Ato de Concentração Ordinário nº 08700.004431/2017-16

[ Setor de Edifícios de Utilidade Pública Norte – SEPN, Entrequadra 515, Conjunto D, Lote 4, Edifício Carlos Taurisano – Brasília – DF SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 Parecer Técnico n.º 24 Superintendência-Geral Em 27 de dezembro de 2017. EMENTA: Ato de Concentração. Procedimento Ordinário. Requerentes: Itaú Unibanco S.A. e XP Investimentos S.A. Aquisição de participação minoritária. Corretagem de valores, gestão e administração de recursos de terceiros, distribuição de produtos de investimentos. Sobreposição horizontal. Integração vertical. Plataforma de dois lados. Inovação. Poder de mercado. Aprovação condicionada à celebração de ACC. VERSÃO DE ACESSO PÚBLICO I. ATO DE CONCENTRAÇÃO 1. Ato de Concentração nº 08700.004431/2017-16 2. Requerentes: A) Itaú Unibanco S.A. B) XP Investimentos S.A. II. ASPECTOS FORMAIS DA OPERAÇÃO Quadro 1. Aspectos formais da Operação. Operação foi conhecida? Sim. A operação se enquadra nos critérios de faturamento estabelecidos pela Lei 12.529/2011 e Portaria Interministerial nº 994 de 30 de maio de 2012. Taxa processual foi recolhida? Sim. (documento SEI 0365175) Data de publicação do edital O Edital n° 241, que deu publicidade à operação em análise, foi publicado no dia 24/07/2017 (documento SEI 0366327) III. DESCRIÇÃO DA OPERAÇÃO __________________________________________________________________________________________ Página 2/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 3.

Em 11 de maio de 2017, os atuais acionistas da XP Investimentos S.A. ("XP") - a saber XP Controle Participações, G .A. Brasil N FIP e Dyna IH FIP ("Vendedores") -, celebraram com ltaú Unibanco S.A. ("Itaú", e, em conjunto com XP Investimentos, as "Requerentes") o Contrato de Compra e Venda de Ações e Outras Avenças, por meio do qual o Itaú se comprometeu a realizar investimento na XP Investimentos, holding que consolida todos os investimentos do Grupo XP, mediante aporte de capital e aquisição de participação no capital social da companhia. A operação efetiva a entrada do Itaú no capital social da XP. 4. O Itaú faz parte do Grupo Itaú Unibanco, cujas principais atividades operacionais são: (i) banco comercial; (ii) Itaú BBA (grandes empresas e banco de investimento), (iii) crédito ao consumidor (produtos e serviços financeiros para não correntistas) e (iv) atividade com mercado e corporação. 5. A XP Controle Participações S.A. (“XP Controle”) e a G.A. Brasil IV FIP, detêm, respectivamente, 42,19% e 42,87% das ações do capital social da XP Investimentos. 6. O Grupo XP atua nos seguintes segmentos:

(i) corretagem de valores, (ii) distribuição de produtos de investimento, (iii) asset management (incluindo administração de clubes e fundos de investimento e gestão de recursos de terceiros), (iv) corretagem de seguros e planos de previdência (nesse ramo, o Grupo XP atua pontualmente na distribuição de alguns planos de previdência privada e seguros de vida), (v) educação financeira, (vi) serviços de informática voltados para sistema financeiro (Tecnifinance/Infostock), e (vii) serviços de mídia digital com veiculação de notícias financeiras, publicidade ou informação através de portal na internet. 7. A presente operação está segmentada em fases pré-estabelecidas, quando o Itaú poderá aumentar sua participação no capital da XP, até, eventualmente, adquirir o controle completo da empresa alvo. 8. De acordo com o Contrato, inicialmente, o Itaú irá (i) realizar aporte de capital no valor de R$ 600 milhões e (ii) adquirir ações de emissão da XP Investimentos detidas pelos Vendedores no valor de R$ 5,7 bilhões, estando tais valores sujeitos a ajustes contratualmente previstos ("Primeira Aquisição"). Com o fechamento da Primeira Aquisição, o Itaú irá se tornar acionista minoritário da XP Investimentos, com uma participação correspondente a 49,9% do capital social total e 30,1 % do capital social votante da XP Investimentos. 9. Além da Primeira Aquisição, por meio da qual o Itaú tomar-se-á acionista minoritário da XP Investimentos, o Itaú comprometeu-se simultaneamente a adquirir:

a) Em 2020, um percentual adicional de 12,5%, que lhe garantirá 62,4% do capital social total e 40,0% das ações ordinárias da XP Investimentos ("Segunda Aquisição"); e b) Em 2022, outro percentual adicional de 12,5%, que lhe garantirá 74,9% do capital social total e 49,9% das ações ordinárias da XP Investimentos ("Terceira Aquisição"). __________________________________________________________________________________________ Página 3/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 10. As Segunda e Terceira Aquisições implicarão na saída de G .A. Brasil IV FIP e Dyna III FIP do capital social da XP Investimento, mas o controle do capital votante ainda remanescerá com os atuais controladores da XP. Após a terceira aquisição, e conforme definido no acordo de acionistas firmado entre as partes, XP e Itaú poderão exercer opções de venda (put) e compra (call), respectivamente, nos seguintes termos: a) A partir de 2024, a XP poderá exercer seu direito de venda da totalidade de sua participação no capital social da XP ao Itaú; e b) A partir de 2033, o Itaú poderá exercer seu direito de compra da totalidade da participação detida pela XP Controle no capital social da XP. 11. Ou seja, a partir de 2024 o Itaú poderá adquirir o controle da XP, que dependerá desta exercer seu direito de venda a qualquer momento ou, a partir de 2033, do Itaú exercer seu direito de compra.

Independente do momento em que a aquisição do controle da XP pelo Itaú vier a ocorrer, e se ocorrer, inclusive nas situações extraordinárias especificamente previstas no acordo de acionistas firmado entre as partes (ou qualquer alteração que venha a suceder), tal operação estará sujeita a nova análise por parte do Cade. IV. MERCADO RELEVANTE IV.1. Considerações iniciais a respeito da jurisprudência do Cade e o cenário em que a operação ocorre 12. Considerando o histórico do Cade em análise de operações envolvendo serviços bancários/financeiros, especialmente após as recentes operações entre Bradesco/HSBC1 e Itaú Unibanco/Citibank2, as seguintes relações entre as requerentes poderiam ser aventadas: Quadro 2: relações decorrentes da operação Atividades das requerentes Itaú XP Corretagem de valores x x Gestão/Administração de recursos de terceiros x x Distribuição de produtos de investimentos x x Planos de previdência privada x Distribuição de planos de previdência privada x x Seguros x Corretagem de seguros x x 1 08700.010790/2015-41. 2 08700.001642/2017-05. __________________________________________________________________________________________ Página 4/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 Fonte: requerentes. 13. Como se depreende do quadro acima, há potencialmente diversas sobreposições horizontais nos mercados de (i) corretagem de valores; (ii) gestão/administração de recursos de terceiros (asset management);

(iii) distribuição de produtos de investimentos; (iv) Distribuição de planos de previdência privada; e (v) corretagem de seguros. Ainda, alguns reforços de integrações verticais seriam percebidos, entre as atividades de gestão/administração de recursos de terceiros, planos de previdência privada e seguros, ofertados pelo Itaú, e os mercados de distribuição de produtos de investimentos, distribuição de previdência privada e corretagem de seguros, ofertados pela XP. 14. Nota-se que, embora a XP também atue no mercado de gestão e administração de recursos a terceiros, à montante, o reforço vertical entre XP e Itaú não ocorre da mesma forma como no sentido inverso, entre os serviços do Itaú à montante e da XP à jusante, como seria de se esperar. Essa consideração, embora pouco intuitiva a priori, é efeito de uma mudança que vem ocorrendo na prestação de serviços financeiros no Brasil recentemente, que tem impactos significativos sobre a dinâmica desses mercados e, obviamente, sobre como a autoridade concorrencial deve analisar os impactos de uma operação como esta. 15.

Historicamente, até a operação envolvendo a aquisição da operação do HSBC Brasil pelo Bradesco, já mencionada, o Cade analisava os mercados relevantes de produtos e serviços financeiros de maneira integrada, exceção feita a alguns poucos serviços, como seguros, em que a estruturação do produto e a comercialização do mesmo (serviço de corretagem) é feita por agentes distintos - embora em muitos casos, pertencentes ao mesmo grupo econômico. 16. Em diversos outros mercados, especialmente de produtos de investimento, como CBDs, fundos de investimentos e previdência privada, o Cade sempre considerou que a “produção3” e a comercialização de tais produtos comporiam um só mercado. Tal entendimento decorre do fato de que os agentes que tradicionalmente ofertam esses produtos ou serviços ao consumidor, especialmente no segmento de varejo4, são os mesmos: instituições financeiras do sistema bancário. Tais instituições não apenas emitem seus títulos (CDBs, LCA, LCI, etc) gerem seus fundos de investimentos e planos de previdência, como também os comercializam exclusivamente em suas respectivas redes de atendimento. Ou seja, a oferta desses produtos é completamente integrada e cativa de cada instituição. 17.

Exemplificando, bancos como o Bradesco, o Banco do Brasil ou o próprio Itaú, requerente desta operação, emitem CDBs que são comercializados apenas dentro de suas próprias 3 Embora o termo produção seja tecnicamente inadequado, será utilizado para facilitar o entendimento, dada a analogia com mercados tradicionais em que há clara separação das etapas de produção e comercialização. 4 Conforme as próprias requerentes mencionaram na petição inicial, plataformas semi-abertas já existem no mercado há algum tempo, mas disponível apenas aos segmentos de alta renda. Em tais plataformas, os clientes podem encontrar alguns produtos emitidos ou geridos por agentes diversos daqueles que distribuem, embora de maneira limitada. __________________________________________________________________________________________ Página 5/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 instituições. Os fundos de investimentos geridos por suas assets são também comercializados apenas por suas respectivas redes de atendimento. Um consumidor que demande um fundo gerido pelo Bradesco deverá se direcionar a um canal de atendimento do próprio Bradesco, pois não encontrará o produto no portfólio de outra instituição.

Por essa mesma razão, não é possível falar de integração vertical entre os serviços da XP no mercado de asset management, à montante, e do Itaú no mercado de distribuição de produtos financeiros, à jusante, pois o Itaú, ao contrário da XP, atua em um modelo tradicional, verticalizado e cativo, sem distribuição de produtos de terceiros em sua rede de distribuição. 18. Essa é a estrutura vigente no mercado financeiro brasileiro há décadas, com instituições de “arquitetura fechada”, que ofertam apenas produtos desenvolvidos internamente, características que determinaram a forma com que a autoridade concorrencial examina o mercado. 19. Na operação envolvendo a compra da operação brasileira do Citibank pelo Itaú, também já mencionada, esta SG trouxe para a análise, embora de maneira ainda incipiente, elementos que já apontavam para as mudanças pelas quais passa o setor. Pragmaticamente, a SG decidiu, naquela ocasião, pela separação dos mercados de gestão/administração de recursos de terceiros do mercado de distribuição de produtos de investimentos, bem como dos mercados de previdência privada e de distribuição de previdência privada. A opção pela segmentação decorreu da observação de um fenômeno com potencial para alterar significativamente a forma com que a oferta de serviços e produtos financeiros ocorre no Brasil: o surgimento de plataformas abertas (ou marketplaces) de produtos financeiros. 20.

Diferentemente da maneira tradicional de atuação do sistema bancário já estabelecido – verticalização e produtos cativos, os marketplaces operam como plataformas de dois lados, aproximando, de um dos lados, os diversos ofertantes (bancos de pequeno e médio porte, assets independentes, empresas emissoras de títulos privados, etc) dos consumidores finais, do outro lado. 21. Essa nova forma de disponibilizar produtos e serviços financeiros aos consumidores tem promovido o incremento da competição no mercado (aspectos que serão detalhados mais a frente desta análise), pois: (i) possibilita a competição entre diversos ofertantes em uma mesma plataforma (concorrência na plataforma); (ii) promove a concorrência entre as plataformas que estão surgindo com esse novo advento e os agentes bancários tradicionais; e (iii) reduz as barreiras à entrada para novos ofertantes, que não precisam estruturar amplas e custosas redes de atendimento aos clientes. Há ganhos, portanto, tanto do lado dos ofertantes, que conseguem reduzir os custos de distribuição de seus produtos, e do lado dos consumidores, com um incremento significativo da competição no mercado. 22. Esse movimento foi capitaneado pela própria XP, reconhecida pelo mercado e pelas próprias requerentes do presente ato de concentração como a first mover desse novo mercado, ao lançar a primeira e ainda hoje a principal plataforma aberta de distribuição de produtos financeiros no Brasil.

Embora a XP exista como empresa desde 2001, foi a partir de 2010 que a iniciativa de se transformar no primeiro supermercado de produtos financeiros do Brasil começou a tomar forma, após visitas realizadas a corretoras norte americanas e o recebimento de investimentos que proporcionaram as condições para a implementação do projeto, segundo as requerentes: __________________________________________________________________________________________ Página 6/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 Assim, em 2010, após visitar grandes corretoras americanas, como Charles Schwab, ficou claro que assim como nos Estados Unidos, haveria no Brasil uma grande oportunidade para que uma corretora pudesse oferecer também uma ampla grade de fundos de investimentos e ativos de renda fixa a seus clientes, tornando-se uma plataforma aberta de investimentos, que conecta todos os tipos de clientes a todos os produtos de investimentos disponíveis no mercado, criando o conceito de "shopping center de investimentos". O sucesso deste modelo de negócios atraiu o fundo britânico Actis e o fundo americano General Atlantic, que realizaram investimentos minoritários na XP Investimentos em 2010 e 2012, respectivamente. Tais investimentos permitiram o nível de governança corporativa e suporte estratégico e financeiro para que o Grupo XP pudesse expandir seus negócios e ampliar sua atuação como plataforma aberta de investimentos. 23.

A tendência à “desbancarização”, como passou a ser chamado esse movimento de migração do fluxo de investimento dos consumidores de varejo dos bancos tradicionais para plataformas abertas, passou a ser o mote de campanhas publicitárias promovidas pela XP nos últimos anos. Segundo o sítio de notícias financeiras Infomoney (controlado pelo grupo XP): Os investidores brasileiros têm ao menos 8 bons motivos para desbancarizar os investimentos, segundo Roberto Lee, diretor de marketing da XP Investimentos. Entre eles, estão a possibilidade de aumentar os rendimentos, ganhar comodidade de acessar todo tipo de produto em um mesmo lugar e ser atendido por um especialista em investimentos. “Existe um conjunto muito potente de motivos para a desbancarização, que só precisa ficar mais conhecido pela população” diz Lee. É com esse objetivo que a XP começou a fazer a maior campanha de mídia de sua história, com investimentos previstos de R$ 4 milhões neste ano (2015) e de R$ 20 milhoes em 2016 (...) Inicialmente a campanha vai espalhar o conceito de desbancarização dos investimentos – ou seja, a troca de aplicações financeiras ruins e caras distribuídas pelos grandes bancos de varejo por bons produtos financeiros distribuídos por empresas independentes de investimento5. 24. O potencial de crescimento desse mercado, segundo as requerentes, seria expressivo.

Segundo dados da consultoria especializada Oliver Wyman, os bancos de varejo concentram cerca de 95% de todos os ativos de investimento do segmento de varejo no Brasil. Nos Estados Unidos, por exemplo, os canais independentes – tais como a XP - concentram 87% dos investimentos, uma situação quase inversa, sugerindo a existência de um amplo potencial ainda a ser explorado. Essa tendência ainda é suportada por alterações regulatórias e inovações tecnológicas que favorecem o desenvolvimento do mercado de plataformas abertas, tais como:  Cadastro digital, que permite ao cliente efetuar o cadastro para abertura de contas digitais sem a necessidade de presença de uma rede física; 5 Disponível em http://www.infomoney.com.br/onde-investir/noticia/4458704/motivos-para-voce-desbancarizar-seus- investimentos-segundo. Acesso realizado em 09 de novembro de 2017. __________________________________________________________________________________________ Página 7/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2  Aumento do limite do Fundo Garantidor de Créditos – FGC, de R$ 70 mil para R$ 250 mil, por instituição e por CPF, dando maior segurança ao pequeno investidor para investir em produtos de instituições de pequeno e médio porte desconhecidas do grande público, que oferecem maior rentabilidade, embora com maior risco;  Desenvolvimento do tesouro direto, por meio do qual investidores têm acesso direto a títulos emitidos pelo governo sem a intermediação de um banco;

 Incentivos fiscais (como isenção no imposto de renda sobre rendimentos) para aplicações em Letras de Crédito do Agronegócio – LCA, Letras de Crédito da Indústria – LCI entre outros;  Avanço das plataformas digitais, mobile e redes sociais, que reduzem o custo para as instituições de captação, manutenção e atendimento de clientes, tornando desnecessária a manutenção de redes físicas de atendimento 25. Todas essas condições têm proporcionado uma revolução na maneira com que o consumidor de varejo financeiro lida com seus investimentos, modificando a dinâmica competitiva do mercado, em que a XP exerce um protagonismo evidente. Assim como tais alterações impõem ao Cade a revisão de eventuais definições de mercado relevante usualmente utilizadas, os ganhos de bem-estar para o consumidor decorrentes dessa nova dinâmica e o papel da XP nesse cenário – que serão detalhados mais a frente - devem nortear a análise competitiva da presente operação, de maneira a preservar não apenas os avanços já obtidos, mas também garantir as condições para que o potencial desse mercado seja devidamente explorado, em favor dos consumidores. IV.2. Mercado relevante sob a ótica do produto IV.2.1 Corretagem de valores 26. Corretoras de valores são empresas autorizadas a intermediar a negociação de títulos e valores mobiliários na BM&FBOVESPA (atualmente B3), e, de acordo com o art. 8º da Lei 4.728/1965 e o art.

18 da Lei 6.385/1976, demandam autorização do BACEN e da Comissão de Valores Mobiliários (“CVM”) para seu funcionamento. 27. O Cade já analisou o mercado de corretagem em operações passadas, tendo apresentado definições relativamente distintas nessas ocasiões. 28. Na análise da operação 08012.002361/2008-29, envolvendo a aquisição da corretora Ágora pelo Bradesco, a Secretaria de Acompanhamento Econômico – SEAE sugeriu separar o mercado relevante de corretagem a depender da bolsa em que ocorria a transação. Assim, foram definidos os mercados de corretagem de títulos negociados na Bovespa (mercado a vista) e corretagem de títulos negociados na BM&F (futuros, derivativos). Tal definição estava em linha com outros antecedentes do Cade até então. 29. Contudo, no voto do relator, ex-Conselheiro Olavo Chinaglia, considerando que na ocasião da decisão as empresas Bovespa e BM&F já haviam se fundido, foi defendida a definição de um mercado relevante único, de corretagem de valores. Essa definição foi utilizada em operações __________________________________________________________________________________________ Página 8/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 posteriores, como, por exemplo, na recém aprovada compra do Citibank pelo Itaú. Nada obstante, na também recente análise da compra da Rico pela própria XP6, aprovada pelo rito sumário, foram analisados ambos os cenários:

segmentando entre renda variável e derivativos, embora todos esses ativos sejam listados na mesma bolsa, a B3. 30. Além da possível segmentação por classe de ativos negociados, seria possível aventar outra classificação a partir do perfil de atuação de cada corretora a depender do público alvo. A XP possui um foco de atuação diverso, com forte atuação no varejo (pessoas físicas, pessoas jurídicas de pequeno porte), embora também atue com clientes institucionais. Por outro lado, foi possível notar que algumas das principais corretoras de bancos estrangeiros com atuação no mercado nacional possuem foco exclusivo em clientes institucionais (outros bancos, clientes estrangeiros, fundos de pensão), sem atuação no mercado de varejo. Algumas respostas recebidas ratificam esse ponto, evidenciando que a competição em relação à XP se limita aos clientes institucionais, quando questionados sobre ser a XP um concorrente próximo:  Morgan Stanley (resposta ao ofício 5348/2017 SEI nº 0391174): (acesso restrito).  UBS Brasil (resposta ao ofício 5347/2017 SEI nº 0391381): “Não se considerarmos o segmento de ações, pois a corretora da XP não prioriza o mesmo segmento de clientes e serviços que a UBS Corretora busca atender (e.g. clientes institucionais, com foco nos serviços de full broker: execução eficiente e research de qualidade).

A corretora da XP possui, por sua vez, um canal de distribuição bem diferente, com uma dedicação bastante relevante ao segmento de varejo (inexpressivo na UBS Corretora). No entanto, no mercado de derivativos, a XP possui forte penetração na base institucional de clientes e, assim, é considerada pela UBS Corretora como uma forte concorrente”.  Credit Suisse (resposta ao ofício 5349/2017 SEI nº 0391405): (acesso restrito).  JP Morgan (resposta ao ofício 5352/2017 SEI nº 0391735): (acesso restrito). 31. Outra evidência sobre a diferenciação do foco dessas instituições em relação ao Itaú e, especialmente, à XP, está no fato de que nenhuma delas (UBS, Morgan Stanley, Goldman Sachs, JP Morgan e Credit Suisse) oferece ferramenta de home broker. O home broker é uma ferramenta 6 08700.008071/2016-41. __________________________________________________________________________________________ Página 9/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 online que conecta o consumidor à plataforma de negociação das corretoras, permitindo o envio e recebimento de ordens de compra e venda de títulos negociados na bolsa. Trata-se de uma ferramenta essencial para que o pequeno investidor, não profissional, tenha acesso ao mercado de negociação de títulos em bolsa, possibilitando uma elevada escala de negociações para a corretora. 32.

Corretoras com foco em clientes institucionais, por outro lado, operam geralmente com mesas de operação, atendendo um número menor de clientes, mas com grande volume de negócios, dado o porte das transações originadas por esse perfil de cliente. 33. À despeito dessas particularidades, esta Superintendência-geral (SG) entende que não é necessário segmentar o mercado de corretagem de valores, seja em razão da classe do ativo (ações ou derivativos) ou do perfil de atuação da corretora, por duas razões. Primeiramente, a maioria das corretoras opera tanto com ações quanto com derivativos, denotando haver razoável substituibilidade pelo lado da oferta entre essas atividades, como se verá adiante. No que tange ao perfil dos consumidores alcançados, embora algumas instituições possuam foco na clientela institucional, não atendendo clientes de varejo, o inverso nem sempre é verdade: a maioria das corretoras que atendem clientes de varejo também atuam com clientes institucionais, inclusive a XP, como as respostas transcritas acima deixam transparecer. 34. Sem prejuízo para a análise, entretanto, as características particulares de cada agente poderão ser consideradas na análise de rivalidade mais adiante, como é característico de mercados de produto ou serviços heterogêneos, em que os concorrentes apresentam graus distintos de diferenciação. 35. Assim, o mercado será definido como corretagem de valores em geral. IV.2.2 Gestão e administração de recursos de terceiros 36.

Conforme detalhado pela SG na análise da operação Itaú/Citibank, a jurisprudência passada do Cade vinha considerando gestores e administradores de recursos no mesmo mercado relevante equivocadamente. Conforme dito naquela ocasião: O administrador fiduciário é o responsável pelas atividades gerenciais e operacionais de um fundo, como, por exemplo, sua constituição, a aprovação do seu regulamento e a divulgação de informações para a Comissão de Valores Mobiliários (“CVM”) e para os investidores, assumindo, portanto, diversas obrigações perante os mesmos, na periodicidade, no prazo e no teor definidos por regulamentação da CVM. 52 90. Por sua vez, o gestor de recursos, pessoa natural ou jurídica, possui a função de gerir os ativos financeiros da carteira do fundo, com poderes para negociar os ativos financeiros em nome do fundo de investimento e para exercer o direito de voto decorrente dos ativos financeiros detidos por eles. Conforme a CVM, dentre as suas principais atividades, destacam-se: i) Escolher os ativos que irão compor a carteira do fundo, selecionando aqueles com melhor perspectiva de rentabilidade, dado um determinado nível de risco compatível com a política de investimento do Fundo; e ii) Emitir as ordens de compra e venda com relação aos ativos que compõem a carteira do Fundo, em nome do Fundo.

__________________________________________________________________________________________ Página 10/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 Sobre essas duas figuras, a Instrução nº 558/CVM, de 26 de março de 2015, dispõe que a pessoa natural ou jurídica pode solicitar o registro nas categorias de administrador fiduciário, de gestor de recursos ou em ambas as categorias, desde que se adeque aos requisitos regulamentares previstos especificamente para cada uma delas. 37. Assim, tanto pela ótica da demanda quanto pela oferta, as atividades de gestão e administração não se confundem. Embora seja comum que algumas instituições ofertem ambos os serviços, especialmente grandes bancos, também não é incomum, especialmente no mercado de gestores independentes, não vinculados aos grandes conglomerados financeiros, que atividade de administração de seus fundos seja realizada por um terceiro. 38. Assim, em consonância com entendimento pretérito no caso Itaú-Citibank, definimos os mercados relevantes, em sua dimensão produto, de administração fiduciária e de gestão de recursos de terceiros (asset management), separadamente. IV.2.3 Previdência Privada 39. Em análises anteriores7, o Cade definiu o mercado de previdência privada aberta, separando-a dos planos fechados, pois, esses últimos estão disponíveis apenas para colaboradores de empresas ou associações patrocinadoras do plano (essa modalidade também é conhecida como fundo de pensão).

Já na operação recente entre Itaú e Citibank, o Cade manteve essa segmentação, inovando apenas no que se refere à separação entre as atividades de previdência privada e de distribuição de previdência privada. 40. Assim como em outros produtos, a análise do mercado de previdência era feita considerando a verticalização predominante neste mercado, em que os gestores do produto também realizam a distribuição para os consumidores. Contudo, o produto de previdência privada também vem sendo alvo de inovações, com o aumento do número de gestores interessados em lançar seus produtos no mercado, o que também repercute na maior necessidade de plataformas de distribuição desses produtos oriundos de empresas não pertencentes aos conglomerados financeiros tradicionais. 41. Nesse sentido, a previdência privada em muito se assemelha ao mercado de gestão de recursos de terceiros: empresas lançam fundos destinados exclusivamente à formação de poupança para a aposentadoria, em que uma gestora, devidamente autorizada pela CVM, alocará os recursos com o objetivo de rentabilizá-lo. Apesar dessa semelhança (na prática, muitos gestores de fundos de investimentos também gerem fundos de previdência aberta) há diferenças significativas em termos de tributação, exposição a risco, regulação (os planos de previdência aberta estão sujeitos 7 Ato de Concentração nº 08012.005368/2010-17 (Requerentes: PFG do Brasil Ltda.; BB Seguros Participações; e Brasilprev Seguros e Previdência S.A.).

__________________________________________________________________________________________ Página 11/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 também à regulação da Susep8) dentre outras observações que os gestores desses fundos devem adotar, em razão da finalidade desse tipo de investimento: formação de poupança de longo prazo para aposentadoria9. 42. Assim, considerando as especificidades da previdência privada em relação ao mercado de gestão de recursos de terceiros, a SG mantém a definição do mercado no sentido de que os planos de previdência privada aberta constituem mercado relevante específico. 43. Por outro lado, no que se refere ao mercado de distribuição desses produtos, entende-se pertinente adotar a mesma abordagem para os demais produtos financeiros sob análise: a distribuição dos produtos de previdência privada pode ser inserida em um mercado maior, de distribuição de produtos financeiros, considerando que os planos de previdência privada, assim como fundos de investimentos, títulos de emissão de bancos, dentre outros produtos são, em geral, distribuídos pelas mesmas empresas, para um público alvo que busca soluções financeiras de investimento, o que será explorado no próximo item. O Itaú atua tanto na gestão de produtos de previdência privada quanto na comercialização desses planos. A XP, por sua vez, apenas distribui esses produtos, porquanto da operação decorre um reforço de integração vertical.

IV.2.4 Distribuição de produtos de investimentos 44. Como já afirmado, historicamente o Cade analisou os mercados de serviços financeiros de maneira integrada, considerando as etapas de distribuição/comercialização de produtos e serviços financeiros no mesmo mercado da etapa à montante, de gestão e emissão de tais produtos. 45. A primeira vez que se cogitou a análise de um mercado específico para a etapa de distribuição foi na operação entre SAM Investments, Banco Santander e Allfunds (08700.004086/2014-78), por conta da atuação da Allfunds como plataforma de distribuição de fundos de investimentos de diversos gestores, bem como a participação de um dos controladores da SAM no capital da XP, também já operando, à época, como sua plataforma aberta. Posteriormente, quando da análise da compra da Rico pela XP, também foi levantada a hipótese de um mercado de distribuição de produtos de investimentos. 46. Em linha com essa tendência, no exame da aquisição da operação brasileira do Citibank pelo Itaú, a SG também definiu um mercado de distribuição de fundos/ativos de terceiros. Naquela ocasião, foi afirmado que: A distribuição de fundos/ativos de terceiros pode ocorrer por meio de: i. plataformas fechadas, nas quais o distribuidor comercializa apenas cotas de fundos administrados 8 Superintendência de Seguros Privados. Vale dizer que os gestores desses fundos também se submetem à regulação da CVM.

9 O marco legal dos planos de previdência e das entidades de previdência aberta é a Lei Complementar 09/2001. __________________________________________________________________________________________ Página 12/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 por seu grupo econômico; ou ii. plataformas abertas, nas quais o distribuidor também comercializa cotas de fundos administrados por terceiros 47. No mesmo parecer, a SG também definiu o mercado de distribuição de previdência privada, considerando a mesma possibilidade de que a comercialização de tais produtos pode ocorrer de maneira independente do gestor do produto, embora também tenha considerado ser esse um mercado distinto do de distribuição de fundos/ativos de terceiros. 48. Mercados de distribuição ou comercialização de serviços ou produtos – varejo – tendem a ser analisados de acordo com a cesta de produtos ofertado por aquele tipo de estabelecimento. Por exemplo, conforme já consolidado na jurisprudência do Cade, o mercado de varejo de bens duráveis vem sendo definido como o conjunto de estabelecimentos que comercializam uma cesta de ao menos 3, dentre 4 linhas de produtos (linha branca, linha marrom, móveis e telefonia) que compõem a maior parcela do faturamento desses estabelecimentos10.

Como também já analisado pelo Cade, o mercado relevante de supermercados e hipermercados consideram aqueles estabelecimentos que comercializam uma determinada cesta de produtos de bens de consumo, podendo ofertar também bens duráveis de linha branca, por exemplo, com número de check outs variado, a depender do porte do estabelecimento11. 49. De maneira análoga, o mercado de distribuição de produtos financeiros poderia considerar os agentes que comercializam determinada cesta de produtos relativamente semelhante, de modo que tais agentes exerçam pressão competitiva uns sobre os outros, embora possam ser admitidas pequenas diferenças em relação ao portfólio de cada um. Sob o ponto de vista do teste do monopolista hipotético, em caso de tentativa de exercício de poder de mercado por parte de um agente, deve-se verificar se há alternativas que ofertem um conjunto de produtos que possa ser percebido pelo consumidor como razoavelmente substituto ao do suposto monopolista. 50. Assim, é preciso identificar, sob ponto de vista da oferta, quem são os agentes que exercem pressão competitiva entre si, ofertando portfólios de produtos semelhantes; sob o ponto de vista da demanda, importa identificar qual o público consumidor desses serviços, para eventual segmentação do mercado.

IV.2.4.1 Concorrência na distribuição de produtos de investimentos 10 O mercado varejista de bens duráveis foi analisado diversas vezes pelo CADE nos últimos anos, como a aquisição do Baú da Felicidade por Magazine Luiza (08012.006107/2011-03), a operação entre Ricardo Eletro e Insinuante (08012.004168/2010-47), operações que resultaram na criação da Via Varejo (08012.004857/2009-18 e nº 08012.010473/2009-34), e, mais recentemente, a alienação de lojas da Via Varejo à Casa & Vídeo (08700.005930/2014-88). Em todos os casos citados o mercado relevante foi definido com base em uma cesta-padrão de produtos. 11 ACs de nº 08012.011752/2010-59 (Gbarbosa e Gigo); 08700.004910/2014-90 (Cia Brasileira de Distribuição e Amigão Lins Ltda), dentre outros. __________________________________________________________________________________________ Página 13/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 51. Segundo as próprias requerentes, o modelo de plataformas abertas introduzido no brasil pela XP permite que, em um único local, “os clientes possam a ter acesso a um supermercado de ativos financeiros para investimentos, tais como fundos, títulos públicos, emissões bancárias, emissões de empresas, operações de renda variável e de mercados futuros”. Ainda de acordo com as requerentes:

O grande diferencial deste modelo de negócios é que, ao contrário do tradicional modelo fechado ou semi-aberto dos bancos, que distribuem apenas ou majoritariamente produtos próprios (emitidos pelo próprio banco ou fundos geridos pela sua gestora de recursos), as plataformas abertas distribuem uma gama diversificada de produtos financeiros de terceiros: títulos emitidos por diversas instituições bancárias, debêntures, CRls, CRAs e demais instrumentos de dívida emitido por diversas empresas, fundos geridos por diversas gestoras em diversas categorias, e seguros de diferentes seguradoras. Isso faz com que o cliente tenha maior acesso a produtos e consequentemente uma maior capacidade e transparência de comparar e encontrar o que há de melhor no mercado, dentro do seu perfil de risco. Para os emissores/gestores, o sucesso desse modelo é importante para que eles possam acessar a base de clientes de varejo; para os clientes/investidores, esse modelo representa a democratização do acesso aos produtos em um único local. A XP Investimentos, por exemplo, oferece hoje a seus clientes 290 fundos das mais conhecidas gestoras de recursos brasileiras e globais, e também produtos de renda fixa de 40 emissores, entre outras alternativas de investimento. 52. Para endereçar esse ponto, identificando quais são os agentes que concorrem entre si, a SG entende que é preciso avaliar: (i) quais os produtos e serviços ofertados pelos potenciais concorrentes no mercado;

e (ii) se os bancos comerciais, de arquitetura fechada ou semi-aberta (simplificadamente serão todos considerados de plataforma fechada), concorrem com as plataformas abertas. 53. Como afirmado pelas partes, o principal diferencial das plataformas abertas é a possibilidade de ofertar, em um mesmo canal, diversos produtos de investimentos de fornecedores variados. Os principais produtos ofertados são12: (i) fundos de investimentos, geridos por gestores independentes ou não; (ii) títulos de emissão bancária, como Certificados de Depósito Bancário – CDBs, Letras de Crédito do Agronegócio – LCA, dentre outros instrumentos emitidos por instituições financeiras com o objetivo de obter funding para suas operações de crédito – e que remuneram o investidor, em contrapartida; (iii) instrumentos de dívida emitidos por empresas, como debêntures; (iv) títulos públicos do tesouro direto; (v) produtos de previdência privada; e (vi) ações (renda variável). Considerando também os principais concorrentes da XP no mercado de plataformas abertas, a SG obteve as informações abaixo sobre o portfólio de cada uma delas: 12 A XP também atua no mercado de corretagem de seguros de vida. Contudo, por não se tratar de um produto de investimento, esse mercado será tratado de maneira individualizada. __________________________________________________________________________________________ Página 14/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 Quadro 3:

serviços ofertados pelas plataformas abertas Corretora/produto ofertado Fundos Produtos bancários Privados não bancários Previdência Tesouro direto Ações13 XP14 x x x x x x Easynvest x x x x x Ativa x x x x x x BTG Digital x x x x x Guide x x x x x x Órama x x Genial x x x x x x Planner x x x x Ágora x x x x x Fonte: requerentes e concorrentes 54. Como se percebe, a XP, a Guide e a Ativa são as únicas a ofertar o conjunto de produtos listados acima. As demais concorrentes ofertam fundos e produtos de emissão bancária, denotando serem esses os principais produtos do portfólio de uma plataforma aberta de distribuição, seguidos por ações (apenas a Órama não possui corretagem de valores) e por privados não bancários e tesouro direto, não ofertados apenas por duas concorrentes, cada um. Previdência privada também parece ser um produto relevante, embora com menor presença na plataforma dos rivais, ofertado por 5 dos 9 concorrentes. 55. Não obstante o portfólio de produtos ofertados apresentar diferenças entre cada um dos concorrentes, a SG entende que isso é um resultado decorrente mais da incipiência desse mercado 13 Conforme já visto, as transações no mercado acionários e de derivativos é objeto do mercado de corretagem, usualmente definido de maneira isolada.

No mercado de distribuição de produtos financeiros, verifica-se que muitas dessas plataformas abertas, também chamadas de corretoras, ofertam o serviço de transações com renda variável e derivativo – justamente por terem iniciado suas atividades com a corretagem de valores. Nessa situação, a definição do mercado relevante considerará o portfólio completo de serviços, que pode ou não – a depender da oferta pelo agente – incluir o serviço de corretagem. Não significa que o mercado relevante de corretagem está sendo revisto, mas tão somente que as corretoras que ofertam um portfólio mais amplo de serviços serão consideradas também no mercado de distribuição de produtos de investimento. Fazendo menção novamente ao mercado de bens duráveis, pela analogia útil, em mercados relevantes cujo varejo é especializado (apenas telefonia, apenas eletrônicos, apenas eletrodomésticos, etc) o Cade considera o varejo mais amplo, como as empresas que ofertam a cesta de no mínimo 3 produtos e hipermercados concorrentes do varejo especializado. O contrário não é verdadeiro: em análises envolvendo varejistas multiproduto, os varejistas especializados são desconsiderados, pois, por não possuírem um portfólio completo, sua capacidade de atração de consumidores e contestação do mercado é menor. Ou seja, a competição não é, necessariamente, uma via de mão dupla. 14 XP com Rico e Clear.

__________________________________________________________________________________________ Página 15/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 do que da incapacidade ou falta de interesse de cada um desses players em ofertar um conjunto completo de soluções de investimento. Como já dito, a XP foi o first mover neste mercado, o que lhe conferiu capacidade de desenvolver um portfólio completo de produtos, ainda em desenvolvimento pelos seus concorrentes. Segundo a Órama (Sei nº 391377): (acesso restrito). 56. A Easynvest, por exemplo (Sei nº 390058), afirmou que: (acesso restrito). 57. Ou seja, por se tratar de um mercado ainda em desenvolvimento, imaturo, a SG entende que não é o caso de se condicionar a competição entre os diversos agentes existentes à oferta de um determinado número mínimo de produtos no portfólio, como se utiliza no mercado de bens duráveis. Em verdade, pelas informações contidas nos autos, todas essas empresas competem entre si por um mercado ainda nascente, com diferentes níveis de qualidade e sortimento de produtos inerente ao tempo em que cada uma está presente nessa atividade, com vantagem para a XP em razão de seu maior tempo de atividade. 58. Considerando que todas essas empresas devem compor o mesmo mercado relevante, ainda resta questão sobre a inserção ou não dos bancos comerciais tradicionais neste mesmo mercado relevante. 59.

Segundo o Guia de Análise de Atos de Concentração Horizontal do Cade (Guia), a delimitação do mercado relevante é o processo de “identificação do conjunto de agentes econômicos (consumidores e produtores) que efetivamente reagem e limitam as decisões referentes a estratégias de preços, quantidades, qualidade (entre outras) da empresa resultante da operação”. Ainda segundo o guia, “sob a ótica da demanda, a dimensão do produto do MR compreende bens e serviços considerados, pelo consumidor, substituíveis entre si (...)”. 60. Os dois trechos mencionados, extraídos da etapa do Guia que trata da definição do mercado relevante, deixa transparecer que para a sua correta definição, deve-se considerar as relações entre produtores (ou fornecedores de qualquer tipo de produto ou serviço) e consumidores, ou seja, a ótica apela demanda. 61. Contudo, em muitos casos, requer-se a avaliação do poder de mercado de uma empresa em relação aos seus fornecedores, seja para o exame do poder de compra (análise de efeitos horizontais)15 ou para o exame do risco de fechamento de mercado ou elevação de custos de rivais (efeitos verticais). 15 Segundo o Guia: “Alguns ACs envolvem empresas que absorvem parcelas significativas de tipos de insumos. Essas concentrações horizontais podem gerar empresas com poder de mercado na compra.

O aumento do poder das empresas no mercado de compra pode elevar a probabilidade de prejuízos à concorrência decorrente da operação e resultar, __________________________________________________________________________________________ Página 16/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 62. Sob o ponto de vista da demanda, esta SG entende que as empresas que atuam no modelo de plataformas abertas exercem pressão competitiva sobre os bancos comerciais. Aliás, é exatamente por isso que tais agentes vêm chamando a atenção do mercado financeiro recentemente, pela capacidade de ofertar produtos de diversos fornecedores para o consumidor final, antes limitado aos canais bancários tradicionais16, acirrando a competição no mercado. 63. Como já apresentado, os diferenciais trazidos pelas corretoras têm causado uma disruptura no mercado, provocando a competição não só entre essas plataformas e os bancos tradicionais, mas dentro das próprias plataformas, entre os diversos emissores e gestores de produtos. Não obstante, o fato de que os bancos comerciais ofertarem produtos quase que exclusivamente (ou exclusivamente) de emissão própria não é fator suficiente para que se considere um mercado à parte, formado apenas pelas corretoras de plataforma aberta, cujo maior expoente nacional é a própria XP. Por uma razão: todas esses agentes, bancos e corretoras, plataformas abertas ou fechadas, ofertam portfólio de produtos semelhantes para um mesmo público consumidor.

Eventuais diferenças qualitativas entre tais produtos e serviços é uma característica inerente a mercados de produtos diferenciados, não suficientes para ensejar uma segmentação de mercado. 64. Por outro lado, sob o ponto de vista da oferta, a diferença entre plataformas fechadas e abertas é decisiva: enquanto essas competem entre si pelos fornecedores dos produtos e serviços disponibilizados na plataforma, aquelas comercializam aquilo que é produzido internamente. Em outras palavras, em se tratando de análise vertical ou de poder de compra, os bancos e outros agentes de arquitetura fechada não compõem o mesmo mercado relevante das plataformas abertas, pois, para os gestores e emissores de produtos independentes, apenas as plataformas abertas constituem opção para a colocação e distribuição de seus produtos aos consumidores. Na realidade, as plataformas operam em um formato de mercado de dois lados – o que será aprofundado adiante, o que implica dizer que os bancos comerciais competem com as plataformas apenas pelos consumidores de um lado: a ponta demandante de serviços e produtos de investimentos, não competindo pela demanda dos ofertantes – emissores, gestores e demais agentes que desenvolvem produtos e serviços de investimentos. 65. Assim, para a análise dos efeitos horizontais sobre consumidores, a SG entende que bancos e corretoras que atuam no mercado concorrem entre si.

De maneira oposta, para a análise de inclusive, em poder de monopsônio (...) Avalia-se se a concentração no mercado de compras de insumos: (i) gera ou reforça a assimetria de tamanho em relação aos fornecedores e/ou (ii) dá condições para as requerentes aumentarem sua influência sobre as condições de mercado”. 16 http://epocanegocios.globo.com/Mercado/noticia/2017/05/epoca-negocios-lideradas-pela-xp-corretoras-acirram- briga-por-investimento-de-pessoa-fisica.html; . Consultas realizadas em 13 de novembro de 2017. __________________________________________________________________________________________ Página 17/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 eventual poder de compra e efeitos verticais (em uma análise mais tradicional) ou avaliação dos efeitos no lado ofertante sob a perspectiva de mercado de dois lados, deve-se considerar apenas as plataformas abertas, excluindo as empresas que atuam na oferta de produtos do próprio grupo econômico de maneira cativa. IV.2.4.2 Perfil do consumidor 66. Segundo as requerentes, conforme consta no formulário de notificação, a Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiros e de Capitais – Anbima divulga os valores totais do mercado para os segmentos de Varejo e Private Banking, que possibilitam o cálculo das participações de mercado das Requerentes. As partes ressaltaram que “as atividades do Grupo XP são essencialmente e majoritariamente focada nos segmentos de Varejo e Private Banking”. 67.

A afirmação das requerentes levanta um questionamento a respeito da necessidade de segmentação do mercado a depender do público alvo dos serviços e produtos oferecidos pelas empresas participantes do setor. Nessa linha, a SG empreendeu instrução complementar para identificar os segmentos de atuação das partes e de seus concorrentes, com o objetivo de avaliar a definição mais apropriada do mercado a depender do perfil dos consumidores. 68. De acordo com as partes, e conforme verificado pela instrução, muito embora as instituições financeiras tenham seus próprios critérios para segmentação de sua clientela, por faixa de renda e/ou volume de investimentos, alguns parâmetros apresentam relativa correspondência entre si. Por exemplo, o segmento de varejo é formado pelas pessoas físicas (que podem ser subsegmentadas entre varejo e varejo alta renda, dentre outras nomenclaturas) e pelo Private Banking (pessoas jurídicas de pequeno e médio portes). Outro segmento bastante distinto é o de clientes institucionais, formado por outras instituições financeiras, seguradoras, gestores de recursos e fundo de pensão, que usualmente utilizam canais próprios não disponíveis ao segmento de varejo. 69. Os dados copilados pela Anbima são focados no segmento de varejo (subsegmentos de varejo e private banking). Ainda segundo as partes, os conceitos referentes à segmentação de clientes são móveis e podem variar entre as instituições.

O ranking elaborado pela Anbima é auto declaratório, ou seja, cada instituição informa o valor de ativos em cada segmento, contudo, os critérios de segmentação são próprios de cada instituição, podendo, por exemplo, um cliente classificado como varejo na XP ser do segmento Private no Itaú, e vice-versa. 70. As partes esclarecem que, no caso da XP, o que difere os clientes do segmento de varejo do Private é o montante de investimentos na instituição. Para ser considerado Private, o cliente deve ter investido na XP no mínimo R$ 3 milhões. Abaixo disso ele é classificado como Varejo. Ainda há os clientes institucionais (outros bancos, assets, seguradoras, fundos de pensão), mas a XP foca apenas nos segmentos de varejo e Private no mercado de distribuição de ativos. 71. O Itaú, por sua vez, considera Private um cliente com recursos disponíveis (não necessariamente aplicados) superiores a R$ 3 milhões. O Itaú também é um forte player no mercado de clientes institucionais. 72. A SG também oficiou os principais concorrentes diretos da XP para identificar o perfil do consumidor atendido pelas corretoras de plataforma aberta. A Easynvest (Sei nº 0390058) __________________________________________________________________________________________ Página 18/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 afirmou que atende “exclusivamente os investidores pessoas físicas, não fazendo qualquer segmentação, todos clientes são considerados como varejo”.

A Planner (Sei nº 0391324) informou que atende também pessoas jurídicas, muito embora no segmento institucional tenha uma atuação bastante tímida, limitada à distribuição de alguns fundos de investimento, em percentual pequeno comparado aos demais segmentos. A Órama (Sei nº 0391377) afirmou que segmenta sua clientela conforme volume de investimentos apenas em relação às pessoas físicas (varejo), não possuindo atuação com pessoas jurídicas. A Guide (Sei nº 0391506) seguiu a mesma linha, não possuindo segmentação para pessoas jurídicas, apenas pessoas físicas. Em relação às pessoas jurídicas, possui atuação limitada à corretagem (ações e derivativos). A distribuição de produtos de investimentos é focada, portanto, no varejo. A Genial, por fim (Sei nº 0393684) informou que apenas segmenta seus clientes entre pessoas físicas e jurídicas. Conforme dados fornecidos, o foco de sua atuação está no segmento de pessoas físicas, embora as pessoas jurídicas tenham participação relevante nos produtos fundos de investimentos e NTN-B (tesouro direto). 73.

Pelas informações obtidas, e ressaltando mais uma vez a dificuldade de se obter parâmetros homogêneos para a segmentação dos consumidores de produtos financeiros, considerando (i) a própria definição defendida pelas requerentes, de se focar no segmento de varejo como um todo (varejo pessoa física e private banking), analisando-o dissociado do segmento institucional, (ii) as informações divulgadas pela Anbima, que também se concentra no segmento de varejo (não obstante cada instituição financeira se utilize de seus próprios parâmetros); e (iii) as informações fornecidas pelas principais concorrentes da XP no sentido de possuírem foco no segmento de varejo ou sequer atuar no segmento institucional, esta SG entende que a definição mais pertinente deve se ater ao mercado de distribuição de produtos financeiros para o mercado de varejo, pessoas físicas e jurídicas. 74. Por tudo quanto exposto, define-se o mercado relevante como distribuição de produtos financeiros para o segmento de varejo, contemplando tanto empresas de plataforma aberta (corretoras) quanto bancos comerciais (de arquitetura fechada, em geral). Ressalta-se, contudo, que para a análise vertical e de poder de compra deve-se considerar tão somente as plataformas efetivamente abertas. IV.2.5 Seguros e corretagem de seguros 75. A XP atua exclusivamente na corretagem de seguros de vida, individuais e coletivos, embora não seja esse um produto estritamente de investimento.

O Itaú, por sua vez, atua tanto como seguradora quanto como corretora de seguros. Portanto, da operação decorreria uma concentração no mercado de corretagem e um reforço de integração entre os mercados de seguros e corretagem. __________________________________________________________________________________________ Página 19/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 76. Conforme afirmado na análise da operação entre Itaú e Citibank, o Cade vem definindo o mercado relevante de seguros de acordo com a segmentação por grupos adotada pela Susep17. Isso ocorre porque a substituibilidade pela oferta e pela demanda é limitada entre os diferentes grupos de seguro, como salientou o ex-Conselheiro Relator Alessandro Octaviani Luís no voto do Ato de Concentração nº 08012.005526/2010-39 (Requerentes: Banco do Brasil S.A.; BB Seguros Participações S.A.; e Mapfre Vera Cruz Seguradora S.A.): Nos termos da Circular Susep n° 395/2009, artigo 7°, as seguradoras devem ofertar planos compostos de seguros de um único grupo, o que traz, como visto acima, exigências de padronização de clausulado, específicas formas de provisionamento, determinações para contratos de resseguro, co-seguro e retrocessão, que terminam constituir barreiras significativas para a entrada em cada ramo ou grupo. Há um considerável custo de transação, regulatório, pedagógico e operacional, que não se encaixa com o mundo livre e desimpedido formulado pelas requerentes nessa pretensão.

Por outro lado, a substituibilidade pelo lado da demanda também não se sustenta, como afirma o i. Conselheiro Olavo, pois é óbvio que os consumidores certamente não avaliam que, em precisando proteger-se contra o risco de terceiro atingir seu automóvel (grupo “automóvel”), venham a celebrar contrato para proteger-se dos riscos de não receber pagamento por determinadas operações financeiras (grupo “riscos financeiros”), ou, querendo estar protegidos contra a destruição de seu barco ou sua lancha (grupo “marítimos”), venham a contratar seguro que proteja contra má condução corporativa, com a chamada apólice D&O – Directors and Officers (grupo “responsabilidades”). 77. Dessa forma, cada grupo de seguros tem sido definido, pelo Cade, como um mercado relevante específico, sob a ótica do produto. 78. Por outro lado, no mercado de corretagem (analogamente seria a distribuição de produtos de seguros), a jurisprudência do Cade também vem adotando a definição de um mercado mais amplo, apenas de corretagem de seguros, sem segmentação por tipo de seguro. A lógica é semelhante àquela utilizada acima na definição do mercado de distribuição de produtos financeiros: embora cada produto em si constitua um mercado relevante, a atividade de distribuição não comporta segmentação, pois um mesmo agente pode distribuir diversos tipos de produtos ao consumidor final.

17 A Susep, por meio da Circular nº 395/2009, segmentou os diferentes tipos de seguros em “ramos” (conjunto de coberturas com relação direta ao objeto ou objetivo do plano de seguro), que fazem parte de diferentes grupos (conjunto de ramos que possuem características comuns). Esses grupos são os seguintes: (i) Patrimonial; (ii) Riscos Especiais; (iii) Responsabilidades; (iv) Cascos; (v) Automóvel; (vi) Transportes; (vii) Riscos Financeiros; (viii) Crédito; (ix) Pessoas Coletivo; (x) Habitacional; (xi) Rural; (xii) Pessoas Individual; (xiii) Marítimos; (xiv) Aeronáuticos; e (xv) Outros. __________________________________________________________________________________________ Página 20/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 79. Por essas razões, define-se o mercado de corretagem de seguros como um todo. Por outro lado, considerando a atuação do Itaú limitada aos seguros de vida e habitacional, essas duas modalidades são definidas como mercados relevantes. IV.3. Mercado relevante sob a ótica geográfica 80.

Os precedentes recentes do Cade que analisaram o mercado de serviços financeiros vêm definindo o escopo geográfico desse mercado como nacional, embora nas operações envolvendo as aquisições do HSBC e do Citibank pelo Bradesco e Itaú, respectivamente, ressaltou-se a relevância da presença local de postos de atendimento que funcionariam como porta de entrada do cliente nessas instituições, não sendo possível descartar esse aspecto na análise competitiva. 81. Na mesma linha, quando da compra da Rico pela XP, o Cade definiu o mercado como nacional, desconsiderando qualquer elemento local como relevante para o exame dos impactos concorrências da operação. 82. A SG entende que essa definição deve ser mantida em relação aos mercados objeto da presente operação, especialmente se tratando de plataformas que se valem de canais digitais – por meio da internet – para o atendimento de seus clientes, abrindo mão dos canais tradicionais de atendimento presencial, como agências bancárias e postos de atendimento, no caso do mercado de distribuição de produtos de investimento. 83. Assim, em consonância com a jurisprudência do Cade, todos os mercados serão analisados em escopo nacional IV.4. Mercado relevante - conclusão 84. Considerando os argumentos mencionados, foram definidos os seguintes mercados:  Mercado nacional de corretagem de valores (renda variável de derivativos);  Mercado nacional de gestão de recursos de terceiros (asset management);

 Mercado nacional de administração de recursos de terceiros;  Mercado nacional de previdência privada;  Mercado nacional de distribuição de produtos de investimento para o varejo;  Mercado nacional de seguros de: (i) vida; e (ii) habitacional;  Mercado nacional de corretagem de seguros. V. POSSIBILIDADE DE EXERCÍCIO DE PODER DE MERCADO 85. A operação objeto de análise provoca as seguintes sobreposições horizontais e integrações verticais, considerando os mercados relevantes definidos na etapa anterior:  Sobreposições nos mercados de: (i) corretagem de valores; (ii) gestão de recursos de terceiros; (iii) administração de recursos de terceiros; (iv) distribuição de produtos de investimentos - varejo; e (v) corretagem de seguros; __________________________________________________________________________________________ Página 21/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2  Integrações verticais: (i) reforço de integração entre a atividade de gestão de recursos de terceiros do Itaú e de distribuição de produtos de investimentos da XP; (ii) reforço de integração vertical entre a atividade de emissão de títulos bancários pelo Itaú e a de distribuição de produtos de investimentos pela XP; (iii) reforço de integração vertical entre a atividade de previdência privada do Itaú e a de distribuição de produtos de investimentos da XP;

(iv) reforço de integração vertical entre as atividades de gestão de recursos de terceiros e administração de recursos de terceiros, exercidas por ambas as partes; e (v) reforço de integração vertical entre a atividade de seguros (vida e habitacional) do Itaú e a de corretagem de seguros da XP. 86. Considerando essas relações decorrentes da operação, passa-se a seguir à análise individual de cada uma. V.1. Análise das sobreposições horizontais V.1.1. Corretagem de valores 87. Conforme definido anteriormente, o mercado de corretagem de valores considerará tanto o volume de negócios em renda variável (ações) quanto em derivativos, conjuntamente. A fonte das informações prestadas pelas partes foi a própria B3 (BMF – derivativos e Bovespa – renda variável). Segue abaixo a estrutura do mercado, com base em março de 2017: Tabela 1: estrutura do mercado de corretagem de valores (2017) Empresa Volume negociado (R$ milhões) Market share (%) Grupo XP 2.179.904 17,6 XP 2.101.942 17,04 Clear 3.339 0,03 Rico 74.622 0,60 Itaú 640.041 5,19 UBS 2.374.592 19,2 BGC 1.026.026 8,3 BTG 1.018.359 8,2 Outros 5.117.036 41,4 Total 12.355.958 100 Fonte: requerentes, com dados B3. 88. Com a operação, XP e Itaú deterão 22,8% do mercado de corretagem de valores no Brasil, assumindo a liderança antes detida pelo UBS.

Embora a concentração ultrapasse o patamar de 20%, trata-se de um mercado desconcentrado, com diversos outros agentes, perfazendo um HHI __________________________________________________________________________________________ Página 22/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 de no máximo 1458 pontos18. Contudo, a diretriz a respeito do uso do HHI prevê algumas exceções, como é o caso de operações em que uma das partes for empresa do tipo maverick, ponto que será esmiuçado mais adiante. Por enquanto, considerando uma análise ordinária deste mercado, a operação não teria nexo com o aumento da possibilidade de exercício de poder de mercado. V.1.2. Gestão de recursos de terceiros 89. Para o mercado de gestão de recursos de terceiros, ou asset management, também foram utilizados dados do ranking de gestão de fundos da Abima. Segue abaixo a estrutura desse mercado: Tabela 2: estrutura do mercado de gestão de recursos de terceiros (2017) Gestor Volume (R$ milhões) Market share (%) Itaú 581.746 16,1 XP 10.671 0,29 Banco do Brasil 786.276 21,11 Bradesco 570.475 15,3 Caixa 250.980 6,7 Santander 237.200 6,4 Safra 83.943 2,2 Outros 1.203.467 32,3 Total 3.724.758 100 18 Conforme os parâmetros do Guia, um mercado com HHI de até 1500 pontos é considerado não concentrado: (i)Mercados não concentrados: com HHI abaixo de 1500 pontos; (ii) Mercados moderadamente concentrados: com HHI entre 1.500 e 2.500 pontos; (iii) Mercados altamente concentrados:

com HHI acima de 2.500. Ademais, compreendem-se as seguintes definições: (i)Pequena alteração na concentração: operações que resultem em variações de HHI inferiores a 100 pontos (ΔHHI < 100) provavelmente não geram efeitos competitivos adversos e, portanto, usualmente não requerem análise mais detalhada; (ii) Concentrações que geram preocupações em mercados não concentrados: se o mercado, após o AC, permanecer com HHI inferior a 1.500 pontos, a operação não deve gerar efeitos negativos, não requerendo, usualmente, análise mais detalhada; (iii) Concentrações que geram preocupações em mercados moderadamente concentrados: operações que resultem em mercados com HHI entre 1.500 e 2.500 pontos e envolvam variação do índice superior a 100 pontos (ΔHHI > 100) têm potencial de gerar preocupações concorrenciais, tornando recomendável uma análise mais detalhada; (iv) Concentrações que geram preocupações em mercados altamente concentrados: operações que resultem em mercados com HHI acima de 2.500 pontos, e envolvam variação do índice entre 100 e 200 pontos (100 ≤ ΔHHI ≤ 200) têm potencial de gerar preocupações concorrenciais, sugerindo uma análise mais detalhada. Operações que resultem em mercados com HHI acima de 2.500 pontos, e envolvam variação do índice acima de 200 pontos (ΔHHI > 200) presumivelmente geram aumento de poder de poder de mercado. Essa presunção poderá ser refutada por evidências persuasivas em sentido contrário.

__________________________________________________________________________________________ Página 23/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 Fonte: requerentes, com dados Anbima. 90. A concentração nesse mercado é de 16,1%, com um HHI também inferior a 1500 pontos (1.093), e uma participação da XP pouco significativa, de apenas 0,29%, denotando a ausência de nexo de causalidade da operação com o aumento da possibilidade de exercício de poder de mercado, motivo pelo qual, a princípio, a análise da operação não requer prosseguimento. V.1.3. Administração de recursos de terceiros 91. Assim como no mercado de gestão de recursos, os dados utilizados para a montagem da estrutura do mercado de administração são oriundos do ranking de administração de fundos da Anbima: Tabela 3: estrutura do mercado de administração de recursos de terceiros (2017) Administrador Volume (R$ milhões) Market share (%) Itaú 729.544 19,59 XP 349 0,01 Banco do Brasil 791.231 21,24 Bradesco 757.131 20,33 Caixa 302.307 8,12 Santander 255.655 6,86 Credit Suisse 133.632 3,59 Outros 754.909 20,26 Total 3.724.758 100 Fonte: requerentes, com dados Anbima. 92. A concentração no mercado de administração também fica abaixo de 20%, com um acréscimo insignificante por parte da XP, de 0,01%, além de resultar em um HHI também abaixo de 1500 pontos (1.450), embora pouco mais concentrado do que o mercado de gestão.

Assim, também não será necessário o prosseguimento da análise neste mercado, considerando os índices de concentração. V.1.4. Distribuição de produtos de investimento - varejo 93. Conforme definido no exame do mercado relevante, para a análise horizontal a SG considerará os diversos formatos de oferta de produtos de investimentos para o consumidor de varejo como concorrentes entre si. Isso implica na estruturação de um mercado composto por bancos e corretoras, conjuntamente. 94. Assim como nos mercados precedentes, também consideraremos a Anbima como fonte de informações, já que a entidade compila dados do mercado de maneira constante para o segmento de varejo de investimentos nacional. Entretanto, como já ressalvado, as informações prestadas pelas instituições são auto declaratórias, e podem estar sujeitas aos critérios de segmentação interna de cada instituição informante. Não obstante, esta SG entende que os dados da Anbima ainda constituem a melhor fonte para a análise do referido mercado. Adicionalmente, foram levados em consideração dados fornecidos pelos próprios agentes econômicos, já que os dados fornecidos pelas __________________________________________________________________________________________ Página 24/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 partes não contemplaram os volumes individuais dos concorrentes, apenas o total do mercado e o de cada uma das partes. 95.

Para a estruturação do mercado, levou-se em consideração os seguintes produtos de investimento, constantes da base Anbima: (i) privados bancários (CDB, Letras, etc); (ii) privados não bancários (debêntures, por exemplo); (iii) fundos de investimentos; (iv) renda variável (ações); (v) tesouro direto; e (vi) previdência privada. Foram excluídos do cálculo a poupança, produto estritamente distribuído pela rede bancária e operações compromissadas, em que a XP não atua – assim como as demais plataformas abertas concorrentes. Seguem abaixo as informações relativas à estrutura desse mercado: Tabela 4: estrutura do mercado de distribuição de produtos financeiros (2017) Distribuidor Volume (R$ milhões) Market share (%) Itaú 10-20 XP 0-10 Banco do Brasil 30-40 Bradesco 10-20 Caixa 0-10 Santander 0-10 Safra 0-10 Outros 221.976 8,2 Total 2.692.240 100 Fonte: requerentes, com dados Anbima, e concorrentes. 96. Nesse mercado, a sobreposição entre as atividades das partes é de 20-30% (acesso restrito), pouco acima do patamar de 20%. O HHI total já denota ser esse um mercado mais concentrado, com um índice de 1983 pontos, sendo classificado como um mercado moderadamente concentrado. A variação do HHI apontou 96,7 pontos, abaixo do patamar de 100 pontos que indicaria algum nexo de causalidade entre a operação e o aumento da possibilidade de exercício de poder de mercado. Assim, considerando tão somente os índices de concentração, a análise da operação não precisaria prosseguir. V.1.5.

Corretagem de seguros 97. As partes não foram capazes de fornecer dados precisos a respeito do mercado de corretagem de seguros, pela ausência de dados públicos e pela elevada pulverização do mercado. Segundo a federação Nacional dos Corretores de Seguros Privados – Fenacor, há atualmente 99.432 corretores atuando em todo o país. 98. De todo modo, a SG obteve algumas informações que permitem obter uma conclusão a respeito desse mercado. Na análise da operação entre o Itaú e o Citibank, verificou-se que o Itaú atua nos mercados de seguros de pessoas, automóveis e habitacional, não possuindo, em nenhum deles, participação superior a 20%. Ademais, por possuir atuação cativa, ou seja, distribui os seguros do seu próprio grupo, sua participação no mercado de corretagem seria, no máximo, de 20%, pois: (i) distribuindo apenas seus próprios seguros, sua participação no mercado de corretagem estaria __________________________________________________________________________________________ Página 25/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 limitada a esses produtos que, individualmente, em seus respectivos grupos/mercados, não ultrapassam 20% de market share; e (ii) o mercado de corretagem não é segmentado, ou seja, contempla outros grupos de seguros em que o Itaú não atua, porquanto sua participação no mercado de corretagem seria diluída. 99. A XP, por sua vez, atua na corretagem de seguros apenas do grupo dos seguros de vida.

Mesmo nesse segmento, a XP possui participação de cerca de 1,5%, considerando o valor total dos prêmios pagos no mercado de seguros de vida individuais. Considerando ser o mercado de corretagem mais amplo, como já dito, a participação da XP seria ainda menor, não chegando a 1%. 100. Por essas razões, e considerando análise recente desse mercado pela SG bem como a participação insignificante da XP, entende-se que o cenário concorrencial não se altera, de modo que a operação não aumenta a possibilidade de exercício de poder de mercado no segmento de corretagem de seguros. V.1.6. Conclusão quanto às sobreposições horizontais 101. Considerando a análise dos índices de concentração econômica supramencionados, a operação não aumentaria o risco de exercício de poder de mercado em nenhum dos mercados relevantes em que se identificou sobreposição entre as requerentes. A seguir, serão apresentadas as informações relativas às integrações verticais decorrentes da operação. V.2. Análise das integrações verticais 102. Conforme já dito, da operação decorrem: (i) reforço de integração entre a atividade de gestão de recursos de terceiros do Itaú e de distribuição de produtos de investimentos da XP; (ii) reforço de integração vertical entre a atividade de emissão de títulos bancários pelo Itaú e a de distribuição de produtos de investimentos pela XP; (iii) reforço de integração vertical entre a atividade de previdência privada do Itaú e a de distribuição de produtos de investimentos da XP;

(iv) reforço de integração vertical entre as atividades de gestão de recursos de terceiros e administração de recursos de terceiros, exercidas por ambas as partes; e (v) reforço de integração vertical entre a atividade de seguros (vida, automóveis e habitacional) do Itaú e a de corretagem de seguros da XP. 103. As três primeiras hipóteses de integração serão examinadas conjuntamente, pois, como se verá, as condições de capacidade e incentivo ao fechamento de mercado são idênticas. Em seguida, serão examinadas as outras duas hipóteses de integração vertical entre as requerentes. V.2.1. Reforço de integração vertical entre os mercados de gestão de recursos de terceiros, emissão de títulos bancários e de previdência privada, do Itaú, e o mercado de distribuição de produtos de investimentos, da XP 104. O Itaú já atua, de maneira cativa, nos mercados de gestão de recurso de terceiros, emissão de títulos privados e de previdência privada, comercializando apenas em sua própria rede de atendimento esses produtos desenvolvidos internamente. Essa consideração é fundamental para a compreensão dos potenciais efeitos verticais da operação. __________________________________________________________________________________________ Página 26/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 105.

Como é praxe em análises de integração vertical, procura-se avaliar se alguma das partes envolvidas é capaz de fechar o mercado ou adotar estratégias discriminatórias em relação aos seus rivais em alguma das etapas da cadeia de oferta dos produtos ou serviços envolvidos. Em suma, se uma das partes possui posição dominante no mercado à montante ou à jusante, ela poderia prejudicar concorrentes na etapa adjacente, seja restringindo ao concorrente à jusante a oferta de insumos essenciais à sua atividade (ou em condições discriminatórias), ou vedando ao concorrente à montante o acesso a canais de distribuição necessários para que seu produto ou serviço alcance o consumidor final (ou permitindo o acesso em condições também discriminatórias). 106. Como os produtos do Itaú são de distribuição cativa do próprio grupo previamente à operação, ou seja, não são distribuídos por outras empresas estranhas ao seu próprio conglomerado, não há que se falar em possibilidade de fechamento do mercado à jusante, por eventual recusa do Itaú em fornecer seus produtos para distribuição de terceiros. Em outras palavras, os concorrentes que atuam no mercado de distribuição de produtos financeiros já não dependem dos produtos do Itaú para viabilizarem suas atuações no mercado, de maneira que não há nexo da operação com qualquer risco de fechamento do mercado de distribuição de produtos financeiros. 107.

Por outro lado, como já informado, a XP é o principal canal de distribuição de produtos financeiros com plataforma aberta no Brasil, de maneira que diversos agentes que atuam em mercados à montante podem ser afetados em caso de eventual recusa ou tratamento discriminatório conferido pela XP a esses agentes. Como o Itaú atua nos mercados à montante verticalmente relacionados, poderia haver alguma alteração nos incentivos à discriminação por parte da XP após a operação. Contudo, essa é uma análise que será feita adiante. Por ora, segue abaixo a estrutura do mercado de distribuição de produtos financeiros, considerando apenas as plataformas abertas: Tabela 5: estrutura do mercado de distribuição de produtos financeiros – plataformas abertas (2017) (acesso restrito) Distribuidor Volume (R$ milhões) Market share (%) XP (XP e Rico) 40-50 Planner 10-20 Genial 10-20 Easynvest 0-10 Ágora 0-10 Mirae 0-10 Guide 0-10 Ativa 0-10 Órama 0-10 BTG Digital 0-10 Spinelli 0-10 Total 140.870 100% Fonte: requerentes e concorrentes 108. Diferentemente da análise horizontal, a estrutura de mercado acima considerou apenas aquelas plataformas que atuam com a distribuição de, no mínimo, dois tipos de produtos de __________________________________________________________________________________________ Página 27/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 investimentos19 e abertas, cujos produtos distribuídos sejam precipuamente de terceiros.

Ademais, a SG também considerou o reconhecimento recíproco dos concorrentes para a determinação dos componentes do mercado relevante:  Easynvest: XP, Rico e Clear (todas do grupo XP), além de corretoras ligadas aos bancos;  Ativa: XP, Rico, Easynvest, Órama, Genial e BTG Pactual;  Órama: XP, Easynvest, Geração Futuro (Genial) e Guide;  Genial: XP, Rico, Guide, Órama e Itaú Corretora;  Guide: XP, Rico, Easynvest, Genial, Órama e BTG Digital. 109. Com exceção das menções às corretoras ligadas aos bancos e à corretora Itaú, mencionadas pela Easynvest e pela Genial, respectivamente, e excluídas da estrutura de mercado por não se enquadrarem no conceito de plataformas abertas, as respostas obtidas são bastante convergentes. Primeiramente, todas apontaram a XP como uma das principais concorrentes, senão a principal. À exceção da Órama, as demais também mencionaram expressamente a Rico como uma das principais concorrentes. Além do grupo XP, as corretoras Easynvest, Órama, Genial, Guide e BTG Digital (plataforma online do grupo BTG voltada para o varejo) parecem ser as principais concorrentes, conforme reconhecimento recíproco entre elas. 110. Além disso, foram considerados na estrutura do mercado as corretoras Planner, Mirae, Ágora e Spinelli, que, embora não tenham sido mencionadas pelas empresas acima, se auto declararam como plataformas abertas de distribuição.

Merece ressalva, contudo, a inclusão da Ágora nessa lista, pois se trata de uma corretora controlada pelo Bradesco, com elevado índice de distribuição de produtos do próprio conglomerado Bradesco em sua plataforma20, o que relativiza sua atuação no mercado como um distribuidor de fato acessível às empresas que necessitam de um canal de distribuição para seus produtos. 111. Ainda assim, considerando todos esses concorrentes, o market share detido pelo grupo XP é de praticamente 50% do mercado, não deixando dúvidas acerca de sua relevância para as empresas que atuam nos segmentos de gestão de recursos de terceiros, emissão de produtos bancários e de previdência privada, segmentos em que o Itaú também atua e que, por essa razão, podem ser eventualmente alvos de práticas verticais tendentes ao fechamento de mercado, motivo pelo qual o reforço de integração vertical entre esses mercados e a atuação da XP na distribuição de produtos de investimento deve ser analisada de maneira mais profunda. 19 Excluindo, portanto, as corretoras com atuação exclusiva na intermediação de negócios com a bolsa de valores. 20(acesso restrito). __________________________________________________________________________________________ Página 28/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 V.2.2. Reforço de integração vertical entre os mercados de gestão de recursos de terceiros e administração de recursos de terceiros 112.

Ambas as requerentes atuam nos dois mercados, porquanto se trata de um reforço de integração vertical prévia à operação. Segundo dados da Anbima – já apresentados na análise horizontal – a participação resultante da operação no mercado de administração de recursos de terceiros é de 19,60% (acréscimo de somente 0,01% da XP), enquanto no mercado de gestão de recursos de terceiros é de 16,39% (acréscimo de apenas 0,29% da XP). 113. Em ambos os mercados, a participação resultante está bem abaixo de 30%, além da XP ter apresentado participação pouco significativa. Dessa maneira, conclui-se que não há necessidade de prosseguimento da análise de integração vertical entre os mercados de administração e gestão de recursos de terceiros. V.2.3. Reforço de integração vertical entre o mercado de seguros (vida, automóveis e habitacional) e o de corretagem de seguros 114. O Itaú atua no mercado de seguros de vida e patrimonial e no de corretagem de seguros, enquanto a XP também atua na atividade de corretagem. Conforme já informado no exame da sobreposição horizontal entre as partes no mercado de corretagem, o Itaú atua nos mercados de seguros de pessoas, automóveis e habitacional, não possuindo, em nenhum deles, participação superior a 20%. Ademais, por possuir atuação cativa, ou seja, distribui os seguros do seu próprio grupo, sua participação no mercado de corretagem seria, no máximo, de 20%, pois:

(i) distribuindo apenas seus próprios seguros, sua participação no mercado de corretagem estaria limitada a esses produtos, que individualmente, em seus respectivos grupos/mercados, não ultrapassam 20% de market share; e (ii) o mercado de corretagem não é segmentado, ou seja, contempla outros grupos de seguros em que o Itaú não atua, porquanto sua participação no mercado de corretagem seria diluída. 115. A XP, por sua vez, atua na corretagem de seguros apenas do grupo dos seguros de vida. Mesmo nesse segmento, a XP possui participação de cerca de 1,5%, considerando o valor total dos prêmios pagos no mercado de seguros de vida individuais. Considerando ser o mercado de corretagem mais amplo, como já dito, a participação da XP seria ainda menor, não chegando a 1%. 116. Ou seja, no mercado à montante, de seguros de vida, automóveis e habitacional, o Itaú tem participação inferior a 20%. No mercado à jusante, de corretagem, as partes também possuem participação próxima de 20%, com pequeno acréscimo (inferior a 1%) por parte da XP. 117. Por essas razões, a SG entende que não há risco de adoção de práticas verticais tendentes ao fechamento de mercado em decorrência da operação nos mercados de seguros e corretagem de seguros. V.2.4. Conclusão quanto às integrações verticais 118.

De maneira semelhante ao verificado na análise das sobreposições horizontais, na maioria das integrações percebidas a conclusão preliminar é de que a operação não impacta as condições competitivas dos mercados relacionados, exceção feita às integrações relacionadas ao mercado de distribuição de produtos de investimentos, em razão da preponderância da XP no __________________________________________________________________________________________ Página 29/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 mercado de plataformas abertas. Assim, de acordo com os índices de concentração econômica, seria necessário o prosseguimento da análise em relação apenas a essa integração vertical. 119. Não obstante, a presente operação apresenta elementos que sugerem maior cautela da autoridade concorrencial ao se concluir pela ausência de potencial ofensivo à concorrência se baseando em “safe harbours”, tais como os índices de concentração econômica, que, embora consigam traduzir de maneira objetiva os impactos de operações de concentração econômica na maioria das situações, podem deixar escapar elementos subjetivos relevantes quanto aos reais impactos decorrentes da supressão de um determinado competidor do mercado. 120. Em determinadas situações, o market share de um concorrente pode não representar sua efetiva capacidade de contestação do mercado, o que pode levar a conclusões equivocadas.

O próprio critério de utilização do HHI deixa claro que o uso do HHI será flexibilizado quando uma das partes for uma empresa do tipo maverick ou apresentar estratégia disruptiva; ou quando a fusão envolver entrante potencial ou recente. Ao que parece, ambas as condições parecem estar presentes considerando a empresa alvo ser a XP. É o que será discutido a seguir. V.3 Maverick firms: conceito e aplicação ao caso concreto 121. Segundo o Guia de Análise de Concentrações do Cade, empresas mavericks são aquelas que apresentam um nível de rivalidade disruptivo, com baixo custo de produção e uma baixa precificação que força os preços do mercado para baixo ou que se caracterizam por sua inventividade e estimulam a permanente inovação no segmento em que atuam. Assim, a presença de empresas com essas características no mercado pode disciplinar os preços de concorrentes com maior market share. Ainda segundo o Guia: O Cade pode considerar que o AC que envolva uma empresa com uma estratégia de liderança de custos, de inovação ou de nicho, por exemplo, pode diminuir a concorrência atual ou potencial do segmento, diminuir a rivalidade e desestimular a inovação no mercado em análise, ainda que a variação do HHI seja baixa. 122. O Guia norte americano utilizado pelo Department of Justice - DOJ e pela Federal Trade Commission – FTC também confere atenção especial a operações que eliminam um eventual maverick.

Segundo o referido guia, “as agências considerarão se uma fusão pode reduzir a competição por eliminar um maverick, ou seja, uma firma que exerce um papel disruptivo no mercado para beneficiar os consumidores21”. Cita, ainda, como exemplo, eventual aquisição de uma empresa que provoca alteração das condições de mercado por meio de uma nova tecnologia ou 21 “The Agencies consider whether a merger may lessen competition by eliminating a “maverick” firm, i.e., a firm that plays a disruptive role in the market to the benefit of customers”. Disponível em < https://www.ftc.gov/sites/default/files/attachments/merger-review/100819hmg.pdf>. Consulta realizada em 23 de novembro de 2017. __________________________________________________________________________________________ Página 30/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 modelo de negócios, resistência em elevar preços ou lidera movimentos de corte nos preços, que poderia resultar em perda de competição atual ou potencial. 123. Segundo Baker22 (2002), um maverick possui maior incentivo a desviar de condições de coordenação do que a maioria dos seus rivais, sugerindo que a presença de um agente com essas características afetaria, especialmente, as condições de coordenação entre concorrentes, mais do que eventuais efeitos unilaterais. Segundo o autor, as empresas tendem a competir, em vez de coordenar, porque a intenção é maximizar os lucros.

Reduzindo os preços, uma empresa pode elevar a quantidade vendida, elevando seus lucros, caso o lucro por elevação nas vendas seja maior do que as perdas por redução da margem. Se uma eventual redução de preços é capaz de provocar uma grande elevação da demanda, provavelmente as perdas serão pequenas em relação aos ganhos. Isso é especialmente verdade em relação a pequenas empresas, com baixo market share, já que as perdas decorrentes de uma redução de preços seriam proporcionais a essa pequena parcela de mercado detida. Ou seja, perde-se pouco, ganha-se muito, um incentivo a atuar de maneira disruptiva. 124. Ademais, o autor afirma que na economia contemporânea, as condições que levam empresas a coordenarem seus comportamentos não levam, necessariamente, ao alcance de um resultado de maximização conjunta de lucros tal qual seria obtido por um monopolista, o que ele denomina de coordenação imperfeita e incompleta. Isso não quer dizer que um comportamento colusivo seja impossível – e a realidade dos fatos corrobora tal entendimento – mas que essa coordenação imperfeita pode ser contestada por um maverick, pois, a coordenação não será bem- sucedida a menos que todas as firmas relevantes em um mercado prefiram a coordenação ao desvio. Contudo, quando as empresas diferem entre si, qualquer uma que seja indiferente (ou quase) entre coordenação e desvio será capaz de contestar os esforços de seus rivais para tornar a coordenação efetiva.

Essa empresa desviante é o maverick da indústria. 125. O maverick, portanto, pode ser uma força disruptiva observável, que lidera movimentos de guerra de preços, mas também pode se caracterizar como alguém que se recusa a elevar os preços – ou adotar qualquer outra estratégia de paralelismo – em sequência a um movimento de seus rivais. 126. Owings23 (2009) comenta em seu estudo que definir o que seria uma empresa maverick não é tão objetivo quanto os guias parecem fazer crer. Segundo o autor, exercer um papel disruptivo o mercado em benefício dos consumidores não é um conceito específico o suficiente para empreender tal classificação. Contudo, analisando operações de fusões ocorridas entre 2009 e 2011 nos Estados Unidos – EUA, o autor identificou cinco operações em que as agências americanas (DOJ ou FTC) alegaram, ainda que parcialmente, que uma das partes exercia um papel disruptivo 22 BAKER, Jonathan B. Mavericks, Mergers, and Exclusion: Proving Coordinated Competitive Effects Under the Antitrust Laws. New York Law Review. Vol. 77:135. 2002. 23 OWINGS, Taylor M. Identifying a Maverick: When Antitrust Law Should Protect a Low-Cost Competitor. Vanderbilt University Law School. __________________________________________________________________________________________ Página 31/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 (“disruptive role”) na indústria.

Três desses casos foram objeto de acordo24 e em outro o judiciário confirmou a tese das agências antitruste25. Embora o autor mencione que em cada um desses casos a referência à teoria careceu de objetividade quanto aos critérios para que se considere uma firma como maverick, um ponto em comum entre todas essas operações ficou claro: um maverick é aquele que consistentemente precifica abaixo de seus competidores. 127. Baker (2002), por sua vez, afirma que há três estratégias disponíveis para que as agências antitruste possam identificar mavericks. Primeiramente, poderia ser verificado o comportamento passado e atual da empresa alvo e como ele tem constrangido a precificação no mercado. O autor menciona o exemplo da empresa aérea norte americana Northwest que, em um movimento de elevação de preços de seus rivais, manteve-se inerte, o que forçou os demais concorrentes a voltarem atrás em relação ao reajuste dos preços. 128. Uma segunda ferramenta disponível seria a utilização de experimentos naturais, embora requeiram uma quantidade elevada de dados, o que não se aplica ao presente caso. Por fim, o autor sugere uma terceira abordagem –que não exclui as anteriores – chamada de “fatores a priori”. Basicamente, a proposta é compreender os motivos pelos quais uma empresa prefere um preço mais alto ou mais baixo em um determinado mercado. Cita, por exemplo, evidências de que o excesso de capacidade no mercado farmacêutico gera pressão sobre preços.

Ou seja, mais do que avaliar as evidências óbvias (menor preço) que caracterizariam um maverick, seria relevante compreender as razões para tal comportamento. 129. Embora haja alguma discussão a respeito do que seria um maverick, tanto os guias (brasileiro e americano) quanto os pontos mencionados pelos autores acima fornecem condições suficientes para que se chegue a uma conclusão. Obviamente, qualquer conclusão a respeito depende também, em grande medida, da quantidade de informações disponíveis a respeito do comportamento do agente que se pretende avaliar. Aplicando os conceitos mencionados ao caso concreto, na avaliação da SG, não há dúvidas de que a XP possui os elementos que caracterizam um maverick. 130. Primeiramente, é importante reconhecer que qualquer metodologia econômica aplicável ao antitruste deve dialogar com o mundo real, com o mercado, compreender suas percepções e motivações. Em outras palavras, deve-se reconhecer as limitações de a própria autoridade em avaliar de maneira precisa o comportamento de um mercado e dos agentes que o compõem, quando estão disponíveis informações que podem ser suficientes para que se chegue a uma conclusão. 131. Importante essa ressalva pois, qualquer tentativa de classificação da XP com um maverick, enquadrá-la em critérios que possam qualificá-la ou não como tal, deve levar em consideração informações públicas, notórias, a respeito de um fato inequívoco:

o mercado a 24 AT&T/T-Mobile, Ticketmaster/Live Nation e Dean Doods/Foremost Farms. 25 H&R Block/TaxACT. Em apenas um (LabCorp/Westcliff) as agencias desistiram de contestar a operação. __________________________________________________________________________________________ Página 32/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 considera uma empresa disruptiva, termo utilizado não só pelos autores citados como pelos guias americano e brasileiro de análise horizontal. 132. É vasto o material disponível em sites de notícias, especializados ou não, a respeito da percepção sobre o papel disruptivo desempenhado pela XP:  “A combinação de rentabilidade maior e custo menor fez as corretoras conquistarem muitos clientes de bancos nos últimos anos. A resposta das grandes instituições financeiras demorou, mas chegou sob a forma de plataformas que oferecem mais produtos – incluindo de concorrentes (...) Foi a maneira encontrada de deter a migração de clientes para casas independentes, como a XP Investimentos26”.  “A XP ficou conhecida como uma boutique de investimentos, que oferece investimentos de diferentes instituições financeiras. Clientes de corretoras vão em busca da diversificação de produtos, o que não costuma ocorrer quando o investidor procura um banco, que normalmente oferece apenas os produtos da própria instituição27”.  “O mercado brasileiro de investimentos no varejo, que soma nada menos do que R$ 1,5 trilhão, anda mais concorrido.

Lideradas pela XP, outras corretoras independentes - e também bancos de investimentos - querem incomodar as grandes instituições, que concentram o dinheiro que o brasileiro tem para poupar. A cerca de dois meses da abertura de capital da XP, nomes como Genial, Guide, Easynvest, BTG e Original tentam atrair o interesse das pessoas físicas. No menu de ofertas, está a promessa de taxas mais baixas, menos burocracia e um leque variado de opções de investimento (...) Hoje, as corretoras viraram "supermercados de investimentos" (plataformas digitais em que há diferentes produtos para se investir, como papéis de renda fixa e ações ) - e a pioneira dessa metamorfose foi a XP, que apostou no segmento mesmo após o fracasso de plataformas como Patagon e Investshop, entre o fim dos anos 1990 e o início dos 200028”. 133. Corrobora essa percepção informações que apontam no sentido de que um dos principais vetores de crescimento da XP está na conquista de clientes dos bancos tradicionais, origem de boa parte dos recursos que são aplicados em sua plataforma:  “A XP, fundada por ele 15 anos atrás numa salinha em Porto Alegre, acabara de ser avaliada em 3 bilhões de reais numa transação com fundos de investimento. Enquanto o Brasil corporativo se lamenta, o faturamento da XP cresceu 70% no ano passado e deverá chegar a 1 bilhão de reais em 2016.

A empresa, que vive de captar dinheiro de clientes e repassá-lo para uma miríade de produtos de investimento, está recebendo cerca de 26 Disponível em . Consulta realizada em 28 de novembro de 2017. 27 Disponível em . Consulta realizada em 28 de novembro de 2017. 28 Disponível em < http://epocanegocios.globo.com/Mercado/noticia/2017/05/epoca-negocios-lideradas-pela-xp- corretoras-acirram-briga-por-investimento-de-pessoa-fisica.html>. Consulta realizada em 28 de novembro de 2017. __________________________________________________________________________________________ Página 33/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 2 bilhões de reais por mês em novas captações. Hoje, já tem sob sua custódia 40 bilhões de reais, e a ambição de Benchimol é chegar a 100 bilhões no fim de 2017. É a promessa de enriquecer junto com Benchimol que atrai tanta gente para a convenção de Atibaia (...) Mas, no ritmo atual, ele rouba dos bancos meio bilhão de reais a cada semana. Para a turma dos bancos, ficou difícil achar graça disso tudo29”.  “O Itaú Unibanco deveria comprar a XP Investimentos antes do seu IPO, tirando do mercado um concorrente cujo crescimento tem incomodado os bancos (...)Como o negócio cresce a taxas velozes, um múltiplo ‘caro' hoje ficaria mais razoável ao longo do tempo. Mas a transação não poderia ser avaliada apenas com a métrica estática dos múltiplos: seu verdadeiro valor é estratégico.

O mercado estima que, a cada mês, a XP ‘roube’ R$ 2 bilhões que estavam ou poderiam ser aplicados nos bancos de varejo. Não se sabe se este número é sub ou sobre-estimado, mas a tendência de 'crescimento disruptivo' da XP é clara. “Ninguém está competindo direito com a XP” diz uma fonte que trabalha na área comercial de um banco concorrente30”. 134. As notícias elencadas acima confirmam alguns pontos que este parecer já vem apontando ao longo da análise. Primeiramente, que está em curso no mercado brasileiro um movimento de “desbancarização”, ou seja, a emergência de novos players que ofertam produtos e serviços de investimentos antes ofertados apenas pelos bancos tradicionais, ou disponíveis apenas para segmentos de altíssima renda ou clientes institucionais. Nesse movimento, a XP é considerada um first mover e protagonista. Ademais, a XP vem crescendo por meio da conquista de clientes dos bancos tradicionais, provocando a evasão de grandes quantias antes aplicadas nessas instituições, que então migram para sua plataforma multiproduto em busca de retornos mais vantajosos e custos menores. 135. Ainda sobre esse último ponto, a reportagem da Exame mencionada acima também ressalta a questão da diferença de custo e rentabilidade entre os fundos ofertados pelos bancos e aqueles da XP. De acordo com a reportagem “Mais de 27 000 pessoas investem num fundo DI (que segue o retorno da taxa básica de juro) do banco Bradesco, que cobra 3,9% de taxa de administração.

Um fundo DI do banco Santander cobra 5,5% de taxa e, ainda assim, consegue atrair mais de 40 000 investidores”. Ainda de acordo com a reportagem, citando estudo da Fundação Getúlio Vargas – FGV, a taxa de administração média cobrada pelos bancos em fundos de renda fixa básicos é de 1% ao ano, enquanto a taxa cobrada pelos gestores independentes é de 0,4%. 29 Disponível em < https://exame.abril.com.br/revista-exame/por-que-esta-empresa-incomoda-tanto-os-grandes- bancos/>. Consulta realizada em 28 de novembro de 2017. 30 Disponível em < http://braziljournal.com/por-que-o-itau-deveria-comprar-a-xp>. Consulta realizada em 28 de novembro de 2017. __________________________________________________________________________________________ Página 34/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 136. O Santander, por exemplo, em resposta ao ofício Cade/5357/2017 afirmou que aproximadamente “(acesso restrito) que transferem suas posições do Santander direcionam para a XP” (SEI nº 0393211). 137. Nota-se, contudo, que o desempenho da XP e sua caracterização como um maverick não deve ser estendido a todos os mercados em que a empresa atua, e as informações de participação de mercado que foram obtidas, em conjunto com as informações públicas sobre a percepção de seu papel convergem para o mesmo sentido. Seguem abaixo informações sobre a evolução da participação de mercado da XP nos últimos anos:

Tabela 6 - Evolução de Market share XP (2012 – 2017) Mercado Market share (2012) Market Share (2017) Corretagem de valores 1,61% 17,67% Administração de recursos 0,00% 0,01% Gestão de recursos (asset) 0,06% 0,29% Distribuição de produtos de investimentos 0,6% 2,7% Fonte: Anbima, requerentes e concorrentes. 138. Da análise dos números acima, nota-se que o crescimento da XP se mostrou relevante nos mercados de corretagem de valores e de distribuição de produtos de investimentos. Nos mercados de administração e gestão de recursos de terceiros, a XP não possui participação relevante, inferior a 1%, assim como no mercado de corretagem de seguros, que, embora não tenha sido possível estimar a evolução no período, também não parece ser um mercado cuja atuação da XP desperte a atenção de seus rivais. 139. Ainda que, comparativamente ao mercado de corretagem de valores, a participação da XP e a sua evolução ao longo dos últimos anos no mercado de distribuição de produtos de investimento seja menos significativa, o fato de ser a XP uma plataforma aberta e a sua capacidade de contestar a posição dos bancos tradicionais atualmente são elementos que merecem atenção maior do que a sua participação de mercado possa denotar. É justamente esse crescimento recente, sustentável e disruptivo, que vem incomodando as instituições tradicionais. 140.

Como mais um elemento adicional a corroborar esse ponto, a SG solicitou uma atualização das partes a respeito das captações líquidas ao longo de 2017, após o anúncio da operação até outubro de 2017. Segundo as partes, a XP já teria alcançado um montante próximo a (acesso restrito). 141. Apenas para colocar essas informações em perspectiva, em 2016 a empresa teria encerrado o ano com aproximadamente (acesso restrito)sob custódia, ou seja, o crescimento em um ano seria em torno de 100%. Vale ressaltar que não se trata de um resultado isolado, pois, em 2014, 2015 e 2016 a empresa cresceu 38%, 65% e 120% respectivamente. Já o mercado como um todo, segundo dados da Anbima, cresceu 12%, 15% e 13% no mesmo período. 142. Portanto, mais do que a fotografia atual, é importante notar que o comportamento dinâmico da XP ao longo dos últimos anos tem apresentado taxas muito elevadas de crescimento, __________________________________________________________________________________________ Página 35/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 bastante superiores ao mercado como um todo, gerando uma perspectiva de participação de mercado futura significativamente maior ao que possui hoje.

Essa característica impõe a consideração de fatores que afastam a utilização do HHI como critério de nexo de causalidade, exatamente porque o uso do referido índice se limita aos aspectos estáticos do mercado no momento em que as informações de participações de mercado são coletadas, e também por essa razão, os guias do Cade bem como de outras autoridades fazem ressalvas ao seu uso. 143. Assim, a conclusão a respeito do papel exercido pela XP no mercado brasileiro é bastante óbvia, no sentido de que a empresa exerce a função de maverick nos mercados de corretagem e de distribuição de produtos de investimento, motivo pelo qual se afasta a conclusão preliminar de ausência de nexo de causalidade entre a operação e eventual aumento da possibilidade de exercício de poder de mercado. Dito isso, a análise deve prosseguir para a avaliação da probabilidade do exercício de poder de mercado. VI. PROBABILIDADE DE EXERCÍCIO DE PODER DE MERCADO VI.1 Mercado de dois lados: especificidades para a análise antitruste 144. Como já dito inicialmente, as plataformas abertas de distribuição de produtos de investimentos, ao contrário dos bancos tradicionais, operam em um formato de dois lados, catalisando negócios entre os consumidores/investidores, de um lado, e fornecedores de produtos de investimentos, do outro lado. 145.

Essa diferenciação é relevante na medida em que algumas características de mercados de dois (ou múltiplos) lados são específicas desse tipo de negócio e, conforme a literatura econômica, tais peculiaridades podem eventualmente potencializar efeitos anticompetitivos decorrentes de uma operação de concentração econômica. 146. Segundo Rochet e Tirole (2005)31, um mercado de dois lados é definido como uma plataforma que viabiliza a interação entre usuários finais, e tenta “trazer a bordo” os dois grupos de consumidores, obtendo uma remuneração de ambos os lados. Contudo, objetivando dar clareza à definição do que seriam mercados de dois lados e diferenciá-los de mercados tradicionais, os autores definem “um mercado de dois lados como aqueles em que o volume das transações entre os usuários finais depende da estrutura e não apenas do nível geral de preços cobrados pela plataforma”. Como o preço cobrado pode impactar a disposição de cada um dos lados em transacionar na plataforma de maneiras distintas, o ajuste dessa variável depende em grande medida da estrutura da plataforma. 31 ROCHET, Jean-Charles; TIROLE, Jean. Two-sided Markets: A Progress Report: 2005. __________________________________________________________________________________________ Página 36/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 147.

Evans (2003)32 afirma que para a determinação de preços e estratégias de investimentos, a plataformas de múltiplos lados devem considerar as múltiplas interações entre os múltiplos grupos de consumidores. Em teoria, o preço ótimo para os consumidores de um lado da plataforma não é baseado em uma fórmula de mark-up, e o preço não acompanha o custo marginal. Muitas plataformas cobram apenas de um dos grupos de consumidores, o que traz implicações para análise antitruste. Considerando que as decisões de oferta, demanda e preço consideram distintos grupos, eventuais efeitos concorrenciais devem levar em consideração todos esses grupos que transacionam na plataforma. Do contrário, a avaliação focada em apenas um dos lados pode levar a erros de análise. Por exemplo, ao analisar uma prática de preço predatório, ao considerar apenas o lado não tarifado da plataforma, desconsiderando o outro (ou outros) lado, pode-se concluir, erroneamente, pela ocorrência da conduta. Assim, continua o autor: Um insight fundamental da pesquisa teórica é que esses negócios precisam determinar uma estrutura de preços ótima – uma que equilibre a demanda relativa dos múltiplos grupos consumidores – assim como o nível ótimo de preços. O exame empírico dessas indústrias verificou que decisões-chave de negócios são determinadas pela necessidade de se obter níveis críticos de múltiplos grupos consumidores para a plataforma. 148.

O conceito dado por Rochet e Tirole às plataformas de dois lados e a abordagem de Evans a respeito da formação de preços na plataforma são elementos que evidenciam a particularidade desse tipo de mercado, e reverberam a sua principal característica: o papel das externalidades de rede em mercados de múltiplos lados. A externalidade de rede surge quando a utilidade de uma plataforma, por exemplo, aumenta à medida em que novos integrantes aderem à plataforma, em qualquer dos seus lados. 149. Em mercados de múltiplos lados, ocorre o que a literatura econômica chama de externalidade indireta: a utilidade da plataforma, para um dos lados, aumenta à medida em que novos integrantes aderem do outro lado. Por exemplo, para os portadores de cartões de crédito de uma bandeira, a utilidade daquele cartão aumenta na medida em que mais estabelecimentos aceitam aquela bandeira. Ou para um site de anúncios, em que a utilidade do site para os anunciantes é crescente na medida em que aumenta o número de visitantes àquele site. 150. Assim, a determinação dos níveis de preços na plataforma, para cada um de seus lados, é uma variável dependente do nível de externalidades indiretas que a plataforma provoca em cada um de seus grupos de consumidores. Segundo o autor, “a estrutura de preços relativa é determinada pelas externalidades de rede indiretas relativas em cada lado”. Se ambos os lados percebem externalidades indiretas, o efeito em preços pode ser nulo.

Contudo, se um dos grupos é mais 32 EVANS, David S. The Antitrust Economics of Multi-sided Platform Markets. Yale Journal of Regulation. Vol. 20, Issue 2: 2003. __________________________________________________________________________________________ Página 37/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 beneficiado por externalidades indiretas, é possível que ele receba preços maiores do que o grupo cujos benefícios decorrentes das externalidades sejam menores. 151. Outro fator que pode interferir na estrutura de preços na plataforma é o efeito multihoming, ou seja, se os consumidores de um ou vários lados de um mercado transacionam por meio de mais de uma plataforma. Segundo o Evans, a maioria das plataformas enfrentam concorrência em ao menos um de seus lados. Por exemplo, no mercado de cartões de crédito, é comum que consumidores possuam mais de um cartão de diferentes bandeiras, assim como estabelecimentos costumam aceitar múltiplas bandeiras, um exemplo de multihoming nos dois lados da plataforma. Por outro lado, no caso de consoles de videogames, é comum que os consumidores possuam apenas um aparelho, embora os desenvolvedores de jogos forneçam para vários fabricantes, um exemplo de multihoming apenas em um lado. 152. A existência de multihoming exerce pressão sobre os preços e na estrutura dos preços (entendido como a distribuição dos preços entre os lados) de uma plataforma.

Havendo multihoming em ambos os lados da plataforma, consumidores e vendedores possuem opções disponíveis, o que provoca uma pressão sobre os preços cobrados pela plataforma. Entretanto, havendo multihoming em apenas um dos lados, ou a sua magnitude seja razoavelmente distinta para cada um dos lados, essa diferença pode impactar a distribuição dos custos entre os lados daquela plataforma. Por exemplo, havendo multihoming do lado dos vendedores, mas não do lado dos compradores, é possível que aqueles sejam cobrados acima de um valor competitivo para estarem na plataforma, já que esta possui clientela cativa, não encontrada em plataforma concorrente. De maneira oposta, havendo multihoming do lado dos compradores, mas não dos vendedores, é possível que os consumidores sejam mais tarifados, para que tenham acesso àqueles vendedores exclusivos da plataforma. 153. Essas características impactam de maneira não desprezível as condições de entrada em um mercado de dois lados. Ainda conforme Evans (2009), um dos principais desafios é desenvolver os dois ou mais lados de um mercado, o que suscita um potencial problema competitivo inexistente em mercados tradicionais. O autor trata essa dificuldade como um “problema de coordenação”: consumidores de um lado relutam em migrar de plataforma, ao menos que consumidores do outro lado também promovam a migração, uma decorrência direta dos efeitos de rede inerentes aos mercados de múltiplos lados.

Obviamente, quanto maior for a possiblidade de multihoming nos dois lados da plataforma, menor é o custo de oportunidade de se aderir a uma nova plataforma. 154. Assim, entender como os lados de uma determinada plataforma interagem entre si e os efeitos de rede indiretos sobre cada um dos lados daquele mercado é essencial para compreender a estrutura de preços da plataforma e como uma operação de concentração econômica pode impactar algum desses lados e provocar um desequilíbrio com efeitos prejudiciais aos consumidores. 155. Trazendo esses conceitos para o caso concreto, é possível verificar que há efeitos de rede indiretos para ambos os lados da plataforma de distribuição de produtos de investimentos, embora possa se questionar se tais efeitos são equivalentes. Por exemplo, para os consumidores, __________________________________________________________________________________________ Página 38/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 quanto maior o número de ofertantes de produtos na plataforma, maiores são essas externalidades, por duas razões: (i) primeiramente, há um efeito sortimento, e quanto maior o número de ofertantes na plataforma, maior a variedade de produtos disponível; e (ii) quanto maior o número de ofertantes na plataforma, presume-se também uma maior concorrência entre esses ofertantes, o que tende a gerar melhores condições para os consumidores. 156.

Do outro lado da plataforma, sob o ponto de vista dos ofertantes de produtos, há também externalidades indiretas, mas também diretas. Quanto maior a quantidade de clientes do outro lado da plataforma, demandando produtos, maior é a atratividade daquela plataforma. Por outro lado, a quantidade de ofertantes na plataforma pode impactar negativamente a atratividade da mesma, por promover maior competição dentro da plataforma. Note que tal efeito não é percebido pelo lado do consumidor. 157. A magnitude desses efeitos deve ser levada em consideração na análise competitiva, já que a capacidade de contestação de um agente em relação a outro pode depender, por exemplo, do portfólio da plataforma. Quanto maior for esse portfólio, maior atratividade da plataforma em relação ao consumidor. Importante perceber que essa interdependência recíproca pode gerar um círculo virtuoso, em que um portfólio mais amplo atrai mais consumidores, o que, por sua vez, atrai ainda mais ofertantes, incrementando o portfólio da plataforma e reiniciando o ciclo. 158. Não obstante, a probabilidade de exercício de poder de mercado está relacionada também com a capacidade da plataforma de impor, sobre os consumidores de um ou de ambos os lados, elevação de preços – no caso concreto, aumento das comissões e tarifas pagas pelos consumidores, ou redução da qualidade dos serviços, sem que isso afete o equilíbrio da plataforma.

Um aumento dos preços para o lado demandante pode promover a migração de clientes para outras plataformas, o que impacta, por sua vez, na atratividade da plataforma em relação a outros ofertantes. O aumento das comissões ou outras condições desvantajosas para os ofertantes de produtos também pode impactar negativamente a inserção de novos ofertantes, reduzindo o efeito portfólio para outro lado. 159. Quanto maior for a diferença entre um agente dominante e seus concorrentes, maior é a sua capacidade – ou margem – para exercer poder de mercado sem que haja uma perda desse equilíbrio, já que os efeitos de rede indiretos tendem a ser maiores. Ademais, essa capacidade também tende a ser potencializada caso se verifique limitações ao multihoming. Por exemplo, não havendo restrições tanto para os demandantes quanto para os ofertantes em aderir ao número de plataformas que lhes convier, maior é a possibilidade de contestação por concorrentes. Havendo alguma limitação nesse sentido, como exclusividades em relação a ofertantes ou demandantes, a competitividade no mercado tende a ser arrefecida. 160.

Todos esses aspectos devem ser levados em consideração no caso concreto, especialmente porque, como será visto adiante, há indícios de que a XP já teria capacidade de impor condições mercadológicas que apontam para uma possível capacidade de exercício de mercado prévia à operação, dado o seu porte no segmento de distribuidores de produtos de investimento em __________________________________________________________________________________________ Página 39/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 plataforma aberta e a posição de first mover nesse mercado. Assim, feitas essas considerações, passa-se ao exame das condições de entrada. VI.2. Entrada VI.2.1 Introdução 161. Conforme o Guia do Cade, atos de concentração que envolvem parcela de mercado suficientemente alta não implicam, necessariamente, que a nova empresa exercerá de maneira unilateral seu poder de mercado. Mercados com baixas barreiras à entrada são facilmente contestáveis, porquanto o exercício de poder de mercado nessas condições seria bastante improvável. Assim, o exame das barreiras à entrada é uma etapa essencial para a conclusão a respeito da probabilidade do exercício de poder de mercado. 162. Ainda segundo o Guia, barreiras à entrada são quaisquer condições de mercado que colocam um potencial competidor em desvantagem com relação aos agentes econômicos já estabelecidos.

Dentre essas condições, o referido manual menciona os custos irrecuperáveis, barreiras legais ou regulatórias, recursos de propriedade exclusiva das empresas instaladas, economias de escala/escopo, ameaça de reação dos competidores instalados dentre outras. 163. Nessa linha, a SG abordará a seguir os elementos obtidos ao longo da instrução que possibilitaram avaliar em que medidas novos entrantes estariam em desvantagem frente aos agentes estabelecidos, e a capacidade desses entrantes de vir a se tornarem competidores efetivos. Vale dizer que o exame de probabilidade de exercício de poder de mercado será feito para ambos os mercados: corretagem de valores e distribuição de produtos de investimento, considerando que a maior parte das empresas que atuam no segundo são também, e nasceram como, corretoras de valores (muitas delas ainda são chamadas de “corretoras”, embora também distribuam outros produtos de investimentos), porquanto as condições de mercado enfrentadas são bastante semelhantes. Assim, daqui em diante esses agentes serão chamados genericamente de corretoras. 164. Segundo as requerentes, as barreiras à entrada no mercado não seriam elevadas, de modo que em caso de eventual exercício de poder de mercado levaria a uma perda significativa de clientes. Ainda de acordo com as requerentes, evoluções recentes no mercado possibilitaram a redução das barreiras à entrada. 165. Sob o ponto de vista regulatório, as partes mencionam: (i) a criação do cadastro digital;

(ii) o aumento do limite de garantia do FGC; (iii) o desenvolvimento do tesouro direto, permitindo acesso a títulos do governo com maior facilidade; e (iv) incentivos fiscais para algumas modalidades de títulos, como LCA, LCA, Debêntures, etc. 166. Ainda sobre esse ponto, no que tange à questão da tempestividade da entrada, as partes alegam que a média de aprovação de um pedido de constituição de uma Corretora de Câmbio, Títulos e Valores Mobiliários (CCTVM) ou de uma Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários (DTVM) pelo Banco Central – Bacen seria de 16 a 18 meses, embora tenham afirmado que em alguns casos os processos sejam concluídos em até 12 meses. De maneira a corroborar seu ponto, __________________________________________________________________________________________ Página 40/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 as partes apresentaram uma lista contendo alguns players que solicitaram registro no Bacen entre janeiro de 2016 e junho de 201733. 167. Ademais, alterações tecnológicas também estariam contribuindo para a redução das barreiras à entrada, como a tecnologia de “nuvem”, que reduz a necessidade de investimento em infraestrutura de tecnologia da informação – TI, avanço das plataformas móveis e redes sociais, que permitem interação virtual com o público consumidor sem necessidade de atendimento presencial e a criação de soluções de segurança que mitigam o risco das operações online. 168.

As requerentes também alegam que o acesso a insumos e aos canais de distribuição seria livre, sem obstáculos impeditivos. Sob o ponto de vista do insumo, o mercado contaria com diversos agentes, sejam emissores de títulos privados ou gestores de fundos de investimentos/previdência independentes, que podem prover o sortimento de produtos necessário para a estruturação de um portfólio mínimo. Em relação à infraestrutura de distribuição, o consumidor tem acesso aos produtos ofertados por meio de plataformas virtuais, cuja tecnologia estaria à disposição no mercado sem a necessidade de grandes investimentos, bem como por meio de Agentes Autônomos de Investimentos – AAI, profissionais que estariam disponíveis no mercado sem qualquer característica distinta de outros mercados financeiros. Com o uso desses canais e a dispensa da necessidade de redes de atendimento presenciais (como agências bancárias), o custo inicial de investimento não seria tão elevado. 169. Além desses fatores, as plataformas móveis e redes sociais também contribuiriam para a maior disseminação do modelo de negócios da XP e de seus concorrentes, reduzindo os custos de mídia necessários para a conquista de novos clientes. Assim, as requerentes concluem afirmando que: Entendem que as barreiras à entrada nesse mercado não são significativas.

Estas baixas barreiras à entrada, aliadas à expectativa de crescimento das plataformas abertas, levarão a um ambiente de mercado cada vez mais competitivo, com custos significativamente menores para os investidores finais, impulsionados principalmente pela arquitetura aberta. 170. Considerando esses elementos, a SG buscou no mercado informações complementares àquelas apresentadas pelas partes no formulário de notificação. Vale dizer que, por se tratar de um mercado de distribuição de serviços online, a capacidade de um concorrente absorver desvios de demanda ou absorver parcela de crescimento do mercado estão mais relacionadas aos aspectos mencionados (sortimento de produtos, capacidade de distribuição, conhecimento por parte do 33 Constituição da Toro Corretora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda. • Constituição da Ideal Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. • Constituição da ADTP - Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda. • Constituição da REAG - Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. • Transferência do controle societário indireto da Futurainvest Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda. • Transferência do controle da Chloe Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda.

__________________________________________________________________________________________ Página 41/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 consumidor, dentre outros) do que aos critérios usuais de capacidade instalada/ociosa, usualmente utilizados para a análise de probabilidade de entrada em mercados tradicionais. Assim, optou-se pela avaliação qualitativa das barreiras à entrada, conforme defendido pelas próprias requerentes na notificação. Por fim, a análise de entrada será focada nas corretoras, haja vista que, conforme já analisado pelo Cade em casos recentes, a entrada no mercado bancário não é provável, sendo descartada como fator de contestação de um eventual exercício de poder de mercado34. VI.2.2 Aspectos legais e regulatórios 171. Conforme informado pelas partes, sob o ponto de vista regulatório, haveria necessidade de obtenção de autorização do Bacen, cujo prazo estimado seria de até 18 meses. Ademais, mencionaram algumas alterações pontuais que teriam facilitado a entrada de novos agentes no mercado. 172. Contudo, informações trazidas por concorrentes diretos da XP, que também atuam no mercado de plataformas abertas, apontam para um cenário mais complexo. Além da autorização do Bacen, há também necessidade de autorização por parte da CVM para corretoras que pretendem operar com valores mobiliários (Lei 6.385/76), bem como o atendimento de requisitos de autoregulação.

Além disso, as exigências impostas pela regulação aparentam ser não desprezíveis, pelos relatos obtidos:  Genial: “O aspecto regulatório uma barreira de entrada, tendo em vista que para distribuir títulos e valores mobiliários ou fundos é necessário credenciamento regulatório”.  Guide: “As principais barreiras de entrada do mercado são: massa crítica de clientes, tecnologia, conhecimento de marca, regulação, acesso a produtos e pessoal qualificado para seleção de investimentos (...)Além disso, toda a questão regulatória representa custo fixo muito alto. Consequentemente, também se faz necessária uma operação com alta escalabilidade, objetivando ganhos de produtividade”.  BTG: “Cabe registrar que, ainda que a entrada no mercado de distribuição de produtos de investimentos enfrente barreiras significativas (em especial no que diz respeito aos investimentos greenfield), devido à forte regulação do setor, à exigência de capital mínimo e necessidade de investimentos em tecnologia e, principalmente para o varejo, investimentos significativos em marcas e rede de atendimento, a expansão das atividades já instaladas e atuantes em um mercado para outros segmentos próximos, enfrenta, comparativamente, poucas barreiras de ordem regulatória ou de exigência de capital”. 34 Na operação Itaú/Citibank, a SG assim concluiu: Por todo o exposto, esta SG/Cade, em linha com o entendimento firmado no Ato de Concentração nº 08700.010790/2015-41 (Requerentes: Banco Bradesco S.A.;

HSBC Bank Brasil S.A. – Banco Múltiplo; e HSBC Serviços e Participações Ltda.), acredita que há indícios suficientes para concluir que a entrada não seria um fator de contestação do eventual exercício de poder de mercado pelo Itaú Unibanco. __________________________________________________________________________________________ Página 42/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2  Órama: “Autorização para funcionamento a ser fornecida pelo Banco Central do Brasil e/ou Comissão de Valores Mobiliários, que congrega processo de submissão de plano de negócios, patrimônio líquido mínimo, governança corporativa mínima, auditoria para verificação do piano de negócios, dentre outros aspectos; Autorregulação: Adesão aos códigos da Anbima de autorregulação, pois determinadas atividades no mercado somente podem ser desenvolvidas por entidades aderentes aos referidos códigos, bem como por profissionais certificados”. 173. Todos esses concorrentes diretos da XP mencionaram a regulação setorial como uma barreira relevante à entrada. Mencionaram, especificamente, questões relacionadas à exigência de capital mínimo e regras de governança que impõem um elevado custo inicial para a estruturação do negócio. 174.

Interessante observar a resposta do BTG, que ressalta as elevadas barreiras à entrada para investimentos greenfield, contudo, afirma que para quem já atua em mercados adjacentes, atendendo outros segmentos de mercado, essas barreiras regulatórias seriam menores. Cabe ressaltar, contudo, que o BTG lançou sua plataforma de varejo há cerca de um ano atrás, no final de 2016, mas é reconhecidamente um banco de investimento com forte atuação no segmento institucional no país, o que relativiza as exigências regulatórias para o lançamento de um novo serviço para o varejo. Ou seja, trata-se de uma observação aplicável ao próprio BTG. 175. Embora as partes tenham mencionado ser possível a entrada de um novo agente no mercado em menos de 2 anos, tendo mencionado algumas empresas que teriam solicitado a autorização perante o Bacen a partir de janeiro de 2016, esta SG empreendeu consultas na internet – considerando que está-se tratando de plataformas virtuais - para verificar se alguma delas já estaria ativa, entretanto, não foi possível encontrar informações a respeito do funcionamento desses agentes, mesmo após quase dois anos desde que alguns dos pedidos foram formalizados. Ademais, é importante mencionar que o critério de tempestividade de entrada considera como 2 anos o prazo máximo para a empresa estar em completo funcionamento e com capacidade para contestação de eventual poder de mercado.

Ou seja, uma entrada inexpressiva ou incapaz de contestar o mercado não pode ser considerada uma entrada efetiva. 176. Olhando para o mercado como um todo, nota-se que, dentre todas as corretoras que atuam no mercado, apenas a XP possui mais de 1% de participação, embora possua mais de 15 anos de atuação e, mais especificamente atuando como plataforma aberta, desde 2010. Mesmo considerando apenas as plataformas abertas, nota-se que a maior parte das empresas possuem vários anos de atuação no mercado de corretagem de valores, tendo ingressado no mercado de distribuição __________________________________________________________________________________________ Página 43/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 de produtos de investimento em anos recentes, mas ainda assim, há mais de dois anos35 (Guide – 2013, Órama – 2011, as mais recentes). 177. Por essas razões, esta SG entende que as condições de entrada no mercado sob o ponto de vista regulatório não são desprezíveis, o que é ainda reforçado pelas evidências empíricas sobre entradas recentes, colocando em dúvida a tempestividade da entrada neste mercado como elemento de contestação. Não obstante, há ainda elementos adicionais que devem ser explorados quanto às condições de entrada. VI.2.3 Economias de escala 178. Segundo o Guia, as economias de escala são reduções nos custos médios derivados da expansão da quantidade produzida, dados os preços dos insumos.

Um dos principais fatores que impactam a magnitude dos ganhos de escala é a proporção dos custos fixos em relação aos custos totais de uma determinada atividade. Assim, o aumento da produção de um determinado produto não impacta na mesma proporção a elevação dos custos fixos, reduzindo o custo marginal e médio. Em outras palavras, quanto maior a produção, maior é a diluição dos custos fixos, impactando a eficiência do agente econômico. 179. Conforme noticiado por terceiros contatados pelo Cade, a atividade de corretagem demanda investimentos iniciais significativos em infraestrutura, garantia de capital, investimentos em publicidade e mídia que tendem a ser impactados pela escala crescente da empresa. Assim, considerando a posição que a XP ocupa no mercado, com market share de aproximadamente 50% em relação aos seus pares no mercado de plataformas abertas, a empresa deteria uma vantagem competitiva significativa em relação aos rivais de menor porte e novos entrantes. 180. A (acesso restrito), por exemplo, afirmou que (SEI nº) (acesso restrito): A outra grande barreira para iniciar operações de corretagem de valores (bolsa) são os investimentos necessários em TI para se tornar competitivo neste mercado, considerando a rapidez como que novas tecnologias estão sendo disponibilizadas no segmento de serviços financeiros.

Cabe destacar também que as plataformas online são fundamentais para as instituições de serviços financeiros em virtude da escalabilidade e capilaridade alcançada com estas. 181. A (acesso restrito), por sua vez, afirmou que (SEI nº) (acesso restrito): Todos os fatores acima listados são fundamentais para o aumento do nosso Market Share, sendo o investimento em publicidade e em tecnologia os que mais demandam recursos. Além desses itens, o investimento em atração e retenção de talentos também é fundamental. Em relação à publicidade, destacamos a necessidade de investimento em 35 O BTG lançou sua plataforma de varejo há cerca de um ano, mas pelos dados computados, possui menos de 1% de participação, e sua entrada foi de certa forma impulsionada pela forte presença pretérita do banco BTG no mercado financeiro brasileiro. __________________________________________________________________________________________ Página 44/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 reconhecimento e consideração da marca em diferentes canais, corno TV, Rádio, Internet, Redes Sociais, dentre outros. Assim como a criação e manutenção de campanhas diversas de produtos, serviços, promoções, treinamentos etc.

Os investimentos em tecnologia são vultosos e constantes, e não estão ligados apenas aos produtos que são oferecidos aos clientes, como Home Broker, Aplicativos e Plataformas, mas também em lnfraestrutura, Segurança da Informação, Processamento e Automação de Processos, Ferramentas Gerenciais, como Business Inteligence, dentre outros. 182. Em outra manifestação, a mesma (acesso restrito)afirmou que (SEI nº) (acesso restrito): A operação demanda grandes investimentos em Ti para qualificação e diferenciação (segurança, estabilidade, experiência de uso) e marketing para reconhecimento de marca. Além disso, toda a questão regulatória representa custo fixo muito alto. Consequentemente, também se faz necessária uma operação com alta escalabilidade, objetivando ganhos de produtividade. 183. As alegações trazidas pelos terceiros são fortemente corroboradas quando se comparam os gastos dessas empresas com TI e publicidade em relação às suas receitas líquidas. Segue abaixo um quadro comparativo: Tabela 7: Comparação dos gastos com marketing e TI em relação às receitas líquidas (2015 a 2017) (acesso restrito) Gastos de marketing/receita líquida (%) Gastos com TI/receita líquida (%) 2015 2016 2017 2015 2016 2017 Planner 0-10 0-10 0-10 10-20 10-20 10-20 Easynvest 0-10 0-10 10-20 10-20 10-20 10-20 Guide 0-10 0-10 0-10 10-20 10-20 20-30 Órama 30-40 20-30 30-40 39,2 20-30 10-20 BTG - > 100 >100 - > 100 >100 XP 0-10 0-10 0-10 0-10 0-10 0-10 Fonte: requerentes e concorrentes 184.

É evidente a vantagem comparativa da XP em relação aos seus concorrentes diretos. Em 2017, ano em que o mercado de plataformas abertas vem percebendo grandes investimentos e notoriedade, em grande parte graças à presente operação, a XP foi a empresa que menos investiu, proporcionalmente à sua receita líquida, em marketing e TI. Mas não apenas investiu menos, a diferença em relação aos seus concorrentes mais próximos é colossal. Os gastos conjuntos de marketing e TI da XP, em 2017, somaram < 10% de sua receita líquida, enquanto a Planner, dentre os seus concorrentes o que menos investiu, dispendeu 20-30% de sua receita com marketing e TI. 185. Tal diferença não pode, aparentemente, ser explicada por uma eventual redução proposital dos gastos por parte da XP, já que a empresa, como visto, vem percebendo forte crescimento nos últimos anos, inclusive em 2017, cujo crescimento na captação líquida de março a outubro foi superior a 40%. Trata-se de uma forte evidência de que há ganhos de escala significativos nesse mercado, ou seja, quanto maior o tamanho da empresa, menores são seus __________________________________________________________________________________________ Página 45/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 dispêndios com determinadas fontes de despesa, o que impacta positivamente o resultado da empresa. 186. Importante mencionar, ainda, os dados apresentados pelo BTG.

Como já também informado, o banco BTG lançou no final de 2016 sua plataforma digital voltada ao varejo, para competir no nicho atualmente dominado pela XP. Os investimentos para a colocação da nova plataforma no mercado, apenas com TI e marketing em 2017, representam cerca de 1500% das receitas obtidas no mesmo período, reforçando mais uma vez a necessidade de vultosos investimentos para a viabilização de uma entrada, impondo à empresa, no curto prazo, a necessidade de incorrer em prejuízos para que a estratégia seja bem-sucedida. Ainda assim, o BTG Digital obteve apenas (acesso restrito) de participação de mercado em 2017, evidência de que a entrada neste mercado é mais difícil do que as requerentes tentam demonstrar, requerendo elevados investimentos iniciais, o que, no caso do BTG, foi possível em razão da elevada capacidade financeira do grupo econômico controlador. Contudo, ressalta-se novamente que, à despeito de todo o investimento realizado, com uma marca já conhecida do público, não é possível considerar o BTG Digital ainda um concorrente efetivo no mercado, capaz de contestar eventual exercício de poder de mercado por parte das requerentes após a operação. 187. Assim, a escala é um fator que influencia negativamente a possibilidade de entrada no mercado de corretagem, dados os retornos crescentes decorrentes do aumento do volume de ativos sob gestão da plataforma, o que dilui de maneira expressiva os volumosos gastos com propaganda e infraestrutura tecnológica.

VI.2.4 Acesso a insumos e canais de distribuição 188. O Guia utiliza a definição “vantagens exclusivas das empresas” para descrever barreiras à entrada que decorrem da propriedade, acesso exclusivo ou acesso condicionado a insumos de produção (fornecedores e distribuidores) por parte das requerentes ou de parte dos agentes de determinado mercado que impedem ou dificultam a entrada de novos players. Optou-se por analisar se as condições de acesso a insumos e canais de distribuição, ainda que não exclusivos, podem impedir ou dificultar o acesso de novos concorrentes. 189. A análise dessas condições em mercados de dois lados é ainda mais sensível, pois, por conta do efeito multihoming, obstáculos que possam dificultar, limitar ou impedir o acesso de consumidores de cada um dos lados a várias plataformas simultaneamente podem provocar efeitos indesejáveis sobre um ou mais grupos de consumidores. Por exemplo, se há limitações ao multihoming do lado do fornecedor, impedindo que tais agentes utilizem mais de uma plataforma, há maior probabilidade de imposição de preços supracompetitivos para o grupo demandante, já que o acesso a tais serviços só é encontrado naquela plataforma36. Da mesma maneira, se há multihoming 36 Considerando não haver substituibilidade perfeita entre os ofertantes.

Em caso de maior substituibilidade entre os produtos ofertados, a capacidade de impor preços aos demandantes é reduzida, já que os clientes podem migrar de __________________________________________________________________________________________ Página 46/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 do lado dos fornecedores, mas os consumidores possuem limitações para a utilização de múltiplas plataformas, há maior probabilidade de imposição de preços maiores para o lado ofertante. Assim, um mercado em que não há limitações ao multihoming tende a ser a configuração mais desejável, por viabilizar a competição entre plataformas, conforme Evans (2009): Multihoming afeta ambos o nível de preço e a estrutura de preços. Não surpreendentemente, o nível de preços tende a ser reduzido com multihoming porque a disponibilidade de substitutos tende a impor pressão sobre as firmas de múltiplos lados para redução de preços37 (tradução livre). 190. Ademais, em situações em que um determinado agente possui posição dominante, os efeitos decorrentes de eventuais exclusividades em algum dos lados de um mercado são potencializados em razão dos efeitos de rede indiretos percebidos pelos agentes que transacionam naquela plataforma. Uma plataforma com dominância tende a produzir significativos efeitos de rede indiretos para ambos os lados que por meio dela transacionam.

Oferece uma demanda relevante para os fornecedores, e um portfólio variado e concorrência dentro da plataforma para os consumidores. Não havendo empecilho ao multihoming, ambos os grupos ainda podem procurar condições melhores de oferta e demanda entre plataformas distintas. 191. Contudo, havendo limitação para que os agentes de um dos lados transacionem por meio de outras plataformas, a migração para uma plataforma concorrente impõe a necessidade de abandonar a outra. Assim, há um custo de oportunidade envolvido na eventual transação: a migração para outra plataforma significa abrir mão da demanda que aquela plataforma proporciona. Assim, quanto maior a dominância de uma plataforma em um determinado mercado, maior é o custo de oportunidade de uma eventual migração. Por esse motivo, a impossibilidade do multihoming em mercados dominados por um agente provoca efeitos ainda mais graves do que em mercados com agentes de portes semelhantes, que oferecem aos consumidores de um dos lados uma demanda ou oferta equivalente à de seus concorrentes. 192. No caso concreto, em que a XP possui aproximadamente 50% do mercado, a exigência de exclusividade aos agentes de algum dos lados da plataforma (ou a ambos) pode ser extremamente gravosa para os potenciais entrantes no mercado de corretagem, já que o custo de oportunidade para plataforma e encontrar produtos semelhantes.

Por exemplo, o acesso aos aplicativos de transporte particular, como Uber, Cabify e 99, é livre para os passageiros, o que viabiliza o multihoming pelos consumidores desse lado da plataforma. Mesmo que haja uma exclusividade entre motoristas e aplicativos do outro lado, em razão da homogeneidade do serviço prestado (transporte de passageiros, com carros de categorias semelhantes) é menor a capacidade de impor preços aos demandantes, já que os produtos ofertados pelas plataformas são substitutos. Ressalta-se, contudo, que ainda assim, a imposição de exclusividade para um dos lados pode ter efeitos negativos sobre a capacidade de entrada de novos agentes. 37 EVANS, David S. The Antitrust Economics of Multi-sided Platform Markets. Yale Journal of Regulation. Vol. 20, Issue 2: 2003. P. 346. __________________________________________________________________________________________ Página 47/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 a adesão em uma plataforma concorrente seria abrir mão da própria XP e da demanda que ela proporciona. 193. Por exemplo, caso um banco emissor de CDB distribuído pela XP não possa transacionar com outras plataformas, uma nova corretora que queira entrar no mercado não terá acesso aos produtos daquele banco emissor, o que afeta sua capacidade de ofertar um portfólio amplo e diversificado, o que por sua vez reduz a atratividade de sua plataforma frente à da XP.

Com maior dificuldade de atrair consumidores, a empresa necessitará de maiores investimentos em publicidade, ou mesmo oferecer condições mais vantajosas (redução da comissão, por exemplo) para que consiga trazer bancos emissores para sua plataforma, o que eleva seus custos de operação. Mesmo que um banco opte por sair da XP, ainda que consiga colocar seus produtos em todos os concorrentes do mercado, ainda assim ele estará exposto a uma demanda apenas equivalente à da XP, mas com significativo aumento de seu custo de transação. Ou seja, o custo de oportunidade enfrentado por um fornecedor de produto de investimento em não transacionar com a XP é bastante elevado. Note que, por se tratar de um mercado de dois lados, os efeitos têm a característica de se retroalimentarem, a dificuldade enfrentada para obter clientes de um lado impacta decisivamente na captação de clientes para o outro lado da plataforma. 194. Não há dúvidas de que os efeitos decorrentes da limitação ao multihoming em plataformas de dois lados podem ser significativos em mercados de dois lados. Por conta disso, a SG empreendeu instrução no sentido de avaliar se há limitações para que ambos os lados do mercado transacionem em várias plataformas. 195. Sob o ponto de vista do consumidor de produtos financeiros, lado da demanda, verificou-se não haver limitações. Cada pessoa pode abrir uma conta em uma ou várias corretoras sem qualquer impedimento.

É de se ressaltar que, conforme trazido pelas requerentes, com o advento do cadastro virtual, que permite ao consumidor efetuar a abertura de contas via internet, sem necessidade de se locomover a um posto de atendimento físico, o acesso dos consumidores a essas plataformas foi consideravelmente facilitado, não havendo impedimentos ao multihoming do lado da demanda. 196. Sob o ponto de vista dos ofertantes, bancos emissores de títulos privados, empresas e gestores de recursos, há evidências que sugerem preocupação. 197. A (acesso restrito)afirmou que (SEI nº): (acesso restrito) Cabe destacar neste item que algumas instituições com maior poderio econômico, em virtude de sua relevância para o emissor de ativos financeiros ou para o gestor de fundos de investimento, possam determinar a limitação de atuação desses entes junto a instituições independentes ou menores. Nesses casos, a instituição que possui maior relevância pode impor, em virtude do seu domínio econômico, determinadas limitações de contratação com instituições independentes e menores, o que entendemos que deveriam ser práticas vedadas a instituições que estejam cada vez mais realizando atos de concentração ou tenham maior poderio econômico (grifo nosso). __________________________________________________________________________________________ Página 48/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 198.

A (acesso restrito), por sua vez, afirmou que (acesso restrito) uma das principais diferenças em relação à XP é “a capilaridade de colocação, por isso vem conseguindo exclusividade de emissores e negociação de spread mais acessível”. 199. Assim, a XP estaria obtendo exclusividade em relação a determinados emissores ou gestores, o que, aliado ao seu porte, poderia impor uma barreira à entrada adicional para novas plataformas, por limitar o acesso aos fornecedores desses produtos de investimento. Como a dependência de alguns desses agentes em relação à XP é elevada, o custo de oportunidade de sair da plataforma XP é alto o suficiente para inviabilizar a migração ou adesão a várias plataformas. 200. Segundo o (acesso restrito) “há que se reconhecer o poderio de mercado da XP e a alta dependência do banco em relação a esse parceiro, o que tira poder de negociação do banco frente ao distribuidor”. O (acesso restrito) afirmou que “ impacto se dá pela capacidade de distribuição. A XP Investimentos (em conjunto com a Rico) já representa mais de 70% desse mercado. Para (acesso restrito) seria difícil suprir esse volume através dos outros distribuidores”. Na mesma linha, o (acesso restrito) afirmou que:

Em um cenário de mudança nas condições comerciais, não vemos nenhuma alternativa existente para a distribuição por terceiros de produtos de investimento do (acesso restrito), com potencial para substituir no curto e médio prazo os montantes captados através da parceria com a XP Investimentos. No curto prazo, a migração para outras alternativas não seria suficiente para suprir o volume de produtos distribuídas pelo XP investimentos 201. Assim, a imposição de exclusividade a esses agentes inviabilizaria o acesso de outras plataformas a fornecedores de produtos necessários para a composição do portfólio de uma distribuidora de produtos de investimentos. Portanto, garantir a possibilidade de multihoming aos fornecedores de produtos financeiros é uma condição necessária para possibilitar a entrada e a competição efetiva com a XP. 202. Contudo, as dificuldades para a entrada nesse mercado não se limitam ao acesso aos fornecedores de produtos, mas também em relação aos canais de distribuição. Segundo diversos concorrentes consultados, além da plataforma virtual na internet, é muito comum o uso de Agentes Autônomos de Investimentos – AAI na captação de novos consumidores para essas plataformas. 203. De acordo com as partes, os AAI são pessoas que atuam na prospecção e captação de clientes, recepção e registro de ordens e prestação de informações a respeito dos produtos oferecidos, atuando como um assessor financeiro do cliente.

A CVM determina que os AAI mantenham relação de exclusividade com a corretora que faz a intermediação de compra de ações e ativos de renda fixa. Contudo, tal exclusividade não é exigida para a atividade de distribuição de fundos de investimento, que constitui parte relevante da atuação das plataformas de distribuição. 204. Segundo a XP, no Brasil haveria atualmente cerca de 5 mil agentes autônomos, dos quais 1970 estão vinculados à própria XP (40%) por meio de uma rede de 550 escritórios no país. Esses agentes foram responsáveis pela captação de aproximadamente 61% dos recursos totais aplicados __________________________________________________________________________________________ Página 49/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 via plataforma XP no primeiro trimestre de 2017. Em 2016, por exemplo, esse percentual foi superior a 70%, o que indica a relevância desses profissionais para a atividade. 205. Ainda de acordo com a empresa, “a posição atual da XP, que possui parte considerável da parcela de AAIs atualmente, se justifica por ela ter sido fundada por ex-AAIs e a primeira corretora que se dedicou a desenvolver a profissão no Brasil”. 206. Consultando outras corretoras concorrentes da XP, foi possível confirmar que, para a maioria delas, possuir uma rede de AAIs é relevante, mas também ressaltaram que encontram dificuldades para estabelecer suas próprias redes de agentes. 207.

Segundo a (acesso restrito), “uma rede de AAI aumenta a capilaridade da operação de varejo e aproxima a relação da corretora com os clientes de varejo”. A empresa ainda afirmou que encontra dificuldades para o estabelecimento de sua rede pois hoje muitas corretoras estariam praticando o “adiantamento da futura receita aos AAIs, isto é, pagamento de luvas aos AAIs para que se vinculem à corretora". A (acesso restrito) também afirmou que encontra dificuldades em estabelecer sua rede de AAIs, informando que esses agentes respondem atualmente por cerca de 62% da força de captação da empresa. A (acesso restrito) também informou que considera essencial uma rede de distribuição via AAIs para crescimento e estabelecimento no mercado. Tais agentes seriam responsáveis por 68% da captação de novos recursos para a corretora. Contudo, tem encontrado dificuldades em razão do volume limitado de profissionais, estando a maioria já vinculada à XP. A (acesso restrito) informou que “faz parte da estratégia da (acesso restrito) a captação de clientes através de AAI, considerando a capilaridade alcançada por estes em suas praças de atuação”. Os AAIs são responsáveis por 23,5% dos recursos captados pela empresa em 2017.

Afirmou ainda que, além da imposição regulatória de exclusividade para transações com ações e renda fixa, algumas instituições estariam utilizando cláusulas de exclusividade em seus contratos com AAIs para que esses não se vinculem a outras instituições, mesmo nas hipóteses legalmente permitidas. O (acesso restrito) informou que há sim dificuldades para o estabelecimento de uma rede de AAIs. Entre as barreiras enfrentadas, para além da exigência regulatória de exclusividade em relação a distribuição de títulos e valores mobiliários, o (acesso restrito) afirmou que, de acordo com o site da Associação Nacional das Corretoras e Distribuidoras de Títulos e Valores Mobiliários, Câmbio e Mercadorias (Ancord), a XP investimentos possui vínculo com 56% dos AAIs certificados em atividade. Desse universo de agentes com vínculo com a XP, 81% deteriam relação de exclusividade com a XP. 208. Das informações prestadas acima, há evidências que corroboram o argumento a respeito da relevância dos AAIs para a obtenção de capilaridade por parte das corretoras, que atuam exclusivamente com plataformas virtuais. Além disso, também há evidências que pontam para o uso de exclusividades mesmo na hipótese em que a regulação permite ao AAI transacionar com mais de uma corretora, e que a XP, que detém grande parcela dos agentes em atuação no Brasil, estaria se valendo desse mecanismo de retenção dos agentes, dificultando a atuação das demais corretoras. 209.

Os AAIs são remunerados exclusivamente por comissionamento, ou seja, recebem fees por volume captado para a corretora com que trabalha, sem remuneração fixa. Assim, a remuneração desses agentes está intimamente relacionada com o volume de negócios que a plataforma proporciona. O efeito da exclusividade sobre os AAIs é bastante semelhante àquele explorado acima __________________________________________________________________________________________ Página 50/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 em relação aos fornecedores de produtos de investimentos. Como dependem do volume de negócios captados, vincular-se a outra corretora – e abrir mão do vínculo com a XP - representa um custo de oportunidade muito elevado, considerando o volume de negócios gerado pela XP, decorrente da sua larga vantagem no mercado em relação aos demais concorrentes. Assim, a exigência de exclusividade em relação aos AAIs constitui barreira de entrada significativa para novos entrantes ou mesmo para o crescimento das concorrentes de menor porte. 210. Portanto, há barreiras à entrada não desprezíveis relacionadas ao acesso a insumos/fornecedores e também em relação à profissionais que viabilizam a distribuição dos produtos de investimento. A exigência de exclusividade em relação aos fornecedores impede o multihoming, ou seja, a oferta desses serviços em plataformas concorrentes, dificultando a entrada e a competitividade de players de menor porte.

O mesmo tipo de exigência em relação aos AAIs provoca efeito semelhante, ao privar os entrantes do acesso a um importante canal de distribuição de seus produtos. Por se tratar de um mercado de dois lados, os efeitos dessas exclusividades são ainda maiores, pois limitam as externalidades de rede percebida pelos usuários dos dois lados das plataformas concorrentes da XP, dificultando ainda mais o crescimento desses agentes. VI.2.5 Conclusão a respeito das condições de entrada 211. Ao contrário do que argumentam as requerentes, há significativas barreiras à entrada no mercado de corretoras que operam plataformas de distribuição de produtos de investimentos. Sob o ponto de vista regulatório, a exigência de autorização por parte do Bacen e da CVM e os requisitos para a obtenção do registro são elementos que depõem contra a tempestividade da entrada. As evidências empíricas trazidas apontam também nesse sentido. 212. A escala parece exercer um papel central em relação às barreiras à entrada. A atividade de corretagem é intensiva em custos fixos iniciais, que não variam na mesma proporção do crescimento da base de clientes, impondo um investimento inicial muito elevado frente as receitas iniciais, que tendem a ser diluídos à medida em que a empresa obtém escala.

Contudo, os dados apresentados pelas requerentes e seus concorrentes mostram claramente que ainda há uma enorme diferença entre a XP e os concorrentes, evidenciada pela proporção dos gastos de TI e marketing em relação às receitas líquidas dessas empresas. 213. Por fim, há evidências no sentido de que a XP estaria obtendo a exclusividade em relação à fornecedores de produtos de investimento e em relação aos AAIs, relevante canal de distribuição para as corretoras. 214. Esse conjunto de elementos permite concluir que se trata de um mercado com barreiras à entrada consideráveis, em que dificilmente um novo agente conseguiria contestar eventual exercício de poder de mercado por parte das requerentes de forma tempestiva, especialmente da XP, após a operação. Importante mencionar que essa é uma conclusão a que a própria XP chegou, como é possível extrair de documentos públicos anteriores à notificação a presente operação. Pouco antes da celebração do negócio entre as partes, a XP estava caminhando para a abertura de seu capital na bolsa de valores, tendo inclusive protocolado um prospecto inicial na CVM contendo informações preliminares para o início do processo de initial public offering – IPO. Segundo palavras da própria XP contidas naquele documento:

__________________________________________________________________________________________ Página 51/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 A XP Investimentos CCTVM é a maior corretora independente do país em termos de receita e lucro, segundo informações do BACEN. O patrimônio líquido da Companhia, do qual a corretora faz parte, era de R$1,06 bilhão em 31 de março de 2017. Possuímos a maior plataforma aberta de investimentos do Brasil em termos de quantidade de produtos oferecidos e da quantidade de gestoras de recursos, com ativos sob custódia no montante de R$68,8 bilhões em 31 de março de 2017. Acreditamos que termos sido os pioneiros na adoção de uma plataforma aberta nos ajudou a conquistar a liderança de mercado de ativos sob custódia entre as instituições independentes, ganhos de escala significativos, uma ampla rede de distribuição e grande reconhecimento de marca, constituindo relevantes barreiras à entrada de novos concorrentes. A XP é aproximadamente 14 vezes maior que a segunda maior corretora independente, com base na receita bruta de 2016, de acordo com o Banco Central do Brasil. No primeiro trimestre de 2017, considerando os volumes da XP Investimentos, Clear e Rico, ficamos em 1º lugar no ranking de volume negociado por corretoras em Ações e Futuros, segundo dados da Bloomberg.

Acreditamos que nosso tamanho e a nossa posição financeira nos proporcionam uma substancial vantagem competitiva em relação a outras corretoras e gestoras de recursos independentes no Brasil. Devido à nossa escala, acreditamos que somos capazes de obter melhores condições econômicas junto aos distribuidores e gestoras parceiras, [de melhor relacionamento junto às emissoras para originação e estruturação de ofertas públicas no mercado de capitais], bem como de distribuir de forma exclusiva alguns produtos financeiros para nossos clientes. Dessa forma, somos capazes de ofertar uma ampla gama de produtos e de fomentar a liquidez do mercado secundário, criando assim um ciclo de crescimento virtuoso. Nosso posicionamento “taxa zero” é outra barreira de entrada que dificulta ainda mais as possibilidades de vantagens a serem oferecidas por potenciais novos concorrentes. (grifo nosso) 215. Em outro trecho, a XP reforça a importância da escala para a atividade desempenhada, e quão significativos são os retornos sobre o capital investido decorrentes do ganho de escala: Nos últimos três anos, a escalabilidade da nossa plataforma de negócios ficou demonstrada com o aumento significativo da nossa margem de lucro líquido ajustado de 10% no exercício encerrado em 31 de dezembro de 2014 para 20% no exercício encerrado em 31 de dezembro de 2016.

Acreditamos que nosso modelo de negócio nos permite obter relevantes ganhos de escala adicionais decorrentes do crescimento do total de ativos sob custódia, do volume de negócios e das operações realizadas online. Nosso negócio exige níveis limitados de investimentos para sustentar nosso crescimento. Em 2016, nossos investimentos em Capex representaram apenas 2,5% de nossa receita líquida. Os investimentos se concentram principalmente em sistemas de negociação, segurança cibernética, aprimoramentos de plataforma on-line e aplicativos móveis. Essa baixa necessidade de investimento contribui para nossa robusta capacidade de gerar caixa, independentemente das condições de mercado. (grifo nosso) 216. Ressalta-se, ainda, as palavras de um executivo do Itaú ouvido pela revista Istoé Dinheiro sobre a operação, no sentido de que “levaria anos para conseguirmos ganhar uma participação __________________________________________________________________________________________ Página 52/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 relevante no mercado, e a compra da XP nos permite economizar esse tempo38”. Ou seja, se para o Itaú, maior banco privado do país e altamente capitalizado, entrar no segmento de plataformas abertas e obter participação de mercado relevante demandaria tanto tempo, é fantasioso concluir que entradas efetivas de novos players seriam um fator de contestação da posição detida pela XP. 217.

As informações contidas no prospecto inicial da XP protocolado na CVM são muito relevantes por representarem uma opinião a respeito da XP feita pela própria empresa, uma auto avaliação genuína e sem os filtros de uma notificação de ato de concentração que, mais do que apresentar um retrato fiel da empresa, tem por objetivo convencer a autoridade antitruste da ausência de efeitos decorrentes de uma operação de concentração, relativizando ou até mesmo negando as virtudes que, para a análise concorrencial, representam capacidade de exercício de poder de mercado. 218. O mais importante, entretanto, é que o trecho acima vem apenas corroborar grande parte dos argumentos trazidos pela SG na análise empreendida, e também as alegações apresentadas por terceiros consultados, a respeito das vantagens conferidas pela escala, por ser o first mover do mercado, obtenção de condições diferenciadas, inclusive a exclusividade de produtos, política de “taxa zero”, elementos que constituem elevadas barreiras à entrada de novos concorrentes, conforme palavras da própria empresa. 219. Por tudo quanto dito, conclui-se que a entrada não é um fator de contestação no eventual exercício de poder de mercado das requerentes após a operação, motivo pelo qual o exame de probabilidade deve seguir para as condições de rivalidade no mercado. VI.3. Rivalidade VI.3.1 O modelo tradicional de oferta de serviços financeiros no Brasil 220.

A análise que vem sendo realizada neste parecer, como já ficou evidente, tem como foco a atuação da XP e no novo modelo de prestação de serviços financeiros, com foco em produtos de investimento, por meio de plataformas abertas, em contraposição ao modelo tradicional de oferta de produtos e serviços pelos bancos tradicionais de arquitetura fechada. Embora se trate de uma sobreposição horizontal e o objetivo seja avaliar quais os efeitos de uma eventual atuação conjunta de Itaú e XP após a operação, há uma preocupação maior em relação aos potencias efeitos decorrentes do arrefecimento da competição imposta pela XP em relação aos demais players do mercado, agentes que atuam há muitos anos no sistema bancário em uma estrutura concentrada e marcada por diversas características que dificultam a competição. Em outras palavras, a SG entende que a competição exercida pela XP tem trazido ganhos de bem-estar para o consumidor final, com a oferta de mais produtos, de melhor qualidade e a custos menores que os concorrentes do sistema 38 Disponível em < https://www.istoedinheiro.com.br/xp-venda-ao-itau-leva-guilherme-benchimol-ao-topo-mundo/>. Consulta realizada em 01 de dezembro de 2017.

__________________________________________________________________________________________ Página 53/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 bancário, e, portanto, o foco de atenção da análise se volta exatamente para o risco de que essa competição disruptiva seja amenizada ou mesmo eliminada. 221. Quando da análise das operações envolvendo o Bradesco/HSBC e o Itaú/Citibank, a SG realizou um diagnóstico dos problemas completivos que caracterizam o mercado brasileiro. Em primeiro lugar, o spread bancário brasileiro está entre os mais elevados do mundo: O spread bancário brasileiro é um dos mais altos do mundo. Segundo dados do Banco Mundial, o país, em 2015, ficou na terceira posição no ranking mundial de spread, em um comparativo entre mais de cem países. Com um spread de 31,3% ao ano, o país ficou atrás apenas de Madagascar, que apresentou um spread de 45,0% e Malawi, com spread de 32,8%. Contudo, os PIBs desses dois países somados representam menos de 1,7% do PIB Brasileiro. Em relação a países economicamente similares ao Brasil, como os demais membros do BRICS, Rússia ficou em 61º lugar, com um spread de 6,52%; África do Sul em 101º, com spread de 3,26%; e China, com spread de 2,85%, ficou em 106º39. 222. Além de possuir um dos maiores custos de intermediação do mundo, a qualidade dos serviços prestados deixa muito a desejar.

Segundo o Sistema Nacional de Informações de Defesa do Consumidor (“Sindec”), os assuntos “banco comercial” e “cartões de crédito” ficaram em segundo lugar na lista de reclamações dos Programas de Proteção e Defesa do Consumidor (“Procon”) em 2015, perdendo apenas para telefonia celular. Ainda, de acordo com o ranking de reclamação no Banco Central, os bancos com maiores índices de reclamação são aqueles com maior participação de mercado, sendo importante ressaltar que o referido índice é ponderado pelo número de clientes de cada instituição. 223. Outro grande problema do sistema bancário brasileiro são os elevados custos de troca, que dificultam a portabilidade entre instituições financeiras. Como mencionado pelo ex-Conselheiro César Mattos em seu voto no Ato de Concentração nº 08012.011736/2008-41 (Requerentes: Banco do Brasil S.A. e Nossa Caixa S.A.), em função dos altos custos de transação, é alta a tendência de o cliente evitar trocar do banco. Segundo o referido ex-Conselheiro, custos relacionados a:

Fechamento da conta corrente no banco de origem e abertura de nova conta em outra instituição, procedimentos burocráticos necessários para a troca, cancelamento dos cartões antigos e aquisição de novos cartões, negociação de financiamentos em andamentos na instituição de origem, alteração das contas eventualmente incluídas em débito automático, memorização de novas senhas de acessos aos terminais remotos e ao internet banking, aprendizados das rotinas de funcionamento de outro banco, etc, influenciam a decisão de trocar de banco e contribuem para aumentar a fidelização ao banco de origem. 224. Em suma, aparentemente as instituições tradicionais não mais atendem às demandas da sociedade por produtos de qualidade, preços acessíveis e menor burocracia na prestação dos 39 Parecer SG 16/2017 (SEI nº 361338). __________________________________________________________________________________________ Página 54/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 serviços, lacuna que vem sendo preenchida por diversas empresas que se valem de novas tecnologias e modelos de negócio para suprir a demandas dos consumidores, aproveitando exatamente a ineficiência ou incapacidade das empresas tradicionais. Conforme o prospecto da XP, já mencionado:

Acreditamos que somos os expoentes de um novo modelo de atuação que se anuncia do mercado financeiro e de capitais brasileiro, que vem remodelando a forma como os investidores e os emissores se relacionam nas transações de investimento no Brasil. Conectando às partes deste sistema está a nossa ampla gama de produtos oferecidos a custos competitivos através de múltiplos e eficientes canais de distribuição que por meio de marcas confiáveis suportadas por uma confiável plataforma tecnológica acreditamos viabilizar uma experiência de investimento diferenciada para nossos clientes. Acreditamos que a nossa plataforma de negócios possui diversas características que se potencializam mutualmente, beneficiando todas as partes envolvidas, os quais têm um grande interesse no crescimento e sucesso desse ambiente. Nosso objetivo é fortalecer e expandir esse sistema acelerando o ritmo da desintermediação bancária no Brasil, impulsionando os resultados da XP e permitindo sua sustentabilidade no longo prazo. 225. Assim, preservar a competição exercida pela XP e pelos demais agentes que vem promovendo essa mudança na forma com que os consumidores se relacionam com provedores de serviços financeiros é essencial para o incremento global da competição nesse mercado, pois essa pressão competitiva age como catalizadora da reação dos incumbentes no mercado, que, ameaçados por esses novos agentes, são impelidos a competir de maneira mais vigorosa.

VI.3.2 O advento das Fintechs – impactos sobre a prestação de serviços financeiros 226. O termo fintech vem da junção das palavras Finanças e Tecnologia. Supõe-se que teria surgido a partir de um programa de aceleração de startups da consultoria Accenture, que se chama fintech. Com o passar dos anos, o termo passou a ser utilizado para caracterizar empresas que prestam serviços financeiros de forma inovadora, com uso intensivo de tecnologia. 227. Segundo relatório da consultoria Capgemini para o mercado de varejo bancário de 201740, bancos digitais e fintechs tem sido implacáveis em seus esforços para oferecer novos serviços e uma experiência diferenciada ao consumidor, e têm conseguido. De acordo com a pesquisa realizada, firmas com foco em tecnologia são atualmente mais capazes do que os bancos de prover os consumidores com experiências positivas. 228. Contudo, em outro relatório elaborado pela mesma consultoria, denominado “World Fintech Report 2017”, o termo fintech deve ser o termo mais subestimado que a indústria viu em décadas. Segundo o relatório, sob o ponto de vista dos investidores, financiamentos oriundos de venture capital tem resultado em bilhões de dólares em investimentos. Contudo, muito poucas 40 Disponível em https://www.worldretailbankingreport.com/. Acesso realizado em 29 de outubro de 2017.

__________________________________________________________________________________________ Página 55/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 startups tem sido capazes de utilizar a agilidade e inovação para preencher lacunas deixadas pelas empresas tradicionais e ofertar modelos de negócios que alcançam escala e distribuição. Ao mesmo tempo, firmas tradicionais têm lutado contra sistemas legados frágeis, carga regulatória pesada e suas lideranças sendo desafiadas por necessidade de lucratividade de curto prazo e viabilidade de longo prazo. 229. Diagnóstico semelhante é encontrado no relatório denominado “Beyond Fintech: How the Successes and Failures of New Entrants Are Reshaping the Financial System”, elaborado pelo Fórum Econômico Mundial em colaboração com a consultoria Deloitte em agosto de 2017. Segundo o relatório: Fintechs estão agora estabelecendo o nível de expectativas que os clientes têm em relação aos bancos. Como surgimento de modelos bancários de plataforma, os bancos estão tentando evoluir, mas são ancorados por sistemas legados. No entanto, embora as fintechs possam oferecer experiências digitais superiores, os consumidores ainda relutam em se afastar dos bancos estabelecidos em direção aos bancos online. 230. Segundo esse estudo, a disruptura nos mercados de serviços financeiros tem ocorrido por três principais motivos:

(i) o modelo tradicional de distribuição bancária está sob risco de ser profundamente contestado por um impulso em direção a modelos de plataforma; (ii) os bancos não definem mais as expectativas dos consumidores sobre a experiência bancária; ao contrário, fintechs e empresas de tecnologia definem os padrões; e (iii) os incumbentes estão começando a migrar sistemas centrais para a “nuvem”, já que infraestruturas legadas criam desafios em endereçar as necessidades dos consumidores. Contudo, apenas uma pequena parte dos consumidores já se moveram das contas de depósito tradicionais a despeito dos esforços dos bancos online. 231. Sobre o primeiro ponto, o relatório aponta evidências no sentido de que as margens dos produtos bancários estariam em declínio por conta da competição crescente, reduzindo a lucratividade de produzir internamente. Isso estaria incentivando os bancos a rever o foco para a distribuição e procura de parcerias com provedores especializados de produtos e serviços, criando plataformas para seus clientes. Um ponto de incerteza seria o grau de abertura dessas plataformas, que dependerá em grande medida da regulação imposta sobre esse novo modelo de negócios. 232. Sobre o segundo ponto, o uso crescente de canais digitais para serviços bancários é crescente, com a adoção de smartphones e outros dispositivos com a acesso à internet. Os consumidores também estão mais confiantes nos canais digitais quando realizam transações financeiras.

Além disso, os consumidores demandam acesso imediato, experiências efetivas e baixas tarifas (ou “zero tarifas”) dos aplicativos bancários. 233. À despeito das evoluções recentes e do surgimento de diversos bancos digitais, essas instituições têm falhado, em sua maioria, em capturar market share, especialmente em segmentos de clientes mais lucrativos. Segundo o relatório do Fórum Econômico Mundial, embora as preferências dos consumidores estejam mudando rapidamente, algumas características ainda permanecem como componente essencial da experiência bancária, especialmente a necessidade de canais físicos e interação humana. Além disso, como os bancos digitais não atendem necessidades mais complexas, eles permanecem sendo utilizados como uma segunda opção. __________________________________________________________________________________________ Página 56/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 234. Embora o diagnóstico tenha se focado em fintechs com perfil bancário, as conclusões são úteis para compreender os desafios que o mercado tem enfrentado com o surgimento de empresas disruptivas com uso intensivo de tecnologia. Uma conclusão interessante do estudo aponta para o uso crescente de plataformas, com fornecedores de produtos e serviços especializados, no formato de arquitetura aberta, como a XP, em substituição ao modelo de arquitetura fechada prevalente no sistema bancário tradicional. 235.

Embora também aponte para alguns desafios para a indústria, tanto para os incumbentes quanto para os novos entrantes, o potencial de mercado para esses novos agentes é bastante relevante. Segundo um relatório da Goldman Sachs, mais de 250 startups que apostam no modelo de fintech estão ativas no Brasil, com um potencial de gerar US$ 24 bilhões em receita ao longo dos próximos 10 anos. Outro estudo, da consultoria Oliver Wyman, apresentado pelas partes, mostra que o mercado de investimentos no Brasil é controlado pelos bancos de varejo, que concentram 95% do volume de recursos investidos, geralmente cobrando taxas mais altas e oferecendo uma quantidade limitada de produtos, predominantemente ativos e fundos geridos pelos próprios bancos (arquitetura fechada). A consultoria estima que esse mercado crescerá 17% ao ano até 2021, e que a participação de gestores independentes (não bancário) aumentarão a participação de 5% em 2016 para 17% em 2021. Esse fluxo de investimentos saindo dos bancos de varejo para gestores independentes tem sido observado em outros mercados pelo mundo. A título de comparação, nos Estados Unidos, os canais independentes (como a XP) representam 87% dos recursos investidos, um cenário quase oposto ao brasileiro. 236. Evidências sobre o mercado brasileiro também apontam no sentido de que o consumidor nacional também está à procura de novos serviços e maneiras de interagir com as instituições financeiras.

Em outro relatório elaborado pela consultoria Capgemini voltada para o Brasil, a empresa analisou pela primeira vez o comportamento dos consumidores no uso de fintechs em 2016. Segue abaixo um quadro comparativo entre os resultados obtidos no Brasil e no resto do mundo: Quadro 4: uso de serviços financeiros por meio de fintechs (2016) No mundo No Brasil 63% dos consumidores usam produtos ou serviços provenientes de fintechs 74% dos consumidores usam produtos ou serviços provenientes de fintechs 55% indicariam seus serviços a amigos e familiares 69% indicariam seus serviços a amigos e familiares 38% indicariam os serviços de seus bancos 48% indicariam os serviços de seus bancos Fonte: Capgemini 237. Nota-se que o nível de interação do consumidor brasileiro com empresas identificadas como fintechs é superior à média mundial, com uma percepção positiva também acima daquela média. Ainda segundo a pesquisa, os consumidores apontaram como vantagens das fintechs a facilidade de uso, rapidez dos serviços e a experiência positiva. Em favor dos bancos, os __________________________________________________________________________________________ Página 57/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 consumidores apontaram a confiança na instituição, capital e a experiência para lidar com reguladores. 238.

O relatório “World Fintech Report”, avaliando o comportamento das firmas tradicionais em face do surgimento das fintechs, verificou que 43% dos executivos entrevistados concordam que as fintechs impõem uma ameaça significativa, e 22,4% acreditam que elas não sobreviverão. Uma proporção muito superior (76,7%) dos executivos concorda que essas empresas proporcionam oportunidades de parcerias. Sobre a resposta que as firmas tradicionais, 59,2% dos executivos responderam que elas estariam desenvolvendo suas próprias capacidades internamente, enquanto um número quase idêntico (60%) respondeu que as firmas tradicionais estariam buscando parcerias com as fintechs. 38% responderam que o investimento (aquisições parciais ou totais) em fintechs seria uma resposta mais apropriada. 239. Assim, nota-se que para uma parte relevante dos executivos entrevistados, o estabelecimento de parcerias ou o investimento nas fintechs seriam respostas efetivas por parte das empresas tradicionais. Nesse ínterim, como preservar a concorrência em face desses movimentos dos incumbentes deve ser uma preocupação constante das autoridades antitruste.

À despeito das incertezas a respeito de como o mercado financeiro emergirá após essa onda de inovação, quais estruturas e modelos de negócios serão preservados, quais prosperarão e quais serão extintos, uma conclusão que pode ser extraída de todos esses estudos é que os consumidores estão reagindo positivamente a esse movimento, com a provisão de novos serviços e produtos em formatos inovadores que reduzem custo, melhoram a experiência de consumo e facilitam o dia a dia das pessoas. VI.3.3 O controle de estruturas em mercados de inovação 240. Com o surgimento de novos players no mercado financeiro cujos perfis apresentam características disruptivas, contestando posições históricas detidas pelos incumbentes nesse setor, emergem algumas preocupações e desafios que podem demandar atenção das autoridades de defesa da concorrência. 241. Em recente discussão realizada no âmbito da Organização para a Cooperação e o Desenvolvimento Econômico – OCDE41, cujo tema era “Pontos-chave no exame de inovações disrutivas”, alguns insights a respeito dessas novas tecnologias foram levados para discussão. 242. Um primeiro ponto relevante foi definir exatamente o que seria uma inovação disruptiva. Embora não seja possível se determinar um conceito preciso, duas características principais pareciam ser relevantes: (i) inovações disruptivas têm o potencial de alterar drasticamente os 41 “Key Points of the Hearing on Disruptive Innovation”.

Directorate for Financial and Enterprise Affairs Competition Committee. 11 May, 2017. __________________________________________________________________________________________ Página 58/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 mercados e seus funcionamentos; e (ii) elas não envolvem apenas novos produtos ou processos, mas também a emergência de novos modelos de negócios. 243. Com a intensificação do processo competitivo, a resposta dos incumbentes nesses mercados pode variar entre jurisdições e a depender do mercado envolvido. Contudo, três cenários englobam a maioria das possíveis respostas dos incumbentes e, a depender da forma com que a reação dos agentes tradicionais ocorra, impactarão na atuação da autoridade antitruste. Segundo a OCDE, as seguintes ações são possíveis de serem verificadas:  Inovação e competição: a primeira possível reação, e a mais desejável sob o ponto de vista competitivo, seria a competição no mérito, que forçaria essas empresas a inovarem para enfrentar o novo modelo de competição imposto pelos entrantes. O resultado desse movimento seria o lançamento de mais produtos, de melhor qualidade e/ou preços mais baixos, não demandando intervenção da autoridade;  Adaptação ou aquisição: outro resultado possível seria uma cooperação entre incumbente e novo entrante, por meio de parcerias ou mesmo a aquisição.

Nesse caso, tais movimentos demandariam uma intervenção sob a perspectiva do controle de estruturas, avaliando os efeitos da operação sobre o ambiente competitivo. Segundo a OCDE, o impacto nesses cenários é pouco claro e deve ser feito caso a caso;  Ações defensivas ou exclusionárias: o terceiro cenário é o menos desejável, e também aquele que demanda uma atenção mais incisiva da autoridade de defesa da concorrência. Frente à competição imposta por novos entrantes, os incumbentes poderiam adotar estratégias defensivas, seja por meio de influência sobre questões regulatórias (ou de auto-regulação) que desconsiderem os entrantes ou tenha por objetivo prejudicá-los; ou por meio de comportamentos anticompetitivos com tendência à exclusão de concorrentes. 244. Nota-se que, conforme abordado pela OCDE, a reação caracterizada pela aquisição de entrantes por parte dos incumbentes é aquela cujos efeitos são menos óbvios, demandando uma análise caso a caso dos seus efeitos. Embora essa seja uma conclusão também óbvia, já que o trade off entre eficiência e poder de mercado é inerente às operações de concentração econômica e seus efeitos já tenham sido amplamente analisados pela teoria econômica, em situações envolvendo agentes disruptivos essa é uma preocupação que toma uma proporção maior, já que esses novos entrantes possuem condições de provocar alterações significativas no mercado nos curto e médio prazos42.

42 O conceito de concorrência dinâmica foi desenvolvido por Joseph Schumpeter, e por isso é também chamada de concorrência Schumpeteriana. Trata-se de um modelo de competição dirigido por inovação de produtos e processos, e não apenas por preços. Por suas características, é capaz de promover alterações profundas em mercados cujo comportamento dos agentes apresenta tal configuração. Por essa mesma razão, autores defendem que a análise antitruste __________________________________________________________________________________________ Página 59/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 245. Não por outro motivo os guias de análise de concentrações preveem que se deve atentar para operações que possam excluir mavericks do mercado, dada a capacidade desse tipo de agente de influenciar a concorrência em termos dinâmicos, ou seja, alterar a configuração do mercado em um curto espaço de tempo. Tais elementos também têm promovido debates recentes sobre a necessidade de se adaptar o instrumental de análise e de submissão de operações de fusões e aquisições que envolvam empresas inovadoras. 246. Em recente artigo denominado “EU merger control and tech firms43”, é mencionado que um dos aspectos mais relevantes em análises de concentração envolvendo empresas inovadoras é o efeito da operação para a inovação futura, com possível redução da concorrência e da inovação de maneira generalizada para o mercado.

Cita ainda uma fala da ex-Comissária da Comissão Europeia Margrethe Vestager em 2016 a respeito da possibilidade de nova revisão dos critérios de notificação de fusões naquela jurisdição, para que seja possível examinar operações de empresas com “muitas boas ideias, mas ainda pouco em termos de vendas”. Muitas empresas de tecnologia (startups) não possuem vendas em patamares suficientes para que se enquadrem nos critérios de notificação em caso de aquisição, assim, utilizar critérios de faturamento apenas pode não ser um bom indicador para um controle de estruturas em mercados de inovação, pois um pequeno competidor pode ser uma força não negligenciável por conta de seu potencial para contestar o mercado no futuro, via inovação, melhorias tecnológicas, acesso a informações e recursos, mesmo quando seu faturamento ainda seja negligenciável. 247. Assim, a relevância de se atentar para operações de aquisições de empresas disruptivas tem levado autoridades mundo afora a, inclusive, discutirem revisões em seus critérios de faturamento, para que operações que envolvam esse perfil de empresas sejam submetidas ao controle de estruturas. Autoridades da Alemanha44 e União Europeia são algumas dessas autoridades que reconhecem que o patamar atual de notificação não é capaz de capturar os efeitos dinâmicos das operações. 248. Os desafios, contudo, vão muito além da mera necessidade de acompanhar tais operações de perto;

na verdade, essa é uma primeira etapa que apenas reforça a importância da inovação para a competição como um todo. Conforme o já citado artigo da OCDE, alguns dos principais desafios envolvem a definição de mercados relevantes em face de novos produtos, novos processos ou novos modelos de negócio, bem como a avaliação dos efeitos de operações envolvendo empresas de poderia dar mais ênfase, em determinados casos, para a competição dinâmica do que para a competição estática. Essa abordagem implicaria a relativização dos market shares como medida de poder de mercado, colocando mais peso na concorrência potencial e capacidade de inovação das empresas como elementos de consideração na análise concorrencial. 43 Disponível em < http://www.iflr.com/Article/3756904/PRIMER-EU-merger-control-and-tech-firms.html>. Acesso em 30 de novembro de 2017. 44 Disponível em < http://competitionlawblog.kluwercompetitionlaw.com/2017/06/07/new-merger-control-threshold- germany-beware-ongoing-transactions/ >. Acesso em 30 de novembro de 2017. __________________________________________________________________________________________ Página 60/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 plataformas online. Segundo a OCDE, em razão do proeminente incremento de plataformas, transações e opções de busca no ambiente virtual, métodos tradicionais de análise precisam ser revisados à medida que novas questões competitivas entram no radar das agências antitruste. 249.

Entretanto, o instrumental disponível para a abordagem antitruste a respeito de operações envolvendo agentes com tais características ainda é bastante incipiente. Evidência disso é o fato de que todos os artigos mencionados neste capítulo foram escritos em 2017. À despeito das dificuldades que um ambiente dinâmico impõe para a análise concorrencial, a SG entende que a preservação de um ambiente competitivo e favorável ao desenvolvimento de empresas inovadoras deve permear o exame da operação concreta, tendo como premissa o fato de que tais empresas têm promovido ganhos de bem-estar ao consumidor. VI.3.4 Efeitos da operação concreta 250. Até o momento, a SG abordou diversas questões que, embora não apontem para os efeitos da operação concreta, dão maior clareza a respeito do ambiente em que ela está inserida. Algumas conclusões preliminares apontam no sentido de que: (i) a XP desempenha um papel de maverick no mercado brasileiro de corretagem e distribuição de produtos de investimentos; (ii) os agentes tradicionais do sistema financeiro não atendem adequadamente as necessidades do consumidor brasileiro, com produtos, na média, mais caros e de menor qualidade, denotando baixa rivalidade no mercado; (iii) trata-se de um mercado de dois lados, com características peculiares, tais como efeitos de rede e multihoming, que impactam a análise competitiva;

(iv) há diversas barreiras à entrada no mercado de plataformas de produtos de investimentos, especialmente no que se refere à escala e efeitos de rede; (v) as fintechs tem promovido uma revolução na prestação de serviços financeiros, com novos produtos ou novas formas de prestação dos serviços, incrementando a competição e, em geral, com maior percepção positiva por parte dos consumidores; e (iv) esses novos negócios, intensivos em tecnologia e disruptivos, demandam atenção especial da autoridade de defesa da concorrência em relação à concorrência dinâmica. 251. Não obstante a incipiência do assunto e a ausência de um guidance a respeito da abordagem que o controle de estruturas deve ter na avaliação dos efeitos decorrentes de operações envolvendo incumbentes e empresas inovadoras, a percepção que se tem a respeito do caso concreto é que há elementos fáticos suficientes para que se demonstre os benefícios que o modelo de negócio introduzido pela XP no mercado brasileiro tem oferecido e os riscos que a eliminação desse agente, por meio da aquisição por um incumbente, pode trazer para o mercado. 252. Ao longo da instrução, foi possível levantar diversas evidências que demonstram os benefícios que estão sendo percebidos pelos consumidores com a entrada de novos players no segmento de produtos de investimento.

Abaixo serão apresentadas algumas dessas informações, obtidas no caso concreto, que reforçam as conclusões dos estudos mencionados na seção anterior, que avaliaram os efeitos da entrada de novos agentes no mercado financeiro com o uso de tecnologias e com uso de plataformas. A SG efetuou uma comparação do portfólio de fundos de __________________________________________________________________________________________ Página 61/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 investimentos da XP em relação aos portfólios de quatro dos principais bancos do país45, comparando o sortimento, rentabilidade, custo e também requisitos de acesso a tais produtos. Seguem abaixo duas tabelas comparativas: Tabela 8: comparação do portfólio de fundos de renda fixa XP e bancos (novembro de 2017) Agente Taxa de administração média Remuneração média – 2017 Remuneração média – 12 meses Quantidade de fundos XP 0,45% 10,37% 11,85% 54 Banco do Brasil 2% 8,37% 9,49% 15 Bradesco 1,23% 9,33% 10,50% 12 Itaú 1,14% 8,96% 10,08% 28 Santander 1,10% 9,09% 10,42% 17 Fonte: dados públicos disponíveis nos sítios eletrônicos das instituições. Elaboração: SG Tabela 9:

comparação do portfólio de fundos multimercado XP e bancos (novembro de 2017) Agente Taxa de administração média Remuneração média – 2017 Remuneração média – 12 meses Quantidade de fundos XP 1,56% 10,98% 12,71% 120 Banco do Brasil 1,74% 10,74% 11,87% 9 Bradesco 1,40% 19,03% 22,01% 7 Itaú 1,62% 7,75% 9,06% 18 Santander 2,23% 10,68% 10,87% 8 253. No anexo I do presente parecer estão relacionados todos os fundos utilizados para a elaboração das tabelas acima, contendo, além das informações de taxa de administração, rentabilidade média e quantidade de fundos, informações a respeito de requisitos de acesso (perfil mínimo do cliente para acessar cada fundo, conforme segmentação de cada instituição) e valor mínimo de aplicação. 254. No que se refere aos fundos de renda fixa, nota-se uma diferença significativa no que diz respeito ao custo médio cobrado pelos fundos disponíveis na plataforma da XP e aqueles 45 Foram extraídas informações dos sítios eletrônicos das instituições na internet. Ademais, foram utilizadas informações dos perfis de clientes de varejo apenas, deixando de lado outros segmentos como institucional e, em alguns casos, Private, pela escassez de informações públicas disponíveis. __________________________________________________________________________________________ Página 62/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 distribuídos pelos bancos tradicionais.

A diferença varia entre 153% (caso do Santander, com taxa média de 1,10%) a até 344% (no caso do Banco do Brasil, com taxa média de 2%). A taxa de administração é uma das principais variáveis de preço na oferta de produtos de investimentos, já que ela repercute na rentabilidade desses produtos. Como era de se esperar, a rentabilidade média dos fundos distribuídos pela XP foi superior à de seus concorrentes, variando de 12,8% (em relação ao Bradesco) a 25% (em relação ao Banco do Brasil) a mais. No que se refere ao portfólio, a diferença é evidente: a XP distribui mais fundos do que todos os bancos analisados. 255. Em relação aos fundos multimercado, a XP aparece atrás do Bradesco no que diz respeito à taxa de administração e rentabilidade, mas a frente do Banco do Brasil, Itaú e do Santander. Contudo, vale aqui uma ressalva. Como pode ser visto, a XP distribui 122 fundos distintos, uma quantidade superior ao de seus concorrentes somados (120 contra 42). Por sua vez, o Bradesco distribui apenas 7 fundos multimercado. Analisando os números individualmente, percebe-se que a grande variedade de fundos distribuída pela XP acaba por trazer a sua média de rentabilidade para baixo. O Bradesco, por sua, vez, por possuir apenas 7 fundos no portfólio, teve sua média influenciada em razão de 2 fundos específicos com rentabilidade superior, cujos rendimentos foram de 26,12% e 22,44% em 2017.

Comparativamente, a XP possui em seu extenso portfólio de 120 fundos alguns com rentabilidade próxima ou até superior a esses fundos do Bradesco (21,12%, 22,17%, 34,47%), mas com pouca representatividade dentro de um portfólio tão variado46. 256. Vale ressaltar, ainda, que os produtos ofertados aos segmentos de renda mais baixos são em geral mais caros e menos rentáveis. No cálculo das médias apresentado acima foram considerados fundos disponíveis para os diversos perfis de consumidores. Ou seja, foram considerados os fundos que, na XP, estão disponíveis aos consumidores de qualquer segmento enquanto em relação aos bancos foram considerados, inclusive, fundos disponíveis apenas aos segmentos de renda mais elevada (como será visto a seguir), mas não acessíveis a todos os segmentos. Ainda assim, na média geral, os produtos disponibilizados pela XP superam os dos bancos. 257. Outra diferença fundamental entre a XP e demais plataformas e os bancos tradicionais é o acesso a produtos de qualidade de maneira democrática. Os fundos disponíveis na plataforma XP podem ser acessados por qualquer consumidor que efetue a abertura de uma conta virtual em sua plataforma, sem distinção de perfil. Abaixo segue uma tabela comparando a quantidade de fundos que cada banco disponibiliza para cada perfil de cliente de suas respectivas instituições: Tabela 10:

disponibilidade de fundos por segmento de cliente – Bancos - 2017 46 Foi utilizada a média simples para o cálculo, portanto, desconsiderando o peso relativo de cada fundo no portfólio das instituições. __________________________________________________________________________________________ Página 63/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 Banco/perfil Perfil 147 Perfil 2 Perfil 3 RF48 MM RF MM RF MM Banco do Brasil 11 0 11 1 14 7 Bradesco 4 0 6 1 12 4 Itaú 4 3 13 7 27 17 Santander 9 0 12 4 17 8 Fonte: informações públicas nos sítios dos bancos na internet. 258. Nota-se que a disponibilização dos produtos é crescente a depender do segmento em que o cliente está classificado na instituição, quanto mais elevado o seu segmento (a depender de sua renda e montante disponível para aplicação) maior o portfólio de produtos ofertado. No segmento de renda mais baixa, há grande escassez de produtos, evidenciado pelo fato de que apenas o Itaú oferece fundos do tipo multimercado para esse perfil de consumidor. Se a comparação de rentabilidade e custo é feita considerando apenas os fundos dos bancos acessíveis a qualquer consumidor, os resultados são ainda mais díspares: Tabela 11:

comparação do portfólio de fundos de renda fixa XP e bancos para qualquer segmento (novembro de 2017) Agente Taxa de administração média Remuneração média – 2017 Remuneração média – 12 meses Quantidade de fundos XP 0,45% 10,37% 11,85% 54 Banco do Brasil 1,98% 7,91% 9,01% 4 Bradesco 2% 8,13% 9,08% 12 Itaú 1,78% 8,21% 9,18% 6 Santander 1,29% 8,45% 9,58% 9 47 Cada instituição possui critérios para segmentação de seus clientes. Em sua maioria, os clientes de varejo estão classificados em 3 ou 4 segmentos. Para a análise comparativa realizada, foram utilizados 3 segmentos, deixando em alguns casos o segmento Private, do segmento mais elevado de renda, de fora da comparação em razão da ausência de maiores informações públicas nos sítios eletrônicos dos bancos. Para o Banco do Brasil, foram considerados os segmentos Você, Exclusivo, Estilo e Private. Para o Bradesco, os segmentos foram Você, Exclusive e Prime. Para o Itaú, os segmentos foram Você, Uniclass e Personalité. Para o Santander, foram avaliados os segmentos Santander, Van Gogh e Select. 48 RF = renda fixa; MM = multimercado. __________________________________________________________________________________________ Página 64/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 Fonte: dados públicos disponíveis nos sítios eletrônicos das instituições. Elaboração: SG 259.

As diferenças em termos de custo e rentabilidade são significativas, variando entre 186% (Santander) e 344% (Banco do Brasil) quanto à taxa de administração. Quanto à rentabilidade, as variações são de 22% (Santander) a 31% (Bradesco) a mais em favor dos fundos distribuídos pela XP. Sequer foi possível efetuar a comparação em relação aos fundos multimercado, já que a maioria dos bancos não oferta esse tipo de fundo para os consumidores em geral, com perfis de renda inferior. 260. Outro ponto relevante é que todos os fundos disponibilizados pela XP exigem como valor mínimo para aplicação, no máximo, R$ 50.000,00. Dos 54 fundos de renda fixa de seu portfólio, 35 exigem até R$ 10 mil para uma aplicação inicial. Dos 120 fundos de multimercado, 67 possuem exigência mínima de R$ 10.000,00. 261. Comparativamente, os fundos do Bradesco, Banco do Brasil, Itaú e Santander possuem fundos com exigência de aplicação mínima de até R$ 1.000.000,00. Abaixo segue outra tabela comparativa em relação à exigência de aplicação mínima: Tabela 12: quantidade de fundos com exigência de aplicação mínima inferior a R$ 10.000,000 Banco/qtde fundos Aplicação mínima de até R$ 10.000,00 RF MM Banco do Brasil 9 9 Bradesco 5 7 Itaú 8 0 Santander 4 5 XP 35 67 Fonte: Fonte: informações públicas nos sítios dos bancos na internet. 262.

Além de oferecer um portfólio com resultados em geral mais satisfatórios e com custo menor do que os concorrentes tradicionais, talvez seja a democratização do acesso a produtos financeiros de qualidade a todos os perfis de clientes, e com exigências menores para a aquisição de tais produtos, o maior benefício que plataformas abertas como a XP oferecem aos seus consumidores. Produtos que, nos bancos tradicionais, estão acessíveis apenas a um grupo seleto de pessoas, com renda elevada e alta capacidade de investimento, passam a estar ao alcance dos consumidores em geral, aumentando significativamente a qualidade dos investimentos dessas pessoas. A observação feita pela gestora (acesso restrito) é precisa a esse respeito: __________________________________________________________________________________________ Página 65/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 Em nossa opinião, a aquisição da XP Investimentos pelo Itaú é benéfica perante o mercado de capitais e de gestão de fundos, em especial. A XP Investimentos é uma empresa inovadora que possibilitou o acesso de produtos de investimento de alta qualidade, que anteriormente eram restritos aos clientes de alta renda, aos investidores dos mais diversos perfis distribuídos em todas as regiões do país, através de sua plataforma digital e rede de escritórios associados, possibilitando a estes clientes obterem maior rentabilidade, enquanto pulveriza o passivo, fortalecendo os gestores independentes. 263.

Outros benefícios decorrentes do uso de plataformas virtuais incluem a facilidade de abertura de conta por meio de um cadastro digital, sem a necessidade de deslocamento às agências físicas, a ausência de custo de manutenção de contas e também menor custo para utilização de serviços como corretagem. A tabela abaixo mostra a diferença de custo de corretagem na XP em comparação com corretoras de propriedade dos bancos: Tabela 13: custos de corretagem XP e bancos Corretora Taxa Tesouro (a.a) Taxa de corretagem (R$) Taxa de corretagem (% do valor) Taxa de custódia (R$) XP 0 18,9 0 0 Bradesco corretora 0,5% 0 0,25% 29,99 Itaú Corretora 0,5% 10 0,3% 15 Santander Corretora 0,4% Bovespa49 Bovespa 30,63 Fonte: Requerentes 264. A XP possui uma política de “tarifa zero” para a maioria dos serviços, o que segundo as próprias partes tem promovido intensa rivalidade no mercado de corretagem. Não obstante, mais uma vez, nota-se que as corretoras ligadas aos bancos possuem um rol de cobranças mais amplo, não promovendo isenções para os consumidores tal como a XP e algumas outras corretoras menores tem ofertado. 265. As informações apresentadas acima demonstram como o consumidor brasileiro pode se beneficiar com o crescimento de agentes como a XP.

Por outro lado, tais agentes configuram ameaça à posição hoje detida pelos incumbentes do mercado financeiro, o que, como já visto, pode provocar reações defensivas dos agentes já instalados, sendo a compra do entrante uma dessas possibilidades com potencial efeito anticompetitivo. Assim, a análise dos efeitos da operação que será apresentada 49 Tabela sugestiva da Bovespa e utilizada por diversas corretoras de valores, que prevê um valor fixo por transação e um variável a depender do valor da ordem de compra ou venda de valores mobiliários. __________________________________________________________________________________________ Página 66/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 a seguir terá atenção a esses dois aspectos, partindo do pressuposto de que a concorrência entre os agentes tradicionais desse mercado, por si só, é incapaz de promover o bem-estar do consumidor de maneira satisfatória, de modo que a eliminação da XP como um concorrente nesse mercado só poderia ser aprovada caso os demais concorrentes diretos que atuam no modelo de plataforma aberta sejam capazes de exercer a mesma pressão competitiva imposta pela XP sobre os incumbentes. 266. Não se pode perder de vista, ainda, que se trata de um mercado de dois lados, em que fornecedores e demandantes interagem por meio da plataforma.

Assim, muito embora os fornecedores de produtos e serviços possam ser vistos como agentes à montante da cadeia, ensejando uma análise vertical tradicional, eles também são clientes da XP. Portanto, não obstante a análise de possibilidade de exercício de poder de mercado tenha apontado algumas relações entre as requerentes como verticais, a análise concorrencial que se seguirá não diferenciará entre efeitos horizontais ou verticais em relação aos fornecedores, pois o eventual exercício de poder de mercado em relação aos agentes do lado ofertante da plataforma possui características mistas, de efeitos horizontais e verticais. Assim, a análise será dividida em relação aos efeitos para cada um dos lados da plataforma: demandantes e ofertantes. VI.3.4.1 Efeitos sobre os ofertantes 267. Em mercados tradicionais, a análise de efeitos em relação a agentes econômicos que ofertam serviços em geral é realizada sob a perspectiva vertical, avaliando os riscos de fechamento de mercado ou de algum tipo de discriminação com eventual elevação de custos de rivais. Em se tratando de uma plataforma de dois lados, os agentes que ofertam os produtos financeiros são, ao mesmo tempo, fornecedores para o outro lado (demandante) e clientes da plataforma. Por essa razão, os potenciais efeitos anticompetitivos de uma operação como esta podem ter características verticais ou horizontais. 268.

Sob o ponto de vista vertical, é relevante observar que o Itaú, comprador, concorre com os produtos distribuídos pela XP em sua plataforma, de modo que poderiam surgir dessa relação algum incentivo ao fechamento do mercado para os ofertantes de produtos de investimento. Sob o ponto de vista horizontal, a XP é a maior plataforma aberta disponível para tais fornecedores e, como se verá adiante, a instrução realizada pela SG levantou evidências de que a XP já teria condições de exercer poder de mercado em relação aos ofertantes, tamanha a relevância de sua plataforma para os agentes daquele lado do mercado. 269. Quando se fala em ofertantes de produtos de investimentos, os principais agentes que inserem produtos na plataforma XP são os gestores de fundos de investimentos e bancos emissores de títulos privados, como CDB e letras (LCI, LCA, etc). De maneira complementar, outros agentes, como seguradoras com fundos de previdência privada, empresas que emitem títulos de dívida (debêntures) e até mesmo o Tesouro Nacional (tesouro direto) também utilizam da plataforma aberta para disponibilizar ao público seus produtos. 270. Sob o ponto de vista de remuneração, em geral, os ofertantes pagam algum tipo de comissionamento para a plataforma.

Os fundos de investimento disponibilizados pelos gestores cobram dos investidores uma taxa de administração sobre o montante investido, que pode variar de __________________________________________________________________________________________ Página 67/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 0,2% até 3% na maioria dos casos, a depender do perfil do fundo e do quão ativa é a sua gestão50. Por exemplo, se um cliente alocou R$ 100.000,00 em um fundo que cobra 1% ao ano de taxa de administração, ao longo do ano o gestor daquele fundo debita o saldo daquele cliente com o valor da respectiva taxa de administração. É dessa taxa que os gestores retiram o valor que pagam, sob título de comissionamento, à XP e às demais plataformas abertas que ofertam seus fundos. Assim, sobre os valores captados pela XP por meio de sua plataforma, os gestores pagam à XP uma parte da taxa de administração como remuneração pelo serviço. 271. Em relação aos bancos emissores de títulos privados, segundo informações colhidas pela SG, a prática usual do mercado é que as plataformas abertas ganhem no spread da taxa ofertada. Por exemplo, se um banco oferta um CDB que remunera a 115% do CDI, a XP pode colocá-lo no mercado com um deságio, ofertando ao cliente 112% ou 110% do CDI, sendo remunerada pela diferença entre a taxa ofertada pelo emissor e aquela que será oferecida ao cliente. 272. Portanto, eventual exercício de poder de mercado poderia ocorrer por diversas maneiras.

É possível, por exemplo, que a XP passe a cobrar um comissionamento maior dos gestores, ou aumente o spread cobrado dos bancos emissores. Trata-se de um efeito típico horizontal, cujo exercício depende da existência de rivais da XP com capacidade de absorção de eventual desvio de demanda por parte desses fornecedores de produtos de investimento; do contrário, é possível que a XP consiga impor tais condições. Como resultado, a eventual elevação dos comissionamentos pagos pelos fornecedores repercutiria na rentabilidade de seus produtos de investimento, impactando o lado da demanda da plataforma, ou seja, os consumidores desses produtos. 273. Outro efeito possível seria o de exclusão de fornecedores, seja por meio da retirada expressa de seus produtos da plataforma da XP, ou por meio da elevação dos custos de comissionamento a níveis tão elevados que poderiam implicar na inviabilidade de manutenção da parceria ou da competitividade de seus produtos no mercado. São possíveis decorrências com efeitos verticais, cujo maior beneficiado seria o Itaú, que deixaria de sofrer a pressão atualmente exercida sobre seus produtos daqueles ofertados na plataforma da XP.

Note que para que algum efeito seja alcançado não é necessário a exclusão de todos os fornecedores, pois tal movimento poderia implicar na inviabilização da própria XP no mercado, mas uma discriminação seletiva, em relação àqueles produtos de melhor qualidade ou que exercem maior pressão sobre o Itaú já poderia ter um efeito de redução do bem-estar do consumidor. 50 Há fundos cuja gestão é passiva, por exemplo, fundos atrelados ao CDI ou fundos que acompanham uma carteira teórica, como o Ibovespa. Outros fundos, como multimercados ou de ações, que possuem maior liberdade na escolha dos ativos que o compõem, demandam uma gestão mais ativa, exigindo do gestor um profundo conhecimento do mercado e acompanhamento do mesmo, para que possa tomar suas decisões a respeito da alocação dos recursos daquele fundo, vendendo e comprando ativos constantemente com o objetivo de maximizar o retorno do investidor. __________________________________________________________________________________________ Página 68/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 274. Para que o risco de exercício de poder de mercado sobre os fornecedores de produtos financeiros seja afastado, é condição necessária que os concorrentes da XP que atuam no mercado sejam capazes de absorver o desvio dos ofertantes, de modo a contestar eventual exercício de poder de mercado e manter o nível de competição nos dois lados do mercado. Contudo, as evidências colhidas pela SG apontam em sentido oposto:

não apenas os concorrentes atuais da XP seriam incapazes de substituí-la adequadamente no curto prazo, como a XP já estaria praticando condições comerciais diferenciadas em relação aos seus concorrentes, o que corroboraria o primeiro ponto. 275. A respeito da suposta incapacidade dos concorrentes da XP em absorver a oferta de serviços que hoje são demandados pelos clientes da XP, são apresentadas abaixo informações a respeito da representatividade das plataformas abertas para diversos fornecedores oficiados pela SG ao longo da instrução: Tabela 14: participação da XP na distribuição de produtos de investimentos de emissores e gestores (2017) (acesso restrito) Gestor/emissor Representatividade do Grupo XP (total) ARX 0-10% Adam 0-10% Sparta >30% AZ Quest >30% Garde 10-20% Porto Seguro 0-10% CA 10-20% Banco ABC 0-10% Banco Indusval 20-30% Banco Fibra >30% Banco Modal >30% Banco BNP 10-20% Banco Pine >30% Banco PAN >30% Banco Original >30% Banco BMG >30% Banco Sofisa 0-10% Fonte: terceiros consultados pela SG 276. Da tabela acima, nota-se que entre os gestores de fundos, há maior dispersão quanto aos canais em que esses agentes distribuem seus produtos, exceção feita à Sparta e à AZ Quest, com alto nível de dependência em relação à XP para a distribuição de seus produtos. 277. Em relação aos bancos emissores, o cenário é um pouco distinto.

Exceção feita aos Bancos Sofisa e ABC, as demais instituições possuem relevante nível de dependência em relação à __________________________________________________________________________________________ Página 69/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 XP para a distribuição de seus produtos, variando entre 18% e 49% quanto ao total de títulos (valores em R$) emitidos por essas instituições. Alguns relatos apresentados ainda apontam no sentido da inviabilidade dos concorrentes da XP em substituí-la completamente:  (acesso restrito) “Se houvesse tal aumento, haveria uma renegociação com a própria XP e com os demais parceiros, além de um esforço maior para captação via nossa plataforma própria. Contudo, há que se reconhecer o poderio de mercado da XP e a alta dependência do banco em relação a esse parceiro, o que tira poder de negociação do banco frente ao distribuidor”.  (acesso restrito) “Um aumento dos custos de distribuição entre 5% a 10% (entendido como passar de 2% do CDI para 2,2% do CDI, por exemplo) não faria com que o (acesso restrito) encerrasse a parceria com a XP Investimentos (dada a atual relevância da XP Investimentos para o (acesso restrito)) (...) O impacto se dá pela capacidade de distribuição. A XP Investimentos (em conjunto com a Rico) já representa mais de 70% desse mercado. Para o (acesso restrito) seria difícil suprir esse volume através dos outros distribuidores.

Em função da nossa atividade, a captação de recursos é absolutamente vital e hoje a maior parte da nossa captação é feita através de distribuidores. Uma queda significativa no volume captado através de distribuidores teria um impacto muito forte na nossa operação, forçando uma diminuição da nossa carteira e eventualmente, num curto espaço de tempo, inviabilizando o Banco. Um aumento significativo nos Custos também teria um impacto significativo, por diminuir a nossa competitividade e rentabilidade - e isso em um horizonte de médio prazo pode inviabilizar nossa operação”.  (acesso restrito) “Uma compressão mais significativa do spread das nossas operações seria decisiva para alterar a distribuição dos produtos. Entretanto pela relevância da XP Investimentos, tal substituição não seria trivial, gerando uma situação potencialmente impositiva de preços mais caros (...)Em um cenário de mudança nas condições comerciais, não vemos nenhuma alternativa existente para distribuição por terceiros de produtos de investimento do (acesso restrito), com potencial para substituir no curto e médio prazo os montantes captados através da parceria com a XP Investimentos”.  (acesso restrito) “Entendemos que ausência da fonte de captação via XP promove uma reorganização dos distribuidores na medida que a XP detém grande capilaridade e capacidade de originação. O impacto primário seria por intermédio de redução de volume captado diariamente.

No entanto, conforme descrito anteriormente, o (acesso restrito) tem expectativa de através (acesso restrito), aumentar de maneira substancial o portfólio de cliente pessoa física por originação própria”.  (acesso restrito): “Manteríamos a parceria, pois a distribuição de produtos via XP é efetuada com muita qualidade e eficiência não sendo viável abrimos mão desse canal (...) Trabalhamos hoje com cerca de 70 distribuidores além da distribuição própria via (acesso __________________________________________________________________________________________ Página 70/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 restrito), o ponto forte é a descentralização e o ponto fraco é que nenhum desses canais atinge a eficiência da XP, até o momento”.  (acesso restrito) “No caso de uma alteração expressiva no modelo da plataforma de distribuição dos fundos da XP Investimentos, como por exemplo a suspensão de gestores independentes para deixar a plataforma viesada para produtos próprios (ou do mesmo grupo), teríamos que avaliar o impacto caso a caso. Não antevemos risco relevante desse tipo de mudança com a transação proposta que já não existisse antes, dado o peso da XP Investimentos na distribuição dos nossos fundos por terceiros”.  (acesso restrito) “A XP Investimentos é um dos principais parceiros de distribuição da (acesso restrito), o que traria impacto considerável na nossa capacidade de captação de recursos.

Porém, estamos seguros que essa capacidade seria suprida no médio prazo, com o crescimento de outras plataformas e alocadores”. 278. Os relatos trazidos acima demonstram que há relativa dependência de alguns bancos e gestores em relação à plataforma XP. Alguns mencionam explicitamente que em caso de inviabilização da parceria, uma alternativa equivalente no curto e médio prazo não seria viável, podendo representar prejuízo a esses agentes. A (acesso restrito), por sua vez, entende que no médio prazo o crescimento de outras plataformas poderia suprir eventual restrição por parte da XP. 279. Embora alguns agentes tenham mencionado a possibilidade de virem a distribuir por meio de outros canais, a relevância da XP para a colocação dos produtos de gestores independentes e bancos de menor porte no mercado é nítida, longe de ser desprezível. Por meio da plataforma, diversos agentes distribuem seus produtos no mercado, competindo entre si na própria plataforma. Eventual conduta discriminatória ou exclusionária adotada pela XP poderia ter feitos significativos, inviabilizando ou dificultando o acesso desses agentes ao mercado consumidor. Por ser um mercado de dois lados, não basta somente que as plataformas concorrentes da XP sejam capazes de estabelecerem parcerias com os fornecedores de produtos financeiros, requer-se, também, que haja do outro lado da plataforma capacidade de demanda por parte de seus consumidores para que as condições competitivas do mercado sejam mantidas. 280.

Mesmo na presença do multihoming pelo lado da oferta de produtos, permitindo que os fornecedores de produtos de investimentos se relacionem com diversas plataformas, essa é uma condição apenas necessária para que a concorrência se dê de maneira efetiva, mas não suficiente. Há diversos outros entraves ao crescimento dessas plataformas, conforme já abordado, que não se pode afirmar, neste momento, que os demais players sejam concorrentes capazes de contestar eventual exercício de poder de mercado das requerentes após a operação, já que há dúvidas reais a respeito da capacidade das demais plataformas concorrentes em substituir efetivamente a XP em curto espaço de tempo. 281. A importância da manutenção da competitividade nesse mercado, contudo, vai além da oferta de produtos de investimentos de melhor qualidade ao consumidor final, mas pode também impactar o mercado de crédito. Muitos bancos de menor porte, que não possuem redes de agências __________________________________________________________________________________________ Página 71/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 para atendimento físico, se valem dessas plataformas para alcançarem maior capilaridade na colocação de seus títulos no mercado. É por meio desses títulos que essas instituições financeiras obtêm funding51 para viabilizar suas operações de crédito.

Conforme o (acesso restrito) “portanto, a importância dos distribuidores em geral, e da XP Investimentos (em conjunto com a Rico) de maneira específica, é extrema para o Banco (praticamente 90% do funding)”. Ou seja, eventual limitação na oferta de títulos de bancos de menor porte impactaria também a concorrência no mercado de crédito. 282. Embora a gestora (acesso restrito) tenha afirmado que não antevê risco adicional imposto pela presente operação que já não existisse antes, reconhecendo a relevância da XP, mas questionando eventual nexo de causalidade da operação com o aumento de algum risco à concorrência, a SG discorda desse diagnóstico. A entrada do Itaú no capital da XP pode criar incentivos, antes inexistentes, para que a concorrência imposta pela XP em relação ao próprio Itaú seja arrefecida, o que traria impactos não apenas para o mercado de produtos de investimentos, mas também para o mercado de crédito. O crescente uso de plataformas virtuais por bancos para a colocação de títulos para captação de funding pode ser um elemento relevante para o incremento da concorrência no mercado de crédito. Sendo o Itaú um dos maiores bancos do país, um menor nível de competitividade nos mercados de investimento e também de crédito seria de seu interesse. Tal preocupação é exposta pelo (acesso restrito) em sua manifestação (SEI nº) (acesso restrito):

Adicionalmente, a XP Investimentos se posiciona como um canal alternativo de captação de recursos para pequenas e médias instituições financeiras, as quais poderão ser impactadas negativamente caso a aquisição resulte em uma mudança de estratégia que altere ou restrinja o acesso destas instituições ao canal XP. Dessa forma, observa-se que há consequências a serem mensuradas tanto para os investidores (clientes) quanto para tomadores de recursos, dada a eventual influência do seu novo controlador e da possibilidade de concentração de seus produtos no leque de fundos ofertados pela XP. Embora ainda sob uma imagem de assessoria isenta e independente, a XP poderá tornar- se um canal concentrado na distribuição de produtos do novo controlador 283. Junte-se a isso algumas evidências de que a XP já teria condições de praticar condições comerciais diferenciadas, mais onerosas em relação aos seus parceiros ofertantes, que se sujeitam a tais condições em razão do alto grau de dependência desses em relação à XP. Conforme relatos dos terceiros ouvidos pela SG, questionados a respeito do formato de remuneração para os canais de distribuição:  (acesso restrito) “O mais comum é fazermos pela diferença de preço unitário dos títulos que é apurada no momento da liquidação. No caso da XP além desta diferença de preços existe 51 Recursos financeiros captados pelos bancos que servirão para fomentar as operações de crédito da instituição.

__________________________________________________________________________________________ Página 72/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 o pagamento de uma comissão adicional em cima do volume emitido e regulada por contrato de distribuição.”  (acesso restrito) “Todos os canais são remunerados através de deságio nas operações, com exceção da XP que se dá por deságio + comissão”. 284. A capacidade de precificar acima de seus concorrentes e manter a demanda por seus serviços de distribuição é uma evidência adicional a respeito do poder de mercado detido pela XP no segmento de plataformas abertas de distribuição de produtos de investimentos. Caso contrário, havendo perfeita substituição entre as plataformas existentes, dificilmente a manutenção de condições mais onerosas seria possível. 285.

Assim, a operação é preocupante sob o ponto de vista concorrencial, ao viabilizar a entrada de um incumbente dominante no mercado bancário tradicional, com incentivos à promover um arrefecimento da concorrência nos mercados de produtos de investimento e de crédito, no capital de uma empresa inovadora, disruptiva, que vem promovendo o crescimento de um modelo aberto de oferta de produtos e serviços de investimentos, mas que ainda não conta com rivais à altura no mercado, já havendo indícios de que sua condição de first mover lhe confere capacidade de impor condições mais desfavoráveis aos fornecedores (clientes de um dos lados da plataforma) do que seus concorrentes mais novos. Por esses motivos, é possível concluir que a rivalidade existente no mercado de plataformas abertas seja insuficiente para impedir o exercício de poder de mercado por parte da XP, mesmo antes da operação. Com a entrada do Itaú no capital da XP, o risco de exercício desse poder de mercado é potencializado, na medida em que o Itaú possui incentivos econômicos para promover um arrefecimento na competição imposta pela XP em relação a si próprio, restringindo a distribuição de produtos mais atraentes aos consumidores finais ou elevando os custos de distribuição com o objetivo de reduzir a rentabilidade dos produtos. Contudo, é necessário ainda avaliar os incentivos econômicos para tanto, mas antes, ainda serão analisados os possíveis efeitos sobre o lado da demanda da plataforma XP.

VI.3.4.2 Efeitos sobre os demandantes 286. Apresentados os possíveis efeitos sobre os ofertantes, passa-se à análise dos efeitos sobre o outro lado da plataforma, os consumidores que efetivamente demandam esses produtos e serviços. Como demandantes entende-se os clientes que possuem conta na XP e que adquirem produtos de investimentos diversos, tais como fundos de investimentos, CDB, renda variável (ações), previdência privada, dentre outros produtos ofertados tanto pelos bancos tradicionais quanto pelas corretoras que atuam como plataformas abertas. Assim, conforme já detalhado no exame de mercado relevante, os demandantes são os consumidores de varejo, pessoas físicas em geral e pessoas jurídicas que não se enquadram no segmento institucional. 287. Como já afirmado anteriormente, a SG entende que a competição entre os bancos tradicionais já não é mais suficiente para maximizar o bem-estar do consumidor. O surgimento das plataformas abertas vem demonstrando isso, com a oferta de serviços e produtos mais acessíveis, mais baratos e melhores.

Assim, embora sob o ponto de vista do consumidor de produtos de __________________________________________________________________________________________ Página 73/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 investimentos, bancos e plataformas abertas concorram entre si, a análise de rivalidade será focada na capacidade dos demais players similares à XP em manter o nível de competição atual, relativizando a rivalidade imposta pelos bancos tradicionais. A lógica é simples: por tudo quanto apresentado até o momento, a intensidade da rivalidade imposta pelas plataformas em relação aos bancos é menor do que no sentido inverso. Assim, a eliminação da competição entre as plataformas abertas pode levar o mercado a um cenário menos competitivo, com perda de bem-estar para o consumidor. Assim, a aprovação da operação só poderia ocorrer em um cenário em que não há perda de competitividade, em estrito cumprimento ao disposto no §5º do artigo 88 da lei 12.529: “serão proibidos os atos de concentração que impliquem eliminação da concorrência em parte substancial de mercado relevante, que possam criar ou reforçar uma posição dominante ou que possam resultar na dominação de mercado relevante de bens ou serviços, ressalvado o disposto no § 6o deste artigo”. 288. Em razão do formato de plataforma em que opera a XP, os potenciais efeitos anticompetitivos decorrente da operação podem ser de duas origens:

(i) indireta, decorrente da redução da qualidade dos serviços prestados pelos fornecedores, clientes do outro lado da plataforma; e (ii) direta, decorrentes do aumento dos preços, redução da qualidade ou quaisquer alterações que afetem negativamente a prestação do serviço da plataforma em relação aos demandantes. 289. Os possíveis efeitos indiretos decorrentes da operação são consequência de um eventual exercício de poder de mercado por parte da XP em relação aos fornecedores de produtos de investimento, por meio da elevação dos custos de comissionamento ou de colocação na plataforma, redução do portfólio de produtos e serviços disponíveis, dentre outras ações que podem repercutir, no lado da demanda, em aumento de custos, redução da rentabilidade dos produtos e da diversidade de opções para o consumidor. São consequências normais em se tratando de mercados de dois lados, em que os efeitos de rede indiretos provocam essa repercussão recíproca dos efeitos de determinadas ações, ainda que adotadas em relação a apenas um dos grupos que transacionam por meio da plataforma. Assim como o aumento da qualidade e da disponibilidade de ofertantes de um lado tende a atrair mais consumidores à procura de melhores opções de negócios, o contrário também é verdadeiro, podendo a redução da qualidade e disponibilidade de serviços na plataforma repercutir na redução de sua atratividade para o consumidor final.

Como visto acima, há fortes indícios de que a concorrência exercida pelas demais plataformas abertas em relação à XP seja insuficiente para inibir um eventual exercício de poder de mercado por parte das requerentes em relação aos ofertantes, o que impactaria os consumidores desse tipo de produto. 290. Por outro lado, há possíveis efeitos anticompetitivos que podem decorrer de um eventual exercício de poder de mercado da XP em relação aos consumidores sem que haja qualquer ação da empresa em relação ao grupo ofertante. Estamos considerando esses possíveis efeitos como diretos, ou seja, não são efeitos subsidiários ou acessórios da ação do agente dominante sobre o outro lado da plataforma, mas uma ação exercida diretamente sobre o grupo demandante. 291. Assim como analisado em relação aos ofertantes, a capacidade de exercício de poder de mercado por parte das requerentes após a operação, em especial da XP sobre os consumidores, __________________________________________________________________________________________ Página 74/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 depende da capacidade das corretoras rivais em absorver eventual desvio de demanda desses clientes, de maneira que o eventual exercício de poder de mercado teria efeitos inócuos e, com isso, mitigaria os incentivos para que fosse exercido. 292.

Em consulta aos principais concorrentes da XP, parte desses agentes informou que não haveria empecilhos para que as demais corretoras absorvessem os consumidores eventualmente prejudicados por qualquer ação tendente ao exercício de poder de mercado por parte das requerentes; enquanto outros relativizaram tal argumento. Abaixo seguem alguns desses relatos apresentados pelas principais concorrentes da XP, quando questionadas sobre a existência de alternativas similares e a efetiva migração dos clientes para os concorrentes:  (acesso restrito) “Sim, não há razão para não migrarem, dado que os serviços são semelhantes e a corretora tem capacidade de atender aos clientes com serviços semelhantes. A corretora tem forte presença no mercado de distribuição de produtos de investimentos, é percebida como uma das melhores do segmento e tem capacidade de atender a um número expressivo de clientes”.  (acesso restrito) “Sim, porém com relativa limitação a quantidade de produtos”. Não migrariam necessariamente “pois a percepção dos consumidores em relação aos produtos disponíveis está mais atrelada à propaganda/ marketing”.  (acesso restrito) “Sim. No entanto, ainda não temos disponíveis todos os produtos financeiros oferecidos pela XP. Entendemos que é uma possibilidade (a migração), mas dependeria de vários fatores, como relacionamento já construído, confiabilidade, preferências em relação aos produtos financeiros já oferecidos.

Dessa forma, não é possível afirmar que os clientes migrariam, mas entendemos que existem alternativas. A (acesso restrito) oferece serviços para emissores de títulos e gestores de fundos de investimento na mesma linha daqueles oferecidos pela XP. No entanto, a XP possui mais tipos de produtos financeiros para distribuir aos clientes”.  (acesso restrito) “Sim, preço é um fator importante para o cliente, acreditamos que os clientes migrariam”.  (acesso restrito) “Sim. Tanto o processo de abertura de contas - totalmente digital nos dias de hoje - quanto a transferência de custódia de ativos são processos relativamente simples (com exceção de fundos de investimento). O conhecimento do mercado de corretoras pelo grande público diminuiu o receio de aplicações nesse tipo de instituição. Dada essa facilidade, uma transição entre corretoras é algo bastante provável e dinâmico. Sim, a (acesso restrito) possui capacidade instalada para suportar um grande afluente de novos clientes. Nossa plataforma e estrutura foram pensadas para termos ganhos escaláveis”.  (acesso restrito) “Os clientes efetivamente migrariam para tais alternativas. No entendimento do (acesso restrito), (i) os custos de migração entre as corretoras são __________________________________________________________________________________________ Página 75/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 reduzidos ou, em certos casos, inexistentes;

e (ii) os clientes atualmente possuem relacionamento com mais de uma corretora”.  Genial (SEI nº 0393684): “Sim. A Genial Investimentos possui plataforma de distribuição de títulos e valores mobiliários aberta que comporta distribuição de todos e quaisquer produtos financeiros, independentemente de emissor, gestor, etc. A plataforma Genial é alternativa similar e inclusive superior (em termos de funcionalidades) à plataforma de distribuição da XP”.  (acesso restrito) “Os clientes da XP não teriam alternativas similares. Embora haja outras corretoras que atuam com plataformas abertas (como Genial, BTG Pactual Digital, entre outras), no melhor conhecimento da (acesso restrito), esses players não ofertam condições e amplo portfólio de produtos semelhantes aos da XP”. 293. Em geral, as respostas dos concorrentes apontam no sentido de que as demais corretoras existentes possuem capacidade de atender o desvio de demanda de clientes da XP, em caso de eventual exercício de poder de mercado. Contudo, a (acesso restrito) e a (acesso restrito) fazem ressalvas a essa capacidade, mencionando questões relacionadas à necessidade de investimentos em marca para reconhecimento pelos consumidores e a diferença entre os portfólios da XP e de seus concorrentes como eventuais barreiras a uma efetiva capacidade de contestação. 294. De fato, as ressalvas são importantes para que se faça uma distinção entre capacidade de absorção e efetiva contestação.

A capacidade ociosa, conforme o Guia do Cade, é “um fator crucial a ser avaliado é a disponibilidade de capacidade ociosa e de expansão por parte dos concorrentes instalados. Trata-se de uma condição necessária para a constatação de rivalidade”. Contudo, pontua o Guia, é uma condição necessária apenas, devendo se avaliar outras questões. Um mercado com intensa rivalidade seria caracterizado por: Empresas capazes de concorrer com a empresa resultante do AC, ou seja, que possuam capacidade tecnológica equivalente, níveis competitivos de custos e preços, escopo e qualidade de produtos análogos, bem como outros fatores considerados decisivos para o seu potencial competitivo exigido para a contestação das empresas envolvidas na operação após o AC. 295. Assim, um mercado com rivalidade efetiva depende de outros fatores para além da capacidade de absorção de demanda por parte dos concorrentes. São elementos que importam na decisão do consumidor sobre migrar ou não para uma alternativa em caso de exercício de poder de mercado. Nesse sentido, há variáveis em que os concorrentes ainda estão muito aquém em relação à XP, tais como níveis competitivos de custos (vide tabela 7, em que se evidencia a relevância da escala) diversidade do portfólio e reconhecimento da marca. Esse último fator, ainda, parece ter maior relevância no caso concreto, por duas razões: (i) a relevância da reputação e confiabilidade no mercado de investimentos; e (ii) o impacto da associação da marca XP ao Itaú.

__________________________________________________________________________________________ Página 76/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 296. Sobre o primeiro ponto, importa destacar que o perfil do consumidor brasileiro no que diz respeito à forma como lida com seus investimentos é predominantemente conservador e mal informado. Segundo estudo realizado pela Anbima em 2017 denominado “A Trajetória Financeira do Brasileiro52”, os brasileiros poupam pouco, mesmo quando comparados a países de renda média menor que a nossa. Assim, objetivando avaliar quais fatores levam a uma taxa de poupança tão baixa no país, o estudo permitiu levantar quais são os diferentes perfis existentes na população brasileira, seus comportamentos e motivações na hora de lidar com o dinheiro. 297. Segundo o levantamento, os dois perfis predominantes no Brasil, representativos de 59% da população brasileira, possuem traços evidentes de conservadorismo. Sobre o principal perfil, denominado de “construtor”, que representa 30% da população, “O grande desafio do sistema financeiro é dar ao construtor a mesma sensação de segurança e concretude que ele tem ao ver o dinheiro na mão ou guardado em casa. E, como ele tem um sistema de acumular devagar e sempre, tende a ficar em investimentos mais garantidos e previsíveis”.

O segundo perfil predominante, denominado de “camaleão” e que represente 29% da população nacional, “são pessoas previsíveis, constantes e conservadoras, no sentido de não procurarem mudar a situação em que vivem. (...)têm conta poupança para não pagar taxa mensal (...) são bastante desconfiadas na sua relação com o dinheiro, pois raramente têm boas experiências nessa área, muito devido ao seu próprio desinteresse”. 298. Outro estudo realizado em 2016 pela startup Santocaos53, que avaliou o perfil dos investidores brasileiros para coletar dados sobre estratégias de crowdsourcing para empreendedores, corrobora a percepção acima. Algumas conclusões da referida pesquisa:  A visão é de um mercado de difícil acesso, para pessoas que tem dinheiro. Entre os especialistas, há a imagem de investidor que pouco conhece sobre mercado financeiro, além do cenário macroeconômico, o cenário cultural/educação formal (pouco verbalizado) entra como um outro fator importante. “O brasileiro não sabe investir, prefere empacar dinheiro num imóvel”.  Temos duas influências – do mercado e da educação formal - sobre brasileiro que acabam formando um perfil de investidor. Com a taxa de juros alta, o brasileiro é mal acostumado, pouco informado sobre outros tipos de investimentos, junta-se a isso a educação formal 52 Disponível em . Acesso realizado em 12 de dezembro de 2017. 53 Disponível em . Pesquisa realizada em 11 de dezembro de 2018.

__________________________________________________________________________________________ Página 77/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 temos um perfil de investidor um pouco mais desconfiado. “o investidor brasileiro é muito reticente”.  A maioria é superconservadora, justamente por ser leiga. Quando eles investem, estão buscando a poupança mesmo, que infelizmente dá um rendimento negativo, quando comparado à inflação, e outras taxas. Quando fogem um pouco disso vão para CDB, LCI, que já é um grande passo.  Pensando nos seus investimentos, e como você se classificaria, você diria que é uma pessoa: Moderada 34% Conservadora 26% Conservadora-moderada 14% Moderada- arrojada 14% Muito arrojada 7% Arrojada 5% 299. Evidência desse comportamento do consumidor brasileiro é a prevalência da poupança como investimento preferido da população, a despeito da baixa rentabilidade do produto54. O conservadorismo, a reticência e a falta de uma cultura de poupança são consequências da falta de conhecimento da população a respeito das opções de investimentos e canais disponíveis, além, claro, de uma memória de situações de confisco de depósitos em um passado não tão distante assim, como ocorrido no início da década de 1990. 300. Por essa razão, a presente pode provocar efeitos não desprezíveis em relação ao mercado. A XP faz parte de um conjunto de empresas inovadoras, tendo sido a primeira a acreditar no modelo de plataformas abertas no mercado brasileiro.

Haja vista o perfil predominante dentre os investidores no mercado brasileiro, a barreira reputacional não deve ser desprezada como elemento dificultador e limitador da entrada no mercado brasileiro e da capacidade dessas empresas em competir com os agentes já estabelecidos. Dito isso, o fator first mover pode conferir à XP, além das demais vantagens competitivas já mencionadas relativas à escala, rede de AAIs e dominância 54 https://exame.abril.com.br/mercados/investidor-brasileiro-mantem-perfil-conservador-diz-anbima/; https://www.spcbrasil.org.br/pesquisas/pesquisa/2486: “De acordo com o levantamento, a poupança ainda é o investimento mais recorrente entre os entrevistados, citada por 61%, a média de tempo que possuem é mais de 3 anos, o valor médio acumulado é de R$ 2.152,00 e o principal motivo para escolher é liquidez, ou seja, a flexibilidade de uso quando necessário (38%)”. http://www.anbima.com.br/pt_br/noticias/investidor-brasileiro-possui-em-media-r-28-5-mil-em-aplicacoes- financeiras.htm: “O varejo tradicional possui como característica investimentos de baixa complexidade e por isso a poupança ainda se mantém na liderança. No varejo alta renda, os fundos de renda fixa e os títulos mobiliários, como CDB e os produtos isentos (LCI e LCA), estão na preferência do investidor. Ambas as situações refletem um perfil de cliente mais conservador e avesso ao risco”, afirma Marcos Daré, presidente do Comitê do Varejo da ANBIMA”.

__________________________________________________________________________________________ Página 78/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 do mercado, uma vantagem reputacional em relação aos seus concorrentes, em razão de seu maior reconhecimento no mercado pelo público consumidor. 301. A operação, por viabilizar a entrada do Itaú no capital da XP pode, assim, conferir uma vantagem ainda maior à XP. A associação de sua marca ao Itaú, o maior banco privado brasileiro, seria capaz de chancelar seu modelo de negócio, trazendo para si parte significativo do público consumidor ainda reticente em deixar suas economias em agentes de fora do sistema bancário tradicional. Embora tal fato possa resultar em externalidades positivas para todo o mercado, o incremento de poder de mercado da XP é uma hipótese concreta. Alguns agentes consultados falaram a respeito:  AZ Quest (SEI nº 0374285): (acesso restrito) “Entendemos que a aquisição pelo Itaú será muito positiva, à medida que transfere para a XP a segurança e solidez do banco, fortemente percebida pelos clientes, o que possibilitará o crescimento da corretora”.  (acesso restrito) “Entendemos que a aquisição de participação acionária do Itaú na XP Investimento é positiva para o mercado nacional, pois traz mais solidez, confiabilidade e visibilidade para o sistema de distribuição independente.

As instituições independentes demonstram o seu valor recebendo aportes de grandes instituições e, consequentemente, acabam tendo mais visibilidade de outros integrantes do mercado e de clientes que buscam opções de investimento. Dessa forma, a (acesso restrito) é favorável à realização da operação entre Itaú e XP Investimentos”.  Genial (SEI nº 0377119): “No que tange ao mercado de distribuição via "distribuidores/agentes de investimentos" a XP já se desenha corno um "consolidador". Praticamente os movimentos comerciais (campanhas, estruturas de repasses, aquisições) para esta classe de distribuidores, são direcionados por este que chega a concentrar mais de 70% deste mercado. Os demais players acabam por ser seguidores de uma tendência se diferenciando em pilares não atentados pela XP Investimentos”. 302. Tal efeito é mencionado inclusive pelo fundador e acionista da XP, Guilherme Bechimol, em notícia divulgada dias após o anúncio da operação entre as requerentes55: Benchimol passou os últimos dias explicando aos clientes e parceiros, o que inclui milhares de agentes autônomos espalhados pelo país, que nada muda na estratégia da XP, de criticar os bancos e se oferecer com alternativa de investimento para o chamado varejo de alta renda. E o esforço tem dado resultado. Em três dias, a XP bateu recorde de captação, com 55 Disponível em < http://www.arenadopavini.com.br/acoes-na-arena/benchimol-xp-vai-concorrer-com-o-itau-e-ser- maior-casa-de-investimentos-em-5-anos>.

Consulta realizada em 10 de dezembro de 2017. __________________________________________________________________________________________ Página 79/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 R$ 750 milhões em novas aplicações. “O impacto inicial é meio ‘mix feeling’, confuso, mas depois, explicando a história, as pessoas entendem e gostam do negócio, essa captação é uma prova disso”, afirmou, pelo celular, do aeroporto, enquanto se preparava para embarcar em um voo. (...) Para os agentes autônomos, afirma Benchimol, a operação deve ser benéfica. “Além das ferramentas que já oferecemos para nossos parceiros, teremos por trás a chancela do Itaú e seus 70 anos de tradição”, diz. “Não é só um modelo inovador, agora tem uma chancela de um banco sólido que pode tornar os negócios mais fáceis ainda para ganhar a confiança dos clientes”, afirma. (grifo nosso) 303. Assim, dada a configuração do mercado consumidor com perfil ainda conservador em sua maioria e baixa cultura financeira, a associação do Itáu com a XP pode trazer externalidades positivas para todo o mercado de plataformas abertas, entretanto, a maior beneficiada por isso seria a própria XP, fortalecendo sua posição no mercado em relação às demais corretoras. 304. As evidências coletadas ao longo da instrução indicam que a XP possui uma posição no mercado de plataformas abertas de difícil contestação por parte de seus concorrentes diretos.

Primeiramente, o mercado possui elevadas barreiras à entrada e ao desenvolvimento de concorrentes, sobretudo aquelas relacionadas aos ganhos de escala, que permitem a redução relativa de alguns gastos essenciais para a atividade, como publicidade e tecnologia da informação, à medida em que a plataforma cresce em volume de ativos sob custódia. Trata-se de uma barreira que confere grande vantagem aos incumbentes, especialmente ao first mover, que desbravou o segmento e que por essa razão possui tal vantagem sobre os rivais. 305. Ademais, a contestação de um mercado de dois lados tende a ser mais complexa em razão dos efeitos de rede indiretos sobre os dois (ou mais) lados da plataforma. A capacidade dos concorrentes tem de acompanhar as demandas de ambos os grupos dos dois lados que transacionam entre si. Assim, não basta que um concorrente seja capaz de absorver o desvio proveniente dos demandantes, sem que não possua, pelo lado da oferta, parceiros capazes de atender a esse público consumidor de maneira equivalente no que se refere ao portfólio dos produtos, qualidade, precificação, dentre outras variáveis valoradas pelo consumidor. Da mesma maneira, a capacidade dos rivais em atender um desvio por parte dos ofertantes está diretamente relacionada ao público demandante que transaciona nas plataformas rivais, e à capacidade desse público em absorver a oferta dos fornecedores.

Trata-se de um equilíbrio complexo de ser alcançado, pois requer investimentos da plataforma sobre ambos os lados para que se alcance um contingente de agentes econômicos em número suficiente para a obtenção das externalidades de rede. Ou seja, a plataforma deve oferecer vantagens mútuas para ambos os grupos em utilizar aquela plataforma, mas o alcance desses benefícios recíprocos depende – e tendem a ser crescentes – do contínuo acréscimo de agentes no outro lado. 306. Contudo, a instrução levantou indícios de que estariam sendo impostas pela XP condições comerciais que tendem a dificultar ainda mais a capacidade de rivalizar de seus concorrentes. Tais limitações teriam como alvo tanto os parceiros fornecedores quanto os agentes __________________________________________________________________________________________ Página 80/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 autônomos de investimentos. Tais práticas têm o condão de, sob o ponto de vista dos fornecedores, limitar o acesso desses parceiros a plataformas concorrentes, criando entraves comportamentais ao acesso de novos players ao mercado, além das barreiras estruturais inerentes ao setor. Sob o ponto de vista dos AAIs, a limitação ao multihoming também dificulta a capacidade das plataformas concorrentes em acessar o mercado consumidor, haja vista que muitas delas consideram esses agentes parceiros essenciais para alcançar a capilaridade necessária à efetiva competição com a XP. 307.

Por fim, mas não menos importante, a operação pode agravar o cenário descrito, que, ressalta-se, é prévio à operação. A entrada do Itaú no capital da XP pode elevar os incentivos a práticas tendentes ao fechamento do mercado ou, no mínimo, provocar um arrefecimento da concorrência. É sabido, e já foi apresentado ao longo do parecer, que a XP tem exercido forte pressão competitiva sobre os bancos tradicionais. Segundo o Santander relatou, aproximadamente 90% dos saques de aplicações na instituição são destinados à XP. O cenário não é diferente em outros bancos, conforme vem noticiando a mídia especializada nos últimos meses, após o anúncio da operação: O mercado estima que, a cada mês, a XP ‘roube’ R$ 2 bilhões que estavam ou poderiam ser aplicados nos bancos de varejo. Não se sabe se este número é sub ou sobre-estimado, mas a tendência de 'crescimento disruptivo' da XP é clara. “Ninguém está competindo direito com a XP,” diz uma fonte que trabalha na área comercial de um banco concorrente.56 308. Além de provocar uma sangria no portfólio de ativos sob custódia dos bancos tradicionais, a XP é um canal essencial para que bancos de pequeno e médio porte distribuam títulos de emissão própria, que comporão o funding dessas instituições para a concessão de crédito ao mercado.

Ou seja, a XP vem promovendo, ao mesmo tempo, um incremento da competição no mercado de investimentos e, subsidiariamente, mas também relevante, no mercado de crédito, segmento de mercado em que o Brasil possui um dos maiores spreads em nível mundial. Ambos os efeitos vão de encontro aos interesses dos bancos tradicionais, dentre os quais, o próprio Itaú. Surge aí um primeiro potencial risco da operação: o arrefecimento da concorrência entre a XP e os bancos. 309. Um segundo efeito danoso ao mercado se relaciona ao primeiro. As partes alegam que eventual tentativa de provocar uma redução da qualidade dos serviços prestados pela XP em favor dos bancos, especialmente do Itaú, levaria a migração dos consumidores para plataformas concorrentes. É um argumento válido, de fato, na presença de competidores capazes de rivalizar. Mas não é esse o cenário de fato. Como visto, há diversos entraves à perfeita rivalidade entre a XP e seus concorrentes mais próximos, algumas dessas barreiras impostas pela própria XP. Ademais, a 56 Disponível em . Consulta realizada em 11 de dezembro de 2017. __________________________________________________________________________________________ Página 81/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 associação do Itaú com a XP em um mercado em que uma das principais variáveis competitivas é a reputação e a confiabilidade, afinal, lida-se com recursos de poupança dos investidores, pode alavancar a posição dominante da XP.

Portanto, eventual exercício de poder de mercado dificilmente seria contestado de maneira efetiva por parte dos rivais. 310. E, considerando os efeitos positivos em termos de bem-estar que a emergência desse segmento de mercado tem conferido aos consumidores, é imprescindível que essa trajetória seja protegida. As novas formas de prestação de serviços financeiros, por meio de plataformas abertas, vêm democratizando o acesso de grande parcela da população brasileira, até então limitada a produtos medíocres ofertados pelo sistema bancário tradicional, a produtos de maior qualidade, a custos mais baixos, maior rentabilidade e em sortimento maior, conforme já visto anteriormente. 311. Portanto, considerando os elementos apresentados até o momento, esta SG entende que haveria elementos para a não aprovação, ou, pelo menos, para a aprovação com aplicação de remédios estruturais. Não obstante, importa mencionar que a presente operação garante ao Itaú a aquisição de participação minoritária no capital da XP, podendo chegar a 49,9% do capital votante até 2022, quando ocorrerá o terceiro pagamento. As partes alegam que o Itaú não teria poderes para influenciar a condução dos negócios da XP, de modo que esta remanesceria independente no mercado. As partes apresentaram o acordo de acionista firmado entre Itaú e XP de maneira a comprovar as alegações. É o que se avaliará em seguida. VI.4 Mitigadores dos efeitos concorrenciais:

análise dos incentivos e influência do Itaú sobre a XP VI.4.1 Do acordo de acionistas 312. Conforme já informado, e nos termos da cláusula V do acordo de acionistas entre as partes, a presente operação ainda terá outras duas etapas, quais sejam: a) (acesso restrito)de modo que o Itaú passe a deter uma participação acionária de 62,39% (sessenta e dois vírgula trinta e nove por cento) no capital social total da Companhia (“Segunda Aquisição”), de acordo com os termos e condições previstos no Contrato de Compra e Venda; b) (acesso restrito) de modo que o Itaú passe a deter uma participação acionária de 74,9% (setenta e quatro vírgula nove por cento) no capital social total da Companhia (“Terceira Aquisição”), de acordo com os termos e condições previstos no Contrato de Compra e Venda; 313. Ainda de acordo com a referida cláusula, o Itaú poderá adquirir o controle da XP a partir de 2024 ou na ocorrência de alguns eventos extraordinários: c) a XP Controle terá a opção de, a partir de março de 2024, vender ao Itaú a totalidade das Ações remanescentes de titularidade da XP Controle, conforme termos e condições previstos neste Acordo (“Opção de Venda 2024”);

__________________________________________________________________________________________ Página 82/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 d) o Itaú terá a opção de, a partir de janeiro de 2033, comprar da XP Controle a totalidade das Ações remanescentes de sua titularidade, conforme termos e condições previstos neste Acordo (“Opção de Compra 2033”); e e) o Itaú terá a opção de, (acesso restrito) 314. Uma primeira ressalva importante é que o escopo da presente operação objeto de análise se restringe à aquisição minoritária, conforme itens A e B da cláusula V. Qualquer hipótese (ordinária ou extraordinária) de aquisição do controle da XP pelo Itaú, inclusive no que tange ao exercício de preferência na compra de ações por outros sócios, ensejará nova notificação ao Cade. 315. No que diz respeito aos poderes que o Itaú terá na XP, nos termos da cláusula 7.1 (acesso restrito). 316. (acesso restrito) (acesso restrito) 317. Embora extensa, a lista de hipóteses em que o Itaú poderá exercer seu direito de veto não traz situações que configurem alguma preocupação concorrencial. As cláusulas mais sensíveis sob esse aspecto são a N e a P. Por meio da cláusula (acesso restrito). 318. O Itaú também terá o direito, (acesso restrito) 319.

Um último ponto relevante, presente no contrato de compra e venda celebrado entre as partes, para a avaliação dos incentivos do Itaú e da XP após a operação se relaciona aos valores a serem pagos pelo Itaú à XP nas segunda e terceira etapas de pagamento da presente operação. 320. Nos termos do contrato de compra e venda de ações e outras avenças, os valores a serem pagos em 2020 e 2022 pelo Itaú aos acionistas da XP são múltiplos do lucro líquido da XP nos respectivos anos anteriores: "(acesso restrito)”. " (acesso restrito) 321. De maneira semelhante, os valores a serem pagos pelo Itaú aos acionistas da XP em caso de eventual exercício do direito de venda/compra do controle da companhia (a ser novamente notificado ao Cade) também dependerão de resultados futuros da XP, nos termos da cláusula 8.1 do acordo de acionistas: 8.1.1. (acesso restrito) 322. Ao atrelar o valor futuro a ser pago pelo Itaú aos acionistas da XP, cria-se um incentivo para que a XP busque uma atuação independente do Itaú, almejando o lucro, como qualquer corporação, mas sem incentivos a um alinhamento com seu novo acionista.

Qualquer tentativa que o Itaú empreenda no sentido de lhe favorecer, e que possa ter alguma repercussão negativa para os negócios da XP, dificilmente será adotada pelos controladores da companhia, já que tais práticas __________________________________________________________________________________________ Página 83/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 podem levar a uma redução do lucro e do valor de mercado da XP, reduzindo, portanto, o valor a ser pago pelo Itaú aos acionistas em cada etapa de pagamento. 323. Ademais, segundo o acordo de acionistas, os poderes do Itaú nas decisões da XP parecem, de fato, limitadas. (acesso restrito), dificilmente o Itaú terá condições de impor decisões que vão de encontro aos interesses dos controladores. Analisando as hipóteses em que o Itaú poderá exercer poder de veto, tais situações também não aparentam levantar preocupações concorrenciais, em princípio. 324. Portanto, a configuração do acordo de acionistas firmado entre as partes traz elementos que dão relativo conforto a respeito da capacidade do Itaú exercer influência relevante sobre a XP. Não obstante, a empresa terá acesso a informações sensíveis e deliberará sobre outras questões relativas às atividades cotidianas da XP. Nesse sentido, vale trazer alguns elementos que a jurisprudência do Cade produziu a respeito da participação minoritária em rivais e potenciais efeitos anticompetitivos decorrentes.

VI.4.1 Efeitos da participação acionária em rival aplicado ao caso concreto 325. O efeito da participação minoritária em rivais já foi extensamente analisado pelo Cade em situações anteriores. O voto do ex-Conselheiro Ragazzo na operação Tim-Telefônica57 abordou em detalhes as possíveis implicações desse tipo de configuração societária para o ambiente competitivo. 326. Segundo o relator, primeiramente, é preciso diferenciar participações societárias ativas e passivas. Participações societárias que conferem ao detentor do capital o poder de controle, isolado ou compartilhado, ou o poder de exercer influência relevante sobre o comportamento da sociedade, são participações societárias ativas. Diversamente, participações que não conferirem ao sócio o poder de controlar ou de influenciar de modo minimamente relevante as decisões da empresa, e que representarem, preponderantemente, apenas um meio de acesso aos lucros da sociedade, são consideradas participações societárias passivas. 327. Em relação às participações ativas, há ainda possibilidades diversas de atuação de um acionista sobre a sociedade investida. Há situações em que o acionista possui o poder de controlar, isoladamente ou de maneira compartilhada, a tomada de decisões, ou mesmo vetar ou impedir que outros sócios o façam. Nesses casos, diz-se que o acionista possui poder de controle, que pode ser isolado ou compartilhado.

Ainda que não possua poder de controle, alguns acionistas podem exercer uma influência relevante sobre a companhia investida, ainda que sem poder de controle. 57 AC nº 53500.012487/2007, envolvendo Telefónica S.A., Assicurazioni Generali S.p.A, Intesa Sanpaolo S.p.A., Sintonia S.A. e Mediobanca – Banca di Credito Finanziario S.P.A. __________________________________________________________________________________________ Página 84/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 328. Por outro lado, participações passivas são aquelas em que o acionista preponderantemente percebe os lucros da atividade econômica da empresa investida, sem exercer alguma influência relevante. 329. Conquanto as participações societárias ativas são, por óbvio, mais relevantes sob o ponto de vista da análise antitruste, o Cade vem defendendo, em alinhamento com recomendações e prática internacional, que mesmo participações passivas podem provocar efeitos potencialmente relevantes para o ambiente concorrencial, não devendo ser desprezadas58. Essas participações podem trazer preocupações concorrenciais sob o ponto de vista do exercício unilateral ou coordenado de poder de mercado, impactando os incentivos da empresa adquirente em competir com a empresa investida, considerando que, ainda que passiva, tal participação pode lhe conferir acesso a informações sobre estratégia do concorrente, planos de investimentos e outras de caráter concorrencialmente sensível. 330.

Nessas situações, a análise das características dos mercados relevantes é necessária na medida em que indicará se há, de fato, condições estruturais para o exercício de poder de mercado, unilateral ou coordenado. Assim, é relevante examinar, por exemplo, o grau de concentração do mercado, barreiras à entrada, a homogeneidade do produto, condições de rivalidade, características de inovações e diversos outros fatores que caracterizam a maior ou menor probabilidade de geração de efeitos anticompetitivos unilaterais e coordenados. 331. É igualmente relevante o exame das características da transação e da estrutura de participações societárias no mercado, já que a maior ou menor probabilidade de exercício unilateral ou coordenado de poder de mercado dependerá do nível de interesse da firma adquirente na empresa alvo (o tamanho de sua participação acionária), da capacidade da firma de influenciar o comportamento da empresa, da potencialidade de a firma conseguir ou não se apropriar dos lucros da empresa alvo, da maior ou menor disponibilidade de informações sobre a empresa, da reciprocidade ou unilateralidade da participação societária, do interesse e probabilidade de a empresa alvo colaborar com um eventual conluio, da existência ou inexistência de links societários entre outros. 332.

Para o caso concreto, considerando o nível de participação que está sendo adquirido pelo Itaú na XP (considerando a segunda e a terceira aquisição) e os poderes que o Itaú deterá, não se 58 Segundo a OCDE: “[A] aquisição de uma participação minoritária pode conferir, ao seu detentor, direitos que o permitam influenciar o processo decisório da empresa alvo. Esses tipos de investimentos acionários são chamados participações minoritárias ‘ativas’ (active minority shareholding). Contudo, participações acionárias podem ser totalmente ‘passivas’, na medida em que elas possam conferir apenas uma participação nos lucros (ou prejuízos) da empresa alvo. Ao contrário de participações ativas, investimentos passivos não permitem ao detentor controlar ou influenciar a administração da empresa alvo. Essas são situações nas quais a firma investidora não busca ganhar influência sobre as atividades do concorrente ou acessar informações sensíveis do concorrente.” (OECD, op. cit., p. 38, tradução livre; ver, também, p. 20 e 21). __________________________________________________________________________________________ Página 85/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 pode afirmar se tratar de uma participação completamente passiva. Com 49,9% do capital votante da XP, (acesso restrito) o Itaú deterá influência relevante sobre a XP.

Embora as limitações impostas pelo acordo de acionista importem no exercício do controle por parte dos acionistas da XP, o Itaú deterá alguns poderes de veto, o que pode configurar uma participação ativa com poder de controle compartilhado. 333. Contudo, há algumas questões importantes que relativizam essa influência relevante do Itaú sobre a XP. Primeiramente, no que tange às questões concorrencialmente relevantes (acesso restrito). Considerando as hipóteses em que o Itaú possui poder de veto, não há questões sensíveis sob o ponto de vista concorrencial, porquanto seria possível concluir que o poder compartilhado detido pelo Itaú não alcança questões concorrencialmente sensíveis. 334. Sobre a influência relevante do Itaú na XP, e de que maneira o acesso a informações sensíveis poderia suscitar o risco de exercício de poder de mercado, unilateral ou coordenado, há pontos que merecem atenção, outros que, dada a configuração do mercado, parecem ser pouco relevantes no caso concreto. 335. No caso Tim-Telefônica, já mencionado, para avaliar o risco de que o acesso a informações sensíveis da investida pudesse ter impactos competitivos, o relator avaliou alguns fatores, dentre os quais: (i) magnitude da participação societária da firma adquirente na empresa alvo; (ii) a disponibilidade de informações, à firma adquirente, sobre os negócios da empresa alvo; (iii) a capacidade da firma adquirente de se apropriar dos lucros advindos de sua participação na empresa alvo;

e (iv) a reciprocidade da participação societária e a existência de links societários com outros concorrentes. 336. Em síntese, esses fatores poderiam influenciar nos incentivos do acionista em competir com a empresa rival-investida. Uma participação elevada no rival poderia apaziguar a intensidade da concorrência, já que a investidora perceberia lucros em ambas as empresas. Por outro lado, uma pequena participação poderia reduzir o incentivo a competir, porque os lucros advindos da perda de participação na empresa principal não seriam compensados pela parcela dos lucros na empresa investida a que faria jus. Essa característica seria ainda mais complexa caso existente participações recíprocas entre ambas as firmas, já que ambas perceberiam lucros decorrentes da participação da rival. 337. No caso concreto, essas questões não parecem ser tão preocupantes como eram no caso analisado à época pelo Cade. Conforme as informações já apresentadas, uma das maiores preocupações trazidas pela operação é de um eventual arrefecimento da concorrência imposta pela XP em relação aos demais agentes tradicionais do mercado, dentre eles o próprio Itaú. A participação do Itaú na XP, ainda que relevante e com acesso informações sensíveis, poderia ser preocupante caso houvesse o risco de que o Itaú alterasse seu comportamento no mercado, reduzindo a intensidade da competição exercida sobre a XP e os demais concorrentes, de modo a provocar um apaziguamento da competição. 338.

Esse não é, por tudo quanto visto, um risco da presente operação, e por duas razões. É a competição exercida pela XP em relação aos bancos, e não desses em relação à XP, que tem provocado alterações significativas no setor de investimentos para o varejo no Brasil. Nesse sentido, __________________________________________________________________________________________ Página 86/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 não se vislumbram possíveis perdas de bem-estar decorrentes de uma possível mudança de postura do Itaú frente os seus concorrentes em decorrência de sua participação na XP. Mais uma vez, a intensidade da competição exercida pelos bancos entre si e em relação à XP dificilmente será alterada. 339. Outra razão para duvidar da possível alteração do comportamento do Itaú no mercado é que tal postura poderia trazer mais prejuízos do que benefícios. Em razão da competição exercida pela XP, já se percebe no mercado um movimento dos bancos no sentido de acompanhar a evolução trazida pelas plataformas abertas59. O próprio Itaú, pouco antes de anunciar a aquisição da participação na XP havia lançado o Itaú 360, plataforma destinada a clientes de alta renda com acesso a fundos de terceiros. No Banco do Brasil a plataforma aberta está em fase de testes, enquanto o Bradesco já oferece fundos de terceiros para o segmento de alta renda.

Ainda que tímidas, limitadas aos segmentos de renda mais elevada, tais reações mitigam o risco de uma mudança de postura por parte do Itaú, já que tal comportamento possivelmente acarretaria perda de clientes não apenas para a própria XP quanto para os demais bancos, concorrentes diretos, que estão tentando acompanhar a evolução do mercado. 340. Por outro lado, há pontos que merecem maior atenção. Primeiramente, não está claro quais os poderes que o Itaú deterá na XP (acesso restrito). Trata-se de um ponto que não está claro e que merece endereçamento. 341. Uma segunda questão se refere à capacidade de influência que os membros apontados pelo Itaú no Conselho de Administração podem ter no sentido de promover um arrefecimento da concorrência. Muito embora os acionistas da XP possuam incentivos a não implementar estratégias que sejam prejudiciais à XP, já que os pagamentos futuros são uma função da lucratividade futura da XP, considerando a ainda incipiência das participações das demais plataformas da XP no mercado, a adoção de algumas práticas comerciais prejudiciais aos consumidores pode não impactar significativamente os resultados da XP. 342.

Fazendo menção novamente às condições de rivalidade no mercado e a ausência de competidores capazes de contestar efetivamente a posição detida pela XP, eventuais alterações na política de arquitetura aberta da XP, restrições parciais a determinados produtos, alterações nas políticas de tarifa zero em relação aos consumidores podem eventualmente ser adotadas sem que os resultados sejam negativamente afetados, mas com repercussão positiva para o Itaú e para os próprios acionistas da XP. 343. Por essas razões, entende-se que a influência relevante e a participação do Itaú na XP, as características do mercado, e a construção dos incentivos no acordo de acionistas, de modo geral, limitam os incentivos para que os interesses do Itaú e da XP estejam completamente alinhados, o 59 http://www1.folha.uol.com.br/mercado/2017/08/1911507-bancos-reagem-a-fuga-de-investidor-para-corretoras- com-novos-produtos.shtml. __________________________________________________________________________________________ Página 87/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 que mitiga substancialmente o risco de exercício de poder de mercado após a operação. Entretanto, há alguns pontos em aberto que podem viabilizar comportamentos anticompetitivos e que não estão devidamente endereçados no acordo de acionistas apresentado. 344.

Ademais, como já dito, trata-se de uma operação que pode reforçar o poder de mercado prévio da XP, decorrente de sua associação com o Itaú em um mercado ainda nascente, com concorrentes em desenvolvimento e que enfrentam consideráveis barreiras à entrada e ao desenvolvimento. 345. Por essas razões, a SG entende que a reprovação da operação, da maneira como está construída, com limites à participação do Itaú no capital e no processo decisório da XP, não seria um caso de proporcional a teoria do dano aqui desenhada, ressaltando, novamente, que a aquisição do controle em qualquer hipótese enseja nova notificação ao Cade. Por outro lado, a SG também entende que, para sua aprovação, algumas medidas são necessárias, para que se mantenha a competitividade no mercado. Tais medidas incluem:  Maiores restrições aos poderes do Itaú na XP, em especial, no que diz respeito ao processo decisório relativo às questões comerciais, de seleção de parceiros e disponibilização de produtos;  Eliminação de barreiras à entrada decorrentes de práticas adotadas pela XP, de modo que os demais players do mercado possam se desenvolver livremente, sem restrições de acesso a parceiros comerciais e maior liberdade de contratação com AAIs. 346.

Importa ressaltar, mais uma vez, a relevância do papel da XP para a democratização do acesso a produtos de investimentos de qualidade, e que qualquer alteração dessa trajetória traria potenciais perdas de bem-estar para o consumidor de varejo no Brasil, especialmente para aquelas pessoas que não se enquadram nos segmentos de mais alta renda dos bancos tradicionais, e por isso alijadas do acesso a produtos financeiros de qualidade. A premissa para a aprovação da presente operação deve ser a manutenção da independência da XP no mercado, aliás, fator reiteradamente alardeado pelos próprios acionistas da empresa ao longo do ano, desde que o anúncio da presente operação fora publicizado60, inclusive por seu acionista e CEO: Segundo o executivo, “não existe pegadinha na operação, a XP sai fortalecida e o Itaú é nosso concorrente, como o Bradesco, o Santander e os outros bancos, e vamos continuar desbancarizando, por mais que a concorrência tente descaracterizar nosso projeto”, promete. 60 Disponível em: http://www.valor.com.br/financas/4964950/itau-tera-75-da-xp-em-quatro-anos-mas-socios-mantem- controle. https://www.istoedinheiro.com.br/negocio-entre-xp-e-itau-acende-debate-sobre-desbancarizacao/. http://www.arenadopavini.com.br/acoes-na-arena/benchimol-xp-vai-concorrer-com-o-itau-e-ser-maior-casa-de- investimentos-em-5-anos. Consulta realizada em 10 de dezembro de 2017.

__________________________________________________________________________________________ Página 88/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 (...) O negócio, explica Benchimol, buscou isso, a união dessas duas vantagens sem interferência no negócio a XP. “O Itaú não tem o controle, não tem interesses do Itaú nos negócios da XP, tem o interesse em participar do negócio e o Itaú entra dando credibilidade”, afirma o executivo. (...) Questionado sobre a fatia de 30% no capital votante, se isso não permitiria ao Itaú interferir em determinadas estratégias da XP, Benchimol é incisivo. “Ele é acionista minoritário, como outros, como a General Atlantic, mas quem decide são os majoritários, eu e os outros sócios”, diz. “O Itaú e os demais são investidores e o risco que eles compram é a diretriz dada pelos controladores”. (...) Sobre o poder do Itaú na XP, Benchimol explica que, como todo investidor, o banco quer proteger o investimento. “Mas ele não tem poder de veto de negócios”, diz. “Ele tem a participação de dois conselheiros, assim que as autoridades autorizarem a operação, e terá direito a indicar um auditor interno, que vai ajudar a garantir a austeridade da estrutura”, afirma. “Daqui a quatro anos, o banco poderá indicar o diretor financeiro”, diz, acrescentando, porém, que “todos são subordinados ao CEO, que sou eu, e entrarão na estrutura da companhia.

” Não existe, diz Benchimol, a possibilidade de pressão do Itaú para vender produtos ou fazer operações com ele. “A companhia segue independente e vai continuar assim. ” (...) Para Benchimol, o discurso de independência da XP e as críticas aos bancos não ficam comprometidos com o negócio. “Só ficariam se o controle for comprometido, mas ele segue na minha mão, na mão dos antigos sócios”, diz. “O Itaú é acionista minoritário, pode pedir para mudar, ser diferente, mas quem manda na companhia, quem responde por ela perante o Banco Central, a Comissão de Valores Mobiliários, e quem decide somos nós”, afirma. “Não temos executivo do Itaú na companhia, não tem pressão e a beleza de operação é essa”, ressalta Benchimol. 347. Portanto, para garantir essa independência, essencial para que o mercado siga na trajetória atual, e para que sejam eliminadas barreiras impostas pela própria XP ao desenvolvimento de seus concorrentes, a SG entende que a operação demanda a adoção de remédios que relativizem o possível aumento da posição dominante da XP em razão dessa associação com o Itaú61. VII. ACC 348.

Considerando a relevância do mercado de plataformas abertas de investimentos no fomento à competição e para a democratização do acesso a produtos de investimentos de qualidade pelo grande público, a posição dominante detida pela XP e suas controladas nesse mercado, a existência de barreiras à entrada significativas aos novos concorrentes nesse segmento, mas também o fato de que a operação representa a compra de participação minoritária – ainda que relevante – do 61 Foi facultada à empresa, na declaração de complexidade, a apresentação de eficiências resultantes da operação. Contudo, as partes optaram por não apresentar as eficiências. __________________________________________________________________________________________ Página 89/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 Itaú no capital da XP, a SG entende que a operação pode ser aprovada, desde que adotados alguns compromissos que mitiguem o risco de exercício de poder de mercado após a operação, conferindo maior capacidade de competição aos novos entrantes no segmento de plataformas abertas de investimentos. 349. Nesse sentido, o Acordo de Controle de Concentrações – ACC (SEI nº 0425147) negociado entre a SG e as partes possui, em linhas gerais, obrigações que (i) limitam a capacidade de ingerência do Itaú nas decisões comerciais da XP, de modo que a empresa alvo mantenha sua independência decisória;

e (ii) reduzem as barreiras à entrada e ao desenvolvimento de concorrentes da XP, de modo a compensar qualquer eventual – ainda que improvável – perda de impulso competitivo por parte da XP após a operação. 350. A cláusula 2.2 do ACC trata da relação comercial da XP (todas as plataformas do grupo) com emissores bancários e fundos de investimentos. Por meio da referida cláusula, a XP se comprometerá a manter sua plataforma de distribuição aberta aos parceiros comerciais que desejam distribuir seus produtos e serviços, seguindo critérios isonômicos e não discriminatórios. Os demais subitens da cláusula 2.2.3 detalham obrigações acessórias que permitirão o efetivo controle tanto pelo Cade quanto pelos terceiros potencialmente afetados, como a adoção de uma política de contratação com emissores e gestores com regras claras e objetivas, nos termos do Anexo I do ACC. 351. As cláusulas 2.2.4 e 2.2.5 também preveem obrigações de não discriminação em relação aos parceiros comerciais da XP e proibição de solicitação de qualquer tipo de exclusividade – de direito ou de fato – em relação aos emissores e gestores. 352. Por meio das referidas cláusulas, o Cade tem por objetivo garantir a continuidade do acesso às plataformas XP aos emissores bancários e gestores de ativos, em razão da relevância dos canais XP para esses agentes econômicos, mitigando qualquer risco de redução do portfólio em favor do Itaú.

As obrigações de não discriminação e vedação à exclusividade têm por objetivo garantir, aos concorrentes da XP, livre acesso aos emissores bancários e gestores de ativos, possibilitando maior competitividade entre esses agentes que, como já visto, apontaram que a XP poderia estar requerendo exclusividade na distribuição de determinados produtos. 353. Ainda, por meio da cláusula 2.2.6, o Cade impõe uma obrigação que o Itaú, por meio de seus representantes eventualmente apontados na XP, deverá se abster de intervir em questões relativas à inclusão ou exclusão de produtos nas plataformas XP, incluindo negociações sobre as condições comerciais negociadas. 354. A cláusula 2.3 e seus subitens têm por objetivo facilitar o acesso de concorrentes da XP aos Agentes Autônomos de Investimentos – AAI, que, como visto na análise competitiva, são um importante canal de captação de recursos para as plataformas de investimentos. Por meio dessas cláusulas, a XP fica proibida de exigir exclusividade no relacionamento com os AAIs com quem mantenha ou venha manter relação comercial, exceto conforme previsto em regulamentação aplicável, em especial pela Instrução da Comissão de Valores Mobiliários nº 497 de 3 de junho de 2011.

Essa vedação alcança qualquer tipo de exclusividade, de fato ou de direito, ou oferta de __________________________________________________________________________________________ Página 90/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 condições diferenciadas que possam induzir à exclusividade de fato entre o AAI e a XP ou inviabilizar a saída do AAI da rede XP. 355. Por meio dessas cláusulas, o Cade objetiva viabilizar e facilitar o acesso de outras plataformas concorrentes aos AAIs, permitindo que esses agentes ofertem produtos de diversas corretoras, nos termos da regulação vigente. Da mesma forma, essas obrigações facilitam a migração dos AAIs entre plataformas, de modo que o custo de oportunidade da migração não seja um elemento proibitivo, já que o AAI poderá continuar a ofertar produtos, em especial fundos de investimentos, daquela corretora com quem deixou de ser representante exclusivo para ativos de renda variável nos termos da Instrução da Comissão de Valores Mobiliários nº 497. 356. Ainda, por meio da cláusula 2.4, a XP se compromete a disponibilizar informações claras ao público em geral a respeito dos procedimentos de portabilidade de produtos de investimentos, de modo a reduzir o custo de transação em eventual migração do cliente para outra plataforma. No Anexo III do ACC estão detalhadas as obrigações que alcançam, inclusive, produtos cuja portabilidade não é regulamentada, como cotas de fundos de investimentos.

A Compromissária ainda se compromete a não cobrar multa pela simples transferência de custódia, bem como a atender os pedidos de portabilidade dentro de prazo regulamentar. 357. Por fim, a XP se compromete a manter sua política de taxa ou tarifa zero para custódia de determinados produtos, nos termos na cláusula 2.5 do ACC. 358. Todos os compromissos assumidos pela XP, tendo o Itaú como Interveniente Anuente, serão monitorados por um trustee de monitoramento, que terá acesso periódico às informações disponibilizadas pelas partes para fins de ateste do cumprimento das obrigações perante o Cade. Adicionalmente, por meio da cláusula 2.6, a XP disponibilizará um canal de denúncias confidencial e gerido por terceiro contratado aos emissores bancários, gestores de ativos e AAIs, para fins de registro de ocorrências que possam indicar eventual descumprimento das obrigações assumidas. O referido canal será disponibilizado ao público e o trustee terá acesso irrestrito às informações ali contidas, para fins de ateste do cumprimento das obrigações perante o Cade. 359. O ACC vigorará até 31 de dezembro de 2022, ano em que se dará o terceiro pagamento a ser realizado pelo Itaú à XP, pela compra das ações relativas a 49,9% das ações ordinárias da XP Investimentos. 360.

As penalidades em caso de eventuais descumprimentos estão previstas na cláusula 5, podendo variar entre sanções pecuniárias até mesmo a revisão da operação com determinação pelo seu desfazimento, nos termos do artigo 91 da Lei 12.529/11. O detalhamento dos compromissos assumidos pela Compromissária, contidos no ACC e em seus anexos, serão publicizados após a eventual homologação do acordo pelo Tribunal do Cade, mantida a confidencialidade nos termos da cláusula 4 do ACC. 361. A SG entende que o conjunto de obrigações assumidas pela Compromissária, associado ao fato de que a operação constitui aquisição de participação minoritária pelo Itaú na XP, são __________________________________________________________________________________________ Página 91/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 elementos suficientes para que se mantenha a competitividade no mercado de distribuição de produtos de investimentos, com incentivos ao não alinhamento da XP com seu novo sócio, mas também reduzindo as principais barreiras enfrentadas pelos novos concorrentes da XP nesse novo mercado, conforme foi possível verificar ao longo da instrução realizada. VIII. CLÁUSULA DE NÃO CONCORRÊNCIA 362. Nos termos das cláusulas 9.4 e 9.5 do acordo de acionistas, (acesso restrito). Assim, conclui-se que a cláusula se enquadra dentro dos parâmetros usualmente aceitos pelo Cade. IX. CONCLUSÃO 363.

Como reiterado ao longo da análise, o modelo de negócio desenvolvido pela XP no Brasil é disruptivo, ao enfrentar o controle exercido pelas instituições tradicionais do sistema bancário sobre o mercado de produtos e serviços de investimentos ao público em geral. Ao desenvolver sua plataforma aberta, modelo que vem sendo replicado por outras corretoras do mercado, a XP não apenas disponibilizou ao grande público o acesso a produtos de mais qualidade do que aqueles ofertados pelos bancos, mas também vem fomentando os mercados relacionados, como de gestores independentes e de crédito por bancos de pequeno e médio porte, que, por meio de sua plataforma, podem acessar clientes de diversos segmentos de mercado e assim pulverizar e maximizar a captação de recursos. 364. Os ganhos de bem-estar para todos os envolvidos são notórios: ganha o cliente final, que pode investir seus recursos em produtos mais rentáveis, com menor custo, com mais facilidade e opções. Os emissores e gestores ganham por acessar uma base mais ampla de clientes, especialmente aqueles com renda insuficiente para alcançar os segmentos mais exclusivos dos bancos tradicionais, ampliando e pulverizando a captação dos recursos, com impactos relevantes para o mercado de crédito.

As plataformas também saem ganhando nessa relação, pois o valor da plataforma é proporcional às externalidades indiretas que ela cria para ambos os lados de usuários, ou seja, seu valor é intrinsicamente relacionado com o valor gerado para seus usuários. 365. Por essas razões, a SG entende que a operação é bastante sensível, pois a aquisição de um player disruptivo por um incumbente pode ser motivada por uma necessidade de proteção do próprio mercado, levando ao arrefecimento do nível competitivo em geral, o que teria efeitos nefastos para o bem-estar econômico. 366. Nesse sentido, a SG concluiu que a aquisição de participação minoritária pelo Itaú, com limitações nos poderes que a empresa terá sobre a XP, nos termos do acordo de acionistas firmado entre as partes, mitiga boa parte dessas preocupações, pois são mantidos incentivos para que a XP se mantenha independente e não se submeta aos interesses do seu novo sócio. 367. Não obstante, a SG também verificou que o mercado, embora nascente, já apresente algumas barreiras à entrada significativas, algumas delas já impostas pela própria XP, se valendo de sua posição dominante no segmento.

Para que outras plataformas possam surgir e concorrer com a XP de maneira efetiva, contribuindo para a trajetória de desconcentração do mercado de __________________________________________________________________________________________ Página 92/92 SUPERINTENDÊNCIA-GERAL COORDENAÇÃO-GERAL DE ANÁLISE ANTITRUSTE 2 investimentos, a SG entendeu ser necessário atuar diretamente sobre algumas das principais condições que hoje dificultam o crescimento de plataformas concorrentes. 368. Assim, não apenas foram negociados compromissos que limitam ainda mais a influência do Itaú sobre as decisões comerciais da XP, mas a Compromissária também se compromete a adotar práticas em relação aos seus parceiros comerciais – emissores e gestores –e AAIs que facilitam o acesso de seus concorrentes a esses recursos necessários ao desenvolvimento da atividade. 369. Adicionalmente, ressalta-se que se, em qualquer momento, o Itaú adquirir o controle da XP, dará ensejo a uma nova operação a ser notificada e novamente analisada pelo Cade, considerando outros elementos. Contudo, por ora, entende-se que dado o contexto da operação, o ACC negociado é suficiente para afastar preocupações concorrenciais, e ainda contribui para a redução das barreiras à entrada no mercado como um todo. X RECOMENDAÇÕES 370. Por todo o exposto, nos termos dos arts. 13, inciso X, e 57, inciso II, da Lei nº 12.529/2011, c/c o art.

165 do Ricade, recomenda-se o oferecimento de impugnação da presente Operação ao Tribunal e a sua aprovação, condicionada à celebração de Acordo em Controle de Concentrações proposto pelos Requerentes. 371. Estas conclusões. Encaminha-se ao Sr. Superintendente-Geral. ]