Processo Administrativo Sancionador nº 19957.011774/2007-41

Diário Eletrônico da CVM em

13/03/2020

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO

DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM nº

19957.011774/2007-41 (RJ2019/1400)

Data do julgamento: 17/12/2019

Diretor Relator: Presidente Marcelo Barbosa

Acusados: GWI Asset Management S.A.

Mu Hak You

Ementa: Responsabilidade de GWI Asset Mangement S.A. e Mu Hak You

por infração aos artigos 65, inciso XIII, 65-A, inciso I, 86, inciso III, 87, inciso I,

alínea c, e 95-B, § 1°, inciso I, todos da Instrução CVM n° 409/2004. Multas.

Absolvições.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de

Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por

unanimidade de votos, com fundamento no art. 11, inciso II, da Lei nº 6.385/76,

decidiu:

1 . Pela condenação d a GWI Asset Mangement S.A. à penalidade de

multa pecuniária no valor de R$400.000,00 (quatrocentos mil reais), por

infração aos artigos 65, inciso XIII, 86, inciso III, 87, inciso I, alínea ‘c’, e 95-B,

§1º, inciso I, todos da Instrução CVM nº 409/04;

2. Pela condenação de Mu Hak You, na qualidade de diretor responsável do

GWI Classic FIA, à penalidade de multa pecuniária no valor de

R$200.000,00 (duzentos mil reais), por infração aos artigos 65, inciso XIII, 86,

inciso III, 87, inciso I, alínea ‘c’, e 95-B, §1º, inciso I, todos da Instrução CVM nº

409/04; e

3. Pela absolvição da GWI Asset Management S.A. e de Mu Hak You da

acusação de descumprimento do dever de lealdade, em suposta infração ao

art. 65-A, inciso I, da Instrução CVM nº 409/04.

Extrato de Sessão de Julgamento 294 (0919046) SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 1

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar da comunicação da

decisão da CVM, para interpor recurso voluntário ao Conselho de Recursos do

Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 70 da Instrução CVM nº 607/19. As

decisões absolutórias transitam em julgado na primeira instância.

Presente a advogada Maria Isabel Bocater, representante dos dois acusados.

Presente o Procurador-Federal Leonardo Montanholi, representante da

Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Carlos Alberto Rebello

Sobrinho, Gustavo Machado Gonzalez, Flavia Martins Sant’Anna Perlingeiro e o

Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, que presidiu a Sessão.

Ausente o Diretor Henrique Balduino Machado Moreira.

Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna

Perlingeiro, Diretor, em 27/02/2020, às 12:24, com fundamento no art.

6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Gustavo Machado Gonzalez,

Diretor, em 27/02/2020, às 18:18, com fundamento no art. 6º, § 1º, do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,

Presidente, em 02/03/2020, às 18:38, com fundamento no art. 6º, § 1º, do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Carlos Alberto Rebello

Sobrinho, Usuário Externo, em 04/03/2020, às 20:58, com fundamento

no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

A autenticidade do documento pode ser conferida no site

https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, informando o código

verificador 0919046 e o código CRC 8E3EBFB4.

This document's authenticity can be verified by accessing

https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, and typing the "Código Verificador"

0919046 and the "Código CRC" 8E3EBFB4.

Extrato de Sessão de Julgamento 294 (0919046) SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 2

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Relatório nº 1/2019-CVM/PTE

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº RJ2019/1400

(Processo Eletrônico SEI 19957.011774/2017-41)

Reg. Col. nº 1415/19

Acusados: GWI Asset Management S.A.

Mu Hak You

Assunto: Suposta infração aos artigos 65, inciso XIII, 65-A,

inciso I, 86, inciso III, 87, inciso I, alínea c, e 95-B, § 1°, inciso I, todos da Instrução

CVM n° 409/2004

Relator: Presidente Marcelo Barbosa

RELATÓRIO

I. Objeto e origem

1. Trata-se de processo administrativo sancionador instaurado pela

Superintendência de Relações com Investidores Institucionais (“SIN” ou

“Acusação”), em face da GWI Asset Management S.A. (“GWI Asset” ou

“Gestora”) e de Mu Hak You (e, em conjunto com a Gestora, “Acusados”), na

qualidade diretor responsável, por suposta infração aos artigos 65, inciso XIII,

65-A, inciso I, 86, inciso III, 87, inciso I, alínea c, e 95-B, § 1°, inciso I, todos da

Instrução CVM n° 409/2004.

2. As investigações relacionadas a este processo decorrem de uma carta

encaminhada à CVM, em 20.05.2014, pela BNY Mellon Serviços Financeiros

DTVM S.A. (“BNY”), antiga administradora do GWI Classic Fundo de

Investimento em Ações (“GWI FIA” ou “Fundo”)[1].

3. Na carta, a BNY informou que havia identificado aplicações do GWI FIA acima

dos limites permitidos pelo regulamento do Fundo e pela Instrução CVM nº

409/2004. Além disso, demonstrou que vinha solicitando à Gestora

informações sobre as providências adotadas para o reenquadramento do

GWI FIA. No entanto, ante a ausência de resposta da Gestora, requereu a

adoção, pela CVM, das medidas previstas nos incisos I, II e III do art. 90 da

Instrução CVM nº 409/2004[2].

4. Embora a SIN tenha entendido, por meio do Ofício/CVM/SIN/GIF/Nº 2115/2014,

que “a matéria em exame ainda se encontra[va] perfeitamente sob a

competência do administrador, não representando hipótese que justifi[casse]

Relatório 1 (0905687) SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 3

uma extraordinária interferência desta CVM, conforme requerida”[3], a área

técnica apurou a responsabilidade da BNY e da Gestora pelo

desenquadramento identificado e, ao final, propôs um termo de acusação em

face dos Acusados[4].

II. Os desenquadramentos na carteira do Fundo

5. De acordo com o art. 8º do regulamento do Fundo vigente à época (e, em

linha com o art. 95-B, §1º, inciso I, da Instrução CVM nº 409/2004[5]), no

mínimo, 67% de seu patrimônio líquido deveria ser aplicado em: (i) ações

admitidas à negociação em bolsa de valores ou entidade do mercado de

balcão organizado; (ii) bônus ou recibos de subscrição e certificados de

depósito de ações; (iii) cotas de fundos de ações e cotas dos fundos de índice

de ações; e (iv) Brazilian Depositary Receipts classificados como nível II e III.

6. O art. 9º do regulamento, por sua vez, estabelecia limites de concentração

por emissor e por modalidade de ativos financeiros nos seguintes termos:

Artigo 9º

O FUNDO obedecerá aos limites de concentração por emissor e por

modalidade de ativos financeiros constantes dos parágrafos abaixo.

Parágrafo Primeiro

O investimento nos ativos financeiros listados nos incisos I a IV do Artigo

8º deste Regulamento está sujeito a limite de concentração por emissor,

não podendo concentrar mais que 70% dos referidos ativos em um único

emissor. No caso dos demais ativos, o FUNDO obedecerá aos limites de

concentração por emissor constantes da tabela abaixo:

Instituições Financeiras 20%

Companhias Abertas 10%

Fundos de Investimento 10%

Pessoas Físicas 5%

Outras Pessoas Jurídicas de Direito

5%

Privado

União Federal 33%

Parágrafo Segundo

O investimento nos ativos financeiros listados nos incisos I a IV do Artigo

8º deste Regulamento está sujeito a limite de concentração por emissor,

não podendo concentrar mais que 70% dos referidos ativos em um único

emissor. No caso dos demais ativos, o FUNDO obedecerá aos limites de

Relatório 1 (0905687) SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 4

concentração por emissor constantes da tabela abaixo:

Cotas de FI Instrução CVM 409 [exceto aquelas

10%

previstas no item III do Artigo 8º]

Cotas de FIC Instrução CVM 409 10%

Cotas de Fundos de Índice (Somente Ibovespa,

10%

IBrX e IBrX50)

Cotas de FI Imobiliário

GRUPO

A

Cotas de FIDC

Conjunto

dos

Cotas de FIC FIDC

seguintes 20%

Ativos

Financeiros:

CRI

Outros Ativos Financeiros (exceto os

do Grupo B)

Títulos Públicos Federais e Operações

33%

Compromissadas

Ouro adquirido ou alienado em Bolsa de

0%

Mercadorias e Futuros

GRUPO

B

Títulos de emissão ou co-obrigação de Instituição

20%

Financeira

Outros Valores Mobiliários objeto de Oferta

20%

Pública (exceto os do Grupo A)

(...)

Parágrafo Sexto

As aplicações pelo FUNDO em cotas de um mesmo fundo de investimento

estão limitadas a 10% (dez por cento) de seu patrimônio líquido.

7. Diante disso, e segundo a correspondência encaminhada à CVM pela BNY, as

aplicações do GWI FIA estariam desenquadradas em relação ao:

Relatório 1 (0905687) SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 5

i. limite de 10% em cotas de um mesmo fundo de investimento, imposto pelo

art. 9º, §§1º e 6º do regulamento e do art. 86, inciso III, da Instrução CVM nº

409/2004[6], tendo em vista o investimento do Fundo em cotas do Fundo de

Investimento Imobiliário GWI Renda Imobiliária (GWIR11);

ii. limite de 20% em ativos financeiros definidos no regulamento do Fundo como

integrantes do “Grupo A”, previsto no art. 9°, § 2°, do regulamento e pelo art.

87, inciso I, alíena c, da Instrução CVM n° 409/2004[7];

iii. limite de 70% do patrimônio líquido do Fundo investido de ações emitidas pela

Profarma Distribuidora de Produtos S.A. (“Profarma”), à luz do disposto no

art. 9º, §1º, do regulamento; e

iv. limite de 10% em cotas de um mesmo fundo de investimento, previsto no art.

9º, §§1º e 6º do regulamento e do art. 86, inciso III, da Instrução CVM nº

409/2004, em decorrência do investimento do GWI FIA em cotas do Fundo de

Investimento Imobiliário GWI Condomínio Logísticos (GWIC11).

8. Todos esses desenquadramentos teriam se iniciado de forma passiva,

respectivamente, em 17.09.2013 (e comunicado à CVM em 02.10.2013), em

18.09.2013 (e informado à CVM em 02.10.2013), em 24.03.2014 (e

informando à CVM em 08.04.1014) e em 14.03.2014 (e comunicado à CVM na

mesma data)[8].

9. Em 08.09.2014, a BNY encaminhou nova correspondência à CVM[9],

informando o enquadramento da posição do Fundo relativo às ações da

Profarma (cf. §7(iii) acima) em 31.07.2014. No entanto, tal limite foi

novamente extrapolado em 03.09.2014. Na mesma carta, a BNY esclareceu

que: (i) quando questionada, a Gestora respondia que estaria tomando as

medidas necessárias para enquadrar a carteira do Fundo aos limites impostos

pelo seu regulamento e pela Instrução CVM nº 409/2004, mas, até o

momento, não havia solucionado o problema; e (ii) teria iniciado o processo

de renúncia à administração do Fundo[10].

10. A SIN, por sua vez, analisou a evolução da carteira do GWI FIA por meio dos

demonstrativos mensais da composição e diversificação das aplicações do

Fundo e obteve as seguintes informações sobre cada um dos

desenquadramentos indicados no §7 acima, respectivamente:

i. a Gestora sanou o primeiro desenquadramento passivo do Fundo em relação

ao seu investimento em GWIR11 assim que ele ocorreu pela primeira vez, em

julho de 2013. No entanto, em setembro de 2013, o patrimônio líquido do

Fundo alocado em GWIR11 ultrapassou novamente o limite de 10% – e assim

permaneceu até setembro de 2015. Além disso, nos meses de junho, julho e

agosto de 2015, a GWI Asset adquiriu novas cotas GWIR11, de modo que em

agosto e setembro mais de 50% do patrimônio líquido do GWI FIA estava

concentrado nesse ativo;

ii. tendo em vista as aplicações do GWI FIA em cotas GWIR11 e GWIC11, após os

desenquadramentos verificados nos meses de junho, setembro e outubro de

2013, o Fundo permaneceu fora dos limites estabelecidos pelo seu

regulamento e pela Instrução CVM nº 409/2004 de dezembro de 2013 até

setembro de 2015;

iii. embora o primeiro desenquadramento tenha ocorrido de forma passiva e

sido sanado entre março e abril de 2013, a GWI Asset adquiriu, em julho de

2013, 70.000 novas ações da Profarma, o que fez com que o Fundo

Relatório 1 (0905687) SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 6

extrapolasse, mais uma vez, os limites impostos pelo art. 9º, §1º, do seu

regulamento, até junho de 2014; e

iv. o desenquadramento passivo do Fundo em relação ao seu investimento em

GWIC11, ocorrido em junho de 2013, foi solucionado no mês seguinte. O

mesmo ocorreu em janeiro de 2014. Entretanto, em março de 2014, o GWI

FIA voltou a se desenquadrar (novamente de forma passiva) – o que persistiu

até setembro de 2015[11]. A Acusação aponta, ainda, que “embora em

quantidades pequenas, a GWI ASSET deliberadamente adquiriu novas cotas

de GWIC11 para o GWI CLASSIC FIA, entre junho de 2014 e agosto de 2015,

quando o Fundo já estava desenquadrado em relação a esse limite”[12].

11. Diante desses indícios de irregularidades em relação à gestão do GWI FIA, a

área técnica solicitou alguns esclarecimentos aos Acusados[13]. Em sua

resposta[14], a Gestora informou, em síntese, que (i) o regulamento do Fundo

e a Instrução CVM nº 409/2004 permitem a concentração de ativos de um

único emissor; (ii) o art. 7º do regulamento expõe a política de investimento

do Fundo[15] que, por as vez, requer investimentos em ativos de poucos

emissores; (iii) o art. 34 do regulamento prevê que “o FUNDO pode estar

exposto à significativa concentração de ativos de poucos emissores com os

riscos daí decorrentes”; (iv) a Gestora envidou seus melhores esforços para

reduzir a concentração dos ativos, entretanto, os ativos que compõem a

carteira do Fundo são ilíquidos, o que dificulta a correção da situação no

prazo desejável; e (v) os desenquadramentos ocorreram por fatores

externos, independentemente da atuação da GWI Asset.

12. A despeito da resposta dos Acusados, a SIN entendeu haver indícios de

autoria e materialidade suficientes para a propositura de um termo de

acusação pelos fatos apurados ao longo de sua investigação.

III. O termo de acusação[16]

13. No entendimento da Acusação, embora o regulamento do Fundo previsse a

possibilidade de seus cotistas estarem expostos a significativa concentração

em ativos de poucos emissores, o próprio regulamento estabelecia limites

máximos para as aplicações do GWI FIA.

14. Especificamente quanto ao limite máximo de concentração em ativos de um

único emissor, para a SIN, ele não teria sido extrapolado por fatores externos

à vontade da Gestora. Pelo contrário, a Acusação indica que, em julho de

2013, a GWI Asset adquiriu 71.100 ações da Profarma, elevando o percentual

do patrimônio líquido do Fundo alocado em ativos de um mesmo emissor de

68,849% para 73,377% e, nos meses seguintes, realizou novas aquisições, de

modo que a concentração no ativo alcançou 76,615% do patrimônio líquido

do GWI FIA no final de agosto de 2013. Por fim, em abril de 2014, o Fundo

adquiriu mais ações da Profarma, correspondendo a 78,132% do seu

patrimônio líquido. O problema foi resolvido em julho de 2014.

15. Ocorre que, no âmbito de suas apurações, a Acusação solicitou à

Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários – SMI dados

sobre as operações realizadas em bolsa pelo Fundo com ações da Profarma

no mês de setembro de 2014. De acordo com as informações fornecidas pela

SMI[17], em setembro de 2014, o GWI FIA adquiriu novas ações da Profarma,

o que o levou a ultrapassar, novamente, os limites impostos pelo regulamento

do Fundo. A Gestora, por sua vez, procurou sanar o problema e, ao final do

mesmo mês, o Fundo já estava dentro do limite estabelecido pelo

Relatório 1 (0905687) SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 7

regulamento. No entanto, a SIN demonstra que, em 15.09.2014, a Gestora

efetuou compras líquidas de 94.500 ações da Profarma.

16. Acusação sustenta, ainda, que seria possível a GWI Asset efetuar a venda

gradual das ações da Profarma, sem que houvesse variação significativa do

seu preço – diferentemente do que foi alegado pela Gestora como empecilho

para se desfazer da posição do Fundo.

17. Quanto aos desenquadramentos relacionados às cotas de FII que, segundo a

GWI Asset, decorreria da queda do preço das ações da Profarma, a SIN

aponta que o Fundo adquiriu cotas de fundos enquanto esteve

desenquadrado.

18. Ou seja, embora a Acusação considere plausível o argumento de que os

desenquadramentos teriam se iniciado de forma passiva, isso não justificaria

as aquisições realizadas pelo GWI FIA após ter extrapolado os limites impostos

pelo seu regulamento e pela Instrução CVM nº 409/2004 – a ponto de, entre

novembro de 2014 a setembro de 2015, o Fundo ter mais de 33% de seu

patrimônio líquido aplicado em cotas GWIC11 e GWIR11.

19. Diante desses fatos, o art. 89 da Instrução CVM nº 409[18] não seria aplicável

ao caso concreto, de acordo com a Acusação e, ainda que fosse, o Fundo

teria permanecido desenquadrado por um prazo superior ao autorizado pela

norma[19] e seu tratamento tributário teria sido alterado[20].

20. A Acusação entende, portanto, que a Gestora não teria observado os artigos

8º, 9º, §§1º, 2º e 6º do regulamento do Fundo e, consequentemente, violado

o art. 65, inciso XIII, da Instrução CVM n º 409/2004[21].

21. Além disso, o volume de aplicações do Fundo em cotas GWIC11 e GWIR11

teria resultado em:

i. infração ao art. 86, inciso III, da Instrução CVM nº 409/2004 ao investir mais

de 10% do patrimônio líquido do GWI CLASSIC FIA em (a) cotas GWIR11 no

período de setembro de 2013 a setembro de 2015; e (b) cotas GWIC11,

especialmente no período de março de 2014 e setembro de 2015;

ii. infração ao art. 87, inciso I, alíena c, ao aplicar mais de 20% do patrimônio

líquido do Fundo em cotas de FII, notadamente no período compreendido

entre dezembro de 2013; e

iii. infração ao art. 95-B, §1º, inciso I, da Instrução CVM nº 409/2004, ao manter

menos de 67% do patrimônio líquido do GWI FIA nos ativos indicados naquele

dispositivo.

22. Para a SIN, a inobservância aos limites impostos pelo regulamento do Fundo

demonstraria, ainda, que a GWI Asset não atuou com a devida lealdade

perante os cotistas do GWI FIA, em violação ao art. 65-A, inciso I, da Instrução

CVM nº 409/2004[22].

23. Por fim, ante a alegada natureza institucional dos descumprimentos

suscitados pela SIN, a área técnica entendeu adequado acusar também o

diretor responsável pela administração do Fundo. No seu entendimento, “por

dever de ofício e por suas inerentes atribuições na gestão do GWI CLASSIC

FIA”, Mu Hak You teria participado e tinha conhecimento desses atos[23].

24. Por todo o exposto, a SIN sustenta a responsabilização dos Acusados pela

infração ao disposto nos artigos 65, inciso XIII, 65-A, inciso I, 86, inciso III, 87,

inciso I, alíena c, e 95-B, § 1°, inciso I, todos da Instrução CVM n° 409/2004.

Relatório 1 (0905687) SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 8

IV. Razões de defesa[24]

25. Após serem devidamente intimados, os Acusados apresentaram suas razões

de defesa conjuntamente em 15.04.2019.

26. Inicialmente, destacam que (i) o perfil do Fundo e os riscos relativos à

liquidez, concentração de títulos e valores mobiliários de um emissor e

oscilação de mercado são inerentes à sua política de investimento; e (ii)

quando responderam os ofícios encaminhados pela SIN, em 12.09.2016, o

“GWI FIA já havia concluído o desinvestimento completo das ações de

emissão da Profarma e das cotas dos fundos GWC11 e GWIR11”[25].

27. Quanto ao mérito da acusação, a defesa sustenta que a SIN não se

desincumbiu do seu dever de demonstrar que os Acusados praticaram ato

ilícito, culposo ou doloso, uma vez que os desenquadramentos ocorreram de

forma involuntária, “inicialmente, em virtude de alguns resgates solicitados

pelos cotistas e, em momento posterior, em razão da queda da cotação das

ações de emissão da Profarma”[26]. Assim, ante a inexistência de

individualização da conduta e da presença do elemento subjetivo, não seria

possível responsabilizar os Acusados.

28. Os Acusados ainda alegam que a SIN não comprovou a existência de atos que

lhes pudessem ser imputados, “limitando-se a apontar fato objetivo e a

pleitear, com base na mera descrição desse fato, a responsabilização –

objetiva – da gestora e de MHY”[27].

29. Com o intuito de justificar a concentração de investimentos do Fundo em

ativos de um mesmo emissor, os Acusados afirmam que (i) o risco de

concentração “sempre constou de todos os documentos e alertas emitidos

pela GWI”[28]; e (ii) papéis de emissão de companhias subvalorizadas, como

as ações da Profarma, tendem a sofrer com problemas de liquidez, o que

também foi objeto de alertas aos cotistas do GWI FIA.

30. Além disso, os Acusados alegam que o primeiro desenquadramento

relacionado às ações da Profarma teria ocorrido de forma passiva, em março

de 2013, por conta de resgastes realizados entre dezembro de 2012 e março

de 2013. Ainda assim, em janeiro de 2013, o GWI FIA alienou o equivalente a

15,4% das ações da Profarma detidas pelo Fundo à época – o que

demonstraria o empreendimento de esforços pela Gestora no atendimento

aos pedidos de resgates formulados pelo cotistas, ao mesmo tempo em que

tentava manter o Fundo enquadrado.

31. Além disso, como as ações da Profarma eram altamente voláteis, os níveis de

concentração da carteira do GWI FIA sofreram impactos significativos durante

o ano de 2013. Isso porque, em momentos de alta, quando o valor agregado

das ações passava a representar um percentual maior do patrimônio líquido

do Fundo, ocorriam desenquadramentos com papéis de emissão da

Profarma, ao passo que, em momentos de queda, havia o aumento da

concentração dos demais ativos que compunham a carteira do GWI FIA

(gerando os desenquadramentos relativos às cotas de FII).

32. Neste contexto, os Acusados afirmam que, a despeito dos esforços

empreendidos para corrigir os níveis de aplicações do Fundo, “não seria

factível enquadrar a carteira do GWI FIA nos prazos impostos pela

regulamentação, a menos que se penalizassem os investidores, o que não é

uma solução compatível com o dever fiduciário do gestor”[29].

33. A defesa sustenta, ainda, que eventuais desenquadramentos ativos

Relatório 1 (0905687) SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 9

decorreram de aquisições irrisórias, que só impactaram os limites de

concentração impostos pelo regulamento do Fundo em virtude dos relevantes

regates sofridos pelo GWI FIA.

34. Por esses motivos, o presente processo trataria de hipótese de inexigibilidade

de conduta diversa, o que afastaria qualquer ilicitude por parte dos

Acusados[30].

35. De toda forma, a despeito das dificuldades enfrentadas, a defesa menciona

que a gestora “promoveu a alienação de 662.000 (seiscentos e sessenta e

d[uas] mil) ações de emissão da Profarma a mercado, tendo diminuído a

posição do ativo em 31% (trinta e um por cento) e, consequentemente,

levando [o] investimento em ações da Profarma ao “reenquadramento” no

mês de julho de 2014”[31].

36. No que concerne aos desenquadramentos atrelados às cotas de FII, os

Acusados alegam que ele teria sido gerado de forma passiva, em decorrência

(i) de resgates representativos entre dezembro de 2012 e março de 2013; e

(ii) da volatilidade do preço das ações de emissão da Profarma.

37. Ainda de acordo com a defesa, (i) como as cotas dos FII eram ilíquidas, não

seria possível aliená-las imediatamente, sob o risco de gerar perdas aos

cotistas do Fundo; e (ii) os desenquadramentos ativos do Fundo decorreram

de aquisições insignificantes de cotas GWIC11 e GWIR11.

38. Diante desses fatos, os Acusados defendem que teriam atuado “de forma

diligente, com vistas a reenquadrar o Fundo, tendo tomados as decisões que

melhor atendiam aos interesses dos cotistas à vista das circunstâncias do

caso concreto”[32].

V. Distribuição do processo

39. Em reunião do Colegiado realizada no dia 28.05.2019, fui sorteado relator

deste processo administrativo sancionador.

É o relatório.

Rio de Janeiro, 17 de dezembro de 2019

Marcelo Barbosa

Presidente Relator

[1] Doc. SEI 0653996.

[2] “Art. 90. Caso a CVM constate que o descumprimento dos limites de

composição, diversificação de carteira e concentração de risco definidos nas

diferentes classes de fundos de investimento, estendeu-se por período superior ao

do prazo previsto no art. 89, poderá determinar ao administrador, sem prejuízo

das penalidades cabíveis, a convocação de assembléia geral de cotistas para

decidir sobre uma das seguintes alternativas: I – transferência da administração ou

da gestão do fundo, ou de ambas; II – incorporação a outro fundo, ou III –

liquidação do fundo.”

[3] Doc. SEI 0661661.

Relatório 1 (0905687) SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 10

[4] Ao final de suas investigações a SIN entendeu, a meu ver, acertadamente, que

a BNY não deveria ser responsabilizada, pois “nos autos do Processo CVM n° RJ2014-5216, que deu origem ao presente termo de acusação, há elementos que

indicam que a BNY Mellon comunicou tempestivamente [a] CVM acerca dos

desenquadramentos ocorridos na carteira do GWI CLASSIC FIA, bem como que

vinha envidando esforços junto à gestora para que a carteira do Fundo fosse

reenquadrada, tendo cumprido, portanto, pelo menos de forma mínima, com seu

dever de fiscalização em tais situações, motivo pelo qual não está sendo acusada”

(doc. SEI 0653800).

[5] “Art. 95-B. Os fundos classificados como “Ações” deverão ter como principal

fator de risco a variação de preços de ações admitidas à negociação no mercado

à vista de bolsa de valores ou entidade do mercado de balcão organizado. § 1º Nos

fundos de que trata o caput: I – 67% (sessenta e sete por cento), no mínimo, de

seu patrimônio líquido deverão ser compostos pelos seguintes ativos financeiros:

a) ações admitidas à negociação em bolsa de valores ou entidade do mercado de

balcão organizado; b) bônus ou recibos de subscrição e certificados de depósito de

ações admitidas à negociação nas entidades referidas na alínea “a”; c) cotas de

fundos de ações e cotas dos fundos de índice de ações negociadas nas entidades

referidas na alínea “a”; e d) Brazilian Depositary Receipts classificados como nível

II e III, de acordo com o art. 3º, §1º, incisos II e III da Instrução CVM nº 332, de 04

de abril de 2000”.

[6] “Art. 86. O fundo observará os seguintes limites de concentração por emissor,

sem prejuízo das normas aplicáveis à sua classe (art. 92): (...) III – até 10% (dez por

cento) do patrimônio líquido do fundo quando o emissor for fundo de

investimento”

[7] “Art. 87. Cumulativamente aos limites por emissor, o fundo observará os

seguintes limites de concentração por modalidades de ativo financeiro, sem

prejuízo das normas aplicáveis à sua classe (art. 92). I – até 20% (vinte por cento)

do patrimônio líquido do fundo, para o conjunto dos seguintes ativos: (...) c) cotas

de Fundos de Investimento Imobiliário – FII”.

[8] Doc. SEI 0653996.

[9] Doc. SEI 0661749.

[10] O GWI FIA permaneceu sob a administração da BNY até 19.02.2016, quando

passou a ser administrado pela Única Administração e Gestão de Recursos Ltda.

Em 01.11.2016, o administrador fiduciário do Fundo passou a ser a Planner

Corretora de Valores S.A.

[11] Em outubro de 2015, a Gestora vendeu todas as cotas GWIC11.

[12] Doc. SEI 0653800, §31.

[13] Docs. SEI 0661899 e 0661904.

[14] Doc. SEI 0661924.

[15] “Artigo 7º A política de investimento do FUNDO consiste em proporcionar

rentabilidade e liquidez aos seus participantes a médio e longo prazo superiores ao

desempenho do índice da Bolsa de Valores de São Paulo – IBOVESPA fechamento,

mediante aplicação dos recursos em carteira de ações, operando em caráter

complementar nos mercados de renda fixa”.

[16] Doc. SEI 0653800.

[17] Doc. SEI 0662125.

[18] “Art. 89. O administrador e o gestor não estão sujeitos às penalidades

Relatório 1 (0905687) SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 11

[18] “Art. 89. O administrador e o gestor não estão sujeitos às penalidades

aplicáveis pelo descumprimento dos limites de concentração e diversificação de

carteira, e concentração de risco, definidos no regulamento de investimento e na

legislação vigente, quando o descumprimento for causado por desenquadramento

passivo, decorrente de fatos exógenos e alheios à sua vontade, que causem

alterações imprevisíveis e significativas no patrimônio líquido do fundo ou nas

condições gerais do mercado de capitais, desde que tal desenquadramento não

ultrapasse o prazo máximo de 15 (quinze) dias consecutivos e não implique

alteração do tratamento tributário conferido ao fundo ou aos cotistas do fundo.”

[19] Cf. doc. SEI 0653800, §§63-65.

[20] Em 19.01.2015, a BNY divulgou fato relevante informando os cotistas do

Fundo que “[n]a data-base de 12/12/2014 a média móvel dos ativos integrantes da

carteira do FUNDO apresentou desenquadramento tributário por período superior

a 30 (trinta) dias consecutivos. Sendo assim, o FUNDO terá sua classificação

tributária alterada de renda variável para longo prazo, a partir do dia 12/01/2015,

nos termos do Regulamento do FUNDO em vigor” (doc. SEI 0662189). E, em

19.02.2015, a BNY divulgou novo fato relevante informando novamente que “[n]a

data-base de 13/02/2015 o prazo médio dos ativos integrantes das carteiras do

FUNDO apresentou desenquadramento tributário por mais de 45 (quarenta e

cinco) dias consecutivos. Sendo assim, o FUNDO terá sua classificação tributária

alterada de longo prazo para curto prazo, a partir do dia 13/02/2015, nos termos

do Regulamento do FUNDO em vigor” (doc. SEI 0662192).

[21] “Art. 65. Incluem-se entre as obrigações do administrador, além das demais

previstas nesta Instrução: (...) XIII – observar as disposições constantes do

regulamento e do prospecto”

[22] “Art. 65 –A. O administrador e o gestor estão obrigados a adotar as seguintes

normas de conduta: I – exercer suas atividades buscando sempre as melhores

condições para o fundo, empregando o cuidado e a diligência que todo homem

ativo e probo costuma dispensar à administração de seus próprios negócios,

atuando com lealdade em relação aos interesses dos cotistas e do fundo, evitando

práticas que possam ferir a relação fiduciária com eles mantida, e respondendo

por quaisquer infrações ou irregularidades que venham a ser cometidas sob sua

administração ou gestão”.

[23] Doc. SEI 0653800, §80.

[24] Doc. SEI 0739620.

[25] Doc. SEI 0739620, p. 5.

[26] Doc. SEI 0739620, p. 6.

[27] Doc. SEI 0739620, p. 8.

[28] Doc. SEI 0739620, p. 9.

[29] Doc. SEI 0739620, p. 12.

[30] Para fortalecer seu argumento relacionado à dificuldade de reenquadramento

da carteira de fundos de investimentos no prazo de 15 dias, a defesa menciona a

Instrução CVM nº 606/2019, que introduziu o §2º ao art. 15 da Instrução CVM nº

555/2014 e, assim, flexibilizou a responsabilização do administrador e do gestor

em casos de desenquadramento passivo do fundo: “Art. 105 (...) §2º Sem prejuízo

das obrigações previstas no parágrafo anterior, o administrador e o gestor não

estão sujeitos às penalidades aplicáveis pelo desenquadramento passivo dos

limites de concentração por emissor no período de desinvestimento previsto no

regulamento dos fundos de investimento constituídos sob a forma de condomínio

Relatório 1 (0905687) SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 12

fechado ou conforme deliberação da assembleia geral de cotistas”.

[31] Doc. SEI 0739620, p. 14.

[32] Doc. SEI 0739620, p. 17.

Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,

Presidente, em 20/12/2019, às 18:05, com fundamento no art. 6º, § 1º, do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

A autenticidade do documento pode ser conferida no site

https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, informando o código

verificador 0905687 e o código CRC 1CD47747.

This document's authenticity can be verified by accessing

https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, and typing the "Código Verificador"

0905687 and the "Código CRC" 1CD47747.

Relatório 1 (0905687) SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 13

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

VOTO

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº RJ2019/1400

(Processo Eletrônico SEI 19957.011774/2017-41)

Reg. Col. nº 1415/19

Acusados: GWI Asset Management S.A.

Mu Hak You

Assunto: Suposta infração aos artigos 65, inciso XIII, 65-A,

inciso I, 86, inciso III, 87, inciso I, alínea c, e 95-B, § 1°, inciso I, todos da Instrução

CVM n° 409/2004

Relator: Presidente Marcelo Barbosa

VOTO

I. Introdução

1. Trata-se de processo administrativo sancionador instaurado pela SIN[1], em

face da GWI Asset e de Mu Hak You, na qualidade diretor responsável pela

administração do GWI FIA, por suposta infração aos artigos 65, inciso XIII, 65A, inciso I, 86, inciso III, 87, inciso I, alínea c, e 95-B, § 1°, inciso I, todos da

Instrução CVM n° 409/2004.

2. As investigações relacionadas a este processo decorrem de uma carta

encaminhada à CVM, em 20.05.2014, pela BNY, antiga administradora do GWI

FIA, em que informava ter identificado aplicações do Fundo acima dos limites

máximos permitidos pelo seu regulamento e pela Instrução CVM nº 409/2004.

3. Após apurar os fatos narrados na correspondência, a SIN constatou que o

Fundo extrapolou, em determinados momentos, os limites de concentração

de ativos impostos pelos artigos 8º e 9º, §§1º, 2º e 6º do regulamento do GWI

FIA e pela Instrução CVM n° 409/2004. Diante disso, propôs o termo de

acusação.

4. Segundo a área técnica, embora o regulamento do Fundo previsse a

possibilidade de seus cotistas estarem expostos a significativa concentração

em ativos de poucos emissores, o próprio regulamento estabelecia limites

máximos para as aplicações do GWI FIA. A Gestora, no entanto, não observou

tais limites e adquiriu ativos que causaram e agravaram a situação de

desenquadramento do Fundo.

Voto PTE 0905736 SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 14

5. Os Acusados, por sua vez, alegam, em síntese, que a Acusação procura

responsabilizá-los objetivamente[2], uma vez que os desenquadramentos

teriam ocorrido de forma involuntária. Adicionalmente, a defesa procura

justificar a concentração de determinados ativos na carteira do Fundo,

apontar as dificuldades relacionadas ao desinvestimento desses ativos e

demonstrar a diligência da Gestora no processo de reenquadramento do GWI

FIA, que teria se pautado pelo melhor interesse dos cotistas.

6. Não havendo questões preliminares a serem abordadas, passarei à análise de

mérito das colocações feitas pela Acusação. Antes, contudo, gostaria de fazer

um esclarecimento quanto às obrigações impostas à Gestora pela Instrução

CVM nº 409/2004 então vigente, sobretudo no que tange aos limites de

concentração por ativo e por emissor, previstos na norma e no regulamento

do Fundo.

7. Isso porque a área técnica alega que os Acusados teriam infringido o art. 65,

inciso XIII, da Instrução CVM nº 409/2004, cujo caput, se interpretado de

maneira puramente literal, poderia levar à conclusão de que o dispositivo

seria aplicável apenas ao administrador – e não ao gestor.

8. Ocorre que os precedentes da CVM já superaram essa leitura encurtada do

artigo, a partir de uma análise sistemática das Instruções CVM nº 306/1999 e

nº 409/2004. Afinal, se cabe ao gestor comprar e vender os ativos que

compõem a carteira do fundo, também lhe compete assegurar que estas

operações estejam condizentes com a política de investimento e o

regulamento[3], fazendo, assim, uma verificação a priori da adequação do

investimento à política do fundo e aos limites de concentração a ele

aplicáveis[4]. Não por outro motivo, o art. 88 da Instrução CVM nº

409/2004[5] prevê que o gestor também responde pela “inobservância dos

limites de concentração por emissor e por modalidade de ativo financeiro, de

composição e concentração de carteira, e de concentração em fator de risco,

estabelecidos nesta Instrução e no Regulamento”.

9. Assim, a despeito de o caput do art. 65 da Instrução CVM nº 409/2004 fazer

referência apenas ao “administrador”, do ponto de vista lógico, não faria

sentido exigir apenas desse prestador de serviços a observância dos limites

por emissor e por modalidade de ativo financeiro, quando, na verdade, o

gestor é o responsável primário pela composição da carteira do fundo. Logo,

as condutas prescritas nesse dispositivo também devem ser aplicadas à

Gestora[6].

10. Feito este breve esclarecimento, passo à análise dos descumprimentos

apontados pela Acusação.

II. Os desenquadramentos na carteira do Fundo

11. Em relação aos desenquadramentos apontados pela área técnica, os

Acusados não demonstraram ter tomado os cuidados necessários nem

adotaram medidas razoáveis para o fiel cumprimento das obrigações

impostas pela regulamentação aplicável, permitindo que o Fundo excedesse

os limites de concentração previstos no seu próprio regulamento e na

Instrução CVM nº 409/2004.

Política de investimento do Fundo e os limites de concentração

12. A meu ver, os argumentos utilizados pelos Acusados para justificar o

desenquadramento do Fundo no sentido de que: (i) o perfil do GWI FIA e os

Voto PTE 0905736 SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 15

riscos relativos à liquidez, concentração de títulos e valores mobiliários de um

emissor e oscilação de mercado seriam inerentes à sua política de

investimento; e (ii) o risco de concentração constavam “de todos os

documentos e alertas emitidos pela GWI”[7], não merecem prosperar.

13. Em primeiro lugar, o fato de os documentos do GWI FIA indicarem risco

relacionado à concentração de ativos não concede à Gestora um salvoconduto para deixar de observar as limitações impostas pelo regulador para

mitigá-los. A divulgação desses riscos serve, na verdade, para municiar o

investidor com informações relevantes para sua tomada de decisão de forma

consciente e fundamentada, sempre partindo da premissa de que a

regulamentação será observada, o que significa, por exemplo, que os limites

de concentração de investimentos não serão extrapolados, salvo em

hipóteses excepcionais devidamente justificadas.

14. Além disso, ao estabelecer regras específicas no regulamento quanto à

concentração de ativos e por emissor, o GWI FIA criou para si limitações que

devem ser observadas pelos seus prestadores de serviços para o

cumprimento de seus deveres fiduciários[8].

15. Em segundo lugar, a carteira do GWI FIA poderia ser composta por uma cesta

de ativos diversificada, que preservasse os limites impostos pelo regulamento

e, ainda assim, cumprisse a política de investimento do Fundo[9]. A GWI

Asset, entretanto, preferiu concentrar os investimentos do Fundo em poucos

ativos – ilíquidos e voláteis – expondo-se, de forma indevida, aos riscos

decorrentes.

O agravamento de risco criado pela própria Gestora

16. Os Acusados sustentam, ainda, que os desenquadramentos decorreriam de

resgates realizados pelos cotistas do Fundo entre janeiro de 2012 e março de

2013 – ou seja, seriam fruto de “outros fatores, que não a conduta dos

acusados”[10], de forma que não haveria “qualquer ato atribuível à GWI ou a

seu diretor no exercício da gestão profissional da carteira do GWI FIA”[11].

17. Ocorre que, conforme entendimento do Colegiado, não basta que o

desenquadramento tenha sido gerado por resgates de cotistas para que ele

seja caracterizado como passivo e, portanto, em alguma medida, escusável.

Ao analisar o PAS CVM nº RJ2005/9245, o então presidente da CVM, Marcelo

Trindade, foi categórico ao afirmar que:

“7. A norma não define "desenquadramento passivo", mas deixa claros os

requisitos para que ele possa afastar a ilicitude do descumprimento de

limites de concentração. Em primeiro lugar, o desenquadramento deve

decorrer de eventos "exógenos" — isto é, externos —, e "alheios à

vontade" de administrador e gestor. Mas isto não basta: é ainda

preciso, para afastar a ilicitude, que tais eventos externos e

involuntários causem "alterações no patrimônio líquido do fundo

ou nas condições gerais do mercado de capitais". Exige-se, por fim,

que tais alterações sejam "imprevisíveis e significativas".

8. O resgate por um cotista, que obrigue à venda significativa de ativos, a

ponto de desenquadrar a carteira do fundo, parece ser, indiscutivelmente,

um evento alheio à vontade do administrador e do gestor, na medida em

que decorre da vontade do cotista. Também não parece haver dúvida

quanto ao fato de que um tal resgate, que obrigue uma expressiva venda

de ativos do fundo, pode causar alterações no patrimônio líquido do

fundo, e que tais alterações podem ser significativas.

Voto PTE 0905736 SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 16

9. Entretanto, não me parece adequado qualificar tal evento como

"exógeno", ou "externo", na medida em que ele decorre

diretamente da grandeza da participação de um cotista no

patrimônio do fundo de investimento. A meu ver, o administrador e o

gestor prudentes devem precaver-se quanto à possibilidade de um cotista

relevante resgatar suas cotas e, com isso, levar à venda de ativos do

fundo.” (destacou-se)

18. De modo análogo, no presente caso, os resgates realizados entre dezembro

de 2012 e março de 2013 não poderiam caracterizar, por si só, um

desenquadramento verdadeiramente passivo, tendo em vista que “o resgate,

a venda de ativos e a concentração excessiva são uma cadeia perfeitamente

previsível”[12], que deveria ser devidamente administrada pelos prestadores

de serviços do Fundo.

19. Neste sentido, seria de se esperar da Gestora que, como medida de boa

administração de riscos, considerasse a possibilidade de resgates pelos

cotistas e privilegiasse a aquisição de ativos que, a um só tempo, atendessem

a política de investimento do GWI FIA e viabilizassem o gerenciamento dos

riscos que lhe são característicos. Obviamente, se é verdade que não seria

razoável exigir medida apta a afastar completamente o risco em questão, ao

mesmo tempo, não ficou demonstrada nenhuma inciativa da Gestora em tal

sentido.

20. Mais do que isso, o que se percebe é que a própria Gestora propiciou o

agravamento do risco de desenquadramento, ao concentrar os investimentos

do Fundo em poucos ativos, dotados de baixa liquidez, e mais ainda ao fazer

com que a carteira do GWI FIA quedasse composta, predominantemente, por

ativos voláteis (ações da Profarma).

21. Como resultado de tal concentração, a Gestora comprometeu sua

capacidade de tomar medidas eficientes de enquadramento, uma vez que,

boa parte dos ativos da carteira do Fundo eram de difícil alienação – ao

menos com maior agilidade – e, por outro lado, ficava à mercê da cotação

das ações da Profarma, sendo que, em momentos de alta de seu valor, um

percentual maior do patrimônio líquido do Fundo era representado por papéis

de emissão da Profarma (gerando o desenquadramento relacionado

concentração em um único emissor), e, em momentos de baixa, havia o

aumento da concentração dos demais ativos que compunham a carteira do

GWI FIA (gerando os desenquadramentos relativos às cotas de FII).

22. Dito de modo mais simples e direto: a Gestora deixou de observar suas

obrigações ao não estruturar uma carteira para o Fundo que, ao mesmo

tempo, atendesse a sua política de investimento e fosse capaz de evitar que

os limites de concentração de ativos do Fundo fossem extrapolados.

23. Não me parece, portanto, que a defesa tenha razão quando afirma que a

tese acusatória se baseia na imputação de responsabilidade objetiva aos

Acusados e que a Acusação “não indicou, e muito menos comprovou, a

existência de qualquer ato atribuível à GWI ou a seu diretor”[13]. Pelo

contrário, o elemento subjetivo na atuação da Gestora está suficientemente

demonstrado, a meu ver, na sua falta de cuidado ao estruturar a carteira do

Fundo, expondo-o indevidamente ao risco de desenquadramento.

24. Além disso, causa estranheza o fato de que, em momentos nos quais o Fundo

já havia extrapolado os limites previstos no seu regulamento, a Gestora tenha

adquirido ativos que acentuassem esse quadro, como ocorreu com as cotas

de FII, demonstrando um comportamento, no mínimo, incondizente com a

Voto PTE 0905736 SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 17

situação do GWI FIA.

25. Neste sentido, a GWI Asset adquiriu novas cotas GWIR11 nos meses de junho,

julho e agosto de 2015, embora o Fundo já estivesse fora do limite imposto

pelo art. 9º, §§1º e 6º, do seu regulamento e art. 86, inciso III, da Instrução

CVM nº 409/2004, em relação a este ativo desde setembro de 2013. Vale

destacar que, em agosto e setembro de 2015, mais de 50% do patrimônio

líquido do GWI FIA era composto de cotas GWIR11, como demonstra a tabela

2 do termo de acusação:

26. Além disso, entre setembro de 2014 e agosto de 2015, foram adquiridas

cotas GWIC11, a despeito de o Fundo estar desenquadrado em relação a este

ativo desde março de 2014 (o que persistiu até setembro de 2015), segundo

a tabela 3 do termo de acusação:

27. Aliás, a alta concentração de investimentos do GWI FIA em cotas de FII fez

com que mais 50% do patrimônio líquido do GWI FIA se acumulasse nesse

tipo ativo de janeiro a setembro de 2014[14], extrapolando com sobra o limite

imposto pelo art. 9º, §2º, do regulamento e pelo art. 87, inciso I, alínea c, da

Instrução CVM nº 409/2004, de acordo com a tabela 4 do termo de acusação:

Voto PTE 0905736 SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 18

28. Estes fatos, a meu ver, enfraquecem a tese da defesa de que os Acusados

estavam envidando seus melhores esforços para enquadrar o Fundo aos

limites de concentração por ativo e por emissor. Mais do que isso: evidenciam

justamente a conduta oposta.

29. Ainda que se considere as possíveis dificuldades para a alienação dos ativos

que compunham a carteira do Fundo (tendo em vista sua baixa liquidez), o

GWI FIA permaneceu desenquadrado por períodos demasiadamente

longos[15] sem que a Gestora sanasse o problema. A GWI Asset, a seu turno,

não trouxe aos autos documentos que evidenciassem o emprego efetivo de

seus esforços durante o período em que o Fundo permaneceu fora dos limites

impostos pelo seu regulamento. Do mesmo modo, a defesa não indicou a

existência de nenhum tipo de mecanismo de controle da Gestora que fosse

capaz de dirimir os efeitos da concentração de ativos do GWI FIA.

30. Tampouco me parece ser aplicável a este caso o argumento utilizado pelos

Acusados de que a CVM, reconhecendo a dificuldade no reenquadramento da

carteira de fundos de investimento, flexibilizou a regra de responsabilização

do administrador e do gestor por meio da introdução do art. 102, §2º, à

Instrução CVM nº 555/2014[16], seja porque o GWI FIA não é um fundo

fechado, seja porque não foi realizada uma assembleia geral de cotistas para

tratar do desenquadramento do Fundo nem para estabelecer prazos mais

compatíveis para o reenquadramento da sua carteira. Desta forma, tendo em

vista as características do caso concreto, não vejo como a alteração da

regulamentação possa, de alguma forma, atenuar a responsabilidade dos

Acusados neste processo.

31. Por estes motivos, entendo que a Acusação logrou demonstrar que os

Acusados deixaram de tomar as medidas necessárias para a observância do

regulamento do Fundo e da Instrução CVM nº 409/2004.

Desenquadramento causado pela GWI Asset

32. Como se não bastassem os problemas na administração de risco da carteira

do Fundo, a Gestora concorreu ativamente para que o GWI FIA excedesse o

limite de concentração de ativos de um único emissor, imposto pelo seu

regulamento.

33. Embora a defesa se limite a tratar do primeiro desenquadramento relativo às

ações da Profarma, ocorrido em março de 2013, por conta de resgates dos

Voto PTE 0905736 SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 19

cotistas do Fundo e das dificuldades inerentes à alienação desses papéis, a

Acusação abrange um período mais amplo e demonstra que, após aquele

primeiro desenquadramento (que, em maio de 2013, já estava sanado), a

GWI Asset adquiriu, em julho de 2013, mais 70.000 ações da Profarma, o que

fez com que o Fundo extrapolasse, novamente, os limites impostos pelo art.

9º, §1º, do seu regulamento, até junho de 2014.

34. A tabela 1, constante do termo de acusação, ilustra bem este quadro:

35. Como se pode notar, entre julho de 2013 a junho de 2014, o GWI FIA

manteve-se fora dos limites impostos pelo seu regulamento por ato praticado

pela própria Gestora, que levou quase 1 ano para normalizar a situação.

36. Ou seja, a Gestora não apenas deixou de atuar dentro do prazo de

regularização da situação do Fundo, mas concorreu de forma ativa para que

a situação se agravasse, restando caracterizado o desenquadramento do

Fundo por conduta imputável à GWI Asset.

37. Entendo, portanto, demonstrada, mais uma vez, a existência de ato culposo

na conduta da Gestora. Tais atos também me levam a considerar incabível o

argumento dos Acusados de que haveria uma excludente de culpabilidade (a

inexigibilidade de conduta diversa) aplicável ao caso.

38. Por todo o exposto, concluo pela procedência da tese acusatória no que

concerne à responsabilização da Gestora pela infração aos artigos 65, inciso

III, 86, inciso III, 87, inciso I, alínea c, e 95-B, §1º, inciso I, todos da Instrução

CVM nº 409/2004, tendo em vista que manteve, em determinados períodos:

i. mais de 70% do patrimônio líquido do Fundo alocado em ações ordinárias de

um mesmo emissor (infração ao art. 9º, §1º, do regulamento);

ii. mais de 10% do patrimônio líquido do Fundo alocado em cotas GWIC11 e

GWIR11 (infração ao art. 9º, §§1º e 6º do regulamento e ao art. 86, inciso III,

da Instrução CVM nº 409/2004);

iii. mais de 20% do patrimônio líquido do Fundo alocado em cotas de FII

(infração ao art. 9º, §2º, do regulamento e ao 87, inciso I, alínea c, da

Instrução CVM nº 409/2004); e

iv. menos de 67% do patrimônio líquido do Fundo aplicado em ações, bônus ou

recibos de subscrição e certificados de depósito de ações admitidas à

negociação em bolsa de valores ou entidade do mercado de balcão, cotas de

Voto PTE 0905736 SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 20

fundos de ações, cotas de fundos de índice de ações e Brazilian Depositary

Receipts classificados como nível II e III (infração ao art. 8º do regulamento e

ao art. 95-B, §1º, inciso I, da Instrução CVM nº 409/2004).

III. Inobservância do dever de lealdade

39. Além das imputações relacionadas aos limites de concentração de ativos e

por emissor, a SIN formula uma acusação de violação ao art. 65-A, inciso I, da

Instrução CVM nº 409/2004. Na visão da área técnica, as imputações

diretamente relacionadas aos limites de concentração previstos na Instrução

CVM nº 409/2004 e no regulamento do Fundo demonstram que “a GWI ASSET

não atuou com a devida lealdade para com os interesses dos cotistas do GWI

CLASSIC FIA, inclusive em relação ao próprio mandato que lhe foi outorgado

por meio do regulamento”[17].

40. O referido artigo prescreve uma série de condutas esperadas do

administrador e do gestor de fundos de investimento, como sua atuação

diligente e leal. No entanto, esses diferentes padrões de comportamento,

embora tenham alguma semelhança, possuem conteúdos que não se

confundem[18]. E a distinção entre o que é diligência e o que é lealdade traz

consigo consequências jurídicas relevantes tanto para os agentes regulados,

que se submetem aos padrões de conduta correspondentes a tais deveres,

quanto ao próprio regulador, que no exercício de sua atividade de supervisão

deve entender as diferenças existentes.

41. Isso porque o dever de diligência envolve uma análise eminentemente

procedimental que, no caso dos fundos de investimento, traduz-se sobretudo

na avaliação da adoção de controles internos adequados para o desempenho

das atividades de seus prestadores de serviços[19]. O descumprimento do

dever de diligência pressupõe, portanto, a ausência do emprego de meios

adequados para impedir a materialização de riscos imputáveis a esses

agentes.

42. O dever de lealdade, por sua vez, demanda uma análise dos próprios atos do

agente além do aspecto procedimental, de forma que sua violação exige a

comprovação de um ato tomado deliberadamente em detrimento daqueles

com quem ele mantém uma relação fiduciária – no caso, os cotistas. Foi este

o entendimento do Colegiado ao analisar o PAS CVM nº RJ2015/12087, relator

diretor Pablo Renteria, j. em 24.07.2018:

“o ato desleal, em oposição à falta de diligência, que se associa à culpa

em sentido estrito, supõe ação ou omissão dolosa do gestor ou

administrador, que atua deliberadamente em detrimento dos

interesses dos cotistas. É verdade que dessa conduta intencional pode

resultar, em certos casos, vantagem indevida para o infrator ou terceiro,

mas esse resultado é meramente acidental e eventual, vez que não

integra o tipo correspondente à infração.” (destacou-se)

43. Diante dessa distinção e dos diferentes comandos previstos em um mesmo

dispositivo, a Acusação optou (como não poderia deixar de optar) por

formular sua acusação em torno de uma suposta violação ao dever de

lealdade. Ao fazer isso, a área técnica delimitou o quadro fático e jurídico a

ser contraditado pelos Acusados e apreciado pelo Colegiado no momento de

julgar o caso.

44. E isso é especialmente relevante porque o Colegiado deve restringir sua

análise aos termos da acusação formulada[20], inclusive em respeito ao

Voto PTE 0905736 SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 21

direito de defesa dos Acusados. Do contrário, correríamos o risco de criar

“‘ponto cego’ em desfavor do acusado, que se veria na situação frágil de ter

que se defender não apenas das imputações constantes da acusação, mas

também de outras possíveis imputações que poderiam advir da leitura dos

fatos narrados na peça acusatória”[21].

45. Assim, tendo em vista a leitura do inciso I do art. 65-A da Instrução CVM nº

409/2004 proposta pela Acusação para este caso, entendo que a análise que

deve ser feita pelo Colegiado está adstrita a um eventual descumprimento ao

dever de lealdade por parte dos Acusados.

46. Ocorre que, a meu ver, não ficou demonstrada a existência do elemento

volitivo por parte dos Acusados – isto é, uma atuação deliberada em

detrimento dos cotistas do Fundo, por meio de decisões tomadas com o

objetivo de provocar o desenquadramento. Na realidade, o agravamento da

situação de desenquadramento do GWI FIA causado pela Gestora denota uma

conduta culposa (mas não dolosa) por parte dos Acusados, que atuaram sem

a devida diligência no presente caso.

47. Assim, tendo em vista os termos da acusação formulada, não vejo como

concluir, com base nos autos, que a GWI Asset deixou de atuar com a devida

lealdade no presente caso.

IV. A imputação em face do diretor responsável

48. No tocante à responsabilização de Mu Hak You, concordo com a Acusação

quando afirma que “[t]endo em vista que as infrações cometidas são

decorrentes de atos de natureza institucional da GWI Asset, [...] seu diretor

responsável pela atividade de administração de carteiras de valores

mobiliários, por dever de ofício e por suas inerentes atribuições na gestão do

GWI CLASSIC FIA, participou e tinha conhecimento desses atos”[22], razão

pela qual também deve responder pelas mesmas infrações impostas à

Gestora.

49. Neste sentido, vale destacar que Mu Hak You, em 24.02.2014 e 14.08.2015,

assinou cartas encaminhadas à BNY, prestando esclarecimentos quanto aos

níveis de concentração de ativos do GWI FIA e indicando a existência de um

plano de ação para a regularização da situação do Fundo[23], o que

demonstra a ciência do diretor responsável quanto aos fatos narrados pela

Acusação.

50. A defesa, no entanto, não comprovou que Mu Hak You tenha promovido

esforços razoáveis para assegurar o cumprimento das obrigações que a

regulamentação lhe impunha.

51. Como já mencionado, (i) as decisões de investimento da GWI Asset

contribuíram diretamente para a situação de desenquadramento do Fundo;

(ii) o GWI FIA permaneceu com seus limites extrapolados por vários meses

seguidos; (iii) a Gestora, na contramão do que era esperado, contribuiu para

o agravamento da situação do GWI FIA, inclusive por meio da aquisição de

ativos que aumentavam o grau de concentração da carteira do Fundo; e (iv) a

defesa não trouxe aos autos um documento sequer que evidenciasse a

efetiva atuação dos Acusados para a solução do problema do GWI FIA.

52. Diante disso, não me parece que o diretor responsável tenha se

desincumbido de suas obrigações, sobretudo porque não foram

demonstrados seus esforços nem as providências por ele tomadas para

garantir o cumprimento da norma[24].

Voto PTE 0905736 SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 22

53. Pelo exposto, concluo pela responsabilização de Mu Hak You pela infração aos

artigos 65, inciso III, 86, inciso III, 87, inciso I, alínea c, e 95-B, §1º, inciso I,

todos da Instrução CVM nº 409/2004. Além disso, pelo mesmos motivos que

me levaram a propor a absolvição da Gestora em relação à suposta violação

do seu dever de lealdade, nos termos do art. 65-A, inciso I, da Instrução CVM

nº 409/2004, entendo que Mu Hak You também deve ser absolvido da mesma

imputação.

V. Dosimetria da pena e conclusão

54. No que diz respeito à dosimetria da pena, entendo que não há circunstâncias

agravantes ou atenuantes aplicáveis aos Acusados[25]. De toda forma, em

observância aos princípios da proporcionalidade e da razoabilidade, levarei

em consideração para a fixação da pena o fato de as condutas imputadas aos

Acusados caracterizarem infração grave[26] e seus efeitos terem perdurado

por meses.

55. Além disso, tendo em vista que a autorização para administração profissional

de carteira de valores mobiliários de Mu Hak You está suspensa por força da

decisão do Colegiado no âmbito do PAS CVM nº RJ2014/3624, entendo que a

penalidade mais adequada a ser aplicada ao acusado é a multa pecuniária.

56. Diante de todo o exposto, proponho, com fundamento no art. 11, inciso II, da

Lei nº 6.385/1976:

i. a condenação da GWI Asset Management S.A., na qualidade de gestora

do GWI FIA, à penalidade de multa pecuniária no valor de R$400.000,00

(quatrocentos mil reais), por infração aos artigos 65, inciso XIII, 86, inciso

III, 87, inciso I, alínea c, e 95-B, § 1°, inciso I, todos da Instrução CVM n°

409/2004; e

ii. a condenação de Mu Hak You, na qualidade de diretor responsável do GWI

FIA, à penalidade de multa pecuniária no valor de R$200.000,00 (duzentos

mil reais), por infração aos artigos 65, inciso XIII, 86, inciso III, 87, inciso I,

alínea c, e 95-B, § 1°, inciso I, todos da Instrução CVM n° 409/2004.

57. Por fim, proponho a absolvição de GWI Asset Management S.A. e Mu

Hak You pela acusação de infração ao art. 65-A, inciso I, da Instrução CVM

nº 409/2004.

É como voto.

Rio de Janeiro, 17 de dezembro de 2019

Marcelo Barbosa

Presidente Relator

[1] Os termos iniciados em letras maiúsculas e que não estiverem aqui definidos

têm o significado que lhes é atribuído no Relatório deste voto.

[2] Ou seja, que a responsabilização dos Acusados prescindiria de demonstração,

por parte da Acusação, da culpabilidade daqueles.

Voto PTE 0905736 SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 23

[3] O art. 56, §2º, da Instrução CVM nº 409/2004 já indicava a necessidade de se

observar o regulamento do fundo para a gestão da carteira de fundos: “[g]estão

da carteira do fundo é a gestão profissional, conforme estabelecido no seu

regulamento, dos ativos financeiros dela integrantes, desempenhada por pessoa

natural ou jurídica credenciada como administradora de carteira de valores

mobiliários pela CVM, tendo o gestor poderes para: I – negociar, em nome do

fundo de investimento, os ativos financeiros do fundo; e II – exercer o direito de

voto decorrente dos ativos financeiros detidos pelo fundo, realizando todas as

demais ações necessárias para tal exercício, observado o disposto na política de

voto do fundo” (grifou-se).

[4] No mesmo sentido, a então diretora Ana Novaes destaca que: “em se tratando

de fundo com gestão terceirizada, compete ao gestor verificar, antes de realizar

operações em nome do fundo, a adequação das mesmas à política do fundo, seu

regulamento, e aos limites impostos pela Instrução CVM nº 409/04, e ao

administrador realizar essa mesma verificação, a posteriori. Neste sentido, se

espera que um administrador diligente, em atenção ao art. 65-A, inciso I, da

Instrução CVM nº 409/04, seja capaz de verificar, através de seus sistemas de

supervisão, o desenquadramento dos fundos que administra tão logo suas

operações sejam liquidadas” (PAS CVM nº 2012/6987, relatora diretora Ana

Novaes, j. em 13.08.2013).

Quanto à diferença entre essa análise a priori, por parte do gestor, e a posteriori,

pelo administrador, é importante ressaltar que a o §1º do art. 88 da Instrução CVM

nº 490/2004, impõe ao administrador a obrigação de alertar o gestor e a CVM no

momento da ocorrência do desenquadramento da carteira do fundo em relação

aos limites do regulamento e da Instrução CVM nº 409/2004. E foi isso que a BNY

comprovou ter feito no presente caso, razão pela qual, entendo acertada a

escolha da SIN em formular sua acusação apenas em relação aos Acusados.

[5] “Art. 88. O administrador e o gestor respondem pela inobservância dos limites

de concentração por emissor e por modalidade de ativo financeiro, de composição

e concentração de carteira, e de concentração em fator de risco, estabelecidos

nesta Instrução e no Regulamento.

§1º Sem prejuízo da responsabilidade do gestor, o administrador deverá informálo, e à CVM, da ocorrência de desenquadramento, até final do dia seguinte à data

do desenquadramento (...)”.

[6] Cf., no mesmo sentido, PAS CVM nº 2012/6987, relatora diretora Ana Novaes, j.

em 13.08.2013 e em 18.11.2014 e PAS CVM nº RJ2015/9909, relator diretor

Gustavo Borba, j. em 05.09.2017. Na sistemática da Instrução CVM nº 558/2015

isso fica ainda mais evidente, uma vez que a norma se preocupou em definir de

forma mais clara as responsabilidades do gestor de fundos de investimento.

[7] Doc. SEI 0739620, p. 9.

[8] Cf., no mesmo sentido, o PAS CVM nº RJ2016/4271, relator diretor Gustavo

Gonzalez, em 08.01.2019 e o PAS CVM nº RJ2014/3624, relator diretor Henrique

Machado, j. em 09.05.2017.

[9] Neste sentido, o Colegiado afirmou recentemente que: “[o] gestor de um fundo

de investimento é obrigado a observar a política de investimento nas operações

que realiza em nome do fundo. Ele não pode se desviar dos parâmetros ou

exceder os limites lá fixados ainda que na expectativa de obtenção de ganhos

maiores para o fundo. O administrador fiduciário, por sua vez, verifica se a

carteira do fundo está enquadrada aos limites fixados no regulamento. Também

não lhe é autorizado aquiescer com o desenquadramento do fundo sob o

Voto PTE 0905736 SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 24

fundamento de que o desrespeito aos limites regulamentares visa ao melhor

interesse dos cotistas” (PAS CVM nº RJ2016/295, relator diretor Gustavo Gonzalez,

j. em 07.05.2019).

[10] Doc. SEI 0739620, p. 8.

[11] Idem.

[12] PAS CVM nº RJ2005/9245, relator Presidente Marcelo Trindade, j. em

16.01.2007. A ressalva apontada pelo relator naquele caso seriam as “situações de

resgates em massa, imprevisíveis segundo a boa administração de riscos, os quais

terão quase sempre uma origem realmente exógena, e dirão respeito a fundos

pulverizados, e não concentrados”. No entanto, segundo as informações

disponíveis nos informes diários do Fundo, o GWI FIA possuía, em janeiro de 2012,

apenas 111 cotistas. Este número diminuiu ao longo do tempo, sendo que, em

março de 2013, eram 75. Além disso, de acordo com a defesa, os resgates

realizados entre dezembro de 2012 e março de 2013 atingiram o montante de R$

5,8 milhões, o que representa pouco mais de 10% do patrimônio líquido do Fundo

em março de 2013, conforme suas informações diárias.

[13] Doc. SEI 0739620, p. 8.

[14] Vale destacar que o desenquadramento em relação às cotas de FII foi tão

grave que, em setembro de 2014 e entre novembro de 2014 e setembro de 2015,

o Fundo deixou de atender o art. 95-B, inciso I, da Instrução CVM nº 409/2004 e os

artigos 8º e 9º, §2º, do seu regulamento, gerando, inclusive, a alteração de sua

classificação tributária de renda variável para longo prazo (cf. docs. SEI 066219 e

0662192).

[15] Como demonstrado pela Acusação, o Fundo permaneceu desenquadrado em

relação ao seu investimento em (i) ações da Profarama de julho de 2013 a junho

de 2014; (ii) cotas GWIR11 de setembro de 2013 a agosto de 2015; (iii) cotas

GWIC11 de março de 2014 a setembro de 2015; e (iv) cotas de FII de dezembro de

2013 a setembro de 2015.

[16] “Art. 105 (...) § 2º Sem prejuízo das obrigações previstas no parágrafo

anterior, o administrador e o gestor não estão sujeitos às penalidades aplicáveis

pelo desenquadramento passivo dos limites de concentração por emissor no

período de desinvestimento previsto no regulamento dos fundos de investimento

constituídos sob a forma de condomínio fechado ou conforme deliberação da

assembleia geral de cotistas”.

[17] Doc. SEI 0653800, §79.

[18] O diretor Gustavo Gonzalez, ao analisar o PAS CVM nº RJ2016/4271, em

08.01.2019, afirmou que: “[e]mbora tenham conteúdos diferentes, os deveres de

diligência e lealdade são bastante próximos. Em uma abordagem simplista, podese dizer que o dever de diligência se associa ao modo de atuação do

administrador, sendo usualmente analisado sob uma perspectiva meramente

procedimental. Já o dever de lealdade avança no conteúdo das decisões tomadas

pelos administradores, buscando verificar a existência de um interesse extra-social

e a ação ou omissão dolosa em detrimento dos acionistas ou cotistas, conforme o

caso.

A interpenetração entre os dois deveres é clara e as fronteiras que os separam

não podem ser delimitadas de modo absolutamente objetivo. Há quem diga que o

dever de lealdade decorre do dever de diligência. Nessa perspectiva, pode-se

defender que a diligência antecede a lealdade, no sentido de que o administrador

pode agir sem diligência sem ser desleal, mas em toda falta de lealdade, há

Voto PTE 0905736 SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 25

também (ou primeiramente) uma falta de diligência. Alternativamente, pode-se

dizer que a questão vai além de uma mera precedência, uma vez que as

discussões de diligência e lealdade se relacionam, respectivamente, a condutas

culposas e dolosas”.

[19] É uma análise semelhante àquela que deve ser empregada em casos

envolvendo infração ao art. 153 da Lei nº 6.404/1976. Nestas situações, como já

tive a oportunidade manifestar: “a análise da aderência de determinada conduta

ao padrão de diligência previsto em lei deve ser feita com foco no aspecto

procedimental. Ou seja, o que deve ser objeto de exame para aferir o

cumprimento desses ditos subdeveres – e, por consequência, do dever de

diligência – é a forma segundo a qual o administrador atua e não o conteúdo final

de suas decisões. Não seria mesmo possível admitir outra interpretação, uma vez

que esta é a única que se coaduna com a natureza do dever de diligência. Isso

significa que importa para a aferição do cumprimento deste dever que seja

verificado, na prática, o emprego, pelo administrador, de esforços necessários e

suficientes para o alcance de determinado resultado. Se o resultado não tiver sido

satisfatório, isso não servirá, portanto, como demonstração de falta de diligência”

(PAS CVM nº RJ2014/12838, j. em 25.06.2019).

[20] Cf. o Processo Administrativo CVM nº SP 2011-302 e 2011-303, relatora

diretora Luciana Dias, j. em 24.06.2014 e do PAS CVM nº RJ2013/6635, relatora

diretora Luciana Dias, j. em 26.05.2015.

[21] Cf. minha manifestação de voto no PAS CVM nº RJ2014/6517, j. 25.06.2019.

[22] Doc. SEI 0653800, §80.

[23] Doc. SEI 0661924.

[24] De acordo com os precedentes do Colegiado, para que o diretor se exima de

sua responsabilidade, ele deve “comprovar que implementou mecanismos

adequados para assegurar o cumprimento do mandamento legal ou

regulamentar, que supervisionou com diligência, enfim, que promoveu esforços

razoáveis para assegurar o cumprimento sistemático da regulação por aquela

instituição e seus membros” (PAS CVM nº RJ2010/13301, relatora diretora Luciana

Dias, j. em 09.08.2011). Cf., no mesmo sentido, o PAS CVM nº RJ2015/12087,

relator diretor Pablo Renteria, j. em 24/07/2018 e PAS CVM n° 13/05, relator diretor

Otavio Yazbek, j. em 25/06/2012.

[25] Embora os Acusados tenham sido condenados por infração ao disposto nos

artigos 65, inciso XIII, c/c o art. 88, caput, e 65-A, inciso I, todos da Instrução CVM

nº 409/2004, no PAS CVM nº RJ2014/3624, relator diretor Henrique Machado, j. em

09.05.2017, e a decisão tenha sido mantida pelo Conselho de Recursos do Sistema

Financeiro Nacional – CRSFN em 20.09.2018, essa condenação não pode ser

utilizada para caracterizar reincidência para fins do art. 65, §3º, da Instrução CVM

nº 607/2019, tendo em vista que os fatos objeto deste PAS ocorreram antes do

trânsito em julgado daquele processo. Ocorre que, ainda que os Acusados não

sejam reincidentes, tal condenaçao implica a impossibilidade de reconhecimento

de bons antecedentes dos infratores.

[26] Cf. art. 117, incisos IV, IX, X, XI e XIII da Instrução CVM nº 409/2004.

Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,

Presidente, em 20/12/2019, às 18:05, com fundamento no art. 6º, § 1º, do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Voto PTE 0905736 SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 26

A autenticidade do documento pode ser conferida no site

https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, informando o código

verificador 0905736 e o código CRC A0CC41BC.

This document's authenticity can be verified by accessing

https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, and typing the "Código Verificador"

0905736 and the "Código CRC" A0CC41BC.

Voto PTE 0905736 SEI 19957.011774/2017-41 / pg. 27