Oferta pública

CONSULTA SRE - ANÁLISE DA ADEQUAÇÃO DOS PROCEDIMENTOS DE VERIFICAÇÃO DO LASTRO DOS DIREITOS CREDITÓRIOS POR AMOSTRAGEM – PROC. RJ2007/2035

(PEDIDO DE VISTA DSW) A Superintendência de Registro de Valores Mobiliários - SRE apresentou ao Colegiado questão acerca da adaptação dos relatórios de classificação de risco das cotas de emissão dos fundos de investimento em direitos creditórios ao disposto no art. 38, § 4º, da Instrução 356/01, consistente na análise da adequação dos procedimentos de verificação do lastro dos direitos creditórios por amostragem. A questão surgiu durante análise de processo em que o Banco BMG S/A, na qualidade de instituição líder da distribuição, e a Intrag DTVM Ltda., na qualidade de instituição administradora, requereram registro automático da 2ª distribuição de cotas seniores do BMG FIDC – Créditos Consignados VI, nos termos da Instrução 356/01. Atendendo a exigências da SRE, as Requerentes solicitaram a modificação das condições da oferta em comento, incluindo relatório de classificação de risco elaborado pela Austin, sem desconsiderar, contudo, a avaliação feita pela Moody’s Investors Service. A Moody’s, durante reunião com a SRE, se manifestou no sentido de que a adequação do procedimento de verificação do lastro não faz parte dos mecanismos de atribuição de nota estabelecidos pela agência e consiste em atribuição do auditor independente.

A SRE concluiu que mesmo após a contratação de outra agência de rating, que emitiu parecer acerca da adequação dos procedimentos do custodiante, enquanto o relatório elaborado pela Moody’s não atender à exigência formulada ou, alternativamente, for excluído do prospecto da oferta, permanece a não-conformidade observada, dado que referido dispositivo da Instrução 356 prevê que "os relatórios" de risco elaborados "deverão", necessariamente, analisar tal procedimento. O Relator opinou no sentido de que a presença da expressão no plural "os relatórios das agências classificadoras de risco", no § 4º do art. 38 da Instrução 356/01, não produz o efeito de exigir que mais de um relatório de classificação de risco ateste a adequação dos procedimentos de verificação do lastro dos direitos creditórios por amostragem. Em todas as oportunidades em que a Instrução se refere à obtenção de classificação de risco, à exceção daquele artigo, vê-se que há a previsão de contratação de apenas uma e, portanto, a leitura mais fiel do dispositivo é a que entende o plural, no caso, como tentativa de dar caráter genérico à menção, e não mais que isso. Assim, o Colegiado entendeu que não seria o caso de a SRE exigir que, quando houver dois relatórios de agências classificadoras de risco, ambos devam opinar sobre a adequação do procedimento de verificação do lastro dos direitos creditórios.

Foi lembrado, no entanto, o problema levantado por agências classificadoras de risco, de que a obrigação estabelecida pela CVM no § 4º do art. 38 da Instrução 356/01 não se coaduna com a natureza do trabalho realizado por aquelas agências. Além disso, o referido procedimento de verificação do lastro por amostragem é informação constante dos regulamentos dos FIDCs que o adotam, e tem sido verificado pela SRE no que toca à suficiência de sua descrição, inclusive quanto ao modo de definição do tamanho da amostra. Foi considerado ainda que o art. 8º da Instrução 356/01 estabelece, no § 3º, incs. III e IV, que os demonstrativos trimestrais devem evidenciar não só os procedimentos adotados pelo custodiante para a verificação de lastro por amostragem (incluindo a metodologia utilizada para a seleção da amostra) como o resultado dessa verificação (explicitando a quantidade e relevância dos créditos inexistentes porventura encontrados), e, no §4º, a necessidade de os demonstrativos trimestrais serem objeto de análise pelos auditores independentes. Diante disso, por entender as dificuldades de ordem prática que surgiram, e ainda que tais dificuldades não tenham sido antecipadas durante a audiência pública promovida para discussão da norma, o Colegiado deliberou emitir, imediatamente, normativo revogando as exigências constantes do § 4º e do inc. II, §5º, do art.

38 da Instrução 356/01, conforme alterada pela Instrução 442/07, que impunham exigências às agencias classificadoras de risco nos casos em que a verificação de lastro dos créditos cedidos aos fundos de direitos creditórios fosse feita por amostragem pelo custodiante. O Colegiado ainda acatou sugestão da Presidente de que na análise dos FIDCs cujos processos estejam em análise na SRE ou sejam recebidos antes da entrada em vigor da mudança, a área técnica deixe de exigir o cumprimento das exigências estabelecidas nos §§ 4º e 5º, inc. II, do art. 38 da Instrução 356/01, em razão da impossibilidade prática de seu cumprimento por parte dos administradores dos fundos. Entendeu-se que a exigência tem, na prática, gerado a necessidade de contratação da única agência classificadora de risco que se dispôs a oferecer o referido parecer, criando uma situação de prestador único do serviço que não deve ser imposta pela regulação. Foi também observado que os auditores independentes do fundo já têm entre suas atribuições a de verificar a implementação do procedimento de verificação do lastro por amostragem, descrito nos documentos do fundo. Ficou decidido, ainda, que o assunto será retomado posteriormente, através de submissão à audiência pública. Anexos VOTO DO RELATOR VOTO DO DIRETOR SERGIO WEGUELIN

Processo Administrativo CVM nº RJ2007/2035

Reg. Col. nº 5554/2007

Interessado: Banco BMG S/A

Assunto: Entendimento do artigo 38, § 4º, da Instrução CVM nº 356.

Diretor-Relator: Eli Loria

RELATÓRIO

O Banco BMG S/A, na qualidade de instituição líder da distribuição, e a Intrag DTVM Ltda., na qualidade de instituição administradora, requereram, em

08/03/07 (fls.01/03 e anexos), registro automático da 2ª distribuição de cotas seniores do BMG FIDC – Créditos Consignados VI, nos termos da Instrução

CVM nº 356/01.

Em 16/03/07, a Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE expediu o OFÍCIO/CVM/SRE/Nº 480/2007 (fls.32), comunicando ter

concedido, em 08/03/07, de forma automática, o registro da citada oferta, alertando da possibilidade de formular exigências.

Assim, em 04/04/07, foi expedido o OFÍCIO/CVM/SRE/GER-1/Nº 614/2007, acostado às fls.40/42, apontando, em seu item 3.1, da necessidade de

encaminhamento do relatório de classificação de risco, contemplando o disposto no artigo 38, § 4º, da Instrução CVM nº 356/01 .(1)

Tal dispositivo foi acrescentado à Instrução CVM nº 356 pela Instrução CVM nº 442, de 08/12/06, que entrou em vigor no dia 11/03/07, 90 dias após a sua

publicação consoante seu artigo 7º.

Nestes termos, em FIDCs com significativa quantidade de créditos cedidos e expressiva diversificação de devedores, o custodiante poderá realizar a

verificação do lastro dos direitos creditórios por amostragem, devendo "os relatórios das agências classificadoras de risco" necessariamente analisar a

adequação dos procedimentos relacionados à verificação do lastro por amostragem e seu impacto na classificação concedida.

Posteriormente, em 15/06/07, verificando que tal exigência não havia sido atendida, a SRE expediu o OFÍCIO/CVM/SRE/GER-1/Nº 1089/2007 (fls.50/51)

concedendo oportunidade para que fossem supridos os vícios remanescentes, nos termos do § 1º do artigo 16 da Instrução 400 .(2)

Em resposta ao último ofício citado, o Banco BMG S/A e a Intrag DTVM Ltda. encaminharam correspondências em 29/06/07 atendendo as demais

exigências (fls. 57/59 e anexos) e requerendo, às fls.54/56, nos termos do artigo 25 da Instrução CVM nº 400 , a modificação das condições da oferta em

comento, incluindo relatório de classificação de risco elaborado pela Austin, sem desconsiderar, contudo, a avaliação feita pela Moody’s Investors

Service.(3)

Os requerentes alegam que a agência de classificação de risco Moody’s "por motivos de política interna, ainda não se manifestou oficialmente quanto ao

pleno atendimento do disposto no artigo 38, § 4º, da Instrução nº 442, da CVM" e, assim, a instituição administradora teria providenciado um segundo

relatório de classificação de risco, elaborado pela agência Austin Ratings, em conformidade com a legislação aplicável, sem substituir a agência Moody’s

pois, "além de ainda manter negociações com esta para adaptação do respectivo relatório, deseja evitar eventual litígio com a referida agência".

A SRE, em 06/07/07, por intermédio do OFÍCIO/CVM/SRE/GER-1/Nº 1207/2007 (fls.334), informa aos requerentes estar submetendo o assunto a

apreciação do Colegiadoe, na mesma data, encaminhou o MEMO/SRE/GER-1/Nº 214/2007

A SRE relata ter participado de reunião com representantes da Moody’s, em 11/06/07, que teriam se manifestado no sentido de que a a adequação do

critério de verificação do lastro não faz parte dos mecanismos de atribuição de nota estabelecidos pela agência e consiste em atribuição do auditor

independente, concluindo que "mesmo após a contratação da Austin Rating e conseqüente emissão de parecer acerca da adequação dos procedimentos

do custodiante, enquanto o relatório elaborado pela Moody’s não atender à exigência formulada ou, alternativamente, for excluído do prospecto da oferta,

permanece a não-conformidade observada, dado que referido dispositivo da Instrução 356 prevê que "os relatórios" de risco elaborados "deverão",

necessariamente, analisar tal procedimento."

Adicionalmente, a SRE informa que a partir da data do Memorando, 06/07/07, não autorizará a utilização do registro automático prevista nos arts. 8º e 20

da Instrução CVM nº 356 dos pedidos de registro de oferta pública de distribuição de cotas de FIDC’s em que não conste a análise pela agência

classificadora de risco da adequação dos procedimentos de verificação do lastro de direitos creditórios.

Em anexo ao memorando, a SRE encaminha tabela com as características dos 18 FIDC’s em análise, observando que apenas 5 contam com parecer,

todos eles emitidos pela Austin Rating, sobre a adequação dos procedimentos de verificação do lastro dos direitos creditórios, em atendimento ao

disposto no art. 38,§ 4º, da Instrução CVM nº356.

Objetivando solucionar a questão, a SRE sugere a exclusão da obrigação prevista no artigo 38, § 4º, da Instrução 356, ou, alternativamente, a revisão do

normativo para atribuir aos auditores independentes a responsabilidade prevista no citado dispositivo, ou, ainda, a alteração da regra, no sentido de exigir

a verificação por pelo menos uma agência de rating da adequação do lastro dos direitos creditórios por amostragem.

Caso o Colegiado opte por manter a atual redação do dispositivo, a SRE sugere que, nos casos em que conste a análise requerida em apenas um dos

relatórios de classificação de risco integrantes do prospecto da oferta, seja considerado atendido o disposto no artigo 38, § 4º, da Instrução CVM nº 356.

É o relatório.

VOTO

O Colegiado da CVM, em reunião de 04/10/05 aprovou a colocação em Audiência Pública de minuta de Instrução alterando os artigos 8°, 38 e 46 da

Instrução CVM n° 356/01, sendo que a que reformulação do artigo 38, deveres do custodiante, foi considerado pela SDM em seu relatório, como "ponto

nevrálgico da minuta proposta".

Em 08/12/06, após a audiência pública, foi editada a Instrução CVM nº 442 e, antes de sua entrada em vigor em 11/03/07, 90 dias após a sua publicação,

não era possível a previsão de verificação do lastro dos recebíveis por amostragem.

No entanto, a luz do artigo 5º da Instrução CVM nº 442 (4), para os fundos já constituídos foi dada a possibilidade de o custodiante adotar o procedimento

de verificação do lastro por amostragem.

No caso em comento, o administrador se antecipou e já dispôs no regulamento do fundo da possibilidade de verificação por amostragem, com o ônus de

atender aos requisitos da nova regra. Dentre eles, a necessidade de previsão do disposto no artigo 38, § 4º, nos relatórios da agência de rating, inclusive

nas atualizações trimestrais dispostas no artigo 34, inciso VIII, da Instrução CVM nº 356 .(5) A utilização pelo regulador da expressão "relatórios das agências classificadoras de risco" não me parece implicar, no caso de mais de existir mais de uma agência classificadora de risco contratada, em que todos as agências devam analisar a adequação dos procedimentos relacionados à verificação do lastro por amostragem. Nestes termos, entendo que nos casos em que a análise requerida conste apenas em um dos relatórios de classificação de risco integrantes do prospecto da oferta, o disposto no artigo 38, § 4º, da Instrução CVM nº 356 seja considerado atendido, no aguardo de edição de Instrução revogando os dispositivos mencionados a ser elaborada pala SDM. É o Voto. Rio de Janeiro, 07 de agosto de 2007. Eli Loria Diretor-Relator (1)Instrução CVM nº 356, art. 38, §4º. Nos fundos em que o custodiante se utilizar da faculdade prevista no §1º, os relatórios das agências classificadoras de risco deverão necessariamente analisar a adequação dos procedimentos relacionados à verificação do lastro por amostragem e seu impacto na classificação concedida. (2) Instrução CVM nº 400, art. 16. O pedido de registro poderá ser indeferido nas seguintes hipóteses: ... §1º Preliminarmente ao indeferimento, a CVM enviará ofício à instituição líder, com cópia para o ofertante, concedendo-lhe a oportunidade de suprir os vícios sanáveis, se houver, no prazo de 10 (dez) dias úteis do recebimento do ofício ou no restante do prazo que faltar para o término do prazo de análise, o que for maior. (3) Instrução CVM nº 400, art. 25. Havendo, a juízo da CVM, alteração substancial, posterior e imprevisível nas circunstâncias de fato existentes quando da apresentação do pedido de registro de distribuição, ou que o fundamentem, acarretando aumento relevante dos riscos assumidos pelo ofertante e inerentes à própria oferta, a CVM poderá acolher pleito de modificação ou revogação da oferta. (4) Art. 5º Nos fundos já constituídos na data de entrada em vigor desta Instrução, o custodiante poderá adotar o procedimento de verificação do lastro por amostragem, na forma dos §§ 1º a 3º do art. 38 da Instrução CVM nº 356/01, com redação dada por esta Instrução, desde que a adoção do procedimento seja autorizada pela assembléia geral, e sejam incluídos, no regulamento, os parâmetros de quantidade, diversificação e valor médio dos créditos cedidos que ensejarão a verificação do lastro. (5) Instrução CVM nº 356, art. 34. Incluem-se entre as obrigações da instituição administradora: ... VIII - providenciar trimestralmente, no mínimo, a atualização da classificação de risco do fundo ou dos direitos creditórios e demais ativos integrantes da carteira do fundo.

Processo Administrativo CVM RJ 2007/2035

(Reg. Col. nº 5554/2007)

VOTO

1. Trata-se de avaliar a intenção da entidade reguladora ao propor a edição do art. 38, § 4º, da Instrução CVM 356/01 (introduzido pela Instrução CVM

442/06), o qual estabelece que:

Art. 38

§ 4º Nos fundos em que o custodiante se utilizar da faculdade prevista no §1º (1), os relatórios das agências classificadoras de risco

deverão necessariamente analisar a adequação dos procedimentos relacionados à verificação do lastro por amostragem e seus

impactos na classificação concedida.

2. A partir daí, a SRE passou, então, a exigir que todos os fundos que optassem pela verificação do lastro por meio do procedimento de amostragem

adotassem a nova regra.

3. Ocorre que algumas agências de classificação de risco vêm entendendo que o dispositivo da Instrução CVM 356/01 lhes demanda algo que não

pertence aos seus modelos de negócio e deixaram de fornecer aos administradores dos fundos as informações exigidas. Como apenas uma das

agências em atuação no país se dispôs a prover tais informações, vários administradores têm optado por contratar dois relatórios de análise como forma

de acomodar as suas necessidades de conforto acerca dos riscos de crédito dos fundos por eles administrados.

4. Essa situação gerou reclamações por parte de alguns administradores em relação aos custos que os fundos acabam suportando e faz surgir a

necessidade de avaliação por parte da CVM da pertinência da argumentação das agências de classificação de risco bem como da adoção, pelos

administradores, mesmo em caráter complementar, de relatórios de análise de risco que não observam todos os requisitos da Instrução CVM 356/01.

5. Com relação a essa primeira questão, a correspondência de uma agência enviada à CVM afirma que:

"Os ratings atribuídos pela Moody’s com relação aos Fundos são opiniões independentes sobre a qualidade de investimento em quotas

dos Fundos baseadas inteiramente em informações prestadas por terceiros (i.e. os originadores dos créditos em questão, os

administradores e Custodiantes). É de suma importância ressaltar que a Moody’s, como uma agência de rating, não audita ou confirma

as informações que lhe são prestadas, com base na premissa de que outras entidades envolvidas na incorporação e operação dos

Fundos ou as auditam ou são responsáveis pela sua precisão.

Levando-se em consideração que a Moody’s confia e se baseia inteiramente nas informações de terceiros, sobre as quais a Moody’s

não exerce qualquer espécie de controle efetivo ou efetua auditoria, a Moody’s não está em condições de emitir uma opinião sobre a

adequação de procedimento de verificação por amostragem adotado por Custodiantes. A execução de tal atividade, inclusive, divergiria

de forma bastante significativa de todas as atividades compreendidas pela atividade da Moody’s, na qualidade de uma agência de

rating.

Para que a Moody’s passasse a executar a nova atividade, ela precisaria afastar-se de maneira significativa de seu modelo de negócios,

pois precisaríamos contratar pessoal especializado para auditar práticas de Custodiantes de forma contínua, revisar documentos e

tomar medidas diversas das que são exigidas da Moody’s ou de empresas do grupo da Moody’s ao redor do mundo.

As atividades exigidas pela Instrução 356, artigo 38, §4º parecem ser bastante próximas de certas atividades executadas por auditores.

De fato, a inspeção de procedimentos e práticas é normalmente efetuada por auditores e outros profissionais que atuam no mercado,

inclusive no mercado dos Fundos. Auditores e esses outros profissionais, segundo nos parece, aceitarão incluir no objeto de seus

trabalhos a confirmação da adequação de procedimentos de verificação por amostragem adotados pelos Custodiantes. Se isso se

confirmar, a intenção legítima da CVM de proteger os interesses de investidores, contemplada pela Instrução 356, será inteiramente

satisfeita, e, ousamos dizer, de um modo melhor do que no formato atualmente estabelecido."

6. Ou seja, a agência crê que a Instrução CVM 356/01 demanda a prestação de serviços de auditoria sobre a atividade de terceiros que não são próprios

de sua atividade.

7. Quero crer que o comando introduzido na Instrução CVM 356/01 não teve essa intenção e nem deve ser interpretado dessa forma, embora entenda

que a redação do dispositivo deva ser aperfeiçoada.

8. Em primeiro lugar, vejo que a primeira preocupação da regulação em geral, e da Instrução CVM 356/01 em particular, é assegurar um determinado tipo

de informação ao investidor. Que informação seria essa?

9. Uma leitura (e aí reside a origem do problema) que se pode fazer é a de que a CVM gostaria de ver o investidor informado acerca da representatividade

da amostra adotada no regulamento dos fundos em relação à população dos créditos ("analisar a adequação dos procedimentos relacionados à

verificação do lastro por amostragem") e do impacto desse resultado sobre a avaliação de risco ("e seus impactos na classificação concedida").

10. A origem dessa demanda está na passagem de uma regulação que exigia a verificação total do lastro para outra que permite identificar uma

população através de uma fração amostral (população aqui entendida como uma determinada qualidade de crédito que estaria sendo comprada por um

fundo, especificada em um prospecto e posteriormente vendida a investidores por meio de ofertas públicas). Entendeu-se que as agências classificadoras

de risco se pronunciariam sobre a representatividade da amostra.

11. Outra forma de abordar a preocupação com o tipo de informação a ser fornecida ao investidor (interpretação que não se depreende do parágrafo em

comento) é solicitar que as agências classificadoras especifiquem a forma pela qual o parecer emitido lidou com a questão da amostragem.

12. Duas situações podem ilustrar do que se está a tratar:

1º caso – Cessão definitiva e acabada dos créditos para o fundo

A agência classificadora pode tratar da questão das seguintes formas:

a. confiando no parecer jurídico fornecido pelo fundo

b. contratando um parecer próprio (os custos de contratação desses serviços têm sido incluídos nos preços das agências)

c. utilizando o seu próprio corpo de advogados para examinar a cessão Ou seja, ela poderá buscar diferentes níveis de conforto para emitir sua opinião acerca dos riscos aos quais o fundo está exposto. 2º caso – Compra de recebíveis por um FIDC A agência classificadora poderá fazer as seguintes opções: a. utilizar a informação repassada pelo fundo (sem amostragem) b. utilizar a informação repassada pelo fundo e pedir uma amostragem c. acrescentar à etapa anterior a contratação de um relatório de empresa de auditoria acerca do procedimento de amostragem 13. Nos exemplos acima, o que se exigiria das agências classificadoras de risco seria apenas a explicitação do nível de conforto buscado e que referenciou a análise de risco. 14. Ressalte-se que, em nenhuma das interpretações que poderíamos retirar da regra inserida no art. 38, § 4º, da Instrução CVM 356/01, é exigido que a agência classificadora adentre o terreno das auditorias. Trata-se, apenas, de definir o tipo de informação que deve ser fornecida ao investidor. A análise relativa ao § 4º do art. 38 que vem sendo fornecida por uma das agências de classificação de risco parece estar mais próxima de um serviço de auditoria do que propriamente de uma análise de risco. Não me parece que essa tenha sido a intenção da norma e, por isso, entendo que não se deva cobrar tal interpretação. 15. Feitas essas observações, verifico que a redação do § 4º em comento não está clara e deixa margem a dúvidas quanto à real intenção da norma. 16. Por esse motivo, voto no sentido de que se suspenda a aplicação do § 4º do art. 38 da Instrução 356/01, enquanto a CVM realiza um processo amplo de consulta sobre a revisão do normativo. Por ser assunto correlato, a medida deve se estender ao disposto no inciso II do § 5º do artigo citado. 17. Para tanto, nos termos do que dispõe a Deliberação CVM 1/78, proponho a edição de Deliberação dando conta ao mercado de decisão consubstanciada neste voto. Rio de Janeiro, 14 de agosto de 2007. Sergio Weguelin Diretor (1) Utilização do critério de amostragem para verificação do lastro dos direitos creditórios.