Fundo de investimento

RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SEP – DIREITO DE RECESSO – GREEN HG FUND LLC, GREEN II FUND LLC, CSHG VERDE EQUITY MASTER FUNDO DE INVESTIMENTO EM AÇÕES, CSHG VERDE MASTER FUNDO DE INVESTIMENTO MULTIMERCADO – PROC. RJ2012/0249

Trata-se de recurso interposto por Green HG Fund LLC, Green II Fund LLC, CSHG Verde Equity Master Fundo de Investimento em Ações e CSHG Verde Equity Master Fundo de Investimento Multimercado ("Recorrentes"), na qualidade de acionistas da Telemar Norte Leste S.A. ("Telemar" ou "Companhia"), contra decisão da Superintendência de Relações com Empresas - SEP que indeferiu reclamação por eles apresentada. A reclamação tinha por objeto o requerimento de que a CVM determinasse que a Telemar e as demais companhias do Grupo Oi garantissem o direito de recesso aos seus acionistas independentemente da titularidade ininterrupta das referidas ações entre a divulgação do fato relevante em 24.05.2011 e as assembleias gerais que deliberarem a reorganização societária. Segundo os Recorrentes, a reorganização societária das companhias do Grupo Oi compreenderia a incorporação da Telemar pela Coari Participações S.A. (" Coari "), conferindo direito de recesso aos acionistas minoritários da Telemar. Ocorre que, nos termos do fato relevante divulgado, o direito de recesso "é exercível em relação às ações de que [os acionistas] sejam titulares ininterruptamente". No recurso interposto, os Recorrentes argumentam que (i) o intuito da Telemar seria restringir o direito de recesso de seus acionistas; (ii) ainda não haveria data para as assembleias sobre a reorganização societária;

(iii) a exigência de titularidade ininterrupta não teria fundamentação legal e seria inadmissível, em vista do princípio da livre circulação das ações; (iv) o direito de recesso seria direito essencial do acionista, e, tal como os direitos individuais dos cidadãos perante o Estado, não poderia ser suprimido; (v) não se poderia confundir o momento da identificação dos legitimados ao exercício do direito de recesso com o momento do efetivo exercício; (vi) após o Fato Relevante, as ações seriam negociadas sem direito de recesso, que só poderia ser exercido pelos acionistas titulares de ações até aquela data; (vii) o entendimento da Telemar atentaria contra o direito de propriedade; e (viii) os prejuízos a serem suportados pelos Recorrentes montariam o total de R$10.000.000,00. A SEP analisou o caso por meio do MEMO/SEP/GEA-4/Nº11/12, concluindo, em resumo, que (i) o direito de recesso teria por finalidade conferir um meio de saída quando a ação não possui liquidez e dispersão, i.e. , quando não há uma saída via mercado; (ii) o pressuposto para a concessão desse direito seria o fato de o acionista ser surpreendido com o anúncio de uma operação desconhecida no momento da decisão de investimento; e (iii) a exigência de titularidade ininterrupta decorreria da própria finalidade do art. 137, da Lei 6.404/76. Os Recorrentes apresentaram recurso reiterando os argumentos da reclamação e a SEP apresentou nova manifestação mantendo seu posicionamento original.

A Relatora Luciana Dias observou que o direito de recesso serve para lidar com decisões extremamente relevantes para a companhia que podem ser impostas pelo controlador aos acionistas minoritários. Por isso, seria uma estratégia de saída que permite aos acionistas insatisfeitos se retirarem da companhia quando não querem suportar as consequências econômicas ou políticas das decisões tomadas pelos controladores. De acordo com a Relatora, o direito de recesso é usado com muita cautela pelos legisladores, pois tem a difícil tarefa de não ser tão atrativo que impeça ou encareça boas decisões e não ser tão insignificante que seja simplesmente tratado como custo de operações impopulares. Nesse sentido, a Relatora salientou que o direito de retirada é bastante restrito na Europa e nos Estados Unidos. O legislador comunitário europeu não exige que os Estados Membros assegurem tal direito aos acionistas discordantes, embora algumas legislações prevejam tal direito em situações bastante excepcionais. De outro lado, na maioria dos estados americanos onde o direito de recesso é assegurado vigora a market out exception . Ou seja, direito de recesso prevalece apenas quando não há uma solução de mercado para a saída do acionista. Assim, o direito de recesso representaria um instrumento de proteção de liquidez e não de valor. A Relatora pontuou que o regime estabelecido pelo art.

137, inciso II da Lei 6.404/76, sofreu influência do direito americano, negando o direito de recesso aos acionistas quando tais acionistas sejam titulares de ações de classe ou espécie que tenham liquidez e dispersão. Assim, se o mercado oferece condições de liquidez suficientemente atrativas para certos acionistas, eles não precisam de um mecanismo de proteção de liquidez, como é o direito de recesso. Dessa forma, ainda que o requisito de propriedade ininterrupta não esteja expresso, ele decorre da lógica do mecanismo de recesso e das exceções estabelecidas pelo art. 137, inciso II, da Lei 6.404/76. Nesse sentido, a Relatora observou que alienar as ações é praticar um ato contrário à expectativa de exercício do recesso, é deixar de ser acionista. A esse respeito, especificamente quanto ao empréstimo de ações por acionistas potencialmente titulares do direito de retirada, a Relatora esclareceu que, juridicamente, seria difícil ultrapassar o fato de que o empréstimo de coisas fungíveis transfere a propriedade do bem objeto do negócio. Ademais, o mercado sempre teve a interpretação de que o mútuo de ações transfere a propriedade, como se pode notar a partir da existência de arranjos contratuais entre mutuante e mutuário para lidar com os efeitos de tais transferências. Para a Relatora, além dos aspectos jurídicos a CVM tem razões para temer interpretações que deem margem a movimentos especulativos com direito de recesso. Até 1997, quando o art.

137, § 1º, dispunha que os titulares do direito de recesso seriam aqueles que detivessem a ação na data da assembleia geral que deliberasse sobre a matéria objeto do recesso e que nela tivesse votado contra tal deliberação ou não tivesse comparecido, era possível saber sobre o recesso antes que o momento aquisitivo do direito ocorresse. Em momentos de preços deprimidos era bastante comum que o valor do recesso fosse superior ao valor de mercado das ações. Na expectativa do exercício do direito de recesso mais vantajoso que o valor de mercado, sempre que uma companhia anunciava evento que podia dar ensejo ao exercício do direito de recesso a demanda por suas ações aumentava. Agentes de mercado que nunca haviam sido acionistas da companhia compravam tais ações simplesmente porque o exercício do recesso era atraente. O resultado é que, até 1997, toda vez que havia uma situação de direito de recesso, cujo valor de exercício superava o de mercado, ele era exercido até o seu limite, muitas vezes, em detrimento da higidez financeira da companhia, por agentes que definitivamente não precisavam de tal proteção. A doutrina se refere a esse fenômeno como a "indústria do recesso". O legislador de 1997 corrigiu a redação do art.

137, § 1º, determinando que somente os titulares de ações na data da primeira publicação do edital de convocação da assembleia, ou na data da comunicação do fato relevante objeto da deliberação, se anterior, possam exercer o recesso, evitando a chamada indústria do recesso. Sobre os demais argumentos dos Recorrentes, a Relatora destacou que (i) na elaboração da disciplina do direito de recesso o legislador brasileiro não se inspirou no direito alemão; (ii) o direito de recesso não está sendo suprimido pelo estatuto ou pela assembleia; (iii) com a reforma de 1997, o legislador procurou antecipar o momento da verificação de elegibilidade do direito de recesso para a data da comunicação da operação ou da divulgação do fato relevante que daria ensejo ao exercício de tal direito; (iv) a exigência de titularidade ininterrupta das ações até a deliberação assemblear é condizente com os objetivos da reforma de 1997 implementada na Lei 6.404/76; (v) a exigência de titularidade ininterrupta das ações não contraria o princípio da livre circulação das ações: ou o acionista mantém aquelas ações e exerce o direito de recesso, ou ele as aliena em mercado e do recesso não precisará; (vi) embora tal exigência não esteja prevista pelos artigos que tratam do direito de recesso, ela parece condizente com as finalidades buscadas pelo legislador sob o ponto de vista jurídico, bem como mais adequada e conveniente, sob o ponto de vista prático.

O Colegiado, acompanhando o voto apresentado pela Relatora Luciana Dias e o entendimento da SEP sobre a necessidade de titularidade ininterrupta das ações entre a divulgação do fato relevante e a realização da assembleia geral que deliberar sobre a reorganização societária, deliberou o indeferimento do recurso. Anexos VOTO DA RELATORA MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

Processo Administrativo nº RJ2012/0249

Reg. Col. n.º 8104/2012

Interessados: Green HG Fund LLC Green II Fund LLC

CSHG Verde Equity Master Fundo de Investimento em Ações CSHG Verde Equity Master Fundo de Investimento Multimercado Telemar Norte Leste S.A.

Assunto: Exercício do direito de recesso.

Diretor Relator: Luciana Dias

Relatório

I. Objeto.

1. Trata-se de recurso interposto por Green HG Fund LLC, Green II Fund LLC, CSHG Verde Equity Master Fundo de Investimento em Ações e

CSHG Verde Equity Master Fundo de Investimento Multimercado ("Recorrentes"), na qualidade de acionistas da Telemar Norte Leste S.A.

("Telemar" ou "Companhia"), contra decisão da Superintendência de Relações com Empresas ("SEP") que indeferiu reclamação por eles

apresentada.

II. Reclamação.

2. Os Recorrentes apresentaram reclamação requerendo que a CVM determinasse que a Telemar e as demais companhias do Grupo Oi garantam

o direito de recesso aos seus acionistas com base na quantidade total de ações detidas em 23.05.2011, por ocasião da assembleia que deliberar

a reorganização societária do grupo, independentemente da titularidade ininterrupta das referidas ações.

3. Inicialmente, os Recorrentes destacam os seguintes fatos:

i. em 24.05.2011, a Telemar divulgou ao mercado que as companhias do Grupo Oi conduziriam estudos e adotariam procedimentos para

promover uma reorganização societária, concentrando as participações acionárias na Brasil Telecom S.A. ("BrT") ("Fato Relevante");

ii. a reorganização societária compreenderia a incorporação da Telemar pela Coari Participações S.A. (" Coari"), conferindo direito de

recesso aos acionistas minoritários da Telemar, nos termos do Fato Relevante;

iii. nos termos do Fato Relevante o direito de recesso "é exercível em relação às ações de que [os acionistas] sejam titulares

ininterruptamente";

iv. em 14.11.2011, a Telemar divulgou comunicado ao mercado no sentido de que caso a titularidade das ações detidas em 23.05.2011

seja transferida, o acionista não poderá exercer o direito de retirada;

v. em 16.11.2011, a BM&FBovespa divulgou comunicado no sentido de que seu regulamento de operações não contém disposições

específicas sobre a elegibilidade para o exercício do direito de recesso, subscrevendo a manifestação da Telemar de que só poderiam

exercer o direito de recesso os acionistas titulares de ações detidas ininterruptamente até a assembleia geral.

4. Os Recorrentes sustentam ainda que:

i. o intuito da Telemar seria o de restringir o direito de recesso de seus acionistas, já que a diferença entre o valor das ações no exercício

do direito de recesso poderia ser até 40% superior ao valor pago conforme laudo divulgado pela Companhia;

ii. ainda não haveria data para as assembleias sobre a reorganização societária, e as convocações estariam sujeitas ao livre arbítrio da

Companhia, que poderia postergá-las;

iii. se for considerada legítima a exigência de titularidade ininterrupta, os acionistas não poderiam negociar suas ações até a assembleia

sob pena de não poderem exercer o direito de recesso; e como nas companhias abertas vigeria o princípio da livre circulação das

ações, seria inadmissível que a Companhia impusesse tal condição para o exercício do direito de recesso;

iv. a exigência de titularidade ininterrupta para exercício do direito de recesso não teria fundamentação legal; a Lei nº 6.404, de 1976, teria

sido expressa quando pretendeu exigir titularidade ininterrupta, como por exemplo no art. 141, §4º;

v. o direito de recesso seria direito essencial do acionista, e como tal não poderia ser suprimido pelo estatuto ou pela assembleia geral;

vi. os direitos essenciais dos acionistas corresponderiam aos direitos individuais dos cidadãos perante o Estado, que não poderiam ser

restringidos ou cassados;

vii. nos termos do art. 137, §1º e IV, não se poderia confundir o momento da identificação dos legitimados ao exercício do direito de recesso

com o momento do efetivo exercício;

viii. a lei não teria impedido que o acionista legitimado ao exercício do direito de recesso no primeiro momento negociasse com suas ações

enquanto não se verifica o momento do efetivo exercício; assim, se o acionista fosse titular da mesma quantidade de ações que detinha

na data do Fato Relevante, teria direito ao recesso com relação à mesma quantidade de ações;

ix. esse argumento seria corroborado pelo fato de que, após o Fato Relevante, as ações seriam negociadas sem direito de recesso, que só

poderia ser exercido pelos acionistas titulares de ações até aquela data;

x. o entendimento defendido pela Telemar atentaria ainda contra o direito de propriedade; e

xi. os prejuízos a serem suportados pelos Recorrentes montariam o total de R$10.000.000,00.

5. Juntamente com a reclamação os Recorrentes acostam aos autos parecer subscrito pelo professor Calixto Salomão Filho.

III. Análise da SEP.

6. Em 11.01.2012, a SEP apresentou o MEMO/SEP/GEA-4/Nº11/12, nos seguintes termos:

i. a questão já teria sido analisada no âmbito do processo CVM nº RJ2011-13464, similar a este, em que a SEP produziu o

RA/CVM/SEP/GEA-4/ Nº082/11 (fls. 32/41);

ii. naquele processo, a SEP manifestou o entendimento de que: (a) nos contratos de empréstimo em aberto no dia 23.05.2011, seriam os

tomadores das ações, e não os doadores, os titulares do direito de retirada, na incorporação das ações de emissão da Telemar pela

Coari, desde que mantenham sua posição de titulares das ações até a data da deliberação assemblear; e (b) os detentores de ações de

emissão da Telemar que efetuaram o empréstimo de suas ações em data posterior a 23.05.2011 não estariam legitimados ao exercício

do direito de retirada;

iii. ainda naquele processo, a PFE apresentou o MEMO Nº013/2011/GJU-2/PFE-CVM/PGF/AGU, concordando com o posicionamento da

SEP nos seguintes termos: "o direito de recesso estará limitado àquelas ações detidas na data da divulgação do fato relevante e,

ademais, mantidas em sua propriedade até o momento do exercício do direito (de forma ininterrupta)" (fls. 43/57);

iv. neste processo, a conclusão não seria diferente, pois o direito de recesso (art. 137, §1º, da Lei nº 6.404, de 1976) teria por finalidade

conferir um meio de saída quando a ação não possui liquidez e dispersão (art. 137, II), ou seja, quando não há uma saída via mercado;

seria, assim, uma proteção ao acionista que não encontrasse um mercado suficientemente líquido para alienar suas ações;

v. haveria um pressuposto implícito para a concessão do direito de retirada que seria o fato de o acionista ser surpreendido com o anúncio

de uma operação que não pôde ter sido levada em consideração no momento da realização do investimento;

vi. a exigência de titularidade ininterrupta decorreria da própria finalidade do art. 137, da Lei nº 6.404, de 1976, por duas razões: (a)

primeiro porque se o acionista alienou as ações após o anúncio, significa que as ações tinham liquidez suficiente para proporcionar-lhe a

saída do investimento; e (b) segundo porque se, após o anúncio, o acionista que havia alienado as ações as adquire novamente, ele

possui todos os elementos para decidir sobre o investimento, não estando mais presente o pressuposto da alteração posterior

relevante;

vii. o argumento dos Recorrentes de que o entendimento da Companhia representaria uma restrição à livre circulação das ações faria

sentido no caso concreto;

porém a questão deveria ser analisada para além das peculiaridades do caso, já que em regra o lapso temporal entre o anúncio da

operação e a deliberação assemblear não é tão extenso quanto neste caso; e, neste caso, o lapso temporal seria justificável em vista da

complexidade das operações envolvidas;

viii. se fosse verificado que a operação estaria sendo atrasada injustificadamente, seriam apuradas as responsabilidades;

ix. os Recorrentes estariam subvertendo a ordem lógica da questão, já que é a limitação da circulação que, entre outras, daria causa ao

direito de recesso, por prejudicar a saída do investimento via mercado;

x. as ações PNA de emissão da Telemar possuem liquidez considerável (quase R$ 8 milhões de volume com cerca de 542 negócios por

dia, em média, nos noventa dias anteriores ao anúncio da operação - fls. 58/62), embora não integrem índices admitidos à negociação

em mercados futuros;

xi. não pareceria razoável entender que a necessidade de propriedade ininterrupta das ações estaria limitando a livre circulação; a

negociação é uma opção do acionista, que a realiza conforme sua decisão e não por uma imposição da Companhia;

xii. não seria razoável considerar as características peculiares deste caso concreto para a interpretação de instituto aplicável em

operações, em regra, com características bem distintas;

xiii. a tese defendida pelos Recorrentes poderia causar distorções de mercado indesejáveis; e

xiv. poderia ainda haver um aumento artificial do preço do papel nas proximidades da realização da assembleia, tendo em vista que os

acionistas que teriam direito ao recesso poderiam estar dispostos a comprar o papel por valor superior ao praticado no mercado.

7. Diante dos elementos expostos, a SEP conclui que o entendimento da Companhia não seria passível de correção.

8. Em 11.01.2012, a SEP comunicou sua decisão aos Recorrentes no seguinte sentido (fls. 81/82):

i. diante dos elementos disponíveis até o momento, o entendimento da Companhia estaria correto, no sentido de exigir a titularidade

ininterrupta das ações;

ii. o direito de recesso (art. 137, §1º, da Lei nº 6.404, de 1976) teria por finalidade conferir um meio de saída quando a ação não possui

liquidez e dispersão (art. 137, II);

iii. nos contratos de empréstimo em aberto no dia 23.05.2011, seriam tomadores das ações, e não os doadores, os titulares do direito de

retirada, na incorporação das ações de emissão da Telemar pela Coari, desde que mantenham sua posição de titulares das ações até a

data da deliberação assemblear; e

iv. os detentores de ações de emissão da Telemar que efetuaram o empréstimo de suas ações em data posterior a 23.05.2011 não

estariam legitimados ao exercício do direito de retirada.

IV. Recurso.

9. Os Recorrentes interpuseram recurso contra a decisão da SEP, reiterando os argumentos apresentados na Reclamação (fls. 93/103).

V. Nova Manifestação da SEP.

10. Em 30.01.2012, a SEP apresentou nova manifestação mantendo sua posição original (fls. 104/105).

VI. Manifestação da Companhia.

11. Em síntese, a Companhia sustenta que o recurso deveria ser indeferido em razão dos seguintes argumentos (fls. 110/157):

i. o direito de recesso seria excepcional, e deveria ficar restrito às hipóteses em que não é possível ao acionista retirar-se da companhia

via mercado; no presente caso, os acionistas teriam a saída de mercado, uma vez que suas ações têm liquidez;

ii. o direito de recesso não poderia ser utilizado como forma de especulação ou como forma de se realizarem lucros às custas da

companhia;

iii. as alterações na redação do art. 137 da Lei nº 6.404, de 1976, levariam à conclusão de que a titularidade das ações deveria ser

ininterrupta para que o acionista fosse legitimado ao exercício do direito de recesso;

iv. mesmo os direitos essenciais dos acionistas, como o recesso, poderiam sofrer restrições impostas pela lei;

v. o empréstimo geraria a transferência da titularidade das ações; e

vi. não poderia haver aplicação retroativa da norma.

Voto

I. A reclamação.

1. O presente processo tem origem na reclamação feita pelos Recorrentes no contexto da reorganização societária das companhias que compõem

o Grupo Oi. Os Recorrentes, por meio de seus advogados, requerem que a CVM determine que o direito de recesso dos detentores de ações

ordinárias e preferenciais classe A e B ("Ações") da Telemar seja atribuído aos acionistas com relação ao total de ações detidas no dia

23.5.2011 até o limite da quantidade de que forem titulares na data da assembleia geral extraordinária que deliberar sobre a reorganização

societária, marcada para o dia 27.02.2012.

2. Em outras palavras, os Recorrentes desejam que a CVM declare que não é necessária a propriedade ininterrupta das Ações no período

compreendido entre o anúncio do Fato Relevante, em 23.5.2011, e a assembleia geral extraordinária que acontecerá em 27.02.2012.

II. Nota inicial.

3. Antes de proferir meu voto, gostaria de deixar anotado que sou sempre a favor de discutir reformas que visem a aprimorar o regime jurídico

aplicável ao mercado de capitais e às companhias abertas. E, certamente, eu teria inúmeras ressalvas ao modo que a Lei nº 6.404, de 1976,

escolheu lidar com as decisões de grande magnitude que podem ser impostas aos minoritários pelos controladores.

4. Mas, o fato é que se existe um sistema estabelecido, ele deve ser respeitado, em especial pelo regulador. Não é papel do regulador, no intuito de

consertar a Lei ou acomodar situações que lhe parecem desequilibradas, fazer remendos com interpretações não coesas com o resto do

arcabouço jurídico, principalmente, quando estão em curso operações que podem ser afetadas por tais interpretações.

5. Esse tipo de conduta geraria uma enorme insegurança jurídica que é sempre indesejável, mas que no mercado de valores mobiliários pode ser

ainda mais corrosiva. Reformas, quando necessárias, devem ser implementadas depois de amplo debate a respeito das soluções possíveis.

6. Assim, eu entendo que o regime de recesso que passo a descrever não é o ideal, mas acredito firmemente que é o estabelecido pela Lei nº

6.404, de 1976.

III. Direito de recesso.

7. O direito de recesso serve para lidar com decisões extremamente relevantes para a companhia que podem ser impostas pelo controlador aos

acionistas minoritários. É, assim, uma estratégia de saída que permite aos acionistas insatisfeitos se retirarem da companhia quando não

querem suportar as consequências econômicas ou políticas das decisões tomadas pelos controladores.

8. Não sem motivo, o direito de recesso é usado com muita cautela pelos legisladores. A primeira e mais óbvia razão para tal parcimônia é o fato

de que os custos gerados pelo exercício do direito de recesso são arcados pela companhia, uma vez que esta é responsável por recomprar as

ações dos acionistas insatisfeitos.

9. Um efeito colateral dos custos gerados pelo direito de recesso é que tomar decisões impopulares fica mais caro para a companhia. De um lado,

esse efeito protege os acionistas, como classe, das decisões que não parecem atraentes a todos. De outro, tal mecanismo pode prejudicar os

acionistas se decisões que agregariam valor para companhia deixarem de ser feitas por conta dos custos gerados pelo recesso.

10. Assim, o sistema legal que suporta o recesso tem a difícil missão de equilibrar essa balança. De um lado, ele não pode ser tão atrativo que

impeça ou encareça boas decisões. De outro, ele não pode ser tão insignificante que seja simplesmente tratado como custo das operações que

tendem a ser impopulares entre os minoritários. Encontrar esse equilíbrio é uma tarefa muito difícil.

11. Por conta dessas feições, o direito de recesso foi se moldando, nas diversas jurisdições, de maneira bastante restrita. Muitas vezes, o direito de

recesso foi simplesmente suprimido e substituído por outros remédios que conferem alguma legitimidade para essas decisões de ampla

magnitude.

12.

O direito comunitário europeu, por exemplo, não exige que os Estados Membros garantam o direito de recesso, embora a França e a

Alemanha[1] ofereçam essa proteção em situações bastante limitadas.[2]

13.

Para lidar com decisões cruciais para a companhia que poderiam ser simplesmente impostas aos minoritários pelos controladores, a Inglaterra [3]

, em especial, e os europeus, em geral, apoiam-se com mais vigor em sistemas de aprovação especiais (como, por exemplo, aprovação pela

maioria da minoria) ou conferem poderes para terceiros desinteressados que poderão ser responsabilizados em caso de conduta

inapropriada.[4]

14. Os sistemas de aprovação especiais parecem particularmente interessantes porque, ao contrário do que ocorre no recesso, os responsáveis

pela decisão não tem qualquer incentivo para deixar de aprovar uma operação se ela agregar valor para a companhia e para a coletividade de

acionistas. Se a operação é entendida como benéfica, ela tende a ser aprovada.

15. O recesso não é, portanto, a maneira pela qual o direito europeu lida com decisões de grande magnitude para a companhia. Em especial, o

direito europeu, em geral, não confere aos acionistas direito de recesso em reorganizações societárias.

16. Já a maior parte dos estados nos Estados Unidos garante o direito de recesso para acionistas dissidentes de decisões sobre reorganizações

societárias. Embora haja regras peculiares em cada estado, em geral, as leis societárias conferem direito de recesso, a valor justo, para

acionistas que rejeitam decisões sobre incorporações, fusões, consolidações, alienação de todos ou quase todos os ativos, e alterações de

estatuto extremamente relevantes.

17.

No entanto, 23 dos estados americanos, inclusive Delaware, estabelecem a exceção chamada "market out" que nega o direito de recesso

quando as ações são listadas para negociação pública ou são detidas por um número tão grande de acionistas (em geral 2.000[5] ) que há a

possibilidade de um mercado secundário de fato.[6]

18. Em Delaware, há uma única hipótese em que a "market out exception" não se aplica: quando, em uma reorganização, a compensação dos

acionistas for diferente de ações da empresa resultante ou de ações publicamente negociadas. Assim, somente haverá recesso em uma

companhia listada ou cujo capital seja disperso quando o resultado da operação deixar os acionistas com algum ativo diferente de ações

publicamente negociadas.

19.

A doutrina americana tem travado acalorado debate sobre o tema do recesso. [7] O foco da discussão é, em geral, entender a função do direito

de recesso e lhe atribuir algum significado.[8] Embora haja várias correntes, em um aspecto esses autores parecem concordar: o direito de

recesso é um instrumento de proteção de liquidez e não de valor.[9]

20.

O recesso funciona como um substituto para o mercado. Para esses autores, por mais imperfeito que seja o processo de formação de preços,

em mercados líquidos, a tendência é que tal processo produza sistematicamente resultados mais corretos que a determinação de preços por

terceiros, mesmo que sejam terceiros especializados.[10]

21. Assim, na maior parte das vezes o mercado avaliaria um ativo a um preço bem perto do "preço justo", que é aquele garantido pelo recesso.

Como os custos de se desfazer da posição em mercado são bem menores que exercer o recesso, o direito de retirada simplesmente não teria

qualquer utilidade em papéis com liquidez.

22.

Do exposto, conclui-se que, nem na Europa, nem nos Estados Unidos, o direito de recesso é um instrumento utilizado de maneira ampla no

mercado de valores mobiliários. Quando existente, ele responde somente pelas exceções. Se o mercado ou os mecanismos de governança dão

respostas melhores e menos custosas para a companhia, o recesso é excluído.[11] Ele é obviamente importante para companhias fechadas ou

com baixa liquidez, porque representa, muitas vezes, a única porta de saída dos minoritários. Mas, este não é o caso da Telemar e dos

Recorrentes.

23.

E faz sentido que seja assim. O recesso afeta negativamente a esfera de interesses de diversos agentes. Não só os acionistas remanescentes

serão possivelmente prejudicados, mas também os credores da companhia e, em alguns casos, contrapartes comerciais, uma vez que os efeitos

financeiros dos custos do recesso podem alterar a percepção do mercado sobre os riscos da companhia.[12]

24. Desta forma, essa opção de usar com muita parcimônia o direito de recesso, dando preferência a soluções de mercado quando existentes,

parece ser uma maneira razoável de equilibrar o interesse dos acionistas de não arcar com situações políticas e econômicas geradas por

decisões com as quais não concordam; e, ao mesmo tempo, não onerar excessivamente a companhia ou criar custos para que boas decisões

sejam tomadas.

25. O legislador brasileiro oscilou entre o regime europeu e o americano. Em algumas oportunidades adotou soluções de governança existentes na

Europa, como no §1º do art. 136, que condiciona a criação ou a alteração de preferências e vantagens de ações preferenciais à aprovação ou

ratificação por titulares de mais de metade da classe de ações preferenciais prejudicadas.

26. Mas, em relação às operações societárias o sistema da Lei nº 6.404, de 1976, é mais próximo do encontrado nos Estados Unidos.

27. Embora o legislador brasileiro tenha sido mais conservador que o americano, é impossível não ver certa semelhança e, talvez, inspiração, entre

os critérios de exclusão do recesso nos Estados Unidos, a chamada "market out exception", e o regime estabelecido pelo art. 137, inciso II da Lei

nº 6.404, de 1976.

28. Referido comando nega o direito de recesso aos acionistas dissidentes das deliberações tomadas por companhias abertas que aprovarem fusão

ou sua incorporação em outra, quando tais acionistas sejam titulares de ações de classe ou espécie que tenham liquidez e dispersão. As alíneas

do comando definem liquidez para efeito de aplicação daquele artigo referindo-se às ações que integram o índice. O requisito de dispersão é

cumprido quando o acionista controlador detiver menos de metade das ações da classe ou espécie objeto do recesso.

29.

O legislador brasileiro consagrou as soluções de mercado quando teve certeza de que elas existiriam. Constatada a liquidez e dispersão, de

acordo com critérios bastante conservadores definidos em Lei, não se viu necessidade de garantir o direito de recesso. Assim, o recesso, no

Brasil, é um remédio de exceção, como é em outros lugares, e não se justifica se os acionistas tiverem mecanismos de mercado para saírem de

suas posições. Há imensa doutrina nacional confirmando o caráter excepcional do direito de recesso.[13]

30. É, por isso, que não faz sentido dentro do sistema estabelecido pela Lei nº 6.404, de 1976, assegurar o direito de recesso para quem encontrou

uma solução de mercado para se desfazer de suas ações.

31. Se o mercado ofereceu instrumentos de liquidez suficientemente atrativos para certos acionistas que teriam direito de exercer o recesso e se

eles se utilizaram desses instrumentos e, sem qualquer coerção, efetivamente alienaram suas ações, por valores que entenderam razoáveis, tais

acionistas não precisam de um mecanismo de proteção de liquidez, como é o direito de recesso.

32. Desta forma, ainda que a lei não tenha expressamente mencionado a propriedade ininterrupta das ações desde a data do comunicado de fato

relevante ou do edital de convocação da assembleia para deliberação que dá ensejo ao recesso, somente quando os acionistas não

encontraram outros meios de dar liquidez às suas posições, o direito de recesso deve ser garantido.

33. O requisito de propriedade ininterrupta, embora não expresso, decorre da lógica do mecanismo de recesso e das exceções estabelecidas pelo

art. 137, inciso II, da Lei 6.404, de 1976. Alienar as ações é praticar um ato contrário à expectativa de exercício do recesso, é deixar de ser

acionista.

34. Os Recorrentes não fizeram a distinção entre alienações por venda ou por empréstimo, uma vez que para eles, qualquer alienação seria

compatível com os requisitos legais para o exercício do direito de recesso. No entanto, os Recorrentes mencionam que alienaram Ações tanto

via venda quanto via mútuo.

35. Não acredito que a natureza da alienação tem qualquer relevância aqui. Há razões jurídicas e de conveniência para tanto, que passo a explicar.

36. Primeiro, juridicamente é difícil ultrapassar o fato de o Código Civil, com muita clareza, ter estabelecido que o empréstimo de coisas fungíveis

transfere a propriedade do bem objeto do negócio. Ainda que fosse juridicamente possível dar esse passo, acredito que a CVM e o mercado

sempre interpretaram o empréstimo de ações como transferência de propriedade. E mudar essa interpretação agora seria inovar em meio a uma

operação, o que é em vários aspectos inadequado.

37. A CVM, por meio da manifestação da SEP no MEMO/CVM/SEP/GEA-4/Nº099/06, de 23.10.06 (Processo CVM Nº RJ/2006/7166 – Tele Norte

Leste Participações S.A.), analisou quem poderia exercer o direito de voto de uma ação que tenha sido objeto de empréstimo. Nesta

oportunidade, declarou "no serviço de empréstimo de títulos oferecido pela Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia - CBLC, o tomador

celebra um contrato de mútuo, tal qual previsto nos artigos 586 e 587 do Código Civil, assumindo a posição de proprietário das ações, ou seja,

podendo destas livremente dispor, desde que as entregue, na mesma quantidade e qualidade, na data de vencimento do aluguel".

38. Da mesma forma, o mercado sempre teve a interpretação de que o mútuo de ações transfere a propriedade. Evidência disso é a existência de

arranjos contratuais entre mutuante e mutuário para lidar com os efeitos de tais transferências.

39.

O mutuante de ações (doador) deve estar ciente desses efeitos, no mínimo, porque negociou contratos para evitar alguns deles. Por exemplo, o

contrato de empréstimo de ações padrão do BTC estipula que o mutuário (tomador) transfira os dividendos, juros sobre capital próprio e outros

benefícios econômicos para o mutuante (doador), nas mesmas quantias e datas a que o doador faria jus se fosse titular do papel.[14]

40. Além de juridicamente ser mais coerente entender que venda e empréstimo devem ser tratados da mesma forma para os efeitos do direito de

recesso, porque, afinal, ambos transferem a propriedade do ativo subjacente, acredito que, do ponto de vista da adequação prática, é mais

conveniente também.

41. Considerar que, para os efeitos do exercício do direito de recesso, o empréstimo de ações não transfere a propriedade gera, pelo menos, duas

consequências. Primeiro, a base de pessoas que potencialmente podem exercer o recesso aumenta substancialmente, já que todos os acionistas

efetivos e todos os mutuantes seriam titulares de tal direito, desde que recuperassem suas ações até a data da assembleia que deliberará sobre

a matéria objeto do recesso.

42. Porque a base de potenciais titulares do direito é maior que a base de ações em circulação, caso o preço de exercício do direito de recesso seja

atrativo, haverá um aumento de demanda por essas ações, pois todos que potencialmente podem exercer o direito de recesso e não tem as

ações na carteira vão a mercado buscá-las. Esse movimento para aquisição das ações tende a gerar um aumento dos preços, não com base

nos fundamentos econômicos ou em outros fatores naturais de mercado, mas simplesmente em função do aumento da demanda de ações para

que se possa exercer contra a companhia uma opção de venda.

43. A CVM tem razões para temer interpretações que deem margem a esse tipo de movimento. Até 1997, quando o art. 137, § 1º, dispunha que os

titulares do direito de recesso seriam aqueles que detivessem a ação na data da assembleia geral que deliberasse sobre a matéria objeto do

recesso e que nela tivessem votado contra tal deliberação ou não tivessem comparecido, era possível saber sobre o recesso antes que o

momento aquisitivo do direito ocorresse.

44. Em momentos de preços deprimidos era bastante comum que o valor do recesso fosse superior ao valor de mercado das ações. Na expectativa

do exercício do direito de recesso mais vantajoso que o valor de mercado, sempre que uma companhia anunciava evento que podia dar ensejo

ao exercício do direito de recesso a demanda por suas ações aumentava. Agentes de mercado que nunca haviam sido acionistas da companhia

compravam tais ações simplesmente porque o exercício do recesso era atraente. O resultado é que, até 1997, toda vez que havia uma situação

de direito de recesso, cujo valor de exercício superava o de mercado, ele era exercido até o seu limite, muitas vezes, em detrimento da higidez

financeira da companhia, por agentes que definitivamente não precisavam de tal proteção. A doutrina se refere a esse fenômeno como a

"indústria do recesso".

45. O legislador de 1997 corrigiu a redação do art. 137, § 1º, determinando que somente os titulares de ações na data da primeira publicação do

edital de convocação da assembleia, ou na data da comunicação do fato relevante objeto da deliberação, se anterior, possam exercer o recesso.

O comando, assim, fez uma clara opção de proteger aqueles que foram surpreendidos com o anúncio de deliberação de grande magnitude e que

pode lhes ser imposta pelos controladores.

46. Dessa forma, acredito que a CVM não deve permitir interpretações das regras de recesso que possam gerar uma demanda artificial por esses

papéis decorrente simplesmente da possibilidade do exercício do direito de recesso. Não é esse o propósito do remédio oferecido pela Lei nº

6.404, de 1976.

47. Embora esse não tenha sido um argumento trazido pelos Recorrentes, outros acionistas da Telemar, em situação semelhante, demonstram

preocupação sobre como uma decisão como esta afetaria o mercado de empréstimos de ações que tem se desenvolvido com vigor no Brasil.

Esses outros reclamantes argumentam que impedir que o doador seja titular de direito de recesso prejudicaria demasiadamente esse mercado.

Acredito que esse argumento seja exagerado.

48. Primeiro porque há outros eventos societários, como a distribuição de dividendos, benefícios econômicos, exercício do direito de voto para os

quais as partes encontraram soluções contratuais. É sempre possível encontrar arranjos contratuais que cuidem dessas situações.

49. Segundo, porque eventos que gerem direito de recesso são a exceção na vida de uma companhia. Parece pouco provável que investidores

mudem seu padrão de negociação à espera de um evento de recesso. Diante dos arranjos contratuais adequados, a tendência é que quem

emprestava ações continue emprestando.

50. Também considero que a situação sob análise é bastante rara. Via de regra, o mercado de empréstimo de uma ação é tão mais robusto quanto

maior for a liquidez deste ativo. Ações pouco líquidas tendem a não ser objeto de empréstimo. Se as ações mais liquidas, nos termos em que

determina a Lei, são excluídas do recesso, poucos serão os ativos que farão jus a recesso e terão um mercado de empréstimo ativo ao mesmo

tempo.

51. Finalmente, acredito que valha a pena ressaltar que no caso em análise, a Telemar esclareceu no fato relevante de 24.5.2011 que somente

teriam direito ao exercício do direito de recesso aqueles acionistas que detivessem as ações ininterruptamente: "[n]os termos do art. 137, §1o da

Lei das S.A., os acionistas dissidentes terão direito de retirada, o qual será exercível em relação às ações de que sejam titulares

ininterruptamente desde o encerramento do pregão do dia 23 de maio de 2011 até a data do efetivo exercício do direito de retirada. As

ações adquiridas a partir do dia 24 de maio de 2011 não conferirão ao seu titular direito de retirada com relação à Reorganização Societária."

(grifos nossos)

52. Obviamente o fato relevante não é constitutivo de direito e essa decisão não seria diferente se dele não previsse expressamente a necessidade

de propriedade ininterrupta, mas demonstra que essa era a interpretação da companhia a respeito das alienações das ações posteriores a

23.5.2011. Ainda que investidores que alienaram suas ações pudessem ter um entendimento distinto, era certo que havia no mercado mais de

uma maneira de ler o remédio do recesso, e que as companhias do Grupo Oi tinham outra interpretação. Assim, haveria discussão a respeito do

tema caso resolvessem alienar ações.

IV. Demais argumentos dos Recorrentes.

53. Passo a analisar, ponto a ponto, os demais argumentos dos Recorrentes.

54. Os Recorrentes buscam fundamentar na doutrina alemã seu pleito de que a Companhia lhes garanta o exercício do direito de recesso. Vejo,

porém, alguns obstáculos nessa fundamentação. Na elaboração da disciplina do direito de recesso o legislador brasileiro não se inspirou no

direito alemão. Como já mencionei, o direito de recesso na Alemanha é muito mais restrito que no Brasil e reorganizações societárias não são

abrangidas por tal mecanismo. No mercado alemão, o remédio para operações que supostamente prejudicam minoritários é judicial e ex post.

55. Além disso, os Recorrentes procuram, à luz da doutrina alemã, construir uma analogia entre direito societário e direito constitucional, no sentido

de que o direito de recesso, assim como as garantias fundamentais do cidadão, não poderia ser restringido ou suprimido.

56.

Em primeiro lugar, entendo que a analogia que os Recorrentes procuram traçar entre direito societário e direito constitucional deve ser analisada

com cautela, uma vez que há divergências a respeito da sua adoção em meio à doutrina nacional.[15]

57.

Em segundo lugar, não se discute que a Lei nº 6.404, de 1976, estabeleceu direitos essenciais aos acionistas, entre os quais está o direito de

recesso. Mas, mesmo para o exercício desses direitos essenciais há procedimentos a serem observados, podendo haver restrições, desde que a

lei as imponha ou o interesse social assim exija.[16]

58. No presente caso, o direito de recesso não está sendo suprimido pelo estatuto ou pela assembleia. Embora haja certos procedimentos previstos

para a elegibilidade e o exercício, a Telemar está outorgando o direito de recesso aos acionistas nos moldes previstos pelo art. 137 da Lei nº

6.404, de 1976.

59. Além disso, não estou convencida dos argumentos dos Recorrentes de que não se poderia confundir o momento da identificação dos legitimados

ao exercício do direito de recesso com o momento do efetivo exercício e de que o intuito da Companhia seria o de restringir o direito de recesso

por meio da exigência de titularidade ininterrupta das ações.

60. Como mencionei, com a reforma de 1997, o legislador procurou antecipar o momento da verificação de elegibilidade do direito de recesso para a

data da comunicação da operação ou da divulgação do fato relevante que daria ensejo ao exercício de tal direito. Nesse particular a reforma

atendia a duas finalidades principais: (i) continuar garantindo o direito de recesso ao acionista surpreendido com o anúncio da operação pelos

controladores; e (ii) evitar o desenvolvimento da indústria do recesso, resguardando o interesse da companhia.

61. Assim, não considero que o intuito da Companhia, ao exigir a titularidade ininterrupta das ações até a deliberação assemblear, seja diferente dos

objetivos que a reforma implementada na Lei nº 6.404, de 1976, procurou atingir.

62. O argumento dos Recorrentes de que ainda não haveria data para a realização das assembleias já perdeu a importância, uma vez que as

assembleias estão previstas para ocorrer em 27.02.2012. No entanto, mesmo que assim não fosse, o tempo de realização de operações

depende da complexidade das mesmas e não é possível determinar a priori o quanto é razoável. Abusos no período entre o anúncio da operação

e a realização da assembleia terão que ser averiguados a posteriori.

63. No caso específico, a SEP, área técnica responsável pelo acompanhamento de reorganizações societárias, não identificou, até o momento,

indícios de que a convocação das assembleias estaria sendo postergada injustificadamente pela Companhia. Caso a área técnica verifique tais

indícios, as responsabilidades serão devidamente apuradas no âmbito dos procedimentos adequados.

64. Também não estou convencida do argumento dos Recorrentes de que a exigência da titularidade ininterrupta das ações representaria óbice à

livre circulação das mesmas, princípio basilar do direito das sociedades anônimas.

65.

A exigência de titularidade ininterrupta não contraria o princípio da livre circulação das ações. Se as ações gozam de liquidez no mercado, tratase de opção do titular aliená-las ou mantê-las. Caso, nesse mercado líquido, o titular aliene suas ações, transferindo sua titularidade, seja via

compra e venda, seja via empréstimo de ações, o acionista gozou da livre circulação das ações e não precisará gozar de seu direito essencial ao

recesso. Caso, no entanto, o acionista veja-se tolhido de alienar seus papéis, em razão da baixa ou nenhuma liquidez das ações em mercado,

socorre-o o direito de recesso. [17]

66. Em outras palavras, não há nada que impeça os acionistas de venderem suas ações se assim desejarem.

67. Não vejo, portanto, como a exigência de titularidade ininterrupta poderia representar uma limitação ao princípio da livre circulação das ações nas

sociedades anônimas. A esse respeito, parece-me correta a análise da área técnica, nos seguintes termos: "[a]legar que o direito de recesso,

nas condições ora defendidas, estaria limitando a circulação das ações significa subverter a ordem lógica da questão. Em verdade, é a limitação

da circulação que, entre outras condições, dá causa ao direito de recesso, justamente em razão dessa limitação prejudicar a saída do papel via

mercado. Sendo assim, não parece razoável entender que a necessidade de propriedade ininterrupta das ações estaria limitando a livre

circulação, a negociação é uma opção do acionista, que a realiza conforme sua decisão de (des)investimento. Caso entenda conveniente não

alienar suas ações para exercer o recesso, isso é uma opção sua, não uma imposição da Companhia" (fls. 79).

68. Assim, o requisito da titularidade ininterrupta não é avesso ao princípio da livre circulação das ações pelos seguintes motivos: ou o acionista

mantém aquelas ações e exerce o direito de recesso, ou ele as aliena em mercado e do recesso não precisará.

69. Os Recorrentes argumentam ainda que a exigência de titularidade ininterrupta para exercício do direito de recesso não teria fundamentação

legal, uma vez que a lei não foi expressa ao estabelecê-la.

70. Concordo com os Recorrentes que tal exigência não se encontra expressamente prevista. Todavia, a exigência de titularidade ininterrupta

decorre do sistema estabelecido pela Lei nº 6.404, de 1976, e é coerente com os objetivos almejados pelo legislador de 1997, conforme

explorado na seção anterior deste voto.

71. Assim, embora tal exigência não esteja prevista pelos artigos que tratam do direito de recesso, ela me parece condizente com as finalidades

buscadas pelo legislador sob o ponto de vista jurídico, bem como mais adequada e conveniente, sob o ponto de vista prático.

V. Conclusão.

72. Por todo o exposto, voto pelo indeferimento do recurso interposto e pela consequente manutenção do entendimento da área técnica no sentido

da regularidade da exigência de titularidade ininterrupta das ações entre a divulgação do Fato Relevante de 24.05.2011 e a realização da

assembleia prevista para 27.02.2012.

Rio de Janeiro, 16 de fevereiro de 2012.

Luciana Dias

Diretora

[1] A respeito da legislação alemã, N. de Lucca destaca que: "Não obstante a norma constante do art. 375, que admite a possibilidade do recesso na

hipótese de transformação da forma da sociedade, com a compra pela companhia da parcela de capital do acionista, entende-se haver caráter

indenitário nessa compra e não, propriamente, o exercício de um direito de recesso. Além disso, é certo que o art. 57 da Aktiengesetz exclui a

possibilidade do exercício do direito de recesso tendo em conta a proibição expressa de que sejam devolvidas as contribuições dos sócios ao capital

social" cf. N. de Lucca, O direito de recesso no direito brasileiro e na legislação comparada, in RDM, nº 114, abr-jun 1999, p. 20. Na verdade, na

Alemanha, o remédio para operações consideradas injustas é ex post e não ex ante, como o recesso, os acionistas recorrem ao judiciário para discutir

esse tipo de questão: "[n]ote, however, that some individual member states go beyond the minimum required by Community law and provide individual

shareholders with a right to challenge the fairness of merger prices, a right that resembles the appraisal remedy in spirit if not in form. This is the case in

both Germany and Italy where shareholders of merged companies may sue the surviving companies for the difference between the value of the shares

they previously owned and the value of those they received in exchange", cf. E. Rock, P. Davies, H. Kanda e R. Kraakman, The Anatomy of Corporate

Law, 2ª ed., Nova Iorque, Oxford University Press, 2009, p. 202.

[2] A exclusão da Itália foi proposital, embora por lá também se ofereça o direito de recesso em certos casos. Até 2004, o direito de recesso era conferido

somente quando havia mudança de objeto ou de tipo societário. Mas, com a reforma de 2004, em contrapartida à maior liberdade contratual conferida

para as companhias, houve um aumento significativo das hipóteses de recesso. Ocorre que, na Itália, o exercício do direito de recesso em sociedades

listadas se dá a valor de mercado cf. art.2437-ter do Código Civil ("Il valore di liquidazione delle azioni quotate in mercati regolamentati è determinato

facendo esclusivo riferimento alla media aritmetica dei prezzi di chiusura nei sei mesi che precedono la pubblicazione ovvero ricezione dell'avviso di

convocazione dell'assemblea le cui deliberazioni legittimano il recesso."). Considerando que os procedimentos para o exercício do direito de recesso são

relativamente trabalhosos e demorados e, portanto, custosos, e que o retorno do investidor será muito próximo da cotação do papel em mercado, uma vez

que será determinado pela média da cotação do papel nos 30 dias que antecedem a decisão e, por fim, que os custos de transação para venda do papel

em bolsa parecem muito menores, considero que o efeito prático do direito de recesso é bastante limitado e que esse recesso só será exercido em

companhias abertas em situações muito peculiares.

[3] Cf. Paul. P. de Vries, Exit Rights of Minority Shareholder in a Private Limited Company, p. 145: "[a]ppraisal rights play an insignificant role in English

company law. This could be explained by adherence to company majority rule. The only valuation found is hardly ever applied, at least no cases were

found. Lastly there is no such a thing as an exit right at will in English Law. An exit right at will has been rejected both by the Law Commission and by the

House of Lords."

[4] Cf. E. Rock, P. Davies, H. Kanda e R. Kraakman em The Anatomy of Corporate Law, 2ª ed., Nova Iorque, Oxford University Press, 2009, p. 202:

"These difficulties may explain why most European jurisdictions have never turned to the exit strategy – appraisal rights – as general remedy to protect

minority shareholders in uncontrolled mergers. Instead, as we have seen, EC Law relies on decision rights strategy (shareholders approval) and on the

gatekeeper strategy as well, to the extent that EC law requires valuation by independent experts who are liable to shareholders for their misconduct."

[5] Cf. P. Mahoney e M. Weinstein, The Appraisal Remedy and Merger Premiums, p. 7, disponível em http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?

abstract_id=151488, acesso em 6 de fevereiro de 2012.

[6] "Although the specifics of appraisal differ from jurisdiction to jurisdiction, most state appraisal statutes share several basic features: they confer

appraisal rights on shareholders who object to one or more of the following transactions: mergers and consolidations, sales of all, or substantially all, the

corporation’s assets (other than in connection with dissolutions), and "serious" charter amendments, such as those altering the purposes for which the

corporation is organized; they define "fair value" -- that is, the amount to be received by shareholders upon exercise of their appraisal rights -- as the value

of the shares prior to giving effect to the transaction from which the shareholders dissent;2 and they include a "market out" which withdraws appraisal rights

when the objector’s shares are publicly traded." Cf. P. V. Letsou, The Role of Appraisal in Corporate Law, disponível em

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=10587, acesso em 6 de fevereiro de 2012.

[7] Essa discussão se intensificou em 1962 com o provocativo artigo do Professor Bayless Manning, The Shareholder´s Appraisal Remedy: an essay for

Frank Colker, publicado no Yale Law Journal 223 (1962) que ao final propunha a pergunta sobre qual seria o propósito do direito de recesso. O desafio

proposto por Manning vem sendo desenvolvido com o envolvimento de vários autores, entre eles Daniel R. Fischel, Hideki Kanda, Saul Levmore e Ronald

S. Gilson. Para uma exploração desse debate e uma proposta de explicação sobre as funções do recesso no direito americano cf. P. V. Letsou, The Role

of Appraisal in Corporate Law, disponível em http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=10587, acesso em 6 de fevereiro de 2012.

[8] Há autores que defendem que o valor pago pelo recesso estabelece um preço mínimo para as operações que transferem ativos da companhia, fato

que incentivaria os administradores a negociarem com mais afinco e propor melhores negócios. O recesso seria um mecanismo que incentivaria

operações que fossem boas para coletividade de acionistas e agregassem valor para companhia, uma vez que se transação beneficiasse só um grupo de

acionistas, o custo do recesso seria suportado pelo grupo remanescente. Cf. Frank H. Easterbrook e Daniel R. Fischel, The economic structure of

corporate Law, pg. 149 e ss.

[9] Cf. E. Rock, P. Davies, H. Kanda e R. Kraakman, The Anatomy of Corporate Law, 2ª ed., Nova Iorque, Oxford University Press, 2009, p. 201:

"apparently on the theory either that appraisal rights ought to protect the liquidity rather than the value of minority shares, or that the valuation provided by

markets, while imperfect, is unlikely to be systematically less accurate than that provided by court."

[10] Cf. F. H. Easterbrook e D. R. Fischel, The economic structure of corporate Law, Cambridge, Harvard University Press, 1998, Capítulos 1, 7 e 11 e Cf.

P. V. Letsou, The Role of Appraisal in Corporate Law, g. 27 e ss., disponível em http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=10587, acesso em 6

de fevereiro de 2012.

[11] Esse movimento de crescente restrição das hipóteses em que o acionista pode exercer o direito de retirada é fruto de uma evolução paulatina do

sistema do recesso nesses países. Para uma análise da evolução "parabólica", marcada por uma inicial ascensão e uma posterior restrição das hipóteses

de exercício do direito de recesso nos Estados Unidos e na Europa e mesmo no Brasil, cf. F. K. Comparato, O novo direito de retirada do acionista nos

casos de fusão e incorporação, in RDM, nº 116, out-dez 1999, pp. 11/16.

[12] Cf., a respeito, F. K. Comparato, Direito Empresarial, Saraiva, São Paulo, 1995, p. 227: "Observe-se, ainda, que o reembolso de ações entende

também com o interesse dos credores sociais. Se a garantia comum destes últimos reside no ativo social líquido, não podendo os acionistas reduzir o

capital sem acordo dos credores ou pagamento das dívidas sociais quirográficas (Lei n. 6.404, art. 174), não pode a retirada do acionista afetar o

montante dessa garantia fora e além dos limites impostos pela lei ou pelo estatuto. O interesse individual do sócio retirante, repita-se, não prevalece sobre

o interesse da companhia e o da empresa, a cuja sorte acham se jungidos os credores sociais."

[13] V., por exemplo, N. Eizirik, A Lei das S.A. Comentada, Quartier Latin, São Paulo, 2011, vol. II, p. 207: "O recesso apresenta natureza excepcional,

uma vez que, como é a própria companhia que deve arcar com o pagamento do reembolso devido ao dissidente, o seu exercício pode colocar em risco a

sua saúde financeira, além de dificultar ou onerar mudanças estruturais que podem ser necessárias ao desenvolvimento dos negócios da empresa". Ver

também: A. Lamy Filho, A Lei das S/A, Renovar, Rio de Janeiro, 1996; e N. de Lucca, O direito de recesso no direito brasileiro e na legislação

comparada, in RDM, nº 114, abr-jun 1999.

[14] Vale transcrever trecho do material disponível na página eletrônica da BM&FBovespa sobre o Banco de Títulos – BTC: "[a] ssim, durante a vigência

do contrato, o doador não tem mais o direito de algumas prerrogativas, como a participação em assembleias da companhia (evitando que uma

determinada ação proporcione mais de um voto) e outros benefícios econômicos (por exemplo, juros e dividendos). Entretanto, a operação de empréstimo

obrigará o tomador a pagamentos equivalentes de compensação ao doador a título de reembolso, já que a companhia emissora creditará o provento ao

detentor dos títulos em data-base definida. A BM&FBOVESPA, por meio do BTC, é responsável por esse mecanismo de compensação, garantindo ao

doador do empréstimo o mesmo tratamento (em valores financeiros e datas de pagamento) que teria caso estivesse com seus ativos em carteira."

[15] Esse enfoque do direito societário é inclusive alvo de criticas da doutrina, cf. A. Lamy Filho e J. L. Bulhões Pedreira, Direito das Companhias, vol. I,

Forense, Rio de Janeiro, 2009, pp. 79/80: "Esse modelo continuou a exercer grande influência na evolução do direito das companhias até o primeiro terço

do Século XX e serviu de fundamento para analogias com a sociedade política, que contribuíram para dificultar o desenvolvimento de novos institutos,

como o acordo de acionistas sobre exercício de direito de voto nas assembleias gerais. É que, a rigor, o modelo só representa adequadamente as

companhias cujos acionistas são pessoas naturais que participam efetivamente das assembleias gerais possuindo, cada um, pequena porcentagem do

total de votos. O que caracteriza a evolução do moderno direito das companhias é o reconhecimento e a disciplina de tipos de companhia que não se

ajustam a esse modelo, pois resultam de utilização da mesma forma jurídica para organizar unidades sociais diferentes, principalmente as criadas pelo

processo de concentração industrial, bem como a participação de uma companhia como acionista de outra e a formação dos grupos de sociedades (v. §

472). PAILLUSSEAU (1967, p. 46), invocando RIPERT e CHAMPAUD, confirma, nos seguintes termos, a superação desse modelo de sociedade

anônima: "a concepção democrática da sociedade esteve em voga durante os primeiros decênios deste século.

Percebeu-se, depois, que ela era falsa, e a evolução do direito das sociedades tende, ao contrário, a concentrar e a unificar o poder nas mãos de certas

pessoas".

[16] Cf. F. K. Comparato, Direito de recesso de acionista de sociedade anônima, in Revista dos Tribunais, São Paulo, v. 558, abr., 1982, p. 39: "Não é

pelo fato de os direitos essenciais do acionista serem atribuídos pela lei em defesa de interesses próprios do seu titular que deixará de existir a

possibilidade jurídica de abuso. Ele ocorre, justamente, quando o interesse visado pelo agente não coincide com o que a norma estabeleceu como razão

de ser da prerrogativa. No caso do direito de recesso, importa assinalar, como já foi visto mais acima, que ele somente existe como remédio jurídico

contra prevalecimento do princípio majoritário, no rompimento das ‘bases essenciais’ da relação societária. Tratando-se, portanto, de meio de defesa do

acionista, não pode ser utilizado como fator de enriquecimento. Comete abuso do direito de recesso, p. ex., o investidor que adquire ações unicamente

para poder lograr o seu valor de reembolso. É, por isso mesmo, suspeita a conduta o acionista dissidente que adquire ações da companhia após a

deliberação da assembleia ensejadora do recesso; pois, se ele deseja se retirar da sociedade, supostamente em defesa da seu investimento acionário,

não se compreende que procure aumentar esse investimento – e o risco a ele inerente – após a alteração das ‘bases essenciais’ da companhia. O seu

interesse individual se revela, na hipótese, nitidamente especulativo e antissocial."

[17] O recesso ficaria restrito aos casos em que seria prejudicial ou impossível ao acionista alienar suas ações em mercado em razão da baixa ou

nenhuma liquidez, cf. "É indiscutível que o acionista pode sempre abandonar a companhia, vendendo ou transferindo as suas ações. Mas, como a venda

ou a transferência das ações, nas hipóteses previstas na lei, pode ser difícil ou prejudicial ao acionistas, deverá a sociedade reembolsar, ao que dissentir

da deliberação da Assembleia Geral que aprovou qualquer das matérias nas letras a, b e e g do artigo 105, o valor de suas ações." T. M. Valverde,

Sociedades por Ações, Rio de Janeiro, Forense, p. 381.

PARA: SEP MEMO/SEP/GEA-4/Nº 11/12

DE : GEA-4 DATA: 11.01.12

ASSUNTO: Reclamação de Investidor

Telemar Norte Leste S.A.

Processo CVM nº RJ-2012-249

Senhor Superintendente em exercício,

Trata-se de reclamação protocolizada em 30.12.11, por GREEN HG FUND LLC, GREEN II FUND LLC, CSHG VERDE EQUITY MASTER FUNDO DE

INVESTIMENTO EM AÇÕES, CSHG VERDE MASTER FUNDO DE INVESTIMENTO MULTIMERCADO ( em conjunto "reclamantes"), relativa à

reorganização societária envolvendo a Telemar Norte Leste S.A. ("TMAR" ou "Companhia"), anunciada em 23.05.11, questionando o entendimento da

Companhia no sentido de que somente farão jus ao direito de recesso decorrente da operação aqueles acionistas que mantiverem ininterruptamente a

propriedade das ações de sua emissão, desde o anúncio da operação até o efetivo exercício do direito.

Histórico

Em 30.12.11, foi protocolizada a referida reclamação, nos seguintes principais termos (fls. 01/11):

a. "mediante fato relevante de 24.05.11, a Telemar Participações S.A. ("TmarPart") divulgou ao mercado que sua administração e as de suas

controladas Tele Norte Leste Participações S.A. ("TNL"), Telemar Norte Leste S.A. ("TMAR"), Coari Participações S.A. ("Coari") e Brasil Telecom

S.A. ("BRT") conduziriam os estudos e adotariam os procedimentos para promover uma reorganização societária das assim chamadas

Companhias Oi, com objetivo de concentrar todas as participações acionárias em uma única companhia listada em bolsa, a BRT, sob a nova

denominação de Oi S.A.";

b. "para o que importa a esta reclamação, é suficiente anotar que a reorganização societária compreende a incorporação de ações da TMAr pela

Coari. Mais especificamente, que tal incorporação conferirá direito de recesso aos acionistas minoritários da TMAR, conforme informou aquele

mesmo Fato Relevante de 24.05.11:"

"observadas as disposições do art. 137 da Lei das S.A., aos acionistas titulares de ações ordinárias e preferenciais classe A e classe B da TMAR

dissidentes da deliberação que aprovar a incorporação será garantido o direito de retirar-se da companhia, o qual será efetuado, nos termos do

estatuto social da Companhia, por valor econômico a ser calculado na forma da Lei das S.A.";

c. "a propósito das condições para o exercício do direito de recesso – que constituem o objeto específico da reclamação -, o Fato Relevante expôs

ainda:

"nos termos do art. 137, §1º da Lei das S.A, os acionistas dissidentes terão direito de retirada, o qual será exercível em relação às ações de que

sejam titulares ininterruptamente desde o encerramento do pregão do dia de 23 de maio de 2011 até a data do efetivo exercício do direito de

retirada. As ações adquiridas a partir do dia 24 de maio de 2011 não conferirão ao seu titular direito de retirada com relação à Reorganização

Societária";

d. "após ser questionada diretamente a respeito das condições para o exercício do direito de recesso pela BM&F Bovespa (Ofício BM&F Bovespa

GAE 2392/11, de 11.11.11), a TMAR – mediante Comunicado ao Mercado de 14.11.11 – reiterou o que afirmara anteriormente, esclarecendo

ainda:

"portanto, na forma da lei, caso a titularidade de ações detidas em 23 de maio de 2011 tenha sido transferida, inclusive em virtude de contrato

de mútuo de ações (‘aluguel de ações’), o acionista não poderá exercer o direito ao reembolso com relação às ações mutuadas, uma vez que, na

forma da lei, o mútuo acarreta a efetiva transferência de titularidade das ações do mutuante ao mutuário";

e. "dias depois, por meio do Comunicado Externo datado de 16.11.11, o Diretor Executivo de Operações, Clearing e Depositária da BM&F Bovespa

divulgou ao mercado que o regulamento desta não contém disposições específicas sobre a elegibilidade para o exercício do direito de recesso

por parte de doadores de ações emprestadas, mas subscreveu integralmente os termos do Comunicado ao Mercado da TMAR referido no item

anterior, segundo o qual só poderiam exercer o direito de recesso os acionistas titulares de ações detidas ininterruptamente desde o

encerramento do pregão de 23.05.11 até a assembléia geral que aprovar a operação de incorporação";

f. "como já se pôde facilmente perceber, a clara intenção da TMAR é a de restringir o direito de recesso de seus acionistas. O motivo é igualmente

de fácil percepção: por força do critério de avaliação previsto no estatuto social para fins de reembolso do valor das ações dos acionistas

dissidentes (valor econômico), a diferença maior entre o valor a ser pago conforme laudo divulgado em 23.11.11 e aquele médio pelo qual as

ações estão cotadas pode alcançar quase 40%";

g. "não se sabe, ainda, quando serão realizadas as assembléias para deliberar sobre a reorganização societária e a incorporação da TMAR por

Coari – cujas convocações, aliás, estão sujeitas ao livre arbítrio da companhia (art. 122 do Código Civil), que poderá postergá-las por tempo que

bem entender";

h. "enquanto isso e até lá – a se reputar legítima a exigência de titularidade ininterrupta das ações imposta pela TMAR – os acionistas de uma

companhia aberta estão aprisionados em uma camisa de força, proibidos (no mercado de capitais) de negociar as suas ações, sob pena de

terem cassado seu direito de recesso. Trata-se, com o devido respeito, de um absurdo";

i. "o absurdo obriga a que se relembre o óbvio: nas companhias abertas, vige o princípio da livre circulação das ações, estabelecido, a contrario

sensu, no art. 36 da LSA:"

"Art. 36. O estatuto da companhia fechada pode impor limitações à circulação das ações nominativas, contanto que regule minuciosamente tais

limitações e não impeça a negociação, nem sujeite o acionista ao arbítrio dos órgãos de administração da companhia ou da maioria dos

acionistas";

j. "é inadmissível, assim – nem tem nenhum sentido – que o acionista seja impedido de negociar com as ações da companhia, como condição para

ter assegurado o direito de recesso. Tais direitos – tanto ao recesso quanto à livre circulação –não podem, evidentemente, ser restringidos ao

bel-prazer da companhia, sem fundamento legal";

k. "como bem apontou o Prof. CALIXTO, reafirmando a intenção da TMAR de restringir o direito de recesso de seus acionistas, a exigência da

titularidade ininterrupta não está prevista em lei:"

"Um primeiro resultado da tese pretendida pela TMAR é que não será atribuído direito de recesso a grande parte dos titulares de ações da

companhia. Isso porque, a ser adotada a tese por ela defendida, não resguardada por qualquer dispositivo legal, só os acionistas titulares de

ações em 23 de maio de 2011 e que não venderam uma de suas ações sequer até o dia do exercício do recesso – ainda não fixado, por não ter

sido convocada, na data da elaboração desse trabalho, Assembléia Geral para aprovar a operação – terão direito ao recesso;

Observe-se, portanto que a lei não previu um intervalo de tempo de titularidade obrigatória das ações. Nem essa previsão teria sentido em se

tratando de mercado de capitais. Nele o princípio da livre circulação é fundamental (art. 36, LSA, interpretado a contrario sensu para as

companhias abertas), só podendo ser excepcionado em hipóteses especiais";

l. "a ausência de previsão legal fortalece ainda mais a ilegitimidade da exigência da TMAR quando se verifica que, nas hipóteses em que

pretendeu exigir titularidade ininterrupta, a LSA o fez de forma expressa:

"Art. 141 (...)

§4º Terão direito de eleger e destituir um membro e seu suplente do conselho de administração, em votação em separado na assembléia-geral,

excluído o acionista controlador, a maioria dos titulares, respectivamente:

I - de ações de emissão de companhia aberta com direito a voto, que representem, pelo menos, 15% (quinze por cento) do total das ações com

direito a voto; e

II - de ações preferenciais sem direito a voto ou com voto restrito de emissão de companhia aberta, que representem, no mínimo, 10% (dez por

cento) do capital social, que não houverem exercido o direito previsto no estatuto, em conformidade com o art. 18. (...)

§ 6° Somente poderão exercer o direito previsto no § 4° os acionistas que comprovarem a titularidade ininterrupta da participação acionária ali

exigida durante o período de 3 (três) meses, no mínimo, imediatamente anterior à realização da assembléia-geral";

m. "se não há previsão legal para a exigência da titularidade ininterrupta, há expressa para a restrição ao exercício do recesso, direito essencial do

acionista, que não pode ser suprimido nem pelo estatuto, nem pela assembléia-geral, nos termos do art. 109, inciso V, da LSA:"

"Art. 109. Nem o estatuto social nem a assembléia-geral poderão privar o acionista dos direitos de:

..............................................

V - retirar-se da sociedade nos casos previstos nesta Lei"

"O §2º do art. 109 reforça a indisponibilidade do direito:"

"Art. 109 (...)

§ 2º Os meios, processos ou ações que a lei confere ao acionista para assegurar os seus direitos não podem ser elididos pelo estatuto ou pela

assembléia-geral";

n. "no direito societário, os assim chamados direitos essenciais dos acionistas correspondem, no plano político, aos direitos individuais dos

cidadãos perante o Estado, que não podem ser restringidos ou cassados";

o. "ao comentar o art. 78 da nossa anterior Lei Acionária – o Decreto 2.627/40 – reproduzido, com pequenas modificações, no art. 109 da lei atual,

MIRANDA VALVERDE, autor do anteprojeto daquele diploma legal, afirmou:"

"O legislador brasileiro concentrou, no Capítulo IX, as regras que permitirão, dentro do espírito geral da lei, solucionar conflitos de interesses

entre os acionistas e a sociedade. E, inspirando-se no sistema político da Constituição federal, na parte em que esta define os direitos e

garantias individuais, redigiu o art. 78, que ora comentamos";

p. "em belíssima passagem de sua obra, o magistral societário HERBERT WIEDEMANN caracteriza, por isso, o direito societário como um

"pequeno estado de direito":"

"o direito societário caracteriza-se como um "pequeno estado de direito", porque também nas sociedades a formação da vontade deve ser

organizada e surge uma relação de supremacia e de subordinação, uma vez que sejam permitidas decisões por maioria. Por isso, o direito

societário tem, tematicamente em comum com o direito público, a organização do poder coletivo e os direitos e deveres dos "cidadãos

societários". Enumeram-se, outrossim, uma série de problemas paralelos: a distribuição de competências, a renúncia à soberania, a estruturação

dos órgãos, a votação nas assembléias, a exclusão do direito de voto, a incompatibilidade de muitas funções, a vigência de direitos individuais

perante a maioria, o exercício do poder repressivo e assim por diante. Abstraídas as questões mais técnico-jurídicas (p. ex., a condução dos

debates ou da votação), prossegue a comparação entre o direito público, de um lado, e o direito empresarial e societário, de outro, apenas de

modo limitado, porque o Estado não pode ser entendido como uma supra-sociedade de sujeitos de direito privado e porque falta a ele a

voluntariedade e a orientação finalística características de uma sociedade";

q. "é inaceitável, portanto, que a TMAR se arrogue o direito de coarctar direitos individuais de seus acionistas estabelecendo uma prisão temporária

para que possam exercer o recesso";

r. "como diz o eminente Prof. CALIXTO em seu parecer:"

"Outra conseqüência, de certa forma ligada a essa primeira, é que os direitos essenciais não podem ser interpretados de forma restritiva. De

nada adiantaria afirmar seu caráter contra majoritário, se ao definir os seus contornos, ele fosse substancialmente restringido. Daí a idéia, hoje

bastante aceita, da interpretação ampla e favorável aos indivíduos das garantias individuais. Disso decorre também a necessidade, em matéria

societária, de não restringir a aplicação dos direitos essenciais do acionista através da restrição dos seus requisitos de aplicação. Como se verá,

é a esse resultado que se chegaria no caso presente, caso adotada a interpretação do direito de recesso defendida pela Telemar";

s. "não se podem confundir, de outra parte, como esclarece o Prof. CALIXTO, o momento em que se identificam os acionistas qualificados ao

recesso (e com qual quantidade de ações, com o momento do seu exercício";

t. "o §1º do art. 137, da LSA, estabelece a data em que serão identificados os acionistas e a quantidade de ações com relação às quais poderão

eles exercer o direito de recesso:"

"Art. 137 (...)

§ 1º O acionista dissidente de deliberação da assembléia, inclusive o titular de ações preferenciais sem direito de voto, poderá exercer o direito

de reembolso das ações de que, comprovadamente, era titular na data da primeira publicação do edital de convocação da assembléia, ou na

data da comunicação do fato relevante objeto da deliberação, se anterior";

u. "o momento do exercício está disciplinado no inciso V, do art. 137, da LSA:"

"IV - o reembolso da ação deve ser reclamado à companhia no prazo de 30 (trinta) dias contado da publicação da ata da assembléia-geral";

v. "mas a lei, obviamente, não impede que o acionista legitimado ao recesso, identificado no primeiro momento, negocie com ações da companhia

enquanto o segundo momento não se verifica (desde que, para efetivamente exercer o recesso, por ocasião da assembléia, titule a mesma

quantidade de ações que detinha à época da divulgação do Fato Relevante). Como pondera o Prof. CALIXTO:"

"Não faria sentido algum impedir o acionista que tem titularidade das ações no momento aquisitivo da titularidade ao direito ao recesso e que é

titular da mesma quantidade de ações no momento de seu exercício e manifesta interesse em exercê-lo fosse privado desse direito.

Fazê-lo é procurar restringir direito essencial do acionista que, como visto, por sua própria característica de direito essencial não está sujeito a

interpretação restritiva. Fazê-lo é atentar contra o interesse da própria companhia, cujas ações não terão circulação no mercado secundário";

w. "em outras palavras, se o acionista, na data do exercício do recesso, titular da mesma quantidade de ações que detinha na data anterior à

publicação do Fato Relevante, terá direito ao recesso com relação a tal quantidade de ações";

x. "inclusive porque, após a publicação do Fato Relevante, as ações são negociadas sem o direito de recesso, que somente poderá ser exercido

pelo acionista que as titulava ate o dia anterior, como esclarece o próprio Fato Relevante:"

"As ações adquiridas a partir do dia 24 de maio de 2011 não conferirão ao seu titular direito de retirada com relação à Reorganização Societária";

y. "assim como ocorre com o direito aos dividendos – conferido ao titular da ação na data da sua declaração, após o que as mesmas são

transacionas ex dividendo -, pertence ao titular das ações até a data do Fato Relevante (em que surge o direito ao recesso) o direito de exercer o

recesso até o limite da quantidade de ações detidas, desde que – insiste-se – por ocasião da assembléia que aprovar a incorporação tenha a

titularidade de um igual número de ações";

z. "o caso específico da TMAR é emblemáticio e comprova como é aberrante a interpretação que a companhia pretende emprestar à LSA: o Fato

Relevante foi publicado em 24.05.11. Já estamos, a essa altura, no dia 30.12.11, mais de sete meses após! E não há, ainda, previsão para a data

da assembléia!"

aa. "a ilegalidade tem, ainda, por fim, outra natureza. O entendimento defendido pela TMAR atenta, também – como excelentemente argumenta o

Prof. CALIXTO – contra o direito de propriedade:"

ab. "referindo-se o artigo ao ‘acionista que comprovadamente for titular’ de ações na data da Assembléia ou publicação do fato relevante, garante-se

um direito decorrente da propriedade ou titularidade das ações em um momento específico. Exigir a titularidade em outro momento (bem

entendido, que não seja o do exercício da retirada, também previsto em lei – artigo 137, inc. IV e V – a) implica desrespeito a garantia

constitucional da propriedade – artigo 5º, inciso XXII CF";

ac. "antes de concluir, deve-se dar à CVM a medida dos prejuízos a serem suportados, caso a interpretação ilegal da TMAR prevaleça: apenas com

respeito aos subscritores desta reclamação, os valores atingem quase R$10.000.000,00"; e

ad. "requer-se, assim, que essa prestigiosa autarquia determine a TMAR e às demais Companhias Oi que respeitem a LSA e garantam o direito de

recesso aos acionistas com relação à quantidade total de ações detidas no dia 23.05.11, até o limite da quantidade de que forem titulares por

ocasião da assembléia geral extraordinária que deliberar sobre a reorganização societária, independentemente de titularidade ininterrupta no

interregno".

Em anexo a reclamação, foi apresentado parecer jurídico de Calixto Salomão Filho, com os seguintes principais argumentos (fls. 13/27):

Tutela do direito do acionista dissidente

a. "no sistema societário brasileiro, o direito de recesso é considerado direito essencial do acionista. Esse fato é de extrema importância, tanto em

suas razões como em suas conseqüências";

b. "nas razões, porque demonstra a relevância atribuída a tal direito. Em um sistema centrado na figura do controlador, é natural proteger o

acionista dissidente, que não quer estar sujeito a decisões relevantes para os destinos de seus investimentos, com as quais não concorda e

sobre as quais não pode interferir. Assim, o recesso aparece como corolário da proteção do acionista não controlador. Trata-se de proteção de

cunho patrimonial, mas não exclusivamente patrimonial. Como se verá abaixo, o acionista, ao exercer o recesso está indiretamente expondo sua

"opinião" sobre o negócio proposto, que poderá (ou não) influenciar a decisão do acionista controlador sobre sua realização";

c. "ainda mais importante que os fundamentos da caracterização do direito de recesso como direito essencial, são suas conseqüências. Por força

da influencia da doutrina alemã, é hoje bastante reconhecida a analogia entre direito constitucional e direito societário. Ambos, em diferentes

esferas, tratando das organizações. A primeira mais complexa, política, social e econômica. A segunda, de cunho econômico e mais reduzida.

Ainda assim, exatamente por tratar, em ambos, de organizações, certos princípios do direito das organizações fixados em sede constitucional

servem de modelo, por analogia, para a organização societária. Assim a idéia de separação de poderes, as garantias institucionais e, o que mais

interessa no momento, os direitos fundamentais";

d. "característica central dos direitos essenciais ou fundamentais é seu caráter contra majoritário. Exatamente porque destinados a proteger

indivíduos em suas características essenciais (ser humano ou cidadão da Constituição, sócio na organização societária). Não por acaso,

portanto, serem consideradas cláusulas pétreas, os direitos fundamentais previstos na Constituição, não passíveis de alteração por mudança

constitucional – artigo 60, §4º, inc. IV, CF. Essa também a razão porque, elegantemente, o artigo 109 da lei das sociedades anônimas, ao

introduzir os direitos essenciais afirma que nem a assembléia geral nem o estatuto poderão privar os acionistas dos direitos ali elencados. A

fórmula quer deixar claro que aqueles direitos são contra majoritários e portanto não sujeitos a modificação nem mesmo por maiorias

qualificadas";

e. "outra conseqüência, de certa forma ligada a essa primeira, é que os direitos essenciais não podem ser interpretados de forma restritiva. De nada

adiantaria afirmar seu caráter contra majoritário, se ao definir os seus contornos, ele fosse substancialmente restringido. Daí a idéia, hoje

bastante aceita, da interpretação ampla e favorável aos indivíduos das garantias individuais. Disso decorre também a necessidade, em matéria

societária, de não restringir a aplicação dos direitos essenciais do acionista através da restrição dos seus requisitos de aplicação. Como se verá,

e a esse resultado que se chegaria no caso presente, caso adotada a interpretação do direito de recesso defendida pela Telemar";

f. "outro ponto interessante do direito de recesso a ser ressaltado é a sua instrumentalidade para a tutela do interesse da companhia";

g. "para bem aplicá-lo é preciso, dede o início, entender o significado do conceito de interesse social, como modernamente utilizado. Ultrapassada

e verificada na história a impossibilidade de uma definição material satisfatória do interesse social, parece necessário mover-se no sentido de um

conceito procedimental de interesse social. Esse conceito é dado pela teoria do contrato organização";

h. "organização na acepção jurídica significa a coordenação da influencia recíproca entre atos. Portanto, adotada a teoria do contrato organização,

é no valor da organização e não mais na coincidência de interesses de uma pluralidade de partes ou em um interesse específico à

autopreservação que se passa a identificar o elemento diferencial do contrato social";

i. "note-se, que essa teoria, apesar de dar guarida a uma crítica de ordem econômica, não é uma teoria econômica, mas sim jurídica. Não há a

redução do interesse social a uma organização direcionada simplesmente a obter a eficiência econômica. O objetivo da compreensão da

sociedade como organização é exatamente o melhor ordenamento dos interesses nela envolvidos e a solução dos conflitos entre eles existentes.

O interesse social passa, então, a ser identificado com a estruturação e organização mais apta a solucionar os conflitos entre esse feixe de

contratos e relações jurídicas";

j. "é nesse ponto que deve ser vista a diferença fundamental entre essa teoria e as anteriores. Identificando-se o interesse social ao interesse à

maximização dos lucros ou com o interesse à preservação da empresa. Distingue-se, portanto, do contratualismo e institucionalismo clássico,

mas aproxima-se do institucionalismo integracionista, que tem nítido caráter organizativo. Por esse caráter organizativo de ambas as teorias –

teorias institucionalista e do contrato organização – muitas vezes, como se verá, muitos dos efeitos aplicativos de ambas as teorias serão

semelhantes";

k. "mas para compreender a extensão da teoria organicista é preciso esclarecer algo mais. A teoria organicista não impõe a internalização de

interesses. Ao erigir a sociedade como instrumento de resolução de conflitos sugere que este ente seja capaz de tanto. Sugere que sua

organização seja erigida para tanto";

l. "é inegável, por outro lado, que existem interesses que não podem ser resolvidos internamente. Em muitos casos é até positivo para estes

interesses que a mediação entre eles e o interesse social se faça por regulamentação estatal";

m. "pergunta-se então: como distinguir um dos outros? Evidentemente, resposta concreta só pode ser dada pela situação social e histórica de cada

país. A Alemanha dos anos 50 e 60 exigia, ou demandava, a integração entre capital e trabalho (o Brasil atual também, ainda que isso não seja

tão bem revelado) que levaram às Mitbestimmungsgesetze";

n. "é possível, de forma muito genérica, sugerir um critério trazido por literatura clássica sobre cooperação. Partes tendem normalmente a se

comportar de forma cooperativa e não conflitual quando três condições estão presentes: pequenos números (i.e., poucos participantes),

informação ampla e recíproca, e relação continuada";

o. "esses elementos, que, ao criar dependência recíproca, sugerem, até intuitivamente, a cooperação, podem ser muito bem aproveitados pelo

direito societário. Surgem uma internalizarão seletiva de interesse externos. No primeiro grupo de internalizáveis, segundo esse critério,

destacam-se interesses dos trabalhadores e dos consumidores. Em um segundo grupo, de difícil internalização, estariam, por exemplo,

concorrentes e titulares de tutela pelo direito ambiental";

p. "ainda que meramente sugestivo, esse critério dá bem idéia do tipo de racionalidade organizativa propugnada pela teoria organizativa. Não se

pretende mais predefinir o interesse social, mas sim incluir o maior número possível de partes interessadas na organização para esses

interagindo de acordo com certas regras, possam levar à melhor definição possível do interesse social. Trata-se, portanto de uma definição

procedimental e não material do interesse a ser protegido, expressa e diretamente adotada pelo artigo 116, parágrafo único da lei das

sociedades anônimas, que ao definir os interesses a serem protegidos pelo controlador (trabalhadores, acionistas e comunidade em que atua)

optou por uma definição procedimental do interesse social";

q. "ora, dada essa definição procedimental e aceita a idéia de que uma boa forma de se aproximar da persecução do interesse social é ter em

conta, na organização societária, suas decisões e seu funcionamento, o maior número possível de interesses, então é fácil compreender como o

exercício do direito de recesso é instrumental ao interesse social";

r. "através do recesso, os acionistas não exercem apenas um direito patrimonial. Avaliam e indiretamente expressam sua opinião sobre a

viabilidade da operação e sua conformidade com o interesse da companhia. Uma opção pelo recesso sempre significará a crença que o valor do

recesso é superior às perspectivas da companhia. Sobretudo quando determinado a partir do valor econômico (perspectivas de rentabilidade) a

opção em recebê-lo significa informar que aquela operação societária não tem as perspectivas esperadas pela administração da companhia (daí

a sua retirada). Essa transmissão de informações é extremamente importante para a companhia e a administração, a tal ponto que essa pode

optar por simplesmente desistir da operação societária proposta, após apurado que o exercício do direito de recesso será excessivamente

oneroso para a companhia (artigo 137, parágrafo 3º da lei societária)";

s. "desse modo, ampliar o recesso significa ampliar essa coleta de informações ou esse "voto indireto" que, na concepção organizativa (adotada

pela lei das sociedades anônimas no artigo 116, parágrafo único, segundo a tese aqui e alhures defendida – v. texto citado na nota n.2), é o que

mais se aproxima da persecução do interesse social";

Momento da divulgação: garantia dos interesses envolvidos

a. "a restrição ao direito essencial de recesso por força da aplicação errônea de seus requisitos, revela-se aqui com força";

b. "é imperioso não restringir o recesso através de definições artificiosas do momento em que surge para o acionista titular o direito de recesso.

Dentro da lógica societária é preciso então definir dois momentos: o da identificação da titularidade e o do exercício do direito";

c. "no primeiro momento, verificam-se quem são os titulares de ações a quem será então imputada a faculdade de exercer ou não o recesso. A

fixação desse momento é importante para proteger tanto os interesses da companhia como dos acionistas. Da companhia, garantindo que

titulares do recesso serão aqueles que já apostavam em sua sorte quando do anúncio da decisão. Dos acionistas, pois são os acionistas

titulares das ações no momento do anúncio da operação que sofrerão os efeitos patrimoniais, desde o seu anúncio do mercado sobre a projetada

operação faz-se sentir imediatamente após o anúncio da decisão";

d. "assim, agiu com acerto o legislador societário ao fixar um momento específico para a verificação da titularidade do direito ao recesso. Com

efeito, refere-se o artigo 137, parágrafo 1º, a um momento específico, afirmando que o direito ao recesso fixar-se-á na pessoa do titular das

ações na "data da primeira publicação" do edital de convocação da assembléia, ou na data da comunicação do fato relevante objeto da

deliberação, se anterior";

e. "uma vez fixada a titularidade do direito de recesso, o segundo momento relevante é o do seu exercício. Também aqui a lei é expressa ao ficar

momento específico, após a realização da Assembléia (Geral ou Especial) que aprovar a deliberação (art. 137, incisos IV e V)";

f. "observe-se, portanto que a lei não previu um intervalo de tempo de titularidade obrigatória das ações. Nem essa previsão teria sentido em se

tratando de mercado de capitais. Nele o princípio da livre circulação é fundamental (artigo 36, LSA, interpretando a contrario sensu para as

companhias abertas), só podendo ser excepcionado em hipóteses especiais. Não faria sentido algum impedir o acionista que tem titularidade das

ações no momento aquisitivo da titularidade ao direito ao recesso e que é titular da mesma quantidade de ações no momento de seu exercício (e

manifesta interesse em exercê-lo) fosse privado desse direito";

g. "fazê-lo é procurar restringir o direito essencial do acionista que, como visto, por sua própria característica de direito essencial não está sujeito a

interpretação restritiva. Fazê-lo é atentar contra o interesse da própria companhia, cujas ações não terão circulação no mercado secundário";

h. "mas não é só. Como se verá abaixo, fazê-lo implica desrespeito ao próprio direito de propriedade dos titulares das ações";

i. "outro aspecto importante e de certa forma correlacionado aos princípios discutidos (...) é o do direito de propriedade das ações. A garantia da

propriedade seria de fato fortemente ameaçada se não for fixada em um determinado momento";

j. "primeiro por uma razão legal. Atente-se ainda uma vez para a redação do artigo 137, parágrafo 1º da lei societária, cuja íntegra vale

transcrever:"

"§ 1º O acionista dissidente de deliberação da assembléia, inclusive o titular de ações preferenciais sem direito de voto, poderá exercer o direito

de reembolso das ações de que, comprovadamente, era titular na data da primeira publicação do edital de convocação da assembléia, ou na

data da comunicação do fato relevante objeto da deliberação, se anterior"

k. "referindo-se o artigo ao "acionista que comprovadamente for titular" das ações na data da Assembléia ou publicação do fato relevante, garantese um direito decorrente da propriedade ou titularidade em um momento específico. Exigir a titularidade em outro momento (bem entendido, que

não seja o do exercício da retirada, também previsto em lei – artigo 137, inc. IV e V) implica desrespeito a garantia constitucional da propriedade

– artigo 5º, inciso XXII, CF";

l. "mas não é só. Na medida em que, como visto, negar direito de recesso a acionistas leva a descumprimento de direito essencial a eles

assegurado e leva a restringir o colégio de acionistas chamado a se manifestar "indiretamente" sobre a deliberação, afetando negativamente o

interesse social da companhia, essa exigência descumpre também o princípio da função social da propriedade (CF, artigo 5º inciso XXIII). Como

sabido, tal princípio, em matéria de propriedade de ações, exige que a titularidade das ações e do poder empresarial, seja usado não para

restringir direitos e descumprir o interesse social, mas no interesse de todos os afetados pela atividade da empresa, inclusive acionistas

minoritários (artigo 116, parágrafo único da leis das sociedades anônimas)";

m. "essa última observação ajuda a revelar uma segunda razão, dogmático-sistemática, para a tese aqui defendida. Já de há muito a propriedade

não é e não pode ser entendida como um direito unitário, mas como uma variada gama de direitos, que podem ser seccionados. Mais

recentemente passou a doutrina a identificar na propriedade não um direito unitário, mas sim um feixe de direitos. Esse feixe de é – e sempre foi,

aliás, desde a clássica propriedade romana – objeto de atribuição e diversos titulares (imagine-se o usufruto ou o direito de uso) e de gozo em

diferentes momentos no tempo";

n. "assim, mesmo do ponto de vista dogmático, inexiste óbice a distinção temporal entre a atribuição de um direito (recesso) ao titular da

propriedade em um determinado momento e a transmissão da propriedade em um momento subseqüente a outro titular. Basta que o titular do

direito de recesso, cumprindo os requisitos da lei (e não mais que eles), tenha a propriedade no momento da aquisição do direito e no momento

do seu exercício, que a ele será devido o pagamento do recesso";

Análise do caso concreto

o. "o caso concreto retrata à perfeição muitas das situações descritas acima. Os Consulentes narram que no dia anterior à publicação do fato

relevante dando conta da operação TMAR, tinham uma determinada quantidade de ações. Alienaram parte delas por diversas razões após essa

data, inclusive por acreditar no seu bom direito (ora reafirmado) ao aliená-las";

p. "recomprou-as todas em data posterior e agora pretende exercer o recesso pela quantidade total";

q. "a situação dos Consulentes é espelho de prática comum no mercado. Daí porque o resultado da tese pretendida pela TMAR preocupa não

apenas pelos resultados particulares em relação aos Consulentes, mas ainda mais pelos efeitos sobre o mercado como um todo. Um primeiro

resultado da tese pretendida pela TMAR é que não será atribuído direito de recesso a grande parte dos titulares de ações da companhia. Isso

porque, a ser adotada a tese por ela defendida, não resguardada por qualquer dispositivo legal, só os acionistas titulares de ações em 23.05.11 e

que não venderam uma de suas ações sequer até o dia do exercício do recesso – ainda não fixado, por não ter sido convocada, na data da

elaboração desse trabalho, Assembléia Geral para aprovar a operação – terão direito ao recesso";

r. "do ponto de vista teleológico, isso significa que um número grande de acionistas que não preencham esse requisito não terão direito a recesso.

O primeiro efeito é a falta de participação desses acionistas no "voto indireto" sobre a operação e o conseqüente não cumprimento do interesse

social em seu sentido organizativo . O segundo efeito indireto, mas não menos importante é que, aceita tal tese, a liquidez de ações após

anúncio de operações societárias será tremendamente diminuída. Ninguém mais sentir-se-á seguro em vendê-las mesmo que para recomprálas mais à frente. Essa falta de liquidez que pode ser facilmente interpretada como desaprovação pelo mercado das operações, pode colocar as

próprias operações que se pretende realizar em sério risco – pois nenhuma companhia aberta minimamente comprometida com os investidores

tende a levar adiante operações claramente desaprovadas pelo mercado acionário. A tese defendida pela TMAR tem portanto um poderoso

efeito "boomerang", podendo voltar-se contra as próprias companhias e a viabilidade de suas operações";

s. "mas não é só. Do ponto de vista lógico-dogmático a tese também parece não fazer sentido. Com efeito, exigir a titularidade contínua de ações é

incompatível com o caráter fungível desses títulos hoje em dia. Vendidos por operações eletrônicas, muitas vezes desmaterializados

(prescindindo da cártula), o que importa é a quantidade de títulos de que o agente é titular. Se isso é verdade, como tratar, por exemplo, a

situação de investidor que no mesmo momento vendeu títulos e recomprou-os na mesma quantidade. A seguir a risca o raciocínio (ilógico) da

TMAR não teria seu titular direito de recesso nem por uns nem pelos outros. Do ponto de vista do direito material ora defendido, muito ao

contrário pouco importa a cártula em si, mas a quantidade detida no momento da aquisição do direito e no momento do exercício";

t. portanto, "para a aquisição do direito de recesso basta a titularidade de ações na data da publicação do fato relevante objeto da deliberação.

Para seu exercício é suficiente a titularidade (propriedade) da mesma quantidade de ações no prazo de 30 dias cotados da Assembléia Geral

que aprovar a deliberação objeto de recesso. Não é necessária nem exigível a propriedade contínua das ações no interregno entre a data de

aquisição do direito de recesso e seu período de exercício"; e

u. "desde que [os consulentes] tenham readquirido essas ações antes do prazo de exercício de recesso, (o que relatam os Consulentes terem

feito), têm eles pleno direito ao exercício do recesso pela quantidade total das ações. A razão é a previsão expressa do artigo 137, parágrafo

primeiro da lei das S.A. que ao dar aplicação a direito essencial de acionista (artigo 109) não pode ser objeto de interpretação restritiva".

Considerações GEA-4

Inicialmente, cabe ressaltar que a questão já foi analisada no âmbito do Processo CVM n° RJ-2011-13464, que tratou de questionamento relativo

aos acionistas que seriam destinatários do direito de recesso na operação em tela, nos casos em que tivessem sido realizadas operações de

empréstimo de ações, tanto antes como depois do anúncio da operação.

Naquele processo, a SEP se manifestou, por meio do RA/CVM/SEP/GEA-4/N°82/11, de 20.12.11, e do MEMO/CVM/SEP/GEA-4/N°170/11, de

21.12.11 (cujas cópias seguem às fls. 32/41 e 42), no sentido de que:

a. nos contratos de empréstimos de ações em aberto no dia 23.05.11 (data do fato relevante que anunciou a operação), são os tomadores

das ações, e não os doadores, os possuidores do direito de retirada, na incorporação das ações de emissão de Telemar Norte Leste

S.A. pela Coari Participações S.A., desde que mantenham sua posição de titulares das ações até a deliberação assemblear; e

b. os detentores de ações de emissão da Telemar Norte Leste S.A. que efetuaram o empréstimo de suas ações em data posterior a

23.05.11 não teriam direito de retirada, no âmbito da referida operação.

Não obstante, considerando a natureza da matéria, foi solicitada ainda a manifestação da PFE-CVM sobre o assunto, inclusive sobre a necessidade de se

manter ininterruptamente a propriedade das ações, do anúncio da operação até o efetivo exercício do direito de recesso, para fazer jus ao direito,

conforme divulgado pela Companhia.

Por meio do MEMO n°013/2011/GJU-2/PFE-CVM/PGF/AGU, de 09.01.12, a PFE-CVM manifestou concordância com o mencionado entendimento da

SEP e, com relação ao requisito de propriedade ininterrupta das ações, se posicionou no sentido de que "o direito de recesso estará limitado àquelas

ações detidas na data da divulgação do fato relevante e, ademais, mantidas em sua propriedade até o momento do exercício do direito (de forma

ininterrupta)" (fls. 43/57).

Feitas tais considerações iniciais, cabe ressaltar que, a meu juízo, os argumentos trazidos pelos reclamantes não têm o condão de alterar o entendimento

descrito acima, pelas próprias razões em que se fundamenta.

Adicionalmente, convém destacar que o direito de recesso tem por finalidade abrir uma porta de saída ao acionista que, diante de uma alteração

significativa na vida social da Companhia (entre as hipóteses expressamente previstas na Lei n° 6.404/76), não concorde com essa alteração, nos casos

em que essa ação não possui liquidez e dispersão nos termos do art. 137, II, da LSA.

Nota-se que esse direito visa a conferir proteção ao acionista que, descontente com a alteração e não podendo reprová-la em assembleia, não conte com

mercado suficientemente líquido para se desfazer do investimento sem ter que desvalorizar suas ações para aliená-las.

Partindo dessa finalidade, verifica-se que existe um pressuposto implícito para a concessão do direito, que consiste no fato de o acionista ter adquirido as

ações da companhia e, em dado momento, ser surpreendido com o anúncio de determinada operação, que não pôde – por ainda não ter sido divulgada

ou até mesmo estruturada – ter sido levada em consideração quando da elaboração da aquisição do investimento.

A partir daí, uma vez diante da modificação relevante e não satisfeito com seus termos e, ainda, não havendo saída via mercado nos termos requeridos

pelo art. 137, II, da LSA, tem esse acionista o direito ao recesso, nos termos da Lei n° 6.404/76.

No caso concreto, o reclamante entende, com base no parecer apresentado, que não há base legal para que se exija a propriedade ininterrupta das ações

para a concessão do direito. Ressalta-se que, objetivamente, foram trazidos dois argumentos para defender a tese dos reclamantes: (i) o texto do §1° do

art. 137 da LSA não contém essa exigência explícita (propriedade ininterrupta), e (ii) no caso de prosperar a exigência, estar-se-ia impondo limitação à

livre circulação das ações, em eventual oposição ao que estabelece, a contrario sensu, o art. 36 da LSA.

Embora não haja, de fato, comando explícito sobre a necessidade de se manter a propriedade ininterrupta das ações para fazer jus ao recesso, essa

interpretação decorre da própria finalidade do dispositivo, conforme detalhada anteriormente.

Uma porque aquele acionista que alienou suas ações após o anúncio da operação se desfez do papel via mercado, ainda que tais ações não tivessem

liquidez e dispersão nos termos da Lei n° 6.404/76, do que se depreende que tais ações, no entanto, possuíam liquidez suficiente para que o acionista

pudesse aliená-las por valor que entendeu conveniente.

Outra porque, uma vez tendo se desfeito das ações, as adquiriu novamente sabendo da alteração proposta, de forma que, naquele momento, possuía

todos os elementos necessários para fazer seu juízo de valor sobre o investimento, não estando mais presente o pressuposto da ulterior alteração

relevante.

Nota-se claramente que não foi esse acionista que a Lei n° 6.404/76 buscou tutelar quando instituiu o direito de recesso. Não obstante, considerando o

valor do recesso no caso concreto, notoriamente atrativo economicamente, mostram-se presentes as justificativas para terem sido trazidas à baila

discussões como esta.

No que tange à eventual restrição à livre circulação das ações, há que se ressaltar que esse argumento, de fato, faz sentido no caso concreto, uma vez

que o acionista que pretende exercer o direito de retirada tem de se abster de negociar suas ações até o efetivo exercício do direito de recesso e, no

caso, ocorre um lapso temporal significativo desde o anúncio da operação (23.05.11), sem que tenha havido a convocação da AGE para deliberar a

matéria.

No entanto, esse argumento deve ser avaliado para além das peculiaridades do caso concreto, tendo em mente a finalidade precípua do instituto e as

situações para as quais foi instituído.

Em regra, o lapso temporal não é extenso como se observa no caso concreto, razão pela qual esse aspecto, em princípio, não deve ter peso significativo

em uma interpretação que se aplica à regra geral. Nesse sentido, cabe ressaltar que a operação de que se trata envolve uma complexidade relevante,

tendo em vista o número de companhias envolvidas e seus diversos contornos, cumprindo destacar que, a princípio, não se vislumbra atraso injustificado

na consecução da operação.

Cumpre destacar, nessa linha, que, caso eventualmente se verificasse que a operação estaria sendo atrasada injustificadamente, notadamente com o

intuito de os acionistas negociarem suas ações e a companhia incorrer em menos custos com o recesso, seriam apuradas as responsabilidades por essa

conduta.

Além disso, o direito de recesso foi criado, conforme já demonstrado, para aqueles acionistas cujas ações não gozam de liquidez e dispersão no

mercado, de modo que essas ações, via de regra, já não contam com nível elevado de negociação e, por isso mesmo, seus detentores fazem jus ao

direito.

Alegar que o direito de recesso, nas condições ora defendidas, estaria limitando a circulação das ações significa subverter a ordem lógica da questão. Em

verdade, é a limitação da circulação que, entre outras condições, dá causa ao direito de recesso, justamente em razão dessa limitação prejudicar a saída

do papel via mercado.

A situação que ora se discute só vem a tona em razão das peculiaridades do caso concreto, uma vez que, novamente em contraposição à regra geral, as

ações PNA de emissão de TMAR, embora não integrem índices admitidos à negociação em mercados futuros, possuem liquidez considerável (quase R$

8 milhões de volume com cerca de 542 negócios por dia, em média, nos noventa dias anteriores ao anúncio da operação - fls. 58/62).

Sendo assim, não parece razoável entender que a necessidade de propriedade ininterrupta das ações estaria limitando a livre circulação, a negociação é

uma opção do acionista, que a realiza conforme sua decisão de (des)investimento. Caso entenda conveniente não alienar suas ações para exercer o

recesso, isso é uma opção sua, não uma imposição da Companhia.

Além disso, considerando as características específicas do caso, não seria razoável, nem prudente, considerá-las com peso significativo para a

interpretação de instituto aplicável em operações, em regra, com características bem distintas das presentes no caso concreto.

Ademais, cumpre destacar que a tese defendida pelos reclamantes, caso prosperasse, poderia causar distorções de mercado indesejáveis. Isto porque,

vislumbrando a hipótese trazida, aqueles acionistas que detivessem ações na data do anúncio da operação e as alienassem posteriormente, quando

adquirissem novamente as ações da companhia no mercado, estariam negociando de forma não equitativa com os demais participantes do mercado.

Esse acionista teria um direito, uma vantagem econômica no caso, que o alienante não teria, ou seja, seria uma negociação em que as partes não

estariam em pé de igualdade de condições.

No caso concreto, nota-se que aquele acionista que teria o direito – isto é, aquele que compunha a base acionária na data do anúncio – estaria disposto a

pagar um valor acima daquele que os demais estariam dispostos a pagar, justamente porque teria um direito que os outros não.

Além da negociação em condições desiguais, no caso em análise, a hipótese poderia causar, em tese, um aumento artificial do preço do papel nas

proximidades da realização da assembleia, tendo em vista que, considerando a diferença significativa entre o valor do recesso e a cotação das ações, os

acionistas que teriam direito ao recesso estariam dispostos a comprar o papel por valor superior ao praticado no mercado em razão do benefício

econômico que teriam com o recesso e da possibilidade de realização de arbitragem.

Conclusão

Por todo o exposto no presente memorando, e considerando a manifestação da PFE-CVM exposta no MEMO n°013/2011/GJU-2/PFE-CVM/PGF/AGU,

de 09.01.12, entendo que, tendo em conta sua finalidade e o bem jurídico que o instituto do direito de recesso buscou tutelar, no caso concreto, diante das

informações disponíveis até o momento, não seria passível de correção o entendimento da Companhia, no sentido de exigir a propriedade ininterrupta

das ações de sua emissão, desde o anúncio da operação, para que seu acionista esteja habilitado a exercer o direito de recesso.

Isto posto, em que pese se tratar de reclamação de investidor, mas considerando as peculiaridades que contornam o caso, sugiro que esta própria

Superintendência comunique o entendimento aqui contido, nos termos da minuta de ofício às fls. 63/64.

Atenciosamente,

Marco Antonio Papera Monteiro

Gerente de Acompanhamento de Empresas – 4

Em exercício

De acordo,

À GEA-4,

Jorge Luis da Rocha Andrade

Superintendente de Relações com Empresas

Em exercício