Fundo de investimento

RECURSO CONTRA O ENTENDIMENTO DA SEP NO ÂMBITO DA REESTRUTURAÇÃO DA OI - TEMPO CAPITAL PRINCIPAL FUNDO DE INVESTIMENTO EM AÇÕES - PROC. RJ2011/9011

Trata-se de recurso interposto por Tempo Capital Principal Fundo de Investimentos em Ações ("Recorrente"), na qualidade de acionista da Brasil Telecom S.A. ("BRT" ou "Companhia"), em face de decisão da Superintendência de Relações com Empresas - SEP, que analisou questões relativas à reorganização societária envolvendo BRT, Coari Participações S.A., Telemar Norte Leste S.A. e Tele Norte Leste Participações S.A. (em conjunto referidas como "Companhias Oi"), todas controladas direta ou indiretamente por Telemar Participações S.A. Em seu recurso, o Recorrente destacou, em resumo, que: (i) a atuação dos comitês especiais das Companhias Oi não teria sido adequada, seja porque se teria dedicado pouco tempo à negociação das relações de troca e desconsiderado alguns aspectos negociais, seja porque se teria simplesmente corroborado as relações de troca sugeridas pelos acionistas controladores; (ii) a bonificação a ser concedida aos acionistas da BRT deveria ser entendida como benefício particular para a sua controladora, uma vez que representa um meio de diluir a participação acionária dos acionistas da BRT e com isso permitir uma relação de troca mais favorável para assegurar o controle majoritário aos acionistas controladores; (iii) a controladora direta da BRT estaria impedida de votar a sua incorporação pela BRT em razão do conflito de interesses que enfrentaria, não havendo, no art. 264, uma autorização para o voto em conflito; e (iv) o art.

11 da Instrução CVM 319/99 teria sido desrespeitado, pois a relação de troca teria sido fixada com base em cotação de ações que não integram índices gerais representativos de carteira de ações admitidos à negociação em bolsas de futuros. O Recorrente discutia, ainda, a possibilidade de os acionistas ordinaristas da BRT exercerem o direito de recesso em função da reorganização societária das Companhias Oi, quer em decorrência da aplicação dos §§3º e 4º do art. 264 da Lei 6.404/76, quer em razão do §1º do art. 252 da mesma lei. A análise deste ponto foi realizada em conjunto com outra reclamação semelhante e autuada como Proc. RJ2011/11770, também analisado nesta data. A SEP analisou o recurso por meio do MEMO/SEP/GEA-4/Nº 025/12 e entendeu que: (i) diante dos fatos e dos documentos analisados, não seria possível concluir pela inidoneidade da atuação dos comitês especiais; (ii) não seria cabível a alegação de benefício particular do acionista controlador no que tange à bonificação, pois, mesmo sem a sua distribuição, os controladores da BRT ainda seriam titulares de mais de 50% do capital votante ao fim da reorganização societária; (iii) apesar da possibilidade de eventualmente haver interesses não congruentes nas operações tratadas pelo art. 264 da Lei 6.404/76, o regime especial imposto por este dispositivo acabaria por pressupor o voto do acionista controlador; (iv) como o art.

11 da Instrução CVM 319/99 tem por objetivo evitar abusos na fixação da relação de troca, o bem jurídico protegido por este artigo estaria resguardado nos casos em que, em função das disposições do Parecer de Orientação CVM 35/08, a relação de troca reflita o equilíbrio alcançado em uma negociação em que cada parte busca alcançar o melhor valor para a companhia que representa. O Relator Otavio Yazbek, em seu voto, entendeu que: (i) não é possível, nesta instância, e com base nos indícios levantados na reclamação, desconsiderar a conclusão a que SEP chegou a respeito da adequação dos procedimentos adotados pelos comitês especiais das Companhias Oi; (ii) não há, no presente caso, um benefício particular, seja no âmbito da deliberação da BRT, seja no âmbito da reestruturação societária, considerada como um todo; (iii) a CVM tem reiterado a posição de que a vedação ao voto em caso de conflito de interesses não se aplica às operações de incorporação de controlada previstas no art. 264; e (iv) com base em posição que vem sendo consolidada no âmbito da SEP e tendo em vista as finalidades do dispositivo, o Relator entendeu que a vedação prevista no art. 11 da Instrução CVM 319/99 pode, em casos concretos, ser afastada, nomeadamente quando se identificar que o valor de mercado das ações possa ser considerado um balizador adequado para tais fins.

Neste último ponto, o Relator destacou que a negociação por meio de comitês constituídos na forma e para os fins do Parecer de Orientação CVM 35/08, se não é hábil a, por si só, afastar a incidência da vedação prevista, serve para dar suporte à interpretação de que aquela vedação, em função das nuances do caso concreto, não deve ser aplicada. O Colegiado, acompanhando o voto apresentado pelo Relator Otavio Yazbek, deliberou o indeferimento do recurso. Anexos VOTO DO RELATOR MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

Processo CVM n.º RJ 2011/9011

(Reg. Col. n.º 8111/2012)

Recorrente: Tempo Capital Principal Fundo de Investimentos em Ações

Assunto: Supostas irregularidades na proposta da reorganização societária do Grupo Oi.

Diretor: Otavio Yazbek

Relatório

I. Objeto

1. Trata-se de recurso interposto por Tempo Capital Principal Fundo de Investimentos em Ações ("Recorrente"), gerido por Tempo Capital Gestão

de Recursos Ltda., na qualidade de acionista da Brasil Telecom S.A. ("BrT" ou "Companhia"), detentor de ações BRTO3, em face de decisão

proferida pela Superintendência de Relações com Empresas ("SEP"), que analisou questões relativas à reorganização societária envolvendo

BrT, Coari Participações S.A. ("Coari"), Telemar Norte Leste S.A. ("Tmar") e Tele Norte Leste Participações S.A. ("TNLPar") (em conjunto

referidas como "Companhias Oi"), todas controladas direta ou indiretamente por Telemar Participações S.A. ("TmarPar").

II. Reorganização Societária

2. A reorganização societária pretendida, compreende, em síntese, atos que, conjuntamente, resultam na incorporação de ações da Tmar pela

Coari, e nas incorporações da Coari e da TNLPar pela BrT, sendo que, ao fim, esta última concentraria todas as participações acionárias atuais

nas Companhias Oi e seria a única das companhias com ações listadas em bolsa de valores ("Reorganização Societária").

3. Ademais, e para o que interessa na análise do presente caso, será proposta na assembleia geral extraordinária da BrT, que aprovar as

incorporações da Coari e da TNLPar, a bonificação em ações resgatáveis de emissão da BrT a serem atribuídas exclusivamente aos acionistas

da BrT anteriores à incorporação, as quais serão imediatamente resgatadas em dinheiro, e pagas proporcionalmente à participação de cada

acionista no capital social. As relações de troca envolvendo as ações de BrT foram ajustadas de acordo com esses valores que os acionistas da

BrT deverão receber.

4. Ainda nos termos do fato relevante divulgado pela companhia em 25.5.2011, poderiam exercer o direito de recesso os titulares de (i) ações

ordinárias e preferenciais classe A e classe B da Tmar; (ii) ações ordinárias e preferenciais da Coari; e (iii) ações ordinárias da TNLPar (os

acionistas titulares de ações preferenciais da TNLPar não teriam direito de retirada, pois tais ações eram dotadas de "liquidez" e "dispersão").

Para legitimamente exercer o direito de recesso, os respectivos acionistas dissidentes deveriam ser titulares das ações de forma ininterrupta

desde o encerramento do pregão do dia 23.5.2011 até a data do efetivo exercício do direito de retirada.

III. Reclamações do Recorrente

5. O Recorrente apresentou variadas manifestações ao longo do Processo

(fls. 1-73, 138-147, 183-209, 618-648 e 868-906, dentre outras), nas quais aponta supostas irregularidades na proposta da Reorganização

Societária.

6. Após manifestações da SEP, os pleitos do Recorrente foram reiterados através de recurso ao Colegiado apresentado em 24.1.2012, e podem

ser sintetizados nos seguintes termos:

III.A. Os trabalhos dos comitês especiais instaurados para deliberar sobre as relações de trocas das ações das Companhias Oi não atenderam

aos pressupostos do Parecer de Orientação CVM n.° 35/2008

7. Segundo o Recorrente, a exigüidade do tempo dedicada à negociação das relações de troca das cinco companhias envolvidas seria um indício

de que não teria ocorrido uma efetiva negociação. Acrescenta a tal questão a manifestação do conselheiro independente de Coari que se

manifestou no sentido de não ter sido convidado a discutir o assunto e a participar do processo.

8. Ademais, levanta questões relacionadas ao cumprimento do art. 11 da Instrução CVM n.° 319, de 3.12.1999, que serão descritas adiante, para

destacar que as discussões travadas entre os membros desses comitês não foram suficientemente profundas. Alega que não foram consideradas

as sinergias operacionais existentes, assim como a conceituação da BrT perante os consumidores e destaca, ainda, que não foram sopesados

valores que seriam obtidos em outras alternativas de reorganização societária, como, por exemplo, a incorporação tradicional (e não a reversa).

9. Entende não haver indícios de que o comitê tenha testado a sinceridade das premissas e das projeções utilizadas. Assevera, aliás, e de forma

mais ampla, que a falta de divulgação dos trabalhos realizados pelos comitês não permite que se confirme o cumprimento, pelos envolvidos, dos

deveres fiduciários que lhes eram impostos.

10. Desta forma, considera que os trabalhos desses comitês foram inadequados e acrescenta que (i) não haveria nas atas das reuniões

demonstração de que tenha havido efetiva negociação entre os comitês; (ii) a negociação das relações de troca teria sido deveras célere e com

valor prejudicial se comparada à ocorrida em 2008; (iii) teria havido interposição dos administradores das companhias envolvidas, que

aprovariam sem questionamentos a orientação do controlador; e (iv) os interesses dos acionistas minoritários não teriam sido, de forma geral,

resguardados.

11. O Recorrente observou, por fim, que o trabalho dos comitês teria simplesmente corroborado as relações de troca previamente divulgadas pelo

acionista controlador no fato relevante de 24.5.2011, o que demonstraria a ausência de negociações, assim como que a administração, em

conflito de interesses, não teria atuado com lealdade.

III.B. A bonificação concedida às ações BrT configuraria benefício particular da sua controladora

12. No entendimento do Recorrente, a bonificação concedida aos acionistas da BrT buscaria, ao fim, assegurar a manutenção do controle acionário

da TmarPar sobre a Companhia.

13.

E, por este motivo, tal bonificação representaria um benefício particular para TmarPar, que, na qualidade de controladora da BrT, estaria

impedida de votar na deliberação por tratar-se de situação de benefício particular, nos termos do §1º do art. 115 da Lei n.º 6.404/1976[1] .

III.C. A TmarPar não estaria autorizada a votar por haver situação de conflito de interesses

14. Além do benefício particular acima referido, o Recorrente alega que a TmarPar também não poderia votar por estar em situação de conflito de

interesses, nos termos do mesmo §1° do art. 115.

15. Neste sentido, julga não ser pacífico o entendimento, inclusive expresso no Parecer de Orientação n.° 35/2008, de que o art. 264 da lei acionária

teria criado um regime que afasta a incidência do §1º do art. 115. Afirma, assim, que o voto do controlador em operação de incorporação

envolvendo companhias controladas ofenderia, por ser conflitante, a previsão do §1° do art. 115 também da Lei n.º 6.404/1976. As disposições

do art. 264 teriam simples caráter informacional, e não a faculdade de autorizar o voto em conflito.

16. Além de alegar não existir referência expressa no art. 264 que exclua a aplicação do §1° do art. 115, o Recorrente cita por diversas vezes a

decisão do Inquérito Administrativo CVM n.º 23/99, o "caso VASP", no qual se decidiu que o controlador não poderia votar em situação de conflito

de interesses. Aponta, também, que tal decisão foi confirmada pelo Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional e pelo Tribunal de

Justiça do Estado de São Paulo.

17. Por fim, o Recorrente lembra a decisão do Colegiado proferida no Processo RJ 2009/13179, o "caso Tractebel", em que foi declarado o

impedimento do voto do controlador em assembleia que aprovaria a celebração de contrato com parte relacionada. Para o Recorrente, tal

decisão poderia ser considerada para o caso em análise, já que é possível considerar a incorporação de sociedades como um contrato consigo

próprio, a evidenciar uma situação análoga.

III.D. Aplicação do art. 11 da instrução CVM n.° 319/1999

18. Alega o Recorrente que se aplica à Reorganização Societária o disposto no art. 11 da Instrução CVM n.° 319/1999, cuja redação é a seguinte:

Art. 11. É vedada a adoção, nas relações de substituição das ações dos acionistas não controladores, nas operações de que trata esta

Instrução, da cotação de bolsa das ações das companhias envolvidas, salvo se essas ações integrarem índices gerais representativos de

carteira de ações admitidos à negociação em bolsas de futuros.

19. Contesta, assim, o fato de o cálculo das relações de substituição das ações ordinárias da BrT ter sido realizado com base no valor de sua na

cotação em bolsa, pois, em se tratando de ações que não integraram índices gerais representativos de carteira de ações admitidos à negociação,

a adoção de tal critério contrariaria o disposto no art. 11 da Instrução CVM n.º 319/1999.

20. Para o Recorrente, ainda que se pudesse considerar que o art. 11 da Instrução n.º 319/1999 foi revogado pelas disposições do Parecer de

Orientação n.º 35/2008, a cotação de ações sem comprovada liquidez não permitiria avaliar seu real valor. Não seria justo, desta forma,

estabelecer relações de troca com base em critérios idênticos para as Companhias Oi quando os elementos formadores destes critérios são

muito distintos.

21. Acrescenta, por fim, que os comitês constituídos para estabelecer as relações de troca na operação ignoraram o disposto no art. 11 da Instrução

CVM n.º 319/1999 em sua análise e que os precedentes apontados pela BrT em suas manifestações não se aplicam ao caso concreto, pois

todos teriam peculiaridades que os tornam diferentes da operação em questão.

III.E. Direito de recesso

22. Para o Recorrente, os acionistas ordinários da BrT poderiam exercer o direito de recesso em função das disposições constantes dos §§3º e 4º o

art. 264 da lei acionária, já que, tratando-se de incorporação reversa, os acionistas dissidentes da deliberação da assembleia geral da controlada

(no caso, BrT) que aprovar a operação teriam direito de recesso.

23. Sobre este tema a SEP expediu, em 12.12.2011, o Ofício/CVM/SEP/

GEA-4/N.° 271/11, no qual informou ao Recorrente que as questões relacionadas ao direito de recesso seriam analisadas no âmbito do

Processo CVM n.º 2011/11770. O referido Processo já foi objeto de recurso, do qual também sou relator.

IV. Manifestações da Companhia

24. A Companhia, por sua vez, apresentou respostas aos questionamentos efetuados pelo Recorrente (fls. 95-110 e 490-608), as quais podem ser

sintetizados nos seguintes termos:

IV.A. Adequação dos trabalhos do Comitê Especial

25. Segundo a Companhia, os membros dos comitês especiais são independentes e com notória capacidade técnica, não sendo, inclusive,

administradores das Companhias Oi, em obediência às especificações do Parecer CVM n.º 35/2008 e dos respectivos estatutos sociais.

26. Afirma que o trabalho do comitê da Companhia foi realizado por meio de reuniões presenciais e que seus membros contaram com assessoria

financeira e jurídica. Desta forma, tendo em vista tratar-se de procedimento realizado sem influência da Companhia, o agendamento de

reuniões, os assuntos que seriam tratados, a velocidade com que foram realizados os trabalhos e a avaliação dos fatores da operação foram

realizados de acordo com a conveniência e o melhor julgamento do comitê. Destacou, ainda, que, ao fim dos trabalhos, seus membros

colocaram-se ao dispor para questionamentos e esclarecimentos, tendo comparecido, inclusive, a reuniões do conselho de administração e do

conselho fiscal da Companhia.

27. Assim, dentro de suas funções, os comitês eram livres para escolher critérios de avaliação e, conforme é possível depreender das atas tornadas

públicas, seus membros analisaram e discutiram critérios de avaliação e possíveis períodos para a fixação das relações de troca, tendo sempre

em vista os direitos dos acionistas das Companhias Oi.

28. Ademais, a Companhia esclareceu que existiriam diferenças entre a presente operação e a reorganização societária anterior, divulgada ao

mercado por meio do fato relevante em abril de 2008, e concluiu que não há o que se falar em comparação com a Reorganização Societária,

realizada em contexto muito diverso.

IV.B. A regularidade da bonificação concedida às ações BrT

29. Segundo a Companhia, a bonificação das ações de emissão da BrT deve ser analisada dentro do contexto total da operação, e não de forma

desconexa, consistindo em tratamento mais benéfico dado aos acionistas desta companhia que, diferentemente dos acionistas das demais

companhias, receberão soma relevante em dinheiro. Ademais, não se trata de ato isolado da administração e foi proposta como uma forma de

aperfeiçoar a estrutura de capital da Companhia.

30. Ressalta que a manutenção do controle da BrT trata de obrigação legal, tendo em visa a concessão de serviço público. Assim, alega que se a

razão para a TmarPar realizar a bonificação fosse obter 0,2% das ações ordinárias, conforme alegado pelo Recorrente, esta poderia, por

exemplo, adquirir tal participação no mercado.

31. Ademais, segundo a Companhia, seus acionistas não serão diluídos em razão da bonificação, mas sim irão receber um valor em dinheiro, por

ação, o qual é fixo, de modo que, ao contrário do valor de cotação de todas as ações das Companhias Oi, inclusive da Companhia, não foi

reduzido em decorrência de oscilações do mercado.

32. Não há que se falar, também, em benefício particular, especialmente porque todos os acionistas são tratados rigorosamente da mesma forma.

Controladores e não controladores, titulares de ações ordinárias ou de ações preferenciais.

IV.C. A inexistência de proibição de voto do Controlador na incorporação envolvendo controladora e controlada

33. Para a Companhia, as incorporações envolvendo sociedades controladora e controlada mereceram maior atenção e interesse do legislador, que

conferiu disciplina especial e optou por permitir que as condições da incorporação fossem pactuadas livremente pelas partes, ao invés de fixar

normas cogentes para determinação das relações de troca.

34. A Lei n.º 6.404/1976 acabou, nesse sentido, por privilegiar o princípio majoritário e admitir o exercício do direito de voto pela acionista

controladora na assembleia da controlada. A proteção aos acionistas minoritários, nessas operações, seria assegurada (i) pela adoção de regras

informacionais adicionais que evidenciam a equitatividade das relações de substituição proposta; e (ii) pela atribuição, da possibilidade de

exercício do direito de recesso pelos dissidentes.

35.

Tal entendimento já teria sido manifestado em decisão unânime no Processo CVM n.º RJ 2001/11663[2] , assim como quando da elaboração do

Parecer de Orientação n.º 35/2008 e da decisão do "caso Tractebel", pois os Diretores esclareceram que aquele caso não se enquadrava na

hipótese de regime especial determinado pelo art. 264, no qual, naturalmente, não há proibição de voto.

IV.D. Ausência de infração à instrução CVM n.º 319/1999

36. Para a Companhia, a Instrução CVM n.º 319/1999 foi elaborada em um cenário diferente do atual, quando ainda não havia sido editado o

Parecer de Orientação CVM n.º 35/2008, que introduziu no cenário regulatório, em setembro de 2008, a figura dos comitês independentes.

37. A disposição do art. 11 da Instrução CVM n.º 319/1999 tinha como objetivo a proteção dos acionistas não controladores, evitando a adoção de

uma relação de substituição prejudicial a estes, nos casos em que a proposta de relação de substituição não era fruto de uma negociação

independente entre as sociedades.

38. Assim, o comitê independente constituído teria plenos poderes e liberdade para negociar a operação, inclusive o critério a ser utilizado para a

relação de substituição. Para a Companhia, não haveria sentido em se recomendar a constituição de comitês independentes limitando a atuação

de seus membros e impedindo que eles efetiva e livremente negociassem a operação, em prol dos interesses das companhias envolvidas e de

seus acionistas.

39. Desta forma, para a Companhia, não houve qualquer irregularidade ou prejuízo aos acionistas não controladores pela escolha desse critério para

a relação de substituição, além de não haver qualquer indicação de que os preços das ações não reflitam seu efetivo valor de mercado.

40. Por fim, lembrou que foi este o critério utilizado para a realização de aumentos de capital da TNLPar e da Tmar concluídos em março de 2011,

que tiveram como resultado o ingresso da Bratel Brasil S.A. (Portugal Telecom) nas companhias. Ademais, ressaltou que as relações de

substituição não são aplicáveis apenas aos acionistas não controladores, mas sim a todos os acionistas envolvidos, inclusive os acionistas

controladores, o que demonstraria a equitatividade das bases operação.

IV.E. Direito de Recesso

41. As questões apresentadas pela Companhia relacionadas ao pleito de direito de recesso, como já referido, serão analisadas no âmbito do

Processo CVM n.º 2011/11770.

V. Análise da SEP

42. A SEP analisou a questão por meio do RA/CVM/GEA-4/N. 083/11, de 21.12.2011, e do MEMO/SEP/GEA-4/N.° 025/12, de 3.2.2012,

manifestando-se nos seguintes termos:

V.A. Trabalhos realizados pelo comitê especial

43. Segundo a área técnica, a Companhia apresentou documentação relativa à composição dos comitês, à cronologia de suas atuações e às

recomendações finais. Além disso, os comitês contrataram assessores financeiros e jurídicos que, de acordo com a documentação apresentada,

forneceram subsídios para seus trabalhos dos comitês.

44. Assim, após a análise de todos os documentos apresentados, não seria possível afirmar que (i) a composição dos comitês não respeitou as

recomendações trazidas no Parecer de Orientação CVM n.º 35/2008; (ii) os membros dos comitês não envidaram esforços no intuito de analisar

a reestruturação societária; (iii) não discutiram critérios alternativos para estabelecer as relações de troca; ou (iv) não tenha havido efetiva

negociação entre os comitês.

45. Por fim, segundo a SEP, não seria adequada a indicação de relação de troca previamente à atuação dos comitês, à luz das recomendações do

Parecer de Orientação CVM n.° 35/2008, ainda que para fins meramente informativos. Entretanto, tal constatação não seria, em princípio

suficiente para invalidar as conclusões atingidas.

V.B. Bonificação

46. Para a SEP, não seria cabível a alegação de benefício particular do acionista controlador no que tange à bonificação, pois, mesmo sem a sua

distribuição, os acionistas controladores diretos e indiretos da BrT ainda seriam titulares de mais de 50% do capital votante ao fim da

Reorganização Societária.

47. Segundo a área técnica, um efeito natural da aprovação da bonificação será diluir a participação acionária de todos os acionistas de BrT.

Contudo, entendeu que, em princípio, não seria possível vislumbrar um benefício particular derivado de tal operação, tendo em vista que esta

diluição não se confunde, a princípio, com a diluição injustificada que a lei acionária busca evitar, notadamente em razão da contrapartida

financeira.

48. Concluiu, portanto, que, diante das informações disponíveis até o momento, não foram identificados elementos que permitissem compreender

que a bonificação foi proposta com o fim de trazer algum tipo de benefício particular aos acionistas controladores que pudesse impedir o seu

exercício de voto.

V.C. Conflito de Interesses

49. Para a SEP, apesar da possibilidade de eventualmente haver interesses não congruentes entre os acionistas que deliberam sobre as operações

previstas no art. 264 da Lei n.º 6.404/1976, tal artigo impõe um regime especial a tais operações e sua redação não afastou a sua capacidade de

conferir legitimidade a uma operação em que não existam maiorias distintas com poder de decisão.

50. Desta forma, não deve prevalecer a tese de impedimento de voto do acionista controlador em operações abrangidas pelo artigo 264 da lei

acionária por configurar situação de conflito de interesses. Tal entendimento seria corroborado, segundo a área técnica, pela interpretação do

§3° do art. 264, que pressupõe o voto do controlador na assembléia que delibera sobre a operação disciplinada pelo artigo, tendo em vista a

existência de mecanismo de proteção ao acionista dissidente.

51. Adicionalmente, lembra a SEP que o Parecer de Orientação CVM n.º 35/2008 foi editado com vistas a proteger a minoria acionária em tais

operações, contendo, nesse sentido, recomendações sobre procedimentos que assegurem nas relações de troca entre as ações das

companhias envolvidas na operação, recomendações estas que, em princípio, foram seguidas pela Companhia.

52. Conclui, por fim, que não se caracteriza afronta à lei acionária " a votação por parte do controlador em operações de reorganização societária

envolvendo empresas com relação de controle ou sob controle comum. Isto porque, ainda que se trate de uma situação onde existe um conflito

de interesse latente quando do exercício do voto por parte do acionista controlador, casos aos quais a Lei submete a hipótese de impedimento

de voto, há dispositivo aplicado ao caso específico, qual seja, o artigo 264. Em que pese tal constatação, a abstenção de voto do controlador

pode ser um procedimento adotado espontaneamente com vistas a conferir maior grau de legitimidade à operação".

V.D. Cotação para a fixação das relações de substituição

53. A SEP inicia sua manifestação sobre este ponto esclarecendo não entender que o Parecer de Orientação n.° 35/2008 teria revogado o art. 11 da

Instrução CVM n.º 319/1998. Afirma, porém, que ambas as disposições devem ser interpretadas de acordo com o bem jurídico que buscam

tutelar.

54. Lembra a área técnica que a lei acionária não traz regra estabelecendo quais são os critérios para determinar as relações de troca entre as

ações de companhias envolvidas em operações societárias e que, em princípio, as partes seriam livres para fixar essas relações. Neste

contexto, é de presumir que a relação de troca em operações negociadas entre partes independentes representa o equilíbrio alcançado em

negociação onde cada parte busca alcançar o melhor valor para si.

55. Adicionalmente, presume-se que a cotação de ações ilíquidas não representaria o valor mais justo para o cálculo do valor de tais ações e, desta

forma, o art. 11 da Instrução CVM n.º 319/1998 limitaria a arbitrariedade detida pelo acionista controlador, buscando evitar que este impusesse

uma relação de troca com base em um valor que não seria justo para beneficiar-se de alguma forma.

56. Contudo, para a SEP, tais presunções não seriam absolutas, pois a cotação em bolsa, mesmo com liquidez reduzida, pode representar o valor

adequado da ação pelo qual os participantes de mercado estariam dispostos a realizar compras e vendas. Assim, havendo demonstração de

que, apesar de não possuir liquidez, a cotação em bolsa representa um valor adequado para avaliar determinada ação, o bem jurídico protegido

pelo art. 11 da Instrução CVM n.º 319/1999 não restaria prejudicado.

57. Desta forma, cumpridas as disposições do Parecer de Orientação CVM n.º 35/2008, é possível presumir que, como nas operações entre partes

independentes, a relação de troca representaria o equilíbrio alcançado em uma negociação na qual cada parte buscaria alcançar o melhor valor

para a companhia a qual representa.

58. Para a SEP, trata-se do que aconteceu no caso concreto, estando, portanto, justificada a adoção das relações de troca propostas, frutos de

negociação, mesmo que as ações de BRTO3 tenham sido avaliadas com base em cotações em bolsa das ações, e não estejam presentes em

índices.

VI. Encaminhamento para o Colegiado:

59. Em 3.2.2012 os autos do presente Processo foram remetidos para apreciação do Colegiado, quando fui designado relator.

É o relatório.

Voto

1. O presente caso versa, basicamente, sobre as seguintes questões: (i) idoneidade da atuação dos comitês especiais das Companhias Oi;

(ii) caracterização da bonificação concedida às ações da BrT como benefício particular para a sua controladora; (iii) existência de conflito de

interesses da TmarPar, com conseqüente impedimento de voto; e (iv) aplicação do art. 11 da Instrução CVM n.º 319/1999.

2. Além desses temas, foi trazida, ainda, a questão da possibilidade de os acionistas ordinaristas da BrT exercerem o direito de recesso em função

da Reorganização Societária, quer em decorrência da aplicação dos §§3º e 4º do art. 264 da Lei n.º 6.404/1976, quer em razão do §1º do art.

252 da mesma lei. A análise desse ponto foi realizada em conjunto com outra reclamação semelhante e autuada como Processo CVM

n.º 2011/11770, também julgado nesta data. Por este motivo não rediscutirei, no presente voto, tal questão, apenas remetendo ao presente voto,

onde se afasta a possibilidade de recesso em razão dos dispositivos citados.

3. Feito esse esclarecimento, gostaria de, primeiro, tratar brevemente do tema que é objeto do item "iii" acima, para, na sequência, lidar, de

maneira mais detalhada, com os demais. Isso porque a questão do reconhecimento de conflito de interesses e dos efeitos desse reconhecimento

está mais diretamente ligada a uma interpretação já consolidada na CVM.

4. Com efeito, o questionamento em tela diz respeito à possibilidade de a TmarPar poder participar da votação na assembleia geral extraordinária

da BrT, que deliberará sobre a incoporação da Coari e da TNLPar, uma vez que haveria conflito de interesses e, na forma do §1º do art. 115 da

lei acionária, impedimento de voto. Em mais de um caso recente, no entanto, a CVM reiterou que a vedação ao voto em caso de conflito de

interesses não se aplica às operações de incorporação de controlada previstas no art. 264. E, a confirmar essa linha, transcrevo trecho do voto

da Presidente no Processo CVM n.º RJ 2011/4394, em que, aliás, também figura como reclamante a mesma Reclamante do presente processo:

"No entanto, não vejo como os pedidos podem prosperar, pois a argumentação levada a cabo pela Tempo se choca ao entendimento pacificado

nesta Autarquia. Com efeito, ao apreciar o Processo Administrativo Sancionador nº RJ-2004-5494, em reunião de 16.12.04, o Colegiado da CVM

firmou orientação no sentido de que as disposições do §1º do art. 115 da Lei nº 6.404/76 relativas a conflito de interesses não são aplicáveis às

assembleias gerais convocadas para deliberar acerca das operações compreendidas pelo art. 264 da mesma Lei, uma vez que esse dispositivo

submeteu tais operações a regime jurídico específico, que admite o exercício do direito de voto pelo acionista controlador.

A propósito, tal orientação foi reiterada pelo Colegiado da CVM por ocasião da edição do Parecer de Orientação nº 35, de 1º de setembro de

2008, que estabeleceu recomendações de conduta aos administradores nas operações de fusão, incorporação e incorporação de ações

envolvendo a sociedade controladora e suas controladas ou sociedades sob controle comum. Com efeito, como se depreende de sua leitura, tal

Parecer parte do pressuposto que, nessas operações, o acionista controlador não está legalmente impedido de exercer o direito de voto nas

assembleias gerais de acionistas das duas sociedades envolvidas. Aliás, o Parecer me parece bastante claro quando ressalta que ‘é pacífico na

CVM o entendimento de que o art. 264 da Lei nº 6.404, de 1976, criou um regime especial para as operações de fusão, incorporação e

incorporação de ações envolvendo a sociedade controladora e suas controladas ou sociedades sob controle comum, deixando claro que o

controlador pode, via de regra, exercer seu direito de voto nessas operações’".

5. Por acompanhar esse entendimento, afasto a possibilidade de impedimento de voto suscitada pela ora Recorrente. Tratarei, na sequência, dos

demais pontos do recurso.

I. Bonificação e Benefício Particular

6. E o primeiro desses pontos, até pela proximidade conceitual com a questão anteriormente tratada, parece-me ser o da eventual existência de

impedimento de voto, em razão de benefício particular para a TmarPar na deliberação sobre a concessão de bonificação às ações da BrT. Isso

porque, como descrito, tal deliberação permitiria uma diluição das participações dos minoritários daquela companhia e a manutenção do controle

pela TmarPar quando da realização de todas as operações que integram a Reorganização Societária.

7.

Creio que o primeiro empecilho – ainda que talvez não absoluto – para a adoção desta interpretação reside em uma questão conceitual. Isso

porque o benefício particular é, usualmente, definido como aquela vantagem que diferencia um acionista dos demais, beneficiando-o na

qualidade de acionista. Ou seja, existe benefício particular quando se subtrai, à coletividade dos acionistas, algo que seria direcionado para um

outro acionista, que, assim, se diferenciaria dos demais[3] . Não se trata de benefícios decorrentes de uma contratação privilegiada (hipótese de

conflito de interesses), mas algo que diferencia os acionistas como tais.

8. E no caso em tela não há que se falar propriamente em uma diferenciação decorrente da deliberação acerca da bonificação, no âmbito da BrT.

Nesta, todos seriam igualmente beneficiados pela bonificação e pelo resgate.

9. É bem verdade que o problema poderia aparecer na etapa subseqüente da reestruturação societária, uma vez que, com as participações dos

minoritários da BrT reduzidas em razão do pagamento da bonificação, será mais fácil para a TmarPar consolidar sua posição de controladora

daquela sociedade. E aqui se impõe, inicialmente, identificar se é de benefício particular que se estaria tratando aqui. Entendo que não, inclusive

porque, por mais que se imponha a compreensão das operações como um todo, não é possível estender a hipótese de vedação de voto de

maneira irrestrita, de modo a abranger operações sobre as quais não se está decidindo em um primeiro momento.

10. Além disso, creio que as Companhias lograram, além disso, demonstrar que, para tais efeitos, a bonificação produziria efeito bastante reduzido,

ou seja, mesmo caso ela não seja realizada, restará consolidada a posição de controladora da TmarPart. Daí porque afasto os questionamentos

trazidos também neste ponto.

II. Adequação dos Trabalhos dos Comitês

11. Para este ponto remeto, sobretudo, às considerações da área técnica no MEMO/SEP/GEA-4/N.º 025/12, de 3.2.2012, em especial em seus itens

8 a 10. Ao analisar a documentação trazida pelas companhias, assim como as demais informações levantadas nas diligências realizadas, a

superintendência concluiu que "não é possível afirmar que a composição dos comitês não respeitou as recomendações trazidas no PO 35, que

os membros dos comitês não tenham envidado esforços no intuito de analisar a reestruturação societária e discutido sobre critérios alternativos

para estabelecer as relações de troca, bem como que não tenha havido efetiva negociação entre os comitês".

12. Essas considerações devem, porém, vir acompanhadas de alguns comentários sobre os limites do que a área apurou até o presente momento.

Assim, ao tratar do objeto do Parecer de Orientação CVM n.º 35/2008, destacou-se que ele se destina a dar maior concreção aos deveres

fiduciários dos administradores nas operações entre controladoras e controladas: "Por meio dele, a CVM pretende recomendar aos

administradores de companhias abertas que observem determinados procedimentos durante a negociação de operações de fusão, incorporação

e incorporação de ações envolvendo sociedade controladora e suas controladas ou sociedades sob controle comum. Na visão da CVM, esses

procedimentos tendem a propiciar o cumprimento das disposições da legislação societária a respeito dessa matéria".

13. Mais para a frente, ainda no corpo do Parecer, assevera-se que "os procedimentos acima descritos são formas adequadas de dar cumprimento

aos deveres fiduciários dos administradores previstos nos arts. 153, 154, 155 e 245 da Lei nº 6.404, de 1976. Todavia, os procedimentos

descritos neste parecer não são exclusivos nem exaustivos. No exercício de sua competência fiscalizadora e punitiva, a CVM poderá admitir a

utilização de outros modos de cumprimento dos deveres legais".

14. Chamo a atenção para esses trechos porque, a meu ver, eles ajudam a delimitar o tipo de análise que a SEP realizou. Por um lado, a adoção das

recomendações do Parecer de Orientação CVM n.º 35/2008 cria uma presunção de que aquelas operações, para cuja negociação anteriormente

não existiam maiores balizadores do ponto de vista procedimental, foram realizadas de maneira legítima e que os administradores portaram-se

adequadamente, respeitando seus deveres fiduciários. Por outro, pode-se adotar ainda outros procedimentos que, alternativamente, produzam

aquele mesmo efeito de legitimação.

15. A rigor, o que a SEP fez foi uma análise da adequação dos procedimentos adotados pelas companhias, tendo em vista o disposto no Parecer de

Orientação CVM n.º 35/2008. E os levantamentos e diligências levados, até o momento, a efeito levaram-na à conclusão de que tais

procedimentos teriam sido adequadamente observados.

16. O Reclamante trouxe alegações cuja comprovação depende de ampla investigação como, por exemplo, que os comitês não testaram com

sinceridade as premissas adotadas nos documentos que instruem a operação ou que os comitês não avaliaram estruturas alternativas para

operação.

17. Obviamente, é esperado que os membros do comitê, no processo de análise das avaliações em que se apóiam para negociação dos termos da

operação, discutam as premissas adotadas, os resultados obtidos e outros aspectos dos laudos e dos demais documentos apresentados pelos

assessores contratados ou pela companhia. Da mesma forma, nos termos do Parecer CVM n.º 35/2008, os membros dos comitês devem

analisar estruturas alternativas que possam melhor servir os interesses da Companhia e seus acionistas.

18. E não há indícios suficientes para afirmar que essas condutas, de fato, não teriam ocorrido. As investigações já realizadas, realizadas pela SEP,

levam a conclusões distintas. De qualquer forma, uma resposta cabal a essas questões depende de investigações ainda mais profundas, que a

área técnica poderá vir a fazer dependendo, em especial, da higidez do conjunto de indícios de irregularidades que restar ao cabo da operação.

19. Não creio que se possa, nesta instância e com base apenas em indícios meramente especulativos, desconsiderar o que foi constatado pela área

até o presente momento.

20. Ressalvo, porém, que os deveres fiduciários dos administradores das companhias vão além daqueles relacionados à constituição e à atuação

dos comitês. É verdade que se confirmou que os comitês foram adequadamente constituídos e que não há o que questionar, por enquanto, na

sua atuação. Por outro lado, nada impede que, em razão de novas informações ou mesmo de investigações que venham a ser provocadas, se

avaliem outros aspectos do cumprimento daqueles deveres dos administradores no âmbito da Reorganização Societária.

III. Aplicação do Art. 11 da Instrução CVM n.º 319/1999

21. O último dos questionamentos enfeixados no presente processo diz respeito ao descumprimento do art. 11 da Instrução CVM n.º 319/1999. O

referido dispositivo veda a adoção "nas relações de substituição das ações dos acionistas não controladores, nas operações de que trata esta

Instrução, da cotação de bolsa das ações das companhias envolvidas, salvo se essas ações integrarem índices gerais representativos de

carteira de ações admitidos à negociação em bolsas de futuros".

22. Tal vedação está diretamente relacionada à necessidade de proteção das minorias em operações onde elas, notoriamente, encontram-se em

posição mais vulnerável. Mais do que isso, ela impede que o uso de um preço aparentemente legítimo, formado em bolsa, seja utilizado para

permitir a diluição daquelas minorias, apenas permitindo o uso de tais preços quando houver ao menos uma presunção de liquidez, dada pela

pertinência aos índices ali referidos.

23. Gostaria, inicialmente, de afastar um dos entendimentos abraçados pela SEP na sua manifestação sobre este ponto, que é o de que " A adoção

dos procedimentos descritos no PO 35, em especial a criação de comitês independentes, serviria para criar um ambiente negocial dentro dessas

operações. Cumpridos corretamente tais procedimentos, a relação de troca obtida pela atuação dos comitês seria resultante de efetiva

negociação, como ocorre nas transações entre partes independentes".

24. É bem verdade que o Parecer de Orientação CVM n.º 35/2008 representou um novo e importante passo para se assegurar a legitimidade das

negociações naquelas operações entre controladoras e controladas. E ele é, de fato, hábil a criar determinadas presunções. É natural que essas

presunções digam respeito não apenas à idoneidade do comportamento dos administradores, que é o objeto mais direto daquele Parecer, mas

também aos resultados das negociações levadas a efeito. Não creio, porém, que essa presunção de uma maior adequação das relações de

troca seja, por si, hábil a afastar a vedação contida no referido art. 11 da Instrução CVM n.º 319/1999.

25. Há, porém, outro ponto que acredito que se deva considerar – e que, aliás, também foi suscitado pela SEP –, que é o da progressiva relativização

das interpretações acerca daquele dispositivo regulamentar em casos em que, diante de certas especificidades, se logrou comprovar que o uso

do preço das ações era, sim, solução razoável. Assim, a área técnica aponta, no item 27 do seu já referido memorando, que a presunção de que

o valor de ações não integrantes daqueles índices seria inadequado não é absoluta. E destaca que "A cotação em bolsa de uma ação ‘ilíquida’

(de acordo com os termos do art. 11, que inclusive não foi atualizado com a nova redação da LSA) não necessariamente representa uma

informação imprestável. Podem existir hipóteses em que a cotação em bolsa, mesmo com liquidez reduzida, represente o valor adequado da

ação, pelo qual os participantes de mercado estariam dispostos a comprar e vender suas ações".

26. Na verdade, não se trata aqui tanto do caráter absoluto ou não de uma presunção, mas sim da interpretação de uma vedação regulamentar

tendo em vista situações de fato, que podem apresentar determinadas nuances.

27. A vedação constante do art. 11 da Instrução CVM n.º 319/1999 foi criada pressupondo-se um contexto em que o controlador determina a relação

de troca unilateralmente e em relação a uma ação sem liquidez. É somente neste caso, em que há uma imposição pelo controlador e no qual

não há um mercado capaz de formar um preço que minimamente reflita o valor da companhia, que faz sentido impedir que a relação de troca

seja baseada no preço de mercado. E esse não é o caso aqui. Nem a ação é desprovida de qualquer liquidez, nem o controlador determinou a

relação de troca. Assim, a vedação perderia sua razão de ser.

28. E, como demonstrado pela área técnica, essa é a interpretação que vem sendo consagrada pela autarquia, de maneira mais ou menos direta,

em determinados casos, também referidos no seu memorando – nomeadamente nos Processos CVM n.° RJ 2007/15051, RJ 2008/8678 e

RJ 2008/6938.

29. Neste sentido, a negociação por meio de comitês constituídos na forma e para os fins do Parecer de Orientação CVM n.º 35/2008, se não é hábil

a afastar a incidência da vedação, não deixa de ser um daqueles elementos do caso concreto capazes de qualificar a análise da área técnica e

de dar suporte à interpretação por ela adotada. Afinal, como mencionou a SEP no RA/CVM/GEA-4/N.º 083/2011, a metodologia utilizada na

fixação da relação de troca foi justificada, no Relatório do Comitê Especial Independente da BrT, a partir da constatação de que, mesmo depois

de analisar "diversas métricas de mercado", o valor de mercado parecia o mais adequado.

30. Daí porque acompanho, também neste ponto, as posições da área técnica, entendendo que a inobservância da vedação constante do art. 11 da

Instrução CVM n.º 319/1999 não parece ser, aqui, ante os trabalhos dos Comitês e os demais dados levantados, verdadeiro problema. Mesmo

porque, como afirmado, ela é coerente com a orientação que a autarquia já vem seguindo em outros casos.

31. Pelo exposto, julgo o presente recurso improcedente e acompanho a posição da área técnica quanto aos pontos acima descritos, no sentido de

que (i) inexiste impedimento de voto para a TmarPar, nos termos suscitados nos presentes autos, em razão de conflito de interesse; (ii) da

mesma maneira, inexiste impedimento de voto para a mesma sociedade, nas deliberações sobre bonificação, em razão de benefício particular;

(iii) não há, até o presente momento e tendo em vista as apurações já realizadas, indícios de irregularidade na atuação dos comitês constituídos

para deliberar sobre as relações de troca; e (iv) a vedação constante do art. 11 da Instrução CVM n.º 319/1999 não é, necessariamente,

impeditiva da adoção de valores de mercado, desde que, no caso concreto, haja outros elementos capazes de justificar adequadamente tal

opção, conforme vem entendendo a SEP.

É o meu voto. Rio de Janeiro, 16 de fevereiro de 2012. Otavio Yazbek Diretor Relator [1] Art. 115. (…) §1º o acionista não poderá votar nas deliberações da assembléia-geral relativas ao laudo de avaliação de bens com que concorrer para a formação do capital social e à aprovação de suas contas como administrador, nem em quaisquer outras que puderem beneficiá-lo de modo particular, ou em que tiver interesse conflitante com o da companhia. [2] Este processo diz respeito à reorganização societária implementada pela Serrana S.A., pela Bunge Alimentos S.A. e pela Bunge Fertilizantes S.A. com o intuito de simplificar a organização societária delas e foi decidido pela unanimidade dos então membros do Colegiado da CVM em 15.1.2002. [3] A questão foi explorada, incidentalmente, em meu voto no "Caso Tractebel" (Processo Administrativo CVM n.º RJ 2009/13179, decidido em 9.9.2010). Cf., ainda, Erasmo Valladão Azevedo Novaes e Franças, "O Conceito de ‘Benefício Particular’ e o Parecer de Orientação 34 da CVM". In: Temas de Direito Societário, Falimentar e Teoria da Empresa. São Paulo: Malheiros, 2009, p. 576.

PARA: SEP MEMO/SEP/GEA-4/Nº 025/12

DE : GEA-4 DATA: 03.02.12

ASSUNTO: Recurso contra entendimento da SEP

Brasil Telecom S.A.

Processo CVM nº RJ-2011-9011

Senhor Superintendente,

Trata-se de recurso protocolizado nesta Autarquia em 24.01.12 (fls. 868/909), apresentado por Tempo Capital Principal Fundo de Investimento em Ações,

gerido por Tempo Capital Gestão de Recursos Ltda. ("Tempo Capital" ou "Recorrente"), contra o entendimento da Superintendência de Relações com

Empresas manifestado por meio do OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-4/N°06/12, de 09.01.12 (fls. 842/844).

Do Entendimento da SEP

2. Convém transcrever o teor desse ofício, em que consta o entendimento da SEP ora recorrido:

a. "referimo-nos à reclamação protocolizada em 28.07.11, por Tempo Capital Gestão de Recursos Ltda e Pragma Gestão de Patrimônio Ltda (em

conjunto "Reclamantes"), aditada em 10.10.11, 19.10.11 e 28.11.11, sobre questões relativas à reorganização societária envolvendo BrT, Coari

Participações S.A., Telemar Norte Leste S.A. e Tele Norte Leste Participações S.A., controladas direta e indiretamente pela Telemar

Participações S.A. ("Tmar Part")";

b. "no que tange aos comitês independentes constituídos para os fins previstos no Parecer de Orientação n° 35 ("PO35") , esse parecer

determina a necessidade de haver a efetiva negociação para definir a relação de substituição a ser proposta na operação";

c. "com base na documentação constante dos autos, neste momento, não foi possível concluir pela não observância das recomendações ali

contidas, tendo em vista que não foram constatados desvios na constituição dos Comitês Independentes, tampouco na atuação de seus

membros, bem como não foram identificados indícios de que não tenha havido a efetiva negociação entre os Comitês";

d. "com relação à bonificação proposta aos acionistas de BrT, não restou comprovado que essa operação foi estruturada única e

exclusivamente com o fim de assegurar o controle acionário de Tmar Part após implementada a operação, não tendo sido caracterizado benefício

particular a essa acionista, razão pela qual, a princípio, não haveria impedimento ao exercício de voto por Tmar Part sobre a matéria";

e. "no que tange ao impedimento de voto em razão de conflito de interesses, conforme entendimento consolidado desta Autarquia, não há que

se falar no impedimento de voto previsto no §1° do art. 115 da LSA em operações de que trata o art. 264 da LSA. Segundo consta inclusive do

preâmbulo do PO 35, "é pacífico na CVM o entendimento de que o art. 264 da Lei nº 6.404, de 1976, criou um regime especial para as operações

de fusão, incorporação e incorporação de ações envolvendo a sociedade controladora e suas controladas ou sociedades sob controle comum,

deixando claro que o controlador pode, via de regra, exercer seu direito de voto nessas operações"";

f. "no que se refere ao questionamento relativo à adoção do critério de cotação para a fixação das relações de substituição , deve-se

observar que em casos precedentes desta Autarquia, dos quais destaca-se o Processo CVM n° RJ-2007-15051, já foi consolidado o

entendimento desta Superintendência, segundo o qual "a Lei n° 6.404/76 não estabelece critérios de avaliação dos patrimônios líquidos para fins

de obtenção da relação de substituição em operações de reestruturação societária, ainda que envolvendo companhias sob controle comum

(como ocorre no caso em análise), pelo que, nos casos recentes analisados pela CVM, tem sido autorizada a utilização dos critérios

apresentados [critério de cotação, sem que os papéis de ambas as companhias integrassem índices], desde que os administradores entendam e

justifiquem que os critérios adotados são os que melhor avaliam as partes envolvidas"";

g. "nesse sentido, no caso concreto, a relação de substituição (com base no critério de cotação) foi estabelecida conforme recomendação dos

Comitês Independentes constituídos nos termos do PO35, cabendo ressaltar que, conforme mencionado, não foram detectados indícios de que

os Comitês não tenham negociado efetivamente a relação de substituição ou tenham sofrido limitações em seus trabalhos";

h. "desse modo, a finalidade do dispositivo teria sido, em princípio, alcançada com a observância das recomendações contidas no PO35,

notadamente pelas razões expostas no referido relatório de análise quanto aos critérios e procedimentos que fundamentaram a decisão quanto à

relação de substituição das ações";

i. "no que diz respeito ao pleiteado direito de recesso aos acionistas detentores de ações ordinárias de emissão de BrT , o entendimento

desta Superintendência sobre o assunto já foi comunicado por meio do OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-4/N°271/11, de 12.12.11, e, inclusive, foi objeto

de recurso, cuja a análise está sendo efetuada no âmbito do Processo CVM n° RJ-2011-11770, encaminhado ao Colegiado para deliberação".

Do Recurso Apresentado

2. Inicialmente, ressalta-se que, além do ofício supramencionado, a Recorrente também teve acesso à análise da SEP consubstanciada no

RA/CVM/SEP/GEA-4/Nº083/11, de 21.12.11 (fls. 679/779), e no MEMO/CVM/SEP/GEA4/Nº171/11, de 22.12.11 (fls. 780/782), por meio de vista

dos autos ocorrida em 11.01.12 (fls. 852 e 858).

3. O presente recurso refere-se apenas aos quatro primeiros temas abordados na reclamação do Recorrente e na análise da SEP (parágrafo 2º,

itens ‘b’, ‘d’, ‘e’ e ‘f’, retro). Quanto ao pleiteado direito de recesso aos acionistas detentores de ações ordinárias de emissão de Brasil Telecom

S.A. (parágrafo 2º, item ‘i’, retro), este tema já é objeto de recurso da própria Tempo Capital, no âmbito do Processo CVM Nº RJ-2011-11770, o

qual encontra-se atualmente no Colegiado para deliberação.

Comitês Independentes constituídos para os fins previstos no PO35 (parágrafo 2º, item ‘b’, retro)

4. No recurso, a Recorrente critica os trabalhos do comitê independente da BrT, baseando-se fundamentalmente em argumentos que já havia

trazido ao presente processo anteriormente, por meio das correspondências de 18.10.11 (fls. 184/209) e 28.11.11 (fls. 619/648).

5. Em síntese, a Recorrente alega que "não se pode comprovar que tenha havido as discussões almejadas pela CVM quando editou o Parecer de

Orientação 35", devido ao tempo exíguo de negociações, à incorreta valoração de aspectos operacionais das companhias, ao fato dos comitês

terem corroborado uma relação de troca já definida pelo controlador, à não consideração de alternativas para a reorganização societária, bem

como à não observância ao art. 11 da Instrução CVM Nº319/99 ("ICVM 319").

6. O último ponto mencionado (art. 11 da ICVM 319) será objeto de comentários mais adiante. Quanto aos demais argumentos, entendo que não

há motivos para que seja revisto o entendimento da SEP.

7. As companhias apresentaram extensa documentação informando sobre a composição dos comitês (fls. 910/913), a cronologia de suas atuações

(fls. 556/576 e 914/919) e suas recomendações finais (fls. 578/582 e 920/921v). Além disso, os comitês contrataram assessores financeiros e

jurídicos que, de acordo com a documentação apresentada, forneceram subsídios para os trabalhos dos comitês (fls. 253/338).

8. Analisando os documentos apresentados, assim como aqueles obtidos com as diligências efetuadas pela SEP/GEA-4, que compõem os

presentes autos, não é possível afirmar que a composição dos comitês não respeitou as recomendações trazidas no PO35, que os membros dos

comitês não tenham envidados esforços no intuito de analisar a reestruturação societária e discutido sobre critérios alternativos para estabelecer

as relações de troca, bem como que não tenha havido efetiva negociação entre os comitês.

9. Reitero a ressalva efetuada no RA/CVM/SEP/GEA-4/Nº083/11, de 21.12.11 (fl. 778), de que não parece adequada, à luz das recomendações do

PO 35, a indicação de relação de troca previamente à atuação dos comitês, ainda que "para fins meramente informativos". Entretanto, tal

constatação não seria suficiente, a princípio, para invalidar a conclusão constante do RA de que "não foram identificados, até o presente

momento, indícios objetivos que permitam concluir ter havido irregularidades na atuação do Comitê Especial da Brasil Telecom S.A.".

Bonificação proposta aos acionistas de Brasil Telecom S.A. ("BrT") (parágrafo 2º, item ‘d’, retro)

10. Quanto à bonificação proposta aos acionistas de BrT, a Recorrente argumenta que, apesar de não restar comprovado que a bonificação " foi

estruturada única e exclusivamente com o fim de assegurar o controle acionário de Tmar Part após implementada a operação", a mesma

representou "um meio de diluir a participação acionária dos acionistas da BRT e com isso permitir uma relação de troca mais favorável para

assegurar o controle majoritário à TmarPart, gerando um benefício particular para esta". Desta forma, de acordo com a Tempo Capital, a Tmar

Part estaria impedida de votar sobre a matéria.

11. Entendo que não procede o argumento da Recorrente. O alegado benefício particular do acionista controlador poderia ser cogitado caso fosse

patente que a bonificação em questão representasse um modo de garantir o controle acionário aos atuais controladores, o que, como já

mencionado no citado RA/CVM/SEP/GEA-4/Nº083/11 (fl. 776), não parece ser o caso, pois, mesmo sem a distribuição da bonificação, os

acionistas controladores diretos e indiretos ainda possuiriam mais de 50% do capital votante da BrT, finda a reorganização societária.

12. Um efeito natural da bonificação, como afirma a Recorrente, é diluir a participação acionária de todos os acionistas de BrT (pois parte do valor de

suas ações será monetizado, via a distribuição de dinheiro pelo resgate das ações dadas em bonificação, afetando a relação de troca). O

mesmo efeito ocorreria com a distribuição de dividendos ou outro provento monetário. Entretanto, em princípio, não é possível vislumbrar um

benefício particular derivado dessa diluição, que prejudicasse o direito de voto do controlador sobre a questão. Essa diluição não se confunde, a

princípio, com a diluição injustificada que a Lei busca evitar, notadamente em razão da contrapartida financeira.

13. Nas palavras da BrT, em sua resposta, a bonificação "é um tratamento beneficiado dado aos acionistas da BRT, que, diferentemente dos

acionistas das demais companhias, receberão, não ações, mas uma soma relevante em dinheiro", tendo sido proposta "como uma forma de

otimizar a estrutura de capital em benefício da Companhia e de seus acionistas".

14. Diante do exposto, a meu juízo, entendo que não merece reforma o entendimento exarado no citado RA/CVM/SEP/GEA-4/Nº083/11, no sentido

de que "diante das informações disponíveis até o momento, não foram identificados elementos que permitissem concluir que a bonificação foi

proposta com o fim de trazer algum tipo de benefício particular aos acionistas controladores que pudesse impedir o seu exercício de voto".

Impedimento de voto do controlador no âmbito do art. 264 da Lei nº 6.404/76 (parágrafo 2º, item ‘e’, retro)

15. Em relação à questão sobre o eventual impedimento de voto do acionista controlador no âmbito das operações societárias compreendidas na

reorganização societária das Empresas Oi, as quais se encontram sob o escopo do artigo 264 da Lei nº 6.404/76 ("LSA"), entendo que o recurso

apresentado não merece maiores comentários, tendo em vista que não foram apresentados argumentos novos que justificassem a consignação

de comentário adicional sobre a matéria, bem como pelo fato da questão de mérito conceitual já ter sido abordada recentemente pelo Colegiado,

no julgamento do Processo CVM Nº RJ-2011-4394 (pedido de interrupção de AGE – Vivo / Telesp), em 26.04.11.

Adoção do critério de cotação para a fixação das relações de substituição – art. 11 da Instrução CVM Nº319/99 (parágrafo 2º, item ‘f’, retro)

16. Em seu recurso, a Tempo Capital afirma erroneamente que o entendimento da SEP seria de que o artigo 11 da ICVM 319 teria sido revogado

pelo advento do PO 35 e por precedentes neste sentido.

17. Não é este o entendimento da SEP e em momento algum esta Superintendência manifestou-se nesta linha. Conforme argumenta a própria

Recorrente, um Parecer de Orientação (que traz recomendações, não imposições) ou precedentes, sejam da área técnica ou do próprio

Colegiado, não teriam o condão de revogar, expressa ou tacitamente, dispositivo de uma Instrução da CVM. Para tanto, seria necessária a

edição de norma superior ou de igual importância hierárquica (Lei ou nova Instrução).

18. Entretanto, o entendimento da SEP é de que o art. 11 da ICVM 319 deve ser interpretado de acordo com o bem jurídico que o mesmo vem a

tutelar.

19. A Lei Societária não traz regra estabelecendo quais são os critérios para determinar as relações de troca entre as ações de companhias

envolvidas em operações societárias. Sendo assim, as partes, em princípio, são livres para estabelecer as relações de substituição.

20. Presume-se que, nas operações negociadas entre partes independentes, a relação de troca representa o equilíbrio alcançado em uma

negociação onde cada parte busca alcançar o melhor valor para si.

21. Já nas operações envolvendo partes relacionadas (controladora e controlada ou sociedades sob controle comum), esta presunção não se aplica.

Nestas, conforme ressaltava a Exposição de Motivos da Lei nº 6.404/76, não existem "duas maiorias acionárias distintas, que deliberem

separadamente sobre a operação, defendendo os interesses de cada companhia" e, nos termos do PO 35, "é considerável, por conseguinte, o

risco de que a relação de troca de ações na operação não seja comutativa".

22. Nesta última situação, a Lei nº 6.404/76 e a CVM, através, entre outras, da ICVM 319, trazem remédios para minimizar o mencionado risco. O

art. 11 da ICVM 319 representa uma dessas medidas.

23. Tal dispositivo proíbe que as relações de troca sejam baseadas em cotações das ações em bolsa, quando tais ações não integram " índices

gerais representativos de carteira de ações admitidos à negociação em bolsa de futuros", ou seja, quando não possuem liquidez (no conceito da

redação anterior do artigo 137, II, ‘a’, da Lei nº 6.404/76, introduzida pela Lei nº 9.457/97, que foi posteriormente modificada pela Lei nº

10.303/01).

24. Isto porque presume-se que a cotação de ações ilíquidas não representa o valor mais justo para as ações, a correta precificação que os agentes

de mercado fazem para aqueles valores mobiliários. Desta forma, apesar da liberdade para a determinação das relações de troca, o art. 11 vem

para limitar a arbitrariedade detida pelo acionista controlador, que poderia impor uma relação de troca com base em um critério que

presumidamente não representa um valor justo para as ações.

25. Neste sentido, o artigo 15, inciso IV, da própria ICVM 319 trata tal conduta como uma hipótese de exercício abusivo do poder de controle pelo

acionista controlador.

26. Todavia, o entendimento da SEP é de que esta presunção não é absoluta. A cotação em bolsa de uma ação "ilíquida" (de acordo com os termos

do art. 11, que inclusive não foi atualizado com a nova redação da LSA) não necessariamente representa uma informação imprestável. Podem

existir hipóteses em que a cotação em bolsa, mesmo com liquidez reduzida, represente o valor adequado da ação, pelo qual os participantes de

mercado estariam dispostos a comprar e vender suas ações.

27. Em operações anteriores analisadas por esta Superintendência, onde a observância do art. 11 da ICVM 319 apresentou-se incidentalmente (não

representava a questão central da análise), a SEP manifestou-se no sentido de que, presentes determinadas condições, não haveria problema

em adotar-se, para o estabelecimento da relação de troca, o critério de cotação em bolsa de ações que não integrassem índices.

28. Uma desses casos foi o já mencionado Processo CVM N° RJ-2007-15051 (Equatorial/PCP), analisado antes da elaboração do PO 35, cuja

conclusão da SEP foi de que, no caso de operações envolvendo partes relacionadas, não haveria problemas na adoção da cotação em bolsa de

ações que não integrassem índices, "desde que os administradores entendam e justifiquem que os critérios adotados são os que melhor avaliam

as partes envolvidas".

29. Ou seja, havendo justificação demonstrando que, apesar de não possuir liquidez, a cotação em bolsa representa um valor adequado para avaliar

determinada ação, o bem jurídico protegido pelo art. 11 da ICVM 319 não restaria maculado.

30. A SEP reforçou essa conclusão no Processo CVM N° RJ-2008-8678 (Banco do Brasil/BESC), também anterior à publicação do PO35. Neste, a

SEP propôs a abertura de Inquérito para apurar as responsabilidades pela adoção, na fixação da relação de troca, do critério do fluxo de caixa

descontado, e não da cotação das ações em bolsa, do Banco do Estado de Santa Catarina S/A – BESC, na incorporação deste pelo Banco do

Brasil S/A.

31. Na ocasião, os administradores do BESC alegaram que não haviam utilizado a cotação em bolsa por causa da vedação do art. 11 da ICVM 319,

uma vez que as ações do BESC não integravam índices. Entretanto, esta área técnica entendeu que a vedação do art. 11 não seria suficiente

para eximir os administradores de seus deveres fiduciários, pois, nos termos do RA/CVM/SEP/GEA-3/Nº013/08, que analisou a operação, "não é

razoável supor que os administradores do BESC, sem nenhuma justificativa adicional, entendessem que o critério DCF avaliou melhor a

companhia do que o critério de cotação". Vale mencionar que a cotação era significativamente superior ao valor encontrado pelo método do fluxo

de caixa descontado.

32. Mostra-se oportuno comentar que o Inquérito em questão, findas as investigações, foi arquivado, tendo em vista que não foram obtidos

elementos suficientemente hábeis a comprovar que não houve comutatividade ou que os administradores do BESC não cumpriram os seus

deveres legais. De acordo com a SPS e a PFE, as justificativas apresentadas para a adoção do critério do fluxo de caixa descontado, em

detrimento da cotação em bolsa, foram razoáveis no caso.

33. Outra operação analisada foi a incorporação da Datasul S.A. pela Totvs S.A. (Processo CVM Nº RJ-2008-6938), deliberada anteriormente à

publicação do PO 35, sobre a qual a SEP concluiu não haver indícios de irregularidades na operação, apesar das ações da Datasul S.A. terem

sido avaliadas pelo critério da cotação, mesmo sem integrarem índices representativos de carteira de ações admitidos à negociação em bolsas

de futuros.

34. Quando confrontada diretamente sobre a questão, no âmbito do Processo CVM Nº RJ-2009-7824 (Energisa), a SEP entendeu, por meio do

MEMO/CVM/SEP/GEA-3/Nº269/09, de 03.09.09, que seria válida a oitiva do Colegiado a respeito, a qual ainda não foi concluída.

35. É importante tecer comentários sobre os impactos à presente questão ocasionados pelo advento do PO35. Este Parecer de Orientação traz

recomendações sobre procedimentos a serem adotados no âmbito de operações entre "partes relacionadas", nas quais, conforme descrito

anteriormente, há o risco de não serem defendidos os interesses de cada companhia envolvida.

36. A adoção dos procedimentos descritos no PO 35, em especial a criação de comitês independentes, serviria para criar um ambiente negocial

dentro dessas operações. Cumpridos corretamente tais procedimentos, a relação de troca obtida pela atuação dos comitês seria resultante de

efetiva negociação, como ocorre nas transações entre partes independentes.

37. Assim, cumprido o PO 35, presume-se que, como nas operações entre partes independentes, a relação de troca representaria o equilíbrio

alcançado em uma negociação na qual cada parte (no caso, cada comitê independente) buscaria alcançar o melhor valor para a companhia a

qual representa.

38. Desta forma, nesses casos, a justificativa para adoção de determinada relação de troca, independentemente dos critérios adotados para seu

balizamento, seria a de que esta seria fruto de efetiva negociação, onde cada parte ou comitê ponderou qual seria o melhor valor para a

companhia a qual representa e negociou para obter tal valor. Essa conclusão coaduna com o entendimento da SEP, manifestado inclusive

anteriormente ao PO 35.

39. É o que parece ter ocorrido no caso concreto. Como visto, " não foram identificados, até o presente momento, indícios objetivos que permitam

concluir ter havido irregularidades na atuação do Comitê Especial da Brasil Telecom S.A.". Assim, presume-se que as relações de trocas

estabelecidas foram obtidas em efetivas negociações pelos comitês independentes e que estes concluíram que as cotações das ações em bolsa

representavam o melhor critério para avaliar as companhias.

40. Deste modo, justificada a adoção das relações de troca propostas (foram fruto de negociação), mesmo que algumas delas tenham sido

estabelecidas com base em cotações em bolsa de ações não presentes em índices (isto é, mesmo diante da infração formal ao art. 11 da ICVM

319), o entendimento desta Superintendência, na linha dos casos anteriores, foi o de que não se justificaria a atuação da SEP no sentido de

apurar as responsabilidades por tal infração formal, uma vez que o bem jurídico tutelado pelo art. 11 não se encontraria ofendido.

41. Vale ainda mencionar que, conforme verifica-se da descrição dos trabalhos dos comitês e dos laudos elaborados por seus assessores

financeiros, foram levados em consideração em suas análises outros critérios, paralelamente às cotações em bolsa, como fluxo de caixa

descontado, múltiplos de negociação e média de preços-alvo de analistas de research.

42. Adicionalmente, cabe ressaltar que nem todas as relações de trocas estabelecidas nas negociações dos comitês independentes na

reorganização societária em questão representam uma infração formal ao art. 11 da ICVM 319. As ações preferenciais de BrT (BRTO4), as ações preferenciais de Telemar Norte Leste S.A. (TMAR5) e as ações ordinárias e preferenciais de Tele Norte Leste Participações S.A. (TNLP3 e TNLP4) integram o índice Ibovespa. Apenas as ações ordinárias de BrT (BRTO3) e as ações ordinárias de Telemar Norte Leste S.A. (TMAR3) não pertencem a índices. 43. Ao cabo de seu trabalho, os comitês independentes negociaram e concluíram que todas as relações de troca deveriam basear-se nas cotações das ações em bolsa, adotando um critério único para avaliar todos os valores mobiliários envolvidos na reorganização societária. Talvez a adoção de critérios diferentes para avaliar as diferentes ações pudesse representar uma abordagem melhor, entretanto também poderia causar estranheza ao mercado e suscitar questionamentos e reclamações. Da Conclusão Diante de todo o exposto, entendemos que não merece reparo o entendimento da SEP contido no OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-4/N°06/12, de 09.01.12, devendo ser mantido pelos seus próprios fundamentos, conforme constam dos mencionados relatório de análise e memorando, razão pela qual propomos o envio do presente processo à SGE, para encaminhamento ao Colegiado para deliberação, nos termos do inciso III da Deliberação CVM n° 463/03. Atenciosamente, Dov Rawet Marco Antonio Papera Monteiro Analista GEA-4 Gerente de Acompanhamento de Empresas 4 Em exercício De acordo À SGE, Fernando Soares Vieira Superintendente de Relações com Empresas