Processo Administrativo Sancionador nº RJ2018/4165

Diário Eletrônico da CVM em

21/11/2019

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

EXTRATO DE SESSÃO DE JULGAMENTO

DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM nº

19957.006019/2018-26 (RJ2018/4165​)

Data do julgamento: 01/10/2019

Diretor Relator: Presidente Marcelo Barbosa

Acusado: Heitor Viotti Dezan

Ementa: Manipulação de preços no mercado de valores mobiliários por meio da

inserção de ofertas artificiais de compra e de venda de ativos para exercer uma

pressão compradora, ou vendedora, desses ativos (layering). Infração ao item I,

c/c o item II, ‘b’, da Instrução CVM nº 08/79. Multa.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de

Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por

unanimidade de votos, com fundamento no art. 11, II da Lei nº 6.385/76, decidiu

aplicar ao acusado a penalidade de multa pecuniária de R$ 2.233.623,47 (dois

milhões, duzentos e trinta e três mil seiscentos e vinte e três reais e quarenta e

sete centavos), pelo descumprimento ao item I c/c item II, “b”, da Instrução CVM

n°8/1979, atualizado pelo IPCA.

O Colegiado decidiu pela comunicação do resultado do julgamento ao Ministério

Público Federal no Estado de São Paulo, em complemento ao Ofício nº

157/2018/CVM/SGE, nos termos do art. 9º da Lei Complementar nº 105/01 e do art.

12 da Lei nº 6.385/76 para as providências que aquele órgão julgar cabíveis no

âmbito da sua competência.

O acusado punido terá prazo de 30 dias, a contar da intimação da decisão CVM,

para interpor recurso ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional,

nos termos do art. 70 da Instrução CVM nº 607.

Ausente o acusado e o representante constituído.

Extrato de Sessão de Julgamento 265 (0876066) SEI 19957.006019/2018-26 / pg. 1

Presente a Procuradora Luciana Dayer, representante da Procuradoria Federal

Especializada da CVM.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Carlos Alberto Rebello

Sobrinho, Gustavo Machado Gonzalez, Flavia Sant’Anna Perlingeiro, Henrique

Balduino Machado Moreira e o Presidente da CVM, Marcelo Barbosa, que presidiu a

sessão.

Documento assinado eletronicamente por Henrique Balduino Machado

Moreira, Diretor, em 11/11/2019, às 17:43, com fundamento no art. 6º, §

1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Carlos Alberto Rebello

Sobrinho, Diretor, em 11/11/2019, às 18:40, com fundamento no art. 6º, §

1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Flavia Martins Sant Anna

Perlingeiro, Diretor, em 11/11/2019, às 19:26, com fundamento no art.

6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Gustavo Machado Gonzalez,

Diretor, em 12/11/2019, às 12:59, com fundamento no art. 6º, § 1º, do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Marcelo Santos Barbosa,

Presidente, em 14/11/2019, às 15:13, com fundamento no art. 6º, § 1º, do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº SEI 19957.006019/2018-26

Reg. Col. nº 1368/19

Acusado: Heitor Viotti Dezan

Assunto: Apurar prática de manipulação de preços no mercado de

valores mobiliários por meio da criação de camadas

artificiais de ofertas de compra e venda no livro de ofertas

(layering), em infração ao item I c/c item II, letra “b” da

Instrução CVM nº 8/1979.

Relator: Presidente Marcelo Barbosa

RELATÓRIO

I. Objeto e origem

1. Trata-se de Processo Administrativo Sancionador instaurado pela Superintendência

de Relações com o Mercado e Intermediários (“SMI” ou “Acusação”), em face de Heitor

Viotti Dezan (“Heitor Dezan” ou “Acusado”), para apurar suposta realização de operações

com o intuito de criar camadas artificiais de ofertas de compra e venda de diversos ativos

no livro (layering) no período compreendido entre 07.01.2013 e 31.08.2017, e que

configurariam infração ao item I c/c o item II, letra “b”, da Instrução CVM nº 8/1979.

2. O presente processo foi instaurado com base em comunicação enviada à CVM pela

BSM Supervisão de Mercados (“BSM”), por meio do Ofício 1535/2017-SAM-DAR-BSM,

de 05.07.2017 (“Ofício BSM”).

II. Expedientes anteriores à formulação da acusação

3. Ante o encaminhamento do Ofício BSM, a SMI enviou ao Acusado o Ofício nº

25/2018/CVM/SMI/GMA-1 (“Ofício 25”), solicitando sua manifestação, nos termos do

art. 11, da Deliberação CVM nº 538/2008, vigente à época, sobre “negócios realizados em

bolsa de valores [] no período de 07.01.2013 a 31.08.2017, envolvendo diferentes ativos e

por meio de distintos intermediários, em que foi identificada a inserção de sucessivas

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ofertas com a aparente finalidade de exercer pressão compradora ou vendedora no ativo,

visando, a princípio, ter oferta no lado oposto do livro agredida por terceiros”1.

4. Em resposta ao Ofício 25, Heitor Dezan alegou dificuldades para prestar as

informações que lhe foram solicitadas, tendo em vista a extensão do período objeto de

análise pela SMI, a diversidade de operações e o caráter genérico do referido ofício. Por

conta disso, o Acusado pediu que lhe fossem disponibilizadas mais informações acerca das

investigações da área técnica2.

5. Assim, em 17.05.2018, a SMI encaminhou ao Acusado o Ofício nº

33/2018/CVM/SMI/GMA-1 (“Ofício 33”), listando (em documento anexo – o Anexo I) as

operações referidas no Ofício 25. Heitor Dezan, por sua vez, reiterou seu pedido de “acesso

ao teor completo de eventual proposta de acusação”3.

6. Além disso, foram juntadas aos autos deste processo trocas de e-mails entre o

Acusado e determinadas corretoras por ele utilizadas para executar as operações

questionadas pela Acusação. Tais e-mails foram enviados pelas corretoras (em decorrência

de ofícios enviados pela BSM) e solicitavam esclarecimentos sobre aqueles negócios

realizados em bolsa4.

1 Doc. SEI 0539239.

2 Cf. doc. SEI 0539240.

3 Doc. SEI 0539243.

4 Nesse sentido, a XP Investimentos CCTVM S/A questionou Heitor Dezan (i) sobre o fundamento

econômico das operações realizadas com ações ordinárias de emissão da Estácio Participações S.A., Linx

S.A. e Qualicorp S.A. no período de 14.05.2014 a 25.07.2014; e (ii) se essas operações tinham o objetivo de

manipular o preço dos ativos. A despeito de o Acusado afirmar que estas operações não teriam o condão de

manipular preços ou criar “falsa pressão sobre o mercado”, a corretora indicou que elas, “segundo

parâmetros de controle da XP Investimentos e da BM&FBovespa Supervisão de Mercado, podem vir a

evidenciar a criação de condição artificial de demanda e manipulação de mercado” (doc. SEI 0539252).

A Nova Futura CTVM Ltda. (“Nova Futura”) também solicitou esclarecimentos ao Acusado que, por sua

vez, destacou que seu “intuito é de estar sempre com a melhor oferta no book de ofertas tanto no lado da

compra como no lado da venda dependendo do instante em que o mercado apresenta” e que, como suas

ofertas seriam inseridas manualmente, seria mais rápido cancelar a oferta e inserir uma nova do que

simplesmente alterá-la (doc. SEI 0539256). De toda forma, em sua resposta à BSM, a corretora apontou que,

em suas análises, “foi possível constatar a inserção de diversas ordens de ‘compra’ – com diferença de

milissegundos entre elas, e posteriormente o pedido de ‘cancelamento’ das mesmas” e que “[e]sta conduta

poderia gerar uma falsa ‘pressão’ no livro de ofertas”, o que a fez alertar o Acusado sobre “possíveis indícios

de manipulação de preços” (doc. SEI 0539256).

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III. O termo de acusação5

7. Em 04.07.2018, foi formulado o termo de acusação em face do Acusado. Segundo

a SMI, as operações realizadas por Heitor Dezan, no período entre 07.01.2013 e

31.08.2017, teriam a intenção de manipular o preço de diversos ativos por meio da

colocação de ofertas artificiais no livro (layering). De acordo com a Acusação, a

manipulação ocorreria por meio das seguintes etapas:

(i) criação de falsa liquidez, com a inserção de ofertas artificiais ao lado oposto do

livro em relação àquelas verdadeiramente pretendidas, formando camadas de

ofertas sem o real propósito de serem executadas e, assim, alterando o spread do

livro de ofertas, com a intenção de atrair investidores para incluir ou melhorar suas

ofertas;

(ii) registro, pelo investidor, da oferta de compra ou de venda desejada em um lado do

livro (antes ou depois da criação de falsa liquidez);

(iii) execução do negócio desejado em condições propiciadas pela falsa liquidez; e

(iv) após a realização da operação pretendida, as ofertas artificiais são canceladas.

8. Deste modo, o Acusado teria criado falsa pressão compradora ou vendedora,

favorecendo “o encerramento ou abertura de posições assumidas pelo investidor em

patamares de preço que lhe fossem convenientes. Esse favorecimento foi medido por meio

da redução do spread registrado no livro de ofertas no momento da execução da

estratégia”6.

9. Para identificar operações desta natureza, a SMI utilizou como critério (i) a inserção

de, no mínimo, 4 ofertas artificiais no intervalo de 10 minutos com o propósito de

influenciar investidores; (ii) antes ou depois do posicionamento do Acusado; (iii) seguido

da execução do negócio pretendido e (iv) do cancelamento de todas as ofertas artificiais

após a etapa (iii).

10. Nesse sentido, a Acusação analisou algumas operações realizadas pelo Acusado e

que seguiriam esse padrão. Foi o que teria ocorrido, por exemplo, com as operações

envolvendo TPIS3.

5 Doc. SEI 0539596.

6 §12, doc. SEI 0539596

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11. Naquele caso, a SMI demonstra, por meio de 3 tabelas representativas do livro de

ofertas daquele ativo em diferentes momentos: a interferência de Heitor Dezan, a reação

dos demais participantes às ofertas por ele inseridas e, por fim, a execução de uma ordem

em patamares mais vantajosos ao Acusado em relação àqueles anteriores à sua atuação (o

que foi seguido pelo cancelamento das ordens inseridas no lado oposto do livro).

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12. A SMI apurou igualmente o benefício financeiro que Heitor Dezan teria auferido e

demonstrou como a tabela constante do Anexo I ao Ofício 33 refletiria a estratégia adotada

pelo Acusado7.

13. Segundo a Acusação, Heitor Dezan teria implementado estratégias desta natureza

de forma sistemática e reiterada durante 2013 até 2017, mesmo após ter sido notificado

pelos intermediários quanto à existência de indícios de irregularidades – o que corroboraria

a caracterização de uma conduta dolosa.

7 A SMI realiza exercícios semelhantes com a negociação de LINX3 e GUAR3.

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14. Diante disso, a SMI concluiu que estas estratégias configurariam infração ao inciso

I da Instrução CVM n° 8/1979, nos termos descritos no seu inciso II, letra “b” – afinal,

estariam preenchidos os elementos do tipo:

“Utilização de processo ou artifício: inserção de ofertas artificiais no livro de

ofertas;

Destinados a promover cotações enganosas, artificiais: como demonstrado, a

inserção das ofertas artificiais tinha[] por finalidade causar pressão compradora

ou vendedora que restavam por levar à consecução de negócio previamente

pretendido na outra ponta do livro a preço distinto do que o mercado estava

efetivamente praticando, provocando cotações enganosas. Em verdade, a

estratégia foi implementada justamente nas situações em que não havia

contraparte para o negócio pretendido, levando investidores a negociarem em

preço distinto após o aumento da pressão compradora ou vendedora;

Induzindo terceiros a negociar valores mobiliários cujas cotações foram

artificialmente produzidas: conforme demonstrado, o artifício utilizado induziu

terceiros a negociar valores mobiliários com base na pressão compradora ou

vendedora causada pelas ofertas artificiais;

Presença do dolo, ainda que eventual, de alterar as cotações e induzir terceiros a

negociar com base nessas cotações falsas: as características das ofertas artificiais

inseridas deixam clara a intenção do investidor de causar pressão compradora ou

vendedora no ativo para viabilizar negócio pretendido em preço distinto do qual o

mercado estava negociando o ativo.”8

15. No total, a estratégia adotada pelo Acusado teria resultado em 8.982 negócios,

gerando um benefício financeiro de R$1.379.163,029.

8 §49, doc. SEI 0539596. A SMI sustenta, ainda, a aplicação do entendimento do Colegiado da CVM no PAS

CVM nº 19957.005977/2016-18, relator diretor Henrique Machado, j. em 13/03/2018, ao presente caso, pois

“a diferença entre as estratégias consiste tão somente na forma como foram utilizadas as ofertas artificiais

para a manipulação do preço: enquanto naquele caso foi utilizada uma oferta artificial em volume elevado

para gerar a pressão de oferta ou demanda no ativo, no caso concreto foram utilizadas várias ofertas

artificiais em baixo volume com o mesmo objetivo, cumprindo registrar que 100% das ofertas apontadas

como artificiais especificadas no Anexo I foram canceladas” (§52, doc. SEI 0539596).

9 De acordo com a Acusação, o cálculo do benefício auferido seguiu os parâmetros utilizados no já referido

PAS CVM nº 19957.005977/2016-18.

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16. Por fim, quanto à solicitação de Heitor Dezan de acesso “ao teor completo de

eventual proposta de acusação contra a minha pessoa junto a essa CVM”, a SMI apontou

que “não havia proposta de acusação formulada por esta Superintendência, razão pela

qual sua solicitação não poderia ser atendida naquele momento”10.

17. Por todo o exposto, a SMI defende a responsabilização do Acusado, na qualidade

de investidor, por infração ao item I c/c item II, letra “b” da Instrução CVM nº 8/1979.

Além disso, como o termo de acusação trata de fatos que podem implicar em ilícitos penais

(art. 27-C, da Lei nº 6.385/1976), a SMI sugeriu a comunicação ao Ministério Público

Federal, em linha com o art. 10, inciso I, da Deliberação CVM nº 538/2008 e do art. 9º,

caput e §1º, da Lei Complementar nº 105/200111.

IV. Defesa12

18. Após a apreciação do termo de acusação pela Procuradoria Federal Especializada

junto à CVM (“PFE-CVM”), nos termos do art. 9º, da Deliberação CVM nº 538/2008, e da

intimação do Acusado, foi apresentada sua defesa.

19. Inicialmente, o Acusado aponta o caráter genérico dos ofícios que lhe foram

encaminhados antes da formulação do termo de acusação – o que, a seu ver, prejudicaria o

pleno exercício do seu direito de defesa. Ademais, mesmo após ter recebido, por meio do

Ofício nº 33/2018/CVM/SMI/GMA-1, o anexo contendo as operações que seriam objeto

de questionamento do Ofício 25, seria “[v]erdadeiramente impossível se defender ou

mesmo dar explicações”13 quanto às operações analisadas pela SMI.

20. Nesse sentido, Heitor Dezan sustenta que a “CVM veio a instaurar o Processo

Administrativo em causa, quando passado vários anos e, por certo, praticamente

inviabilizando a localização de documentos comprobatórios para a realização de

adequada defesa e, mais ainda, dificultando e até obstaculizando apurar a real

movimentações das operações nos dias e datas indicados, uma vez que os quadros trazem

10 §59, doc. SEI 0539596.

11 A comunicação foi realizada por meio do Ofício nº 157/2018/CVM/SGE (doc. SEI nº 0569580).

12 Doc. SEI 0625721.

13 Doc. SEI 0625721, p. 4995.

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verdadeiros ‘recortes’ em termos das movimentações completas e ofertas inseridas em

relação os ativos citados”14.

21. Em relação às operações propriamente ditas, o Acusado defende que elas não teriam

o condão de manipular preços e que teriam um fundamento econômico próprio, de modo

que “cada operação deveria ser analisada separadamente, tendo como base o real

momento de mercado, de modo a identificar-se, com segurança, se houve ou não neste

momento uma inversão de tendência, além de apurar[] se existiam outros participantes ou

investidores que ‘disputavam’ o melhor preço no ‘livro de ofertas’”15.

22. Para o Acusado, também seria importante apurar: “a) se as ofertas foram

executadas por uma estratégia oculta inserida por outro participante ou investidor; b) se

a oferta foi agredida ou agressora; c) se havia outra oferta e esta foi cancelada

anteriormente alterando a análise de compra ou venda do ativo no momento; d) se houve

o aparecimento de uma grande oferta ou um algoritmo invertendo a tendência ou

estratégia; e) se essas ofertas canceladas foram substituídas por outra logo em seguida

(estratégia utilizada para evitar erro operacional); f) se no momento do cancelamento ou

inserção das ofertas houve algum fato relevante no ativo ou no mercado, dentre outros

tantos fatores que interferem ao longo da duração de um pregão”16.

23. Além disso, o Acusado aponta a inexistência de regulamentação que determine o

tempo de permanência de uma oferta inserida no livro de ofertas17 e que, se analisada

indiscriminadamente, “qualquer oferta inserida e não executada pode vir a ser

caracterizada uma ‘oferta manipuladora’”18.

24. A defesa apresenta, ainda, os fundamentos econômicos que teriam embasado as

operações envolvendo TPSI3 e GUAR3, utilizadas como exemplo pela SMI ao longo do

termo de acusação. Em síntese, o que teria ocorrido naqueles casos seria, basicamente,

“uma disputa pelo melhor preço, não uma inserção de ‘camadas’”19.

14 Doc. SEI 0625721, p. 4996. Mais à frente em sua defesa, o Acusado aponta a existência de “consideráveis

lacunas, em termos de informação e de documentos” no presente processo (doc. SEI 0625721, p. 5010).

15 Doc. SEI 0625721, p. 4998.

16 Doc. SEI 0625721, p. 4998.

17 Algumas ofertas, segundo o Acusado, chegaram, inclusive, a ficar por horas no livro antes de serem

canceladas.

18 Doc. SEI 0625721, p. 4999.

19 Doc. SEI 0625721, p. 5000.

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25. Adicionalmente, como o Anexo I do Ofício 33 não apresenta todas as ordens que

se encontravam no livro quando cada uma das ordens do Acusado foi inserida, não seria

possível demonstrar: (i) que Heitor Dezan teria inserido determinadas ordens em reação às

estratégias dos demais participantes do pregão (e não o contrário)20; e (ii) a existência de

outras ofertas no livro que teriam sido apenas canceladas (e não executadas) – o que, em

alguns casos, poderia impactar o cálculo do benefício supostamente auferido pelo Acusado,

de acordo com a metodologia utilizada pela SMI.

26. Por conta de inconsistências como estas, sustenta o Acusado, algumas operações

teriam sido “erroneamente caracterizadas como ‘manipuladoras’”21.

27. Diante do exposto, estaria claro, segundo o Acusado, que as análises empreendidas

pela SMI foram realizadas em bases distorcidas ante a “ausência de todos elementos de um

quadro efetivamente completo em termo de operações lançadas no ‘livro de ofertas’”22.

28. Por fim, Heitor Dezan sustenta que a SMI não teria trazido elementos probatórios

suficientes para condená-lo, baseando-se apenas em indícios que não seriam capazes de

afastar sua presunção de inocência. Mais do que isso, de acordo com o Acusado, as provas

indiciárias utilizadas pela SMI não demonstrariam (i) o caráter doloso de sua atuação; e (ii)

a aferição do benefício econômico indicado pela Acusação.

V. Propostas de termo de compromisso e distribuição do processo

29. Em 27.11.2018, o Acusado manifestou sua intenção de celebrar termo de

compromisso, nos termos do art. 11, §5º, da Lei nº 6.385/1976 e da Deliberação CVM nº

390/2001, propondo-se a assumir uma contraprestação pecuniária no valor de

20 É o que teria ocorrido no caso das negociações envolvendo GUAR3, analisadas no termo de acusação. De

acordo com o Acusado: “[s]e tivesse trazido a lume uma análise mais completa e anterior ao momento em

que o participante inseriu essa oferta de venda, disporíamos, certamente, da informação de que a ação em

questão era de interesse de mais outro comprador; portanto da mesma maneira que o participante 72 inseriu

a oferta de venda, estava presente o risco de que esse outro comprador poderia inserir uma oferta em melhor

preço. Assim, no momento em que esta oferta foi inserida na venda, a natural reação do DEFENDENTE foi

a de comprar estas 1100 ações, para posteriormente vendê-las.

A maneira mais rápida e segura para o DEFENDENTE, que não operava por algoritmos (“Robô”), ou outro

meio artificial, ao invés de alterar todas as ofertas que havia inserido, a estratégia mais rápida seria a de

cancelar aquelas e inserir uma nova oferta, neste caso, passando de 800 para 1100 ações” (doc. SEI

0625721, p. 5003 – os grifos constam no original).

21 Doc. SEI 0625721, p. 5005.

22 Doc. SEI 0625721, p. 5009.

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R$87.000,00, com a finalidade de “mitigar os possíveis efeitos indesejáveis havidos ao

regular funcionamento do mercado de valores mobiliários”23.

30. A PFE-CVM, ao analisar a proposta apresentada, concluiu pela existência de óbice

para a celebração do termo, tal como proposto, pois “a existência de danos difusos, bem

como o benefício financeiro obtido pelo proponente, [...] em conjunto com a gravidade das

infrações, afiguram-se reveladores da inadequação da proposta apresentada no que

concerne ao quantum indenizatório, vez que sequer se aproxima do benefício financeiro

obtido”24.

31. Diante disso, o Comitê de Termo de Compromisso (“CTC”), em reunião realizada

no dia 05.02.2019, sugeriu o aprimoramento da proposta apresentada, que deveria

corresponder a “2,5 vezes (duas vezes e meia) a vantagem financeira obtida, atualizado

pelo Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo – IPCA, a partir de dezembro de

31.08.2017 até seu efetivo pagamento, montante a ser pago em parcela única, em

benefício do mercado de valores mobiliários, por intermédio de seu órgão regulador”25 –

totalizando o valor de R$3.447.907,55 (desconsiderando a atualização monetária).

32. Em contrapartida, o Acusado apresentou nova proposta, no valor de R$100.000,00.

O CTC, por sua vez, “entendeu que a aceitação da proposta de Termo de Compromisso

apresentada seria inoportuna e inconveniente”26 e propôs a rejeição da proposta pelo

Colegiado da CVM.

33. Em reunião realizada no dia 09.04.2019, o Colegiado, acompanhando o

entendimento do CTC, deliberou pela rejeição da proposta de termo de compromisso.

Naquela mesma reunião, fui sorteado relator do presente processo.

34. Em 05.09.2019, foi publicada, no Diário Eletrônico da CVM, a inclusão deste

processo na pauta desta sessão de julgamento.

35. Por fim, em 20.09.2019, Heitor Dezan protocolou nova proposta de termo de

compromisso27, em que propôs pagar o valor de “R$ 305.000,00 (trezentos e cinco mil

reais), a ser acrescido pela variação do IPCA desde 31.08.2017 até seu efetivo

23 Doc. SEI 0642660.

24 Doc. SEI 0666126.

25 Doc. SEI 0683281 – os grifos constam no original.

26 Doc. SEI 0727270.

27 Doc. SEI 0846122.

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pagamento”, em parcela única, além da “suspensão de operações no mercado pelo prazo

de dois anos consecutivos”.

É o relatório.

Rio de Janeiro, 1º de outubro de 2019

Marcelo Barbosa

Presidente Relator

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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº SEI 19957.006019/2018-26

Reg. Col. nº 1368/19

Acusados: Heitor Viotti Dezan

Assunto: Apurar prática de manipulação de preços no mercado de

valores mobiliários por meio da criação de camadas

artificiais de ofertas de compra e venda no livro de ofertas

(layering), em infração ao item I c/c item II, letra “b” da

Instrução CVM nº 8/1979.

Relator: Presidente Marcelo Barbosa

VOTO

1. O presente processo foi instaurado pela SMI1 para apurar suposta responsabilidade

de Heitor Dezan pela realização de operações com o intuito de criar camadas artificiais de

ofertas de compra e venda de diversos ativos no livro (layering) no período compreendido

entre 07.01.2013 e 31.08.2017, caracterizando infração ao item I c/c o item II, letra “b”, da

Instrução CVM nº 8/1979.

2. Conforme descrito no relatório, as investigações da SMI tiveram origem em

comunicação enviada pela BSM à CVM, apontando a existência de indícios de layering

em operações realizadas por alguns investidores, entre eles o Acusado.

3. A área técnica encaminhou, então, o Ofício 25 a Heitor Dezan, solicitando

informações sobre algumas operações realizadas pelo Acusado no período de 07.01.2013

a 31.08.20172. Em seguida, foi encaminhado novo ofício ao Acusado em que se listava as

operações objeto de análise pela SMI.

4. De acordo com a Acusação, as operações realizadas pelo Acusado criavam uma

falsa pressão compradora ou vendedora, que favoreciam o encerramento ou a abertura de

1 Os termos iniciados em letras maiúsculas e que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes é

atribuído no relatório deste voto.

2 Cf. doc. SEI 0539239.

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posições em patamares de preço que lhe fossem mais convenientes3, gerando um benefício

financeiro de R$1.379.163,024.

5. Diante disso, a SMI sustenta a existência de indícios suficientes para

responsabilizar Heitor Dezan pela prática de manipulação de preço de diversos ativos por

meio da colocação de ofertas artificiais no livro, uma vez que estariam presentes todos os

elementos do tipo previsto na letra “b” do inciso II da Instrução CVM nº 8/19795.

I. Nova proposta de termo de compromisso

6. Inicialmente, passo à análise da nova proposta de termo de compromisso

apresentada pelo Acusado em 20.09.2019, na qual propôs (i) pagar a quantia de

R$305.000,00, a ser devidamente atualizada de acordo com a variação do IPCA, e (ii) não

realizar operações no mercado pelo prazo de 2 anos consecutivos6.

7. Embora dirigida ao CTC, a proposta foi por mim recebida, em consonância com o

procedimento aplicável, dado que, na data de apresentação da proposta, o processo já havia

sido distribuído a mim, analisado e pautado. Assim, nos termos do art. 84 da Instrução

CVM nº 607/2019, recebo a proposta e a submeto à apreciação do Colegiado7.

8. No meu entendimento, a despeito do aprimoramento da proposta em relação à que

foi rejeitada pelo Colegiado em reunião realizada em 09.04.2019, as obrigações que o

Acusado se comprometeu a assumir estão aquém daquelas que a CVM considera adequadas

3 Como descrito no relatório, estas operações seguiam as seguintes etapas: (i) criação de falsa liquidez, com

a inserção de ofertas artificiais no lado oposto do livro em relação àquelas verdadeiramente pretendidas,

formando camadas de ofertas sem o real propósito de serem executadas e, assim, alterando o spread do livro

de ofertas, com a intenção de atrair investidores para incluir ou melhorar suas ofertas; (ii) registro, pelo

investidor, da oferta de compra ou de venda desejada em um lado do livro (antes ou depois da criação de

falsa liquidez); (iii) execução do negócio desejado em condições propiciadas pela falsa liquidez; e (iv) após

a realização da operação pretendida, as ofertas artificiais são canceladas.

4 Os critérios utilizados pela área técnica para identificar operações desta natureza foram os seguintes: (i) a

inserção de, no mínimo, 4 ofertas artificiais no intervalo de 10 minutos com o propósito de influenciar

investidores; (ii) antes ou depois do posicionamento do Acusado; (iii) seguido da execução do negócio

pretendido e (iv) do cancelamento de todas as ofertas artificiais após a etapa (iii).

5 “b) manipulação de preços no mercado de valores mobiliários, a utilização de qualquer processo ou

artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário,

induzindo, terceiros à sua compra e venda.”

6 Doc. SEI 0846122.

7 Quando a primeira proposta de termo de compromisso foi apresentada pelo Acusado, a PFE-CVM analisou

sua legalidade e concluiu pela impossibilidade de celebração do termo, dado que o valor oferecido não se

aproximaria do benefício financeiro obtido (doc. SEI 0666126). Como a nova proposta não altera esta

premissa, a fundamentação do parecer permanece o mesmo, o que torna desnecessária nova manifestação da

PFE-CVM neste caso.

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para a celebração de termos de compromisso em casos envolvendo potenciais infrações à

Instrução CVM nº 8/1979.

9. Neste sentido, no PAS CVM nº 19957.005504/2017-00, que tratava de suposta

manipulação de preço por meio de uma estratégia bastante semelhante àquela imputada ao

Acusado, o Colegiado, em 25.09.2018, aceitou a celebração do termo por um valor

equivalente a duas vezes e meia o benefício que os acusados teriam auferido. Seguindo este

parâmetro (como, vale lembrar, fez o CTC)8, a contraprestação pecuniária a ser assumida

em eventual termo de compromisso corresponderia a um montante bastante superior ao que

foi recentemente aventado (ainda que se considere a obrigação de deixar de operar no

mercado por 2 anos).

10. Além disso, considerando o momento em que a proposta foi apresentada (após o

processo ser pautado para julgamento), entendo que os pressupostos que evidenciam o

interesse público na celebração do termo para o encerramento deste processo estariam

demasiadamente enfraquecidos9.

11. Por fim, embora a CVM já tenha analisado acusações de manipulação de preços

diversas vezes, parece-me que este caso merece um pronunciamento norteador por parte

do regulador, pois envolve (ao menos em tese) um tipo de estratégia que ainda não foi

objeto de um exame mais profundo por este Colegiado em sede de processo administrativo

sancionador: o layering.

12. Por estes motivos, não me parece que seja conveniente nem oportuna a aceitação

do termo de compromisso pela CVM. Voto, portanto, pela rejeição da proposta

apresentada.

II. Contextualização: layering e manipulação de mercado

13. Superada a questão do termo de compromisso, gostaria de fazer breves

considerações sobre a estratégia que a SMI alega ter sido utilizada pelo Acusado em

diversas operações realizadas entre 07.01.2013 e 31.08.2017.

14. A premissa acusatória é de que as operações realizadas por Heitor Dezan

caracterizariam aquilo que, no jargão do mercado, ficou conhecido como layering. Com os

8 Cf. doc. SEI 0727270.

9 Cf., no mesmo sentido, o PAS CV nº RJ2015/13127, relatora diretora Flávia Perlingeiro, j. em 20.08.2019.

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ambientes de negociação cada vez mais eletronificados, condutas como essa acabaram

ganhando destaque no debate regulatório internacional10.

15. O tema ganhou relevância especialmente após maio de 2010, por conta de um

evento conhecido como Flash Crash: uma desvalorização abrupta de valores mobiliários

negociados nos Estados Unidos, seguida de uma rápida recuperação, ambos sem um motivo

aparente. Segundo os reguladores norte-americanos, a atuação dos operadores de alta

frequência (os high-frequency traders – HFTs)11 contribuiu para esse evento – o que

levantou preocupações quanto aos riscos relacionados à sua atuação no mercado de

capitais12.

16. Em meio a esses riscos, estão as estratégias que procuram se beneficiar da

velocidade na negociação de ativos para a prática de condutas ilícitas (em geral, enviando

e cancelando ordens rapidamente e, com isso, induzindo os HFTs a erro). Dentre elas, vale

citar o layering, objeto do presente processo, e o spoofing, analisado pelo Colegiado da

CVM ao julgar o PAS CVM nº RJ 2016-7192 (SEI 19957.005977/2016-18), de relatoria

do diretor Henrique Machado, em 13.03.201813.

17. Nos dois casos, cria-se uma liquidez aparente com o envio de ordens sem a intenção

de executá-las, com o intuito de induzir investidores a negociar determinados ativos e,

10 Cf., por exemplo, o “SEC, CFTC Announce Creation Of Joint CFTC-SEC Advisory Committee On

Emerging Regulatory Issues”, disponível em: https://www.sec.gov/news/press/2010/2010-75.htm.

11 Os HFTs, por meio de algoritmos e mecanismos tecnológicos sofisticados, processam informações em

grande velocidade e operam no mercado na ordem de milissegundos, não raro assumindo posições e nas

pontas vendedoras e compradoras, com o intuito de auferir ganhos com as flutuações de mercado. Sobre o

assunto, cf. COSTA, Isac Silveira da. High frequency trading (HFT) em câmera lenta: compreender para

regular. Dissertação de mestrado apresentada à Escola de Direito de São Paulo da Fundação Getúlio Vargas,

São Paulo, 2018.

12 Cf. o documento elaborado pela U.S. Securities & Exchange Commission em conjunto com a U.S.

Commodity Futures Trading Commission (“Findings Regarding the Market Events of May 6, 2010 (Sep 30th

2010)”, disponível em: https://www.sec.gov/news/studies/2010/marketevents-report.pdf.). Por outro lado,

vale destacar que a atuação dos HFTs no mercado pode trazer benefícios relevantes aos participantes,

especialmente no provimento de liquidez, a diminuição de spreads e a aceleração na disseminação de

informações (cf., exemplificativamente, o relatório elaborado pela International Organization of Securities

Commissions – IOSCO em 2011 sobre o assunto: “Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological

Changes on Market Integrity and Efficiency – Final Report”, disponível em:

https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD361.pdf, pp. 25 e seg).

13 De acordo com Isac Silveira da Costa: “Layering e spoofing são espécies de estratégias do gênero

momentum ignition, definido pela SEC como um artifício pelo qual, por meio de uma sequência de ofertas

ou de negócios, é possível criar um movimento direcional de curto prazo no preço de determinado

instrumento financeiro, movimento este que favorece o investidor que detinha uma posição prévia e que

conseguiu efetivamente provocá-lo” (op. cit., p. 215).

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assim, provocando uma alteração no seu preço14 e comprometendo a integridade das

informações constantes no livro de ofertas. Em resumo, a diferença está em que, no

layering, as ordens são enviadas de modo a criar faixas ilusórias de preços, ao passo que,

no spoofing, a distorção no preço decorre de ofertas com quantidades desproporcionais

àquelas existentes no livro.

18. Nos últimos anos, a BSM procurou criar rotinas para o monitoramento de práticas

abusivas como o layering e o spoofing, emitindo alertas a investidores e corretoras cujas

operações apresentassem indícios de irregularidades recorrentes15. Além disso, em 2014, a

BSM começou a realizar treinamentos relacionados a práticas de layering e spoofing e, em

2015, alterou a regra de acesso do mercado de bolsa, de modo a prever que o participante

deve “monitorar todas as operações e ofertas por ele intermediadas, com o propósito de

identificar, avaliar, registrar, coibir e comunicar, pelo menos ao diretor responsável, as

situações definidas na regulamentação vigente como Práticas Abusivas, de que são

exemplos: (...) Layering; e Spoofing” (destacou-se)16.

19. Ainda assim, no primeiro trimestre de 2017, a BSM enviou milhares de alertas para

clientes e corretoras, indicando operações com indícios de irregularidades, sendo que a

grande maioria voltou a receber alertas na primeira quinzena de abril daquele ano17.

20. De acordo com a BSM, o layering seria:

“Prática abusiva que cria liquidez artificial no livro do ativo via camadas de

ofertas em níveis sucessivos de preços com o objetivo de influenciar investidores a

14 Nesse sentido, Nelson Eizirik aponta que, diferentemente do que ocorre na especulação, a conduta de

manipulação indica alteração das regras do jogo e indução dos investidores a erro, pois “o manipulador

objetiva eliminar os riscos da operação, transformando em certeza a esperança de obter lucros; para tanto,

modifica as regras de funcionamento do mercado e da transformação de preços, enganando os investidores,

que desconhecem o caráter artificial das cotações dos títulos” (EIZIRIK, Nelson, et. al., Mercado de

Capitais: Regime Jurídico, 3ª ed., Renovar: Rio de Janeiro, 2011, p. 540).

15 Os indícios são identificados com o auxílio do software SMARTS Market Surveillance, um sistema que

reproduz de forma digital as informações sobre a dinâmica de ofertas e identifica, por meio de parâmetros

pré-estabelecidos pela BSM e pela B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão. Para se emitir o alerta, aplica-se um

critério de recorrência para detectar os investidores que realizam operações com estas características forma

sistemática (cf. “Rotina de Compartilhamento de Alertas de Layering e Spoofing”, disponível em:

https://www.bsmsupervisao.com.br/assets/file/Rotina-Layering-Spoofing.pdf).

16 Item 126 do Programa de Qualificação Operacional – Roteiro Básico, disponível em:

http://www.b3.com.br/data/files/40/43/D7/46/38DA3610DF40D936790D8AA8/Novo%20Roteiro%20Basi

co%20-%20JAN%202019.pdf.

17 Apresentação realizada pela BSM denominada “Monitoração de Práticas Abusivas com ofertas: Spoofing

e Layering” (slide 10).

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superar a barreira criada pela camada e gerar negócios do lado oposto do livro.

Após [o] negócio, a liquidez artificial na forma de camadas é cancelada”18.

21. Ou seja, embora crie uma pressão compradora ou vendedora de um lado do livro, a

real intenção do investidor é executar um negócio no lado oposto do livro em condições

mais vantajosas àquelas inicialmente existentes.

22. Ocorre que a colocação de ordens em ambos os lados do livro nem sempre tem o

intuito de manipular preços. Da mesma forma, o cancelamento destas ordens pelo

investidor pode se dar por motivos legítimos.

23. O desafio do regulador, diante do caso concreto, é determinar se o conjunto

probatório apresentado pela acusação é suficiente para a configuração dos tipos

administrativos previstos na legislação e na regulamentação. Não sendo este o caso, a

proposta da acusação não poderá ser aceita. É esta a análise que passo a fazer na sequência.

III. Os ofícios encaminhados ao Acusado e a alegação de cerceamento de defesa

24. Antes de enfrentar as questões mais diretamente relacionadas às operações

questionadas pela SMI, cabe analisar a alegação de que, dado o caráter genérico dos ofícios

que foram encaminhados ao Acusado antes da formulação do termo de acusação, ele não

teria exercido o seu direito de defesa de forma plena. Heitor Dezan também sustenta que o

processo foi instaurado vários anos após a realização das operações, “inviabilizando a

localização de documentos comprobatórios para a realização de adequada defesa”19.

25. Esses argumentos, a meu ver, não merecem acolhida.

26. Conforme entendimento consolidado do Colegiado da CVM, nem sequer a

completa falta de manifestação prévia do investigado macularia o processo, uma vez que o

art. 11, da Deliberação CVM nº 538/2008, não confere direito subjetivo aos investigados

18 Workshop “Monitoramento de Práticas Abusivas com ofertas: Spoofing e Layering” (slide 14), disponível

em: https://www.bsmsupervisao.com.br/Noticias/2017-04-17-Workshop-Monitoramento-de-Ofertas-emSpoofing-e-Layering. O Programa de Qualificação Operacional – Roteiro Básico, por sua vez, define layering

como a “[i]nserção de ofertas de compra e/ou de venda de um valor mobiliário, em conluio com outra(s)

pessoa(s) ou não, por preços e volumes diferentes, em intervalos reduzidos de tempo e com altas taxas de

cancelamento, visando alterar as condições de demanda, oferta ou preço do valor mobiliário” (p. 51).

19 Doc. SEI 0625721, p. 4996.

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nem pode ser confundido com previsão de uma defesa prévia20. Não me parece, portanto,

que o alegado caráter genérico dos ofícios encaminhados ao Acusado antes da instauração

do processo administrativo sancionador possa configurar um efetivo cerceamento do seu

direito de defesa.

27. Ademais, após a instauração do processo administrativo sancionador e a intimação

do Acusado para apresentação da defesa, Heitor Dezan teve acesso integral aos autos deste

processo21 e a oportunidade de exercer seu direito de defesa de forma plena.

28. Vale ainda destacar que o termo de acusação preencheu os requisitos previstos nos

incisos I a VI do art. 6º da Deliberação CVM nº 538/200822, vigente à época, de modo que

o Acusado teve amplo espaço para o exercício de seu direito ao contraditório.

29. Por fim, não se pode confundir a alegada dificuldade de localizar documentos

comprobatórios com cerceamento de defesa23. Este poderia ser configurado caso houvesse

alguma limitação para a produção de provas, o que não foi demonstrado. Em suas

manifestações, o Acusado fez menção às informações e elementos probatórios

apresentados nos autos, o que indica, ao contrário do que alega, que teve adequadas

condições de exercer seu direito de defesa.

30. De toda forma, e embora isso não altere as minhas conclusões neste caso, é

importante ressaltar que o exercício de supervisão do mercado de capitais demanda certos

cuidados, sobretudo quando gera implicações na esfera sancionadora.

20 Ainda durante a vigência do art. 6º-B, da Deliberação CVM nº 457/2002, o Colegiado firmou seu

posicionamento no sentido de que a prévia manifestação do investigado “não confere um direito subjetivo

aos indiciados nem se consubstancia em uma defesa prévia, sendo medida única e exclusiva de eficiência

administrativa, com o objetivo de evitar acusações descabidas e melhorar o nível probatório dos processos

administrativos, buscando, ao final, a instauração apenas de processos sancionadores justificados e que

sejam instruídos com qualidade” (PAS CVM nº RJ2006/4665, relator diretor Pedro Marcílio, j. em

09.01.2007). Este entendimento se manteve com a entrada em vigor da Deliberação CVM nº 538/2008, que

revogou a citada Deliberação CVM nº 457/2002. Cf., neste sentido, o PAS CVM nº RJ2006/8572, relator

diretor Otavio Yazbek, julgado em 16.03.2010, o PAS CVM nº RJ2012/10069, relator diretor Pablo Renteria,

j. em 31.03.2015 e o PAS CVM nº RJ2013/13355, relator diretor Henrique Machado, j. em 24.11.2016.

21 Cf. doc. SEI 0613929.

22 A PFE manifestou-se no mesmo sentido por meio do Parecer n. 00091/2018/GJU-4/PFE-CVM/PGF/AGU

(doc. SEI 0559723).

23 Neste sentido, o então diretor Alexandro Broedel, no âmbito do PAS CVM nº 18/08, j. em 14/12/2010, foi

acertivo ao afirmar que “a dificuldade encontrada pelo acusado para produzir provas em sua defesa, [ ] não

se confunde com o alegado cerceamento de defesa. Cerceamento ocorreria, no presente processo

administrativo, caso a CVM limitasse ou impusesse obstáculos para que o acusado produzisse provas no

processo. Não foi, absolutamente, o que ocorreu, pois o acusado teve a plena oportunidade de se manifestar

aos autos”. No mesmo sentido, cf. o PAS CVM nº 06/2012, diretor-relator Gustavo Borba, j. em 20/08/2018.

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31. Nesse sentido, é importante que os ofícios encaminhados durante a fase instrutória

sejam claros e específicos, proporcionando aos investigados a oportunidade de prestar seus

esclarecimentos da forma mais completa possível, para que a área técnica tenha condições

de formar sua convicção com base em elementos informacionais adequados. Ofícios

genéricos, que não fazem a devida subsunção dos fatos sob investigação às normas

potencialmente infringidas, resultam, na maioria das vezes, em respostas que não trazem

os esclarecimentos necessários24.

IV. Materialidade do ilícito

IV.A. Considerações iniciais

32. Em suas razões de defesa, o Acusado sustenta que não tinha a intenção de manipular

preços e que as operações ora analisadas tinham fundamento econômico legítimo. Alega,

ainda, que o “relatório” que suporta a acusação baseia-se em apenas três variáveis e não

levaria em consideração elementos que seriam relevantes para fundamentar suas

operações25. Assim, ante a inexistência desses elementos nos autos, não seria possível

caracterizar a suposta “estratégia manipuladora”.

33. Em seguida, e após discorrer sobre a motivações de algumas das operações que

realizou, o Acusado afirma que (i) “toda oferta inserida por um participante e

posteriormente cancelada teve influência sobre a decisão de outros investidores, não

podendo, assim, ser considerada[s] apenas as do DEFENDENTE”; (ii) o que ocorreu foi

apenas uma disputa para permanecer como melhor comprador ou vendedor; e (iii) houve

prejuízo ao exercício do seu contraditório por conta da “ausência de todos elementos de

um quadro efetivamente completo em termos de operações lançadas no ‘livro de

ofertas’”26.

24 O já citado PAS CVM nº RJ2006/4665, diretor-relator Pedro Marcílio, j. em 09.01.2007, é esclarecedor

neste sentido.

25 De acordo a defesa, a SMI deveria ter apurado também: “a) se as ofertas foram executadas por uma

estratégia oculta inserida por outro participante ou investidor; b) se a oferta foi agredida ou agressora; c)

se havia outra oferta e esta foi cancelada anteriormente alterando a análise de compra ou venda do ativo no

momento; d) se houve o aparecimento de uma grande oferta ou um algoritmo invertendo a tendência ou

estratégia; e) se essas ofertas canceladas foram substituídas por outra logo em seguida (estratégia utilizada

para evitar erro operacional); f) se no momento do cancelamento ou inserção das ofertas houve algum fato

relevante no ativo ou no mercado, dentre outros tantos fatores que interferem ao longo da duração de um

pregão” (doc. SEI 0625721, p. 4998).

26 Doc. SEI 0625721.

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34. Tendo em vista esses argumentos, gostaria de fazer algumas considerações de

cunho introdutório quanto ao ilícito imputado ao Acusado, dado que a defesa procura,

essencialmente, colocar em xeque sua materialidade – “[i]sto é, a certeza da ocorrência de

um fato da natureza que se subsuma a um determinado tipo”27.

35. No presente processo, a comprovação da materialidade do ilícito passa pela

demonstração de que (i) a estratégia descrita pela Acusação (o layering) configura um

determinado tipo administrativo (manipulação de preços, conforme descrito na letra “b” do

item II da Instrução CVM nº 8/1979); e (ii) a manipulação de preços de fato ocorreu – ou

seja, ficou comprovado que a estratégia, nos contornos descritos pela Acusação, preencheu

os requisitos para a configuração do tipo no caso concreto.

IV.B. A tipificação de layering como manipulação de preços

36. Nos últimos anos, as regras de alguns mercados foram aprimoradas, com o objetivo

de tipificar práticas como o spoofing e o layering28. O mesmo não ocorreu no Brasil,

possivelmente em razão de o nosso marco regulatório refletir abordagem distinta no que

toca ao tratamento de práticas como essas. Afinal, a Instrução CVM nº 8/1979, ao tratar de

ilícitos no mercado de capitais, adotou tipos abertos e, com isso, “emprest[ou] maior

flexibilidade à atuação disciplinadora da CVM, sobre o mercado, fazendo possível a

paulatina adaptação das definições adotadas às necessidades demonstradas pela

prática”29.

37. Não ignoro as conhecidas críticas ao caráter mais amplo das previsões constantes

da Instrução CVM nº 8/1979. Entretanto, acredito que sua inteligência reside precisamente

no fato de que suas disposições não se tornaram obsoletas frente às transformações

inerentes ao mercado de capitais, possibilitando que a CVM tutele o seu regular

27 BADARÓ, Gustavo Henrique. Processo Penal, 3ª ed., São Paulo: Revista dos Tribunais, 2015, p. 164.

28 Vale citar (i) nos Estados Unidos, a Section 747 do Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer

Protection Act, que prevê a prática de spoofing; (ii) no Reino Unido, o Financial Services and Markets Act

2000, que trata de práticas abusivas no mercado no item 118 do Chapter 8, e o item 1.6.2 (Descriptions of

behaviour that amount to market abuse (manipulating transactions): false or misleading impressions) do

Market Abuse Regulation Handbook, da Financial Conduct Authority; e (iii) na União Europeia, a Diretiva

2014/57/UE, que trata da definição de manipulação de mercado em seu art. 5º.

29 Nota Explicativa nº 14/1979. Os próprios precedentes da CVM, cabe destacar, ajudam a estabelecer

critérios de identificação dos elementos de cada um dos ilícitos administrativos listados na Instrução CVM

nº 8/1979 a partir dos elementos dos casos concretos.

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funcionamento, mesmo em meio às intensas mudanças que o desenvolvimento tecnológico

nos impõe.

38. Como se sabe, o direito aplicável se forma também, em alguma medida, pelas

interpretações que o julgador faz das normas vigentes. Assim, os tipos abertos previstos na

Instrução CVM nº 8/1979 permitem que determinadas estratégias que, à época, não eram

utilizadas ou sequer existiam, possam ser enquadradas como ilícitos administrativos –

desde que, é claro, estejam preenchidos os seus requisitos e tenham o condão de prejudicar

o bem jurídico tutelado pela norma (isto é, “o funcionamento regular do mercado”30).

39. É o que ocorre no caso do layering31, uma conduta reprovável na medida em que as

ordens artificiais criadas por conta da implementação da estratégia geram informações

falsas no livro de ofertas, tornando-o menos hígido, prejudicando as tomadas de decisões

dos investidores e impactando o preço do ativo.

40. Da leitura da letra “b” do item II da Instrução CVM nº 8/1979, depreende-se que a

manipulação de preços pressupõe uma conduta comissiva (a utilização de um artifício) com

a finalidade de “elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário”, induzindo

terceiros à sua compra e venda.

41. Entendo que o layering é uma estratégia que, a princípio, se encaixa na estrutura do

tipo administrativo imputado ao Acusado. Isso porque ao criar uma liquidez aparente, o

investidor manipula os preços dos ativos, tornando-os mais vantajosos para si32. A

estratégia preenche, assim, os requisitos teóricos para configuração da prática de

30 Nota Explicativa nº 14/1979.

31 A CVM, inclusive, já analisou condutas assemelhadas ao layering, guardadas as devidas diferenças

decorrentes de um mercado ainda sem as inovações tecnológicas presentes nos dias de hoje. Nesse sentido,

vale citar o PAS CVM nº RJ2005/7389, j. em 10.10.2006, instaurado por conta de operações conjuntas, em

que “as corretoras, como intermediárias e contrapartes, e seus clientes, como contrapartes, negociaram

quantidades relativamente modestas de ações de certas companhias de baixa liquidez, no mercado de balcão

organizado (SOMA), visando a aumentar paulatinamente sua cotação, permitindo posterior alienação das

ações a terceiros, em melhores condições que aquelas que resultariam da atuação das forças de mercado”.

O Colegiado da CVM, acompanhando o voto do então presidente Marcelo Trindade, entendeu pela

configuração de manipulação de preços de determinados ativos.

32 Isso ocorre, de forma muito semelhante, no caso do spoofing. Nesse sentido, vale destacar a manifestação

de voto do então diretor Gustavo Borba no PAS CVM nº RJ 2016-7192:“O objetivo principal, nesses casos,

parece ser a manipulação de preços, mas esse desiderato final é atingido por meio da criação de condições

artificiais de demanda. Nesse contexto, e buscando subsídios no direito penal, entendo ser aplicável ao caso

o princípio da consunção ou da absorção, segundo o qual a infração principal, que define o objetivo do

infrator, absorve as outras infrações que constituem meios para atingir o propósito final. 7 - No caso, o

objetivo final seria a manipulação de preços (com o que se permitiria a realização da operação nas

condições desejadas), o que seria realizado por meio de criação de condições artificiais de demanda (ordem

artificial no outro lado do ’livro’)”.

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manipulação de preços, pois (i) utiliza um artifício (a inserção de ofertas artificiais no

livro); (ii) para promover cotações artificiais (por meio da criação de camadas artificiais

que exerce uma pressão compradora ou vendedora); (iii) induzindo terceiros a negociar os

ativos cujas cotações foram afetadas (que tomam suas decisões de comprar ou vender um

ativo com base em informações falsas colocadas no livro de ofertas); e (iv) com a presença

de dolo (isto é, o investidor tem a intenção de causar a pressão compradora ou vendedora

no ativo para viabilizar o negócio pretendido com preço distinto daquele existente no

mercado).

42. Estes elementos estão, em grande medida, indicados nos §§49/50 do termo de

acusação, nos quais a área técnica, baseada no PAS CVM n° RJ2013/5194, procura

demonstrar que eles estariam presentes no caso concreto. É esta a análise que farei na

sequência.

IV.C. A comprovação do ilícito no caso concreto

A presença do artifício

43. No presente caso, entendo que o Acusado fez da inserção de ordens sem a intenção

de executá-las um artifício. Esse era o meio utilizado para se criar uma falsa impressão de

oferta e demanda por determinado ativo.

44. Nesse sentido, a SMI identificou, com o auxílio da BSM, critérios33 que me

parecem razoáveis para a configuração do artifício utilizado por Heitor Dezan no presente

caso.

45. Evidentemente, a inserção de 4 ofertas no intervalo de 10 minutos não é, por si só,

uma irregularidade, tampouco o cancelamento de ordens em um curto espaço de tempo ou

mesmo a realização de negócios em ambos os lados do livro.

46. No entanto, ao serem considerados em conjunto, estes movimentos orquestrados

para, de um lado, criar camadas artificiais de liquidez e, de outro lado, executar o negócio

verdadeiramente pretendido (e em condições mais vantajosas do que aquelas inicialmente

possíveis), indicam a existência de uma estratégia irregular (e não de uma “disputa pelo

melhor preço”, como alega o Acusado em alguns momentos) – especialmente quando

realizados de forma reiterada.

33 Refiro-me aos critérios indicados na nota de rodapé nº 4 deste voto.

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47. A defesa chega a questionar a adequação dos critérios adotados pela SMI. Os

argumentos, no entanto, não me convencem.

48. Embora acredite que haja espaço para o aprimoramento dos parâmetros utilizados

para o monitoramento das novas práticas de manipulação de mercado, não é de hoje que a

BSM vem analisando e testando formas de identificá-las. Com o passar do tempo, seus

sistemas de supervisão foram calibrados e ajustados, tornando-se mais eficientes para a

averiguação de práticas potencialmente irregulares. Não à toa a área técnica considerou

adequado utilizar os parâmetros constantes do termo de acusação34.

49. Do mesmo modo, os filtros utilizados pelas corretoras que intermediavam as

operações de Heitor Dezan também sinalizavam a existência de potencias irregularidades35,

indicando, no mínimo, a consistência dos critérios adotados pela BSM e,

consequentemente, pela SMI.

50. Por esses motivos, acredito que tais critérios são suficientemente adequados para

demonstrar a existência de um artifício no caso concreto.

A promoção de cotações enganosas

51. Também me parece bem demonstrado pela Acusação que inexistia motivação

legítima para as ordens questionadas, as quais não eram movidas por real intenção de

execução. Tal constatação permite, a meu ver, a conclusão de que o verdadeiro desiderato

era alterar a cotação dos ativos, deturpando o processo natural de formação de preços no

mercado.

52. Ou seja, o artifício utilizado pelo Acusado produziu os resultados esperados. E isso

é relevante porque a configuração do ilícito de manipulação de preços exige a efetiva

produção de cotações enganosas como resultado do artifício utilizado (embora não requeira

a comprovação de uma vantagem resultante da atuação do agente), decorrendo daí tanto a

34 No PAS CVM nº RJ 2016-7192, o Colegiado da CVM acatou um argumento semelhante: “bem andou a

Acusação ao avalizar os critérios estabelecidos pela BSM. Primeiro, porque são parâmetros extraídos da

prática de mercado observada diretamente nos sistemas de negociação. Segundo, porque resultam da

discussão com representantes do próprio mercado regulado. E, terceiro, porque já foram ampla e

previamente divulgados aos intermediários e investidores-alvo”.

35 Cf., nesse sentido, o doc. SEI 0539256. Vale destacar que, nos autos deste processo, constam pelo menos

3 correspondências de corretoras utilizadas pelo Acusado indicado a existência de potenciais irregularidades.

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necessidade de se comprovar que as cotações eram artificiais quanto o nexo de causalidade

entre o artifício e o resultado pretendido36.

53. Tendo em vista a dinâmica atual dos ambientes de negociação, que, não raro, oscila

na casa dos centavos e se movimenta na ordem dos milissegundos, parece-me

perfeitamente plausível concluir que a inserção e o cancelamento de ofertas, por si só,

produzem efeitos sobre o processo de formação de preços37. E, a meu ver, tais efeitos

tornam-se artificiais na medida em que as ordens não são inseridas no livro de ofertas de

boa-fé (isto é, sem a real intenção de serem executadas).

54. Ainda em relação a este ponto, cabe enfrentar os argumentos trazidos pela defesa

no sentido de que as informações disponibilizadas nos autos não seriam suficientes para

comprovar o nexo de causalidade entre a atuação do Acusado e a cotação das ações –

especialmente aqueles relacionados à falta de informações completas sobre as ordens

inseridas no livro de ofertas.

36 O voto da então diretora Ana Novaes no PAS CVM nº RJ2013/5194, j. em 19.12.2014, indica que a

manipulação de preços é “ilícito administrativo formal ou de perigo abstrato. Contudo, para que seja

aplicada a penalidade é necessário demonstrar o nexo causal entre o artifício e o resultado, a efetiva

produção de cotações enganosas”. De modo semelhante, o então diretor Otavio Yazbek sinalizou que “a

caracterização da manipulação de mercado não depende, prima facie, da identificação de prejuízos

causados a terceiros, bastando que se identifiquem os efeitos, sobre os preços de mercado, dos "processos"

ou "artifícios" adotados pelo agente” (PAS CVM nº 04/07, diretor-relator Otavio Yazbek, j. 09.11.2010). A

doutrina, por sua vez, também destaca a necessidade de se comprovar que “a elevação de preços de

determinada ação não resultou das forças normais de mercado, mas da atuação de um único investidor”

(EIZIRIK, Nelson et. al. Op. cit., p. 550). Cf., ainda, SANTOS, Alexandre Pinheiro do, OSÓRIO, Fábio

Medina, WELLISCH, Julya Sotto Mayor. Mercado de Capitais – regime sancionador. São Paulo: Saraiva,

2012, p. 118.

37 Respeitadas as diferenças entre a dinâmica atual dos ambientes de negociação em relação àquela presente

no início na primeira década dos anos 2000, o então diretor Otavio Yazbek já assentava a possibilidade de

práticas reiteradas, por si só, produzirem efeitos no processo de formação de preços: “[n]o caso, se está

tratando de condutas negociais reiteradas, praticadas em mercado, as quais, por si, produzem efeitos sobre

o processo de formação de preços” (PAS CVM nº 04/07, diretor-relator Otavio Yazbek, j. 09.11.2010).

Já no contexto atual, o Diretor Henrique Machado, no PAS CVM nº RJ 2016-7192, rebateu argumentos

relacionados à comprovação do nexo de causalidade entre o artifício e o preço do ativo nos seguintes termos:

“inservíveis eventuais alegações de que, no final do pregão, o volume total de contratos negociados ao longo

do dia e nas duas “pontas” seria superior à oferta expressiva. Ou ainda de que as cotações de preços, ao

longo do dia, “andaram” no mesmo sentido da oferta. Tais argumentos desconsideram a premissa

fundamental de que a manipulação em apreço se encerra em curtíssima janela temporal.” (grifou-se) e,

mais à frente, aponta que: “a identificação da oferta expressiva destinada a ser cancelada pelo Acusados

torna absorta a discussão da defesa quanto às ordens serem ou não “reais” ou ainda quanto a existir ou

não um movimento de preço previamente à concretização do negócio. Isto porque, se a oferta é qualificada

como expressiva, tem-se que ela é suficiente para alterar as condições de liquidez do livro induzindo

terceiros à compra do ativo segundo a cotação desejada pelos Acusados, o que se mostrou eficaz em todos

os casos representados nos anexos da Acusação” (grifou-se).

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55. O Colegiado da CVM já teve a oportunidade de se manifestar sobre argumentos

desta natureza no âmbito do já citado PAS CVM nº RJ 2016-719238. Naquela ocasião,

foram refutadas as alegações trazidas pela defesa pelo fato de “os anexos do termo de

acusação apresenta[re]m milhares de operações irregulares praticadas pelos Acusados

mediante estratégias claras de spoofing”. Acredito que o mesmo argumento é válido no

presente processo, uma vez que os documentos que subsidiaram o termo de acusação

apontam a adoção da estratégia de layering pelo Acusado milhares de vezes.

56. Além disso, o argumento de que não haveria nos autos informações completas sobre

o livro de ofertas, que poderiam demonstrar a inexistência de manipulação de preços,

parece-me infundado ou, no mínimo, inoportuno. Noto que o Acusado não solicitou, por

meio de pedido de produção de provas, a disponibilização destas informações que, a seu

ver, poderiam comprovar sua inocência. Alegar, nesta fase, suposta insuficiência de

informações nos autos, sem indicar de forma mais direta e específica quais informações

mereceriam ser completadas, não oferece ao julgador elementos mínimos para formar sua

convicção.

57. Não se trata, aqui, vale destacar, de uma espécie de inversão do ônus da prova. A

Acusação (em conjunto com a BSM) cumpriu o seu papel ao consolidar os dados relativos

às operações realizadas pelo Acusado que estavam dentro dos parâmetros estabelecidos

para a identificação da estratégia de layering. E, ao eleger tais parâmetros, parece-me que

há uma premissa a eles subjacente e que deve ser levada em consideração: a inserção de,

no mínimo, 4 ofertas artificiais no intervalo de 10 minutos de um lado do livro afeta o

processo de formação de preço dos ativos – o que ocorre de maneira artificial, pois, como

ressaltei acima, são ofertas inseridas no livro sem a real intenção de execução.

58. O Acusado, por sua vez, não trouxe argumentos ou elementos probatórios

suficientes para refutar os critérios utilizados pela SMI (limitando-se a indicar outros

fatores que deveriam ser levados em consideração na análise da área técnica sem, contudo,

comprovar satisfatoriamente sua influência nas operações questionadas), tampouco

demonstrou que as operações indicadas pela Acusação como ilícitas eram, na verdade,

38 Como aponta o Diretor Relator: “[a] defesa alega que a acusação não teria demonstrado a materialidade

do delito, já que as informações apresentadas (nos anexos ao termo de acusação) não seriam suficientes

para suportar os pressupostos da tese acusatória e, portanto, para corroborá-la. Em seu entender, as tabelas

constantes dos anexos não trariam informações indispensáveis a que se chegue às conclusões da acusação,

pois não haveria qualquer informação sobre as demais ordens que se encontravam no livro quando cada

uma das ordens dos Acusados foi inserida”.

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legítimas. Assim, Heitor Dezan não conseguiu afastar a carga acusatória que lhe foi

devidamente imposta pela área técnica.

59. E, aqui, parece-me necessário fazer um esclarecimento.

60. No julgamento do PAS CVM nº RJ 2016-7192, consta que “ao invés de insurgiremse contra os critérios e contra o prévio conhecimento ou não deles, deveriam os Acusados

ter se preocupado em demonstrar que suas ofertas não eram expressivas nem anormais e

que, portanto, não teriam o condão de alterar a cotação de ativos”. Este tipo de assertiva

é particularmente relevante porque pode indicar caminhos possíveis para teses de defesa

em casos semelhantes que, se devidamente suportadas por elementos de prova, poderiam

levar à absolvição do acusado.

61. Ocorre que, ao analisar o presente processo, cheguei à conclusão de que não se deve

afastar a possibilidade de a defesa demonstrar que os critérios utilizados para identificar as

práticas de layering e spoofing não seriam adequados para comprovar a efetiva alteração

da cotação dos ativos. Por isso, a meu ver, insurgir-se contra estes critérios pode ser uma

estratégia de defesa válida para demonstrar que não estariam presentes todos os elementos

do tipo administrativo, vulnerando a acusação.

62. Do contrário, compromete-se a necessária paridade de armas entre acusação e

defesa, uma vez que esta estaria limitada a justificar pormenorizadamente cada uma das

operações questionadas (e, algumas vezes, como é o caso aqui, são milhares de operações),

enquanto a acusação poderia, em tese, fundamentar seus argumentos tanto na adequação e

suficiência dos parâmetros adotados para a identificação da manipulação de preços quanto

na análise das ofertas inseridas no livro propriamente ditas (isto é, na análise individual das

ofertas e na inexistência de fundamentos econômicos legítimos por trás delas).

63. No presente caso, entretanto, o Acusado não demonstrou que os critérios utilizados

pela SMI seriam inadequados para os fins a que se destinam, tampouco o racional

econômico legítimo por trás de suas operações – exceto em alguns casos, mas sem qualquer

tipo de prova que suportasse suas afirmações, o que, a meu ver, não é suficiente para

justificar sua absolvição.

64. Tampouco me parece cabível a alegação do Acusado de que “qualquer oferta

inserida e não executada pode vir a ser caracterizada como uma ‘oferta manipuladora’,

desde que ela seja analisada indiscriminadamente ou de forma ‘segmentada’”39. Isso

39 Doc. SEI 0625721, p. 4999.

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porque a Acusação se pautou em um conjunto de fatores que, considerados como um todo,

levam à conclusão de que houve manipulação de preços. Ou seja, a tese acusatória não se

baseia em uma oferta inserida e não executada ou no “tempo de permanência de uma oferta

inserida no ‘livro de oferta’”40, mas sim na atuação sistemática e reiterada do Acusado e

na convergência dos atos por ele praticados.

A indução de terceiros a erro

65. Destaco, ainda, que a colocação de ordens em níveis crescentes ou decrescentes de

preços de um lado do livro gerou uma pressão compradora ou vendedora que, por sua vez,

fez com que terceiros negociassem os ativos com base nas condições criadas pelo Acusado

– e, mais especificamente, condições artificialmente criadas, uma vez que as ordens eram

inseridas sem a real intenção de serem executadas (o que fica evidente pelo seu

cancelamento logo após a realização do negócio pretendido).

66. Como mencionei anteriormente, o layering afeta a integridade das informações

constantes no livro de ofertas e o torna menos confiável. A inserção de ordens sem a real

intenção de execução gera uma liquidez aparente e distorce o processo de formação de

preços no mercado – informações relevantes e essenciais para se tomar a decisão de

comprar ou vender um ativo. Os investidores ficam, portanto, sujeitos aos ruídos gerados

pelas informações falsas constantes no livro de ofertas, o que, por sua vez, pode induzi-los

a erro41. Foi o que ocorreu no caso concreto e, ao fim e ao cabo, é o que explica a alteração

dos spreads no livro que teria beneficiado o Acusado.

O caráter doloso da conduta

67. O padrão das ofertas inseridas pelo Acusado e sua recorrência revelam o intuito

declarado do Acusado de se aproveitar dos patamares mais vantajosos de preços que as

camadas artificiais de liquidez, por ele criadas, lhe proporcionavam.

68. Com efeito, não me parece plausível o argumento do Acusado de que suas

operações teriam fundamento econômico próprio, dado que Heitor Dezan inseria ordens

40 Idem.

41 Quanto a este ponto, Isac Silveira da Costa destaca que: “[p]ara a manipulação de informações relativas

ao livro de ofertas, a decisão de investidores direcionais ou de investidores de liquidez pode ser afetada pela

informação incorreta acerca da demanda pelo ativo, o que pode inserir distorções nos preços. Tais

distorções, por seu turno, pode levar investidores informados a erros nas suas avaliações. Os efeitos nos

noise traders é imprevisível. Se desejamos proteger a eficiência informacional do mercado, com adequado

processo de formação de preços, então a conduta de manipulação de informação implícita tal como descrita

é reprovável” (op. cit., pp. 221-222).

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em patamares crescentes de preços de um lado do livro e, minutos depois, executava uma

nova ordem do outro lado do livro de ofertas e cancelava as demais ofertas. E isso, vale

reforçar, repetidamente, e com diferentes ativos.

69. A implementação dessa estratégia em pequenas janelas temporais, de forma

sistemática, torna pouco convincente a tese de que a inserção e o cancelamento de ordens

se deram por motivos diferentes daqueles suscitados pela SMI.

70. Vale ainda ressaltar que, além de as operações com padrões irregulares terem

ocorrido durante anos e de forma reiterada, diversos intermediários questionaram Heitor

Dezan sobre suas operações, apontando indícios de irregularidades e, em alguns casos,

solicitando que se abstivesse de realizar operações daquela natureza42. Ainda assim, o

Acusado manteve-se firme em sua estratégia, o que resultou no bloqueio de sua conta em

diversas corretoras43. E a cada conta bloqueada, Heitor Dezan passava a atuar – da mesma

forma – por meio de outra corretora, como demonstrado pela Acusação.

71. Como se não bastasse, em levantamento realizado pela BSM, Heitor Dezan figurava

entre os investidores cujas operações foram objeto de alertas pelo autorregulador durante

o primeiro trimestre de 201744, o que denota uma atuação consciente e intencional por parte

do Acusado.

42 Cf. os documentos SEI 0536252, 0539255 e 0539257.

43 O doc. SEI 0539254, além de tratar do bloqueio da conta do Acusado em uma corretora, indica a realização

de uma reunião presencial com Heitor Dezan e outros investidores para reiterar “os possíveis impactos e as

infrações à ICVM 08/79 e ao Regulamento de Operações da BM&FBOVESPA”.

44 Apresentação realizada pela BSM denominada “Monitoração de Práticas Abusivas com ofertas: Spoofing

e Layering” (slide 10).

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72. Tudo isso me leva a concluir que o Acusado agiu de forma consciente e com

propósito claro, mantendo sua estratégia ao longo de anos, mesmo depois de diversas

corretoras e a própria BSM terem sinalizado claramente seu caráter irregular.

73. Por todo o exposto, entendo que houve, no presente processo, manipulação de

preços por parte do Acusado ao implementar a estratégia de layering – os movimentos

realizados pelo Acusado (inserção de ordens de um lado de livro e a posterior execução do

negócio do outro lado, seguida pelo cancelamento das demais ofertas em um curto espaço

de tempo) de forma reiterada e sistemática criam as condições para que todos os elementos

do tipo estejam presentes no caso concreto.

IV.D. Efeitos no cálculo do benefício financeiro auferido

74. A Acusação identificou que Heitor Dezan implementou a estratégia de layering

mediante a inserção de ofertas artificiais no livro 15.461 vezes, resultando em 8.982

negócios, entre 2013 e 2017. Com base nestas operações, foi calculado o benefício

financeiro que o Acusado teria auferido, considerando a diferença de preços entre a melhor

oferta antes de sua atuação e o preço do negócio efetivamente executado (após as distorções

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decorrentes do layering), multiplicada pela quantidade de ativos envolvidos no negócio. A

tabela abaixo representa o resultado desta operação matemática nas mais de quinze mil

estratégias apontadas pela SMI.

75. A forma de cálculo utilizada pela Acusação seria a mesma empregada no PAS CVM

nº RJ 2016-7192. Naquela ocasião, o Diretor Relator Henrique Machado afirmou o

seguinte:

“ao considerarmos a oferta expressiva como instrumento suficiente para alterar as

condições de liquidez do livro (liquidez aparente ou fantasma) e promover a

realização de negócios por preço diverso daquele que se obteria em condições

normais de mercado, a vantagem econômica é, sim, representada pelo diferencial

de spread entre o preço da melhor oferta (vendedora ou compradora) antes e

depois da estratégia de spoofing, nos termos da Acusação. O benefício econômico

é obtido e mensurado, ainda que ele signifique, em cada caso, ampliação de lucros

ou redução de perdas”

76. Por outro lado, o Acusado sustenta que “algumas operações estavam sendo

erroneamente caracterizadas como ‘manipuladoras’” 45 . Tal fato afetaria,

consequentemente, o resultado final do seu eventual benefício financeiro.

77. Ocorre que, como mencionei acima, a fórmula utilizada pela SMI para calcular o

benefício auferido pelo Acusado está correta e segue o entendimento do Colegiado da

CVM firmado no PAS CVM nº RJ 2016-7192.

45 Doc. SEI 0625721, p. 5005.

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78. Além disso, o Acusado não trouxe elementos probatórios suficientes para

desqualificar o cálculo feito pela SMI, tampouco indicou quais operações (e os motivos

pelos quais) não deveriam compor as contas da SMI.

79. Diante disso, entendo que o benefício auferido pelo Acusado por meio da estratégia

de layering foi, em valores da época, de R$ 1.379.163,02.

80. De todo modo, a tabela que consolida a quantidade de estratégias de layering

durante o período analisado pela Acusação aponta que, em 2017, Heitor Dezan diminuiu o

número de ocorrências identificadas pela BSM. Tal fato indica que o Acusado deixou de

atuar dentro dos parâmetros que, para a SMI, configurariam o layering, o que será levado

em consideração na dosimetria da pena.

V. Ausência de provas

81. O Acusado sustenta, ainda, que a SMI não teria trazido aos autos elementos

probatórios suficientes para condená-lo. A Acusação, segundo ele, teria se baseado apenas

em indícios incapazes de afastar sua presunção de inocência. Mais do que isso, de acordo

com o Acusado, as provas indiciárias utilizadas pela SMI não demonstrariam (i) o caráter

doloso de sua atuação; e (ii) o benefício financeiro indicado pela área técnica.

82. Antes de mais nada, é preciso distinguir o mero indício da prova indiciária. De fato,

uma condenação não pode se fundar em qualquer indício. O mesmo não ser dito quando se

trata de prova indiciária, que é, conforme entendimento há muito aceito por este Colegiado,

“representada por indícios múltiplos, veementes, convergentes e graves, que autoriza uma

conclusão robusta e fundada acerca do fato que se quer provado”46. O concurso de indícios

comprovados e convergentes pode fundamentar uma condenação – especialmente nos

casos em que a prova direta é extremamente improvável ou mesmo impossível47.

83. É o que ocorre neste caso. A meu ver, a Acusação trouxe aos autos elementos

probatórios suficientes para demonstrar uma conduta dolosa de parte do Acusado, com o

intuito de criar uma liquidez aparente no livro de ofertas (por intermédio da inserção de

46 PAS CVM nº 22/94, diretor-relator Luiz Antonio de Sampaio Campos, julgado em 15.04.2004.

47 O Colegiado da CVM teve a oportunidade de se manifestar diversas vezes neste sentido: PAS CVM nº

06/95, diretora-relatora Norma Parente, j. em 05.05.2005; PAS CVM nº 24/2000, diretora-relatora Norma

Parente, j. em 18.08.2005; PAS CVM nº 03/05, diretor-relator Sergio Weguelin, j. em 02.07.2008; PAS CVM

nº RJ 13/2009, diretor-relator Eli Loria, j. 13.12.2011; PAS CVM nº RJ 2011/3665, diretora-relatora Luciana

Dias, j. em 03.04.2012; PAS CVM nº 13/2005, diretor-relator Otavio Yazbek, j. em 25.06.2012; PAS CVM

nº RJ2012/9808, diretor-relator Roberto Tadeu Antunes Fernandes, j. em 18.12.2015; PAS CVM nº

RJ2012/11002, diretor-relator Roberto Tadeu Antunes Fernandes, j. em 08.12.2016.

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ordens posteriormente canceladas) para, com isso, induzir terceiros a comprar e vender

ativos em patamares de preços que lhe seriam mais vantajosos – o que se repetiu ao longo

de anos48.

84. Especificamente em relação ao caráter doloso da conduta do Acusado, ele já foi

objeto de análise nos §§67/73 deste voto, nos quais afastei os argumentos de defesa

relativos a este ponto. Como mencionei, ficou demonstrada a existência de uma conduta

pré-ordenada, consciente e intencional por parte de Heitor Dezan, que agiu de forma

reiterada na implementação de estratégias de layering ao longo dos anos.

85. Os argumentos relacionados ao cálculo do benefício financeiro, por sua vez, foram

examinados nos §§74/80 e, ao final, concluí tanto pela adequação da metodologia utilizada

pela área técnica (seguindo o entendimento do Colegiado da CVM no PAS CVM nº RJ

2016-7192), quanto pela suficiência dos elementos probatórios para a formação do meu

livre convencimento motivado.

VI. Dosimetria da pena

86. No que diz respeito à dosimetria da penalidade a ser aplicada ao Acusado, entendo

que deve ser levado em consideração como agravante a prática sistemática e reiterada da

conduta irregular. Por outro lado, os bons antecedentes do infrator e a indicação de

regularização da infração (mediante a diminuição de ocorrências de estratégias de layering

em 2017) devem ser consideradas circunstâncias atenuantes para a fixação da pena.

87. Também levei em consideração na dosimetria da pena o fato de que os atos

questionados pela Acusação são anteriores a qualquer manifestação, pelo Colegiado da

CVM, acerca da prática de layering .

88. Especificamente quanto a este ponto, parece-me importante fazer um breve

esclarecimento a fim de evitar interpretações equivocadas. Este voto não propõe, de forma

alguma, uma interpretação inovadora ou retroativa de norma jurídica, o que não seria

48 Vale notar que fatores semelhantes aos mencionados levaram à condenação dos acusados no PAS CVM nº

RJ 2016-7192. Neste sentido: “Com efeito, considerando os fatos e as circunstâncias do caso concreto, no

qual se inclui o padrão de operação dos Acusados retratado pelas tabelas em anexo ao Termo de Acusação,

verifica-se a conduta dolosa e pré-ordenada de registrar ofertas de compra ou venda sem a intenção de

executá-las, mas, sim, de promover a realização de negócio em cotação de preço artificial induzindo

terceiros à sua compra ou venda. Como já afirmado, o curtíssimo intervalo de permanência da oferta

expressiva e a atuação coordenada no outro lado do livro, corroborados pelo alto índice de cancelamento

dessa mesma oferta (97% de cancelamento sem execução sequer parcial da oferta) e pelo padrão reiterado

de operação, evidenciam a natureza dolosa e ilícita da conduta do participante”.

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admitido em sede de processo administrativo sancionador, por força do art. 2º, parágrafo

único, inciso XIII, da Lei nº 9.784/1999.

89. Com efeito, independentemente da forma que assuma ou do meio pelo qual o

artifício seja adotado, ainda estamos lidando com o ilícito de manipulação de preços dentro

dos contornos previstos na Instrução CVM nº 8/1979 e cristalizados pelos precedentes da

CVM. Além disso, nada na lei autoriza o entendimento no sentido de que a ausência de

atuação preventiva da CVM pode dar causa à preclusão administrativa da atividade

sancionadora de eventual irregularidade cometida no mercado de valores mobiliários.

90. O fato de a CVM, até então, não ter se manifestado publicamente sobre a estratégia

de layering e a complexidade que envolve o tema são questões que se refletem muito mais

no cuidado que o Colegiado deve ter ao analisar o assunto do que como medida que impeça

sua atuação sancionadora, especialmente à luz do que já dispõem a Instrução CVM nº

8/1979 e os precedentes da Autarquia sobre manipulação de preços. De todo modo, repito,

não deixei de levar esses pontos em consideração no momento do cálculo da pena.

91. Diante disso, com fundamento no art. 11 da Lei nº 6.385/76, com redação anterior

à entrada em vigor da Lei nº 13.506/17, voto pela condenação de Heitor Viotti Dezan à

penalidade de multa pecuniária no valor de R$ 2.233.623,47 (dois milhões duzentos e

trinta e três mil seiscentos e vinte e três reais e quarenta e sete centavos), equivalente a uma

vez e meia o valor da vantagem econômica obtida (isto é, R$ 2.068.744,53), pelo

descumprimento ao item I c/c item II, “b”, da Instrução CVM n° 8/1979, atualizado pelo

IPCA desde a data da última operação questionada pela Acusação até hoje.

VII. Considerações finais

92. Como os fatos analisados neste processo apresentam indícios de crimes de ação

penal pública, determino, ainda, a comunicação do resultado deste julgamento ao

Ministério Público Federal do Estado de São Paulo, em complemento ao Ofício nº

157/2018/CVM/SGE (doc. SEI nº 0569580), nos termos do art. 9º da Lei Complementar

nº 105/2001 e do art. 12 da Lei nº 6.385/1976.

93. Por fim, e sem desconsiderar os esforços empregados pela SMI (muitas vezes em

conjunto com a BSM) na prevenção, orientação e supervisão destas novas práticas de

manipulação de mercado, considero importante a discussão e implementação de medidas

no sentido de garantir maior previsibilidade e segurança aos regulados quanto à

reprovabilidade dessas condutas e quanto aos critérios utilizados pelo regulador para

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identificá-las. Parece-me importante que esses critérios e os motivos pelos quais foram

escolhidos sejam expostos, justificados e amplamente divulgados ao mercado.

94. Sem dúvida, esta não é uma tarefa trivial – seja porque demanda uma constante

avaliação da evolução do mercado (o que vem acontecendo de forma cada vez mais

intensa), seja porque ilícitos desta natureza, infelizmente, podem acontecer (e tendem a

acontecer) à margem destes critérios (e, é claro, deverão ser apurados pela CVM). Não

vejo, contudo, como fugir dos desafios que esta nova realidade nos impõe.

É como voto.

Rio de Janeiro, 1º de outubro de 2019

Marcelo Barbosa

Presidente Relator

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