CVM · Colegiado · 27/11/2018

Processo Administrativo Sancionador nº PAS26/2010

Processo Administrativo SancionadorAbsolutóriotexto integral

: Utilização de informações privilegiadas em negociações com ações da Agra Empreendimentos Imobiliários S.A. antes da divulgação dos fatos relevantes de 22.06.2008 e de 05.10.2008. Infração ao disposto no §4º do art. 155 da Lei nº 6.404/76, c/c o art. 13, e seus parágrafos, da Instrução CVM nº 358/02. Absolvições e Multas.

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO

DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM nº 26/2010

Data do julgamento: 27/11/2018

Acusados: Antonio Grisi Neto

Astério Vaz Safatle

Carlos Augusto Curiati Bueno

Didier Maurice Klotz

Diego Soares de Arruda

Marcelo Macedo Távora de Castro

Ementa: Utilização de informações privilegiadas em negociações com ações da

Agra Empreendimentos Imobiliários S.A. antes da divulgação dos fatos relevantes

de 22.06.2008 e de 05.10.2008. Infração ao disposto no §4º do art. 155 da Lei nº

6.404/76, c/c o art. 13, e seus parágrafos, da Instrução CVM nº 358/02. Absolvições

e Multas.

A Sessão de Julgamento foi iniciada em 21 de novembro de 2017,

tendo sido suspensa em razão do pedido de vista dos autos feita pelo Diretor

Henrique Machado.

Na ocasião, o relator do processo, Diretor Gustavo Borba, votou pela

absolvição dos acusados Antonio Grisi Neto, Astério Vaz Safatle, Carlos Augusto

Curiati Bueno e Marcelo Távora de Castro e pela aplicação das penalidades de

multas pecuniárias nos valores de R$1.688.340,68 e R$1.630.000,00 para os

acusados Diego Soares de Arruda e Didier Maurice Klotz, respectivamente.

Presentes na sessão inicial do processo os advogados Alfredo Sérgio

Lazzareschi Neto, representante do acusado Diego Soares de Arruda; Glória Maria

Soares Porchat, representando o acusado Antonio Grisi Neto; e Raphael Nehin

Corrêa, representante dos acusados Astério Vaz Safatle e Didier Maurice Klotz;

bem como a procuradora-federal Danielle Barbosa, representante da Procuradoria

Federal Especializada da CVM.

Participaram dessa Sessão os Diretores Gustavo Borba, Relator,

Gustavo Machado Gonzalez, Henrique Balduino Machado Moreira e o Presidente da

CVM, Marcelo Barbosa, que presidiu a Sessão.

Extrato de Sessão de Julgamento 183 (0675087) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 1

O Diretor Pablo Renteria declarou-se impedido de participar da Sessão

de Julgamento.

Na continuação da Sessão, ocorrida em 07 de agosto de 2018, o

Diretor Henrique Machado, autor do pedido de vista dos autos, votou pela

absolvição dos acusados Antonio Grisi Neto, Carlos Augusto Curiati Bueno e

Marcelo Macedo Távora de Castro e pela condenação dos acusados Astério Vaz

Saftle, Diego Soares de Arruda e Didier Maurice Klotz ao pagamento de multas

pecuniárias nos valores de R$300.000,00; R$1.266.255,51; e R$1.630.000,00,

respectivamente.

O Diretor Gustavo Borba pontuou que a fixação da pena de Diego

Soares de Arruda no patamar de 2 vezes o benefício auferido teve como

fundamentado a circunstância de que o acusado teria orientado sua mãe a faltar

com a verdade em depoimento à CVM sobre a autoria das decisões de

investimento. Apesar dessa circunstância, o Diretor Gustavo Borba, para fins de

alinhamento aos precedentes sobre insider secundário, alterou a dosimetria da

pena aplicada para o patamar de 1,5 vezes o benefício auferido, em linha com o

voto proferido pelo Diretor Henrique Machado, No mais, manteve integralmente o

seu voto.

Instado a manifestar o seu voto, o Diretor Gustavo Machado Gonzalez

pediu vista dos autos do processo.

Presentes nesta continuação da sessão de julgamento os advogados

Alfredo Sérgio Lazzareschi Neto, Glória Maria Soares Porchat e Raphael Nehin

Corrêa, bem como o procurador-federal Leonardo Montanholi, representante da

Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram da continuação da sessão de julgamento os diretores

Gustavo Borba, Relator, Gustavo Machado Gonzalez, Henrique Balduino Machado

Moreira e o Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, que presidiu a Sessão.

O Diretor Pablo Renteria declarou-se impedido de participar da Sessão

de Julgamento.

Na retomada da Sessão de Julgamento do processo, realizada em 27

de novembro de 2018, o Diretor Gustavo Machado Gonzalez, relator do segundo

pedido de vista dos autos, acompanhando o Relator, votou pela absolvição dos

acusados Antonio Grisi Neto, Astério Safatle, Carlos Augusto Curiati Bueno e

Marcelo Macedo Távora de Castro. No tocante ao acusado Diego Soares Arruda,

acompanhou a sua condenação, bem como a dosimetria aplicada pelo Diretor

Henrique Machado, isto é, multa de R$1.266.255,51. Por fim, divergiu da

condenação imposta ao acusado Didier Maurice Klotz, votando por sua absolvição.

Em seguida, o Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, em sua

manifestação de voto, acompanhou as absolvições dos acusados Antonio Grisi

Neto, Astério Vaz Safatle, Carlos Augusto Curiati Bueno e Marcelo Macedo Távora

de Castro, bem como a condenação de Diego Soares Arruda ao pagamento de

multa pecuniária no valor de R$1.266.255,51. Por fim, acompanhou a

manifestação de voto do Diretor Gustavo Gonzalez para votar pela absolvição do

acusado Didier Maurice Klotz e reiterou o seu entendimento acerca da

interpretação da regra prevista no §4º do art. 13 da Instrução CVM nº 358/02.

Dessa forma, o Colegiado da Comissão de Valores Mobiliários, com

base na prova dos autos e na legislação aplicável, decidiu:

1. Por unanimidade de votos:

1.1. Absolver Antonio Grisi Neto, Carlos Augusto Curiati Bueno

Extrato de Sessão de Julgamento 183 (0675087) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 2

e Marcelo Macedo Távora de Castro da acusação de infração ao disposto no

§4º do art. 155 da Lei nº 6.404/76, c/c o art. 13, e seus parágrafos, da Instrução

CVM nº 358/02; e

1.2. Aplicar ao acusado Diego Soares de Arruda a penalidade de

multa pecuniária no valor de R$1.266.255,51, equivalente a uma vez e meia o

benefício de R$ 844.170,34 obtido ao negociar ações de emissão da Agra com a

utilização de informação relevante ainda não divulgada ao mercado, em infração

ao disposto no §4º do art. 155 da Lei nº 6.404/76, c/c o §1º do art. 13 da Instrução

CVM nº 358/02.

2. Por maioria de votos, absolver o acusado Astério Vaz Safatle da

acusação de infração ao disposto no §4º do art. 155 da Lei nº 6.404/76, c/c o art.

13, e seus parágrafos, da Instrução CVM nº 358/02;

3. Tendo em vista o empate de votos favoráveis e contrários à

condenação do acusado, ocasionado pelo número par de membros do Colegiado

que participaram do julgamento, e em atenção ao princípio in dubio pro reo, o

Colegiado decidiu absolver o acusado Didier Maurice Klotz da acusação a ele

imputada.

O acusado punido terá um prazo de 30 dias, a contar do recebimento

de comunicação da CVM, para interpor recurso ao Conselho de Recursos do

Sistema Financeiro Nacional, nos termos do art. 34, c/c o 29, da Lei nº

13.506/2017.

Presente na sessão do dia 27 de novembro de 2018 o advogado

Raphael Nehim Corrêa, representante dos acusados Astério Vaz Safatle e Didier

Maurice Klotz.

Presente também o Procurador-federal Leonardo Montanholi,

representante da Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram desta Sessão os Diretores Gustavo Machado Gonzalez,

Henrique Balduino Machado Moreira, e o Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, que

presidiu a Sessão de Julgamento.

Ausentes os Diretores Carlos Alberto Rebello Sobrinho e Pablo

Renteria, que se declarou impedido de participar da Sessão de Julgamento.

Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,

Presidente, em 28/01/2019, às 16:28, com fundamento no art. 6º, § 1º, do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Henrique Balduino Machado

Moreira, Diretor, em 01/02/2019, às 14:33, com fundamento no art. 6º, §

1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Gustavo Machado Gonzalez,

Diretor, em 03/02/2019, às 13:48, com fundamento no art. 6º, § 1º, do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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Extrato de Sessão de Julgamento 183 (0675087) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 3

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Comissão de Valores Mobiliários

Protegendo queminvesteno futuro do Brasil

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM N° 2612010

Reg. Col. 8672/201 3

Acusados: Astério Vaz Safatle

DidierMaurice Klotz

Diego Soares de Arruda

Antonio GrisiNeto

José de Jesus Afonso

Carlos Augusto Curiati Bueno

Marcelo Macedo Távorade Castro

Assunto: Apurar eventual utilização de inÍormações privilegiadas, em negócios

realizados com ações de eITlissão da Agra Empreendimentos

Imobiliários S.A.

DiretorRelator: Gustavo Borba

Relatório

I. OBJETO

1. Trata-se de Processo Administrativo Sancionador ("PAS") instaurado pela

Superintendência de Processos Sancionadores ("SPS" ou"Acusação") para apurar eventual

utilização de informações privilegiadas em negócios realizados com ações da Agra

Empreendimentos Imobiliários S.A. ("Agra" ou "Companhia"), a..lltes da divulgação de fatos

relevantes em 22/06/2008 e05110/2008.

H. ORIGEM

2. O presente PAS originou-se do Processo CVM n°200911072, instaurado pela SMI,

que propôs, em 30/09/20101 , a instauração de inquérito administrativo para apurar eventual

uso de informações privilegiadas em negociações com açõesde emissão da Agra ("AGIN3"i

por dois dos acusados.

IH. FATOS

3. Em meados de abril de 2008, teriam sido iniciadas negociações para se estudar a

possibilidade de incorporação da Agra pela Cyrela Brazil ReaHy S.A. Empreendimentos

Imobiliários ("Cyrela") ("Operação").

1Oinquéritofoi aberto namesmadata, pormeiodaPORTARlA/CVM/SGE/W270/20l0(fi. 001).

2Códigodenegociaçãodas ações ordináriasde emissão daAgra ErnpreendimentosImobiliáriosS.A.

ProcessoAdministrativoSancionadorCVMnO26/2010-Relatório Página1de33

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Protegendo quem investe no futuro do Brasil

4. Em 22/06/2008, teria sido firmado um Memorando de Entendimentos ("MüU")

entre as duas comparJüas, com o propósito de regular os termos nos quais se daria a operação

(fi. 1549).

5. No mesmo dia (22/06/2008, domingo), teria sido divulgado fato relevlli'1te que

informava, entre outros aspectos, a relação de substituição de uma ação da Agra para 0,425

ação daCyrela(fi. 1510).

6. No pregão seguinte, 23/06/2008, o papel AGIN3 teria observado um significativo

aumento do volume de negociaçã03 e umaalta de 38% em sua cotação4

7. Entretanto, em 05/10/2008 (domingo), teria sido divulgado um novo fato relevante

comunicando o desfàzimento da Operação e a consequente celebração do Termo de Rescisão

do Memorando (fi. 1511).

8. No pregão seguinte a este fato relevante, 06110/2008, a cotação de AGIN3 teria caído

mais de 79%5

9. As oscilações da cotação do papel se deram conforme pode ser observado no gráfico

a seguir(fi. 1512):

RS 10

pregãoanteriorao22

R$6,0592

anteriorao1QFR pregãoposteriorao

R$1,2138

R$6,2582

CotaçõesAGIN3 -Preço médio

Foramnegociadosaproximadamente 13 milhõesdepapéis AGIN3 em23/06/2008.

4 Considerando o valor médio de AGIN3 no pregão imediatamente anterior à divulgação do fato relevante

(R$6,2582) eno pregão do dia23/06/2008 (R$8,6262).

5 Considerando o valor médio de AGIN3 no pregão imediatamente anterior à divulgação do fato relevante

(RS6,0592)enopregão do dia06/l0/200S (R$I,2138).

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10. Após solicitações da SMI, a Agra informou6 , por meio de cartas assinadas pelo seu

Diretor Financeiro e de Relações com Investidores, a respeito de ambos os eventos que

resultaram nos fatos relevantes mencionados, que:

- Sobre a celebração do Memorando de EntendimenI:os, fato

relevante de 22/06/2008:

"1 As conversas que cu~mlnaram com a celebração do

Memorando se iniciaram em meados de abril deste ano7 .

2. A negociação do Memorando contou com a realização de

reuniões, das quais participaram:

- da Agra: Luiz Roberto Horst Silveira Pinto CPF (... )

Ricardo SeI:ton (... ) Didier Maurice Klotz \{ ••• i\ Fernando

Bruno de Albuquerque (... ) Astério Vaz Safatle

(fl~ 29)

- Sobre a Rescisão do Memorando de Entendimentos fato

relevante de 05/10/2008:

"1. A 'impossibilidade de compatibilização dos

compromissos assumidos pelas Companhias perante seus

parceiros no que I:ange à exclusividade de aI:uação

conjunta com tais parceiros em certas regiões do País'

Íoi consI:atada no início da noite do dia 2 de outubro de

2008, quando após reunião e:'1tre os administradores das

Companhias -.CLoram iniciadas as negociações que se

finalizara.rn corn a assinatura do Termo de Rescisão e do

Instrurnento Particular de Compra e Venda de

Participações Societárias em 05/10/2008 (... ) Íato

relevante datado de 5 de outubro de 2008 e publicado em

06 de oUI:ubro de 2008.

Os participantes pela Agra que estiveram presentes na

reunião que culminou com a reÍerida rescisão Íoram:

- da AgTa: Luiz Roberto Horst Silveira Pinto CPF ( ... )

Ricardo Setton ( ) Didier Maurice Klotz (... ) Fabio

Mituru Tsubouchi ( )

Adici onalrnent e I:iveram acesso a inÍormações

relacionadas a matéria por oarI:e da Agra as seguintes

pessoas Íísicas: (... ) Fernando Bruno de Albuquerque CPF

(. . . Astério Vaz Safatle (... ) Samantha Dangot (... )"

(fl. 32) .. (g"n~)

11. Diante dessas infom1ações, e da existência de indícios de que Mário Austregésilo de

Castro ("Mário")8, acionista controlador da Agra; Astério Vaz Safatle ("Astério"), diretor de

6 Em cartas assinadas pelo Diretor Financeiro e DRI da Agra apresentadas, respectivamente, em 0411112008 e

19111/2008(fls.29-30; e32-33),emrespostaaos OFÍCIOS/CVM/GMA-l/W86 e90/2008(fls. 28 e31).

7 Essa informação foi confirmadapela Cyrela em carta em resposta ao OFÍCIO/CVM/GMA-l/N° 089/2008 (fi.

35).

8 Mário Austregésilo de Castro teria efetuado operações entre 23/04 e 31110/2008, período em que estaria

impedido de negociarem função da divulgação de fatos relevantes pelaAgra. Em virtude disso, celebrouTenno

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ProCé'_<:so Ailministratillo$ancion",r1orCVMN°?i\!?n1n- RelatófÍo 3

Sede:RuaSetedeSetembro, 111 /2"Andar-Celmo:WDijé:nlnem5-"lU-LEP. ZOUJV'9'O'"f"-Brasil!et.:(2t)'3Z33861l6--nnp:/{www.cvm.gov.br /

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engenharia e acionista da Companhia; e M.MB.S.D., investidora, teriam negociado ações de

emissão da Compal'll'1ia de posse de informação ainda não divulgada ao mercado, a Gerência

de Acompa.nhamento de Mercado 1("GMA-l") solicitou a abertura do presente inquérito.

IV. RELATÓRW DE INQUÉRITO O·<'Ls.1509-1582)

12. Na instrução do IA, teriam sido identificados indícios de utilização de informações

privilegiadas em negócios efetuados com ações de emissão da Agra, no período que

antecedeu a divulgação dos fatos relevantes de 22/06 e 02110/2008, por parte de outros

comitentes, além dos inicialmente apontados pelaSML

13. Segundo a SPS, os seguintes fatos comprovariam as infrações imputadas a cada um

dos acusados.

IV.L ASTÉRW VAZ SAFATLE

14. A Acusação informa que Astério era acionista da Agro. Empreendimentos

Imobiliários S.Á. e Agralncorporadora S.A., possuindo, à época, 556.000 ações ordinárias de

emissão da Agra (0,23% do capital social da Companhia à época), e sendo também signatário

do Acordo de Acionistas. Além disso, teria sido eleito, em 12/02/2007, Diretor de Engenharia

da Companhia, paramandato de 2 anos.

15. Segundo informações prestadas pelo Diretor Financeiro e DRl da Companhia,

Astério teria participado de reuniões que tratavam da celebração do Memorando de

Entendimentos com a Cyrela, e teria tido acesso às informações relacionadas ao Termo de

Rescisão.

16. Em 03/06/2008, Astério teriaadquirido 12.000 ações AGIN3 por um preço médio de

R$ 7,90, totalizando R$ 94.800,00.

17. Solicitado a se manifestar9 , Astério teria afirmado que, na data da operação, "[..]

não tinha conhecimento do acordo da Agra com a Cyrela, nem havia evidência da

negociação deste acordo" 10. Declarou também que suas compras teriam sido motivadas pela

depreciação do preço daquelas ações no primeiro semestre de 2008.

de Compromissonos autos do Processo Administrativo CVMn°RJ2008!10421, conforme decisão do Colegiado

de 18/08/2009.

9OFÍCIOICVWtlGMA-líN0001l2009 (fls. 48-49).

10 Resposta enviada por meio de carta datada de 20/0112009 em papel timbrado da Agra e com visto da área

jurídicadaCompanhia(fls. 50-51).

Sede:RuaSetedeSetembro, 111 /2'Andar- ce.í1f9Ç'f;'jêQl'?~j,JOis~r~til:'Éf'SmJ5~d-%r~;Y-h·P'i2~~ÇJBs6-~W~.cvm.gov.br 4

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18. Para a Acusação, essa compra de ações teria ocorrido em período vedado, em

violação ao disposto no art. 13, caput e §3°, I, da ICVM nO 358/0211 tendo em vista que as

tratativas com a Cyrela teriam tido início em meados de abril de 2008 e o fato relevante que

divulgou a celebração do MOU publicado em 22/06/2008.

19. Além disso, para a SPS, Astério, "ao atestar, em carta (fls. 154 e 155), que Mário

Austregésilo de Castro não participava da administração da companhia, reconheceu ele

próprio que, na qualidade de um dos subscritores, participava ativamente" da administração

da Companhia, corroborando "a carta enviada pela própria Agra (..) na qual há afirmação

expressa no sentido de que Astério participou das negociações, frequentando reuniões em

que a matéria era amplamente tratada".

20. Deste modo, segundo a Acusação, Astério teria conhecimento de informação

relevante aindanão divulgadaao mercado ao adquirir 12.000 AGIN3 em 03/06/2008, obtendo

vantagem indevidano valor de R$ 8.714,4012

IV.l. DmIER MAURICE KLOTZ

21. Didier Maurice Klotz ("Didier") seria presidente do Conselho de Administração da

Agra, eleito pelo controlador, e participava do Acordo de Acionistas. Segundo o IAN de

31/12/2008, deteria2.192.000 de ações ordinárias de emissão daAgra, o que corresponderia a

1,22% do capital social da Companhia.

22. Didierteriaparticipado das reuniões nas quais teria sido negociada aincorporação da

Companhiapela Cyrelae, posterioITnente, das reuniões que culminaramna rescisão do Termo

de Rescisão do Memorando de Entendimentos.

II Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da companhia, é

vedada a negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles referenciados, pela própria companhia

aberta, pelos acionistas controladores, diretos ouindiretos,diretores, membros do conselho de administração, do

conselho fiscal ede quaisquerórgãos comfunções técnicas ouconsultivas, criadospordisposição estatutária, ou

por quem quer que, em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas

controladasoucoligadas,tenhaconhecimento dainformaçãorelativaao atooufatorelevante. (...)

§3° Avedação do caputtambémprevalecerá:

I- se existira intenção de promover Ll1corporação, cisãototal ouparcial, fusão, transformação oureorganização

societária; C..)

12 Aacusação chegoua este valorpormeio da multiplicação donúmero de ações adquiridas porAstério (12.000

ações) pelo valor médio do pregão imediatamente posterior à divulgação do fato relevante (R$ 8,6262 - fonte

economática), para, emseguida, ser apurada a diferença entre o valor encontrado ea quantia despendidapara a

comprada posição. Ajustificativaparaeste cálculo seriade que, em virtude das características e peculiaridades

das operações realizadas, em particular o fato de Astério não ter alienado a referida posição no período

subsequenteà divulgação do fato relevante, ocomitentenãoteriarealizadoolucronaoportunidade.

Proces.so Ar'lministrati\LQSancionar'lorCYM N°21'\001n- Relatório

Sede:RuaSetedeSetembro, 111 /2oAndar·Cer)(r1)-l{J])aê'Jã\\êlrO--RJ-LtP:zouoU·Wí-BrasilTe1.: (2IY3Tl'386'86-.fittp:!lwww.cvm.gov.br

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23. Em 30/0712008. alguns dias após a divulgação do 1° fato relevante, Didier teria

vendido 100.000 ações AGIN3 por R$ 950.000,00 e, em 06/10/2008, um dia após a

divulgação do 2° fato relevante, teria recomprado a mesma quantidade de ações por R$

135.000,00.

24. Em sua manifestação (fis. 1446-1455), argumentou que, em razão da divulgação do

fato relevfu'1te em 22/06/2008, as vedações estabelecidas pelo caput e pelos §§ 10 13 e 3° do

furt. 13 da ICVM n° 358/02 não estariaIn mais em vigor. Também destacou que o ITRrelativo

ao trimestre findo em 30106/2008 era devido em 14/08/2008, de modo que, em 30/07/2008,

tambémnão seriaaplicável a vedação do §4°dareferida ICVM.

25. Em 30/07/2008, não haveria qualquer informação acerca do andamento das

negociações da operação de incorporação que pudesse deixar supor a sua futura não

concretização.

26. Para a SPS, acusado "não trov,Xe qualquer explicação acerca dos motivos que o

levaram a desfazer-se de parte da posição acionária que detinha na companhia - de cujo

conselho de administração era o presidente em meio a uma importante operação

societária".

27. Além disso, destacou que as negociações sobre a operação societária prosseguiram

após o dia 22/06/2008 e, portanto, os administradores da Agra teriam continuado tendo

infonnações relevantes e sigilosas sobre o andamento da trfu"'1sação. Por ser a negociação de

uma operação de incorporação um procedimento dinâmico e prolongado no tempo, seria de

esperar que, à medida que as operações evoluíssem, surgissem novas infonnações

desconhecidas do público em geral.

28. Aspectos fundamentais da operação terifu'11 sido discutidos nas reuniões do conselho

de administração ("RCA") da Agra realizadas em 05/08/2008 (fi. 1458) e 13/08/2008 (fi.

1459), presididas pelo próprio Didier.

29. Além disso. nos tennos do Memorando de Entendimentos, a conclusão da

incorporação estariacondicionadaa que fossem realizadas, até 31/0712008 (dia subsequente à

venda de ações pelo acusado), dentre outras, as seguintes etapas: i) conclusão da Due

Diligence na Agra pela Cyrela; li) envio de edital de convocação das Assembleias Gerais

Extraordinárias ("AGE") de Acionistas da Cyrela e da AgIa para CVM, Bovespa ejornais; e

13Art. 13, §10 A mesmavedaçãoaplica-seaquemquer quetenhaconhecimentode informaçãoreferenteaatoou

fato relevante, sabendo que se trata de informação ainda não divulgada ao mercado, em especial àqueles que

tenham relação comercial, profissional ou de confiança com a companhia, tais como auditores independentes,

analistas de valores mobiliários, consultores e instituições integrantes do sistema de distribuição, aos quais

compete verificararespeito da divulgação da informação antes de negociarcom valores mobiliários de emissão

dacompanhiaouaelesreferenciados.

p C .. A:rtlár'nr:t'thru~.tmt"!~P;~."JmO"uli°BrrãVsiM\ N°)f\nmn ,R·fjf1tpt~'r?J.:~.cvm.gov.br

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iii) assinatura de um Protocolo e Justificativa contemplando os termos e condições da

incorporação.

30. Contudo, o envio do Edital de Convocação da AGE da Agrapara deliberar acerca da

incorporação somente teria sido aprovado na RCA de 05/08/2008, assim como, segundo a

RCA de 13/08/2008,a Due Diligence ainda estaria sob análise.

31. Assim sendo, em 30/0712008, véspera da data limite para a realização das etapas

preliminares da incorporação, Didier, como Presidente do Conselho de Administração da

Companhia, estaria ciente de que o cronograma estipulado pelo Memorando de

Entendimentos não seria cumprido.

32. A Acusação destacou que, a despeito do fato relevante de 22/06/2008 ter divulgado a

celebração do MOU para a incorporação da Agra pela Cyrela, o art. 13 da ICVM nO 358/02,

no inciso I, do seu §3°, vedaria a negociação de ações de emissão da Companhia por parte de

seus administradores quando haveria umaoperação de incorporação em curso.

33. O funda.mento de tal vedação seria, justamente, o fato de que os administradores

"têm acesso privilegiado e continuo a informações acerca da evolução das negociações, que

vão surgindo paulatinamente ao longo das tratativas" (fi. 1521), produzindo uma notória

assimetriainformacional emrelação aos demais agentesdo mercado14.

34. Ainda de acordo com a SPS, Didier, ao vender 100.000 ações AGIN3 em

30/07/2008, não teria areal intenção de reduzir suaparticipação acionária em Agra, pois, teria

recomprado a mesma quantidade de ações em 0611O/20m~, o que indicaria seu intuito de se

aproveitar da desvalorização das ações que seria esperada após a divulgação do fato relevante

de 05/10/2008, o que lhe teriapermitido auferir lucro de R$815.000,00.

35. Por fim, Didier estaria impedido de realizar tal operação pois, tendo em vista que a

entrega do ITR seria devida em 14/08/2008, a vedação prevista no §4° do art. 13 da ICVM nO

358/0215jáestariavigente em 30/07/2008.

CitaPAS 04/2004,julgadoem28/06/2006 (fls. 1521 e 1522).

15 Art. 13, §4° Também évedada anegociação pelas pessoas mencionadas no caput no período de 15 (quinze)

dias que anteceder a divulgação das informações trimestrais (ITR) e anuais (DFP) da companhia, ressalvado o

dispostono §2°do art. 15-A.

ce~tf9ÇRiâ91MRJif6i?\{Jti~&stHb~tf?ftl1d.qfr~YM.N~~qfjÇJ6~6J~t'iW?J~~.cvm.gOv.br

3K.

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IV.3. M.M.B.S.D.E DIEGO SOARES DE ARRUDA

36. M.M.B.S.D. teria adquirido 1.123.800 ações AGIN3 no mercado a termo, no valor

total de aproximada.'TIente R$8 milhões16 . Abaixo, a tabela apresenta todas as operações com

ações de emissão da Agrarealizadas pelacomitente no período:

Termo Vista

Compra Venda

DATA Quantidade Financeiro Quantidade Finam:eim

I 3/6/2008 50.000 R$ 414.928,43

5/6/2008 125.800 R$ 1.016.611,57

18/6/2008 700400 i R$ 505.038,34

20/6/2008 315.700 R$ 2.019.895,32

2/7/~~ 125.800 R$ 1.064.001,93 125.800 R$ 1.052.946,00

í I

115/7/2 700400 R$ 595.552,95 70.400 R$ 589.248,00

i 16/7/2 315.700 R$ 2.741.144,18 315.700 R$ 2.6830450,00

23/7/20 I I 250.000 I R$ 2.247.500,00

i I

30/7/20 50.000 R$ 480.272,50 50.000 R$ 475.OooJ00

6/8/2008 ! I 244.300 R$ 2.244.867J00

! 7/8/2008 I 60400 I R$ 58.816,00

l 8/8/2008 I I 61.200 I R$ 5570427,00

NegóciosAGIN3 - M.M.RS.D.

37. Assim. somente em jUll-.hO, M.M.B.S.D. teria adquirido 561.900 ações AGIN3 no

mercado a termo, totalizando um investimento de, aproximadamente, R$4 milhões na

primeira vez em que negociava com açõesde emissão daAgra.

38. Para a Acusação operações de compra no mercado a termo são realizadas quando o

investidor acredita que a cotação de determinado ativo subirá no curto prazo e, por isso,

pretende alavancar suaposição (fi. 1525).

39. A decisão de investimento tomadapor M.M.B.S.D. teria sido bem sucedida, uma vez

que dacomeçou a se posicionarno mercado a termojustamenteno mês da divulgação de fato

relevante informando omercado a respeito da Operação.

40. Após o fato releva.qte de 22/06/2008, a investidora, ao encerrar sua posição, teria

auferido lucro de R$ 1.071.808,7817

16 Este valor englobariatodas as operações realizadas com as ações da Agra, mas as operações realizadas nos

dias 2, 15, 16e30dejulhoobjetivariam unicamenterolarasposiçõesmontadas emjunho.

17O valoremquestão foi obtidoapartirda diferençaentreo valortotalde compraseototaldevendasrealizadas

com ações AGIN3. Emboranaanálise tenham sido excluídas as operações dos dias 2, 15 ,16 e 30 dejulho, or

celi'Wc.em2Pd""~rn~l:f{'}ti't\?pS~tJ6fi91irÇ;ná.~~NJ{tm~6

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41. O valor investido em AGIN3 teria sido atípico. Enquanto o volume total negociado

com ações ordinárias de emissão da Agra teria sido de cercade R$ 9 milhões, o maior volume

negociado com outros papéis teria sido de R$ 529.859,0018 . M.M.B.S.D. teria sido a

responsável por 25% de todas as posições compradas, com ações da Agra, entre janeiro e

outubro de 2008 no mercado a termo e, caso somente se considerasse o mês de julho, essa

porcentagem subiriapara 74%.

42. AGIN3 teria sido o único papel negociado a termo pela comitente, que teria operado

nesse mercado, pelaúltimavez, em 04/05/2006.

Comparativodenegóciosporaçãoem2008- MaI'iângeIaMarques

CódigodeNegociação MédiaporPregão VolumeTota! Nel$m::iado

AGIN3 R$ 1.133.135,46 R$ 9.065.083,66

ICGRA4 R$ 44.154,92 R$ 529.859,00

IIENG3 i R$ 162.000,00 R$ 162.000,00

KEPL3 R$ 45.000,00 R$ 90.000,00

PINE4 R$ 119.311,00 R$ 238.622,00

IPTBl3 R$ 18.764,47 R$ 318.996,00

jSLCE3 I R$ 8.107,00 R$ 16.214,00

!VALE5 I Ré 10.185,40 R$ 20.370,80

- 3 .~

43. Além disso, a soma do volume financeiro de todas as compras realizadas entre

janeiro de 2006 e maio de 2008 seria menor do que o volume verificado somente no mês de

junho de 2008, na aquisição de ações da Agia, e o volume comprado de AGIN3 em junho de

2008 seriaquase o dobro do adquirido com outros papéis no período mencionado.

Volumetotaldecomprasporperíodo- MariângelaMarques

Volume de Compras(R$)

I I 2008Oun)2006 2001 2008(lar!amai)

SomenteAGi!\!3

I ...

I 358.83q 1.856.769 I 317.298 3.956.473

44. Emjunho de 2008, a investidora, ao tempo em que adquiriaações da Agra, desfaziase de outros papéis quejácompunham seu portfólio desde, pelo menos, 2007.

se tratarem de rolagem da posição a termo, para efeito do computo do lucro, elas foram consideradas, pois,

segundoaAcusação,representaramperdas que afetaramolucrofmal do comitente.

18O critério utilizadopelaAcusaçãoparacalcularos volumes totais foi asomade comprasevendas. No caso de

AGlN3, excluíram-se do cálculo as operações dos dias 2, 15, 16 e 30 de julho. Caso estes dias fossem

consideradosnaanálise, o volume chegariaaR$ 18.746,22.

"'~om, ,"ftl1l''ii~~l'IiJIIini''''till"SM!,"d''!,íiYi\tN;~'í\;qJll,li;IiWP!i2.'''m.,".."

,.,;"""'clO"

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- v

Ativo Compra Venda

CGRA4 RS 259.271,00

PTBl3 R$ 164.888,00

SlCE3 R$ 16.214,00

AGIN3T R$ 3.956.473,66

45. Apesar de ter informado, em sua primeira manifestação19 que operava por conta

própria, a análise da gravação de conversa telefônica do dia 18/06/2008 (fls. 1462-1464) teria

demonstrado que, em verdade, Diego Soares de Arruda ("Diego"), filho de M.M.B.S.D., seria

o responsável pela transmissão de ordens para a corretora. Tal informação teria sido

confirmadanos depoimentos de M.M.B.S.D. ede Dieg021

20 .

46. Segundo Diego, sua tese de investimento em ações da Agra seria uma "tempestade

perfeita". Ao pa-rticipar de um processo seletivo para ingressar na Credit Suisse Hedging

Griffo teria identificado grande entusiasmo pelo mercado imobiliário por parte dos

profissionais da empresa, tendo, inclusive, ouvido que a instituição estaria adquirindo ações

da Agra.

47. Para justificar a decisão de investir erIl AGIN3 valores muito superiores à soma do

investido nos demais papéis que teria negociado em bolsa no ano de 2008, teria mencionado

o uso de um sistema quantitativo chamado The DeMark, e que, diante de alerta do sistema,

teriatentado recuperarparte das perdas sofridas.

48. Segundo a Acusação, os relatórios desse sistema apresentados (fls. 1403-1431)

datariam de julho de 2007 e fevereiro de 2008, distantes dos fatos, o que contrariaria a

declaração de que teria se aprofundado no mercado imobiliário após ouvir boatos a respeito

da Complliil~iano decorrer do processo seletivo dejunho de 2008.

49. Diego teria ingressado na Credit Suisse Hedging-Griffo Asset Mfuragement S.A.22 no

mesmo mês em que efetuou as aquisições de Agra e que o 10 fato relevante foi divulgado.

Segundo a SPS, outras sociedades do grupo econômico Credit Suisse estariam envolvidas em

negócios com a Agra. O Bfu'1CO de Investimento Credit Suisse foi teria sido contratado como

assessor financeiro da Companhianas negociações com a Cyrela (fls. 29-30) e a Credit Suisse

CTVM como formadora de mercado do papel AGIN3 (fl. 12).

-.9OFíCIO/CVMlGMA-l/W002/2009(fls. 54-55).

20Depoimentorealizadoem 17/07/2012(fls. 1353-1355).

2-.Depoimentorealizadoem 17/07/2012(fls. 1356-1361).

22 Diegoteriatrabalhadono CreditSuisseHedgingGriffoAssetManagementS.A. de 19/06/2008a01/02/2011.

Ce~{f6"1~UPdte5!l:rêWj~t0ti~pS~Wfl9Iir~i{ret~t2~6{t.ma6}~ftlp~7?~.cvm.gOv.br ~

SSuepdeer:iRntuaenSde~ntecidaeSetembro, 111 I 2'Andar_ 10 de 3 //r'\

RegionaldeSãoPaulo:RuaCincinatoBraga,340-2°,3°,e4°andares-CEP:01333:010-BelaVista-SãoPaulo-SP-Brasil-TeL:(11)21462000

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50. A investigação das ligações pessoais do acusado demonstraria que desde março de

2011, seria sócio de Antonio Grisi Neto e M.G.P. (em conjunto, "irmãos Grisi"i3 e C.V.K. na

Ujay Capital Investimentos Ltda. ena SpiritParticipações Ltda24

51. C.V.K. teria sido, em 2009, membro do Conselho de Administração da Abyara25 da

qual tfullbém participavam Didier, seu pai, e Astério, ambos integrantes do Acordo de

Acionistas da Agra e paIticipantes das tratativas de incorporação da Agra pela Cyrela,

confmmejá foi relatado.

52. Diego teria afirmado conhecer C.Y.K. desde 2005 ou 2006 e que "manteve com ele

relacionamento profissional até virarem sócios; que se encontravam em eventos, se falavam

por telefone, assim como jàzia com outras pessoas do mercado; que o contato era mensal

)""

t(····

53. Além disso, N.K.A., filha de Didier, integraria a rede de amigos de M.M.B.S.D. no

Facebook.

54. Teria sido encontrada uma similitude entre as operações realizadas pelos irmãos

Grisi e as operações atribuídas aM.M.B.S.D. (11. 1531):

ComprasdeAGIN3em20e13- IrmãosGrisieMariângeia

I I

Compra

Data IrmãosGrisil Mariânge!a

I3/6/2008 - 124.000 50.000

4/6/2008 75.200 I 5/6/2008 - 125.800

118/6/20081 32900 70.400

120/6/2008 - 315.700

». Diante dacoincidência de datas, em relação a Antonio Grisi Neto, Diego afirmou que

"(...) o conheceu, aproximadarnente, entre 2005 e 2010, antes de [M.G.P.]; que tinha contato

com ele, porém não sabe precisar afrequência; que nesses contatos tratavam de questões

ligadas ao mercado (..)".

56. i\_,,'1tonio Grisi Neto, disse que conhecia Diego havia 7 ou 8 anos e que os dois se

relacionavam ocasionalmente26

23 Assim como os negócios com AGIN3 realizados em nome de M.M.B.S.D., os realizados pelos irmãos Grisi

tambémforam considerados suspeitos em umaetapadail'lvestigação que antecede averificação de existênciade

quaisquerrelações il'lterpessoais.

24 M.G.P. ésóciodestas empresaspormeiodaRTGMPart., daqualésócio ediretor.

25Conformeatadareunião do Conselhode Administraçãode 17/03/2009(fi. 1460),

26Depoimentorealizadoem2012 (fls. 1439-1443).

'e~mom, c.~m'\1ii,'""Jl<>w;''I<lti'i'l"sllll'i&96f''',Ç,1(\j\N;;~6itHW., ~

l'fi,'líW;",..

'eoe,.",.,"O" '" ," Mo",' "",oc II

SupenntendênClaRegIonaldeSãoPaulo:RuaCmcmatoBraga,340 2°, 3°e4'andares CEPo01333·010.BelaVIsta-SãoPaulo-SP-BrasIl·Tel.: (11)21462000 SuperintendênciaRegionaldeBrasilia:SCNQ.02-Bl.A-Ed. CorporateFinancialCenter-S-404-4'Andar-CEPo70712-900-Brasilia-DF-Brasil-Tel.: (61)33272030/33272031

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57. Para a Acusação, estaria evidenciada a atipicidade da operação, seus fundamentos,

timing e vínculos pessoais que indicariam que Diego teria tido corJIecimento prévio da

operação de incorporação da Agra pela Cyrela antes da divulgação do fato relevante de

22/06/2008.

58. A despeito das diversas alegações apresentadas por Diego, não estariam claros os

motivos e fundamentos da alteração de seu padrão de negociação. Diegojamais teria operado

com ações de emissão da Agra e teria começado a montar expressiva posição exatamente no

mês da divulgação do primeiro fato relevante, especialmente no último pregão fuites da

publicação daquele fato (315.700 ações, equivalente amais de R$ 2milhões).

59. Ressaltou a coincidência temporal entre as suas compras e as compras realizadas

pelos irmãos Grisi. Tais fatos, em conjunto, evidenciariam um timing muito oportuno para as

compras realizadas porDiego.

60. Diante dos re1acionac'TIentos pessoais e profissionais de Diego, conjuntamente com as

demais evidências apresentadas, seria possível concluir que a aquisição de ações de emissão

da Agrateria sido realizadacombase em infomlações que aindanão era...rnpúblicas à época.

61. Por fim, a Acusação entendeuque, diante da inexistênciade provas no sentido de que

M.M.B.S.D. tinha real consciência de que sua conta estava sendo utilizada para a realização

de operações de caráter ilícito por seu filho, não haveria como lhe ser imputada acusação

como partícipe em concurso com Diego.

IVA. M.P,G.E ANTONIO GmSI NETO ("IRMÃOS GRISI")

62. As operações de M.G.P. e Antonio Grisi Neto ("Antonio"), irmãos gêmeos, foracrn

analisadas em conjunto, pois, confonne demonstrariam as gravações das transmissões das

ordens de negodação27 e as declarações em depoimento28 , seria Antonio que transmitia as

ordens para ambos.

63. Em 2008, os irmãos Grisi teriam comprado AGIN3 somente emjunho, mês em que

foi divulgado o primeiro fato relevante, a última aquisição tendo sido efetuada poucos dias

antes de sua divulgação.

27EmrespostaaoOFÍCIOICVM/SPS/GPS-2/W042/2012(fl. 1208).

28 Trecho do depoimento de Antonio Grisi Neto (fls. 1439-1443): "Perguntado se eraele quem emitiaas ordens

para seu irmãoM.G.P. (açõesAgra) respondeu que eventualmente fazia ordens emnome de seuirmão; que seu

irmão cuidada área de agronegócío da família além de seus negócios em bolsa; que, paratratardo agronegócio,

seu irmão viaja bastante para as fazendas da família; que, quando seu irmão viaja ou não estádisponível, acaba

executandoordensparaeletambém; que,aoserconvocadopelaCVM, foi buscarsuasoperaçõese constatouque

as operações de AgTateriam sido feitas porele emnome dos dois; que aexecução das ordens paraa compra de

Agraporseuirmão,naoportunidade, foi feita poreleIl1eSmo."

ce~lr2~~5'8tfamjru~1R1t.i~~P?%'tl~9md_oBrÇiYM.N~í1EV:3%?s6.~ilW?~.cvm.gov.br 3

Sede:RuaSetedeSetembro,111 12

Andar_ 12 de 3

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NegócioscomAGIN3em200B-IrmãosGrisi

Financeiro Quantidade

Data Compra Venda Compra Venda

3/6/2008 R$ (999.867,00) R$ - 124000 O

4/6/20 R$ (590.721,00) R$ - 75200 O

i 18/6/2 R$ (223.475,00) I R$ - 32900 O

25/7/2008 R$ - R$ 993.144,00 O 109600

30/7/2008 R$ - R$ 222.075,00 O 23500

4/8/2008 R$ - R$ 168.403,00 O 20000

18/8/2008 R$ - R$ 354.165,00 O 42000

19/8/2008 R$ - i R$ 306.603,00 O 37000

iTOTAL R$ {1.814.063,(0)I R$ 2:044.390,00 232100 232100

64. M.G.P., em depoimento (fls. 1145-1148), teria justificado a compra de ações da

Agra, em síntese, devido aos fatos de i)játeria negociado com Agra em 2007 ao preço de R$

12,00; li) só haveria notícias boas emrelação ao papel em 2008 e seu valor estava40% abaixo

do praticado no ano anterior; iii) o relatório do Credit Suisse apresentaria target price entre

R$ 16,00 e R$ 20,00 para o papel; IV) o PIE era abaixo de 4, enquanto as demais compa...lll1.ias

do setor apresentariam uma relação de 12; v) o valor de mercado da Companhia seria menor

do que o valor dos terrenos os quaispossuía.

65. Antônio teria dito que, apesar de executar as operações, seguiria a estratégia definida

pelo irmão, que havia estudado melhora Companhia.

66. Para a Acusação, os fatos apontados como fundamentos para a compra já seriam

conhecidos muito antes de junho de 2008, de modo que não justificariam o timing da

operação.

67. Em gravação de 18/06/2008, .Antonio teria manifestado interesse em saber qual

intermediário estava liderando a ponta vendedora e, ao saber que era o Credit Suisse, teria se

mostrado surpreso, que daria a entender que este fato contrariava sua expectativa. Para o

acusado, a existência de uma corretora estra..'lgeirana ponta vendedora indicaria uma saída de

dinheiro do país e, portanto, a operação lógica seria sairdo papel.

68. Apesar disso, segundo a SPS, Antonio não teria desistido de se posicionar no papel.

Segundo Antonio, ainda que a operação pudesse se mostrar contrária à sua lógica, o volume

de comprado papel teria sido pequeno se comparado com suas outras operações.

69. Sobre as vendas, Antonio teria declarado ter desmontado toda a sua carteira em

função da crise de 2008.

70. Entretanto, para a Acusação, à época em que Antonio realizou as aquisições, a crise

econômicajá seria amplamente discutida com pa..rticipantes do mercado e, como demonstraria

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a gravação do dia04/06/2008, este fato não teria sido ponderado pelo investidor, visto que ele

teriamantido suadecisão de compraras ações de Agra.

71. As ordens emitidas por~'1tonioteria-m seguido o mesmo padrão temporal das ordens

de Diego Soares de Arruda, visto que Antonio teria começado a assumir suaposição em Agra

no mesmo dia que Diego, bem como haveria coincidência de datas nas últimas aquisições

realizadas.

72. A Acusação entendeu, por fim, que os indícios apontaria-m para uma atuação

independente e autônoma de Antonio, que operavapor contaprópria e emnome de seu irmão,

razão pelaqual se imputou exclusivamente a ele aresponsabilidade pelos negócios realizados.

IV,S. CARLOS AUGUSTO CURIATI BUENO

73. Carlos Augusto Curiati Bueno ("Carlos Augusto") seria engenheiro e SOClO da

TaUento Engenharia ("TaHento"), sociedade coligada à Agra Empreendimentos Imobiliários

S.A.

74. Em 22/10/2007, teria comprado 20.000 ações ordinárias de emlssao da Agra. Na

mesma época, teria adquirido 1.591 ações BVMF329 Após estas operações, teria voltado a

operar somente em 30/09/2008, cinco dias antes da divulgação do 2° fato relevante,

desfazendo-se de todasuacarteira.

75. Nesta ocasião, Carlos Augusto teria negociado suas 20.000 ações da Agra por um

preço médio de R$ 6,55,tota1izando R$131.000,OO.

76. Em 08/10/2008, Carlos Augusto teria recomprado 148.000 ações AGIN3, desta vez,

por um preço médio de R$1,3396, em um total de R$ 198.268,00. Nesta recompra, teria

utilizado todos os recursos da venda de suas ações da Agra e BM&F Bovespa e ainda

aportado cercade R$ 55.000,00, multipliclli'1do por sete suaparticipação na Companhia.

77. Em 28/11/2011, teria adquirido mais 100.600 ações da Agra, encerrando o ano com

um total de 248.600 ações, posição 12 vezes maior do que a que deteria antes de desmontar

sua ca..rteira.

NegócioscomAGIN3em2008-CarlosAugusto

L Data Operação I Qtd I Preço Tota!

! 30/9/2.008 Venda I 20.000,00 R$ 6,5500 R$ 131.000,00

I 8/10/2008 Compra I 148.000,00 R$ 1,3396 R$ 198.268,00

I i 28/11/2008 COmpra I I 100.600,00 R$ 1,4178 R$ 142.629,00

. . 29Códigodenegociaçãodas açõesordinárias de emissãodaBM&FBovespaS.A..

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78. Questionado sobre as razões de compra, declarou que possuía proximidade com a

Companhiae que aquele seriaum papel que todo omercado estariacomprando à época.

79. Parajustificar a venda, Carlos Augusto alegou: i) informações sobre a possibilidade

de queda da cotação das ações, obtidas da corretora Bradesco e de jornais; ii) que teria

vendido no mesmo dia as ações da BM&F Bovespa; iii) que queria sair do mercado de

capitais por não ter conhecimento e por este ser influenciado por boatos; e IV) que teria receio

do que poderia acontecer coma operação entre AgraeCyrela.

80. Questionado porque teria continuado investindo no mercado acionário, alegou que,

portrabalhar com obras, teriacontinuado, parcialmente, acredita..'1do que as ações não variam

somente com base no risco, mas também emfatos reais.

81. No entender da Acusação, haveria urna contradição nos argumentos apresentados

pelo investigado parajustificar as operações, pois, em 08110/2008, logo após a queda do valor

das ações em decorrência do fato relevante do dia 05110/2008, teria adquirido novamente

ações da Agra, desta vez com uma participação quase oito vezes maior do que a que detinha

anteriormente. Tais fatos demonstraria..'TI que ele não teria a intenção em desfazer-se das ações

de Agra.

82. Sobre o timing das operações, suaposição em Agra teria se mantido inalterada desde

a compra em 22/10/2007 até 30/09/2008, apenas cinco dias antes da publicação do 2° fato

relevante, oportunidade na qual se desfez de todas as suas ações AGIN3 para, três dias após a

divulgação do mesmo íato relevante, recomprar ações.

83. Sobre as relações pessoais do acusado, o profissional da Agra responsável pelo

contato com a Tallento seria Astério, de quem Carlos Augustojáseriaamigo desde os tempos

de faculdade.

84. Carlos também teria conhecido o diretor presidente da CompaI1.hia à época, Luiz

Roberto Horst Silveira ("Luiz Roberto"), com quem conversaria em reuniões semestrais.

Apesar de alegar não ter tido contato pessoal, também conheceria Mario Austregésilo de

Castro, controlador, eDidier, membro do Conselho de Administração daCompap..hia.

85. Arnaldo Curiati, primo de Carlos Augusto, seria o fundador da Abyara, companhia

da qual Astério seria conselheiro e diretor presidente e Didier e seu filho, Christian Klotz,

seriam, respectiva.mente, vice-presidente emembro do Conselho de Administração.

86. Diante do exposto, a Acusação entendeu haver um conjunto sério e convergente de

indícios que indicariam que Carlos Augusto teria atuado com base em informações

privilegiadas.

http://www.cvm.gOv.br/~3

. ProcessoAdministrati\'oSanciDnariorCVMN°2hl?fHn- Relatório - e'"?

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IV.ti. MARCELO MACEDO TÁVORA DE CASTRO

87. Marcelo Macedo Távorade Castro ("Marcelo") teriainvestido, em outubro de 2007,

em papéis de diversas companhias, dentre elas a Agra. Sua carteira de ações ao final de 2007

sena:

Carteiraem31.12.2007·MarceloCastro

anceiro %

Agra 65.184,00 37%

Cyrela 2.900,00 66.178,00 38%

ltau 8%

Usiminas 4%

Vale 21.730,00 12%

Total 174.501,00 100%

88. Em 03110/20m~, último pregão antes da divulgação do 2° fato relevante, Marcelo

teria se desfeito de suas 5.600 ações AGIN3 pelo valor médio de R$ 6,3825, totalizando R$

35.742,00, evitando um prejuízo de R$ 28.944,72 coma quedaocorridaem 06110/2008.

89. Esta teria sido a única venda realizada por Marcelo em 2008, tendo ele, em todos os

outros pregões do ano, sempre operadonapontacompradora, como ilustraa tabela a seguir:

Negóciosem2008.Marcelo(astro

C V

I I QTD fi!\! I QTD fi!\!

126/2/2008 PETR4 I 300 R$ (25.005,00)

I PETR4 300 R$ (23.400,00)

110/3/2008

! VALES 500 R$ (23.5OO,OO)

19/4/2008 PCAR4 I 700 R$ (24.850,OO)

11116/2008 PETR4 543 I R$ (25.048,59)

13/10/2008 AGIN3 5600 R$ 35.742,00

ITota!geral ~(121.003,59)1 5600 R$ 35.142,00

90. Sobre suas motivações para a compra das ações AGIN3, teria alegado: i) que

comprou as ações da Companhia "para participar da sociedade que era de seu amigo, Luiz

Roberto"; ii) o momento seria próspero para o mercado de incorporações, razão pela qual ele

também teria investido em Cyrela; iii) teria se informado por meio de jornais que a Agra

estaria alavancada e que não possuía liquidez, visto que detinha muitos terrenos, mas não

dispunha de capacidade parainvestir.

91. Sobre porque vendeu somente os papéis da Agra e manteve as demais ações em sua

carteira, inclusive Cyrela, argumentou que: i) a cotação das ações de Agra tinha caído pela

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metade desde a compra; ii) que a Cyrela estaria melhor estruturada que a Agra; e iii) que as

demais ações seria-111 blue chips, enquanto Agra possuíaumanaturezamais especulativa.

92. Questionado por que decidiu vender Agra e manter Cyrela, visto que ambas estavas

se unindo, respondeu que não estaria ciente da operação. Teria ouvido rumores nos bancos a

respeito da iliquidez daAgra enão acompan.haria notícias destas companhias.

93. Para aAcusação, apesar dejustificara venda em fu..l1Ção da alavancagem em terrenos

e pouca capacidade de investimento da Agra, fundarnentos que demonstrariam apurada

análise e acompanhamento dos negócios da Companl>Ja, teria se contradito ao afirmar que

desconhecia, à época, o andamento da operação de incorporação da Agra pela Cyrela,

processo amplamente divulgado nosjornais e objeto do 10fato relevante.

94. Marcelo seria amigo de Luiz Roberto, Diretor-Presidente da Agra à época dos fatos,

tendo estudado com ele na Fundação Getúlio Vargas nos anos 80.

95. Os dois seriam sócios desde 2010 na Fitting Participações, empresa facada em

retrofit de imóveis. Marcelo possuiria, ainda, a TDEC Informática, empresa que, por

indicação de Luiz Roberto, teria prestado serviços à Agra no ano de 2009. Deste modo,

Marcelo teria uma ligação próxima e duradoura com Luiz Roberto, a qual seria evidenciada

pel"O uso ao trata-111ento ".Beto·u·30

•

96. Apesar disso, oacusado alegouque não teriacomentado comLuizRoberto que havia

comprado ações daCompanhia, nem sobre sua decisão de vendê-las.

97. Para a SPS, apesar de ter adquirido ações AGIN3 em :fw."1.ção de suaproximidade com

Luiz Roberto, seria contraditório que, mesmo diante dos boatos que ouvia acerca de Agra,

jamaisteria comentado com o amigo que possuíaações de emissão daCompanhia.

98. Além disso, em nenhum momento Marcelo teria buscado, junto ao amigo,

informações sobre os rumores que teriaouvido acercada iliquidez da Agra, motivo que o teria

levado a vender as açõesdaCompanhia.

99. Desse modo, os fundamentos apresentados por Marcelo para justificar a venda de

100% de suas ações de emissão da Agra, seriam inconsistentes o que evidenciaria a utilização

de informaçõesprivilegiadas.

100. Assim sendo, Marcelo, ainda que sem apresentar um embasfuilento claro, teria

encontrado o momento perfeito paradesfazer-se de suas ações de emissão da Agra.

30Conformeapuradoemseudepoimento(fls. 1248-1252).

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101. Diante dos fatos, estaria evidenciada a prática de negociação, com ações ordinárias

de emissão daAgra, em posse de informações privilegiadas porparte de Marcelo.

V. CONSIDERAÇÕES FINAIS nAACl:JSAÇÃO

102. Astério e Didier seriam, portanto, insiders primanos, uma vez que eram

administradores da Compan..~ia e participaram das tratativas referentes à operação de

incorporação da Agra pela Cyrela, de modo que haveria vedação objetiva para a negociação

comações de emissão daprópria Companhia.

103. Os demais acusados serilli'1l insiders de mercado (secundários) e, em virtude disso,

teria havido a necessidade de aprorandar a investigação para que restasse circunstanciado o

cOTh~ecimento prévio de fatos relevmltes aindanão divulgados ao mercado.

104. Tendo em vista que a presunção iuris tantum da posse de informação ainda não

divulgada deve incidir sobre os insiders primários, mas não é aplicável aos secundários,

ressaltou-se que a CVM admite a prova indiciária para chegar à conclusão sobre o uso de

informação privilegiada.

105. Nesse sentido, a diversos indícios sérios, convergentes e válidos sena aptos a

comprovar a prática do ilícito e sua correspondente autoria, confonl1e precebentes da CVM e

Jurisprudencia do Supremo TribunalFedera13 ].

106. Por fim, ressaltou que estaria postulando as condenações com base em todo um

conjunto probatório sólido e convergente, apto, portanto, a garantir a devida segurança

jurídicada conclusão à qual aAcusação chegou.

VI. ACUSAÇÕES

107. Pelos motivos expostos, a Acusação propôs as seguintes imputações:

1. Astério Vaz Safatle, à época diretor e acionista que compunha o grupo de controle da

Agra (Acordo de Acionistas), por negociar com ações de emissão da Agra utilizando

se de informações relevantes ainda não divulgadas ao mercado, em 03/06/2008, o que

lhe garantiu vantagem no valor de R$ 8.714,40, em violação ao disposto no art.13,

capute § 3°, da Instrução CVMn.o 358/2002;

Didier Maurice Klotz, à época Presidente do Conselho de Administração da Agra e

11.

participa.l1te do Acordo de Acionistas, por negociar com ações de emissão da Agra no

período em que estava pendente intenção de incorporação da Companhia e dentro do

prazo de 15 dias anteriores à publicação do ITR, em 30.07.2008, o que lhe garantiu

31 STF,2°Turma,HC 70.344/RJ, RelatorMinistro PauloBrossard,DJU22110/1993.

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Sede RuaSetedeSetembro,111 /r Andar-Ce P ntf8 c .tR'ia<tlMm.ltllis-"'"R~t - in"S~lc9~-·9\NÍ.OB"rCasY'I T V et.N2 o~tyl?3çJa6- ~8:lpa}P'wrwiwo.evmgov.br ! / e 33

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lucro no valor de R$815 mil, em violação ao disposto no §1° do ar!. 155 da Lei n°

6.404176 c/c art. 13, capute §§3° e4° da Instrução CVM n.o 358/2002;

m. Diego Soares de Arruda, por negociar ações de emissão da Agra, por intermédio da

conta de sua mãe, M.M.B.S.D., com utilização de informação relevante ainda não

divulgada ao mercado, o que lhe propiciou lucro no valor de R$L071.808,78, em

violação ao disposto no §4° do a..rt. 155 da Lei n° 6.404176 c/c §1° do art. 13 da

Instrução CVMn.o 358/2002;

IV. Antonio Grisi Neto, pornegociar ações de emissão da Agra, em nome próprio e de seu

irmão, com utilização de informação relevante ainda não divulgada ao mercado, o que

lhes propiciou lucro no valor total de R$ 230.327,00, em violação ao disposto no §4°

do art. 155 da Lei n° 6.404176 c/c §1°do art. 13 da Instrução CVMn.o358/2002;

v. Carlos Augusto Curiati Bueno, por negociar ações de emissão da Agra com utilização

de informação relevante ainda não divulgada ao mercado, o que lhe propiciou lucro no

valor de R$ 104.208,00, em violação ao disposto no §4° do art. 155 da Lei n° 6.404176

c/c §lodo art. 13 da Instrução CVMn° 358/2002; e

VI. Marcelo Macedo Távora de Castro, por negociar ações de emlssao da Agra com

utilização de informação relevante ainda não divulgada ao mercado, o que lhe evitou

uma perda no valor de R$ 28.944,72, em violação ao disposto no §4° do art. 155 da

Lei nO 6.404176 c/c §lOdo art. 13 da Instrução CVM nO 358/2002.

VIL DEFESAS

108. As defesas apresentadas trazem o seguinte conjunto de argumentos em comum.

Antes de se trataras especificidades de cadauma:

L a informação prestada pelo DRI da Comparr.hia com nomes de pessoas que teria...'TI

participado das reuniões que culminaram com a celebração do Memora..ndo de

entendimentos não significariaque todas aquelas pessoas efetivamente participaram de

todas as reuniões outeriam tido coru.'1ecimento dos fatos desde o início das tratativas;

n. as tratativas sobre urna eventual incorporação da Agra seriam recorrentes desde 2006,

até porque a Cyrela já possuiria 20% das ações da Companhia, mas teriam sido, até

então, infrutíferas;

já circulariam no mercado boatos sobre uma eventual incorporação da

111.

Agra pela Cyrela, de modo que essa infurmação não poderia ser considerada como

privilegiada;

IV. as tratativas que teriam iniciado em abril de 2008 seriam conversas privadas entre os

presidentes das duas comparllhllas e tal fato não teria sido divulgado aos demais

administradores da Agra. O próprio Luiz Roberto, presidente da Companhia, teria

atestado isso em carta;

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v. tanto nas datas das respectivas operações de compra ou venda das ações não haveria

qualquer fato relevante pendente de divulgação, pois esses teriam sido divulgados

assim que as decisões fora..rn tomadas;

VI. para a acusação por prática de insider trading secundário não vigoraria a presunção

relativa sobre a posse de informação relevante ainda não divulgada ao mercado e,

portanto, caberia à Acusação apresentar provas de que o acusado negociou em posse

de informaçõesprivilegiadas; e

VIL não haveria nos autos provas concretas de uso de informação privilegiada com o

intuito de auferir lucro indevido, de modo que as acusações formuladas serIam

fundadas emilações e suposições que não serviriam como provas indiciárias.

VII.1. ASTÉRIO VAZ SAFATLE (FLS. 2486-25(0)

109. Em suadefesa, Astério Safatle sustentou, resumida..-rnente que:

1. apesar de possuir cargo estatutário e pertencer formalmente à administração da

Companhia, suas atribuições como diretorde engenharia, seriam estritlliilente técnicas,

não participando de decisões de cunho societário32 ;

n. não se poderia concluir que ele participava ativam.ente da administração da

Companhia somente por ele ter assinado uma declaração, firmada por todos os

administradores, que atestaria que Mário não participava da gestão da Companhia (fls.

154-155), pois qualquer pessoa que tivesse contato com a Companhia poderia

confirmartal fato;

m. somente teria tomado conhecimento das tratativas na semana anterior à assinatura do

MOU eparticipado somente dareunião do dia em este foi assinado;

IV. a única razão para a aquisição de tais ações teria sido a intenção de aumentar sua

participação no capital social da Companhia;

v. entre 05/07/2007 e 15/08/2007, o papel AGIN3 teria se mantido na média de R$

16,00, com máximas de R$ 17,00. Desse modo, ao adquirir as ações em 03/06/2008,

pelo preço de R$ 7,92, Astério projetaria que as ações da Agra poderiam voltar a ser

negociadas naquele patamar;

VI. prova de que não teria negociado em posse de informação privilegiada nem com

objetivos especulativos seria a aquisição, em dezembro de 2008, de mais 267.782

ações da Agra, encerrando o ano de 2008 com 568.423 ações AGIN3;

VIL teria mantido suas ações mesmo após a fusão entre a Agra, Abyara e Klabin Segall, a

qual deu origem a Agre, posteriormente incorporada pelaPDG, passando a deter ações

32 Afirmação corroborada por declarações de Luiz Roberto e Ricardo Setton, respectivamente, Diretores

PresidenteedeRelações comInvestidores, àdefesa(fls. 2545-2457).

~=-Sede:RuaSetedeSetembro, 111 1r Andar_ CehWC%ó0d"'Jt,m.,ru~!R.jtj't2r?~lJ8flO~r~i{M.N(~~6jtm~6}~ftb'!-7?~.cvm.gOv.br 20 de

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desta companhia. Somente a partir de 2010 teria passado a vender tais ações,

possuindo, até omomento do protocolo da defesa, 100.562 ações daPDG;

Vlll. se estivesse se valendo de informação privilegiada, terianegociado volume muito mais

elevadaque as 12.000ações, que representari&'114% de suas 288.641 ações à época;

IX. estaria sendo acusado com base em apenas duas correspondências. Uma carta enviada

porRicardo Setton e uma declaração prestadapelos administradores da Agra; e

x. segundo seus cálculos, e apenas para fins de argumentação, o suposto ganho obtido

seriade R$7.200,00 e não R$8.714,00 como apontado no Termo de Acusação.

VIl.2. DmlERMAURICE KLOTZ (FLS. 2838-29(3)

110. Didierapresentou sua deíesa, argumentando, em suma, que:

1. estariana França de 29/04/2008 a 14/05/2008 e nos EUA de 13 a 27/06/2008. Durante

este tempo, não teria tomado con.h.. ecimento de qualquer negociação envolvendo a

Agra. As informações prestadas pelo DRI não seria precisa, pois as negociações entre

os presidentes das Companhias foram retomadas de forma sigilosa, como atestado pelo

SI. LuizRoberto:

"Neste sen~ido, venho declarar que as negociaç6es no

começo de 2008 sobre a incorporação da Agra pela Cyrela

Erazil Realty S.A. ("Cyrela") foram realizadas de forma

vada entre eu e o senhor Elie Horn. Em meados de

junho de 2008, os membros do Conselho de Adminis~ração

da Agra foram informados por mim acerca da negociação em

curso. Porém, não lhes foram fornecidos detalhes,

naquele momento, acerca da operação" (fI. 2847).

11. essas informações teriam sido confirmadas por Celso Clemente Giacometti e Antonio

Cardoso de Souza, membros do Conselho de Administração da Agra, que informaram

que os administradores da Compan....hia, dentre eles Didier, somente teriam tomado

conhecimento a respeito da retomada das negociações para a incorporação da Agra

pela Cyrela nadata dapublicação do fato relevante, 22/06/2008 e em24/06/2008, data

da convocação de RCA de 27/06/2008 (fls. 2847 e 2848);

lll. Didier somente teria tido acesso ao conteúdo do MOU de 22/06/2008 por meio de

email de 23/06/2008 (fl. 2905);

IV. pela insatisfação com a forma pouco transparente com que teria sido negociada a

incorporação, Celso e Álvaro teri&'TI, inclusive, renunciado a seus cargos no conselho

de administração (fls. 2849 e 2850);

v. após a celebração do MOU, tudo indicaria que a incorporação da Agra pela Cyrela

seria, efetivamente, posta emprática, pois o contrato seriairretratável e irrevogável;

. Processo I\dmin;stmti1LO<::anciemadoliCVMN°"10mfi_R,I",6';o 2J do J3

Sede:RuaSetedeSetembro, 111 12 Andar Cet1Cro·-Rl"õdêJãr1éTí6·10·uF':wUJIJ-'10T· rasi\Te,.:(2'1)"323'386'86...nttp:7Iwww.cvm.gov.br

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VI. apesar de os prazos previstos no MOU não terem sido estritamente observados, isto

seria uma situação normal em negócios de tamanha magnitude, o que não significaria,

por si só, que não haveria aconcretização do negócio;

VIL o Protocolo previsto no MOU não teria sido assinado em 31/07 porque a Cyrela teria

solicitado a prorrogação do prazo de conclusão daDue Dilligence, afim de seu escopo

fosse mais abrangente, de ma..-qelra que não haveria "dificuldades que levariam à

desistência da operação";

apesar desses atrasos, as áreas comerCiaIS de ambas permaneceram integradas,

Vlll.

enquanto as demais áreas davam continuidade ao seuprocesso de integração;

IX. o MOU previa que "na hipótese de não ocorrência de uma das condiçõesprecedentes

previstas nopresente ~!'vfemorandoaté 22 de agosto de 2008, opresente instrumento de

pleno direito poderá ser rescindido pela Parte cuja condição precedente seja

aplicável (...)". Sendo assim, o fato de nenhuma das partes ter se manifestado após

22/08/2008, mesmo não tendo sido concluídas algumas etapas até aquela data, seria

um indício de que as negociações para a incorporação continuariam normalmente e

que a operação seriaefetivada (fis. 2852 a 2856);

x. Em RCA de 05/08/2008, os conselheiros teriam aprovado os valores para troca de

ações, com base em parecer do Merrill Lynch e autorizado a diretoria a convocar a

AGE para votação dos acionistas (fi. 2859);

Xl o ITR relativo àquele trimestre teria sido enviado à CVM em 14/08/2008, e

reapresentado às 00h02mins do dia 15/08/2008, data em que teria sido efetivamente

entregue e divulgado ao mercado. Portanto, por ocasião da venda das 100.000 ações

ordinárias da Agra em 30/07/2008, teria sido respeitado o prazo de vedação de

negociação com ações de emissão da Companhia nos 15 dias anteriores à publicação

do ITR ;

XII. caso Didier tivesse informações privilegiadas e intenção de obter vantagem, não teria

vendido apenas 3,5% de suapa..rticipação acionária;

Xlll. a venda das 100.000 ações teria ocorrido devido a um stop-gain a R$ 9,50 já

combinado com a corretora. Tal valor teria sido obtido com base na relação de troca

informada no Memora..-qdo de Entendimentos versus a cotação da ação da Cyrela no

dia anterior à divulgação do fato relevante, 20/06/2008 (R$22,45*0,425=R$9,54)34 (fi.

2861);

33 UtiliZfu'1do-se o cálculo do prazo de 15 dias previsto petas arts. 132, caput, do Código Civil e 184, caput, do

Código de Processo Civil, chegar-se-ia à conclusão de que o dia 31/07/2008 era o primeiro dia no qual não

poderia haver negociação carn ações de emissão da Agra, mesmo que se considerasse a entrega do ITR em

14/08/2008.

34Nesse dia, a cotação daaçãoda Agraseriade RS6,45.

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XIV. em 30/07/2008, a cotação de AGIN3 teria atingido acotação prevista de R$ 9,50 e por

isso foram alienadas as 100.000 tal como havia estipulado o defendente jTh'1to a seus

corretores;

XV. também teria determinado que a cada subida de 5% no valor das ações, fossem,

alienados outros lotes de ações, o que não teriaocorrido, entretanto;

XVI. após a eclosão da crise financeira de 2008, as negociações entre as companhias teriam

retrocedido e os membros do Conselho de Administração da Agra teriam percebido

que a Cyrela não estava mais levando adiante a efetivação da operação, tendo sido

realizada uma reunião, em 23/09/2008, com os advogados da Companhia, para saber

se seria possível obrigar a Cyrela a realizar a incorporação da Agra e, se não fosse

possível, parapreparar oprovável desfazimento daoperação;

XVll. somente na reunião realizada entre os administradores das duas companhias, em

02/10/20m~, da qual participou o acusado, é que se teria constatado a inviabilidade de

compatibilizar os compromissos assumidos e se desfeito onegócio;

XVlll. em 03/10/200í:~, a Agra e a Cyrela teriam, então, iniciado as diligências necessárias

para formalizar a rescisão do MOU, e, em 05/10/2008, foram divulgados, pelas duas

companhias, os fatos relevantes que a...nunciaramo desfazimento da operação;

XIX. caso Didier tivesse conhecimento de qualquer informação privilegiada que ainda não

fosse de conhecimento do mercado e objetivasse lucrar indevidamente por meio da

negociação das ações de emissão da Agra, ele teria negociado suas ações entre meados

de setembro e 03110/2008, qua.."'1do já sabia que as negociações entre as companhias

não estavamprogredindo;

xx. em 06/10/2008, a rescisão do MOU já haveria sido amplamente comunicada ao

público antes mesmo da abertura do pregão daquele dia, de modo que a reaquisição

das 100.000 ações ordinárias de emissão da AgraporDidier seriaperfeitamente legal;

XXI. o presente PAS estaria eivado de nulidade procedimental porque não se teria

respeitado o previsto no art. 11 daDeliberação CVMnO 538/08 (fi. 2867), pois Didier

teria sido solicitado, em 17/08/2012, de forma genérica e abstrata, que se manifestasse

acerca das razões pelas quais teria negociado ações da Companhia em 30/07/2008,

considerando-se o disposto no art. 13 e seus parágrafos da ICVM nO 538/02 (fi. 1444),

enão sobre as outras condutas a quefoi acusado;

XXII. ªs alegações formuladas no Termo de Acusação não poderiam ser consideradas nem

mesmo como provas indiciárias (fls. 2873 e 2874)35;

35 Cita Diretora Norma Parente no âmbito do PAS CVM 24/2000 e R1GOLIN, Ivan Barbosa, Comentários ao

RegimeJurídico Único dosServidoresPúblicosCivis, Saraiva, 1992,p. 283 apudParecerdaAGU N°GQ- 136.

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XXllL o disposto no art. 13, §3°, da ICVM 358/02, "se existir a intenção de promover

incorporação" não poderia ser confundido com "enquanto pendente intenção de

incorporação", como constaria no termo de acusação (fi. 2878), pois a proibição

normativa seria referente a informações privilegiadas, e não a atos e medidas que

serão adotadas paraconcretizara incorporaçãojárevelada;

XXIV. a partir do momento em que de divulgada a intenção de promover a incorporação em

22/06/2008 pormeio de fato relevante, a vedação previstano capute nos §§ 10a 3 do

art. 13 da ICVM n° 358/02teriadeixado de existir;

xxv. as informações sobre a evolução da implementação da incorporação às quais Didier

tinha acesso à época estaria..'ll consignadas nas atas das RCAs, as quais senam

publicadasparaconhecimento de todos os investidores; e

XXVI. a venda das 100.000 ações por Didier teria ocorrido 38 dias após a publicação do fato

relevante que divulgou a intenção de incorporação da Agrapela Cyrela e 68 dias fu'1tes

da infom1ação de que o negócio não mais se realizaria, de modo que não haveria uma

assimetriainformacional entre Didier e os demais investidores.

VILt DIEGO SOARES DE ARRUDA (FLSo 1665-2484)

111. Diego argumentouem sua defesa, em síntese, que:

o aumento de 38% na cotação de AGIN3, quando da divulgação oficial da

incorporação, frente aos 79% de depreciação da cotação por ocasião do anúncio de

rescisão do MüU, demonstraria que o mercado já teria precificado os rumores da

Operação;

n. Diversamente do exigido pelo §1°do art. 13 da ICVM n° 358/02, não haveria prova de

que Diego negociou com ações de emissão da Agra sabendo ter em mãos informação

ainda não divulgada ao mercado;

qua.ndo Diego iniciou as operações objeto do processo, não haveria nenhum fato

relev3J"lte pendente de divulgação, pois a celebração do MOU somente se deu em

22/06/2008, enquanto a primeiraaquisição de Diego foi realizadaem02/0612008;

IV. As operações do acusado seriam corriqueiras e típicas. Corno ele operava em nome da

sua mãe e de seu pai, deve-se considerar os negócios realizados pela "Família Soares

de Arruda" paraa análise datipicidade das operações;

v. as notas de corretagem (fls. 1703-2348) demonstrariam que a família teria realizado

negócios no mercado de valores mobiliários entre os anos de 2002 a 2011 e teria

chegado a operar cerca de R$ 1 bilhão em 2007, de modo que não seria possível

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afirmar que as operações com AGIN3, com volume total de R$ 3.956.712,00, seriam

atípicas;

VI. além disso, a Família Soares de Arruda teria operado com o papel AGIN3 de outubro

de 2007 ajaneiro de 2008, inclusiveno mercado atermo (fi. 1676);

VII. a afirmação de que Diego não seria um profissional de mercado por ter concentrado

sua aposta predominantemente nu..m mesmo papel seria falsa, pois um dos livros

clássicos na formação de profissionais de mercado36 postularia que "a diversificação

excessiva é um grave erro de quem investe no mercado acionário" (grifo no original)

(fi. 1674);

VlH. o investimento teria vários fundaInentos: i) em função dos boatos que estariam em

circulação no mercado, Diego teria analisado a fundo o papel AGIN3; ii) durante

entrevista de emprego teria descoberto que o Credit Suisse estaria assumindo uma

posição relevante na Companhia; iii) três grandes instituições financeiras teriam

recomendado o papel para compra desde o começo de 2008 (fi. 1677); iv) a relação

patrimônio sobre valor da ação seria de 0,85, enqufu"'1to as demais do setor serÍllill

negociadas a 1,8 desse indicador; v) a sofisticadaferrfullenta de "markettiming"- The

DeMark Indicators, teria sinalizado o momento ideal para compra em junho de 2008;

a ação já teria valido R$16,90 e estaria sendo vendida por apenas R$8,30; vii) o

acusado teria dobrado o investimento no fim de junho de 2008, quando o preço seria

de R$6,40, para "fazer preço médio"; viii) ele achava que a Cyrela teria interesse em

adquirir ações a esse preço, pois era o mesmo negociado no IPO da Agra

(25/04/2007), quanto teriase desfeito de metade de suaparticipação na Companhia;

IX. além disso, o cenário macroeconômico seria muito favorável ao setor imobiliário

brasileiro em função: i) da tendência de queda da taxa de juros; ü) do elevado déficit

habitacional; iii) dabaixarelação crédito imobiliário X PIB brasileiro; iv) da conquista

de investment grade pelo Brasil em abril de 2008; e v) a existência de um setor

fragmentado, o que indicaria aprobabilidade de fusões entre compa..nhias do setor;

x. a duas primeiras aquisições no mercado atermo teriam sido paranão concorrer com as

crescentes aquisições dos fundos do Credit Suisseno mercado àvista;

Xl. a demonstração de motivação econômica da decisão de investimento seria apta a

desqualificar todo e qualquer indício de informação privilegiada, consubstancia...ndo tal

entendimento no julgamento do IA CVM n° 07/91 e no Parecer CVM/SJU n° 022/81,

exarado no â.mbito do IA CVMn° 014/80;

Xll. não seria verdade que o acusado jamais teria operado com ações da Agra, pois teria

operado em outubro, novembro e dezembro de 2007 e emjaneiro de 2008 (fi. 1681);

36OsAxiomasdeZurique,MaxGunther, Record, 2001, 73Ed.

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Proce.',."oAriministrati\Lo"an.cionariorCVM N°?flI?OHl- Relatório ?5 de

Sede:RuaS,:tedeSetembro, 11.1 12'Andar-Cehtr1l.l{J1)ae:Jtínelro.XI'uP:-ZrnhV-W"Í·Brasilíe1.:(2D"lZ3'386"86·-fittp:llwww.cvm.gov.br

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Xl1l. além disso, o momento escolhido por Diego não seria oportuno, pois, até a quarta e

última compra a termo, ele estaria perdendo RS360.552,00 e, diante disso, sua última

compra teria sido para fazer "preço médio", visando a ganhar algo ou pelo menos

neutralizar as perdas até então verificadas, jáque aquele seria o menor preço histórico

daação até aquele mornento, R$6,40;

XIV. se Diego tivesse alguma informação privilegiada da Compa..n...fJ.ia, ele somente teria

realizado a quarta e última operação, evitando, assim, as perdas nas três primeiras

compras;

xv. logo após a divulgação do fato releVfu'1te em 23/06/2008, acotação do papel fechou em

R$8,45 e, portanto, depois dessa data, todos os danos ou perdas de Diego decorreriam

daflutuação do papel em um mercado comtotal conhecimento do fato;

XVI. até 23/06/2008, o ganho observado não seria de R$l milhão, como sustentado no

Relatório de Inquérito, mas sim de R$ 720.876,34 (fls. 1683/1684);

XVII. mesmo depois da publicação do fato relevante, Diego teria continuado a apostar no

papel AGIN3, renova..l1do as operações a termo por mais um mês, o que demonstrariaa

inexistênciade informaçãoprivilegiada;

XVlll. somente teria se desfeito de sua posição porque começou a trabalhar em 19/06/2008

no Credit Suisse e sua política de investimentos proibiria que Diego investisse nos

mesmos papéis operados nacasa. Teria firmado contrato de experiência de 45 dias, até

03/08/2008 (fi. 1685);

XIX. sobre os relacionfullentos profissionais co[n Antonio Grisi e C.V.K., à época, Diego

somente teria contatos eventuais e profissionais com eles, não sendo possível afirmar

que havia llillarelação de amizade capaz dejustificara configuração de indício;

xx. portrabalharem no mercado de capitais, teriam tido contatos ocasionais eprofissionais

em eventos promovidos por instituições do mercado. Somente teria se tomado sócio

de Christian em 2011 (fi.1686);

XXI. o entendimento do Colegiado CVM37 seria de que relação de parentesco ou afinidade

não configurariaindício de práticade insider trading;

XXll. por fim, a mãe de Diego, e N.K. teriam frequentado a Escola de Gastronomia Lenotre

em épocas diferentes e esta somente teria passado a integrar a rede de amizades de sua

mãe a partir de 2010. O fato de ela vender doces no Empório Santa Maria não

significariaque conheça outen.hacontato comMario Austregésilo;

37 Precedentes firmados no âmbito do IA CVM n° 13/00; PAS CVM n° 18/01; PAS CVM n° 2004/0852; PAS

CVMnO24/2005;ePAS CVMn° 11/08.

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XXlll. portanto, não haveria indícios graves, precisos e concorrentes nem prova inequívoca

do conhecimento prévio de informação privilegiada, devendo prevalecer o princípio

constitucional dapresunção de inocência;

XXIv. o Relatório de Inquérito não indicaria nem mesmo a fonte da informação privilegiada,

limitando-se somente a afirmar que Diego teria vínculos com Antonio Grisi Neto e

Christian VilelaKlotz, não havendo descrição de como a informação teria sido obtida;

xxv. o §4° do art. 155 da Lei n° 6.40417638 , ao utilizar a palavra "acesso", indicaria que o

mero conhecimento da infor,.'llação não bastaria para configurar a infração, de modo

que seria preciso demonstrar que o acusado teria "acesso" à Compan..~ia ou, pelo

menos, à informação; ou a existência, ao menos, de algum nexo profissional com a

Companhia;

XXVI. a prática de insider trading decorreria da violação do dever de guardar sigilo e pela

existênciade nexo profissional é que a infor:..rnação seria denominada "privilegiada";

XXVH. como não possuiria relação profissional com a Companhia, ele não poderia ser

responsabilizado por suposta utilização de informações privilegiadas sem que fosse

comprovado como equando eleteriatido "acesso" às informações; e

XXVlH. além disso, não haveria provado elemento intencionalnacondutade Diego.

112. Solicitou, com fundamento no art. 38 da Lei n° 9.784/9939 e no art. 5°, LV, da

Constituição Federal4o , a oitiva de testemunhas designadas a comprovar os rumores do

mercado sobre a incorporação da Agra pela Cyrela e a corroborar as discussões a respeito dos

fundamentos econômicos do papel AGIN3.

38 Art. 155. O administrador deve servir com lealdade à companhia e manter reserva sobre os seus negócios,

sendo-lhevedado:

(...)

§42 Évedadaa utilizaçãodeÍliformaçãorelevanteaindanão divulgada, porqualquerpessoaquea elatenhatido

acesso,coma finalidade de auferirvantagem,parasiouparaoutrem,nomercado de valoresmobiliários.

39 Art. 38. Ointeressadopoderá,nafase instrutóriaeantesdatomadadadecisão,juntardocumentos epareceres,

requererdiligênciaseperícias, bemcomoaduziralegaçõesreferentesàmatériaobjetodoprocesso.

§ I Os elementosprobatóriosdeverãoserconsideradosnamotivaçãodorelatório edadecisão.

§ 22 Somente poderão ser recusadas, mediante decisão fundamentada, as provas propostas pelos iliteressados

quandosejam ilícitas, impertinentes, desnecessáriasouprotelatórias.

40 A.rt. 5° Todos são iguais perante a lei, sem distinção de qualquernatureza, garantindo-se aos brasileiros e aos

estrangeiros residentes no País a inviolabilidade do direito à vida, à liberdade, à igualdade, à segurança e à

propriedade,nostermosseguintes:

LV - aos litigantes, em processo judicial ou administrativo, e aos acusados em geral são assegurados o

contraditórioe ampladefesa, comos meios erecursos a elainerentes;

Sede:RuaSetedeSetembro, 111 12'Andar_ ce~mceR'!~,odt·Jim,~;j~tR'Jtjt:~pS~wt19IirÇtsY-M..n~~6jtm~6.l},ftW?~'0.cvm.gov.br 27 de 3 •

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VIlA. ANTONIO GRISI NETO (FLS. 2761-2795)

113. Em suadefesa, Antonio Grisi sustentouque:

1. somente se justificaria a configuração do insider trading se efetivamente tivesse

havido vazamento de informações sobre os projetos e as negociações que estavam em

&"'1damento entre a Agrae aCyrela;

11. Antonio não teria qualquer vínculo com a Companhia, com seus dirigentes e sócios e

menos ainda com pessoas que trabalharam no projeto de incorporação da Agra pela

Cyrela, de modo que a única solução encontrada pela Acusação seria evidenciar uma

ligação de k"lltonio com outrapessoaquetambémteriaatuado no mercado a termo nos

dias 03/06/2008 e 18/06/2008;

m. as "provas indiretas" não seriam aptas a justificar uma acusação pelo uso de

informação privilegiada com o intuito de obtervantagem indevida;

lV. não haveria nada de extraordinário ou inusitado no timing das operações realizadas

por Antonio, visto que, em jun.l.'lo de 2007, ele também teria efetuado aquisições de

ações AGIN3 e, em agosto do mesmo ano, teria realizado a venda das referidas ações,

realizando ga.Ih~Ode 28,41%;

v. Antonio, em 2008, teria realizado novas operações com o papel AGIN3, assim como

já teria, em 2007 e 2008, negociado no mercado à vista com ações de emissão de

outras compaP.hias do setor imobiliário (levantado pela própria acusação, fi. 1539), o

que demonstraria que sempre houve a estratégia de negociar com ativos vinculados a

esse setor;

VI. não haveria qualquer atipicidade nas operações com AGIN3 realizadas no ano de

2008, e o volume negociado com as ações da Agra corresponderia a apenas 12% do

volume movimentado pelos irmãos Grisi com ações no mercado à vista neste mesmo

ano;

VIL o volume operado com o papel da Agra, por pregão, em 2008 também estaria abaixo

da média histórica da carteira dos irmãos Grisi (em 2006/2007 teriam sido de

R$1.167.873,00 e R$57L215,OO, respectivamente);

Vlll. as motivações para compra dos ativos seriam: i) o preço da ação estaria 33% inferior à

compra feita em 2007; ii) diminuição da relação entre o preço e o lucro esperado de

7,1 para 4,9, enquanto esse indicador seria de 12 para outras empresas do setor; üi)

grande acervo de tenenos que garantiriam a demanda para 5 anos de lançamentos e

forte presença no nordeste; iv) Comparu.'1ia estaria precificada por valor abaixo do

valor de liquidação; v) a obtenção do "lnvestment Grade" e as perspectivas de

crescimento de crédito e de renda da população brasileira sinalizariam um grande

fiuxo de investimentos para o setor imobiliário, e a Agra estaria estrategica..mente

posicionada para o seguimento de baixa renda; e vi) diversos bancos e corretoras

ceR[fóC.~i~,od€'sMiiM\j~tJdtj't\?pStb\5<i6W8fl9Br~1{M..Nt2N)ii:m~6J~ft~~7?MRv.cvm.gov.br 33~

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Protegendo queminvesteno futuro do Brasil

teriam apontado, em seus relatórios, a Agra como um investimento com grande

potencial de valorização;

IX. todos esses fatores teriam ocorrido entre meados de maio e junho de 2008, de modo

que não procederiam ou seria.rn muito frágeis as alegações formuladas de que os

fundamentos para a decisão de investimento já estariam presentes muito antes de

junho daquele ano;

x. a alegação do parágrafo 122 do relatório de inquérito, de que haveria outros momentos

em que a compra poderia ter sido realizada não procederia, já que somente em cinco

pregões o papel teria atingido valores inferiores a R$7,50. Além disso, apenas o

investidor tem seus elementos para determinar o timing de um investimento, já que

este depende de muitos outros fatores, como disponibilidade de recursos, composição

patrimonial, comprometimento de liquidez, entre outros (fls. 2775/2776);

Xl. o fato de Antonio ter emitido as ordens de compra de lotes de AGIN3 nas mesmas

datas das operações realizadas por Diego nada comprovaria e seria apenas uma

coincidência;

Xl1. a alegação de contradições sobre o hto de o Credit Suisse ocupar a ponta vendedora

do ativo seria tentativa de ilação da Acusação, já que os depoimentos teriam ocorrido

4 anos depois das operações. Além disso, o operador teria informado que a Credit

Suisse aparecia como destaque na ponta vendedora, mas, logo após, teria corrigido,

informando que a corretora Credit Suisse ocupava a terceira posição, logo atrás das

corretoras Fator e Tendência, citando ainda, ao longo do diálogo, outras grandes

COrIetoras do mercado;

fuitonio, em um dos diálogos, teria iniciado consultando e realizando ordens que

XlH.

abra..ngiam diversos ativos, dentre eles AGIN3;

XIV. não haveria contradição no fato de Antonio ter ordenado a compra de ativos mesmo

após ter se mostrado surpreso, em gravação realizada no dia 04/06/2008, ao ser

infomiado sobre a situação do Ba.'1cO Lehman Brothers, pois, apesar da crise do

sistemafinanceiro a.l'TIeriClli'10, o Índice Bovespa ("Ibovespa") teria subido 3,7% no dia

seguinte ao diadamencionada gravação, o que demonstraria que omercado acreditava

que a crise ficaria restritaao mercado americano;

xv. seria normal Antonio conhecer Diego, pois ambos exerciam atividades profissionais

vinculadas ao mercado de valores mobiliários, não sendo possível inferir que, desse e

de outros contatos profissionais, Antonio teria tido acesso a informações privilegiadas

a respeI . to d e.A ~gra 41";

41 Citavotodo DiretorRobertoTadeuno âmbitodoPAS CVMRJ201112789 (fi. 2782).

Sede:RuaSetedeSetembro,111 I r Andar. Ce~Jgç~tl~Mmjro~~jti~&?~~.O[r~YM.N~~6jtBJ~-~6fi.M'}PJ.1~.cvm.gOv_br 29 de 3.) .

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XVI. o fato de, emjaneiro de 2011, três anos após a realização das operações com ações de

emissão da Agra, Antonio e seu irmão terem se tornado sócios de Diego não provaria

oureforçariaas suspeitas;

XVH. a infração pressuporia uma prática de ato volitivo e, por conseguinte, demfu"1daria uma

prova convincente não só sobre a efetiva posse de informações privilegiadas, mas

tambémde seuintuito de auferir vantagem com suas operações;

XVlll. os elementos coligidos não seriam suficientesparaafastartodadúvidarazoável e elidir

a garantia constitucional da presunção de inocência, de modo que, diante da dúvida, a

decisão a sertomada deve observar oprincípio do in dubiopro reo;

XIX. para a condenação de insiders secundários serianecessáriaprova de que o acusado, de

fato, teria tido acesso à inforniação privilegiada, o que não se encontrarianos autos do

presente PAS; e

xx. para a configuração do ilícito insculpido no §4° do art. 155 da Lei n° 6.404/76, assim

como no §1° do art. 13 da ICVM n° 358/02, seria necessário haver um liame formado

em função de relação profissional, comercial ou de confiança entre Antonio e a

Compar.hia, do mesmo modo que taID.bém seria imprescindível a comprovação do

dolo nacondutado acusado.

VH.s. CARLOSAUGvsrroCURIATIBUENO (FLS.2562-2593)

114. Em suadefesa, Carlos Augusto, naqual alegou, em síntese, que:

conheceria Astério desde a época da faculdade e seria sócio da Tallento desde 1989,

empresa especializada no gerenciamento de obras e empreendimentos imobiliários, a

qual, a partir de 2004 e em função da proximidade entre o defendente e Astério,

passou aprestar seus serviços à AgraIncorporadora;

seu contato seria exclusivamente Astério, para quem reportava relatórios de custos,

11.

prazos e qualidade das obras gerenciadas. Apesar de con..1J.ecer Mário e Didier, não

manteria qualquer contato com eles. Os encontros esporádicos que tin..ha com Luiz

Roberto serimn apenas para tratar sobre os serviços que ele prestava à Agra por meio

da Tallento;

no fim de 2007, em função da alta rentabilidade da bolsa de valores, teria decidido

111.

investirno mercado bursátil e, tendo emvista suaproximidade com a Agra, acreditava

em seu potencial de crescimento, motivo pelo qual teria comprado ações da

Companhia;

IV. teria realizado breve pesquisa por meio de notícias divulgadas na mídia, as quais

apontavam a Companhia como mn investimento promissor, com estimativa de

valorização de 47%, bem como teria recebido recomendações de investimento vindas

de consultores do mercado financeiro;

cJ:m,c,(1~Mh?·~s.tR:lti'ftl:P:;~6'.~iW9lirÇs){lJ1t.N(2~6{mH,l86~W~9~.cvm.gov.br ~ ~

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v. por ISSO, tena comprado 20 mil ações AGIN3 em 22110/2007, em valor total de

R$261.325,00. Teria comprado, ainda, algumas ações da BM&F, no montante total de

R$31.756,36;

VI. até 30/0912008, data da venda, a cotação de AGIN3 teria sofrido uma variação

negativa de 50% devido à crise financeira internacional, e a imprensa estaria

noticiando que as ações das companhias do ratilO imobiliário enfrentavam forte

desvalorização, destacando o pessimismono curto prazo;

VIL a decisão de se desfazer de todas as suas açõesteria sido motivadapor esses fatos;

V1ll. Carlos Augusto não teria obtido qualquer va...'1tagem com a venda das ações, uma vez

que as alienou pelo preço total de R$ 131.000,00, tendo sofrido um prejuízo de R$

130.325,00;

IX. a única pessoa da administração da Agra com quem teria contato seria Astério, que

também não teria conhecimento de que a Operação não se concretizaria. Assim,

somente teriatomado conhecimento acercadarescisão do MOU quando da divulgação

do fato relevante;

x. após as expressivas quedas da ação, teria, em virtude de análise do mercado e

indicações de consultores financeiros, readquirir ações da Agra (148.000 ações e mais

100.600 em 08110/2008 e 2811112008, respectivamente). Não teria incorrido em

nenhuma irregularidade, visto que tal informação já seria de co:nJ1ecimento do

mercado (fi. 2575);

XL a posterior incorporação da Abyara, empresa flLTldada por um primo de Carlos

Augusto, pela Agra não significaria que o defendente teria obtido alguma informação

privilegiada, pois tal operação teria ocorrido somente em setembro de 2009, e seu

primo, à época dos fatos, não possuiria qualquer relacionamento com controladores ou

administradores da Agra;

XII. a qUfu'1tidade de ações vendidas por Carlos Augusto seriainsignificante;

XlH. o timing das operaç:ões de Carlos Augusto justificar-se-ia em razão da crise mundial,

da quebra do ba...'1CO Lehman Brothers e da iminente decretação de falência da AIO, o

que teria motivado o defendente a adotar uma estratégia de stop loss, vendendo suas

ações que alcançassem ametade de seu valor; e

XIV. a preocupação externada por Carlos Augusto acerca de um possível imprevisto no

curso da operação de incorporação de Agra pela Cyrela seria legítima e não

configurariaqualquerindício de que o defendente possuiriainformação privilegiada.

VH.6. MARCELOMACEDO'LÁ\TORADECASTRO (FLS. 2675-2691)

115. Em suadefesa, Marcelo, argumentou, em suma, que:

CehN-6C.'Rfi,odt-5JMl,\-Pds11t1t~'t'f1pS~&);j&.J;jâf9!lrÇs';{M.~t2~6ftmí}1}6,ftlp~7?xi~.cvm.gOv.br

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1. a despeito de ter estudado com Luiz Roberto na Fu...'1dação Getúlio Vargas, não teriam

mantido contato pormuito tempo após terem concluído a graduação;

11 teria decidido investir em ações, em meados de 2007, em razão dos altos índices de

rentabilidade registrados na Bolsa e de um encontro com Luiz Roberto em um evento

social, ocasião em que lhe contou que haviafundado a Agra e que estanegociava suas

ações na Bolsa desde abril;

1ll. teria realizado uma breve pesquisa por meio de notícias veiculadas na mídia, e

recomendações vindas de consultores finfulceiros para que investisse em ações da

Agra;

IV. em 24110/2007, teria adquirido 5.600 ações AGIN3 ao valor total de R$76.720,00, e

após esta aquisição teria comprado ações de outras companhias. Não teria se

encontrado mais com Luiz Roberto, razão pela qual este não saberia que Marcelo

haviaadquirido tais ações;

v. com a eclosão da crise de 2008 e consequente forte queda na cotação das ações teria,

em setembro de 2008, decidido adotar uma estratégia de stop loss, visando a evitar

prejuízos, e no dia 25 daquele mês ordenou a venda de todas as suas ações de Agra;

VI. a operação não teria sido concretizada naquele dia, e somente encontrou tempo para

concretizar a operação de venda das ações em 03110/2008, data na qual as ações de

Agrajá havian1 desvalorizado cerca de 53%. Teria alienado as ações pelo preço total

de R$ 35.742,00, sofrendoprejuízo de R$ 40.978,00;

VIL não teria alienado suas ações de Cyrela, Itaú, Usiminas e Vale, porque serIam

comparlhias mais sólidas e suas ações não sofreriam dos mesmos problemas de

liquidez dos quais as ações de Agrasofriam;

Vl11. a TDEC teria sido contratadasomente em 01/05/2010, quando Marcelo eLuizRoberto

teriam passado a manter relacionamento constfulte, ainda que de maneira meramente

profissionaL Posteriormente ambos constituíram a sociedade Fitting Participações;

IX. os fatos considerados pelaAcusação, para indicar uma suposta amizade entre Marcelo

e Luiz Roberto seriam, porta.11to, supervenientes às operações em bolsa; e

x. ter alegado que se valeu de "informações de banco" acerca da desvalorização das

ações de Agra para consubstanciar sua decisão de venda das ações também não

configurariaqualquer indício de prova.

VIU. TERMOS DE COMPROMISSO

116. Em 09/12/2014, o Colegiado da CVM analisou as propostas de termos de

compromisso apresentadas no presente processo pelos acusados Diego Soares de Arruda,

Antonio Grisi Neto, José de Jesus Afonso, Carlos Augusto Curiati Bueno e de Marcelo

Sede:RuaSetedeSetembro, 111 Ir Andar_ ceRfRP1~R,odé'J~mW,jstf8ti~p?~e-~~9~rÇsYrrá_Nt2~6ft.8êík6.~tt\,'f}9~.cvm.gov.br 32 de 33

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Macedo Távora de Castro, tendo aceitado as propostas de Diego Soares de Arruda e José de

Jesus Afonso, e rejeitado as demais, acompanhando, assim, o entendimento do Comitê de

Termo de Compromisso (fls. 3122-3124).

117. Assim sendo, em 01/07/2015, José de Jesus Afonso celebrou Termo de

Compromisso e, em 24/08/2015, tempestivamente, cumpriu sua obrigação perante a CVM, de

modo que as acusações contraele formuladas no âmbito destePAS fora.111 arquivadas.

118. Diego, contudo, peticionou, em 11/02/2015, pedido de revogação e cancela.'Ilento de

suaproposta de termo de compromisso (fls. 3133-3134).

Éo relatório.

Rio de Janeiro, 21 de novembro de 2017.

TLrli

Gu'lií'vo

Direto]!'" Relator

Sede:RuaSetedeSetembro, 111 /2 Andar_ CeRWPi~I~,od"~S.tkjtj'ap3~Wfl9ErÇs1{ltá.~t2~6{tRUhI1,8MMà,~.cvm.gOv.br 33 de 33

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº 26/2010

Reg. Col. 8672/2013

Acusados: Astério Vaz Safatle

Didier Maurice Klotz

Diego Soares de Arruda

Antonio Grisi Neto

José de Jesus Afonso

Carlos Augusto Curiati Bueno

Marcelo Macedo Távora de Castro

Assunto: Apurar eventual utilização de informações privilegiadas em negócios

realizados com ações de emissão da Agra Empreendimentos

Imobiliários S.A.

Diretor Relator: Gustavo Borba

Voto

I OBJETO

1. Trata-se de Processo Administrativo Sancionador (“PAS”) instaurado pela

Superintendência de Processos Sancionadores (“SPS” ou “Acusação”) para apurar eventual

utilização de informações privilegiadas, em negociações com ações da Agra

Empreendimentos Imobiliários S.A. (“Agra” ou “Companhia”), antes da divulgação dos fatos

relevantes de 22/06/2008 e de 05/10/2008.

II VISÃO PANORÂMICA DO CASO

2. Em meados de abril de 2008, teriam sido iniciadas negociações entre os presidentes

da Agra e da Cyrela Brazil Realty S.A. Empreendimentos Imobiliários (“Cyrela”) com a

finalidade de avaliar possível incorporação da primeira pela segunda.

3. Em 22/06/2008, as duas companhias firmaram um Memorando de Entendimentos

(MOU) com o propósito de regular os termos gerais em que se daria a operação societária. No

mesmo dia, divulgou-se fato relevante informando o mercado.

4. Verificou-se, no pregão seguinte (23/06/2008), significativo aumento do volume de

negociação e uma alta de 38% na cotação da ação ordinária de emissão da Agra (AGIN3)1.

1 Considerando o valor médio de AGIN3 no pregão imediatamente anterior à divulgação do fato relevante

(R$6,2582) e no pregão do dia 23/06/2008 (R$8,6262).

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 26/2010 – Relatório Página 1 de 35

Voto Em Sessão De Julgamento Relator - DGB (0661940) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 5

5. Contudo, em 05/10/2008, aproximadamente 3 (três) meses depois do primeiro fato

relevante, foi divulgado novo fato relevante comunicando o desfazimento do acordo com a

consequente celebração de um Termo de Rescisão do Memorando.

6. Tal notícia teve grande impacto negativo, de tal forma que no pregão seguinte a ação

AGIN3 sofreu queda superior a 79%2.

7. As áreas técnicas da CVM teriam identificado negociações supostamente atípicas

com o ativo e com derivativos relacionados à AGRA, gerando suspeitas quanto à realização

de negócios com ciência de informação não divulgada ao mercado, tanto por administradores

(insiders primários) quando por terceiros não diretamente ligados à Companhia (insiders

secundários), durante o período que antecedeu a divulgação de tais fatos relevantes3.

8. Para melhor organização do voto, cada um dos eventos será tratado separadamente,

precedido de capítulo inicial com análise mais genérica da matéria.

9. Antes de ingressar no mérito, contudo, entendo ser conveniente, para facilitar a

estruturação do voto, tecer breves considerações sobre o contexto em que tais operações

foram realizadas, especialmente as alienações que antecederam a divulgação do 2º fato

relevante, em 05/10/2008.

10. Ressalto esse ponto porque as bolsas do mundo em geral, e a brasileira não foi

exceção, sofreram de forma veemente, durante os meses de setembro e outubro de 2008, os

efeitos da crise financeira mundial que se iniciou nos Estados Unido e intensificou-se a partir

de 15/09/2008, data em que o banco de investimentos Lehman Brothers formulou pedido de

autofalência (a maior da história dos Estados Unidos).

11. A partir desse momento, a volatilidade da bolsa de valores brasileira atingiu níveis

inéditos, certamente influenciando as decisões negociais dos investidores em geral.

12. A tabela a seguir ilustra esse grau de volatilidade:

Variação do IBOVESPA

Data Observação

no fechamento

15/09/2008 -7,59% Falência do Lehman Brothers

17/09/2008 -6,74% 18/09/2008 +5,48% 2 Considerando o valor médio de AGIN3 no pregão imediatamente anterior à divulgação do fato relevante

(R$6,0592) e no pregão do dia 06/10/2008 (R$1,2138).

3 Ressalve-se que José de Jesus Afonso celebrou, em 01/07/2015, termo de compromisso com a CVM, razão

pela qual as acusações contra ele já estão superadas e não serão analisadas no presente voto

Processo Administrativo Sancionador CVM Nº 26/2010 - Relatório 2 de 35

Voto Em Sessão De Julgamento Relator - DGB (0661940) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 6

Variação do IBOVESPA

Data Observação

no fechamento

19/09/2008 +9,57% Circuit braker acionado em -10%, mínima

29/09/2008 -9,36%

do dia -13,75%.

06/10/2008 -5,43% Circuit braker acionado em -10% e -15%.

10/10/2008 -3,97% Circuit braker acionado em -10%.

13/10/2008 +14,66% O índice Bovespa atinge a menor pontuação

27/10/2008 -6,5%

desde 28/10/2005, 29.435 pontos.

III MÉRITO

III.1 ASPECTOS GERAIS SOBRE O INSIDER TRADING

13. Conforme precedentes da CVM, o insider trading demanda a confluência dos

seguintes elementos: (i) existência de uma informação relevante pendente de divulgação; (ii)

acesso privilegiado a tal informação; (iii) sua utilização para fins de negociação de valores

mobiliários; e (iv) o objetivo de auferir vantagem para si ou para terceiros4.

14. As provas de tal infração são, geralmente, de natureza indiciária, mas, para que sejam

aptas a fundamentar uma condenação, devem formar um conjunto de indícios que sejam

múltiplos, convergentes e consistentes5.

15. No entanto, em relação aos insiders primários (art. 13, caput, da ICVM 358/02), há

presunção relativa (iuris tantum) de que eles, por conta de seus cargos na administração da

Companhia ou de sua posição de controle, sabem das informações relevantes da companhia

que ainda não estão disponíveis para o mercado em geral e, em caso de negociação antes da

divulgação do fato relevante, presume-se também o objetivo de obter benefício indevido com

base na informação privilegiada.

16. Assim, nesse sistema sancionador administrativo em que se admite indícios,

contraindícios e presunções previstas na regulação, o Julgador deve ponderar todos esses

elementos, bem como o princípio da presunção de inocência, para chegar a uma decisão

devidamente embasada, seja para condenar o acusado quando houver uma preponderância de

4 PAS RJ2015/2666, Diretor Relator Roberto Tadeu, julgado em 13/09/2016.

5 PAS RJ2011/3823, Diretor Relator Pablo Renteria, julgado em 09/12/2015; PAS RJ2013/2714, Diretora

Relatora Luciana Dias, julgado em 07/10/2014; PAS CVM nº 24/05, Diretor-Relator Sergio Weguelin, julgado

em 07/10/2008; PAS CVM nº 15/04, Diretor Relator Marcos Barbosa Pinto, julgado em 07/07/2009; PAS CVM

nº 13/09, Diretor-Relator Eli Loria, julgado em 13/12/2011.

Processo Administrativo Sancionador CVM Nº 26/2010 - Relatório 3 de 35

Voto Em Sessão De Julgamento Relator - DGB (0661940) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 7

evidências que demonstrem a ocorrência da infração, seja para absolvê-lo quando os indícios

sejam inconsistentes ou os contraindícios gerem uma grau de incerteza que seja incompatível

com a condenação.

17. Nesse sentido, os votos dos ex-diretores da CVM Norma Parente e Marcelo Trindade

são lapidares:

“Os indícios possuem valor probatório suficiente para

ensejar condenação. Exige-se, todavia, que tais indícios

sejam convergentes e unívocos. A existência de

contraindícios suficientes para inspirar dúvida nos

julgadores deve conduzir à absolvição, em homenagem ao

princípio da presunção de inocência. (...)

É sempre válido lembrar que a dúvida milita em favor dos

acusados. Muito menos do que um privilégio dos indiciados,

o que este princípio representa na verdade é uma garantia

de idoneidade do próprio julgamento: ao se absolver um

indiciado por falta de provas, resta a certeza de que

aqueles que vierem a ser condenados de fato deveriam sê-lo,

pois foram submetidos a um julgamento justo”6.

................................................................................................................

“Quanto aos investidores que atuaram comprando e vendendo

ações da CFR, tenho muitíssimas dúvidas, mas sou obrigado

pela lei a dormir para sempre com elas, tendo em vista

minha ignorância quanto ao destino final desses papéis. A

investigação realizada pela Comissão de Inquérito não

logrou êxito em demonstrar o conluio entre essas pessoas e,

portanto, a meu juízo, não há elementos para condenar os

investidores estrangeiros e seus representantes. Faço isto,

insisto, em homenagem ao princípio do in dubio pro réu”7.

18. Anote-se, ainda, que os precedentes da CVM têm entendido, de forma geral, que a

análise da infração de insider trading deve considerar, em especial, as seguintes

circunstâncias: i) o histórico de operações do acusado; ii) o timing das operações; iii) o

montante investido, especialmente diante do capital que o acusado tem disponível; iv) os

fundamentos da operação; e v) as redes de relacionamento que poderiam levar a informação

privilegiada ao acusado.

6 Diretora Relatora Norma Parente no âmbito do PAS CVM nº 06/1995, julgado em 05/05/2005.

7 Voto do Diretor Relator Marcelo Trindade, proferido no julgamento do PAS CVM 35/2000, de 14/05/2005.

Processo Administrativo Sancionador CVM Nº 26/2010 - Relatório 4 de 35

Voto Em Sessão De Julgamento Relator - DGB (0661940) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 8

III.2 ARGUMENTOS COMUNS DAS DEFESAS

19. Quanto às alegações que se repetem em mais de uma defesa, passo a analisá-las em

conjunto no presente capítulo.

20. Alguns acusados alegam, com base em precedentes8, que não haveria como se falar,

no caso, em informação privilegiada, pois já correriam no mercado boatos de que a Cyrela

tinha interesse em incorporar a Agra, especialmente em virtude da participação de 20% que

aquela detinha nesta, bem como em razão de já ter ocorrido negociações do gênero no

passado.

21. Esse argumento, contudo, não procede, uma vez que não há qualquer evidência nos

autos de que esse boato seria robusto o suficiente para que a operação fosse considerada

razoavelmente certa e irreversível, e muito menos que existissem elementos que indicassem o

momento e as condições em que ela seria realizada. Ademais, como mencionam os próprios

acusados, já haveria rumores a respeito dessa incorporação desde 2006, sem que ela então

tivesse ocorrido, o que enfraquece ainda mais esse argumento de defesa.

22. Desta forma, não há como se concluir que a informação sobre a incorporação já

estivesse substancialmente dissipada no mercado antes de 22/06/2008, e muito menos que os

detalhes da operação fossem conhecidos pela maior parte dos investidores, o que impede que

se considere que a informação em tela já seria pública.

23. Alegam também os Acusados, em sentido inverso ao argumento anterior, que

“somente” os presidentes das duas companhias envolvidas teriam conhecimento das tratativas,

uma vez que as negociações estariam ocorrendo de forma privada e sigilosa entre eles.

Acrescentam, em seguida, que a manifestação do DRI indicando quais administradores teriam

participado de reuniões prévias seria genérica e imprecisa.

24. Sobre esse ponto, cumpre registrar, inicialmente, a pouca verossimilhança da

alegação de que os Presidentes da Agra e da Cyrela tenham negociado, mesmo que em termos

gerais, um complexo acordo de incorporação (que até mesmo já indicava relação de troca

preliminar!) sem a colaboração de qualquer profissional ou dos demais diretores.

25. Observe-se que, sobre o primeiro fato relevante, afigura-se incontroverso que desde

“meados de abril” de 2008 (fls. 29) já existiam discussões sobre a operação de incorporação,

remanescendo apenas em aberto a questão relacionada a quais acusados teriam ciência dessas

negociações. Essa análise é dificultada em virtude da ausência de apresentação das atas de

reunião da diretoria e do CA, mas essa lacuna probatória não é insuperável, uma vez que o

8 PAS CVM nº 06/2003, Diretora Relatora Norma Jonssen Parente, julgado em 14/09/2005; PAS CVM nº

11/2008, Diretora Relatora Luciana Dias, julgado em 21/08/2012; PAS CVM RJ2010/1666, Diretora Relatora

Luciana Dias.

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caso deve ser analisado considerando os demais indícios indicados pela acusação e as

presunções que incidem contra os administradores acusados, nos termos da ICVM 358/029.

26. Quanto ao segundo fato relevante, como já havia sido divulgado o MOU, e

permanecia, naturalmente, a intenção de realizar a incorporação, os administradores acusados

estavam submetidos, com fulcro, no art. 13, § 3, I, da ICVM 358/02, ao período vedado de

negociação com ações da AGRA, o que também influenciará a análise do caso em relação aos

administradores acusados, como será aprofundado mais adiante.

27. Esclareça-se que, quanto a essas presunções (de ciência da informação relevante e de

sua utilização indevida) que incidem em desfavor dos insiders primários, a matéria será

desenvolvida nos subcapítulos III.4.a) e III.5.a), de forma que, no presente momento, apenas

se fará duas considerações de caráter genérico sobre o tema, para fins de facilitação da

posterior análise da conduta dos acusados que são administradores.

28. Nessa análise inicial e panorâmica, esclareço o meu entendimento, de que as

presunções decorrentes da ICVM 358/02 são todas relativas (iuris tantum), de modo que o

administrador acusado sempre poderá apresentar subsídios, ainda que de natureza indiciária,

com a finalidade de desconstituir as presunções que contra ele incidem.

29. Desta forma, em dissintonia com alguns precedentes da CVM (PAS CVM nº

RJ2010/1666 e PAS SP2005/015510), entendo que mesmo a presunção de ciência do Fato

9 Sobre essas presunções, cito o voto do Diretor Pablo Renteria no âmbito do PAS CVM nº 2011/3823, julgado

em 09/12/2015: “26. Com efeito, nos casos contemplados no art. 13 da Instrução CVM nº 358/2002, a CVM

considera determinado fato provado (e.g., o fato de o investigado ser administrador da companhia aberta) como

indício hábil a autorizar, por indução, a conclusão quanto à ocorrência de fatos que configuram a prática do

insider trading (o conhecimento da informação relativa ao fato relevante pendente de divulgação e o intuito de

obter de vantagem). Ou seja, esses elementos da infração são reputados provados pela CVM, até que o

investigado ou acusado demonstre o contrário. 27. Significa dizer que, nas situações abrangidas pelo aludido

art. 13, a CVM se desincumbe do ônus de provar a ocorrência do insider trading, mas o faz mediante prova

indireta, com base em indício que, de acordo a experiência comum, é suficiente para estabelecer a prática da

infração. Diante disso, compete ao investigado, ou acusado, indicar provas que contestem o indício (e.g., que

ele não era administrador da companhia à época dos fatos) ou a própria presunção levada a cabo pela CVM

(e.g, não obstante ser administrador, ele não teve acesso à informação privilegiada, ou então negociou premido

por necessidades pessoais e urgentes, sem o intuito de obter vantagem)”. (g.n.)

10 “A segunda presunção estabelecida pela Instrução CVM n.º 358, de 2002, é a de que certas pessoas detêm tal

informação privilegiada. Assim, é reiterado o entendimento desta casa de que em relação aos controladores e

administradores da companhia vigora uma presunção absoluta de que sabem da informação e, em relação ao

demais integrantes da empresa, há uma presunção relativa de que conhecem a informação e sabem que ela é

sigilosa” Diretora Relatora Luciana Dias, PAS CVM nº RJ2010/1666, julgado em 03/04/2012. (g.n.)

“De acordo com a sistemática da Instrução CVM nº 358, de 3 de janeiro de 2002, podemos classificar os casos

de negociação com base em informação privilegiada em quatro grandes grupos:

i. no primeiro grupo, temos o acionista controlador e os administradores da companhia, em relação aos quais

vigora uma vedação absoluta, ou seja, eles não podem negociar com ações da empresa enquanto o fato

relevante não for divulgado ao público;

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Relevante que incide em desfavor dos insiders primários teria natureza relativa, de modo que

eles sempre poderiam comprovar que, apesar de suas funções estatutárias, não tinham ciência

da informação relevante.

30. Reconheço que essa prova negativa pode ser muito difícil, mas não impossível. Em

situação extrema, que embora pouco provável pode ser útil a título de exemplo, cabe levantar

o caso hipotético em que o administrador acusado venha a comprovar que mandou emails

para outros administradores indagando sobre a existência de Fato Relevante, tendo recebido,

em resposta, evasivas ou informações inverídicas sobre o tema. Nessa situação, caso se

considerasse que a presunção de ciência seria absoluta, mesmo assim o administrador deveria

ser condenado por atuar como insider, o que seria teratológico.

31. Desta forma, e indo para situações mais ordinárias, entendo que os administradores

podem apresentar indícios fortes, consistentes e convergentes que sejam aptos a desconstituir

a presunção de ciência sobre um fato relevante que realmente existia e transitava em outros

setores da companhia.

32. Outra observação genérica que desde já gostaria de registrar diz respeito à

necessidade de se atribuir uma força maior às presunções que incidem contra os

administradores mais diretamente relacionados ao tema do fato relevante ou que estejam em

posição superior que imponha um natural dever de monitoramento.

33. No caso, dois dos acusados são administradores, sendo que um deles exercia

diretoria técnica, enquanto o outro era Presidente do Conselho de Administração da Agra. O

presumível desnível de acesso às informações sobre a incorporação pelos titulares desses

cargos justifica que a presunção contra o cargo mais elevado e vinculado à matéria

(Presidente do CA) seja mais robusta do que aquela que incide sobre o diretor técnico, o que

também deve ser considerado na análise dos indícios e contraindícios relacionados ao caso,

como será aprofundado nos subcapítulos III.4.a) e III.5.a).

34. Feitas essas observações de ordem geral, passaremos a analisar detalhadamente as

práticas imputadas a cada um dos acusados, que serão agrupadas de acordo com os fatos

relevantes a que estão relacionados. Antes, porém, apreciaremos as alegações de nulidade em

virtude do suposto descumprimento das regras da Del. CVM 538/08.

ii. no segundo grupo, temos os demais integrantes da empresa, em relação aos quais vigora uma presunção

relativa de que conhecem a informação e sabem que ela é sigilosa;

iii. no terceiro grupo, temos pessoas que mantêm relação profissional, comercial ou fiduciária com a companhia,

em relação às quais não vigora qualquer presunção de ciência da informação, mas somente a presunção relativa

de ciência do caráter sigiloso da informação, baseada no dever de investigar;

iv. no quarto grupo, temos todos os demais investidores do mercado de capitais, em relação aos quais não vigora

nenhuma presunção” Declaração de Voto do Diretor Marcos Barbosa Pinto, no âmbito do PAS SP 2005/0155,

realizada no dia 21 de agosto de 2007. (g.n.)

Processo Administrativo Sancionador CVM Nº 26/2010 - Relatório 7 de 35

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III.3 ALEGAÇÕES COMUNS DE NULIDADE

35. Não procedem as alegações genéricas de descumprimento do disposto da

Deliberação CVM nº 538/08, posto que está comprovado nos autos que todos os acusados

puderam se manifestar previamente à formulação da acusação, nos termos do art. 11 da

referida deliberação.

36. As afirmações de que as Acusações seriam baseadas somente em “ilações e

suposições” também não se sustentam, uma vez que são trazidos pela SPS vários elementos,

frutos de extensa investigação, que, somados, poderiam eventualmente levar à condenação.

III.4 DAS ACUSAÇÕES RELACIONADAS AO 1º FATO RELEVANTE – 22/06/2008

37. Como narrado, por meio do 1º fato relevante (22/06/2008), divulgou-se a celebração

do memorando de entendimento entre as duas companhias, o que criou expectativa positiva

no mercado, gerando alta de 38% na cotação da ação da Agra no pregão seguinte ao dia de

sua divulgação.

38. Antes desse evento, teriam sido realizadas aquisições suspeitas de ações da Agra por

parte dos seguintes acusados: Astério Vaz Safatle (“Astério”), Diego Soares de Arruda

(“Diego”) e Antonio Grisi Neto (“Antonio”).

III.4.a) DA ACUSAÇÃO CONTRA ASTÉRIO

39. Astério era, à época, acionista da Agra e seu diretor de Engenharia. Já possuía, em

carteira, 288.641 ações AGIN311, tendo adquirido mais 12.000 ações (R$94.800,00) em

03/06/2008, 19 dias antes da divulgação do referido fato relevante.

40. Para a acusação, uma vez que as tratativas para a incorporação teriam se iniciado em

“meados de abril”, como informado pelo DRI e, posteriormente, pelo presidente da

Companhia, essa compra de ações teria violado a regra do art. 13, caput e §3º, I, da ICVM nº

358/0212.

11 Anote-se que, de acordo com a defesa, Astério possuía, à época, 288.641 ações. Segundo o relatório de

inquérito, o Acusado possuiria 556.000 ações. Tal divergência não afeta a análise do caso, uma vez que, a se

considerar o número de ações indicado pela Acusação, a posição comprada por Astério teria peso proporcional

ainda mais reduzido, o que corroboraria a tese do defendente de que o montante investido foi pequeno frente ao

volume de ações que já possuía em carteira.

12 Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da companhia, é

vedada a negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles referenciados, pela própria companhia

aberta, pelos acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do

conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou

por quem quer que, em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas

controladas ou coligadas, tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato relevante. (...)

§3º A vedação do caput também prevalecerá:

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41. É incontroverso que Astério era administrador da Agra e, segundo informação

repassada pelo DRI da Companhia, ainda nos primeiros esclarecimentos fornecidos à área

técnica, teria participado de reuniões que antecederam a assinatura do MOU (fls. 29), embora

não exista indicação específica de quais reuniões ele teria participado. Também é

incontroverso que Astério adquiriu 1.200 ações da Agra após o início das tratativas entre Agra

e Cyrela.

42. Como Astério era administrador da Agra, incide contra ele a presunção de

conhecimento das informações relevantes, por força do art. 13, caput, da ICVM 358/02.

43. Astério alega, em sua defesa, que: a) exercia atribuições estritamente operacionais na

Agra, uma vez que era o diretor responsável pelo acompanhamento das obras, de forma que

não participou das discussões sobre a incorporação, que envolvia questão distante de suas

atribuições técnicas; b) apenas teria tomado conhecimento das tratativas na semana anterior à

divulgação do fato relevante; c) a aquisição de 12.000 ações seria “insignificante” (4%)

quando comparada com a carteira de ações da Agra que possuía na época; d) não teria

vendido ações da Agra mesmo após várias operações societárias que reduziram

substancialmente a cotação das ações; e e) fez essa aquisição apenas para aumentar sua

participação em sociedade na qual trabalhava.

44. Como já exposto, as presunções de ciência do fato relevante e de negociação com

intuito de obter benefício indevido não são absolutas, de modo que elas podem ser

desconstituídas em virtude de outras circunstâncias (contraindícios) que venham a ser

apresentados pelo acusado (voltaremos a esse tema com maior profundidade no subcapítulo

III.5.a).

45. Astério era um diretor técnico (Diretor de Engenharia), de forma que a presunção de

que ele teria acesso às informações privilegiadas sobre a incorporação da companhia possui

menos força do que aquela que existe em relação aos diretores em posições mais estratégicas

e relacionadas ao tema do fato relevante.

46. Anote-se, para evitar leituras enviesadas, que não se está a dizer que não existem

presunções contra ele, mas apenas que o grau de exigência para desconstituição dessas

presunções não deve ser no mesmo nível que seria aplicável a outros diretores em posições

que tornem menos verossímil a total ignorância sobre o fato relevante em questão.

47. No caso de Astério, considerando a diretoria técnica que ocupava, entendo que ele

apresentou contraindícios suficientes para desconstituir a presunção de que negociou as

I – se existir a intenção de promover incorporação, cisão total ou parcial, fusão, transformação ou reorganização

societária; (...)

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12.000 ações da Agra em 03/06/2008 de posse de informação privilegiada, pelas seguintes

razões:

a) o valor investido pelo acusado (12.000 ações) foi reduzido quando cotejado com a

quantidade de ações que já possuía da Companhia (288.461 ações), ou seja, as ações

supostamente compradas de posse de informação relevante representavam

aproximadamente 4,1% do total de ações que detinha na companhia;

b) foram gastos na compra aproximadamente R$ 95 mil, o que também não parece ser

uma cifra relevante face ao patrimônio do acusado;

c) Astério não vendeu ações após o 1º fato relevante, e, além disso, manteve sua

carteira mesmo após a divulgação do 2º fato relevante, que gerou uma queda de 79%

na cotação desses valores mobiliários;

d) é verossímil a sustentação de que Astério, como diretor técnico, e diante das

manifestações do próprio presidente da Agra, pudesse não estar a par das

negociações;

e) a compra em análise foi realizada 19 dias antes da divulgação do fato relevante, o

que parece ser uma data relativamente distante do momento da valorização das ações

(38%), especialmente quando verificamos que o preço da ação vinha em tendência de

queda e seria, portanto, mais vantajoso para o detentor da informação privilegiada

fazer a operação às vésperas da divulgação do fato relevante ao mercado (Astério

comprou a ação por R$7,92, enquanto que a cotação no último pregão antes do fato

relevante estava no patamar de R$6,45); e

f) se possuísse algum tipo de mecanismo para a obtenção de informações privilegiadas

junto às instâncias decisórias da Agra, certamente teria sido alertado da decisão de

rescisão do MOU e, consequentemente, teria, logicamente, procurado alienar, antes

de 05/10/2008, o máximo possível de sua expressiva participação na Companhia, o

que não ocorreu.

48. Em suma, a conduta de Astério, pelas diversas circunstâncias acima indicadas, não

está em sintonia com o que se espera da autuação de um insider, de forma que, ponderando a

presunção que existe contra os administradores e as evidências apresentadas pela Acusação

com os contraindícios existentes, entendo que não se pode afirmar, com o grau de certeza

necessário para uma condenação, que Astério tenha adquirido ações da Agra de posse de

informação relevante ainda não divulgada ao mercado na compra realizada em 03/06/2008.

III.4.b) DA ACUSAÇÃO CONTRA DIEGO

49. Preliminarmente, quanto ao pedido de oitiva de testemunhas realizado pelo acusado

em sua defesa, com o alegado fim de “comprovar os rumores de mercado sobre a

incorporação da Agra pela Cyrela, bem como sobre as discussões a respeito dos fundamentos

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econômicos do papel AGIN3” (fl. 1692), entendo serem tais depoimento desnecessários para o

julgamento do caso, uma vez que os autos já trazem as informações suficientes para

fundamentar a decisão e elucidar o grau informacional do mercado naquele momento. Assim,

indefiro tal pedido.

50. Diego, operando em nome de sua mãe, teria chamado a atenção da área técnica por

fazer operações a termo e em grandes volumes. No relatório de inquérito foram consideradas

pela SPS somente as operações realizadas com o CPF da mãe de Diego, M.M.B.S.D.

51. Ele comprou AGIN3T (AGIN3 a termo) nos dias 03, 05, 18 e 20/06, em um total de

quase R$4 milhões, dos quais R$2 milhões foram comprados no pregão anterior à divulgação

do fato relevante (20/06/2008).

52. Mesmo após a alta de 38% da ação no dia 23/06/2008, Diego não vendeu os papéis

comprados, mas os “rolou”, ou seja, vendeu os termos de ações que possuía e comprou novos

contratos com vencimento mais longo. O acusado se desfez de sua posição no início de agosto

daquele ano (06, 07 e 08/08/2008).

53. Segundo a Acusação, seria a primeira vez que M.M.B.S.D. negociava ações da Agra,

e em montante atípico, uma vez que o maior volume negociado com outros papéis, em 2008,

teria sido de aproximadamente R$530.000,00, enquanto o volume com valores mobiliários

relacionados à Companhia foi próximo de R$9 milhões (soma de compras e vendas,

desconsideradas as operações de rolagem). Em junho de 2008, mês de divulgação do primeiro

fato relevante, M.M.B.S.D teria sido responsável por 74% de todas as posições compradas em

ações da Agra no mercado a termo (fl. 1526).

54. O volume de compras de AGIN3 a termo em junho de 2008, aproximadamente R$4

milhões, seria maior que o dobro da soma de todas as operações realizadas de 2006 a maio de

2008. Na mesma época, M.M.B.S.D. teria se desfeito de outras ações que compunham sua

carteira pelo menos desde 2007. Também seria a primeira operação com ações a termo de

M.M.B.S.D. desde 04/05/2006.

55. Por fim, a SPS encontrou ligações de Diego com C.V.K. e com Antonio Grisi, dos

quais se tornou sócio em 201113. C.V.K é filho de Didier e já foi conselheiro de administração

da Abyara14 junto com seu pai e com Astério, enquanto que Grisi teria realizado operações

com papéis da Agra em duas datas em que Diego também realizou (03/06 e 18/06/2008), o

que seria, para a Acusação, indício de que os dois operaram de posse de informações

relevantes ainda não divulgadas ao mercado.

13 De acordo com “Instrumento particular de segunda alteração e consolidação do contrato social da sociedadeempresária limitada denominada PFN Administração de Recursos Ltda”, às folhas 2458 a 2484, de 14/04/2011.

14 Abyara Planejamento Imobiliário S.A.

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56. Não se pode desprezar, também, o fato de que M.M.B.S.D., quando instada a se

manifestar, ainda durante as investigações, respondeu, orientada por Diego, ser ela a

responsável por todas as operações realizadas. A razão para o fornecimento da informação

errônea jamais foi esclarecida, seja pelo acusado, seja por sua mãe.

57. Em sua defesa, Diego alegou que a queda de 79%, quando do anúncio do

encerramento das negociações, perante a alta de 38%, após o anúncio do MOU, já

demonstraria que o mercado estaria precificando a incorporação e que esta informação não

seria, portanto, relevante15.

58. Também argumenta que deveriam ser analisadas conjuntamente as operações da

família, pois todas as operações de seu pai e de sua mãe seriam administradas por ele. Se

assim fosse, ficaria demonstrado que ele operava no mercado desde 2002, tendo alcançado

volume de R$1 bilhão em 2007, de modo que não se poderia dizer que operações com AGIN3

a termo no montante de R$3.956.712,00 seriam atípicas.

59. Segundo a Defesa, Diego já teria operado o papel AGIN3, à vista e a termo, de

outubro de 2007 a janeiro de 2008, e uma de suas estratégias de investimento seria a pouca

diversificação de ativos – esclareça-se, contudo, que as notas de corretagem vinculam tais

negociações ao nome de seu pai. Além disso, listou uma série de razões “fundamentalistas” e

“técnicas” para ter investido em AGIN3T naquele momento e afirmou que a conjuntura

macroeconômica à época era muito favorável ao investimento em empresas do setor de

construção civil.

60. Também teria influenciado sua decisão o fato de o banco de investimentos Credit

Suisse possuir posição substancial no papel e de ele ter ouvido, durante processo seletivo do

qual participou nessa instituição, que a Agra seria uma boa empresa para se investir.

61. Declara que se possuísse informações privilegiadas não teria feito as três primeiras

das quatro compras que realizou, pois, até a operação de 20/06/2008, estaria suportando

prejuízo de R$360.552,00, tendo a última compra sido realizada em valor equivalente ao já

investido (R$ 2 milhões) para fazer “preço médio”.

62. Além disso, manteve suas posições, “rolando-as” em julho, e somente as teria

vendido porque, ao começar a trabalhar no Credit Suisse, não poderia investir nos mesmos

papéis que o banco.

63. Seus relacionamentos com Antonio Grisi e C.V.K., à época, seriam profissionais e

eventuais, conhecendo-os por trabalharem no mercado de capitais. Além disso, somente teria

se tornado sócio de C.V.K. e de Antonio em 2011, ao ingressarem juntos na gestora PFN

15 Os argumentos referentes aos boatos que circulavam no mercado já foram tratados no capítulo 18..

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Adm. de Rec. Ltda (atual UJAY Capital Inv. Ltda). Também não haveria qualquer prova de

que teria tido acesso a qualquer informação privilegiada, uma vez que a SPS teria se limitado

a dizer que ele teria vínculos com Antonio e C.V.K., sem demonstrar o acesso à informação

exigido pelo art. 155, §4º da Lei nº 6.404/7616.

64. No caso desse acusado, temos um conjunto de indícios mais sólido, uma vez que as

operações seriam atípicas (quanto ao volume e ao tipo de ativo negociado), seu timing teria

sido quase preciso e havia relação com outras pessoas que teriam a capacidade de saber, em

algum momento, da informação relevante divulgada em 22/06/2008.

65. Por outro lado, concordo parcialmente com o argumento de Diego de que, se ele

realmente fazia os investimentos para outras pessoas da família, deveriam ter sido analisadas

em conjunto as operações realizadas no nome dessas pessoas e em seu próprio nome. Ora, se

sua mãe não foi acusada em virtude do entendimento de que Diego realmente gerenciava sua

conta, também deveriam ter sido levantadas todas as operações realizadas no próprio nome de

Diego, uma vez que ele teria sido o autor intelectual de todos esses investimentos,

independentemente da conta utilizada, o que seria útil para apurar o perfil das operações do

acusado.

66. Discordo, contudo, da alegação de que Diego também operava em nome do pai, pois

não há nenhuma prova dessa atuação, mas apenas a apresentação de notas de corretagem das

operações em nome de L.E.S.A. (pai), o que, em hipótese alguma, comprova que Diego tenha

sido o responsável pela definição das operações. Além disso, cumpre observar que o seu pai

era “profissional de mercado”, de forma que não haveria verossimilhança na afirmação de

que as operações do pai tivessem sido realizadas por Diego.

67. Anote-se que Diego afirmou, em seu depoimento à SPS, que “seu pai era

profissional de mercado” e “que seu pai, [L.E.S.A.] também tem essa característica [operar a

termo]”. Afirma ainda que ele próprio (Diego) “em 2008 não tinha operado a termo ainda”17;

(fls. 1356 a 1359). Essas declarações corroboram a conclusão de que Diego não operava em

nome do pai e que não costumava a operar a termo.

68. Saliente-se, ainda, que a Defesa não apresentou qualquer prova de que Diego

operava em nome do pai, como seriam, por exemplo, as eventuais gravações das ordens dadas

às corretoras (eletrônicas ou por voz) ou os possíveis emails tratando do tema. Não foi

16 Art. 155. O administrador deve servir com lealdade à companhia e manter reserva sobre os seus negócios,

sendo-lhe vedado: (...)

§ 4o É vedada a utilização de informação relevante ainda não divulgada, por qualquer pessoa que a ela tenha tido

acesso, com a finalidade de auferir vantagem, para si ou para outrem, no mercado de valores mobiliários.

17 Seu pai já havia operado com termos de ações em 2008, conforme notas de corretagem às folhas 2035 e

seguintes.

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apresentada sequer uma declaração do pai de Diego confirmando que seu filho seria o

responsável pelos seus investimentos, o que realmente deixa essa alegação do acusado

enfraquecida pela ausência de qualquer prova que a sustente.

69. Nesse contexto, verificar-se-á, no presente voto, a atipicidade do volume e do tipo

de ativo negociado considerando o global das operações realizadas por Diego e por sua mãe,

mas desconsiderando os investimentos realizados por seu pai, uma vez que, como exposto,

não houve a apresentação de qualquer evidência de que as negociações operadas na conta de

seu pai18 teriam sido decididas por Diego.

70. Quanto às justificativas apontadas por Diego para investir no ativo, são elas

genéricas e poderiam ter sido facilmente elaboradas a posteriori. Nesse ponto, assim como já

me manifestei sobre a existência ou não de boatos no mercado, entendo que, mais do que as

razões alegadas, o importante seria o timing de realização das operações e a sua congruência

com o comportamento de Diego como investidor.

71. A maioria dos acusados alegou existirem boatos no mercado, múltiplos atrativos de

análise fundamentalista e razões macroeconômicas, como o fato de o Brasil ter recebido o

investment grade de agências de classificação de risco e de haver um grande déficit

habitacional no país, entre outros, para justificar a aquisição das ações AGIN3. Esses são

elementos, entretanto, não possuem pertinência específica com a aquisição de valores

mobiliários da Agra nem, tampouco, surgem da noite para o dia e duram pouco tempo. Muito

pelo contrário, o déficit habitacional, por exemplo, é um fator estrutural que perdura até hoje.

72. O mesmo pode ser dito para os múltiplos de análise financeira. Não foi

especificamente na terceira semana de maio de 2008 que as ações da Agra passaram a

apresentar uma relação preço/lucro ou um retorno sobre investimento atrativo. Exemplo disso

é que há relatórios apresentados por Diego recomendando a compra de AGIN3 já em julho de

2007, fevereiro e março de 2008 (fls. 2349, 2420 e 2432).

73. O relatório elaborado mais próximo das operações, do Credit Suisse, datado de

14/05/2008, aproximadamente 20 dias antes da primeira compra de Diego (fl. 2357),

recomendava a aquisição de ações (rating outperform) de nada menos que 8 (oito) das 9

(nove) companhias avaliadas. A ação da Agra, ao contrário do que quer fazer crer o acusado,

não era a preferida entre as small caps analisadas pelo Credit Suisse19.

18 Notas de corretagem anexas à defesa, folhas 2020 e seguintes.

19 “Within the small caps, our preferred picks are Tenda, as a way to play de low-income segment at a discount,

and CCDI, being the most discounted to its liquidation value and the value coming from the Office building

business” (fl. 2359).

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Voto Em Sessão De Julgamento Relator - DGB (0661940) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 18

74. Além do mais, a escolha por comprar ações a termo (AGIN3T) demonstra um

objetivo de alavancagem de seu investimento e/ou um receio de “perder a oportunidade”, uma

vez que, para esse tipo de operação, não se faz necessário o pagamento à vista (dinheiro que

poderia não estar disponível no momento), mas somente o depósito de uma margem de

garantia.

75. E com relação ao timing, as operações foram realmente realizadas com certa

proximidade da divulgação do primeiro fato relevante, especialmente a última e mais vultosa

delas, realizada no último pregão antes da reação do mercado à assinatura do MOU.

76. Por outro lado, Diego não realizou um movimento típico de insider traders, que seria

a venda dos ativos após a reação do mercado à informação até então não divulgada.

77. O Acusado, inclusive, renovou, aproximadamente um mês depois do fato relevante,

suas operações com os ativos AGIN3, tendo encerrado sua posição no início de agosto

daquele ano, alegadamente por causa da política de investimento pessoal do Credit Suisse,

instituição onde teria começado a trabalhar em 19/06/2008 (fl. 67).

78. Segundo o Acusado, ele teria esperado o período de experiência de 45 dias20 para se

desfazer do papel, iniciando suas vendas em 06/08/2008 (fl. 1685), em virtude da regra do

Manual da Política de Investimento Pessoal do Credit Suisse, datado de 2012, que

determinava que “os funcionários de Investment Banking Department (“IBD”), Capital

Markets (“CM”) e Corporate Communications – IBD ficam proibidos de negociar títulos e

valores mobiliários, empréstimos, derivativos e outros instrumentos de empresas (e suas

afiliadas): (a) cobertas por esses funcionários; e/ou (b) que pertençam ao grupo setorial

coberto por eles” (fl. 2456).

79. Nesse ponto, afigura-se importante ressaltar que todas as operações de “rolagem” dos

termos, que incluem, naturalmente, a compra de novas posições, ocorreram após 19/06/2008,

quando o Acusado já estaria trabalhando no Credit Suisse, conforme demonstram o relatório

de inquérito e as notas de corretagem anexadas pelo próprio defendente ao processo (fl. 1525

e fls. 1703 a 2348, respectivamente). Não há, ademais, prova de que o período de experiência

seria de 45 dias (o contrato não foi juntado aos autos), nem que a obrigação de se desfazer de

ações só ocorreria após o final do período de experiência.

80. Perceba-se, ainda, que a data em que Diego comprou a maior quantidade de termos

de ações AGIN3, supostamente para “fazer preço médio”, foi 20/06/2008, justamente um dia

depois de seu ingresso no Credit Suisse.

20 19/06/2008 + 45 dias = 03/08/2008.

Processo Administrativo Sancionador CVM Nº 26/2010 - Relatório 15 de 35

Voto Em Sessão De Julgamento Relator - DGB (0661940) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 19

81. Quanto à realização de operações em dias que coincidiram com operações de

Antonio Grisi, acho essa associação um tanto quanto exagerada, pois a tabela que consta do

relatório de inquérito mostra que, dos quatro dias em que Diego, utilizando a conta de sua

mãe, comprou os ativos AGIN3T, somente dois coincidiram com dias em que Antonio Grisi

comprou AGIN3, e justamente os dias em que Diego negociou seus menores volumes21.

Desconsidero, assim, esse elemento como indício do ilícito.

82. No que se refere ao vínculo societário entre Diego e o filho do Presidente do

Conselho de Administração da Agra na época, cumpre observar que, embora a sociedade

limitada tenha sido formalmente estabelecida em 2011, apresenta algum grau de

verossimilhança o entendimento de que a participação em sociedade limitada cujo objeto é a

atividade de gestão de recursos (fl. 2458) não ocorre geralmente sem que exista razoável nível

de proximidade entre os cotistas (pessoalidade), o que não se estabelece sem um histórico de

convivência.

83. Sobre a questão da forma de acesso à informação privilegiada, precedentes da CVM

vêm entendendo, reiteradamente22, desde o voto proferido pelo Diretor Relator Sérgio

Weguelin no âmbito do PAS 24/2005, julgado em 07/10/2008, que “o uso indevido de

informação privilegiada pode restar configurado sem que se demonstre de que modo a

informação foi acessada”. Desta forma, nada impede a conclusão pela infração, mesmo sem a

comprovação da via de acesso à informação, desde que estejam presentes indícios múltiplos,

fortes, convergentes e graves que conduzam ao quadro de configuração da prática irregular.

84. No caso, entendo que há vários indícios de que Diego atuou de posse de informação

privilegiada, dentre os quais destaco como relevantes: i) padrão de negociação totalmente

diferente do habitual de sua mãe e do seu, especialmente quanto ao volume investido e a

compra a termo de ações (ao invés de ações no mercado à vista); ii) o timing das operações,

21 Relatório de Inquérito, parágrafo 79, folha 1531.

22 Diretora Relatora Luciana Dias, no âmbito do PAS CVM RJ2015/8010, julgado em 21/07/2015: “Também é

entendimento consolidado deste Colegiado que, no direito brasileiro, ao contrário do norte-americano, não é

necessária a identificação do caminho exato que a informação percorreu até aquele que a utiliza indevidamente.

Basta que o conjunto de indícios indique um possível caminho e que a pessoa que negocia as ações tenha

ciência, de alguma maneira, da informação ainda não divulgada”.

Diretor Marcos Pinto em manifestação de voto no âmbito do PAS RJ24/2005, julgado em 07/10/2008 “4.2 Na

minha opinião, o direito brasileiro permite que uma pessoa seja condenada por negociação com informação

privilegiada mesmo que não se consiga precisar como essa informação foi obtida”.

4.3 A necessidade de identificar um informante dentro da companhia, inspirada no direito norte-americano e

muito criticada por lá, não foi acolhida no nosso sistema jurídico. Entre nós, basta que o acusado tenha

negociado com informação relevante não-divulgada ao mercado para que se caracterize a infração”.

Diretor Henrique Machado, no âmbito do PAS CVM 25/2010, julgado em 04/07/2017: “Com efeito, não se faz

necessário para formular uma acusação de insider trading a identificação do informante, o que importa é que o

conjunto de indícios reunidos no processo leve à firme conclusão que a pessoa negociou ações de posse de uma

informação privilegiada, ciente de que esta tinha tal qualidade e com a finalidade de obter vantagem”.

Processo Administrativo Sancionador CVM Nº 26/2010 - Relatório 16 de 35

Voto Em Sessão De Julgamento Relator - DGB (0661940) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 20

realizadas na semana anterior à divulgação do primeiro fato relevante e, a maior delas, no

último pregão antes do anúncio da incorporação pela Cyrela e um dia após sua entrada no

Credit Suisse; iii) o uso da conta de sua mãe ao invés da sua; e iv) a tentativa de esconder que

atuava em nome da mãe, inclusive a orientando a faltar com a verdade em sua manifestação à

SMI.

85. Sobre os últimos pontos (iii e iv), Diego não indicou qualquer razão ou justificativa

para ter instruído sua mãe a faltar com a verdade em sua manifestação perante a CVM23.

86. Além disso, desconsideradas as operações realizadas pelo pai de Diego, pelas razões

já expostas, as compras de AGIN3T realizadas por ele em nome de sua mãe estavam em total

dissintonia com o histórico de negociação do próprio acusado e de sua mãe.

87. Primeiro, porque os volumes operados foram muito superiores à média das operações

anteriores (R$3.956.473,00 versus R$317.298,00, que foi o montante negociado em 2008 até

o final do mês de maio).

88. Segundo, porque a compra a termo de ações, como já exposto, sugere a urgência para

realização da operação e a tentativa de alavancagem do capital disponível para investimento.

Como aduzido pela Acusação, e confirmado pelo Acusado, as operações com AGIN3T foram

as primeiras operações com termos de ações comandadas por ele em 2008. Antes disso, de

acordo com as notas de corretagem apresentadas por Diego, sua última operação com ações a

termo fora realizada em 2005 (fl. 1703 e seguintes).

89. Há, ademais, outros indícios que, apesar de serem menos robustos, servem para

corroborar os fortes indícios referidos no item anterior, como, por exemplo, o relacionamento

de Diego com o filho de Didier (Presidente do Conselho de Administração da Agra à época),

do qual inclusive se tornou sócio em 2011, o que poderia explicar a forma de acesso à

informação relevante em questão.

90. O Acusado, por sua vez, não conseguiu apresentar contraindícios consistentes que

pudessem enfraquecer as provas indiciárias fortes, consistentes e convergentes que foram

apresentadas pela Acusação. O fato de Diego ter renovado os termos de ações não é um

contraindício forte de que ele não tenha negociado de posse de informação relevante, apenas

que teria decidido permanecer mais tempo na posição comprada.

91. Assim sendo, diante dos elementos constantes dos autos, entendo que há indícios

suficientemente fortes, consistentes e convergentes de que Diego fez aquisições a termo de

23 Trecho do depoimento prestado à SPS (fl. 1356): “Perguntado por que, ao responder a carta de fls. 56, não

informou, naquela oportunidade, que era ele quem operava a conta de usa mãe, respondeu que não sabe

precisar, porém teria informado a estratégia adotada à época, que provavelmente redigiu a carta pensando em

primeira pessoa e acabou respondendo como se ele fosse” (g.o.).

Processo Administrativo Sancionador CVM Nº 26/2010 - Relatório 17 de 35

Voto Em Sessão De Julgamento Relator - DGB (0661940) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 21

valores mobiliários de posse da informação relevante não divulgada e com o objetivo de

auferir benefício indevido, em infração ao art. 155, §4º da Lei nº 6.404/76 c/c art. 13, §1º da

ICVM 358/02.

92. Ressalvo, por fim, que a Acusação adotou forma equivocada de cálculo para apurar o

benefício auferido por Diego em virtude das operações realizadas com informação relevante

não divulgada ao mercado, uma vez que incluiu, nesse cálculo, o benefício decorrente das

operações de rolagem realizadas após a divulgação do fato relevante de 22/06/2008, o que não

se apresenta adequado, uma vez que essas operações foram realizadas quando a incorporação

já estava formalmente divulgada ao mercado.

93. Assim, com base no “Anexo 1 – Memória de Cálculo” do Relatório de Inquérito (fl.

1574), tem-se que o valor total de compra das ações a termo adquiridas antes da divulgação

do fato relevante de 22/06/2008 (realizadas em 3, 5, 18 e 20 de junho) foi de R$3.956.473,66,

enquanto o valor total das vendas das ações a termo após a divulgação do fato relevante

(realizadas nos dias 2, 15, 16 e 30 de julho) foi de R$4.800.644,00, do que resulta o benefício

global de R$844.170,3424, e não de R$1.071.808,78, como indicado no Relatório de Inquérito.

III.4.c) DA ACUSAÇÃO CONTRA ANTONIO

94. Antonio teria operado em seu nome e de seu irmão gêmeo M.G.P. Segundo eles,

embora M.G.P. tenha realizado uma análise mais profunda da Companhia, Antonio foi quem

realizou, de fato, as operações.

95. Foram realizadas três compras em junho (dias 03, 04 e 18) em um total de

aproximadamente R$1,8 milhão. As vendas se iniciaram em 25/07/2008, ou seja,

aproximadamente um mês após a divulgação do primeiro fato relevante, e se estenderam até

19/08/2008 (25 e 30/07/2008, 04, 18 e 19/08/2008), com a obtenção de um lucro de

aproximadamente R$230 mil.

96. O principal indício apontado pela SPS, para comprovar a tese de que Antonio

possuiria alguma informação ainda não divulgada ao mercado, consiste em diálogo

recuperado de gravação dele com a corretora, em que manifestou estranhamento ao saber que

o Credit Suisse seria o maior vendedor das ações naquele momento.

97. Assim, apesar de afirmar que essa seria uma informação importante, pois indicaria

uma eventual saída de investidores estrangeiros do país, ele teria resolvido comprar a ação, o

que seria contraintuitivo, segundo a Acusação.

24 Anote-se que inexiste acusação contra Diego de negociação com ciência do segundo fato relevante, ocorrido

em 05/10/2008.

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98. Acredito que há um conjunto de razões que levam um investidor a decidir pela

realização de uma operação, em data e volume determinados. O fato de um banco estrangeiro

estar na ponta vendedora de determinado valor mobiliário pode ter sido um dos fatores

ponderados por Antonio, mas não necessariamente foi o único, de forma que seria temerário e

desproporcional concluir, apenas pela surpresa que demonstrou quando recebeu essa

informação, que ele estaria de posse de informação privilegiada.

99. O mesmo se aplica ao argumento de que Antonio teria sido alertado pelo operador da

corretora, em 04/06/2008, de que havia comentários sobre a crise de 2008, e, mesmo assim,

teria optado por comprar ações da Companhia. Esse seria, da mesma forma, apenas um

elemento dentro de uma análise global para decidir sobre o investimento, até mesmo porque

entendimento diverso levaria à despropositada conclusão de que, em momentos de crise,

qualquer operação de compra seria suspeita.

100. Deve-se observar, entretanto, que a venda ocorreu 50 dias após tal conversa e, como

se sabe, a crise econômica se agravou rapidamente. O Índice Bovespa perdeu 16,7% de seu

valor entre essas duas datas (68.673 pontos em 04/06/2008 para 57.199 pontos em

25/07/2008), e 60% de seu valor em um intervalo de cinco meses (de 73.516 pontos em

20/05/2008 para 29.435 pontos em 27/10/2008).

101. Além disso, não cabe à CVM inferir em tal grau quais seriam os mecanismos

decisórios utilizados pelo investidor, especialmente em relação a um investidor pessoa

natural, que, diferentemente de uma companhia aberta ou de um fundo de investimentos (que,

em nome da boa governança, devem possuir políticas racionais e processos pré-definidos),

atua muitas vezes sob grande influência de aspectos subjetivos, e não apenas racionais, nas

suas decisões de investimento, como indicam estudos especializados sobre o tema, em

especial os desenvolvidos por Robert Shiller e Daniel Kahneman25.

25 “Theoretical models of efficient financial markets that represent everyone as rational optimizers can be no

more than metaphors for the world around us. Nothing could be more absurd than to claim that everyone knows

how to solve complex stochastic optimization models. For these theoretical models to have any relevance to the

stock market, it must somehow be the case that a smaller element of "smart money" or the "marginal trader" can

offset the foolishness of many investors and make the markets efficient”. SHILLER, Robert J., From Efficient

Markets Theory to Behavioral Finance – The Journal of Economic Perspectives, Vol. 17, No. 1. (Winter, 2003),

pp. 83-104. (g.n.)

“Herbert A. Simon (1955, 1979) had proposed much earlier that decision makers should be viewed as boundedly

rational, and had offered a model in which utility maximization was replaced by satisficing. Our research

attempted to obtain a map of bounded rationality, by exploring the systematic biases that separate the beliefs

that people have and the choices they make from the optimal beliefs and choices assumed in rational-agent

models” (...)

“The core ideas of the present treatment are the two-system structure, the large role of System 1 and the extreme

context-dependence that is implied by the concept of accessibility. The central characteristic of agents is not that

they reason poorly but that they often act intuitively. And the behavior of these agents is not guided by what they

are able to compute, but by what they happen to see at a given moment”. KAHNEMAN, Daniel, Maps of

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Voto Em Sessão De Julgamento Relator - DGB (0661940) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 23

102. Quanto a seu relacionamento com Diego, como já desenvolvido no capítulo III.4.b),

apesar de ambos terem se tornado sócios somente em 2011, é verossímil que uma sociedade

limitada cujo objeto é a gestão de recursos, como a que faziam parte ambos acusados, não é

formada entre pessoas que não tenham relacionamento prévio. Somente o fato de se

conhecerem, entretanto, sem o estabelecimento de um grau de intimidade ou outro indício

mais forte, não é suficiente para, isoladamente, comprovar qualquer transferência de

informação relevante ainda não divulgada ao mercado.

103. Por fim, afigura-se muito importante, na análise do caso, a circunstância de que o

montante negociado pelo Acusado não era atípico quando comparado com seu histórico de

investimentos, tanto que, juntamente com seu irmão, já teriam operado volumes relevantes,

inclusive com outras ações do mercado imobiliário, conforme demonstra tabela à fl. 1539 dos

autos.

104. Nesse contexto, entendo que os indícios apresentados pela Acusação são muito

fracos para suportar uma condenação, ainda mais se considerarmos os contraindícios

existentes, de forma que não há elementos suficientes para a conclusão de que Antonio tenha

negociado com ações da Companhia de posse de informações ainda não divulgadas ao

mercado.

III.5 DAS ACUSAÇÕES RELACIONADAS AO 2º FATO RELEVANTE – 05/10/2008

105. O segundo fato relevante, divulgado em 05/10/2008, que anunciava o distrato do

MOU, teve um efeito completamente oposto e mais drástico na cotação das ações da Agra.

Em 06/10/2008, uma segunda-feira, o preço da ação despencou 79%, revelando que os efeitos

da efetivação da incorporação já estavam precificados em virtude da forte expectativa do

mercado quanto à concretização da operação.

106. Como já comentado, no 06/10/2008 o índice Bovespa caiu 5,43%, e o mecanismo de

circuit braker da BM&FBovespa foi acionado duas vezes, quando a queda do índice atingiu 10% e, posteriormente, -15%.

107. Uma comparação com a queda observada em ações de outras companhias do setor de

construção civil revela que todas elas sofreram o impacto do selloff, mas nenhuma na

magnitude da ação da Agra26.

Bounded Rationality: Psychology for Behavioral Economics – The American Economic Review, Vol. 93, No. 5

(Dec., 2003), pp. 1449-1475. (g.n.)

26 Dados do sistema Economática mostram que os papéis mais afetados, depois da Agra, foram KlabinSegall (34,50%), Rossi Residencial (-20,43%), João Forte Engenharia (-19,59%), Tenda (-16,15%) e Even (-15,79%).

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108. Os investidores apontados pela SPS que teriam se beneficiado com essas operações

seriam Didier Maurice Klotz (“Didier”), Carlos Augusto Curiati Bueno (“Carlos Augusto”) e

Marcelo Távora de Castro (“Marcelo”).

III.5.a) DA ACUSAÇÃO CONTRA DIDIER

109. Didier era, à época, Presidente do Conselho de Administração da Agra, possuía

2.192.000 ações AGIN3 em carteira (1,22% do capital social da Companhia) e participava do

acordo de acionistas.

110. Entre o primeiro e segundo fatos relevantes, Didier vendeu 100.000 ações AGIN3,

em 30/07/2008, por R$950.000,00, recomprando a mesma quantidade de ações por

R$135.000,00, no primeiro pregão (06/10/2008) após a divulgação do segundo fato relevante.

Para a Acusação, essa recompra seria indício de que ele não teria intenção real de diminuir

sua participação, mas sim de aproveitar a desvalorização esperada após a divulgação do fato

relevante de 05/10/2008.

111. A acusação indica ainda que o DRI da Companhia informou que Didier teria

participado das reuniões que culminaram na rescisão do MOU (fls. 32), embora não aponte a

data dessas reuniões.

112. A venda das ações por Didier teria violado o disposto nos §§ 4º e 3º, I, do art. 13, da

ICVM 358/02, em razão de, respectivamente, a alienação ter sido realizada 15 dias antes da

divulgação do ITR do segundo trimestre, em 14/08/2008, e durante o andamento do processo

de negociação cuja intenção seria a realização da incorporação da Agra pela Cyrela.

113. A Acusação sustenta que Didier não apresentou nenhuma justificativa plausível para

ter se desfeito das 100.000 ações e que a alienação durante o processo dinâmico de

negociação de operação de incorporação, que se protrai no tempo, engendra presunção de

assimetria informacional, mesmo após a divulgação do início das negociações (MOU), uma

vez que a negociação da operação estava em andamento, o que envolvia um natural fluxo

informacional que era desconhecido do público em geral.

114. Sobre a negociação ter ocorrido no período vedado previsto no art. 13, §4º, da ICVM

358/0227, em virtude da divulgação do ITR em 14/08/2008, Didier alega que, pela contagem

de prazo determinada pelo Código Civil, a negociação em 30/07/2008 não estaria abrangida

pelo período vedado de negociações, uma vez que apenas no dia 31/07/2008 teria começado

tal impedimento.

27 Art. 13, §4º Também é vedada a negociação pelas pessoas mencionadas no caput no período de 15 (quinze)

dias que anteceder a divulgação das informações trimestrais (ITR) e anuais (DFP) da companhia, ressalvado o

disposto no § 2º do art. 15-A.

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115. Quanto à acusação de violação ao disposto no art. 13, §3º, I, da ICVM 358/02, que

proíbe a negociação quando houver a intenção de promover incorporação, a Defesa sustenta

que essa limitação teria cessado desde a divulgação do MOU que indicava o início do

procedimento que poderia resultar na efetivação da incorporação.

116. Discordo de ambas as teses de defesa sobre a ausência de negociação em período

vedado pela ICVM 358/02.

117. Quanto à regra do art. 13, §4º da ICVM 358/02, cumpre registrar que a divulgação do

2º ITR do ano de 2008 ocorreu em 14/08/2008, de forma que, conforme entendimento

consolidado pela CVM, as negociações pelos administradores da companhia estariam vedadas

a partir de 30/07/2008, ou seja, 15 dias antes da data de divulgação da informação, excluindose o dia da divulgação e incluindo o ultimo dia do prazo28.

118. Anote-se o art. 132 do Código Civil29 não altera em nada essa regra, uma vez que

permaneceu inalterada a forma de contagem de prazo que, por meio da contagem regressiva a

partir 14/08/2008, chegar-se-ia à mesma conclusão de que a vedação à negociação vigoraria a

partir de 30/07/2008, dia da operação de venda das 100.000 ações por Didier.

119. O fato de o ITR ter sido reenviado na madrugada do dia 15/08 não altera em nada

essa conclusão, uma vez que o prazo deve ser contato do envio original do ITR, quando já se

tinha ciência de seu conteúdo, sendo certo que o sistema EmpresasNet divulga imediatamente

tal documento após seu envio.

120. Desta forma, não há dúvida de que a negociação realizada por Didier, em

30/07/2008, foi realizada durante o período vedado pelo §4º do art. 13 da ICVM 358/02, o

que, no entanto, não conduz necessariamente à condenação do acusado, mas sim à incidência

das presunções que serão analisadas adiante.

121. É verossímil, entretanto, que, por ter ocorrido no primeiro dia de vedação de

negociação, a venda dessas ações naquela data tenha sido fruto de uma contagem equivocada

de datas. Essa questão, entretanto, passa ser secundária diante da segunda vedação de

negociação que incidia sobre Didier, imposta pelo art. 13, §3º, I, da ICVM 358/02.

28 Ofício-Circular CVM/SEP 01/17: “7.9. Período de vedação à negociação Para a determinação do período de

vedação, a contagem do prazo de 15 dias corridos deve ser feita excluindo-se o dia da divulgação (por exemplo,

para um ITR com data de divulgação marcada para 10/05, o período de vedação estará compreendido entre os

dias 25/04 e 09/05). Ressalta-se que é vedada a negociação no próprio dia da divulgação, antes que a

informação se torne pública”.

29 Art. 132. Salvo disposição legal ou convencional em contrário, computam-se os prazos, excluído o dia do

começo, e incluído o do vencimento.

Processo Administrativo Sancionador CVM Nº 26/2010 - Relatório 22 de 35

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122. Nesse ponto, o Acusado sustenta que, a partir da divulgação do memorando de

entendimento para fins de realização da incorporação (22/06/2008), cessaria a proibição de

realização de negociações pelos administradores com as ações das companhias envolvidas,

uma vez que a informação sobre a operação já seria pública, razão pela qual não faria sentido

a acusação de que a alienação de 100.000 ações em 30/07/2008 teria infringido a ICVM

358/02.

123. Nesse caso, a questão é um pouco mais complexa, merecendo uma discussão com

maior profundidade. Para início dessa análise, cumpre transcrever a norma da ICVM 358/02

que regula a matéria:

Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato

relevante ocorrido nos negócios da companhia, é vedada a

negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a

eles referenciados, pela própria companhia aberta, pelos

acionistas controladores, diretos ou indiretos,

diretores, membros do conselho de administração, do

conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções

técnicas ou consultivas, criados por disposição

estatutária, ou por quem quer que, em virtude de seu

cargo, função ou posição na companhia aberta, sua

controladora, suas controladas ou coligadas, tenha

conhecimento da informação relativa ao ato ou fato

relevante. (...)

§3º A vedação do caput também prevalecerá:

I – se existir a intenção de promover incorporação,

cisão total ou parcial, fusão, transformação ou

reorganização societária;(...)

124. A questão jurídica central a ser analisada, sobre a interpretação do dispositivo,

consiste na definição da abrangência da proibição da negociação durante esse período vedado,

ou seja, se ele abrange todo o período em que o processo de incorporação está em curso, como

sustenta a acusação, ou se essa vedação de negociação cessaria a partir da divulgação da

informação inicial de que a operação estaria em andamento, como sustenta a defesa.

125. Sobre essa questão, entendemos que a divulgação inicial do Memorando de

Entendimento (MOU), revelando as condições gerais inicialmente esboçadas para a

incorporação da Agra pela Cyrela, não produziria o efeito de finalizar o período vedado

previsto no referido §3º, uma vez que, mesmo após o 1º fato relevante, permaneceu, em grau

substancial, a indefinição quanto à efetiva realização da incorporação e sobre suas condições,

que é o fundamento axiológico da regra regulatória em questão, que proíbe a negociação para

tentar preservar a simetria informacional.

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126. Só com a divulgação dos termos razoavelmente estáveis e seguros da operação, após

a devida avaliação das companhias e aprovação das condições pelos órgãos competentes, é

que ficaria liberada a negociação de ações pelos administradores, controladores e demais

profissionais indicados no art. 13 da ICVM 358/02.

127. O memorando inicial (MOU) não possuía caráter vinculante, e nem mesmo havia

uma avaliação precisa das companhias, do que se conclui que o fechamento da operação

dependia de diversos fatores em relação aos quais os administradores tendiam a estar

incisivamente mais bem informados do que o mercado em geral, o que justifica a manutenção

da vedação de negociação pelos administradores.

128. Observe-se, ainda, que o próprio conteúdo do inciso I do § 3º do art. 13 da ICVM

358/02 conduz a essa interpretação, tanto que faz referência à “intenção de promover a

incorporação”, que era exatamente a situação vigente após a divulgação do MOU em

22/06/2008, uma vez que havia essa intenção, mas a sua concretização dependia de diversas

variáveis, que traziam dúvidas não apenas sobre a realização da operação, mas também

quanto às condições sob as quais ela ocorreria.

129. Em síntese, pode-se dizer que, mesmo após a divulgação do MOU, continuou

inequivocamente em andamento o processo de incorporação, sujeito a diversas variáveis, de

modo que permaneceram inalteradas as razões teleológicas e axiológicas que justificaram a

estipulação do período vedado pelo art. 13, § 3º, I, da ICVM 358/02. Assim, o período vedado

só cessaria com a divulgação dos termos definitivos da operação, o que, no caso, sequer

ocorreu, pois a operação, ao final, não foi realizada.

130. Essa questão já foi apreciada, em caso muito similar ao presente, em voto proferido

pelo então Diretor Relator Marcelo Trindade, quando do julgamento do PAS CVM 04/2004

em 28/06/200630:

29. No caso concreto, a existência das negociações entre

BNDES e BNDESPar, de um lado, e Eletropaulo, de outro,

havia sido tornada pública, mas seu estágio diário não o

fora – e seria mesmo absurdo que o fosse. A companhia

tem o direito de manter tal informação em sigilo, até a

conclusão do processo, no interesse da própria

companhia, mas isto não tira a relevância da evolução

diária das negociações.

30. Dizendo-o de outro modo: as contrapartes que

venderam ações ao acusado 40 dias antes da conclusão das

negociações detinham muito menos informação do que ele,

porque ele conhecia o estágio das negociações, e elas

não. Não se sabe se teriam vendido as ações pelo mesmo

30 O mesmo entendimento foi seguido no PAS CVM nº RJ2010/1666, julgado em 03/04/2012.

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preço – que proporcionou o significativo lucro ao

acusado pouco depois da conclusão do acordo – se

estivessem no mesmo nível de informação.

31. (...)tais negociações são mesmo marcadas por idas e

vindas, mas quem delas participa tem muito mais

capacidade de avaliar seu futuro do que quem está de

fora.(g.n.)

131. Esclareça-se que o § 5º do art. 13 da ICVM 35831 (que sequer foi citado pela Defesa)

não altera em nada a conclusão acima exposta, uma vez que o referido dispositivo, que afasta

a “vedação” de negociação após a divulgação do Fato Relevante, apenas se aplica aos casos

em que o fato relevante já esgota, em bases preponderantemente seguras e definitivas, uma

determinada questão, e não para casos como o ora em análise, em que o memorando de

entendimentos é apenas o ponto inicial para uma série de avaliações e desdobramentos

próprios de um processo de incorporação em andamento, que tende a gerar um fluxo contínuo

de informações, das quais muitas possuem aptidão teórica para afetar as cotações das ações

das companhias envolvidas, o que justificou a estipulação do “período vedado” pela

Regulação.

132. Nada obstante a conclusão de que Didier negociou em período vedado, essa

circunstância não seria, por si só, suficiente para punição do acusado pela infração de

negociação de posse de informação privilegiada (art. 155, §§ 1º e 4º, da Lei 6.404/76, c/c art.

13 e §§ da ICVM 358/02), uma vez que as regras regulatórias que preveem vedação

temporária de negociação das ações pelos administradores e controladores não possuem

caráter absoluto, consistindo, na realidade, segundo a melhor técnica, em regras que criam

presunções relativas (iuris tantum) de que as negociações realizadas nesses períodos teriam

sido feitas de posse de informação relevante não divulgada ao mercado e com a finalidade de

obter benefício indevido para si ou para outrem.

133. Constata-se, desta forma, que a infração prevista nos §§ 3º e 4º do art. 13 da ICVM

358/02 não é autônoma, tanto que ninguém pode ser punido apenas por negociar durante o

período vedado.

134. Por serem presunções relativas, o suposto insider primário poderá comprovar que

não tinha acesso à informação relevante ou que não usou essa informação com o objetivo de

obter benefício irregular.

135. Nesse contexto, caberá ao acusado, que negociou durante o período vedado,

desconstituir as presunções que contra ele incidem.

31 “§5º As vedações previstas no caput e nos §§ 1º, 2º, e 3º, inciso I, deixarão de vigorar tão logo a companhia

divulgue o fato relevante ao mercado, salvo se a negociação com as ações puder interferir nas condições dos

referidos negócios, em prejuízo dos acionistas da companhia ou dela própria” (g.n.)

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136. A regulação, portanto, não restringe peremptoriamente o direito de alienação das

ações, o que seria inconstitucional por violar o princípio da reserva legal, mas apenas inverte

o ônus da prova nessas circunstâncias específicas, sem o que seria praticamente impossível

punir os insiders primários, que, em geral, estão em posição de assimetria informacional com

os demais investidores que atuam no mercado de valores mobiliários.

137. Ao negociar em período vedado, o administrador deve saber que contra ele incidem

as referidas presunções e que, portanto, deverá estar apto a comprovar que a negociação não

teve a finalidade de obtenção de benefício financeiro ou que inexistia a informação

privilegiada ou, ainda, que dela não tinha ciência.

138. A Diretora Luciana Dias, no julgamento do PAS RJ2010/1666, proferiu voto que

analisou com precisão essa questão:

O segundo esclarecimento necessário é que, conforme

confirmam nossos precedentes, a restrição constante do

art. 13, da Instrução CVM nº 358, de 2002, não

representa uma vedação absoluta de negociação, de modo

que inexiste o ilícito administrativo de vendas em

período vedado. A vedação à negociação estabelecida pela

Instrução CVM nº 358, de 2002, tem base nos comandos da

Lei n.º 6.404, de 1976, sobre uso indevido de informação

privilegiada, notadamente o art. 155, §§1º e 4º.

Desta forma, tanto o comando do caput, quanto o comando

do §1º do art. 13, da Instrução CVM n.º 358, de 2002,

dependem da existência de uma informação ainda não

divulgada ao mercado que possa, de maneira ponderável,

influenciar a decisão de investimento.

O que a regulamentação desses comandos faz, em diversas

oportunidades, é estabelecer algumas presunções. Tais

presunções são mecanismos que facilitam o processo de

construção da acusação.

A primeira presunção é a de que em determinados

períodos, como os que antecedem a divulgação de

resultados (art. 13, § 4º da Instrução CVM n.º 358, de

2002) ou a oferta pública de valores mobiliários (art.

48 da Instrução n.º 400, de 2003), há informação

relevante.

Semelhante presunção ocorre em relação aos fatos que

circundam um evento da vida da companhia que será

anunciado como fato relevante (art. 13, caput e §1º, da

Instrução CVM n.º 358, de 2002).

A restrição de negociação de ações é transformada em

vedação para que não se inviabilize a atuação da CVM em

determinados casos de utilização de informação

privilegiada, em que a comprovação de posse da

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informação ou da intenção de auferir vantagem seria

quase impossível.

Assim, na verdade, a vedação ali presente representa a

presunção de que a pessoa detém uma informação relevante

por conta das funções que exerce junto à companhia e,

caso negocie enquanto tal informação não é divulgada,

estará negociando porque teve acesso à informação

confidencial e relevante e com a finalidade de auferir

vantagem indevida.

Essas presunções são necessárias porque os eventos

anunciados por meio de fato relevante são meros

desfechos de uma série de fatos, reuniões, tratativas e

informações que se espalham no tempo, mas que,

encadeados, vão culminar na informação efetivamente

divulgada ao mercado, qual seja o conteúdo do fato

relevante, das demonstrações financeiras ou das ofertas

públicas. (g.n.)

139. Diante do exposto, podemos concluir que, quando o administrador negocia em

período vedado, estará ele submetido às referidas presunções, as quais, por não possuírem

caráter absoluto, podem ser desconstituídas por provas em contrário.

140. Busca-se, assim, desestimular as negociações de ações pelos administradores,

controladores e demais profissionais indicados no art. 13 da ICVM 358/02 durante os

períodos vedados definidos pela regulação, quando seria alta a probabilidade de negociação

em situação de assimetria informacional, mas não se impede que o acusado demonstre,

através de provas ou indícios consistentes e convergentes, a sua ignorância quanto à

informação irrelevante32, a inexistência de relevância da informação ou mesmo a ausência de

intenção de obtenção de vantagem indevida.

141. Voltando à análise do caso em tela, verifica-se que Didier alienou ações durante o

andamento do processo de incorporação da Agra pela Cyrela e enquanto ocupava o relevante

cargo de Presidente do Conselho de Administração da Companhia, o que faz incidir contra ele

as referidas presunções.

142. Diante das presunções em seu desfavor, caberia a Didier desconstituí-las através de

provas, mesmo que indiciárias, de que não detinha informação privilegiada ou que não a usou

para obter benefício financeiro.

143. Didier, em sua defesa, sustenta que estaria viajando no período em que foi negociado

o MOU, o que, a meu ver, não impede a ciência quanto ao andamento das negociações,

considerando os meios de comunicação atuais. Ademais, o conhecimento ou não das

32 Reconhece-se que a prova da ignorância é difícil e complicada, mas, como já exposto nos itens 30 e 30 , ela

pode ser realizada por um conjunto de indícios fortes e convergentes.

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negociações relacionadas à assinatura do MOU é irrelevante para a discussão que ora se

apresenta, uma vez que ela é relacionada ao 2º Fato Relevante, quando as duas companhias

decidiram não levar adiante o acordado e cancelar a intenção de incorporação anunciada

anteriormente. Assim, essa alegação da defesa sequer constitui um contraindício pertinente.

144. Segundo a defesa, Didier não teria recebido nenhuma informação não pública sobre a

operação até 30/07/2008, quando teria alienado 100.000 ações da Agra por conta de um stopgain cuja regra determinava que as ações fossem vendidas pela corretora quando a cotação

atingisse o valor R$9,50, o que teria ocorrido em 30/07/2008. Uma estratégia complementar,

de venda de lotes de ações a cada valorização de 5%, não teria sido executada por ausência de

configuração da hipótese.

145. Essa alegação de que teria definido uma stop-gain antes do início da operação

poderia, em tese, ser apta a desconstituir a presunção que decorre no §3º, I, do art. 13 da

ICVM 358/02. Ocorre que o Acusado não apresentou nenhuma comprovação desse fato, de

forma que essa alegação, desprovida de qualquer prova, não teria como afetar a análise do

caso.

146. Aduz, ainda, a Defesa, que a alienação de ações teria ocorrido 68 (sessenta e oito)

dias antes da rescisão do MOU, e que as reuniões do Conselho de Administração em que se

discutiu o assunto teriam ocorrido após a negociação.

147. Cabe, sobre o ponto, esclarecer que as reuniões do CA foram indicadas pela

Acusação apenas a título de exemplo, pois o fluxo informacional recebido pelo Presidente do

Conselho de Administração da Companhia durante uma operação dessa natureza tende a ser

contínuo e totalmente diverso, em quantidade e qualidade, das informações recebidas pelo

mercado em geral, o que justifica as presunções suprarreferidas em relação às negociações

realizadas no período vedado.

148. Outro argumento da defesa é o de que não haveria sinais de que a operação estivesse

sob risco de não ocorrer, tanto que, em 05/08/2008, seis dias após a venda das ações por

Didier, houve uma reunião do conselho de administração, presidida por ele, que confirmou a

relação de troca das ações proposta no MOU, aprovando seus termos e autorizando a

submissão da proposta de incorporação à AGE. Na mesma linha, afirma que ninguém se

manifestou pela rescisão do MOU até 22/08/2008, que atrasos seriam previsíveis e que já

estaria ocorrendo a integração das áreas comerciais das empresas

149. Esses fatos, contudo, não são evidências consistentes da ausência de ciência quanto a

eventuais circunstâncias que pudessem indicar elevação da probabilidade de não

concretização da operação, mas apenas que se optou por prosseguir com o andamento da

operação, o que poderia ocorrer mesmo diante de sinais de que a operação estava sob risco de

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não concretização, pois, mesmo nesse quadro, ainda assim haveria possibilidade do

fechamento da operação.

150. Quanto à alegação de que a negociação realizada no dia 30/07/2008 (100.000 ações)

foi reduzida quando comparada com a quantidade de ações que Didier detinha na ocasião

(2.192.000 ações), representando menos do que 5% da carteira de ações do acusado,

reconheço que essa circunstância constitui uma evidência consistente em favor do acusado,

posto que realmente não seria típico de um insider a negociação com pequena parcela da

carteira de ações que possui da própria companhia em relação a qual possui informação

privilegiada.

151. Contudo, essa circunstância isolada não teria força suficiente para desconstituir as

presunções que decorrem da negociação no período vedado definido no art. 13, §3º, I, da

IVCM 358/02.

152. Ressalve-se que, caso não se tratasse de um insider primário que negociou em

período vedado, inexistiriam as presunções de ciência de informação relevante e de

negociação com fim de obter benefício indevido, de forma que a negociação com pequena

parcela de sua carteira seria um contraindício com aptidão teórica para absolvição, a depender

da força dos indícios que tivessem sido apontados pela acusação.

153. No caso, contudo, como já exposto, não haveria como desconstituir as presunções

contra o administrador que negocia ações durante o processo de incorporação com apenas um

indício em sentido contrario, até mesmo porque, além das referidas presunções, existem

outros indícios que apontam no sentido do ilícito, como, por exemplo, a reaquisição do

mesmo número de ações após a divulgação do 2º fato relevante, que, nada obstante ter sido

explicada uma lógica para a operação, ainda assim constitui um indício.

154. Do exposto, diante da realização de negociação em período vedado tanto pelo §4º

como pelo inciso I do §3º, ambos da ICVM 358/02, e levando em conta que o acusado não

apresentou elementos suficientes para desconstituir as presunções de que, como

administrador, negociou de posse de informação privilegiada e com intuito de obter benefício

em virtude da assimetria informacional, voto pela condenação de Didier à pena de multa no

valor de 2 (duas) vezes o benefício auferido.

III.5.b) DA ACUSAÇÃO CONTRA CARLOS AUGUSTO

155. Carlos Augusto era detentor de ações da Agra e da BM&FBovespa desde 22/10/2007

e as vendeu em 30/09/2008, cinco dias antes da divulgação do 2º fato relevante. Ele vendeu

20.000 ações por R$6,55 por ação e as recomprou em 08/10/2008, por um valor médio de

R$1,3396. Como aportou mais recursos nessa recompra, acabou adquirindo um total de

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148.000 ações. Comprou mais 100.600 ações em 28/11/2008, finalizando o ano com 248.600

ações AGIN3.

156. Carlos Augusto era sócio de uma empresa coligada da Agra33 e teria relacionamento

com Astério, seu amigo desde a época da faculdade e sócio em outra empresa. Conheceria o

diretor presidente da Companhia, responsável pela negociação do MOU, mas não teria

intimidade com ele. Segundo Carlos Augusto, Astério, por ocupar cargo técnico, não teria

acesso a informações sobre a incorporação.

157. Ele conheceria M.A.C. e Didier, respectivamente, acionista controlador e conselheiro

da companhia, mas não teria contato pessoal com eles. Seria primo de um dos fundadores da

Abyara (A.C.), companhia da qual participaram da administração, em 2009, Astério, Didier e

seu filho.

158. Ao se considerar somente a recompra de ações realizada com os recursos obtidos da

venda de 30/09/2008, o acusado teria praticamente quintuplicado sua participação na

Companhia (passando de 20.000 para 97.761 ações AGIN3).

159. As justificativas de Carlos Augusto para a venda de tais ações foram as seguintes: i)

teria lido sobre a possibilidade de queda no preço das ações; ii) queria sair do mercado por

não entender de ações e o mercado ser guiado por boatos; e iii) teria receio do que viesse a

ocorrer com a operação de incorporação. Apesar de tudo, continuou a investir nas ações da

Companhia após a queda dos preços, alegando, posteriormente, que por trabalhar em obras

acreditaria que os preços oscilariam também por “situações reais”.

160. Em sua peça de defesa, o acusado sustenta que vendeu as ações especialmente em

razão da crise mundial de 2008, pois já havia sofrido uma perda de 50% no valor de seu

investimento em Agra e de mais de 60% nas ações da BM&FBovespa (fl. 2572). Além disso,

notícias na mídia estariam apontando para uma queda ainda maior das ações de companhias

do ramo imobiliário. O citado “temor” de que a operação de incorporação poderia não ser

realizada seria em função da queda exacerbada da cotação de ambas as companhias

envolvidas.

161. Ressalta que no dia anterior à venda, 29/09/2008, o índice Bovespa teria sofrido a

maior desvalorização em um único dia na última década, caindo mais de 11%34. Assim, a

venda antes do segundo fato relevante teria sido apenas uma coincidência, e não um

indicativo de posse de informação privilegiada.

33 A Tallento Engenharia faria a gestão das obras da Agra desde 2004. Posteriormente, a gestão passou a ser feita

pela Agra Gerenciadora, uma sociedade entre a Tallento Engenharia e a Agra.

34 Na realidade, a queda no encerramento do pregão foi de -9,36%, com mínima de -13,75%, após acionamento

do mecanismo de circuit braker em -10%.

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162. Carlos Augusto teria voltado a investir na Agra por ter lido que as ações estariam em

valor inferior ao de seu patrimônio. Indaga que, se havia adquirido essas ações a R$13,07, por

que não as compraria a R$1,32 e R$1,42? Além disso, como o fato relevante já havia sido

divulgado, não haveria qualquer irregularidade nessa recompra.

163. Acrescenta que não haveria provas de ele teria tido acesso e feito uso de qualquer

informação privilegiada quando negociou as ações de emissão da Agra, o que imporia sua

absolvição em virtude da distribuição do ônus probatório para os casos de insiders

secundários, bem como porque seria necessário identificar a fonte da informação35. Além

disso, afirma que não teria obtido lucro com a operação e que a quantidade negociada teria

sido insignificante.

164. Com relação a Carlos Augusto, os indícios mais fortes apontados seriam uma

contradição nas razões para venda das ações (e sua posterior recompra) e as relações pessoais

e profissionais dele com Astério e com a Agra.

165. Sobre esse último ponto, a CVM já entendeu que as relações de amizade ou

parentesco “isoladamente considerados não poderiam ser vist[a]s como suficientes para

sustentar o repasse de informação privilegiada”, mas “somente um dos possíveis meios de

indicar a ciência de informação privilegiada por quem negociou com as ações”36.

166. Assim, embora seja incontroverso que Carlos Augusto possuía uma relação de

amizade com Astério, de parentesco com A.C. e profissional com a Agra, essas circunstancias

isoladas não poderiam fundamentar a condenação. Ademais, a empresa do acusado atuava no

gerencialmente de obras e não estava relacionada, em princípio, a nenhuma área que pudesse

vir a ter acesso à informação de que a incorporação não se concretizaria.

167. Apesar de a Acusação não ter se convencido das razões indicadas pelo Acusado para

a alienação de suas ações, não me parece inverossímil que ele as tenha vendido em razão do

pânico que se instaurou no mercado nos dias que se seguiram ao pedido de concordata do

Lehman Brothers (em 15/09), especialmente se considerarmos que: i) o perfil de operação de

Carlos Augusto não era de um investidor experiente; ii) no dia anterior à venda o índice

Bovespa chegou a cair 13,75%; e iii) que ele vendeu todas as ações que possuía, inclusive as

da BM&FBovespa.

168. O fato de ele ter recomprado, e aumentado sua participação na Companhia após a

queda brusca de 06/10/2008, poderia, sim, ser interpretado como um indício de que saberia de

35 Cita PAS CVM nº RJ2004/0852, Diretor Relator Sergio Weguelin, julgado em 30/05/2006, e nº SP2005/0155,

Diretor Relator Eli Loria, julgado em 21/08/2007.

36 PAS 11/2008, julgado em 21/08/2012, Diretora Relatora Luciana Dias, cita PAS 13/2000, julgado em

17/04/2002, Diretor Relator Marcelo Trindade.

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antemão da possibilidade dessa queda de preço, mas também poderia ser uma reação legítima

a um novo cenário que se apresentou ao investidor após a queda atípica ocorrida naquela data.

169. Desse modo, entendo que o conjunto de indícios trazidos, frente aos contraindícios

existentes, não permite concluir que Carlos Augusto tenha vendido suas ações da Agra de

posse de informação ainda não divulgada ao mercado.

III.5.c) DA ACUSAÇÃO CONTRA MARCELO

170. Marcelo vendeu todas as 5.600 ações que possuía da Agra em 03/10/2008, último

pregão antes da divulgação do segundo fato relevante, por R$35.742,00. Com a queda do dia

06/10/2008, teria evitado a perda de R$28.944,72. Assim, segundo a SPS, a venda teria

ocorrido em timing perfeito para evitar os prejuízos em que incorreria com a queda de preço

do pregão seguinte.

171. Essa teria sido a única venda realizada pelo acusado durante o ano de 2008. Nos

outros quatro pregões em que operou teria somente comprado ações (26/02, 10/03, 09/04 e

17/06). Questionado, disse que vendeu somente Agra porque havia caído à metade de seu

valor e teria uma natureza especulativa, enquanto as outras ações em carteira seriam blue

chips. Manteve Cyrela por entender que esta estava “melhor estruturada”.

172. Marcelo era amigo do então diretor-presidente da Agra, a quem se referiria como

Beto, tendo estudado com ele na faculdade. Seriam sócios desde 201037, e em 2009, por

indicação de Luis Roberto, a TDEC Informática, uma sociedade de Marcelo, teria prestado

serviços à Agra.

173. Segundo ele, teria comprado ações da Agra em 2007 “para participar da sociedade

que era de seu amigo” e por entender que o mercado de incorporações passava por um bom

momento. Luis Roberto, entretanto, não saberia que ele possuía ações da Companhia.

174. As justificativas apresentadas pelo Acusado para a compra e venda das ações,

segundo a acusação, não seriam coerentes, uma vez que afirmou ter comprado a ação com

base em fundamentos econômicos (estaria alavancada), o que denotaria “uma acurada e

minuciosa análise e acompanhamento da companhia”, mas desconheceria o processo de

incorporação que estava em andamento (fl. 1565).

175. Também seria estranho, segundo a acusação, o fato de, apesar de ser amigo próximo

de Luis Roberto, não ter comentado que havia adquirido ações da Companhia e não ter

buscado informações com o amigo sobre os boatos acerca dos problemas de liquidez que

também teriam motivado sua venda.

37 Sócios na Fitting Participações, empresa focada em retrofit de imóveis (fl. 1562).

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Voto Em Sessão De Julgamento Relator - DGB (0661940) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 36

176. No caso de Marcelo, tem-se novamente os vínculos pessoais como elemento

indiciário a ser analisado. Aqui, o acusado não nega conhecer o então diretor presidente da

Companhia, com quem estudou na faculdade e de quem foi sócio em data posterior aos fatos

em análise. Afirma, entretanto, não ter mantido contato com ele por muito tempo, inclusive

após a compra das ações AGIN3. Os dois teriam voltado a se reencontrar somente no final de

2009.

177. Nesse caso, existe um vínculo direto com alguém que, sem sombra de dúvidas,

estava envolvido na operação e já sabia, desde 02/10/2008, que a Cyrela não tinha intenção de

prosseguir com a incorporação inicialmente proposta.

178. O timing da operação também é um importante elemento. De todas as operações

analisadas, essa foi a mais próxima da divulgação do segundo fato relevante, realizada no

pregão anterior a sua divulgação.

179. Também chama a atenção o fato de Marcelo ter se desfeito somente das ações de

Agra, em sua totalidade, e mantido as demais em seu portfólio. Além disso, essa foi a única

venda realizada em todo aquele ano.

180. Por outro lado, não concordo com a conclusão da Acusação de que mencionar que a

companhia estaria “alavancada e com pouca capacidade de investimento” significaria “uma

acurada e minuciosa análise e acompanhamento da companhia” (fl. 1565), pois essa é uma

afirmação que pode ser encontrada em qualquer análise superficial publicada na imprensa

especializada.

181. O acusado alega ter vendido as ações AGIN3 por causa da crise de 2008 e que não se

desfez das demais por serem blue chips e terem sofrido menor desvalorização.

182. O defendente anexou imagem da webpage de acompanhamento de ordens da

corretora com a qual operava, na qual se vê que foi colocada uma ordem de venda das 5.600

AGIN3 em 25/09/2008, a R$7,70, que não foi executada. Nova ordem de venda foi

recolocada em 03/10/2008, na mesma quantidade, a R$6,38, que foi executada, e sobre a qual

se trata esse processo (fl. 2708).

183. Essa informação enfraquece o argumento de que o acusado teria tido a intenção de

vender a ação somente após seu amigo Luis Roberto ter recebido a informação de que a

Cyrela não prosseguiria com a incorporação (02/10/2008), pois, antes dessa data (25/09/2008)

já havia sido colocada ordem de venda para os mesmos ativos.

184. O valor total da alienação realizada por Marcelo, de aproximadamente R$35 mil,

apesar de representar toda a carteira de ações da Agra detidas pelo acusado, não constitui um

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montante elevado, o que também pode ser considerado um indício, embora dúbio, da ausência

de atuação irregular.

185. Pelo exposto, concluo que, apesar de a relação de amizade com o diretor presidente

da Companhia ser um indício do caminho pelo qual a informação poderia ter chegado ao

acusado, como já mencionado, somente esse fato isolado não é suficiente para ensejar uma

condenação. Ademais, o defendente logrou comprovar que já havia emitido ordem de venda

oito dias antes da data em que efetivamente conseguiu vender o lote de ações, de forma que o

indício do timing perfeito da venda fica bastante enfraquecido.

186. Assim sendo, embora a situação desse acusado seja bastante discutível, entendo que

em linha com a interpretação exposta nos itens 16 e 17, que não se pode concluir com

razoável grau de certeza, diante dos elementos constantes dos autos, que Marcelo tenha

vendido as 5.600 ações AGIN3 que possuía, em 03/10/2008, utilizando-se de informação

relevante ainda não divulgada ao mercado.

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IV CONCLUSÃO

187. Por todo o exposto, com fulcro no art. 11 da Lei nº 6.385/76, e considerando as

características de cada caso, voto:

a) pela absolvição de Astério Vaz Safatle, Antonio Grisi Neto, Carlos Augusto

Curiati Bueno e Marcelo Macedo Távora de Castro das acusações de infração ao

§4º do art. 155 da Lei nº 6.404/76 c/c art. 13 e §§ da Instrução CVM n.º 358/02;

b) pela condenação de Diego Soares de Arruda à penalidade de R$1.688.340,68 (um

milhão, seiscentos e oitenta e oito mil, trezentos e quarenta reais e sessenta e oito

centavos), equivalente a duas vezes o benefício de R$844.170,34 auferido ao

negociar ações de emissão da Agra, por intermédio da conta de sua mãe,

M.M.B.S.D., com utilização de informação relevante ainda não divulgada ao

mercado, em violação ao disposto no §4º do art. 155 da Lei nº 6.404/76 c/c §1º do

art. 13 da Instrução CVM n.º 358/02; e

c) pela condenação de Didier Maurice Klotz, na qualidade de Presidente do Conselho

de Administração da Agra, à penalidade de R$1.630.000,00 (um milhão, seiscentos

e trinta mil reais), equivalente a duas vezes o benefício de R$815 mil auferido, por

negociar com informação relevante não divulgada ao mercado, em violação ao

disposto no §4º do art. 155 da Lei nº 6.404/76 c/c art. 13, caput e §§ 3º e 4º da

Instrução CVM n.º 358/02.

É o voto.

Rio de Janeiro, 21 de novembro de 2017.

Gustavo Tavares Borba

Diretor Relator

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº 26/2010

Reg. Col. 8672/2013

Acusados: Astério Vaz Safatle

Didier Maurice Klotz

Diego Soares de Arruda

Antonio Grisi Neto

Carlos Augusto Curiati Bueno

Marcelo Macedo Távora de Castro

Assunto: Apurar eventual utilização de informações privilegiadas em negócios

realizados com ações de emissão da Agra Empreendimentos

Imobiliários S.A.

Diretor Relator: Gustavo Borba

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1. Senhor Presidente, acompanho o voto do Relator quanto às absolvições de Carlos

Augusto Curiati Bueno, Marcelo Macedo Távora de Castro e Antonio Grisi Neto, e, embora

concorde com as condenações de Diego Soares Arruda (“Diego Arruda”) e Didier Maurice

Klotz (“Didier Klotz”), peço licença para apresentar considerações sobre a fundamentação

adotada e o critério utilizado para fixar as penalidades. Divirjo, respeitosamente, da

absolvição de Astério Vaz Safatle (“Astério Safatle”), pois o manejo dos elementos de prova

contidos nos autos leva-me à conclusão distinta.

2. Como narrado pelo Relator, em 22.06.08 a Agra Empreendimentos Imobiliários S/A

(“Agra” ou “Companhia”) informou ao mercado a assinatura de memorando de

entendimentos (“memorando”) com o objetivo de avaliar possível incorporação da

Companhia pela Cyrela Brazil Realty S.A. Empreendimentos Imobiliários (“Cyrela”). Pouco

mais de três meses depois, em 05.10.08, a Agra divulgou aviso de fato relevante comunicando

a rescisão do memorando em razão da desistência da Cyrela em prosseguir com a operação

societária.

3. Este processo examina se os acusados negociaram ações ordinárias da Agra,

previamente às referidas divulgações, em razão do conhecimento antecipado de informações

relevantes, conduta ilícita denominada de insider trading.

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4. Como bem destacou o Relator, a vedação ao uso de informação privilegiada está

estabelecida nos §§1º e 4º do art. 155 da Lei nº 6404, de 1976, e exige a confluência dos

seguintes elementos: (i) existência de uma informação relevante pendente de divulgação; (ii)

acesso privilegiado a tal informação; (iii) sua utilização para fins de negociação de valores

mobiliários; e (iv) o objetivo de auferir vantagem para si ou para terceiros1.

5. Em regra, a comprovação de casos de insider trading é baseada em indícios que

funcionam como elos da corrente que forja a prova indiciária, não se confundido, contudo,

com ela própria, eis que o mero indício não autoriza um juízo de convicção2. Este somente

pode ser alcançado por meio do concurso de indícios comprovados, independentes,

concordantes e convergentes que permita conclusão segura a respeito da ilicitude da conduta,

por meio do rigor da prova indiciária3.

6. Neste sentido, a prova indiciária deve ser capaz de superar todas as dúvidas concretas

apresentadas pelo acusado no processo e ser apta a afastar as incertezas plausíveis trazidas

pela defesa. A existência de uma incerteza capaz de inspirar dúvida concreta no julgador é

suficiente para impor a absolvição do acusado, em homenagem ao princípio da presunção de

inocência4.

7. Ciente disso, com base no poder regulamentar estabelecido no art. 8º, I, da Lei nº

6.385, de 1976, a CVM disciplinou a matéria no art. 13 da Instrução CVM nº 358, de 2002,

criando em seu caput presunções5 quanto ao conhecimento e à utilização indevida da

informação privilegiada nas negociações feitas pelos denominados insiders primários ou

típicos, isto é, aquelas pessoas que exercem funções na companhia ou detém seu controle,

conforme consta do caput do referido dispositivo.

8. Como bem consignado em decisões6 sobre o tema, a estratégia regulatória adotada

pela CVM consiste em atenuar o ônus probatório que instruem os processos sancionadores

1 PAS RJ2015/2666, Diretor Relator Roberto Tadeu, julgado em 13/09/2016.

2 Neste sentido, transcreve-se trecho do que ficou assentado no PAS CVM nº 22/94, julgado em 15.4.2004: “[A]

existência de qualquer indício não é suficiente para ensejar a condenação. Há que se diferenciar o indício da

prova indiciária, eis que, de fato, o mero indício não autoriza a condenação, mas tão somente a prova

indiciária, quando representada por indícios múltiplos, veementes, convergentes e graves, que autoriza uma

conclusão robusta e fundada acerca do fato que se quer provado”.

3 DELLEPIANE, Antônio. “Nova teoria da Prova”. Ed. Minelli, 2004, p.123-127.

Nessa linha, menciono o voto da Diretora Norma Parente no PAS CVM nº 06/95, julgado em 05.05.05: “Os

indícios possuem valor probatório suficiente para ensejar condenação. Exige-se, todavia, que tais indícios

sejam convergentes e unívocos. A existência de contraindícios suficientes para inspirar dúvida nos julgadores

deve conduzir à absolvição, em homenagem ao princípio da presunção de inocência”.

5 Neste ponto, devida a referência ao voto do Diretor Gustavo Gonzalez no julgamento do Processo

Administrativo Sancionador CVM nº RJ 2015/13651.

6 Em direção semelhante, v. entre outros o voto do Diretor Relator Marcelo Fernandez Trindade no julgamento

do PAS CVM nº 04/2004, em 28.6.2006; o voto da Diretora Relatora Luciana Dias, no julgamento do PAS CVM

nº RJ2012/1666, em 3.4.2012.

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nos quais são formuladas acusações de insider trading, em função da gravidade do ilícito para

a credibilidade do mercado de capitais e da dificuldade em comprovar-se por meio de prova

direta a intenção dos agentes em auferir vantagem indevida e o exato momento em que elas

tiveram acesso à informação privilegiada.

9. Com efeito, diante de negociação de valores mobiliários, antes da divulgação ao

mercado de fato relevante, pelos acionistas controladores, diretos ou indiretos, os diretores,

membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com

funções técnicas ou consultivas como no caso da negociação pelo administrador, a CVM

presume a efetiva utilização da informação privilegiada e a sua intenção de auferir vantagem.

10. Do mesmo modo, o § 4º do art. 13 da ICVM nº 358/02, estabelece para os insiders

primários presunção quanto à existência das informações trimestrais e anuais das companhias

quinze dias antes de sua correspondente divulgação, de sorte que se o administrador da

companhia negociar neste período presume-se, em consonância com o caput do art. 13, a

existência da informação relevante, o conhecimento dela pelo administrador e o seu uso na

negociação com ações.

11. As mencionadas presunções, no entanto, não incidem sobre os denominados insiders

secundários ou de mercado, isto é, aquelas pessoas que não possuem relação estreita com a

companhia, conforme se depreende da leitura do artigo 137.

12. Feitos estes breves comentários, passo a apresentar minhas considerações.

I – DA ACUSAÇÃO CONTRA ASTÉRIO SAFATLE

13. Segundo a Acusação, Astério Safatle teria ocupado, à época dos fatos, o cargo de

diretor de engenharia da Agra, tendo participado de reuniões que antecederam a assinatura do

memorando de incorporação da Companhia pela Cyrela. Como o acusado adquiriu 12.000

ações de emissão da Agra dezenove dias antes da divulgação do aviso de fato relevante de

22.06.08, a Acusação entendeu que ele teria feito uso de informação privilegiada, em violação

ao art. 13, caput e §3º, I, da ICVM nº 358/028.

Em direção semelhante, ver, entre outros, o voto do Diretor-Relator Marcelo Fernandez Trindade no

julgamento do PAS CVM nº 04/2004, em 28.6.2006; e o voto da Diretora-Relatora Luciana Dias, no julgamento

do PAS CVM nº RJ2012/1666, em 3.4.2012.

8 Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da companhia, é

vedada a negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles referenciados, pela própria companhia

aberta, pelos acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do

conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou

por quem quer que, em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas

controladas ou coligadas, tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato relevante. (...)

§3º A vedação do caput também prevalecerá:

I – se existir a intenção de promover incorporação, cisão total ou parcial, fusão, transformação ou reorganização

societária; (...).

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14. Em sua defesa, Astério Safatle alega que teria exercido atribuições estritamente

operacionais e não teria participado das discussões sobre a incorporação, tendo tomado

conhecimento do assunto somente na semana anterior à divulgação do fato relevante.

Acrescenta que a aquisição teria sido diminuta em relação à quantidade de ações já possuídas

e não teria se desfeito dela mesmo após várias operações societárias que teriam reduzido

substancialmente o valor de seu investimento.

15. As alegações apresentadas por Astério Safatle não são capazes de infirmar a tese

acusatória.

16. De fato, Astério Safatle era diretor de engenharia da Agra, cargo com atribuições

técnicas, porém, tal aspecto não reduz a distribuição do ônus probatório estabelecida pela

legislação de regência.

17. Como se sabe, a gestão ordinária dos negócios sociais compete aos diretores, que

agem dentro das atribuições definidas pelo estatuto, o qual, inclusive, recomenda-se

especificar precisamente a área de atuação de cada diretor9. Diante disso, a mera alegação de

fazer parte de uma diretoria (técnica) nada esclarece sobre o não conhecimento de

determinado fato social que, por sua relevância para os negócios da companhia, a legislação

estabeleceu ser de ciência dos administradores.

18. Ademais, destaca-se a importância da diretoria ocupada por Astério Safatle, pois a

Agra era uma companhia de engenharia cuja principal atividade operacional consistia na

construção de imóveis para a venda, conforme consta de seu estatuto social.

19. Deste modo, o acusado era responsável por dirigir a atividade-chave da Companhia,

liderando o planejamento e a execução dos projetos de construção de imóveis, gerenciando os

custos das obras e as margens de lucro. Tais informações são destacadamente importantes

quando está em curso processo de incorporação que buscava justamente explorar sinergias

operacionais, como era a intenção da Cyrela ao decidir reunir suas atividades com as da Agra.

20. Diante disso, embora não seja possível determinar em que momento Astério Safatle

tomou conhecimento do assunto, difícil cogitar que o acusado somente tenha tido ciência da

incorporação uma semana antes da divulgação pela Companhia, como quer fazer parecer a

defesa, notadamente porque o assunto começou a ser discutido na Agra dois meses antes.

21. Em outras palavras, não é crível que um processo complexo como a incorporação da

Agra pela Cyrela, operação societária composta por etapas envolvendo acionistas e executivos

de ambas as companhias, com a sucessão de diversas reuniões, inclusive com a presença de

assessores externos, conforme consta das respostas encaminhadas pelas companhias a esta

9 EIZIRIK, Nelson. “A Lei das S/A Comentada. Volume II – Arts. 121 a 188”. São Paulo: Quartier Latin, 2011,

pg. 299.

Processo Administrativo Sancionador CVM Nº 26/2010 - Relatório 4 de 15

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CVM, passe despercebido por um dos principais executivos da sociedade incorporada até

praticamente a véspera da divulgação do aviso de fato relevante.

22. A par da tenuidade da tese de defesa, verifica-se que a Acusação reuniu provas de

que Astério Safatle teve participação nas negociações que culminaram com a assinatura do

memorando de incorporação. De acordo com declaração prestada pela Agra, as tratativas

sobre a incorporação da Companhia iniciaram-se em meados de abril de 2008, tendo Astério

Safatle participado das reuniões de negociação do memorando (fls. 29). A própria Companhia

faz clara distinção entre as pessoas que participaram diretamente das negociações do

memorando de incorporação daquelas que apenas tiveram ciência do assunto antes da

divulgação do fato relevante, colocando Astério Safatle no rol de pessoas que participaram

das reuniões de negociação.

23. Além disso, há nos autos declaração do próprio Astério Safatle, na qualidade de

acionista signatário do acordo de acionistas, na qual ele afirma que M.A.C., acionista também

vinculado pelo mesmo acordo, não teria participado das decisões relativas à condução das

atividades sociais da Agra e de qualquer reunião relacionada à operação de incorporação,

tendo “ocupado posição passiva no bloco de controle da Agra” (fls. 154-155).

24. A declaração firmada por Astério Safatle em conjunto com outros acionistas do

grupo de controle demonstra o protagonismo deles no processo de tomada de decisão da

Companhia e contém informações que somente alguém diretamente envolvido na direção dos

negócios sociais poderia prestar.

25. Diante disso, a alegação de que não teria participado das discussões sobre a

incorporação, manifestada já na fase de defesa, não tem o condão de invalidar ou mesmo

enfraquecer as declarações prestadas pela Agra e pelo próprio Astério Safatle na fase prévia à

instauração do presente processo sancionador, emitidas pouco tempo depois dos fatos.

26. Com relação à alegação de que teria negociado parcela de apenas 4,1% do total de

ações possuídas, no montante de R$95 mil, deve-se registrar que o acusado não alienou uma

parcela reduzida do total de suas ações, hipótese em que tal argumentação possui maior poder

de convencimento, mas adquiriu novas ações, com o aporte de recursos. Além disso, o valor

da compra não é irrisório, como quer fazer parecer a defesa, nem suficiente, dadas as demais

circunstâncias do presente caso, para afastar a comprovação de que Astério Safatle negociou

de posse de informação relevante não divulgada ao mercado.

27. A prevalecer a tese da defesa, Astério Safatle poderia negociar livremente ações da

Companhia, ainda que ciente da existência de informação sigilosa pendente de divulgação,

desde que a negociação não envolvesse valor superior a R$95mil, o que claramente violaria os

objetivos da norma e esvaziaria os esforços que vêm sendo empenhados por esta CVM no

sentido de coibir esse tipo de conduta.

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28. Como visto, a legislação proíbe o uso de informação privilegiada,

independentemente do montante negociado e do lucro ao final obtido, entendimento refletido

em diversos julgados da CVM10.

29. Não se está afirmando, com isso, que o valor da operação não possa ser útil para

medir a intenção do agente. Na realidade, o que se afirma com convicção é que a quantidade

negociada não pode ser considerada, por si só, uma excludente de ilicitude11 da prática de

insider trading, especialmente quando quem a pratica é alguém de dentro da companhia.

30. Melhor sorte não merece a alegação de que o acusado não se desfez das ações logo

após a divulgação do fato relevante, mantendo sua posição mesmo ciente da premente

rescisão do memorando de incorporação, pois, a intenção declarada de Astério Safatle era

aumentar sua participação em Agra e não o contrário.

31. Além disso, não há como considerar em conjunto duas situações fáticas distintas,

com circunstâncias também diferentes. O fato de Astério Safatle não ter feito uso da

informação privilegiada antes da divulgação da rescisão do acordo de incorporação não é

capaz de compensar a responsabilidade do acusado pelo ato irregular de insider trading

praticado meses antes, quando o referido acordo foi anunciado.

32. Como acionista e administrador da Companhia, o acusado conhecia os benefícios e

sinergias que adviriam com a incorporação da Agra pela Cyrela, tendo decidido aumentar sua

participação quando lhe pareceu mais favorável, na posse de informação relevante não

divulgada ao mercado, aproveitando-se disso para atingir seu objetivo.

33. Por tais razões, as alegações da defesa não são suficientes para afastar os elementos

de prova trazidos pela Acusação de que a atuação de Astério Safatle foi consciente e visou à

obtenção de vantagem indevida ao negociar com ações da Agra, antes da divulgação da

assinatura do memorando de incorporação.

II – DA ACUSAÇÃO CONTRA DIDIER KLOTZ

34. Acompanho as conclusões do Relator no sentido de que Didier Klotz vendeu 100.000

ações de emissão da Agra no dia 30 de julho mediante o uso de informação privilegiada. No

entanto, gostaria de fazer algumas considerações adicionais ao bem elaborado voto do

Relator.

10 Processo Administrativo Sancionador CVM nº 22/04, julgado em 20.05.07; Processo Administrativo

Sancionador CVM nº RJ2003/5677, julgado em 28.01.05; Processo Administrativo Sancionador CVM nº 17/02,

julgado em 25.10.05 e Processo Administrativo Sancionador CVM n° 06/03, julgado em 14.09.05.

11 Ver neste particular, o Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2003/5669, julgado em 11.06.06,

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 22/04, julgado em 20.06.07, e Processo Administrativo

Sancionador nº RJ 2012/13047, julgado em 04.11.14.

Processo Administrativo Sancionador CVM Nº 26/2010 - Relatório 6 de 15

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35. A primeira diz respeito ao entendimento de que a divulgação do fato relevante sobre

a assinatura do memorando de incorporação não teria sido suficiente para cessar a proibição à

negociação dos administradores e a acusação de violação ao período vedado.

36. De acordo com a interpretação dada ao inciso I do §3º do art. 13 da Instrução CVM

nº 358/02, somente com a divulgação dos termos definitivos da incorporação, o período de

vedação a que se refere o dispositivo teria se encerrado, vez que a Companhia permaneceria

com a intenção de promover a incorporação.

37. Como visto, o art. 13 da Instrução CVM nº 358, de 2002, criou regime de presunções

para materializar o sistema de produção de prova relativo ao uso indevido de informação

privilegiada pelos administradores das companhias abertas. Entre seus regramentos está o

inciso I do §3º a seguir reproduzido:

Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da

companhia, é vedada a negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles

referenciados, própria companhia aberta, pelos acionistas controladores, diretos ou indiretos,

diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos

com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer

que, em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas

controladas ou coligadas, tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato

relevante.

§3o A vedação do caput também prevalecerá:

I – se existir a intenção de promover incorporação, cisão total ou parcial, fusão,

transformação ou reorganização societária; [grifou-se]

38. Depreende-se da leitura do dispositivo que, quando uma companhia tiver a intenção

de promover incorporação, cisão ou fusão, presume-se que seus administradores estão dela

cientes e, caso tenham negociado com ações, que a utilizaram com o intuito de obter

vantagem indevida dos demais investidores.

39. Essa regra decorre da alta probabilidade de uma reorganização societária influenciar

a decisão dos investidores em negociar com ações da companhia, da necessidade de manter as

negociações relacionadas à operação em sigilo e da dificuldade de o regulador saber o

momento exato a partir do qual a negociação objeto da reorganização societária tem

concretude suficiente para ser considerada informação relevante.

40. Além de estabelecer a aferição de determinado fato pela via dedutiva, a regra busca

definir com maior precisão o termo inicial a partir do qual a negociação com ações pelo

administrador pode ter sido motivada pela ciência de informação privilegiada. E da mesma

maneira que define o termo inicial da hipótese de negociação suspeita de insider trading, a

Processo Administrativo Sancionador CVM Nº 26/2010 - Relatório 7 de 15

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ICVM nº 358/02 estabelece o seu termo final ao fixar que ela deixará de existir “tão logo a

companhia divulgue o fato relevante ao mercado”, no forma do §5o do art. 1312.

41. Os dispositivos buscam trazer maior clareza sobre os períodos em que as

negociações com ações pelos administradores são consideradas altamente suspeitas,

facilitando, de um lado, a compreensão pelos regulados sobre quais condutas serão objeto de

minuciosa supervisão e, de outro, os trabalhos do regulador, que pode concentrar seus

esforços de fiscalização nos momentos mais propensos à prática de insider trading.

42. Deste modo, não é possível, embora imbuído do melhor esforço de interpretação,

alcançar a conclusão de que o §5o do art. 13 “apenas se aplica aos casos em que o fato

relevante já esgota, em bases preponderantemente seguras e definitivas, uma determinada

questão”.

43. Neste sentido, cabe registrar que a vedação do inciso I faz jus à realidade ínsita à

reorganização societária, que é constituída por marcos relevante, cuja divulgação por meio de

aviso de fato relevante é mandatória, e outras etapas meramente procedimentais, que, a

depender das circunstâncias, podem demorar meses. Assim, caso fosse adotada interpretação

diversa, o período de proibição de negociação pelos administradores seria alargado em

demasia sem o correspondente benefício de coibir a prática de insider trading, objetivo

almejado pela regulação da matéria.

44. Além disso, tal interpretação afasta a premissa em que se funda o regime de

divulgação obrigatória de informações das companhias abertas, segundo o qual a divulgação

de fato relevante reduz a situação de vulnerabilidade do investidor em relação à companhia

emissora, colocando-o em igualdade de condições quanto à ciência das informações

necessárias para uma decisão consciente de investimento13.

45. Diante disso, com a publicação do aviso de fato relevante da assinatura do

memorando de incorporação da Agra pela Cyrela, segundo o qual restou consignado o

interesse da companhia em realizar a operação societária, deixou de incidir a regra contida no

inciso I, §3º, do art. 13 da Instrução CVM nº 358/02.

46. Neste ponto, é preciso deixar claro que, não obstante a divulgação oficial, poderia

subsistir assimetria informacional entre a administração e o mercado caso alguma informação

relevante sobre o memorando de incorporação não tivesse sido adequadamente divulgado. No

entanto, a regra aplicável não seria a do inciso I, mas a regra geral contida no caput do art. 13.

12 §5o As vedações previstas no caput e nos §§ 1o, 2o, e 3o, inciso I, deixarão de vigorar tão logo a companhia

divulgue o fato relevante ao mercado, salvo se a negociação com as ações puder interferir nas condições dos

referidos negócios, em prejuízo dos acionistas da companhia ou dela própria.

13 PITTA, André Grünspun. “O Regime de Informação das Companhias Abertas”. São Paulo: ed. Quartier Latin,

2013, pg. 89-94.

Processo Administrativo Sancionador CVM Nº 26/2010 - Relatório 8 de 15

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47. Do mesmo modo, a regra estabelecida no caput do art. 13 seria aplicável na hipótese

do surgimento de assimetria informacional relevante decorrente da alteração da evolução do

processo de incorporação estabelecido no memorando, como se deu no presente caso.

48. O aviso de fato relevante de 22.06.2008 trouxe para os investidores informações

acerca da assinatura de memorando de incorporação com as condições gerais do negócio, das

quais se destaca, pela relevância para o investidor, a relação de troca das ações: uma ação da

Agra para 0,425 ação da Cyrela. Também informou que a incorporação estava sujeita a

realização de auditoria legal e contábil na Agra pela Cyrela (“due diligence”) e a aprovação

pela assembleia geral de cada companhia (fls. 08).

49. Com a referida divulgação, o investidor ficou ciente da realização da incorporação da

Agra pela Cyrela e do montante de ações que receberia ao final da operação de incorporação,

informações indispensáveis para tomar uma decisão racional de investimento.

50. Ocorre que, diferentemente do previsto no memorando de incorporação, a conclusão

da due diligence pela Cyrela, com a consequente assinatura do protocolo de incorporação, não

foi realizada até 31 de julho de 2008 (fls. 1449-1453), pois, segundo a defesa, a Cyrela teria

solicitado a ampliação do escopo da due diligence. Tal atraso indicava que os atos necessários

à assinatura do protocolo de incorporação não estavam transcorrendo conforme estabelecido

no memorando, a revelar dificuldade na conclusão da operação.

51. Por mais surpreendente que possa parecer, tais fatos não foram tornados públicos

pelos administradores, que passaram a dispor de informações sobre a dificuldade no

fechamento da incorporação, enquanto os investidores sequer desconfiavam que havia

entraves para a conclusão da operação. Nota-se, portanto, que os administradores possuíam

melhores informações quanto ao fechamento da operação do que os demais investidores,

situação em que a legislação entendeu por bem criar mecanismo de proteção aos investidores

consistente na proibição da negociação com ações pelas pessoas ligadas à companhia

emissora.

52. No entanto, Didier Klotz vendeu 100.000 ações de emissão da Agra no dia 30 de

julho, véspera da data estabelecida para o fechamento da operação de incorporação.

53. Diante disso, devem ser, desde logo, afastados os argumentos de que o acusado

desconhecia o atraso quando negociou, não somente porque há presunção neste sentido, mas

também porque é inverossímil que o presidente do conselho de administração e acionista

integrante do acordo de acionistas não estivesse discutindo, caso a due diligence tivesse sido

realizada, a elaboração dos termos e condições do protocolo e justificativa da incorporação na

véspera da data final estabelecida no memorando para assinatura.

Processo Administrativo Sancionador CVM Nº 26/2010 - Relatório 9 de 15

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54. A despeito de terem sido praticados atos posteriores a 31 de julho dando

continuidade ao processo de incorporação, o que no sentir da defesa mostraria a

impossibilidade de o acusado cogitar a rescisão do memorando de incorporação no momento

de sua negociação, certo é que a dificuldade em chegar aos termos finais da operação em

razão da ampliação do escopo da due diligence, com o consequente atraso no fechamento da

operação, revestia-se de relevância suficiente a merecer divulgação pela Companhia, na forma

da regulamentação da matéria.

55. Ao optar por manter tal informação em sigilo, a administração da Companhia

colocou-se em posição de superioridade informacional em relação aos investidores, o que

impedia seus administradores de negociar com ações emitidas pela Companhia. Esse

impedimento, contudo, não orientou o comportamento do acusado.

56. Melhor sorte não merece o argumento de que Didier Klotz teria emitido ordem de

venda para ser executada quando a cotação das ações da Agra atingisse valor superior à

relação de troca prevista no memorando de incorporação.

57. Primeiro porque o acusado não fez prova do quanto alega. Segundo porque parece,

no mínimo, inapropriado o presidente do conselho de administração, conhecedor dos cuidados

e cautelas exigidos tanto das companhias abertas quanto de seus executivos em relação à

negociação com ações, adotar estratégia de arbitragem de volatilidade do prêmio da

incorporação da qual participava dos principais atos (fls. 1.458-1.459), justamente no período

relativo ao fechamento da operação.

58. Adicionalmente, o comportamento do acusado de vender as ações antes e recomprálas logo após a divulgação do fato relevante é a demonstração objetiva que permite inferir o

seu intuito de obter vantagem indevida do descompasso informacional sobre o fechamento da

incorporação, a demonstrar que a explicação dada foi uma clara tentativa de ocultar a

verdadeira justificativa para a venda realizada.

59. Diante dos fatos e das circunstâncias do caso concreto, restou comprovado que

Didier Klotz negociou com ações de emissão da Agra no dia 30 de julho de posse de

informação relevante ainda não divulgada ao mercado, em infração ao disposto no §1º do art.

155 da Lei nº 6.404/76 c/c art. 13, caput, da Instrução CVM n.º 358/2002.

60. O segundo comentário que gostaria de fazer refere-se à conclusão de que Didier

Klotz negociou dentro do prazo de quinze dias anteriores à publicação de informações

financeiras trimestrais (“ITR”), portanto, em violação ao disposto no art. 13, §4º, da Instrução

CVM nº 358/02.

61. Consoante o Colegiado da CVM vem tratando o tema, o §4º do art. 13 não estabelece

uma vedação autônoma, na qual uma negociação neste período representa, por si só, infração

Processo Administrativo Sancionador CVM Nº 26/2010 - Relatório 10 de 15

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diversa do uso indevido de informação privilegiada14. Neste sentido, cabe trazer à colação

excerto do recente voto do Diretor Gustavo Gonzalez, proferido no âmbito do PAS CVM nº

RJ 2015/13561, julgado em 20.02.2018:

Já a questão de direito se refere à correta interpretação do artigo 13 da Instrução CVM n°

358/2002. Sobre esse ponto, parece-me claro que não existe uma vedação absoluta de

negociação nos períodos mencionados no referido dispositivo. Ao contrário, as hipóteses

previstas no artigo 13 constituem apenas presunções relativas, em que a acusação pode

presumir, conforme o caso, (i) a existência de informação privilegiada, (ii) sua posse por

determinadas pessoas ou, ainda, (iii) a utilização da informação privilegiada com a finalidade

de obter vantagem indevida.

62. Deste modo, o § 4º do art. 13 estabelece para os insiders primários presunções

quanto à existência e relevância das informações trimestrais e anuais quinze dias antes de sua

correspondente divulgação, de sorte que se o administrador da companhia negociar neste

período presume-se, em consonância com o caput do art. 13, a existência e relevância da

informação financeira, o conhecimento dela pelo administrador e o seu uso indevido na

negociação com ações.

63. Diante disso, não vejo como prosperar a acusação de infração ao §4º do art. 13 na

forma como proposta pela Acusação, pois ela tratou o dispositivo justamente com se fosse

uma infração autônoma, conforme se verifica da leitura do relatório da Acusação a seguir

reproduzido:

Importante notar, ainda, que não bastasse a pendência de informações relevantes sobre a

evolução das negociações em curso, havia também vedação de negociação, já no dia

30.07.2008, em razão da disposição contida no §4º do art.13 da Instrução CVM n.º 358/2002.

Com efeito, nos 15 dias anteriores à publicação de ITR é vedada a negociação com ações de

emissão da Companhia por parte de seus administradores. Considerando que a publicação

do ITR ocorreu em 14.08.2008, já a partir do dia 30.07.2008 haveria impossibilidade

objetiva de operar com ações de emissão da Agra. Dessa forma, a operação de venda de

ações realizada por Didier no dia 30.07.2008 também violou a vedação contida no §4º do

art.13, da Instrução CVM n.º 358/02. Assim sendo, Didier Maurice Klotz operou em período

vedado, enquanto pendente intenção de incorporação de Agra por Cyrela e dentro do prazo

de 15 dias anteriores à publicação do ITR, o que lhe garantiu lucro no valor de R$ 815 mil,

em violação ao disposto no §1º do art. 155 da Lei nº 6.404/76 c/c caput, §3º, I, e § 4º do art.13

da Instrução CVM n.º 358/02.

14 A esse respeito, cabe mencionar a manifestação de voto do Presidente Marcelo Barbosa, proferida nos autos

do PAS CVM nº RJ 2015/13651, julgado em 19.06.2018, na qual, embora reconheça a interpretação do art. 13, §

4º, como extensão das presunções aplicáveis ao art. 13, conclui ser conveniente e oportuna revisão da Instrução

CVM nº 358/02 para tornar o §4º vedação autônoma.

Processo Administrativo Sancionador CVM Nº 26/2010 - Relatório 11 de 15

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64. Nota-se, assim, que a Acusação não examinou o conteúdo das informações

trimestrais e o potencial efeito dele no comportamento de Didier Klotz, ou seja, não verificou

se ali havia informação financeira indicando a piora nas perspectivas de resultado da

Companhia, a justificar o possível uso de tal informação na venda das ações. Em outras

palavras, o elemento subjetivo da conduta supostamente ilícita não restou demonstrado, pois a

Acusação não logrou comprovar que Didier Klotz realizou a venda de ações em razão de

informação contida nas ITR.

65. De toda forma, concluo que as provas dos autos demonstram que a operação de

venda de ações realizada por Didier em 30.07.2008 teve por finalidade aproveitar-se da

assimetria informacional decorrente da dificuldade do fechamento da operação de

incorporação, conforme já examinado.

III – DA ACUSAÇÃO CONTRA DIEGO ARRUDA

66. Com relação à proposta de condenação de Diego Arruda, acompanho o Relator

quanto aos fundamentos expostos em seu voto, mas gostaria de registrar minha divergência

quanto à dosimetria da pena aplicada ao acusado.

67. Antes, porém, de manifestar minha divergência, cabe registrar que a SPS conseguiu

reunir sérios e convergentes indícios de que Diego Arruda negociou ações de emissão da Agra

de posse de informação relevante ainda não divulgada ao mercado, prova indiciária que a

defesa não logrou êxito descaracterizar.

68. Com efeito, as circunstâncias em que transcorreram as negociações, o padrão atípico

de negociação, com a utilização de instrumento de alavancagem financeira, o timing das

operações com o momento da divulgação do fato relevante e a utilização do nome de sua mãe

para esconder a real titularidade das operações, são elementos suficientes para comprovar a

reprobabilidade da conduta de Diego Arruda.

69. Além disso, a Acusação apurou o possível caminho percorrido pela informação

privilegiada até o acusado ao revelar o relacionamento existente entre Diego Arruda e C.V.K.,

filho do presidente do conselho de administração da Agra, à época dos fatos, Didier Klotz.

Neste sentido, o próprio Diego Arruda declarou ter conhecido C.V.K. em 2005, quando

passou a manter com ele relação pessoal e profissional, com contatos mensais para tratar de

assuntos relacionados ao mercado de capitais até se tornarem sócios em 2011 de uma gestora

de recursos de terceiros15.

15 “Perguntado se conhece [C.V.K.], respondeu que é, atualmente, seu sócio; que o conheceu em um evento de

mercado, por volta de 2005 ou 2006; que as corretoras e bancos realizam eventos para que o mercado se

comunique; que em um desses eventos conheceu [C.V.K.].; que manteve com ele relacionamento profissional

até virarem sócios; que se encontravam em eventos, se falavam por telefone, assim como fazia com outras

pessoas do mercado; que o contato era mensal; que nesses contatos tratavam de questões ligadas ao mercado;

Processo Administrativo Sancionador CVM Nº 26/2010 - Relatório 12 de 15

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70. E, embora a identificação do informante não seja necessária para a configuração da

prática de insider trading, como bem destacou o Relator, a existência de um fluxo de

informações entre o acusado e o filho do administrador da Agra é mais um indício que

somado aos demais leva à conclusão que Diego Arruda negociou ações de emissão da Agra de

posse de informação privilegiada.

71. Quanto ao critério adotado na aplicação das penalidades, entendo ser indispensável

fazer distinção da gravidade da conduta praticada pelo agente que faz uso da informação

privilegiada mediante violação do dever de sigilo dos demais.

72. Como se sabe, o legislador estabeleceu na Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976,

com a inclusão promovida pela Lei nº 10.303, de 31 de outubro de 2001, o grau de

importância dos valores e bens jurídicos tutelados relacionados ao mercado de capitais ao

criminalizar a manipulação do mercado, o uso indevido de informação privilegiada e o

exercício irregular de cargo, profissão, atividade ou função. Sobre a prática de insider trading,

o legislador inseriu como sujeito passivo do ilícito penal apenas os agentes que têm o dever de

guardar sigilo da informação relevante ainda não divulgada.

73. Com o advento da Lei nº 13.506, de 13 de novembro de 2017, que alterou

dispositivos da Lei nº 6.385/76, o legislador inovou ao acrescentar no rol de crimes contra o

mercado de capitais o insider trading secundário, ou seja, aquele praticado por quem não tem

o dever de manter sigilo.

74. A partir da entrada em vigor da referida lei, independentemente de ter ou não referida

obrigação, a pessoa que faz uso de informação relevante ainda não divulgada na negociação

com ações comete crime sujeito à pena de reclusão, de um a cinco anos, e multa de até três

vezes o montante da vantagem ilícita obtida.

75. A despeito da importante alteração legislativa, o novel dispositivo conservou a

distinção da gravidade da conduta do insider primário em relação ao insider secundário ao

estabelecer causa de aumento de pena no montante de 1/3 para aquele que comete o crime

valendo-se de informação relevante da qual deva manter sigilo. A toda evidência, a causa de

aumento de pena demonstra que o crime praticado pelos administradores (e acionistas

controladores) continua sendo considerado mais gravoso.

que [C.V.K.] fazia parte de seu network; que entende ser saudável essa interação; que não tratou sobre Agra com

ele; que não sabe precisar, porém acha que [C.V.K.] trabalhou com Jorge Paulo Lemo, na 3G ou na Pollux

Capital; que ao virar gestor do fundo CSHG equity hedge (antigo CSHG strategy long and short), em 2010, fez

um roadshow pra captação de recursos, quando então conheceu Marcelo Grisi, que é seu sócio atualmente; que

Marcelo Grisi o chamou para abrir um negócio, pois tinha interesse em gerir recursos; que a ideia lhe chamou a

atenção e achou que era o momento de arriscar; que Marcelo informou que já havia convidado [C.V.K.] para

participar dessa sociedade.”.

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76. Por tal razão, e em linha com precedentes deste Colegiado, nos quais as penas

aplicadas aos insiders primários são mais elevadas em relação aos insiders secundários por

envolver a quebra de uma relação de fidúcia, entendo que, para conferir a devida

proporcionalidade às infrações, tal diferença deva ser refletida na aplicação das penalidades

aos acusados.

77. Feita essa consideração, e ainda em respeito ao princípio da individualização da

pena, a seguir serão consideradas outras circunstâncias pessoais dos acusados, de modo a

conferir a devida proporcionalidade às penalidades aplicadas.

IV - DA DOSIMETRIA DA PENA

78. Neste ponto, cabe destacar a gravidade em abstrato do ilícito de uso indevido de

informação privilegiada, que é seguramente um dos mais nocivos ao funcionamento regular

do mercado de capitais, pois macula a credibilidade que deve existir sobre a formação justa do

preço das ações das companhias de capital aberto.

79. Como já tive a oportunidade de me manifestar16, a CVM está bastante atenta para os

desvios de conduta relacionados à utilização de informação sigilosa ainda não divulgada, os

quais serão investigados e punidos com rigor, de forma a desestimular tal prática.

80. No tocante à gravidade das condutas apuradas, as penas de multa a serem aplicadas a

Astério Safatle e Didier Klotz levarão em consideração, de um lado, o grau de reprovabilidade

da conduta, notadamente por envolver a quebra do dever de fidúcia, e o montante da

vantagem obtida e, de outro, a primariedade deles.

81. Em relação a Diego Arruda, devem ser considerados, de um lado, o grau de

reprovabilidade da conduta e o montante da vantagem obtida e, de outro, a primariedade.

82. Por tudo que foi exposto, com fundamento no art. 11, inciso II, c/c o § 1º da Lei nº

6.385, de 1976, voto nos seguintes termos:

a) pela condenação de Didier Maurice Klotz, na qualidade de presidente do

conselho de administração da Agra, à penalidade de R$1.630.000,00 (um

milhão, seiscentos e trinta mil reais), equivalente a duas vezes o benefício de

R$815 mil auferido, por negociar com informação relevante não divulgada ao

mercado, em violação ao disposto no §1º do art. 155 da Lei nº 6.404/76 c/c art.

13, caput, da Instrução CVM n.º 358/02.

b) pela condenação de Astério Vaz Safatle, na qualidade de diretor da Agra, à

penalidade de R$300.000,00 (trezentos mil reais)17, por negociar com

16 PAS CVM nº RJ 25/2010, julgado em 04.07.2017.

17 De acordo como o Relator, o ganho potencial obtido por Astério Safatle foi de R$ 7.200,00 (fls. 3.255).

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informação relevante não divulgada ao mercado, em violação ao disposto no

§1º do art. 155 da Lei nº 6.404/76 c/c art. 13, caput, da Instrução CVM n.º

358/02.

c) pela condenação de Diego Soares de Arruda à penalidade de

R$1.266.255,51 (um milhão, duzentos e sessenta e seis mil, duzentos e

cinquenta e cinco e cinquenta e um centavos), equivalente a uma vez e meia

o benefício de R$844.170,34 auferido por negociar com informação relevante

não divulgada ao mercado, em violação ao disposto no §4º do art. 155 da Lei nº

6.404/76 c/c §1º do art. 13 da Instrução CVM n.º 358/02.

d) Pela absolvição de Carlos Augusto Curiati Bueno, Marcelo Macedo Távora

de Castro e Antonio Grisi Neto das acusações que lhes foram imputadas.

É como voto.

Rio de Janeiro, 07 de agosto de 2018.

HENRIQUE BALDUINO MACHADO MOREIRA

DIRETOR RELATOR

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº 26/2010

Reg. Col. 8672/2013

Acusados: Astério Vaz Safatle

Didier Maurice Klotz

Diego Soares de Arruda

Antonio Grisi Neto

José de Jesus Afonso

Carlos Augusto Curiati Bueno

Marcelo Macedo Távora de Castro

Assunto: Apurar eventual utilização de informações privilegiadas em

negócios realizados com ações de emissão da Agra

Empreendimentos Imobiliários S.A.

Diretor Relator: Gustavo Borba

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

I. INTRODUÇÃO

1. Este processo analisa o suposto uso de informações privilegiadas referentes à

celebração e posterior rescisão de acordo de incorporação da Agra1 pela Cyrela. Foram

acusados diversos participantes do mercado, incluindo administradores da Agra.

2. As tratativas desenrolaram-se ao longo de meses. Em 22.06.2008, as

Companhias divulgaram fato relevante noticiando a celebração de um memorando de

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto e que não estiverem aqui definidos têm o

significado que lhes foi atribuído no relatório.

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entendimentos regulando a integração das suas atividades. Esse primeiro comunicado já

continha os principais termos da operação, inclusive a relação de substituição, mas

ressalvava que a conclusão do negócio estava sujeita à implementação de algumas

condições.

3. Os autos contêm farto material demonstrando que as Companhias praticaram

uma série de atos buscando dar andamento ao negócio após a divulgação desse primeiro

fato relevante. No entanto, em 05.10.2008, Agra e Cyrela divulgaram um segundo fato

relevante, por meio do qual participaram ao mercado que, “exclusivamente devido à

impossibilidade de compatibilização dos compromissos assumidos pelas Companhias

perante seus respectivos parceiros, no que tange à exclusividade de atuação conjunta

com tais parceiros em certas regiões do País, as Companhias houveram por bem

celebrar, nesta data, Termo de Rescisão do Memorando”.

4. Eu acompanho o voto do Diretor Relator quanto às absolvições de Antonio Grisi

Neto, Astério Vaz Safatle, Carlos Augusto Curiati Bueno e Marcelo Macedo Távora de

Castro. Também em linha com os que me antecederam, voto pela condenação de Diego

Soares Arruda, subscrevendo integralmente nesse ponto as considerações do Diretor

Henrique Machado em seu bem lançado voto.

5. Divirjo, todavia, no tocante à condenação de Didier Maurice Klotz, acusado por

alienar ações da Agra em 30.07.2008, ou seja, quando a operação já era pública. À

época, Didier era presidente do conselho de administração da Agra e signatário do seu

acordo de acionistas, tendo a acusação concluído que ele, no momento em que alienou

ações, possuía informações mais detalhadas acerca da evolução das tratativas relativas à

operação, que indicavam uma maior probabilidade dela vir a ser desfeita. Por tal

motivo, Didier Klotz foi acusado de ter violado o disposto no artigo 155, §1º, da Lei nº

6.404/1976 c/c artigo 13, caput e §§3º e 4º, da Instrução CVM nº 358/2002.

II. SUPOSTA PRÁTICA DE INSIDER TRADING

II.1. REQUISITOS NECESSÁRIOS PARA A CONFIGURAÇÃO DO INSIDER TRADING

6. A caracterização do insider trading requer a presença de três elementos: (i) a

existência de informação relevante e ainda não divulgada ao público (a informação

privilegiada), (ii) a posse de tal informação pelo agente cuja negociação é questionada e,

finalmente, (iii) a efetiva utilização da informação na negociação, com o objetivo de

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obter vantagem indevida.

7. Os dois principais argumentos da defesa de Didier Klotz buscam atacar o

primeiro e o terceiro elemento. Em primeiro lugar, a defesa argumenta que não existia

nenhuma informação privilegiada referente à operação no momento em que Didier

Klotz alienou as ações. Em paralelo, alega que a venda realizada em 30.07.2008

decorreu de uma ordem dirigida pelo acusado ao seu corretor após o anúncio da

operação. Logo, não haveria qualquer nexo de causalidade entre a posse de qualquer

informação privilegiada que, porventura, houvesse surgido e a decisão do defendente de

alienar parte das ações que detinha. Por conseguinte, não se pode concluir que Didier

Klotz “se valeu” ou “utilizou” qualquer informação privilegiada na sua decisão de

investimento, o que fulminaria a acusação de insider trading.

II.2. NEGOCIAÇÕES NO PERÍODO ANTERIOR À DIVULGAÇÃO DAS DEMONSTRAÇÕES

FINANCEIRAS: A REGRA DO ARTIGO 13, §4º, DA INSTRUÇÃO CVM Nº 358/2002

8. A área técnica também acusa Didier Klotz por ter negociado ações da Agra

dentro do prazo de 15 dias anteriores à publicação do ITR, em suposta violação ao §4º

do artigo 13 da Instrução CVM nº 358/20022. A defesa, nesse ponto, questiona a forma

pela qual a acusação contou o prazo previsto na norma regulamentar. As razões que me

levam a afastar essa acusação são, contudo, de natureza diferente.

9. Embora a literalidade do artigo 13 da Instrução CVM nº 358/2002 pareça indicar

que as hipóteses ali previstas são verdadeiras vedações à negociação, há muito

prevalece o entendimento de que se tratam, apenas, de presunções relativas, que visam a

facilitar a persecução do insider trading3-4.

2 Art. 13, § 4º. Também é vedada a negociação pelas pessoas mencionadas no caput no período de 15

(quinze) dias que anteceder a divulgação das informações trimestrais (ITR) e anuais (DFP) da companhia,

ressalvado o disposto no § 2º do art. 15-A.

3 Sobre o assunto, cf. TRINDADE, Marcelo Fernandez. “Vedações à Negociação de Valores Mobiliários

por Norma Regulamentar: Interpretação e Legalidade”. In: ADAMEK, Marcelo Vieira Von (Coord.).

Temas de Direito Societário e Empresarial Contemporâneos. São Paulo: Malheiros, 2011.

4 Especificamente no tocante ao §4º do artigo 13, vide, p. ex., Processo Administrativo Sancionador CVM

nº RJ2014/1020, Dir. Rel. Pablo Renteria, j. 12.09.2017; Processo Administrativo Sancionador CVM nº

RJ2012/13047, Dir. Rel. Roberto Tadeu, j. 04.11.2014; Processo Administrativo Sancionador CVM nº

RJ2012/13651, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez, j. 20.02.2018.

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10. Para ser mais preciso, a maioria dos parágrafos do citado dispositivo parece

congregar presunções distintas5. No caso do §4º, parece-me que a regra deve, para fins

de interpretação, ser decomposta em quatro presunções. As duas primeiras se referem à

relevância das informações contidas nas demonstrações financeiras trimestrais e anuais.

Em primeiro lugar, é estabelecida a presunção de que tais documentos contêm

informações relevantes. Embora se trate de presunção relativa, verifica-se que a CVM é

bastante restritiva na análise dos argumentos que visam a afastar a relevância das

demonstrações financeiras6.

11. Em segundo lugar, a de que tais informações já seriam suficientemente maduras

15 (quinze) dias antes de sua divulgação. A preparação das demonstrações corresponde

a todo um processo cujos estágios iniciais talvez ainda não demonstrem informação

relevante alguma. Contudo, isso não exclui a possibilidade de seu produto final conter

efetivamente informações dessa natureza. De outro modo, aqueles cuja função na

companhia aberta é (ou envolve) acompanhar continuamente os números financeiros

sempre estariam de posse de informação privilegiada.

12. Indo adiante, a terceira presunção do §4º é a de que as pessoas indicadas na

primeira parte do caput do artigo 137 teriam tido acesso a tais informações 15 dias antes

da divulgação das demonstrações financeiras.

13. A quarta e última presunção está implícita e decorre da interpretação sistemática

do artigo. Trata-se da presunção de que a pessoa que negocia após ter acesso à

demonstração financeira e antes da divulgação desse documento o faz se utilizando da

informação privilegiada ali contida. Em resumo, o artigo 13, §4º, congrega uma

presunção de acesso, a presunção de uso e duas presunções de relevância8.

14. As presunções do §4º buscam facilitar a repressão do uso de informação

5 Em artigo recentemente publicado, busquei decompor o conteúdo de cada uma das regras de presunção

da Instrução CVM n° 358/2002. Cf. O Regime de Presunções da Instrução CVM nº 358/2002: Análise

Crítica. In: YARSHELL, Flávio; PEREIRA, Guilherme Setoguti J. (Coords.). Processo Societário:

Volume III, São Paulo: Quartier Latin, 2018.

6 Como demonstram os precedentes citados na nota 4 acima.

7 A própria companhia aberta, seus acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do

conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas

criados por disposição estatutária.

8 Cf. “O Regime de Presunções (...)”, pp. 267-269.

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privilegiada relativa a informações constantes das demonstrações financeiras. No caso

concreto, todavia, a acusação limita-se a assinalar que Didier Klotz alienou ações dentro

do prazo de 15 dias anteriores à publicação das informações trimestrais (ITR), embora

toda a sua narrativa seja baseada na evolução das tratativas referentes à incorporação da

Agra pela Cyrela.

15. Conquanto as quatro presunções do §4º sejam, a princípio, suficientes para

embasar uma acusação de insider trading quando alguma das pessoas referidas no caput

do artigo 13 negociar nos quinze dias anteriores à divulgação do referido documento,

parece-me razoável que tais presunções, bastante sérias, somente sejam utilizadas

quando a área técnica, ao fim da sua análise, concluir ter havido uso de informação

privilegiada relativa às demonstrações financeiras. Não foi isso, contudo, o que

aconteceu no caso em tela. Ao contrário, a acusação de violação ao artigo 13, §4º, da

Instrução CVM nº 358/2002 parece ter sido construída com base no equivocado

pressuposto de que as negociações nos chamados “períodos vedados” consistiriam em

uma violação objetiva à norma, interpretação que, como já ressaltado, há anos é

reiteradamente rejeitada pelo Colegiado.

16. Conforme já expus em outras oportunidades9, penso que existem bons

argumentos para se instituir uma proibição autônoma10, isto é, dissociada do insider

trading11, para negociações feitas no período que antecede à divulgação das

9 Cf. p. ex. o voto que proferi no julgamento do já mencionado Processo Administrativo Sancionador

CVM nº RJ2012/13651.

10 A proposta está em linha com a prática de outras jurisdições, inclusive com o Regulamento de Abuso

de Mercado europeu (Regulamento (UE) nº 596/2014). Segundo o item 11 do artigo 19 do referido

Regulamento, “um dirigente de um emitente não deve efetuar qualquer operação por conta própria ou por

conta de terceiros, direta ou indiretamente, relacionada com as ações ou os instrumentos de dívida do

emitente ou com os derivados ou outros instrumentos financeiros com eles relacionados durante um

período de negociação limitada de 30 dias de calendário antes do anúncio de um relatório financeiro

intercalar ou de um relatório anual”.

11 Naturalmente, a instituição da vedação objetiva não afasta a incidência da regra geral de insider

trading, desde que comprovados os elementos do tipo. Como atesta Helena Bolina, “as normas do abuso

de informação não deixam de ser aplicáveis, pelo que a infração de abuso de informação sempre se

verificará naquelas situações em que, detendo informação privilegiada, o dirigente transaciona e, neste

caso, independentemente da definição de qualquer período. Isto significa que, o facto de o dirigente

transacionar fora do período fechado (a 31 ou 32 dias da divulgação das contas, por exemplo) exime-o da

aplicação desta disposição, mas não das normas relativas ao abuso de informação: em todas as situações

em que verifiquem os respectivos pressupostos, as normas que proíbem o abuso de informação serão

aplicáveis”. BOLINA, Helena Magalhães. “A Revisão das Diretivas do Abuso de Mercado: novo âmbito,

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demonstrações financeiras, e acredito que estejamos efetivamente caminhando nessa

direção. No entanto, não é esse o conteúdo da norma vigente, razão pela qual voto pela

absolvição de Didier Klotz da acusação de infração ao artigo 13, §4º, da Instrução CVM

nº 358/2002.

II.3. ALEGADA AUSÊNCIA DE NEXO CAUSAL ENTRE A POSSE DE (EVENTUAL)

INFORMAÇÃO PRIVILEGIADA E A DECISÃO DE NEGOCIAR AÇÕES DA AGRA

17. Passo então ao exame da acusação de insider trading, começando pelo

argumento de que Didier teria instruído a corretora por meio da qual operava a vender

parte de sua posição em Agra caso a cotação do papel atingisse um patamar que

refletisse integralmente o prêmio previsto na incorporação. Por tal motivo, alega a

defesa, o ilícito não poderia ser caracterizado ainda que existisse informação

privilegiada em 30.07.2008, uma vez que o acusado não teria se valido dessa suposta

assimetria informacional em seu negócio.

18. Embora o argumento possa, em tese, fulminar uma acusação de insider trading,

ele não me convence no presente caso concreto, uma vez que não foi corroborado por

qualquer evidência.

19. Não ignoro que os fatos se passaram antes da edição da Instrução CVM nº

568/2015, que promoveu aperfeiçoamentos substanciais em nossa regulação acerca da

matéria, distinguindo as políticas de negociação dos planos individuais de investimento

e criando um regime bastante rigoroso para esses últimos12. Reconheço, ainda, que

quatro anos tenham se passado entre a data da operação em análise e aquela em que a

CVM solicitou informações ao defendente. Não obstante, parece-me claro que, mesmo

na vigência da redação original do §7º do artigo 13, mecanismos que buscavam conferir

segurança para a realização de operações que, de outra forma, poderiam ser

consideradas suspeitas ou mesmos ilegais, precisavam ser cuidadosamente estruturados

o mesmo regime”. In: Cadernos do Mercado de Valores Mobiliários: ensaios de homenagem a Amadeu

Ferreira, vol. II, p. 23.

12 Tive a oportunidade de analisar a evolução das nossas defesas em artigo intitulado “Planos de

Investimento (Trading Plans)”. In: Revista de Direito das Sociedades e dos Valores Mobiliários, vol. V.

São Paulo: Almedina, 2017.

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e documentados13. Caso contrário, estar-se-ia criando um perigoso precedente,

indicando que acusações de insider trading poderiam ser afastadas pelo simples fato de

o acusado alegar, sem qualquer evidência documental, que sua decisão de investimento

antecedeu o momento em que tomou ciência da informação privilegiada.

II.4. INEXISTÊNCIA DE INFORMAÇÃO PRIVILEGIADA

20. Em paralelo, a defesa argumenta que não existia informação privilegiada alguma

referente à operação no momento em que Didier Klotz alienou as ações. No meu sentir,

esse segundo argumento da defesa merece melhor sorte que o anterior e torna

impositiva a absolvição do acusado.

21. Pelos motivos expostos a seguir, creio que os desdobramentos havidos entre o

fato relevante de 22.02.2008 e a negociação realizada pelo acusado não caracterizam

nova informação relevante, sem a qual não pode prosperar uma acusação de insider

trading.

II.4.1. O CONCEITO DE INFORMAÇÃO RELEVANTE E SUA FUNÇÃO NO REGIME DO FULL

DISCLOSURE

22. O conceito de informação relevante é a pedra angular dos regimes de regulação

dos mercados de valores mobiliários baseados no princípio do full and fair disclosure14.

É ele que torna racional e operacionalizável o dever de prestação de informações,

evitando tanto a escassez quanto a sobrecarga de informações15-16.

13 Em 24.04.2018, o Colegiado analisou a questão dos períodos de vedação e defesas afirmativas no

Processo CVM n° 19957.009291/2017-87, do qual fui relator.

14 De acordo com o Report of the Advisory Committee on Corporate Disclosure to the Securities and

Exchange Commission de 1977, mencionado por Roberta Karmel em seu clássico Regulation by

Prosecution: “The concept of materiality is the cornerstone of the disclosure system established by the

federal securities laws. It serves a variety of functions, operating both as a principle for inclusion and

exclusion of information in investor oriented disclosure documents and as a standard for determining

whether a communication (filed or otherwise) omits or misstates a fact of sufficient significance that legal

consequences should result”. Apud: KARMEL, Roberta S. Regulation by Prosecution: the Securities &

Exchange Commission versus Corporate America. Nova York: Simon and Schuster, 1982, p. 231.

15 Segundo Alan R. Palmiter: “When insufficient information is available in securities markets, investors

shy from investing – and the markets wither. But when too much information is required and disclosure

becomes too costly, businesses avoid securities financing – and again the financial markets whither.”

PALMITER, Alan R. Securities Regulation, 3rd ed. Nova York: Aspen Publisher, 2005, p. 69.

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23. Em apertada síntese, pode-se dizer que a informação relevante desempenha uma

tripla função17 em nossa regulação. Primeiramente, serve como pressuposto do dever de

divulgação de informação dos emissores de valores mobiliários. Do mesmo modo, é

pressuposto das infrações de uso ou repasse18 indevido de informação privilegiada. Por

fim, serve de medida para analisar a suficiência ou insuficiência das divulgações

realizadas ao mercado de acordo com as leis e normas que regem o funcionamento do

mercado19.

24. Ao empregar a noção de relevância para funções tão cruciais, a regulação

reconhece não ser factível a completa igualdade informacional entre todos os agentes de

mercado. Com efeito, seria ingênuo pressupor que todos os agentes de mercado possam

estar, em qualquer momento que seja, em total simetria informacional. Por exemplo,

não há dúvidas que certas pessoas, em razão de cargos ou funções que desempenham

nos (ou para os) emissores de valores mobiliários, a todo tempo possuem informações

mais completas acerca desses emissores, mesmo quando não há qualquer informação

relevante pendente de publicação. Na clássica lição de Luiz Gastão Paes de Barros

Leães:

“Mas quais são essas informações de divulgação obrigatória por parte dos insiders? São

as informações reputadas necessárias para que esse ‘grau de igualdade de posição’

frente ao mercado se formalize. É claro que essa igualdade é relativa, visto que o

acionista nunca poderá igualar-se aos insiders no tocante ao conhecimento da

empresa emissora: the outside stockholder can never match the knowledge of an

insider who necessarily knows more about the company and is in better position to

evaluate its prospects. O que se requer, porém, é revelação de informações reputadas

16 PAREDES, Troy A. Blinded by the Light: Information Overload and its Consequences for Securities

Regulation (2003). Disponível em <https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=413180>

17 A inspiração aqui é o já mencionado trabalho de Helena Bolina, que faz referência à “dupla relevância”

desempenhada pelo conceito de informação privilegiada no regramento comunitário do abuso de

mercado, inclusive na Diretiva que tratava da matéria antes da entrada em vigor do Regulamento de

Abuso de Mercado europeu. BOLINA, Helena Magalhães. Op. Cit., p. 18.

18 Sobre esse ponto, remeto às considerações acerca da teoria do mosaico que teci no voto proferido no

julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2015/1591, j. em 26.09.2017.

19 Não apenas decisões de investimento, mas também aquelas relativas ao exercício de direitos inerentes

aos valores mobiliários. Cf. o pouco explorado inciso III do artigo 2º da Instrução CVM nº 358/2002.

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necessárias (material information) a um investidor médio, que o habilite a realizar

investimentos criteriosos.”20 (sem grifos no original)

25. Quando a assimetria não é relevante, ela não produz os efeitos deletérios que

podem inviabilizar o funcionamento do mercado21. Afinal de contas, a informação que

não é capaz de influir de modo ponderável nas decisões dos investidores ou na cotação

do valor mobiliário não confere nenhuma vantagem significativa. Do mesmo modo,

mesmo certas assimetrias informacionais relevantes são consideradas legítimas, quando

fruto de esforço e expertise, além de empregados de forma lícita22. De outro lado, a

exigência de paridade absoluta de informações resultaria na proibição de uma série de

operações legítimas e corriqueiramente realizadas por acionistas, administradores e

mesmo pela própria companhia aberta quando não há informação relevante pendente de

divulgação.

II.4.2. A RELEVÂNCIA DAS INFORMAÇÕES RELATIVAS À EVOLUÇÃO DE PROCESSOS

NEGOCIAIS COMPOSTOS POR MÚLTIPLAS ETAPAS

26. Como ressaltei no voto que proferi no julgamento do Processo Administrativo

Sancionador CVM nº RJ2014/057723, a informação acerca de um processo composto

por múltiplas etapas pode ser relevante independentemente de o negócio já estar

formalizado ou mesmo de se ter certeza de sua concretização. Ademais, tanto o

processo em sua totalidade, quanto as etapas que o compõem, podem constituir

informação relevante.

20 LEÃES, Luiz Gastão Paes de Barros. Mercado de Capitais e “Insider Trading”. São Paulo: Editora

Revista dos Tribunais, 1982, p. 171.

21 Sobre o assunto, vale referência ao clássico trabalho de George Akerlof. Cf. AKERLOF, G.

The Market for Lemons: quality uncertainty and the market mechanism. Quarterly Journal of Economics,

v. 84. 1970, pp. 488 e ss.

22 Faço novamente referência ao Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2015/1591. Em um

interessante trabalho, Zohar Goshen e Gideon Parchomovsky defendem que o papel essencial da

regulamentação do mercado de valores mobiliários é justamente criar um mercado competitivo para

investidores profissionais sofisticados e analistas (operadores de informação – “information traders”).

Para os referidos autores, as funções essenciais da regulação são (i) a promulgação de regras de

disclosure, (ii) a proibição à fraude e manipulação e (iii) a restrição ao insider trading, as quais teriam por

objetivo criar condições para um mercado saudável de competição entre aqueles que operam com base em

informações, o que beneficiaria o mercado como um todo. GOSHEN, Zohar e PARCHOMOVSKY,

Gideon. The Essential Role of Securities Regulation. Disponível em: <https://ssrn.com/abstract=600709>

23 Julgado em 11.12.2017.

PAS CVM nº 26/2010 – Manifestação de Voto – Página 9 de 17

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27. Assim, considerando que (i) o insider somente está proibido de negociar quando

possui informação privilegiada (i.e. relevante e reservada) e (ii) as etapas de um

processo negocial podem consistir em informação relevante, entendo que após a

divulgação de fato relevante acerca de determinada operação, só existirá, a rigor,

proibição de negociação quando a assimetria de informações acerca da evolução do

negócio voltar a ser relevante.

28. Nesse sentido, parece-me claro que, após a divulgação de um fato relevante

noticiando a celebração de um memorando de entendimentos, o mercado assume que as

partes continuarão discutindo a operação, realizando auditorias, negociando os contratos

definitivos, tomando as providências necessárias para o adimplemento de condições,

enfim, dando andamento ao processo cujos contornos gerais foram delineados naquele

primeiro documento, usualmente de caráter não vinculante. Assim, enquanto a

negociação evolui normalmente, sem maiores imprevistos e também sem atingir os seus

principais marcos, pode-se a princípio entender que não existe nova informação

relevante.

29. A relevância das etapas subsequentes de um processo já divulgado deve ser

avaliada considerando o que os desdobramentos ainda desconhecidos ao público

trouxeram de novo ao processo. Uma modificação significativa em condições da

operação em razão de problemas identificados na auditoria legal, a aprovação da

operação por uma autoridade governamental ou a anuência de certos credores, por

exemplo, podem eventualmente consistir em uma informação relevante. A decisão das

partes de não celebrar o negócio em razão da falta de consenso acerca do teor dos

documentos definitivos também.

30. Por outro lado, passos posteriores podem não configurar informação relevante. E

aqui me refiro não apenas a etapas essencialmente procedimentais, como, por exemplo,

a abertura do data room, mas até mesmo às situações descritas no parágrafo anterior

como potencialmente relevantes. É impossível listar de forma exaustiva o que pode, ou

não, configurar nova informação relevante, e é por isso que o conceito de relevância é

cautelosa e acertadamente expresso em termos abertos24. O que define a relevância de

24 Como assinalou a Suprema Corte dos Estados Unidos no julgamento de Basic Inc. v. Levinson: “any

approach that designates a single fact or occurrence as always determinative of an inherently factPAS CVM nº 26/2010 – Manifestação de Voto – Página 10 de 17

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uma etapa do processo não é a natureza do ato em si, mas os critérios previstos na Lei nº

6.404/1976 e na Instrução CVM nº 358/200225.

31. Em qualquer caso, a aplicação do conceito legal ao caso concreto deve, contudo,

ser sempre feita de forma circunstanciada, tendo em vista as informações já disponíveis.

Em outras palavras, não se pode analisar a relevância da informação de forma isolada,

sem atentar para as informações que o mercado já possuía. Nesse sentido, vale

mencionar a jurisprudência norte-americana, onde resta claro que a relevância se refere

ao impacto potencial de uma determinada informação na decisão dos investidores, à luz

do conjunto de informações disponíveis naquele momento. Como decidiu a Suprema

Corte dos Estados Unidos no já citado caso Basic Inc. v. Levinson: “the materiality

requirement is satisfied when there is a ‘substantial likelihood that the disclosure of the

omitted fact would have been viewed by the reasonable investor as having significantly

altered the ‘total mix’ of information made available.’”

32. Na mesma linha, o Regulamento (UE) nº 596/2014, que desde 03.07.2016

estabelece um regime jurídico de abuso de mercado aplicável a todos os Estados

membros da União Europeia, assinala em seu Considerando 14 que:

“14. Os investidores razoáveis baseiam as suas decisões de investimento nas

informações colocadas à sua disposição, isto é, informações disponíveis ex ante. Por

conseguinte, a questão de saber se um investidor razoável, ao tomar a sua decisão

de investimento é suscetível de ter em conta uma dada informação, deverá ser

apreciada com base na informação disponível ex ante. Esta avaliação deve ter em

conta o impacto previsível das informações, à luz do conjunto das atividades do

emitente com elas relacionadas, a fiabilidade da fonte de informação e quaisquer outras

variáveis do mercado que, nas circunstâncias em causa, possam afetar os instrumentos

specific finding such as materiality, must necessarily be overinclusive or underinclusive”. Basic Inc. v.

Levinson, 485 U.S. 224 (1988).

25 Nesse ponto, a defesa se equivoca nos argumentos em que busca diferenciar esse caso das decisões do

Colegiado nos julgamentos dos PAS nº CVM 04/2004 e nº 2010/1666 sob o argumento de que, naqueles

casos, a operação não teria sido, ainda, objeto de fato relevante. Como destacado aqui, desdobramentos

posteriores a um fato relevante podem ser relevantes nos termos da lei e da Instrução CVM nº 358/2002 e,

consequentemente, embasar uma acusação de insider trading (desde que também demonstrados os demais

elementos necessários para a caracterização do ilícito). A principal distinção entre os casos em que há e

aqueles em que não há divulgação de fato relevante antes da conclusão da operação se refere à incidência

da presunção do §3º, I, do artigo 13, objeto da próxima parte deste voto.

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financeiros, os contratos de mercadorias à vista com eles relacionados ou os produtos

leiloados com base nas licenças de emissão.” (sem grifos no original)

33. Não há razão para o regime brasileiro ser diferente, e nossas regras de fato não

pretendem construir nada diferente do que acima expus. Nesse sentido, vale mencionar

o Pronunciamento de Orientação nº 5 do Comitê de Orientação para Divulgação de

Informações ao Mercado – CODIM, de 27.11.2008:

“Com o intuito de evitar a proliferação de publicações desnecessárias, os eventos

relacionados com o Ato ou Fato Relevante devem ter o seu significado e sua

importância analisados no contexto das atividades ordinárias e da dimensão da

companhia e não isoladamente. Recomenda-se evitar a banalização das divulgações

de Atos ou Fatos Relevantes, que pode prejudicar a qualidade da análise das referidas

informações pelo mercado”. (sem grifos no original)

34. Assim, para verificar se as informações relacionadas à evolução de um processo

negocial complexo são relevantes, deve-se perquirir se elas trazem algo de novo ao

conjunto de informações já divulgadas que seja capaz de influir, de modo ponderável,

na cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles

referenciados; ou na decisão dos investidores de comprar, vender ou manter aqueles

valores mobiliários.

II.4.3. AS PRESUNÇÕES DO ARTIGO 13, §3º, I, DA INSTRUÇÃO CVM Nº 358/2002

35. Em muitos casos, a verificação da relevância não é evidente e está sujeita a certa

subjetividade. Pessoas razoáveis e bem-intencionadas podem divergir – e não raro

divergem – quanto à relevância de uma informação. É essa dificuldade em precisar se

uma informação acerca de determinada operação é relevante ou não é – ou, em certos

casos, a partir de qual momento – que, a meu ver, justifica as presunções constantes do

inciso I do §3º do artigo 13 da Instrução CVM nº 358/200226.

36. O dispositivo mencionado trata especificamente de situações onde há intenção

de promover uma reorganização societária. Em termos práticos, o que ele faz é

estabelecer presunções de que informações acerca de “incorporação, cisão total ou

parcial, fusão, transformação ou reorganização societária” (i) são relevantes (ii) a partir

26 Art. 13. Omissis. §3º A vedação do caput também prevalecerá: I – se existir a intenção de promover

incorporação, cisão total ou parcial, fusão, transformação ou reorganização societária; e (...)

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do momento em que “existir a intenção de promover” uma dessas operações, sendo,

ainda, em razão da referência ao caput, (iii) conhecidas “pelos acionistas controladores,

diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho

fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição

estatutária, ou por quem quer que, em virtude de seu cargo, função ou posição na

companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas, tenha conhecimento

da informação relativa ao ato ou fato relevante”27.

37. Os §§5º, 6º e 7º do artigo 13 da Instrução CVM nº 358/2002 não estabelecem

novas presunções, mas fixam regras delimitando a aplicação das presunções previstas

nos dispositivos anteriores. De acordo com o §5º, “as presunções previstas no caput e

nos §§1º, 2º, e 3º, I, deixarão de vigorar tão logo a companhia divulgue o fato relevante

ao mercado, salvo se a negociação com as ações puder interferir nas condições dos

referidos negócios, em prejuízo dos acionistas da companhia ou dela própria”. Ou seja,

sanada a assimetria informacional relevante que havia entre aqueles que possuíam ou

não a informação relevante, encerra-se o período durante o qual as presunções podem

ser aplicadas.

38. Assim, a partir do momento em que a companhia divulga fato relevante

noticiando a operação de incorporação, cisão total ou parcial, fusão, transformação ou

reorganização societária, a CVM não pode mais se valer das presunções do artigo 13,

§3º, I, da Instrução CVM nº 358/2002. Essa conclusão independe de o comunicado

fazer referência à conclusão da operação ou ser divulgado em um estágio anterior do

negócio. A questão foi bem examinada pelo Diretor Henrique Machado, a cujo voto me

reporto nesse ponto.

39. Ressalto, contudo, que o fato de a área técnica da CVM não poder se valer da

presunção nos casos em que se divulga uma operação antes dessa ser definitiva não a

impede de concluir que negócios realizados após a primeira divulgação configurariam

insider trading. Para tanto, deverá demonstrar os elementos necessários para a

configuração do ilícito, quais sejam: (i) a existência de informação privilegiada, (ii) a

posse de tal informação e, finalmente, (iii) sua efetiva utilização em uma negociação

com valores mobiliários de emissão da companhia à qual a informação se refere com o

objetivo de obter vantagem indevida.

27 V. “O Regime de Presunções (...)”, pp. 262-264.

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40. Todos esses elementos podem ser demonstrados por meio de indícios, desde que

sólidos, múltiplos e convergentes. A própria negociação pelo insider pode, em certos

casos, ser indício da existência de informação relevante28 – afinal de contas, a

relevância dessa informação reside justamente em sua capacidade de influenciar na

decisão do investidor – muito embora não possa ser prova suficiente, sob pena de se

construir uma definição circular29.

41. Ademais, vale destacar que, na sistemática do artigo 13 da Instrução CVM nº

358/2002, e mais especificamente por força do disposto no caput e no §1º do citado

dispositivo normativo, a demonstração de que existe informação privilegiada permite à

acusação presumir sua posse por certos agentes e a sua utilização por aqueles que a

possuíam e negociaram na pendência da sua divulgação.

42. Diante desse quadro, parece-me claro que os insiders envolvidos em uma

reorganização societária devem usar de redobrada cautela para negociar valores

mobiliários de emissão das companhias envolvidas na operação durante todo o processo

negocial. Se o fato da presunção contida no §3º, I, do artigo 13 não poder ser aplicada

após a divulgação do fato relevante noticiando a operação confere alguma segurança ao

insider para negociar o papel, essa segurança é bastante precária. Nesse ponto, concordo

com a observação do Diretor Relator de que a regulação visa, com os chamados

períodos de vedação, desestimular negociações em momentos onde se identifica maior

propensão à prática do insider trading.

II.4.4. ANÁLISE DO CASO

43. Passo então à análise do caso concreto para verificar se, em 30.07.2008, existia

informação relevante acerca da operação que não fosse conhecida por todo o mercado.

44. Como visto, as condições gerais da operação já haviam sido objeto de fato

relevante, logo, a acusação não podia se valer das presunções do artigo 13, §3º, I, da

28 Nesse sentido, a Suprema Corte dos Estados Unidos opinou que “trading and profiting by insiders can

serve as an indication of materiality”. In Basic Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224 (1988).

29 Como adverte Stephen Bainbridge: “[a] major issue in insider trading cases is whether the allegedly

illegal insider trading can serve as proof that the facts on which the insider traded where material. The

problem, of course, is the potential for bootstrapping: if the allegedly illegal trade proves that

the information is material, the materiality requirement becomes meaningless – all information in the

defendant’s possession when he or she traded would be material”. BAINBRIDGE, Stephen. Securities

Law – Insider Trading, 2nd ed. Nova York: Foundation Press, 2007, p. 36.

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Instrução CVM nº 358/2002. Cabia-lhe, portanto, demonstrar que o comunicado inicial

havia omitido informação relevante ou que, em razão dos desdobramentos posteriores à

primeira divulgação, a assimetria informacional havia voltado a ser relevante.

45. No caso, a operação supostamente irregular foi uma alienação de ações. Ou seja,

a acusação presume que o acusado possuía informações cuja divulgação tendia a

resultar na desvalorização do papel. Caso contrário, o acusado teria operado em sentido

contrário ao da informação que possuía, o que, a princípio, afastaria o elemento

subjetivo do tipo (finalidade de obter vantagem indevida).

46. Segundo a acusação, Didier Maurice Klotz possuía informações privilegiadas

que indicavam que a operação não seria concluída quando vendeu ações da Agra em

30.07.2008. Compulsando os autos, noto que o único argumento contemporâneo à

venda que respalda a tese acusatória é o fato de que as vendas realizadas pelo

Defendente ocorreram na véspera do prazo fixado no MOU para a assinatura do

protocolo e justificação que regularia a operação e convocação das assembleias. A esse

argumento se soma o fato de o acusado ter recomprado a mesma quantidade de ações

em 07.10.2008, ou seja, prontamente após o anúncio de que a operação não seria mais

consumada.

47. O MOU também fixava o dia 31.07.2008 como data limite para que a Cyrela

concluísse a auditoria contábil e legal (due diligence) da Agra, sendo que a conclusão

dessa etapa deveria preceder à assinatura do protocolo e, consequentemente, à

convocação das assembleias gerais das sociedades incorporadora e incorporada.

48. Tenho para mim que o fato de alguns dos prazos previstos no MOU não terem

sido observados não permite concluir pela existência de uma informação privilegiada.

Com efeito, a dilação dos prazos originalmente previstos para a conclusão de operações

societárias é algo corriqueiro no mundo dos negócios e, portanto, não deve ser

considerado relevante por si só.

49. No caso em tela, a ampliação do prazo inicialmente pactuado para a conclusão

da due diligence decorreu de uma solicitação da Cyrela para ampliação do escopo da

auditoria, que originalmente abrangeria as áreas contábil e legal e passou também a

incorporar a área comercial. Tal justificativa não altera minha percepção quanto à

irrelevância (no sentido da lei) da informação, tampouco autoriza, a meu ver, a

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conclusão de que havia maior propensão à não conclusão do negócio30. Por tal motivo,

julgo que o atraso na conclusão da auditoria ou a ampliação do seu escopo não

consistiam em uma nova informação privilegiada.

50. Ademais, diversos outros atos foram praticados paralelamente à due diligence,

não só entre a divulgação do primeiro fato relevante e a venda realizada pelo

defendente, como também no período imediatamente subsequente. Nesse sentido, noto,

por exemplo, que:

(i) em 15.07.2008, os conselheiros da Agra manifestaram-se favoravelmente à

operação, mas solicitaram a elaboração de uma fairness opinion para validar a

relação de troca estabelecida para a incorporação;

(ii) em 05.08.2008, em nova reunião do conselho de administração da Agra, os

conselheiros aprovaram a fairness opinion, recebida no dia anterior, bem como a

convocação da assembleia geral extraordinária que deliberaria sobre a

incorporação;

(iii) em 11.08.2008, a Cyrela concluiu a auditoria na Agra;

(iv) na mesma data, a Terco Grant Thornton emitiu carta-conforto relativa às práticas

contábeis da Agra, conforme previsto no MOU;

(v) em 12.08.2008, houve a integração entre as áreas comerciais das duas empresas.

O trabalho se estendeu ao longo dos meses de agosto e setembro, durante os

quais representantes da Cyrela visitaram diversas instalações da Agra; e

(vi) em 13.08.2008, o conselho de administração da Agra se reuniu e deliberou,

dentre outras matérias, por recomendar ao conselho da Cyrela a análise do

“Memorando de pontos para o fechamento de 30 de junho de 2008” elaborado

pela Terco Grant Thornton.

30 Assim como os pedidos de adiamento, os pedidos de ampliação do escopo de auditorias não são

incomuns. Como ressaltei anteriormente, a depender das circunstâncias do caso, a extensão de prazos ou

do escopo da auditoria pode ser relevante. Um possível exemplo seriam os casos em que, durante a

auditoria, se descobrem novos passivos em valores substanciais, que façam com que as partes tenham que

voltar à mesa para renegociar pontos que, a princípio, já estavam superados. A prova, naturalmente, cabia

à acusação, que não logrou produzi-la. No caso em tela, todavia, não existem elementos que indiquem

que o atraso na conclusão da auditoria ou a ampliação do seu escopo tenham sido motivados por

problemas que poderiam resultar na desistência da operação.

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51. É importante assinalar, ainda, que o MOU fixou o dia 22 de agosto como prazo

para adimplemento de todas as condições precedentes. Dado que esse prazo não foi

observado, as partes podiam, naquele momento, rescindir o contrato sem que lhes fosse

aplicável qualquer penalidade. Não obstante, nenhuma parte manifestou intenção de

desistir do negócio naquele momento, e as companhias continuaram com as viagens de

integração comercial.

52. Segundo as declarações dos executivos envolvidos – e não há nenhum

documento ou indício que indique que as coisas transcorreram de outra forma – apenas

no início de setembro, com a crise financeira global, as negociações começaram a

esfriar31. O conselho de administração da Agra chegou, inclusive, a se reunir com

advogados para avaliar se poderia obrigar a Cyrela a continuar com a operação.

53. Diante desse quadro, parece-me claro que, no momento em que Didier alienou

ações da Agra, não havia qualquer assimetria informacional relevante entre aqueles

envolvidos na negociação da incorporação da companhia pela Cyrela e os demais

participantes de mercado. Ademais, as informações que não eram públicas referiam-se

ao andamento normal das tratativas e pareciam indicar que a operação se encaminhava,

ainda que em um ritmo mais lento do que o inicialmente planejado, rumo à

concretização.

54. Por tal motivo, voto pela absolvição de Didier Klotz das acusações que lhe

foram formuladas.

É como voto.

Rio de Janeiro, 27 de novembro de 2018

Gustavo Machado Gonzalez

Diretor

31 Fls. 2.899-2.900 e 2948-2.949.

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº 26/2010

Reg. Col. 8672/2013

Acusados: Astério Vaz Safatle

Didier Maurice Klotz

Diego Soares de Arruda

Antonio Grisi Neto

José de Jesus Afonso

Carlos Augusto Curiati Bueno

Marcelo Macedo Távora de Castro

Assunto: Apurar eventual utilização de informações privilegiadas em negócios

realizados com ações de emissão da Agra Empreendimentos

Imobiliários S.A.

Diretor Relator: Gustavo Borba

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1. Acompanho o voto do Relator quanto às absolvições de Astério Vaz Safatle, Carlos

Augusto Curiati Bueno, Marcelo Macedo Távora de Castro e Antonio Grisi Neto. Voto, ainda,

pela condenação de Diego Soares Arruda, subscrevendo integralmente as considerações do

Diretor Henrique Machado quanto a esse ponto, nos termos de sua manifestação de voto

apresentada na sessão de julgamento realizada em 07.08.2018. Acompanho, igualmente, a

manifestação de voto apresentada nesta data pelo Diretor Gustavo Machado Gonzalez, para

votar pela absolvição de Didier Maurice Klotz (“Didier Klotz” ou “Acusado”).

2. Entretanto, pelas razões que apresentarei adiante, entendo necessário reiterar algumas

considerações que considero relevantes com relação à acusação imputada a Didier Klotz por ter

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 26/2010 – Manifestação de Voto – página 1 de 6

Voto Em Sessão De Julgamento - PTE (0661946) SEI 19957.000969/2015-02 / pg. 72

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

negociado ações da Agra1 dentro do período de 15 dias que antecedeu à publicação do 2º ITR de

2008 da Companhia, em suposta violação ao § 4º do art. 13 da Instrução CVM nº 358/02.

3. De fato, como acertadamente assinalado pelos Diretores Henrique Machado e Gustavo

Gonzalez em seus votos, referida acusação não merece prosperar nos termos em que formulada

pela área técnica. O relatório de inquérito evidencia que a Acusação adotou a interpretação de

que as vedações à negociação estabelecidas ao longo do art. 13 consistem em verdadeiras

proibições à negociação de valores mobiliários nos períodos e hipóteses ali indicados.

4. Seguindo linha distinta, o Colegiado tem adotado o entendimento de que o artigo 13 da

Instrução CVM nº 358/02, incluindo seu § 4º, não cria vedações propriamente ditas, autônomas

àquela prescrita pela Lei nº 6.404/76 em seu artigo 155, mas estabelece presunções que não

necessariamente impõem ao regulador a conclusão de que, nas situações previstas no citado art.

13 § 4º, os administradores estarão de posse de informação privilegiada, ou, ainda, que a

utilização da informação privilegiada se dará com a finalidade de obter vantagem indevida2.

5. As considerações que passarei a fazer não abordam, portanto, a necessária absolvição de

Didier Klotz pela infração ao artigo 13, § 4º da Instrução CVM nº 358/02 em vista do

posicionamento do Colegiado sobre o assunto, o que a meu ver já foi adequadamente

contemplado nos votos apresentados pelos Diretores Henrique Machado e Gustavo Gonzalez.

6. Esta manifestação tem dupla função: em primeiro lugar, registrar meu entendimento

divergente daquele por ora prevalecente neste Colegiado, no sentido de que a melhor

interpretação do art. 13, § 4º resulta no reconhecimento de presunções relativas; além disso, tal

como fiz por ocasião do julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM nº

RJ2015/136513, esclarecer as principais razões pelas quais considero ser conveniente e oportuna

a revisão do texto da Instrução CVM nº 358/02, para que fique claramente caracterizada, nas

hipóteses contempladas pelo § 4º do art. 13, verdadeira proibição de negociação de valores

mobiliários.

1 Os termos iniciados em letra maiúscula utilizados neste voto e que não estiverem aqui definidos têm o

significado que lhes foi atribuído no relatório elaborado pelo Diretor Relator Gustavo Borba.

2 O regime de presunções estabelecido pelo art. 13 da Instrução CVM nº 358/02 foi detalhadamente

examinado em inúmeros precedentes desta casa, dentre os quais cabe destacar o PAS CVM nº

RJ2011/3823, j. em 09.12.2015, o PAS CVM nº RJ2014/10290, j. em 13.06.2017, o PAS CVM nº

RJ2015/13651, j. em 19.06.2018 e o PAS CVM nº RJ2015/5813, j. em 13.07.2018.

3 Nos termos da manifestação de voto que apresentei em 19.06.2018.

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7. Neste sentido, observo que a existência de um parágrafo específico destinado a tratar

exclusivamente da vedação à negociação nos períodos que antecedem a divulgação de

informações financeiras, trimestrais ou anuais da companhia (§ 4º), leva a crer que esse

comando, na sua origem, fora pensado como uma vedação distinta das demais previstas no art.

134.

8. Essa opção do regulador justifica-se, a meu ver, em algumas particularidades das

informações financeiras de uma companhia aberta, trimestrais ou anuais, que não se verificam

necessariamente nas demais categorias de informações relevantes abrangidas pelo caput e pelo

§ 1º do art. 13 da Instrução CVM nº 358/02 e que justificam o tratamento diferenciado das

primeiras.

9. Em primeiro lugar, o caráter periódico das informações financeiras – em oposição à

natureza eventual dos atos ou fatos relevantes (abarcados pelo caput e § 1º do art. 13) – torna

possível saber, com precisão suficiente, quando essas informações estarão disponíveis aos

acionistas e ao mercado em geral. E justamente por ser possível definir a data de sua

divulgação, foi viável ao regulador fixar um período que a precede e dentro do qual é razoável

presumir que as prévias das informações financeiras, que circulam internamente na companhia,

são suficientemente maduras para serem consideradas relevantes.

10. Em segundo lugar, há que se reconhecer a relevância das informações financeiras, uma

vez que representam, via de regra, a principal fonte informacional à qual o mercado recorre para

conhecer e avaliar uma determinada companhia. Daí decorre que, se há margem para

demonstrar a irrelevância de informações reputadas pela acusação como relevantes, essa

margem é menor no que se refere às informações financeiras preliminares e inexistente com

relação às definitivas.

11. Em terceiro lugar, por sua natureza, as demonstrações financeiras demandam um

período extenso de tempo para a sua adequada elaboração, resultando de um trabalho contínuo e

progressivo de coleta e análise de informações. Em vista deste processo e da complexidade a ele

inerente, é bastante provável que nos 15 dias que precedem a divulgação das demonstrações

4 Afora a topografia do § 4º na Instrução CVM nº 358/02, identifico elementos adicionais que deixam

inequívoco que, ao menos nos primeiros anos de vigência da Instrução CVM nº 358/02, a CVM

interpretava a vedação prevista no § 4º como uma vedação absoluta, considerando os sujeitos indicados

na norma impedidos de negociarem ações da companhia nos 15 dias anteriores à divulgação das suas

informações financeiras ao mercado. Discorri com maiores detalhes sobre esses elementos na

manifestação de voto que proferi no julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM nº

RJ2015/13651, à qual me reporto quanto a esse ponto.

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

financeiras, as informações que lhe dão lastro estejam muito próximas daquelas que serão

efetivamente divulgadas. Essa probabilidade é bastante diminuída quando não é possível ter

visibilidade sobre o processo de formação das informações relevantes.

12. Essas particularidades tornam as supostas presunções que, em linha com o

entendimento construído pelo Colegiado, deveriam se aplicar ao § 4º, no mínimo mais robustas

do que aquelas que recaem sobre as demais hipóteses do art. 13. É menos duvidoso que, nos 15

dias que precedem a divulgação das demonstrações financeiras, os sujeitos listados no caput do

art. 13 tenham acesso a informações e estas sejam maduras o suficiente para serem consideradas

relevantes, do que dias antes da divulgação de um ato, ou fato, relevante qualquer.

13. Como este último caso pode envolver uma ampla variedade de informações relevantes,

não é possível visualizar, com a clareza que se tem em relação às demonstrações financeiras, o

processo de formação da informação relevante, o lapso temporal transcorrido entre o seu

surgimento e a sua divulgação, quanto menos os agentes que dela tiveram conhecimento.

14. Todo esse conjunto de elementos confere às supostas presunções do § 4º um grau de

certeza maior, distanciando-as das presunções que recaem sobre as demais hipóteses do art. 13.

15. Por essa razão, se, por um lado, não vislumbro ônus excessivo no estabelecimento de

proibição à negociação de valores mobiliários no período determinado dos 15 dias que

antecedem a divulgação das demonstrações financeiras, por outro, esta vedação é conveniente

na medida em que confere ao regulado maior clareza sobre sua própria conduta e, com isso,

maior segurança para o mercado de capitais e, ainda, evita que o regulador se debruce na análise

de casos nos quais, consideradas as circunstâncias, é muito mais provável que tenha havido o

uso indevido de informação privilegiada do que o contrário.

16. Tudo isso justifica, na hipótese específica contemplada pelo § 4º do art. 13, a atuação

preventiva do regulador, ao invés de puramente sancionadora, que se verifica apenas quando os

danos ao mercado possivelmente já foram consumados.

17. Por fim, gostaria de fazer uma última consideração relacionada à uma premissa central

do entendimento que tem sido adotado pelo Colegiado para considerar que o art. 13 § 4º da

ICVM 358/02 refletiria presunção relativa. Com efeito, seguindo precedente deste Colegiado5,

tem-se entendido que, uma vez que o conceito de insider trading previsto no art. 155 da Lei nº

5 PAS CVM nº 04/04, j. 28.06.06, Relator o então Pres. Marcelo Trindade.

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

6.404/76 tem referência direta a um elemento subjetivo (intenção de obter vantagem indevida),

esta CVM não poderia, por meio de Instrução, estabelecer a vedação a negociação prevista no

art. 13 § 4º com dispensa do elemento subjetivo. Isto importaria, conforme tal entendimento6,

em extrapolação, pela CVM, de sua competência regulamentar.

18. A meu ver, a CVM, ao regulamentar os temas constantes da ICVM 358/02, não o faz

apenas com respaldo do art. 155 § 4º da lei societária. Conforme já observado no curso de outro

precedente deste Colegiado7, a Instrução CVM nº 358/02 tem fundamento legal no disposto nos

artigos 4º e seus incisos, 8º, incisos I e III, 18, inciso II, letra “a”, e 22, §1º, incisos I, V e VI, da

Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976, e no art. 157 da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de

19768.

19. Esses comandos atribuem à CVM competência para proibir, em determinadas e bem

delimitadas situações, operações com valores mobiliários, independente de terem os sujeitos

envolvidos na operação acesso a informações privilegiadas.

20. Diante de todo o exposto, reafirmo que meu entendimento de que a redação da Instrução

CVM nº 358/02 necessita de aprimoramento para que o comando contido no art. 13, § 4º seja

revisto, de forma a afastar dúvidas quanto ao seu caráter de vedação autônoma. Entretanto, a

falta de tal providência não autoriza o entendimento de que referido dispositivo, em sua forma

atual, reflete uma presunção relativa.

6 Entendimento este sustentado em maior detalhe pelo próprio Relator do voto anteriormente citado em

Vedações à Negoociação de Valores Mobiliários por Norma Regulamentar: Interpretação e Legalidade,

in Temas de Direito Societário e Empresarial Contemporâneos (coord. Marcelo Adamek), São Paulo:

Malheiros, pág. 453 (2011).

7 Conforme declaração de voto apresentada pelo então Diretor Marcos Pinto no PAS CVM nº 24/05, j.

07/10/08, Relator o então Diretor Sergio Weguelin.

8 Essa lógica ficou registrada no voto do então Diretor Alexsandro Broedel Lopes no âmbito do PAS nº

RJ2010/4206, acompanhado pelo Colegiado, nos seguintes termos: “9. Com efeito, logo em seu

preâmbulo, a referida Instrução CVM nº 358/02 aponta que o seu fundamento legal são os “artigos 4º e

seus incisos, 8º, incisos I e III, 18, inciso II, letra ‘a’, e 22, §1º, incisos I, V e VI, da Lei nº 6.385, de 07 de

dezembro de 1976, e no art. 157 da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976”. 10. Assim, conforme os

dispositivos legais mencionados, a CVM deve exercer as suas atribuições para o fim de “assegurar o

funcionamento eficiente e regular dos mercados da bolsa e de balcão” e “proteger os titulares de valores

mobiliários e os investidores do mercado contra o uso de informação relevante não divulgada no

mercado de valores mobiliários”, entre outras (art. 4º e incisos, da Lei nº 6.385/76). Disso decorre a

total competência da CVM para vedar determinadas operações no mercado, em determinadas

condições, podendo, para tanto, definir “as espécies de operação autorizadas na bolsa e no mercado de

balcão; e métodos e práticas que devem ser observados no mercado” (art.18, inciso II, alínea ‘a’, da Lei

nº 6.385/76). 11. E é exatamente esse o objetivo da Instrução CVM nº 358/02: trata-se de norma que

visa a manter a higidez e a confiança do mercado, vedando a possibilidade de negócios por aqueles que

detêm, antecipadamente, informação relativa a ato ou fato relevante.” (grifou-se).

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

É como voto.

Rio de Janeiro, 27 de novembro de 2018.

Marcelo Barbosa

Presidente

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