Recurso Voluntário — Acórdão nº 8716/2009

298ª Sessão Recurso 9703  Processo CVM 17/02      I - RECURSO VOLUNTÁRIO     RECORRENTE: ARTHUR JOAQUIM DE CARVALHO     RECORRIDA: COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS      II - RECURSO DE OFÍCIO     RECORRENTE: COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS     RECORRIDO: RODRIGO BHERING ANDRADE TECHOLD PARTICIPAÇÕES S.A. VERÔNICA VALENTE DANTAS WADY SANTOS JASMIM      EMENTA: RECURSOS VOLUNTÁRIO E DE OFÍCIO – Mercado de valores mobiliários – Prática não equitativa – Negociação de ações com posse de informação relevante ainda não divulgada à generalidade dos investidores (insider trading) – Irrelevância de ocorrência de perspectiva de benefícios ou vantagens para configuração do ilícito em tela – Elementos indicativos de realização das questionadas transações para o fim de substituir garantia de empréstimo tomado no banco federal de desenvolvimento – Irregularidade não caracterizada – Apelo voluntário a que se dá provimento – Recurso de ofício improvido.     ACÓRDÃO/CRSFN 8716/09:

R E L A T Ó R I O

1. O presente processo foi instaurado pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) para apurar irregularidades envolvendo a Techold Participações S.A. (Techold) e seus diretores, os Srs. Arthur Joaquim de Carvalho (Arthur Carvalho), Rodrigo Bhering Andrade (Rodrigo Andrade), Verônica Valente Dantas (Verônica Dantas) e Wady Santos Jasmim (Wady Jasmim), relativamente à compra, pela Techold, de ações ordinárias nominativas da Tele Centro Sul Participações S.A. (TCS), atual Brasil Telecom Participações S.A. (BTP), nos pregões da BOVESPA de 13 e 14/12/1999, anteriores à divulgação de fato relevante pela TCS, em 16/12/1999.

2. A proposta de abertura de inquérito administrativo elaborada pela Superintendência de Relações com Empresas (SEP), por meio do MEMO/CVM/GEA-1/Nº 041, de 15/08/2000 (fls. 14 a 18), foi aprovada pelo Colegiado da CVM em 21/05/2002.

I - FATOS ANTECEDENTES

3. A Techold participava com 40,75% do capital social da Solpart Participações S.A. (Solpart) - 11% das ações ordinárias e 62% das ações preferenciais -, e esta detinha 51,70% do capital votante da TCS, representando 19,26% de seu capital total.

4. A TCS divulgou ao mercado, em 22/10/1999, como fato relevante, os estudos que estavam sendo desenvolvidos e benefícios que seriam advindos de uma eventual reestruturação societária (fls. 1140 a 1149).

5. Em 3/12/1999, foi divulgado fato relevante conjunto, subscrito pela TCS e Telepar, informando ao mercado que o Conselho de Administração de tais companhias aprovaram, em 2/12/99, o início da reorganização societária das controladas Telepar, Telesc, Telebrasília, Telegoiás, Telemat, Telems, Teleron, CTMR e Teleacre.

6. A TCS reuniu o Conselho de Administração, em 8/12/1999, para deliberar sobre o aproveitamento do ágio pago quando da aquisição do controle acionário pela Solpart, em leilão de 29/07/1998, tendo sido aprovada a reestruturação societária da TCS e convocada nova reunião para o dia 15/12/1999, para ratificar as deliberações tomadas (fls. 101 a 103 e 1108 a 1111).

7. Nos pregões da BOVESPA dos dias 13 e 14/12/1999, a Techold adquiriu 500 (quinhentos) milhões de ações ON de emissão da TCS, que representavam cerca de 0,4% do total de ações ordinárias da empresa, totalizando aproximadamente R$9,1 milhões.

8. A Comissão de Inquérito, mediante inspeção nas corretoras que intermediaram a aquisição de ações, apurou que, dentre os comitentes vendedores, constava o Opportunity Institucional FMIA CL de um lote de 250.000.000 (duzentas e cinqüenta milhões) de ações ON à Techold no pregão da BOVESPA de 14/12/1999 (fls. 1143 e 1144).

9. Em 16/12/1999, foi divulgado fato relevante (fls. 76 a 79) subscrito pela TCS e pela Solpart, comunicando que a última estava transferindo para a TCS o ágio de R$1,1 bilhão pago por ela quando da aquisição do controle acionário da primeira, sendo que tal ágio possibilitaria um incremento no fluxo de caixa da TCS e o seu aproveitamento ocorreria depois de uma série de operações societárias com o objetivo de impedir a transferência de dívidas oriundas da aquisição de ações ou outras obrigações da Solpart ou de qualquer outra companhia que viesse a ser criada no curso da aludida operação, tudo sem prejuízo da continuidade do exame do projeto de reorganização societária das operadoras.

10. Mais adiante, em 9/02/2000, outro fato relevante foi divulgado, este sobre a reorganização societária das empresas operadoras de serviço telefônico fixo, e, de acordo com o noticiado, a reorganização visava a consolidação das operadoras em uma única companhia (fls. 81 a 84).

11. Arthur Carvalho, ora Recorrente, era membro do Conselho de Administração da TCS e também Diretor Econômico-Financeiro e de Dados da Techold (fls. 1140 a 1149), tendo entendido a Comissão de Inquérito que Arthur Carvalho, na qualidade de administrador da TCS, teria se prevalecido de informação sigilosa da qual era sabedor, antecipando-a aos demais membros da administração da Techold, da qual também era administrador, tendo a empresa adquirido as ações da TCS.

II - CONCLUSÃO DA COMISSÃO DE INQUÉRITO - IRREGULARIDADES E RESPONSABILIDADES APURADAS

12. A Comissão de Inquérito designada para apurar os fatos (fl. 1) elaborou o Relatório datado de 30/05/2003 (fls. 1140 a 1149), sustentando e concluindo, em suma, o quanto segue:

a Techold adquiriu o lote de 500 (quinhentos) milhões de ações TCS ON poucos dias antes de ocorrer a comunicação ao mercado da aprovação da incorporação da Bluetel Participações S.A. à TCS, de modo que esta pudesse aproveitar o benefício fiscal decorrente da amortização do ágio pago pela Solpart, aproximadamente R$1,1 bilhões, em 30/11/1999, quando da aquisição de ações de emissão da TCS, à época do leilão de privatização TELEBRÁS, em 29/07/1998;

o processo de reestruturação da TCS teve início em março de 1999 e até a data da compra do lote supracitado, em 13 e 14/12/1119, a Techold, que já participava de forma indireta no controle acionário da TCS, não havia adquirido no mercado ações de emissão da citada companhia;

conforme documentos das Bolsas de Valores, corretoras e instituições custodiantes, a compra de ações TCS ON foi um ato praticado pelos administradores da Techold, envolvendo no processo decisório Arthur Carvalho, administrador comum às companhias;

Arthur Carvalho, além de ser Diretor Econômico-Financeiro e Diretor de Dados da Techold, era membro do Conselho de Administração da TCS, e, em função deste cargo, esteve presente em todas as reuniões realizadas pelo Conselho da TCS, entre março de 1999 a fevereiro de 2000, quando foram tomadas as decisões relativas ao processo de reestruturação da TCS;

Arthur Carvalho poderia ter antecipado aos demais membros da administração da Techold as decisões tomadas pela TCS, especialmente na que antecedeu à divulgação do fato relevante de 16/12/1999, já que não seria crível que a discussão acerca da decisão de comprar ações TCS ON não envolvesse o diretor Econômico-Financeiro da Techold, tendo em vista que a companhia não tinha quadro próprio de pessoal, conforme declarado na IAN/99;

considerando que Arthur Carvalho participou das reuniões do Conselho de Administração da TCS entre março de 1999 e fevereiro de 2000, e que nesse mesmo período exerceu cargo diretivo na Techold e as decisões da companhia foram tomadas por seus diretores, todos os fatos levantados e analisados conjuntamente convergem para a convicção de que tal diretor deve ser responsabilizado por uso de prática não-eqüitativa, porquanto dispunha de informação sigilosa acerca dos desígnios da TCS, e, ademais, negociou valores mobiliários de sua emissão em período anterior à divulgação de fato relevante ao mercado, em infração ao disposto no caput do art. 11 da Instrução CVM no 31, de 8 de fevereiro de 1984;

não havia outro motivo para a compra de 500 (quinhentos) milhões de ações TCS ON que não o prévio acesso que os diretores da Techold tiveram às informações oriundas da TCS;

a Techold e seus administradores fizeram uso de prática não-eqüitativa no mercado de valores mobiliários, ao adquirirem um lote de ações TCS ON, em 13 e 14/12/1999, antecipadamente à divulgação de fato relevante por parte da TCS, em 16/12/1999, colocando-se, em situação privilegiada perante os demais participantes do mercado, em infração ao art. 1o da Instrução CVM no 08, de 8 outubro de 1979;

no que toca à responsabilização dos administradores da TCS por infração ao disposto no art. 12 da Instrução CVM no 31, de 1984, sob o argumento de que não teriam sido zelosos, ao possibilitarem o acesso de terceiros às informações relativas ao processo de reestruturação societária da companhia, não se obteve elementos para caracterizar essa conduta irregular.

13. A Comissão de Inquérito entendeu pela responsabilização das seguintes pessoas físicas e jurídica:

Arthur Carvalho - Uso de prática não-eqüitativa, em infração ao inciso II, alínea “d”, da Instrução CVM no 08, de 1979, ao antecipar aos demais membros da administração da Techold, as decisões tomadas pela TCS nas Reuniões do Conselho de Administração realizadas entre março de 1999 e fevereiro de 2000, especialmente na que antecedeu à divulgação do fato relevante de 16/12/1999, que consubstanciou a compra pela Techold de 500 milhões de ações TCS ON, em infração ao disposto no caput do art. 11 da Instrução CVM nº 31, de 1984; e Techold e seus diretores, Arthur Carvalho, Rodrigo Andrade, Verônica Dantas e Wady Jasmim - Uso de prática não-eqüitativa no mercado de valores mobiliários, em infração ao inciso II, alínea “d”, da Instrução CVM no 08, de 1979, por utilizarem, de forma privilegiada, diante dos demais participantes do mercado, informação relevante oriunda da TCS, em cujo capital social a Techold participava indiretamente, para adquirir o lote de 500 milhões de ações ordinárias de emissão da TCS, em infração ao inciso I do normativo supracitado.

III - PROPOSTA DE TERMO DE COMPROMISSO

14. Em 29/09/2003, os então indiciados apresentaram, em conjunto, proposta de Termo de Compromisso (fls. 1518 a 1523), obrigando-se a doar livros e revistas especializadas em direito e finanças para a biblioteca da CVM, tendo o Colegiado negado aludido pleito em 23/06/2004 (fls. 1542 e 1543).

IV - OITIVA DE ARTHUR CARVALHO

15. Em 9/07/2004, cumprindo a determinação do Diretor-Relator, a Comissão de Inquérito procedeu à oitiva de Arthur Carvalho e concluiu haver dúvida sobre a intenção do Diretor Financeiro da Techold ao comprar as ações TCSP3, inferindo que a compra estaria relacionada com a disputa pelo controle acionário da TCS, havida entre a Techold e a Stet Internacional Netherlands N.V, empresa do grupo Telecom Itália, atualmente denominada Telecom Itália Internacional N.V. (STET), do que com qualquer outro objetivo, quer seja obter ganhos financeiros para a Techold ou usufruir dos benefícios advindos do aproveitamento fiscal do ágio pago quando da aquisição do controle acionário da TCS, descartando o argumento de que a compra das ações TCSP3 estaria vinculada à substituição das ações ordinárias de emissão da TCS utilizadas como garantia real do adiantamento de R$6 milhões, por conta do contrato firmado entre a Techold e o BNDES, uma vez que existiam outras alternativas, não havendo cláusula expressa que obrigasse a Techold a oferecer como garantias ações de emissão da TCS (fls. 1823 a 1830).

V - DEFESAS

16. Os então acusados apresentaram defesa conjunta (fls. 1172 a 1232), posteriormente aditada (fls. 1850 a 1858), sustentando, em suma, o quanto segue:

o processo é nulo, pela ausência de investigações por parte da Comissão de Inquérito e até mesmo da convocação de qualquer pessoa a prestar esclarecimentos a fim de identificar o verdadeiro autor da suposta infração; a análise inicial da GMA-2 contém erros, pois (i) apontou a valorização das ações da TCS quando ocorreu o inverso e (ii) avaliou o comportamento das ações preferenciais quando a compra envolveu ações ordinárias; quanto ao acusado Arthur Carvalho, é impossível imputar-lhe duas acusações fundamentadas no mesmo ato; quanto ao mérito, a conduta é atípica, pois (i) a informação contida no fato relevante de 16/12/1999 já não era considerada “privilegiada” em 03/12/1999, em virtude da divulgação promovida por Solpart e TCS de fato relevante (fls. 109 e 110) no sentido de que estava sendo preparada a operação de aproveitamento de ágio, e (ii) todas as companhias que haviam adquirido ativos nos leilões de privatização do sistema Telebrás realizaram, em fins de 1999, o aproveitamento dos respectivos ágios pagos, fato este notório, de conhecimento público amplamente divulgado pela imprensa; não houve intenção de auferir vantagem econômica, sendo que a expectativa era de que a cotação registrasse queda e, assim, a posse de informação privilegiada deveria levar a uma operação de venda e não de compra; não havia certeza de que o aproveitamento pela TCS do ágio pago pela Solpart seria concretizado, e o representante da STET não compareceu na reunião do Conselho de Administração de 8/12/1999, gerando incerteza quanto à realização da operação, pois a STET possuía poder de veto e, assim, a compra teria sido realizada mesmo sem a concretização do aproveitamento do ágio; o verdadeiro motivo da compra das ações foi a possibilidade de ter que entregar as ações da TCS em garantia da contratação de financiamento pelo BNDES, ainda que as ações não tenham sido utilizadas para substituir a garantia pactuada com o Banco.

17. No aditamento de defesa, os então acusados alegaram que, com o término das diligências, a Comissão de Inquérito não possuía convicção quanto à ocorrência das irregularidades, reconhecendo a ausência do nexo causal entre a atuação da Techold e a divulgação do fato relevante, uma vez que a aquisição das ações não ocorreu em virtude do conhecimento da suposta informação privilegiada, enfatizando que a intenção e verdadeiro motivo para as negociações foi a possibilidade de ter que substituir uma garantia junto ao BNDES.

VI - DECISÃO ORA RECORRIDA

18. Em 25/10/2005, o Colegiado da CVM, decidiu acatar, em grande parte, o voto do então Diretor-Relator, Dr. Wladimir Castelo Branco Castro, com base nos seguintes e resumidos termos (fls. 1880 a 1897):

preliminarmente, é insustentável a alegação de nulidade do processo, tendo em vista que os então acusados não lograram êxito em indicar e comprovar ofensa a princípios constitucionais e legais ou ilegalidade a eivar de nulidade o presente, sendo que a Comissão de Inquérito colheu as provas que entendeu necessárias para dar amparo à imputação oferecida em face dos então acusados; sobre a impossibilidade de imputação de duas acusações fundamentadas no mesmo ato, no que se refere ao Sr. Arthur Carvalho, vê-se que a ele foi imputado o uso de prática não-eqüitativa, a qual, em se tratando de negociação com uso de informação privilegiada, encontrava-se, à época dos fatos, prevista no art. 11 da Instrução CVM nº 31, de 1984, c/c o inciso II, alínea “d”, da Instrução CVM nº 08, de 1979, ou seja, a questão não se cinge na suposta violação do princípio do non bis in idem; um dos relatórios dos autos aludiu gráfico com as cotações de ações preferenciais, enquanto os acusados negociaram ordinárias, mas tal gráfico teve finalidade ilustrativa, não prejudicando a defesa, sendo certo, ainda, que as cotações de ambas as espécies de ações, no período sob análise, estiveram fortemente correlacionadas; não há quaisquer prejuízos maiores em relação à valorização das ações após o fato relevante de 1/12/1999. Os acusados lembraram que naquele dia as ações apresentaram queda de preços. É certo, porém, que, ao se analisar um horizonte mais amplo, observa-se a sensível valorização a que fez referência à área técnica da CVM: em 17/01/2000, as ordinárias alcançaram R$23,00 (uma alta de mais de 36% em relação àquela data), quando as compras de ações ordinárias pela Techold, em dezembro de 1999, ocorreram por uma cotação média de R$18,25; à época dos fatos, o insider trading era tipificado nos arts. 10 e 11 da Instrução CVM nº 31, de 1984, sendo notório que, desde a edição da Instrução CVM nº 08, de 1979, tal tipo de prática já poderia se enquadrar como uma prática não-eqüitativa, pois a própria definição de prática não-eqüitativa prevista na aludida Instrução traduz o que consiste ser insider trading, que nada mais é do que uma negociação com valores mobiliários em que uma das partes, por ser conhecedora de informação privilegiada, coloca-se em posição de vantagem em relação à outra que, por não deter essa mesma informação, encontra-se em uma indevida posição de desequilíbrio ou de desigualdade;

verifica-se que o art. 10 da Instrução CVM nº 31, de 1984, ao se referir exclusivamente aos administradores e acionistas controladores de companhias abertas, apenas reproduziu o preceito de conduta já constante da própria Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, mais especificamente no art. 155, § 1º, no que toca aos administradores, e no art. 117, em relação aos acionistas controladores, posto que, tanto os administradores e controladores de companhias abertas, por força de seus deveres de lealdade previstos na lei societária, não podem se utilizar de informação privilegiada com o fim de obter vantagem, para si ou para outrem;

o art. 11 da Instrução CVM nº 31, de 1984, introduziu novos e importantes contornos à proibição do insider trading ao estender a terceiros, além dos controladores e administradores, a vedação de negociar com valores mobiliários, estando de posse de informação relevante ainda não divulgada ao mercado, tornando, pois, proibida a negociação com valores mobiliários por quem quer que, em virtude de seu cargo, função ou posição, tenha conhecimento de informação relativa a ato ou fato relevante antes de sua comunicação e divulgação ao mercado;

essa proibição foi reproduzida na Instrução CVM nº 358, de 3 de janeiro de 2002 - disciplinando, de maneira mais detalhada, a divulgação de informações relevantes e revogou a Instrução CVM nº 31, de 1984 - que, em seu art. 13 veda, “antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da companhia, a negociação com valores mobiliários de sua emissão pela própria companhia aberta, pelos acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer que, em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas, tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato relevante.”;

comprovada a posse de informação relevante ainda não divulgada, incide o dever de abstenção previsto originalmente no art. 11 da Instrução CVM nº 31, de 1984, e hoje reproduzida no art. 13 da Instrução CVM nº 358, dever esse que decorre do princípio da igualdade de acesso às informações sobre os emissores de valores mobiliários, que informa o regime de divulgação de informações e que tem como objetivo equalizar o acesso à informação como instrumento de proteção do público investidor, sob a premissa de que a utilização da informação privilegiada é indesejável;

haverá presunção de irregularidade se confirmada a negociação, por insider trading, de valores mobiliários da companhia a respeito da qual ele detém informação privilegiada, inexistindo, nessa hipótese, a necessidade de demonstrar, por meio de provas circunstanciais, que o ânimo do agente era efetivamente o de obter vantagem indevida, sendo suficiente, para tanto, a prova de que o agente tinha conhecimento da informação privilegiada;

admite-se que essa presunção se desfaça em favor do agente, se este provar que a negociação se deu por força de motivos outros, de relevância jurídica, que precedem à posse da informação privilegiada, sendo mister, a tanto, ao insider provar que sua decisão de negociar tais valores mobiliários não decorreu da informação privilegiada de que tomou conhecimento, demonstrando os motivos que o levaram a realizar a negociação questionada;

aqui os então acusados alegaram que a informação divulgada no fato relevante de 16/12/1999 não poderia ser reputada como privilegiada, em razão dela já ter sido divulgada em relevante pela TCS em 3/12/1999 e por outras companhias, que haviam adquirido ativos em leilões de privatização do sistema Telebrás terem realizado, naquela mesma época, o aproveitamento dos respectivos ágios pagos naqueles leilões;

tal argumento é desprovido de fundamento, uma vez que o fato relevante de 3/12/1999 não deixava transparecer qualquer certeza quanto à efetivação da operação, e, o que é mais relevante, de suas bases e condições, somente dando conta do propósito, ainda sem maior concretude, de se levar adiante essa operação;

o fato relevante publicado em 3/12/1999 limitava-se a declarar que estava sendo “cogitada” a operação de incorporação na TCS de seu acionista controlador, deixando claro que não havia, naquele momento, decisão final sobre a questão, ao registrar que “caso decida-se implementar a operação, a Tele Centro Sul publicará fato relevante divulgando todos os respectivos detalhes” (fl. 111), razão pela qual se deu o fato relevante de 16/12/1999;

já este, de16/12/1999, ao contrário, apresentou ao público fato concreto, que consistiu no desencadeamento efetivo da reestruturação societária, restando claro que a aquisição das ações da TCS, de que trata este caso, se deu em um momento em que o administrador, ora acusado, detinha informação relevante, decorrente da decisão tomada em 8/12/1999 e ainda não divulgada;

o argumento dos acusados de que, quando da aquisição das ações TCS pela Techold (em 13 e 14/12/1999), não havia “nenhum grau de certeza acerca da realização da operação de aproveitamento pela TCS” é desarrazoado, tendo em vista as declarações do Presidente do Conselho de Administração de TCS, dando por certa a deliberação adotada no dia 08 de dezembro daquele ano, a despeito da ausência do conselheiro indicado pela STET;

os então acusados trazem aos autos versões contraditórias sobre a natureza da informação, pois, se ela não era privilegiada - posto que, como alegado, havia sido divulgada ao mercado de forma integral em 3/12/1999 - não faz sentido o argumento de que havia “total incerteza por parte dos acionistas e do próprio mercado quanto ao destino da operação”;

considerando que o aproveitamento do benefício fiscal decorrente da amortização do ágio pago pela Solpart dependia da realização de operação de incorporação da Bluetel pela TCS, e que tal operação dependia de aprovação pelo Conselho de Administração da companhia, não é possível afirmar que o mercado tinha conhecimento de que a operação em questão seria realizada, com base exclusivamente no fato de que outras empresas do setor de telecomunicação estavam realizando operações semelhantes;

à época da compra das 500 milhões de ações de emissão da TCS pela Techold, a informação sobre o aproveitamento do benefício fiscal advindo da amortização de ágio não era de conhecimento pleno e adequado do mercado, sendo, portanto, informação privilegiada;

os então acusados argumentaram ainda que quando da compra das ações, não havia a intenção de auferir benefício, sustentando que a perspectiva era de queda da cotação das ações quando da divulgação do fato relevante em 16/12/1999, ou seja, caso a Techold tivesse em mente auferir vantagem econômica, deveria ter vendido ações de emissão da TCS e não comprado;

não há como validar a afirmação de que uma operação dessa natureza provocaria uma queda da cotação das ações de emissão da TCS, notadamente sem desconsiderar que a economia fiscal gerada pela incorporação do ágio pago na privatização de empresas sob o controle estatal produz um efeito positivo sobre o resultado da companhia e a seus acionistas, sendo certo que as ações da TCS sofreram certa valorização no período que sucedeu a divulgação do fato relevante, o que faz crer que o argumento exposto pelos então acusados não se sustenta;

para que recaia sobre o insider a vedação à negociação de valores mobiliários, ou para que se configure o uso de prática não-eqüitativa, não é necessário comprovar que havia, com a negociação, a perspectiva de um benefício, seja esse traduzido em auferir um ganho ou em evitar uma perda, para si ou para outrem;

a decisão da Techold de comprar ações da TCS nas vésperas da divulgação de um fato relevante somente seria razoável se diante de uma necessidade premente, frente a qual não fosse possível exigir conduta diversa dos acusados;

os acusados sustentaram que “as operações não se realizaram por motivação decorrente das supostas informações privilegiadas, mas sim, por razões de outra natureza”, a saber, a perspectiva “real e iminente” de substituir garantia de empréstimo pactuada com o BNDES, diante dos obstáculos que vinha enfrentando para apresentar a garantia inicialmente acertada com aquela instituição;

analisando todas as correspondências trocadas entre Techold e BNDES no período de 1º/01/1998 a 31/12/2000, trazidas aos autos pela Techold, por solicitação da CVM (fls. 1588 a 1739), observa-se que tais documentos trazem evidências do aludido impasse, mas não provam que estava sendo aventada, pela Techold, a possibilidade de utilização das ações de emissão da TCS, adquiridas em 13 e 14/12/1999, como garantia (fls. 1618 a 1619; 1643 a 1644; 1645 a 1651; 1661 a 1662; 1689 a 1690; e 1695 a 1697);

ao contrário, verifica-se que a Techold solicitou, e o BNDES por diversas vezes concordou, com a dilação do prazo para a assinatura do instrumento de garantia e para subscrição das debêntures, parte da mencionada operação de empréstimo, sendo certo que o depoimento de Arthur Carvalho deixa claro que foi sua a iniciativa de adquirir as ações em questão, tendo em vista não uma obrigação contratual diretamente exigível, mas a futura e eventual necessidade de utilização dessas ações para garantir a obtenção do financiamento do BNDES;

não é possível estabelecer, com base nos documentos constantes dos autos, relação entre a negociação realizada entre Techold e BNDES acerca da substituição de garantia de empréstimo, e a necessidade premente de compra de ações de TCS em 13 e 14/12/1999;

não é razoável, pois, a alegação dos acusados relativa à necessidade de oferecimento das ações de TCS em garantia junto ao BNDES como razão suficiente para afastar a proibição de negociação com essas mesmas ações, que vigorava enquanto a administração de Techold estivesse de posse de informação não divulgada ao mercado;

o conceito de vantagem passível de ser auferida pelo insider é largo o suficiente para abranger não apenas a vantagem real que porventura se possa obter, isto é, o lucro eventualmente produzido, mas também a vantagem potencial que possa derivar, por exemplo, os custos que poderiam ser evitados caso as mencionadas ações fossem adquiridas por preço superior, após o anúncio de fato relevante;

a Comissão de Inquérito, com base nos esclarecimentos trazidos por Arthur Carvalho, concluiu que a compra das ações de emissão da TCS “decorreu muito mais do embate que os controladores indiretos da Brasil Telecom (então Techold) travavam com a Telecom Itália (então) pelo controle da TCS do que do mero aproveitamento do benefício fiscal advindo do ágio pago pela Solpart Participações S.A. por ocasião da aquisição da TCS.” (fl. 1829);

as ações de emissão da TCS adquiridas pela Techold representavam apenas 0,4% do total das ações ordinárias emitidas pela companhia, não sendo razoável, a meu ver, a afirmativa da Comissão de Inquérito de que a motivação da compra das ações pela Techold tenha sido o eventual embate pelo controle da TCS;

resta configurada a infração às normas da CVM vigentes à época, posto que a compra das ações de TCS por Techold, nos dias 13 e 14/12/1999, não poderia ter ocorrido enquanto não houvesse sido divulgado o fato relevante, consistente na aprovação, pelo Conselho de Administração de TCS, da proposta de incorporação de Blutel, fato este que somente veio a público no dia 16 de dezembro daquele ano;

Arthur Carvalho, na ficha cadastral da Techold, constava da lista de pessoas autorizadas a emitir ordem em nome dessa companhia (fl. 53), declarou ter sido sua, na qualidade de Diretor Econômico-Financeiro da Techold, a decisão de compra de ações TCS (fl. 1548);

Arthur Carvalho foi a pessoa responsável por direcionar a companhia para a prática do ilícito, embora não tenha adquirido as ações de TCS em nome próprio, e sim na condição de diretor da Techold, devendo ser responsabilizado por infração ao disposto no art. 11 da Instrução CVM nº 31, de 1984, e aos incisos I e II, alínea “d”, ambos da Instrução CVM nº 08, de 1979;

no que tange à Techold, nota-se que, sendo essa sociedade não só controladora indireta da TCS, como controladora direta da Solpart (também envolvida na operação de reestruturação da TCS), recai sobre ela a presunção de posse da informação privilegiada, imputação que a defendente não logrou afastar, sendo inadmissível, como razão para exclusão de sua responsabilidade, a versão apresentada para a aquisição das ações TCS nos dias 13 e 14/12/1999, devendo ela ser responsabilizada por infração aos incisos I e II, alínea “d”, da Instrução CVM nº 08, de 1979, tendo em vista que esta companhia foi a efetiva adquirente das ações de TCS;

Rodrigo Bhering Andrade, Wady Santos Jasmim e Verônica Valente Dantas, na qualidade de diretores da Techold, tinham conhecimento da operação de aproveitamento de ágio pela TCS, tendo em vista que essa operação também envolvia a Solpart (que, em conjunto com a TCS, sua controlada, foi signatária do fato relevante que descrevia a aludida operação), mas não há elementos que comprovem a participação desses indiciados nas negociações ocorridas em 13 e 14/12/1999, restando afastada a responsabilidade de tais acusados pelo uso de prática não-eqüitativa.

19. Pelas razões expostas no item precedente, o então Diretor Relator propôs a aplicação das seguintes penalidades:

Arthur Carvalho - Infração ao disposto no artigo 11 da Instrução CVM nº 31/84 e aos incisos I e II, alínea “d”, ambos da Instrução CVM nº 08, de 1979 - Pena de multa pecuniária no valor de R$ 150.000,00; Techold - Infração aos incisos I e II, alínea “d”, ambos da Instrução CVM nº 08, de 1979 - pena de multa pecuniária no valor de R$ 150.000,00; e Rodrigo Andrade, Verônica Dantas e Wady Jasmim - Infração aos incisos I e II, alínea “d”, ambos da Instrução CVM nº 08, de 1979 - Absolvição.

20. Em seguida, com a palavra, o Diretor Pedro Oliva Marcílio de Sousa adicionou alguns comentários e expôs divergências em relação ao voto proferido pelo Diretor-Relator, declarando vôo cujos principais pontos seguem adiante sumariados:

a divulgação da intenção, de 16/12/1999, não esclareceu a data em que a operação seria realizada, se seria efetivamente realizada e em quais condições;

não houve definição se o ágio seria revertido ou não em benefício exclusivo do controlador, pelo que o fato relevante de 3/12/1999 em nada contribuiu para descaracterizar a infração ao art. 11 da Instrução CVM nº 31, de 1984;

o item II, alínea “d”, da Instrução CVM nº 08, de 1979, regula a ocorrência de prática não eqüitativa e contém os seus elementos caracterizadores, que são necessários à proibição de negociação com informações privilegiadas, sendo certo que a Instrução CVM nº 31, de 1984, também vigente à época dos fatos, regulava expressamente a negociação com informações privilegiadas, em seus arts. 10 e 11;

o art. 11, expressamente, considerava a negociação com informações privilegiadas como prática não eqüitativa, e, sendo a Instrução CVM nº 31, de 1984, posterior à Instrução CVM nº 08, de 1979, e que a regra do art. 11 da Instrução CVM nº 31, de 1984, tratava expressamente da negociação com informações privilegiadas, e não toda e qualquer prática não eqüitativa, conclui-se que o item II, alínea “d”, da Instrução CVM nº 08, de 1979, não pode ser aplicado a negociações tipificadas pelo citado art. 11;

considerando-se que o item II, alínea “d”, da Instrução CVM nº 08, de 1979 não pode ser aplicado a negociações tipificadas pelo art. 11, diferentemente do que entendeu o Diretor-Relator, cabe a absolvição da Techold Participações S.A., a quem só foi imputada a infração à Instrução CVM nº 08, de 1979, e não ao art. 11 da Instrução CVM nº 31, de 1984;

a defesa dos acusados ressaltou que as negociações não produziram lucro e que não houve intenção de obter lucro, sendo que, para saber se esses dois itens compõem o ilícito administrativo, faz-se necessário entender a diferença entre os arts. 10 e 11 da Instrução CVM nº 31, de 1984;

o art. 10 tem por fundamento legal o art. 155, § 1º, da Lei 6.404, de 1976, e faz cumprir o dever de lealdade para com a companhia e seus acionistas, por isso exige “vantagem” e ligação direta com a companhia; e o art. 11 tem por fundamento legal o art. 4º, inciso VII, da Lei 6.385, de 7 de dezembro de 1976, e procura “assegurar a observância de práticas comerciais eqüitativas no mercado de valores mobiliários”, não se referindo a vantagem ou ligação à companhia, pois procura proteger o mercado, a confiança de que todos os participantes do mercado negociarão em condições similares;

os dois dispositivos acabam por se sobrepor, dado que regulam conduta similar, negociação com informação privilegiada, e se diferenciam apenas pelos destinatários da vedação - o art. 10, aos administradores e ao controlador, e o art. 11, a qualquer que possua a informação - e pela necessidade de vantagem;

já que o art. 11 não exige vantagem, Arthur Carvalho é culpado por negociar ações com base em informação privilegiada, com fundamento, entretanto, apenas no art. 11 da Instrução CVM nº 31, de 1984.

21. O presidente da CVM à época, Dr. Marcelo Fernandez Trindade, também declarou voto, acompanhando o voto do Diretor-Relator quanto à absolvição dos indiciados, tecendo algumas observações a seguir resumidas:

ressaltou-se da tribuna que a Instrução CVM nº 319, 3 de dezembro de 1999 entrou em vigor na mesma data em que foi divulgado o primeiro fato relevante pela TCS anunciando que seu Conselho de Administração havia aprovado o início do processo de reestruturação societária das controladas do grupo, e mencionando, ao final, que se cogitava realizar uma operação de incorporação envolvendo a TCS e seu acionista controlador. Quanto a esta última operação, o fato relevante informava que, caso fosse decidida sua implementação, seria publicado novo fato relevante contendo os detalhes;

em 8/12/1999, quando o Conselho de Administração da TCS se reuniu e deliberou que realizaria a operação de incorporação da Bluetel, também controlada pela Techold, já vigorava a Instrução CVM nº 319, sabida, portanto, a necessidade de se divulgar ao mercado, se e quando tomada a deliberação do Conselho de Administração, as informações previstas no art. 2º da aludida Instrução;

no momento em que o Conselho de Administração deliberou por realizar a operação, passou-se do campo da intenção para o campo da ação, tendo em vista a decisão tomada. Quando isto ocorreu, já vigorava a Instrução CVM nº 319, de 1999, que explicitava, mesmo para os administradores menos atentos, a necessidade de se abranger, na futura divulgação da operação, as informações ali previstas, que são as consideradas pela Autarquia como relevantes para o mercado, sendo certo que, ao negociar, depois da realização da reunião do Conselho de 8/12/1999, o Arthur Carvalho detinha um nível de informação muito superior ao que tinha sido colocado à disposição do mercado quando se divulgou a mera intenção de realizar a operação;

no tocante à questão jurídica e relativa ao tipo das acusações formuladas, deve prevalecer a imputação de violação ao art. 11 da Instrução CVM nº 31, de 1984, pois, como destacou o Diretor Pedro Marcílio, se há duas normas distintas, elas possivelmente destinam-se a situações diversas ou a tutelar bens jurídicos diversos, sendo que, no caso, o aludido dispositivo tutelava a negociação por quem quer que detivesse a informação relevante, sem que se exigisse, necessariamente, algum benefício em contrapartida, como ocorria no art. 10, dessa mesma Instrução. Por outro lado, a Instrução CVM nº 08, de 1979 cuida de quatro outros tipos de conduta, que também cogitam de prática não-eqüitativa, assim como o art. 11;

a referência a prática não-eqüitativa era freqüente nos normativos iniciais editados pela CVM para disciplinar os tipos puníveis, e tem origem no art. 9º, incisos V e VII, da Lei nº 6.385, de 1976, que fala em apuração e punição de práticas não-eqüitativas, sendo que, atualmente, já não é tão comum a utilização dessa expressão. A Instrução CVM nº 08, de 1979, apesar de conter, efetivamente, tipos de prática não-eqüitativa, não é tão exaustiva quanto o art. 11 da Instrução CVM nº 31, de 1984, que descreve um tipo específico de prática não-eqüitativa - negociação com informação privilegiada;

Arthur Carvalho negociou com uma informação que não era pública e a questão quanto a auferir ou ter a intenção de auferir benefício é irrelevante diante do tipo do art. 11 da então vigente Instrução CVM nº 31, de 1984, que não exigia a existência de vantagem, que, aliás, não é elemento integrante do tipo administrativo nem mesmo no sistema atual;

o art. 13 da Instrução CVM nº 358, de 2002, que reuniu as disposições que constavam dos arts. 10 e 11, não se referiu à vantagem econômica - que hoje só é requisito para a aplicação da sanção penal -, mas é substancialmente idêntica a do art. 11 da Instrução CVM nº 31, de 1984, e continua a vedar, simplesmente, a negociação por quem quer que detenha informação privilegiada, enquanto essa informação não estiver no mercado;

caberia discutir, ainda, sobre a possibilidade de retroação benéfica do atual §7º do art. 13 da Instrução 358, de 2002, que admite que as negociações vedadas no caput sejam realizadas, desde que estejam alinhadas com a política de negociação de ações previamente adotada;

mesmo nos casos em que não há política de divulgação, a CVM tem considerado a conduta pretérita e reiterada do acusado, isto é, a conduta que independia, para sua adoção, da informação privilegiada, dado que tinha que ser adotada de qualquer maneira. Este segundo elemento, necessidade da conduta, não parece estar presente no caso em tela, pois não restou comprovado que havia necessidade da negociação, ou seja, que não se podia deixar de exigir do administrador da Techold outra conduta que não a de ter negociado as ações da TCS;

por fim, tendo em vista as imputações da acusação, cabe de fato a absolvição da Techold, pois à ela foi imputada apenas a infração do inciso II, alínea “d”, da Instrução CVM nº 08, de 1979, enquanto que a seu Diretor, o acusado Arthur Carvalho, imputou-se também a violação ao art. 11 da Instrução CVM nº 31, de 1984;

está configurada nos autos a infração do art. 11 da Instrução CVM nº 31, de 1984, pois Arthur Carvalho negociou valores mobiliários, por meio da Techold, pessoa jurídica que representava, de posse de informação privilegiada, não sendo possível, contudo, apená-lo, ou à pessoa jurídica, por violação ao inciso II, alínea “d”, da Instrução CVM nº 08, de 1979, pois o art. 11 da Instrução CVM nº 31, de 1984, é regra posterior àquela, anterior aos fatos e que define especificamente o tipo.

22. Assim, o Colegiado da CVM decidiu:

Arthur Joaquim - Multa no valor de R$150.000,00 (cento e cinqüenta mil reais) - Infração ao disposto no art. 11 da Instrução CVM nº 31, de 1984, e aos incisos I e II, alínea “d”, ambos da Instrução CVM nº 08, de 1979; Rodrigo Andrade, Verônica Dantas e Wady Jasmim - Absolvidos da imputação de responsabilidade por infração ao inciso II, alínea “d”, e vedada pelo inciso I, ambos da Instrução CVM nº 08, de 1979; e Techold - Absolvida da imputação de responsabilidade por infração aos incisos I e II, alínea “d”, ambos da Instrução CVM nº 08, de 1979. Nesse caso, por maioria, vencido o voto do Diretor-Relator.

VII - RECURSO DE ARTHUR CARVALHO

23. Em 4/05/2006 (fl. 1910 v.), o ora Recorrente, Arthur Carvalho, foi intimado quanto aos termos da decisão recorrida (fl. 1910), tendo interposto, em 5/06/2006, Recurso ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional - CRSFN (CRSFN) (fls. 1922 a 1962, acompanhadas dos documentos de fls. 1963 a 1998), reiterando vários aspectos suscitados em sua peça de defesa (vide Tópico V deste Relatório), pelo que se deixa de reproduzi-los, sustentando, ademais, o quanto segue:

há erro material, pois, no resultado do julgamento, constou que o ora Recorrente fora condenado por infringir o disposto no art. 11 da Instrução CVM nº 31, de 1984, e os incisos I e II, alínea “d”, da Instrução CVM nº 08, de 1979, mas, analisando-se os votos proferidos quando da realização da Sessão, “infere-se que o Recorrente foi condenado tão somente por infração ao art. 11 da Instrução CVM nº 31, de 1984, tendo sido afastada, pela maioria dos Diretores presentes, a incidência da Instrução CVM nº 08, de 1979, conforme Declarações de Votos do Diretor Pedro Marcílio (fls. 1898 a 1900) e do Presidente Marcelo Trindade (fls. 1901 a 1904).”, sendo que somente o Diretor-Relator entendeu que o Recorrente deveria ser apenado por infração à Instrução CVM nº 08, de 1979;

o resultado do julgamento deve ser corrigido, excluindo-se a condenação por infração aos incisos I e II, alínea “d”, da Instrução CVM nº 08, de 1979;

a decisão envolveu três premissas: (i) o fato de a Techold, quando adquiriu as ações, não estar de posse de informação privilegiada, exatamente porque a informação já era de conhecimento público; (ii) impossibilidade de imputar ao Recorrente violação ao art. 11 da Instrução CVM nº 31, de 1984, já que o art. 10, e não o art. 11, destinava-se de forma expressa aos administradores e controladores de companhias abertas, caso do Recorrente, sendo esse o único dispositivo legal que veda o uso de informação privilegiada e que seria passível imputar-lhe, e, segundo o qual, é necessária a comprovação de que o agente (administrador, controlador ou terceiro) agiu com a intenção de auferir vantagem, intenção que no caso em tela não restou evidenciada, como o próprio Colegiado ressaltou; e (iii) o Colegiado deixou de analisar evidências que demonstravam a nítida ausência de nexo causal, uma vez que a aquisição de ações pela Techold não decorreu da suposta utilização de informação privilegiada, assim como pressupõe o ilícito insider trading, mas de motivo justificado - eventual necessidade de oferecer ao BNDES ações de emissão da BTP como garantia a um financiamento em substituição à garantia inicialmente prestada, questionada pela STET;

há inconsistência na decisão da CVM, que por um lado considera que a publicação de fato relevante em 3/12/1999 não seria suficiente para divulgar ao mercado a intenção em realizar o aproveitamento do ágio, e, por outro, entende que a RCA de 8/12/1999, que não contou com a participação de conselheiro cuja presença era essencial para a aprovação da operação, seria suficiente para demonstrar que o Recorrente tinha certeza de que a operação seria realizada;

conforme documentos de 3/12/1999, mais de uma semana antes da aquisição das ações da BTP pela Techold, a própria BTP já havia divulgado Fato Relevante em conjunto com a Solpart informando ao mercado a possibilidade de ser realizada operação de aproveitamento do ágio pago pela Solpart no leilão de privatização da BTP;

o Colegiado da CVM não enfrentou tal questão, pois, ainda que a aquisição das ações tivesse ocorrido em função da informação sobre a operação de aproveitamento do ágio pago no leilão de privatização da BTP, a informação de 3/12/1999, que dava conta da intenção de realizar a operação, seria suficiente para descaracterizá-la como privilegiada nas datas em que as ações BTP foram adquiridas pela Techold;

apesar de o Diretor-Relator ter entendido que “a aquisição se deu em momento no qual o Recorrente detinha informação relevante, decorrente da decisão tomada em 8/12/1999 e ainda não divulgada”, em 13 e 14/12/1999, datas em que a Techold adquiriu as ações, o Recorrente não tinha qualquer certeza de que o aproveitamento do ágio pela BTP viria a se concretizar, sendo que a decisão tomada na Reunião do Conselho de Administração de 8/12/1999, acerca da operação de aproveitamento do ágio, não foi definitiva, uma vez que a sua validade dependia do voto afirmativo de membro do Conselho de Administração indicado pela STET, que não compareceu à RCA;

diante da ausência do acionista indicado pela STET, a operação somente veio a ser aprovada na RCA de 15/12/1999, assinalando-se que a aprovação por parte da STET era fundamental, uma vez que a operação seria concretizada por meio da incorporação de uma sociedade holding, e o acordo de acionistas da Solpart (controladora da BTP) expressamente previa a necessidade de a STET aprovar qualquer operação de incorporação que envolvesse a Solpart ou suas controladas;

a CVM reconheceu que a decisão tomada na RCA de 8/12/1999 não permitia qualquer juízo de certeza quanto à realização da operação enquanto não fosse ratificada pela RCA de 15/12/1999, tendo em vista que nunca se insurgiu contra a não divulgação de fato relevante depois da RCA de 8/12/1999;

tais razões demonstram que a aquisição das ações não ocorreu em virtude de um suposto conhecimento prévio de que a operação de aproveitamento de ágio seria concretizada, mas sim de outros motivos;

o voto proferido pelo Diretor-Relator ignora o contexto existente à época, onde todas as companhias que haviam adquirido ativos nos leilões de privatização do sistema Telebrás realizaram no fim do ano de 1999 o aproveitamento dos respectivos ágios pagos;

antes mesmo da divulgação do fato relevante, em 3/12/1999, todo o mercado tinha conhecimento de que as companhias que participaram do leilão de privatização do Sistema Telebrás tinham a intenção de aproveitar o ágio pago pela aquisição de suas participações;

das 12 (doze) companhias do sistema Telebrás privatizadas, 9 (nove), entre elas a BTP, realizaram o aproveitamento dos respectivos ágios pagos no leilão de privatização, das quais somente 2 (duas) não realizaram a operação em 1999, em virtude de terem feito oferta pública de compra de ações em julho de 1999, o que impedia a promoção da operação naquele mesmo ano, sendo que, quando a operação foi aprovada no âmbito da BTP, 6 (seis) empresas já haviam publicado fato relevante neste sentido (ver quadro a fl. 1932);

a razão de a grande maioria das companhias ter realizado a operação ainda em 1999 se deu em virtude dos fortes rumores de que, para inviabilizar ou diminuir os benefícios fiscais do ágio pago no leilão, a CVM modificaria as regras aplicáveis, e as notícias divulgadas na imprensa apontavam que o mercado esperava que a BTP e outras telefônicas realizassem a operação, sendo que a própria BTP havia divulgado fato relevante dando conta da intenção em realizá-la;

a RCA de 8/12/1999 não era apta a conferir ao Recorrente, ou a qualquer outro membro do conselho de administração da BTP, a certeza quanto à concretização da operação, pois, em virtude da deliberada ausência do membro do conselho de administração indicado pela STET, não foi possível aprovar a operação;

se o mercado tinha conhecimento de que havia intenção de se realizar a operação, como também se esperava que assim fosse feito (em razão de diversas outras companhias que se encontravam na mesma situação que a BTP já terem realizado a operação), e se a RCA do dia 8/12/1999 não foi capaz de permitir que o Recorrente inferisse qualquer certeza quanto à conclusão da operação, não há contradição alguma na constatação de que o nível de informação que o Recorrente possuía era o mesmo que o resto do mercado, inexistindo, portanto, informação privilegiada;

embora fosse esperado pelo mercado, a concretização da operação ainda era incerta nos dias 13 e 14/12/1999, quando a Techold adquiriu as ações da BTP, dado que nem o mercado, nem o Recorrente, sabia se a operação seria aprovada no dia 15/12/1999;

como se isso não bastasse, a imprensa noticiava a incerteza quanto à aprovação da operação por parte do Conselheiro indicado pela STET, e chegou inclusive a estimar em 200 milhões de reais o prejuízo que seria incorrida pela BTP, caso não aprovado o aproveitamento do ágio pago pela Solpart no leilão de privatização;

nos dias em que a Techold adquiriu as ações, havia “equilíbrio/disseminação” de informações no mercado acerca do aproveitamento do ágio pago no leilão de privatização, eis que nos dias 13 e 14 existia tão somente a intenção de realizar a operação, conforme divulgado no fato relevante do dia 3/12/1999;

se por um lado o Colegiado reconheceu que o art. 10 da Instrução CVM n° 31, de 1984, vedava a negociação com base em informação privilegiada por parte de administradores, leia-se Recorrente, por outro, entendeu que ele não poderia ser condenado com base em referido artigo, uma vez que não identificou qualquer intenção de Arthur Carvalho de auferir, para si ou para outrem, qualquer benefício, mas, em seguida, condenou o Recorrente com base no art. 11 do mesmo normativo, sob o fundamento de que para a configuração do ilícito nele previsto não era necessária a presença do elemento volitivo;

sendo o Recorrente administrador da BTP à época dos fatos, o art. 11 da Instrução CVM nº 31, de 1984, não lhe é passível de aplicação, pois tal dispositivo cuidava de uma situação específica de prática não eqüitativa, insider trading, e vedava a negociação com valores mobiliários por quem, em virtude de seu cargo, função ou posição, tivesse conhecimento de informação relativa a ato ou fato relevante antes de sua comunicação e divulgação ao mercado;

tal artigo seria aplicável ao Recorrente, não fosse o art. 10 da mesma Instrução, já que este último se destina a administradores e controladores da companhia emissora das ações negociadas a respeito da qual é a informação privilegiada ainda não levada a público, enquanto o art. 11 da norma se refere a todo aquele que, não detendo tais posições, haja, por quaisquer outras razões ou meios, igualmente tido acesso a informações relevantes, como seria o caso de consultores contratados, empregados da companhia, ou quaisquer outros terceiros, ou seja, refere-se aos chamados insiders de mercado - ou tippees;

as normas sancionadoras têm interpretação restritiva, não sendo possível aplicar a administradores regras destinadas exclusivamente a terceiros, sendo a premissa contrária verdadeira; ou seja, não é admissível a aplicação de regra referente à atuação do terceiro (no caso, o art. 11) a administrador, como equivocadamente procedeu a CVM;

se havia norma específica sobre o uso de informação privilegiada por parte de administrador de companhia aberta, tendo sido o Recorrente acusado e condenado em primeira instância em virtude de ter sido, à época dos fatos, membro do Conselho de Administração da BTP, a conclusão a que se chega é a de que não lhe pode ser imputada violação ao art. 11 da Instrução CVM nº 31, de 1984;

para a caracterização da infração prevista no art. 10 da Instrução CVM nº 31, de 1984, é preciso que o agente, além de administrador ou controlador de companhia aberta, tenha tido a intenção de obter, para si ou para outrem, lucro na negociação efetuada, e ainda que aludido dispositivo não fosse expresso no sentido de exigir o dolo do agente em obter vantagem na negociação, não haveria como prescindir de sua presença para a configuração do ilícito, isto porque, tem como fundamento legal o §1º do art. 155 da Lei 6.404, de 1976, o qual impõe aos administradores o dever de lealdade, que exige que o administrador coloque os interesses da companhia sempre à frente dos seus próprios interesses, e cujo inciso explicita a vedação ao insider trading;

conclui-se, portanto, que a necessidade do dolo para a caracterização do ilícito deriva da lei, e, mesmo que não houvesse previsão expressa do dolo na Instrução CVM nº 31, de 1984, não se poderia alegar que este elemento subjetivo não seria necessário, haja vista que uma norma especial, no caso, o art. 10 da Instrução supracitada, não pode ser mais abrangente - considerar ilícita conduta de determinado agente que não teve a intenção de auferir vantagem -, que a regra geral que lhe deu origem;

por essa mesma razão, o art. 11 da Instrução CVM nº 31, de 1984, que equivocadamente fundamentou a condenação do Recorrente, embora não preceitue de forma expressa o objetivo do agente em auferir vantagem com a negociação, ao contrário do art. 10, também requer a presença de tal elemento subjetivo, tendo em vista que ele é intrínseco à prática de insider trading, seja pelo administrador, seja por um terceiro;

a interpretação dos arts. 10 e 11 deve-se dar em conjunto, não sendo admitido que em um tipo (art. 10) seja exigido o dolo para configuração do ilícito, mas tal requisito não fosse aplicável para o tipo correlato (art. 11), sendo certo que, restando dúvida sobre tal interpretação, a Lei nº 10.303, de 31 de outubro de 2001, que incluiu o § 4º ao art. 155 da Lei nº 6.404, de 1976, esclareceu dúvidas a esse respeito, determinando que o dolo é necessário para caracterização do ilícito de insider trading cometido por terceiros, antes regulado pelo art. 11 da Instrução CVM nº 31, de 1984;

o entendimento do i. Diretor-Relator no sentido de que a aferição da intenção do agente é irrelevante para a configuração do ilícito é equivocado e contrário até mesmo à própria lei, que pressupõe a atuação do agente com a intenção de auferir vantagem, ao entendimento adotado pela CVM sobre o ilícito de insider trading, e, ainda, ao próprio entendimento manifestado pelo Diretor Relator em outras ocasiões (fls. 1944 e 1945), quando teve a oportunidade de analisar os mesmos arts. 10 e 11 da Instrução CVM nº 31, de 1984;

o Relator se contradiz no próprio voto (fl. 1894 - item 53), ao considerar relevante para o ilícito de insider trading a aferição da vantagem, sendo que o fato de a intenção do agente de auferir benefício ser relevante para a caracterização do ilícito de insider trading não significa que a comprovação de que o agente efetivamente logrou obter a vantagem que almejava seja igualmente relevante; ao contrário: para fins do ilícito de insider trading, tal comprovação é indiferente;

o dolo previsto em Lei e na Instrução para a configuração do insider trading, é de mera conduta, sem a exigência de resultado e para que reste configurado o tipo não há que se indagar se a atuação do agente concretamente permitiu que fosse auferida vantagem, mas apenas se sua atuação foi pautada na intenção de auferi-la, sendo que, no caso concreto, a intenção de obter vantagem por meio da aquisição das ações não esteve presente;

o CRSFN, bem como a CVM já reconheceram ser o insider trading um ilícito de mera conduta, considerando desnecessária a aferição da efetiva obtenção do benefício almejado, mas relevante a análise da intenção do agente (vide fl. 1947);

embora seja o insider trading um ilícito de mera conduta quanto ao resultado, requer, para ser configurado, que ao negociar o agente tenha objetivado auferir alguma vantagem, mas, neste caso, o Recorrente não teve qualquer intenção em auferir benefício pela alegada utilização da informação supostamente privilegiada;

há 3 (três) circunstâncias que demonstram a ausência de tal intenção:

a operação de aproveitamento de ágio já era esperada pelo mercado pela publicação do fato relevante de 3/12/1999, seja porque diversas outras telefônicas já estavam realizando a operação, e, de outro, na data em que a Techold adquiriu as ações, não havia qualquer desequilíbrio de informações entre o mercado e o Recorrente, eis que se sabia da intenção da BTP de realizar a operação, mas não se sabia se ela seria definitivamente aprovada, o que retira do aproveitamento do ágio o caráter de “informação privilegiada”, e, ainda, a possibilidade de alguém querer tirar proveito dessa informação;

o mercado não precificava de forma positiva a notícia sobre a operação de aproveitamento de ágio, pois, nos dias que se seguiam às publicações de fatos relevantes que informaram sobre a realização da operação de aproveitamento de ágio, as cotações sofriam queda, razão pela qual, ainda que se pudesse falar em informação privilegiada, a perspectiva de queda vai de encontro ao pressuposto do insider, que é justamente o oposto: auferir benefício ao negociar na posse de informação ainda não divulgada ao mercado; e

o Recorrente não adquiriu ações da BTP em nome próprio, e sim em nome da Techold, por motivo que em nada se relacionava à operação de aproveitamento do ágio, tendo a Techold permanecido com as ações adquiridas em carteira e as alienado mais de 6 (seis) meses depois da aquisição, com prejuízo;

não sentido imaginar que um investidor realizaria uma negociação se presente forte probabilidade de por meio dela auferir prejuízo, sendo que o contexto da época evidencia que não havia qualquer elemento a sugerir que a utilização da informação poderia trazer benefícios;

a reação mais provável do mercado ao fato relevante referente à aprovação, pela BTP, da operação de aproveitamento, do ágio era de queda das ações, vez que a publicação de fato relevante sobre o mesmo tipo de operação por outras companhias, tais como Tele Norte Leste e Telesp, repercutiu de forma negativa no valor de suas ações, vis-à-vis o índice Ibovespa;

em 16/12/1999, data em que foi divulgado o fato relevante sobre a realização do aproveitamento do ágio, a cotação das ações ordinárias da BTP registraram queda equivalente a 3,37% , enquanto o Ibovespa registrou uma alta de 1,22%, ou seja, a queda na cotação das ações ordinárias da BTP ocorreu em momento de alta do mercado;

o raciocínio mais lógico seria o de reconhecer que a informação tida por privilegiada criaria uma perspectiva de queda na cotação das ações e não supor que a aquisição das ações ocorreu em virtude da detenção da informação, tendo o Recorrente agido antevendo repercussão favorável no mercado depois da divulgação do fato relevante de 16/12/1999, com o objetivo de tirar proveito da valorização ocorrida;

o fato de o Recorrente não ter adquirido as ações em nome próprio também pode ser considerado um indício de que a aquisição das ações não se deu em virtude de detenção de informação supostamente privilegiada, embora evidente que para a configuração do insider trading o agente pode negociar almejando auferir benefício para outrem, mas, por certo, o fato constitui mais um indicativo de que a aquisição não se deu visando auferir benefícios mediante a utilização de informação privilegiada;

também não se pode afirmar que o Recorrente tenha determinado tal aquisição com a intenção de ver a Techold auferir benefícios, pois as ações permaneceram sob titularidade da Techold por mais de 6 (seis) meses, e foram alienadas com prejuízo;

o fato de as ações terem sido adquiridas antes da queda que se previa sobrevir à publicação do fato relevante e de não terem sido alienadas com lucro, quando poderiam ter sido em 59 oportunidades, somente demonstra que ao contrário do que entendeu a CVM, o Recorrente não agiu como insider, ou seja, sua decisão não foi pautada pela intenção de tirar proveito de suposta informação privilegiada;

para que se possa configurar o ilícito de insider trading, ademais, a motivação para a negociação deve residir especificamente nas informações privilegiadas detidas, sendo imprescindível a existência deste nexo causal;

a aquisição de ações da BTP decorreu da necessidade de a Techold possuir ações em quantidade suficiente para, se fosse o caso, oferecê-las ao BNDES em garantia, no âmbito de contrato de financiamento que proveria recursos para viabilizar o pagamento das parcelas devidas pela Techold em decorrência do leilão de privatização (pagamento à União Federal em decorrência da aquisição do controle da BTP) e não por ter o Recorrente conhecimento de uma suposta informação privilegiada;

em 29/07/1998, quando do leilão de privatização Telebrás, a Solpart, companhia da qual a Techold era acionista juntamente com a Timepart e a STET, consagrou-se vencedora do leilão da BTP e para viabilizar o aporte dos recursos necessários para honrar as obrigações assumidas junto à União Federal, foi aprovado aumento de capital no âmbito da Solpart (fl. 1751), mediante a emissão de 2.000.000 (dois milhões) de ações preferenciais classe “C”, sendo que o prazo de integralização e as condições de atualização monetária do preço da referida emissão foram fixados tendo em conta as datas de vencimento das obrigações perante a União Federal;

a Techold subscreveu 62% da emissão e a STET os 38% remanescentes, ficando ambas obrigadas a aportar os recursos correspondentes nas datas previstas para integralização das ações, quais sejam (i) 30/07/1998, data da emissão, a Techold e a STET, respeitadas as proporções, integralizariam 40% do preço de emissão; (ii) em 30/07/1999, a Techold e a STET integralizariam 30% do preço de emissão; e (iii) em 27/07/2000, a Techold e a STET integralizariam os restantes 30% do valor da emissão;

a primeira parcela devida pela Techold foi paga com recursos próprios, enquanto que a segunda e a terceira parcela seriam pagas inclusive com recursos do BNDES obtidos no âmbito de programa que objetivava subsidiar os investidores nacionais participantes dos leilões de privatização;

o BNDES concedeu financiamento à Techold, pelo qual esta obteria recursos para pagar a segunda e a terceira parcelas do preço devido pela aquisição do controle da BTP, por meio da emissão de debêntures que seriam subscritas pelo BNDES;

em 31/07/1998, foi celebrado contrato de adiantamento de R$6.000.000,00 para futura subscrição, pelo BNDES, de debêntures de emissão da Techold, em um valor total de aproximadamente R$355.000.000,00, tendo sido estipulado na Cláusula Oitava do referido contrato que o adiantamento seria garantido por Nota Promissória avalizada pela Solpart, que seria posteriormente substituída por caução de ações de emissão da BTP detidas pela Solpart;

o financiamento concedido pelo BNDES à Techold era essencial para que esta pudesse efetuar o pagamento do preço de aquisição do controle da BTP, pois parte da segunda e da terceira parcela devidas pela Techold à União Federal seriam pagas com os recursos obtidos junto ao BNDES, quando da efetiva subscrição pelo BNDES de duas séries de debêntures;

quando a Techold iniciou o processo de emissão das debêntures em 1999, a STET recusou-se a assinar os documentos necessários para a emissão e exigiu a renegociação do contrato com o BNDES;

em carta de junho de 1999, a STET argumentou que desconhecia a celebração do contrato de financiamento com o BNDES (fls. 1260 e 1261) e, depois de ter sido alertada pela Techold e Timepart que não poderia alegar o desconhecimento do contrato de financiamento tendo em vista que administrador da Solpart indicado pela própria assinara o contrato de financiamento como representante da companhia (fl. 1262), a STET passou a questionar a própria finalidade do contrato celebrado com o BNDES, sustentando que a Solpart estaria garantindo um empréstimo que não beneficiava todos os seus acionistas, uma vez que o programa de financiamento do BNDES destinava-se exclusivamente a investidores nacionais;

a concordância da STET era essencial nos termos do Acordo de Acionistas da Solpart, que estipulava a necessidade de sua aprovação expressa para a constituição de garantias por parte da Solpart, sendo que, enquanto a STET não concordasse com os termos do financiamento celebrado com o BNDES, a Techold não poderia utilizar os recursos do BNDES, havendo, assim, caso não se chegasse a um acordo, iminente risco de cancelamento do financiamento concedido pelo BNDES por falta de garantia ao adiantamento de 6 milhões de reais;

ao longo do ano de 1999, foram realizadas negociações com o BNDES que objetivavam substituir as garantias previstas no contrato de financiamento, de forma a cumprir a exigência da STET de que a Solpart não garantisse o empréstimo, e, assim, permitir que a Techold pudesse utilizar os recursos do financiamento;

os diversos obstáculos colocados pela STET fizeram com que o prazo da emissão fosse sucessivamente adiado pelo BNDES, de forma que a Techold acabou perdendo a oportunidade de emitir uma das séries de debêntures anteriormente prevista a tempo de utilizar os recursos do BNDES para pagamento da segunda parcela devida à União Federal no ano de 1999, o que obrigou a Techold a utilizar recursos próprios para honrar a segunda parcela devida em decorrência da aquisição da BTP;

a Techold não possuía recursos próprios para garantir o adimplemento de sua parte no pagamento da terceira parcela devida à União Federal, que deveria ocorrer em 2000, pelo que propôs ao BNDES a substituição da garantia prevista no contrato (Nota Promissória avalizada pela Solpart e a caução de ações da BTP detidas pela Solpart) por ações de emissão da Solpart detidas pela Timepart e Techold, conforme proposta formulada por escrito ao BNDES (fls. 1.645 e 1.661);

pelo Acordo de Acionistas da Solpart, também era necessária a aprovação da STET para a concessão de qualquer garantia que tivesse por objeto ações de emissão da Solpart detidas por seus acionistas (Cláusula 3.1.B (a) - fls. 1418 e 1419), razão pela qual, caso o BNDES aceitasse a proposta formulada, a obtenção de aprovação da STET para a efetivação das garantias propostas ao BNDES era extremamente incerta;

a alternativa encontrada foi a aquisição, pela Techold, das ações da BTP em quantidade suficiente para substituir a garantia do adiantamento, tanto que o valor das ações adquiridas pela Techold correspondiam exatamente à 120% da dívida perante o BNDES que se encontrava em fase de negociação para substituição das respectivas garantias, comprovando, assim, os próprios números, que a intenção e verdadeiro motivo para as negociações com ações de emissão da BTP nunca foi a de tirar proveito de suposta informação privilegiada, mas sim a possibilidade de ter que substituir uma garantia (fl. 1958);

as negociações com a STET e com o BNDES se prolongaram até meados de 2000, tendo a STET alterado em algumas ocasiões suas exigências, até que celebraram, em julho de 2000, aditivo ao contrato de financiamento, no qual a garantia do adiantamento inicialmente pactuada foi ratificada pela Solpart, mas foram alteradas diversas condições e características das debêntures que seriam emitidas pela Techold, em consonância com exigências da STET;

embora as ações de emissão da BTP não tenham sido ao final utilizadas para substituir a garantia pactuada com o BNDES, o fato é que a aquisição das ações durante o período das negociações com o BNDES foi motivada pela real e iminente perspectiva de tal substituição, sendo certo que tais ações foram alienadas somente em data próxima à celebração do aditivo ao contrato com o BNDES, quando se viu que não haveria mais a necessidade de a Techold apresentá-las em garantia ao BNDES;

todos esses fatos foram demonstrados em diversas oportunidades, tanto que depois da realização das diligências requeridas pelo i. Diretor-Relator, a Comissão de Inquérito reconheceu que a aquisição das ações não foi motivada por intenção de utilizar a suposta informação privilegiada, mas sim pelo embate então travado pelo controle da BTP (fl. 1829), mas, apesar de aludida conclusão, o Diretor-Relator entendeu por discordar da análise;

a quantidade de ações adquirida pela Techold (0,4% das ações ordinárias emitidas pela BTP), isoladamente considerada, não permitiria a tomada de controle da BTP, mas, como o Recorrente demonstrou, a STET deu início à discussão quanto à garantia prestada ao BNDES no contrato de adiantamento justamente na tentativa de atingir seu objetivo de tomar o controle da BTP por meio da inadimplência da Techold;

em verdade, a quantidade de ações adquirida pela Techold permitiria a substituição da garantia do adiantamento concedido pelo BNDES, e a subseqüente emissão de debêntures para obtenção de recursos que viabilizariam o pagamento da terceira parcela do preço de aquisição do controle da BTP;

portanto, no contexto da discussão então travada com a STET, a quantidade de ações adquiridas pela Techold era sim suficiente para anular a tentativa de a Telecom Italia assumir o controle da BTP pelo inadimplemento da Techold quando do pagamento da terceira parcela devida à União Federal pela aquisição da BTP;

apesar dos fatos e contexto, o Diretor Relator afirmou que somente teria sido comprovada a negociação com o BNDES para substituição da garantia do adiantamento, mas que não teria sido comprovado que a Techold aventou a possibilidade de utilização das ações adquiridas para substituição da garantia;

deve ser considerado, entretanto, que o valor financeiro das ações adquiridas, que corresponde exatamente ao valor necessário para a substituição da garantia, constitui evidência inequívoca de que as ações de emissão da BTP foram adquiridas no contexto das negociações então em curso para substituição das garantias do contrato de adiantamento celebrado com o BNDES, e o fato de inexistir uma carta que expressamente mencione as ações da BTP não anula e não permite que sejam ignoradas todas as evidências apresentadas, demonstrando que verdadeiramente cogitou-se apresentar ações da BTP detidas pela Techold em garantia ao adiantamento.

24. Por tais razões, o ora Recorrente propugnou pelo provimento do Recurso, para o fim de o CRSFN reformar a decisão singular, exonerando-o da multa que lhe foi imposta pela CVM, concluindo pela inexistência de nexo de causalidade entre a informação supostamente privilegiada e o motivo pelo qual as ações foram adquiridas, o que a teria levado, se constatado de início, a nem mesmo formular a acusação contra o ora Recorrente.

25. Em 30/06/2006, o Recorrente protocolizou petição requerendo a manifestação formal da CVM acerca (i) da legalidade da Deliberação CVM nº 501, de 3 de março de 2006, em face do efeito suspensivo do Recurso ao CRSFN; e (ii) do procedimento que será adotado para a restituição do valor desembolsado, no caso de efetuar o recolhimento da multa antes do julgamento do Recurso e a decisão vir a ser reformada pelo CRSFN, esclarecendo inclusive se haverá, simetricamente, juros até a data da efetiva restituição. Por fim, requereu que o prazo de vencimento da multa fosse contado da data de resposta ao pedido formulado, se reservando a efetuar o pagamento, posteriormente, tão somente no caso de a decisão vir a ser confirmada pelo CRSFN (fls. 2006 e 2007).

26. A CVM, por meio do OFÍCIO/CVM/SGE/Nº 689/2006, datado de 1º/08/2006, informou que restava mantida a data de vencimento da multa aplicada, ressalvando, contudo, o direito do acusado em proceder ao recolhimento da multa somente depois de sua eventual confirmação pelo órgão recursal (fl. 2014).

VIII - RECEBIMENTO DO PROCESSO PELO CRSFN

27. Recebido o presente processo pela Secretaria-Executiva do CRSFN, e, depois de devidamente autuado, em 26/06/2006, sob o nº 9703 (fl. 2003), os 9 volumes constituintes dos autos foram submetidos, na forma regimental, à Procuradoria-Geral da Fazenda Nacional.

IX - PARECER DA PROCURADORIA DA FAZENDA NACIONAL

28. O Douto representante da Procuradoria-Geral da Fazenda Nacional então atuante no CRSFN, Dr. Rodrigo Pirajá Wienskoski, prolatou o parecer PGFN/CAF/CRSFN/RPW/Nº 957/2007, de 24/04/2007 (fl. 2018), alegando, em suma, que, apesar de bem expostas, as razões recursais não abalam a fundamentação adotada na decisão recorrida, na qual constam elementos de convicção suficientes à materialidade e autoria reconhecidas pela CVM, bem como que as absolvições encontram-se fundamentadas e embasadas nos elementos dos autos, opinando, por fim, pelo não provimento do Recurso Voluntário e dos Recursos de Ofício (reexames necessários), pelos próprios e jurídicos fundamentos da decisão ora recorrida.

X - ANÁLISE TÉCNICA APRESENTADA PELO ORA RECORRENTE

29. Em 17/11/2008, o ora Recorrente protocolizou análise técnica elaborada por Tendências Consultoria Integrada, contendo “inúmeras evidências fáticas e constatações técnicas a fim de demonstrar o seguinte, (i) não havia expectativa de valorização das ações em decorrência da operação; (ii) no momento em que a Techold adquiriu ações da BTP a realização da operação já estava refletida no preço; e (iii) o que motivou as aquisições de ações pela Techold foi a intenção de substituir as garantias prestadas ao BNDES.” (fls. 2047 a 2080).

É o Relatório.

Rio de Janeiro, 22 de dezembro de 2008. Rita Maria Scarponi - Conselheira-Relatora. RECURSO CRSFN Nº 9703.

Despacho da Revisora: Nada tenho a acrescentar ao Relatório elaborado pela ilustre Conselheira-Relatora, Dra. Rita Maria Scarponi. São Paulo, 9 de março de 2009. Margareth Noda.

V O T O

EMENTA: - Acusação de uso de informação privilegiada em negociação de valores mobiliários - Posse incontroversa da informação - Controvérsia sobre influência da informação sobre a cotação dos valores mobiliários e acerca da divulgação da informação. - Ausência de lucros. Irrelevância de per se. - Oportunidades não aproveitadas de realização de lucros. Inverossimilhança do objetivo de obter vantagem com a informação - Contrato de financiamento com BNDES. Risco de perda da garantia em decorrência de disputa societária. Garantia como condição necessária para o financiamento. Existência do contrato anterior à realização das operações. Caracterização de motivação diversa para negociação. - Risco de perda do controle societário da companhia emissora dos valores mobiliários negociados. Manutenção do controle como cumprimento dos deveres fiduciários do administrador. - Regularidade das operações realizadas. - RECURSO VOLUNTÁRIO provido. - RECURSOS DE OFÍCIO [Reexames necessários] improvidos.

ACUSAÇÕES E PENALIDADES APLICADAS PELA CVM

Como se depreende da leitura do Relatório antecedente, as acusações formuladas pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM/Autarquia Recorrida) neste processo, com relação à Techold Participações S.A. (Techold) e ao Sr. Arthur Joaquim de Carvalho (Arthur Carvalho), diretor de dados, à época dos fatos, da Techold, e membro do Conselho de Administração da Tele Centro Sul Participações S.A. (TCS), cingem-se à realização de operações de compra, pela Techold, de ações ordinárias de emissão da TCS, posteriormente a uma reunião do Conselho de Administração da TCS em que teria sido aprovada uma reestruturação societária, e anteriormente à divulgação da reestruturação como fato relevante ao público investidor, capituladas no art. 11 da Instrução Normativa CVM nº 31, de XX de XX de 1984 (Instrução CVM 31, de 1984,), o que ensejou a aplicação da pena de multa pecuniária de R$150.000,00 (cento e cinqüenta mil reais) ao Sr. Arthur Carvalho, com fulcro no art. 11 da Lei n° 6.385, de 31 de dezembro de 1976 (Lei nº 6.385, de 1976).

PRELIMINAR ARGUIDA PELO RECORRENTE

Erro material sobre o resultado do julgamento

O Recorrente sustenta que o extrato do julgamento da CVM, ao fazer constar que a condenação teria sido por infração ao art. 11 da Instrução CVM 31, de 1984, e aos incisos I e II, alínea “d”, da Instrução CVM 08, de 1979, contém erro material, por ter a maioria do Colegiado da Autarquia Recorrida afastado a incidência da Instrução CVM 08, de 1979, o que acarretaria a exclusão da condenação por infração a tais dispositivos.

Efetivamente houve tal erro, como advém da simples conferência dos votos do Diretor Pedro Marcílio e do então Presidente Marcelo Trindade, em que afirmam prevalecer a incidência apenas do art. 11 da Instrução CVM 31, de 1984, tanto por ser mais específica, como por ser posterior.

Assentados esses pressupostos, é fato que a maioria do Colegiado afastou a fundamentação com base na Instrução CVM 08, de 1979, de modo que no tocante à aludida sustentação dos Recorrentes, entendo que ela deve prosperar.

Cabe apontar, no entanto, como ressaltado no voto do Presidente Marcelo Trindade, a identidade dos bens jurídicos tutelados pelos dispositivos, pois o art. 11 da Instrução CVM 31, de 1984, veda como prática não eqüitativa a negociação com valores mobiliários por quem detém informação privilegiada, enquanto a alínea “d” do inciso II da Instrução CVM 08, de 1979, veda as práticas não-eqüitativas em geral, de modo que, tecnicamente, para se aplicar a tipificação mais específica a uma conduta, automaticamente tal conduta poderia ser enquadrada também na tipificação mais genérica.

Registre-se que essas considerações são feitas por entender esta signatária ser relevante a integração do conceito de prática não equitativa à vedação à negociação com base em informação privilegiada, como se depreenderá no momento oportuno.

Passo, assim, à análise do mérito propriamente dito.

MÉRITO

Definições

Como registrado anteriormente, apesar de a CVM ter sido decidido que a incidência sobre a conduta em questão seria da Instrução CVM 31, de 1984, é nítido que esta, em seu art. 11, faz uso da expressão “não eqüitativa”, remetendo ao conceito geral da Instrução CVM 08, de 1979.

Com efeito, na Instrução CVM 08, de 1979, é definida como não eqüitativa a prática da qual decorra benefício ao infrator ou a terceiro em prejuízo a alguém.

Uma interpretação sistemática dos dispositivos de ambas as instruções em questão mostra que a configuração da materialidade do ilícito depende da vantagem indevida com base na informação privilegiada. A vantagem é indevida a partir do pressuposto de que a informação permitiria a seu detentor uma melhor avaliação prévia acerca do comportamento dos valores mobiliários do que aquela feita pelas contrapartes na negociação, que teriam, portanto, uma desvantagem. A vantagem do detentor da informação é precisamente a desvantagem da contraparte.

A situação objetiva é a de ter ou não a posse da informação. Quando se trata de casos de “insiders de mercado”, também conhecidos como insiders secundários ou “tippees”, ou seja, aqueles que receberam a informação de alguém ligado à companhia, a posse da informação constitui a matéria de prova mais difícil para a acusação, na medida em que essa posse prescinde de registros e de documentação. Já na situação em que o acusado é insider propriamente dito, ou seja, é formalmente ligado à companhia, insider primário, presume-se que há a posse da informação.

Ademais, as práticas não equitativas - incluindo a prática do insider trading - requerem o dolo específico para sua configuração, de modo que o agente deve ter tido a intenção de obter a vantagem em detrimento do investidor. Esta situação subjetiva parte de uma presunção independentemente de ser o insider ligado à companhia ou um tippee, pois o dolo específico é, tanto pela redação do art. 10, como pelo conceito supra abordado de prática não equitativa a que se refere o art. 11, ambos da Instrução CVM 31, de 1984, o de obter lucro.

A presunção é necessária porque, afinal, não é razoável supor que um investidor negocie para ter prejuízo. Tal presunção, evidentemente, é júris tantum, de modo que é afastada através da prova positiva de outra finalidade na negociação.

Isto pode ser constatado da leitura do seguinte trecho extraído do voto do I. Diretor Relator, que assim afirma:

“27. Admite-se, porém, que essa presunção se desfaça em favor do agente, se este provar que a negociação se deu por força de motivos outros, de relevância jurídica, que precedem à (sic) posse da informação privilegiada. É mister esclarecer, porém, que, nesse caso (...) cabe ao “insider” provar que sua decisão de negociar tais valores mobiliários não decorreu da informação privilegiada de que tomou conhecimento, demonstrando os motivos que o levaram a realizar a negociação questionada.”

De fato, a proibição do insider trading não poderia ter o condão de “punir” o agente pela aquisição da informação. Impedi-lo de negociar com base na informação não detida pelo mercado, evitando que a informação sirva como um “bônus”, é diferente de fazer com que a informação seja-lhe um ônus, no sentido de proibir operações que ele realizaria independentemente da posse da informação.

Se o objetivo da vedação, em parte, é assegurar a simetria de informações no mercado e com isso a igualdade de condições nas negociações, cabe ressaltar que, se estivesse absolutamente impedido de negociar em caso de posse de informação não divulgada, o agente que tivesse outra fundamentação para negociar estaria também em desvantagem perante os outros agentes. A proibição apenas transferiria a posição de desvantagem de quem não detém a informação, para quem a detém.

Assim, diante de negociações de valores mobiliários realizadas antes da divulgação de informação considerada relevante para a respectiva cotação, as provas que devem ser produzidas pela acusação são: (i) de que o agente tinha a posse da informação, o que configura a presunção relativa de intenção de obter lucro em prejuízo de quem não a detinha; ou (ii) de que o agente ocupava posição ou cargo relevante na emissora dos valores mobiliários, o que serve para configurar a presunção da posse da informação e, a fortiori, a presunção da intenção de obter lucro com a negociação;

Satisfeitas as provas elencadas linhas atrás, ou seja, demonstrado que o agente tinha a posse de informação privilegiada - por presunção ou por demonstração positiva -, a defesa poderá socorrer-se da seguinte prova: que, apesar de ter a posse da informação, o agente tinha outra finalidade com a negociação, o que desfaz a presunção relativa do dolo.

Com base no ora exposto, a análise da acusação de insider trading passa pelo exame das situações objetiva e subjetiva supra listadas, de modo que, se não for suficientemente demonstrada a posse da informação, a acusação não procederá.

Se esta for demonstrada, ainda que por indícios suficientemente fortes, e não for provada pela defesa a existência de razões plausíveis para a realização das operações, prevalecerá a presunção de obtenção de lucro indevido com o uso da informação. Ou seja, estando demonstrada a posse da informação, só com a demonstração de que a negociação se deveu a razões alheias à informação privilegiada é que não se configurará a materialidade do ilícito.

São dois os aspectos que devem ser considerados, portanto, para a verificação da materialidade: (i) a detenção ou não de uma informação privilegiada; e (ii) se houve o uso da informação, ou seja, se houve outra razão plausível e prévia que determinou a negociação.

Para a análise do presente caso, deve-se avaliar separadamente cada um desses aspectos.

Detenção da informação pelo Recorrente

Embora amplamente demonstrado no Relatório antecedente, repise-se que as operações de compra de ações de emissão da TCS foram compreendidas no mesmo período em que ocorreram alguns fatos relevantes, relativos à reestruturação societária de incorporação, por meio da qual se aproveitaria o ágio pago no leilão de privatização como beneficio fiscal, de modo que se pode assim sintetizar a cronologia dos fatos:

publicação de fato relevante pela TCS em 03/12/1999, em que a se a anunciava “intenção de realizar a reestruturação societária para aproveitamento do ágio”;

Reunião do Conselho de Administração da TCS, realizada em 08/12/1999, em que se deliberou aprovar a reestruturação societária;

realização das operações de compra pela Techold de 500 milhões de ações TCS ON, em 13/12/1999;

reunião do Conselho de Administração, realizada em 15/12/1999, em que se ratificou a decisão de 08/12/1999;

divulgação da reestruturação aprovada como fato relevante em 15/12/1999.

No caso dos autos, há uma discussão adicional, sobre se a própria informação poderia ser classificada como privilegiada, ou seja, o Recorrente alega que a informação de aproveitamento de ágio já teria sido absorvida pelo mercado com a divulgação de fato relevante em 03/12/1999, e também que a decisão do Conselho de Administração tomada em 08/12/1999 não teria sido definitiva, por força de poder de veto de um dos conselheiros ausentes.

Contudo, antes de adentrar a discussão sobre se a informação era ou não relevante a ponto de sua posse caracterizar uma posição de indevida vantagem, cabem comentários sobre o fato inconteste de que o Recorrente efetivamente tinha posse de uma informação não divulgada ao público, qual seja, a decisão tomada na pelo Conselho de Administração em 08/12/1999.

A posse da informação deve-se à origem desta, tendo em vista que o Recorrente integrava o Conselho de Administração da TCS, onde foi deliberada a incorporação societária em apreço. É inquestionável, pois, que o Recorrente tinha conhecimento da informação considerada privilegiada pela CVM quando determinou a compra, pela TECHOLD, das ações da TCS. Diante disto é que se mostra pertinente a análise sobre ser possível a qualificação como relevante daquela decisão. Controvérsia sobre relevância da informação

Quanto a ser privilegiada ou não a informação detida pelo Recorrente, a defesa se apóia nos seguintes argumentos:

a decisão do Conselho de Administração da TCS de 08/12/1999 não teria sido definitiva;

não sendo definitiva, seu conteúdo informacional seria equivalente ao do fato relevante divulgado em 03/12/1999;

a divulgação do aproveitamento do ágio indicaria queda na cotação das ações, decorrente da realização dos lucros.

Sobre o ponto indicado na letra “a”, supra, a documentação acostada aos autos deixa demonstrado que faltara à decisão o voto afirmativo do Conselheiro da TCS nomeado pela Stet, o que seria necessário, pelo acordo de acionistas de Solpart, para aprovação da operação de incorporação.

Com efeito, tal acordo define, em seu item 5.2, as matérias de quórum qualificado (“supermajority matters”), que requerem, conforme item 5.3, o voto afirmativo do representante da Stet em caso de Reunião do Conselho de Administração.

A dinâmica dos fatos, como se extrai da ata da RCA de 08/12/1999, demonstra haver naquele momento a dissidência com o representante da Stet, que deixou de comparecer àquela reunião, de modo que a reestruturação societária não poderia ter sido validamente deliberada.

No mesmo sentido, o Recorrente juntou aos autos carta enviada pelo então Presidente do Conselho, Sr. Modesto Carvalhosa, ao Conselheiro representante da Stet, na mesma data em que se deu parte da negociação (13/12/1999), advertindo-o de que estaria cometendo abuso em seu poder de veto caso se recusasse a votar afirmativamente no sentido da aprovação da reestruturação.

A tese do Recorrente, portanto, de que a decisão do RCA não teria validade, a meu ver, é procedente.

Contudo, dada a relevância das decisões deste CRSFN, em especial tendo em vista a formação de precedentes para futuros casos de insider trading e outras questões ligadas à simetria de informações entre os participantes do mercado, é preciso enfrentar um pouco mais detidamente a questão.

Ainda que esteja demonstrado que a decisão de 08/12/1999 não era juridicamente válida, o aspecto mais relevante para fins de caracterização da “assimetria de informações” não parece ser a validade jurídica da decisão, mas sim seu reflexo econômico sobre o mercado.

O Recorrente demonstrou que a decisão do RCA de 08/12/1999 não era definitiva, e que seria possível que a incorporação não ocorresse?

Sim. Todavia, isso significa que o conhecimento da decisão de 08/12/1999 era incapaz de dar a quem tivesse tal conhecimento qualquer vantagem sobre os outros participantes do mercado?

A resposta, a meu ver, já não é tal clara.

O fato relevante publicado em 03/12/1999 realmente indicava a intenção da companhia de aproveitar o ágio do leilão por meio da reestruturação societária. Porém, a única forma de atestar com segurança que não havia qualquer vantagem informacional ao Recorrente seria que a decisão de 08/12/1999 tivesse sido divulgada, ainda que como provisória, pois o mercado poderia, em tese, interpretar tal decisão como sinal de uma maior probabilidade de que a decisão viesse a ser ratificada.

O mesmo vale para a própria carta enviada ao conselheiro da Stet, algo tampouco de conhecimento do público investidor, pois embora corrobore a tese da defesa de que a decisão não era definitiva, também poderia ser considerada como sinal de maior probabilidade de que a intenção divulgada no fato relevante de 03/12/1999 viesse a tornar-se realidade.

Cabe ressaltar que não se trata aqui de especular qual teria sido a reação do mercado diante de tais informações, mas apenas de ressaltar que o conceito de informação relevante a ponto de gerar uma posição de vantagem indevida não deve ser restrito a questões jurídicas do fato, o que impediria, por exemplo, que um “insider” que soubesse que sua companhia estava prestes a celebrar um contrato de enorme relevância (a ponto de sua divulgação impactar positivamente o preço das ações), ou seja, com as negociações já avançadas, pudesse ser punido por ter comprado ações na véspera da celebração do referido contrato.

Nessa hipótese, como na dos autos, não teria o documento, carente das assinaturas, nem validade, nem eficácia. A alta probabilidade de que viesse a ser assinado, porém, constituiria sim uma informação que, detida exclusivamente por uma das partes numa negociação dos valores mobiliários da respectiva companhia, lhe poria em posição de vantagem devido à assimetria informacional diante dos acionistas vendedores.

Nesse sentido, relembro a manifestação do então Presidente da CVM, Marcelo Trindade, quando do julgamento do Processo Administrativo Sancionador 04/2004, transcrita na obra do mestre Nelson Eizirik (Mercado de Capitais - Regime Jurídico, 1ª Ed., Renovar, Rio de Janeiro, 2008, p. 530):

“[Em] ofertas públicas, os deveres impostos aos ‘insiders’ na pendência de sua divulgação devem ser examinados como compreendendo não apenas a ocorrência do evento em si, mas do processo em que se insere a sua formação; ou seja, a objetividade da informação não significa, em casos de ofertas públicas, que a decisão de realizá-las esteja perfeita e acabada, bastando que esteja em curso o processo de sua efetivação, para que se caracterize a informação privilegiada”. (Meu Destaque).

Desenvolvendo o mesmo ponto, na mesma obra:

“Nem sempre é fácil a conclusão sobre a ‘relevância’ ou não da informação, particularmente em casos envolvendo (...) a reorganização societária (...). Em que momento da negociação sobre uma incorporação de companhia aberta, por exemplo, a informação torna-se relevante, impedindo os insiders de negociarem enquanto não for divulgada a operação? (...) A partir de alguns julgados dos tribunais norte-americanos, estabeleceu-se um ‘teste de relevância’ em operações de tal natureza, com base no juízo de probabilidade/magnitude (...). Ou seja, se a probabilidade de a operação ser concluída é forte e trará impactos significativos sobre os negócios da companhia, afetando as cotações de seus valores mobiliários, pode-se entender que já existe uma informação relevante”. ” (Meus Destaques).

Desta forma, nota-se que algum efeito sobre a cotação dos valores mobiliários a informação provocou. Com isto, embora a defesa esteja certa ao afirmar que a decisão de 08/12/1999 não fosse definitiva, fato é que a divulgação da aprovação definitiva impactou o mercado. Então, questiona-se: tendo já sido divulgada a intenção, em 03/12/1999, de aproveitar o ágio, a deliberação não definitiva de 08/12/1999 pode ser considerada relevante?

Controvérsia sobre a divulgação da informação

Na linha dos entendimentos esposados acima, entendo que pode haver uma diferença de probabilidade entre a intenção de realizar uma transformação societária e a deliberação no sentido de aprová-la. Ambas têm em comum a característica de não tornar definitiva a operação, mas se uma informação pode ser considerada relevante por sua probabilidade de ocorrência, decorre que um aumento nessa probabilidade também pode configurar uma informação relevante. Ou seja, enquanto o mercado acreditava que o aproveitamento do ágio se daria com alguma probabilidade, aqueles que tinham conhecimento da reunião de 08/12/1999 e do teor das discussões com o representante da Stet, tudo isto apontando no sentido da aprovação, poderiam entender que a aprovação estaria mais próxima e mais provável de ocorrer.

A análise sobre a aparente probabilidade de uma decisão vir a se materializar deve ser feita caso a caso, a fim de verificar a relevância da informação. Porém, na hipótese concreta destes autos, considero muito difícil concluir que à luz das circunstâncias do momento o Recorrente pudesse inferir que a operação estava mais próxima de ocorrer. Como ficou mais claro a partir da exposição da disputa societária entre a Stet e a Techold, que se abordará com maior profundidade ao tratar da operação de financiamento com o BNDES, é plausível a argumentação da defesa de que não havia como assegurar que o representante da Stet fosse votar no sentido da aprovação da reestruturação societária.

Ante tal dúvida, não consigo chegar a conclusão definitiva sobre se, depois da reunião de 08/12/1999, a reestruturação estava mais provável a ponto de seu conhecimento exclusivo representar vantagem significativa sobre aqueles que só conheciam o fato relevante de 03/12/1999. Porém, diante da falta de certeza e especialmente diante do fato de que a aprovação definitiva teve um impacto sobre a cotação observada após 03/12/1999, entendo ser imprescindível a análise dos elementos subjetivos, ou seja, se o Recorrente pretendeu ou não obter vantagem com base em tal informação.

Afinal, supondo que ficasse clara a intenção de obter vantagem, ainda que a decisão de 08/12/1999 não fosse definitiva, uma eventual tentativa de obter vantagem mostraria que ao menos aos olhos do agente a informação era privilegiada - que ele, nas circunstâncias em que negociou, julgava ser maior a probabilidade de a operação ser aprovada, estando objetivamente em vantagem por contar com o conhecimento de fatos não divulgados ao público investidor.

Devo, então, seguir à análise dos elementos subjetivos.

Ausência de lucros. Irrelevância de per se

Note-se que uma das características que a informação deve ter para ser considerada privilegiada é, também, que seja relevante para alterar a cotação dos valores mobiliários. Pela análise do caso concreto, constato que depois da divulgação da aprovação definitiva da incorporação para aproveitamento do ágio, houve, sim, alteração nas cotações. A esse respeito, o Recorrente inclusive juntou parecer técnico, elaborado por Tendências Consultoria Integrada.

O referido laudo ostenta, inclusive, as razões pelas quais tal divulgação tenderia a afetar negativamente a cotação das ações, na medida em que os investidores já teriam precificado a intenção de realizar a operação (com o fato relevante de 03/12/1999, que teria provocado alta) e, com a divulgação da aprovação definitiva, venderiam para realizar o ganho, provocando uma queda nas cotações.

Porém, o que se pune é o uso da informação para obter vantagem, e não a vantagem propriamente dita. Assim, não se aplica, ao menos no âmbito administrativo, a conclusão de que “o momento consumativo é o da realização do resultado, a vantagem indevida obtida com a utilização da informação privilegiada” (Eizirik et. al, op.cit., p. 534). Basta a intenção e o uso do instrumento apto a alcançar o resultado, qual seja, a informação.

Assim, o erro na especulação sobre os efeitos da divulgação da informação privilegiada não socorre a quem a usa para obter ganhos. Na hipótese de ter pretendido se aproveitar, pratica-se o ilícito (seria, portanto, um ilícito formal, em que não se exige o resultado para sua consumação). Do contrário, estaria se falando em beneficiar o insider por seu erro, pois ele teria de fato usurpado a informação, enquanto propriedade da companhia, e negociado em posição mais favorável do que a de suas contrapartes.

Por si só, a demonstração técnica de que a informação indicaria queda quando o acusado realizou compra não seria suficiente para afastar a ilicitude. Novamente se esclarece esta questão para que não se estabeleça como precedente que a perda na negociação, de per se, afasta a materialidade: ela poderia significar apenas que o agente teria errado em sua tentativa de obter vantagem com base no uso da informação.

Todavia, a conclusão sobre os efeitos que deveriam ser esperados da divulgação podem servir de indício de que o agente tinha outra finalidade com sua negociação. Insisto que tal indício, sozinho, não basta para afastar a presunção da intenção de obter lucro com a negociação. No entanto, combinado com a conduta posterior que se verifica neste caso concreto, tal presunção perde ainda mais força, como se vê abaixo.

Oportunidades não aproveitadas de realização de lucros. Inverossimilhança do objetivo de obter vantagem com a informação

O Recorrente logrou êxito em demonstrar ter havido dezenas de ocasiões posteriores à compra das ações em que estas poderiam ter sido vendidas a preço superior ao da compra, ou seja, com o lucro no intuito do qual a negociação das ações teria sido realizada para que se configurasse o ilícito.

Isto é mais um indicativo de que a intenção com a negociação teria sido distinta que a de obtenção de lucro com a valorização decorrente da divulgação da informação: o reflexo esperado, sendo de queda, já torna mais verossímil que o Recorrente tivesse, caso quisesse ganhar com a oscilação decorrente da informação, realizado não uma compra, mas uma venda de ações, ou uma operação de derivativos em que ganhasse com a queda na cotação. No mesmo sentido, ainda que se suponha que ele tivesse errado na previsão feita com base na informação e comprado diante de uma informação que deveria indicar queda, poderia ser que passado algum tempo após a percepção de seu erro, a cotação viesse a subir acima do preço de compra, o que configuraria oportunidade de realizar o lucro. Porém, como visto, tal não se deu.

Tais circunstâncias já suscitam na ora signatária dúvidas consideráveis acerca de o Recorrente ter tido o propósito de auferir vantagem a partir da alteração da cotação provocada pela divulgação da informação por ele detida. Se tivesse realizado uma operação em que ganharia com a desvalorização, e especialmente se tivesse vendido com lucro nas diversas ocasiões em que pode fazê-lo, seria um tanto difícil ter tais dúvidas. Mas o fato é que a venda só se deu mais de seis meses depois da compra, a preço inferior que o de venda.

Entendo, porém, que não bastaria que a análise sobre a materialidade parasse diante de estar incerta a intenção de lucro, para afastar a presunção de que teria sido esta a intenção, sem que ficasse positivamente demonstrada qual outra razão teria orientado a decisão de negociar. Mais uma vez, trata-se de cuidado com a formação de precedentes por este CRSFN.

Afinal, em tese, poderíamos supor casos em que um insider negociasse com base em informação privilegiada e posteriormente decidisse não realizar o lucro, e isso não seria, a meu ver, suficiente para descaracterizar o ilícito. A uma, porque o arrependimento não seria eficaz, ou seja, a desvantagem para quem negociou com esse insider não seria reparada; a duas, porque deixar de vender não significa, necessariamente, que não houve ganho: uma compra a preço baixo e a manutenção do ativo na carteira a preço mais elevado podem se mostrar vantajosos vis-à-vis, por exemplo, os dividendos posteriormente recebidos.

A conclusão deste ponto, pelo exposto, é que embora haja dúvidas consideráveis sobre a motivação da negociação ter sido a obtenção de lucros decorrentes do uso da informação não divulgada, tais elementos por si só não podem ser considerados suficientes para afastar a possibilidade de mero erro na previsão dos efeitos ou mesmo arrependimento por parte do agente, de modo que deve ser analisado se há a demonstração efetiva e positiva de uma razão plausível para a realização das operações.

Contrato de financiamento com o BNDES

Como se pode constatar dos diversos documentos amealhados aos autos, a Techold possuía um contrato de financiamento com o BNDES, em que a agência de fomento forneceria parte considerável dos recursos com os quais a Techold integralizaria sua participação no capital social de Solpart, a fim de que esta pagasse as parcelas remanescentes à União Federal pela compra do controle acionário da TCS.

Relembre-se que, adquirida a maioria do capital social da TCS, a Solpart deveria pagar os valores devidos em três parcelas, com vencimentos em 30/07/1998, 30/07/1999 e 27/07/2000. Procedeu-se então a um aumento de capital no valor de R$2,125 bilhões em Solpart, que seria integralizado em três parcelas, contemporâneas aos vencimentos dos pagamentos à União Federal.

O aumento de capital foi subscrito por Stet e Techold, na proporção de 38% e 62% do capital votante. A Techold, portanto, detinha o controle direto da Solpart e indireto da TCS.

A primeira parcela foi integralizada pela Techold com recursos próprios. Para a segunda e terceira parcelas, a companhia contava com o contrato de financiamento do BNDES, em que este subscreveria debêntures emitidas pela Techold no valor das integralizações devidas do capital de Solpart. Com efeito, o contrato foi celebrado em 31/07/1998, depois do pagamento da primeira parcela à União Federal.

Frise-se, neste momento, que inicialmente a BNDESPAR adiantou a quantia de R$6.000.000,00 (seis milhões de reais), garantidos inicialmente por nota promissória de emissão da Techold, substituída em seguida por ações da TCS, de propriedade da Solpart, no valor de 120% da quantia financiada.

Sem que a 1ª série de debêntures estivesse garantida, o Recorrente argumenta que não haveria como a Techold exigir da BNDESPAR que subscrevesse as demais séries, e a perda do financiamento faria a Techold perder o controle da TCS para a Stet (controlada pela Telecom Itália).

Paralelamente, em reforço ao entendimento aqui trazido, cabe considerar que a própria Comissão de Inquérito, em cumprimento de diligências determinadas pelo Colegiado da CVM, conclui que havia, de fato, uma disputa societária instaurada entre a Stet e a Techold, em que primeira vinha impondo dificuldades à relação entre a segunda e a BNDESPAR, e que as ações adquiridas pelo Recorrente estariam ligadas a esta disputa. É válida a transcrição do trecho conclusivo nesse sentido:

“27. Não obstante os argumentos trazidos aos autos por esta diligência (...) terem suscitado alguma dúvida sobre a efetiva intenção, por parte do diretor financeiro da companhia, de adotar uma estratégia conflitante com os ditames da legislação então em vigor, é válido inferir que a compra do lote de 500 milhões de ações TCSP3, em 13 e 14.12.00, estaria muito mais relacionada com a disputa pelo controle acionário da TCS, havida entre a Techold e a Stet, do que qualquer outro objetivo, quer seja obter ganhos financeiros para a Techold ou usufruir dos benefícios advindos do aproveitamento fiscal do ágio pago quando da aquisição. (Meu destaque).”

Foi justamente a relação entre as disposições do contrato entre a Techold e a BNDESPAR e a disputa pelo controle da TCS o ponto que escapou à compreensão da Autarquia Recorrida em sua decisão. Como se vê do voto do Diretor Relator, ele atenta para o fato de que a Comissão de Inquérito identificou a disputa pelo controle da TCS entre a Techold e a Stet como “muito mais relacionada” com a compra do lote de 500 milhões de ações. Porém, afasta a afirmativa da Comissão de Inquérito de que a motivação da compra fora o embate pelo controle da TCS, por entender que tais ações “representavam apenas 0,4% do total das ações ordinárias emitidas pela companhia” (item 55 do voto).

Reconheço que essa questão não é de apreensão imediata. Inicialmente, também pareceu estranho a esta signatária que parcela tão diminuta do capital social da companhia pudesse ser determinante para a configuração do controle, especialmente diante de que a diferença entre as participações de Techold e Stet no capital votante de Solpart era de vinte e quatro pontos percentuais (a Techold detinha 62% e a Stet, 38%), e que o controle era definido no nível da Solpart, e não no da TCS. Assim, qual seria a relação entre ações detidas diretamente pela Techold na TCS e o controle indireto desta?

Não se pode perder de vista, para responder à pergunta, o que dispunha o contrato de emissão de debêntures com a BNDESPAR, nem a situação jurídica atinente à integralização do capital de Solpart. Os termos do contrato pertinentes são os que a seguir transcrevo:

“Cláusula Quarta - Vencimento antecipado 4.1 A não efetivação da emissão das debêntures de que trata a Cláusula Sétima (...), ou a não efetivação das garantias a que se refere a Cláusula Oitava, implicará no vencimento antecipado do Contrato, com o imediato pagamento do adiantamento, em moeda corrente, pela BENEFICIÁRIA, ao BNDES. Cláusula Sexta - Condições prévias para a subscrição de debêntures 6.8 Inexistência de inadimplemento de qualquer natureza perante o Sistema BNDES, por parte da EMITENTE ou de empresa integrante do grupo econômico a que pertença;

Cláusula Sétima - Características e condições das debêntures 7. A emissão das debêntures mencionada na Cláusula Primeira observará, no mínimo, as características e condições a seguir relacionadas: VIII) Espécie: As debêntures terão garantia real, constituída pela caução de ações ordinárias de emissão da TELE CENTRO SUL PARTICIPAÇÕES S.A. e/ou outras garantias que vierem a ser aceitas pela BNDESPAR, conforme adiante

Cláusula Oitava - Garantias do adiantamento 8. Para assegurar o pagamento de quaisquer obrigações decorrentes deste Contrato (...)

b) a INTERVENIENTE SOLPART dá, ao BNDES, em caução, (...), 242.689.200 ações ordinárias de emissão da empresa licitada, adquiridas com os recursos obtidos com o presente Contrato.”

Tendo em vista que apresentar as garantias previstas nas cláusulas sétima e oitava constitui uma obrigação, deixar de apresentá-las sem dúvida configuraria um “inadimplemento de qualquer natureza”, de modo que não estaria atendida uma “condição prévia para a subscrição das debêntures”, nos termos da cláusula sexta. Assim, conforme a cláusula quarta, tanto pela ótica de não efetivação da emissão de debêntures, quanto pela de não efetivação das garantias, o contrato teria vencimento antecipado, prejudicando, como afirmou o Recorrente, o financiamento da Techold.

Cumpre notar que, ainda que a cláusula sétima abrisse uma faculdade de outras garantias serem aceitas, a argumentação do Recorrente no sentido de que não poderia contar com que o BNDES aceitasse outras garantias é procedente, pois pela redação do contrato a única garantia que a Techold poderia exigir que fosse aceita pela BNDESPAR seriam as ações da TCS.

Risco de perda da garantia em função da disputa societária

Falta, porém, examinar a questão dos reflexos da perda do financiamento sobre a alegada perda do controle da TCS para a Stet. Como a própria defesa atesta, apesar de a BNDESPAR ter adiado a liberação da 2ª parcela do financiamento, foi possível à Techold integralizar a 2ª parcela do aumento do capital da Solpart com recursos próprios. Assim, o que estava em jogo era a integralização da terceira parcela da integralização.

A demonstração do que poderia ocorrer é bem objetiva. Como se sabe, se um dos sócios não integraliza o valor que se comprometeu a integralizar, aos outros sócios cabe tal prerrogativa. Assim, a eventual integralização pela Stet dos valores que a Techold deveria aportar, conforme elucidado pelo Recorrente, faria com que a participação no capital votante na Solpart passasse a ser a decorrente da integralização de R$922 milhões pela Techold (valor integralizado nas duas primeiras parcelas) e de R$1,2 bilhões pela Stet (resultado do capital que se comprometera a integralizar acrescido da última parcela que caberia à Techold). Ou seja, 56,6% do capital votante da Solpart seriam da Stet, perdendo assim a Techold o controle indireto da TCS.

É precisamente com base nesse possível desdobramento dos fatos, que a alegação da defesa é de que a motivação da compra das quinhentas milhões de ações da TCS pela Techold teria sido motivada não por qualquer perspectiva de variação positiva em sua cotação decorrente da divulgação ao mercado da reestruturação societária, e sim com a finalidade de assegurar que as debêntures seriam subscritas pela BNDESPAR e, com isso, permitir que a Techold integralizasse as parcelas remanescentes do aumento de capital na Solpart.

Entendo que a alegação é verossímil, especialmente por ter o Recorrente logrado êxito em demonstrar que:

a espécie das ações era a mesma que a prevista no contrato, qual seja, ações ordinárias de emissão da TCS;

o valor de mercado das ações compradas conferia, no momento de sua compra, com o valor das debêntures da 1ª emissão, corrigido e acrescido de 20% (vinte por cento), para fins de garantia;

as ações de emissão da TCS que garantiam a emissão de debêntures pela Techold eram de propriedade da Solpart, e a Stet vinha, através de correspondências à Techold e à BNDESPAR, pleiteando que tais ações deixassem de ser gravadas para essa finalidade;

sem o financiamento do BNDES, a Techold não teria como honrar a terceira parcela da integralização no capital da Solpart para que esta pagasse a terceira parcela devida à União Federal;

diante da inadimplência da Techold perante a Solpart, a Stet teria o direito de aportar os recursos na Solpart para integralizar o capital social desta, com o que aumentaria sua participação no capital a ponto de deter o controle da Solpart e, conseqüentemente, o controle indireto da TCS.

Corroborando a afirmação do Recorrente de que a Stet vinha se comportando de maneira a tentar obter o controle societário da TCS, farta documentação foi amealhada aos autos, atestando fatos que, diante de seu teor e do momento de sua configuração, demonstram que tal estratégia efetivamente passava por prejudicar a relação contratual entre a Techold e a BNDESPAR. Dentre esses fatos, destaco os seguintes:

o acordo de acionistas de Solpart também previa como matéria de quórum qualificado, dependente de voto afirmativo da Stet, a prestação de garantias pela Solpart (itens 5.3 e 5.2, “i”);

a Stet enviou carta à Techold em junho de 1999, solicitando a desconstituição das garantias de propriedade da Solpart caucionadas em garantia ao contrato de financiamento com a BNDESPAR. Nesta carta a Stet ainda afirma ter tomado conhecimento do contrato apenas semanas antes da sua celebração, embora representante seu tivesse firmado o contrato em 31 de julho de 1998, como um dos representantes da Solpart;

a Stet enviou, em julho de 1999, novo pedido para que a Techold solicitasse a liberação das ações de emissão da TCS caucionadas em favor da BNDESPAR;

a Olivetti, controladora indireta da Stet através da aquisição em maio de 1999, controle direto da Telecom Itália, tornou pública sua pretensão de adquirir o controle da Solpart;

o presidente do BNDES à época, Sr. Andrea Calabi, teria trabalhado para a Telecom Itália antes de assumir a chefia da agência de fomento. Embora não haja prova disto nos autos, entendo ser plausível a afirmação, por presunção de boa-fé e especialmente porque a Defesa fez prova de que o Sr. Calabi passou a integrar o Conselho de Administração da Solpart e da TCS, após deixar a presidência do BNDES, por indicação da Stet.

Quanto ao último ponto, é importante ressaltar que meu convencimento se atém à percepção dos fatos sob a ótica da Techold e do Recorrente. Ou seja, independentemente de qualquer falha na conduta do então presidente do BNDES, é de se reconhecer a razoabilidade de o Recorrente ter entendido, ainda que apenas por cautela, que não poderia apoiar todo o interesse da companhia que administrava em uma postura flexível por parte da BNDESPAR.

Assim, entendo ser inescapável a conclusão da Comissão de Inquérito, no cumprimento de diligências, de que está amplamente demonstrado nos autos que a situação relativa ao contrato com a BNDESPAR e à disputa societária com a Stet é muito mais condizente com a conduta do Recorrente em relação a referida negociação, que um suposto intuito de lucrar com a negociação. A manutenção das ações em carteira carece de lógica econômica se se partir da premissa que a intenção era lucrar com a informação, pois houve mais de cinqüenta oportunidades de venda com lucro; no entanto, essa lógica pode ser perfeitamente enxergada se partir da premissa que a intenção era poder oferecer as ações em garantia à 1ª série das debêntures e, com isso, assegurar a subscrição das séries subseqüentes pela BNDESPAR.

Finalmente, cumpre notar que o contrato com a BNDESPAR e a disputa com a Stet eram evidentemente anteriores à negociação questionada, o que atende aos requisitos doutrinários e jurisprudenciais para que a motivação diversa para a realização da negociação, em caso de posse de informação relevante não divulgada, afaste o intuito de obter vantagem com o uso da informação.

Desta maneira, estou convencida de que, na verdade, os próprios requisitos jurídicos estabelecidos na Decisão da Autarquia Recorrida para que não se configurasse a materialidade do ilícito, se corretamente analisados os fatos deste processo, teriam levado à conclusão oposta.

É inverossímil que, havendo uma disputa de relevâncias patrimoniais tão vultosas, qual seja, o controle da TCS, uma negociação de pouco mais de nove milhões de reais fosse realizada, ainda por cima em nome de companhia em que o Recorrente sequer tinha participação acionária. Note-se que o eventual ganho, se é que se pudesse supor uma valorização expressiva de 5% na cotação das ações, mal chegaria a meio milhão de reais, quando o controle da TCS, a partir de breve conferência de seu valor patrimonial à época, era de centenas de milhões de reais. Muito mais plausível, portanto, que a motivação tenha sido, de fato, afastar o risco da perda do financiamento da BNDESPAR e, a fortiori, da perda do controle da TCS.

Risco de perda do controle societário. Dever fiduciário perante acionistas minoritários da TCS

Uma questão adicional que entendo dever ser enfrentada é aquela relativa à confrontação dos bens jurídicos tutelados pela norma que veda a prática do insider trading. Como se sabe, um deles é o dever de lealdade perante os acionistas de quem se adquirem as ações, a quem é devido um tratamento eqüitativo (daí o insider trading ser tratado pela regulamentação como modalidade de prática não eqüitativa, como já referido anteriormente).

O Recorrente, ao afirmar que não lhe poderia ser exigido que esperasse da BNDESPAR a substituição das garantias e que foi diligente como administrador da Techold ao assegurar que o financiamento seria realizado, traz à tona a questão do cumprimento de seus deveres fiduciários.

Na medida em que demonstrou ter negociado as ações para evitar a perda da garantia e do controle da TCS, é interessante notar que, além de ter sido diligente em relação aos interesses da Techold e de seus acionistas, na medida em que sua conduta visava a manter o controle da TCS na mão de sua então controladora, também se constata o cumprimento do dever de diligência perante os demais acionistas minoritários da própria TCS.

A questão assume relevância porque um dos bens juridicamente tutelados pela vedação à prática de insider trading é justamente o dever fiduciário do insider perante os acionistas da companhia de que é administrador. Assim, se está fora de dúvida que as circunstâncias no nível de Solpart e no contrato com a BNDESPAR reclamavam do Recorrente que agisse da forma que agiu, por força de seu dever de diligência enquanto diretor da Techold, cabe analisar brevemente o cumprimento da fidúcia enquanto administrador da TCS, pois que ele era membro do Conselho de Administração daquela companhia.

Como se sabe, a CVM adota entendimento no sentido de que o controlador de companhia aberta tem, como decorrência de seus deveres fiduciários perante os minoritários, o dever de se manter no poder caso esteja sendo alvo de medidas que visem a alijá-lo do controle. O raciocínio é o de que o minoritário investiu naquela configuração de controle, e teria a ganhar, em princípio, se o controle fosse alienado normalmente, mas não necessariamente em caso de tomada hostil. Assim, tendo confiado seus interesses a um determinado controlador, este teria de se manter na mesma condição, a não ser que diante de oferta em que ganhariam tanto o controlador quanto os minoritários (seja em venda conjunta, seja com a esperada melhora posterior na performance da companhia). Nesse sentido, transcrevo novamente declaração de voto do então Presidente da CVM, Marcelo Trindade, em processo julgado no ano de 2007:

“A Newtel era (...) titular do controle indireto das companhias privatizadas, através da detenção do controle da Telpart. Algumas das demandas ajuizadas tinham (...) como potencial conseqüência, a perda de tal direito de controle pela Newtel. Assim, (...), parece razoável reconhecer que, se houvesse acionistas na Newtel que não estivessem envolvidos na disputa, nem no nível da Newtel, nem andares acima, tais acionistas, que poderiam muito bem ser acionistas de mercado - como ocorre em situações que hoje efetivamente existem, inclusive em companhias de telecomunicações —, gostariam muito que a administração da Newtel defendesse o controle direto, e empenhasse seus recursos para esse fim. Na verdade, pode-se mesmo afirmar que os administradores que não o fizessem seriam, muito provavelmente, responsabilizados, civil e administrativamente.” (Processo Sancionador 03/04. Julgado em 23/05/07) (Meu destaque).

A semelhança entre a situação hipotética descrita no julgado acima e a situação concreta destes autos é notável. Fala-se precisamente num caso em que havia disputa no nível em que se configurava o controle indireto, como a que neste caso se dava entre a Stet e Techold, mas em que haveria acionistas neutros, alheios à disputa. É exatamente o que se vê neste caso: parafraseando o trecho acima, “se houvesse acionistas na TCS que não estivessem envolvidos na disputa, tais acionistas, que poderiam muito bem ser acionistas de mercado, gostariam muito que a administração da TCS defendesse o controle direto. Na verdade, pode-se mesmo afirmar que os administradores que não o fizessem seriam, muito provavelmente, responsabilizados civil e administrativamente”.

O que o trecho denota é justamente o que afirmei acima, no sentido de que o controlador tem o dever perante os minoritários de defender seu controle diante de iniciativas de alijá-lo do poder hostilmente. Assim, analisando-se a conduta do Recorrente enquanto administrador da TCS, nota-se que não havia um conflito entre os interesses da Techold e os da TCS. Ao contrário, o interesse da Techold de se manter no poder, segundo a aplicação do princípio ora tratado, era também consentâneo com os interesses dos acionistas de mercado da TCS.

Desta forma, da confrontação entre os deveres fiduciários enquanto membro da administração da TCS e o ato de fazer a Techold adquirir ações da TCS, concluo que tais deveres restaram cumpridos, pois se confrontados os interesses dos detentores das ações representativas de 0,4% do capital votante da TCS com os demais minoritários, que detinham cerca de 49% desse capital, prevalecerá o destes últimos. Assim, entendo que os interesses destes na defesa contra um processo de tomada hostil, assegurando que o controle remanesceria nas mãos do acionista Techold, foram também resguardados pela conduta do Recorrente.

Legislação aplicável

Afigura-se inócua a discussão sobre a aplicabilidade do art. 10 ou 11 da Instrução CVM 31, de 1984, pois, seja por um, seja por outro, as considerações sobre o afastamento da materialidade são comuns a ambas as situações, pois, como é pacífico, a única diferença é quanto aos destinatários das normas.

A esse respeito, enquanto o art. 10 se refere expressamente à finalidade de obter lucro, o art. 11 o faz indiretamente ao remeter ao conceito de prática não eqüitativa, que depende, por integração do conceito trazido na alínea “d” do inciso II da Instrução CVM 08, de 1979, da obtenção de beneficio por meio da imposição de prejuízo a terceiro.

Ambos dependem de que a informação seja privilegiada, de que ela seja detida pelo agente, de que não tenha sido divulgada e ostentam a materialidade afastada caso o acusado demonstre ter tido outra motivação, decorrente de situação anterior ao surgimento da informação privilegiada, para negociar, ou seja, caso demonstre não ter havido o dolo específico de se aproveitar de eventual assimetria de informações em seu favor.

A Instrução CVM 08, de 1979, contém, efetivamente, tipos de prática não-eqüitativa; entretanto, o art. 11 da Instrução CVM 31, de 1984, descreve um tipo específico de prática não-eqüitativa, qual seja, negociação com informação privilegiada.

Prática não equitativa é aquela de que resulte, direta ou indiretamente, efetiva ou potencialmente, um tratamento para qualquer das partes, em negociações com valores mobiliários, que a coloque em uma indevida posição de desequilíbrio ou desigualdade em face dos demais participantes da operação. Logo, analisando semanticamente a palavra prática, temos que é o ato ou efeito de praticar algo, ou seja, de realizar, executar, sendo, no presente caso uma operação ou uma negociação.

Não equitativa significa uma operação, ou negócio, que leve uma das partes a um tratamento desigual perante os demais, violando-se, assim, a dita simetria cognitiva que deve imperar no âmbito do Mercado de Capitais. Somente se admite a infração ao dispositivo citado havendo, obviamente, uma negociação com valores mobiliários.

No presente caso podemos nos valer da jurisprudência que vem sendo adotada pela CVM. A Autarquia tem considerado que, se a conduta do acusado independia, para sua adoção, da informação privilegiada, dado que tinha que ser adotada de qualquer maneira, ela não poderia ser punida.

Registre-se, ademais, que estar vinculado a uma determinada companhia, não necessariamente impede que o administrador negocie, de forma legítima, ações ou outros títulos referenciados a esta empresa. O que deve ser evitado é a contaminação do negócio pelo uso das informações privilegiadas. Todavia, note-se: nem sempre alguém ligado à companhia será efetivamente conhecedor de dados sigilosos e relevantes. E ainda que o seja, poderá revelá-los (desde que isto não ponha em risco interesse da companhia) e negociar os valores mobiliários que desejar.

Outro ponto relevante diz respeito ao sigilo, pois, somente haverá sigilo quando a informação não puder ser obtida por meios acessíveis ao público em geral. Em regra, a informação deixará de ser sigilosa por meia da publicação imediata do Fato relevante.

Entretanto, se por qualquer outra razão ela vier a perder seu caráter confidencial, já não se prestará à configuração do ilícito administrativo de insider trading. A informação disseminada, ainda que de forma irregular e por mais relevante que seja, já será uma informação de mercado, que, portanto, presume-se refletida nas expectativas dos agentes que negociam valores mobiliários.

CONCLUSÃO

Não se pode perder de vista que as acusações da CVM cingem-se à realização de compra de ações diante de posse de informação não divulgada ao mercado.

Em nenhum momento restou demonstrado que o Recorrente ou a Techold teria tentado ocultar sua atuação no sentido da suposta pretensão de obter vantagem. A meu ver, não é possível atingir certeza definitiva que não era relevante a informação efetivamente detida, de que o Conselho de Administração da TCS deliberara, mesmo que sem validade ou eficácia, a aprovação da reestruturação societária para aproveitamento do ágio pago na privatização da TCS.

Resta indubitável que a decisão não era definitiva, porém o fato de a divulgação de sua aprovação definitiva ter impactado no preço, mesmo depois de divulgada a intenção de realizar referida operação, aponta no sentido de ser imprescindível a análise dos elementos subjetivos da conduta do Recorrente.

Com base nas considerações deste voto, adoto os fundamentos suscitados pela Comissão de Inquérito quanto à motivação da compra das ações ter sido relacionada à disputa societária pelo controle indireto da TCS, que levam à inexorável conclusão de que o Recorrente não descumpriu nenhuma vedação estabelecida em lei.

Isso é certo: se a motivação foi diversa inexistiu o dolo de obter vantagem com a informação, restando, a meu ver, integralmente atendidas as condições estabelecidas na própria decisão recorrida para que não se configurasse o ilícito. Por conseguinte, resta insustentável a acusação efetuada pela CVM.

Em face de todo o exposto, e não obstante a adoção da preliminar argüida, com as considerações aqui lançadas a respeito, VOTO, quanto ao mérito, pelo provimento integral do Recurso interposto por Sr. Arthur Joaquim de Carvalho.

No que se refere aos Recursos de Ofício, em sede de reexame necessário, VOTO pelo não provimento, adotando as razões e fundamentos expressos na Decisão proferida pela CVM.

É o VOTO.

Brasília, 15 de abril de 2009. Rita Maria Scarponi – Conselheira-Relatora.

D E C L A R A Ç Ã O D E V O T O

AGUARDANDO DV DA CONSELHEIRA-REVISORA.

Rio de Janeiro, 15 de abril de 2009. Margareth Noda – Conselheira-Revisora.

Vistos, relatados e discutidos os presentes autos, decidem os membros do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional a) dar provimento ao recurso voluntário interposto, convolando-se em arquivamento a decisão do órgão de primeiro grau no sentido de aplicar a a.1) ARTHUR JOAQUIM DE CARVALHO pena de multa pecuniária no valor de R$ 150.000,00 (cento e cinquenta mil reais) e b) improver o recurso de ofício formulado, ratificando-se o arquivamento definido na instância de origem em relação aos apelados, b.1) TECHOLD PARTICIPAÇÕES S.A., b.2) RODRIGO BHERING ANDRADE, b.3) VERÔNICA VALENTE DANTAS e b.4) WADY SANTOS JASMIM, promovidos os seguintes assentamentos: 1) decisão do CRSFN proferida nos termos do voto da Conselheira-Relatora, por maioria no atinente à a.1 e b.1 (votos vencidos da Conselheira Margareth Noda – declaradamente – e do Conselheiro Raul Jorge de Pinho Curro de confirmação da primitiva multa pecuniária e de inflição dessa penalidade, também no valor R$ 150.000,00 (cento e cinquenta mil reais), à pessoa jurídica recorrida) e unanimidade no caso dos demais indiciados; 2) impedimento do Conselheiro Darwin Corrêa nos termos do art. 15 do regimento interno aprovado pelo Decreto 1.935/96 e ausência justificada do Conselheiro-Suplente; 3) o presidente ostentou condição de terceiro votante por ter pedido vista (em mesa); 4) presidência dos trabalhos assumida, às 18h40, pela vice-presidente, Conselheira Rita Maria Scarponi; e 5) defesa oral promovida pelo advogado Dr. Francisco Antunes Maciel Müssnich em favor de a.1.

Participaram do julgamento os seguintes Conselheiros: Drs. Daniel Augusto Borges da Costa, Felisberto Bonfim Pereira, Johan Albino Ribeiro, Marco Antônio Martins de Araújo Filho, Margareth Noda, Raul Jorge de Pinho Curro e Rita Maria Scarponi. Presentes o Dr. Francisco Targino das Rocha Neto, Procurador da Fazenda Nacional, e Marcos Martins de Souza, Secretário-Executivo do CRSFN.

Rio de Janeiro, 15 de abril de 2009.

DANIEL AUGUSTO BORGES DA COSTA Presidente

RITA MARIA SCARPONI Relatora

FRANCISCO TARGINO DA ROCHA NETO Procurador da Fazenda Nacional

Publicada no DOU de 11/05/2009, seção 1, págs 38 a 40