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PEDIDO DE AUTORIZAÇÃO PARA UTILIZAR O CRITÉRIO DE FLUXO DE CAIXA DESCONTADO EM SUBSTITUIÇÃO AO MÉTODO DE AVALIAÇÃO DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO A PREÇOS DE MERCADO - EMBRATEL PARTICIPAÇÕES S.A. E NET SERVIÇOS DE COMUNICAÇÃO S.A. - PROC. RJ2014/8752

Trata-se da apreciação de pedido de autorização formulado por Embratel Participações S.A. (“Embrapar”) e NET Serviços de Comunicação S.A. (“Net” e, em conjunto com Embrapar, “Companhias”), para elaborar, no âmbito de reestruturação societária envolvendo as Companhias, o laudo de avaliação de que trata o art. 264 da Lei nº 6.404/76 ("LSA") com base no método de fluxo de caixa descontado (“FCD”), alternativamente ao critério de patrimônio líquido avaliado a preços de mercado (“PL a mercado”). Em seu pedido, as Companhias esclareceram, resumidamente, que a operação de reestruturação societária consistirá nas seguintes etapas: a) cisão parcial da Star One S.A., da Empresa Brasileira de Telecomunicações S.A. (“Embratel”) e da Embrapar, com versão e incorporação, pela Telmex Solutions Telecomunicações Ltda. (“Telmex Solutions”), das participações detidas por aquelas sociedades na Embratel TVSAT Telecomunicações S.A. e na EG Participações S.A.; e, posteriormente, b) incorporação, pela Claro S.A. (“Claro”), da Net, da Embrapar e da Embratel. No que tange às sociedades envolvidas na operação, as Companhias destacaram que apenas a Embrapar e a Net são companhias abertas, ambas registradas na CVM sob a categoria A, e que as demais sociedades (e seus respectivos acionistas) não se encontram tuteladas pela CVM.

Tendo em vista que a Embrapar é controlada pela Telmex Solutions, bem como que a Embrapar e a Net, de um lado, e a Claro, de outro, são sociedades sob controle comum, aplica-se à operação – tanto no que concerne à cisão parcial, quanto em relação à incorporação – o comando inserto no art. 264 da LSA. Portanto, para fins de atendimento ao dispositivo em comento, deverão ser elaborados laudos de avaliação da Embrapar, da Net, da Telmex Solutions e da Claro. Dessa forma, considerando o disposto na parte final do caput do art. 264 da LSA, as Companhias requerem que a CVM as autorize a elaborar o laudo de avaliação de que trata o mencionado dispositivo com base na metodologia de fluxo de caixa descontado, em substituição ao critério de patrimônio líquido a preços de mercado. Após analisar o processo, a Superintendência de Relações com Empresas – SEP concluiu que: a) a análise do pleito formulado pelas Companhias restaria prejudicada, uma vez que o caso ora em análise não se enquadraria perfeitamente à hipótese prevista na parte final do caput do art. 264 da LSA, segundo a qual a CVM possui a prerrogativa de autorizar a substituição do critério a ser utilizado para a elaboração do laudo de avaliação de que trata o referido dispositivo “no caso de companhias abertas” . b) não obstante, diante de reiterados precedentes da CVM, seria possível que o Colegiado, caso entenda que o laudo de avaliação elaborado com base na metodologia do FCD é suficiente para atender às finalidades do art.

264 da LSA, manifeste sua opinião sobre a inexistência de interesse em exigir a elaboração do laudo de avaliação em tela com base no PL a mercado; c) assim sendo, considerando que não há, até o presente momento, informações acerca dos critérios que serão utilizados para definir as relações de troca das etapas da operação, não haveria óbice à manifestação do Colegiado da CVM no sentido de que o laudo elaborado com base no FCD é suficiente para atender ao art. 264 da LSA, desde que a utilização do FCD não prejudique a função comparativa desta avaliação. Ao final, a SEP ressaltou que a operação de reestruturação societária (inclusive no que tange ao cumprimento do disposto no art. 264 da LSA) está sendo analisada no âmbito do Processo CVM RJ2014/8102, atualmente em trâmite na Gerência de Acompanhamento de Empresas – 4, no qual poderá ser verificado o cumprimento ou não da ressalva mencionada. O Colegiado, acompanhando o entendimento da área técnica, consubstanciado no RA/CVM/SEP/GEA-4/Nº 059/2014, deliberou deferir o pedido formulado pelas Companhias de autorização para elaboração do laudo de avaliação, de que trata o art. 264 da LSA, com base no método de fluxo de caixa descontado, desde que essa utilização não prejudique a função comparativa desta avaliação. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

Para: GEA-4 RA/CVM/SEP/GEA-4/Nº059/14

De: RAFAEL VIEIRA DE ANDRADE DE SÁ Data: 27.08.14

ASSUNTO: Consulta de companhia aberta

EMBRATEL PARTICIPAÇÕES S.A.

NET SERVIÇOS de COMUNICAÇÃO S.A.

Processo CVM nº RJ-2014-8752

Senhor Gerente em exercício,

Trata-se de consulta formulada, em 21.08.14, por EMBRATEL PARTICIPAÇÕES S.A. (“Embrapar”) e

NET SERVIÇOS DE COMUNICAÇÃO S.A. (“Net” e, em conjunto com Embrapar, “Companhias”), por meio da qual

solicitam autorização da CVM para utilizar, no âmbito de reestruturação societária envolvendo as Companhias, o

critério de fluxo de caixa descontado para fins de atendimento ao art. 264 da Lei nº 6.404/76, em substituição ao

método de avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado.

I. HISTÓRICO

2. Em 21.08.14, foi protocolizado expediente na CVM pelas Companhias, nos seguintes principais termos

(fls. 01-16):

a) “a reorganização societária englobará, dentre outras etapas: (a) a cisão parcial da Embrapar com eventual

versão do acervo cindido para a Telmex Solutions Telecomunicações Ltda.; e (b) a incorporação da Embrapar e

da Net pela Claro S.A.”;

b) “em atendimento aos mais altos padrões de governança corporativa, e também em observância aos termos

do Parecer de Orientação nº35/08 da CVM, Embrapar e Net constituirão comitês especiais independentes para

negociar as condições da incorporação, garantindo assim a equitatividade da operação e a preservação dos

interesses de todos os seus acionistas. Os comitês serão formados exclusivamente por não-administradores

das Companhias, todos independentes e com notória capacidade técnica”;

c) “tendo em vista que a Telmex Solutions é controladora da Embrapar, e que a que a Embrapar e a Net, de um

lado, e a Claro, de outro, são sociedades sob controle comum, a reorganização societária encontra-se sujeita

ao disposto no artigo 264 da Lei das S.A., que determina, no caso, que os patrimônios das Companhias, da

Telmex Solutions e da Claro sejam avaliados ‘segundo os mesmos critérios e na mesma data, a preços de mercado,

ou com base em outro critério aceito pela Comissão de Valores Mobiliários, no caso de companhias abertas’”;

d) “nos termos do Fato Relevante de 01 de agosto de 2014, Embrapar e Net decidiram garantir aos seus

acionistas dissidentes reembolso com base no valor contábil ou valor econômico das suas ações, utilizando-se

para tanto o critério que resulte mais vantajoso para os acionistas”;

e) “com efeito, a CVM tem reiteradamente reconhecido que o fluxo de caixa descontado é ‘um método de

elaboração de laudo econômico aceito, de um modo geral, pelo mercado, estando, inclusive, previsto na Lei nº 6.404/76:

(i) para fns de oferta pública (§4º, artigo 4º da Lei nº 6.404/76), e (ii) fixação do preço de emissão de ações (artigo 170

da Lei nº 6.404/76)’”;

f) “nesse sentido, há diversos precedentes desta Autarquia que autorizam a utilização de laudos de avaliação

com base no método de fluxo de caixa descontado para fins de atendimento do art. 264 da Lei das S.A.,

podendo-se citar, a título ilustrativo, os Processos CVM 2006-3160, CVM 2007-13175 e CVM 2009-7847”;

g) “vale ainda lembrar que o método de fluxo de caixa descontado tem sido o critério mais utilizado para se

aferir o preço justo de ações ou seu valor econômico, para fins de ofertas públicas de aquisição de ações”;

h) “em diversos processos administrativos, a CVM tem deixado claro que a avaliação prevista no artigo 264 da

Lei das S.A. tem duas funções, a saber: (a) uma função econômica, uma vez que o procedimento previsto no

artigo 264 pode conferir aos acionistas dissidentes um valor de reembolso superior ao valor contábil de suas

ações, dependendo da relação de troca acordada entre as partes; e (b) uma função informativa, pois a

comparação dos patrimônios das sociedades envolvidas na reestruturação a preços de mercado confere um

dado adicional àqueles que, em caráter final, irão deliberar sobre a matéria”;

i) “no caso concreto, é certo que a adoção do critério do fluxo de caixa descontado em nada prejudica os

propósitos acima elencados. Muito pelo contrário, possibilita os acionistas dissidentes exercerem o recesso de

forma muito mais vantajosa, visto que a avaliação por fluxo de caixa descontado resulta em reembolso maior

do que aquele realizado com base em valor contábil ou a preço de mercado”;

j) “no que se refere ao viés informativo, a disponibilização de laudo de avaliação das Companhias, da Telmex

Solutions e da Claro com base no método de fluxo de caixa descontado servirá não apenas para fornecer uma

informação adicional aos acionistas das Companhias, como também para fornecer informações de maior

utilidade do que a mera comparação dos patrimônios das companhias envolvidas a preços de mercado”;

k) “adicionalmente, na linha dos precedentes desta Autarquia acima elencados, a autorização para utilização de

outro critério em vez da avaliação dos patrimônios a preços de mercado também é admitida quando alguma

das seguintes excepcionalidades estiver presentes: (a) participação pouco relevante dos acionistas não

controladores no capital social das companhias envolvidas; e (b) o elevado custo da realização da avaliação

dos patrimônios segundo os critérios legais”;

l) “no caso concreto: (a) os acionistas minoritários da Embrapar e da Net possuem, respectivamente, apenas

1,66% e 0,73% de seu capital social, tratando-se, portanto, de uma participação pouco relevante; e (b) a

avaliação dos patrimônios da Embrapar, Net, Telmex Solutions e Claro, incluindo, para este fim, todas as

sociedades por elas direta ou indiretamente controladas, apresentará custo e complexidade elevados,

onerando financeiramente a reorganização societária e os próprios acionistas, podendo ainda resultar em

atraso, sem que, como já se viu, haja qualquer interesse relevante a ser tutelado, haja vista que os acionistas

dissidentes farão jus a reembolso a valor econômico”; e

m) “nesse contexto, e em linha com diversos precedentes desta Autarquia, as Companhias vêm requer

confirmação da CVM de que o critério de valor econômico apurado pelo método do fluxo de caixa descontado

poderá ser utilizado para a elaboração dos laudos de avaliação da Embrapar, Net, Claro e Telmex Solutions a

que se refere o art. 264 da Lei das S.A., no âmbito das operações de: (a) cisão parcial da Embrapar com

eventual versão do acervo cindido para a Telmex Solutions; (b) incorporação da Emprabar e da Net pela Claro”;

e

n) “finalmente, para atendimento de determinados aspectos regulatórios e de metas internas, as Companhias

pretendem promover a reorganização societária até o final do ano de 2014, conforme informado no Fato

Relevante de 01 de agosto de 2014. Além disso, de acordo com o Estatuto Social da Embrapar, a convocação

da Assembleia Geral que deliberará sobre a incorporação deverá ser realizada com 30 dias de antecedência.

Nesse contexto, as Companhias solicitam, respeitosamente, que a CVM leve em conta estes aspectos, para

que as Companhias possam implementar a operação no prazo estabelecido”.

II. ANÁLISE

II.1. Escopo

3. O presente relatório tem por objeto a análise de consulta formulada por Embrapar e Net, por meio da

qual requerem a autorização da CVM para elaborar, no âmbito de reestruturação societária envolvendo as

Companhias, o laudo de avaliação de que trata o art. 264 da Lei nº 6.404/76 com base no método de fluxo de

caixa descontado (“FCD”), alternativamente ao critério de patrimônio líquido avaliado a preços de mercado (“PL a

mercado”).

4. Nesse sentido, ressalta-se que esta análise limitar-se-á às questões atinentes a consulta em voga,

cabendo salientar, no entanto, que a operação de reestruturação societária em si é objeto do Processo CVM nº RJ2014-8102, atualmente em trâmite na Gerência de Acompanhamento de Empresas – 4.

5. Isto posto, para a melhor compreensão da análise que será efetuada, cumpre resumir, a seguir, as

principais etapas da operação de reestruturação societária em tela, a qual foi comunicada ao mercado por meio de

Fato Relevante divulgado, por ambas as Companhias, em 01.08.14 (fls. 17).

II.2. Da reestruturação societária

6. Em resumo, a operação em apreço consiste nas seguintes etapas:

a) cisão parcial da Star One S.A., da Empresa Brasileira de Telecomunicações S.A. (“Embratel”) e da Embrapar,

com versão e incorporação, pela Telmex Solutions Telecomunicações Ltda. (“Telmex Solutions”), das

participações detidas por aquelas sociedades na Embratel TVSAT Telecomunicações S.A. e na EG Participações

S.A.; e, posteriormente,

b) incorporação, pela Claro S.A. (“Claro”), da Net, da Embrapar e da Embratel.

7. No que tange às sociedades envolvidas na operação, cumpre destacar que apenas a Embrapar e a Net

são companhias abertas, ambas registradas na CVM sob a categoria A, pelo que, s.m.j, as demais empresas (e

seus respectivos acionistas) não se encontram sob a tutela desta Autarquia.

8. A estrutura do grupo econômico integrado pelas Companhias, antes e depois da implementação da

operação, pode ser representada pelos seguintes organogramas [1]-[2]:

II.3. Da possibilidade de apreciação do pedido pela CVM

9. No caso concreto, tendo em vista que a Embrapar é controlada pela Telmex Solutions, bem como que a

Embrapar e a Net, de um lado, e a Claro, de outro, são sociedades sob controle comum, aplica-se à operação –

tanto no que concerne à cisão parcial, quanto em relação à incorporação – o comando inserto no art. 264 da Lei nº

6.404/76 [3]. Portanto, para fins de atendimento ao dispositivo em comento, deverão ser elaborados laudos de

avaliação da Embrapar, da Net, da Telmex Solutions e da Claro.

10. Dessa forma, considerando o disposto na parte final do caput do art. 264 da LSA, as Companhias

requerem que a CVM as autorize a elaborar o laudo de avaliação de que trata o mencionado dispositivo com base

na metodologia de fluxo de caixa descontado, em substituição ao critério de patrimônio líquido a preços de

mercado.

11. Entretanto, nota-se que o presente caso, em princípio, não se enquadraria na hipótese em que esta

Autarquia poderia autorizar a substituição do critério de preços de mercado previsto no art. 264 nº 6.404/76, uma

vez que em ambas as etapas da operação ocorrerá a incorporação de companhias abertas por companhias

fechadas, e o artigo atribui esta prerrogativa à CVM “no caso de companhias abertas” .

12. No entanto, diante das características da operação e em vista dos direitos que cabem a esta Autarquia

tutelar, a CVM pode se manifestar no sentido de que não se justificaria sua atuação no sentido de vir a exigir a

elaboração dos laudos a preços de mercado em determinados casos, conforme reconheceu o Diretor Otávio Yazbek

em seu voto no âmbito do Processo CVM nº RJ-2011-12978, j. em 20.03.12, cujo entendimento foi acompanhado

pelo Colegiado. Segundo o voto proferido pelo referido Diretor:

“O pleito sob análise [requerimento apresentado pela Springs Global Participações S.A.

(companhia aberta) com o objetivo de obter autorização para que, no âmbito da

incorporação da sua controlada Springs e Rossini Participações S.A. (companhia fechada),

os laudos de avaliação previstos no art. 264 da Lei n.º 6.404/76 fossem elaborados com

base no critério do patrimônio líquido contábil], como destacado pela área técnica, não

corresponde propriamente à autorização referida na parte final do art. 264. Isso não significa,

porém, que ele não deva ser provido. Afinal, o Colegiado da CVM já, em outras ocasiões,

manifestou-se no sentido de que, independentemente desta autorização, pode haver casos em

que, em razão de especificidades diversas, ‘não se justificaria qualquer atuação da CVM no

sentido de exigir o cumprimento desse artigo’”.

II.4. Da Consulta

13. Inicialmente, cumpre destacar que as Companhias ressaltam, em seu pedido, que: (i) “os acionistas

minoritários da Embrapar e da Net possuem, respectivamente, apenas 1,66% e 0,73% de seu capital social, tratando-se,

portanto, de uma participação pouco relevante”; e (ii) “a avaliação dos patrimônios da Embrapar, Net, Telmex Solutions e

Claro, incluindo, para este fim, todas as sociedades por elas direta ou indiretamente controladas, apresentará custo e

complexidade elevados”.

14. A respeito, em meu entendimento, não seria possível reconhecer a inexistência de interesse da CVM

em exigir a elaboração do laudo de avaliação previsto no art. 264 da LSA utilizando o método de PL a mercado

somente com base em tais argumentos.

15. Isso porque, no âmbito do Processo CVM nº RJ-2006-3160, j. em 18.05.06, o Diretor Pedro Marcílio

entendeu que a participação da sociedade incorporadora na companhia que seria incorporada (1%) poderia ser

considerada pequena, mas não ínfima. Adicionalmente, mister salientar que tanto a Embrapar quanto a Net são

companhias abertas, pelo que seus acionistas se encontram sob a tutela da CVM, sendo essa uma condição

geralmente observada para se verificar a exigibilidade ou não de elaboração do laudo de avaliação previsto no art.

264 da LSA pelo PL a mercado [4].

16. Isto posto, nota-se que, em diversos precedentes [5], o Colegiado da CVM ressaltou que o laudo de

avaliação previsto no art. 264 da Lei nº 6.404/76 tem duas funções precípuas, quais sejam: (i) função econômica,

uma vez que, caso a relação de substituição alternativa seja mais vantajosa aos acionistas minoritários dissidentes

da sociedade controlada do que a relação de troca efetivamente proposta para a operação, tais acionistas poderão

optar entre o valor de reembolso fixado nos termos do art. 45 da LSA e o valor advindo do laudo de avaliação (cf.

art. 264, §3º, da LSA); e (ii) função informacional (ou legitimadora), na medida em que o laudo de avaliação

previsto no art. 264 da LSA traz aos acionistas dado adicional sobre os termos da operação.

17. No caso concreto, insta consignar que, em tese, ambas as finalidades do art. 264 da Lei nº 6.404/76

poderiam ter valia aos acionistas minoritários das Companhias, posto que, s.m.j, ambas as etapas da operação

teriam o condão de ensejar direito de recesso aos acionistas minoritários da Companhia (cf. art. 137, caput c/c art.

136, IV, ambos da LSA).

18. Sobre os objetivos do art. 264 da Lei nº 6.404/76, as Companhias afirmam que a adoção do FCD “em

nada prejudica os propósitos acima elencados”. De modo a substanciar seu pedido, as Companhias elencam diversos

precedentes da CVM no âmbito dos quais foram concedidas autorizações para uso do método de fluxo de caixa

descontado [6]. Também foi trazido à colação entendimento doutrinário corroborando que “uma avaliação fundada no

fluxo de caixa descontado (...) constitui o método mais adequado para se chegar ao real valor de uma empresa em

funcionamento” [7], e, ainda, foi recordado parecer em que se destaca as características da avaliação de patrimônio

líquido a preços de mercado [8].

19. De fato, a meu ver, pode-se afirmar que a CVM vem entendendo, de forma razoavelmente pacífica,

que o critério de fluxo de caixa descontado possui vantagens em comparação ao método originalmente previsto no

art. 264 da Lei nº 6.404/76, pelo que, por diversas vezes, a Autarquia concedeu autorização para que o laudo de

avaliação fosse elaborado com base no FCD.

20. Destaca-se, nesse sentido, que as Companhias afirmam (mas sem trazerem documentação que

suporte essa assertiva) que a utilização do FCD resultará em uma vantagem econômica aos seus acionistas

minoritários, uma vez que “possibilita[rá] aos acionistas dissidentes exercerem o recesso de forma muito mais vantajosa,

visto que a avaliação por fluxo de caixa descontado resulta em reembolso maior do que aquele realizado com base em valor

contábil ou a preços de mercado”.

21. Por outro lado, cumpre salientar que as Companhias informaram, no âmbito do Fato Relevante de

01.08.14, que “o valor do reembolso a ser pago aos acionistas que exercerem o direito de recesso corresponderá ao maior

entre o valor de patrimônio líquido e o valor econômico de suas ações”, em que pese não haver nos Estatutos Sociais de

ambas as Companhias qualquer disposição que as obrigue a pagar o valor de reembolso com base no valor

econômico.

22. Diante dessa particularidade, a elaboração do laudo de que trata o art. 264 da LSA com base no fluxo

de caixa descontado não teria, em princípio, o condão de trazer qualquer vantagem econômica aos acionistas, posto

que os termos da operação já facultariam a tais acionistas o reembolso pelo maior valor entre o contábil e o

econômico.

23. De todo modo, vale mencionar que a CVM já teve oportunidade de analisar caso similar no âmbito do

Processo CVM nº RJ-2006-3160, j. em 30.05.06, ocasião em que a SEP, cujo entendimento foi acompanhado pelo

Colegiado, salientou o seguinte:

“No entanto, o critério alternativo proposto pela Companhia (valor econômico) é o mesmo a ser

utilizado para fins de recesso, em função do disposto nos artigos 45 e 137 da Lei e artigo 53 do

Estatuto da PETROQUISA. Em vista disso, a princípio, a aplicação do artigo 264, nos termos

propostos, não traria qualquer vantagem econômica para os acionistas, caso essa relação fosse

mais vantajosa que a proposta no protocolo. O recesso a valor econômico já lhes é facultado.

Por outro lado, deve-se lembrar que o fluxo de caixa descontado, utilizado neste caso pelas

Companhias, é um método de elaboração de laudo econômico aceito, de um modo geral, pelo

mercado, estando, inclusive, previsto na Lei nº 6404/76 (i) para fins de oferta pública (§4º, artigo

4º da Lei nº 6404/76), e (ii) fixação do preço de emissão de ações (artigo 170 da Lei nº

6404/76). Desse modo, entendemos que teria restado atendido o objetivo do artigo 264 quanto a

tornar disponível informação de relação de substituição alternativa que possibilite aos acionistas

melhor avaliar a equidade da relação de troca proposta no protocolo de incorporação”.

24. Portanto, em linha com os precedentes desta Autarquia, estritamente em relação à função econômica

acima mencionada, entendo que, no âmbito da reestruturação societária em tela, a elaboração do laudo de que

trata o art. 264 da LSA com base no FCD, alternativamente ao método de avaliação do PL a mercado, não afetaria,

em princípio, a função econômica do referido comando.

25. No entanto, conforme anteriormente mencionado, o laudo de avaliação previsto no art. 264 da Lei nº

6.404/76 possui, além de função econômica, um caráter informativo.

26. Nesse sentido, o Diretor Pedro Marcílio destacou, no âmbito do Processo CVM nº RJ-2006-3160, j. em

30.05.06, que, levando-se em consideração as duas funções do art. 264 da LSA, a autorização para utilização de

outro critério que não o PL a mercado apenas deveria ser concedida pela CVM se respeitada ao menos uma das

seguintes condições: (i)“o critério for diferente do utilizado para definir a relação de substituição ou do direito de retirada”;

ou (ii)“a operação seja levada para votação em uma estrutura que permita uma legitimação diferenciada da relação de

substituição”.

27. No caso concreto, em linha com as recomendações contidas no Parecer de Orientação CVM nº 35/08

(“PO 35”), foram constituídos comitês independentes, compostos exclusivamente por não-administradores das

Companhias, para negociar os termos da operação.

28. Até o presente momento, portanto, não foram divulgadas (e tampouco consta do expediente

protocolizado pelas Companhias) quaisquer informações relativas às relações de substituição que serão definidas

para a operação, não sendo possível afirmar, de antemão, que o critério utilizado para definir a relação de troca e o

método utilizado para basear a relação de troca alternativa serão diferentes. Ou seja, não se pode prever, com base

nas informações postas até o momento, se a função informacional do art. 264 da LSA restará ou não atendida caso

o laudo de avaliação previsto no referido dispositivo seja elaborado com base na metodologia do FCD, conforme

requerem as Companhias.

29. Nesse sentido, insta consignar que a possibilidade de efetiva comparação entre a relação de

substituição proposta e a relação de substituição alternativa (aquela baseada, com fulcro no art. 264 da Lei nº

6.404/76, em critério diverso do que a relação de troca proposta) constitui verdadeira essência do dispositivo em

tela [9]-[10] .

30. Quanto à outra condição destacada pelo Diretor Pedro Marcílio, entendo que a constituição de comitês

independentes para negociar os termos da operação, em que pese conferir a presunção (relativa) de que os termos

e condições da operação foram efetivamente negociados, não consegue, de per si, garantir uma estrutura de

legitimação diferenciada da relação de substituição proposta para a operação, uma vez que o acionista controlador

das Companhias irá votar nas deliberações, pelo que, em última instância, prevalecerá sua vontade sobre a dos

acionistas minoritários das Companhias.

III. CONCLUSÃO

31. Isto posto, em meu entendimento, a análise do pleito formulado pelas Companhias restaria

prejudicada, uma vez que, s.m.j, o caso ora em análise não se enquadraria perfeitamente à hipótese prevista na

parte final do caput do art. 264 da Lei nº 6.404/76, segundo a qual a CVM possui a prerrogativa de autorizar a

substituição do critério a ser utilizado para a elaboração do laudo de avaliação de que trata o referido dispositivo “no

caso de companhias abertas”.

32. Não obstante, diante de reiterados precedentes desta Autarquia, entendo que seria possível que o

Colegiado da CVM, caso entenda que o laudo de avaliação elaborado com base na metodologia do FCD é suficiente

para atender às finalidades do art. 264 da Lei nº 6.404/76, manifeste sua opinião sobre a inexistência de interesse

em exigir a elaboração do laudo de avaliação em tela com base no PL a mercado.

33. Assim sendo, considerando que não há, até o presente momento, informações acerca dos critérios que

serão utilizados para definir as relações de troca das etapas da operação, entendo que não haveria óbice à

manifestação do Colegiado da Autarquia no sentido de que o laudo elaborado com base no FCD é suficiente para

atender ao art. 264 da Lei nº 6.404/76, desde que a utilização do método de fluxo de caixa descontado não

prejudique a função comparativa desta avaliação.

34. Nesse sentido, cabe novamente salientar que a operação de reestruturação societária em si (inclusive

no que tange ao cumprimento do disposto no art. 264 da Lei nº 6.404/76) é objeto de análise no âmbito do já

mencionado Processo CVM nº RJ-2014-8102, atualmente em trâmite na GEA-4. Dessa forma, a verificação do

cumprimento ou não da ressalva referida na parte final do §33, retro, poderá ser posteriormente verificada no

âmbito do mencionado processo administrativo.

35. Diante do exposto, sugiro o envio do presente processo à SGE, para posterior encaminhamento ao

Colegiado, ressaltando o pleito formulado pelas Companhias constante no §2º, “n”, retro.

Atenciosamente,

RAFAEL VIEIRA DE ANDRADE DE SÁ

Assistente - GEA-4

De acordo,

À SEP,

FREDERICO SHU

Gerente de Acompanhamento de Empresas - 4

Em exercício

De acordo,

À SGE,

FERNANDO SOARES VIEIRA

Superintendente de Relações com Empresas

[1] Informação retirada do Fato Relevante de 01.08.14.

[2] Encontra-se, às fls. 18 e 18v, representação completa do grupo econômico integrado pelas Companhias,

conforme relatório da Agência Nacional de Telecomunicações – ANATEL que concedeu anuência prévia para a

reestruturação.

[3] “Art. 264. Na incorporação, pela controladora, de companhia controlada, a justificação, apresentada à assembléia-geral da

controlada, deverá conter, além das informações previstas nos arts. 224 e 225, o cálculo das relações de substituição das

ações dos acionistas não controladores da controlada com base no valor do patrimônio líquido das ações da controladora e da

controlada, avaliados os dois patrimônios segundo os mesmos critérios e na mesma data, a preços de mercado, ou com base

em outro critério aceito pela Comissão de Valores Mobiliários, no caso de companhias abertas. (...)§ 4o Aplicam-se as normas

previstas neste artigo à incorporação de controladora por sua controlada, à fusão de companhia controladora com a controlada,

à incorporação de ações de companhia controlada ou controladora, à incorporação, fusão e incorporação de ações de sociedades

sob controle comum”.

[4] Nesse sentido, vide Processos CVM n.º RJ-2010-16879, RJ-2010-11451 e RJ-2009-6414, julgados,

respectivamente, em 28.12.10, 10.08.10 e 29.09.09, bem como o voto do Diretor Pedro Marcílio no âmbito do

Processo CVM nº RJ-2006-3160, j. em 18.05.06.

[5] Vide, por exemplo, o voto do Diretor Pedro Marcílio no âmbito do Processo CVM nº RJ-2006-3160, j. em

30.05.06.

[6] Processos CVM nº RJ-2006-3160, nº RJ-2007-13175 e nº RJ-2009-7847.

[7] EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A comentada. V. III.

[8] Carta do professor Eliseu Martins, juntada no Processo CVM nº RJ 2007-14245, em que consta: “os ativos e

passivos são todos avaliados a seus respectivos preços individualmente tomados para venda no mercado, sem quaisquer

efeitos de sinergia, sem a inclusão de fatores intangíveis não contabilizáveis, ou, em certa circunstância, mesmo quando

contabilizados alguns desses intangíveis, se forem representativos de elementos que não têm vida própria e que não podem

ser comercializados independentemente (como é o caso do ágio pago por expectativa de rentabilidade futura”.

[9] Nessa linha, cabe mencionar o Processo CVM nº RJ-2010-3016, j. em 15.06.10, no qual restou consignado que

(grifos meus): “Tendo em vista que a relação de troca da incorporação foi fixada com base no critério do fluxo de caixa

descontado, a Superintendência de Relações com Empresas – SEP manifestou o entendimento de que a adoção do mesmo

critério, alternativamente à avaliação a preços de mercado prevista no art. 264 da lei nº6.404/76, não atenderia, em

princípio, ao referido dispositivo legal, já que um de seus objetivos seria produzir uma relação de substituição alternativa

que possibilite aos acionistas melhor avaliar a equidade da relação de troca proposta no protocolo de incorporação”.

[10] Ainda nesse diapasão, também se faz possível citar o caso analisado pelo Colegiado da CVM em reunião de

27.07.10, de cuja ata se extraem os seguintes excertos (grifos meus): “Em seguida, a SEP ressaltou que um dos

objetivos do preceito contido no art. 264 da LSA é informacional, procurando assegurar, aos acionistas não controladores das

companhias envolvidas, o cálculo da relação de substituição das ações com base em laudo de avaliação elaborado por critério

diverso daquele empregado na elaboração da relação apresentada no protocolo da incorporação. Segundo a SEP, a Lei

pretende garantir aos acionistas não controladores o acesso a uma informação adicional para avaliar a equidade da relação a

ser submetida à aprovação assemblear. (...) O Colegiado, em linha com outros precedentes já analisados e, ainda, com base

no RA/SEP/GEA-4/117/10, deliberou que: (...) iii. ainda em relação à incorporação das ações de emissão da Quattor

Petroquímica, é admissível, para fins de cumprimento do disposto art. 264 da Lei nº 6.404/76, a avaliação da Braskem e da

Quattor Petroquímica por critério outro que a avaliação dos patrimônios a preços de mercado, desde que tal critério (a) seja

aceito pela CVM e (b) seja diverso daquele utilizado na elaboração da relação a ser apresentada no protocolo da

incorporação; e (...)”.