Ato de Concentração Ordinário nº 08700.004431/2017-16

SEI/CADE - 0454693 - Voto Ato de Concentração n° 08700.004431/2017-16 Requerentes: Itaú Unibanco S/A e XP Investimentos S/A Advogados: Barbara Rosenberg, Lauro Celidonio Neto e outros. Conselheiro-Relator: Paulo Burnier da Silveira Voto-Vogal: Conselheiro Mauricio Oscar Bandeira Maia VOTO VERSÃO PÚBLICA EMENTA: Ato de Concentração. Procedimento Ordinário. Itaú Unibanco S.A e XP Investimentos S.A. Aquisição de participação minoritária. Plataforma de dois lados. Aprovação condicionada à celebração de Acordo em Controle de Concentrações. Palavras-chave: Itaú Unibanco S.A. XP Investimentos S.A. Aquisição de participação minoritária. Plataforma de dois lados. Acordo em Controle de Concentrações (ACC). Primeiramente, gostaria de cumprimentar o Conselheiro Paulo Burnier pelo excelente voto e pelo exímio trabalho de análise do presente Ato de Concentração. Conforme se extrai dos autos, cuida-se de operação consubstanciada na aquisição, pelo Itaú Unibanco S/A (“Itaú’), de participação minoritária correspondente, em um primeiro momento, a 49,9% do capital social total (30,1% do capital social votante) da XP Investimentos S/A (“XP”). O pagamento correspondente será diferido em duas outras tranches: (i) Em 2020, aquisição de 12,5% adicionais (totalizando 62,4% do capital social total e 40,0% das ações ordinárias da XP); e (ii) Em 2022, aquisição de 12,5% adicionais (totalizando 74,9% do capital social total e 49,9% das ações ordinárias da XP).

Desta forma, o objetivo final da operação em é a aquisição final pelo Itaú de 74,9% do capital social total e de 49,9% das ações ordinárias da XP. Oportuno registrar que a partir de 2024 o Itaú terá a possibilidade de adquirir o controle da totalidade da XP, a depender de esta exercer seu direito de venda (put) ou, a partir de 2033, quando o próprio Itaú poderá se valer de sua opção de compra (call). Entretanto, o exercício de quaisquer desses direitos de venda ou de compra, caso venham a se confirmar, ensejarão a concretização de operação distinta da que ora se analisa, e sujeita, portanto, a nova notificação prévia ao CADE e ao subsequente escrutínio do Conselho, independentemente de se submeter aos requisitos de notificação obrigatória. Antes de partir para as minhas breves considerações acerca do caso, ressalto a qualidade do exame realizado pela Superintendência-Geral e pelo Conselheiro-Relator, após extensa e detalhada instrução processual. Não se trata aqui de uma operação trivial, mas sim de uma aquisição realizada em um mercado inovador, em intensa evolução e transformação, e que se insere em um momento de “desbancarização” do setor financeiro. A XP atua em um mercado de plataforma aberta, apresentando características próprias, entre as quais os efeitos de rede diretos e indiretos e o multihoming, o que exigiu um olhar para a operação para além da análise tradicional de Atos de Concentração.

Nesse contexto, a XP se insere como um importante player ao lançar a principal plataforma aberta de distribuição de produtos financeiros no Brasil. Feito esse registro, adianto que concordo com a definição de mercado relevante estabelecida pela Superintendência-Geral, tanto sob a perspectiva geográfica quanto sob a dimensão do produto. A operação, portanto, envolve os seguintes mercados relevantes: (i) Mercado nacional de corretagem de valores (renda variável e derivativos); (ii) Mercado nacional de gestão de recursos de terceiros (asset management); (iii) Mercado nacional de administração de recursos de terceiros; (iv) Mercado nacional de previdência privada; (v) Mercado nacional de distribuição de produtos de investimento para o varejo; (vi) Mercado nacional de seguros de: (i) vida e (ii) habitacional; (vii) Mercado nacional de corretagem de seguros. Vista sob a ótica de mercados relevantes supra, a operação gera sobreposições horizontais nos mercados de: (i) corretagem de valores; (ii) gestão de recursos de terceiros; (iii) administração fiduciária; (iv) distribuição de produtos de investimento para varejo; (v) corretagem de seguros. No que diz respeito às integrações verticais, decorrem da operação os seguintes reforços integrativos: (i) entre a atividade de gestão de recursos de terceiros do Itaú e de distribuição de produtos de investimentos da XP; (ii) entre a atividade de emissão de títulos bancários pelo Itaú e a de distribuição de produtos de investimentos pela XP;

(iii) entre a atividade de previdência privada do Itaú e a de distribuição de produtos de investimentos da XP; (iv) entre as atividades de gestão de recursos de terceiros e administração de recursos de terceiros, exercidas por ambas as partes; e (v) entre a atividade de seguros (vida, automóveis e habitacional) do Itaú e a de corretagem de seguros da XP. A análise empreendida pela SG não indicou aumento do risco de exercício de poder de mercado a partir de nenhuma das sobreposições horizontais indicadas. De maneira semelhante, na maioria das integrações verticais percebidas a conclusão foi de que a operação não impacta as condições competitivas dos mercados relacionados. Não obstante, por se tratar de um mercado com relevante inovação, de características ainda pouco estudadas pelo CADE, a SG, acertadamente, considerou a existência potencial de elementos capazes de sugerir uma continuidade da averiguação por parte da Autarquia. Desse modo, avançando à probabilidade de exercício de poder de mercado, consoante bem explicitado pelo Relator e pela Superintendência-Geral, o mercado apresenta significativas barreiras à entrada. De fato, as economias de escala se mostraram importante fator a ser sopesado. A atividade de corretagem é intensiva em custos fixos iniciais, que não variam na mesma proporção do crescimento da base de clientes, impondo um investimento inicial muito elevado frente às receitas iniciais, os quais tendem a ser diluídos à medida em que a empresa obtém escala.

Nesse sentido, os dados levantados pela SG/CADE mostram que ainda há diferenças consideráveis entre a XP e seus concorrentes, evidenciadas sobretudo pela proporção dos gastos de TI (tecnologia da informação) e marketing em relação às receitas líquidas dessas empresas. Acerca do processo de captação de novos consumidores para essas plataformas, a rede de AAIs – Agentes Autônomos de Investimentos - também se mostra uma barreira à entrada significativa. Segundo as informações coletadas pela SG/CADE, há elementos que corroboram o argumento a respeito da relevância dos AAIs para a obtenção de capilaridade por parte das corretoras que atuam exclusivamente com plataformas virtuais. Contudo, a exigência regulatória de exclusividade dos AAIs com a corretora que faz a intermediação de compras de ações e ativos de renda fixa acaba por dificultar aos entrantes o acesso a um importante canal de distribuição de seus produtos. O cenário se agrava pelas evidências trazidas pela Superintendência-Geral, que apontam para o uso, por parte da XP, de exclusividade mesmo na hipótese em que a regulação permite a esses agentes transacionar com mais de uma corretora. Essa exigência de exclusividade por parte da XP mesmo fora das situações previstas nas normas regulatórias, contudo, não tem nexo de causalidade com a presente operação, muito embora esteja sendo objeto de cláusula compromissória específica no ACC.

Ainda, no tocante ao acesso ao insumo/fornecedores, o mercado também apresenta barreiras à entrada não desprezíveis, tendo em vista o fato de que a exigência de exclusividade em relação aos fornecedores impede o multihoming, ou seja, a oferta desses serviços em plataformas concorrentes, dificultando a entrada e a competitividade de players de menor porte. Passando para o exame da rivalidade, a análise feita pela SG e pelo Relator se pautou na preocupação com a manutenção da competição disruptiva exercida pela XP em um momento pós operação, tendo em vista a baixa rivalidade do setor financeiro tradicional, baseado no sistema bancário. Nesse sentido, as preocupações concorrenciais da presente operação podem ser sumarizadas em três principais pontos, sem prejuízo dos outros arrolados pelos membros do Tribunal: (i) possível redução da pressão competitiva imposta pela XP nos mercados de distribuição de produtos de investimento e corretagem de valores; (ii) potencial exigência de exclusividade, por parte da XP, dos ofertantes de produtos de investimento e de AAI; e (iii) possível discriminação, por parte da XP, de bancos emissores de produtos de investimento que sejam concorrentes do Itaú. Em primeiro lugar, necessário salientar que a própria estruturação da operação apresenta elementos de mitigação que endereçam as preocupações concorrenciais acima expostas.

No desenho arquitetado para a efetivação da operação, a participação minoritária do Itaú no capital social votante denota que a empresa não terá ingerência na política comercial e operacional da XP, visto que não possuirá poder de controle. Demais disso, ao atrelar o valor futuro a ser pago pelo Itaú ao lucro da XP, tem-se um incentivo para que a XP atue de forma independente, almejando o lucro e a manutenção de concorrência agressiva. Ainda, o acordo desenhado impede que diretores indicados pelo Itaú influenciem decisões comerciais ou concorrencialmente relevantes da XP, atendendo a preocupação com a redução de pressão competitiva exercida por ela em relação ao mercado bancário. Acerca da preocupação com possível exigência de exclusividade por parte da XP, o Acordo proposto veda restrições dessa natureza com bancos emissores e gestores de fundos, e também com AAIs, ressalvadas as hipóteses impostas por normas da CVM e as relações comerciais com exclusividade em vigor no momento. Já no que toca à preocupação com práticas exclusionárias, o ACC impõe obrigação de tratamento não discriminatório e isonômico, baseado em critérios objetivos.

Por fim, quanto ao monitoramento do Acordo em Controle de Concentrações, para além da nomeação de um Trustee, prática já usual na jurisprudência do CADE, o Acordo prevê a importante criação de um canal de denúncias para parceiros, estabelecendo mecanismos para desestimular as condutas exclusionárias, muito embora tais condutas não tenham racionalidade econômica para ocorrer, sobretudo para a XP, que permanece no controle da empresa. Essa é uma forma de possibilitar que o monitoramento da operação e de seus efeitos seja feito também pelos demais agentes econômicos do mercado, o que é positivo para a política pública de defesa da concorrência. Nesse contexto, estou seguro de que as preocupações concorrenciais suscitadas pela SG, algumas delas realmente advindas da presente operação e outras inerentes à própria posição dominante da XP no mercado de plataformas abertas de distribuição de produtos financeiros, estão integralmente endereçadas no ACC proposto pelas Requerentes, bem como obedecem ao comando da Lei 12.529/11, razão pela qual acompanho o Relator pela aprovação do ato de concentração condicionado ao cumprimento das obrigações dispostas no ACC. É o voto. Brasília, 14 de março de 2017. [assinatura eletrônica] MAURICIO OSCAR BANDEIRA MAIA Conselheiro