Recurso de Ofício — Acórdão nº 7878/2006

268ª Sessão Recurso 9254  Processo CVM IA-2003/6      RECURSO DE OFÍCIO     RECORRENTE: COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS     RECORRIDOS BANCO BBA CREDITANSTALT S.A. (ATUAL ITAÚ-BBA S.A.) JOSÉ DE MENEZES BERENGER NETO      EMENTA: RECURSO DE OFÍCIO – Mercado de valores mobiliários – Ocorrência de insider trady na negociação de títulos e valores mobiliários – Divulgação de fato relevante como mecanismo informativo do que já era objeto de conhecimento público – Irregularidade não caracterizada – Recurso de ofício improvido.     ACÓRDÃO/CRSFN 7878/06:

R E L A T Ó R I O

Em meados de 2002, os meios de comunicação publicaram diversas reportagens sobre uma possível especulação com ações de emissão da Globo Cabo S.A. Estas notícias chamaram a atenção da área técnica da CVM, que decidiu analisar os negócios envolvendo tais ações.

De acordo com as matérias veiculadas na mídia, a procura por aluguel das ações emitidas pela Globo Cabo havia atingido seu recorde em 20/06/02, refletindo uma forte expectativa de depreciação destes papéis, o que poderia estar relacionado com uma operação de capitalização da companhia noticiada em 12/03/02.

A referida operação, no valor de R$1 bilhão, consistiu na conversão de debêntures e na integralização em dinheiro de novas ações a serem emitidas. O preço de emissão destas ações foi definido em processo de bookbuilding e com base nele, foi determinada a quantidade de ações atribuídas aos debenturistas que optaram pela conversão.

Pelo montante envolvido na capitalização da companhia e pela possibilidade de diluição de seus acionistas, as condições em que fosse concretizada a operação poderiam influenciar substancialmente o preço dos ativos emitidos pela Globo Cabo já em negociação no mercado. Por este motivo a Gerencia de Acompanhamento de Marcado passou a trabalhar com a hipótese de que a forte expectativa, posteriormente concretizada, de desvalorização das ações da companhia (código de negociação: PLIM4) decorresse de alguma informação privilegiada relacionada com a operação.

A suspeita se acentuou quando constatado que o volume financeiro nas negociações envolvendo tais ações aumentou consideravelmente às vésperas da comunicação ao mercado da intenção dos controladores de capitalizar a companhia.

No Relatório (fls. 02/30), foram analisados os negócios com ações da Globo Cabo realizados no mercado à vista da Bovespa entre 06/03/02 e 13/03/02 e, paralelamente, as operações envolvendo empréstimos e opções de compra destes mesmos papéis entre 02/01/02 e 21/06/02. A fim de facilitar a mensuração financeira das operações adiante comentadas, convém registrar que o papel PLIM4 oscilou entre R$0,73 e R$0,50 no mês de março de 2002.

O trabalho se concentrou na atuação dos principais negociadores nestes mercados, com o intuito de apurar se entre eles havia algum dos participantes da operação de capitalização da companhia e que, portanto, poderiam ter atuado com base em informações privilegiadas. Dois investidores se enquadraram neste perfil: o Banco BBA Creditanstalt S.A. e o Banco UBS Warburg S.A. Ademais, por serem instituições vinculadas a este último, UBS Warburg LLC e UBS AG London Branch também foram destacados pelo Relatório de Análise, ainda que não tenham participado diretamente da operação de capitalização da Globo Cabo.

O Banco BBA Creditanstalt S.A., apesar de não estar entre os maiores negociadores do papel neste período, realizou, no mercado à vista, entre 7 e 11 de março, a venda de 2.000.000 de ações PLIM4 e a compra de apenas 16.000 destas mesmas ações. Além disto, atuou como tomador de 7.000.000 de ações no dia 06 de março (fl. 14).

Nos esclarecimentos prestados à CVM (fls. 15/17), o Banco informou que estas ações eram de sua carteira própria e que as vendas se destinaram a realizar o delta hedge – neutralização temporária do risco direcional – das opções de conversão das debêntures também detidas na carteira própria do banco. De acordo com os cálculos da instituição, considerando o modelo de BLACK & SCHOLES, e assumindo uma volatilidade de 75% das ações, seria necessária a venda de 3.609.000 ações PLIM4 para atingir o pretendido delta hedge. Uma vez que a instituição já estava com saldo vendido de 1.609.000 ações, restava vender 2.000.000 de ações. O diretor apontado como responsável pela formulação desta estratégia foi o Sr. José Menezes Berenguer Neto.

Também foi informado que a instituição mantinha uma lista restrita – lista de companhias às quais prestava serviços, cujos valores mobiliários não podiam ser negociados pelo banco ou por seus funcionários sem prévia autorização do Departamento de Mercado de Capitais.

Quanto ao Banco UBS Warburg S.A., sua participação no processo de capitalização da Globo Cabo, segundo manifestação desta última, teria se iniciado apenas em abril de 2002, portanto, após o anúncio da operação ao mercado. De toda sorte, verificou-se que o investidor, entre 06/03/02 e 13/03/02, adquiriu 1.485.000 ações PLIM4 e alienou 1.417.000, sem auferir lucro nestas operações (fl. 17).

Das instituições a ele relacionadas, o UBS Warburg LLC alienou, em 11/03/02, 805.000 ações PLIM4 a um preço médio de R$0,72. Já o UBS AG London Branch, além de ter adquirido, em 13/03, 100.000 ações ao preço de R$ 0,62, figurou, até o fim do primeiro semestre de 2002, como o maior tomador de tais ações, com 20.000.000 de ações emprestadas em 18/06/01 e 31/10/01.

Além destes comitentes, a GMA-2 também analisou os investidores que, embora não guardassem qualquer relação aparente com a estruturação da capitalização da Globo Cabo, tiveram participação expressiva na negociação dos ativos de sua emissão (fls. 18/21).

Nas vendas no mercado à vista, destacaram-se, em ordem decrescente de volume financeiro, Peterson Balderrama dos Reis, Alexandre Medaber, Romanche Investment Corporation LLC, Claritas Hedge FIF, Morgan Stanley Financial Products LTD e Portfolio Brazil LLC. Destes, apenas Romanche Investment Corporation, Claritas Hedge FIF e Portfolio Brazil operaram com ações obtidas por empréstimos. Os demais alienaram ações adquiridas poucos dias antes (ou muitas vezes no mesmo dia), autorizando a pressuposição de que não tinham qualquer informação relevante e pretenderam somente se beneficiar das oscilações de um papel extremamente volátil.

Por outro lado, alguns investidores que não tiveram vendas tão expressivas no mercado à vista participaram intensamente das operações de empréstimo efetuadas no período analisado. É o caso do Principal Business S.A. e do Skopos GPS FIA. Cabe aqui salientar que a ênfase dada às operações de empréstimo justifica-se porque neste mercado foram encontrados os principais indícios de suposto uso de informação privilegiada. Basta dizer que a quantidade de ações PLIM4 emprestadas cresceu 110% entre 28/02/02 e 11/03/02 (fl. 23), quase todas distribuídas entre apenas 7 tomadores.

Quanto ao mercado de opções, apurou-se apenas que as posições se mantiveram uniformes ao longo do período analisado, com o lançamento descoberto superando fartamente o lançamento coberto (fl. 27).

Em razão dos indícios colhidos no Relatório de Análise, sugeriu-se a instauração de inquérito administrativo para investigar a eventual infração ao artigo 11 da instrução CVM nº 31/84. A matéria foi submetida ao Colegiado que, em reunião realizada no dia 29 de outubro de 2002, aprovou a proposta de abertura de inquérito (fl. 35).

Foram acostados aos autos (fls. 39/429) os documentos que embasaram o Relatório, a saber, notícias e fatos relevantes publicados pela companhia; demonstrações financeiras; informações prestadas pela Globo Cabo e pelo Banco BBA Creditanstalt; relação dos principais negociadores das ações PLIM4; relatório das posições em aberto de empréstimos e das posições em opções de compra destas ações.

A Comissão de Inquérito designada, buscando aprofundar a investigação iniciada pela gerência, analisou as negociações de todos os investidores acima citados envolvendo ações da Globo Cabo, embora novamente dedicando especial atenção aos que atuaram como tomadores de tais papéis em empréstimos. Diversas pessoas foram intimadas a prestar depoimento ou a fornecer informações.

Com relação ao investidor estrangeiro Romanche Investment Corporation LLC, representado legalmente pelo Banco Pactual S.A., apurou-se que: Nos termos do contrato firmado entre o Banco Pactual e o investidor estrangeiro, a administração de carteira efetuada pelo banco tinha natureza não discricionária, razão pela qual a instituição financeira não conhecia a estratégia do investidor à época das operações (fl. 436); Antes da contratação do empréstimo de 10.000.000 de ações PLIM4 em 28/02/02, a Romanche já tinha o papel em carteira e o negociava (fl. 449); Após entrar em contato com o investidor, o Banco Pactual esclareceu que a estratégia do investidor era compor uma carteira formada por ações integrantes do índice Bovespa, o que incluía as ações de emissão da Globo Cabo; No entanto, ainda de acordo com as informações prestadas pelo investidor ao seu representante legal, como em 2001 a companhia apresentava um endividamento elevado e o cenário econômico do país estava se deteriorando, a Romanche passou a acreditar que as mencionadas ações fossem se desvalorizar e, por isso, adotou uma posição vendida, buscando hedge com opções de compra caso houvesse dificuldade em renovar os empréstimos; A Romanche informou ainda que não teve conhecimento de informações sobre ato ou fato relevante antes destes serem divulgados ao mercado e que suas vendas já faziam parte de uma estratégia previamente elaborada (fls. 519/520).

O Banco Pactual também forneceu, a pedido da CVM, a lista de ações e opções na carteira da Romanche em 13/03/2002 (fls. 451/456), discriminação por data das operações de mútuo das ações PLIM4 entre 02/01/2001 e 28/02/2002 (fls. 457/458) e discriminação das operações nos mercados à vista e de opções com estas ações no primeiro trimestre de 2002 (fls. 521/522).

Para a análise da atuação do investidor Claritas Hedge Fundo de Investimento Financeiro, foi intimado para prestar depoimento o Sr. Renato Ribeiro Fortes Abucham (fls. 548/549), sócio-gerente da empresa Claritas Serviços Financeiros S/C Ltda, que por sua vez é administradora da carteira do Claritas FIF. As principais informações fornecidas pelo depoente foram: A decisão de operar com o papel Globo Cabo foi tomada com base em análises iniciadas em 2001, quando a companhia noticiou em sua terceira informação trimestral a existência em seu patrimônio líquido de adiantamentos para futuro aumento de capital oriundo de sociedades ligadas; Ademais, o endividamento da companhia estava em níveis superiores aos previstos nos Convenants das debêntures, o que poderia ensejar a liquidação antecipada destes títulos; Ainda assim, a ação PLIM4 subira cerca de 20% em fevereiro de 2002, levando o investidor a crer que esta seria uma boa oportunidade para vender o papel de forma especulativa; Portanto, o fundo efetuou empréstimos destas ações nos dias 05, 06 e 11 de março de 2002 e concomitantemente as vendeu em bolsa. Como hedge, adquiriu 2.285.000 opções de compra.

A análise da participação dos comitentes vinculados ao Banco UBS iniciou-se pela requisição à UBS Warburg CCVM S.A. de informações relativas aos comitentes UBS Warburg LLC (cuja nova denominação é UBS Securities LLC) e UBS Warburg London Branch. Foram solicitadas as fichas cadastrais destes investidores (fls. 469/472, 477 e 480/481), ordens de compra e venda por eles transmitidas envolvendo ações da Globo Cabo (fls. 478/479 e 482/518) e informação sobre o representante legal dos investidores no País (fl. 468).

Tendo sido constatado que o representante legal dos investidores é o Bank Boston Banco Múltiplo S.A., foi intimado para prestar esclarecimentos o Sr. Luiz Carlos Belinello, funcionário da instituição. Em seu lugar, porém, compareceu a Sra. Elaine Dídimo, também funcionária, dizendo-se responsável pelo relacionamento com os comitentes investigados.

A partir do depoimento prestado pela Sra. Elaine e das informações posteriormente requisitadas apurou-se que: O Bank Boston Banco Múltiplo S.A. era representante legal apenas do UBS Warburg LLC e UBS AG London Branch e não do Banco UBS Warburg S.A (fl. 525); Em momento algum o Bank Boston participou do processo decisório da compra ou venda de valores mobiliários para a carteira destes clientes (fl. 525); Segundo informações obtidas junto aos investidores, a UBS Securities LLC teria adquirido em nome próprio, para facilitar a execução da ordem de um de seus clientes, 100.000 ADR’s da Globo Cabo. Para não elevar sua própria exposição nos valores mobiliários desta companhia, a UBS Securities LLC teria decidido vender, no mercado local, 900.000 ações PLIM4, tendo conseguido executar a venda de 805.000 destas ações (fl. 586); Quanto às operações de empréstimos originadas em 2001, a instituição informou que tiveram por objetivo permitir a realização de vendas no mercado à vista, vendas esta que, por seu turno, cobririam o risco inerente às opções de compra detidas pela UBS Securities; No que tange às aquisições de ações em março de 2002, foi informado que também se destinaram a cobertura de risco, neste caso o risco resultante do saldo vendido de operações envolvendo aquisição de opções de compra, venda de opções de venda e venda de swaps relativos a ações da Globo Cabo.

Os investidores Portfolio Brazil LLC e Principal Business S.A. informaram (fls. 570/573) que suas operações de venda de ações emprestadas embasaram-se nos seguintes motivos:

Forte alavancagem financeira da companhia, equivalente a seis vezes o EBITDA anual; Sucessivas e frágeis performances operacionais, devido à tímida taxa de crescimento da base de clientes e agravada pelos custos atrelados ao dólar de seus programas de TV; Elevado desconto atribuído aos títulos da Globopar S.A., companhia que pertencia ao bloco de controle da Globo Cabo; A existência no balanço da Globo Cabo da quantia de R$300.000.000,00 (trezentos milhões de reais) para futuro aumento de capital, o que representava uma possibilidade de diluição dos acionistas; O fato de as ações da companhia estarem sendo negociadas por preços elevados se comparados a outras ações do mercado brasileiro e, em fevereiro, ainda experimentarem uma valorização injustificada de cerca de 20%.

Os investidores destacaram também que já apresentavam posição vendida em ações PLIM4 desde junho de 2000.

Cumpre ainda mencionar que o depoente Luiz Eduardo Zago informou que o gestor responsável pela transmissão das ordens de compra e venda para as carteiras dos investidores era o Sr. Carlos Eduardo Ambrósio, atualmente vinculado à Claritas Serviços Financeiros S/C Ltda.

Por fim, quanto ao Banco BBA Creditanstalt, a Comissão de Inquérito iniciou sua apuração pelo depoimento do Sr. Pércio Freire Rodrigues de Souza (fls. 546/547), que fez as seguintes declarações: Em março de 2002, a pessoa responsável pela administração da carteira própria do Banco BBA era o Sr. José de Menezes Berenguer Neto; No exercício de suas funções de assessoria na área de mercado de capitais, o depoente, de forma geral, tinha acesso a informações estratégicas ainda não veiculadas para o mercado; As tratativas entre os acionistas para a realização do aumento de capital da Globo Cabo já estavam em andamento desde o final de 2001; Uma vez que o banco estava prestando serviço de assessoria à Globo Cabo, as ações PLIM4 deveriam constar da lista restrita mantida pela instituição financeira e, ao que se recorda, isto de fato ocorreu. Foi então intimado a prestar depoimento o Sr. José de Menezes Berenguer Neto (fls. 576/578), cujas informações mais relevantes são as seguintes: O operador e o tesoureiro tinham autonomia e liberdade para realizar operações de compra e venda de valores mobiliários para a carteira própria do BBA desde que obedecidos os limites estabelecidos pelo comitê executivo sob responsabilidade do depoente; Nem toda a movimentação das ações PLIM4 conduzida pelo banco entre 05/01/00 e 05/03/02 foi motivada pela obtenção do delta hedge das debêntures da Globo Cabo. Uma parte teria sido giro diário da carteira da instituição. Todavia, os negócios realizados nos dias 07, 08 e 11 de março de 2002 destinaram-se exclusivamente à composição do hedge; O depoente sabia que havia algum tipo de negociação entre o BBA e a Globo Cabo, mas não sabia se as ações PLIM4 estavam incluídas na lista restrita, mesmo porque o depoente estaria acima do chinese wall; Alguns dias depois, o operador Marco Armelim o teria informado a venda de alguns lotes de ações PLIM4, quando então descobriu que o papel de fato estava incluso na lista restrita. A negociação das ações, portanto, teria ocorrido devido a uma falha do operador, que, desrespeitando determinação da instituição, não teria consultado o Back Office para saber se o papel estava ou não com negociação restrita. Após este incidente, houve mudança no procedimento do banco, passando a lista a ser distribuída semanalmente ou quando houvesse alteração.

Posteriormente, em ofício enviado à CVM, foi informado ainda que o banco não possuía ações PLIM4 em março de 2002. Logo, todas as ações alienadas eram ações emprestadas. O Banco BBA também declarou não ter operado opções de PLIM4 em fevereiro e março de 2002 e que tampouco existiam à época posições em aberto.

De posse dos indícios colhidos, a Comissão de Inquérito elaborou seu Relatório (fls. 651/673). Após nova análise das atuações individuais dos principais vendedores das ações de emissão da Globo Cabo, as conclusões apresentadas – adiante resumidas – foram bastante similares às do Relatório de Análise da lavra da GMA-2.

Com relação a Peterson Balderrama Reis, maior comprador e vendedor de ações PLIM4, embora tenha obtido um pequeno lucro no mercado de opções, realizou prejuízo no mercado à vista, o que provavelmente não teria ocorrido se este investidor detivesse alguma informação privilegiada.

Alexandre Medaber obteve um pequeno lucro através de bem-sucedidas operações de day-trade. As sucessivas alternâncias entre compras e vendas denotam uma estratégia focada no aproveitamento das oscilações de curto prazo nos preços do papel, comportamento incompatível com o uso privilegiado de informações relevantes. O mesmo pode-se dizer do investidor Skopus GPS Fundo de Investimento em Ações.

Similarmente, o comitente Morgan Stanley Financial Products Ltd. atuou com igual intensidade nas operações de compra e venda ao longo do período analisado. Mais uma vez, pressupõe-se que, se o investidor detivesse qualquer informação relevante, ele tenderia a atuar de forma muito mais expressiva na ponta vendedora.

Os ganhos dos investidores Portfolio Brazil LLC e Principal Business S.A. também foram considerados regulares. A análise dos comitentes sobre a companhia refletia elementos de amplo conhecimento do mercado e que autorizavam a presunção de que as ações fossem se desvalorizar. Logo, apesar do ganho ter decorrido de operações especulativas envolvendo grande quantidade de ações emprestadas, os elementos de prova nos autos não caracterizaram uso privilegiado de informações relevantes por parte destes comitentes.

Quanto ao Claritas Hedge FIF, tampouco surgiram provas suficientes de irregularidades, haja vista que o fundo é caracterizado por efetuar operações de alto risco, como as que estão sob análise neste processo. A decisão de tomar ações por empréstimo para aliená-las foi baseada nas razões expostas no depoimento do Sr. Renato Abucham. Ademais, não causou qualquer estranheza à Comissão de Inquérito o fato de que o Sr. Carlos Ambrósio, atualmente vinculado a este investidor, estivesse, à época dos fatos apurados, relacionado aos investidores estrangeiros Portfolio Brazil LLC e a Principal Business S.A., também investigados.

O investidor Romanche Investment Corporation LLC vinha alternando compras e vendas de ações PLIM4 até o dia 12/03/02. Como, de modo geral, as vendas superavam as compras, a instituição adquiriu opções de compra destas ações, em conformidade com a estratégia de hedge comunicada à CVM. A partir do dia 13/03/02, portanto posteriormente ao fato relevante, este comportamento mudou, passando o investidor a realizar vendas maciças. Não foi possível concluir que este investidor tenha atuado com informações relevantes ainda não divulgadas.

No que toca aos investidores ligados ao Banco UBS Warburg S.A., constatou-se que os elementos obtidos durante a investigação não permitiram contrapor a argumentação por eles apresentada. Neste sentido, destacou-se que o Banco UBS Warburg S.A. só iniciou suas atividades na operação de capitalização da companhia após a divulgação do fato relevante de 12/03/02 e que houve atuações díspares por parte da UBS Warburg LLC (que vendeu 805.000 ações) e do UBS Warburg London Branch (que comprou 100.000 ações).

Todavia, quanto ao Banco BBA Creditanstalt S.A., a Comissão de Inquérito concluiu que houve uso privilegiado de informações relevantes, pois, sendo instituição líder da operação de capitalização da Globo Cabo, o banco deveria ter se abstido de negociar valores mobiliários por esta emitidos. Ao invés disto, alienou 2.000.000 de ações PLIM4 nos pregões de 07, 08 e 11.03.02.

A Comissão não foi convencida pelo argumento de que as vendas se destinaram a cobrir o risco da oscilação do preço da ação frente às debêntures conversíveis existentes na carteira do banco. De acordo com o entendimento exposto no Relatório, como as debêntures foram adquiridas em 05/01/00 e neste período o banco sempre alternou compras e vendas de ações PLIM4, não estaria configurada uma estratégia de hedge. Ademais, o próprio José de Menezes Berenguer Neto, Diretor de Tesouraria, afirmou que nem todas as ações adquiridas nestes 27 meses destinaram-se à cobertura de risco das debêntures.

Teria ocorrido, ainda, uma contradição entre as informações prestadas pelo banco e o depoimento do Sr. José de Menezes. O BBA teria tentado defender a lisura dos negócios com base nas regras de compliance e na necessidade de hedge. Por seu turno, o Diretor de Tesouraria teria admitido uma falha no cumprimento da lista de restrições. Embora esta falha tenha sido atribuída ao operador Marco Armelim, não se pode deixar de imputar responsabilidade ao Diretor que tinha o dever de fazer cumprir as regras internas do banco.

De toda sorte, não seria crível que este Diretor, tendo conhecimento das negociações entre o BBA e a Globo Cabo, não supervisionasse as operações de bolsa do Banco ou que sequer soubesse que os valores mobiliários emitidos pela Globo Cabo figuravam na lista restrita.

Forte nestes argumentos, a Comissão de Inquérito propôs a responsabilização do Banco BBA Creditanstalt S.A. e do Sr. José de Menezes Berenguer Neto, Diretor de Tesouraria, por infração ao artigo 11 da Instrução CVM nº 31, de 08/02/84, vigente à época dos fatos.

Devidamente intimados (fls.677/678), os acusados apresentaram suas defesas tempestivamente.

O Banco Itaú-BBA S.A., sucessor do Banco BBA Creditanstalt S.A., alegou em sua defesa (fls. 699/752) que:

A tipificação do insider trading exige que seja demonstrada a existência da informação passível de ser qualificada como privilegiada, bem como a utilização indevida desta informação;

Em momento algum foram apontadas as informações relevantes e sigilosas de que o BBA Creditanstalt S.A. teria tomado conhecimento em razão dos serviços prestados à Globo Cabo;

A precariedade da situação atravessada pela companhia, assim como as informações referentes à sua capitalização, já eram de conhecimento público, como se comprova inclusive pelo depoimento dos outros investigados. Tais informações não eram privilegiadas;

As vendas de ações PLIM4 promovidas pelo BBA não tiveram cunho especulativo, mas, de fato, buscaram compor o delta hedge das debêntures conversíveis e das ações detidas na carteira da instituição;

A estratégia de delta hedge, conforme exposto em parecer anexado pelo defendente, consiste na montagem de uma carteira insensível, ao menos temporariamente, à variação do preço de mercado causador de risco de perda ou ganho. Para que uma carteira fique completamente imune à variação de preços de mercado, seu delta deve ser zero;

As debêntures conversíveis são títulos híbridos, pois, além de serem títulos de renda fixa, também apresentam a peculiaridade de embutir um direito de troca por ações da companhia emissora. Essa possibilidade de conversão, a critério do debenturista, se equipara a uma opção de compra de ações;

Assim como as opções, as debêntures conversíveis possuem um determinado delta, que varia conforme as taxas de juros, tempo restante até o vencimento e, principalmente, o preço do ativo-objeto, no caso, ações da Globo Cabo;

A existência de um delta positivo significa uma posição comprada, que melhora se o preço dos ativos subir e piora se estes preços caírem. Um delta negativo, por outro lado, seria a hipótese inversa – uma posição vendida, cuja melhora está ligada à queda dos preços dos ativos-objeto. Se o delta é zero, o ganho que se obtém com os ativos que tenham delta positivo é compensado pela perda naqueles com delta negativo. E vice-versa;

Como as debêntures conversíveis tenderiam a se valorizar conforme se valorizassem as ações PLIM4 (delta positivo), impunha-se reduzir o delta, e uma das formas de fazê-lo, é vender ativos com delta positivo. Daí porque foram alienadas algumas ações PLIM4, que, sendo o próprio ativo-objeto, têm necessariamente delta positivo;

Uma vez que, como se disse, o delta das opções não é fixo, são necessários constantes ajustes para mantê-lo em determinado patamar. Logo, não há fundamento para o argumento da Comissão de Inquérito, no sentido de que a alternância entre compras e vendas é incompatível com a finalidade de hedge;

Se o banco tivesse a intenção de especular, teria alienado todos os 7.000.000 de ações mutuadas, mas não alienou sequer a metade de tais ações, pois bastariam 2.000.000 de ações para realizar a cobertura do risco direcional;

Corroborando esse entendimento, deve ser registrado que do total de 7.000.000 de ações tomadas por empréstimo, o banco alienou exatamente a quantidade necessária para atender à estratégia de hedge, devolvendo ao mutuante os restantes 4.000.000 e permanecendo com apenas 750.000 na sua carteira;

É incongruente que a CVM tenha reconhecido a validade da estratégia de delta hedge para outros investidores e apenas no caso do BBA tenha concluído pela existência de insider trading;

A acusação formulada contra o defendente é temerária, pois não há indícios de materialidade e autoria. Nem o fato que se diz irregular foi provado, mas meramente suposto;

Ademais, há uma flagrante violação dos princípios da eficiência e da proporcionalidade, haja vista que já foram adotadas medidas que aperfeiçoaram a repressão à eventual prática de insider trading.

Por seu turno, o acusado José de Menezes Berenguer Neto, em sua defesa (fls. 763/974), sustenta o seguinte: As operações realizadas pelo Banco BBA tiveram a finalidade de hedge. Na defesa desta assertiva, vale-se da mesma argumentação técnica já exposta, inclusive embasada sobre o mesmo parecer que acompanhou a defesa do banco; Não foi apontada qual a informação privilegiada que o acusado teria utilizado, mas, de toda sorte, a deterioração da situação financeira da Globo Cabo e sua capitalização já eram de conhecimento público, como afirma o próprio Relatório. Logo não eram privilegiadas. Ainda que as referidas vendas de ações não tivessem finalidade de hedge, isto em nada afetaria sua legitimidade, eis que não havia informação sigilosa detida pelo banco; Se o banco não buscasse reduzir seus riscos, seus administradores poderiam até mesmo vir a incorrer em gestão temerária; É impossível concluir que da simples operação de capitalização da companhia decorresse uma inevitável depreciação das ações, tanto assim que no dia em que foi efetivamente noticiada a operação, as ações PLIM4 apresentaram oscilação positiva de 7,46%; Não há qualquer contradição entre as informações prestadas pelos defendentes. Enquanto o BBA alegou que a finalidade da venda de ações foi efetuar hedge, o Sr. José Menezes simplesmente sugeriu que poderia ter havido uma falha de comunicação interna, que é absolutamente irrelevante para os fins deste Inquérito; O Sr. José de Menezes não pode ser penalizado por ato praticado por terceiro, que sequer chegou ao seu conhecimento.

Os indiciados também formularam proposta de termo de compromisso (fls. 1006/1013 e 1015/1017), sugerindo a realização de seminários, um no Rio de Janeiro e outro em São Paulo, sobre aspectos jurídicos relacionados ao insider trading.

A respeito desta proposta, a Procuradoria Federal Eespecializada da CVM declarou não existirem óbices jurídicos quanto à sua aceitação, eis que atendidos os requisitos do artigo 11, § 5o da Lei 6385/76 (fls. 1019/1021). No entanto, quanto ao mérito, o Procurador-Chefe registrou entendimento no sentido de que a sugestão dos proponentes era manifestamente insuficiente para fazer face aos danos causados ao mercado em decorrência da conduta irregular (fl. 1022).

Submetida ao Colegiado desta autarquia, a proposta foi unanimemente rejeitada por não ser considerada oportuna nem conveniente (fl. 1029).

Em sessão de julgamento ocorrida em 14 de setembro de 2005, o Colegiado por unanimidade absolveu ambos os recorridos considerando que a divulgação do Fato Relevante apenas reforçou algo que já era de domínio público. A diretora relatora considerou que, sendo a informação de domínio público, não há como considerá-la privilegiada e, por conseqüência, é impossível cogitar acerca do suposto uso indevido desta informação.

Desta forma, com a absolvição dos acusados a CVM recorreu de ofício a este Egrégio Conselho. Encaminhados os autos ao Procurador da Fazendo Nacional, este opinou pela manutenção da decisão entendendo “correta a decisão que determinou o arquivamento do presente haja vista o fato de que nos autos restou afastada a caracterização do uso indevido de informação privilegiada, em face da irrelevância da suposta informação utilizada.” São Paulo, 31 de julho de 2006. JOÃO COX - Conselheiro Relator.

Despacho do Revisor: Visto. Rio, dezembro de 2006. Valdecyr Maciel Gomes - Conselheiro Revisor. V O T O

Considerando que nos autos restou afastada a caracterização de uso indevido de informação privilegiada, e que a divulgação do Fato Relevante apenas reforçou algo que já era de domínio público nego provimento ao recurso de ofício, mantendo a decisão recorrida por seus próprios fundamentos.

Brasília, 14 dezembro de 2006. JOÃO COX - Conselheiro Relator.

Vistos, relatados e discutidos os presentes autos, decidem os membros do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, por unanimidade e nos termos do voto do Conselheiro-Relator, negar provimento ao recurso de ofício interposto, mantida a decisão do órgão de primeiro grau no sentido de arquivar o processo em relação aos recorridos, BANCO BBA CREDITANSTALT S.A.(ATUAL BANCO ITAÚ-BBA S.A.) e JOSÉ DE MENEZES BERENGER NETO, que, em seu nome, falou em sessão juntamente com o advogado Dr. Antonio Carlos Verzola, também na defesa dos interesses da pessoa jurídica apelada.

Participaram do julgamento os seguintes Conselheiros: Drs. Edmundo de Paulo, Fábio Martins Faria, Flávio Maia Fernandes dos Santos, João Cox Neto, Marcos Galileu Lorena Dutra, Pedro Wilson Carrano Albuquerque e Rita Maria Scarponi. Presentes o Dr. Sérgio Augusto Guedes Pereira de Souza, Procurador da Fazenda Nacional, e Marcos Martins de Souza, Secretário-Executivo do CRSFN.

Brasília, 13 de dezembro de 2006.

PEDRO WILSON CARRANO ALBUQUERQUE Presidente

JOÃO COX NETO Relator

SÉRGIO AUGUSTO GUEDES PEREIRA DE SOUZA Procurador da Fazenda Nacional

Ata publicada no DOU de 05.02.2007 - Seção 1 - Pags. 20 e 21