Governança corporativa

PEDIDO RELATIVO À SUBSTITUIÇÃO DO CRITÉRIO DE AVALIAÇÃO A PREÇOS DE MERCADO NO ÂMBITO DA INCORPORAÇÃO DA YORK S.A. INDÚSTRIA E COMÉRCIO - HYPERMARCAS S.A. – PROC. RJ2010/16879

O Colegiado deu início à discussão do assunto, tendo, ao final, o Diretor Alexsandro Broedel solicitado vista do processo.

PEDIDO RELATIVO À SUBSTITUIÇÃO DO CRITÉRIO DE AVALIAÇÃO A PREÇOS DE MERCADO NO ÂMBITO DA INCORPORAÇÃO DA YORK S.A. INDÚSTRIA E COMÉRCIO - HYPERMARCAS S.A. – PROC. RJ2010/16879

(PEDIDO DE VISTA DAB) Trata-se de apreciação de consulta formulada pela Hypermarcas S.A., por meio da qual requer a substituição da elaboração de laudo previsto no art. 264 da Lei 6.404/76, pelo critério contábil ou, alternativamente, fluxo de caixa descontado, na incorporação da York S.A. Indústria e Comércio ("York"). A Hypermarcas alega que, dada as circunstâncias específicas do presente caso, notadamente em face (i) da pequena diluição que sofrerão os acionistas da companhia aberta (0,02%); (ii) dos acionistas minoritários da York não estarem sob a tutela da CVM, tendo em vista tratar-se de sociedade anônima de capital fechado; e (iii) de haver claro desequilíbrio entre o valor informacional do laudo a preços de mercado e os custos, diretos e indiretos, de sua elaboração; há fortes argumentos que justificariam a autorização de utilização do critério contábil, ou alternativamente o critério de fluxo de caixa descontado, para fins de atendimento ao disposto no art. 264. A Superintendência de Relações com Empresas – SEP destacou as seguintes características do caso concreto: (i) trata-se de incorporação de companhia fechada por companhia aberta; (ii) a diminuta participação dos acionistas não controladores no capital social da companhia fechada incorporada (0,864%); (iii) a pequena diluição a que serão submetidos os acionistas da Hypermarcas, em decorrência da incorporação da York; (iv) o elevado custo da realização da avaliação dos patrimônios segundo o critério de avaliação a preços de mercado, custo esse desproporcional ao valor informacional que o laudo a preços de mercado representaria para os acionistas da Hypermarcas; (v) a finalidade econômica do citado art. 264 aplica-se apenas aos acionistas minoritários da companhia fechada incorporada e (vi) a relação de troca da Incorporação foi estabelecida com base em critérios diversos daqueles ora propostos para fins do art. 264 da Lei 6.404/76. Observou, ainda, que o presente caso assemelha-se àquele analisado no âmbito do Proc. RJ/2009/6414. O Colegiado, acompanhando o exposto no RA/CVM/SEP/GEA-3/165/10, deliberou no sentido de que em função das características da operação, não se justifica qualquer atuação da CVM no sentido de vir a exigir a elaboração de laudos a preços de mercado, em vez dos laudos contábeis. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

PARA: GEA-4 RA/CVM/SEP/GEA-4/Nº165/10

DE: Camila Rossini Pantera DATA: 13.12.10

ASSUNTO: Consulta de Companhia aberta

Hypermarcas S.A.

Processo CVM nº RJ/2010/16879

Senhora Gerente,

Trata-se de pedido da Hypermarcas S.A. ("Hypermarcas" ou "Companhia") relativo à utilização do critério de avaliação contábil do patrimônio líquido ou

critério de fluxo de caixa descontado para os fins do artigo 264 da Lei nº 6.404/76, em substituição ao critério de avaliação a preços de mercado, no

âmbito da incorporação da York S.A. Indústria e Comércio ("York").

I. Histórico

2. Em 24.11.10, a Companhia protocolizou consulta ("Consulta") na CVM, nos seguintes termos (fls. 01/09):

a. conforme Fato Relevante divulgado pela Companhia em 07.03.10, foi celebrado Memorando de Entendimentos vinculativo

("Memorando de Entendimentos") , em 05.03.10, que estabeleceu as bases, premissas e condições para a aquisição, pela

Hypermarcas, de ações representativas de até 100% do capital social da York e todos os seus ativos e equipamentos;

b. segundo Fato Relevante de 16.09.10, na mesma data, a Hypermarcas celebrou Contrato de Venda e Compra de Ações e outras

Avenças ("Contrato") com os acionistas titulares de ações ordinárias representativas de 99,136% do capital social da York;

c. o Contrato estabeleceu os termos e condições para a aquisição da referida porcentagem do capital social, uma vez implementadas

determinadas condições, dentre as quais, o não exercício, pelos acionistas minoritários da York que não aderiram ao Memorando de

Entendimentos e que são detentores de 369 de suas ações ordinárias, representativas de 0,864% de seu capital social, do direito de

preferência na aquisição das ações conforme direito que lhes é outorgado pelo estatuto social da York;

d. a transferência das ações da York adquiridas pela Companhia deu-se em 11.11.10;

e. após a aquisição de ações, a Hypermarcas pretende incorporar a York, reduzindo e racionalizando custos operacionais e

administrativos;

f. para fins de implemetação da referida incorporação ("Incorporação"), a Companhia pretendia estabelecer a relação de substituição das

ações de emissão da York por ações de emissão da Hypermarcas de acordo com o valor patrimonial contábil das sociedades

envolvidas, de forma que seriam emitidas pela Hypermarcas 6.104 ações ordinárias, nominativas e sem valor nominal, representativas

de aproximadamente 0,001114% do capital social da Hypermarcas, ao preço de R$9,917/ação;

g. desse modo, os acionistas minoritários da York receberiam 16,542 ações ordinárias de emissão da Hypermarcas para cada uma ação

ordinária de emissão da York, conforme indicado no quadro abaixo:

Companhia Valor considerado por ação (R$) Relação de substituição *

Hypermarcas 9,197 16,542

York 152,078 -* Quantidade de ações da Hypermarcas que serão recebidas por cada ação detida pelos acionistas minoritários da York.

h. a Companhia entende que, no caso da incorporação em questão, é cabível a utilização do critério do patrimônio líquido contábil nas

avaliações dos patrimônios das companhias envolvidas da Incorporação;

i. na operação pretendida, as ações da York detidas pelos acionistas minoritário serão trocadas por ações da Hypermarcas. No entanto,

deve-se ressaltar que esse grupo de acionistas não está sob tutela da CVM, tendo em vista que a York é sociedade anônima de capital

fechado;

j. por essa razão, pode-se afirmar que não há, no presente caso, interesses de minoritários da incorporada a serem titutelados pela CVM,

caracterizando-se como mera formalidade a apresentação de laudos na forma exigida pelo art. 264 da Lei nº 6.404/76;

k. a esse respeito, a CVM já se manifestou favoravelmente ao uso do critério contábil para atender ao disposto no referido dispositivo

legal, mesmo em hipóteses em que a incorporadora não detinha a totalidade do capital da incorporada;

l. tendo em vista que a Hypermarcas detém 99,136% do capital social da York, a única parcela do patrimônio desta que ainda não está

refletida no balanço patrimonial da Hypermarcas corresponde à participação dos acionistas minoritários da York de apenas 0,864% do

capital social desta companhia. Dessa forma, e considerando o valor contábil do patrimônio líquido da York, no valor de R$6.497.517,00,

a referida participação minoritária corresponderia a um montante ínfimo diante do patrimônio líquido da Hypermarcas;

m. nesse sentido, é no melhor interesse da Companhia e de seus acionistas minoritários que não seja exigido o cumprimento do previsto

no art. 264. Ressalta-se que os custos de elaboração do laudo seriam diretos – decorrentes do próprio preço do serviço de avaliação, e

indiretos – decorrentes do tempo que seria necessário para proceder a tal análise;

n. o valor do reembolso dos acionistas minoitários da Hypermarcas eventualmente dissidentes da deliberação da operação será o valor do

patrimônio líquido das ações de emissão da Hypermarcas, nos termos do artigo 45 da Lei nº 6.404/76;

o. conforme Comunicao ao Mercado já veiculado pela Companhia em 16.09.10, a Incorporação será submetida à aprovação da

assembleia geral de acionistas da Hypermarcas e os acionistas eventualmente dissidentes poderão exercer direito de recesso, com

base na participação acionária de que eram comprovadamente titulares no final do dia 16.09.10, sendo que o valor de reembolso será

de R$5,31/ação, correspondente ao valor contábil das ações da Companhia conforme apurado nas Demonstrações Financeiras da

Companhia referentes a 31.12.09;

p. a Companhia não pleiteia, por meio da Consulta, a dispensa de apresentação de informações adicionais sobre a relação de troca, mas

sim a substituição dos critérios para a apresentação das referidas informações adicionais sobre a relação de subsituição de ações

proposta por meio da comparação do patrimônio das companhias envolvidas;

q. ademais, há que se levar em conta os portes das companhias envolvidas na operação, principalmente em relação aos prespectivos

ativos imobilizados, e, dessa forma, o longo prazo para elaboração do laudo de avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado da

York e da Hypermarcas adversos ao cronograma da incorporação (conforme pretendido pela Companhia, a operação deverá ser

implementada até 31.12.10);

r. essa situação agrava-se em decorrência de os ativos mais relevantes, tanto da Hypermarcas quando da York, serem intangíveis, razão

pela qual não faria sentido exigir a apresentação de laudo de avaliação das empresas envolvidas segundo o valor de mercado de seus

ativos;

s. nesse sentido, e considerando que a elaboração dos laudos exigirá dispêndio de custos consideráveis e materiais, entende a

Companhia que deve haver uma ponderação, por parte da CVM, no sentido de atingir um balanceamento adequado entre os benefícios

para os investidores e os ônus para as companhias;

t. em vista de todo o exposto, a Companhia entende que há fortes argumentos que justificam a autorização de utilização do critério

contábil, para fins de atendimento ao dispoto no art. 264, pelas seguintes razões: (i) a quase totalidade das ações da York pertence à

Hypermarcas; (ii) a elaboração do laudo terá para os acionistas aos quais cabe a CVM tutelar apenas o valor informacional; (iii) o prazo

para elaboração do laudo de avaliação de patrimônio líquido a preços de mercado da York e Hypermarcas compromete o cronograma

inicialmente previsto para a implementação da operação; (iv) a modificação da participação relativa dos acionistas da Hypermarcas é

totalmente irrisória; e (v) há precendentes favoráveis a respeito da substituição do critério de avaliação do patrimônio líquido a preços de

mercado por outro critério aceito pela CVM para fins de avaliação da equidade da relação de substituição de ações prevista no art. 264;

u. sendo acolhido o presente pleito, a Companhia adotará as providências necessárias para a elaboração de laudo de avaliação contábil

com data-base recente (provavelmente com base nos balanços patrimoniais a serem levantados em 30.09.10) e considerará atendido,

para todos os efeitos, o objetivo do art. 264, no sentido de tornar disponível a relação de substituição de ações alternativa que possibilite

aos acionistas de Hypermarcas melhor avaliar a equidade da relação de substituição de ações proposta; e

v. caso a CVM entenda que a substituição do critério do patrimônio líquido a preços de mercado pelo critério de avaliação contábil não é

aplicável, requer a Companhia, alternativamente, que a substituição do critério de avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado

por outro cirtério aceito pela CVM (como, por exemplo, mediante a utilização do critério de fluxo de caixa descontado) para fins do

atendimento ao art. 264.

3. No dia 01.12.10, a Companhia protocolizou na CVM esclarecimento adicional à correspondência de 24.11.10, informando e retificando o que se

segue (fls. 13/20):

a. a Hypermarcas pretende estabelecer a relação de substituição das 369 ações de emissão da York de titularidade dos acionistas

minoritários por ações de emissão da Hypermarcas utilizando como base para as ações de York detidas pelos acionistas minoritários o

valor equivalente a 80% do valor que foi pago por ação aos acionistas detentores de 99,136% do capital social da York de que aderiram

ao Memorando de Entendimentos, i.e., R$662.362,81;

b. o preço de aquisição pago aos acionistas da York titulares de ações representativas de 99,136% de seu capital social foi no valor de

R$95.000.000,00, conforme Fato Relevante divulgado em 11.11.10;

c. o valor das ações de emissão da Hypermarcas foi determinado em R$27,85 por ação, valor que corresponde à média ponderada do

valor de cotação de encerramento das açãos da Hypermarcas nos trinta pregões da BM&FBovespa imediatamente anteriores à data de

aquisição das ações representattivas de 99,136% do capital da York (11.11.10);

d. com base na referida relação de troca, as 369 ações de emissão da York de titularidade dos acionistas minoritários serão incorporadas

pela Hypermarcas pelo valor de R$662.384,4;

e. em decorrência da operação, serão emitidas, pela Companhia, 23.784 ações ordinárias, nominativas e sem valor nominal,

representativas de, aproximadamente, 0,01994% de seu capital social total; e

f. desse modo, a Companhia propõe que a incorporação seja feita pela seguinte relação de troca de ações da York por ações da

Hypermarcas:

Companhia Valor considerado por ação (R$) Relação de substituição *

Hypermarcas 27,85 64,455

York 1.795,02 1

* Quantidade de ações da Hypermarcas que serão recebidas por cada ação detida pelos acionistas minoritários da York.

g. caso a CVM entenda que a substituição do critério do patrimônio líquido a preços de mercado pelo critério de avaliação contábil não é

aplicável, requer a Companhia, alternativamente, a substituição do critério de avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado pelo

critério de fluxo de caixa descontado para fins do atendimento ao art. 264.

I. Análise e Conclusão

II.1. Da descrição da incorporação

2. Inicialmente, cabe ressaltar que este Relatório limita-se à análise da substituição do critério de avaliação a preços de mercado, previsto no art.

264 da Lei nº 6.404/76, no âmbito da incorporação da York pela Hypermarcas, de forma que não serão abordados aspectos relacionados à

operação em si, tais como, a divulgação de informações, a relação de troca, a observância dos deveres fiduciários dos administradores de

companhia aberta, dentre outros.

3. A Hypermarcas, sociedade anônima de capital aberto, possui capital social no valor de R$3.321.194.807,34, dividido em 547.846.370 ações

ordinárias, e apresenta a seguinte distribuição acionária, conforme informações constantes do seu Formulário de Referência relativo ao exercício

social de 2010, entregue na CVM em 28.10.10 (fl. 21/22):

Composição Acionária da Hypermarcas S.A. (Fonte: FR/10) – Tabela 1

Companhia Ações ON % Ações PN % Ações Total % Controlador

Igarapava Participações 143.158.410 26,13 0 - 143.158.410 26,13 Sim

Maiorem S.A. de C.V. 93.371.780 17,04 0 - 93.371.780 17,04 Sim

Outros Controladores Pessoas Físicas 38.046.916 6,95 0 - 38.046.916 6,95 Sim

AÇÕES EM TESOURARIA 0 - 0 - 0 - OUTROS 273.269.264 49,88 0 - 273.269.264 49,88 Não

TOTAL 547.846.370 100,00 0 - 547.846.370 100,00 4.

A Companhia apresenta, ainda, patrimônio líquido de R$3.437.309.566,07 em 31.12.09, segundo suas Demonstrações Financeiras Anuais

Completas arquivadas na CVM em 07.03.10 (fls. 23/24).

5. A York, por sua vez, constitui-se sob a forma de companhia fechada e possui 99,136% do total das ações ordinárias de sua emissão detidas

pela Companhia desde 11.11.10, após a assinatura de Contrato de Venda e Compra pelo valor de R$95.000.000,00 (§ 3º, item "b" e retro).

6. Ainda, a York publicou suas demonstrações financeiras relativas ao exercício social findo em 31.12.09, em 15.04.10, no Diário Oficial

Empresarial de São Paulo, apresentando patrimônio líquido no valor se R$30.874.565,33, valor que difere do mencionado na consulta (vide letra

"l", § 2º - fl. 25).

7. Segundo a Consulta e adendo protocolizados na CVM, respectivamente em 24.11 e 01.12.10, 369 ações da York detidas por acionistas que não

aderiram ao Memorando de Entendimentos, no valor de R$662.362,38, serão trocadas por ações da Hypermarcas, de acordo com a relação de

troca fixada na Incorporação.

8. Nas correspondências, a Hypermarcas solicita à CVM autorização para substituir o critério de avaliação do patrimônio líquido a preços de

mercado pelo critério contábil para fins de atendimento ao art. 264 da Lei nº 6.404/76, no âmbito da Incorporação da York. Caso o pleito não seja

atendido, a Companhia requer, alternativamente, a utilização do critério de fluxo de caixa descontado.

9. A relação de substituição entre as ações de Hypermarcas e York foi fixada utilizando-se, para avaliação da Hypermarcas, a média ponderada do

valor de cotação de encerramento das açãos da Companhia nos trinta pregões da BM&FBovespa imediatamente anteriores à data de aquisição

das ações representattivas de 99,136% do capital da York (11.11.10), e para a York, o valor equivalente a 80% do valor pago por ação aos

acionistas detentores de 99,136% do capital social da York que aderiram ao Memorando de Entendimentos (§ 3º, item "a" retro).

10. A Companhia informou que, mesmo sem previsão legal, concederá o reembolso das ações dos acionistas minoritários da Hypermarcas

eventualmente dissidentes da deliberação da Incorporação, valor esse fixado tendo em vista o patrimônio líquido referente às Demonstrações

Financeiras da Companhia de 31.12.09, nos termos do artigo 45 da Lei nº 6.404/76 (§ 2º, item "o" retro).

11. Ainda em seu pedido, a Companhia afirma que os acionistas minoritários da York que teriam suas ações trocadas por ações da Hypermarcas

não estariam sob a tutela da CVM, tendo em vista que a York é sociedade anônima de capital fechado. Por essa razão, a Companhia entende

que a apresentação de laudos na forma exigida pelo art. 264 da Lei nº 6.404/76 seria mera formalidade (itens "j/k", § 2º retro).

12. Sendo assim, a Hypermarcas finaliza sua Consulta argumentando que o critério contábil para fins do artigo 264 deveria ser utilizado tendo em

vista que (i) a Companhia possui quase 100% das ações da York; (ii) a elaboração do laudo teria apenas valor informacional aos acionistas

minoritário da Hypermarcas – aqueles que cabe à CVM tutelar; (iii) a elaboração de laudo a valor de mercado comprometeria o cronograma da

Incorporação; (iv) a modificacao da participação relativa dos acionistas da Hypermarcas é irrisória; e (v) há precedentes favoráveis na CVM

relativos à adoção do critério contábil para fins do artigo 264 da Lei nº 6.404/76.

II.2. Dos Precedentes da CVM acerca do artigo 264 da Lei nº 6.404/76

13. O citado art. 264 da Lei nº 6.404/76 prevê que, na incorporação de companhia controlada por sua controladora, a justificação apresentada à

assembleia geral da controlada deverá conter, além das informações previstas nos arts. 224 e 225, o cálculo das relações de substituição das

ações dos acionistas não controladores da controlada com base no valor do patrimônio líquido das ações da controladora e da controlada,

avaliados os dois patrimônios segundo os mesmos critérios e na mesma data, a preços de mercado, ou com base em outro critério aceito

pela Comissão de Valores Mobiliários, no caso de companhias abertas.

14. Continua o § 3º do mesmo artigo no sentido de que, caso as relações de substituição das ações dos acionistas não controladores, previstas no

protocolo da incorporação, sejam menos vantajosas que as resultantes da comparação prevista no referido artigo, os acionistas dissidentes da

deliberação da assembléia geral da controlada que aprovar a operação, observado o disposto nos arts. 137, II, e 230, poderão optar entre o

valor de reembolso fixado nos termos do art. 45 e o valor apurado em conformidade com o disposto no caput do art. 264.

15. O Colegiado da CVM já se manifestou diversas vezes acerca da possibilidade de substituição do critério da avaliação do patrimônio líquido a

preços de mercado por outros critérios aceitos, tais como o critério econômico e o contábil. A propósito, citam-se os seguintes Processos:

a. Processo CVM n° RJ/2005/2597 – Decisão do Colegiado em reunião de 03.05.05

Foi concedida autorização para a Companhia de Bebidas das Américas – Ambev ("Ambev"), que possuía praticamente 100% da

incorporada, confrontar os patrimônios das sociedades incorporadora e incorporada (Cia Brasileira de Bebidas – CBB, companhia

fechada) com base nos respectivos valores patrimoniais contábeis devido ao desequilíbrio entre as estimativas dos custos de

elaboração do laudo de avaliação a preços de mercado (cerca de R$ 500.000,00) e o potencial valor de desembolso por conta do

direito de retirada (R$ 4.161,28) aliado ao fato de praticamente inexistirem minoritários em CBB a serem protegidos;

b. Processo CVM nº RJ/2006/7365 – Decisão do Colegiado em reunião de 22.11.05

Autorização para Light S.A., detentora de 94,79% do capital da incorporada, utilizar o critério contábil para atender o disposto no art.

264 da Lei nº 6.404/76, tendo em vista as peculiaridades do caso e que o laudo de avaliação não serviria de proteção aos minoritários

interessados na operação já que, de um lado, os acionistas da Light – Serviços de Eletricidade S.A. teriam sua participação mantida na

Light S.A. e, por outro lado, a Light S.A. não possuía minoritários que ensejassem a proteção do art. 264 da Lei 6.404/76;

c. Processo CVM n° RJ/2005/9849 – Decisão do Colegiado em reunião de 31.01.06

O Colegiado deliberou, em razão das circunstâncias presentes na incorporação da Dixie Toga Nordeste S.A. e Dixie Toga Centro

Oeste Embalagens S.A. pela Dixie Toga S.A., detentora de 100% das incorporadas, que não se justificaria qualquer atuação da CVM no

sentido de vir a exigir a elaboração do laudo de avaliação a preços de mercado previsto no mencionado artigo, autorizando-se a

utilização do valor contábil para os fins do art. 264 da Lei nº 6.404/76;

d. Processo CVM n° RJ/2006/3160 – Decisões do Colegiado nas reuniões de 18 e 30.05.06

Tratou-se de consulta da Petróleo Brasileiro S.A. – Petrobras, por meio da qual requereu utilização do patrimônio líquido contábil como

critério alternativo ao patrimônio líquido a preço de mercado para fins da operação de incorporação de ações de companhia aberta

controlada, Petrobras Química S.A. – Petroquisa, considerando o disposto no art. 264 da Lei nº 6.404/76.

Após nova consulta, o Colegiado deferiu, para fins de atendimento ao disposto no artigo 264 da Lei nº 6.404/76, o uso do valor

econômico de Petrobras Química S.A. – Petroquisa e Petróleo Brasileiro S.A. – Petrobras, possuidora de 99% do capital daquela

companhia, apurado pelo método do fluxo de caixa descontado como critério alternativo de avaliação, entendendo que teria restado

atendido o objetivo do artigo 264 quanto a tornar disponível informação de relação de substituição alternativa que possibilite aos

acionistas melhor avaliar a equidade da relação de troca proposta no protocolo de incorporação;

e. Processo CVM n° RJ/2007/3465 – Decisão do Colegiado na reunião de 29.05.07

A Ambev solicitou autorização da CVM, com base na parte final do caput do art. 264 da Lei 6.404/76, para confrontar o seu patrimônio

com o da sociedade limitada Beverage a ser incorporada, cujas quotas pertencem totalmente à Ambev, com base nos respectivos

valores patrimoniais contábeis. O Colegiado deferiu o pleito, ressaltando que não se justificaria qualquer atuação da CVM no sentido de

vir a exigir a elaboração do laudo de avaliação a preços de mercado previsto no mencionado artigo, tendo em vista a inexistência de

interesses ou direitos de acionistas minoritários a tutelar na incorporação examinada;

f. Processo CVM nº RJ/2009/7847 – Decisão do Colegiado em reunião de 01.09.09

No âmbito da incorporação do Banco Nossa Caixa S.A. pelo Banco do Brasil S.A., a SEP manifestou o entendimento de que a adoção

do critério do fluxo de caixa descontado, alternativamente à avaliação a preços de mercado, atenderia ao disposto no art. 264 da Lei nº

6.404/76, desde que utilizados laudos com data-base recente. O Colegiado concordou com o entendimento da área técnica,

manifestando-se pela possibilidade de utilização, no caso concreto, do critério de fluxo de caixa descontado para fins do art. 264; e

g. Processo CVM nº RJ/2009/6414 – Decisão do Colegiado em reunião de 29.09.09

O Banco do Brasil S.A. requereu a dispensa da elaboração dos laudos previstos no art. 264 da Lei nº 6.404/76 ou, subsidiariamente, a

autorização para a utilização do critério do patrimônio líquido contábil em substituição aos laudos a preços de mercado previstos naquele artigo,

na incorporação da Besc Financeira S.A. – Crédito, Financiamento e Investimentos, companhia fechada da qual detinha 99,58% do capital

social. O Colegiado deliberou no sentido de que em função das características da operação, não se justificaria qualquer atuação da CVM no

sentido de vir a exigir a utilização do cálculo com base em laudos a preços de mercado, em vez dos laudos contábeis, desde que as

administrações das companhias justificaseem que os critérios escolhidos como determinantes das relações de substituição previstos no art. 224

da Lei nº 6.404/76 seriam os mais adequados.

16. Ademais, deve ser destacado os seguintes trechos dos votos do então Diretor-Relator Pedro Marcílio, no âmbito do Processo CVM n°

RJ/2006/3160, respectivamente nas reuniões do Colegiado de 18 e 30.05.06 (§ 16, item "d" acima): [grifo nosso]

"é importante perceber que o seu objetivo principal [caput do artigo 264] é informacional (ver Processos RJ2001/9986, RJ2004/5914 e

RJ2005/7365). Ele pretende que seja produzida uma informação nova a ser posta a disposição dos acionistas não controladores da

sociedade Incorporada, para que se possa aferir a equidade da relação de substituição apresentada.

08. No caso concreto, a utilização do patrimônio líquido contábil não preencheria esse objetivo (produção de nova informação), dado que, por

serem companhias abertas, a legislação vigente já determinada que elas divulguem demonstrações financeiras que apresentam o valor contábil

de ambas, sujeitas a auditoria independente. Ou seja, autorizando-se que o critério alternativo ao estabelecido no caput fosse o patrimônio

líquido contábil, o objetivo do art. 264 seria frustrado no caso concreto"; e

"01. O art. 264 tem dupla função. A primeira informativa e a segunda legitimadora da relação de substituição oferecida pela sociedade

controladora e seu acionista controlador (que aprova a relação de substituição na assembléia da sociedade controladora). (...)

06. Tendo em vista as duas funções da avaliação prevista no art. 264, a autorização para utilização de outro critério deve ser dada pela CVM

apenas se (i) o critério for diferente do utilizado para definir a relação de substituição ou do direito de retirada; ou (ii) a operação seja levada para

votação em uma estrutura que permita uma legitimação diferenciada da relação de substituição.

07. Excepcionalmente, apenas, deve-se dar a autorização para a utilização de um outro critério, quando uma das duas condições acima não

estiver presente. A excepcionalidade, normalmente, deve relacionar-se com (i) a diminuta participação dos acionistas não controladores no

capital social e (ii) o elevado custo da realização da avaliação dos patrimônios segundo os critérios legais, em comparação com o valor

da operação".

17. Sendo assim, em suma, pode-se afirmar que a exigência trazida pelo artigo 264 da Lei nº 6.404/76 possui dois objetivos: o informacional, na

medida em que será produzida uma informação nova a ser posta à disposição dos acionistas não controladores das sociedades incorporadora e

incorporada, que poderão avaliar a equidade da relação de substituição apresentada; e o objetivo econômico, pois, dependendo da nova relação

de troca apresentada, o acionista dissidente da sociedade incorporadora poderá exercer o seu direito de reembolso com base no laudo a preços

de mercado elaborado de acordo com o caput do artigo 264.

18. No entanto, a partir dos precedentes analisados acima, observa-se que o critério a preços de mercado pode ser substituído por outro critério

aceito pela CVM (não necessariamente o valor do patrimônio líquido contábil) para atender o artigo 264 da Lei nº 6.404/76, basicamente, nos

casos em que (i) há discrepância entre os custos de elaboração do laudo de avaliação a preços de mercado e o valor de desembolso por conta

do direito de retirada; (ii) não existe interesses ou direitos de acionistas minoritários tanto da controladora, quanto da controlada, a serem

tutelados na incorporação; (iii) e a totalidade, ou praticamente a totalidade do capital social da incorporada é detido pela incorporadora.

II.3. Análise do caso concreto

19. Inicialmente, cabe ressaltar que a Incorporação não se enquadra na Deliberação CVM nº 559/08, inciso I, alíneas "a" e "b", tendo em vista que as

companhias envolvidas possuem acionistas minoritários e valores mobiliários em circulação (neste último caso, apenas a Hypermarcas), bem

como a Hypermarcas não detém 100% do capital social da York. Além disso, na presente Consulta, não é solicitada a dispensa da elaboração de

laudo com base no patrimônio líquido a preços de mercado, para os fins do artigo 264 da Lei nº 6.404/76, mas a substituição deste critério pelo

patrimônio líquido contábil ou fluxo de caixa descontado, o que não se enquadraria no inciso II da citada Deliberação CVM nº 559/08. Desta

forma, não caberia à SEP, mas ao Colegiado da CVM, manifestar a opinião desta Autarquia quanto à Consulta formulada.

20. Quanto à Consulta relativa ao art. 264 da LSA, a Hypermarcas solicita a substituição da elaboração de laudo pelo critério a valor de mercado,

pelo critério contábil ou, alternativamente, fluxo de caixa descontado.

21. A propósito, cabe ressaltar os seguintes pontos abordados pela Companhia em sua correspondência:

a. a relação de substituição de que trata o inciso I do art. 224 da Lei nº 6.404/76 entre as ações de Hypermarcas e York foi definida

utilizando-se a média ponderada do valor de cotação de encerramento das açãos da Hypermarcas nos trinta pregões da BM&FBovespa

imediatamente anteriores à data de aquisição das ações da York, no valor de R$27,85, e o valor de R$1.795,02 equivalente a 80% do

valor que foi pago por ação aos acionistas detentores de 99,136% do capital social da York, contabilizando R$662.362,81;

b. com base na referida relação de troca, as 369 ações de emissão da York de titularidade dos acionistas minoritários – representativas de

0,864% de seu capital social – serão incorporadas pela Hypermarcas pelo valor de R$662.384,40, sendo emitidas 23.784 ações

ordinárias representatitvas de, aproximadamente, 0,02% do capital total da Companhia;

c. os acionistas minoritários da York não estão sob a tutela da CVM, tendo em vista tratar-se de sociedade anônima de capital fechado; e

d. segundo informado pela Companhia, haveria claro desequilíbrio entre o valor informacional do laudo a preços de mercado e os custos,

diretos e indiretos, de sua elaboração.

22. Como visto, o artigo 264 da Lei nº 6.404/76 possui finalidade informacional e econômica.

23. Na Incorporação pela Hypermarcas, a finalidade informacional reside no fato de que os acionistas das companhias envolvidas na operação

poderão analisar comparativamente a relação de substituição adotada para avaliar se a diluição a que se submeterão será equitativa e justa.

24. Segundo decisão do Colegiado mencionada no § 18 retro, a elaboração de laudos para os fins do artigo 264 deve cumprir o requisito da

novidade, ou seja, deve tratar-se de informação nova a ser posta à disposição dos acionistas das sociedades envolvidas na incorporação.

25. No caso ora em tela, tanto a Hypermarcas, quanto a York publicaram e divulgaram suas demonstrações financeiras relativas ao exercício social

de 2009, em conformidade com o artigo 176 da Lei nº 6.404/76 (§§ 6º e 8º acima). No entanto, segundo informado na consulta, a Companhia

adotará as providências necessárias para a elaboração de laudo de avaliação contábil com data-base recente (provavelmente com base nos

balanços patrimoniais a serem levantados em 30.09.10) (vide letra "u", § 2º).

26. Há que se considerar, ainda, que o aumento de capital da Companhia em virtude da Incorporação será de R$662.384,40, valor insignificante

frente ao capital social atual de R$3.321.194.807,34, de modo que com a emissão de 23.784 ações ordinárias, a diluição dos acionistas da

Hypermarcas seria de apenas 0,02%.

27. Assim, do ponto de vista informacional, relativamente às situações que cabe à CVM tutelar, diante de tão pequena diluição, parece não haver,

para os acionistas não controladores da Hypermarcas, benefício suficente na elaboração de laudos a preços de mercado, uma vez que estes

arcariam, ainda que indiretamente, com o custo da elaboração de tais laudos e que a diluição que sofrerão com o aumento de capital é mínima.

28. A finalidade econômica, por sua vez, refere-se diretamente à possibilidade dos acionistas minoritários da York exercerem o seu direito de

reembolso na eventualidade de a relação de troca estabelecida com base no laudo previsto do artigo 264 ser melhor que a relação estabelecida

para os fins do inciso I do art. 224 da Lei nº 6.404/76. Conforme dito no item "c" do parágrafo 23 acima, a sociedade a ser incorporada é uma

companhia fechada, não cabendo a esta Comissão a tutela dos direitos do respectivo grupo de acionistas não controladores.

29.

Ademais, importa citar que as ações ordinárias de emissão da Hypermarcas possuem extrema liquidez, sendo cotadas a R$25,60 no fechamento

do pregão de 10.12.10 (fl. 26). Assim, as 23.784 ações de Hypermarcas que serão emitidas na incorporação da York, valem, em mercado,

aproximadamente R$608.870,4, valor bastante superior ao montante de R$266.756 que seria obtido pelos os acionistas não controladores da

York caso decidam exercer seu direito de recesso com base no valor contabil (tomando por base o PL de 31.12.09 - §8º).

30. Frisa-se que, dentre os precedentes do Colegiado da CVM citados, o caso analisado no âmbito do Processo CVM nº RJ/2009/6414, que envolvia

a incorporação de companhia fechada por companhia aberta, é o que mais se aproxima da situação concreta (§ 16, item "g").

31.

Na ocasião, decidiu-se que não se justificaria qualquer atuação da CVM no sentido de vir a exigir a utilização do cálculo com base em laudos a

preços de mercado, em vez dos laudos contábeis, tendo sido abordado que (i) a incorporada, na qualidade de companhia fechada, não teria

obrigatoriedade de publicação e divulgação de suas demonstrações financeiras ao mercado; e (ii) na operação, uma vez que se estaria diante de

incorporação de companhia fechada por companhia aberta, não havia direito de acionista dissidente a proteger, de modo que a apuração dos

valores das companhias para efeito do art. 264 cumpriria unicamente a função de prover informação adicional aos acionistas minoritários da

incorporadora.

32. Diante do exposto, considerando o precedente mencionado (Processo CVM RJ-2009-6414), entendo que, também nesse caso, "não se

justificaria qualquer atuação da CVM no sentido de vir a exigir a utilização do cálculo com base em laudos a preços de mercado, em vez dos

laudos contábeis", destacando-se, dentre as características específicas da operação:

a. tratar-se de incorporação de companhia fechada por companhia aberta; b. a diminuta participação dos acionistas não controladores no capital social da companhia fechada incorporada York (0,864%); c. o elevado custo da realização da avaliação dos patrimônios segundo o critério de avaliação a preços de mercado, custo esse desproporcional ao valor informacional que o laudo a preços de mercado representaria para os acionistas da Companhia; d. a pequena diluição a que serão submetidos os acionistas da Hypermarcas, em decorrência da incorporação da York; e e. a relação de troca da Incorporação ter sido estabelecida com base em critérios diversos daqueles ora propostos para fins do art. 264 da Lei nº 6.404/76. Isto posto, sugiro o envio do presente Processo à Superintendência Geral, para posterior encaminhamento ao Colegiado da CVM. Atenciosamente, Camila Rossini Pantera Assistente GEA-4 De acordo Juliana Vicente Bento Gerente de Acompanhamento de Empresas 4 De acordo Elizabeth Lopez Rios Machado Superintendente de Relações com Empresas