Governança corporativa

RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SEP – DIREITO DE RECESSO – NERCI ROQUE TASCHETTO BACCIN E CLUBE DE INVESTIMENTO PORTFOLIO – PROC. SP2011/0304

Trata-se de recurso apresentado por Nerci Roque Taschetto Baccin e Clube de Investimento Portfolio (em conjunto, "Reclamantes") em face do entendimento adotado pela Superintendência de Relações com Empresas – SEP. De acordo com a área técnica, a realização de operações de empréstimo de ações afastaria o direito de recesso para os acionistas que tinham suas ações emprestadas a terceiros, tanto no caso dos empréstimos em vigor quando da divulgação do fato relevante, quanto no daqueles posteriormente celebrados. A reorganização societária em pauta compreenderá a (i) cisão parcial da Telemar Norte Leste S.A. ("TMAR") com a incorporação da parcela cindida por Coari Participações S.A. ("Coari"); (ii) incorporação de ações da TMAR por Coari; (iii) incorporação da Coari por BRT; e (iv) a incorporação da Tele Norte Leste Participações S.A. ("TNLPAR") por BRT. Os Reclamantes, na qualidade de acionistas da TNLPAR, protocolaram reclamação alegando, basicamente, que (i) a inexistência de regras claras sobre os direitos e as obrigações envolvidos nas operações de empréstimo, (ii) a forma pela qual este serviço é oferecido ao mercado, e (iii) a maneira pela qual a BM&FBOVESPA expediu as suas regras, acabaram por criar legítimas expectativas de que os acionistas que emprestaram suas ações poderiam exercer eventual direito de recesso.

Propuseram, nesse sentido, que se aplicassem ao caso concreto as regras do regulamento do BTC referentes à preferência para subscrição de ações com as adaptações necessárias, de modo que ao tomador seja permitido devolver os ativos ao doador para que este exerça o direito de se retirar, ou, caso tal devolução não ocorra, o doador possa exercer o seu recesso via BTC. Conforme consignado no RA/CVM/SEP/GEA-4/N°82/11, elaborado no âmbito da análise da Reclamação que deu origem ao presente recurso, a SEP entende que o empréstimo de ações caracteriza-se como um contrato de mútuo e esta posição, inclusive, já teria sido manifestada no âmbito do Proc. RJ2006/7166. Ademais, as partes de um contrato de empréstimo não podem estabelecer cláusulas que tragam ônus ou obrigações para a companhia emissora das ações emprestadas, inclusive porque a companhia não participa, nem direta, nem indiretamente, deste contrato. Por fim, para a área técnica, o fato do doador não ter a intenção de se desfazer de suas ações (mas apenas obter algum rendimento financeiro e, ao mesmo tempo, proporcionar liquidez ao mercado) não alteraria sua conclusão. Isso porque, ainda que o objetivo da operação de empréstimo seja diverso do da compra e venda, e que a doutrina civilista assim reconheça, juridicamente houve tal transferência, e é isto que, pelo menos sob a ótica da companhia, seria relevante. A Procuradoria Federal Especializada – PFE manifestou-se nos autos, atingindo a mesma conclusão.

O Relator, primeiramente, analisou a necessidade de titularidade ininterrupta das ações para o exercício do direito de recesso. Neste ponto, acompanhou o voto proferido pela Diretora Luciana Dias no Proc. RJ2012/0249, decidido nesta data, assim como as considerações feitas pela Procuradoria Federal Especializada no Memo/nº 013/2011/GJU-2/PFE-CVM/PGF/AGU, e considerou necessária a titularidade ininterrupta para o exercício do direito de recesso. Em relação à possibilidade do empréstimo de ações interromper a propriedade do bem para os efeitos acima referidos, o Relator Otavio Yazbek entendeu, nos termos do voto apresentado, que o empréstimo de ações é caracterizado como mútuo e, tendo em vista que o regime jurídico do contrato de mútuo envolve a transferência de propriedade, os doadores naqueles contratos deixaram, ao emprestar as suas ações, de ser proprietários das ações. O Colegiado, por unanimidade, acompanhando o voto apresentado pelo Relator Otavio Yazbek, decidiu indeferir o recurso apresentado por Nerci Roque Taschetto Baccin e Clube de Investimento Portfolio, reconhecendo que os contratos de empréstimo ou de aluguel de ações transferem a propriedade do bem e, em conseqüência, as ações emprestadas não são ininterruptamente mantidas pelos mutuantes e não seriam passíveis de exercício do direito de recesso. Anexos VOTO DO RELATOR MANIFESTAÇÃO DA PFE MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

Processo CVM n.º SP 2011/0304

(Reg. Col. n.º 8103/2012)

Recorrente: Nerci Roque Taschetto Baccin

Clube de Investimento Portfolio

Assunto: Exercício do direito de recesso por acionistas que contrataram o "empréstimo" de suas ações.

Diretor-Relator: Otavio Yazbek

Relatório

I. Objeto

1. Trata-se de recurso apresentado por Nerci Roque Taschetto Baccin e Clube de Investimento Portfolio (em conjunto, "Reclamantes") em face do

entendimento adotado pela Superintendência de Relações com Empresas ("SEP") de que a realização de operações de "empréstimo" de ações

afasta o direito de recesso tanto para os acionistas que tinham suas ações emprestadas a terceiros quando da divulgação do Fato Relevante,

quanto no caso daqueles acionistas que contrataram "empréstimo" posteriormente a essa data.

II. Reorganização Societária

2. Em 24.5.2011, Tele Norte Leste Participações S.A. ("TNLPar"), Telemar Norte Leste S.A. ("Tmar"), Coari Participações S.A. ("Coari") e Brasil

Telecom S.A. ("BrT") (em conjunto, "Companhias Oi") divulgaram fato relevante dando notícia da determinação de seus controladores indiretos

para que fossem conduzidos os procedimentos pertinentes a uma "Reorganização Societária" voltada à simplificação da estrutura societária

deste grupo por elas formado (fls. 28-34).

3. De acordo com os termos desse fato relevante e também daqueles divulgados em 1º.8.2011 e em 26.8.2011, a Reorganização Societária

compreenderá (i) a cisão parcial da Tmar com a "incorporação" da parcela cindida pela Coari, (ii) a incorporação de ações da Tmar pela Coari,

(iii) a incorporação da Coari pela BrT, e (iv) a incorporação da TNLPar pela BrT.

4. Do fato relevante publicado em 24.5.2011, constou a informação de que, no entendimento das Companhias Oi, somente poderiam exercer o

direito de recesso os titulares de (i) ações ordinárias e preferenciais classe A e classe B da Tmar, (ii) ações ordinárias e preferenciais da Coari e

de (iii) ações ordinárias da TNLPar que mantivessem essa titularidade de forma ininterrupta desde o encerramento do pregão de 23.5.2011 até a

data do efetivo exercício do direito de retirada.

5. Em complemento a esta informação, as Companhias Oi publicaram:

i. em 17.8.2011, um novo fato relevante para noticiar que os conselhos de administração da TNLPar, Tmar e BrT aprovaram,

relativamente à Reorganização Societária, as relações de troca recomendadas pelos respectivos comitês especiais independentes

constituídos para os fins do Parecer de Orientação CVM n.º 35, 1º.9.2008[1] ;

ii. em 14.11.2011, um comunicado ao mercado, esclarecendo que "caso a titularidade de ações detidas em 23 de maio de 2011 tenha sido

transferida, inclusive em virtude de contrato de mútuo de ações (‘aluguel de ações’), o acionista não poderá exercer o direito ao

reembolso com relação às ações mutuadas, uma vez que, na forma da lei, o mútuo acarreta a efetiva transferência da titularidade das

ações do mutuante ao mutuário"; e

iii. em 23.11.2011, um novo fato relevante para informar que, segundo o laudo de avaliação, o valor do reembolso a ser pago pelas ações

aos acionistas dissidentes da assembleia geral da TNLPar seria de R$ 74,39.

6. Ainda sobre a questão do "empréstimo" de ações, a BM&FBovespa, por meio de comunicado externo datado de 16.11.2011, informou que

seguiria a orientação das Companhias Oi sobre o direito de recesso, sob o argumento de que Regulamento do BTC não contém disposições

específicas sobre a elegibilidade para o exercício de recesso por parte dos doadores de ações emprestadas.

III. Autuação

III.A. Reclamação

7. Em 19.12.2011, os Reclamantes, na qualidade de acionistas da TNLPar, protocolaram reclamação, alegando, basicamente, que (i) a inexistência

de regras claras sobre os direitos e as obrigações envolvidos nas operações de "empréstimo", (ii) a forma pela qual este serviço é oferecido ao

mercado, e (iii) a maneira pela qual a BM&FBOVESPA expediu as suas regras, acabaram por criar legítimas expectativas de que os acionistas

que "emprestaram" suas ações poderiam exercer eventual direito de direito de recesso.

8. Nesse sentido, propuseram que se aplicassem, com as adaptações necessárias, as regras do regulamento do BTC referentes à preferência para

subscrição de ações, de modo que ao "tomador" seja permitido devolver os ativos ao "doador" para que este exerça o direito de se retirar, ou,

caso tal devolução não ocorra, o "doador" possa exercer o seu recesso via BTC.

III.B. Análise da área Técnica e da Procuradoria

9. A SEP, após analisar os argumentos apresentados pelos Reclamantes, verificou que a questão já havia sido analisada quando de outra

reclamação protocolada sobre a mesma questão e voltou a concluir que tanto os acionistas que estavam com as ações emprestadas em

23.5.2011, como aqueles que, posteriormente, vieram a contratar o empréstimo, teriam perdido a legitimidade para exercer o direito de recesso

(fls. 75-85). Em apertada síntese, os argumentos apresentados pela área técnica foram os seguintes:

i. o empréstimo de ações se caracteriza como um contrato de mútuo – a própria Instrução CVM n.º 441, de 10.11.2006, reconhece isso

ao utilizar o termo "mutuantes" em alguns de seus artigos. Esta posição, aliás, já teria sido manifestada pela própria SEP no âmbito do

Processo CVM n.º RJ 2006/7166;

ii. a presença de regras adicionais (exigidas, em boa parte, pelo art. 4º, §1º da Instrução CVM n.º 441/2006) não descaracteriza o

empréstimo de ações como contrato de mútuo – estas garantias adicionais são contratuais, e tem por finalidade proporcionar que o

doador receba benefícios equivalentes aos que receberia caso fosse titular das ações;

iii. as partes de um contrato de empréstimo não podem estabelecer cláusulas que tragam ônus ou obrigações para a companhia emissora

das ações "emprestadas", inclusive porque a companhia não participa, nem direta, nem indiretamente deste contrato; e

iv. o fato de o "doador" não ter a intenção de se desfazer de suas ações (mas apenas obter algum rendimento financeiro e, ao mesmo

tempo, proporcionar liquidez ao mercado) não altera a conclusão acima exposta. Ainda que o objetivo da operação de empréstimo seja

diverso do da compra e venda, e que a doutrina civilista assim reconheça, "juridicamente houve tal transferência", e é isto que, pelo

menos sob a ótica da companhia, é relevante.

10. A Procuradoria Federal Especializada ("PFE") também chegou à mesma conclusão. Dentre os seus argumentos, pode-se destacar os seguintes:

i. ao "alienar sua posição, anteriormente ao momento do exercício do recesso (...), [o acionista perde a legitimidade para exercer o seu

direito de recesso, pois, com esta alienação, ter-se-á] atingido a finalidade da lei, que é propiciar a ‘indenização’ ao acionista pela

mudança substancial ocorrida"; e

ii. independentemente da demonstração acerca de "uma sistemática precisa para a realização dos negócios de empréstimo de ações de

ações, fato é que, à luz da lei acionária, o negócio jurídico em questão, firmado entre particulares, sem a anuência da companhia, não

tem força legal para ser oponível à companhia".

III.C. Recurso, Encaminhamento ao Colegiado e Memoriais

11. Oficiados sobre este entendimento (fls. 105-106), os Reclamantes protocolaram recurso em 19.1.2012 (fls. 119-130), retomando, basicamente,

os argumentos apresentados na reclamação.

12. A SEP manteve seu entendimento (fls. 132-133), pelo que o presente processo foi, então, encaminhado para apreciação do Colegiado e, em

31.1.2011, sorteado para o relator.

13. Em 13.2.20012, os Reclamantes apresentaram memorial (fls. 140-159), onde exploram, de maneira mais aprofundada, aspectos relacionados à

caracterização jurídica das operações de empréstimo e aos efeitos de tal caracterização.

É o relatório.

Voto

1. O presente caso é, dentre aqueles relacionados às operações que integram a reorganização societária envolvendo as Companhias Oi, o que se

me afigura de mais complexa resolução.

2. Isso porque nele talvez se apresentem, de maneira mais evidente que nos demais casos, questões de trato tipicamente dificultoso envolvendo a

interpretação de negócios jurídicos. É o caso das questões que envolvem a relação entre forma e conteúdo dos negócios jurídicos, entre

tipicidade e intenção dos celebrantes e também a questão da produção de efeitos perante terceiros, para referir apenas aquelas que me

parecem mais relevantes.

3. E para lidar adequadamente com o caso devemos nos quedar adstritos, a meu ver, fundamentalmente aos temas acima referidos e ao ponto,

preliminar, da necessidade de propriedade ininterrupta para o exercício do direito de recesso. Afasto, assim, considerações mais aprofundadas

acerca das questões, suscitadas de maneira direta ou incidental nos presentes autos e nos demais casos em que apareceram reclamações

semelhantes, acerca do eventual oportunismo dos Reclamantes ou dos efeitos que uma decisão da CVM, em qualquer dos sentidos possíveis,

poderia trazer em termos tanto de estímulo a comportamentos especulativos quanto de perdas para o mercado de empréstimo de ações como

hoje organizado no país.

4. A bem da verdade, mesmo considerando descabido aprofundar a análise daquelas questões, esclareço que o pleito dos Reclamantes, neste

caso como nos demais em que se questionou o mesmo ponto, parece-me, ao menos desde um ponto de vista estritamente material, em larga

medida legítimo. O emprestador de ações não as aliena como se as tivesse vendido. Ele não recebe, em troca pelas ações que entrega à outra

parte, o valor daquelas (o "principal", como se diz), mas sim o pagamento de uma taxa de juros. Tanto assim que, do ponto de vista econômico

se costuma dizer que ele mantém a "exposição à companhia".

5. Da mesma maneira não me parece correto pressupor que o emprestador atua como se especulador fosse. Seja porque, como referi, ele mantém

aquela verdadeira exposição econômica, seja porque, ao emprestar suas ações, ele não está operando em mercado tendo em vista oscilações

de preço – ele não aufere ganho daquelas oscilações e a sua conduta não é nem capaz de produzi-las de forma direta. O emprestador realiza

uma operação de renda fixa, na verdade.

6. Por fim, e ainda tendo em vista questões suscitadas nas discussões diretamente havidas nos autos ou em discussões incidentais, destaco que

não vejo sequer relação muito mais direta entre a realização de empréstimos e a ocorrência de movimentações abruptas no preço das ações.

Tais movimentações decorreriam, em tese, da necessidade de os mutuários, ao cabo do empréstimo, irem a mercado buscar as ações

necessárias para a devolução. A rigor, o empréstimo de ações tende sempre a responder a uma demanda, no mais das vezes surgida da

necessidade de outros agentes de mercado, que teriam, por exemplo, realizado "vendas a descoberto" ou que precisam das ações por outros

motivos.

7. Assim, a presunção de que os empréstimos em si seriam geradores de uma demanda desproporcional por ações parece-me descabida, ao

menos para os fins deste processo. E mesmo se, quando da necessidade de devolução das ações emprestadas, os preços tendem a responder

à busca pelos títulos em mercado, não se pode olvidar que aqueles mesmos preços tendiam também a responder às vendas anteriormente

realizadas (vendas a descoberto, por exemplo, são realizadas na expectativa de uma queda de preços). Assim, o argumento acerca dos efeitos

danosos que os empréstimos poderiam gerar e da falta de legitimidade de tais operações parece-me falho.

8. De qualquer maneira, como referi, no presente caso, antes mesmo de precisarmos lidar com essas questões, deve-se lidar com algumas

outras, que são eminentemente jurídicas. E é apenas com a superação destas outras questões que se poderia pensar em lidar com aqueles

temas expressamente afastei. Dito isso, passo a tratar daquilo que me parece essencial para a tomada de uma decisão. E o primeiro desses

temas essenciais, que acima referi como preliminar, é o da necessidade de titularidade ininterrupta das ações para o exercício do direito de

recesso.

9. Neste ponto acompanho o voto da Diretora Luciana Dias no Processo CVM n.º RJ 2012/0249 (decidido nesta mesma data), assim como as

considerações feitas pela Procuradoria Federal Especializada no Memo n.º 013/2011/GJU-2/PFE-CVM/PGF/AGU.

10. Entendo que a titularidade ininterrupta decorre da lógica adotada pelo legislador de 1997. Se a intenção deste era evitar a especulação durante o

período decorrido entre a data da divulgação do fato relevante e a da deliberação societária geradora do direito de recesso, o §1º do art. 137 é

incisivo ao dispor que o acionista dissidente apenas fará jus ao reembolso "das ações de que, comprovadamente, era titular na data da primeira

publicação do edital de convocação da assembléia, ou na data da comunicação do fato relevante objeto da deliberação, se anterior."

11. É bem verdade que para atingir os mesmos fins talvez não se demandasse algo tão rigoroso como a manutenção ininterrupta das ações. Com

efeito, uma vez definida a data da divulgação da operação como a data para a identificação dos acionistas que, vindo a discordar da deliberação,

poderiam postular a sua retirada, já se eliminaria muito da especulação danosa para a companhia. Com isso, todas as operações realizadas

posteriormente ao fato relevante não mais permitiriam a transferência do direito de recesso junto com as ações negociadas e aquele acionista

legitimado deveria apenas, no dia da assembléia, apresentar-se munido de igual número de ações. Entendo, no entanto, que a dicção legal dá

sinais inequívocos de que deve caber mesmo uma interpretação mais restritiva, remetendo ao valor de reembolso das ações de que o acionista

era titular naquela primeira data. Qualquer outra interpretação aqui tenderia a levar a soluções que me parecem mais artificiosas (inclusive do

ponto de vista dos arranjos que se deveriam adotar para a sua implantação). E não me parece, no trato com o tema, haver muito espaço para

esse tipo de construção.

12. Também não creio que se possa afastar a necessidade de manutenção ininterrupta das ações com base na comparação entre o §1º do art. 137 e

o §6º do art. 141, que expressamente refere, para outros fins, a titularidade ininterrupta de participação acionária. O argumento poderia, é bem

verdade, servir de reforço ao pedido de desconsideração da necessidade de detenção ininterrupta, mas ele não é hábil a, por si só, alterar a

conclusão que decorre dos termos do referido §1º do art. 137. Pode haver incoerência entre a forma de um e de outro dispositivo, mas aqui não

me parece que chega a haver uma inconsistência propriamente dita, capaz de afastar a interpretação ora adotada.

13. Isso sem contar o fato, que não se pode de todo ignorar que o §6º do art. 141 é fruto de reforma ainda posterior da Lei n.º 6.404/1976, pela Lei

n.º 10.303, de 31.10.2001. Postas de lado questões mais tópicas, a sucessão de reformas daquele diploma tem incorporado também evidentes

aprimoramentos de técnica legislativa, em especial na medida em que, com o surgimento de casos concretos, se discutiam as questões

suscitadas em reformas anteriores.

14. Um possível argumento contra essa argumentação é o de que a obrigatoriedade de detenção ininterrupta atentaria contra o princípio da livre

circulação de ações. Acredito que seja importante rebater essa interpretação e, por isso, acresço aos motivos de ordem lógica suscitados pela

Diretora Luciana Dias em seu voto alguns outros.

15. Com efeito, o princípio da livre circulação das ações existe em um determinado contexto. Basicamente ele quer dizer que, nas sociedades de

anônimas, que, para remeter a uma distinção antiga, são de capitais e não de pessoas, não se podem criar restrições para a transferência de

ações – de um modo geral, esta não pode ser livremente condicionada à vontade de terceiros. Assim, o art. 36 da Lei n.º 6.404/1976, estabelece

que os estatutos de companhias fechadas podem estabelecer limitações à circulação, desde que estas sejam "reguladas minuciosamente" e que

não se impeça a negociação, nem se sujeite o acionista "ao arbítrio dos órgãos de administração da companhia ou da maioria dos acionistas".

Para as companhias abertas, nem isso é possível[2] . Da mesma maneira, ações que são averbadas como vinculadas a acordos de acionistas,

que podem criar determinadas restrições à circulação, não são nem mesmo passíveis de negociação em mercado, nos termos do §4º do art. 118

da Lei. A obrigatoriedade de manutenção das ações, de que se trata no presente caso, não se confunde com esse tipo de restrição à circulação,

tratando-se de um regime legal específico, que, a fim de permitir o exercício de um determinado direito, cria, para o detentor da ação, um ônus.

São realidades bastante distintas.

16. Feitos esses esclarecimentos, cumpre passar para a questão do empréstimo de ações. O que se impõe, na verdade, é saber se o empréstimo

seria ou não capaz de interromper a propriedade do bem para os efeitos acima referidos. Caso o "doador" (para usar a terminologia de mercado

que designa o mutuante) seja considerado, durante todo o período, proprietário das ações, ele faria jus ao direito de retirada. Se, porém, o

empréstimo transfere a propriedade, não existiria mais direito de recesso com relação às ações mutuadas.

17. Importa destacar que a argumentação que se segue não incorpora a distinção entre (i) os empréstimos realizados antes da divulgação do

primeiro Fato Relevante e que, quando de tal divulgação, encontravam-se em vigor, e (ii) aqueles empréstimos realizados a partir da divulgação

do Fato Relevante. A solução ao cabo adotada valerá para os dois casos.

18. Ao tratar dos empréstimos, o argumento das Companhias Oi foi sempre o mesmo (deixados de lado aqueles de ordem mais material, acima

referidos): o empréstimo de ações é caracterizado como mútuo; o regime jurídico do contrato de mútuo envolve a transferência de propriedade; e

em consequência os doadores, naqueles contratos, deixaram em algum momento de ser proprietários das ações. Daí porque não caberia falar

em propriedade ininterrupta e daí porque os mutuantes não fariam jus ao direito de recesso.

19. Os argumentos dos Reclamantes, neste e em outros processos, à parte aqueles que dizem respeito à justiça ou à eficiência da decisão e a seus

efeitos para a estrutura de mercado, de um modo geral procuram descaracterizar essa solução mais formalista. Para tal eles remetem, por

exemplo, ao lado de outras peculiaridades operacionais:

i. à questão da intenção das partes quando da realização do contrato de empréstimo, que não era a de efetiva alienação do bem (e já

referi acima que os doadores permanecem, afinal, expostos economicamente à companhia);

ii. à efetiva manutenção de determinados direitos patrimoniais com os mutuantes nas operações realizadas no mercado brasileiro;

iii. à inadequação da transposição pura e simples do tipo contratual "mútuo" para as operações de mercado denominadas de empréstimo

ou aluguel de ações; e

iv. à natureza distinta que teriam a transferência de propriedade em uma operação de mútuo (onde tal transferência teria caráter mais

instrumental) e em uma operação de compra e venda propriamente dita (onde efetivamente se aliena o bem).

20. No presente caso, em especial, ainda se faz referência à ausência de regime legal ou regulamentar próprio para tais operações, em reforço aos

demais argumentos e à pretensão dos Reclamantes. Também se faz referência à interposição da Bolsa/CBLC entre doadores e tomadores e a

padronização dos instrumentos como hábeis a descaracterizar o vínculo contratual.

21. E começo por este último ponto para, a partir daí, seguir para os demais. A realização das operações a partir do uso de contratos padronizados,

cujas cláusulas não são plena e livremente negociadas entre as partes, e a interposição da Bolsa/CBLC entre as partes não parecem ser, a meu

ver, hábeis a descaracterizar os contratos adotados. Esta é, na verdade, uma questão típica quando se fala em operações bursáteis: se entre as

partes não raro se interpõem mais de um intermediário, além de Bolsas e câmaras de compensação e liquidação de operações, seria correto

tratá-las ainda como vendedor e comprador dos ativos negociados?

22. Por óbvio que não se pode, nessas operações, considerar a vinculação entre comprador e vendedor (e da mesma maneira entre mutuante e

mutuário) tão próxima como ela seria em uma relação intuitu personae e que tenha sido negociada diretamente entre os interessados. Os

negócios de bolsa ou mesmo algumas operações de balcão caracterizam-se por certos elementos destinados a assegurar a criação de

mercados líquidos – assim, em regra as contrapartes nem mesmo se conhecem e, para facilitar as negociações, as operações são em grande

parte padronizadas.

23. A inexistência de contato diretamente celebrado entre as partes produz alguns efeitos importantes do ponto de vista das responsabilidades e dos

riscos por elas assumidos (e é por isso que as bolsas devem constituir uma série de salvaguardas para seus sistemas de liquidação de

operações). A padronização das operações retira, de fato, uma parcela de sua autonomia das partes quanto á definição dos termos do que se

pactua. Nenhum desses dois aspectos, porém, parece ser suficiente para descaracterizar propriamente o contrato. Compradores e vendedores

permanecem compradores e vendedores, em uma relação intermediada e com diversas regras acessórias[3] . O mesmo deve valer para

mutuantes e mutuários, se de mútuo efetivamente se tratar.

24. E, realmente, entendo que é com o contrato de mútuo que se está, no caso dessas operações, lidando. A Bolsa/CBLC trata, em todos os seus

documentos, a operação como de empréstimo ou de aluguel e remete todo o tempo à transferência da propriedade das ações para os mutuários,

registrada em seus sistemas – e aqui vale lembrar que, ainda que a terminologia possa, por vezes, soar pouco rigorosa, é sob esse regime que

ingressam os contratantes[4] . As ações são tomadas em empréstimo para posterior utilização pelo tomador e, a menos que ocorra uma

coincidência, não são os mesmos títulos que serão devolvidos – daí porque elas são inequivocamente coisas fungíveis. E o empréstimo de

coisas fungíveis é caracterizado, pelo art. 586 do Código Civil, como mútuo. Por fim, lembro que embora a locação, por definição, tenha sempre

por objeto coisas não fungíveis, quando uma dada operação envolve coisa fungível, ela é, em razão de todos os seus efeitos, equiparada ao

mútuo.

25. Não creio que seja correto, assim, afirmar que inexiste regime contratual pré-definido para as operações de empréstimo realizadas no âmbito do

BTC. E essa interpretação já foi consagrada pela CVM[5] . Não se pode, assim, caracterizar esse empréstimo como operação atípica, cujo

regime estaria ainda por construir.

26. E o contrato de mútuo tem como um de seus principais efeitos a transferência da propriedade do bem mutuado, sobre a qual vale também tecer

algumas considerações. Essa transferência de propriedade é da própria essência do contrato de mútuo, tendo em vista a natureza dos bens

emprestados. Estes se destinam, com efeito, a uso ou consumo, motivo pelo qual o mutuário deve poder deles dispor livremente, efeito que se

obtém plenamente apenas pela transferência de propriedade. Não é por outro motivo, aliás, que, como já referido, os documentos da

Bolsa/CBLC que tratam do empréstimo de ações fazem referência a essa transferência de propriedade.

27. É bem verdade que os doadores não têm a intenção de propriamente alienar as ações e que eles mantêm aquela exposição econômica que por

mais de uma vez acima se referiu. Exposição econômica que é tornada ainda mais evidente quando se considera que são os doadores que

fazem jus aos proventos das ações e, inclusive, aos resultados de bonificações e grupamentos. Mais do que isso, ele tem a possibilidade de,

durante o empréstimo, subscrever ações. Todos esses efeitos, porém, resultam de mecanismos

próprios criados pelo BTC e por ele geridos. Transcrevo, aqui, para demonstrar tal situação, trecho em que a própria Bolsa explica a forma pela

qual se dá concreção a tais direitos:

"Formalmente, no empréstimo de ações o doador deixa de ser o titular dos títulos e não recebe o provento da companhia. No entanto, o sistema

BTC se encarrega de reembolsar o doador na mesma data e no mesmo montante, como se as ações ainda estivessem custodiadas em seu

nome. Isso é, faz um crédito financeiro correspondente ao provento já ajustado às suas condições fiscais na data estipulada pela companhia

emissora. Por outro lado, o BTC debita o tomador nas mesmas bases (montante financeiro e data). Note que os valores distribuídos pela

companhia emissora reembolsados ao doador são considerados restituição do valor emprestado originalmente, e não rendimento, portanto não

são tributados.

No caso de um provento em ativos (bonificação, grupamento etc.), o investidor doador recebe os ativos objeto do empréstimo com as

quantidades ajustadas.

Se houver opção de subscrição no período de empréstimo, o sistema BTC garante ao doador a possibilidade de subscrever as ações a que tem

direito sob as mesmas condições que teria caso estivesse com as ações em custódia (valores financeiros e datas). É Importante ressaltar que

durante o empréstimo, pelo fato do doador deixar de ser acionista formal da companhia, os direitos de subscrição não serão gerados em sua

conta de custódia. Caberá ao tomador optar em devolver os direitos ou recibos de subscrição ou ações correspondentes à subscrição. No caso

do recibo de subscrição ou novas ações o doador arcará com os custos relativos à subscrição. O acompanhamento do processo de subscrição

via BTC é realizado pela equipe de monitoração do BTC juntamente com a equipe da corretora ou agente de custódia responsável pelas

operações de empréstimo de ações do investidor"[6] .

28. Vê-se, assim, que em nenhum caso existe uma fragmentação propriamente dita dos direitos detidos pelas partes – e em nenhum momento se

obriga a companhia emissora a reconhecer a operação de empréstimo e a dela retirar determinados efeitos. Da mesma maneira, em nenhum

momento se questiona a transferência de propriedade das ações, que é, aliás, até reiterada (tanto que, em outro ponto, se assevera que o direito

a voto eventualmente existente é do tomador do empréstimo). O que se faz na verdade, por meio de uma hábil estratégia, é incorporar, nas

regras do BTC, mecanismos que permitem que se mantenha, para diversos efeitos, aquela exposição econômica do doador ao título

emprestado. E dentre os eventos relacionados no trecho em questão e em outros documentos da Bolsa não se encontra nada que faça

referência ao direito de recesso – este não é nem mesmo abrangido por aqueles mecanismos.

29. Daí porque, inclusive, não se pode usar como argumento de reforço para o pleito de extensão de direito de recesso ora em discussão

justamente aquela "manutenção" dos direitos de acionista no regime do BTC. Tal manutenção – se é que se pode falar em verdadeira

manutenção – é expressamente prevista e decorre não da existência daqueles direitos em razão de um "fatiamento" daquilo que é inerente à

titularidade das ações (e a posição de acionista, vale lembrar, comporta mesmo um feixe de direitos), mas sim da criação das soluções

institucionais acima descritas.

30. Daí porque afasto também outra possibilidade, que nem foi expressamente aventada no presente caso, havendo sido, porém, suscitada em

discussões sobre o tema: a de que se dê à expressão "titular de ações", constante do §1º do art. 137 da Lei n.º 6.404/1976, significado distinto

do de acionista. Não me parece que, na sistemática dessa lei, a expressão "titular", tantas vezes utilizada, signifique outra coisa senão o

acionista propriamente dito, proprietário das ações e registrado como tal[7] .

31. Por fim, gostaria de explorar uma última questão referente à transferência de propriedade que se faz nos empréstimos de ações, que é a do seu

caráter instrumental. Por este argumento, não se poderia falar em verdadeira e intencional alienação dos títulos. À parte o fato de que nem

mesmo se paga um verdadeiro preço por eles, a transferência, aqui, seria apenas "instrumental", a fim de permitir que o tomador das ações as

utilizasse para seus próprios fins. Creio que esse argumento não resiste à constatação de que, no contrato de mútuo e ainda mais na

modalidade aqui descrita, o que se transfere é, efetivamente, a propriedade do bem. Não remanescem direitos reais restritos com o emprestador,

mas apenas um direito de crédito. E, ademais, ainda que existissem aqueles direitos, eles teriam que ser tipificados. É verdade que talvez não se

possa mesmo falar em um verdadeiro "contrato de alienação" ou em escopo de alienação do bem, mas a propriedade efetivamente se transfere

e essa transferência produz, nesse sentido, plenos efeitos.

32. Em suma, a opção por uma determinada modalidade contratual faz com que incida, em princípio, o regime jurídico correspondente àquela

modalidade. Ainda que, em determinados casos, seja possível afastar elementos incidentais de tal regime, há alguns elementos essenciais, que

o caracterizam. E esse é o caso da transferência de propriedade nos contratos de mútuo – e nesses contratos, vale ainda lembrar, essa

característica é tão intensa que se fala usualmente em contratos reais e não meramente consensuais[8] .

33. Assim, pelo exposto, reconheço que os contratos de empréstimo ou de aluguel de ações transferem a propriedade do bem e, em conseqüência,

ações emprestadas não são ininterruptamente mantidas pelos mutuantes. Daí porque julgo improcedente o presente recurso. Não creio que esta

solução seja, necessariamente, a mais justa para os investidores que tinham suas ações emprestadas ou que as emprestaram após a divulgação

do Fato Relevante, mas considero que, em razão da natureza, já conhecida, das operações de empréstimo de ações e dos cuidados que se

deve ter para interpretar o direito de recesso, ela é a única possível.

É o meu voto.

Rio de Janeiro, 16 de fevereiro de 2012.

Otavio Yazbek

Diretor Relator

[1] Neste fato relevante, comunicou-se que "Os Conselhos de Administração da [TNLPar], [Tmar], Coari e [BrT] se reunirão até o final do mês de agosto

para deliberar sobre as demais condições da Reorganização Societária, incluindo os Protocolos e Justificações". Estas reuniões de fato ocorreram e, em

26.8.2011, divulgou-se, também por meio de fato relevante, que "os Conselhos de Administração das Companhias Oi aprovaram os [demais] termos e

condições da proposta de reorganização societária".

[2] Cf. Valdo Cestari de Rizzo e Marco La Rosa de Almeida, "Do direito do acionista à informação em companhias abertas e fechadas". In: Marcelo Vieira

Von Adamek (Coord.). Temas de Direito Societário e Empresarial Contemporâneo. São Paulo: Malheiros, 2011, p. 600.

[3] E para considerações sobre o tema, demonstrando ainda o quão consolidadas são as posições neste sentido, remeto a Tullio Ascarelli, "Disciplina

Giuridica delle Operazioni di Borsa", in Lezioni del Corso di Aggiornamento sulle Borse Valori , Milano: Dott. A. Giuffrè, 1958, pp. 311 e ss.

[4] E vale lembrar que tais pontos constam não apenas dos documentos de divulgação da Bolsa/CBLC, mas também dos contratos que se deve celebrar

para operar no BTC.

[5] Cf., a este respeito, o MEMO/CVM/SEP/GEA-4/N.º 099/06, de 23.10.2006 (elaborado no âmbito do Processo CVM n.º RJ 2006/7166).

[6] Disponível no seguinte endereço: www.bmfbovespa.com.br/pt-br/servicos/emprestimos-de-titulos/emprestimos-de-titulos.aspx?Idioma=pt-br, último

acesso em 16.2.2012.

[7] A bem da verdade, a expressão "titular de ações" é tecnicamente mais rigorosa que a expressão "proprietário de ações". Afinal, se entendemos as

ações como "complexos de posições jurídicas subjetivas patrimoniais, ativas e passivas, do sócio em relação à sociedade ", parece-me inevitável concluir

que há maior rigor na expressão "titular de posições jurídicas" do que na expressão "proprietário de posições jurídicas" (Cf. Rafael Domingos Faiardo

Vanzella, Numerus Clausus dos Direitos Reais e Autonomia nos Contratos de Disposição, Tese de doutorado apresentada ao Departamento de Direito

Civil da Faculdade de Direito da Universidade de São Paulo, 2009, p. 67).

[8] Em uma caracterização que não é isenta de críticas, como demonstra Carlos Alberto da Mota Pinto em seu Cessão de Contrato, Editora Saraiva, São

Paulo, 1985, pp. 10 e ss.

MEMO Nº 013/2011/GJU-2/PFE-CVM/PGF/AGU

Rio de Janeiro, 09 de janeiro de 2012.

Para: SEP

De: GJU-2

ASSUNTO: CONSULTA – RECLAMAÇÃO DE INVESTIDOR – DIREITO DE RECESSO – EMPRÉSTIMO DE AÇÕES

Referência: PROCESSO CVM Nº RJ-2011-13464

RA/CVM/SEP/GEA-4/Nº 082/11

Senhor Superintendente,

Trata-se de consulta formulada a esta Procuradoria Federal Especializada (PFE-CVM) acerca do tratamento jurídico a ser conferido às ações que forem

objeto de empréstimo de ações, considerando-se a perspectiva do exercício do direito de recesso previsto nos arts. 109, V e 137, da Lei nº 6.404, de 15

de dezembro de 1976, a seguir transcritos:

"Art. 109. Nem o estatuto social nem a assembléia-geral poderão privar o acionista dos direitos de:

(...)

V - retirar-se da sociedade nos casos previstos nesta Lei."

"Art. 137. A aprovação das matérias previstas nos incisos I a VI e IX do art. 136 dá ao acionista

dissidente o direito de retirar-se da companhia, mediante reembolso do valor das suas ações (art.

45), observadas as seguintes normas: (Redação dada pela Lei nº 10.303, de 2001)

I - nos casos dos incisos I e II do art. 136, somente terá direito de retirada o titular de ações de

espécie ou classe prejudicadas; (Incluído pela Lei nº 9.457, de 1997)

II - nos casos dos incisos IV e V do art. 136, não terá direito de retirada o titular de ação de espécie

ou classe que tenha liquidez e dispersão no mercado, considerando-se haver: (Redação dada pela

Lei nº 10.303, de 2001)

a) liquidez, quando a espécie ou classe de ação, ou certificado que a represente, integre índice geral

representativo de carteira de valores mobiliários admitido à negociação no mercado de valores

mobiliários, no Brasil ou no exterior, definido pela Comissão de Valores Mobiliários; e (Redação

dada pela Lei nº 10.303, de 2001)

b) dispersão, quando o acionista controlador, a sociedade controladora ou outras sociedades sob

seu controle detiverem menos da metade da espécie ou classe de ação; (Redação dada pela Lei nº

10.303, de 2001)

III - no caso do inciso IX do art. 136, somente haverá direito de retirada se a cisão implicar:

(Redação dada pela Lei nº 10.303, de 2001)

a) mudança do objeto social, salvo quando o patrimônio cindido for vertido para sociedade cuja

atividade preponderante coincida com a decorrente do objeto social da sociedade cindida; (Incluída

pela Lei nº 10.303, de 2001)

b) redução do dividendo obrigatório; ou (Incluída pela Lei nº 10.303, de 2001)

c) participação em grupo de sociedades; (Incluída pela Lei nº 10.303, de 2001)

IV - o reembolso da ação deve ser reclamado à companhia no prazo de 30 (trinta) dias contado da

publicação da ata da assembléia-geral; (Redação dada pela Lei nº 10.303, de 2001)

V - o prazo para o dissidente de deliberação de assembléia especial (art. 136, § 1o) será contado da

publicação da respectiva ata; (Redação dada pela Lei nº 10.303, de 2001)

VI - o pagamento do reembolso somente poderá ser exigido após a observância do disposto no § 3o

e, se for o caso, da ratificação da deliberação pela assembléia-geral. (Incluído pela Lei nº 10.303,

de 2001)

§ 1º O acionista dissidente de deliberação da assembléia, inclusive o titular de ações preferenciais

sem direito de voto, poderá exercer o direito de reembolso das ações de que, comprovadamente,

era titular na data da primeira publicação do edital de convocação da assembléia, ou na data da

comunicação do fato relevante objeto da deliberação, se anterior. (Redação dada pela Lei nº 9.457,

de 1997)

§ 2º O direito de reembolso poderá ser exercido no prazo previsto nos incisos IV ou V do caput

deste artigo, conforme o caso, ainda que o titular das ações tenha se abstido de votar contra a

deliberação ou não tenha comparecido à assembléia. (Redação dada pela Lei nº 10.303, de 2001)

§ 3º Nos 10 (dez) dias subseqüentes ao término do prazo de que tratam os incisos IV e V do caput

deste artigo, conforme o caso, contado da publicação da ata da assembléia-geral ou da assembléia

especial que ratificar a deliberação, é facultado aos órgãos da administração convocar a

assembléia-geral para ratificar ou reconsiderar a deliberação, se entenderem que o pagamento do

preço do reembolso das ações aos acionistas dissidentes que exerceram o direito de retirada porá

em risco a estabilidade financeira da empresa. (Redação dada pela Lei nº 10.303, de 2001)

§ 4º Decairá do direito de retirada o acionista que não o exercer no prazo fixado. (Incluído pela Lei

nº 9.457, de 1997)"

No caso sub examine, a companhia divulgou em 24 de maio de 2011 Fato Relevante, com informações sobre a pretendida reorganização societária,

informando-se que a aprovação conferiria aos acionistas dissidentes o direito de retirada, "o qual será exercível em relação às ações de que sejam

titulares ininterruptamente desde o encerramento do pregão do dia 23 de maio de 2011 até a data do efetivo exercício do direito de retirada". Esclareceu,

ainda, que "as ações adquiridas a partir do dia 24 de maio de 2011 não conferirão ao seu titular direito de retirada com relação à Reorganização

Societária".

Em decorrência de dúvidas envolvendo a questão das ações dadas em aluguel (tanto aquelas que a contratação tivesse sido anterior ao Fato Relevante,

quanto as contratadas posteriormente), a companhia em questão divulgou Comunicado ao Mercado, em 14 de novembro próximo passado, informando

que:

"(...) na forma da lei, caso a titularidade das ações detidas em 23 de maio de 2011 tenha sido

transferida, inclusive em virtude de contrato de mútuo de ações (‘aluguel de ações’), o acionista não

poderá exercer o direito ao reembolso com relação às ações mutuadas, uma vez que, na forma da

lei, o mútuo acarreta a efetiva transferência da titularidade das ações do mutuante ao mutuário.

Do mesmo modo, os acionistas que no encerramento do pregão de 23 de maio de 2011 fossem

titulares de ações por força de contratos de mútuo vigentes naquela data, e mantenham a

titularidade destas ações até o momento do exercício do direito de recesso, poderão exercê-lo, na

forma da lei."

O processo ora examinado surge de reclamação de acionista, solicitando desta CVM a confirmação da legalidade do entendimento da companhia.

A SEP, em sua análise, a partir dos contornos jurídicos do contrato de mútuo – em que há a efetiva transferência da propriedade do bem ao mutuário – e,

também, do regulamento específico da BM&FBovespa, que trata dos direitos contratuais dos mutantes e mutuários de ações, concluiu em linha com o

entendimento da companhia, que:

"a) nos contratos de empréstimos de ações em aberto no dia 23.05.11 (data do fato relevante que

anunciou a operação), são os tomadores das ações, e não os doadores, os possuidores do direito

de retirada, na incorporação das ações de emissão da Telemar Norte Leste S.A., desde que

mantenham sua posição de titulares das ações até a deliberação assemblear; e

b) os detentores de ações de emissão da Telemar Norte Leste S.A. que efetuaram o empréstimo de

suas ações em data posterior a 23.05.11 tiveram prejudicado seu direito de retirada, no âmbito da

referida operação."

O direito de recesso, ou de retirada, é, como já apontado, um dos direitos essenciais do acionista (art. 109 da LSA).

Como definição, pode-se afirmar que é o direito de o titular de ações se desfazer destas, recebendo da sociedade o respectivo reembolso, quando

dissidente de determinadas deliberações da assembleia geral, e presentes as condições previstas expressamente nos incisos do art. 137 da Lei no

6.404/76.

Nas palavras de Modesto Carvalhosa, "é a faculdade legal do acionista de retirar-se da companhia, mediante a reposição do valor patrimonial das ações

respectivas. Trata-se de um negócio jurídico, em virtude do qual a companhia é obrigada a pagar aos acionistas dissidentes o valor de suas ações.

Constitui uma resilição unilateral ou denúncia. É, portanto, reminiscência da concepção contratualista da sociedade anônima, que ainda subsiste em

diversas esferas da sua estrutura"[1] .

É, pois, verdadeiro sistema de freios e contrapesos que tem por função primordial a limitação ao poder dirigente da companhia, exercido pela maioria,

buscando o real equilíbrio entre a vontade do controlador e os interesses dos investidores minoritários.

Conforme assentado no voto do Ministro do Superior Tribunal de Justiça (STJ), Eduardo Ribeiro, proferido no julgamento do Recurso Especial nº

197.329, "assegura-se a retirada, como proteção ao minoritário, cuja participação na sociedade seria substancialmente afetada, com modificações em

pontos relevantes de seus estatutos. Quem se associou a uma empresa tem o direito de não a ver alterada no que tem de mais relevante, bem como de

que não seja diminuído o significado econômico resultante da titularidade das ações"[2] .

Constitui, ainda segundo o voto citado, "instituto que visa a evitar prejuízos que pudessem ser impostos, pelos sócios majoritários, aos demais." [3]

Em simplificação, o direito de recesso busca compensar, para o acionista minoritário dissidente, a perda de valor do seu patrimônio pela decisão dos

demais sócios.

O direito de recesso é, como se observa, uma clara exceção à forma ordinária de negociação de ações, que é assegurada por lei nos casos em que a

alienação dos títulos na forma usual, i.e., privadamente ou no mercado, venha a trazer prejuízos ao acionista.

Ou seja, por força da deliberação aprovada pela maioria dos acionistas da companhia, o valor a ser obtido no mercado poderá ficar diminuído (isso fora

os casos em que ele simplesmente se mantém em patamar demasiadamente baixo), não tendo o acionista dissidente tomado parte de tal escolha da

sociedade, que inclusive pode ter alterado substancialmente elemento relevante para a formação do seu preço, da sua cotação.

Advindo tal situação, a companhia deverá ‘indenizar’ o acionista, pagando pelas suas ações o valor justo, de acordo com critérios anteriormente

estabelecidos no estatuto da própria companhia, retirando tal valor de seu caixa, através de processo sempre desvantajoso para a continuidade da

empresa.

Por outro lado, se existir saída a mercado ou o eventual legitimado se utilizar do próprio mercado antecipadamente, descabe o exercício do direito de

recesso frente à companhia, ante a existência de alternativa ou decisão voluntária que, além de atender os interesses dos próprios acionistas, se

demonstra menos onerosa para a sociedade.

Nesse diapasão, afirmam Lamy e Bulhões Pedreira:

"A lei somente prevê direito de retirada em alguns casos expressos, de deliberações que modificam

de modo fundamental a organização da companhia ou os direitos de participação dos acionistas,

porque o reembolso de ações põe em risco a continuidade e viabilidade do funcionamento da

empresa, cuja preservação é – por motivos de interesse geral, econômico e social – um dos

principais objetivos da lei. O direito de retirada é, portanto, excepcional, e por ser capaz de

prejudicar o interesse geral há de ser interpretado de modo estrito". [4]

Portanto, a interpretação a ser conferida ao instituto em questão deverá ser sempre no sentido da manutenção da empresa, da continuidade do negócio.

Como afirma com precisão Rubens Requião, "a decisão de recesso é muito grave. Pode, conforme o volume das ações dos dissidentes, levar a

sociedade à descapitalização e à séria crise financeira"[5] .

Por isso, inclusive, o legislador impôs uma série de condições ao exercício do direito de retirada pelo acionista dissidente.

Ou seja, o direito de recesso é remédio excepcional, oneroso para a companhia, tendo, inclusive, sido alterada a lei para exigir expressamente que, em

determinadas situações, e em existindo mercado para as ações detidas (liquidez e dispersão), é mediante a negociação no mercado que deve o acionista

se desfazer de sua posição acionária.

O instituto destina-se, portanto e exclusivamente, àquele acionista em relação ao qual é alterado o pacto estrutural com a companhia e que já não tenha

como se valer amplamente do próprio mercado e da vida negocial normal após ter conhecimento do fato que ensejará o direito de recesso.

Como afirma Carvalhosa, "são dois os pressupostos para o exercício do direito de recesso: o primeiro é ter havido deliberação eficaz da assembléia geral

sobre uma das matérias especificadas em lei como suscetíveis de gerar esse direito (art. 136) ou a prática de atos ultra vires que alterem

substancialmente o objeto social, seja pela mudança de atividade, seja pelo desaparecimento significativo do patrimônio operacional que

instrumentalmente permitia a sua consecução; o segundo, o de não ter havido consentimento do acionista à modificação"[6] .

Além disso, para a hipótese específica do caso ora examinado (art. 137, II), a lei traz as seguintes exigências adicionais:

"II - nos casos dos incisos IV e V do art. 136, não terá direito de retirada o titular de ação de espécie

ou classe que tenha liquidez e dispersão no mercado, considerando-se haver: (Redação dada pela

Lei nº 10.303, de 2001)

a) liquidez, quando a espécie ou classe de ação, ou certificado que a represente, integre índice geral

representativo de carteira de valores mobiliários admitido à negociação no mercado de valores

mobiliários, no Brasil ou no exterior, definido pela Comissão de Valores Mobiliários; e (Redação

dada pela Lei nº 10.303, de 2001)

b) dispersão, quando o acionista controlador, a sociedade controladora ou outras sociedades sob

seu controle detiverem menos da metade da espécie ou classe de ação; (Redação dada pela Lei nº

10.303, de 2001)"

Essa excepcionalidade do instituto e as diversas limitações legais impostas ao seu exercício, consoante destaca a doutrina, decorrem também da

necessidade de se evitar fraudes e manipulações, excluindo eventuais falsos dissidentes e simples aproveitadores de uma situação economicamente

proveitosa.[7]

Aliás, a doutrina, a jurisprudência dos tribunais superiores e as iniciativas legislativas nos últimos anos (inclusive com ativa participação desta CVM) têm

sido no sentido de se prevenir e combater a notoriamente conhecida "indústria do recesso", que constitui distorção a subverter o instituto e, inclusive,

tentar histórica e indevidamente submetê-lo a vontades circunstanciais meramente privadas e de mercado.[8] Nesse contexto, é também marcante o

aspecto institucional (interesse social) inerente às sociedades anônimas.

O aluguel ou empréstimo de ações[9] , por sua vez, "consiste (...) na transferência da custódia das ações do doador (proprietário) para o tomador

(arrendatário), mediante o pagamento de uma comissão (aluguel) e o depósito de garantias (fiança bancária, títulos públicos federais, certificados de ouro,

dinheiro ou ações). (...) Na transação, ocorre a transferência de fato das ações do doador para o tomador, porém a valorização e os direitos inerentes às

ações (subscrição, dividendos e bonificação) continuam sendo do doador, à exceção do direito de voto que é transferido ao tomador durante o período do

empréstimo. O tomador recebe as ações e poderá utilizá-las da forma que desejar, dentro de um determinado prazo pactuado, vendendo, dando em

garantia ou mesmo retirando as ações da custódia da Bolsa".[10]

Em verdade, conforme bem observado pela SEP, trata-se de verdadeiro contrato de mútuo, em que há a entrega de bens fungíveis para posterior

devolução da mesma quantidade, com o pagamento de uma comissão, e não de locação (aluguel), em que o bem dado é infungível.

Feita essa digressão preliminar acerca dos institutos em questão, é inafastável concluir que o direito de recesso configura uma situação claramente

excepcional:

"O direito de retirada pode prejudicar a sociedade e, por isso, é excepcional e deve ser interpretado

de modo estrito".[11]

Daí porquê entendemos que a interpretação dos dispositivos legais em questão não pode se dar de forma a alargar a aplicabilidade do instituto.

A primeira conclusão a que chegamos, portanto, é a de que as ações a serem reembolsadas, conforme previsão no caput do art. 137 da LSA, são

exatamente aquelas que o acionista detinha na data da divulgação do Fato Relevante, e não outras que venha a adquirir, posteriormente, a qualquer título.

Portanto, são aquelas ações detidas, naquela data, pelos acionistas cujos nomes estiverem devidamente lançados nos registros da companhia, na forma

do art. 100 e § 2º, da Lei nº 6.404/76[12] :

"Art. 100. A companhia deve ter, além dos livros obrigatórios para qualquer comerciante, os

seguintes, revestidos das mesmas formalidades legais:

I - o livro de Registro de Ações Nominativas, para inscrição, anotação ou averbação: (Redação

dada pela Lei nº 9.457, de 1997)

a) do nome do acionista e do número das suas ações;

b) das entradas ou prestações de capital realizado;

c) das conversões de ações, de uma em outra espécie ou classe; (Redação dada pela Lei nº 9.457,

de 1997)

d) do resgate, reembolso e amortização das ações, ou de sua aquisição pela companhia;

e) das mutações operadas pela alienação ou transferência de ações;

f) do penhor, usufruto, fideicomisso, da alienação fiduciária em garantia ou de qualquer ônus que

grave as ações ou obste sua negociação.

II - o livro de "Transferência de Ações Nominativas", para lançamento dos termos de transferência,

que deverão ser assinados pelo cedente e pelo cessionário ou seus legítimos representantes;

(...)

§ 2º Nas companhias abertas, os livros referidos nos incisos I a V do caput deste artigo poderão ser

substituídos, observadas as normas expedidas pela Comissão de Valores Mobiliários, por registros

mecanizados ou eletrônicos. (Redação dada pela Lei nº 12.431, de 2011)."

Portanto, pessoa que posteriormente venha a se tornar titular da ação em questão, salvo se por sucessão, não estará legitimada a exercer o direito de

recesso ora analisado.

Além disso, qualquer alienação posterior acarretará a perda do direito de recesso, ainda que, posteriormente, venha o acionista a readquirir o mesmo

número de ações.

Afinal, ainda que se demonstre que existe uma sistemática precisa para a realização dos negócios de empréstimo de ações, fato é que, à luz da lei

societária, o negócio jurídico em questão, firmado entre particulares, sem a anuência ou intervenção da companhia, não tem força legal para ser oponível

à companhia[13] . Para ela, segundo a Lei nº 6.404/76, somente importará a informação da posição acionária na data da divulgação do Fato Relevante,

visto que, desde aquela data, o acionista que discordar daquela decisão, já terá assegurado seu direito, exceto se alienar sua posição, anteriormente ao

momento do exercício do recesso, quando, então, terá atingido a finalidade da Lei, que é propiciar a "indenização" ao acionista pela mudança

substancial ocorrida.

Outrossim, mesmo no regime do empréstimo em si, de acordo com a regulamentação vigente, a única ressalva expressa ao que fica com o tomador diz

com direitos patrimoniais de cunho econômico alienáveis mediante contrato privado - como o são os dividendos, a valorização e os proventos em geral - e

não, como aliás parece óbvio, com direitos personalíssimos, como é o caso do direito de retirada, que não comportam alienação privada, já que o direito

de recesso, por exemplo, somente pode ser exercido perante a companhia, terceira estranha ao contrato e que pode ser gravemente afetada, inclusive e

no limite, com a sua descontinuidade, por aquela pessoa (e não outra) titular comprovadamente de ações na data respectiva e que seja acionista no

momento futuro, recordando-se, sempre, como anota Jorge Lobo[14] , que, entre os pressupostos para o exercício do direito de recesso, está o de " ser

acionista (...), cumprindo-lhe provar que era titular na data da primeira publicação (...)".

Nesse diapasão, o direito de recesso estará limitado àquelas ações detidas na data da divulgação do fato relevante e, ademais, mantidas em sua

propriedade até o momento do exercício do direito (de forma ininterrupta).

Aliás, nesse sentido, transcreva-se o seguinte trecho da Delaware Corporation Law, acerca do appraisal right, semelhante ao direito de recesso brasileiro,

que, de forma explícita, reconhece tal necessidade para o exercício de tal direito excepcional:

"§ 262. Appraisal rights.

(a) Any stockholder of a corporation of this State who holds shares of stock on the date of the

making of a demand pursuant to subsection (d) of this section with respect to such shares, who

continuously holds such shares through the effective date of the merger or consolidation,

who has otherwise complied with subsection (d) of this section and who has neither voted in favor of

the merger or consolidation nor consented thereto in writing pursuant to § 228 of this title shall be

entitled to an appraisal by the Court of Chancery of the fair value of the stockholder's shares of

stock under the circumstances described in subsections (b) and (c) of this section. As used in this

section, the word "stockholder" means a holder of record of stock in a corporation; the words "stock"

and "share" mean and include what is ordinarily meant by those words; and the words "depository

receipt" mean a receipt or other instrument issued by a depository representing an interest in 1 or

more shares, or fractions thereof, solely of stock of a corporation, which stock is deposited with the

depository."[15]

Muito embora na legislação brasileira não haja a expressa e literal referência à necessidade da titularidade ininterrupta, de todo o já exposto fica patente

que tal requisito é ínsito ao instituto.

Não há que se esquecer, também, que, em regra, o mutuário – aquele que toma por empréstimo as ações – não permanece com as ações em carteira

durante o período do contrato. Normalmente, ele as recebe e as aliena, em geral apostando numa queda de sua cotação, para recomprar posteriormente

por valor inferior, quando da necessidade da devolução, auferindo lucro.

Dessa forma, o mutuário, ao devolver, nessas hipóteses, deverá adquirir as ações no mercado, de alguém que, portanto, estará alienando tais ações

em momento posterior à divulgação do fato relevante e que pode, inclusive, ter votado favoravelmente à operação. Ou seja, a interpretação

pretendida, em especial em relação aos contratos anteriores à divulgação do fato relevante , pode levar à absurda possibilidade de que se utilizem, para

exercício do direito de recesso, ações que votaram favoravelmente à operação!

Por fim, também não se pode olvidar da boa-fé objetiva da companhia que divulgou, antecipada e detalhadamente, todas as regras relacionadas ao

exercício do direito de recesso de que se trata.

Por todo o exposto, e em acréscimo às observações já apresentadas pela SEP, com as quais concordamos, entendemos que a companhia está agindo em estrito cumprimento da legislação aplicável, sendo, portanto, inaplicável o direito de recesso aos casos narrados, conforme a conclusão a que chegou a área técnica. À PFE. JOSÉ EDUARDO GUIMARÃES BARROS Subprocurador-Chefe Matrícula Siape nº1358480 [1] Comentários à Lei de Sociedades Anônimas, vol. II pág. 889. [2] Resp. 197.329-SP. Data do julgamento: 02.02.99. in DJ de 17.05.99. Grifos da transcrição. [3] Resp. 197.329-SP. Data do julgamento: 02.02.99. in DJ de 17.05.99. [4] A Lei das S. A.. vol. II, pág. 340. [5] In Curso de Direito Comercial. Ed. Saraiva, 20ª edição, 1995, pág. 151. [6] Ob. Cit. Pág. 894. [7] Geraldo de Camargo Vidigal e Ives Gandra Martins (coordenadores), Comentários à Lei das Sociedades por Ações, Rio de Janeiro: Forense Universitária, 1999, p. 424. [8] Nesse sentido, vale transcrever o seguinte trecho da obra Reforma das S.A. e do mercado de capitais, Nelson Eizirik, Rio de Janeiro: Renovar, 1997, p. 80-81: "A Lei nº 9.457/97 também visou eliminar a ‘indústria do recesso’, ou seja, a operação de aquisição de ações realizada com a única finalidade de dissentir de deliberações sociais e receber o reembolso das ações. Para tanto, possibilitou, em primeiro lugar, o cálculo do valor de reembolso com base no valor econômico da companhia, conforme acima mencionado. Em segundo lugar, alterou o § 1º do art. 137, exigindo, para a legitimação ao exercício do direito de recesso, a titularidade das ações na data da primeira publicação do edital de convocação da assembléia, ou na data da comunicação do fato relevante objeto da deliberação (no caso de companhia aberta), se anterior à publicação do edital". [9] Conforme Instrução CVM nº 441, de 10 de novembro de 2006 e regras decorrentes. [10] Fortuna, Eduardo. Mercado Financeiro. 19ª edição, Ed. Qualitymark pág. 589. [11] Lamy e Bulhões, obra citada em nota na p. 213 de Direitos dos acionistas, Jorge Lobo, Elsevier, 2011. [12] A propósito, vale fazer menção à Deliberação CVM nº 472, de 27 de julho de 2004, uma vez que os registros mantidos pelas instituições autorizadas pela CVM a prestar serviços de custódia de ações fungíveis integram e complementam, para todos os efeitos legais, os livros da companhia emissora ou os registros da instituição prestadora de serviços de ações escriturais. [13] No mesmo sentido, pode ser feita a analogia com o art. 118, caput, da LSA, que somente exige a observância dos acordos de acionistas pelas companhias quando arquivados em sua sede. Além disso, o parágrafo 1º do mesmo artigo também estabelece que as "obrigações ou ônus decorrentes desses acordos somente serão oponíveis a terceiros, depois de averbados nos livros de registro e nos certificados das ações, se emitidos". [14] In Direitos dos acionistas, Elsevier, 2011. [15] Os grifos são da transcrição.

PARA: GEA-4 RA/CVM/SEP/GEA-4/Nº082/11

DE: Dov Rawet DATA: 20/12/11

ASSUNTO: Reclamação de Investidor/Público em Geral

Telemar Norte Leste S.A.

Processo CVM nº RJ-2011-13464

Senhor Gerente em exercício,

Trata-se de reclamação protocolizada por Elie Lebbos ("Reclamante"), em 14.11.11, na qualidade de acionista da Telemar Norte Leste S.A. ("TMAR" ou

"Companhia"), questionando, no âmbito da reorganização societária envolvendo a Companhia e as demais empresas do Grupo Oi ("Reorganização

Societária"), os eventuais impactos ao direito de recesso dos detentores de ações de emissão da TMAR no caso de tais ações terem sido objeto de

operações de empréstimo de ações.

2. Vale ressaltar que a referida Reorganização Societária encontra-se atualmente em curso e é objeto de análise do Processo CVM Nº RJ-20116028, nesta GEA-4.

I. HISTÓRICO

3. Em 24.05.11, a Companhia divulgou Fato Relevante, trazendo informações sobre a Reorganização Societária. Dentre as etapas desta

reorganização, inclui-se a incorporação das ações da TMAR pela sua subsidiária integral Coari Participações S.A. ("Coari") (fls.07/08v).

4. Ainda no citado Fato Relevante, foi informado que os acionistas dissidentes detentores de ações ordinárias e preferenciais classe A e

classe B da TMAR terão direito de recesso pelo valor econômico, nos termos do estatuto social da Companhia. Adicionalmente, foi

comunicado que "nos termos do art. 137, §1º da Lei das S.A., os acionistas dissidentes terão direito de retirada, o qual será exercível

em relação às ações de que sejam titulares ininterruptamente desde o encerramento do pregão do dia 23 de maio de 2011 até a data do

efetivo exercício do direito de retirada. As ações adquiridas a partir do dia 24 de maio de 2011 não conferirão ao seu titular direito de

retirada com relação à Reorganização Societária".

5. Em 10.11.11, foi publicada, no jornal Valor Econômico, matéria com o título "Dúvida sobre aluguel puxa ação da Oi". Em resumo, a

reportagem indicava que o mercado estaria confuso sobre quem teria direito ao recesso, quando as ações fossem objeto de contrato de

empréstimo (fls. 09/09v).

6. Em 11.11.11, a BM&FBovespa enviou à Companhia e às demais companhias envolvidas na Reorganização Societária o Ofício GAE

2392/11, solicitando esclarecimentos sobre "as condições relativas ao exercício do direito de retirada no caso de acionistas que

realizaram ou pretendem realizar operações de empréstimos de ações por meio do Serviço de Empréstimo de Ativos – BTC –

administrado pela BM&FBovespa" (fl. 10).

7. Em 14.11.11, a TMAR divulgou Comunicado ao Mercado em resposta ao supracitado Ofício, no qual informou que (fls. 11/11v):

a. "... caso a titularidade de ações detidas em 23 de maio de 2011 tenha sido transferida, inclusive em virtude de contrato de

mútuo de ações ("aluguel de ações"), o acionista não poderá exercer o direito ao reembolso com relação às ações mutuadas,

uma vez que, na forma da lei, o mútuo acarreta a efetiva transferência da titularidade das ações do mutuante ao mutuário"; e

b. "do mesmo modo, os acionistas que no encerramento do pregão de 23 de maio de 2011 fossem titulares de ações por força de

contratos de mútuo vigentes naquela data, e mantenham a titularidade destas ações até o momento do exercício do direito de

recesso, poderão exercê-lo, na forma da lei".

8. No mesmo dia 14.11.11, o Sr. Elie Lebbos protocolou na CVM a presente reclamação, nos seguintes principais termos (fl. 01):

"Sou acionista da Telemar Norte Leste S.A. (TMAR 5). A mesma está em processo de reestruturação conforme é de conhecimento da

CVM. De acordo com o fato relevante divulgado anteriormente, o acionista da empresa até 23/05/2011 tem o direito se quiser de

exercer o direito de dissidência em relação a esta reestruturação, situação na qual me enquadro. Ocorre que hoje a Empresa divulgou

comunicado ao mercado, querendo excluir quem alugou as ações no período posterior à data de 23/05/2011.

Por outro lado, alugar não é vender, pois a propriedade com todos direitos inerentes a ela continua na titularidade do acionista. Inclusive

assim é que a Bovespa e as corretoras sempre informam aos acionistas. É certo este procedimento da Telemar?"

9. Em 23.11.11, a Companhia divulgou Fato Relevante informando o valor econômico por ação ordinária e preferencial da TMAR, de

R$74,39, calculado para fins de recesso na incorporação de ações em questão (fl. 12).

II. ANÁLISE

10. A presente análise visa responder o questionamento efetuado pelo Reclamante a respeito de como e se o direito de retirada detido

pelos acionistas da TMAR, no âmbito da Reorganização Societária, seria afetado por operações de empréstimo envolvendo as ações

por estes detidas.

11. Especificamente, a questão em análise pode ser dividida em duas:

a. para as ações da TMAR que eram objeto de contrato de empréstimo de ações na "data de referência" (que, no caso, é o dia

23.05.11, dia anterior à divulgação do Fato Relevante que tratou da Reorganização Societária), o direito de recesso seria

detido pelo proprietário original (doador) ou pelo tomador das ações (supondo que desde tal data, até a assembléia que irá

deliberar sobre a incorporação das ações da TMAR pela Coari, as ações continuaram detidas pelo mesmo titular)?; e

b. perderia o direito de recesso aquele titular das ações da TMAR que doasse suas ações, no âmbito de um contrato de

empréstimo de ações, entre a data de referência e a data da assembléia que irá deliberar sobre a citada incorporação de

ações?

12. Para analisar as questões acima, primeiramente mostra-se necessário verificar a natureza jurídica do empréstimo de ações, a fim de

identificar os dispositivos legais e normativos que disciplinam tal contrato.

II.1. Natureza do Empréstimo de Ações

13. Da leitura do material disponível no website da BM&FBovespa sobre o Banco de Títulos – BTC (fls. 13/17v), bem como dos

Procedimentos Operacionais da CBLC (fls. 18/21), observa-se que, em um contrato de empréstimo de ações, o tomador do

empréstimo poderá aliená-las a terceiros, porém compromete-se a devolver ao doador do empréstimo títulos da mesma

espécie, emissor e classe, findo o prazo do contrato.

14. Diante dessas características, pode-se concluir que o empréstimo de ações representa um contrato de mútuo, regido pelos

artigos 586 a 592 do Código Civil.

15. O artigo 586, CC[1] dispõe que o mútuo é o empréstimo de coisas fungíveis, que devem ser restituídas ao mutuante em coisa

do mesmo gênero, qualidade e quantidade. Já o artigo 587, CC[2] informa que, no mútuo, o domínio (propriedade) da coisa

emprestada é transferido ao mutuário.

16. Por suas características, o empréstimo de ações não pode ser confundido com o contrato de locação de coisas (arts. 565 a

578, CC) ou com o comodato (arts. 579 a 585, CC). Na locação, é transferida coisa não fungível; já o comodato representa o

empréstimo gratuito de coisas não fungíveis. Em ambos a propriedade da coisa não é transferida, mas apenas o seu uso e

gozo, o que os diferencia do mútuo.

17. A transferência da propriedade da ação é de fundamental importância no empréstimo de ações, uma vez que um de seus

principais objetivos (e utilização mais comum) é permitir ao tomador do empréstimo vender a ação sem possuí-la originalmente

e sem precisar adquiri-la no mercado.

18. Apesar de não trazer menção expressa, a Instrução CVM nº 441/06 ("ICVM 441"), que dispõe sobre o empréstimo de valores

mobiliários, reconhece que tal empréstimo representa um contrato de mútuo, ao se utilizar do termo "mutuantes" em alguns de

seus artigos, como os arts. 9º e 10. Além disso, conforme consta no art. 4º, §1º, I, da referida Instrução, deve constar do

regulamento do serviço de empréstimo de valores mobiliários "o compromisso de o tomador liquidar o empréstimo mediante a

entrega de valores mobiliários da mesma espécie e qualidade do valor mobiliário emprestado".

19. A SEP também já se manifestou expressamente nesse sentido, quando, no MEMO/CVM/SEP/GEA-4/Nº099/06, de 23.10.06

(Processo CVM Nº RJ/2006/7166 – Tele Norte Leste Participações S.A.), ao analisar a questão sobre quem deteria o direito de

voto de uma ação objeto de empréstimo, constou que "no serviço de empréstimo de títulos oferecido pela Companhia

Brasileira de Liquidação e Custódia - CBLC, o tomador celebra um contrato de mútuo, tal qual previsto nos artigos 586 e 587

do Código Civil, assumindo a posição de proprietário das ações, ou seja, podendo destas livremente dispor, desde que as

entregue, na mesma quantidade e qualidade, na data de vencimento do aluguel".

20. Cumpre observar que, apesar do empréstimo de ações representar um contrato de mútuo, ele possui regras adicionais,

conforme previsto no art.4º, §1º, II da ICVM 441, que determina que o regulamento do serviço de empréstimo de valores

mobiliários deve incluir "o tratamento a ser conferido aos direitos inerentes aos valores mobiliários utilizados na operação de

empréstimo".

21. Assim, apesar de ocorrer a transferência da propriedade da ação, do doador ao tomador do empréstimo, as regras e os

contratos que regulam o empréstimo de ações prevêem que alguns dos direitos inerentes à ação continuem sendo, na prática,

detidos pelo doador (proprietário original). Nesse sentido, vale transcrever trecho do material disponível no website da

BM&FBovespa sobre o Banco de Títulos – BTC:

"Ao se efetivar a transferência dos títulos mediante empréstimo, a companhia emissora deixa de ter o doador como seu

acionista, já que este (temporariamente) não mais detém os títulos em sua carteira. Assim, durante a vigência do contrato, o

doador não tem mais o direito de algumas prerrogativas, como a participação em assembleias da companhia (evitando

que uma determinada ação proporcione mais de um voto) e outros benefícios econômicos (por exemplo, juros e dividendos).

Entretanto, a operação de empréstimo obrigará o tomador a pagamentos equivalentes de compensação ao doador a título de

reembolso, já que a companhia emissora creditará o provento ao detentor dos títulos em data-base definida. A

BM&FBOVESPA, por meio do BTC, é responsável por esse mecanismo de compensação, garantindo ao doador do

empréstimo o mesmo tratamento (em valores financeiros e datas de pagamento) que teria caso estivesse com seus

ativos em carteira." (grifos nossos)

22. A presença dessas medidas, que buscam proporcionar ao doador usufruir os benefícios econômicos da ação mesmo sem

detê-la, não descaracterizam o empréstimo de ações como sendo uma espécie de contrato de mútuo. Desta forma, o direito

real da propriedade da ação efetivamente é transferido para o tomador, que, perante a companhia emissora, será o novo titular

do valor mobiliário e beneficiário de todos os direitos advindos de sua titularidade. Entretanto, o tomador assume,

contratualmente, a obrigação de efetuar ao doador pagamentos equivalentes aos benefícios recebidos.

23. Nesse sentido, o item 7 do Capítulo VI dos Procedimentos Operacionais da CBLC (fls. 20/20v) trata dos ajustes devido a

eventos de custódia, os quais "devem ser reembolsados pelo Investidor tomador ao Investidor doador de Ativos". Neste item,

são descritos 4 tipos de eventos de custódia:

a. Item 7.1 – eventos de custódia em recursos financeiros (juros, dividendos, rendimentos etc.);

b. Item 7.2 – eventos de custódia em ativos (bonificação, grupamento, desdobramento etc.);

c. Item 7.3 – subscrição (aumentos de capital por subscrição privada); e

d. Item 7.4 – outros eventos.

24. Nos eventos de custódia em dinheiro, o tomador reembolsa o doador pelo provento recebido. Já nos eventos de custódia em

ativos, a quantidade de ações do contrato de empréstimo é ajustada de acordo com o evento.

25. No caso de direitos de subscrição, o doador deve informar sua intenção de exercer a subscrição. Nesta hipótese, o tomador

pode repassar ao doador o direito de subscrição ou, de posse dos recursos financeiros fornecidos pelo doador, comprar as

ações no mercado e entregá-las ao doador (a diferença entre o preço de mercado da ação e o preço de emissão da

subscrição é arcada pelo tomador).

26. O item 7.4 dos Procedimentos Operacionais da CBLC traz provisões sobre direitos de prioridade em oferta pública

(procedimento semelhante ao descrito acima para a subscrição) e, adicionalmente, dispõe que "o tratamento a ser conferido a

qualquer outro Evento de Custódia não previsto neste Capítulo será definido pela CBLC, com base no procedimento definido

pelo Emissor do Ativo objeto do empréstimo".

27. Sobre este último dispositivo, a meu ver, outros eventos ou direitos relacionados às ações emprestadas, que não estejam

discriminados nos contratos ou regulamentos que regem o empréstimo de ações, devem ser tratados levando em

consideração sua natureza jurídica, e não exclusivamente o procedimento definido pela companhia emissora. A companhia (e

a CBLC) não pode se furtar de cumprir a lei ou prejudicar eventual direito de seus acionistas, criando procedimentos

irregulares para o empréstimo de ações, sob a escusa de preencher lacunas regulamentares.

28. Por outro lado, as partes de um contrato de empréstimo de ações (que não envolve diretamente a companhia) não podem

estabelecer cláusulas que tragam ônus ou obrigações para a companhia emissora, sem que essas obrigações já estejam

previstas na legislação ou em seu estatuto social.

29. Foi com base na natureza do empréstimo de ações (contrato de mútuo) que a SEP manifestou seu entendimento sobre quem

seria o detentor do direito de voto das ações emprestadas. Como as regras que regiam o empréstimo de ações não abordavam

tal questão, a SEP concluiu, no já citado MEMO/CVM/SEP/GEA-4/Nº099/06, que "na medida em que as ações sob aluguel

conservam seus atributos originais, o tomador, durante a vigência do contrato, detém a condição de sócio da Companhia,

podendo exercer direito de voto que a elas for inerente, salvo se o contrato entre as partes dispuser de forma diversa".

30. Desta forma, tendo em vista que não há previsão regulamentar que aborde o tratamento do direito de recesso no âmbito do

empréstimo de ações, a resposta aos questionamentos efetuados pelo Reclamante deve basear-se também nas

conseqüências práticas oriundas da natureza jurídica deste contrato.

II.2. Direito de Recesso na Data de Referência (23.05.2011)

31. O primeiro questionamento a ser respondido relaciona-se à definição de quem (o doador ou o tomador) deteria o direito de

recesso referente às ações da TMAR que eram objeto de contrato de empréstimo de ações em 23.05.11.

32. Como demonstrado anteriormente, sendo o empréstimo de ações um contrato de mútuo, onde a propriedade das ações é

juridicamente transferida do doador ao tomador do empréstimo, este último torna-se o titular das ações.

33. Assim, perante a TMAR, são os tomadores os detentores das ações e, consequentemente, estes possuem os direitos

econômicos e políticos relativos às ações detidas, incluindo o direito de recesso na incorporação de ações em questão.

34. Um entendimento diverso poderia resultar em uma situação inusitada. Por exemplo, é possível imaginar um cenário onde um

acionista A, proprietário de uma ação emitida por companhia aberta, ingresse em um empréstimo de ações e doe sua ação ao

investidor B. Este, por sua vez, vende (em caráter definitivo) a ação emprestada, no mercado, ao investidor C, que, em

seguida, empresta sua ação ao investidor D. Na data de anúncio de uma operação societária na qual é previsto direito de

recesso, os dois empréstimos de ações encontram-se em aberto. O esquema a seguir resume a situação hipotética:

35. Na situação descrita, teríamos, para apenas 1 ação, como "proprietários" (no sentido leigo da expressão), 2 investidores (A e

C), sendo que B e D seriam tomadores em empréstimos de ações. Se o direito de retirada fosse outorgado aos "proprietários"

A e C, criar-se-ia uma obrigação para a companhia de resgatar a mesma ação duas vezes (ou mais, se houvesse no exemplo

outras operações de empréstimo em seqüência), em um fenômeno de multiplicação do direito de retirada, o que não faz

sentido.

36. No entanto, considerando que a propriedade da ação é transferida do doador para o tomador em um contrato de empréstimo,

e sendo o investidor D, na data de referência, o titular final da ação em questão e o acionista perante a companhia, é apenas D

quem detém o direito de recesso no caso. Por óbvio, o investidor B, mesmo sendo tomador em contrato de empréstimo em

aberto, não possui direito de retirada porque, ao vender a ação, deixou de ser seu titular.

37. Isto corrobora a afirmação de que em um contrato de empréstimos de ações, da qual a companhia emissora não é parte, não

podem ser criadas obrigações que onerem à companhia. No caso do direito de recesso, o pagamento aos acionistas

dissidentes é feito pela própria companhia, conforme previsão legal. Assim, contratos de empréstimos de ações, firmados

entre terceiros, não têm o condão de criar obrigações para a companhia.

38. Como sugestão, poderia ser estabelecido nos regulamentos e contratos dos empréstimos de ações um procedimento

semelhante ao adotado para os direitos de subscrição (vide parágrafo 25 retro): caso anunciado um evento societário no qual

houvesse direito de retirada, poderia ser aventada a criação de uma obrigação do tomador perante o doador, em caráter

pecuniário, equivalente ao direito de recesso. Tal solução, à semelhança dos direitos de subscrição, seria obtida via mercado

e não às custas da companhia.

II.3. Empréstimo de Ações Posterior à Data de Referência (23.05.11)

39. O parágrafo 1º do art. 137 da Lei nº 6.404/76 ("LSA") dispõe que:

"§1º O acionista dissidente de deliberação da assembléia, inclusive o titular de ações preferenciais sem direito de voto, poderá

exercer o direito de reembolso das ações de que, comprovadamente, era titular na data da primeira publicação do edital de

convocação da assembléia, ou na data da comunicação do fato relevante objeto da deliberação, se anterior". (grifos

nossos)

40. Com base no dispositivo transcrito acima, a administração da TMAR informou que terão direito ao recesso apenas os titulares

de ações da TMAR em 23.05.11 ("data de referência"), dia anterior ao Fato Relevante que anunciou a ocorrência da

Reorganização Societária, que mantiverem ininterruptamente a titularidade das ações até a data do efetivo exercício do

recesso.

41. A lógica por trás do citado dispositivo legal é a de que os acionistas que adquiriram ações da Companhia após a data de

referência o fizeram cientes da ocorrência da Reorganização Societária. Desta forma, ao adquirirem voluntariamente novas

ações, implicitamente já concordam com a operação (ou, pelo menos, estão cientes que esta vai ocorrer e que não serão

reembolsados pela Companhia em caso de discordância).

42. Adicionalmente, desde a alteração da Lei das S/A instituída pela Lei nº 9.457/97 (e posteriormente modificada pela Lei nº

10.303/01), para haver direito de recesso, as ações não podem possuir liquidez e dispersão, nos termos das alíneas ‘a’ e ‘b’ do

inciso II, do art. 137 da LSA. Ou seja, ainda que tal alteração legislativa seja alvo de críticas, o direito de retirada, às custas da

companhia, atualmente só será exercível quando o acionista dissidente não tenha condições de retirar-se da sociedade por

meio da venda de suas ações no mercado.

43. Assim, aquele acionista que detinha ações na data de referência, caso aliene suas ações e posteriormente readquira número

igual de ações, antes da assembléia que delibere sobre a Reorganização Societária, também não terá direito de recesso, pois

já conseguiria (e efetivamente conseguiu) deixar a Companhia, sem onerá-la (pois o recesso representa uma saída de caixa

da Companhia).

44. A dúvida levantada não se refere à alienação, mas ao empréstimo de ações por um acionista que as detinha em 23.05.11,

efetuado posteriormente a tal data. A transferência das ações via empréstimo prejudicaria seu direito de retirada?

45. Analisando a natureza jurídica do empréstimo de ações, entendo que o direito de recesso sairia prejudicado caso a ação fosse

objeto de empréstimo posterior a 23.05.11. Como já visto anteriormente, tratando-se de uma espécie de mútuo, no empréstimo

de ações o direito real de propriedade da ação é transferido do doador para o tomador, mesmo que temporariamente. Assim,

perante a Companhia, o doador das ações deixa de ser o titular das mesmas.

46. Desta forma, juridicamente, não é possível afirmar que as ações objeto de empréstimo permaneceram ininterruptamente com o

mesmo proprietário. Quando foram emprestadas ao tomador, este tornou-se o novo proprietário das ações, prejudicando o

direito de recesso detido pelo doador.

47. Contra esse entendimento, poder-se-ia argumentar que a intenção daquele que emprestou suas ações não era se desfazer

delas, mas apenas obter algum rendimento financeiro com as mesmas (atividade que, além de legal, teria o efeito positivo de

trazer mais liquidez ao mercado e tornar a precificação de ativos mais eficiente, de acordo com a melhor literatura financeira).

48. Sob o ponto de vista do Direito, ainda poderia ser suscitada a seguinte observação, trazida pela doutrina:

"Segundo Serpa Lopes, "a transferência da propriedade no mútuo não passa de um meio para consecução daquele fim

particular, qual seja, o de concessão do gozo que se acolhe pelo uso do dinheiro ou de outras coisas fungíveis. Ao accipiens

interessa então não o adquirir da propriedade em si e por si, mas tão-só o direito de gozo que lhe possa proporcionar essa

aquisição e durante o tempo contratual" (Curso, p. 399).

Por isso, o contrato de mútuo não se configura como contrato de alienação, como a compra e venda e a doação, na medida

em que a translação do domínio é apenas uma forma de realizar a finalidade do contrato de mútuo, que é o uso/consumo do

bem mutuado".

(TEPEDINO, Gustavo; BARBOZA, Heloiza Helena; BODIN DE MORAES, Maria Celina: Código Civil Interpretado – Conforme

a Constituição da República – Volume II, Renovar, Rio de Janeiro, 2006 - pg. 310)

49. A despeito de tais argumentos, entendo que não se pode desconsiderar a transferência da propriedade das ações, ocasionada

pelo empréstimo. Ainda que o objetivo dessa transferência de domínio seja diverso daquele obtido por meio da compra e venda

e que não era intenção do doador deixar de ser titular de suas ações de modo definitivo, juridicamente houve tal transferência.

50. Não se pode confundir os diversos institutos legais. Assim o faz o Reclamante, quando afirma que " alugar não é vender, pois a

propriedade com todos direitos inerentes a ela continua na titularidade do acionista". Como já visto, não é isso que ocorre: o

empréstimo de ações não se trata de locação, mas de mútuo, e a propriedade não continua na titularidade do doador, mas é

transferida para o tomador, que assume a responsabilidade contratual de ressarcir ao doador o equivalente dos proventos

recebidos.

51. Em meu entender, diante da atual legislação, não se poderia fazer distinção entre os efeitos da transferência de propriedade,

ocasionada pelo empréstimo de ações, para as diferentes situações analisadas. Como visto, definiu-se que o direito de voto,

bem como o direito de recesso, são transferidos ao tomador enquanto o empréstimo encontra-se em aberto. Assim, não seria

coerente dizer que a transferência da propriedade pelo empréstimo não surtiria efeitos em relação ao recesso, caso ocorresse

posteriormente ao anúncio do fato relevante.

52. Para que isto se desse (desconsideração dos efeitos da transferência de domínio no empréstimo de ações, apenas para fins

de determinação da titularidade do direito de recesso), acredito que deveria haver previsão legal, com força de excepcionar os

dispositivos legais que tratam do mútuo.

53. Conforme afirma o Reclamante, entendo que há uma falha de comunicação entre os prestadores do serviços de empréstimo

de ações (as corretoras) e o público em geral. Entendo que a natureza do empréstimo de ações (que envolve a perda, ainda

que temporária, da titularidade das ações) e, principalmente, suas implicações práticas e riscos envolvidos, deveriam ser

transmitidos corretamente e de forma transparente aos investidores.

54. O acionista que deu suas ações em empréstimo não havia sido surpreendido pelo anúncio da Reorganização Societária; o

desconhecimento era específico em relação à perda do recesso caso ingressasse em empréstimo de ações. Tal

desconhecimento poderia ser combatido com uma maior transparência sobre as regras deste instituto.

55. O entendimento pela perda do recesso, na situação aqui tratada, pode ocasionar um prejuízo na liquidez do mercado, com

menos investidores dispostos a emprestarem suas ações, cientes da conseqüente perda do direito de retirada que tal

empréstimo acarretará. Entretanto, o simples anúncio de operação que proporcione o direito de recesso, quando este se

mostre potencialmente atrativo, já tem o condão de afetar a liquidez do mercado, pois os investidores deixarão de alienar suas

ações, para poderem exercer seus direitos de retirada.

56. Verifica-se tal efeito no presente caso. O estatuto social da TMAR prevê o direito de retirada a valor econômico

(potencialmente mais favorável que o valor patrimonial) que, conforme calculado, resultou em um valor por ação consideravelmente superior à cotação em bolsa (o valor econômico por ação de R$ 74,39 é superior as cotações médias, em novembro de 2011, de R$ 54,27 e R$ 48,53 para as ações ordinárias e preferenciais de TMAR, respectivamente). 57. Esta perspectiva de um direito de recesso economicamente atrativo afetou a liquidez das ações preferenciais de TMAR (as ações ordinárias possuem liquidez muito baixa), conforme observa-se na tabela abaixo (elaborada com base em dados do sistema Economatica): III. CONCLUSÃO 58. Diante do exposto, conforme enunciado nos parágrafos 33 e 45 retro, concluo que: a. nos contratos de empréstimos de ações em aberto no dia 23.05.11, são os tomadores das ações, e não os doares, os possuidores do direito de retirada, na incorporação das ações de emissão de Telemar Norte Leste S.A. pela Coari Participações S.A., desde que mantenham sua posição de titulares das ações até a deliberação assemblear; e b. os detentores de ações de emissão da Telemar Norte Leste S.A. que efetuaram o empréstimo de suas ações em data posterior a 23.05.11 tiveram prejudicado seu direito de retirada, no âmbito da referida incorporação de ações. 59. Todavia, em função do caráter eminentemente jurídico das questões aqui tratadas, as quais, extrapolando o Direito Societário, são abrangidas pelo Direito Civil, sugiro que, antes de comunicar o posicionamento ora adotado à Companhia e ao Reclamante, seja ouvida a PFE-CVM a respeito, ressaltando que a incorporação de ações em questão está na iminência de ocorrer. Atenciosamente, Dov Rawet Analista GEA-4 [1] Art. 586. O mútuo é o empréstimo de coisas fungíveis. O mutuário é obrigado a restituir ao mutuante o que dele recebeu em coisa do mesmo gênero, qualidade e quantidade. [2] Art. 587. Este empréstimo transfere o domínio da coisa emprestada ao mutuário, por cuja conta correm todos os riscos dela desde a tradição.