CRSFN · 20/09/2018

Recurso Voluntário — Acórdão nº 188/2018

Recurso Voluntário + Recurso de Ofício nº 10372.000445/2016-91

Recurso Voluntário + Recurso de Ofíciotexto integral

RECURSOS VOLUNTÁRIOS E DE OFÍCIO. Acusações de insider trading. Compras efetuadas se encontravam dentro do padrão de investimento dos acusados, ausência de clara evidência de que esses possuíam de fato informação privilegiada, em alguns casos após a informação ter se tornado pública houve mais aquisições e não a venda dos papéis. Vendas efetuadas com a intenção de manipular o preço da ação o mantendo em valores vantajosos à estratégia de compras da recorrente. Manipulação de preços configurada. Recursos conhecidos. Recurso de ofício não provido. Recurso voluntário provido parcialmente para ajustar a dosimetria, dado que a atuação não alterou substancialmente os preços no mercado. Advertência

Inteiro teor

177.383 caracteres transcritos do PDF oficial

MINISTÉRIO DA FAZENDA CONSELHO DE RECURSOS DO SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL

417ª Sessão Recurso 14.449 Processo 10372.000445/2016-91 Processo na primeira instância CVM RJ2012/9808

RECURSO VOLUNTÁRIO RECORRENTE: VINCI EQUITIES GESTORA DE RECURSOS LTDA. RECORRIDO: COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RECURSO DE OFÍCIO RECORRENTE: COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS RECORRIDOS: BOGARI GESTÃO DE INVESTIMENTOS LTDA. - ME VINCI EQUITIES GESTORA DE RECURSOS LTDA. JOÃO JOSÉ DE ARAÚJO PEREIRA PAVEL JOEL MUSMAN JOSÉ RENATO DE CAMARGOS

RELATOR: SÉRGIO CIPRIANO DOS SANTOS ADVOGADOS: ARY AZEVEDO FRANCO NETO (OAB/RJ 52.656) LUIZ ANTONIO DE SAMPAIO CAMPOS (OAB/RJ 75.714) LUIZ LEONARDO CANTIDIANO (OAB/RJ 20.282)

EMENTA: RECURSOS VOLUNTÁRIOS E DE OFÍCIO. Acusações de insider trading. Compras efetuadas se encontravam dentro do padrão de investimento dos acusados, ausência de clara evidência de que esses possuíam de fato informação privilegiada, em alguns casos após a informação ter se tornado pública houve mais aquisições e não a venda dos papéis. Vendas efetuadas com a intenção de manipular o preço da ação o mantendo em valores vantajosos à estratégia de compras da recorrente. Manipulação de preços configurada. Recursos conhecidos. Recurso de ofício não provido. Recurso voluntário provido parcialmente para ajustar a dosimetria, dado que a atuação não alterou substancialmente os preços no mercado. Advertência.

ACÓRDÃO CRSFN 188/2018 Vistos, relatados e discutidos os presentes autos, os membros do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional decidem: 1. conhecer dos recursos voluntários e de ofício, por unanimidade, com base no voto do Relator; 2. com relação ao recorrente VINCI EQUITIES GESTORA DE RECUROS LTDA., pelo cometimento da infração de manipulação de preços das ações preferenciais da Companhia de Saneamento do Paraná S.A., dar provimento parcial ao recurso voluntário, por maioria, nos termos do voto do Relator, convolando a penalidade de multa no valor de R$500.000,00 (quinhentos mil reais) em advertência; 3. com relação aos recorridos BOGARI GESTÃO DE INVESTIMENTOS LTDA. – ME, VINCI EQUITIES GESTORA DE RECURSOS LTDA., JOÃO JOSÉ DE ARAÚJO PEREIRA PAVEL, JOEL MUSMAN e JOSÉ RENATO DE CAMARGOS, pela imputação de uso de informação privilegiada ao negociar ações preferenciais da Companhia de Saneamento do Paraná S.A., negar provimento ao recurso de ofício, por unanimidade, nos termos do voto do Relator. Decisão tomada após votação sucessiva entre múltiplas propostas, com base no art. 27 do RICRSFN, registrando-se: Votaram originalmente pelo provimento parcial do recurso voluntário, convolando-se a penalidade de multa no valor de R$500.000,00 (quinhentos mil reais) em advertência, o Relator e o Conselheiro Antonio Augusto de Sá Freire Filho; pelo provimento integral do recurso voluntário, os Conselheiros Alexandre Henrique Graziano, Ana Maria Imbiriba Corrêa, Carlos Pagano Botana Portugal Gouvêa e João Batista de Moraes; e pelo provimento parcial do recurso com redução do valor da penalidade de multa de R$500.000,00 (quinhentos mil reais) para R$100.000,00 (cem mil reais), os Conselheiros Thiago Paiva Chaves e Ana Maria Melo Netto Oliveira. Confrontando-se as propostas de advertência e de absolvição, votaram pela primeira o Relator e os Conselheiros Antonio Augusto de Sá Freire Filho, Thiago Paiva Chaves e Ana Maria Melo Netto Oliveira; e, pela segunda, os Conselheiros Alexandre Henrique Graziano, Ana Maria Imbiriba Corrêa, Carlos Pagano Botana Portugal Gouvêa e João Batista de Moraes, prevalecendo a primeira, mediante voto de qualidade. Confrontando-se as propostas de aplicação das penalidades de advertência ou de multa no valor de R$100.000,00 (cem mil reais), votaram pela primeira o Relator e os Conselheiros Alexandre Henrique Graziano, Ana Maria Imbiriba Corrêa, Carlos Pagano Botana Portugal Gouvêa e João Batista de Moraes; e, pela segunda, os Conselheiros Antonio Augusto de Sá Freire Filho, Thiago Paiva Chaves e Ana Maria Melo Netto Oliveira, Boletim de Serviço Eletrônico em 27/12/2018 CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 1597641 SEI 10372.000445/2016-91 / pg. 1

prevalecendo a primeira. Participaram do julgamento os Conselheiros Carlos Pagano Botana Portugal Gouvêa, Thiago Paiva Chaves, João Batista de Moraes (art. 19, §3º do RICRSFN), Sérgio Cipriano dos Santos, Alexandre Henrique Graziano, Antonio Augusto de Sá Freire Filho, Ana Maria Imbiriba Corrêa (art. 19, §3º do RICRSFN) e Ana Maria Melo Netto Oliveira. Ausente, justificadamente, a Conselheira Ana Paula Zanetti de Barros Moreira. Impedidos os Conselheiros Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo e Adriana Cristina Dullius. Manifestou-se nos termos regimentais o Senhor Representante da Procuradoria-Geral da Fazenda Nacional Dr. André Alvim de Paula Rizzo.

Brasília, 20 de setembro de 2018.

Documento assinado eletronicamente por Ana Maria Melo Netto Oliveira, Conselheiro(a) Presidente, em 05/10/2018, às 10:21, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015. A autenticidade deste documento pode ser conferida no site http://sei.fazenda.gov.br/sei/controlador_externo.php? acao=documento_conferir&id_orgao_acesso_externo=0, informando o código verificador 1178604 e o código CRC B8CE06C2. MINISTÉRIO DA FAZENDA CONSELHO DE RECURSOS DO SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL

Recurso 14449 Processo 10372.000445/2016-91 Processo na primeira instância CVM RJ2012/9808

RECURSOS VOLUNTÁRIOS RECORRENTES: VINCI EQUITIES GESTORA DE RECURSOS LTDA RECORRIDO: COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RECURSO DE OFÍCIO RECORRENTE: COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS RECORRIDOS: BOGARI GESTÃO DE INVESTIMENTOS LTDA JOEL MUSMAN JOSÉ RENATO DE CAMARGOS JOÃO JOSÉ DE ARAUJO PEREIRA PAVEL

RELATOR: SÉRGIO CIPRIANO DOS SANTOS

RELATÓRIO(*)

1 OBJETO 1.1 CRONOLOGIA DE EVENTOS SANEPAR

1. O processo trata de acusações de utilização de informações privilegiadas envolvendo a negociação de ações preferenciais (SAPR4) da Companhia de Saneamento do Paraná S.A. (SANEPAR), e de manipulação de preços dessa mesma ação. O período onde teriam ocorrido essas infrações vai de 27.12.2011 a 16.02.2012. 2. A informação privilegiada que motivaria a aquisição da ação mencionada seria o conhecimento de que o Planejamento Estratégico 2012-2014 da Sanepar estava previa um reajuste de 16% para 2012. No quadro abaixo apresento os principais relativos à SANEPAR, da aprovação do planejamento estratégico até a efetivação da autorização do reajuste.

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Evento Data Aprovação, pela Diretoria Executiva, do Planejamento Estratégico da SANEPAR para o período 2012-2014: Esse planejamento previa um reajuste de 16% em 2012, que passaria a vigorar a partir de março de 2012 (fl. 147) 13.12.2011 Aprovação, na 8ª Reunião Extraordinária do Conselho de Administração, do Planejamento Estratégico da SANEPAR para o período 2012-2014 21.12.2011 Divulgação de fato relevante sobre a aprovação do Planejamento Estratégico, mas não abordava a possibilidade de elevação das tarifas 21.12.2011 O Planejamento Estratégico de 2012-2014 da SANEPAR passou a estar disponível na Andrade Gutierrez Concessões S.A. 22.12.2011 Diretor-Presidente da SANEPAR solicita à Gerente da Assessoria de Planejamento Estratégico a elaboração de processo de solicitação de reajuste das tarifas, que será apresentado ao Instituto das Águas do Paraná 03.01.2012 Divulgação da ata da 8ª Reunião Extraordinária do Conselho de Administração, informando que houve a aprovação do Planejamento Estratégico, mas não mencionava a perspectiva de reajuste de tarifas 10.01.2012 Após a aprovação do Instituto das Águas do Paraná o Governador Carlos Alberto Richa autoriza a Sanepar a reajustar em 16,5% suas tarifas 15.02.2012 SANEPAR divulga fato relevante informando o reajuste de 16,5% 16.02.2012 Divulgação das demonstrações financeiras de 2011, com um incremento no lucro de R$ 249,2 milhões, 83,9% superior ao de 2010 21.03.2012

1.2 VARIAÇÃO NO PREÇO DA AÇÃO

3. Em virtude de reclamações de investidores (fls. 01 a 07) foi aberto processo para investigar a eventual utilização de informações privilegiadas na negociação de ações da Sanepar. 4. No Termo de Acusação (fls. 1191/1230), datado de 24.09.2013, é apresentado o seguinte gráfico de evolução do preço da ação SAPR4:

5. Também é destacado que entre 21.12.2011 e 15.02.2012 essa ação de valorizou, aproximadamente, em 32,15%.

1.3 INVESTIGAÇÃO SOBRE UTILIZAÇÃO DE INFORMAÇÃO PRIVILEGIADA

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6. Foi solicitada à BM&FBOVESPA listagem de negócios de ações de emissão da Sanepar no período de 03.01.2011 a 29.02.2012. Da análise das informações encaminhadas foram selecionados os seguintes investidores, cujas operações apresentariam indícios de negociação com utilização de informação privilegiada:

7. Na tabela apresentada a seguir são destacadas pessoas chave para entender o fluxo de informações para os investidores listados anteriormente:

Identificação Iniciais Cargo Acesso a informação 1. R.T.F. Membro do Conselho de Administração da SANEPAR e Diretor de Relações com Investidores (DRI) da Andrade Gutierrez Concessões S.A. (AG Concessões) Teve acesso ao Planejamento Estratégico da SANEPAR na reunião do Conselho de Administração da SANEPAR em 21.12.2011. Em 22.12.2011, esse planejamento ficou disponível para os funcionários da AG Concessões (ver fl. 241, resposta assinada por R.T.F.). Como a data era próxima do natal e do recesso de final de ano e a AG Concessões ficava fechada nesse período, não era possível precisar quando e quem teve acesso ao planejamento estratégico da SANEPAR 2. N.B.F.R. Membro do Conselho de Administração da SANEPAR(*) e gerente de controle da AG Concessões

3. C.T. Gerente da Assessoria de Planejamento Estratégico da SANEPAR Em 03.01.2012 recebeu do Diretor Presidente da SANEPAR solicitação de elaboração de processo de solicitação de reajuste das tarifas dos serviços de água e esgoto junto ao Instituto das Águas do Paraná. Esse processo foi concluído em 16.01.2012, e encaminhado para aprovação da Diretoria 4. F.E.S. Sócio fundador da Bogari Capital e responsável por emitir ordens, em Bolsa de Valores, em nome dos fundos Bogari Value FIA e Bogari MAT FIA, foi funcionário da AG Telecomunicações até janeiro de 2008

(*) No Termo de Acusação é indicado que N.B.F.R seria membro do Conselho de Administração, mas em resposta assinada por R.T.F. é informado que ele seria membro do Conselho Fiscal (fl. 242)

8. A conclusão da análise das respostas apresentadas pelo investidores listados no item 6 foi a seguinte:

Acusado Atividade Possível forma de acesso à informação Operações com ações da SANEPAR Explicação para as operações Fls. Acompanha de forma regular várias empresas, no CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 1597641 SEI 10372.000445/2016-91 / pg. 4

José Renato de Camargos Gerente de projetos da AG Concessões Era funcionário da AG Concessões e colega de trabalho de R.T.F (1), N.B.F.R (2) e Joel Musman. Além disso, no dia 22.12.2011 o Planejamento Estratégico da SANEPAR estava disponível no AG Concessões 20.000 ações SAPR4 ao preço médio de R$4,50/ação unicamente no dia 22.12.2011, compras ocorreram às 16h33min (19.800 ações) e às 18h00min (200 ações) caso das que detêm concessões de serviços públicos dá especial atenção àquelas que atuam no setor de água e saneamento. Adota como padrão de negociação compras e vendas em blocos, evitando operações com lotes parciais. 1197/1201 Joel Musman Gerente de desenvolvimento de negócios da AG Concessões Era funcionário da AG Concessões e colega de trabalho de R.T.F (1), N.B.F.R (2) e José Renato de Camargos. Além disso, no dia 22.12.2011 o Planejamento Estratégico da SANEPAR estava disponível no AG Concessões Adquiriu 10.500 ações SAPR4 ao preço médio de R$5,16/ação. Efetuou operações no período de 23.12.2011 a 15.02.2012 O novo governo do Estado do Paraná tinha declarado a intenção de por fim às disputas sobre a validade do acordo de acionistas da SANEPAR. E em 22.12.2011 José Renato de Camargos, amigo pessoal e colega de trabalho, informou que suas análises indicavam que era o momento de comprar a ação 1197/1201 João José de Araújo Pavel Coordenador financeiro da Andrade Gutierrez S.A. (controladora da AG Concessões), onde atua em apoio ao comitê executivo Admitiu contato profissional com R.T.F (1), N.B.F.R (2) e Joel Musman. Não está claro o fluxo de informação da SANEPAR da AG Concessões para as holdings do grupo Andrade Gutierrez, mas as informações do planejamento da SANEPAR devem ter sido repassadas às holdings através do Planejamento Operacional 2012 No dia 09.02.2012 comprou 2.400 ações pelo preço médio de R$5,65 Já havia operado com ações da SANEPAR em 2010, quando vendeu ações da Redendor decidiu voltar a investir na SANEPAR porque com a redução dos juros o valor de empresas com fluxo de caixa estável tenderia a aumentar, em função da taxa de desconto se reduzir 1201/1205 João José de Araújo Pavel é um dos mais de 330 cotistas do Bogari Value FIA, e entre 16.07.2007 (data da Entre As compras foram realizadas porque o desconto entre o preço de mercado e o valor considerado justo (R$8,10) era superior à CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 1597641 SEI 10372.000445/2016-91 / pg. 5

Bogari Gestão de Investimentos LTDA. Gere os fundos de investimentos Bogari Value Fundo de Investimentos em ações e Bogari MAT Fundo de Investimentos em Ações abertura da empresa) e 17.03.2008 ele foi sócio da Bogari Gestão de Investimentos LTDA. (com 0,1% do capital social). As negociações de João José de Araújo Pereira Pavel e do Bogari Value FIA se iniciaram no dia 09.02.2012, às 15h05min e às 15h20min, respectivamente 09.02.2012 e 13.02.2012 o Bogari Value FIA adquiriu 26.600 ações ao preço médio de R$5,57 e o Bogari MAT FIA adquiriu 4.674 ações ao preço médio de R$5,60 30%, com a alta do preço as aquisições deixaram de ser atraentes. Mas em 16.02.2012 como fato relevante informando um reajuste em torno de 10% acima da inflação o novo preço justo passou a ser de R$10,20, e foram realizadas aquisições entre 17.02 e 30.02 ao preço médio de R$6,80 1201/1205 Vinci Equities Gestora de Recursos LTDA. Gestora do Caixa Vinci Valor Fundo de Investimento em Ações, do Durian Investments LLC e do Vinci Gas Discovery Master Fundo de Investimento em Ações Ocorreram contatos com funcionários da AG Concessões, mas os funcionários dessa negam terem tratado das informações privilegiadas tratadas neste processo. A Fundação SANEPAR de Previdência e Assistência Social (FUSAN) é "feeder" do Caixa Vinci Valor FIA. C.T (3) foi presidente da FUSAN entre 12.05.2003 e 02.02.2011. As compras de iniciaram no dia 22.12.2011, dia seguinte à aprovação do Planejamento Estratégico da SANEPAR. Entre 22.12.2011 e 23.12.2011 foram efetuadas as seguintes compras: Caixa Vinci Valor FIA, 499.100; Vinci Gas Discovery Master FIA, 362.000; Durian Investiments LLC, 388.000. Todas essas compras apresentaram o preço médio de R$4,55. Entre 27.12.2011 e 16.02.2012 (dia da divulgação do reajuste de tarifas) foram realizadas as seguintes operações: Caixa Vinci Valor FIA, compra de 442.600 (preço médio de R$5,39); Vinci Gas Discovery Master FIA, compra de 325.600 (preço médio de R$5,40), venda de 16.500 (preço médio de R$5,50); Durian Investments LLC, compra de 349.100 (preço médio As compras tomaram por base a análise fundamentalista da equipe da própria gestora, que foi corroborada por relatório da Barclays Capital do dia 21.12.2011. 1205/1214 CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 1597641 SEI 10372.000445/2016-91 / pg. 6

de R$5,40), venda de 20.200 (preço médio de R$5,43)

9. As vantagens econômicas obtidas por esses investidores seriam as seguintes:

1.4 INVESTIGAÇÃO SOBRE MANIPULAÇÃO DE MERCADO

10. Em decorrência dos fundos Vinci Gas Discovery Master FIA e Durian Investiments LLC terem também realizado operações de venda, foram enviados questionamentos à Itaú Corretora de Valores S.A. "solicitando as transcrições de todas as gravações relativas à autoria das ordens de compra e venda de ações preferenciais de emissão da Sanepar realizadas pela Vinci Equities por intermédio desta Corretora entre 22/12/2011 e 13/03/2012". 11. Quando o preço da ação subia para um patamar que não satisfazia os gestores da Vinci Equities eram vendidas ações para deslocar o preço do ativo para um valor menor. Isso transparece nas transcrições das gravações, onde os termos "derrubar" e "bater" são usados recorrentemente. Ao tomar conhecimento dos diálogos a Itaú Corretora achou por bem remeter o caso ao comitê de ética do Itaú BBA, que decidiu de forma unânime pelo desligamento do funcionário. 12. Como exemplo do processo de manipulação é apresentado a seguinte análise:

86. Para entender como a manipulação do preço da ação preferencial de emissão da Sanepar ocorria, é necessário analisar a operação de venda ocorrida no dia 03/02/2012. Às 13h45min do dia 03/02/2012, foram negociadas 500 (quinhentas) ações ao preço de R$ 5,78/ação, representando uma valorização, naquele momento, de aproximadamente 6,1 % em relação ao preço de fechamento do dia anterior. Diante dessa valorização, a Vinci Equities vendeu 200 (duzentas) ações ao preço de R$ 5,41/ação às 14h03min. Conforme o diálogo transcrito, o objetivo da gestora era impedir uma valorização que, na sua avaliação, era indesejada.

13. A análise das transcrições permite verificar que a manipulação dos preços ocorreu de modo frequente entre 27.12.2012 e 17.02.2012. Durante esse período os fundos da Vinci Equities eram os principais compradores de ações preferenciais da SANEPAR:

88. Sabe-se que entre 27/12/2011 e 16/2/2012, os fundos geridos pela Vinci Equities compraram 1.117 .300 ações preferenciais de emissão da Sanepar. Analisando conjuntamente tais fundos, a Vinci Equities é a instituição que comprou a maior quantidade desse tipo de ação no período. Nesse período, a compra desse grande montante de ações ocorreu de maneira dispersa devido à inexistência de uma força vendedora que pudesse absorver a demanda da gestora em poucos dias. Então, não CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 1597641 SEI 10372.000445/2016-91 / pg. 7

era interessante para Vinci Equities que o preço da ação se valorizasse em um curto espaço de tempo, pois isso poderia diminuir novas oportunidades de compra a preços considerados atraentes. Como a ação possui relativamente baixa liquidez, ela decidiu manipular o preço do ativo para atender a seu interesse em detrimento aos outros agentes do mercado.

...

90. De acordo com a resposta citada no parágrafo anterior, a Vinci Equities confirma que as negociações de venda objetivavam "melhorar o preço médio de compra de tais ações da Sanepar", ou seja, diminuir os custos de aquisição. Além disso, a gestora destacou que o "próprio mercado" foi contraparte dos seus negócios, ou seja, não realizou negócio em que o comprador e o vendedor fossem simultaneamente fundos geridos por ela. Isso foi verificado, porém como ela ratificou a intenção de diminuir o preço da ação em benefício próprio e em detrimento dos outros agentes do mercado, há indícios de manipulação de preço do ativo.

...

97. Diante desse comportamento, percebe-se a intenção da Vinci Equities em adquirir uma grande posição em ações preferenciais de emissão da Sanepar. Como a montagem dessa posição iria causar naturalmente maior procura pelo ativo, a gestora induziu a diminuição do interesse do mercado em comprar tal ação, através de operações de venda a fim de reduzir a rápida valorização do papel. O objetivo da estratégia era minimizar os custos de aquisição desse grande montante de ações. 98. Como já foi mencionado neste Termo, sabe-se que há indícios que apontam para o uso indevido de informação privilegiada em negociações com ações preferenciais de emissão da Sanepar realizadas pela Vinci Equities. Logo, a estratégia de manipulação de preço corrobora o uso indevido de informação não divulgada ao mercado.

1.5 RESPONSABILIDADES

14. Considerando o apresentado o Termo de Acusação indica as seguintes responsabilidades:

104. Diante dos fatos acima narrados, considerando os esclarecimentos prestados pelos interessados e o conjunto de documentos constantes dos autos, devem ser responsabilizados, nos termos do art. 8 da Deliberação CVM nº 538/08, pela infração ao disposto no art. 155, § 4°, da Lei nº 6.404/76 c/c o disposto no § 1º do artigo 13 da Instrução CVM nº 358/02, este considerado infração grave para os fins do§ 3º do art. 11 da Lei nº 6.385/76, na forma do art. 18 da mesma Instrução: I. José Renato de Carmargos, Joel Musman e João José de Araújo Pereira Pavel; II. Bogari Gestão de Investimentos Ltda. ; e III. Vinci Equities Gestora de Recursos Ltda. 105. Por manipular o preço das ações preferenciais de emissão da Sanepar entre 27/12/2011 e 10/02/2012, a Vinci. Equities infringiu o disposto no item I, na forma da letra "b" do item II, ambos da:Instrução CVM Nº 08/79, infração considerada grave na forma do item III da mesma Instrução.

2 DEFESAS

15. Os acusados foram devidamente intimados e apresentaram defesas da seguinte forma:

Intimado Intimação Localização Intimação (fls.) Data de Recebimento Localização Recebimento (fls.) Procuração (fls.) Defesa (fls.) Protocolo da Defesa José Renato de Camargos 14.10.2013 1237 17.10.2013 1299 1301 1385/1398 16.12.2013 Joel Musman 14.10.2013 1238 17.10.2013 1296 1301 1385/1398 16.12.2013 João José de Araújo Pereira Pavel 14.10.2013 1239 16.10.2013 1295 1304 1473/1502 16.12.2013 Bogari Gestão de Investimentos Ltda. 14.10.2013 1240 16.10.2013 1297 1268 1318/1356 06.12.2013 CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 1597641 SEI 10372.000445/2016-91 / pg. 8

Vinci Equities Gestora de Recursos Ltda. 14.10.2013 1241 17.10.2013 1298 1310/1311 1400/1460 16.12.2013

16. Em síntese a Bogari Gestão de Investimentos Ltda. apresentou os seguintes argumentos na sua defesa (fls. 1318/1356):

Tem foco na realização de investimentos de longo prazo; A motivação para adquirir ações da SANEPAR deriva da mudança política ocorrida no Governo do Estado do Paraná; Investe em ações de companhias atuantes em setores regulados, pois considera que esse tipo de atividade é mais previsível. Por isso alocou pequena parte dos recursos geridos na SANEPAR; As aquisições de ações da SANEPAR foram suspensas a partir de 13.02.2012 porque o preço médio se elevou de R$5,60 para R$5,99, diminuindo a sua atratividade; Os fundos Bogari Value FIA e Bogari Mat FIA possuíam R$38,7 milhões em caixa disponível, se o ganho era certo os defendentes poderiam ter adquirido um número maior de ações da SANEPAR; A suposta vantagem apresentada na acusação é de apenas R$17.373,22, contra um patrimônio total de quase R$185 milhões, ou seja, um ganho de apenas 0,01%. Além disso, esse ganho não lhe pertencia, mas era dos fundos sob sua gestão; O reajuste previsto no Planejamento Estratégico da SANEPAR ainda dependia de trâmites junto ao governo do Estado do Paraná, o que o tornava incerto; "A coincidência dos horários das negociações de ações e o longínquo grau de relacionamento entre a Defendente e João Pavel não são elementos suficientes para criar, ou mesmo sustentar a existência de qualquer nexo causal entre atos praticados por ambos"; Por fim, a acusação de atuação com insider secundário requer prova da materialidade do ilícito, algo que a acusação não fez.

17. A defesa oferecida por Joel Musman e José Renato de Camargos (fls. 1385/1398) apresentou os seguintes argumentos:

A acusação se baseia na informação de R.T. de que o Planejamento Estratégico da SANEPAR estaria fisicamente na AG Concessões no dia 22.12.2011, mas o mesmo R.T. deixou claro que o acesso dos funcionários da AG Concessões seria improvável no final do ano, visto se tratar de véspera do feriado do natal e do recesso de final de ano, época em que a AG Concessões fica fechada; Os defendentes nem estavam envolvidos na gestão da SANEPAR, pois se encontravam dedicados ao gerenciamento do Aeroporto Internacional de Juan Santamaria, na Costa Rica; A elevação no preço das ações da SANEPAR ganhou força no final de 2011 e se manteve até o início de 2013, e está associada à nova administração da SANEPAR que adotou políticas que despertaram o interesse dos investidores; José Renato de Camargos negocia ações há quase dez anos, e tomou a decisão de compra em função da recomendação do sistema de análise gráfica "Metastock"; Joel Musman já vinha acompanhando as ações SAPR4, não havia comprado anteriormente em função de viagens a negócio que o mantiveram afastado, mas já em setembro de 2011 via o cenário favorável à aquisição de ações da companhia, e a indicação da análise gráfica de José Renato só confirmou isso; Por fim a acusação assume que perspectiva de reajuste era relevante, mas esta dependia ainda de aprovação pelo Instituto da Águas do Paraná, com posterior necessidade de aprovação pelo Governador.

18. A defesa de João José de Araújo Pereira Pavel (fls. 1473/1502) argumentou da seguinte forma:

O defendente exercia cargo na Andrade Gutierrez S.A., controladora da AG Concessões, detentora de 27,5% do capital votante da Domino, essa sim detentora de 39,7% do capital votante da SANEPAR; O defendente negociou dentro do seu perfil, adquirindo somente 25% da sua posição adquirida em 2012 antes do Fato Relevante; CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 1597641 SEI 10372.000445/2016-91 / pg. 9

Também é alegado que possuía recursos adicionais e crédito que poderiam ter sido alocados para aquisições de ações da SANEPAR, mas não utilizou esses recursos; Além disso, até hoje não se desfez de sua posição, confirmando o perfil de investimento de longo prazo; Foi apontado uma ligação do defendente com a Bogari, mas ele é apenas cotista, não participando direta ou indiretamente do processo decisório da Bogari. A participação que possuía na Bogari, de 0,1% foi transferida poucos meses depois da constituição de empresa e quase quatro anos antes das operações; Por fim, o Planejamento Operacional não possuía dados específicos das companhias, assim não havia informação do reajuste das tarifas da SANEPAR, além disso o defendente tomou conhecimento do Planejamento Operacional em 24.11.2011, bem antes do Fato Relevante de 21.12.2011 onde é comunicado ao mercado a aprovação do Planejamento Estratégico da SANEPAR.

19. Destaco os seguintes pontos da defesa apresentada pela Vinci Equities (fls. 1400/1460):

O reajuste de tarifas era apenas uma linha das premissas do Planejamento Estratégico da SANEPAR, sendo o volume de investimentos contemplado nesse planejamento o suficiente para indicar investimentos na SANEPAR; Os fundos atuam na área de small caps, a SAPR4 era um dos ativos alvo, e as posições nessa ação continuaram a aumentar mesmo após o segundo fato relevante, e são mantidas até a presente data; "Como já esclarecido, o início das aquisições de SAPR4, no dia 22.12.11, não se baseou na previsão do reajuste da tarifa, como parece à Acusação, mas em virtude de Caixa Vinci FIA ter recebido cerca de R$ 40 milhões, entre os dias 11 e 22.12.11, o que levou a Vinci Equities a redesenhar sua estratégia de investimento em small caps , e decidisse por adquirir posições mais relevantes em SAPR4; No tocante ao ilícito de manipulação de preços a defesa destaca que são necessários três elementos: (i) utilização de qualquer processo ou artifício; (ii) destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário; e (iii) induzindo terceiros à sua compra e venda; A acusação toma por base as transcrições de diálogos entre pessoas ligadas à Vinci e o operador da Itaú Corretora, onde são mencionadas as expressões "derrubar" e "bater". Todavia as vendas visavam frear o movimento irracional causado pelo próprio movimento de compra dos fundos da Vinci. Dada a baixa liquidez pequenos volumes já afetavam os preços substancialmente; Não foram utilizadas operações entre os fundos administrados pela própria Vinci, operações que seriam a melhor forma de manipular os preços, mas a própria acusação reconhece que isso não foi realizado; As condutas deveriam alterar o regular funcionamento do mercado e o dolo deve ser específico.

20. Também foram propostos Termos de Compromisso, todavia nenhum deles foi aceito pelo Colegiado da CVM. O histórico dessas propostas pode ser visto na tabela apresentada a seguir:

Evento Data Folha(s) Proposta de Termo de Compromisso da Bogari propondo o pagamento de R$ 5.637,74 Protocolada em 02.01.2014 1525/1531 Proposta de Termo de Compromisso de Joel Musman e José Renato de Camargos: "o Sr. Joel Musman se compromete a pagar o valor de R$ 20.370,00 (vinte mil trezentos e setenta reais) e o Sr. José Renato de Camargos o valor de R$ 65.200,00 (sessenta e cinco mil duzentos reais), perfazendo um total de R$ 85.570,00 (oitenta e cinco mil quinhentos e setenta reais)" Protocolada em 14.01.2014 1532/1534 Proposta de Termo de Compromisso de João José de Araújo Pereira Pavel propondo o pagamento de R$ 2.304,00 Protocolada em 14.01.2014 1535/1539 Proposta de Termo de Compromisso da Vinci Equities propondo o pagamento de R$ 150.000,00 Protocolada em 15.01.2014 1540/1545 Parecer do Comitê de Termo de Compromisso - Após negociações e mudanças em algumas propostas foi apresentada essa avaliação: - Bogari - pagamento de R$ 150.000,00: aceitação; - Joel Musman e José Renato de Camargos - R$ 20.370,00 e R$ 65.200,00, respectivamente: aceitação; - João José de Araújo Pereira Pavel - pagamento de R$ 15.000,00: aceitação; e - Vinci - pagamento de R$ 150.000: rejeição 23.09.2014 1610/1628 CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 1597641 SEI 10372.000445/2016-91 / pg. 10

Reunião do Colegiado da CVM nº 01/2015: "O Colegiado deliberou, por unanimidade, a rejeição das propostas de Termo de Compromisso apresentadas pelos Proponentes" 06.01.2015 1631/1632 Pedido de reconsideração da decisão sobre a propostas de Termo de Compromisso por parte da Bogari Protocolado em 10.12.2015 1644/1648 Pedido de reconsideração da decisão sobre a propostas de Termo de Compromisso por parte de João José de Araújo Pereira Pavel Ptotocolado em 08.05.2015 1729/'1743 Nova proposta de Termo de Compromisso da Vinci Equities "consistente na contribuição a essa D. Autarquia, seja a título de ressarcimento por despesas administrativas incorridas no curso deste PAS CVM 2012/9808, seja, alternativamente, na destinação do valor abaixo indicado para a realização de projetos educacionais que essa Comissão de Valores Mobiliários-CVM venha a apontar, quer eles sejam sob a forma de, entre outras, seminários, guias de orientação, publicação de material, custeio de cursos, no Brasil ou no exterior, do valor total de R$ 1.000.000,00 (um milhão de reais). O pagamento do valor ora proposto será efetuado, no prazo de 10 (dez) dias a contar da aprovação da presente Proposta TC, e como condição à sua celebração" Protocolada em 10.12.2015 1784/1788 Pedido de reconsideração da decisão sobre a propostas de Termo de Compromisso por parte de Joel Musman e José Renato de Camargos Protocolado em 10.12.2015 1789/1792 Decisão do Colegiado da CVM (que será detalhada no próximo item desse relatório): 1. Decidiu preliminarmente: 1.1. Afastar os pedidos de reconsideração da decisão do Colegiado da CVM que rejeitou por unanimidade as propostas de celebração de termo de compromisso formuladas por Bogari Gestão de Investimentos Ltda., João José de Araújo Pereira Pavel, Joel Musman e José Renato de Carmargos; e 1.2. Rejeitar a nova proposta de celebração de termo de compromisso apresentada pela Vinci Equities Gestora de Recursos Ltda. 18.12.2015 1794/1903

3 DECISÃO DE PRIMEIRA INSTÂNCIA

21. Do voto do Diretor Relator, Roberto Tadeu Antunes Fernandes, destaco os seguintes pontos:

Rejeita os pedidos de reconsideração de decisão do Colegiado que rejeitou as propostas de Termo de Compromisso, por que "a celebração de acordo, neste caso, não se mostra conveniente nem oportuna". Nessa mesma linha rejeita a nova proposta de Termo de Compromisso apresentada pela Vinci Equities; O ilícito de insider trading contém quatro elementos: (i) a existência de uma informação relevante pendente de divulgação; (ii) o acesso privilegiado a ela; (iii) a utilização desta informação na negociação de valores mobiliários, e (iv) a finalidade de auferir vantagem própria ou para terceiros; "Diferentemente da regulamentação prevista para os denominados insiders primários ou típicos, que são aquelas pessoas que exercem funções junto à companhia, não se presume o conhecimento, pelos insiders secundários, da informação relevante ainda não divulgada ao mercado"; "Por esta razão, a comprovação de casos de insider trading, especialmente o secundário, ocorre por meio de indícios, que equivale aos demais meios de prova, estabelecido no art. 239 do Código de Processo Penal como 'a circunstância conhecida e provada, que, tendo relação com o fato, autorize, por indução, concluir-se a existência de outra ou outras circunstâncias';" "Outra questão que gostaria de destacar diz respeito à importância das relações profissionais, amizade ou parentesco na formação da prova indiciária em casos de insider trading"; "O entendimento reiterado do Colegiado é que essas relações não podem ser consideradas, por si só, bastante para garantir que a informação relevante pendente de divulgação foi repassada entre as pessoas, mas um indício do possível caminho percorrido pela informação desde sua origem até chegar ao investidor que negociou com ações antes da divulgação do Fato Relevante"; O argumento de que a previsão de aumento das tarifas era mera expectativa da administração da companhia, pois dependia para sua efetivação do Instituto de Águas do Paraná e do Governador do Estado do Paraná, não merece acolhida. Muito CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 1597641 SEI 10372.000445/2016-91 / pg. 11

embora dependesse de aprovação governamental era a ação da SANEPAR que

forneceria os subsídios para a tomada de decisão, que ao final foi favorável à empresa.

Além disso a valorização das ações após a divulgação do Fator Relevante em

16.02.2012 comprova a relevância do aumento tarifário;

Quanto a José Renato de Camargos e Joel Musman, a ausência de prova quanto a

ciência antecipada pelos acusados do Planejamento Estratégico da SANEPAR

enfraquece a acusação, pois diferente de um caso de insider primário, não se

pressupõe a ciência da informação;

A probabilidade que o efetivo conhecimento do documento pelos funcionários da AG

Concessões possa ter ocorrido só em janeiro de 2012 e o desempenho de funções

fora do país implica na necessidade de outros indícios robustos;

José Renato de Camargos demonstrou que possuía conhecimento para obter o

máximo proveito de uma informação privilegiada, contudo apenas destinou 5% dos

recursos alocados à compra de ações à compra de papéis da SANEPAR, também

manteve as ações até o pregão de 18.09.2013, esse não é padrão de um insider

trading. Esses contraindícios não permitem a convicção necessária para uma

condenação.

No tocante a Joel Musman já havia comprado 400 ações da SANEPAR em setembro

e outubro de 2011, após a divulgação do primeiro fato relevante ele destinou 31,6%

dos recursos para aquisição de ações da SANEPAR, distribuindo os demais recursos

em outras ações. Também não se desfez da sua posição logo após o segundo fato

relevante, permanecendo com as ações até 30.09.2015 (última informação disponível

nesses autos). Assim também não existem indícios suficientes para permitir uma

condenação;

Com relação a João José de Araújo Pereira Pavel, a informação teria sido obtida

através do Planejamento Operacional da Andrade Gutierrez, e não possível determinar

exatamente quando ele teve acesso a esse documento, contudo esse planejamento não

menciona a perspectiva de reajuste de tarifas da SANEPAR. Além disso, ele não

alocou todos os recursos da venda de ações da Redentor Energia S.A. em ações da

SANEPAR, e adquiriu 2.3 vezes mais ações da SANEPAR após a divulgação do

segundo Fato Relevante. Por fim ele também não havia se desfeito das ações até o

pregão de 30.09.2015. Dessa forma aqui também a acusação não logrou reunir

indícios suficientes;

A Bogari foi acusada pelo fato de apresentar contato com João José de Araújo

Pereira Pavel, contudo, como visto, não ficou comprovado que ele possuía a

informação. Além disso a Bogaria apresentou justificativas convincentes para os

investimentos, em especial a mudança no Governo do Estado do Paraná. Por fim, após

o segundo Fato Relevante a acusada adquiriu uma quantidade trinta vezes superior ao

adquirida antes dessa informação. Então aqui a acusação também não apresentou

indícios suficientes para a condenação;

Com relação à acusação de insider trading da Vinci Equities, a acusação não obteve

prova direta da ciência previa do Planejamento Estratégico da SANEPAR, tomou por

base alguns indícios. A existência de laços profissionais da acusada com C.T. e R.T.F.,

que possuíam a informação, torna plausível a tese acusatória, mas não a comprova;

O aporte de R$40 milhões em um fundo de investimento que investe no Caixa Vinci

FIA implicou em uma mudança de estratégia de investimento em small caps, e nesse

novo enfoque as ações da SANEPAR se tornaram um dos ativos a serem adquiridos;

“Circunstância relevante para formar minha convicção sobre a conduta da Acusada diz

respeito ao fato de a Sanepar representar, no máximo, 7% da carteira do Caixa Vinci

FIA. Se considerarmos, apenas para argumentar, que a Acusada já estaria de posse

da informação privilegiada e dispunha de recursos suficientes para adquirir a

quantidade de ações que melhor lhe aprouvesse, o percentual de 7% investido em

Sanepar não me parece ser o esperado de quem detém uma informação privilegiada e

ambiciona tirar proveito dela”;

“Mora este fato, a Acusada, condizente com a estratégia de investimento declarada

nos autos, continuou adquirindo ações da Sanepar mesmo após a divulgação do Fato

Relevante de 16.02.12, quando adquiriu mais de 9 milhões de ações até outubro de

2013, ou seja, quase quatro vezes mais após o mercado conhecer o teor do

Planejamento Estratégico da Sanepar, ações que permanecem alocadas nas

respectivas carteiras de investimento dos fundos small caps (fls. 1.470 e 1.471)”;

“A maior concentração de aquisições nas ações da Sanepar posteriormente à

divulgação do Fato Relevante e a manutenção delas em carteira por um longo período

são contraindícios importantes e aptos a enfraquecer a tese acusatória de ocorrência

do insider trading”;

“Conforme consta das fls. 1.427 e 1.428, considerando a pouca liquidez do papel da

Sanepar em bolsa e o volume expressivo das posições adquiridas pela Acusada, em

diversos pregões após a divulgação do Fato Relevante de 16.02.12, as aquisições

ultrapassaram mais da metade do volume total negociado pelo mercado com essas

ações”;

“Assim, o que aparentava ser uma intensidade atípica de compras ocorrida antes da

divulgação do Fato Relevante, enfim, uma aquisição concentrada logo após a suposta

ciência da informação privilegiada, demonstrou ser a tônica da atuação da Acusada, na

CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 1597641 SEI 10372.000445/2016-91 / pg. 12

ç p g , ç , medida em que seu objetivo era montar uma carteira de ações da Sanepar para seus fundos small caps, e estes possuíam recursos disponíveis em grande quantidade para investir, especialmente se comparados ao volume diário negociado pelos demais investidores de Sanepar”; “Por tudo isto, entendo que a Acusação não se desincumbiu de reunir indícios sérios, consistentes e convergentes a comprovar, ainda que por prova indiciárias, que a Vinci Equities Gestora de Recursos Ltda. negociou com ações de emissão da Sanepar com o uso de informação relevante não divulgada ao mercado”; Com relação à acusação de manipulação de preço, a Vinci alega que as vendas realizadas tinham a intenção de refrear a valorização irracional do papel; A manipulação de preços requer a presença de três elementos: (i) a utilização de qualquer processo ou artifício; (ii) destinado a alterar a cotação de um valor mobiliário, e (iii) induzindo terceiros à negociação; "Importante destacar que o ilícito tem como elemento essencial o dolo, o ato consciente e propositado de alterar o processo de formação de preço do valor mobiliário no mercado. A vedação à manipulação de preços tem por finalidade evitar a alteração artificial do preço do valor mobiliário e o possível benefício econômico dos investidores envolvidos"; "Ainda que o objetivo do agente seja obter vantagem patrimonial ilícita decorrente do erro dos investidores, que desconhecem o caráter enganoso das cotações, essa vantagem não é elemento do tipo descrito, por constituir ilícito de mera conduta, sendo, assim, desnecessário à Acusação apontar a vantagem patrimonial advinda da conduta vedada ou os prejuízos causados aos investidores"; “Ainda como prova da manipulação conduzida pela Acusada, cabe destacar o que ocorreu no pregão do dia 03.02.12. Neste dia, às 13h45min, já haviam sido negociadas 500 ações da Sanepar, a R$ 5,78 por ação, preço que representava uma valorização de 6,1 % em relação à cotação de fechamento do dia anterior. Diante dessa valorização, às 14h03, a Acusada, com o único intuito de baixar a cotação, vendeu 200 ações ao preço unitário de R$5,41” “O diálogo mantido neste dia entre L. M. S. G., da Itaú Corretora, e J. G. representante da Acusada, a seguir transcrito, confirma o firme objetivo da Acusada de estabelecer preço artificial para as ações, pois se mostrou disposta a usar até dez mil ações das quais os fundos disponham para, nas suas· palavras, "derrubar" o preço, e para tanto deu "carta branca" à corretora para usá-las com a finalidade de atingir o fim proposto (fls. 1.095 a 1.131):”

Itaú Corretora: Fala G., é o L. do Itaú. Vinci: Fala L., beleza? Itaú Corretora: Beleza, é o seguinte, Sanepar. Leilãozinho aqui 6 de alta, 578. Quer interferir? Vinci: 578. Quanto? 6 de alta? Itaú Corretora: 6 de alta. Vinci: Tá saindo quanto? Itaú Corretora: 100 ações só. Os caras estão aí sacaneando, puxando. Vinci: 100 ações só? Itaú Corretora: É Vinci: Cara. Tá. Vamos derrubar isso ai. Derruba ela de volta. Itaú Corretora: Tá, tô lá deixando. Lá no 5 e 40, e tô usando 200 ações tá? Vinci: Tá, beleza. Tem 10 mil na mão aí se precisar derrubar, usar. Itaú Corretora: Tá legal, então. Vinci: Beleza? Itaú Corretora: Falou meu. Vinci: Valeu. Itaú Corretora: Abraços.

"Inegavelmente, o comportamento dos representantes da Acusada e da intermediária refletidos nestes diálogos, e a sistemática de compras e vendas antes descritas, são fatos incontroversos e se encaixam perfeitamente na tipificação de manipulação de preços definida na Instrução CVM nº 08/79, a saber: (i) a venda de ações por preços inferiores aos praticados pelo mercado, toda vez que este preço atingia um valor que era considerado elevado pela Acusada, constituiu o processo ou artifício utilizado; (ii) com a nítida intenção de forçar a baixa da cotação da ação; e (iii) por meio da baixa artificial induziu terceiros à compra das ações"; "O dolo, elemento nem sempre fácil de ser caracterizado nos casos de manipulação, está amplamente comprovado na atuação da Acusada, pois resta claro a sua intenção de forçar a baixa do preço das ações, comprovada ou pela transcrição das conversas havidas entre seus representantes e o operador da Itaú Corretora, ou pelo fato de as decisões de venda não estarem em consonância com a estratégia muito bem fundamentada de buy and hold, arguida na defesa e pelas declarações da Acusada,..." "Não merece melhor sorte o argumento da Acusada de que a manipulação de preços para seu sucesso conta, em regra, com a participação orquestrada de CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 1597641 SEI 10372.000445/2016-91 / pg. 13

partes relacionadas, agindo como contrapartes, e as negociações de ações objeto deste procedimento não foram realizadas entre os fundos administrados pela Acusada atuando simultaneamente nas pontas compradora e vendedora"; "O mecanismo de manipulação mencionado pela Acusada não é indispensável para a ocorrência da irregularidade, nem o único meio para atingir o fim desejado, mas um dos diversos processos ou artifícios possíveis de alterar enganosamente a cotação de um valor mobiliário, induzindo terceiros a sua compra venda"; "Pelo exposto, entendo que a Acusação logrou comprovar que a Acusada manipulou o preço das ações da Sanepar entre os dias 27.12.11 e 16.02.12";

22. Assim o Diretor Relator votou da seguinte forma:

a) Pela condenação da Vinci Equities Gestora de Recursos Ltda., à pena de multa pecuniária no valor de R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais), na forma do art. 11, inciso II, c/c o § 1 ° da Lei nº 6.385/76, por infração ao item I c/c II, "b", da Instrução CVM nº 08/79, pela prática de manipulação de preços das ações preferências da Sanepar entre os dias 27.12.11 e 16.02.12; e

b) Pela absolvição de José Renato de Camargos, Joel Musman, João José de Araújo Pereira Pavel, Bogari Gestão de Investimentos Ltda. e Vinci Equities Gestora de Recursos Ltda., por infração ao art. 155, §4°, da Lei nº 6.404/76 e/e o §1° do art. 13 da Instrução CVM nº 358/02, pela prática de uso de informação privilegiada ao negociar com ações preferenciais da Sanepar entre os dias 22.12.11 e 15.02.12.

23. O Diretor Pablo Renteria apresentou Declaração de Voto do qual destaco o seguinte:

3. Como colocado pelo Diretor Relator, a conduta típica da manipulação de preços, definida pela referida Instrução, é composta por três elementos: (i) a utilização de qualquer processo ou artifício (ii) destinado a alterar a cotação de um valor mobiliário, (iii) induzindo terceiros à sua compra e venda.

4. Reconheço, diante dos diálogos transcritos e acostados aos autos, que a intenção da acusada de influenciar a cotação das ações preferenciais da Sanepar com pequenas ofertas de venda é incontroversa. Estão, assim, presentes os dois primeiros elementos do tipo: (i) a utilização de processo ou artifício e (ii) o fim de alterar a cotação do valor mobiliário em questão. 5. No entanto, não estou convencido de que se possa afirmar que a estratégia conduzida pela acusada teve por efeito induzir terceiros a comprar ou vender ações preferenciais de emissão da Sanepar. Não encontro, nos autos, provas de que as sucessivas compras, intercaladas com pequenas vendas a preços mais baixos, tiveram por consequência despertar no público investidor um interesse pela compra ou pela venda do papel. Diferentemente de outras situações de manipulação já examinadas pela CVM, não identifico, neste caso, que a estratégia conduzida pela acusada tenha gerado um movimento de compra ou de venda. 6. Também não estou convencido de que as pessoas, que foram contrapartes nas vendas, foram induzidas pela acusada a comprar as ações. Vale observar, a propósito, que as operações realizadas no mesmo período sem a atuação ou interferência do suposto manipulador de mercado, parâmetro esse que já foi inclusive adotado por este Colegiado em outros julgados. Nessa linha, com base em dados públicos disponibilizados pela BM&FBovespa, focarei tal análise nos pregões aos quais o Termo de Acusação mais se dedicou: 27.12.2011 e 3.2.2012. 7. No pregão do dia 27.12.2011, conforme apurado pela SMI, a menor oferta de venda formulada pela Vinci, lançada com o propósito de baixar a cotação das ações da Sanepar, foi de R$ 4,58. O preço mínimo por papel negociado naquela data foi de R$ 4,57, inferior ao valor oferecido pela acusada. Já no pregão do dia 3.2.2012, segundo a área técnica, a Vinci comprou 500 ações ao preço de R$ 5,78 cada. Pouco depois, vendeu 200 papéis por R$ 5,41. O preço mínimo verificado nesse dia foi de R$ 5,31, valor dez centavos menor do que aquele ofertado pela acusada.

8. Disso se depreende que, em cada um dos pregões, outros participantes do mercado ofertaram os papéis a preços inferiores aos ofertados pela Vinci, o que descarta, a meu ver, a conclusão de que as contrapartes da acusada nessas operações tenham sido induzidas a comprar as ações de emissão da Sanepar. 9. Por essas razões, voto pela absolvição da Vinci da acusação de violação ao item I combinado com o item II, "b", da Instrução CVM nº 08/1979.

24. O Diretor Gustavo Borba também apresentou Declaração de Voto acompanhado o Diretor Pablo Renteria. 25. O Presidente da Seção, Leonardo P. Gomes Pereira acompanhou o relator, e por voto de qualidade manteve a pena proposta à Vinci.

CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 1597641 SEI 10372.000445/2016-91 / pg. 14

4 RECURSOS

26. A decisão do Colegiado da CVM foi comunicada aos acusados neste processo da seguinte forma:

Acusado Ofício Localização Ofício (fls.) Data de Recebimento Localização Recebimento (fls.) Procuração (fls.) Recurso (fls.) Protocolo do Recurso José Renato de Camargos Oficio nº061/2016/CVM/SPS, de 24.02.2016 1915 01.03.2016 1923 - - - Joel Musman Oficio nº058/2016/CVM/SPS, de 24.02.2016 1914 01.03.2016 1922 - - - João José de Araújo Pereira Pavel Oficio nº060/2016/CVM/SPS, de 24.02.2016 1913 01.03.2016 1921 - - - Bogari Gestão de Investimentos Ltda. Oficio nº057/2016/CVM/SPS, de 24.02.2016 1912 29.02.2016 1920 - - - Vinci Equities Gestora de Recursos Ltda. Oficio nº059/2016/CVM/SPS, de 24.02.2016 1916/1917 29.02.2016 1924 1310/1311 1934/2008 29.04.2016

27. Em síntese o recurso da Vinci Equities apresentou os seguintes argumentos:

O Diretor Relator afastou as imputações de insider trading pois a recorrente apresentou justificativas fundadas e razoáveis para as aquisições efetuadas antes da divulgação do Fato Relevante; No tocante à acusação de manipulação de preço o colegiado ficou dividido, tendo a condenação decorrido do voto de qualidade do Presidente da Autarquia; Todavia a Recorrente "não agiu com intensidade suficiente para influenciar o mercado", na maioria dos dias as suas vendas não atingiam 1% do valor negociado e não praticou preços artificiais; O princípio in dubio pro reo afasta a possibilidade de utilização do voto de qualidade. "Nesse contexto, o presidente da indigitada sessão de julgamento não poderia exercer a prerrogativa do voto de qualidade, socorrendo-se do § único do artigo 35 da Deliberação CVM nº 538/08"; A Lei nº 6.385/76 delegou à CVM competência normativa para regular o seu processo administrativo interno, mas não tratou da questão do voto de qualidade, dessa forma não se respeitou o princípio da reserva legal; Manipulação de preços implica na "utilização de qualquer processo ou artificio destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo terceiros à sua compra e venda". Todavia a recorrente não empregou nenhum artifício; "Por isso, deve-se ter em mente que a manipulação somente se caracteriza quando além do impacto na cotação estão presentes os outros requisitos do ilícito: processo artificial e intenção de induzir terceiros para se beneficiar irregularmente"; "Dos 24 dias no período considerado suspeito pela Acusação em que a Recorrente vendeu ações, em 11 dias a participação da Recorrente foi inferior a 0,5% do volume negociado no dia, em 6 dias a participação foi entre 0,5 e 1,0% do volume do dia, em 3 dias a participação foi entre 1,0% e 3,0% e em 4 dias sua participação ficou entre 10 e 20% do volume negociado no dia"; "E, nesses 4 dias em que a participação ficou maior que 10% (que sequer representa um percentual significativo), nota-se muito claramente que foram dias em que se verificou um volume negociado menor que o habitual, de modo que a intensidade ficou maior não porque a Recorrente tenha vendido quantidade significativa, mas porque o mercado foi especialmente ilíquido no dia"; Não há a utilização de preços artificiais, os Diretores Pablo Rentería e Gustavo Borba votaram pela absolvição justamente porque não constaram a prática de preços em condições anormais; CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 1597641 SEI 10372.000445/2016-91 / pg. 15

"Novamente, os fatos não mentem: dos 24 dias em que houve venda, em 7 dias a menor oferta do dia não foi a oferta da Recorrente (vide dias 27/12/11, 28/12/11, 04/01/12, 12/01/12, 03/02/12, 13/02/12 e 16/02/12) e em outros 8 dias a Recorrente praticou cotações superiores à menor oferta por ela praticada, inclusive se aproximando da oferta média do dia (vide dias 05/01, 06/01, 13/01, 23/01, 08/02, 14/02 e 15/02/12)"; "Mesmo nos 7 dias em que a menor oferta foi da Recorrente, terceiros participantes do mercado praticaram preços em patamares bastante similares. Em 3 dias terceiros praticaram a mesma oferta da Recorrente (dias 29/12/11, 23/01/12 e 08/02/12), que, somados aos 7 dias em que as ofertas da Recorrente foram superiores à menor do dia, demonstra que em 10 dias a menor oferta foi praticada por terceiros, não pela Recorrente"; "Nos demais 14 dias em que a menor oferta foi da Recorrente, a menor oferta de terceiros foi a preço entre R$0,01 e R$0,05 superior em 7 dias e nos demais dias a menor oferta de terceiro variou entre R$0,8 e R$0,14 em 6 dias e R$0,23 em 1 dia; ou seja, nesses 14 dias a variação entre a oferta da Recorrente e de terceiros em 7 dias foi de cerca de 1 %, em 6 entre 1,5% e 2,5% e em somente 1 dia a variação foi de 5,1%"; "De outra parte, sempre que um player do porte da Recorrente atua comprando fortemente em ações mais ilíquidas, naturalmente surgem investidores oportunistas, que identificam o interesse comprador e tentam influenciar as cotações para aumentar a cotação e posteriormente vender ações ao comprador, aproveitando-se de que lotes maiores demandam mais tempo para serem comprados em mercados ilíquidos"; "Por isso, as intervenções que a Recorrente fez foram também voltadas a garantir que suas compras não fariam subir demais as cotações, inibindo assim a atuação de referidos investidores oportunistas, também chamados de 'scalpers'"; Também não há "benefício particular" na ação da Recorrente, até porque nunca atuou de forma intensa o suficiente para definir o preço praticado no mercado; Está ausente também o dolo de manipular e induzir terceiros, na verdade a atuação visava evitar qualquer indução em decorrência de suas próprias compras e da atuação de "scalpers"; A acusação ressaltou que a Corretora Itaú suspeitou de manipulação, mas não destacou que outra corretora questionada pela CVM, a UBS, não viu nos diálogos indícios de atividade irregular; Não houve por parte da Recorrente intenção de manipular o mercado; Foi aplicada a pena máxima em desacordo com o princípio da proporcionalidade.

28. Em 11.01.2018 a defesa da Recorrente juntou a este processo os pareceres dos professores Marcio G. Pinto Garcia e Francisco Satiro. Também destacou que no julgamento do PAS CVM RJ2014/10556 "ocorrido no dia 24 de outubro de 2017, o Colegiado, por unanimidade, entendeu que não seria legal condenar com base em voto de qualidade, em razão do princípio do in dubio pro reo, precisamente o alerta feito pela Recorrente em seu Recurso". 29. Do Parecer do Professor Márcio Gomes Pinto Garcia destaco os seguintes pontos:

A análise minuciosa dos eventos ocorridos, à luz da teoria e da empiria econômica, indica que a estratégia de negociação da Vinci não envolveu nenhum artifício que possa ser considerado ilegal, nem tampouco produziu efeitos favoráveis à ré, e, sobretudo, não gerou perdas a terceiros investidores. Basicamente, o que ocorreu foi que a Vinci, através de pesquisa técnica, identificou a ação Sanepar como uma das que deveria compor o portfólio de alguns dos seus fundos, um dos quais havia encerrado há pouco tempo a captação dos recursos a serem investidos em ações de segunda linha, dentre as quais a Sanepar. Assim, a Vinci precisava realizar compras elevadas de Sanepar, para enquadrar seus fundos. Dado que a Sanepar é uma ação com pouca liquidez, as compras pela Vinci inevitavelmente atraíram a atenção de participantes de mercado que ganham com o giro rápido de ações, comprando e vendendo rapidamente. Tais participantes de mercado tentavam comprar as ações nas quais a Vinci objetivava investir a longo prazo, como a Sanepar, com o objetivo de revendê-las posteriormente à Vinci, a preços artificialmente mais elevados (front running)...

...

Em resumo, a análise econométrica dos dados indica que as operações de compra e venda de ações da Sanepar pela Vinci não afetou os preços dessa ação. Há somente uma evidência fraca de que as atuações da Vinci possam estar associadas a uma elevação dos preços da Sanepar, o que é o oposto do que o voto do relator defende, como será comentado posteriormente.

...

IV.1. Vender poucas ações ao preço de mercado na tentativa de baratear a aquisição de lotes subsequentes não constitui artifício condenável A tentativa por parte de um investidor de tentar não revelar ao mercado sua estratégia, com o objetivo de poder se lucrar com a pesquisa realizada sobre a valuation da ação, constitui elemento imprescindível para que haja incentivos para a geração de informações, CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 1597641 SEI 10372.000445/2016-91 / pg. 16

imprescindíveis para mercados eficientes. Se o gerador da informação não pudesse com ela lucrar, não haveria geração de informações, e o mercado perderia eficiência. Caso totalmente distinto ocorreria se a Vinci tivesse feito uso de meios escusos, como a divulgação de informações falsas sobre a Sanepar, no intuito de baratear a ação, para comprá-la mais barata. IV.2. Mesmo não se constituindo manipulação de preços, não há elementos teóricos ou empíricos que justifiquem a afirmação de que a venda de umas poucas ações possa modificar o preço da ação, assim reduzindo o preço médio de aquisição das ações

...

A seção II mostrou que se há alguma evidência empírica quanto ao efeito da atuação da Vinci no sentido de alterar os preços da Sanepar, esta foi no sentido de aumentar o preço, não de reduzi-lo, como alega o voto do relator. IV.3. Não há dolo na acusação da CVM, condição síne qua non para existir manipulação de preços

...

Portanto, o argumento do relator é que o dolo está no item (iii), qual seja o de induzir terceiros a comprarem ações cujos preços estariam artificial e temporariamente deprimidos. Entretanto, note-se que tais terceiros investidores, ao invés de terem prejuízos, aufeririam, sim, pingues lucros, por comprarem artificialmente barato as ações cujos preços subiriam em seguida. Onde estaria, então, o dolo? Note-se, adicionalmente, que os terceiros que comprassem as ações, pretensamente induzidos pelo artifício da Vinci, ficariam com a mesma carteira da Vinci, ou seja, comprados nas ações. Se dolo houvesse, portanto, seria também impingido à própria Vinci.

30. Do Parecer do Professor Francisco Satiro destaco os seguintes pontos:

21. Mais do que classificar essa conduta como manipulativa, é fácil compreender a razão do ilícito, na medida em que todo o mercado passa a operar com base em uma informação falsa, acarretando, consequentemente, prejuízos a investidores e, principalmente, à confiabilidade do mercado. Não por outro motivo, o artigo 27-C da Lei nº 6.385/1976, que define o crime de manipulação de mercado, prevê, como elemento subjetivo do tipo, a “finalidade de alterar regular funcionamento dos mercados de valores mobiliários". A comprovação dessa intenção por trás da conduta, que deve conter o dolo de causar anormalidade nos negócios em bolsa de valores, é elemento essencial para a caracterização do crime de manipulação de mercado.

...

23. Na "trade-based manipulation" são as próprias operações realizadas em ambiente de negócios, ou o uso de ferramentas neles disponíveis que, pelas contingências, podem ser caracterizados como fraudulentos. A complexidade do tratamento desse tipo de ilícito vem justamente do fato de que o ilícito repousa sobre as circunstâncias de operações formalmente regulares. Logo, como bem identificaram Galileu e Busato, em casos de “trade-based manipulation" há enorme dificuldade em se estabelecer a partir de que circunstâncias uma operação regular deixa de ser legítima.

...

26. Há que se agir com enorme prudência para não se considerar como ilícita qualquer operação que exerça influência nas demais ofertas ou nos preços. E estabelecer critérios claros para que os investidores possam definir suas estratégias de atuação no mercado com segurança.

...

29. É a falta de fundamento da operação do agente somada à atuação em mercado com o intuito de mover preços que deve ser combatida. Se um agente opera baseado em fundamentos, sua atuação resulta na difusão ao mercado, ainda que de modo indireto, da informação que até então só ele possuía.

...

32. No Brasil, o ilícito de manipulação de preços vem descrito na alínea "b", do inciso II, da Instrução CVM nº 08/1979: "a utilização de qualquer processo ou artificio destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e venda". O conteúdo deixa claro que a caracterização do tipo demanda a comprovação de pelo menos três elementos: (i) o uso de processo ou artifício; (ii) intenção de alterar artificialmente o regular funcionamento dos mercados; e (ii) intenção de ludibriar terceiros.

...

34. A presença dos dois elementos é essencial. Primeiro porque compõem o dolo específico do tipo; segundo porque se não houver a intenção mediata (induzir terceiros a CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 1597641 SEI 10372.000445/2016-91 / pg. 17

realizarem operações a um preço artificial), o tipo deixa de ser o de manipulação de preços e passa a ser o de criação de "condições artificiais de demanda, oferta e preço": "Diferentemente da ‘criação de condições artificiais de demanda, oferta e preço', no ilícito de manipulação de mercado a utilização de manobras artificiais destinadas a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário tem a finalidade maior de induzir terceiros a adquirir ou alienar os papeis sobrevalorizados ou subavaliados. " . Provocar alteração nos preços de um ativo sem o comprovado objetivo de induzir terceiros a compra ou venda de papéis a preços artificiais não pode ser entendido como ''manipulação de preços'' no sistema brasileiro.

...

40. No item 143 do voto vencedor o relator destaca os dois elementos que considera essenciais para a caracterização da fraude: (i) as vendas a preços abaixo do mercado, realizadas por quem declaradamente pretendia comprar; corroboradas pelas (ii) gravações dos diálogos entre os representantes da Vinci e o operador da Itaú Corretora que demonstram a intenção de vender as ações para interferir nos preços praticados.

...

42. A par das variadas vantagens e desvantagens do fracionamento do mercado em plataformas destinadas a necessidades específicas o relevante, aqui, é reconhecer que os investidores brasileiros não possuem ferramentas para a negociação eficiente de grandes lotes em bolsa...

...

45. Na aquisição de um grande lote, a sinalização da informação privada do ativo fica evidente. Na ausência de estruturas de mitigação dessa falha, ou o interessado dissimula como puder sua efetiva intenção, sob pena de apropriação imediata da informação privada pelo mercado e perda da oportunidade de ganho, ou não compensará para ele comprar o ativo...

...

50. É por isso que, ainda: que num primeiro momento expressões como "bater", "derrubar" pudessem levar à suspeita de um comportamento atípico, os fatos que se seguiram mostram que o que efetivamente se pretendia era retirar o ruído que certas ofertas vinham trazendo para a cotação do ativo e trazê-lo para um patamar fundamentado de preços. Tanto assim o é que as ofertas de Vinci pararam assim que o ativo chegou na cotação que ela entendia fundamentada - e para tanto bastou a realização de umas poucas ofertas a preço mais baixo...

...

56. Parece-me que há uma incontornável inconsistência no voto vencedor quando toma como um todo a operação de compra de um grande lote para identificar a efetiva intenção da Vinci, mas analisa as vendas isoladamente, e não seu papel no conjunto. Em se admitindo que as vendas foram realizadas dentro de uma estratégia maior, é no seu contexto que deveria ser avaliadas.

...

59. Não há "processo ou artifício" para manipulação. O voto vencedor considera as próprias vendas como "artifício" usado para manipular às cotações das ações. Mas considerar operações em sentido oposto (vendas e compras) como pressuposto de manipulação é insustentável, na medida em que essa é a essência de operações realizadas em bolsa. Ou então todas as estratégias de day-trade seriam ilícitas. Assim como as operações de high frequency trading - HFT.

...

61. Vinci, como viste, tinha fundamentos para acreditar que preço das ações da Sanepar estava fora do parâmetro correto. E operou na exata medida do que entendia necessário para corrigi-lo. Logo, diferentemente da essência do comportamento manipulativo, Vinci não buscou afastar mas sim aproximar o preço das Ações Sanepar daquilo que entendia ser seu fundamento, neutralizando a investida especulativa. Aliás, a rápida reação do mercado a um movimento de Venda de montante inexpressivo de ações reforça a hipótese de preço da Vinci.

62. É nesse sentido que se pode falar de tentativa de "estabilização" dos preços. O voto vencedor sustenta que os participantes do mercado só poderiam agir como a Vinci agiu, para evitar distorções, nos casos de contratos de estabilização de preços, na forma prevista na Instrução CVM nº 400/2004. Somente em tais situações é que a realização de compras e vendas de um mesmo ativo, para manutenção em determinado patamar, não configuraria manipulação de preços, por tratar-se de procedimento regulamentado e excepcional.

63. O problema do argumento consiste no fato de que a regulamentação dos contratos de estabilização não está preocupada, exatamente, com as compras e vendas de um mesmo papel, mas na atuação de um terceiro (agente estabilizador), que é contratado, no âmbito de ofertas públicas, justamente pelos interessados no sucesso dessas ofertas. Há nesses CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 1597641 SEI 10372.000445/2016-91 / pg. 18

casos, antes de tudo, o problema do potencial conflito de interesses na atuação do agente estabilizador. Num extremo, se realizada sem transparência, seria possível que a estabilização fosse realizada em conluio entre os contratantes, de forma que, por conta desse conluio, poderia resultar em tentativa de manipulação. Essa, sem dúvidas, é a razão para que haja regulamentação própria.

64. Daí não se poder concluir que o próprio investidor, agindo sozinho, sem combinações com terceiros, não possa comprar e vender uma mesma ação livremente visando certa cotação que, fundamentadamente, entende ser a correta. A prevalecer o alargamento do conceito de manipulação de preços conforme voto vencedor, as HFTs, passariam a enquadrar-se no tipo manipulação de preços. Isso porque, como se mencionou, é normal que as HFTs levem a inúmeras ordens de compra e de venda de um mesmo papel, em um mesmo pregão. E demandam "processo ou artifício" (uso de máquinas) cujo resultado é precisamente a estabilização dos preços. Considerando, por fim, que as HFTs não se confundem com a atuação dos agentes estabilizadores, na forma prevista na Instrução CVM nº 400/2004, então haveria o risco de que essas operações, que representam percentual relevante no movimento diário na bolsa de valores, passassem a ser consideradas manipulativas. O que não se sustenta.

...

66. Também não identifico dolo de induzir terceiros em erro, como inclusive contundentemente apontado pelos Diretores Pablo Renteria e Gustavo Borba em seus votos. Se o que a Vinci fez foi manter mais estáveis os preços das ações, então me parece claro que não havia razão para que os demais investidores atuassem por engano. E isso, por si só, seria motivo para sua absolvição da acusação de manipulação de preços.

...

69. Finalmente, antes de terminar, gostaria de externar um certo embaraço ao ver um investidor condenado por manipulação de preços, um dos mais sérios ilícitos de mercado, em razão de negócios realizados dentro de uma lógica amplamente reconhecida de mercado mas, principalmente, de inequívoca inexpressividade. Além disso, a condenação pressupõe um mercado nacional paroquial e frágil, supostamente susceptível a manipulação de preços através de operações com montantes irrisórios de ativos; o que é a meu ver incompatível com a realidade que vivemos, mas principalmente com o status que o país almeja internacionalmente.

5 REMESSA AO CRSFN

31. Este processo foi encaminhado ao CRSFN através do Ofício nº 237/2016/CVM/SPS (fl. 2014), de 20.05.2016, tendo sido autuado junto a este Conselho em 07.06.2016 (informação constante do SEI).

É o relatório. Sérgio Cipriano dos Santos – Conselheiro Relator. [1] Art. 2º Interrompe-se a prescrição da ação punitiva: (Redação dada pela Lei nº 11.941, de 2009) I – pela notificação ou citação do indiciado ou acusado, inclusive por meio de edital; (Redação dada pela Lei nº 11.941, de 2009) (*) Relatório republicado corrigindo erro na primeira tabela deste relatório. Documento assinado eletronicamente por Sérgio Cipriano dos Santos, Conselheiro(a) Relator(a), em 20/09/2018, às 18:56, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015. A autenticidade deste documento pode ser conferida no site http://sei.fazenda.gov.br/sei/controlador_externo.php? acao=documento_conferir&id_orgao_acesso_externo=0, informando o código verificador 1175594 e o código CRC 6F1F8064. MINISTÉRIO DA FAZENDA CONSELHO DE RECURSOS DO SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL

Recurso 14449 Processo 10372.000445/2016-91 Processo na primeira instância CVM RJ2012/9808 CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 1597641 SEI 10372.000445/2016-91 / pg. 19

RECURSOS VOLUNTÁRIOS RECORRENTES: VINCI EQUITIES GESTORA DE RECURSOS LTDA. RECORRIDO: COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RECURSO DE OFÍCIO RECORRENTE: COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS RECORRIDOS: BOGARI GESTÃO DE INVESTIMENTOS LTDA. - ME JOÃO JOSÉ DE ARAUJO PEREIRA PAVEL JOEL MUSMAN JOSÉ RENATO DE CAMARGOS

RELATOR: SÉRGIO CIPRIANO DOS SANTOS

EMENTA: RECURSOS VOLUNTÁRIOS E DE OFÍCIO. Acusações de insider trading. Compras efetuadas se encontravam dentro do padrão de investimento dos acusados, ausência de clara evidência de que esses possuíam de fato informação privilegiada, em alguns casos após a informação ter se tornado pública houve mais aquisições e não a venda dos papéis. Vendas efetuadas com a intenção de manipular o preço da ação o mantendo em valores vantajosos à estratégia de compras da recorrente. Manipulação de preços configurada. Recursos conhecidos. Recursos de ofício não providos. Recurso voluntário provido parcialmente para ajustar a dosimetria dado que a atuação não alterou substancialmente os preços no mercado.

VOTO DO RELATOR (*)

1 QUESTÕES PRELIMINARES

1. O quadro abaixo destaca alguns eventos relevantes neste processo, em especial indicando se o evento em questão é capaz de interromper o curso da prescrição administrativa, nos termos do art. 2º da Lei nº 9.873, de 23 de novembro de 1999[1], ou modificar o prazo prescricional nos termos do § 2º do art. 1º da referida lei[2].

Evento Data Folha(s) Base Legal (Lei nº 9.873) Variação atípica no preço das ações da Sanepar 15 a 16.02.2012 - - "No dia 16 de fevereiro de 2012, às 16 horas e 12 minutos, a SANEPAR divulgou fato relevante sobre o reajuste de suas tarifas de saneamento básico em 16,5% (dezesseis, vírgula cinco por cento), a vigorar nas contas vencíveis a partir do dia 19 de março de 2012, exceto a tarifa social, que não foi reajustada." 16.02.2012 1191 - Reportagem no Jornal Gazeta do Povo "denunciando negociações de ações preferenciais de emissão da SANEPAR com eventual uso de informação privilegiada e supostas falhas na divulgação do fato relevante" divulgado em 16.02.2012 26.02.2012 1191/1192 - FAX SMI/GMA-1/015/12: Solicita à Bovespa "listagem contendo todos os negócios realizados nos mercados à vista e a termo nessa Bolsa de Valores com ações preferenciais de emissão da Cia. Saneamento Paraná SANEPAR (SAPR4), incluindo comitentes finais, em mídia magnética, no período de 03 de janeiro de 2011 até a presente data" 29.02.2012 008 Art. 2º, inc. II Termo de Acusação 24.09.2013 1191/1230 Art. 2º, inc. II OFÍCIO/CVM/SGE/Nº 107/2013, de 17.10.2013: Comunica ao MPF "a existência de indícios de crime de ação penal pública" Recebido no dia 23.10.2013 1248 (Ofício) 1302 (AR) Art. 1º, § 2º Intimação datada de 14.10.2013: intima o Sr. José Renato de Camargos a apresentar defesa Recebida em 17.10.2013 1237 (Intimação) 1299 (AR) Art. 2º, inc. I Intimação datada de 14.10.2013: intima o Sr. Joel Musman a apresentar defesa Recebida em 17 10 2013 1238 (Intimação) Art. 2º, inc I CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 1597641 SEI 10372.000445/2016-91 / pg. 20

a apresentar defesa

17.10.2013

1296 (AR)

inc. I

Intimação datada de 14.10.2013: intima o Sr. João José de

Araújo Pereira Pavel a apresentar defesa

Recebida em

16.10.2013

1239

(Intimação)

1295 (AR)

Art. 2º,

inc. I

Intimação datada de 14.10.2013: intima a Bogari Gestão de

Investimentos Ltda. a apresentar defesa

Recebida em

16.10.2013

1240

(Intimação)

1297 (AR)

Art. 2º,

inc. I

Intimação datada de 14.10.2013: intima a Vinci Equities

Gestora de Recursos Ltda. a apresentar defesa

Recebida em

17.10.2013

1241

(Intimação)

1298 (AR)

Art. 2º,

inc. I

Solicitação por parte da Vinci Equities para unificação dos

prazos de defesa

Protocolada

06.11.2013

1308/1309

Despacho unificando os prazos de defesa e definindo como

data limite o dia 16.12.2013

21.11.2013

1313

Proposta de Termo de Compromisso da Bogari propondo o

pagamento de R$ 5.637,74

Protocolada

02.01.2014

1525/1531

Art. 2º,

inc. IV

Proposta de Termo de Compromisso de Joel Musman e

José Renato de Camargos: "o Sr. Joel Musman se

compromete a pagar o valor de R$ 20.370,00 (vinte mil

trezentos e setenta reais) e o Sr. José Renato de

Camargos o valor de R$ 65.200,00 (sessenta e cinco mil

duzentos reais), perfazendo um total de R$ 85.570,00

(oitenta e cinco mil quinhentos e setenta reais)"

Protocolada

14.01.2014

1532/1534

Art. 2º,

inc. IV

Proposta de Termo de Compromisso de João José de

Araújo Pereira Pavel propondo o pagamento de R$

2.304,00

Protocolada

14.01.2014

1535/1539

Art. 2º,

inc. IV

Proposta de Termo de Compromisso da Vinci Equities

propondo o pagamento de R$ 150.000,00

Protocolada

15.01.2014

1540/1545

Art. 2º,

inc. IV

Parecer do Comitê de Termo de Compromisso - Após

negociações e mudanças em algumas propostas foi

apresentada essa avaliação:

- Bogari - pagamento de R$ 150.000,00: aceitação;

- Joel Musman e José Renato de Camargos - R$ 20.370,00

e R$ 65.200,00, respectivamente: aceitação;

- João José de Araújo Pereira Pavel - pagamento de R$

15.000,00: aceitação; e

- Vinci - pagamento de R$ 150.000: rejeição

23.09.2014

1610/1628

Reunião do Colegiado da CVM nº 01/2015: "O Colegiado

deliberou, por unanimidade, a rejeição das propostas de

Termo de Compromisso apresentadas pelos Proponentes"

06.01.2015

1631/1632

Pedido de reconsideração da decisão sobre a propostas de

Termo de Compromisso por parte da Bogari

Protocolado

10.12.2015

1644/1648

Memorial apresentado pela Bogari

Protocolado

06.05.2015

1649/1665

Pedido de reconsideração da decisão sobre a propostas de

Termo de Compromisso por parte de João José de Araújo

Pereira Pavel

Protocolado

08.05.2015

1729/'1743

Nova proposta de Termo de Compromisso da Vinci

Equities "consistente na contribuição a essa D. Autarquia,

seja a título de ressarcimento por despesas administrativas

incorridas no curso deste PAS CVM 2012/9808, seja,

alternativamente, na destinação do valor abaixo indicado

para a realização de projetos educacionais que essa

Comissão de Valores Mobiliários-CVM venha a apontar,

quer eles sejam sob a forma de, entre outras, seminários,

guias de orientação, publicação de material, custeio de

cursos, no Brasil ou no exterior, do valor total de R$

1.000.000,00 (um milhão de reais). O pagamento do valor

ora proposto será efetuado, no prazo de 10 (dez) dias a

contar da aprovação da presente Proposta TC, e como

condição à sua celebração"

Protocolada

10.12.2015

1784/1788

Art. 2º,

inc. IV

Pedido de reconsideração da decisão sobre a propostas de

Termo de Compromisso por parte de Joel Musman e José

Renato de Camargos

Protocolado

10.12.2015

1789/1792

Art. 2º,

inc. IV

CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 1597641 SEI 10372.000445/2016-91 / pg. 21

Decisão do Colegiado da CVM:

1. Preliminarmente:

1.1. Afastar os pedidos de reconsideração da decisão do

Colegiado da CVM que rejeitou por unanimidade as

propostas de celebração de termo de compromisso

formuladas por Borgari Gestão de Investimentos Ltda.,

João José de Araújo Pereira Pavel, Joel Musman e José

Renato de Carmargos; e

1.2. Rejeitar a nova proposta de celebração de termo de

compromisso apresentada pela Vinci Equities Gestora de

Recursos Ltda.

2. No mérito:

2.1. Com fundamento no art. 11, inciso II, combinado com

o § 1 º da Lei nº 6.385/76, utilizado o voto de qualidade

conferido ao Presidente da Sessão, aplicar à Vinci Equities

Gestora de Recursos a penalidade de multa pecuniária no

valor de R$500.000,00, pela prática de manipulação de

preços das ações preferenciais da Sanepar, em infração ao

item I, combinado com o item II, alínea b, da Instrução

CVM nº 08/79;

2.2. Por unanimidade, Absolver os acusados Bogari Gestão

de Investimentos Ltda., João José de Araújo Pereira Pavel,

Joel Musman e José Renato de Camargos da imputação de

uso de informação privilegiada ao negociar ações

preferenciais da SANEPAR, em suposta infração ao art.

155, §4°, da Lei nº 6.404/76, combinado com o § 1 º, art.

13, da Instrução CVM nº 358/02.

18.12.2015

1794/1903

Art. 2º,

inc. III

Oficio nº061/2016/CVM/SPS, de 24.02.2016: Informa o Sr.

José Renato de Camargos sobre a Decisão do Colegiado

da CVM

Recebido em

01.03.2016

1915 (Ofício)

1923 (AR)

Art. 2º,

inc. I

Oficio nº058/2016/CVM/SPS, de 24.02.2016: Informa o Sr.

Joel Musman sobre a Decisão do Colegiado da CVM

Recebido em

01.03.2016

1914 (Ofício)

1922 (AR)

Art. 2º,

inc. I

Oficio nº060/2016/CVM/SPS, de 24.02.2016: Informa o Sr.

João José de Araújo Pereira Pavel sobre a Decisão do

Colegiado da CVM

Recebido em

01.03.2016

1913 (Ofício)

1921 (AR)

Art. 2º,

inc. I

Oficio nº057/2016/CVM/SPS, de 24.02.2016: Informa a

Bogari Gestão de Investimentos Ltda. sobre a Decisão do

Colegiado da CVM

Recebido em

29.02.2016

1912 (Ofício)

1920 (AR)

Art. 2º,

inc. I

Oficio nº059/2016/CVM/SPS, de 24.02.2016: Informa a

Vinci Equities Gestora de Recursos Ltda. sobre a Decisão

do Colegiado da CVM

Recebido em

29.02.2016

1916/1917

(Ofício) 1924

(AR)

Art. 2º,

inc. I

Recurso ao CRSFN apresentado pela Vinci Equities

Protocolado

29.04.2016

1934/2008

Ofício nº 237/2016/CVM/SPS: Encaminha ao CRSFN este

processo

20.05.2016

2014

Autuação junto ao CRSFN

07.06.2016

Sistema SEI

Sorteio do Conselheiro Arnaldo Penteado Laudisio para

atuar como relator

28.06.2016

2022

Publicação no D.O.U. de 22.12.2016 da dispensa a pedido

do Conselheiro Arnaldo Penteado Laudisio

22.12.2016

Documento

SEI 0012243,

p.1

Sorteio do Conselheiro Sérgio Cipriano dos Santos para

atuar como relator

07.02.2017

Documento

SEI 0013427,

p. 5

Manifestação da Vinci apresentando os pareceres dos

professores Marcio G. Pinto Garcia e Francisco Ruiz

Satiro

17.01.2018

Documento

SEI 0290115

Publicação no D.O.U. da pauta de julgamento da 417ª

Sessão do CRSFN

06.09.2018

Documento

SEI 1114246

Art. 2º,

inc. I

2. Como pode ser observado não houve a ocorrência da prescrição ordinária prevista no caput do art. 1º da Lei nº 9.873, de 1999. E mesmo considerando que essa é apenas uma amostra das movimentações ocorridas neste processo, é possível constatar que também não houve a ocorrência da prescrição intercorrente prevista no parágrafo 1º do art. 1º da Lei nº 9.873, de 1999[3], não ficando esse processo paralisado por mais de três anos em nenhum momento. 3. No recurso apresentado (fls. 1934/2008) a defesa argumentou que a condenação com base em CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 1597641 SEI 10372.000445/2016-91 / pg. 22

voto de qualidade do presidente da sessão não seria possível, pois em caso de empate na votação do colegiado deveria ser adotado o princípio constitucional in dubio pro reo, "consectário lógico dos princípios constitucionais da presunção de inocência e do devido processo legal (art. 5º, incisos LVII e LIV, respectivamente)". Segundo a defesa a solução correta seria aplicação dos artigos 615, §1º e 664, § único do Código de Processo Penal (CPP):

A solução correta consistiria na aplicação, por analogia, dos artigos 615, §1º(4) e 664, § único(5) do Código de Processo Penal, sob pena de violação ao princípio in dubio pro reo, e, em última análise, à Constituição Federal. Tais dispositivos determinam que o presidente do órgão colegiado somente poderá proferir voto de desempate quando não tiver participado da votação. Ou seja, em caso de empate não se dá ao presidente do colegiado um duplo voto - como no caso em tela-, mas apenas a oportunidade de votar, uma única vez e com influência idêntica à dos demais. Em caso contrário, dispõe o Código de Processo Penal prevalecerá a decisão mais favorável ao réu. _________ (4) Art. 615. O tribunal decidirá por maioria de votos. § 1º Havendo empate de votos no julgamento de recursos, se o presidente do tribunal, câmara ou turma, não tiver tomado parte na votação, proferirá o voto de desempate; no caso contrário, prevalecerá a decisão mais favorável ao réu. (5) Art. 664. Recebidas as informações, ou dispensadas, o habeas corpus será julgado na primeira sessão, podendo, entretanto, adiar-se o julgamento para a sessão seguinte. Parágrafo único. A decisão será tomada por maioria de votos. Havendo empate, se o presidente não tiver tomado parte na votação, proferirá voto de desempate; no caso contrário, prevalecerá a decisão mais favorável ao paciente.

4. Quando do encaminhamento dos pareceres dos professores Marcio G. Pinto Garcia e Francisco Satiro (Documento SEI 0290115) a defesa agregou a seguinte informação:

Antes, contudo, a Recorrente traz ao conhecimento desse e. Conselho o recente reconhecimento do atual Colegiado da CVM pela ilegalidade do voto de qualidade para condenar. No julgamento do PAS CVM RJ2014/10556, ocorrido no dia 24 de outubro de 2017, o Colegiado, por unanimidade, entendeu que não seria legal condenar com base em voto de qualidade, em razão do princípio do in dubio pro reo, precisamente o alerta feito pela Recorrente em seu Recurso.

5. Da referida decisão do Colegiado da CVM destaco o seguinte trecho da manifestação de voto do Diretor Henrique Balduino Machado Moreira:

2. Com efeito, o art. 15, §2º, do Regimento Interno desta Autarquia(1) (RICVM), reproduzido no art. 35(2), da Deliberação CVM nº 538(3), de 2008, assevera que, nas reuniões do Colegiado, a cada membro caberá um voto e as deliberações do Colegiado deverão ser tomadas pelo voto da maioria de seus membros, cabendo ao Presidente o voto de qualidade.

3. Nesse contexto, tenho por necessário definir inicialmente qual o conteúdo do voto de qualidade a que se refere o RICVM, cabendo, neste caso particular, diferenciar(4) o voto de minerva, ou de desempate, do voto de qualidade, destacadamente a fim de compatibilizar aquele dispositivo com o ordenamento jurídico-constitucional em vigor em sede de processo administrativo sancionador.

4. O voto de minerva(5), ou de desempate, é conferido à autoridade que originalmente não participa da deliberação. Neste caso, em face do pronunciamento inconclusivo do órgão plural(6), aquela autoridade manifesta o seu veredicto, não havendo, portanto, voto duplo, ou em dobro.

5. Por sua vez, o voto de qualidade a que se refere o art. 15, §2º, do RICVM, deve ser compreendido em matéria punitiva como uma nova manifestação do Presidente da sessão, equivalente ao reconhecimento do empate no órgão colegiado, com a consequente declaração do resultado. Atividade que deve, por evidente, estar sujeita aos ditames constitucionais e aos tratados de que o Brasil é signatário, destacadamente o devido processo legal, o princípio da presunção da inocência e o Pacto de San Jose de Costa Rica(7).

6. O voto de qualidade como declaração do resultado é consequência do fato de que, nos julgamentos realizados nesta Autarquia, o presidente da sessão vota ordinariamente, de modo que um novo voto do presidente da sessão representaria voto em dobro em procedimento que tutela o poder punitivo do Estado. Tal voto em duplicidade, se proferido no sentido da condenação do acusado, representaria desfavor à decisão colegiada que não alcançou juízo majoritário pela condenação e prevalência de juízo monocrático, em desrespeito ao princípio constitucional do in dubio pro reo (8). O voto em dobro, portanto, em face da dúvida externada pelo empate no colegiado, poderia ser exercido unicamente em benefício do réu, o que significa, na prática, a declaração, pelo presidente da sessão, da prevalência da tese mais favorável ao acusado. __________ (1) Anexo à Portaria do Ministro da Fazenda nº 327, de 11 de julho de 1977. (2) Art. 35. Na sessão de julgamento, a cada membro do Colegiado caberá um voto. Parágrafo único. As deliberações serão tomadas pelo voto da maioria, cabendo ao Presidente da sessão o voto de qualidade. CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 1597641 SEI 10372.000445/2016-91 / pg. 23

(3) Esta deliberação consabidamente dispõe sobre o processo administrativo sancionador

da CVM. Ao reproduzir o art. 15, §2º, do RICVM, esta deliberação consagra o voto de

qualidade nas decisões colegiadas proferidas no âmbito dos procedimentos administrativos

punitivos.

(4) A jurisprudência majoritária não diferencia essas duas modalidades de voto. Nesse

sentido, HC 357.445/PE, Relator Ministro Reynaldo Soares da Fosenca, DJe de

28.10.2016, destacadamente em face da redação do art. 664.

(5) Sobre a origem da expressão “voto de minerva”: Oréstia: Agamêmnom, Coéforas,

Eumênides. Tradução e apresentação: Mario da Gama Kury. 8ª Ed. Rio de Janeiro: Zahar,

2010.

(6) Orientação consagrada nos artigos 615, §1º, e 664, parágrafo único, do Código de

Processo Penal, in verbis:

Art. 615. O tribunal decidirá por maioria de votos.

§1º - Havendo empate de votos no julgamento de recursos, se o presidente do tribunal,

câmara, ou turma não tiver tomado parte na votação, proferirá o voto de desempate; no

caso contrário, prevalecerá a decisão mais favorável ao réu.

Art. 664. Recebidas as informações, ou dispensadas, o habeas corpus será julgado na

primeira sessão, podendo, entretanto, adiar-se o julgamento para a sessão seguinte.

Parágrafo único. A decisão será tomada por maioria de votos. Havendo empate, se o

presidente não tiver tomado parte na votação, proferirá voto de desempate; no caso

contrário, prevalecerá a decisão mais favorável ao paciente.

(7) Sobre o tema, artigo recentemente elaborado pelo ex-Diretor da CVM, Eli Loria, e

publicado

pelo

jornal

Valor

Econômico,

janeiro

2017.

https://www.valor.com.br/legislacao/4836776/sancao-no-mercado-de-capitais

(8) Vale reproduzir o entendimento do Superior Tribunal de Justiça consubstanciado no

acórdão proferido no RMS 24.559, Relator Ministro Napoleão Nunes Maia, DJe de

01.02.2010, do qual transcrevo a ementa:

DIREITO

ADMINISTRATIVO.

ATIVIDADE

SANCIONATÓRIA

DISCIPLINAR

ADMINISTRAÇÃO

PÚBLICA.

APLICAÇÃO

DOS

PRINCÍPIOS DO PROCESSO PENAL COMUM. ARTIGOS 615, § 1º, e 664,

PARÁGRAFO ÚNICO, DO CPP. NULIDADE DE DECISÃO PUNITIVA EM

RAZÃO DE VOTO DÚPLICE DE COMPONENTE DE COLEGIADO. RECURSO

PROVIDO.

1. Consoante precisas lições de eminentes doutrinadores e processualistas modernos, à

atividade sancionatória, ou disciplinar, da Administração Pública se aplicam os princípios,

garantias e normas que regem o Processo Penal comum, em respeito aos valores de

proteção e defesa das liberdades individuais e da dignidade da pessoa humana, que se

plasmaram no campo daquela disciplina.

2. A teor dos artigos 615, §1º, e 664, parágrafo único, do CPP, somente se admite o voto

de qualidade - voto de Minerva, ou voto de desempate - nos julgamentos recursais e

mandamentais colegiados em que o Presidente do órgão plural não tenha proferido voto

quantitativo; em caso contrário, na ocorrência de empate nos votos do julgamento, tem-se

como adotada a decisão mais favorável ao acusado.

3. Os regimentos internos dos órgãos administrativos colegiados sancionadores, tal qual o

Conselho da Polícia Civil do Paraná, devem obediência aos postulados do Processo Penal

comum; prevalece, por ser mais benéfico ao indiciado, o resultado de julgamento que, ainda

que por empate, cominou-lhe a sanção de suspensão por 90 dias, excluindo-se o voto

presidencial de desempate que lhe atribuiu a pena de demissão, porquanto o voto

desempatador é de ser desconsiderado.

4. Recurso a que se dá provimento, para considerar aplicada ao Servidor Policial Civil, no

âmbito administrativo, a sanção suspensiva de 90 dias, por aplicação analógica dos artigos

615, §1º, e 664, parágrafo único, do CPP, inobstante o douto parecer ministerial em sentido

contrário.

6. A questão do voto de qualidade tem sido objeto de questionamento, em especial no Conselho Administrativo de Recursos Fiscais (CARF). Especificamente no caso daquele colegiado o Conselho Federal da Ordem dos Advogados do Brasil (CFOAB) ajuizou Ação Direta de Inconstitucionalidade com Pedido de Medida Cautelar (ADI 5.731) em que o voto de qualidade no âmbito do CARF. Resumidamente o que é argumentado na petição inicial é o seguinte:

Argumentos Trechos da petição inicial Violação aos princípios da isonomia, razoabilidade e proporcionalidade Ao adotar a sistemática de voto duplo para o não provimento de recurso interposto pelo contribuinte ou provimento de recurso de ofício interposto pela Fazenda Nacional, o tribunal administrativo deixa de atender aos princípios da razoabilidade e da proporcionalidade (art. 5º, LXXVIII, CF/88), na medida em que se utiliza de procedimentos discriminatórios e arbitrários para proferir seu julgamento. (...) O Poder Executivo, portanto, teria agido de forma muito mais harmônica com a Constituição Federal se adotasse o modelo instituído pelo Poder Judiciário, como ocorre, por exemplo, neste Supremo Tribunal Federal, no caso de ausência de um membro do órgão julgador. É dizer, mesmo nesta Corte o Presidente somente tem a prerrogativa de proferir “voto de qualidade” em hipóteses excepcionais, basicamente quando houver ausência de ministro em virtude de impedimento/suspeição ou CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 1597641 SEI 10372.000445/2016-91 / pg. 24

vaga/licença médica superior a trinta dias, quando seja urgente a matéria e não se possa convocar o ministro licenciado (artigo 13, inciso IX) (6). __________ (6) “Art. 13. São atribuições do Presidente: (...) IX – proferir voto de qualidade nas decisões do Plenário, para as quais o Regimento Interno não preveja solução diversa, quando o empate na votação decorra de ausência de Ministro em virtude de: a) impedimento ou suspeição; b) vaga ou licença médica superior a trinta dias, quando seja urgente a matéria e não se possa convocar o Ministro licenciado.” Da inconstitucionalidade formal – Violação ao artigo 112 do Código Tributário Nacional – Invasão de competência outorgada à Lei Complementar (artigo 146, inciso III, alínea “b” da CRFB/88) – Aplicação do princípio “in dubio pro contribuinte” Em hipótese de empate no julgamento, deve prevalecer o princípio do in dubio pro contribuinte disposto no art. 112 do Código Tributário Nacional – CTN(8), uma vez que diretriz de aplicabilidade de todas as normas sancionatórias no campo do Direito Tributário. (...) O voto de qualidade, enfim, tem pertinência nas situações em que, não tendo votado o Presidente do órgão, o resultado da votação esteja empatado. A não ser assim, o Presidente das Turmas terá um poder indevido, o que afronta o princípio constitucional da isonomia entre os conselheiros. _________ (8) “Art. 112. A lei tributária que define infrações, ou lhe comina penalidades, interpreta-se da maneira mais favorável ao acusado, em caso de dúvida quanto: I - à capitulação legal do fato; II - à natureza ou às circunstâncias materiais do fato, ou à natureza ou extensão dos seus efeitos; III - à autoria, imputabilidade, ou punibilidade; IV - à natureza da penalidade aplicável, ou à sua graduação.”

7. No tocante a preliminar de que o princípio in dubio pro reo afasta a possibilidade de utilização do voto de qualidade, acredito que não seja esse o caso. Em primeiro lugar o voto de qualidade está previsto no parágrafo único do artigo 35 da Deliberação CVM nº 538/08, dessa forma não me parece possível que quem presida a sessão de julgamento possa não o utilizar, mesmo considerando a decisão recente destacada pela defesa. Em segundo lugar o princípio se aplica a cada julgador. Assim, em caso de dúvida o julgador deve optar pela decisão favorável ao acusado, esse simples fato torna irrelevante a questão de se tratar de um voto de qualidade ou de um voto de minerva, acredito que deva existir uma decisão, assim alguém deve decidir, e esse último voto seria o definitivo, não importando se esse mesmo julgador está tendo um voto ou dois. 8. A necessidade de uma decisão por parte de órgãos do Poder Executivo para mim guarda similaridade com o proibição do non liquet prevista no art. 140 do Código de Processo Civil (CPC)[4] que se volta para o Poder Judiciário. Qualquer órgão julgador deve conseguir determinar se existe ou não infração dentro do âmbito da sua regulação. Não me parece razoável que exista a possibilidade de não decidir porque circunstancialmente houve um número de votos igual em sentidos opostos. O julgamento não é como uma partida decisiva de futebol onde um time entra com a vantagem do empate, ele se assemelha a uma partida onde tem que existir um vencedor, e caso as regras normais não resolvam a questão, ou seja, não ocorra a decisão no tempo regulamentar do jogo, existem regras excepcionais para determinar uma decisão, no caso a prorrogação e a decisão nos pênaltis. Como acredito que a administração deve decidir, em um sentido ou outro, o voto de qualidade é justamente uma solução excepcional para evitar que a falta de uma eventual punição decorra unicamente da incapacidade de decidir. 9. Outro ponto importante que deve ser considerado é o efeito da não utilização do voto de qualidade em colegiados que efetuam julgamento em segunda instância na esfera administrativa, caso do CRSFN e do CARF, quando houvesse empate na verdade não haveria uma decisão, e com isso seria possível que o Estado perseguisse a punição através de ações judiciais. 10. Também foi argumentado que o voto de qualidade representaria uma violação da reserva legal. Todavia é natural que órgãos administrativos estabeleçam as regras processuais que regulam o andamento de processos no âmbito desses órgãos. Isso é perfeitamente razoável, pois cada órgão possui o conhecimento específico para criar as regras mais adequadas às suas peculiaridades, além disso, se cada detalhe processual devesse ser elaborado pelo Poder Legislativo, já sobrecarregado, naturalmente teríamos um colapso das funções do Estado. 11. Dessa forma não vejo que qualquer preliminar impeça o julgamento do mérito deste recurso.

2 MÉRITO CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 1597641 SEI 10372.000445/2016-91 / pg. 25

12. Com relação às acusações de insider trading, a decisão unânime do Colegiado da CVM não merece reparo. De fato, podemos separar a questão do insider trading secundário em dois grandes vetores, o acesso a informação, que não é presumido como no caso de insider primário, e a conduta na negociação dos valores mobiliários. É menos provável que se estabeleça uma clara fonte de acesso à informação, pois para tanto é necessário que ou o emissor ou o receptor da informação confirmem que houve a transferência de informação privilegiada. Em função disso é mais provável que a atuação como insider secundário se configure através da conduta de negociação. 13. Como comentado a análise de casos de insider trading secundário possui dois grandes vetores para a sua configuração, o primeiro se refere à informação em si e o segundo trata da atuação no mercado. Caso se obtenha a confirmação que houve a obtenção da informação, qualquer negociação passa a ser suspeita, contudo, se não existe essa certeza, a configuração da prática da irregularidade vai depender principalmente da atuação do acusado no mercado. Caso exista uma concentração de compras antes da informação se tornar pública, e se logo após a divulgação ocorrerem vendas haveria a configuração. Compras contínuas antes de depois da divulgação, e a manutenção ou a venda só muito tempo após a informação haver se tornado pública descaracterizariam, a priori, a ocorrência da irregularidade. 14. Especificamente no caso das ações da SANEPAR (SAPR4) houve uma substancial valorização em um prazo relativamente curto, como pode ser observado na tabela apresentada a seguir[5]:

Data/Hora Cotação Mínima Máxima Variação Variação (%) Volume 30/03/2012 7,20 6,95 7,30 0,06 0,84 37.100 29/03/2012 7,14 7,00 7,14 0,14 2,00 68.300 28/03/2012 7,00 6,90 7,10 0,08 1,16 850.600 27/03/2012 6,92 6,82 6,92 0,02 0,29 5.100 26/03/2012 6,90 6,80 6,98 0,19 2,83 184.800 23/03/2012 6,71 6,61 6,90 -0,04 -0,59 51.500 22/03/2012 6,75 6,75 7,00 -0,05 -0,74 102.000 21/03/2012 6,80 6,75 6,99 0,01 0,15 36.800 20/03/2012 6,79 6,73 6,81 0,09 1,34 12.200 19/03/2012 6,70 6,52 6,80 0,10 1,52 24.900 16/03/2012 6,60 6,60 7,10 -0,17 -2,51 30.300 15/03/2012 6,77 6,50 7,14 -0,25 -3,56 38.100 14/03/2012 7,02 7,00 7,40 -0,21 -2,90 67.000 13/03/2012 7,23 7,20 7,44 0,02 0,28 20.500 12/03/2012 7,21 7,11 7,30 -0,18 -2,44 50.300 09/03/2012 7,39 7,15 7,49 0,10 1,37 29.500 08/03/2012 7,29 7,20 7,50 0,19 2,68 34.600 07/03/2012 7,10 7,00 7,23 0,05 0,71 23.800 06/03/2012 7,05 6,85 7,13 -0,04 -0,56 23.500 05/03/2012 7,09 7,03 7,14 0,04 0,57 11.300 02/03/2012 7,05 7,00 7,10 0,03 0,43 13.900 01/03/2012 7,02 6,90 7,02 0,14 2,03 41.000 29/02/2012 6,88 6,82 6,96 -0,07 -1,01 38.300 28/02/2012 6,95 6,86 7,00 0,05 0,72 98.600 27/02/2012 6,90 6,60 6,95 0,27 4,07 37.500 24/02/2012 6,63 6,47 7,07 0,13 2,00 95.600 23/02/2012 6,50 6,47 6,59 -0,14 -2,11 18.900 22/02/2012 6,64 6,55 6,70 0,09 1,37 5.900 21/02/2012 6,55 6,55 6,55 0,00 0,00 - 20/02/2012 6,55 6,55 6,55 0,00 0,00 - 17/02/2012 6,55 6,01 6,75 0,42 6,85 125.900 CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 1597641 SEI 10372.000445/2016-91 / pg. 26

16/02/2012 6,13 5,80 6,50 0,17 2,85 199.900 15/02/2012 5,96 5,61 6,22 0,26 4,56 143.600 14/02/2012 5,70 5,61 5,89 0,05 0,88 2.900 13/02/2012 5,65 5,60 5,95 0,13 2,36 16.400 10/02/2012 5,52 5,50 5,80 -0,13 -2,30 26.600 09/02/2012 5,65 5,52 5,68 0,09 1,62 59.300 08/02/2012 5,56 5,44 5,90 0,02 0,36 35.800 07/02/2012 5,54 5,41 5,65 0,02 0,36 55.100 06/02/2012 5,52 5,41 5,65 -0,02 -0,36 27.600 03/02/2012 5,54 5,31 5,78 0,09 1,65 9.200 02/02/2012 5,45 5,30 5,50 0,15 2,83 5.400 01/02/2012 5,30 5,21 5,35 -0,10 -1,85 457.100 31/01/2012 5,40 5,26 5,40 0,12 2,27 25.700 30/01/2012 5,28 5,25 5,40 -0,10 -1,86 36.000 27/01/2012 5,38 5,22 5,38 0,04 0,75 10.500 26/01/2012 5,34 5,28 5,37 -0,04 -0,74 52.800 25/01/2012 5,38 5,38 5,38 0,00 0,00 - 24/01/2012 5,38 5,21 5,38 0,01 0,19 64.800 23/01/2012 5,37 5,10 5,37 0,13 2,48 114.300 20/01/2012 5,24 5,11 5,28 0,05 0,96 9.800 19/01/2012 5,19 5,11 5,22 0,03 0,58 13.600 18/01/2012 5,16 5,08 5,16 -0,04 -0,77 33.800 17/01/2012 5,20 5,05 5,20 0,00 0,00 86.800 16/01/2012 5,20 5,08 5,20 0,07 1,36 1.700 13/01/2012 5,13 5,07 5,20 -0,06 -1,16 41.800 12/01/2012 5,19 5,11 5,39 -0,11 -2,08 134.400 11/01/2012 5,30 5,15 5,38 0,11 2,12 36.400 10/01/2012 5,19 5,10 5,30 0,09 1,76 14.400 09/01/2012 5,10 5,08 5,14 0,01 0,20 21.100 06/01/2012 5,09 4,52 5,09 0,28 5,82 48.200 05/01/2012 4,81 4,55 4,81 0,01 0,21 11.300 04/01/2012 4,80 4,56 4,80 0,20 4,35 38.700 03/01/2012 4,60 4,53 4,60 0,06 1,32 8.300 02/01/2012 4,54 4,53 4,70 0,07 1,57 51.900 30/12/2011 4,63 4,63 4,63 0,00 0,00 - 29/12/2011 4,63 4,58 4,66 0,08 1,76 144.200 28/12/2011 4,55 4,55 4,72 -0,02 -0,44 2.900 27/12/2011 4,57 4,57 4,68 -0,04 -0,87 50.700 26/12/2011 4,61 4,50 4,69 -0,13 -2,74 23.600 23/12/2011 4,74 4,55 4,74 0,24 5,33 1.384.300 22/12/2011 4,50 4,50 4,56 -0,01 -0,22 624.800 21/12/2011 4,51 4,44 4,51 0,00 0,00 16.000 20/12/2011 4,51 4,42 4,51 0,01 0,22 31.000 19/12/2011 4,50 4,47 4,53 -0,05 -1,10 10.900 CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 1597641 SEI 10372.000445/2016-91 / pg. 27

16/12/2011 4,55 4,45 4,65 -0,10 -2,15 57.700 15/12/2011 4,65 4,48 4,65 0,07 1,53 23.000 14/12/2011 4,58 4,49 4,72 0,01 0,22 36.200 13/12/2011 4,57 4,47 4,57 -0,03 -0,65 7.700 12/12/2011 4,60 4,40 4,69 0,02 0,44 11.000 09/12/2011 4,58 4,50 4,58 0,07 1,55 14.800 08/12/2011 4,51 4,45 4,51 0,06 1,35 34.600 07/12/2011 4,45 4,31 4,53 0,07 1,60 35.700 06/12/2011 4,38 4,10 4,38 0,04 0,92 28.800 05/12/2011 4,34 4,34 4,43 -0,06 -1,36 76.800 02/12/2011 4,40 4,39 4,68 -0,16 -3,51 316.200 01/12/2011 4,56 4,55 4,70 -0,19 -4,00 33.518

15. No gráfico apresentado a seguir podemos observar que dois dias após a aprovação do planejamento estratégico pelo Conselho de Administração da SANEPAR existe uma substancial elevação no volume negociado de ações SAPR4, em grande medida derivado da atuação dos fundos geridos pela Vinci. Segundo o Termo de Acusação (fl. 1205) nos dias 22 e 23.12.2011 os fundos geridos pela Vinci adquiriram 1.249.100 ações, naqueles dois dias o volume negociado de ações foi de 2.009.100, ou seja, os fundos administrados pela Vinci representaram 62,2% do movimento desses dois dias.

16. No caso de todos os acusados a atuação se mostrou compatível com o padrão de operações anteriores, e muitas vezes o volume de compras após o segundo Fato Relevante foi superior. Completando a descaracterização da conduta os acusados mantiveram as ações por um longo tempo. Isso pode ser depreendido da tabela apresentada a seguir, que resume a análise apresentada no voto do Diretor Relator no tocante às acusações de insider trading:

Acusados Análise apresentada no voto do Diretor Relator José Renato de Camargos O acusado possuiria perfil agressivo de investimento em ações. E no período isso foi comprovado pela compra e venda de ações. "Em linha com seu declarado perfil, o Acusado também vendeu volume igualmente expressivo de ações neste período de quase dois meses, bem como fez uma 'trava de alta' utilizando opções de ações da Petrobras, operação com derivativos que consistiu na compra de 7.000 contratos de opção da série PETRC22 simultaneamente a venda da mesma quantidade de contratos da série PETRC24." Joel Musman Já havia adquirido 400 ações da SANEPAR em setembro e outubro de 2011. Antes da divulgação do fato relevante adquiriu ações de outras companhias, tendo destinado à compra de ações da SANEPAR 31,6% dos recursos usados na compra de ações no período, o que é uma conduta diversa da esperada em caso de uso informação CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 1597641 SEI 10372.000445/2016-91 / pg. 28

privilegiada. Além disso não se desfez da sua posição após o fato relevante, a

mantendo até pelo menos 30.09.2015.

João José de

Araújo

Pereira Pavel

"Apesar de não ser possível atestar a data de elaboração do Planejamento

Operacional da AG, nem o momento exato da ciência deste documento pelo

Acusado, verifico que, de fato, trata-se de um relatório de consolidação das

informações financeiras das companhias investidas pela AGC, e nele não há qualquer

menção sobre a perspectiva do reajuste das tarifas da Sanepar, esta sim a

informação relevante que a Acusação afirma ter chegado ao conhecimento do

Acusado".

Havia adquirido 600 ações da SANEPAR em 2010. Além disso, adquiriu 75% de sua

posição em ações da SANEPAR após a divulgação do fato relevante.

"Destaco, ainda, que o Acusado, no dia 09 de fevereiro, quando comprou 2.400 ações

da Sanepar por R$13.558,00, também vendeu 5.400 ações de emissão da Redentor

Energia S.A. (código ISIN RDTR3) por R$36.994,00, o que demonstra que ele não

reinvestiu a totalidade dos recursos obtidos com a venda, e ao assim agir deixou de

adquirir uma quantidade maior de ações da Sanepar."

Também possuía conta margem na Corretora Ágora, que lhe garantia crédito que

poderia ter sido usado na aquisição de ações da SANEPAR, mas fez uso dessa

possibilidade. E por fim manteve as ações até pelo menos 30.09.2015 (últimos dados

constantes desse processo), o que confirmaria um perfil de investimento de longo

prazo.

Bogari

Gestão de

Investimentos

Ltda.

Acusação toma por base a suposição de que João José de Araújo Pereira Pavel foi

quem teria repassado a informação sobre o eventual aumento de tarifas. Contudo a

acusação não conseguiu comprovar que João José possuía a informação.

"Ainda que fosse possível ultrapassar este obstáculo, a Bogari apresentou

convincentes argumentos para justificar os investimentos feitos nas ações de emissão

da Sanepar".

"A Acusada acrescenta que o valor por ela considerado justo para as ações da

Sanepar, à época, era de R$8,10, com base no modelo de precificação anexo à fl.

1.359. Como o preço de mercado apresentava desconto superior a 30% sobre este

valor, a aquisição de ações da Sanepar pelo preço médio de R$5,60 por ação foi

considerado adequado aos investimentos ordinariamente realizados pela Acusada."

"Por este motivo, a Acusada comprou 30.000 ações, pelo valor total de R$174,3 mil,

em fevereiro de 2012, e suspendeu as compras no dia 13 daquele mês porque o preço

médio por ação aumentou de R$5,60 para R$5,99, diminuindo a atratividade do ativo."

"Com o novo cenário advindo do aumento das tarifas divulgado pelo Fato Relevante

de 16.02.2012,, a Acusada passou a considerar o preço de R$10,20 como justo,

aceitando pagar um preço máximo de R$7,00 por ação (fls. 1.368 a 1.376)."

"Em linha com a estratégia do desconto mínimo de 30% em relação ao preço

considerado justo, a Bogari adquiriu no dia 17 de janeiro, dia seguinte ao da

publicação do Fato Relevante, 47.500 ações, pelo valor total de R$ 312.526,00. A

partir daí continuou adquirindo ações da Sanepar até atingir a quantidade aproximada

de 1 milhão de ações, em abril de 2013. Destaca-se que no transcorrer deste período,

a Acusada somente vendeu 6.000 ações nos dias 14 e 17 de setembro,

consequentemente as demais continuaram alocadas nas carteiras dos fundos Bogari

Value FIA e Bogari Mat FIA (fls.1.377 a 1.382)."

"Como se demonstrou, a Acusada adquiriu após o Fato Relevante uma quantidade de

ações trinta vezes superior à quantidade que havia adquirido antes da divulgação da

informação."

"Diante desses acontecimentos, a Acusação concluiu que a Acusada, por conta do

relacionamento profissional existente entre M. R., C. T., R. T. de F. e o Acusado

Joel Musman, somente comprou ações de emissão da Sanepar porque estas pessoas

lhe forneceram a informação privilegiada sobre o aumento das tarifas da Sanepar."

"A identificação pela Acusação dos laços profissionais existente entre, de um lado, a

Acusada e, de outro, C. T. e R. T. de F., estes sabidamente possuidores da

informação privilegiada, torna plausível a tese acusatória, mas não a comprova."

"Com relação a esses relacionamentos, ressalto que os contatos profissionais

existentes entre M. R. e C. T. encerraram-se em janeiro de 2010, portanto, quase

dois anos antes da aprovação do Planejamento Estratégico da Sanepar, conforme

relatado pela própria Acusação. Assim, cogitar que uma pessoa repassou informação

sigilosa à outra com quem não mantém contato frequente há cerca de dois anos, não

me parece factível."

"O contato havido entre a Acusada e R. T. de F., conselheiro da Sanepar, ocorreu

em 27.05.11, ou seja, quase seis meses antes da aprovação do Planejamento

Estratégico. Ademais, R. T. de F. afirmou que neste encontro não tratou de assuntos

relacionados à Sanepar, mas sim sobre as perspectivas e os desdobramentos do

notório contencioso existente entre o Estado do Paraná e a Dominó (fls.242)."

"O Caixa Vinci Valor SMLL Fundo de Investimento em Ações, um dos fundos de

investimento que investe no Caixa Vinci FIA, iniciou suas atividades entre os dias 11

e 22.12.11, período no qual recebeu quase R$40 milhões em aportes, conforme faz

prova às informações resumidas às fls. 1.461."

"A Acusada alega que essa disponibilidade de novos recursos a obrigou rever,

redesenhar por completo, sua estratégia de investimento em small caps. Dentro

dessa nova modelagem, as ações da Sanepar tornaram-se um dos ativos a serem

adquiridos pelos fundos."

CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 1597641 SEI 10372.000445/2016-91 / pg. 29

Vinci Equities Gestora de Recursos Ltda. "A atração pelo ativo se deu porque a cotação da ação da Sanepar estava sendo negociada à época por R$5,00, e o preço justo da ação estabelecido pelo método do fluxo de caixa descontado indicava um preço alvo de R$ 14,10. Deste modo, a Acusada identificou um elevado potencial de valorização do papel em bolsa." "Circunstância relevante para formar minha convicção sobre a conduta da Acusada diz respeito ao fato de a Sanepar representar, no máximo, 7% da carteira do Caixa Vinci FIA. Se considerarmos, apenas para argumentar, que a Acusada já estaria de posse da informação privilegiada e dispunha de recursos suficientes para adquirir a quantidade de ações que melhor lhe aprouvesse, o percentual de 7% investido em Sanepar não me parece ser o esperado de quem detém uma informação privilegiada e ambiciona tirar proveito dela." "Afora este fato, a Acusada, condizente com a estratégia de investimento declarada nos autos, continuou adquirindo ações da Sanepar mesmo após a divulgação do Fato Relevante de 16.02.12, quando adquiriu mais de 9 milhões de ações até outubro de 2013, ou seja, quase quatro vezes mais após o mercado conhecer o teor do Planejamento Estratégico da Sanepar, ações que permanecem alocadas nas respectivas carteiras de investimento dos fundos small caps (fls. 1.470 e 1.471)." "A maior concentração de aquisições nas ações da Sanepar posteriormente à divulgação do Fato Relevante e a manutenção delas em carteira por um longo período são contraindícios importantes e aptos a enfraquecer a tese acusatória de ocorrência do insider trading." "Quanto ao indício referente à intensidade atípica das aquisições feitas pela Acusada, uma vez que ela adquiriu 62% do volume total de ações da Sanepar negociado nos pregões de 22 e 23.12.11, cabe-me registrar que tal argumento também teve sua força reduzida por contraindícios da defesa." "Conforme consta das fls. 1.427 e 1.428, considerando a pouca liquidez do papel da Sanepar em bolsa e o volume expressivo das posições adquiridas pela Acusada, em diversos pregões após a divulgação do Fato Relevante de 16.02.12, as aquisições ultrapassaram mais da metade do volume total negociado pelo mercado com essas ações." "Assim, o que aparentava ser uma intensidade atípica de compras ocorrida antes da divulgação do Fato Relevante, enfim, uma aquisição concentrada logo após a suposta ciência da informação privilegiada, demonstrou ser a tônica da atuação da Acusada, na medida em que seu objetivo era montar uma carteira de ações da Sanepar para seus fundos small caps, e estes possuíam recursos disponíveis em grande quantidade para investir, especialmente se comparados ao volume diário negociado pelos demais investidores de Sanepar."

17. O fato de operar de forma substancial logo após a aprovação do planejamento estratégico deixa dúvidas sobre a conduta da Vinci, as compras posteriores em volume substancial naturalmente atuam como fortes indícios em sentido contrário. Todavia é importante notar que muitas vezes as operações de insider trading são imaginadas como sendo de curta duração, ou seja, se obtém a informação, compra-se ações a um preço mais baixo e quando a informação se torna pública ocorre a venda para realizar o lucro. Contudo nada impede que uma informação torne uma ação atraente no médio ou longo prazo, como a informação de que a receita de tarifas vai ser superior ao esperado, propiciando um maior lucro e possivelmente uma distribuição maior desses lucros no futuro. Esse tipo de utilização de informação privilegiada dificilmente será comprovado pela atuação no mercado, esse é um caso que é necessária a certeza que o acusado obteve a informação antes do restante do mercado. 18. Considerando o exposto, vejo como corretos os arquivamentos relativos a essas acusações, pois ponderando-se os indícios não é possível claramente definir pela ocorrência da utilização de informação privilegiada. 19. A questão da acusação de manipulação de mercado é mais complexa, aqui de fato a Vinci atuou para tentar manter o preço de mercado em um valor que mantinha a ação atrativa para a compra. Então aqui não se pode negar a intenção de agir, todavia o objetivo era, em síntese, manter o preço o mais próximo da faixa em que ele se encontrava antes dos fundos da Vinci iniciarem o processo de compras. 20. A infração foi capitulada no item I c/c o item II, "b", da Instrução CVM nº 08/89, que apresentam a seguinte redação:

I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não eqüitativas.

II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como:

(...)

b ) manipulação de preços no mercado de valores mobiliários, a utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e venda;

21. Como apontado pelo Diretor Relator em seu voto, a manipulação de preços requer a presença de três elementos:

CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 1597641 SEI 10372.000445/2016-91 / pg. 30

1. a utilização de qualquer processo ou artifício; 2. tem por objetivo alterar a cotação de um valor mobiliário; e 3. indução de terceiros à algum tipo de negociação.

22. Também é destacado no voto do Diretor Relator que essa infração tem como elemento essencial o dolo. Além disso destaca que se trata de infração de mera conduta:

132. Importante destacar que o ilícito tem como elemento essencial o dolo(15), o ato consciente e propositado de alterar o processo de formação de preço do valor mobiliário no mercado. A vedação à manipulação de preços tem por finalidade evitar a alteração artificial do preço do valor mobiliário e o possível benefício econômico dos investidores envolvidos.

133. Ainda que o objetivo do agente seja obter vantagem patrimonial ilícita decorrente do erro dos investidores, que desconhecem o caráter enganoso das cotações, essa vantagem não é elemento do tipo descrito, por constituir ilícito de mera conduta, sendo, assim, desnecessário à Acusação apontar a vantagem patrimonial advinda da conduta vedada ou os prejuízos causados aos investidores. Neste sentido, menciono o voto da Diretora Ana Novaes no PAS CVM nº RJ2013/5194, julgado em 19.12.14:

O tipo não exige a comprovação de um resultado material efetivo. Trata-se de ilícito administrativo formal ou de perigo abstrato. Contudo, para que seja aplicada a penalidade é necessário demonstrar o nexo causal entre o artifício e o resultado, a efetiva produção de cotações enganosas. __________ (15) Neste particular, menciono voto do Diretor Marcelo Trindade no PAS CVM SP nº 2001/0236, julgado na reunião de Colegiado de 02.04.02: "Quanto à definição de dolo para efeito da prática de manipulação, afirma o prof Richard Friedman, em artigo publicado na Michigan Law Review, que a pergunta a ser feita é a seguinte: ( .. .) (A atividade do agente foi decisivamente motivada pela expectativa de que essa atividade afetaria a cotação, no sentido de que, se não fosse por essa expectativa, ele não teria adota o a conduta?) (Michigan Law Review, vol. 89, Outubro de 1990, p. 35) ".

23. Como exemplo de da configuração da irregularidade o Diretor Relator apresenta a sequência de negociações efetuadas no dia 27.12.2011:

135. Cito, como exemplo, as negociações de 27.12.11 que demonstram claramente a intenção da Acusada de alterar artificialmente a formação de preços da ação da Sanepar. Neste dia, entre 12h16min e 12h40min, os fundos adquiriram 4.500 ações (item 75 do Relatório).

136. Após a aquisição dessas ações, a cotação elevou-se de R$4,60 para R$ 4,67, e face a essa rápida valorização, a Acusada vendeu, às 13h51min, 100 ações a R$4,58 por ação, cotação esta inferior àquela que estava sendo até então negociada, nitidamente com o intuito de jogar o preço para baixo.

137. A Acusada, em seguida, às 14h10min, aproveitando-se da perda de referência de preço pelo mercado, decorrente da venda anteriormente efetuada, que como se viu forçou a baixa do papel, retorna a adquirir 15.300 ações, ao preço de R$4,66 (item 77 do Relatório).

138. Como a cotação novamente se elevou em razão das suas compras, a Acusada vende, às 14h16min, 100 ações pelo valor unitário de R$ 4,59, preço esse inferior ao que ela própria havia negociado com o mercado minutos antes, e de novo com a clara intenção de baixar a cotação.

139. Em sequência a sua atuação, ora comprando, ora vendendo, às 17h05min, a Acusada compra 4.500 ações a R$ 4,65 por ação e vende, em seguida, às 17h09min, 100 ações a R$ 4,61 por ação, num movimento aparentemente contraditório, mas que lhe permitia exercer pleno controle sobre a formação de preço das ações (item 79 do Relatório).

140. A Acusada, em continuidade ao seu processo de compras e vendas, e novamente aproveitando-se da formação do preço que havia estabelecido, entre 17h13min e 17h36min, compra de 19.800 ações a R$ 4,65 por ação (item 80 do Relatório).

141. Como ficou nitidamente demonstrado pelas operações realizadas nesse dia 27 de dezembro, embora a estratégia da Acusada fosse adquirir uma grande quantidade de ações da Sanepar para os fundos por ela administrados, cuja decisão consta das atas das reuniões do Comitê de Investimentos realizadas nos dias 14.12.11 e 10.01.12, a Acusada alienou ações sempre em pequenos lotes, por preços bem abaixo dos então praticados no mercado, com a finalidade exclusiva de reduzir artificialmente a cotação do papel.

24. Como reforço a configuração da irregularidade também são destacados os seguintes eventos ocorridos em 03.02.2012:

142. Ainda como prova da manipulação conduzida pela Acusada, cabe destacar o que CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 1597641 SEI 10372.000445/2016-91 / pg. 31

ocorreu no pregão do dia 03.02.12. Neste dia, às 13h45min, já haviam sido negociadas 500 ações da Sanepar, a R$ 5,78 por ação, preço que representava uma valorização de 6,1 % em relação à cotação de fechamento do dia anterior. Diante dessa valorização, às 14h03, a Acusada, com o único intuito de baixar a cotação, vendeu 200 ações ao preço unitário de R$5,41.

143. O diálogo mantido neste dia entre L. M. S. G., da Itaú Corretora, e J. G. representante da Acusada, a seguir transcrito, confirma o firme objetivo da Acusada de estabelecer preço artificial para as ações, pois se mostrou disposta a usar até dez mil ações das quais os fundos disponham para, nas suas· palavras, "derrubar" o preço, e para tanto deu "carta branca" à corretora para usá-las com a finalidade de atingir o fim proposto (fls. 1.095 a 1.131):

25. Por fim, havia sido alegado na defesa da acusada que o objetivo das vendas era "o de restaurar o valor do papel a seu nível correto, isento da influência que a compra de posição significativa tende a ocasionar ou de movimentos irracionais". O Diretor Relator afastou esse argumento da seguinte forma:

149. Discordo totalmente desse argumento. A manipulação de preços, como conceituada pela CVM, não se confunde com a estabilização de preços prevista no art. 23, §3°, da Instrução CVM nº 400/04(16), cujo objetivo é manter os preços dentro de um determinado intervalo, ou seja, evitar que ele oscile abruptamente logo após a emissão de valores mobiliários no âmbito de uma distribuição pública.

150. Nos termos do item 3.4 do Anexo III e do item 8 do Anexo VI da citada Instrução, as principais características do conjunto de operações do contrato de estabilização, tais como, o nome do Agente Estabilizador, os limites máximos de ações que poderão ser comprados e vendidos por ele e o prazo em que as operações de estabilização serão permitidas, dentre outras, devem ser informadas no prospecto da oferta pública, a garantir a transparência necessária aos investidores que participarão da distribuição pública, bem como àqueles que posteriormente irão negociar com as ações em bolsa.

151. Além disso, o contrato de estabilização deve ser previamente aprovado pela CVM, bem como prever que a ela deverão ser enviadas, após o encerramento do pregão em que tenham sido realizadas operações de estabilização, informações referentes (i) às ofertas de estabilização inseridas no sistema de negociação no referido pregão; (ii) aos negócios realizados e aos preços praticados; (iii) à quantidade de ações negociadas em cada negócio e a sua respectiva hora. __________ (16) Art. 23. O preço da oferta é único, mas a CVM poderá autorizar, em operações específicas, a possibilidade de preços e condições diversos consoante tipo, espécie, classe e quantidade de valores mobiliários ou de destinatários, fixados em termos objetivos e em função de interesses legítimos do ofertante, admitido ágio ou deságio em função das condições do mercado. §3° Poderá haver contratos de estabilização de preços, os quais deverão ser previamente aprovados pela CVM.

26. Considerando isso o Diretor Relator votou pela "condenação da Vinci Equities Gestora de Recursos Ltda., à pena de multa pecuniária no valor de R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais), na forma do art. 11, inciso II, c/c o § 1 ° da Lei nº 6.385/76, por infração ao item I c/c II, "b", da Instrução CVM nº 08/79, pela prática de manipulação de preços das ações preferências da Sanepar entre os dias 27.12.11 e 16.02.12". 27. O Diretor Pablo Renteria divergiu da condenação com os seguintes argumentos:

2. No entanto, peço licença para divergir em relação à condenação da Vinci por infração ao item I combinado com o item II, "b", da Instrução CVM nº 08/1979, pela prática de manipulação de preços das ações preferenciais de emissão da Companhia de Saneamento do Paraná S.A. ("Sanepar"), supostamente ocorrida entre 27.12.2011 e 16.2.2012. A meu ver, a conduta da acusada, conforme averiguada pela SMI, não se enquadra no tipo previsto na Instrução CVM nº 08/1979.

3. Como colocado pelo Diretor Relator, a conduta típica da manipulação de preços, definida pela referida Instrução, é composta por três elementos: (i) a utilização de qualquer CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 1597641 SEI 10372.000445/2016-91 / pg. 32

processo ou artifício (ii) destinado a alterar a cotação de um valor mobiliário, (iii) induzindo terceiros à sua compra e venda.

5. No entanto, não estou convencido de que se possa afirmar que a estratégia conduzida pela acusada teve por efeito induzir terceiros a comprar ou vender ações preferenciais de emissão da Sanepar. Não encontro, nos autos, provas de que as sucessivas compras, intercaladas com pequenas vendas a preços mais baixos, tiveram por consequência despertar no público investidor um interesse pela compra ou pela venda do papel. Diferentemente de outras situações de manipulação já examinadas pela CVM,(1) não identifico, neste caso, que a estratégia conduzida pela acusada tenha gerado um movimento de compra ou de venda.

6. Também não estou convencido de que as pessoas, que foram contrapartes nas vendas, foram induzidas pela acusada a comprar as ações. Vale observar, a propósito, que as operações realizadas no mesmo período sem a atuação ou interferência do suposto manipulador de mercado, parâmetro esse que já foi inclusive adotado por este Colegiado em outros julgados.(2) Nessa linha, com base em dados públicos disponibilizados pela BM&FBovespa,(3) focarei tal análise nos pregões aos quais o Termo de Acusação mais se dedicou: 27.12.2011 e 3.2.2012.

7. No pregão do dia 27.12.2011, conforme apurado pela SMI, a menor oferta de venda formulada pela Vinci, lançada com o propósito de baixar a cotação das ações da Sanepar, foi de R$ 4,58. O preço mínimo por papel negociado naquela data foi de R$ 4,57, inferior ao valor oferecido pela acusada. Já no pregão do dia 3.2.2012, segundo a área técnica, a Vinci comprou 500 ações ao preço de R$ 5,78 cada. Pouco depois, vendeu 200 papéis por R$ 5,41. O preço mínimo verificado nesse dia foi de R$ 5,31, valor dez centavos menor do que aquele ofertado pela acusada.

9. Por essas razões, voto pela absolvição da Vinci da acusação de violação ao item I combinado com o item II, "b", da Instrução CVM nº 08/1979. __________ (1) V., entre outros, PAS CVM nº RJ2005/7389, Rel. Dir. Marcelo Trindade, j. em 10.10.2006; e PAS CVM RJ2013/5194, Rel. Dir. Ana Dolores, j. em 19.12.2014. (2) Vide (i) PAS CVM nº 31/98, Rel. Dir. Sergio Weguelin, j. em 30.11.2005; (ii) PAS CVM nº RJ2005/7389, Rel. Dir. Marcelo Trindade, j. em 10.10.2006; e (iii) PAS CVM nº 29/03, Rel. Dir. Pedro Marcilio, j. em 16.1.2007. (3) Disponíveis em: <http://www.bmfbovespa.com.br/sig/FormConsultaMercVista.asp? strTipoResumo=RES_MERC_VISTA&strSocEmissora=SAPR&strDtReferencia=12- 2011&strIdioma=P&intCodNivel=2&intCodCtrl=160>; <http://www.bmfbovespa.com.br/sig/FormConsultaMercVista.asp? strTipoResumo=RES_MERC_VISTA&strSocEmissora=SAPR&strDtReferencia=01- 2012&strldioma=P&intCodNivel=2&intCodCtrl=160>; e <http://www.bmfbovespa.com.br/sig/FormConsultaMercVista.asp? strTipoResumo=RES_MERC_VISTA&strSocEmissora=SAPR&strDtReferencia=02- 2012&stridioma=P&intCodNivel=2&intCodCtrl=160>. Acesso em 16.12.2015.

28. O Diretor Gustavo Tavares Borba acompanhou o Diretor Pablo Renteria, apresentando Declaração de Voto da qual destaco os seguintes pontos:

2. Inicialmente, cumpre observar que as infrações de manipulação de mercado (incluindo a manipulação de preço) são espécies do gênero "abuso de mercado", o que exigiria para sua configuração alterações efetivas dos parâmetros normais de negociação, o que seria bastante discutível no caso, diante do volume reduzido de vendas e do preço adotado nessas operações, que não estavam fora do leque de cotações do dia.

3. Nesse contexto, defende-se a acusada argumentando que, por meio de vendas de reduzido valor, estaria apenas contrabalançando os efeitos das compras de ações da SANEPAR por ela mesma efetuadas, a fim de "estabilizar" a cotação das ações que estava sendo alterada pela posição que a Vince vinha formando em sociedade cujos valores mobiliários tinham pouco volume de negociação no mercado.

4. Essa linha de defesa, embora seja verossímil quanto à intenção da acusada, não poderia constituir uma excludente absoluta de responsabilidade da Vince, uma vez que, se as operações realizadas com esse intuito "estabilizador" fossem realmente contundentes e agressivas, aptas a distorcer substancialmente os preços das ações (mesmo que apenas para evitar sua elevação), estaria configurada a infração de manipulação de mercado, com a criação de preço realmente artificial.

(...) CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 1597641 SEI 10372.000445/2016-91 / pg. 33

6. Ademais, sempre que há a criação de uma condição artificial, o preço da ação tende a retomar ao curso normal após o fim da intervenção, sendo esse justamente o perigo para os demais investidores, que sofreriam os impactos dessas alterações artificiais, O valor das ações da SANEPAR, no entanto, não sofreram alterações substanciais de preço, durante ou após a intervenção, de forma que não se pode afirmar que houve prejuízo aos demais investidores em decorrência da atuação da Vince.

7. Destarte, a forma como a Vince realizou essas vendas parece-me importante para a análise da questão, uma vez que as intervenções foram moderadas, tanto em volume como em preço, sem aptidão para, sequer em tese, causar efetivo desajuste ao mercado e prejuízo aos demais investidores.

8. Como subsidio adicional (Direito Comparado), cumpre observar que as diretivas da Comunidade Econômica Europeia sobre o tema, recentemente editadas em 16 de abril de 2014 (Regulamento EU nº 596/14), apontam, em seu "anexo A", indicadores de manipulação, e para tanto utilizam expressões como "alterações significativas de preço" (item b) e "porcentagem considerável de volume diário" (item a), o que demonstra não ser qualquer intervenção no mercado que deve ser considerada manipulação, mas apenas aquelas que forem qualificadas por adjetivos que confiram ideia de relevância e significação.

29. Na tabela a seguir analiso os argumentos apresentados pela recorrente:

Pontos apresentados na conclusão do Recurso ao CRSFN Análise 1. O Colegiado da CVM consignou sua dúvida quanto à ilicitude da conduta da Recorrente, dois diretores votaram por sua condenação enquanto igual número votou por sua absolvição, sendo manifestamente ilegal e incompatível com o princípio constitucional do in dubio pro reo a prevalência do voto de qualidade para condenar a Recorrente; Como já apontado na análise das questões preliminares acredito que essa preliminar não merece acolhida 2. Ainda que assim não fosse, a própria previsão do ilegal voto de qualidade do Presidente da CVM é nula por não advir de lei em sentido estrito, mas de norma infralegal, que não tem poder para inovar nesse sentido, quanto mais em matéria sancionadora e existindo um princípio constitucional que visa garantir justamente o contrário, que em sanções a dúvida sempre seja favorável ao réu; Essa questão também foi abordada quando da análise de outras preliminares, sendo que também não acredito que esse ponto mereça ser acolhido 3. A Recorrente não agiu em intensidade suficiente para manipular, ao contrário, sua representatividade no mercado beirou a insignificância: suas vendas representaram 0,75% do volume negociado no período suspeito e sequer atingiram o patamar de 1% do volume negociado por dia na maioria das ocasiões em que a Recorrente vendeu ações; A atuação de forma limitada estava vinculada à estratégia final, que era adquirir ações e não as vender. Assim as vendas necessariamente seriam em um montante inferior às compras, além do fato de que vendas em volumes elevados atrairiam a atenção para o papel, justamente o oposto do que a Vinci pretendia 4. Não houve um dia sequer em que o preço praticado pela Recorrente em oferta de venda tenha sido significativamente inferior aos praticados no mercado, tendo sido comprovado, dia a dia, aquilo que os Diretores ilegalmente vencidos na CVM afirmaram: os preços por ela praticados nitidamente se inseriam em patamares normais de mercado; O fato de estarem de modo geral próximos dos patamares que o mercado negociava não afasta o fato, admitido pela recorrente, de que ela atuava para manter o preço em um patamar mais baixo, pois a alta que estaria acontecendo seria irracional, todavia a própria recorrente admite que comprou as ações por considerá-las baratas, e o aumento do preço da ação ao longo do final de 2011 e começo de 2012 mostra que havia uma sustentável tendência de alta. Além disso, deve-se destacar que as vendas aconteciam posteriormente às compras, e com ofertas a preços inferiores, ou seja, a Vinci atuava nitidamente para mitigar a sinalização de mercado de que havia demanda e que o preço deveria subir 5. A Recorrente não empregou qualquer artifício, não praticou cotações artificiais (ao contrário, em mais da metade dos dias em que De fato, não se utilizou de processos artificiais, como atuação CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 1597641 SEI 10372.000445/2016-91 / pg. 34

mais da metade dos dias em que vendeu a menor cotação foi do mercado, não da Recorrente), nem intensidade suficiente para influenciar o mercado, muito menos houve a intenção de induzir terceiros em erro, ou qualquer benefício da Recorrente por suas vendas. dos próprios fundos em pontas opostas. Todavia, como já apontado, a própria recorrente admite que agiu para controlar os preços, e sempre no sentido contrário ao de alta, sendo que o preço seguia uma tendência de alta natural em função do aumento de demanda 6. A Recorrente agiu, ao contrário, a todo tempo para evitar manipulação do mercado, ora atuando para anular o efeito de suas próprias compras ou para testar o mercado, ora agindo para coibir a atuação indevida de investidores oportunistas interessados em tirar proveito da força compradora da Recorrente em uma ação ilíquida; O que a recorrente argumenta é que ela atuou, de modo geral, para evitar que as forças de mercado operassem de maneira natural, era de se esperar que a atividade compradora dos fundos administrados pela Vinci implicassem em aumento do preço, e ela poderia ter espaçado compras em um período maior, com lotes menores, isso suavizaria a pressão nos preços, mas a opção adotada foi de enviar sinais contrários ao mercado através de vendas, isso quando a recorrente afirmava que a postura ideal era a de compra, que era a postura líquida da própria recorrente 7. A condenação da Recorrente fere o princípio da responsabilidade subjetiva, na medida em que não foi comprovada culpa própria e individual sua, questionando-se neste processo não sua decisão de investimento, mas a maneira como a execução foi transmitida por seu operador em alguns poucos diálogos, que naturalmente não tem força para alterar a realidade (e a realidade é que não houve qualquer manipulação!); e Aqui acredito que não se pode discutir o dolo, a própria recorrente admite a estratégia e o seu objetivo, foram realizadas vendas para manter o preço em um patamar mais baixo 8. A condenação da Recorrente à pena máxima fere o princípio constitucional da proporcionalidade, não tendo sido considerado o fato de que a quantidade e preços praticados, assim como a ausência de qualquer artificialidade concreta no preço dos ativos em razão das vendas da Recorrente não autoriza a grave pena a ela aplicada. Aqui deve-se admitir que a atividade da recorrente não apresentou substanciais impactos, até porque, como já apontado, a estratégia era de compra e, em função disso, a pressão exercida pela recorrente no conjunto de suas operações foi de alta. Assim de fato a pena merece correção

30. O presente caso de fato é atípico no tocante às questões de manipulação de cotações, abaixo apresento uma amostra de casos julgados pelo Colegiado da CVM, mas que normalmente apresentavam uma configuração mais clara da infração:

Processo Data Decisão Decisão Síntese da Operação (extraído do acórdão) CVM Nº TA- SP2001/0236 19.07.2004 Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de Valores Mobiliários decidiu, por unanimidade, absolver Mario Gomes Torós e Gustavo Adolfo Funcia Murgel e aplicar a pena de multa pecuniária, prevista no art. 11 da Lei nº 6.385/76, no valor de R$500.000,00 ao Banco Santander Brasil S/A e pena de multa pecuniária no valor de R$100.000,00 ao Santander Noroeste DTVM Ltda., pela prática de manipulação de preços, conforme definida na alínea “b” do inciso II da Instrução CVM nº 08/79, em infração ao item I da referida Instrução. Relatório do acórdão: De acordo com o relatório de apreciação do Termo de Acusação (fls. 150 a 159), o Banco Santander Brasil S/A (“Banco Santander”) realizou, no mercado à vista da Bovespa, nos pregões de 28.04.00 e 27.06.00, operações de venda de ações que compunham o Ibovespa, provocando, assim, uma sensível queda no valor de fechamento daquele índice e gerando benefícios para aquela instituição financeira – na primeira data, em operações com contratos de Ibovespa futuro e na segunda, com opções flexíveis de compra do Ibovespa, por deter aquele Banco posições vendidas na BM&F. 2.6 – Para Mario Sergio Nunes da Costa, na qualidade de Gerente de Operações de Renda Variável da Atrium Corretora, pela participação ativa na execução das operações no mercado à vista CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 1597641 SEI 10372.000445/2016-91 / pg. 35

CVM

Nº

04/07

09.11.2010

com Rimet PN, investigadas no

presente inquérito, realizadas e

m 2003 e 2004, em nome de

Atrium

FIA,

Atrium

Participações,

Atrium

Administração e A. B. F.,

tendo ficado caracterizada a

ocorrência de manipulação de

preços definidas pela alínea "b"

do item II e vedada pelo item I

da Instrução CVM nº 08/79,

multa

valor

569.453,10;

2.7– Para a Atrium FIA, por

ter realizado operações no

mercado à vista com Rimet

PN, investigadas no presente

inquérito,

nas

quais

ficou

caracterizada a ocorrência de

manipulação

preços,

definidas pela alínea "b" do item

II e vedada pelo item I da

Instrução CVM nº 08/79, multa

no valor de R$ 569.453,10.

2.8

–

Para

Atrium

Administração,

por

ter

realizado

operações

mercado à vista com Rimet

PN, investigadas no presente

inquérito,

nas

quais

ficou

caracterizada a ocorrência de

manipulação

preços,

definida pela alínea "b" do item

II e vedada pelo item I da

Instrução CVM nº 08/79, multa

no valor de R$ 569.453,10; e

2.9

–

Para

Atrium

Participações, por ter realizado

operações no mercado à vista

com Rimet PN, investigadas no

presente inquérito, nas quais

ficou

caracterizada

ocorrência de manipulação de

preços, definida pela alínea "b"

do item II e vedada pelo item I

da Instrução CVM nº 08/79,

multa

valor

569.453,10.

Relatório do acórdão:37. A. B. F.,

cliente da Atrium Corretora, foi o maior

comprador de ações da Rimet. Foi o

destinatário de 15,8 milhões de ações

Rimet PN vendidas por Atrium FIA,

Atrium

Administração

Atrium

Participações em 22.1.2004, pelas quais

pagou R$ 11,04/mil, ou seja, 286% a

mais do que o preço praticado em

13.6.2003. Ressalte-se, ainda, que, no

período, o Ibovespa subiu 67%. Os

elementos constantes dos autos não

foram suficientes para sustentar que A.

B. F. tenha participado de operações

com o objetivo de elevar artificialmente

os preços de Rimet PN, revelando, ao

contrário, ter A. B. F. recebido, ao

preço elevado pela manipulação, a

desova das ações Rimet PN promovida

pelo

Atrium

FIA,

pela

Atrium

Administração e Serviços e pela Atrium

Participações.

38. Os fatos apurados levaram a

Comissão de Inquérito à conclusão de

que as compras e vendas de Rimet PN

por Atrium FIA, Atrium Administração

e Atrium Participações objetivaram tão-

somente elevar artificialmente o preço

do papel para desovar as ações detidas

pelo Atrium FIA (do qual a Atrium

Corretora e a Atrium Participações

eram cotistas) de forma a obter lucro;

desova esta que se deu, especialmente,

em detrimento de A. B. F. e de outros

comitentes do mercado. Constatou-se

que A. B. F. pagou R$ 174.432,00 por

15.800.000 ações Rimet PN, o que

representou o preço de R$ 11,04 por

lote de mil, ou 286% a mais do que o

preço

praticado

13.6.2003,

correspondendo a 61% do lucro obtido

pelo Atrium FIA.

CVM

Nº

31/98

30.11.2005

1) Por unanimidade, afastar as

preliminares

argüidas

prescrição intercorrente e de

prescrição qüinqüenal e, no

mérito,

absolver

todos

acusados.

Voto do Relator: 33. Decerto, esses

ganhos constantes podem levantar a

suspeita de que as operações realizadas

eram precombinadas, de forma que os

fundos e as carteiras que figuravam

como

contrapartes

das

operações

voluntariamente compravam caro ou

vendiam barato.

34. Nesse sentido, é que o Relatório

fala em "sistemática relação triangular",

no sentido de que "antes de chegar à

carteira de outro institucional, passavam

pelos Srs. Briquet e/ou Avian, deixando

significativos

lucros

operações

rápidas". Ainda segundo o Relatório da

Comissão,

"os

responsáveis

pelos

negócios

corretora

certamente

sabiam de quem iriam comprar e para

quem iriam vender" os lotes.

35. As afirmações da Comissão,

entretanto, em vez de me convencerem

da responsabilidade por infração à

Instrução

CVM

08/79,

trazem-me

incômoda perplexidade. Perplexidade

porque, se houve triangulação, se houve

prévia combinação para a negociação

das ações, não me parece que tenha

havido manipulação do preço ou prática

não eqüitativa, mas sim quebra dos

deveres fiduciários dos administradores

dos fundos, que teriam intencionalmente

CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 1597641 SEI 10372.000445/2016-91 / pg. 36

comprado caro ou vendido barato os

papéis de que dispunham. Ou seja, não

me parece tenha havido "qualquer

artifício para manter em alta ou em

baixa a cotação de títulos, induzindo

terceiros à sua compra e venda" (item

II, alínea b da Instrução CVM 08/79) ou

"prática

que

tenha

deixado

contrapartes

posição

desequilíbrio em face dos demais

participantes" (item II, alínea d da

Instrução CVM 08/79), mas sim, e

possivelmente, o desejo deliberado

de não adquirir os papéis por um preço

justo.

CVM

Nº

RJ2004/0210 29.03.2006

1) Por unanimidade de votos,

aplicar aos acusados ANFA

Empreendimentos e Engenharia

Ltda., SAP - Sociedade de

Administração, Participação e

Engenharia, Antônio de Pádua

Coimbra Tavares Pais e Sérgio

Gomes de Vasconcellos a pena

pecuniária de multa de R$

10.000,00

(dez

mil

reais),

responsabilizando-os,

por

criação de condições artificiais

de demanda, oferta ou preço de

valores

mobiliários

manipulação de preços de

ações, em infração ao item I,

conforme conceituado no item

II, alíneas a e b, da Instrução

CVM nº 08/79, com a ressalva

do presidente que divergiu do

relator

quanto

aos

fundamentos, ao considerar que

não

ocorreu

criação

condições

artificiais

demanda,

mas

somente

manipulação de preços;

2) Por maioria de votos,

vencido o diretor Pedro Oliva

Marcilio de Sousa, que votou

pela absolvição das acusadas,

aplicar às senhoras Anna Luíza

Bernecker de Vasconcellos e

Maria Cristina Vidal Tavares

Pais a pena pecuniária de multa

de R$ 5.000,00 (cinco mil

reais), por criação de condições

artificiais de demanda, oferta

ou preço de valores mobiliários

e manipulação de preços de

ações, em infração ao item I,

conforme conceituado no item

II, alíneas a e b, da Instrução

CVM nº 08/79; com a ressalva

do presidente que divergiu do

relator

quanto

aos

fundamentos, ao considerar q u

e não ocorreu criação de

condições

artificiais

demanda,

mas

somente

manipulação de preços; e

3) Por unanimidade de votos,

absolver o acusado Cícero

Vidal Filho das imputações

feitas.

Do relatório constante do acórdão: 2.

30/05/01,

Gerência

Acompanhamento

Mercado

(GMA-1) constatou que as operações

realizadas na Bovespa com ações PN

de emissão da companhia SERGEN

S/A Serviços Gerais de Engenharia S/A

(SERGEN S/A), companhia controlada

por Sérgio Gomes de Vasconcellos e

Antônio de Pádua Coimbra Tavares

Pais, apresentavam gradual elevação

das

cotações,

principalmente

rolagem do financiamento do mercado a

termo, o que poderia representar

transgressão ao disposto na Instrução

CVM 08/79. Segundo a análise feita

pela

Gerência

(Análise

GMA-

1/Nº14/01, fls. 07 a 18), as ações da

SERGEN S/A teriam registrado uma

valorização de 68,91% no período

compreendido entre janeiro de 2000 e

abril de 2001.

3. A Análise também constatou que a

ANFA Empreendimentos e Engenharia

Ltda

(ANFA

Empreendimentos),

companhia que detinha, em 28/04/00,

10,88% das ações da SERGEN S/A e

que também era controlada por Sérgio

Gomes de Vasconcellos e Antônio de

Pádua Coimbra Tavares Pais, havia

realizado negócios com as ações PN de

emissão

SERGEN

S/A

que

alavancaram suas cotações no mercado

à vista às vésperas de operações

realizadas no mercado a termo contra o

mercado, com o intuito de que o preço

neste mercado fosse superior ao

praticado no contrato a termo que

estava vencendo.

6. Quanto às operações com ações

Cemar ON, o Termo de Acusação,

fazendo

referência

às

análises

e inspeções constantes dos autos,

conclui que "há fortes indícios de que as

corretoras Atrium e Supra atuaram em

conjunto e em sincronia manipulando a

cotação do papel, desde que ele passou

a ser negociado naquela bolsa em

29 01 98" (cf fls 20)

CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 1597641 SEI 10372.000445/2016-91 / pg. 37

CVM

Nº

RJ2005/7389 10.10.2006

1) Com fundamento no inciso

III do § 1º, do art. 11, da Lei nº

6.385/76, aplicar ao acusado

José Paulo Nunes da Costa ,

cliente da Atrium Corretora de

Câmbio, Títulos e Valores

Mobiliários Ltda., a pena de

multa

valor

577.150,80

(quinhentos

setenta e sete mil, cento e

cinqüenta

reais

oitenta

centavos), equivalente a 100%

da vantagem econômica por ele

obtida (conforme cálculo de fls.

25) com a manipulação de

preços praticada com ações da

Cemar, conforme conceituada

na letra "b" do item II e vedada

pelo item I, ambos da Instrução

CVM nº 08/79.

O valor da multa foi fixado no

patamar mínimo previsto no

inciso III, do § 1º, do art. 11, da

Lei nº 6.385/76 em atenção à

primariedade do acusado;

2) Com fundamento no inciso

II, do § 1º, do art. 11 da Lei nº

6.385/76, aplicar à Atrium

CCTVM S.A a pena de multa

no valor de R$ 556.064,52

(quinhentos e cinqüenta e seis

mil, sessenta e quatro reais e

cinqüenta e dois centavos),

equivalente a 30% do volume

total das operações irregulares

com ações Cemar ON por ela

intermediadas e indicadas nos

itens 9 e 13 do Relatório que

antecede o voto do Relator,

ocorridas até a realização do

ganho pelas partes beneficiadas

com a manipulação de preços,

conforme conceituada na letra

"b" do item II e vedada pelo

item I da Instrução CVM nº

08/79.

O valor da multa foi fixado no

patamar próximo do médio

dentre aqueles admitidos no

inciso II do § 1º, do art. 11, da

Lei nº 6.385/76, em atenção à

gravidade da conduta e à

especialização do agente, como

agravante; e à primariedade da

Atrium no que se refere às

infrações

previstas

Instrução CVM nº 08/79, como

atenuante;

3) Com fundamento no inciso I,

do § 1º, do art. 11 da Lei nº

6.385/76, aplicar ao acusado

Marco

Antônio

Fiori,

qualidade

diretor

responsável da Atrium CCVM,

a pena de multa de R$

55.606,45 (cinqüenta e seis mil,

seiscentos e seis reais e

quarenta e cinco centavos),

valor equivalente a 10% do

valor da multa imposta à

Corretora,

por

prática

manipulação

preço,

conforme definida na letra "b"

do item II, e vedada pelo item I,

ambos da Instrução CVM nº

08/79.

A multa foi fixada em atenção

à gravidade da conduta e à

especialização do agente, como

agravante,

sua

29.01.98 (cf. fls. 20).

7. A Tabela transcrita no Termo de

Acusação, e reproduzida no item 9 do

Relatório que antecedeu a este voto,

realmente não deixa dúvidas de que

Atrium Participações e Hiroshi Tahira,

a primeira sempre representada pela

Atrium, e o segundo pela Supra, de que

é diretor, compraram e venderam entre

si, e de outros clientes da Atrium,

pequenas quantidades de ações da

Cemar, em um período inferior a três

meses, e que dessas negociações

resultou que a cotação das ações

dobrou.

8. Também ficou comprovado que as

ordens de compra e venda dadas na

Atrium e na Supra para a realização das

operações

foram

das

mesmas

quantidades, a mercado, e dadas

praticamente nos mesmos momentos, o

que constitui um forte indício de prévia

combinação dos negócios.

9. O beneficiário dessa alta do preço

das ações foi o indiciado José Paulo

Nunes da Costa, que auferiu ganho de

R$ 577.000,00 no período. Com efeito,

tal comitente comprou 1.442.900.000

ações

CEMAR

empresa

Gaivota Capital S/A, em 25.10.2000, em

operação

direta

intermediada

pela

Atrium, pelo preço de R$ 40,00 o lote

de mil, e alienou praticamente a mesma

quantidade

ações,

duas

operações nos dias 03 e 11.01.2001, só

que ao dobro do preço, isto é, a R$

80,00 o lote de mil e, mais uma vez,

através de uma operação direta, só que

desta vez tendo como comprador um

fundo administrado pela Atrium, o

Atrium FMIACL.

10. Após o negócio, as cotações de

Cemar ON voltaram a cair, mesmo com

a pouca liquidez do papel, estabilizando-

se entre R$ 50,00 e R$ 60,00 até março

de 2002, com raros picos que nunca

ultrapassaram R$ 70,00.

11. O mesmo se passou, embora em

menor espaço de tempo, com as

negociações que antecederam a venda

feita pelo indiciado Hiroshi Tahira à

Fundação Cemar, na maior quantidade

e no maior preço de venda jamais

realizado com os papéis ON da Cemar.

12. Como visto do Relatório, em

18.05.1999

Atrium

Participações,

através da Atrium, e Hiroshi Tahira,

através da Supra, de que é diretor,

negociaram um pequeno lote de ações

(500.000) de Cemar ON pelo preço de

R$ 85,00 por lote de mil ações, que era

cerca de 16,5% superior ao preço do

último

negócio,

que

ocorrera

04.05.1999 (tendo também como um

dos comitentes a Atrium Participações).

13. Durante três meses não houve nem

um único negócio com Cemar ON, até

que

20.08.1999,

ocorre

nova

operação entre Hiroshi Tahira e Atrium

Participações,

agora

pontas

invertidas, às 11:31h, pelo preço de R$

95,00 por lote de mil ações, quase 12%

superior ao do anterior negócio.

14. Um minuto depois — exatamente às

11:32h —, em operação direta na

Corretora Supra, a Fundação Cemar

compra de Hiroshi Tahira, pelo preço de

R$ 110,00 por lote de mil ações (num

caso extraordinário de valorização mais

de 15% em um minuto), a quantidade de

CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 1597641 SEI 10372.000445/2016-91 / pg. 38

primariedade, como atenuante;

4) Com fundamento no inciso

II, do § 1º, do art. 11, da Lei nº

6.385/76, aplicar à Supra CVM

Ltda. a pena de multa de R$

347.955,00

(trezentos

quarenta e sete mil, novecentos

e cinqüenta e cinco reais), valor

equivalente a 30% do volume

total das operações irregulares

com

ações

Cemar

intermediadas pela Corretora e

indicadas nos itens 9 e 13 do

Relatório que antecede o voto

do Relator, ocorridas até a

realização

ganho

pelas

partes beneficiadas com a

manipulação de preços, no

mercado de valores mobiliários,

conforme conceituada na letra

"b" do item II e vedada pela

item I, ambos da Instrução

CVM nº 08/79.

A multa foi fixada em patamar

médio

dentre

aqueles admitidos no inciso II

do § 1º, do art. 11, da Lei nº

6.385/76

atenção

gravidade da conduta e à

especialização do agente, como

agravante; e à primariedade da

Supra, como atenuante;

5) Com fundamento no inciso I,

do § 1º, do art. 11, da Lei nº

6.385/76, aplicar ao acusado

Hiroshi Tahira, na qualidade de

diretor da Supra CVM Ltda., a

pena de multa de R$ 34.795,50

(trinta e quatro mil, setecentos

e noventa e cinco reais e

cinqüenta

centavos),

valor

equivalente a 10% do valor da

multa

imposta

Supra

Corretora, em razão da prática

de manipulação de preços no

mercado de valores mobiliários,

conforme conceituada na letra

"b" do item II e vedada pelo

item I, ambos da Instrução

CVM nº 08/79.

A multa foi fixada em atenção

à gravidade da conduta e à

especialização do agente, como

agravante; e à inexistência, à

data

dos

fatos

aqui

investigados,

decisão

condenatória

transitada

julgado, relativa às infrações

previstas na Instrução CVM nº

08/79,

como

atenuante,

salientando,

ainda,

que

indiciado, embora parte em

diversas

das

operações

impugnadas, não foi acusado

nessa qualidade, mas apenas na

de diretor da Corretora ;

de 15% em um minuto), a quantidade de

1.000.000.000 de ações Cemar ON,

pelo valor total de R$ 1.100.000,00 (um

milhão e cem mil reais).

15. Com um negócio de R$ 425,00 em

18.05.1999, e outro de R$ 4.750,00 um

minuto antes, os indiciados conseguiram

fazer com que o preço de Cemar ON

pelo qual foi comprada a posição pela

Fundação Cemar fosse "apenas" 16%

superior ao do último negócio, e não

50% maior que o preço de R$ 73,00 da

última negociação em que pelo menos

uma das partes não eram Atrium ou

Hiroshi.

16. Diz a defesa, como visto, que "a

FASCEMAR tinha conhecimento da

situação

econômica

financeira

CEMAR, além de possuir técnicos para

orientação

investimento

evidentemente, sabia das probabilidades

de ganho que teria com a aquisição das

ações" (fls. 2.387). E prossegue: "Mais

uma

vez

reiteramos

que

expectativa de ganho com as ações da

CEMAR não se confirmou, como todos

esperavam, inclusive a FASCEMAR,

foi por culpa única e exclusiva do Grupo

PPL

que

não

cumpriu

seus

compromissos e, posteriormente vendeu

a Companhia por valor simbólico".

17. Convenhamos que se trata de uma

afirmação que, vinda do próprio corretor

que realizou o negócio para seu cliente

Fundação Cemar, e que atuou como

contraparte do negócio, surpreende pela

coragem. E isso especialmente porque,

a partir do dia 16.09.1999, menos de um

mês depois que seu cliente adquirira

aquela posição pelo maior preço jamais

pago por uma ação Cemar ON, o

mesmo Sr. Hiroshi voltou a negociar as

ações, na pontas de compra, por preços

que variaram entre R$ 58,00 e R$ 65,00

por lote de mil ações, isto é, por preços

50%

menores

que

pago

pela

Fundação. Isto não parece ter nenhuma

relação com os fatos invocados na

defesa, relativos ao controlador da

Cemar.

18. Até abril de 2000 o preço de Cemar

ON volta a estabilizar-se entre R$ 60,00

e R$ 80,00, com raras oscilações

maiores, comprovando que a atuação

dos indiciados induziu efetivamente à

formação

artificial

preço

que

permitiu o grande ganho ao indiciado

Hiroshi Tahira na operação com a

Fundação Cemar.

19. Assim, parece-me que, quanto às

ações Cemar ON, ficou comprovada a

acusação formulada pelo Termo de

Acusação, pois os indiciados Atrium

Corretora de Câmbio, Títulos e Valores

Mobiliários Ltda. e seu diretor Marco

Antônio Fiori, e Supra Corretora de

Valores Mobiliários Ltda. e seu diretor

Hiroshi Tahira, realmente, ao menos por

duas vezes, através de negócios de

pequeno valor, com ordens registradas

simultaneamente, e invertendo posições

de compra e venda, manipularam as

cotações de Cemar ON, induzindo

terceiros à compra do papel por cotação

superior à que se formou no mercado

sem sua atuação concertada.

Do voto do Relator: 120. De acordo

com os propósitos da manipulação de

preço aplicáveis ao caso concreto (itens

115 a 117 acima), a manipulação de

CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 1597641 SEI 10372.000445/2016-91 / pg. 39

CVM

Nº

29/03

16.01.2007

Operações de manipulação de

preços e de prática não-

eqüitativa, conforme definidas

pelo item II, alíneas b e d, da

Instrução

CVM

nº

08/79.

Absolvições.

Falta de probidade, por parte de

sociedade

corretora,

condução de suas atividades no

melhor

interesse

seus

clientes e na integridade do

mercado, em infração ao art.

1º, I, da Instrução CVM nº

220/94. Absolvições.

Decisão: Vistos, relatados e

discutidos os autos, o Colegiado

Comissão

Valores

Mobiliários, com base na prova

dos autos e na legislação

aplicável, por unanimidade de

votos

decidiu

absolver

acusados acima mencionados,

que

não

propuseram

celebração

termo

compromisso, das imputações

que lhes foram formuladas.

preços com as ações preferenciais

classe "D" da Teleceará Celular teria

por objetivo aumentar a taxa de

administração da CERES, uma vez que

não há menção à queda de preço

posterior aos negócios com os Fundos

Administrados. Além disso, o preço

final dos negócios com o Investidor

Maximizer foi de R$44,00, enquanto os

negócios com os Fundos Administrados

foram feitos a R$48,00 e R$49,00.

Assim, seria necessário comprovar a

ligação entre o administrador da carteira

da CERES e o Investidor Maximizer.

121. A esse respeito, a acusação fala,

apenas, que: (i) o Investidor Maximizer

seria responsável pela conta ônibus que

um dos Proponentes utilizava como

passageiro e (ii) os valores negociados

eram

ínfimos,

não

justificando

operação por um investidor estrangeiro.

122. O primeiro argumento nada prova

e não chega nem mesmo a ser um

indício,

embora

demonstre

oportunidade de ligação. Parece-me

muito mais importante, no entanto, que a

cotação das ações preferenciais classe

"D" da Teleceara Celular tenham subido

até R$49,00 (a última operação do

Investidor

Maximizer

foi

feita

R$44,00), com um volume muito maior

e com muito mais operações do que o

negócio feito pelo Investidor Maximizer.

Essas operações foram posteriores às

do Investidor Maximizer. Assim, é difícil

entender

qual

seria

papel

Investidor

Maximizer

tal

"manipulação de preços".

123. Já o segundo, é mera ilação da

Comissão de Inquérito, que nada prova,

indica ou sugere. Deve-se notar, ainda,

que o Investidor Maximizer aparece em

uma venda isolada de ações ordinárias

da Telegoiás Celular, com movimento

de R$980,00, repetindo o padrão de

intervenções pequenas. Não houve

acusação quanto a essa operação.

124. Pelos motivos acima, deve-se

absolver o Investidor Maximizer.

(...)

130. As operações do Investidor

Canadian com ações preferenciais

classe "C" da Teleceará não são

diferentes das situações anteriores. Ou

seja, poucas aquisições (4 negócios)

seguidas de poucas alienações (2

negócios), com lucro. É de se notar no

entanto, que as vendas representaram

menos de 1/3 das ações adquiridas.

Com isso, fica ainda mais difícil de se

falar em "manipulação de mercado",

uma vez que o "manipulador" teria

"desovado" apenas uma pequena parte

do seu estoque de ações. Além do mais,

não há menção a queda posterior de

preço. Por esses motivos, também não

posso concluir pela manipulação de

mercado.

131. Passo a analisar, agora eventual

"manipulação de preços" pelo Investidor

Utilities. Antes de analisar as operações

com ações preferenciais classe "D" da

Telma,

por

ele

realizadas,

acho

necessário analisar o fato de que esse

investidor, com sede em Willmington,

Delaware, tinha o mesmo endereço do

First Fund e do Máxima Fund. Essa

coincidência pode ser utilizada como um

indício, mas, tendo em vista que não é

CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 1597641 SEI 10372.000445/2016-91 / pg. 40

incomum que sociedades de investimento tenham como endereço um escritório de registro (normalmente do advogado ou dos agentes responsáveis pela sociedade), não se deve dar, como a Comissão de Inquérito realmente não deu, muita relevância a esse indício. De qualquer forma, a ausência de prova de ligação entre os Proponentes e o Investidor Utilities parece ser mais forte do que esse indício. 132. Com relação às operações específicas, afirmou a Comissão de Inquérito ter havido triangulação, com a alienação de ações pelo Maxima Fund para o Investidor Utilities, que teria alienado as ações para o Fundo Maxyield, gerando prejuízos a este último. Para a acusação teria havido manipulação de preços, anteriormente à terceira venda. 133. A falta de comprovação da queda dos "preços manipulados" posteriormente à operação que teria lesado o Fundo Maxyield não permitem concluir que o preço tenha sido manipulado e não, apenas, subido. Adicionalmente, como o Investidor Utilities não participou de qualquer outra operação com essas ações, para que ele tivesse "manipulado preços", deveria haver prova da ligação entre o Investidor Utilities e o administrador do Maxima Fund e do Fundo Maxyield. Do voto da Relatora: 17. No presente PAS, a Acusação, após a análise das negociações em bolsa com papéis de emissão da Marambaia (CTPC3), concluiu que houve a elevação ou manutenção da cotação a um nível artificialmente alto para que a Metynis pudesse vender sua participação, ao mesmo tempo em que o administrador procurava induzir os demais investidores à ideia de que o papel era uma boa alternativa de investimento. (...) 21. A meu ver, três outros pontos reforçam os indícios de que houve manipulação de preços. 22. Primeiro, a Metynis retardou a divulgação à Companhia e ao mercado sobre suas operações de venda de ações de emissão da Marambaia, tal como determina o art. 127 da Instrução CVM nº 358/2002 (fl. 258). Restou comprovado que a Metynis vendeu 5% de sua participação em 12.04.2010, mas só comunicou o fato ao mercado em 13.05.2010. 23. Ora, sendo a Metynis um acionista relevante da Marambaia (44,7% do capital total da Marambaia)8, tal divulgação, além de formalmente exigida pela norma, era materialmente importante para a percepção dos demais investidores do mercado, especialmente quando lembramos que o Presidente da Metynis era Marcelo Bastos, conselheiro de administração da Marambaia. 24. A não comunicação ao mercado permitiu que Marcelo Bastos e a Metynis vendessem entre 12.04.2010 e 13.05.2010 (quando finalmente a venda de 5% da Metynis foi anunciada) 121.300 ações9 ao preço médio de R$ 1,80/ação (fl. 09). No dia seguinte à CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 1597641 SEI 10372.000445/2016-91 / pg. 41

CVM

nº

RJ2013/5194 19.12.2014

2.1. Na forma do art. 11, inciso

II, combinado com o §1º, inciso

I, da Lei nº 6.385/76, aplicar à

Metynis Participações S.A. a

penalidade de multa pecuniária

no valor de R$ 500.000,00, pela

prática

ilícito

manipulação de preços, ao

negociar ações CTPC3 entre

05.08.2009 e 19.11.2010, em

infração à letra “b”, do item II,

da instrução CVM nº 08/79; e

2.2. Na forma do inciso VIII,

do art. 11, da Lei nº 6.385/76,

aplicar ao acusado Marcelo

Impellizieri de Moraes Bastos,

penalidade

proibição

temporária, pelo prazo de cinco

anos, de atuar como investidor,

direta, ou indiretamente, em

qualquer mercado organizado

de valores mobiliários, pela

prática

ilícito

manipulação de preços, ao

negociar com ações CTPC3

durante

período

07.08.2009 a 28.09.2010, em

infração à letra “b”, item II, da

Instrução CVM nº 08/79.

divulgação, o preço médio caiu 14,5% e

continuou caindo nos quatro pregões

seguintes para R$ 1,00/ação10. Assim,

fica evidente que o atraso na divulgação

permitiu que Marcelo Bastos e Metynis

obtivessem um preço maior do que o

preço que refletisse as informações

omitidas.

25. Segundo ponto, Marcelo Bastou

participou em fórum na internet11 que

discutia as perspectivas da Marambaia

com o nome de usuário “marceloimb”.

Embora o usuário “marceloimb” tenha

se cadastrado no site ADFVN como

Marcel Moraes (fl. 184), não restam

dúvidas, pelas provas constantes dos

autos, de que Marcel Moraes é Marcelo

Impellizieri de Moraes Bastos. Em

nenhum momento, aliás, tal afirmação

foi refutada pelo Defendente. Pelo

contrário, em vários trechos a Defesa

confirma que o nome de usuário

“marceloimb” é usado por Marcelo

Bastos.

(...)

28. Assim, em sua primeira postagem

no fórum (29.07.2009), Marcelo deixou

claro que era investidor relevante e

conselheiro

administração

Marambaia. A meu ver, estes fatos (ser

acionista relevante e conselheiro) já

seriam suficientes para atrair a atenção

de outros investidores interessados no

papel. E, de fato, foi isto que ocorreu.

Uma hora depois da postagem, um

participante do fórum já perguntou

como uma corretora teria vendido uma

quantia tão grande de ações já que ação

tinha um free float de apenas 5% (fl.

78). Uma hora depois da pergunta

Marcelo respondeu, informando que o

conselho

companhia

estava

empenhado

atualizar

“informações, transparência e liquidez

dos papeis da Companhia”.

29. Neste fórum, em 25.08.2009, um

participante levantou a possibilidade – já

no período em que a Metynis estava

vendendo lotes grandes de ações da

Marambaia – de que essas vendas

deviam ser de algum controlador.

Marcelo Bastos respondeu que “[n]ão

faz sentido que seja o controlador. No

meio de uma reestruturação” (fl. 100).

Contudo, era ele, através da Metynis

quem vendia.

(...)

32. Terceiro, Marcelo Bastos e a

Metynis bem que tentaram disfarçar as

vendas operando por mais de uma

corretora. Um participante do fórum,

em 25.08.2009, chegou a associar as

operações pela Corretora CSHG ao

controlador da Marambaia (fl.100). Ato

contínuo, a Metynis deixou de operar

pela Corretora do CSHG e passou a

operar

pela

Icap

(26.08.2009).

Anteriormente, também para despistar,

a Metynis mudou da Corretora Fator

para o CSHG (fl. 265).

33. Embora não haja nenhum ilícito em

operar por mais de uma corretora, no

caso concreto, tal conduta ajudou a

ocultar

atuação

das

partes

contribuiu

para

uma

menor

transparência

frente

aos

demais

investidores.

CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 1597641 SEI 10372.000445/2016-91 / pg. 42

31. Os casos elencados demonstram que o caso em tela é peculiar. Mas destaco novamente o texto da Instrução CVM nº 08/89 no tocante à manipulação de preços:

32. Então devemos tratar dos diversos elementos que comporiam essa infração, em primeiro lugar seria necessário o dolo, algo que muitas vezes é difícil comprovar, mas aqui não há dúvida quanto à existência da intenção de agir para tentar controlar o preço da ação, em tese esses preços seriam irracionais, mas segundo a própria recorrente o preço da ação era atraente, ou seja, eram baixos, então era natural que os preços se elevassem, em particular a própria atuação da recorrente efetuando compras elevava a cotação da ação. As vendas então tentavam interferir na formação natural de preços. 33. A norma requer apenas que se utilize qualquer processo ou artifício, se houvesse referência apenas a artifícios eu até reconheceria que não foram utilizados artifícios, mas apenas processos de mercado, mas a norma trata também de processos, e de fato as vendas efetuadas tentavam conter os preços de mercado, ou mais precisamente como já coloquei, interferir na livre formação de preços no mercado. 34. De modo geral a recorrente sempre tentou forçar o preço a um patamar mais baixo, em muitos dias em que operou as vendas foram realizadas a preços diferentes, que tinham que acompanhar a evolução da cotação ao longo do dia, mas se analisarmos o menor preço de venda da Vinci em cada um dos dias em que realizou vendas, esse preço era o mínimo ou próximo do mínimo, como pode ser observado no gráfico apresentado a seguir:

35. Ao contrário da diretiva definida pela União Europeia aqui não há a necessidade de uma atuação ter um volume substancial, além disso no caso da recorrente a estratégia de venda era inevitavelmente limitada, pois o objetivo último era a aquisição de ações não a venda das mesmas, mas a própria instituição admitiu que intencionalmente tentou interferir no mercado. 36. Todavia reconheço que, em função dessa limitação da própria estratégia da recorrente, o seu efeito foi limitado, dessa forma a pena de multa aplicada não se mostra adequada, dessa forma acredito que a pena mais adequada seria a pena de advertência.

3 CONCLUSÃO

37. Do exposto voto por:

1. Conhecer dos recursos; 2. Com relação à recorrente da VINCI EQUITIES GESTORA DE RECURSOS LTDA. pela prática de manipulação de preços das ações preferenciais da Sanepar, dar provimento CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 1597641 SEI 10372.000445/2016-91 / pg. 43

parcial ao recurso para convolar a penalidade de multa pecuniária no valor de R$500.000,00 pela pena de advertência; e 3. Negar o provimento ao recurso de ofício, confirmando a decisão de arquivamento, com relação aos recorridos BOGARI GESTÃO DE INVESTIMENTOS LTDA., JOÃO JOSÉ DE ARAÚJO PEREIRA PAVEL, JOEL MUSMAN e JOSÉ RENATO DE CAMARGOS.

É o voto. Sérgio Cipriano dos Santos – Conselheiro Relator. [1] Art. 2º Interrompe-se a prescrição da ação punitiva: (Redação dada pela Lei nº 11.941, de 2009) I – pela notificação ou citação do indiciado ou acusado, inclusive por meio de edital; (Redação dada pela Lei nº 11.941, de 2009) II - por qualquer ato inequívoco, que importe apuração do fato; III - pela decisão condenatória recorrível. IV – por qualquer ato inequívoco que importe em manifestação expressa de tentativa de solução conciliatória no âmbito interno da administração pública federal. (Incluído pela Lei nº 11.941, de 2009) [2] § 2º Quando o fato objeto da ação punitiva da Administração também constituir crime, a prescrição reger-se-á pelo prazo previsto na lei penal. [3] § 1º Incide a prescrição no procedimento administrativo paralisado por mais de três anos, pendente de julgamento ou despacho, cujos autos serão arquivados de ofício ou mediante requerimento da parte interessada, sem prejuízo da apuração da responsabilidade funcional decorrente da paralisação, se for o caso. [4] §Art. 140. O juiz não se exime de decidir sob a alegação de lacuna ou obscuridade do ordenamento jurídico. Parágrafo único. O juiz só decidirá por equidade nos casos previstos em lei. [5] Dados disponíveis em: <http://cotacoes.economia.uol.com.br/acao/cotacoes-historicas.html? codigo=SAPR4.SA&beginDay=1&beginMonth=12&beginYear=2011&endDay=31&endMonth=3&endYear=2012&page=1&size=20>.

(*) Voto com a correção do erro material constante do parágrafo 28, apontado em Embargos de Declaração que foram acolhidos nesse ponto (no voto original constou o nome do Diretor Roberto Tadeu Antunes Fernandes quando o correto seria constar o nome do Diretor Gustavo Tavares Borba). Documento assinado eletronicamente por Sérgio Cipriano dos Santos, Conselheiro(a) Relator(a), em 17/12/2018, às 16:12, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015. A autenticidade deste documento pode ser conferida no site http://sei.fazenda.gov.br/sei/controlador_externo.php? acao=documento_conferir&id_orgao_acesso_externo=0, informando o código verificador 1562374 e o código CRC 6FEB75B2. MINISTÉRIO DA FAZENDA CONSELHO DE RECURSOS DO SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL

Recurso 14449 Processo 10372.000445/2016-91 Processo na primeira instância CVM RJ2012/9808 Relator: SÉRGIO CIPRIANO DOS SANTOS

DECLARAÇÃO DE VOTO DO CONSELHEIRO ALEXANDRE HENRIQUE GRAZIANO

Quanto à questão do voto de qualidade, ele é um critério de desempate de votações em julgamentos nos quais o número de julgadores seja par, adotado em colegiados que deliberam sobre questões das mais distintas naturezas (desde Direito Sancionador, como é o caso deste Conselho, passando por matéria tributária (CARF) e até mesmo questões relacionadas à governança corporativa (como na hipótese, por exemplo, de certos Conselhos de Administração). A controvérsia que se traz aqui é se, quando o objeto da deliberação em questão se tratar de matéria de Direito Sancionador, o critério do voto de qualidade deveria ser abolido, com sua substituição automática pela operação do princípio do “in dubio pro reo”. Na minha opinião, o princípio do “in dubio pro reo” deveria aplicar-se unicamente na formação da convicção individual de cada julgador. É dizer, se cada membro do colegiado, ao formar seu próprio entendimento sobre o caso, tiver dúvidas razoáveis a respeito da culpabilidade ou não do indivíduo acusado, deve necessariamente votar pela sua absolvição, ainda que sua tendência fosse a de se posicionar em sentido contrário. Contrariu sensu, para que haja uma condenação deve haver uma certeza razoável do cometimento do ilícito pelo acusado. Não me parece ser o caso, entretanto, de que este princípio, aplicável ao julgador individualmente considerado, deva ser automaticamente transferido para a formação do julgamento de um colegiado, pela simples razão de que não é possível entender que um órgão colegiado tenha personalidade ou vontade própria, distinta da de seus CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 1597641 SEI 10372.000445/2016-91 / pg. 44

membros. Cada julgador, individualmente, forma sua convicção e a expressa no voto; o colegiado é a mera

expressão desse conjunto de votos, que podem ser conflitantes.

Não se nega - e eu mesmo tenho minhas reservas - que o voto de qualidade seja um critério ruim, porque coloca

maior peso no voto de um dos integrantes do colegiado, sem qualquer fundamento em critérios de justiça ou de

qualquer outra ordem. Pode-se até argumentar que seja inapropriado. Mas acredito que seja um critério

legitimamente adotado para o desempate de votações, e não incompatível com a adoção do princípio “in dubio

pro reo", pelo fato de que não existir um julgamento conclusivo não implica necessariamente a existência de

dúvida, já que não há que se falar em “dúvida” de uma entidade impessoal como um colegiado. Há somente uma

questão numérica de empate de votos.

Por fim, entendo que ainda que se adote interpretação diversa da por mim manifestada (a meu ver, interpretação

também bastante razoável, dada a natureza controversa da matéria), há um impedimento maior, de caráter formal:

a existência de previsão do voto de qualidade – na Deliberação 538/2008 no caso da CVM – e no regimento

interno deste Conselho. Ambos prevem expressamente a adoção do voto de qualidade em seus julgamentos; na

ausência de alteração nas referidas normas, ou pronunciamento do tribunal competente a respeito da sua

inconstitucionalidade, parece-me incontornável adotar o entendimento do reconhecimento da licitude da previsão

do voto de qualidade.

Já com relação ao mérito, acompanho o relator no sentido de manter a absolvição de todos os Recorridos de

ofício pela acusação de uso de informação privilegiada. Ainda que se possa criticar a forma no mínimo

descuidada por meio da qual a informação da Sanepar - sensível e de caráter confidencial - tenha sido circulada

na AG (sem qualquer tipo de restrição ou controle a respeito de quais pessoas efetivamente teriam a necessidade

de recebê-la), não consigo enxergar elementos a caracterizar a ocorrência do ilícito de uso de informação

privilegiada.

Já no tocante ao recurso voluntário, peço licença para divergir do Conselheiro Relator para absolver a

Recorrente da acusação de manipulação de mercado, acompanhando os fundamentos do Diretor Pablo Rentería

em seu voto no julgamento de primeira instância. Ademais desses argumentos, acrescentaria, ainda, que as

vendas efetuadas pela Vinci ao longo do período em questão, no montante, preço e forma em que foram

realizadas, parecem-me absolutamente legítimas e fundamentadas. Resta claro, para mim, que a intenção da Vinci

era a de adotar um movimento defensivo contra a especulação com a ação, ilíquida, desencadeada pela compra

de volume expressivo de ações que ela, Vinci estava promovendo, porém dentro das regras "do jogo” e de

mercado.

Ainda que as vendas tenham afetado o preço das ações (dada a iliquidez do papel), os volumes, no geral, eram

baixos, e o preço, dentro dos próprios parâmetros de mercado, razão pela qual não me parece que tinham

condão de mover todo mercado em um sentido, ou que tenham alterado o processo de formação de preço nesse

mercado. Nesse sentido, entendo não ter havido indução de terceiros a compra das ações, ou sequer a existência

de um processo ou artifício com essa finalidade.

Por fim, entendo que a acusação de manipulação de mercado é extremamente séria, e deve ser punida com rigor.

As modalidades mais frequentemente encontradas, como “spoofing” ou “layering”, possuem um caráter de

artificialidade, sofisticação e má-fé, que não se encontram aqui (dada a iliquidez do papel, a Vinci poderia ter

“derrubado” sua cotação para um patamar muito inferior, caso tivesse esta intenção). Não vejo essas

características no presente Recurso, razão pela qual voto pela sua absolvição.

É o voto. Alexandre Henrique Graziano – Conselheiro.

Documento assinado eletronicamente por Alexandre Henrique Graziano, Conselheiro(a), em 25/09/2018, às 19:43, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015. A autenticidade deste documento pode ser conferida no site http://sei.fazenda.gov.br/sei/controlador_externo.php? acao=documento_conferir&id_orgao_acesso_externo=0, informando o código verificador 1187809 e o código CRC 853C8BAC. CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 1597641 SEI 10372.000445/2016-91 / pg. 45

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