Ato de Concentração Ordinário nº 08700.004860/2016-11

[ Curso de Pós-Graduação Lato Senso em Regulação Setor de Edifícios de Utilidade Pública Norte – SEPN, Entrequadra 515, Conjunto D, Lote 4, Edifício Carlos Taurisano – Brasília – DF SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 Anexo - Parecer Técnico n.º 25/CGAA2/SGA1/SG/CADE Este documento é parte integrante do Parecer Técnico nº 25/2016/CGAA2/SGA1/SG/CADE (Sei nº 0272994) Em 29 de novembro de 2016. EMENTA: Ato de Concentração. Requerente A: BM&FBOVESPA S.A. - Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros. Requerente B: CETIP S.A. - Mercados Organizados. Procedimento Ordinário. Sobreposição horizontal nos mercados de depósito, registro, pós-negociação e negociação no segmento de balcão e infraestrutura para processos licitatórios e alienações (leilões). Concorrência potencial. Eficiências. Impugnação da operação ao Tribunal. Versão de Acesso Público Sumário I. DO ATO DE CONCENTRAÇÃO .......................................................................................... 3 II. DESCRIÇÃO DA OPERAÇÃO ........................................................................................... 3 III. ASPECTOS FORMAIS DA OPERAÇÃO .......................................................................... 5 IV. INTRODUÇÃO ...................................................................................................................

5 IV.1 Funções do mercado de capitais, das bolsas de valores e dos mercados de balcão organizado .............................................................................................................................. 5 IV.2 Mercados Organizados ................................................................................................... 9 IV.2.1 Considerações iniciais ............................................................................................. 9 IV.2.2 Serviços de administração de plataforma ou sistema de negociação .................... 12 IV.2. 3 Serviços de liquidação e compensação ................................................................ 12 IV.2. 4 Depósito ............................................................................................................... 14 IV.2.5 Registro ................................................................................................................. 15 IV.3 Histórico dos mercados organizados no Brasil ............................................................ 16 2 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 IV.4 Peculiaridades do cenário brasileiro ............................................................................. 19 V. MERCADO RELEVANTE .................................................................................................

20 V.1 Dimensão produto .......................................................................................................... 20 V.1.1 Mercados organizados ............................................................................................ 20 V.2 Dimensão geográfica ..................................................................................................... 33 VI. POSSIBILIDADE DE EXERCÍCIO DE PODER DE MERCADO .................................. 33 VI.1 Central depositária e registro .................................................................................... 33 VII. PROBABILIDADE DE EXERCÍCIO DE PODER DE MERCADO .............................. 36 VII.1 Entrada ........................................................................................................................ 36 VII.1.1 Introdução ............................................................................................................ 36 VII.1.2 Barreiras à entrada ............................................................................................... 36 VII.1.3 Impactos da entrada da BVMF em alguns mercados no segmento de balcão ..... 45 VII.1.4 Depositária central como essential facility .......................................................... 47 VII.1.5 Tentativas de entrada no mercado de bolsa .........................................................

50 VII.2 Rivalidade ................................................................................................................... 55 VII. 3 Concorrência potencial .............................................................................................. 56 VII.3.1 Considerações iniciais .......................................................................................... 56 VII.3.2 Probabilidade de a Cetip entrar em mercados no segmento de bolsa de valores e de mercadorias e futuros ................................................................................................... 60 VII.3.3 Probabilidade de a BVMF entrar em outros mercados no segmento de balcão .. 67 VII.3.4 Probabilidade de a Cetip passar a ofertar serviços de CCP no mercado de balcão .......................................................................................................................................... 69 VII.4 Opinião dos oficiados a respeito da operação ............................................................. 70 VIII. EFICIÊNCIAS ................................................................................................................. 73 VIII.1 Considerações iniciais ............................................................................................... 73 VIII.2 Eficiências quantitativas ............................................................................................

75 VIII.3 Eficiências qualitativas .............................................................................................. 79 VIII.3.1 Parecer ................................................................................................................ 79 VIII.3.2 Opinião dos oficiados ......................................................................................... 80 VIII.3.3 Análise e conclusões a respeito das eficiências qualitativas .............................. 81 IX. SUMÁRIO DA ANÁLISE CONCORRENCIAL .............................................................. 82 3 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 X. ANÁLISE DOS POSSIVEIS REMÉDIOS ........................................................................ 85 XI. CONCLUSÃO ................................................................................................................... 85 I. DO ATO DE CONCENTRAÇÃO 1. Ato de Concentração nº 08700.004860/2016-11 2. Requerentes: a) BM&FBOVESPA S.A. - Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros (“BVMF”) b) CETIP S.A. - Mercados Organizados (“Cetip”). II. DESCRIÇÃO DA OPERAÇÃO 3. Trata-se de operação que envolve a reestruturação societária que resultará na união das atividades da BVMF e da Cetip. 4. A BVMF é uma administradora de infraestrutura de mercados organizados de bolsas de valores, mercadorias e futuros e de balcão.

Oferece ampla gama de produtos e serviços, como o depósito, registro, negociação e pós-negociação, incluindo serviços de CCP, de valores mobiliários, instrumentos financeiros, cotas de fundos de investimentos e derivativos no mercado de bolsa e no mercado de balcão. A BVMF também realiza empréstimos de títulos e licenciamento de software. Ademais, a BVMF presta serviços de infraestrutura para processos licitatórios e alienações (leilões). 5. A Cetip é uma administradora de infraestrutura de mercados organizados de balcão, oferecendo serviços de depósito, registro, negociação e pós-negociação de valores mobiliários, instrumentos financeiros, cotas de fundos de investimentos e derivativos de balcão sem CCP. A Cetip também oferece serviços de infraestrutura para processos licitatórios e alienações (leilões). Adicionalmente, a Cetip atua como infraestrutura para o mercado de crédito, por meio de sistemas que concentram as informações sobre as garantias constituídas sobre veículos automotores e plataformas de envio de informações do mercado de crédito para os órgãos de trânsito, e de forma incipiente, no mercado de crédito imobiliário, em especial no processo de avaliação das garantias. A Cetip não atua no setor de bolsas de valores, mercadorias, empréstimos de ativos e derivativos listados (opções e futuros). 4 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 6.

Considerando que a sobreposição horizontal entre as atividades das Requerentes é pequena, e que a maior parte dos serviços ofertados pela BVMF e pela Cetip são, em alguma medida, relacionados, pode-se afirmar que a operação proposta se trata, acima de tudo, de uma fusão de conglomerado, com o objetivo de extensão do portfólio de produtos/serviços.1 7. A atual composição acionária da BVMF encontra-se no quadro abaixo: Quadro 1 – Atual Composição do capital social da BVMF Acionista Participação no capital social Capital World Investors 7,67% Fundos administrados pela Oppenheimerfunds, Inc. 7,37% Fundos administrados pela Blackrock, Inc. 5,09% Outros 78,30% Ações em tesouraria 1,57% Total 100,00% Fonte: Anexo 1. 8. A atual composição acionária da Cetip encontra-se no quadro abaixo: Quadro 2 – Atual Composição do capital social da Cetip Acionista Participação no capital social Ice Overseas Limited 12,00% Fundos administrados pela Blackrock, Inc. 5,28% 1 Sobre o assunto, Hovenkamp leciona que: “Uma fusão que não é nem horizontal nem vertical normalmente é chamada de ‘conglomerado’. Apesar de a palavra ‘conglomerado’ sugerir uma união de produtos ou atividades que sejam completamente não relacionados, a lei antitruste tem se preocupada relativamente pouco com as chamadas fusões de conglomerados ‘puras’. A maioria das fusões de conglomerado submetidas ao escrutínio antitruste são relacionadas a empresas que possuem relações comerciais relativamente próximas entre elas.

Por exemplo, fusões entre empresas que manufaturam os mesmos produtos, mas os comercializam em diferentes mercados relevantes geográficos, são chamadas de fusões de ‘extensão de mercado’. Fusões entre empresas que vendem diferentes produtos que de alguma forma se identifica ou se relacionam são chamadas de fusões de ‘extensão de produtos’”. (tradução livre) HOVENKAMP, Herbert. Federal Antitrust Policy: The Law of Competition and its Practice. Fourth Edition. Págs. 336-337. 5 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 Outros 81,52% Ações em tesouraria 1,20% Total 100,00% Fonte: Anexo 1. 9. Conforme as Requerentes, a operação propiciará eficiências relacionadas à redução dos custos dos serviços, alocação mais eficiente e segura de capitais, bem como o aperfeiçoamento dos padrões de gerenciamento de risco. Ademais, permitirá aumento da eficiência de capital para os participantes do mercado, por meio da expansão do leque de produtos de balcão com Contraparte Central Garantidora (“CCP”). III. ASPECTOS FORMAIS DA OPERAÇÃO Quadro 3 – Aspectos formais da operação Operação foi conhecida? Sim – Os faturamentos dos Grupos envolvidos foram superiores a R$ 750 milhões no ano de 2015. Taxa processual foi recolhida? Sim. Documento SEI nº 0215901. Data de publicação do edital O Edital n° 201/2016, que deu publicidade à operação em análise, foi publicado no dia 07/07/2016 Data da notificação ou emenda 28 de junho de 2016 Elaboração própria. IV.

INTRODUÇÃO IV.1 Funções do mercado de capitais, das bolsas de valores e dos mercados de balcão organizado 7. O mercado de capitais se insere como um subsistema do sistema financeiro, no qual são feitas operações que visam, em grande parte, a capitalização de alguma entidade emissora de valores mobiliários, por meio do investimento de outros agentes econômicos que detenham poupança. Em geral, a companhia emissora não tem a obrigação de devolver o valor captado 6 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 para o portador2 (como ocorre em uma operação de crédito), o que significa que, ao adquirir os valores emitidos, o investidor está aceitando compartilhar do risco da companhia. 8. Além de possibilitar que uma companhia consiga captar grandes quantias de dinheiro para investir em um novo negócio ou para sustentar o seu crescimento, o mercado de capitais também confere liquidez aos valores mobiliários, diminuindo o risco dos investimentos também daqueles que adquiriram os valores mobiliários, ou mesmo a possibilidade de lucrar com a negociação desses títulos. Ou seja, pode-se considerar que os mercados organizados se assemelham a estruturas de dois lados, pois, de um lado, figuram as empresas que demandam crédito e desejam se capitalizar, do outro lado, existem investidores que assumem posições de risco com expectativa de rentabilizar os valores investidos a depender do desempenho de tais empresas. 9.

Conforme a doutrina, o mercado de capitais pode ser subdividido em dois segmentos: (i) o mercado primário e o (ii) mercado secundário. No primeiro, ocorreriam a emissões de valores mobiliários pela companhia, que permitem a captação de recursos junto à economia popular. O mercado secundário se caracteriza por ser um ambiente de negociação desses valores diretamente entre os investidores, sem que novas quantias sejam absorvidas pelas companhias. 10. Apesar de não ser diretamente afetada pela negociação de seus títulos no mercado secundário, a companhia emissora ainda assim tem grande interesse nesse segmento, tendo em vista que a liquidez de seus títulos é especialmente relevante na decisão do investidor de adquirir valores mobiliários dela em caso de uma nova emissão. 11. A liquidez, que representa o interesse dos investidores em geral nos valores mobiliários emitidos pela companhia, é um reflexo da percepção dos mesmos do baixo risco que a companhia apresenta ou do otimismo quanto à valorização daquele valor mobiliário em razão do bom desempenho do emissor. Ou seja, quanto melhor o desempenho de uma companhia, ou a percepção de solidez da mesma, mais interessante o valor mobiliário emitido por ela se torna para os investidores e, como consequência, maior a sua liquidez no mercado. 12. Dentro desse cenário, o mercado secundário brasileiro conta com duas estruturas organizadas para a negociação dos valores mobiliários:

a bolsa de valores, de mercadorias e futuros3 e o mercado de balcão organizado. Tais estruturas, conforme Eizirik, têm “a função 2 Há exceções para essa regra, no entanto. Uma delas é a debênture, emitida pela companhia, que se compromete a devolver o valor da debênture com juros em um prazo determinado. 3 A bolsa de valores mobiliários e a bolsa de mercadorias e futuros poderiam ser consideradas mercados distintos. No entanto, como a BVMF detém o monopólio dos dois mercados, eles serão analisados conjuntamente nesse parecer. 7 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 primordial de organizar, manter e fiscalizar um local ou sistema adequado e seguro para a realização de operações de compra e venda de valores mobiliários”.4 13. Além disso, as bolsas de valores, de mercadorias e futuros e as administradoras de mercado de balcão organizado brasileiras têm ainda a função de atuar como entidades autorreguladoras, com o objetivo de manter padrões éticos nos seus ambientes, utilizando, para isso, competências para regulamentar e fiscalizar a atuação dos investidores. 14. Dessa forma, o desenvolvimento do mercado de capitais e, por consequência, dos mercados organizados, pode ser considerado essencial para a economia de um país. 15. O mercado de capitais no Brasil pode ser considerado ainda pouco desenvolvido.

O mapa abaixo demonstra os países dimensionados conforme a capitalização de seus mercados em 2015 (em bilhões de dólares), com base nos valores mobiliários que estão em circulação: Gráfico 1 – Tamanho dos países conforme a capitalização de seus mercados – 2015 – US$ 4 EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariádna B.; Parente, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado de Capitais – Regime Jurídico. 3. Ed.. Rio de Janeiro: Renovar, 2011. Pág. 210. 8 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 Fonte: Bank of America Merrill Lynch5 16. Sob outro ponto de vista, o mapa a seguir, elaborado a partir do banco de dados da World Federation of Exchanges, demonstra a capitalização total das companhias domésticas listadas de cada país em 2015, em dólares: Imagem 1 – Capitalização das companhias domésticas listadas – 2015 – US$ Fonte: The World Bank6 17. Diversos fatores poderiam justificar a dificuldade para o desenvolvimento do mercado de capitais no Brasil, tais como a incerteza no cenário político, a retração econômica, a cultura da população de não investimento no mercado de capitais, entre outros. 18.

Uma das questões que foram apontadas por investidores e potenciais concorrentes, no entanto, e que poderia ser afetada diretamente por essa operação, diz respeito às tarifas cobradas no mercado de capitais brasileiro, bem como a falta de incentivos à inovação nesse 5 Disponível em https://research1.ml.com/Archive/11543338.pdf?w=garrett.roche%40baml.com&q=R0BOlhaXi2m1KbIHOlC61 w&__gda__=1477064995_132644a68a52648a71cdbb56a34409c8. Acesso em 21.10.2016. 6 Disponível em http://data.worldbank.org/indicator/CM.MKT.LCAP.CD?end=2015&locations=BR&start=2000&view=chart&y ear=2015. 9 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 mercado, em razão da posição relativamente confortável de monopólio dos agentes em quase todos os mercados. 19. O objetivo dessa análise, portanto, é traçar um panorama dos segmentos de bolsa de valores e mercado de balcão no Brasil e identificar quais poderiam ser os efeitos da operação para a concorrência no mercado e para os investidores, sopesando eventuais efeitos anticompetitivos com as eficiências apontadas pelas Requerentes e pelos tomadores de serviços. IV.2 Mercados Organizados IV.2.1 Considerações iniciais 20. Conforme Eizirik, as bolsas de valores e as entidades de mercado de balcão organizado têm como função primordial a organização, manutenção e fiscalização de sistemas adequados e seguros para a negociação de valores mobiliários.7 21. Os dois mercados organizados, no entanto, apresentam diferenças significativas entre si.

Nesse sentido, Yazbek8 esclarece que há uma maior flexibilidade no mercado de balcão, que permite que as operações se adequem às necessidades concretas dos participantes dos mercados. As transações realizadas nesse mercado são preponderantemente bilaterais, ocorrem em baixa escala e sem a necessidade de uma Contra Parte Central - CCP.9 22. Por fim, conforme o autor, o mercado de balcão possui um menor custo e exige menos obrigações dos participantes, tais como o depósito de garantias. 23. As bolsas de valores, por outro lado, são caracterizadas por serem mercados mais líquidos, mas cujas operações são padronizadas e os custos de negociação são altos, em razão da infraestrutura mais complexa. Além disso, as negociações em bolsas de valores são necessariamente interpostas por uma CCP, o que, apesar de garantir maior segurança, exige que todos os participantes realizem um depósito de garantia. Quadro 4 – Diferenças entre os mercados de bolsa e de balcão organizado 7 EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariádna B.; PARENTE, Flávia; e HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado de Capitais - regime jurídico. Rio de Janeiro: Renovar, 2001. Pág. 210. 8 YAZBEK, Otavio. “Crise, inovação e regulação no mercado financeiro – considerações sobre a regulamentação do mercado de derivativos de balcão”. Disponível em < http://disciplinas.stoa.usp.br/pluginfile.php/1041837/mod_resource/content/1/YAZBEK%20- %20Derivativos%20balcao%20-%202011.pdf>, acesso em 02.09.2016.

9 Como será visto no item IV.2.3, a CCP é uma entidade que se interpõe entre operações e contratos, atuando como compradora para todos os vendedores e como vendedora para todos os compradores. 10 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 Características Bolsa Balcão Liquidez Alta Baixa Contratos Padronizados Não padronizados Frequência Negociação Alta Baixa Contraparte CCP, Multilateral Bilateral Descoberta de Preço Livro de Ordens Tomada de Preços Flexibilidade Baixa Alta Liquidação Líquida Principalmente Bruta Custos de Infraestrutura Alto Baixo Volume de Market Data Alto Baixo Fonte: Anexo 1. 24. Embora haja significativas diferenças entre os mercados de bolsa e o de balcão, em termos de estrutura, ambos apresentam relativa semelhança. De forma simplificada, é possível afirmar que os segmentos de bolsas e de balcão no Brasil são compostos por três níveis de serviços ofertados aos usuários, conforme exposto na imagem a seguir: Imagem 2 – Estrutura do segmento de balcão 11 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 Fonte: SG. Imagem 3 – Estrutura do segmento de bolsa de valores e de mercadorias e futuros Fonte: SG. 25. Como será visto nos itens a seguir, os serviços de liquidação e compensação ainda podem ser segmentados conforme o tipo de liquidação ou compensação realizada.

Além disso, no segmento de balcão, em razão da não obrigatoriedade da interposição de uma CCP, os mercados de registro e de depósito ainda poderiam ser divididos entre os serviços prestados com essa garantia e aqueles prestados sem ela. As explicações que serão dadas abaixo servem tanto para o mercado de balcão quanto de bolsa, salvo detalhes específicos, pois, como dito, em termos de estrutura, ambos são muito semelhantes. 12 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 IV.2.2 Serviços de administração de plataforma ou sistema de negociação 26. Os serviços de administração de plataformas ou sistemas de negociação estão dentro do nível de negociação de um mercado organizado e se relacionam ao fornecimento de um ambiente seguro para que compradores e vendedores possam realizar as suas transações. As Requerentes possuem diversas plataformas de negociação, dentre as quais se destacam o sistema PUMA, da BVMF, e o Cetip Trader, da Cetip. 27. No segmento de balcão, o nível de negociação admite ainda que a negociação seja bilateral, ou seja, sem a intermediação de uma plataforma. Isso significa que a precificação nesse segmento ficaria ainda condicionada à possibilidade de o investidor decidir que tais serviços são dispensáveis em razão do seu custo/benefício. No segmento de bolsas, no entanto, a negociação bilateral não é admitida, de forma que os investidores ficam presos às opções (ou falta delas) de plataformas ou sistemas presentes no mercado. 28.

Os sistemas de negociação no mercado de balcão são regulamentados pela Instrução CVM nº 461/2007. No entanto, conforme a estimativa apresentada pelas Requerentes, cerca de 90% do total de transações realizadas no mercado de balcão ocorrem de forma bilateral, ou seja, diretamente entre as partes contratantes e fora das plataformas de negociação da BVMF e da Cetip. 29. Nos casos de negociação bilateral, as partes podem realizar a compensação e liquidação da operação por conta própria e apenas solicitar o registro das operações previamente realizadas à entidade administradora do mercado de balcão organizado, ou seja, à Cetip ou à BVMF. IV.2. 3 Serviços de liquidação e compensação 30. Os serviços de compensação e liquidação são responsáveis pela extinção de obrigações e apuração da posição líquida de cada participante após a realização de operações10 e, em conjunto com o depósito e o registro, fazem parte do grupo de serviços que compõem a fase de pós-liquidação. Os serviços de compensação e liquidação podem se dar de duas formas, quais sejam: (i) liquidação bruta; e (ii) compensação e liquidação bilateral. Além disso, é possível que eles sejam ou não interpostos por uma contraparte central (“CCP”). 10 Anexo à Circular Bacen nº 3057, de 31 de agosto de 2001. 13 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 31.

A liquidação bruta (LBTR) se dá pela liquidação individual das transferências em tempo real, ou seja, sem a apuração dos saldos líquidos dos débitos contra créditos.11 Ela pode ser utilizada para quaisquer obrigações pecuniárias e é ofertada tanto pela BVMF quanto pela Cetip. 32. A compensação e liquidação (LDL), por sua vez, se dá pela apuração em horários predeterminados durante o dia do saldo líquido dos participantes. Ela pode ser bilateral, quando essa apuração se dá em relação a posições entre duas partes específicas, ou multilateral, quando a apuração se dá quanto a todas as partes que tenham liquidado operações. A primeira modalidade (bilateral) é ofertada apenas pela Cetip, enquanto a segunda é ofertada pelas duas Requerentes. 33. Quanto a isso, as Requerentes informaram que, assim como ocorre em relação à negociação, grande parte da liquidação dos ativos financeiros no mercado de balcão ocorre de forma bilateral, ou seja, sem a contratação dos serviços da BVMF e da Cetip acima descritos. 34. Por fim, a BVMF oferta o serviço de interposição de uma CCP nas operações, que se torna “a compradora para todos os vendedores e a vendedora para todos os compradores”. O Banco Central do Brasil definiu da seguinte forma as funções de uma CCP: “As câmaras que assumem a posição de contraparte central ficam sujeitas aos riscos de liquidez e de crédito das operações cursadas em seus sistemas.

Para se proteger desses riscos, uma CCP se utiliza de garantias individuais depositadas pelos participantes, de capital próprio, de salvaguardas adicionais, geralmente na forma de fundos mutualizados e de linhas de crédito contratadas com provedores de liquidez. O risco de principal é mitigado por meio do mecanismo de entrega contra pagamento (EcP), ou de pagamento contra pagamento (PcP), que garante que obrigações recíprocas sejam mutuamente condicionadas.”12 35. A existência de uma CCP é obrigatória no mercado de bolsa de valores, mas não no mercado de balcão organizado. No entanto, as Requerentes entendem que, seguindo a tendência regulatória global após a crise de 2008, é esperado pelo mercado que os órgãos reguladores brasileiros passem a exigir a interposição de uma CCP também no mercado de balcão organizado para operações com derivativos.13_14 11 Anexo 1 (documento SEI 0215902). 12 Relatório de Vigilância do Sistemas de Pagamentos Brasileiro 2015, elaborado pelo Banco Central do Brasil. Disponível em http://www.bcb.gov.br/htms/novaPaginaSPB/Relatorio_de_Vigilancia_do_SPB_2015.pdf. Acesso em 20.10.2016. 13 Anexo 1 (documento SEI nº 0215903). Pág. 109. 14 O entendimento é confirmado ainda no Parecer do Prof. Carlos Ragazzo apresentado pelas Requerentes (documento SEI nº 0252157). 14 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 IV.2. 4 Depósito 36.

A central depositária, regulamentada pela Lei nº 12.810/2013 e pela Instrução CVM nº 541/2013, é a entidade que compreende a guarda centralizada de ativos financeiros e de valores mobiliários, fungíveis e infungíveis, o controle de sua titularidade efetiva e o tratamento de seus eventos de pagamento relacionados a cada ativo.15 Ela assume a condição de proprietária fiduciária e, como tal, assume as funções de processamento dos diversos eventos que incidem como valores mobiliários e instrumentos, tais como o pagamento de dividendos, juros, rendimentos e etc.16 37. Ao contrário do que ocorre no ambiente de bolsa de valores, o depósito dos instrumentos só é obrigatório no mercado de balcão em relação a alguns ativos, quais sejam: i. debêntures; ii. Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI) e Certificados de Recebíveis do Agronegócio (CRA); iii. notas promissórias; iv. Certificado de Investimento Audiovisual (CIAV); v. obrigações;17 vi. certificados de Potencial Adicional de Construção (CEPAC); e vii. cotas de fundos de investimentos (fechados). 38. Como explicado acima, as Requerentes afirmam que deve haver uma ligação direta entre os serviços de central depositária e compensação e liquidação, de forma que não seria possível, por exemplo, a negociação e a liquidação de uma operação na Cetip enquanto os instrumentos estivessem depositados na BVMF, ou o contrário. 15 Artigos 23 e 24 da Lei nº 12.810/2013. 16 Parecer do Prof.

Carlos Ragazzo apresentado pelas Requerentes (documento SEI nº 0252157). 17 Conforme as Requerentes, obrigação refere-se a quaisquer títulos ou contratos de investimento coletivo ofertados publicamente que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante da prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros, nos termos do art. 2º, IX, da Lei nº 6.385/76. 15 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 IV.2.5 Registro 39. Como denunciado pelo título, a modalidade de registro se apresenta como uma alternativa ao depósito, na qual, ao invés de realizar a transferência da propriedade fiduciária dos instrumentos, o negociador apenas registra o resultado da operação realizada. 40. Conforme Otávio Yazbek, “a principal função dessas entidades registradoras também é de cunho informacional, militando em favor das contrapartes das operações, dos reguladores e do mercado como um todo”.18 41. Conforme as Requerentes, são objeto de registro no mercado de balcão os seguintes ativos e instrumentos financeiros: i. Derivativos; ii. Swaps iii. Termos; iv. Opções; v. Box; vi. Derivativos contratados no exterior (DCE); vii. Derivativos Vinculados a Empréstimos; viii. Certificados de Depósito Bancário (CDB); ix. Certificados de Depósito Interfinanceiro (CDI); x. Recibos de Depósito Bancário (RDB); xi. Letras Financeiras (LF); xii. Letras de Câmbio (LC); xiii. Certificado de Operações Estruturadas (COE);

xiv. Depósito a Prazo com Garantia Especial (DPGE); xv. Letra de Crédito do Agronegócio (LCA); xvi. Direitos Creditórios do Agronegócio (CDCA); xvii. Cédulas de Produto Rural (NCR); xviii. Cédula Rural Pignoratícia (CRP); 18 YAZBEK, Otávio. “Crise, inovação e regulação no mercado financeiro – considerações sobre a regulamentação do mercado de balcão”. 16 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 xix. Certificado de Depósito Agropecuário e Warrant Agropecuário (CDA/WA); xx. Letras de Crédito Imobiliário (LCI); xxi. Cédulas de Crédito Imobiliário (CCI); xxii. Cédula de Crédito Bancário (CCB); xxiii. Ativos STN; xxiv. Cédula de Crédito à Exportação (CCE); xxv. Contrato Mercantil; xxvi. Export Notes; xxvii. Instrumentos Elegíveis para Patrimônio de Referência; xxviii. Letra de Arrendamento Mercantil (LAM); xxix. Letras Hipotecárias (LH); xxx. Cotas de fundos de investimento; e xxxi. Contratos de netting. IV.3 Histórico dos mercados organizados no Brasil 42. As bolsas de valores e de mercadorias e futuros costumavam ser instituições estatais ou organizadas como associações de corretores, sem fins lucrativos, que tinham como objetivo principal a facilitação da negociação entre os seus membros, por meio da disponibilização de local adequado, liquidação eficiente das operações, regulação das atividades de seus membros, divulgação rápida das principais informações e resultados, entre outros.19 43.

Na década de 1990, no entanto, capitaneados pela Stockholm Stock Exchange (1993), as bolsas iniciaram um movimento de desmutualização, migrando para uma estrutura de sociedade empresarial e, em muitos casos, abrindo o seu capital e listando suas ações em seus próprios pregões.20 Com um começo tímido até os anos 2000, quando apenas bolsas de alguns outros países europeus e da Austrália21 tinham abandonado a estrutura associativa, a transformação tomou força com a virada do milênio, quando foi adotada também pelas bolsas asiáticas e norte-americanas. 19 ASSAF NETO, Alexandre. Mercado Financeiro. 6ª edição. São Paulo: Editora Atlas, 2005. Pág. 272. 20 Entre as bolsas listadas, podemos citar a NASDAQ, a New York Stock Exchange (NYSE), a Euronext e a London stock Exchange (LSE). 21 A Bolsa de Valores da Austrália (ASX) foi a primeira a se tornar uma companhia com ações listadas. 17 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 44. Em 2014, a World Federation of Exchanges estimava que apenas 12% dos seus membros eram organizados ainda como associações, enquanto 41% já se encontravam listados em bolsa. Gráfico 2 – Membros da WFE conforme a sua estrutura organizacional Fonte: World Federation of Exchanges.22 45.

O Brasil se juntou ao movimento no final do ano de 2007, quando suas duas bolsas, a Bolsa de Valores de São Paulo (“Bovespa”) e a Bolsa de Mercadorias e Futuros (“BM&F”), iniciaram seus processos de desmutualização, transformando-se em sociedades anônimas e posteriormente abrindo o seu capital/listando as suas ações. 46. Pouco após, em maio de 2008, a Cetip23, que atuava com o mercado de balcão, passou pelo processo de desmutualização e se tornou Cetip S.A., com ações listadas também na Bovespa. 47. Conforme Eizirik, a transformação societária das bolsas de valores é motivada por vantagens relevantes relativas a modernização e flexibilização das suas estruturas organizacionais, facilidade de capitalização para o desenvolvimento de seus ambientes, possibilidade de aquisição de concorrentes e na diminuição da influência dos corretores nos processos decisórios, diminuindo, teoricamente, o risco de conflito de interesses. 48. Esse movimento, portanto, serviu como base para que, no ano seguinte, a Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) – única bolsa que negociava ações no Brasil desde o convênio 22 2012 Cost and Revenue Survey. World Federation of Exchanges. 23 A Cetip foi instituída em 1984 pelo Conselho Monetário Nacional (CMN) como uma organização sem fins lucrativos, tendo iniciado suas atividades em 1986. 18 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 de 200024 – adquirisse a Bolsa de Mercadorias e Futuros BM&F S.A.

(BM&F), que à época atuava como uma bolsa de mercadorias e futuros. Passou-se a ter, portanto, um agente que concentrava as funções de negociação de diversos títulos e ativos, atuando tanto nos segmentos de bolsas de valores e de mercadorias e futuros quanto no mercado de balcão (no qual a Bovespa já atuava). 49. A fusão, que deu origem à BM&FBovespa, foi aprovada pelo Cade em 09 de julho de 2008, após o órgão entender que as duas bolsas atuavam em mercados relevantes distintos, de forma que nenhuma concentração horizontal ou integração vertical decorreria da operação25. 50. O monopólio no mercado brasileiro de bolsas de valores e de mercadorias e futuros foi objeto de grande debate nos últimos anos, que motivou inclusive a encomenda de um estudo pela Comissão de Valores Mobiliários sobre o tema, além de ter atraído o interesse no mercado brasileiro de algumas bolsas estrangeiras. 51. Nos anos de 2011 e 2012, os jornais brasileiros noticiaram que a BATS e a Direct Edge estariam estudando entrar no Brasil. A primeira viria com uma estrutura verticalizada, ou seja, criaria também a sua própria clearing para atuar no mercado, enquanto a segunda teria a intenção de entrar apenas no mercado de negociação26. 52. Apesar da atenção dada pela mídia à época, nenhuma dos dois agentes concretizou a sua entrada no mercado brasileiro. 53. Por fim, em 2014, a ATS anunciou a sua intenção de entrar no mercado de negociação e, posteriormente, no de pós-negociação.

Apesar de até o momento ainda não ter iniciado as suas atividades ou obtido as devidas autorizações dos reguladores, o agente confirmou a sua intenção de entrar no mercado e trouxe um Representação contra a BVMF ao Cade, baseada no entendimento de que a Requerente (Representada na referida Representação) estaria impedindo a entrada de seus concorrentes ao impedir o acesso desses à sua central depositária, que seria uma essencial facility. 27 54. Tendo em vista o insucesso das tentativas de entrada acima mencionadas, o cenário que encontramos no Brasil atualmente, portanto, é o de um monopólio inconteste da BVMF 24 Em janeiro de 2000, foi firmado o Convênio de Integração e Parcerias entre as bolsas de valores brasileiras, que estabeleceu que a Bovespa seria a única bolsa a negociar ações. Disponível em < http://www.bovesba.com.br/bovesba.asp>. Acesso em 27.09.2016. 25 Ato de Concentração nº 08012.005300/2008-13 (Bovespa Holding S.A. e Bolsa de Mercadoria e Futuros BM&F S.A.). Conselheiro-Relator Ricardo Villas Bôas Cueva. Julgado em 9 de julho de 2008. 26 Os detalhes a respeito da estruturação do mercado serão abordados adiante, na análise do mercado relevante. 27 As tentativas de entrada da BATS, da Direct Edge e da ATS serão tratadas com maior profundidade no Item VII.1.5 deste Parecer. 19 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 nos segmentos de bolsa, tanto para a negociação de valores mobiliários quanto de mercadorias e futuros. 55.

No mercado de balcão, observamos a existência de uma concorrência entre a BVMF e a Cetip limitada a alguns títulos e ativos, tais como debêntures, LCAs, CRIs e opções flexíveis de câmbio. A Cetip, no entanto, possui o monopólio de grande parte dos mercados de depósito e registro de instrumentos e valores mobiliários no segmento de balcão, alguns em razão de determinação legal. 56. Além disso, é importante ressaltar que o atual monopólio da BVMF no mercado de bolsa e da Cetip na maior parte dos segmentos de balcão se dá em todos os elos da cadeia que compõem a bolsa de valores, de mercadorias e futuros e o mercado de balcão. Assim, no Brasil, apenas a BVMF oferta os serviços de negociação, pós-negociação e central depositária no segmento de bolsa, enquanto apenas a Cetip oferta os serviços de registro, central depositária, compensação e liquidação e negociação para a maioria dos segmentos no mercado de balcão.28 IV.4 Peculiaridades do cenário brasileiro 57. Na análise desta operação, deve-se destacar que, conforme informado pelas próprias Requerentes, no mercado de balcão brasileiro, por razões regulatórias, exige-se que as negociações de derivativos realizadas sejam registradas em uma central depositária (na Cetip ou na BVMF).29 58. A existência de registro de derivativos também para o mercado de balcão era uma característica não compartilhada pelos Estados Unidos e pelos países europeus até a crise de 2008.

Tal modelo, no entanto, representava um grande risco para o mercado financeiro: sem a obrigação de registro para dar informações e transparência ao sistema, era muito difícil avaliar a exposição de cada participante. 59. Após a crise de 2008, que expôs todas as fragilidades do mercado de balcão frente as instabilidades econômicas, os líderes das 19 maiores economias do mundo e a União Europeia concordaram na reunião do G-20 em Pittsburgh (2009) em estabelecer algumas medidas para garantir maior segurança e transparência no mercado financeiro. Entre as medidas 28 No segmento de balcão, porém, é possível que a negociação e a compensação e liquidação sejam feitas de forma bilateral, sem o intermédio da Cetip. 29 Artigo 1º da Resolução CMN nº 3505/2007. 20 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 anunciadas, estão a necessidade de registro dos contratos de derivativos e a de garantia de tais contratos por uma CCP.30_31 60. Dessa forma, apenas recentemente o mercado de balcão nos demais países começou a adotar uma regulação para derivativos que mais se assemelha à aplicada no Brasil, fazendo- se a ressalva de que a nossa regulamentação ainda não exige a liquidação dos contratos por meio de uma CCP (apesar de a BM&FBovespa já ofertar tal serviço (acesso restrito às Requerentes). 61.

Em razão das antigas diferenças normativas e organizacionais relativas aos mercados de balcão no Brasil, a aplicação de estudos e decisões estrangeiras sobre este segmento (over-the-counter) deve ser feita com cautela por esta autarquia, principalmente em relação àquelas que antecedem a implementação das novas medidas de diminuição de risco acordadas em 2009. V. MERCADO RELEVANTE V.1 Dimensão produto V.1.1 Mercados organizados V.1.1.1 Mercado de bolsa v. mercado de balcão 62. Como visto no item IV.2, as bolsas de valores, mercadorias e futuros apresentam diferenças significativas entre si, que justificaram a afirmação por parte das Requerentes de que não seriam substitutos e que os serviços ofertados em cada um dos segmentos deveriam compor mercados relevantes distintos. Nesse sentido, as bolsas representariam, para os investidores, uma alternativa com maior liquidez, mas onde os contratos teriam que ser padronizados. Além disso, no ambiente de bolsa há a obrigatoriedade de negociação e de compensação e liquidação das operações na estrutura da bolsa e de depósito de margem em razão da interposição de uma CCP. Ou seja, para os investidores, as operações nas bolsas são mais caras e menos flexíveis, porém os valores mobiliários e instrumentos financeiros depositados em tais ambientes possuem maior liquidez e segurança. 30 Disponível em http://europa.eu/rapid/press-release_MEMO-12-232_en.htm. Acesso em 29.09.2016.

31 As alterações acordadas, no entanto, não foram aplicadas imediatamente. Enquanto o Dodd-Frank Act foi assinado nos Estados Unidos em 2010, a União Europeia regulamentou a questão apenas em 2012, por meio da Regulation (EU) No 648/2012. Disponível em http://ec.europa.eu/finance/financial- markets/derivatives/index_en.htm. Acesso em 29.09.2016. 21 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 63. Além disso, deve-se pontuar que há diferenças em relação as estruturas dos dois ambientes, que importam na necessidade de novos investimentos para que se entre em um mercado, mesmo atuando em outro. Apenas como exemplo, tem-se que o sistema de registros só é necessário na cadeia de serviços do mercado de balcão, em vista da obrigatoriedade de depósito de todos os valores mobiliários e instrumentos financeiros negociados em bolsa. Por outro lado, operações em bolsas devem necessariamente ser negociadas em uma plataforma de negociação e liquidadas por uma CCP, o que não é exigido em um ambiente de balcão. 64. O Cade já analisou em três oportunidades operações relacionadas aos mercados organizados. No Ato de Concentração nº 08012.001037/2008-93, que tratava da associação entre a BM&F S.A.

e o CME Group Inc., o Conselheiro Ricardo Villas Bôas Cueva acompanhou o entendimento da SEAE e da ProCADE no sentido de que, tendo em vista a diferenciação dos produtos ofertados pelas Requerentes (o CME não exercia nenhuma atividade no Brasil e as requerentes teriam firmado um acordo em que se comprometeriam a não listar para comercialização produtos relativos a futuros que já fossem comercializados pela outra parte), não haveria concentração horizontal entre as atividades das Requerentes. 65. Decisão parecida foi adotada no Ato de Concentração nº 08012.005300/2008-13, em que foi submetida à autarquia a fusão entre a Bolsa de Mercadorias & Futuros BM&F S/A e a Bovespa Holding S/A. À época, a BM&F atuava principalmente no mercado negociação e liquidação de derivativos na bolsa de mercadorias e de futuros, enquanto a Bovespa atuava com operações relacionadas principalmente com ações e debêntures. Dessa forma, afirmou-se que as diferenças em relação (i) aos tipos de ativos negociados em cada bolsa; (ii) às regras incidentes sobre os objetos negociados; e (iii) o perfil dos investidores levavam à conclusão de que as Requerentes atuavam em mercados relevantes distintos. 66.

Por fim, o Ato de Concentração nº 08012.008435/2011-36 (Ice Overseas Limited e Cetip S/A – Balcão Organizado de Ativos e Derivativos), o grupo econômico da Ice não possuía atividades no Brasil e, mesmo considerando as atividades de bolsas de futuros e opções desenvolvidas pelas Requerentes na Europa e nos Estados Unidos (assumindo que a dimensão do mercado seria mundial), não haveria sobreposição horizontal, tendo em vista que a Cetip operava apenas no mercado de balcão. 67. Apesar de em nenhum dos casos acima citados ter sido analisado especificamente se o mercado de bolsa de valores constituiria um mercado relevante distinto do mercado de balcão, é possível inferir que a distinções feitas anteriormente em razão da forma de negociação, aos tipos de contratos negociados e custos de infraestrutura também levariam à conclusão sobre a necessidade de separação do mercado de balcão em relação aos de bolsas de valores e de mercadorias e futuros. 22 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 68. Essa separação é confirmada também pela jurisprudência da Comissão Europeia.32 Na decisão proferida em relação à operação Deutsche Börse/NYSE Euronext, por exemplo, afirmou-se que: “As regards trading venues, the Commission, when considering company-issued equity in previous decisions, indicated a single market for Regulated Markets and MTFs but distinguished those from OTC trading because of their different characteristics.”33 69.

Conforme a Comissão Europeia, transações no mercado de balcão seriam de tamanhos diferentes das ocorridas nas bolsas e, em geral, ad-hoc e irregulares, o que não poderia ocorrer nos demais segmentos34_35. Contudo, vale ressaltar novamente que o mercado de balcão brasileiro é organizado, ao contrário do que era, poucos anos atrás, os demais mercados de balcão em outros países. 70. Dessa forma, seguindo entendimentos pretéritos do próprio CADE e reforçada por julgados internacionais, entende-se que os segmentos de balcão e de bolsa de valores e de mercadorias e futuros devem ser analisados como mercados distintos. Como no presente Ato de Concentração a operação resultará apenas em sobreposição da atividade das partes no mercado de balcão, a análise dos mercados relevantes será feita exclusivamente em relação a esse segmento. V.1.1.2 Segmentação dos serviços nos mercados organizados 71. Na notificação da operação, as Requerentes argumentaram que os diferentes serviços prestados no mercado de balcão – negociação, liquidação e/ou compensação, registro (com e sem CCP) e depósito (com e sem CCP) – seriam diferentes mercados relevantes. Ainda, os mercados de registro e depósito também deveriam ser divididos conforme o tipo de ativo 32 Case No COMP/M.7151 (BNP Paribas/Royal Bank of Scotland), julgado em 10.04.2014; Case No COMP/M.6166 (Deutsche Börse/NYSE Euronext);

Case No COMP/M.3511 (Wiener Börse et al./Budapest Stock Exchange/Budapest Commodity Exchange/Keller/JV), julgado em 22.03.2005; e Case No COMP/M.5495 (UniCredit/Banca IMI/Euro TLX SIM JV), julgado em 23.11.2009. 33 Em tradução livre: “No que concerne a plataformas de negociação, a Comissão, quando analisou ações nas decisões prévias, indicou um único mercado para Mercados Regulados e ambientes de negociação multilateral, mas distinguiu esses dos mercados de balcão, em razão das suas diferentes características”. 34 Case No COMP/M.5495 (UniCredit/Banca IMI/Euro TLX SIM JV), julgado em 23.11.2009. 35 Em um teste feito no Case No COMP/M.5495 (UniCredit/Banca IMI/Euro TLX SIM JV), o órgão verificou que apenas 0-10% dos consumidores húngaros que negociavam ações e aproximadamente o% dos consumidores que negociavam bonds trocariam o ambiente de bolsa da BSE (bolsa que operava em Budapeste) pelo de balcão, se os preços dos serviços de negociação prestados pela bolsa aumentassem de 5-10%. 23 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 negociado, ou seja, debêntures, swaps, opções flexíveis, entre outros, conforme apresentado na Quadro 5. 72. Esse entendimento é semelhante ao adotado pela União Europeia nos casos Deutsche Börse/NYSE Euronext e Intercontinental Exchange/NYSE Euronext, nos quais afirmou-se que o mercado relevante produto deveria ser segmentado conforme (i) o tipo de contrato (como futuros, opções e swaps);

(ii) a classe do ativo subjacente (tais como ações, produtos relativos a agricultura e etc); e (iii) o ambiente que os ativos são negociados (bolsa de valores ou mercado de balcão)36. 73. Além disso, a Comissão Europeia analisou de forma agrupada os serviços de negociação e clearing em relação a derivativos37, tendo como base o fato de que (i) negociações e uma plataforma não são liquidadas por diferentes CPPs; (ii) os agentes normalmente operam de forma verticalizada; (iii) a precificação dos serviços de negociação e clearing é geralmente dada de forma unitária; e (iv) do ponto de vista do negociador, os serviços de negociação e liquidação dos contratos não podem ser vistos separadamente.38 74. Os precedentes do Cade não se detiveram de forma aprofundada na análise dos mercados relevantes que formam os segmentos de mercados organizados, principalmente em relação ao mercado de balcão. 75. No Ato de Concentração nº 08012.008435/2011-36 (Ice Overseas Limited e Cetip S/A – Balcão Organizado de Ativos e Derivativos)39, o Cade concluiu que a Ice, que atuava no segmento de bolsa de futuros, prestaria serviços consideravelmente distintos da Cetip, que atuava no mercado de balcão, de forma que não pertenceriam à mesma área de atuação, não resultando a operação em qualquer concentração horizontal. 76. De forma semelhante, no Ato de Concentração nº 08012.001037/2008-93 (BM&F S.A.

e CME Group Inc.)40, o Conselheiro Ricardo Villas Bôas Cueva, apesar de o grupo CME também atuar com contratos futuros de mercados e derivativos, a BM&F e a CME ofertavam produtos distintos entre si. Tal conclusão, como visto anteriormente, teria se baseado em um acordo firmado pelas Requeres no qual elas se comprometiam a não listar para 36 “In line with the Deutsche Börse/NYSE Euronext decision, the Parties submit that the product market definition should be based on (i) the type of contract (such as futures, options, swaps); (ii) the underlying asset class (such as equities, equity indices, agricultural products etc.); and (iii) the execution environment (OTC or on exchange)”. Case No COMP/M.6873 – Intercontinental Exchange/NYSE Euronext. Julgado em 24.06.2013. Pág. 4. 37 No caso, a Comissão Europeia deteve maior análise em relação aos contratos de derivativos, que levaram maior preocupação concorrencial. 38 A atividade de depósito não foi analisada no caso por não ser prestada pelas partes. 39 Conselheiro-Relator Olavo Zago Chinaglia. Julgado em 14.09.2011. 40 Julgado em 09.04.2008. 24 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 comercialização qualquer produto relativo a futuros que já fosse comercializado pela outra parte. 77. No voto do Conselheiro Ricardo Villas Bôas Cueva no Ato de Concentração nº 08012.005300/2008-13 (Bovespa Holding S.A.

e Bolsa de Mercadorias e Futuros BM&F S.A.)41, por sua vez, identificou-se que as requerentes atuavam em mercados relevantes distintos tendo em vista que: “não somente os tipos de ativos negociados em cada bolsa distinguem-se claramente, senão também as regras incidentes sobre esses diferentes objetos negociados, bem como o perfil dos investidores, o que obriga à conclusão de que, de fato, são, em tudo, mercados relevantes distintos” 78. Assim, apesar de o Conselheiro não ter apontado explicitamente quais seriam os mercados de atuação das Requerentes42, é possível inferir que as seguintes características teriam impacto importante na substitubilidade entre os produtos ou serviços ofertados: (i) tipos de ativos negociados; (ii) regras incidentes sobre tais ativos; e (iii) perfil dos investidores. 79. Tem-se, portanto, que o segmento de mercado e os ativos negociados têm sido os aspectos mais relevantes para a identificação de sobreposições horizontais nos precedentes desta autarquia. 80. Na Representação apresentada ao Cade no Procedimento Preparatório nº 08700.002656/2016-57, no entanto, a ATS Brasil S.A. (“ATS”) e a American Clearing System S.A. (“ACS”), defenderam que o segmento de bolsa de valores poderia ser dividido em três mercados relevantes, quais sejam (i) administração de plataforma ou sistema de negociação; (ii) sistema de compensação e liquidação ou clearing; e (iii) depósito centralizado.

Tais mercados, conforme a ATS e a ACS, apesar de intimamente relacionados, teriam objetos e regramentos próprios. A proposta da ATS e da ACS, portanto, não contemplou a divisão do mercado conforme os tipos de ativos negociados. 81. Nos segmentos de bolsas ou de balcão, como visto nos itens acima, as atividades de negociação, compensação e liquidação e depósito são, de fato, completamente distintas, de forma que poderiam ser consideradas diferentes mercados relevantes. Especificamente em relação ao segmento de balcão, pode-se acrescentar a esses, também, o mercado de registro de valores mobiliários e instrumentos financeiros. A substituibilidade entre os serviços de depósito 41 Julgado em 09.07.2008. 42 As Requerentes defenderam no caso que as bolsas de valores mobiliários e de mercadorias e futuros seriam mercados relevantes distintos, mesmo entendimento do Cade no Ato de Concentração nº 08012.001037/2008-93 (BM&F S.A. e CME Group Inc.). Como o Ato de Concentração foi aprovado, resultando na fusão na criação da BVMF, monopolista em ambos os mercados, a discussão entre a distinção entre bolsas de valores mobiliários e de mercadorias e futuros perdeu em parte a sua importância, sendo relevante, no entanto, os motivos que levaram a tal conclusão.

25 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 e registro é limitada não apenas em razão das diferenças quanto à detenção ou não da propriedade fiduciária dos ativos ou instrumentos, mas também por questões regulatórias. Alguns ativos e instrumentos devem, em razão de normas legais ou regulamentares, serem depositados, enquanto outros necessariamente devem ser registrados. Não obstante, tem-se que, tanto no segmento de balcão quanto no de bolsa, conforme informado pelas Requerentes, atualmente só é possível a negociação de valores mobiliários ou instrumentos financeiros que estejam depositados ou registrados no mesmo agente que presta os serviços de plataforma de liquidação. Isso significa que, no segmento de balcão, valores mobiliários ou instrumentos registrados/depositados na Cetip devem ser negociados/liquidados em sua própria plataforma ou de forma bilateral, enquanto valores mobiliários ou instrumentos registrados/depositados na BVMF devem ser negociados/liquidados na plataforma desse agente ou também de forma bilateral.43 82. Essa restrição significa que, no contexto da operação em análise, a concorrência entre as empresas se dá no registro ou no depósito de valores mobiliários e instrumentos financeiros, escolha que determinará posteriormente como tais ativos podem ser negociados, compensados e liquidados.

Assim, possivelmente o consumidor avalia o conjunto dos serviços (verticalizados) prestados em cada segmento, tendo em vista que, ao decidir sobre qual plataforma irá utilizar, um investidor considerará acima de tudo quais ativos são comercializados (e, portanto, depositados e registrados) em cada uma. 83. Em outras palavras, quando um investidor toma a decisão sobre em qual agente (BVMF ou Cetip) irá depositar ou registrar o seu valor mobiliário ou instrumento financeiro, ele irá avaliar também em sua decisão as condições da prestação de serviços de negociação, compensação e liquidação, bem como se o agente possui ou não CCP. Se insatisfeito com a prestação desses serviços, o investidor, se não quiser negociar ou liquidar de forma bilateral, terá que transferir o depósito ou registro para o outro agente, para poder transferir também para ele a negociação e liquidação do seu valore mobiliário ou instrumento financeiro. 84. Em relação à interposição de CCP, essa é uma opção do investidor no segmento de balcão, e a possibilidade de utilizar essa garantia afeta diretamente a decisão dele quanto à qual agente contratar. A CCP garante menor risco para o investidor e, como consequência, concede para as instituições financeiras um tratamento diferenciado em relação aos requisitos de alocação de capital regulatório. Ao mesmo tempo, ela encarece o depósito ou registro do valor mobiliário ou instrumento, ao exigir do investidor um depósito de garantia para a própria CCP44.

Portanto, uma cadeia de negociação de valores mobiliários com e sem CCP não poderiam ser consideradas substitutas sob o ponto de vista da demanda. 43 Essa limitação não é tão relevante no segmento de bolsa em razão do monopólio da BVMF. 44 Parecer do Prof. Carlos Ragazzo. Documento Sei nº 0252157. 26 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 85. Além disso, a constituição de uma CCP não é uma tarefa trivial, exigindo autorização de órgãos reguladores e alocação de ativos disponíveis em seu balanço em razão das exposições de riscos assumidas, de forma que, sob o ponto de vista da administradora de mercado organizado, não seria simples passar a ofertar os serviços de interposição de CCP em caso de aumento de demanda. 86. Dessa forma, os agentes que desejam depositar/registrar um valor mobiliário ou instrumento financeiro no mercado encontram, atualmente, as seguintes possibilidades: Imagem 4 – Escolha do investidor no mercado de balcão Fonte: SG. 87. É importante ressalvar que esse cenário pode mudar em potenciais operações futuras submetidas a esta autarquia. Como se verá adiante, é comum que em outros países haja concorrência nos níveis de negociação e compensação e liquidação e monopólio no nível de depósito. Nessa estrutura, a mesma central depositária presta serviços a todos os concorrentes do mercado. 88.

Em razão da tendência ao monopólio do mercado de central depositária, é de se esperar que, após a operação, ambas as requerentes integrem suas centrais depositárias (o que é inclusive mencionado como possível eficiência da operação); assim, é desejável que, no Brasil, potenciais concorrentes sejam capazes de contratar os serviços de depósito da BVMF. Nesse caso, os mercados de negociação, compensação e liquidação passariam a ser analisados de forma dissociada dos serviços de depósito, tendo em vista que os valores mobiliários e 27 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 instrumentos negociados na BVMF seriam os mesmos daqueles negociados na plataforma concorrente. 89. Em conformidade com as decisões anteriores do Cade e semelhante à jurisprudência europeia, os níveis de registro e depósito serão subdivididos também conforme o tipo de ativo ofertado.45 Os valores mobiliários e instrumentos financeiros possuem diferentes funções e riscos, de forma que a demanda por cada um deles é independente. Opções flexíveis de câmbio, por exemplo, concedem o direito de comprar ou de vender uma determinada moeda por um preço fixo numa data futura por um preço previamente acordado, mediante o pagamento de um prêmio ao vendedor, ou seja, um investidor que realiza operações com opções de câmbio assume um risco, ou protege uma posição, especificamente em relação à variação cambial.

Por outro lado, os LCAs são títulos emitidos por instituições financeiras, públicas e privadas, vinculados a direitos creditórios originários do agronegócio, de forma que os investidores que operam com esse título assumem riscos relacionados ao desempenho da atividade agropecuária brasileira. Portanto, seja do ponto de vista do empresário/demandante de crédito seja do ponto de vista do investidor, o registro ou o depósito de diferentes valores mobiliários e instrumentos financeiros não podem ser considerados substitutos entre si, pois servem a própósitos distintos e com riscos também muito diferentes, devendo ser analisados separadamente. 90. A assunção de ausência de substitubilidade é ainda confirmada, sob o ponto de vista da oferta, pelas respostas dos oficiados, que apontam que a entrada da BVMF no mercado de balcão seria plausível para alguns valores mobiliários e instrumentos financeiros, tais como letras hipotecárias,46 e não para outros, tais como os swaps de fluxo de caixa47_48. 91. Esse cenário mais segmentado (por valor mobiliário ou instrumento financeiro), em contraposição ao sugerido pela ATS, permitirá identificar exatamente onde se encontra o nexo de causalidade entre a operação e eventual exercício de poder de mercado. No entanto, deve-se ter em vista que, por qualquer cenário, a operação resultará na transformação de um duopólio para um monopólio no mercado de balcão. 92.

Pelo exposto nesse capítulo, a análise dos possíveis problemas concorrenciais gerados pela operação se dará conforme as cestas de serviços ofertadas pelas Requerentes em 45 As decisões europeias costumam analisar conjuntamente os serviços de negociação, compensação e liquidação, subdividindo o mercado conforme o valor mobiliário ou instrumento financeiro objeto dessa negociação. Nos casos analisados, os agentes envolvidos na operação não ofertavam os serviços de depósito e a concorrência no mercado se dava apenas em nível de negociação e clearing. 46 Nesse sentido, a resposta do Banco Safra, do BTG Pactual, do Banco do Brasil, (acesso restrito ao Cade) e do Citibank. 47 Os swaps são operações em que há troca de posições entre os investidores. Existem dois tipos de swap: (i) swap de fluxo de caixa, ofertado apenas pela Cetip, em que há pagamentos intermediários até o pagamento final; e (ii) swap de pagamento final, ofertado por ambas as Requerentes, que tem um pagamento único na data do vencimento. 48 Apenas o BTG Pactual apontou que a BVMF poderia entrar no mercado de registro de swaps de fluxos de caixa. 28 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 cada um dos segmentos em que atuam. Além disso, como apenas a BVMF oferta atualmente serviços de bolsas de valores mobiliários, mercadorias e futuros, tais segmentos, neste parecer, serão analisados conjuntamente49, apenas para análise de hipótese de concorrência potencial, que será abordada mais adiante.

Dessa forma, serão analisadas as seguintes cestas de serviços: i. no segmento de balcão: a. serviços de depósito, compensação e liquidação, sem a interposição de uma CCP, segmentado por ativos; b. serviços de registro, compensação e liquidação, sem a interposição de uma CCP, segmentado por ativos; c. serviços de depósito, compensação e liquidação, com a interposição de uma CCP, segmentado por ativos; e d. serviços de registro, compensação e liquidação, com a interposição de uma CCP, segmentado por ativos; ii. no segmento de bolsa de valores, mercadorias e futuros: a. serviços de depósito, compensação e liquidação, com a interposição de uma CCP, segmentado por ativos. 93. Nesse cenário, portanto, a operação resultaria nas seguintes sobreposições horizontais: Quadro 5 – Sobreposições nas atividades das Requerentes – por valores mobiliários e instrumentos financeiros SOBREPOSIÇÕES HORIZONTAIS CETIP BVMF Bolsa de valores e de mercadorias e futuros X Balcão: X X Atividades de Central Depositária (CSD - Central Securities Depository): Depósito de valores mobiliários com CCP: X Depósito de valores mobiliários sem CCP: X X Debêntures X X 49 Isso não prejudica, no entanto, que futuras análises voltem a segmentar as bolsas de valores, mercadorias e futuros como diferentes mercados relevantes, como foi feito nos casos anteriores analisados pelo Cade. 29 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 CRI X X CRA X X Notas Promissórias X CIAV - Cert.

Investimento Audiovisual X Obrigações X CEPAC X Depósito de cotas de fundos de investimento (fechado) com CCP X Depósito de cotas de fundos de investimento (fechado) sem CCP X X Atividades de registro (Trade Repository): Registro de derivativos de balcão com CCP: X Registro de derivativos de balcão sem CCP: X X Swap fluxo de caixa (com pagamentos intermediários) X Swap pagamento final X X Termo X X Opções flexíveis de Moeda X X Opções flexíveis de ações X Opções flexíveis de Commodities X Box X Outros X Registro de instrumentos financeiros com CCP: X Registro de instrumentos financeiros: X X CDB X X CDI X RDB X LF X LC X COE X X DPGE X LCA X X Direitos Creditórios do Agronegócio X CDCA X CPR, NCR, CRP X 30 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 CDA/WA X LCI X X CCI X CCB, CCCB X Ativos STN X CCE, NCE X Contrato Mercantil X Export Notes X Instrumentos elegíveis para Patrimônio de Referência X LAM X LH X Registro de cotas de fundos de investimento X Outros (Contratos de Netting) X Negociação X X Atividades de Liquidação (SSS - Securities Settlement System): Liquidação Bruta (LBTR) X X Liquidação e Compensação (LDL) – Multilateral X X Liquidação e Compensação (LDL) – Bilateral X Contraparte Central (CCP - Central Counterparty) X Fonte: Anexo1/ alterações feitas pela SG. 94. Como pode ser visto, só há sobreposição horizontal entre as atividades das Requerentes no segmento de balcão sem a interposição de CCP.

Conforme os dados fornecidos pelas Requerentes, no entanto, praticamente todo o faturamento que advém desses segmentos de balcão decorre do registro ou depósito dos valores mobiliários ou instrumentos financeiros, como pode ser visto na tabela abaixo. Tabela 1 – Faturamento das Requerentes nas cestas de serviços em que há sobreposição horizontal conforme os tipos de serviços prestados - 2015 Cetip % BVMF % Negociação (acesso restrito) (acesso restrito) (acesso restrito) (acesso restrito) Compensação e liquidação (acesso restrito) (acesso restrito) (acesso restrito) (acesso restrito) 31 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 Depósito (acesso restrito) (acesso restrito) (acesso restrito) (acesso restrito) Registro (acesso restrito) (acesso restrito) (acesso restrito) (acesso restrito) Total (acesso restrito) (acesso restrito) (acesso restrito) (acesso restrito) Fonte: SG. Com base nos dados apresentados pelas Requerentes. 95. Percebe-se, portanto, que as Requerentes alocam as suas tarifas no segmento de balcão de forma diferenciada50 e concentrando-as principalmente nos serviços de depósito e registro, que são de contratação obrigatória para os investidores.

Essas características atraem a análise dessa autarquia para tais serviços, que, além de indicarem com maior precisão a importância de cada agente nesses níveis de serviços específicos, também demonstram o potencial das Requerentes nos serviços de compensação, liquidação e negociação (tendo em vista que um valor mobiliário ou instrumento financeiro registrado/depositado na BVMF só pode ser negociado, compensado e liquidado na própria empresa ou de forma bilateral, e vice- versa). V.1.2 Infraestrutura para processos licitatórios e alienações 96. No formulário de notificação, as Requerentes informaram que ofertariam serviços de infraestrutura para processos licitatórios e alienações, sendo esses procedimentos de negociação de ativos, bens, direitos, serviços e outros com a finalidade de encontrar a melhor associação entre oferta e demanda para a alienação do objeto negociado. 97. No entanto, em uma petição apresentada em 19 de outubro de 2016, as partes esclareceram que a sobreposição em suas atividades na verdade se restringia ao segmento de leilões diferenciados de valores mobiliários,51 especificamente em relação aos leilões de 50 No segmento de bolsa de valores, mercadorias e futuros, esse cenário seria um pouco diferente.

Em primeiro lugar, porque é obrigatório que a negociação, a compensação e a liquidação se deem no ambiente de uma administradora de infraestrutura de mercados organizados de bolsa autorizada a atuar com aquelas atividades pela CVM e, em caso de compensação e liquidação, também pelo Bacen. Além disso, estima-se que, atualmente, cerca de 15% das tarifas pagas por um investidor para a BVMF pela cesta de serviços prestados advenha das atividades de negociação, enquanto os demais 85% decorrem das atividades de pós-negociação, conforme as informações apresentadas pela ATS no IA nº 08700.002656/2016-57 (documento SEI nº 023727) 51 Tais leilões, disciplinados pela Instrução CVM nº 286/98, são específicos para a alienação de ações de propriedade de pessoas jurídicas de direito público e de entidades controladas direta ou indiretamente pelo Poder Público. 32 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 Certificados de Potencial Adicional de Construção - CEPACs.52_53 Apesar de a BVMF ter atuado nesse mercado nos últimos anos, (acesso restrito às Requerentes), como pode ser visto na tabela abaixo: Tabela 2 – Estrutura de mercado de leilões de CEPAC Ano BVMF Cetip (R$) (%) (R$) (%) 2011 (acesso restrito) 0-10% (acesso restrito) 90- 100% 2012 (acesso restrito) 100% - - 2013 (acesso restrito) 100% - - 2014 (acesso restrito) 100% - - 2015 (acesso restrito) 100% - - Fonte: Requerentes.54 98.

Em razão das diferenças temporal e de escopo em relação aos serviços ofertados pela BVMF e da Cetip, é possível afirmar que não haveria, de fato, sobreposição entre as suas atividades. Dessa forma, não será dado prosseguimento à análise desse mercado. 52 Conforme a BVMF: “Os CEPACs são valores mobiliários emitidos pela prefeitura de determinado município e utilizados como meio de pagamento de contrapartida para a outorga de direito urbanístico adicional dentro do perímetro de uma operação urbana consorciada. (…) Com os recursos captados através da emissão dos CEPACs a prefeitura realiza projetos de revitalização de determinada região do município. Os investidores que adquirem os CEPACs, por sua vez, tem o direito de aumentar o potencial de construção naquela mesma região. Por exemplo, uma construtora, que poderia construir um condomínio de determinada metragem em razão do plano urbanístico da região e terá o direito de aumentar o potencial de construção (metragem do empreendimento) em razão da utilização dos CEPACs por ela adquiridos.” Disponível em http://www.bmfbovespa.com.br/pt_br/produtos/listados-a-vista-e-derivativos/renda- variavel/cepac.htm. Acesso em 11.11.2016. 53 O registro e a distribuição de CEPACs são regulados pela Instrução CVM nº 401/2004. 54 Documento SEI nº 0255533. 33 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 V.2 Dimensão geográfica 99.

Tendo em vista que usuários localizados em qualquer localidade dentro do país podem negociar ativos e instrumentos no mercado de balcão por meio de um corretor ou de uma plataforma eletrônica (tais como as ofertadas pelas Requerentes), entende-se que os mercados de negociação, clearing, central depositária e registro em mercado de balcão organizado devem ser analisados com o âmbito nacional. VI. POSSIBILIDADE DE EXERCÍCIO DE PODER DE MERCADO VI.1 Central depositária e registro 100. Em razão do exposto no item acima, apenas as estruturas dos mercados de registro e de depósito sem CCP55 serão analisadas nesse Parecer, sendo a concorrência nesses mercados condicionante para o desempenho das Requerentes nos mercados de negociação e compensação e liquidação, nos quais os investidores têm a opção de usar os serviços do agente que registrou ou depositou o seu ativo ou realizar a transação de forma bilateral. 101. A estrutura desses mercados em que há sobreposição das atividades das Requerentes está representada nas tabelas a seguir: Tabela 3 – Estrutura dos mercados de central depositária e registro por faturamento - 2015 Mercado Faturamento BVMF Cetip Combinado Central depositária56 Debêntures 0-10% 90-100% 100,00% Depósito de cotas de fundos de investimento 10-20% 80-90% 100,00% Registro Swap pagamento final57 0-10% 90-100% 100,00% 55 Considerando que a Cetip ainda não constituiu a sua CCP.

56 Como a BVMF não aufere faturamento com as atividades de CRI e CRA, a participação das Requerentes em tais mercados será estimada com base no volume de ativos, conforme a Tabela 4. 57 Swap é uma operação no qual há troca de posições entre investidores quanto ao risco e à rentabilidade. 34 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 Termo58 0-10% 90-100% 100,00% Opções de moeda59 0-10% 90-100% 100,00% CDB60 0-10% 90-100% 100,00% COE61 0-10% 90-100% 100,00% LCA62 50-60% 40-50% 100,00% LCI63 0-10% 90-100% 100,00% Fonte: Requerentes. Tabela elaborada pela SG. 102. O faturamento auferido em todas as atividades em que há sobreposição, apresentadas acima, representa (acesso restrito às Requerentes) do faturamento total das Requerentes. Mesmo o mercado de LCA, onde se verificou um maior equilíbrio entre os agentes, corresponde a cerca de (acesso restrito às Requerentes) do faturamento total da empresa combinada: Gráfico 3 – Representatividade do faturamento das atividades em que há sobreposição no faturamento total da Cetip e da BVMF (acesso restrito às Requerentes) Fonte: Requerentes. Gráfico elaborado pela SG. Gráfico 4 – Representatividade do faturamento das atividades em que há sobreposição no faturamento total da empresa combinada (acesso restrito às Requerentes) Fonte: Requerentes. Gráfico elaborado pela SG. 58 Termo é um contrato no qual as partes assumem um compromisso de compra e venda de quantidade e qualidade determinadas de um ativo.

59 Opção de moeda é um contrato no qual se estabelece o direito de comprar ou vender uma determinada moeda por um preço fixo em uma data futura. 60 Certificado de Depósito Bancário (CDB) é um título de renda fixa que representa promessa de pagamento, em data futura, do valor do depósito a prazo, acrescido da rentabilidade convencionada. 61 Certificado de Operações Estruturadas (COE) é um instrumento de captação bancária, que combina elementos de renda fixa e renda variável (mercado de ações), com retornos atrelados a ativos e índices, como câmbio, inflação, ações e ativos internacionais. 62 Letra de Crédito do Agronegócio (LCA) é um título de crédito que representa promessa de pagamento em dinheiro lastreado em recebíveis originados de negócios entre produtores rurais e terceiros. 63 Letra de Crédito Imobiliário (LCI) é um título de crédito, lastreado por créditos imobiliários garantidos por hipoteca ou por alienação fiduciária, que confere aos seus investidores direito de crédito pelo valor nominal, juros e, se for o caso, atualização monetária nele estipulado. 35 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 103. Como as Requerentes (acesso restrito às Requerentes), as suas participações nos referidos mercados foram calculadas com base no volume negociado, tendo-se encontrado o cenário abaixo:

Tabela 4 – Estrutura dos mercados de central depositária de CRI e CRA por volume – 2015 Mercado Volume BVMF Cetip Combinado Central depositária CRI64 0-10% 90-100% 100,00% CRA65 0-10% 90-100% 100,00% Fonte: Requerentes. Tabela elaborada pela SG. 104. Nota-se, portanto, que, com exceção dos mercados de registro de LCA e de depósito de cotas de fundos de investimento (que representam, conjuntamente, pouco mais de (acesso restrito às Requerentes) do faturamento da companhia combinada), a BVMF detém participação de mercado (acesso restrito às Requerentes), sendo esse um indício de que o nexo de causalidade da operação com eventual exercício de poder de mercado da BVMF seria muito baixo. Mesmo no mercado de depósito de cotas de fundos de investimento, a sua participação de mercado é pequena, e, em outras condições, não despertaria preocupação por parte desta SG. 105. No entanto, considerando que a consolidação de atividades aqui em análise resulta em um monopólio, bem com o fato de que a operação em análise se trata da fusão de dois agentes monopolistas em vários mercados onde tem se verificado baixo crescimento e dificuldades para a entrada de concorrentes, faz-se necessário a análise mais aprofundada das condições concorrenciais do segmento e do eventual aumento da probabilidade de exercício de poder de mercado por parte da BVMF após a operação, bem como das eficiências dela decorrentes, como se verá nos itens VII e VIII do presente parecer.

64 Certificados de Recebíveis Imobiliários – CRI são valores mobiliários emitidos por securitizadoras e lastreados em recebíveis imobiliários. A BVMF não auferiu em 2015 faturamento com os serviços de depósito de CRI. 65 Certificados de Recebíveis do Agronegócio – CRA são valores mobiliários emitidos por securitizadoras e lastreados em recebíveis do agronegócio. A BVMF não auferiu em 2015 faturamento com os serviços de depósito de CRA. 36 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 VII. PROBABILIDADE DE EXERCÍCIO DE PODER DE MERCADO VII.1 Entrada VII.1.1 Introdução 106. Apesar de a presente operação não resultar em sobreposição nos mercados de bolsas de valores e de mercadorias e futuros, a análise de entrada será feita em relação a todos os segmentos de atuação de ambas as Requerentes, tendo em vista que, não apenas as barreiras e condições de entrada dos diferentes segmentos são semelhantes, como também há indícios de que a fusão poderia eliminar um agente considerado entrante potencial em vários mercados e, com isso, aumentar a probabilidade de exercício de poder de mercado do atual monopolista. 107.

Portanto, esse capítulo irá analisar o panorama atual das condições de entrada tanto no mercado de bolsa de valores, de mercadorias e futuros, quanto no mercado de balcão organizado, examinando, para isso, as principais barreiras à entrada, os impactos da entrada da BVMF em alguns mercados de balcão, a condição semelhante à de uma essencial facility da depositária central, que pode ser usada como instrumento para impedir a entrada de terceiros e as tentativas mais recentes de entrada no segmento de bolsas. A análise específica da concorrência potencial, por sua vez, será feita no item VII.2. VII.1.2 Barreiras à entrada VII.1.2.1 Condições gerais 108. O Guia de Análise de Concentrações do Cade66 definiu barreiras à entrada como qualquer fator em um mercado que coloque um potencial competidor em desvantagem com relação aos agentes econômicos estabelecidos. 109. Conforme o Guia, os seguintes fatores constituem importantes barreiras à entrada: i. custos irrecuperáveis; ii. barreiras legais ou regulatórias; iii. vantagem exclusiva das empresas; iv. economias de escala; 66 Disponível em http://www.cade.gov.br/acesso-a-informacao/publicacoes-institucionais/guias_do_Cade/guia- para-analise-de-atos-de-concentracao-horizontal.pdf. Acesso em 10.10.2016. 37 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 v. economias de escopo; vi. grau de integração da cadeia produtiva; e vii. fidelidade dos consumidores às marcas estabelecidas. 110.

Dentre tais fatores, esta análise se restringirá àqueles que possuem maior relevância para os mercados objeto de análise, quais sejam: as barreiras legais e regulatórias, as economias de escala, as economias de escopo e o grau de integração da cadeia produtiva. 111. Além disso, deve-se mencionar que a estrutura verticalizada das Requerentes também se torna uma barreira à entrada significativa nos mercados, pois um novo entrante deve (i) montar a sua própria estrutura também verticalizada, o que encarece consideravelmente a entrada67; ou (ii) contratar os serviços da BVMF e ter a sua margem reduzida. Vale dizer, ainda, que a replicação de tais estruturas no segmento de depósito e registro é praticamente impossível, dada a característica de essential facility desse serviço, limitando a possibilidade de entrada verticalizada nos segmentos de negociação e liquidação/compensação. Ou seja, na prática, qualquer entrada no país dependerá, em maior ou menor medida, de um acordo com o eventual monopolista nos mercados de bolsa e balcão para prestação de serviços essenciais. VII.1.2.2 Barreiras legais e regulatórias 112. As barreiras legais e regulatórias são aquelas criadas quando governo ou agências reguladoras estabelecem requisitos mínimos para a instalação e funcionamento de uma empresa. Essas barreiras são especialmente relevantes nos mercados financeiros, que se submetem a uma forte regulação do Bacen e da CVM. 113.

No caso dos mercados organizados, mesmo que apenas queira atuar no mercado de negociação, o agente deve obter autorização da CVM, em acordo com o artigo 3º da Instrução CVM nº 461/2007, para atuar como entidade administradora e para o funcionamento do mercado organizado: Art. 3º Considera-se mercado organizado de valores mobiliários o espaço físico ou o sistema eletrônico, destinado à negociação ou ao registro de operações com valores mobiliários por um conjunto determinado de pessoas autorizadas a operar, que atuam por conta própria ou de terceiros. §1º Os mercados organizados de valores mobiliários são as bolsas de valores, de mercadorias e de futuros, e os mercados de balcão organizado. 67 Como se verá no item VII.1.4, essa possibilidade ainda encontra limitações em relação aos serviços de depósito, tendo em vista que tais mercados (em relação a cada ativo) tendem ao monopólio. 38 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 §2º Os mercados organizados de valores mobiliários devem ser administrados por entidades administradoras autorizadas pela CVM. (...) Art. 7º O funcionamento e a extinção dos mercados organizados de valores mobiliários depende de prévia autorização da CVM.

§1º Os mercados organizados de valores mobiliários poderão ser divididos em segmentos de negociação, levando em conta as características das operações cursadas, os valores mobiliários negociados, seus emissores, requisitos de listagem, o sistema de negociação utilizado e as quantidades negociadas. §2º O funcionamento e a extinção de segmento de negociação dependem de prévia autorização da CVM.” 114. Para obter as autorizações acima mencionadas, a CVM exige a apresentação de uma série de documentos listados nos Anexos 1 e 3 da mencionada Instrução, dentre os quais encontram-se regulamentos, informações sobre sociedades coligadas ou controladas pela entidade administradora e relação das pessoas autorizadas a operar no mercado. 115. A atuação como câmara de compensação e liquidação, seja no ambiente de bolsa seja no ambiente de balcão, por sua vez, depende da obtenção pelo agente de uma autorização do Banco Central do Brasil, conforme Resolução CMN nº 2882/2001, que é condicionada, nos termos da Circular Bacen nº 3.057/2001 à apresentação de comprovação de atendimento ao limite mínimo de patrimônio líquido, descrição detalhada de todos os processos operacionais relacionados com o sistema que será operado pela câmara ou pelo prestador de serviços de compensação e de liquidação e descrição detalhada dos procedimentos e mecanismos básicos relacionados com o acesso técnico dos participantes ao sistema, entre outros. 116.

Ainda, no caso específico do mercado de bolsa de valores, é exigida a intervenção de uma CCP como garantidora das operações, que atuará como “comprador para todo vendedor e como vendedor para todo comprador para uma série específica de contratos”.68 Além do custo da implementação da CCP, que envolve a implementação de sistemas e regramentos, o seu funcionamento exige ainda o depósito de capital regulatório pela entidade administradora e de garantias pelos investidores, que tendem a ser menores quanto maiores a escala e o escopo das atividades da CCP.69 68 Banco Central do Brasil. Disponível em https://www.bcb.gov.br/glossario.asp?Definicao=723&idioma=P&idpai=GLOSSARIO. Acesso em 21.10.2016. 69 Como será melhor explorado no item VIII.3, uma CCP que atue no mercado de balcão e de bolsa de valores, por exemplo, permite que os riscos de operações estruturadas sejam compensados, evitando a necessidade de depósito duplicado de garantias. 39 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 117.

Por fim, a Lei nº 12.810/2013 dispôs que seria de competência da CVM e do Banco Central do Brasil a autorização e a supervisão da atividade de depósito centralizado e de registro e ativos financeiros e valores mobiliários.70 O Banco Central regulou as atividades de depósito centralizado e registro por meio da Circular nº 3.743/2015, enquanto a CVM, por sua vez, estabeleceu os requisitos para a sua aprovação por meio da Instrução nº 541/2013, dos quais pode-se citar, como exemplos, a necessidade de constituição e manutenção de controles e mecanismos de monitoramento que permitam assegurar a segurança e integridade de seus equipamentos, instalações e sistemas, e a constituição de plano de contingência para assegurar a continuidade de negócios e a prestação dos serviços.71 118. Pelo exposto, nota-se que os mercados nos segmentos de bolsa e balcão possuem altas barreiras regulatórias à entrada, relativas à regulamentação e à necessidade de obtenção de autorização de duas entidades reguladoras — CVM e Banco Central do Brasil —, com o objetivo de garantir a menor exposição possível de riscos ao sistema. VII.1.2.3 Economias de escala e de escopo 119. As economias de escala, segundo o Guia de Análise de Atos de Concentração, são “reduções nos custos médios derivados da expansão da quantidade produzida, dados os preços dos insumos”. Já as economias de escopo são “reduções nos custos médios derivados da produção conjunta de bens distintos, dados os preços dos insumos”.

Ou seja, em mercado caracterizados por economias de escala ou de escopo, as empresas que possuam maior volume de produção ou portfólio serão beneficiadas por possuírem custos médios de produção menores do que os concorrentes que produzem menos e com menor variedade. 120. As economias de escala e de escopo constituem uma barreira à entrada, portanto, ao tornar as empresas já constituídas no mercado mais eficientes do que as entrantes, a não ser que essas sejam capazes de obter um grande aporte de capital para iniciar as operações no mercado já com uma grande produção. 70 “Art. 22. Compete ao Banco Central do Brasil e à Comissão de Valores Mobiliários, no âmbito das respectivas competências: I - autorizar e supervisionar o exercício da atividade de depósito centralizado de ativos financeiros e de valores mobiliários; e II - estabelecer as condições para o exercício da atividade prevista no inciso I. (...) Art. 28. Compete ainda ao Banco Central do Brasil e à Comissão de Valores Mobiliários, no âmbito das respectivas competências: I - autorizar e supervisionar o exercício da atividade de registro de ativos financeiros e de valores mobiliários; e II - estabelecer as condições para o exercício da atividade prevista no inciso I.” 71 Art. 8º, §2º, incisos II e VI da Instrução CVM nº 541/2013. 40 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 121.

Conforme as Requerentes, o principal custo dos serviços de registro, depósito, negociação e pós-negociação diz respeito à construção de sistemas que possuam alta capacidade, confiabilidade e redundância. Portanto, quanto mais clientes são absorvidos pelo agente, ou quanto maior o volume negociado (o que pode ocorrer também em razão de um grande portfólio), mais diluído será esse custo. 122. Além disso, a atividade de administração de mercados organizados é caracterizada pela grande predominância dos custos fixos nos custos totais das partes. Isso significa que, novamente, um maior número de clientes permite a redução dos custos por cliente e, em consequência, a possibilidade de ofertar por um menor preço.72 123. As economias de escala e de escopo foram verificadas no mercado de bolsas de valores mobiliários no estudo da Oxera encomendado pela CVM em 2012, que traz a clara relação entre o custo de negociação e pós-negociação em relação ao volume de negociação: “Assim como outros locais de negociação, as bolsas de valores registraram historicamente uma forte tendência a ter economias de escala nos custos operacionais e externalidades de rede na liquidez e, portanto, características de monopólio natural ou pelo menos alta consolidação.

As economias de escala nos custos operacionais resultam de custos de constituição consideráveis para estabelecer um local de negociação, bem como de custos recorrentes para manter a plataforma de negociação, monitorar as transações e listagens, divulgar os dados da negociação e providenciar serviços de pós-negociação. Considerando-se que muitos desses custos são fixos, o custo médio por negociação diminui quando do aumento dos volumes de negociação em uma determinada bolsa, concedendo uma vantagem natural competitiva a locais de negociação maiores. Como resultado, historicamente, os preços que os locais de negociação podem cobrar por seus serviços (isto é, as comissões sobre transações) não poderão ser rigidamente controlados uma vez que é baixo o risco de entrada de operações e pode ser possível negociar valores mobiliários específicos em apenas um local de negociação.”73 124. Esse aspecto do mercado fica ainda mais claro quando é feita a comparação entre as bolsas de diferentes países em relação ao seu custo de negociação e pós-negociação e volume de negociação: 72 (acesso restrito às Requerentes) (documento SEI nº 0252157). 73 “Quais seriam os custos e benefícios para mudar a estrutura competitiva do mercado para serviços de negociação e pós-negociação em Brasil?”. Disponível em http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/menu/acesso_informacao/serieshist/estudos/anexos/Oxera-report- 180612-Portuguese-version.pdf. Acesso em 11.10.2016.

41 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 Gráfico 5 – Relação entre o custo de negociação e pós-negociação e o montante de negociação – investidores institucionais que utilizam grandes intermediários Fonte: Oxera.74 125. Apesar de o estudo da Oxera e o gráfico acima se referirem apenas ao segmento de bolsas, a mesma lógica é aplicada de forma integral ao mercado de balcão organizado, considerando que a estrutura do negócio e os custos são muito semelhantes. 126. Por fim, deve-se ressaltar que a escala maior de atuação de uma bolsa ou do mercado de balcão significa, do ponto de vista do usuário, maior liquidez para os valores mobiliários ou ativos nela negociados, o que é uma das principais funções do mercado de capitais e uma grande vantagem competitiva no mercado. 74 Estudo elaborado pela Oxera para a CVM. “Quais seriam os custos e benefícios para mudar a estrutura competitiva do mercado para serviços de negociação e pós-negociação em Brasil?”. Disponível em http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/menu/acesso_informacao/serieshist/estudos/anexos/Oxera-report- 180612-Portuguese-version.pdf. Acesso em 20.10.2016. 42 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 127. Além disso, a possibilidade de negociar diversos produtos por meio de uma única entidade também seria visto como uma vantagem competitiva pelos clientes, como ressaltado pelo (acesso restrito ao Cade):

“Em nossa opinião, a fusão entre a BVMF e a Cetip deve permitir a criação de uma única bolsa/custodiante exposta a todos os segmentos relevantes do mercado de capitais. Isso tende a fortalecer a posição competitiva da companhia resultante da fusão, à medida que serviços e produtos diversos serão oferecidos por uma única entidade a todos os clientes/participantes interessados. Replicar tal modelo será, certamente, mais difícil, demorado e custoso, colocando a nova companhia em uma posição privilegiada em relação e a potenciais competidores, principalmente quando estes ainda estiverem no início de suas operações no país.”75 128. Tem-se, portanto, que as economias de escala e de escopo constituem uma barreira significativa para uma entrada bem-sucedida de um novo agente no mercado, tendo em vista que os maiores custos e a menor liquidez dos valores mobiliários e dos instrumentos financeiros resultam em uma menor capacidade de rivalidade e de atrair clientes para o novo entrante. 129. Deve-se destacar, no entanto, que tais economias tem um duplo papel na análise antitruste, tendo em vista que, além de constituir barreiras à entrada, também são indícios de que da operação resultam eficiências passíveis de serem repassadas ao consumidor. Essa face das economias de escala e de escopo foi explorada pelo parecer do Prof. Carlos Ragazzo e será exposta no item VIII.3 deste Parecer. VII.1.2.4 Grau de integração da cadeia produtiva 130.

Como visto acima, para que uma operação no segmento de balcão ou de bolsa ocorra, é necessária uma cadeia de diferentes serviços que possibilitam a negociação, a compensação e a liquidação dessa operação76 e o registro ou o depósito do ativo.77 Para a prestação de cada um desses serviços, além do custo de implementação dos sistemas, devem ser obtidas autorizações dos órgãos reguladores e, dependendo do caso, depositadas garantias para o seu funcionamento. A entrada verticalizada, portanto, além de custosa, se torna demorada. 75 Resposta ao ofício nº 3473/2016/CADE (documento SEI nº 0229843). 76 Sendo essa com ou sem a interposição de uma CCP. 77 No segmento de balcão, e apenas nele, é possível que a negociação, a compensação e a liquidação possam ser feitas de forma bilateral. Ainda assim, tais fases devem ocorrer para que a operação ocorra e faça sentido. 43 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 131. Atualmente, a BVMF e a Cetip são os únicos agentes no Brasil que atuam de forma verticalizada no segmento de balcão, ou seja, com todas as fases e serviços que permitem que uma operação entre investidores ocorra, e a BVMF é monopolista em todos os segmentos do mercado de bolsa. 132.

Dessa forma, um agente que deseja entrar apenas no mercado de negociação,78 deverá contratar, no segmento de balcão, os serviços de compensação, liquidação e registro/depósito da BVMF ou da Cetip, enquanto no segmento de bolsa ele terá apenas a BVMF como opção para a prestação de serviços de compensação, liquidação, CCP e depósito. 133. Tem-se, no entanto, que o mercado de negociação é responsável pela menor parte da tarifação cobrada pelos agentes no mercado. As Requerentes informaram, por exemplo, que para muitos valores mobiliários e instrumentos financeiros não é cobrada tarifa para os serviços de negociação, enquanto no segmento de bolsa o valor cobrado corresponde a cerca de 15% da tarifação total.79 Assim, muitas vezes a entrada em apenas um mercado se torna pouco atrativa em razão da margem espremida. 134. Além disso, as câmaras de liquidação e compensação da BVMF estão passando por um processo de fusão, que tem impedido que essa companhia preste tais serviços a terceiros, como foi divulgado na mídia e informado a vários agentes que tentaram entrar no mercado nos últimos anos. Como a BVMF é monopolista no segmento de bolsa, a única forma de entrar nos mercados que o compõem é pela constituição de uma clearing própria. Imagem 5 – Possível estrutura do segmento de bolsa de valores, mercadorias e futuros 78 Como era a intenção inicial da BATS, da Direct Edge, da ATS e como foi feito Bloomberg no segmento de balcão.

79 Parecer da LCA encomendado pela ATS e pela ACS nos autos do IA nº 08700.2656/2016-57. Documento SEI nº 0235727. 44 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 Fonte: SG. 135. Uma segunda possibilidade poderia também ser aventada, admitindo-se a Cetip como uma possível prestadora de serviços de compensação e liquidação para diferentes plataformas de negociação no segmento de bolsa de valores. Ou seja, ainda que a Cetip não oferte serviços de liquidação e compensação bem como depósito e registro para terceiros, seja no segmento de bolsa, seja em balcão, em tese, é a empresa que mais se aproxima de um potencial ofertante de tais serviços a terceiros para além da própria BVMF, embora tal afirmação seja apenas uma hipótese, que será mais explorada adiante. Não obstante, dada as estruturas e os serviços ofertados pelas requerentes, não é uma hipótese descartável. Imagem 6 – Possível estrutura do segmento de bolsa de valores, mercadorias e futuros com a atuação da Cetip Fonte: SG. 136. Esse cenário, no entanto, depende da constituição pela Cetip de uma CCP própria para atender às exigências regulatórias do segmento, de forma que ela será analisada com maior profundida no item VII.3.4. 137.

Por fim, no segmento de bolsa, mesmo que o novo agente decida constituir a sua própria plataforma de negociação, câmara de compensação e liquidação e CCP, ainda assim ele seria obrigado a contratar os serviços de depósito da BVMF, tendo em vista que as fortes economias de escala nesse mercado aproximam a central depositária da BVMF de uma essential facility. 138. Dessa forma, um entrante nesse mercado se torna dependente de uma concorrente sua para obter serviços essencial à sua atividade. Com a possibilidade de recusa de contratar da BVMF, a alteração da política de preços para diminuir a margem nos mercados em que há 45 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 concorrência ou a cobrança de tarifas altas para a prestação dos serviços de depósito seriam suficientes para impossibilitar a entrada de novos agentes. 80 139. Como se vê, novos agentes nos segmentos de balcão e bolsa encontram as seguintes opções: (i) entrar apenas em um mercado e contratar os serviços ofertados por seus concorrentes, abdicando, para isso, uma parte da sua margem; ou (ii) arcar com os custos e a demora para entrar em mais de um mercado, garantindo, por outro lado, maior retorno financeiro das atividades.81 140. Em quaisquer das hipóteses, percebe-se que o cenário de verticalização dos mercados se tornou uma barreira significativa à entrada de novos agentes, e que tem sido constantemente explorada, principalmente pela BVMF, para manter afastados possíveis concorrentes82.

Mais importante ainda, a operação extinguirá os planos de criação de uma nova CCP pela Cetip83, que trariam concorrência a esse mercado e possibilitariam uma alternativa aos eventuais entrantes no mercado de negociação.84 VII.1.3 Impactos da entrada da BVMF em alguns mercados no segmento de balcão 141. Entre os anos de 2013 e 2014, a BVMF passou a ofertar serviços de registro de CDB, COE e LCI que anteriormente eram negociados apenas pela Cetip. Tal movimento concedeu ao Cade a oportunidade de avaliar as dificuldades enfrentadas por entrantes no mercado de balcão, mesmo quando o novo agente já possui infraestrutura e marca bastante reconhecida pelos clientes. 142. Quanto a isso, observou-se que a BVMF não conseguiu capturar parcela superior a 5% em nenhum dos mercados em que entrou: Tabela 5 - Estrutura dos mercados de CDB, COE e LCI - 2015 Mercado Faturamento BVMF Cetip Combinado Registro CDB 1,00% 99,00% 100,00% 80 Esse tópico será melhor explorado no item VII.1.4. 81 Observando-se o limite, no entanto, dos mercados de depósito, que tendem ao monopólio. Ou seja, na prática, qualquer entrada no país dependerá, em maior ou menor medida, de um acordo com o eventual monopolista nos mercados de bolsa e balcão para prestação de serviços essenciais. 82 Como parece ser o caso da denúncia da ATS e da ACS no IA nº 08700.002656/2016-57. 83 Nesse sentido, as Requerentes afirmaram que (acesso restrito às Requerentes) (Documento SEI nº 0215903).

84 Esse tópico será melhor explorado no item VII.3.4. 46 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 COE85 0,20% 99,80% 100,00% LCI 3,00% 97,00% 100,00% Fonte: Requerentes. Tabela elaborada pela SG. 143. Alguns oficiados informaram que a BVMF teria adotado uma estratégia agressiva de preços.86 O Banco do Brasil, por exemplo, informou que (acesso restrito ao Cade) 87. No entanto, apenas 34% deles notaram de fato uma redução dos preços praticados no mercado. Gráfico 6 – Percepção de redução de preços de clientes no mercado Fonte: SG. 144. Além disso, cerca de 55% dos clientes oficiados afirmaram que contratam algum dos serviços ofertados pela BVMF no segmento de balcão, mas nenhum deixou de contratar a Cetip. Muitos citaram que a migração da utilização de uma plataforma para outra seria dificultada principalmente em razão da necessidade de adaptação dos sistemas/tecnologia utilizadas pelo usuário. Nesse sentido, o Santander e o BTG Pactual informaram que: (acesso restrito ao Cade) 88 (acesso restrito ao Cade) 89 85 O COE começou a ser comercializado no mercado brasileiro apenas em 2014, tanto pela BVMF quanto pela Cetip. 86 O (acesso restrito ao Cade), no entanto, informou que as operações de balcão realizadas na BVMF ainda não possuem o mesmo nível de eficiência da Cetip, de forma que ainda não foi possível identificar uma redução nos custos da operação (acesso restrito ao Cade). 87 Documento SEI nº 0227516. 88 (acesso restrito ao Cade).

89 (acesso restrito ao Cade). 34% 58% 8% Notaram redução de preços Não viram diferença Não responderam 47 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 145. Pode-se concluir, portanto, que a entrada da BVMF há cerca de dois anos não pode ainda ser considerada bem-sucedida e não foi capaz de contestar a posição da Cetip nos mercados. Deve-se ressaltar que o agente em questão já atuava no mercado de bolsa de valores, mercadorias e futuros e em outros segmentos do mercado de balcão, amplamente conhecida dos investidores e agentes que se utilizam de tais serviços. No entanto, mesmo para a BVMF, fatores relacionados à necessidade de escala (que confere maior liquidez aos títulos e valores mobiliários) e à necessidade de investimentos por parte dos clientes para possibilitar a migração de sistemas (switching costs) se revelaram barreiras de difícil superação. VII.1.4 Depositária central como essential facility 146. Em sua Representação no Inquérito Administrativo nº 08700.002656/2016-57, a ATS e a ACS afirmaram que a central depositária seria um “serviço essencial e obrigatório para o funcionamento de clearing e para o mercado de capitais como um todo”90. 147. A doutrina em análise nesse item proclama que o detentor de uma essencial facility tem o dever de compartilha-la com outros agentes. Em geral, são consideradas essential facilities: (i) monopólios naturais ou joint ventures sujeitos a economias de escala significativas;

(ii) estruturas, plantas ou outros tipos de ativos produtivos criados em um regime regulatório, sendo eles monopólios naturais ou não; ou (iii) estruturas de propriedade Estado e cuja criação ou manutenção sejam subsidiadas.91 148. Em razão das economias de escala que afetam as suas atividades, a central depositária parece se encaixar no primeiro tipo de essential facility apresentado. Nesse sentido, o estudo da Oxera encomendado pela CVM afirma que: “Para assegurar que a quantidade de ações possuídas em uma determinada ocasião é igual à quantidade de ações existentes, a função principal da CSD de manter em forma escritural os valores mobiliários descentralizados tende a ser uma função de monopólio de cada valor mobiliário específico. É possível também haver outras instituições que exerçam funções do tipo das exercidas pela CSD. Por exemplo, no Brasil, esse tipo de estrutura institucional existe para a criação de recibos de depósitos de ações (ADRs). Entretanto, isso pode criar uma duplicação ineficiente de custos no sistema, que, aliada à perda de economias de escala no fornecimento de serviços de CSD, provavelmente restringirá o limite em que se espera que a concorrência 90 Documento SEI nº 0185946. 91 HOVENKAMP, Herbert. Federal Antitrust Policy: The Law of Competition and its Practice. Fourth Edition. Págs. 336-337.

48 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 entre as CSDs resulte em reduções de tarifa e economias de custos para os investidores”92 (grifos nossos) 149. As conclusões do potencial entrante e do estudo da Oxera parecem ser confirmadas pelo exame das estruturas do mercado de capitais em diversos países onde se percebe que, independentemente das condições de concorrência no mercado de negociação ou de compensação e liquidação, apenas um agente presta os serviços de depósito, conforme a imagem reproduzida abaixo, no qual a última coluna se refere aos agentes que oferecem depósito: 92 “Quais seriam os custos e benefícios para mudar a estutura competitiva do mercado para serviços de negociação e pós-negociação em Brasil?”. Disponível em http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/menu/acesso_informacao/serieshist/estudos/anexos/Oxera-report- 180612-Portuguese-version.pdf. Acesso em 11.10.2016. 49 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 Imagem 7 – Estrutura do segmento de bolsa em países da Europa, da América do Norte e da América do Sul Fonte: Parecer LCA (documento SEI nº 0235727). 150.

A Comissão Europeia, inclusive, já declarou que considera a central depositária uma essential facility, tendo condenado a Clearstream Banking AG por se recusar durante 2 50 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 (dois) anos a fornecer os serviços de compensação, liquidação e depósito ao Euroclear Bank, mesmo tendo ocorrido a cessação da conduta.93 151. Tem-se, portanto, que, de acordo com as informações acima expostas, qualquer entrada no mercado de bolsa de valores, mercadorias e futuros no Brasil exigiria, necessariamente, a contratação dos serviços de central depositária da BVMF. Uma hipótese mais remota, mas também avaliada por esta SG, seria a possibilidade de contratação da depositária da Cetip por um potencial entrante no mercado de bolsa. Apesar de ser tecnicamente possível uma entrada também no mercado de central depositária, a concorrência na prestação desses serviços para um mesmo ativo tende a ser ineficiente, de forma que, a longo prazo, provavelmente seria reestabelecido um monopólio no mercado, do entrante ou do agente já estabelecido. 152. A combinação de uma estrutura verticalizada com a atuação em mercado upstream tendente ao monopólio no mercado de capitais cria uma grande preocupação antitruste, tendo em vista que o agente detentor de poder de mercado poderia facilmente dificultar ou impossibilitar a entrada de um concorrente em qualquer um dos mercados downstream.

Nesse sentido, bastaria a simples recusa de fornecer os serviços de central depositária, o estabelecimento de preços muito altos para a prestação de tais serviços, ou a modificação da política de preços — transferindo toda a margem do mercado que está sendo objeto da entrada para o mercado que tende ao monopólio, de forma a impedir que o entrante consiga lucrar ou absorver demanda do mercado sem que o preço final para o cliente e o lucro total do agente estabelecido sejam afetados — para frustrar a entrada do novo agente. 153. Por fim, mas não menos importante, deve-se destacar que, apesar de todas as análises mencionadas acima se referirem aos segmentos de bolsas, a mesma lógica que considera a central depositária como essential facility poderia ser aplicada ao mercado de balcão. Isso significa que a unificação das centrais depositárias da BVMF e da Cetip poderia ser considerada uma tendência natural do mercado e trazer consideráveis eficiências para o consumidor, como de fato foi apontado pelas partes em parecer juntado aos autos, que será analisado no item VIII.3.94 VII.1.5 Tentativas de entrada no mercado de bolsa 154. Nos últimos cinco anos, foram noticiadas quatro tentativas de entrada no mercado brasileiro de bolsas, das quais apenas duas ainda estão em desenvolvimento. 93 Case T-301/04 - Clearstream Banking AG e Clearstream International S.A. (2004). 94 Documento SEI nº 0252157. 51 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 155.

No início de 2011, a Bats Global Markets95_96 anunciou uma parceria com a gestora Claritas com o objetivo de criar uma nova bolsa de valores no Brasil, com um serviço próprio de clearing. No entanto, os agentes do mercado à época teriam indicado que: “o momento econômico experimentado naquele momento, com retração do mercado de capitais, valores mobiliários e corretagem, não justificava ou mesmo permitiria a criação de uma bolsa de valores alternativa. Em outras palavras, entenderem os agentes de mercados que as condições econômico-financeiras do país não justificavam a necessidade de concorrência no setor.”97 156. Nesse sentido, é importante ressaltar que, entre os anos de 2008 e 2010, o mercado de capitais brasileiro observou um período de expansão bastante significativa, o que atraiu o interesse de investidores estrangeiros e diversas bolsas de valores no Brasil. A tendência se inverteu, no entanto, em 2011, e desde então o mercado tem observado sucessivas retrações na capitalização das companhias listadas no Brasil, como pode ser visto no gráfico abaixo: Gráfico 7 – Capitalização das companhias listadas no Brasil – 2000 a 2014 95 A BATS foi criada em 2005 e atuava apenas no ambiente de negociação nos mercados norte-americano e europeu. Disponível em http://exame.abril.com.br/mercados/noticias/sao-grandes-as-barreiras-de-entrada-para- enfrentar-a-bm-f-bovespa-avalia-fator. Acesso em 24.08.2016. 96 A BATS e a Direct Edge passaram por uma fusão em 2014.

97 Resposta da Claritas ao ofício nº 4236/2016/CADE (documento SEI nº 0246114). 52 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 Fonte: The World Bank98 157. Aliado ao fator da pequena dimensão do mercado de capitais, a Claritas também informou, sem entrar em maiores detalhes, que a dificuldade para obter serviços de clearing teria contribuído para não permitir a evolução do projeto de criação de uma bolsa de valores. 158. Quanto a isso, deve-se esclarecer que após a fusão entre a BM&F e a Bovespa em 2008, a BVMF se viu com quatro câmaras de compensação e liquidação para administrar: (i) a Câmara de Ações e Renda Fixa Privada; (ii) a Câmara de Derivativos; (iii) a Câmara de Câmbio; e (iv) a Câmara de Ativos. 159. A estrutura era claramente ineficiente, implicando no gerenciamento, conforme a própria BVMF, de: “. 4 regulamentos e 4 manuais de procedimentos operacionais de câmara. . 4 distintas estruturas de participantes (corretoras, agentes de compensação, membros de compensação, participantes com liquidação direta etc.), com exigências e critérios de elegibilidades diferentes. . 4 processos para a realização de repasses, alocação de negócios e para o controle de posições em aberto. . 4 sistemas de administração de risco que não consideram todos os efeitos de diversificação existentes entre os diversos produtos e os ativos depositados em garantia. .

4 pools de garantia que não se comunicam, impedindo, muitas vezes, o pleno aproveitamento das garantias depositadas por um mesmo participante. . 4 janelas de liquidação e 4 saldos multilaterais que não são compensados entre si. . 4 ambientes/arquiteturas de TI distintos que demandam constantes esforços de manutenção e que impactam os prazos de lançamento de novos produtos e de novas funcionalidades, assim como os prazos para atendimento de demandas regulatórias.”99 160. Diante desse cenário, a BVMF iniciou um projeto de integração de suas câmaras de compensação e liquidação. Conforme a Requerente, isso geraria (i) maior eficiência no uso de capital para o depósito de garantias; (ii) maior eficiência no uso de capital para atender necessidade de liquidez intradiária; (iii) simplificação dos modelos e rotinas de fiscalização e supervisão; (iv) mais agilidade e flexibilidade para inovações e lançamento de novos produtos; entre diversos outros benefícios para os usuários, os reguladores e a própria BVMF. 98 Disponível em http://data.worldbank.org/indicator/CM.MKT.LCAP.CD?end=2015&locations=BR&start=2000&view=chart&y ear=2015. Acesso em 13.10.2016. 99 Disponível em http://ipn.bmfbovespa.com.br/O-Projeto/Historico-4. Acesso em 13.10.2016. 53 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 161. Durante a implementação da integração, no entanto, a BVMF não poderia prestar serviços de clearing para terceiros.

O projeto teve início em 2010 e até hoje não foi concluído, de forma que, nos últimos 6 (seis) anos, qualquer agente que tivesse interesse em atuar no mercado negociação no segmento de bolsa de valores é obrigado também a constituir a sua própria clearing. 162. Nesse exato contexto, a Direct Edge foi responsável pela segunda tentativa de entrada no segmento, entre os anos de 2012 e 2013. Apesar de não ter sido possível oficiar o agente, que não teve nenhum escritório no Brasil localizado, os jornais noticiaram à época a dificuldade do agente para conseguir acesso aos serviços de clearing da BVMF, 100 que teria levado o entrante a solicitar intervenção da CVM: “Direct Edge cobra acesso à CBLC até janeiro de 2014 Presidente da operadora, William O'Brien, cobrou garantia de acesso à Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia Rio de Janeiro – O presidente da operadora de bolsa norte-americana Direct Edge, William O’Brien, cobrou de autoridades brasileiras nesta sexta-feira a garantia de acesso à Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia (CBLC). ‘Essa questão da CLBC é muito importante. Essa questão da liquidação é vista como algo essencial para a introdução da concorrência’, disse o executivo a jornalistas. ‘O governo efetivamente deu acesso à introdução da concorrência em 2011, na Austrália’, acrescentou ele.”101 163. A BVMF informou que (acesso restrito às Requerentes).102 164.

Em 2012, foi constituída a ATS Brasil S.A., também com o objetivo de entrar no mercado de serviços de negociação em bolsa de valores no Brasil. Assim como ocorreu com a BATS e a Direct Edge, a ATS encontrou resistência da BVMF (acesso restrito às Requerentes). Diante desse cenário, o grupo da ATS decidiu constituir a ACS, que prestaria os serviços de clearing para o grupo. 165. No entanto, para que a ATS e a ACS pudessem completar a cadeia de compensação e liquidação e obter autorização dos reguladores, a ACS precisava estabelecer uma parceria com a BVMF para obter acesso à sua central depositária. Como visto anteriormente, os mercados de central depositária (entendendo, como visto acima, como um 100 Nesse sentido: (i) http://exame.abril.com.br/mercados/noticias/direct-edge-cobra-acesso-a-cblc-ate-janeiro- de-2014; (ii) http://www.plancorp.com.br/news/capital-markets/1086-bndes-destinara-r-10-bilhoes-para- estimular-novo-mercado-de-renda-fixa.html; (iii) http://www.jornalcruzeiro.com.br/materia/378165/cvm-pode- convencer-bolsa-a-liberar-clearing-a-concorrentes; (iv) http://exame.abril.com.br/mercados/noticias/nao-vamos- facilitar-a-concorrencia-diz-edemir-pinto. 101 Disponível em http://exame.abril.com.br/mercados/noticias/direct-edge-cobra-acesso-a-cblc-ate-janeiro-de- 2014. Acesso em 20.10.2016. 102 Documento SEI nº 0215904.

54 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 mercado relevante distinto os serviços de depósito centralizado de cada instrumento ou valor mobiliário) tendem ao monopólio, de forma que a criação de uma central depositária concorrente tornaria a operação da ATS no Brasil ainda mais cara e menos eficiente. 166. Conforme relatado no Inquérito Administrativo nº 08700.002656/2016-57, no entanto, em 2015, (acesso restrito às Requerentes).103 167. A BVMF alegou que teria apresentado uma proposta em uma das reuniões de negociação realizadas entre as partes. Conforme a ATS, no entanto, (acesso restrito às Requerentes).104 168. Além disso, a Representante alegou que a BVMF teria alterado a sua forma de precificação em 2011, transferindo grande parte da tarifa cobrada no serviço de negociação para o serviço de pós-negociação, sem alterar o valor final para o consumidor, com o objetivo de impedir a entrada de concorrentes no mercado de negociação por meio da compressão da sua margem (price squeeze). 169. Em função do impasse, a ATS e a ACS apresentaram, em 2016, Representação contra a BVMF ao Cade, que deu origem ao Inquérito acima mencionado. Até o momento, no entanto, não há decisão final da autarquia sobre o caso, que se encontra na fase de instrução, e as Representantes ainda não conseguiram firmar o contrato com a BVMF ou obter a autorização dos reguladores. 170. Por fim, as Requerentes informaram que (acesso restrito às Requerentes). VII.1.6 Conclusão 171.

O exposto nos itens acima permite observar como a entrada de concorrentes no mercado tem se mostrado extremamente difícil e demorada. Além das altas barreiras à entrada, que parecem dificultar até mesmo a entrada de um agente que já atua no mercado brasileiro de bolsa no segmento de balcão, os potenciais entrantes ainda se deparam com uma estrutura verticalizada que os colocam em uma situação de dependência de um concorrente já estabelecido para obter acesso a uma estrutura essencial para a sua atuação. Essa conjuntura resulta em um histórico tétrico de entradas no mercado, marcado pela morosidade e pelo insucesso. 172. Dessa forma, deve-se afastar a entrada de novos agentes no mercado como um aspecto capaz de contestar o eventual exercício de poder de mercado. Por outro lado, pelas 103 Documento SEI nº 0185946. 104 Documento SEI nº 0235727. 55 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 características de ambos os mercados analisados, cujas estruturas muito se assemelham, e pelo histórico de entradas por parte da BVMF em segmentos de balcão, dominado pela Cetip, foi levantada a hipótese de que ambas as Requerentes pudessem entrar, ou, no mínimo, seriam os agentes mais aptos a atuar no mercado do outro, indicando uma suposta concorrência potencial que seria eliminada por meio da presente operação.

Por esse motivo, será avaliado no item VII.3 a aplicação da doutrina da concorrência potencial (ou entrada potencial) e os efeitos da eliminação desse potencial entrante nos mercados. VII.2 Rivalidade 173. A análise de rivalidade tem por objetivo avaliar se, na hipótese de tentativa de exercício de poder de mercado por parte das requerentes do ato de concentração, seus concorrentes seriam capazes de absorver o desvio de demanda ocasionado por essa eventual atuação das partes, sem prejuízo aos consumidores. 174. No entanto, no presente caso, a análise de rivalidade é limitada, tendo em vista que, em quase todos os mercados em que atuam, as Requerentes já eram monopolistas antes da operação. Mesmo em relação aos onze mercados de depósito e registro em que há sobreposição, como visto na Tabela 3, em nove deles a BVMF possui participação inferior a (acesso restrito às Requerentes), de forma que a rivalidade entre as Requerentes seria apenas relativa. 175. Exceção a esse cenário é observada nos mercados de depósitos de fundos de investimento fechado e LCA, nos quais são verificadas participações mais relevantes da BVMF (acesso restrito às Requerentes). Em relação a tais mercados, observou-se as seguintes variações de market shares nos últimos 5 (cinco) anos: Gráfico 8 – Evolução do market share no mercado de depósito de fundos de investimentos fechados (acesso restrito às Requerentes) Fonte: Requerentes. Gráfico elaborado pela SG.

Gráfico 9 – Evolução do market share no mercado de registro de LCA (acesso restrito às Requerentes) Fonte: Requerentes. Gráfico elaborado pela SG. 176. Os gráficos acima indicam que há rivalidade efetiva nos mercados de depósito de fundos de investimento fechado e registro de LCA, tendo o market share das Requerentes sofrido variações de até (acesso restrito às Requerentes) de um ano para outro. Tais mercados, 56 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 no entanto, são responsáveis por pouco mais do que (acesso restrito às Requerentes) do faturamento total da empresa combinada, como pode ser visto no gráfico abaixo: Gráfico 10 – Participação dos mercados de depósito de quotas de fundos de investimento fechados e registro de LCA no faturamento total das Requerentes (acesso restrito às Requerentes) 177. Deve-se ressalvar que existem outros agentes que, assim como as Requerentes, possuem plataformas de negociação no segmento de balcão, dentre eles a Bloomberg, e a MarketAxess. No entanto, as operações realizadas na MarketAxess envolvem títulos (acesso restrito ao Cade), que não são coincidentes com aqueles registrados e negociados na Cetip.105 A Bloomberg, por sua vez, não possui estrutura verticalizada, de forma que as operações realizadas em sua plataforma (acesso restrito ao Cade).106 178.

A análise de rivalidade, portanto, não é capaz de afastar as preocupações relacionadas ao risco de exercício de poder de mercado pelas Requerentes, tendo em vista que os dois únicos mercados em que foi verificada rivalidade efetiva têm participação quase insignificante no faturamento total das partes. VII. 3 Concorrência potencial VII.3.1 Considerações iniciais 179. A concorrência potencial foi trazida pelo novo Guia para Análise de Atos de Concentração Horizontal como um dos aspectos a se considerar na análise de operações. 105 A Selic registra títulos que compõem a dívida pública federal interna de emissão do Tesouro Nacional. Nela são registrados os seguintes títulos: (i) Bônus do Tesouro Nacional – BTN; (ii) Letras Financeiras do Tesouro – LFT, Letras Financeiras do Tesouro Séria A – LFT-A; (iii) Letras Financeiras do Tesouro Séria B – LFT-B; (iv) Letras do Tesouro Nacional – LTN; (v) Notas do Tesouro Nacional Subsérie A1 – NTN-A1; (vi) Notas do Tesouro Nacional Subsérie A2 – NTN-A2; (vii) Notas do Tesouro Nacional Subsérie A6 – NTN-A6; (viii) Notas do Tesouro Nacional Subsérie A10 – NTN-A10; (ix) Notas do Tesouro Nacional Série B – NTN-B; (x) Notas do Tesouro Nacional Série C – NTN-C; (xi) Notas do Tesouro Nacional Série D – NTN-D; (xii) Notas do Tesouro Nacional Série F– NTN-F; (xiii) Notas do Tesouro Nacional Série H– NTN-H; (xiv) Notas do Tesouro Nacional Série M– NTN-M; (xv) Notas do Tesouro Nacional Série P– NTN-P;

(xvi) Notas do Tesouro Nacional Subsérie R2– NTN-R2; (xvii) Notas do Tesouro Nacional Série S– NTN-S; (xviii) Notas do Tesouro Nacional Série U– NTN-U; (xix) Bônus do Banco Central do Brasil – BBC; (xx) Bônus do Banco Central do Brasil Série A– BBC-A; (xxi) Letras do Banco Central do Brasil – LBC; (xxii) Notas do Banco Central do Brasil Série A – NBCA; (xxiii) Notas do Banco Central do Brasil Série Especial – NBCE; e (xxiv) Notas do Banco Central do Brasil Séria Flutuante – NBCF. 106 As debêntures são os únicos valores mobiliários negociados tanto na plataforma da Cetip quanto na da Bloomberg. 57 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 Conforme o Guia, “ACs de concentrações entre uma empresa já ativa e um concorrente potencial em um mesmo MR podem ter efeitos anticoncorrenciais semelhantes aos AC entre duas empresas ativas no mesmo MR”.107 180. Além disso, a eliminação de um potencial concorrente é considerada uma das principais preocupações na análise de fusões de conglomerado. Nesse sentido, Hovenkamp esclarece que:108_109 “Courts have perceived two broad categories of dangers to competition from conglomerate mergers. First, the conglomerate merger, like the horizontal merger, may facilitate collusion or oligopoly pricing by eliminating potential (rather than actual) competition between the merging firms. Most of tha case law condemning product extension and market extension mergers relies on this rationale, which is discussed below in § 13.4.

Second, conglomerate mergers have been condemned because courts believed they would facilitate inefficient exclusionary practices directed at outsiders, such as reciprocity, tying or predatory pricing. The risk that a conglomerate merger will increase the likehood of such practices is usually more imagined than real. Further, while the precedent for condemning conglomerate mergers on these grounds is well stablished, most of it is quite old and no longer used.” 181. Nos Estados Unidos, uma das primeiras decisões que reconheceram a teoria da concorrência potencial foi proferida em 1964 no caso United States v. El Paso Natural Gas Co., que condenou a operação por meio da qual a El Paso iria adquirir a Pacific Northwest. A El Paso era uma fornecedora de gás natural que vendia mais de 50% do gás consumido na Califórnia. A Pacific Northwest participou das licitações para a construção de tubulações, 107 Guia para Análise de Atos de Concentração Horizontal, disponível em http://www.cade.gov.br/acesso-a- informacao/publicacoes-institucionais/guias_do_Cade/guia-para-analise-de-atos-de-concentracao-horizontal.pdf. Pág. 51. 108 Em tradução livre: “As Cortes tem percebido duas amplas categorias de riscos à concorrência gerados por fusões de conglomerados. Primeiro, as fusões de conglomerados, assim como as fusões horizontais, podem facilitar a colusão ou o preço oligopolístico ao eliminar uma potencial (ao invés de real) concorrência entre as empresas que estão se fundindo.

A maior parte dos casos legais condenando extensão de produtos ou extensões de mercado se enquadram nessa racionalidade, que é discutida abaixo no §13.4. Em segundo lugar, fusões de conglomerado têm sido condenadas porque as Cortes acreditam que elas facilitariam práticas exclusionárias ineficientes direcionadas a outros agentes, tais como reciprocidade, tying ou preço predatório. O risco de que uma fusão de conglomerado aumente a probabilidade de tais práticas é usualmente mais imaginada do que real. Além disso, apesar de precedentes condenando fusões de conglomerados nessas bases são bem estabelecidos, a maior parte é consideravelmente antiga e não mais utilizada.” HOVENKAMP, Herbert. Federal Antitrust Policy: The Law of Competition and its Practice. Forth Edition. Pág. 610. 109 Nesse mesmo sentido: SULLIVAN, Lawrence A. e GRIMES, Warren S. The Law of Antitrust: an Integrated Handbook. Second Edition. Págs. 656-657; e GAVIL, Andrew I., KOVACIC, William E. e BAKER, Jonathan B. Antitrust Law in Perspective: Cases, Concepts and Problems in Competition Policy. Second Edition. Págs. 468-472. 58 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 apesar de não ter ganho nenhuma.110 A Suprema Corte concluiu que licitantes malsucedidos eram competidores tanto quanto os bem-sucedidos e que a existência da Pacific Northwest garantia a concorrência também para as licitações futuras de fornecimento de gás natural na Califórnia.111 182.

O caso mais citado envolvendo a concorrência potencial nos Estados Unidos, no entanto, é o FTC v. Procter and Gamble Co. (1967), no qual a Suprema Corte declarou ilegal a operação por meio da qual a P&G, que atuava em vários mercados produtos de limpeza (mas não no de alvejantes), pretendia adquirir a Clorox, marca de alvejantes líder no mercado americano. No caso, em razão do seu tamanho, do seu portfólio e do histórico de comportamento da empresa, a Suprema Corte considerou que a P&G era o entrante mais provável do mercado. 183. Em outro importante precedente — United States v. Falstaff Brewing Corp.(1973) —, a Suprema Corte Americana também condenou a operação pela qual a Falstaff, que era a quarta maior cervejaria do país pretendia adquirir a maior cervejaria de New England (Narragansett Brewing Co.), mercado no qual ainda não atuava. Nesse caso, no entanto, a Suprema Corte afirmou que a concorrência potencial deveria ser apurada não pela análise da probabilidade ou dos possíveis planos de um agente (adquirente ou adquirido) entrar no mercado, mas sim pela verificação se as empresas atuantes no mercado acreditam/têm a percepção de que tal agente pode entrar no mercado. Assim, os atuais concorrentes poderiam atuar de maneira competitiva, ou se privar de exercer poder de mercado, para evitar que isso sirva de incentivo para a entrada. 184. A teoria exposta no caso United States v. Falstaff Brewing Corp.

ficou conhecida como a perceived potential entrant doctrine (doutrina da entrada potencial percebida, em tradução livre), enquanto aquela utilizada no caso FTC v. Procter and Gamble Co. é conhecida como actual potencial entrant doctrine (doutrina da entrada potencial real). Em síntese, conforme Hovenkamp: “The perceived potential entrant doctrine discussed above condemns certain mergers when the acquiring firm was perceived by incumbents in the target market to be likely entrant. (…) The ‘actual potential entrant’ doctrine holds that even though a merger has no current effect on competition in the target market, it should be condemned because the acquiring firm could and probably would have come into the target market in a more 110 Apesar de a oferta de gás natural ser considerada um monopólio natural, os agentes participavam de licitações para a construção das tubulações, onde havia concorrência. 111 Nesse mesmo ano, a concorrência potencial também foi analisada nos casos United States v. Continental Can Co., United States v. Penn-Olin Chem. Co. 59 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 competitive way, such as by de novo entry or by a ‘toe-hold’ acquisition of a smaller firm. This alternative method of entry would have increased competition”112 185.

A doutrina da entrada potencial, no entanto, não tem sido bem aceita nas Cortes americanas, especialmente em razão da dificuldade do governo de obter provas para sustentar as suas alegações de que a entrada em dado mercado seria provável. Recentemente, por exemplo, uma corte distrital de Ohio rejeitou o pedido de injunção do FTC no caso FTC v. Steris Corp., sustentando que o órgão americano teria falhado em demonstrar que, sem a fusão, um dos agentes envolvidos na operação teria entrado no mercado. O FTC decidiu não apelar da decisão.113 186. Segundo Brodley,114 as cortes americanas exigem que os seguintes elementos fossem demonstrados em um caso de concorrência potencial real: (i) o adquirente é um provável entrante no mercado; (ii) existem poucos prováveis entrantes; e (iii) a futura entrada hipotética teria significativos efeitos pró-competitivos. Outros requisitos, no entanto, teriam sido exigidos casuisticamente pelo Judiciário americano, tais como provas de razoável probabilidade de que a adquirente teria entrado no mercado em um futuro próximo, pela aquisição de um concorrente de menor porte ou pela entrada de novo.115_116 187. Quanto à configuração da entrada potencial percebida, Hovenkamp aponta as seguintes condições que poderiam ser utilizadas na análise: “the perceived potential entrant theory applies only well-defined conditions. First, the target market must be concentrated and must appear conducive to oligopolistic pricing.

Second, the acquiring firm must either be the only perceived potential entrant, or else de number of perceived potential entrants must be sufficiently small that the elimination of the acquiring firm will affect pricing in the market. Finally, the merger itself must 112 Em tradução livre: “A doutrina da entrada potencial percebida, discutida acima, condena certas fusões quando a empresa adquirente foi percebida pelos operadores no mercado alvo como uma provável entrante. (...) A doutrina da ‘entrada potencial real’ sustenta que, mesmo que uma fusão não tenha gerado efeitos imediatos na competição do mercado alvo, ela deveria ser impugnada, pois a empresa adquirente poderia e provavelmente teria entrado no mercado alvo de uma forma mais competitiva, como pela entrada de novo ou pela aquisição de uma empresa menor. Este método alternativo de entrada teria aumentado a concorrência”. HOVENKAMP, Herbert. Federal Antitrust Policy: The Law of Competition and its Practice. Forth Edition. Pág. 618. 113 Além da decisão mencionada, pode-se citar como precedentes de não aceitação da doutrina da entrada potencial atual os casos United States v. Marine Bancorporation (1973), 114 Joseph F. Brodley, Potential Competition under the Merger Guidelines, 71 Cal. L. Rev. 376 (1983). Disponível em http://scholarship.law.berkeley.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=2148&context=californialawreview. Acesso em 19.10.2016. 115 BOC Int’l Ltd. v. FTC (1977).

116 Hovenkamp indica que parece haver uma preferência de evidências subjetivas – como indícios de que as empresas de fato contemplaram a entrada – do que objetivas, como modelos preparados por economistas indicando se a entrada de um agente poderia ser lucrativa, que envolveriam maior especulação. 60 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 not increase competition within the target market significantly, or else the doctrine would be counterproductive.”117 188. De qualquer forma, é possível perceber que a aplicação da doutrina da entrada potencial por uma autoridade antitruste não pode se basear em mera suposição dos fatos, mas exige indícios claros de que tal entrada seria possível e provável, ou mesmo que aquele agente era visto como potencial entrante pelas empresas já atuantes no mercado. 189. Na presente operação, por se tratar da fusão de entidades que detêm o monopólio de diferentes mercados nos segmentos de bolsa de valores, de mercadorias e futuros e de mercado de balcão, a concorrência potencial, real ou percebida, poderia ser analisada sob três faces: (i) a probabilidade de a BVMF entrar em outros mercados no segmento de balcão; (ii) a probabilidade de a Cetip passar a ofertar serviços de CCP no mercado de balcão; e (ii) a probabilidade de a Cetip passar entrar em algum dos mercados de bolsas de valores ou de mercadorias e futuros. Tais possibilidades serão analisadas separadamente nos tópicos VII.3.2, VII.3.3 e VII.3.4 abaixo.

VII.3.2 Probabilidade de a Cetip entrar em mercados no segmento de bolsa de valores e de mercadorias e futuros 190. Conforme visto no item VI, a BVMF é atualmente monopolista nos mercados de bolsas de valores e de mercadorias e futuros. No entanto, a Cetip poderia ser considerada um potencial entrante no mercado, por ofertar serviços semelhantes no mercado de balcão, já que bolsa e balcão são os dois formatos de mercados organizados no Brasil, conforme legislação vigente. 191. Essa probabilidade foi suscitada (acesso restrito ao Cade), in verbis: “Um dos principais argumentos utilizados pelas Requerentes, ao pleitearem a aprovação incondicional do ato de concentração em tela pelo CADE, consiste na alegada baixa concentração horizontal resultante, uma vez que a CETIP não oferta serviços de CCP; portanto, não atua no mercado bursátil; e a atuação da BVMF no mercado organizado de balcão é incipiente. 117 Em tradução livre: “a teoria da entrada potencial percebida aplica-se apenas em condições bem definidas. Primeiro, o mercado alvo tem que ser concentrado e deve aparentar ser tendente à precificação oligopolista. Segundo, a empresa adquirente deve ser, ou a única potencial entrante percebida, ou o número de potenciais entrantes percebidas deve ser suficientemente pequeno para que a eliminação da empresa adquirente afete a precificação no mercado.

Por fim, a fusão, por si mesma, não deve aumentar significativamente a concorrência no mercado alvo, caso contrário a doutrina seria contraproducente.” HOVENKAMP, Herbert. Federal Antitrust Policy: The Law of Competition and its Practice. Forth Edition. Pág. 616. 61 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 Todavia, referida argumentação não considera o relevante papel desempenhado pela concorrência potencial em evitar exercício de poder de mercado, o que é ressaltado na experiência internacional e no recém-lançado novo Guia para Análise de Concentrações Horizontais divulgado pelo CADE. Ainda que as atividades realizadas nos mercados de balcão e de bolsa sejam consideradas integrantes de mercados relevantes distintos, não se pode ignorar os efeitos horizontais que a operação teria sobre as atividades de administração de Infraestrutura de Mercados Organizados em geral – seja por retirar o único efetivo potencial concorrente da BVMF no mercado bursátil, seja por se fundirem as operações dos dois únicos players no mercado nacional que já ofertam esses serviços com relação a derivativos negociados no mercado de balcão organizado (mas que, no momento, não custodiam, negociam e liquidam operações envolvendo todas as espécies de títulos).”118 192. Alguns elementos parecem reforçar a tese de que a Cetip teria condições para, tendo interesse, entrar nos mercados de bolsa de valores ou de mercadorias e futuros.

Em primeiro lugar, a Cetip já possui plataformas de depósito centralizado, compensação e liquidação e negociação, essenciais para uma entrada verticalizada nos segmentos em análise. Apesar de a Requerente não possuir CCP, que é exigida pela CVM para a atuação no segmento de bolsas, as Requerentes trouxeram informaram na notificação dessa operação que tal sistema de garantia estava sendo desenvolvido119. 193. Além disso, a Cetip parece ter sido vista no passado como possível alternativa à BVMF para a oferta de serviços de central depositária no segmento de bolsa de valores, como aponta a notícia divulgada no Diário do Comércio, Indústria e Serviços e no Estadão: “Cetip pode entrar na parceira que cria nova Bolsa de Valores São Paulo. A Bats Global Markets, operadora global de bolsas de valores, e a gestora de recursos Claritas tomarão mais uma decisão importante para a criação da nova Bolsa de Valores no Brasil. Segundo fonte ligada ao mercado, na próxima semana haverá uma reunião com os executivos da Cetip (Balcão Organizado de Ativos e Derivativos) para uma parceira. O convênio seria para utilizar os serviços de custódia da Cetip para os ativos que serão negociados futuramente na nova Bolsa.“120 (Diário do Comércio, Indústria e Serviços) “BM&FBovespa e Cetip não se consideram concorrentes 118 Resposta ao ofício nº (acesso restrito ao Cade). 119 Nesse sentido, página 108 do Anexo 1:

“O projeto da CETIP para atuar como CCP sempre esteve relacionado às suas atividades nos mercados de balcão. A CETIP tinha (e ainda tem) a alternativa de utilizar a CCP da BVMF47, mas decidiu desenvolver a sua própria CCP, porque essa opção melhor atendia a sua estratégia de colocar à disposição de seus clientes uma cadeia completa de serviços no mercado de balcão, principalmente para os derivativos de balcão.” 120 Divulgada em 15.04.2011. Disponível em http://www.dci.com.br/financas/cetip-pode-entrar-na-parceira-que- cria-nova-bolsa-de-valores-id253102.html. Acesso em 19.10.2016. 62 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 O possível aumento da concorrência entre a BM&FBovespa e a Cetip não é motivo de preocupação para ambas as empresas. O assunto tem obtido espaço entre os analistas desde o balanço do terceiro trimestre e ganhou mais força após a Direct Edge anunciar seus planos de criar uma nova bolsa no quarto trimestre de 2012. Como a BM&FBovespa já deixou claro que não tem interesse em ceder o serviço de clearing por meio da sua Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia (CBLC), a Cetip é vista como uma opção lógica de parceria. (...) Na opinião de Edemir Pinto, presidente da BM&FBovespa, a opção de utilizar a Cetip poderia facilitar a vida de uma nova bolsa pelo fato de a empresa já ter um grande negócio e ser conhecida no Brasil. Ele admite que esta possibilidade "não assusta". "Eles (concorrentes) estão no direito deles.

A Cetip não é uma bolsa. O concorrente terá de se enquadrar na legislação brasileira da mesma maneira", avalia Edemir. "Nós estamos preparados para qualquer um que estabelecer uma bolsa no Brasil, seja o concorrente estrangeiro ou nacional", acrescenta.”121 (Estadão) 194. Dados os indícios levantados nesse item, a configuração da Cetip como entrante potencial nos segmentos de bolsa de valores e/ou de mercadorias e futuros serão avaliados conforme os critérios apontados acima. Assim, em relação à entrada potencial real, deve-se analisar se: i. o adquirente é um provável entrante no mercado; ii. existem poucos prováveis entrantes; e iii. a futura entrada hipotética teria significativos efeitos pró-competitivos 195. A aplicação da tese parece encontrar grande dificuldade logo no primeiro requisito listado. Isso porque não há indícios nos autos de que a Cetip tenha demonstrado interesse em entrar no segmento de bolsa de valores e de mercadorias e futuros.122 Em uma matéria divulgada na Exame em 2012, por exemplo, o vice-presidente executivo da Cetip se manifestou a respeito da potencial concorrência em balcão por parte da BVMF, mas deixou subentendida a intenção da empresa de não entrar no segmento de bolsas: “Cetip está pronta para competir com a BM&FBovespa, diz diretor São Paulo – A Cetip continuará apostando em inovação, mas está pronta para competir, caso a BM&FBovespa resolva enfrentá-la no seu hoje cativo mercado de renda fixa privada, disse um executivo da companhia.

121 Divulgada em 07.12.2011. Disponível em http://economia.estadao.com.br/noticias/geral,bmefbovespa-e-cetip- nao-se-consideram-concorrentes,95051e. Acesso em 20.10.2016. 122 (acesso restrito à Cetip) 63 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 ‘Nossa estratégia é ampliar a inovação’, disse nesta quarta-feira à Reuters o vice-presidente executivo da Cetip, Francisco Carlos Gomes. ‘Mas estamos prontos para competir, se necessário’. (...) Segundo Gomes, a Cetip foi procurada por várias empresas interessadas em operar no mercado de ações no país, mas ‘nossa resposta a eles foi sempre coerente com a nossa estratégia’”123 (Exame – grifos nossos) 196. Além disso, mesmo que a Requerente já atue nos mercados de negociação, compensação e liquidação e central depositária, tais ambientes teriam que ser duplicados e adaptados para a prestação dos serviços nos segmentos de bolsas, além da necessidade de desenvolvimento da CCP. 197. Por fim, as barreiras à entrada que parecem afastar outros concorrentes dos mercados pouco se alteram para a entrada da Cetip. Para atuar no segmento de bolsa, a Requerente precisaria de novas autorizações dos órgãos reguladores, específicas para as novas atividades, e teria que enfrentar as relevantes barreiras de escala e de escopo expostas no item VII.1.2, que afetariam a precificação de seus produtos, a liquidez dos valores mobiliários e, consequentemente, a sua competitividade. 198.

Deve-se aventar também a possibilidade de a Cetip entrar apenas no mercado de central depositária, ofertando seus serviços para entrantes nos mercados de clearing e sistemas de negociação, como parece ter sido estudado pela BATS. Nesse cenário, a Cetip compartilharia os custos e o risco da entrada com um ou mais agentes, e a entrada teria ainda mais efeitos pró- competitivos, por permitir a entrada de mais de um concorrente que queira atuar nos mercados de clearing e negociação. 199. Essa possibilidade, no entanto, também parece não ser capaz de preencher o requisito i. acima exposto. Nesse sentido, como visto no item VII.1.4, os mercados de central depositária tendem ao monopólio, além de, mais uma vez, não terem sido encontrados indícios de que a Cetip teria interesse em entrar em tais mercados124, mas tão somente alguma especulação publicada na mídia, o que esta SG considera insuficiente como indício que sustente o argumento de entrante potencial. 123 Disponível em http://exame.abril.com.br/mercados/cetip-prefere-inovacao-mas-pode-encarar-bm-fbovespa/. Acesso em 26.10.2016. 124 Nesse ponto, é importante relembrar que as cortes norte-americanas tendem a avaliar com rigidez o cumprimento do primeiro requisito apontado, de forma que, para que a doutrina da entrada potencial seja aplicada, é necessário um conjunto robusto de evidências de que a entrada daquele agente adquirido ou adquirente no mercado era de fato provável.

64 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 200. Portanto, não se justifica a sustentação da doutrina da entrada potencial real na presente operação. 201. A doutrina da entrada potencial percebida, porém, exige diferentes requisitos para a sua aplicação no caso concreto, quais sejam: i. o mercado em questão deve ser concentrado e tendente ao preço oligopolístico; ii. o adquirente (ou o adquirido) deve ser o único entrante potencial percebido ou o número de potenciais entrantes deve ser suficientemente pequeno para que a eliminação desse agente afete os preços no mercado; e iii. a operação em si não estimularia a concorrência no mercado afetado. 202. Os requisitos i. e iii. são facilmente verificáveis no caso, em razão do monopólio da BVMF nos mercados de bolsa de valores e de mercadorias e futuros. O segundo requisito, no entanto, merece uma análise mais aprofundada. 203. Como visto no item VII.1.5, atualmente apenas a ATS e a Cetip poderiam ser vistas, ainda que hipoteticamente, como possíveis entrantes nos mercados de bolsas. A ATS, no entanto, já se manifestou no sentindo de que precisa da contratação dos serviços de central depositária da BVMF para conseguir entrar nos mercados de negociação e clearing. O conhecimento dessa necessidade torna a BVMF mais confortável na sua posição de monopolista do mercado, de forma que a tentativa de entrada da ATS dificilmente teria o efeito de disciplinar os preços praticados pela BVMF.125 204.

A Cetip, porém, atua nos mercados de central depositária no segmento de balcão e, como visto acima, já foi vista por outros agentes como uma possível entrante no segmento de bolsas. A questão que se impõe, no entanto, é se essa possibilidade de entrada seria suficientemente grande para ser percebida também pela BVMF, a ponto de afetar a sua precificação. 205. Nesse sentido, esta SG teve dificuldade para encontrar indícios de que a BVMF se sente ameaçada pela possibilidade de entrada da Cetip. Pelo contrário, as diversas manifestações da Requerente nos últimos anos e o relatório de consultorias parecem indicar que os dois agentes se viam mais como complementares do que como concorrentes ou possíveis concorrentes, como pode ser observado nas notícias abaixo: 125 Se a BVMF for obrigada a conceder acesso à sua infraestrutura, no entanto, essa posição de relativo conforto pode mudar, tendo em vista que a ATS já manifestou a sua intenção de entrar no mercado. 65 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 “BM&FBovespa e Cetip não se consideram concorrentes (...) A Cetip admite não ter conversas com players interessados em desenvolver um novo ambiente de negociação de ações no mercado brasileiro. Segundo Carlos Ratto, diretor executivo Comercial de Produtos, Marketing e Comunicação da empresa, a atuação em renda variável está descartada.

"Toda concorrência é salutar e estamos preparados para uma maior competitividade, mas o nosso foco continua sendo em renda fixa e derivativos", explica ele.”126 (Estadão) “Cetip se prepara para atuar como bolsa. Entrada de concorrentes requer a abertura da CBLC (...) A intenção declarada pela Cetip, no entanto, não é entrar em segmentos em que a BM&FBovespa atua, como a negociação de ações, afirmou ao Valor o diretor de operações da companhia, Wagner Anacleto. A Cetip também descarta a possibilidade de prestar serviços de clearing para as bolsas internacionais interessadas em entrar no país.”127 (Valor Econômico) 206. Em um relatório para o mercado da Credit Suisse, divulgado em 26 de fevereiro de 2012 (na época, portanto, em que a BATS e a Direct Edge tentavam entrar no mercado), em que o banco analisava as perspectivas da BVMF, percebe-se claramente que a Cetip não era sequer cogitada como um potencial concorrente da BVMF, mesmo como uma solução para a prestação de serviços de central depositária para os entrantes: “In late 2009, Cetip not only launched its successful IPO but also raised the first questions about the competitive landscape. Analysts and investors started to wonder how the local market would be divided between two different players, with one focusing on the exchange-traded environment (BM&F Bovespa) and the other (Cetip) concentrated on the OTG market.

Now, more than two years later, there are still more questions than answers on how the competitive landscape could look like going forward. In early 2011, BATS and Claritas signed a MOU to explore the existing opportunities in the Brazilian market. Later in 2011, Direct Edge announced it was entering the local market, with its operations based in Rio de Janeiro - clearly implying political support from the city government. (...) In the last two decades, the market has been witnessing competition intensifying in main financial centers. From the US to Oceania, new platforms have been established aiming at the fast-growing financial volumes, capturing part of the market share of well- 126 Divulgada em 07.12.2011. Disponível em http://economia.estadao.com.br/noticias/geral,bmefbovespa-e- cetip-nao-se-consideram-concorrentes,95051e. Acesso em 20.10.2016. 127 Divulgada em 19.06.2012. Disponível em https://www.pressreader.com/. Acesso em 20.10.2016. 66 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 established players. In Brazil, BM&F Bovespa and Cetip have been able to operate in their own markets, not competing directly with each other. While BM&F Bovespa focuses its efforts on the development of new trading platforms and integration of its four different clearing houses, Cetip continues to be the main player - by far- in the fixed income and OTC derivatives markets.”128 207.

Dessa forma, entende-se que não há elementos suficientes que demonstrem que a Cetip era vista pela BVMF como possível entrante, de forma a influenciar a conduta da mesma no mercado. 208. No entanto, é importante ressalvar que os elementos trazidos neste item demonstram que a Cetip foi, de fato, vista pelos demais agentes que tentaram entrar nos mercados de negociação e, eventualmente, compensação e liquidação, no segmento de bolsa como uma potencial prestadora de serviços de depósito nesse mesmo segmento. 209. A fusão aqui em análise elimina toda e qualquer possibilidade de, em razão da demanda ou apenas como estratégia de crescimento, a Cetip vir a ofertar tais serviços para novos agentes. Isso afeta diretamente a entrada no mercado, reforçando as barreiras à entrada decorrentes da necessidade de contratação de um rival (BVMF) para prestar serviços essenciais à atividade de administradoras de mercados. Como já dito, embora seja uma hipótese apenas, não é possível descartar a possibilidade de a Cetip, mantendo-se independente, vir a ser vista como um eventual ofertante de serviços de depósito e/ou registro que possibilitem a entrada de um novo agente no mercado de bolsas no Brasil. 128 Em tradução livre: “No final de 2009, a Cetip não tinha apenas lançado sua bem-sucedida IPO, mas também levantado as primeiras dúvidas acerca do cenário competitivo.

Analistas e investidores começaram a se perguntar como o mercado local poderia ser divido entre dois playres, um com foco no mercado negociado em bolsa (BM&F Bovespa) e outro (Cetip) concentrado no mercado de balcão. Agora, mais de dois anos depois, ainda há perguntas sem respostas de como o cenário competitivo será no futuro. No início de 2011, BATS e Claritas assinaram um MOU para explorar as oportunidades existentes no mercado brasileiro. Após, em 2011, a Direct Egde anunciou que estava entrando no mercado local, com suas operações sediadas no Rio de Janeiro – claramente implicando no apoio político ao governo da cidade. (...) Nas duas últimas décadas, o mercado tem registrado intensificação da concorrência nos principais centros financeiros. Dos EUA à Oceania, novas plataformas têm se estabelecido visando o rápido crescimento dos volumes financeiros, capturando parte do market share dos players já bem estabelecidos. No Brasil, BM&F Bovespa e Cetip tiveram a oportunidade de operar em seus próprios mercados, não competindo diretamente uma com a outra. Enquanto a BM&F Bovespa focou seus esforços no desenvolvimento de novas plataformas de negociação e na integração de suas quatro diferentes câmaras de compensação, a Cetip continua como principal player – de longe – na renda fixa e nos mercados derivativos de balcão.” Apresentado pela Claritas na resposta ao Ofício nº 4236/2016/CADE (documento SEI nº 0246114).

67 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 VII.3.3 Probabilidade de a BVMF entrar em outros mercados no segmento de balcão 210. Apesar de ter como principal atividade a atuação nos mercados de bolsas de valores e de mercadorias e futuros, a BVMF demonstrou interesse nos últimos anos em expandir a sua atuação no segmento de balcão. Em 2014, por exemplo, a BVMF passou a ofertar os serviços de registro de CDB, COE e LCI, apesar de ter conquistado uma pequena participação de mercado. Em 2015, a BVMF continuaria a expansão de seu portfólio para a oferta de CDB escalonadas, Letras Financeiras (“LF”) e Certificados de Operações Estruturadas (“COE”), conforme divulgado no Relatório Anual da companhia de 2014.129 211. No Relatório Anual de 2015, não há novas previsões sobre o lançamento de novos produtos no mercado de balcão. Não obstante, tendo em vista o comportamento passado da BVMF, seria possível presumir que a Requerente poderia continuar a expansão de sua atividade nesse segmento de balcão, de forma semelhante à conclusão da Suprema Corte americana no caso FTC v. Procter and Gamble Co. 212. Nos padrões atuais, no entanto, a aplicação da doutrina da entrada potencial exige mais do que uma simples presunção da autoridade reguladora. Ela exige um conjunto mínimo de evidências de que aquela entrada se daria no mercado, ausente a operação. 213.

Entre os diversos tipos de evidências que têm sido apresentadas nas cortes americanas, e que parecem presentes também no caso atual, estão os altos lucros no mercado, a familiaridade do potencial entrante como o sistema tecnológico ou de distribuição e o histórico de entradas do agente em outros mercados, entre outros. Quanto a elas, no entanto, Hovenkamp afirmou que: “It strains credulity to think that courts can reliable make findings of likelihood of entry based on this kind of evidence. Investment banker would give anything for the ability to predict when and how a particular firm was going to enter a new market.”130 214. O ceticismo em relação às evidências costumeiramente apresentadas pelas entidades antitruste parece refletir no recente histórico de pouca aceitação do argumento da entrada potencial para se condenar uma operação. 215. No caso em análise, as seguintes evidências são indicativas da possibilidade de a BVMF continuar a expansão do seu portfólio no segmento de balcão: 129 Disponível em http://ri.bmfbovespa.com.br/ptb/2301/RA2014_Portugues.pdf. Acesso em 27.10.2016. 130 Em tradução livre: “Desafia a credulidade pensar que tribunais podem chegar a conclusões confiáveis sobre a probabilidade de entrada baseado neste tipo de evidência. Bancos de investimentos dariam qualquer coisa pela habilidade de predizer quando e como uma empresa particular iria entrar num mercado novo”. HOVENKAMP, Herbert. Federal Antitrust Policy: The Law of Competition and its Practice.

Forth Edition. Pág. 619. 68 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 i. A BVMF entrou em três novos mercados entre os anos de 2014 e manteve planos para expansão em 2015, mesmo tendo obtido resultados pouco expressivos; ii. A BVMF possui a estrutura e familiaridade com a tecnologia necessária para entrar em outros mercados; e iii. A BVMF possui marca reconhecida entre os clientes dos mercados. 216. Em contrapeso a essas evidências, no entanto, estão os fatos de que a Bovespa obteve uma pequena participação nos mercados em que realizou a entrada e permanece com participação quase insignificante em vários outros mercados do segmento em que já atuava, como ficou claro na Tabela 5 apresentados no item VII.1.3 desse Parecer. 217. Pela evolução das participações de mercado da BVMF, nota-se que dos onze mercados onde se verificou sobreposição na atividade das Requerentes, em apenas dois –depósito de cotas de fundos de investimento fechado e LCA – a BVMF parece ter conseguido se posicionar como uma rival efetiva da Cetip. 218. Apesar de possuir estrutura e uma marca respeitada no mercado, os clientes oficiados demonstraram hesitação em contratar os serviços da nova entrante, em grande parte em razão de dificuldades relacionadas a sistemas tecnológicos dos próprios clientes, que precisariam de adaptação, como visto no item VII.1.3. 219.

As evidências expostas acima, portanto, não parecem ser suficientes para sustentar a aplicação da doutrina da entrada potencial real no caso, principalmente quando contestadas com as dificuldades enfrentadas pela BVMF na maioria dos mercados em que atua e com os efeitos de dissuasão de uma nova entrada decorrentes dessas dificuldades. 220. Não obstante, elas parecem capazes de conservar131, sob o ponto de vista da Cetip e de seus clientes, a possibilidade da entrada da BVMF em outros mercados, o que é suficiente para influenciar a conduta da Cetip no segmento de balcão. Nesse sentido, vários clientes oficiados sustentaram que a BVMF poderia entrar em alguns mercados do segmento de balcão em menos de 2 (dois) anos.132 221. Além disso, todos os demais requisitos para a aplicação da doutrina da entrada potencial percebida se encontram presentes, considerando-se que (i) a Cetip possui atualmente 131 Em especial o histórico de entrada da BVMF, tendo em vista que a Requerente, mesmo possuindo baixo market share em quase todos os mercados em que atuava no segmento de balcão, teria mantido a sua estratégia de expansão do portfólio. 132 Seis oficiados, por exemplo, informaram que a BVMF poderia entrar no mercado de letras hipotecárias (LH), enquanto cinco afirmaram que tal movimento poderia ocorrer no mercado de DPGE. 69 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 o monopólio dos mercados em questão;

(ii) a BVMF pode ser considerada a única entrante potencial do mercado; e (iii) por se tratar de um monopólio, não haveria qualquer estímulo à concorrência em decorrência da operação. 222. Percebe-se que o Ato de Concentração em análise apresenta sinais distintos a respeito da possibilidade de entrada da BVMF em outros segmentos de balcão. Muito embora não haja provas documentais ou relatos a respeito de planos de expansão das atividades da BVMF em balcão, as evidências empíricas apontam que a Cetip e os participantes do mercado podem considerar a BVMF como potencial entrante em outros mercados do segmento de balcão. Assim, a entrada potencial da BFMV em outros segmentos de balcão não pode ser descartada, sendo um efeito negativo adicional decorrente da presente operação, que se soma à criação de alguns monopólios em determinados segmentos desse mercado. VII.3.4 Probabilidade de a Cetip passar a ofertar serviços de CCP no mercado de balcão 223. Conforme informado pelas próprias Requerentes na notificação da operação, a Cetip estaria desenvolvendo uma CCP para ofertar os serviços de garantia aos seus usuários no segmento de balcão: “A CETIP tinha (e ainda tem) a alternativa de utilizar a CCP da BVMF, mas decidiu desenvolver a sua própria CCP, porque essa opção melhor atendia a sua estratégia de colocar à disposição de seus clientes uma cadeia completa de serviços no mercado de balcão, principalmente para os derivativos de balcão.”133 224.

A Cetip informou que (acesso restrito às Requerentes). 225. Atualmente, apenas a BVMF oferta serviços de registro e depósito interpostos por uma CCP, de forma que a entrada da Cetip representaria a introdução da concorrência em mercados atualmente monopolizados. Além disso, em razão da sua escala no mercado de balcão, pode-se presumir que a Cetip se tornaria um forte concorrente no mercado, capaz de capturar clientes da BVMF. 226. Considerando o atendimento de todos os requisitos necessários para a aplicação da doutrina da entrada potencial, é de fácil conclusão, portanto, que a operação aqui em análise poderia aumentar a probabilidade de exercício de poder de mercado, ou, no mínimo, eliminar os potenciais benefícios decorrentes de uma maior competição no mercado de registro e depósito com CCP, resultando na eliminação do único potencial e provável entrante em mercados nos quais a Cetip possui monopólio, tendo em vista que: 133 Anexo 1, página 108 (documento SEI nº 0215902). 70 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 i. há suficientes elementos de que a Cetip é um provável entrante no mercado; ii. apesar de a ACS ser um possível entrante no mercado de CCP para o segmento de bolsas, esse agente não informou ter interesse em atuar também no segmento de balcão. O Cade não foi informado sobre prováveis entrantes no segmento de balcão; e iii.

a futura entrada hipotética teria efeitos pró-competitivos consideráveis ao se tornar a única concorrente da BVMF em relação a tais serviços. 227. Além disso, a constituição de uma CCP concederia à Cetip toda a estrutura necessária para, eventualmente, prestar serviços de compensação e liquidação para o segmento de balcão. Essa possibilidade atenderia a uma grande demanda que surgiu com o processo de unificação das clearings da BVMF, que, como visto acima, obrigou que agentes interessados apenas na entrada no mercado de negociação constituíssem também suas próprias câmaras de compensação e liquidação ou desistissem do empreendimento. 228. Essa entrada da Cetip também introduziria um rival em um mercado atualmente monopolizado, e poderia contestar eventual exercício de poder de mercado da BVMF, tanto nos mercados de compensação, liquidação e clearing, nos quais competiria diretamente, quanto nos de negociação, ao possibilitar a entrada de novos agentes em tal mercado. 229. Em síntese, a operação elimina não apenas um potencial concorrente no mercado de CCP, como também a possibilidade de a Cetip prestar serviços de compensação e liquidação no segmento de balcão, introduzindo a concorrência nos mercados que o constituem. VII.4 Opinião dos oficiados a respeito da operação 230. Na sua instrução, a SG questionou alguns dos principais clientes das Requerentes acerca da sua opinião sobre a operação em análise.

As respostas recebidas indicam que a maior parte deles parece ser a favor da operação,134 apesar de terem sido levantadas algumas preocupações relacionadas a aspectos como preços, inovação, governança corporativa, entre outros. 134 Se posicionaram a favor da operação: (i) Easynvest (documento SEI nº 0226656). (ii) (acesso restrito ao Cade), (iii) (acesso restrito ao Cade); (iv) (acesso restrito ao Cade); (v) Bank of America Merril Lynch (documento SEI nº 0230256); (vi) Banco do Brasil (documento SEI nº 0229809); (vii) (acesso restrito ao Cade); (viii) (acesso restrito ao Cade); (ix) (acesso restrito ao Cade); (x) (acesso restrito ao Cade); (xi) Citibank (documento SEI nº 0231644); (xii) (acesso restrito ao Cade); e (xiii) UBS (documento SEI nº 0231595). 71 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 231. A Caixa Econômica Federal apresentou posição mais crítica à operação, in verbis: “Por se tratar das duas principais instituições que executam os serviços de infraestrutura do Mercado Financeiro nos serviços de pós-negociação e depositário central, a incorporação de uma pela outra desperta algumas preocupações em relação à concentração (monopólio) e os possíveis impactos decorrentes: (i) na política de preços; (ii) na qualidade do suporte operacional; (iii) na agilidade no desenvolvimento de adequações tecnológicas, dentre outras questões.

(...) A CETIP, por sua vez, tem forte atuação no registro e depósito de ativos originários de operações do mercado de balcão, notadamente ativos de renda fixa. Em nossa experiência, mesmo após a entrada da BVMF nesse segmento, o volume de operações cursadas na CETIP manteve-se estável, enquanto a BVMF, mesmo com política de preços agressiva, não teve muita penetração no mercado. Assim, embora exista o risco de fim da concorrência com a unificação das operações, entendemos que nos principais segmentos de atuação de cada uma das empresas, ambas já possuem monopólio (mercado de ações e contratos derivativos padronizados) ou posição extremamente dominante (títulos privados de crédito, como debêntures, notas promissórias, CDB, dentre outros).”135 232. O Banco do Brasil também demonstrou preocupações relacionadas a precificação, inovação e qualidade, apesar de ter declarado que não é contrário à operação: “No entanto, considerando a importância das Câmaras na segurança e resultado dos produtos e operações, deveria ser assegurado o estabelecimento de mecanismos de governança de preços, devidamente compartilhada com os principais participantes do mercado.

(...) Por fim, deveria haver o compromisso da nova empresa de assegurar o aperfeiçoamento contínuo dos sistemas e processos, de modo a preservar a eficiência operacional e o desenvolvimento de soluções que permitam o lançamento de novos produtos/negócios, e que os ganhos provenientes destes avanços também sejam devidamente compartilhados entre todos os participantes.”136 233. Posição semelhante foi adotada pelo Citibank e pelo Bank of America: 135 Resposta ao ofício nº 3481/2016/CADE (documento SEI nº 0228781). 136 Resposta ao ofício nº 3452/2016/CADE (documento SEI nº 0227516). 72 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 “A experiência internacional mostra uma tendência de integração horizontal entre bolsas e também vertical entre bolsas e entidades provedoras de serviços de infraestrutura de mercado, notadamente após o processo de desmutualização resultando em empresas com fins lucrativos buscando maiores receitas e redução de custos. Por um lado o objetivo da integração é buscar benefícios através de ganhos de eficiência e de escala, juntando a experiência das duas empresas trazendo ainda mais robustez ao mercado, podendo oferecer serviços e produtos como mais alto padrão de excelência.

Por outro lado é importante ressaltar a preocupação relativa a pratica de preços adequados e continuidade de investimentos em melhorias necessárias ao bom funcionamento do mercado que podem eventualmente estar sob risco dada a eliminação da concorrência gerada por essa fusão.”137 (Citibank) “A princípio, o BOFAML não se opõe a operação de incorporação da Cetip pela BVMF, observados os comentários na questão 1.2.3 acima, e assumindo que haja melhoria em processos, sistemas e flexibilidade na implementação de novos produtos, para atender as demandas do mercado. (...) Porflm, é importante que seja implementado algum mecanismo para evitar que a fusão entre as duas companhias traga impacto negativo para os participantes de mercado nos preços e qualidade dos serviços oferecidos por conta da concentração das atividades numa única empresa.”138 (Bank of America) 234. Outros clientes, no entanto, apresentaram posicionamento claramente favorável à operação, como pode ser visto na resposta da Easynvest: “Para a Easynvest, a operação é estrategicamente positiva, pois permite a integração em todos os mercados relevantes (ações, derivativos, renda fixa, entre outros) e consolida sua estrutura, possibilitando a redução dos custos operacionais relacionados à negociação, pós-negociação e depósitos.”139 235.

Em síntese, temos que, entre os clientes que manifestaram sua opinião a respeito da operação, cerca de 60% demonstraram algum tipo de preocupação, apesar de nenhum ter se declarado contrário à operação. 140 Dentre os principais pontos de preocupação apontados, estão os preços e a qualidade dos serviços prestados, como pode ser conferido no gráfico abaixo: 137 Resposta ao ofício nº 3480/2016/CADE (documento SEI nº 0231646). 138 Resposta ao ofício nº 3469/2016/CADE (documento SEI nº 0230256). 139 Resposta ao ofício nº 3475/2016/CADE (documento SEI nº 0226656). 140 Os seguintes oficiados apresentaram algum tipo de preocupação a respeito da operação: (i) (acesso restrito ao Cade); (ii) CEF (documento SEI nº 0233918); (iii) Banco do Brasil (documento SEI nº 0229809); (iv) (acesso restrito ao Cade); (v) (acesso restrito ao Cade); (vi) Citibank (documento SEI nº 0231644); (vii) UBS (documento SEI nº 0231595); e (viii) Bank of America Merril Lynch (documento SEI nº 0230256). 73 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 Gráfico 11 - Percentual de clientes que demonstraram preocupação Fonte: SG 236. Tais preocupações parecem alinhadas com o que foi apresentado anteriormente nesse capítulo, especialmente em um contexto em que a operação cria uma condição de monopólio em mercados que tinham uma concorrência incipiente, aumenta as barreiras à entrada e elimina um potencial concorrente. 237.

Nesse contexto, faz-se necessário avaliar se as eficiências decorrentes da operação são suficientes para se afastar ou compensar as preocupações discutidas ao longo do parecer. VIII. EFICIÊNCIAS VIII.1 Considerações iniciais 238. A análise de eficiências tem por objetivo comparar os benefícios específicos resultantes da operação com os potenciais prejuízos à concorrência a que dá causa. Assim, uma operação poderá ser aprovada,141 mesmo se identificados possíveis problemas concorrenciais, se os benefícios decorrentes dos ganhos de eficiências forem superiores aos prejuízos estimados 141 Art. 88, §6º da Lei nº 12.529/2011. 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% Preços Qualidade Inovação Autorregulação Acesso deconcorrentes 74 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 com a redução da concorrência, resultando em um efeito líquido não-negativo para o bem-estar da sociedade. 239. De acordo com o Guia de Análise de Concentrações Horizontais do Cade,142 as eficiências apresentadas (i) devem ser específicas da operação, não sendo passíveis de aquisição de outra forma com menor impacto à concorrência;143 (ii) devem ser verificáveis e prováveis;144 e (iii) devem ser repassadas aos consumidores em determinado grau.145 Além disso, a jurisprudência do Cade traz um requisito adicional para a aceitação da eficiência, que diz respeito ao seu alcance em um período inferior a 2 (dois) anos.146 240.

Em 11 de outubro de 2016, as Requerentes protocolaram no Cade dois pareceres que tinham por objetivo avaliar as eficiências geradas pela operação. O primeiro – Estudo de 142 BRASIL. Ministério da Justiça. CONSELHO ADMINISTRATIVO DE DEFESA ECONÔMICA (CADE). Guia de Análise de Atos de Concentração Horizontal. Publicado em 27.07.2016. Disponível em:< http://www.cade.gov.br/acesso-a-informacao/publicacoes-institucionais/guias_do_Cade/guia-para-analise-de- atos-de-concentracao-horizontal.pdf>. 143 “Entende-se que não serão consideradas eficiências específicas da concentração aquelas que podem ser alcançadas, em um período inferior a 2 (dois) anos, por meio de alternativas factíveis, que envolvem menores restrições para a concorrência”. (Ibid). 144 “deve-se afastar qualquer benefício que seja puramente especulativo ou que não seja concretamente provável e verificável, sob pena de se subestimar, equivocadamente, efeitos negativos severos aos consumidores e à coletividade em geral” (Ibid). 145 “Sendo a coletividade a titular dos bens jurídicos protegidos LDC, o art. 88, § 6º, II, coloca como condição para aprovação de um AC, com base em eficiências específicas do AC, que parte relevante dos benefícios decorrentes seja repassada aos consumidores”. (Ibid). 146 Nesse sentido, o voto do Conselheiro-Relator Carlos Ragazzo no Ato de Concentração nº 08012.004423/2009- 18:

“Frisa-se, a esse respeito, que a temporalidade da geração das eficiências é tratada no Guia brasileiro em dois momentos: primeiro, ao definir as eficiências específicas (“72. (...) não serão consideradas eficiências específicas da concentração aquelas que podem ser alcançadas, em um período inferior a 2 (dois) anos, por meio de alternativas factíveis, ...) e, segundo, ao enfatizar que os órgãos de defesa da concorrência “87. (...) procurarão analisar se os efeitos da operação se revertem em benefício do consumidor em período de tempo razoável”. Analogamente, como já visto neste voto, o Guia brasileiro, assim como a maior parte dos guias relevantes de outros países considera, por exemplo, que uma entrada, para ser efetiva, deve ocorrer em no máximo 2 (dois) anos (quando, então, é considerada uma entrada tempestiva). Isso se dá porque se considera que, se a entrada que obstar o exercício de poder de mercado de uma firma fusionada somente ocorrer depois disso, os consumidores passarão um tempo demasiadamente longo sofrendo os aumentos de preços e outros prejuízos decorrentes da fusão. Tudo indica, portanto, que o “período de tempo razoável” para geração de eficiências é de, no máximo, 2 (dois) anos.

Caso as eficiências levem mais de 2 (dois) anos para serem efetivadas, isso significa que os danos decorrentes da operação somente serão contra-balanceados pelos potenciais benefícios depois de 2 (dois) anos, período durante o qual os consumidores brasileiros ficarão sujeitos aos prejuízos decorrentes do ato, como maiores preços, o que não deve ser aceito. Além disso, a princípio, quanto mais longo o tempo para geração das eficiências alegadas, maior é a chance de as mesmas serem especulativas. Frisa-se, aliás, que esse período de 2 (dois) anos também é o prazo adotado por outras autoridades de defesa da concorrência para considerar o tempo máximo para a geração de eficiências, como é o caso do FTC, autoridade americana.” 75 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 eficiências de custos para combinação de BM&FBOVESPA e Cetip – , elaborado pela Bain & Company, apresenta as eficiências quantitativas, enquanto o segundo, um parecer elaborado pelo Prof. Carlos Ragazzo, explora as eficiências qualitativas verificadas na fusão.147 Tais documentos serão analisados em itens separados, nos quais a SG irá avaliar se as eficiências apresentadas atendem aos critérios estabelecidos no Guia e se o conjunto delas resulta em um efeito líquido não-negativo para o bem-estar da sociedade. VIII.2 Eficiências quantitativas 241. (acesso restrito às Requerentes) 242. (acesso restrito às Requerentes) Imagem 9 – Eficiências da integração (acesso restrito às Requerentes) Fonte:

Parecer Bain & Company. 243. (acesso restrito às Requerentes) 244. Dessa forma, a SG considera que as eficiências quantitativas apontadas no Parecer não podem ser consideradas meramente especulativas, tendo em vista que estruturas duplicadas tendem a ser otimizadas148. Quanto ao critério da sua especificidade, esse deve ser em parte aceito. Isso porque não é possível considerar certas decisões que culminam nas reduções de custos como específicas da operação, tais como os benefícios oferecidos aos colaboradores, que podem ser cortados independentemente da operação.149 245. Por fim, tem-se que as sinergias apontadas decorrem unicamente de custos fixos. Esse é o maior óbice à aceitação da SG das sinergias apresentadas, uma vez que existem poucos incentivos para que elas sejam repassadas aos consumidores. 246. Na petição em que apresentaram os estudos aqui mencionados, as Requerentes apresentaram diversos artigos e estudos sobre a aceitação das sinergias de custos fixos na análise antitruste. Em síntese, a BVMF e a Cetip afirmaram que, preenchidas certas condições, 147 Documento SEI nº 0252157. 148 Nesse ponto, a SG diverge em parte da conclusão do DEE (documento SEI nº 0271907). 149 Parecer Bain&Company, pág. 34. Documento SEI nº 0252157). 76 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 existiriam justificativas para a aceitação de reduções de custos fixos como eficiências antitruste. Essas seriam: “a.

Precificação das empresas em diversos segmentos deve ser feita de acordo com o custo total e não pela maximização de lucros tradicional. Nestes casos, os custos fixos têm influência sobre os preços praticados; b. A distinção entre custos fixos e variáveis fica cada vez mais difícil de ser realizada, à medida que se amplia o horizonte temporal de análise; c. As reduções de custos fixos são bastante relevantes na análise de eficiências dinâmicas.”150 247. As Requerentes trouxeram ainda dados de uma análise feita pelo FTC (Bureau of Economics e pelo Bureau of Competition) dos casos que envolveram a análise de eficiências entre os anos de 1997 e 2007. O resultado da análise pelo Bureau of Economics pode ser conferido no quadro abaixo: Tabela 6 – Análise das Eficiências pela Bureau of Economics – 1997 a 2007 150 Documento SEI nº 0251016. 77 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 Fonte: FTC – Bureau of Economics 248. Como pode ser visto na tabela acima, eficiências relacionadas a reduções de despesas overhead e de racionalização de plantas ou de utilidades, como as encontradas pela Bain&Company, foram aceitas em, respectivamente, 23% e 19% dos casos e rejeitadas em 13% e 10%. 249. A análise do Bureau of Competition, por sua vez, trouxe um cenário menos favorável à aprovação de tais sinergias, em que o percentual de casos em que as eficiências relacionadas a custos fixos foi rejeitada é cerca de três vezes maior do os casos de aceitação:

Tabela 7 – Análise das Eficiências pela Bureau of Competition – 1997 a 2007 78 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 Fonte: FTC – Bureau of Competition 250. As Requerentes ressaltam, ainda, que eficiências relacionadas a custos fixos já foram aceitas por essa entidade no caso Perdigão/Sadia,151 de relatoria do ex-Conselheiro Carlos Ragazzo, que baseou seu voto no estudo do FTC acima mencionado: “948. As Requerentes citam, novamente, o mencionado estudo do FTC, que, embora assevere que normalmente não contabiliza as “eficiências relacionadas apenas com custos fixos”, tem considerado algumas reduções de custo fixo nas suas análises. De fato, o estudo revela que o FTC considera reduções de custo fixo, mas desde que tenham impacto de forma positiva na redução de custos variáveis. Por meio desse critério, reduções relacionadas a marketing e outras despesas gerais, por exemplo, têm pouca aceitação, enquanto as relacionadas a racionalização de plantas e P&D tem um nível de aceitabilidade um pouco maior, embora ainda assim reduzido (não chega a 25%). A racionalização de plantas tem impacto maior no custo variável, enquanto as eficiências 151 Ato de Concentração nº 08012.004423/2009-18 (Perdigão S.A. e Sadia S.A.). Julgado em 13 de julho de 2011. O Ato de Concentração foi aprovado, condicionado à celebração de TCD. Vencido o voto-relator pela reprovação da operação.

79 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 de P&D estão relacionadas a eficiências dinâmicas, justificando a aceitação parcial desses custos fixos, caso a caso. 949. Neste voto adota-se procedimento semelhante: as reduções de custos fixos foram aceitas, desde que proporcionem, também, reduções de custo variável, e em prazo razoável. Esse critério é importante devido à já mencionada necessidade de repasse das eficiências ao consumidor.”152 (grifos nossos) 251. Por fim, também foram expostos vários estudos acerca da importância das economias de escala e de escopo no segmento de bolsa de valores, que também defendem que tais custos seriam repassados aos consumidores em razão da concorrência entre bolsas de valores.153 252. Em vista dos argumentos apresentados pela BVMF e pela Cetip, a SG solicitou manifestação do Departamento de Estudos Econômicos do Cade – DEE acerca da possibilidade de aceitação das sinergias apresentadas no estudo da Bain&Company como eficiências antitruste nesse caso. Em sua análise, o DEE chegou à seguinte conclusão: “As eficiências de custos fixos estimadas possuem vários problemas conceituais. Não se está aqui referindo que o CADE não as deva aceitar apenas porque são custos fixos, mas pelos motivos amplos e genéricos como foram expostas ao CADE, além de outras questões referidas na presente nota.” 253.

Apesar da conclusão do DEE no sentido de não aceitação das eficiências quantitativas apresentadas, as Requerentes apresentaram outro Parecer com diversas eficiências, com caráter mais qualitativo, que devem ser avaliadas para se identificar potencial impacto benéfico da operação. VIII.3 Eficiências qualitativas VIII.3.1 Parecer 254. (acesso restrito às Requerentes) 152 Voto do Conselheiro-Relator Carlos Ragazzo no Ato de Concentração nº 08012.004423/2009-18 (Perdigão S.A. e Sadia S.A.). Julgado em 13 de julho de 2011. O Ato de Concentração foi aprovado, condicionado à celebração de TCD. Vencido o voto-relator pela reprovação da operação. 153 O que não ocorre no caso, tendo em vista que a concorrência que existe em alguns mercados do segmento de balcão se dá unicamente entre as próprias Requerentes. 80 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 VIII.3.2 Opinião dos oficiados 255. Quando perguntados a respeito de sua opinião sobre a operação, diversos clientes154 apontaram que essa traria sinergias relevantes para as Requerentes e no desempenho de suas próprias atividades. 256. Nesse sentido, por exemplo, o (acesso restrito ao Cade) informou que:

“Enquanto companhia aberta, entendemos que a integração de sistemas entre as entidades e o eventual aproveitamento das tecnologias da Cetip para o aprimoramento dos sistemas da BVMF contribuiria para maiores agilidade e simetria na interação com as companhias, seus agentes escrituradores e de custódia de valores mobiliários, com a possibilidade de redução dos tempos de geração de relatórios e atualização de bases, possivelmente sem impacto em custos para os usuários de tais sistemas. Por fim, enquanto participante dos mercados financeiro e de capitais, vislumbramos que, com dita incorporação e consequentes sinergias dela resultantes, eficiências serão potencialmente geradas, principalmente relacionadas (i) às tratativas players- BVMF/Cetip, (ii) à concentração de ambientes em uma mesma CCP (reduzindo, assim, a margem de custos) e (iii) ao desenvolvimento de novos produtos e serviços, contribuindo, assim, com o desenvolvimento dos mercados em geral.”155 257. Tão otimista quanto se posicionou o (acesso restrito ao Cade), que também ressaltou os benefícios para a própria BVMF e para os participantes do mercado: “A combinação de negócios permitirá no médio e longo prazos a extração de sinergias para a empresa combinada, com a redução de áreas e sistemas redundantes. Para o mercado, espera-se que a unificação de sistemas reduza os custos de conexão, caso haja integração das plataformas de conexão.

Adicionalmente, à medida que a integração evolui, também se espera que serviços existentes sejam otimizados, reduzindo os custos de operação das corretoras. Novos produtos, se propriamente desenvolvidos com o aproveitamento das oportunidades que a combinação de mercados distintos deve gerar (ex. derivativos negociados em bolsa e derivativos de balcão), também devem contribuir para o desenvolvimento do mercado, implicando ganhos para toda a cadeia. De forma geral, a expectativa é construtiva para o mercado como um todo. A fusão deve criar benefícios diretos para os acionistas da empresa combinada, bem como para participantes de mercado.”156 154 Entre tais clientes, pode-se apontar (i) a Easynvest, (documento SEI nº 0226656); (ii) (acesso restrito ao Cade); (iii) (acesso restrito ao Cade); (iv) o Banco do Brasil (documento SEI nº 0227516); (v) (acesso restrito ao Cade); (vii) (acesso restrito ao Cade); (viii) (acesso restrito ao Cade); e (ix) o Citibank (documento SEI nº 0231646). 155 Resposta ao ofício nº (acesso restrito ao Cade). 156 Resposta ao ofício nº (acesso restrito ao Cade). 81 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 258. Os oficiados, portanto, parecem reafirmar as sinergias apontadas pelo Prof. Ragazzo em seu parecer.

A existência de tais sinergias parece influenciar em grande medida a opinião positiva dos agentes a respeito da operação, o que justifica o porquê de, mesmo apontando algumas preocupações relacionadas a preços, entrada de novos agentes e inovação, entre outros, nenhum dos clientes oficiados terem se posicionado de forma contrária à operação. VIII.3.3 Análise e conclusões a respeito das eficiências qualitativas 259. Em primeiro lugar, deve-se ressaltar que o parecer do Prof. Carlos Ragazzo não teve por objeto a quantificação das eficiências, inclusive pelo fato de muitas beneficiarem diretamente o consumidor das Requerentes, independentemente de qualquer política comercial que essas resolvam adotar (acesso restrito às Requerentes). 260. O fato de não terem sido quantificadas, no entanto, não significa que tais sinergias não são verificáveis ou prováveis. O Guia do Cade já assevera que: “Prever e quantificar eficiência não constitui tarefa trivial l. Trata-se de uma projeção, por vezes, de difícil mensuração, com elevado grau de incertezas, que comumente depende de vários fatores e que pode ou não se concretizar, em maior ou menor grau. Nos casos em que há risco relevante de danos ao mercado, deve-se afastar qualquer benefício que seja puramente especulativo ou que não seja concretamente provável e verificável, sob pena de se subestimar, equivocadamente, efeitos negativos severos aos consumidores e à coletividade em geral. 261.

Ou seja, o mais importante em relação a esse critério é o afastamento de benefícios que tenham sido apontados de forma meramente especulativa, sem evidências concretas de que eles ocorreriam como resultado da operação. Nesse ponto, deve-se destacar que eficiências quantificadas por consultorias também podem ser altamente especulativas, se partirem de premissas que dificilmente poderiam ser verificadas no mercado, por exemplo. 262. Esclarecido o foco da análise do critério da probabilidade da eficiência, o quadro apresentado abaixo busca, em apertada síntese, indicar a visão da SG a respeito da possibilidade de aceitação das sinergias apontadas no presente caso: Quadro 7 – Principais sinergias resultantes da operação (acesso restrito às Requerentes) Fonte: SG. 82 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 263. Apesar de a análise apresentada acima das sinergias apontadas pelo Prof. Carlos Ragazzo permitir a conclusão de que a operação resultaria em algumas eficiências que aumentam o bem-estar do consumidor, deve-se ressaltar que o parecerista não informou quando tais eficiências seriam alcançadas. Sabe-se que a rapidez na implementação da maior parte das medidas apontadas acima não é intuitiva, principalmente quando se tem em vista que o processo de unificação das clearings da BVMF já se prolonga por mais de 4 (quatro) anos, conforme informações prestadas pela própria Requerente. 264.

Assim, a ausência de certeza sobre o alcance desses benefícios em menos de 2 (anos) obsta a utilização dos benefícios aqui apontados em sua plenitude como contrapeso às preocupações concorrenciais encontradas pela análise da SG nesse parecer. Não obstante, é evidente que há diversas eficiências em termos operacionais e de custo para os usuários que merecem valoração, o que é corroborado pelos relatos dos próprios clientes consultados que, em sua maioria, confirmam que a operação é capaz de proporcionar tais eficiências. IX. SUMÁRIO DA ANÁLISE CONCORRENCIAL 265. O exposto nas seções anteriores pode ser sintetizado nos seguintes pontos: i. Os mercados em que há sobreposição entre as atividades das Requerentes representam uma pequena parcela do faturamento total da empresa combinada. No entanto, nesses poucos mercados a operação gera a transformação de um duopólio em um monopólio; ii. Dos onze mercados em que há sobreposição, em apenas dois o market share da BVMF é superior a 10%, o que significa que a Cetip já detinha, em nove desses mercados, poder de mercado elevado, previamente à operação; iii. A BVMF entrou em novos mercados no segmento de balcão em 2014, não tendo obtido participação de mercado superior a (acesso restrito às Requerentes), mesmo tendo adotado, de acordo com o relato de alguns oficiados, uma estratégia de preços mais agressiva.

Os clientes oficiados informaram que um dos maiores obstáculos para a contratação da BVMF seria a dificuldade e o custo de alteração dos sistemas/tecnologia internos; iv. Os dois mercados sobrepostos com share relevante de ambos os concorrentes representam apenas pouco mais de (acesso restrito às Requerentes) do faturamento combinado da BVMF e da Cetip; 83 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 v. Sob essa perspectiva estática, a operação representa um impacto limitado sobre os mercados analisados; vi. Não obstante, os mercados organizados são caracterizados por altas barreiras à entrada, em especial por barreiras regulatórias e relacionadas a economias de escala e escopo; vii. O mercado de depositária central tende ao monopólio, de forma que qualquer entrada de um concorrente no segmento de bolsas no Brasil provavelmente exigiria a contratação dos serviços de central depositária da BVMF; viii. Por possuir uma estrutura verticalizada, a BVMF tem capacidade e incentivo para impedir o acesso de um concorrente à sua central depositária e, dessa forma, obstar a sua entrada no mercado; ix. Nos últimos cinco anos, foram noticiadas quatro tentativas de entrada no mercado brasileiro de bolsas, das quais apenas duas ainda estão em desenvolvimento; x.

Há indícios de que a BVMF continua se utilizando de seu poder de mercado para impedir a entrada de concorrentes no mercado (como, por exemplo, a ATS), se recusando a contratar com o concorrente e estabelecendo tarifas altas para espremer a sua margem de lucro; xi. Não parece haver evidências suficientes de que a Cetip é um provável entrante no mercado de bolsa ou de que era percebida dessa forma pela BVMF; xii. As evidências encontradas acerca da possível entrada da BVMF em outros mercados parecem não ser suficientes para sustentar a tese da entrada potencial real, mas elas parecerem sustentar que a Cetip deveria ter a percepção de que a BVMF poderia entrar em novos mercados do segmento de balcão; xiii. Existem provas nos autos suficientes de que, ausente a operação, a Cetip iria entrar no mercado de interposição de CCP, o que poderia ser considerado pró-competitivo, ao inserir a concorrência em um mercado atualmente monopolizado. Além disso, a constituição da CCP concederia à Cetip a estrutura necessária para a prestação de serviços de compensação e liquidação para novos agentes também no segmento de balcão, introduzindo a concorrência nesse mercado e no de negociação; 84 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 266. Em relação às eficiências, tem-se que: i.

Nenhum dos clientes oficiados se declarou contrário à operação, apesar de mais da metade demonstrar preocupações a respeito da precificação da nova companhia e da qualidade dos produtos, entre outros aspectos. ii. Apesar de as Requerentes terem apresentado um estudo quantitativo de sinergias geradas pela operação, o DEE se posicionou de forma contrária à aceitação de tais sinergias (especificamente de custo fixo) pelo Cade pelos motivos amplos e genéricos como foram expostas; e iii. Foram analisadas diversas eficiências qualitativas decorrentes da operação, (acesso restrito às Requerentes). Tais eficiências foram, em grande parte, confirmadas pelos agentes oficiados pela SG. No entanto, não foi apresentada a informação de quando se dariam os benefícios ao consumidor apresentados no parecer. 267. Com base no conjunto de argumentos sintetizados acima, conclui-se que é possível que a fusão em análise resulte em prejuízos à concorrência, relacionados (i) até certo limite, à formação de monopólio em alguns segmentos de balcão em que havia concorrência, ainda que incipiente, entre as Requerentes, embora seja relevante destacar que trata-se de poucos segmentos, e muito pouco significativos em relação ao todo; (ii) em especial, à eliminação da concorrência potencial entre as Requerentes em alguns segmentos, especialmente no mercado de balcão;

e (iii) à potencial elevação das barreiras à entrada de novos agentes nos mercados afetados, em razão de sua estrutura verticalizada e da possibilidade de caracterização de sua central depositária como essential facility. 268. Contudo, o conjunto de eficiências demonstrado pelas Requerentes e confirmados pelos oficiados releva que, embora não sejam suficientes para mitigar totalmente os efeitos negativos expostos em grau satisfatório, parecem tornar desproporcional a eventual reprovação da operação já que, de fato, a operação deve resultar em certos benefícios ao mercado, e que problemas concorrenciais identificados são focados, em especial, na eliminação de concorrência potencial e aumento de barreiras à entrada, o que poderia ser mitigado por remédios menos drásticos. 269. Assim, esta SG entende que, se por um lado a reprovação da presente operação seria desproporcional, considerando o escopo limitado dos potenciais efeitos anticompetitivos vis a vis as prováveis eficiências e a viabilidade de remédios, por outro lado, não é possível sua aprovação sem restrições que mitiguem os potenciais problemas. Assim, a aprovação da operação proposta demandaria a adoção de remédios que enderecem tais problemas, preservando-se os efeitos positivos que a mesma é capaz de proporcionar ao mercado e a todos os usuários. 85 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 X. ANÁLISE DOS POSSIVEIS REMÉDIOS 270. (acesso restrito às Requerentes) XI. CONCLUSÃO 271.

Nos termos dos arts. 13, XII, e 57, II, da Lei nº 12.529/11, recomenda-se a impugnação da presente operação perante o Tribunal, para que este avalie, segundo seu juízo, eventuais remédios, impostos ou via acordo com as partes, que solucionem os problemas concorrenciais identificados. ]