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RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SEP - AQUISIÇÃO DE SOCIEDADE MERCANTIL POR COMPANHIA ABERTA - BR MALLS PARTICIPAÇÕES S.A. – PROC. RJ2010/14254

Trata-se de consulta protocolada pela BR Malls Participações S.A. ("BrMalls" ou "Companhia") sobre a interpretação do art. 256 da Lei n.° 6404, de 15.12.1976, mais especificamente no que envolve a metodologia de cálculo da avaliação do "patrimônio líquido a preços de mercado" prevista inciso II, alínea "b" deste artigo. Nos anos de 2010 e 2011, a BrMalls adquiriu o controle de sociedades que detinham como principais ativos shopping centers . A fim de verificar se tais aquisições constituíram investimento relevante para fins do art. 256 da Lei 6.404, a companhia avaliou o valor do patrimônio líquido das companhias adquiridas a preços de mercado, tendo utilizado, para fins de avaliação dos shopping centers e prédios comerciais detidos pelas essas sociedades, o critério de fluxo de caixa descontado. A Superintendência de Relações com Empresas – SEP entende que a avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado não se confunde com o critério do fluxo de caixa descontado. Conforme manifestações da área técnica, consubstanciadas no RA/CVM/SEP/GEA-4/Nº 030/12 e no RA/CVM/SEP/GEA-4/Nº 005/13, o intuito do critério de patrimônio líquido a preços de mercado não seria o de encontrar o valor justo da empresa ou o melhor valor para uma negociação de compra e venda da empresa em marcha, mas sim verificar o somatório dos valores de ativos e passivos de uma empresa, analisados individualmente e isoladamente, em um cenário de liquidação ordenada.

Nessa perspectiva, a SEP entende ser irrelevante a afirmação da Companhia de que negociações envolvendo shopping centers são feitas com base no critério do fluxo de caixa descontado ou que o critério do fluxo de caixa descontado está em linha com a norma ABNT NBR 14653-4 – Avaliação de empreendimentos imobiliários. Na opinião da SEP, a avaliação do shopping center como um ativo único em funcionamento leva à inclusão do chamado "goodwill" , que representa a capacidade de gerar lucros ao empresário pela reunião organizada dos ativos, e que não poderia ser incluído em uma avaliação de patrimônio líquido a preços de mercado. Assim, ainda que se entenda o shopping center como um único ativo, sua avaliação a preços de mercado não deveria ser feita considerando um cenário de atividade em marcha. Por fim, a SEP entende que os critérios de comparação mencionados nas alíneas ‘a’ a ‘c’ do inciso II do art. 256 não se confundem com a avaliação prevista no §1º do mesmo artigo, cujo objetivo é subsidiar a decisão dos acionistas na assembleia geral, devendo ser elaborada pelo critério que os administradores entenderem ser o que melhor avalia aquele investimento. Desse modo, com a utilização do critério do fluxo de caixa descontado (em que se considera as sinergias provenientes do negócio em operação) para fins da avaliação prevista no inciso II, alínea "b", do citado art.

256, a comparação desse artigo restaria prejudicada, pois o preço de compra seria, via de regra, igual ao patrimônio líquido avaliado a preços de mercado, podendo, inclusive, frustrar eventual direito de recesso. Por esses motivos, a SEP entendeu que os membros do conselho de administração da Companhia desrespeitaram o art. 256, II, alínea ‘b’ da Lei n.° 6.404/1976, tendo emitido ofícios de alerta, nos termos do item II da Deliberação CVM n.º 542, de 9.7.2008. A BrMalls apresentou consulta questionando o entendimento da SEP acerca da avaliação dos shopping centers no contexto de uma avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado. Para a Companhia, não seria razoável imaginar que na liquidação ordenada de uma companhia proprietária de shopping center essa iria negociar isoladamente os ativos que compõe o empreendimento. A BrMalls alega, ainda, que o shopping center é um empreendimento comercial com características peculiares, sendo juridicamente impossível alienar separadamente cada sala/loja que o compõe, não sendo sequer possível avaliação a preços de mercado de cada sala/loja e instalação. Considerando, portanto, que o shopping center representa a menor unidade que pode ser alienada individualmente e que a principal fonte de receita de um shopping são os alugueis, a Companhia conclui reafirmando que o fluxo de caixa descontado é o melhor critério para avaliar o ativo shopping center.

Em sua manifestação de voto, o Relator Otavio Yazbek assinalou que uma das finalidades do inciso II do art. 256 da Lei n.° 6.404/1976 foi criar uma espécie de mecanismo de controle sobre a razoabilidade da conduta negocial dos administradores que decidem adquirir o controle de outra sociedade mercantil, estabelecendo condições de comparabilidade entre os preços definidos pelos critérios legais e aquele avençado entre os administradores da sociedade adquirente e os controladores da sociedade adquirida. Segundo o relator, o exame deve considerar o "nível" em que se faz a avaliação a preços de mercado, a fim de determinar qual o ativo a ser avaliado, bem como a natureza de cada ativo, a fim de verificar o melhor critério para sua avaliação no âmbito de uma avaliação de patrimônio líquido a preços de mercado. Com relação ao "nível" em que se deve fazer a avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado, o Relator ressaltou que o principal ativo (ou único ativo, em certos casos) das sociedades cujo controle foi adquirido pela BrMalls é um shopping center, e não aquele conjunto de bens que, reunidos, formam um shopping center. Em outras palavras, caso se imponha simular a alienação ordenada dos bens de uma daquelas sociedades, como se as atividades dela devessem se encerrar, o que se deveria alienar seria o shopping center.

Para o Relator, ainda que o shopping Center corresponda, indiretamente, à soma de diversos imóveis e de uma série de equipamentos, deve-se considerar que tanto do ponto de vista econômico como do ponto de vista contábil, se está diante de uma "unidade de produção". Assim, o ativo que seria alienado em uma alienação ordenada – e que, portanto, deve ser individualmente avaliado em uma avaliação de patrimônio líquido a preços de mercado – é a unidade de produção. Com relação ao critério de avaliação do ativo shopping center, o Relator observou que o valor da unidade de produção decorre, fundamentalmente, da sua capacidade de gerar renda futura, a partir de sua exploração. Essa perspectiva de rentabilidade é o que o potencial adquirente daquela unidade produtiva tem em mente – e o preço que ele se disporá a pagar levará em consideração esse fato. O Relator esclarece entender que o fato de estar lidando com uma avaliação de patrimônio líquido a preços de mercado não significa que os ativos e passivos que compõe aquele patrimônio não possam ser apreçados com base em outra metodologia, coerente com a sua natureza e, consequentemente, com o mercado que para aqueles ativos existe. A avaliação de uma unidade produtiva de forma agregada pode, em determinadas situações, fazer com que se considere o goodwill daquela unidade na avaliação de patrimônio líquido a preços de mercado da sociedade.

Para o Relator, esse fato não desvirtua o método de avaliação, pois não é o aviamento da própria empresa que se está avaliando. A Diretora Ana Novaes apresentou manifestação apartada acompanhando integralmente o voto do Relator, com o intuito de esclarecer alguns conceitos e procedimentos que devem ser considerados, na prática, quando da avaliação de uma unidade de negócio para fins de apuração do patrimônio líquido a preços de mercado de uma sociedade que controla uma unidade de produção. Acompanhando por unanimidade o Relator Otavio Yazbek, o Colegiado da CVM reformou o entendimento da SEP, entendendo que (i) a avaliação do PL a preços de mercado, para os efeitos da alínea "b" do inciso II do art. 256 da Lei n.º 6.404/1976 não demanda que se chegue ao ponto de presumir o desmonte de ativos que, integrando o patrimônio da sociedade, correspondam a unidades produtivas e que sejam, como tais, passíveis de alienação; e (ii) no caso desses ativos, a sua avaliação por um método como o fluxo de caixa descontado não se mostra incoerente com o fato de que a avaliação da sociedade que os detém deva ser efetuada pela metodologia do PL a preços de mercado, sendo, ao contrário, a forma de apreçar esse tipo de bem para negociação em mercado. Anexos VOTO DO RELATOR VOTO DA DIRETORA ANA NOVAES MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

Processo CVM n.º RJ 2010/14254

(Reg. Col. n.º 8583/2013)

Interessados: BR Malls Participações S.A.

Assunto: Metodologia de cálculo da avaliação do “patrimônio líquido a preços de mercado” prevista no art. 256, inciso II, alínea “b”, da Lei n.º 6.404/1976.

Diretor Relator: Otavio Yazbek

Relatório

I. Objeto

1. Trata-se de consulta protocolada pela BR Malls Participações S.A. (“BrMalls” ou “Companhia”) sobre a interpretação do art. 256 da Lei n.° 6404,

de 15.12.1976[1], mais especificamente no que envolve a metodologia de cálculo da avaliação do “patrimônio líquido a preços de mercado”

prevista inciso II, alínea “b” deste artigo.

II. Fatos

2. Em 24.9.2010, a BrMalls publicou “Comunicado ao Mercado” informando que “celebrou promessa de compra e venda, irrevogável e irretratável,

de ações representativas de 51% da companhia que detém o Center Shopping em Uberlândia (MG), e passará a ser responsável por sua

administração e comercialização” (fl. 2).

3. A BrMalls entendeu desnecessária a submissão da aquisição acima referida à sua assembleia geral, uma vez que (i) a celebração da promessa

de compra e venda das ações não teria representado investimento relevante, nos termos do parágrafo único do art. 247 da Lei n.

° 6.404/1976[2], equivalendo a “apenas aproximadamente 4% de seu patrimônio líquido” (fl.7); e que (ii) o preço médio por ação pago na

referida aquisição não ultrapassou uma vez e meia o maior dos três valores de que trata o inciso II do artigo 256 da Lei n.° 6.404/1976.

4. Meses depois, em 21.11.2010, a BrMalls divulgou outro “Comunicado ao Mercado”, informando que a Companhia adquiriu 49,99% das ações da

CIMA Empreendimentos do Brasil S.A[3], com opção para aquisição dos 50,01% das ações restantes (fl. 98). Aqui, porém, ela entendeu que

deveria ser convocada a assembleia geral extraordinária, já que os R$ 800 milhões, pagos pela totalidade das ações da CIMA, representariam

investimento relevante.

5. Por fim, em 8.8.2011, a BrMalls divulgou um terceiro “Comunicado ao Mercado”, dando notícia da aquisição de 70% da Alvear Participações

S.A. (“Alvear”), proprietária de três shopping centers e de dois terrenos[4] (fl. 160).

6. No que se refere à aquisição de participação na Alvear, a BrMalls entendeu não haver necessidade de convocar assembleia geral, uma vez que

tal aquisição não constituiu investimento relevante e que o preço médio por ação não ultrapassava uma vez e meia o maior dos três valores de

que trata o inciso II do artigo 256 do mesmo diploma legal.

III. Entendimento da SEP

7. O entendimento manifestado pela SEP ao longo do processo está resumido nesta seção. Para evitar repetições desnecessárias, optei por

compilar as manifestações da superintendência a respeito da metodologia utilizada pela BrMalls para o cálculo da avaliação do “patrimônio

líquido a preços de mercado” prevista no inciso II, alínea “b”, do artigo 256 (fls. 281-301, 302 e 346-351).

8. Segundo a área técnica, a avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado não se confunde com o critério do fluxo de caixa descontado.

Enquanto a avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado almeja determinar o valor de liquidação de determinada empresa, por meio da

avaliação de cada bem individualmente, o critério do fluxo de caixa descontado seria utilizado para calcular “o valor da empresa quando em

exploração, o que será determinado por uma taxa que reflita o risco associado ao investimento, considerando premissas de crescimento ou

empreendimentos”.

9. De acordo com a área, o intuito do critério de “PL a preços de mercado” não é o de “encontrar o valor justo da empresa ou o melhor valor para

uma negociação de compra e venda da empresa em marcha (...), mas sim verificar o somatório dos valores de ativos e passivos de uma

empresa, analisados individualmente e isoladamente, em um cenário de liquidação ordenada”. Nesse sentido, não importaria o valor que

considerado em negociações envolvendo shopping centers, sendo irrelevante a afirmação da Companhia de que negociações com estes ativos

são feitas com base no critério do fluxo de caixa descontado ou que o critério do fluxo de caixa descontado está em linha com a norma ABNT

NBR 14653-4 – Avaliação de empreendimentos imobiliários. Este método, segundo a SEP, serviria apenas para calcular o “valor operacional” do

shopping center.

10. Além disso, na mensuração do patrimônio líquido a preços de mercado, não se computa, tal como explicitado em carta que o Professor Eliseu

Martins apresentou para outro caso (fls. 269-272), “quaisquer efeitos de sinergia, sem a inclusão de fatores intangíveis não contabilizáveis, ou,

em certa circunstância, mesmo quando contabilizados alguns desses intangíveis, se forem representativos de elementos que não têm vida

própria e que não pode ser comercializados independentemente”.

11. Este entendimento, ressalta a SEP, teria sido contemplado pelos itens XIV a XVIII do Anexo III da Instrução CVM n.° 361, de 5.3.2002[5] que

diferenciam os critérios “Valor Econômico pela Regra do Fluxo de Caixa Descontado” do “Valor do patrimônio líquido avaliado a preços de

mercado”.

12. No caso específico da BrMalls, em que se discute, sobretudo, a avaliação de sociedades cujos ativos mais relevantes são shopping centers, o

entendimento da SEP é o de que se deveria contemplar, na avaliação do patrimônio a preços de mercado, “a análise do valor de alienação

individual de cada sala/loja e instalação (cinema, estacionamento), sem computar a sinergia entre tais imóveis”.

13. É por este motivo que a SEP conclui que, no seu entendimento, não haveria, na aquisição da CIMA, da Alvear e do Center Shopping,

impedimento físico ou jurídico para que as diversas “partes” de um shopping center pudessem ser alienadas isoladamente e que, ao mesmo

tempo, não se chegaria ao extremo de avaliar, isoladamente, o valor de cada tijolo ou prego que compõem as instalações.

14. Aliás, no caso da CIMA, seria ainda mais evidente a possibilidade de alienação individual de bens, uma vez que ela detinha participação também

em três torres comerciais, que poderiam ter suas salas avaliadas em um cenário de liquidação ordenada. Também seria clara a possibilidade no

caso da Alvear, por se estar lidando com um empreendimento imobiliário em construção.

15. A SEP destaca, ao fim, que o entendimento da Companhia (que poderia ser estendido a outros empreendimentos imobiliários similares, como

hotéis, hospitais, escolas e universidades) “significaria, na prática, excepcioná-los não apenas da comparação prevista no art. 256, II, mas

também de outros dispositivos legais que utilizam a mesma metodologia (como, por exemplo, o art. 264 da LSA), acarretando eventual

supressão de direitos dos acionistas”.

16. De toda forma, mesmo entendendo que os membros do conselho de administração da Companhia desrespeitaram o art. 256, II, alínea ‘b’ da Lei

n.° 6.404/1976, a SEP entendeu que não se impunha a instauração de processo administrativo sancionador, optando por emitir os

correspondentes ofícios de alerta, nos termos do item II da Deliberação CVM n.º 542, de 9.7.2008[6], pois não se vislumbrou efetivo prejuízo

para os acionistas da BrMalls.

17. Segundo a área técnica, mesmo que estas aquisições fossem submetidas à aprovação da assembleia, o valor de eventual recesso seria inferior

ao valor da cotação média no período das aquisições[7], sendo certo, ademais, que, no caso da aquisição da Alvear, com a inclusão das ações

da BrMalls no IBrX-50 em setembro de 2011, o recesso sequer seria aplicável, nos termos do §2º do art. 256 c/c 137, inciso II, da lei

acionária[8].

IV. Consulta

18. A posição da BrMalls, constante da consulta protocolada em 18.1.2013 (fls. 333-345) está descrita, resumidamente, nos parágrafos abaixo.

19. Para fins de avaliação do patrimônio líquido a preço de mercado, como prevê o art. 256, II, alínea “b”, deve-se buscar o valor pelo qual a menor

unidade registrada no ativo de companhia possa ser negociada individualmente, para, então, levar em conta o fluxo de caixa gerado pelos

aluguéis das lojas que compõem os shopping centers.

20. A posição da Companhia está fundamentada, essencialmente, nos seguintes argumentos:

i. seria irrazoável imaginar que na liquidação de um shopping center deva se proceder com a avaliação de “materiais usados para a

construção do shopping (...) – como tijolos, cimento, mão de obra etc –, (...) [uma vez que] fugiria totalmente do conceito de avaliação a

preço de mercado, previsto na norma”;

ii. o shopping center é “um empreendimento comercial com características peculiares” e, porque é juridicamente impossível alienar

separadamente cada sala/loja e instalação (mesmo porque se trata de condomínio voluntário ou pro indiviso), ele é que representa a

menor unidade que pode ser alienada individualmente;

iii. nem mesmo em tese seria possível realizar uma avaliação a preços de mercado de cada sala/loja e instalação, “posto que não há

mercado para o que não se pode negociar”; e

iv. sendo o shopping center a menor unidade, e considerando, ainda, que “a principal fonte de receita de um shopping center são os

aluguéis”, “o fluxo de caixa descontado parece, sem dúvida, o melhor e mais exato critétio para se avaliar o ativo shopping center”[9].

V. Manutenção do Entendimento da SEP

21. A SEP, ao analisar o recurso da companhia, entendeu que não merecia reparo o entendimento acima resumido. Não obstante, acrescentou

alguns pontos.

22. Preliminarmente, a área técnica aponta que, embora a Companhia tenha apresentado o expediente sob a forma de uma consulta, trata-se, na

verdade, de recurso que, aliás, é intempestivo (pois que protocolado depois mais de oito meses da ciência dos ofícios de alerta).

23. Ademais, a área técnica destacou que, “apesar dos citados Ofícios de Alerta terem sido endereçados aos membros do Conselho de

Administração da Companhia, a Recorrente é a própria BR Malls”.

24. Sobre o mérito, a área técnica começou por destacar que a avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado representa um “exercício

teórico”, em que imagina um cenário de liquidação ordenada dos ativos e passivos da empresa. Desta forma, muito embora em uma empresa

lucrativa não exista sentido lógico em analisar isoladamente cada ativo e passivo e desconsiderar a sinergia existente entre eles, não há

impedimento algum para que, em tese, seja calculado o valor que seria obtido através de tal procedimento.

25. Quando considerada hipoteticamente a interrupção da atividade do shopping center, a fim de realizar a avaliação deste a preços de mercado,

cessam os empecilhos provenientes da indivisibilidade jurídica e do condomínio pro indiviso que a BrMalls alega existir na aferição do valor de tal

ativo pelo método do patrimônio líquido a preço de mercado. Isto porque “o ativo imobilizado deixa de ser considerado como um shopping

center, passando a ser apenas os imóveis e demais bens que o compõe”.

26. Ademais, ressalta a SEP, não há impossibilidade física ou jurídica a que o único proprietário do shopping ou todos os proprietários em conjunto

decidam interromper a exploração daquele conjunto de imóveis como shopping e dar, a eles, uma destinação diversa. Dentro deste cenário, é

possível alienar as diversas salas, lojas e instalações para proprietários diversos ou mesmo vender o conjunto de imóveis para alguém que

exerça atividade diversa. Aliás, tanto seria possível esta separação que, no caso de desapropriação de um shopping, o valor da indenização a

ser devida seria calculada com base no valor dos imóveis e não no da rentabilidade deste ativo.

27. De qualquer forma, para fins de avaliação pelo critério de patrimônio líquido a preço de mercado, o laudo correspondente poderia se pautar pela

divisão física existente (sala, loja, instalação) e também pelos diversos componentes do imóvel passíveis de serem vendidos isoladamente (por

exemplo, terreno, equipamentos e instalações).

É o relatório.

Voto

1. Para a análise do presente processo impõe-se, antes de qualquer outra coisa, tratar de uma questão preliminar suscitada pela SEP em sua

derradeira manifestação, que é a da intempestividade do recurso apresentado.

2. A Deliberação CVM n.º 463, de 25.7.2003 estabelece, em seu item I, que “Das decisões proferidas pelos Superintendentes da Comissão de

Valores Mobiliários - CVM caberá recurso para o Colegiado no prazo de 15 (quinze) dias, contados da sua ciência pelo interessado”. Neste

sentido, caso se entenda que o pleito apresentado pela Companhia é um recurso em sentido estrito, não há como negar a sua

intempestividade – os ofícios de alerta são datados de 4.5.2012, enquanto a Companhia teria recorrido apenas em 16.1.2013.

3. Ocorre que, a despeito dos efeitos da eventual revisão da decisão da área técnica, que em muito se assemelham aos efeitos de um recurso

comum, creio que há motivos para interpretar a situação de forma distinta e, consequentemente, para não se reconhecer a referida

intempestividade.

4. E o primeiro desses motivos diz respeito à identidade do pretenso recorrente e à natureza do pleito. Foram destinatários dos ofícios de alerta

emitidos os então membros do conselho de administração da Companhia. Estes foram alertados para “a necessidade de se observar a

legislação e regulamentação vigentes, a fim de evitar a instauração de procedimento de natureza sancionadora”, enquanto que o pedido que ora

se analisa foi apresentado pela Companhia, tendo em vista seu modus operandi.

5. Ele não se destina diretamente a revogar os ofícios de alerta, mas muito mais a questionar a posição consolidada, inclusive no que se refere a

possíveis novos casos. Trata-se, assim, muito mais de uma consulta, motivo pelo qual não me parece cabível afastar a discussão que se nos

apresenta pela mera consideração da intempestividade do recurso.

6. Resolvida essa questão, cumpre passar à análise do caso em si. E gostaria de tomar como ponto de partida o texto legal. O art. 256 da Lei n.º

6.404, de 15.12.1976, estabelece que, em determinados casos, relacionados nos incisos I e II daquele mesmo dispositivo, a aquisição de

controle de sociedade mercantil deverá ser submetida à assembleia geral da companhia aberta compradora.

7. O inciso I do artigo trata dos casos em que o preço pago for, para a adquirente, investimento relevante, na forma do parágrafo único do art. 247

da Lei. Já o inciso II estabelece que também se impõe a autorização assemblear quando o preço médio de cada ação ou cota ultrapassar uma

vez e meia o maior de 3 valores, estabelecidos por critérios distintos. O segundo daqueles valores, constante da alínea “b” do referido inciso, é o

“valor de patrimônio líquido (artigo 248) da ação ou quota, avaliado o patrimônio a preços de mercado (artigo 183, § 1º)”. O § 2º do mesmo artigo

estabelece que, caso o preço pago ultrapassar em uma vez e meia o maior daqueles três valores, os acionistas dissidentes na deliberação da

assembleia terão direito a recesso.

8. O referido dispositivo traz uma proteção, especialmente para os acionistas minoritários, em uma situação – a aquisição de controle de outra

sociedade – que pode ser bem menos transparente e trazer alguns riscos de abuso que talvez não existam com a mesma intensidade quando

da aquisição de outros ativos. Este seria um dos motivos pelos quais a compra de ativos em geral tende a ser de competência exclusiva da

administração, enquanto a compra de controle de uma sociedade demanda, em determinados casos, a adoção dos mecanismos de controle

acima referidos.

9. Pode-se afirmar que tais mecanismos de controle se manifestam pelo menos de duas maneiras. Em um primeiro momento, de acordo com os

referidos autores, esses controles seriam de natureza informacional, uma vez que a operação deve ser levada a conhecimento da coletividade

dos acionistas, inclusive com as informações referidas no § 1º do art. 256. Além disso, eles se corporificariam, de maneira ainda mais incisiva, na

constrição à possibilidade de pagamento de valores distorcidos, a partir tanto da necessidade de aprovação assemblear quanto do direito de

recesso[10].

10. Em especial a contraposição entre o preço pago e o maior dos três preços, atingidos pelos critérios relacionados nas alíneas do inciso II

(“cotação média das ações em bolsa ou no mercado de balcão organizado, durante os noventa dias anteriores à data da contratação”, “valor de

patrimônio líquido (artigo 248) da ação ou quota, avaliado o patrimônio a preços de mercado (artigo 183, § 1º)” e “valor do lucro líquido da ação

ou quota, que não poderá ser superior a 15 (quinze) vezes o lucro líquido anual por ação (artigo 187 n. VII) nos 2 (dois) últimos exercícios sociais,

atualizado monetariamente”) destina-se a permitir a verificação, a partir de determinados indícios mais ou menos objetivos, da abusividade na

definição daquele preço.

11. Isso porque a aplicação dos critérios constantes daquelas três alíneas, mais ou menos similares aos critérios estabelecidos no § 1º do art. 170

da lei para a definição do preço de emissão de novas ações, dá balizadores para a identificação do que seria um valor adequado para as ações

da companhia adquirida. Por razoabilidade, a lei estabeleceu ainda uma margem – assim, deve-se considerar, para os efeitos daquela

comparação, o maior dos preços por aqueles meio obtidos, acrescido de uma margem de cinquenta por cento[11].

12. A despeito de certa arbitrariedade na definição desses critérios, o que importa aqui deixar destacada é uma das finalidades do citado inc. II –

trata-se de regra que, visando criar condições de comparabilidade entre os preços definidos pelos critérios legais e aquele avençado entre os

administradores da sociedade adquirente e os controladores da outra sociedade, busca, em última instância, criar uma espécie de mecanismo de

controle sobre a razoabilidade da conduta negocial daqueles administradores.

13. Feitos esses esclarecimentos, creio que se pode, com mais segurança, passar à análise do caso que se apresenta. E nele se está, basicamente,

tratando da forma mais correta de se interpretar o que seria, em uma determinada situação, o valor do patrimônio líquido das ações da

companhia cujo controle foi adquirido calculado a preço de mercado.

14. Além disso: embora mais de um caso tenha dado origem aos ofícios de alerta enviados, em todas as aquisições de controle há um substrato

comum – nelas se está, sempre lidando com a aquisição de sociedades que detém os ativos (principalmente shopping centers) sobre cujos

critérios de avaliação surgiram discordâncias. E este será o meu ponto de partida: a constatação de que se está, aqui, lidando com a aquisição

de controle – pelo que se conclui dos autos – de sociedades de propósito específico que detêm os ativos imobiliários propriamente ditos.

15. Temos, aqui, dois pontos que merecem destaque: o primeiro é o de que a adoção dessa solução – ou seja, da opção pela realização de

operações por meio da aquisição de participações em sociedades de propósito específico – se não é capaz de desconstituir a aplicação do

regime estabelecido pelo art. 256 da lei acionária, é ao menos eloquente quanto ao que se está, de fato, adquirindo; o segundo diz respeito à

natureza do ativo adquirido.

16. E é importante considerar a natureza de tal ativo para se chegar a uma decisão coerente. Isso porque, parece-me, há que se fazer algumas

diferenciações importantes.

17. A primeira delas diz respeito ao que seria a avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado em casos como o presente. Na sua definição

mais singela, por meio de tal metodologia se busca aquilatar o valor pelo qual os ativos de uma empresa poderiam ser vendidos em condições

de liquidação ordenada, como se os acionistas tivessem deliberado encerrar as atividades da sociedade e, consequentemente, devessem alienar

os bens integrantes do seu patrimônio. Das especificidades dessa metodologia decorrem uma série de efeitos.

18. Um desses efeitos é o de que a avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado deve ignorar determinados elementos patrimoniais que

apenas se deveria levar em conta em caso de continuidade do negócio. São deixados de lado, portanto, aqueles elementos imateriais ligados à

exploração da atividade empresarial (goodwill) que não são contabilizáveis ou que, se contabilizáveis, não podem ser objeto de alienação

independentemente, bem como os efeitos das sinergias existentes entre os ativos[12].

19. Disso decorre outro efeito, que é a incapacidade de a avaliação de patrimônio líquido a preços de mercado refletir o valor de uma empresa em

atividade. Daí porque as avaliações de patrimônio líquido a preços de mercado não são capazes de apreender “o valor do negócio em marcha”,

diferindo de outros métodos que aferem o valor econômico da empresa ou, para determinados fins, aquilo que se define usualmente como seu

“valor justo”[13].

20. Tais ressalvas, porém não são suficientes para fundamentar o presente voto. Elas podem, quando muito, permitir uma aproximação razoável da

questão da avaliação a preços de mercado no presente caso, em especial quando contrapostas às finalidades, acima descritas, do dispositivo.

Mais importantes, parece-me, são as questões acerca do “nível” em que se faz a avaliação a preços de mercado e da natureza do ativo.

21. Quando me refiro ao “nível” em que se deve fazer a avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado estou, basicamente, referindo um

ponto que me parece ser, antes, de ordem lógica: o principal ativo das sociedades cujo controle se adquiriu, senão, como em alguns dos casos

se vê, o seu único ativo, é um shopping center, e não aquele conjunto de bens que, reunidos, formam um shopping center. Em outras palavras,

caso se imponha simular a alienação ordenada dos bens de uma daquelas sociedades, como se as atividades dela devessem se encerrar, o que

se deveria alienar seria o shopping center.

22. Assim, ainda que a detenção de um shopping center (ou mesmo de frações ideais de um shopping center) corresponda, indiretamente, à

propriedade de diversos imóveis e de uma série de equipamentos, parece-me certo que, do ponto de vista econômico e também do ponto de

vista contábil, existe investimento em uma “unidade de produção”[14]. E o valor dessa unidade de produção decorre, fundamentalmente, da sua

capacidade de gerar renda futura, a partir de sua exploração. Essa perspectiva de rentabilidade é o que o potencial adquirente daquela unidade

produtiva terá em mente – e o preço que ele se disporá a pagar levará em consideração esse fato.

23. Entender que aquela unidade de produção é o que se deveria alienar, assim, é a solução que me parece mais lógica[15]. Inclusive porque, de

outra maneira, estaríamos lidando com a alienação de elementos por demais díspares, que, em última instância, se resumiriam ao imóvel e a

uma série de equipamentos que, destinados a um determinado uso e para ele conformados (e já com algum desgaste, vale lembrar),

provavelmente seriam vendidos como sucata.

24. Note-se que não estou, aqui, remetendo à discussão sobre a natureza de condomínio indiviso do shopping center, que não considero essencial

explorar para os efeitos da presente decisão, mas sim, exclusivamente, à possibilidade de se caracterizar esse tipo de empreendimento como

um ativo que é, em si, passível de alienação e que a alienação nesses termos talvez seja a melhor solução.

25. Vale, aqui, lembrar que, ao tratar da avaliação de patrimônio líquido a preços de mercado, Modesto Carvalhosa destaca que “o valor do

patrimônio líquido a preços de mercado será o valor do ativo, subtraído o passivo, avaliado individualmente, a preço de mercado. Esse critério

atende à finalidade do preceito que, ao referir-se a ‘preços de mercado’, pressupõe que qualquer bem ou direito somente tem valor se puder ser

negociado individualmente, ou seja, independentemente de outros bens ou direitos”[16].

26. Daí decorre, para mim, que, se o shopping center pode ser negociado individualmente, separadamente de outros bens ou ativos que a

sociedade eventualmente detenha, ele deve ser a unidade patrimonial a ser considerada passível de alienação para uma avaliação de “PL a

preços de mercado”. E a prova – e principal reforço – do que ora se está afirmando reside no fato de que shopping centers são, de fato, objeto

de compra e venda, sendo alienados em operações que, a despeito dos relevantes montantes envolvidos, são consideradas comuns.

27. É importante destacar que não pretendo, com a presente análise, estender a possibilidade ora aventada a todos os ativos que, detidos por uma

sociedade, caracterizem-se como unidades produtivas ou que, apenas quando vistos de forma integrada, sejam capazes de produzir os mesmos

efeitos econômicos.

28. E digo isso porque essa interpretação pode, de fato, suscitar algumas dúvidas de caráter incidental. Duas delas que, creio, já vale antecipar,

estão presentes nas manifestações da SEP. Pela primeira delas se poderia questionar se, uma vez que o preço de venda do shopping center

corresponderá, necessariamente, ao seu valor econômico (porque é assim que tais bens são apreçados quando de sua negociação), isso não

equivaleria a, na prática, afastar o método do “patrimônio líquido a preços de mercado” e a adotar, ao cabo, este último.

29. Entendo que não. E isso justamente pela lógica que procurei, acima, descrever. Para se apurar o “PL a preços de mercado”, deve-se aferir o

preço de venda dos bens da companhia em condições normais. Ora, em caso de venda de um bem como um shopping center, a definição do

preço se daria, necessariamente, na ausência de outros critérios, a partir do fluxo de caixa esperado.

30. Entendo que no âmbito da sociedade detentora do ativo se está lidando com uma avaliação do “PL a preços de mercado”, ainda que os ativos

passíveis de alienação, em si, sejam apreçados com base em outra metodologia, coerente com a sua natureza e, consequentemente, com o

mercado que para aqueles ativos existe – em suma, para a avaliação do ativo, busca-se seu valor econômico, enquanto na sociedade a

avaliação continua a se dar pelo “PL a preços de mercado”.

31. E vale deixar claro que não se está, com essa interpretação, revogando em última instância aquilo que a lei estabelece (que é a obrigação de se

fazer a avaliação pelo método do “PL a preços de mercado”). O que se está fazendo é reconhecer que o conteúdo daquilo que a lei estabelece

(ou seja, a forma de se aplicar aquele método), em um caso específico, pode ser distinto de uma interpretação mais literal – e mais tradicional –

do dispositivo legal[17].

32. Um segundo questionamento diz respeito ao fato de que, a seguir a linha ora proposta, se estaria permitindo que o goodwill, que, como se viu, é

expressamente excluído na avaliação do “PL a preços de mercado”, novamente ingresse no processo de avaliação da empresa.

33. E, para tal questão, vale a mesma resposta dada à questão anterior: o fato de um ativo alienado ser apreçado levando-se em conta os intangíveis

que exclusivamente a ele dizem respeito, não desvirtua o método de avaliação do “PL a preços de mercado” na sociedade que o detém – ele é

inerente àquele determinado bem. Não é, note-se, o aviamento da própria empresa que se está avaliando.

34. Em suma, entendo que (i) a avaliação do PL a preços de mercado, para os efeitos da alínea “b” do inciso II do art. 256 da Lei n.º 6.404/1976 não

demanda que se chegue ao ponto de presumir o desmonte de ativos que, integrando o patrimônio da sociedade, correspondam a unidades

produtivas e que sejam, como tais, passíveis de alienação; e (ii) no caso desses ativos, a sua avaliação por um método como o fluxo de caixa

descontado não se mostra incoerente com o fato de que a avaliação da sociedade que os detém deva ser efetuada pela metodologia do PL a

preços de mercado, sendo, ao contrário, a forma de apreçar esse tipo de bem para negociação em mercado.

35. Essa interpretação, a meu ver, fica reforçada quando se levam em conta as finalidades do dispositivo em comento, já acima exploradas.

36. E isso em casos em que, vale lembrar, não se está propriamente adquirindo o controle de uma sociedade mercantil em atividade, mas muito

mais uma “carapaça” – a sociedade de propósito específico – constituída para permitir uma mais eficiente detenção de ativos. Caso se viesse a

optar pela compra direta dos ativos, não existiria a mesma proteção legal.

É o meu voto.

Rio de Janeiro, 20 de agosto de 2013.

Otavio Yazbek

Diretor

[1] Art. 256. A compra, por companhia aberta, do controle de qualquer sociedade mercantil, dependerá de deliberação da assembléia-geral da

compradora, especialmente convocada para conhecer da operação, sempre que: I - O preço de compra constituir, para a compradora, investimento

relevante (artigo 247, parágrafo único); ou II - o preço médio de cada ação ou quota ultrapassar uma vez e meia o maior dos 3 (três) valores a seguir

indicados: a) cotação média das ações em bolsa ou no mercado de balcão organizado, durante os noventa dias anteriores à data da contratação; b) valor

de patrimônio líquido (artigo 248) da ação ou quota, avaliado o patrimônio a preços de mercado (artigo 183, § 1º); c) valor do lucro líquido da ação ou

quota, que não poderá ser superior a 15 (quinze) vezes o lucro líquido anual por ação (artigo 187 n. VII) nos 2 (dois) últimos exercícios sociais, atualizado

monetariamente. § 1º A proposta ou o contrato de compra, acompanhado de laudo de avaliação, observado o disposto no art. 8º, §§ 1º e 6º, será

submetido à prévia autorização da assembléia-geral, ou à sua ratificação, sob pena de responsabilidade dos administradores, instruído com todos os

elementos necessários à deliberação. § 2º Se o preço da aquisição ultrapassar uma vez e meia o maior dos três valores de que trata o inciso II do caput, o

acionista dissidente da deliberação da assembléia que a aprovar terá o direito de retirar-se da companhia mediante reembolso do valor de suas ações,

nos termos do art. 137, observado o disposto em seu inciso II.

[2] Art. 247. Parágrafo único. Considera-se relevante o investimento: a) em cada sociedade coligada ou controlada, se o valor contábil é igual ou superior

a 10% (dez por cento) do valor do patrimônio líquido da companhia; b) no conjunto das sociedades coligadas e controladas, se o valor contábil é igual ou

superior a 15% (quinze por cento) do valor do patrimônio líquido da companhia.

[3] Segundo o comunicado ao mercado divulgado pela BrMalss, a CIMA “detém 100% de participação no shopping Tijuca, e três torres comerciais que

fazem parte do mesmo complexo”.

[4] A Alvear detém participação de: 93% do Catuaí Shopping Londrina, 100% do Catuaí Shopping Maringá, 100% do Shopping Londrina Norte, 97% do

terreno para construção do Catuaí Shopping Cascavel e 772,6 mil m² de potencial construtivo que viabilizam futuras expansões e projetos multi-uso.

[5] XIV – Para o cálculo do valor econômico pelo critério do fluxo de caixa descontado, deve ser observado o seguinte: a) o laudo de avaliação deverá

contemplar as fontes, os fundamentos, as justificativas das informações e dos dados apresentados, indicação das equações utilizadas para o cálculo do

custo do capital, bem como as planilhas de cálculo e projeções utilizadas na avaliação por valor econômico, com destaque para as principais premissas

utilizadas e justificativa para cada uma delas; b) deverão ser explicitadas as premissas e a metodologia de cálculo para a fixação da taxa de desconto

utilizada, de acordo com os critérios usualmente adotados na teoria de finanças; c) deverão ser considerados os ajustes feitos por outros ativos e

passivos não capturados pelo fluxo de caixa operacional, incluindo dívida financeira, contingências, posição de caixa, ativos e passivos não operacionais,

entre outros, cujos valores deverão ser fundamentados; d) deverão ser indicados os pressupostos para a determinação do valor residual, calculado

através do método da Perpetuidade do Fluxo de Caixa, por múltiplos ou por outro critério de avaliação, sempre se considerando o prazo de duração das

companhias, estabelecido em seus Estatutos Sociais, e, na hipótese de empresas concessionárias de serviços públicos, o prazo estabelecido no

respectivo contrato de concessão; e) deverá ser informado se a Demonstração dos Fluxos de Caixa e as taxas de desconto foram apresentadas em

valores nominais ou reais; e f) deverá ser informada a unidade monetária de todos os valores lançados. XV – O valor do patrimônio líquido avaliado a

preços de mercado deve ser apurado tomando por base a venda ou a liquidação dos ativos e exigíveis separadamente nas seguintes condições: a) o

valor de mercado deve corresponder ao valor expresso em caixa ou equivalente ao qual a propriedade (ou qualquer outro ativo ou passivo) poderia ser

trocada entre um propenso comprador e um propenso vendedor, com razoável conhecimento de ambos e inexistindo compulsão para compra ou venda

por um ou por ambos; e b) o valor dos ativos deve ser avaliado em referência aos preços de mercado sob condições de liquidação ordenada, ou de

“equivalentes correntes de caixa”, ou seja, não deve ser considerado o valor de liquidação em condições de venda forçada, a qualquer custo. XVI – O

laudo discriminará os itens do ativo e do passivo calculados em condição de negociação com devedores e credores e conterá a justificativa e memórias

de cálculo para cada item tangível e intangível, monetário e não monetário, que poderão ser agrupados somente em condições de semelhança e

relevância do item. XVII – As seguintes bases de avaliação devem ser observadas nas diferentes classes de itens: a) ativos monetários, como caixa,

equivalentes de caixa e créditos a receber, avaliados pelo valor justo, ou seja, o valor pelo qual um ativo poderia ser negociado entre partes

independentes e interessadas, conhecedoras do assunto e dispostas a negociar, numa transação normal, sem favorecimentos e com isenção de outros

interesses. Caso não seja possível identificar o mercado, esses itens podem, como segunda alternativa, ser avaliados pelo cálculo do valor presente dos

recebimentos que reflita as atuais avaliações do mercado quanto ao valor do dinheiro no tempo e os riscos específicos; b) ativos não monetários, como

terrenos, edificações, propriedades, máquinas, instalações além de intangíveis, como marcas e patentes, pelo valor provável de realização; c) passivos

monetários, como dívidas, débitos a pagar, avaliados pelo valor justo, conforme definido na letra “a” desse item; e d) contingências, como ações contra o

estado sobre questões tributárias e outras questões judiciais, avaliados segundo o desfecho mais provável.

XVIII – A demonstração do valor de patrimônio líquido a preços de mercado discriminará de forma dedutiva os ativos e exigíveis, restando o Patrimônio

Líquido a preços de mercado que, dividido pelo número de ações, indicará o patrimônio líquido a preços de mercado por ação.

[6] De acordo com o item II da Deliberação CVM n.º 542/2008: “II - as Superintendências poderão, uma vez constatada a ocorrência de irregularidade

praticada no âmbito do mercado de valores mobiliários, alertar a pessoa física ou jurídica fiscalizada para o desvio observado, assinalando-lhe, se for o

caso, prazo razoável para a devida correção”.

[7] Como o estatuto social da BrMalls estabelece que o reembolso ao acionista dissidente de deliberação da assembleia geral será realizado com base no

menor valor entre o valor econômico da companhia e o valor do patrimônio líquido constante do último balanço aprovado pela assembleia geral, a SEP,

realizou uma comparação entre as cotações das ações de emissão da Br Malls na época das aquisições em questão (entre setembro e dezembro de

2010) – R$ 15,58 e entre o valor patrimonial das ações desta mesma companhia - R$ 12,49 em 31.12.2009 e R$ 12,96 em 30.9.2010, concluindo que

não haveria incentivo econômico ao exercício do direito de retirada. O mesmo raciocínio se aplica às ações da Alvear, em que os valores das ações eram,

nas mesmas datas e condições expostas acima, respectivamente, R$18,34; R$13,62 e R$ 14,16

[8] Art. 137. (...) II - nos casos dos incisos IV e V do art. 136, não terá direito de retirada o titular de ação de espécie ou classe que tenha liquidez e

dispersão no mercado, considerando-se haver: a) liquidez, quando a espécie ou classe de ação, ou certificado que a represente, integre índice geral

representativo de carteira de valores mobiliários admitido à negociação no mercado de valores mobiliários, no Brasil ou no exterior, definido pela

Comissão de Valores Mobiliários; e b) dispersão, quando o acionista controlador, a sociedade controladora ou outras sociedades sob seu controle

detiverem menos da metade da espécie ou classe de ação;

[9] Anteriormente, a Companhia havia mencionado que tanto o fluxo de caixa descontado seria o melhor critério para avaliar as companhias adquiridas

que a Apsis Consultori Empresarial Ltda. (“Apsis”), ao ser contratada pela BrMalls para avaliar a Center Shopping e a CIMA, à luz do que prevê o art. 256,

II, b da Lei n.° 6.404/1976, e tomando por base a orientação prevista na norma ABNT NBR 14635-4 – Avaliação de Empreendimentos Imobiliários,

decidiu recorrer ao critério do valor do fluxo futuro de caixa dos shopping centers, descontado a valor presente.

[10] Cf. ARAGÃO, Paulo Cezar; SALLES, Denise C. Leão de. “Uma leitura sistemática do artigo 256 da Lei das S.A.s”, In.: CASTRO, Rodrigo R.

Monteiro de; ARAGÃO, Leandro Santos de. Direito Societário – Desafios Atuais, São Paulo: Quartier Latin, 2009, pp. 227-230. É bem verdade que talvez

se possa, em uma análise um pouco distinta, identificar uma única natureza para os controles criados pelo dispositivo, uma vez que a necessidade de

realização de assembleia já abrange a prestação de informações. Desse reconhecimento decorreria que o dispositivo não cria nenhum mecanismo

especificamente informacional. Entendo, porém, que, mesmo feita essa ressalva, a distinção não é descabida.

[11] Cf., a este respeito a posição de José Luiz Bulhões Pedreira: “A LSA considera normal que o valor do bloco de controle de uma sociedade seja

superior, em até 50%, à soma do valor das ações que o compõem, determinado segundo dos três métodos usuais de avaliação de ações ou quotas –

valor de rentabilidade, de patrimônio líquido e de troca. E, para dificultar negócios que sirvam de instrumento para desvio de recursos do patrimônio da

companhia, subordina à autorização da Assembléia Geral a contratação da compra de bloco de controle quando representa investimento relevante para a

compradora, ou o preço médio das ações ou quotas ultrapassa, em mais de 50%, o valor unitário das participações societárias da sociedade,

consideradas como coisas singulares” (In.: LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, José Luiz Bulhões (coords.). Direito das Companhias, Rio de Janeiro:

Forense, 2009, vol. II, p. 2.027).

[12] Cf., a este respeito, o que escreveu o professor Eliseu Martins em carta apresentada em outro processo, mas que foi juntada aos autos deste:

“[s]abidamente, por doutrina e inclusive por disposição normativa da CVM, quando da avaliação do ‘patrimônio líquido a preços de mercado’ os ativos e

passivos são todos avaliados a seus respectivos preços individualmente, tomados para venda no mercado, sem quaisquer efeitos de sinergia, sem a

inclusão de fatores intangíveis não contabilizáveis, ou, em certa circunstância, mesmo quando contabilizados alguns desses intangíveis, se forem

representativos de elementos que não têm vida própria e que não podem ser comercializados”.

[13] Cf., exemplificativamente, o voto proferido pela então presidente da CVM, Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana, no PAS CVM n.º 25/03,

julgado em 25.3.2008: “O laudo de PL a mercado não é capaz de refletir o valor de uma empresa, dadas as limitações de sua metodologia. Por ser

previsto para avaliar os itens do patrimônio da companhia um a um, separadamente, ao preço provável de realização de venda ordenada no mercado,

esse método não apreende o valor do negócio em marcha. Ele não teria como refletir o valor do conjunto de fatores sendo geridos e em andamento, pois,

no mínimo, não abrange a avaliação do goodwill da companhia objeto. É diferente, portanto, de avaliações sobre o valor econômico de negócios ou, como

chamado pela Comissão de Inquérito, sobre o valor justo a pagar”.

[14] Ainda que, por óbvio, ao se falar em shopping centers não se esteja falando propriamente em atividade produtiva, vigora aqui a mesma lógica.

[15] Não descarto aqui a possibilidade de, em determinados casos, outra solução se afigurar, na prática, mais adequada do que aquela que ora

proponho. Pode-se imaginar, por exemplo, um caso em que, por qualquer motivo, o imóvel em que está instalado o shopping center valha mais do que o

empreendimento propriamente dito. Tal hipótese, porém, ocorreria em situações distintas das que ora se encontram sob análise, nas quais, por exemplo,

as condições de desenvolvimento do empreendimento teriam sofrido alguma deterioração e/ou teria ocorrido uma excessiva valorização imobiliária da

região. Fora o fato de que tal hipótese parece ser remota, no presente caso se está lidando, ao que tudo indica, com shopping centers viáveis, adquiridos

para posterior exploração. De qualquer maneira, parece-me que a análise adequada dessa outra situação envolveria mesmo questões distintas daquelas

que neste processo se estão analisando.

[16] Comentários à lei de sociedades anônimas, São Paulo: Saraiva, 4º vol., tomo II, 4ª ed., 2011, p. 247.

[17] Entendo que estamos, aqui, dentro de algo muito próximo do que se poderia chamar de uma interpretação evolutiva (BARROSO, Luís Roberto.

Interpretação e aplicação da Constituição: fundamentos de uma dogmática constitucional transformadora, São Paulo: Saraiva, 2009, p. 151). Isso porque,

quando da promulgação da norma, afinal, não eram comuns problemas como este com que ora nos deparamos, o que decorria da própria forma de

desenvolvimento das atividades produtivas. Hoje, ante o surgimento de novas formas de organização empresarial para a prestação de serviços, a partir

de estruturas mais complexas, talvez se imponha reconhecer que, não raro, apenas se pode chegar a um valor razoável pelo caminho que ora se

sustenta.

Processo CVM n.º RJ 2010/14254

(Reg. Col. n.º 8583/2013)

Interessados: BR Malls Participações S.A.

Assunto: Metodologia de cálculo da avaliação do "patrimônio líquido a preços de mercado" prevista no art. 256, inciso II, alínea "b", da Lei

n.º 6.404/1976.

Manifestação de Voto

1. Acompanho integralmente o voto do Diretor-Relator Otávio Yazbek. Esta Manifestação de Voto tem por objetivo esclarecer alguns conceitos e

procedimentos que devem ser considerados, na prática, quando da avaliação de uma unidade de negócio para fins de apuração do patrimônio

líquido ("PL") a preços de mercado de uma sociedade que controla esta unidade (ou ativo).

2. No entendimento da área técnica, quando se utiliza o critério do valor do patrimônio líquido a preços de mercado, não se poderia utilizar o fluxo

de caixa descontado para avaliar o ativo shopping. No caso em tela, seria necessário proceder a "uma avaliação individual de cada sala/loja

instalação (cinema, estacionamento), sem computar sinergia entre tais imóveis". Ainda segundo a SEP, "o intuito de tal critério (PL a preços de

mercado) não é encontrar o valor justo da empresa ou o melhor valor para uma negociação de compra e venda da empresa ou o melhor valor

para uma negociação de compra e venda da empresa em marcha, (...) mas sim verificar o somatório dos valores de ativos e passivos de uma

empresa, analisados individualmente e isoladamente, em um cenário de liquidação ordenada".

3. Ainda de acordo com a SEP, o uso da metodologia do fluxo de caixa descontado da unidade de negócio shopping seria equivalente à avaliação

pelo valor econômico, o que contrariaria o art. 256 da Lei 6.404/76 que exige em seu inciso II, alínea b, o PL a preço de mercado. Assim não se

poderia utilizar esta metodologia para avaliar um ativo detido por uma sociedade quando esta é avaliada pelo PL a mercado.

4. Não acredito que esta seja a melhor interpretação para o caso em tela e mesmo para o objetivo do disposto no art. 256, inclusive considerando o

Anexo III da Instrução CVM nº 361, acrescentado à esta norma em 05/05/2006.

5. De acordo com esta Instrução:

"XV – O valor do patrimônio líquido avaliado a preços de mercado deve ser apurado tomando por base a venda ou a liquidação dos

ativos e exigíveis separadamente nas seguintes condições:

a) o valor de mercado deve corresponder ao valor expresso em caixa ou equivalente ao qual a propriedade (ou qualquer outro ativo ou

passivo) poderia ser trocada entre um propenso comprador e um propenso vendedor, com razoável conhecimento de ambos e

inexistindo compulsão para compra ou venda por um ou por ambos; e

b) o valor dos ativos deve ser avaliado em referência aos preços de mercado sob condições de liquidação ordenada, ou de

"equivalentes correntes de caixa", ou seja, não deve ser considerado o valor de liquidação em condições de venda forçada, a qualquer

custo.

....

XVII – As seguintes bases de avaliação devem ser observadas nas diferentes classes de itens:

...

b) ativos não monetários, como terrenos, edificações, propriedades, máquinas, instalações além de intangíveis, como marcas e

patentes, pelo valor provável de realização;

...."

Assim, a alínea "a)" do Inciso XV deixa claro que o valor de mercado de um bem para o seu proprietário corresponde ao valor pelo qual aquele

bem pode ser convertido em caixa em uma venda sem compulsão. Já a alínea "b)" dispõe que os ativos não monetários devem ser avaliados

sob condições de liquidação ordenada ou de "equivalentes correntes de caixa". Nesta avaliação a preços de mercado, a alínea "b)" do inciso

XVII deixa claro que devem ser incluídos os "intangíveis como marcas e patentes".

6. O que seria então uma avaliação dos ativos em uma liquidação ordenada no caso em tela? Para a Área Técnica, o shopping deveria ser dividido

em "partes" e as lojas avaliadas independentemente. Não está claro, na manifestação da Área Técnica, se na avaliação de cada loja poder-se-ia

considerar o fluxo de caixa descontado gerado por estes imóveis. Aparentemente não, pois usar este critério significaria adotar o critério de fluxo

de caixa descontado e não o de PL a mercado. E aqui estamos diante de uma questão de ordem prática. Se não for por fluxo de caixa

descontado, o que seria, o valor do metro quadrado de uma loja equivalente? Mas onde se obteria o valor desta loja equivalente sem a existência

de um mercado ativo e líquido para este ativo? É claro que os diferentes valores por metro quadrado negociados em uma determinada cidade

refletem o valor da propriedade e o valor da renda esperada decorrente da posse daquela propriedade. Estamos de volta ao fluxo de caixa

descontado. A meu ver, tanto faz a avaliação do shopping calculado com base no fluxo de caixa descontado de uma receita esperada por metro

quadrado para o conjunto do shopping, ou, como muito provavelmente foi feito pela BR Malls, o fluxo de caixa descontado de cada contrato de

cada loja (individualmente) do shopping.

7. Contudo, é necessário considerar que as lojas estão localizadas em um shopping com um dado mix (lojas de moda masculina, moda feminina,

calçados, brinquedos, alimentação, eletrodomésticos, cabeleireiro etc). Esse intangível – o MIX das lojas de um shopping – que pertence ao ativo

"shopping" deve ser considerado na avaliação do PL a preço de mercado, conforme prescrito pela Instrução CVM nº 361. O valor de um contrato

de exploração de um café ou de uma churrascaria em um shopping tem um preço de mercado muito diferente de um estabelecimento

equivalente localizado ao lado do shopping, na mesma região. Em outras palavras, o ativo shopping constitui uma "unidade de negócios".

8. O argumento segundo o qual "não há impedimento físico ou jurídico para que as diversas "partes" de um shopping center pudessem ser

alienadas isoladamente" não faz sentido econômico e não deve prosperar. Ninguém alienaria loja por loja podendo alienar o conjunto que vale

mais[1]. Além disso, deve-se considerar, na avaliação do PL a mercado, as escadas rolantes, os elevadores, e o ar condicionados de um

shopping que são feitos sob medida e que só têm valor como parte integrante dele. No meu entender, não faria sentido considerar o preço da

sucata destes bens. O valor destes bens estará refletido no aluguel que as lojas comandam e não podem ser desconsiderados.

9. E aqui cabe uma observação sobre como se avaliar intangíveis como marcas, patentes, contratos, programas de computador, que não têm

substância corpórea e que devem ser considerados numa avaliação de PL a mercado de acordo com a Instrução CVM nº 361 e com outros

precedentes da CVM[2]. O inciso XVII, "b" do Anexo III da referida Instrução expressamente prevê que os ativos intangíveis devem ser avaliados

"pelo valor provável de realização". Estes intangíveis só tem valor se forem capazes de gerar caixa. O valor de uma marca, numa companhia que

a desenvolveu, não reside no custo de sua criação e de seu registro no INPI, os quais estão registrados na contabilidade, mas sim na sua

capacidade de gerar caixa no futuro. Novamente, o valor único de uma marca não tem um mercado ativo e líquido e não há outra forma de

avaliá-la que não seja pelo fluxo de caixa descontado que ela pode gerar.

10. Se não se puder utilizar o fluxo de caixa para avaliar uma unidade de negócios, será muito difícil preparar uma avaliação de PL a preço de

mercado de certas sociedades, como as de tecnologia, cujos ativos são predominantemente intangíveis.

11. Em suma, entendo, que, em geral, a melhor forma de avaliar determinada "unidade de negócio" sem um mercado ativo e líquido, tal como um

shopping, seja o fluxo de caixa de seus contratos considerando que estas lojas estão neste shopping. Para se chegar ao valor do PL a mercado

para efeito do art. 256, em adição ao valor do ativo shopping, somam-se os outros ativos e passivos da sociedade detentora do shopping.

12. Contudo alguns potenciais ativos não podem ser incluídos na avaliação do PL a mercado quando se utiliza o critério do fluxo de caixa

descontado para se avaliar determinada "unidade de negócio". Não se devem considerar intangíveis, tais como ágio por expectativa de

rentabilidade futura; sinergias decorrentes da operação pelo adquirente de vários shoppings; mudanças no mix das lojas do shopping; eventuais

ganhos pelo uso de uma bandeira como a BR Malls; ganhos potenciais decorrentes da renegociação da dívida associada ao shopping devido ao

fato de que o adquirente goza de um risco de crédito melhor no mercado; ganhos com possível planejamento fiscal decorrente da aquisição de

uma determinada entidade; etc.

13. Estes ativos constituem o chamado goodwill e não podem ser alocados aos ativos objeto da aquisição na avaliação, pois dependem da própria

transação para se concretizarem. Caso se concretizem, eles pertencerão à sociedade adquirente. Claro que estes elementos poderão ser

considerados no preço a ser pago pelo adquirente pelo shopping, mas eles não fazem parte da avaliação a PL de mercado deste último. No meu

entender, é justamente neste ponto que entra a razão de ser da alínea "b" do Inciso II do art. 256[3], na qual se dá uma margem de 50% acima

da PL a preço de mercado. Afinal, a companhia aberta espera conseguir realizar o goodwill e todo o potencial do novo negócio adquirido,

podendo atribuir ao negócio um valor acima do PL a mercado do art. 256.

14. O objetivo deste dispositivo da Lei é lançar transparência sobre a compra por companhia aberta do controle de sociedade mercantil. Segundo o

Inciso II do art. 256, se uma companhia aberta adquire o controle de outra sociedade mercantil, ela deverá submeter esta compra à assembleia

geral de acionistas (AGE) caso haja indícios de que a compra foi cara. Assim, por exemplo, se o preço de aquisição for 1,5 vezes maior do que o

preço de cotação de bolsa ou maior do que 22,5 vezes o lucro anual[4], é possível que a compra seja considerada "cara" pelos acionistas. E é

por isso que ela deve ser submetida à AGE.

15. Voltando à avaliação do PL a mercado, há comentários em precedentes de que ele foi incluído na Lei para contemplar as altas taxas de inflação

então vigentes à época de sua promulgação, fato mencionado pelo Diretor Marcos Pinto no caso Trikem. Conforme mencionado pelo Diretor

naquele caso, a realidade do país mudou e é preciso entender a sua função deste dispositivo nos dias atuais, no contexto do art. 256.

16. Não tenho dúvidas de que a função primordial do art. 256 é dar um indicador de valor realista para quem está pagando por este ativo. Observo

inclusive que a alínea "b" do Inciso II do art. 256 faz referência ao art. 183, § 1º da Lei[5] que menciona o valor justo e dá balizamento para o seu

cálculo. De acordo com este parágrafo, considera-se o valor justo de um bem ou direito posto a venda, o preço líquido de realização mediante a

venda no mercado. O bem que se colocou à venda e o que a BR Malls adquiriu, no caso em tela, foi o shopping center e não as suas lojas

individualmente, seus elevadores, ar condicionado etc. Considerar a segunda hipótese é dar uma informação inútil para o acionista que votará na

AGE. É criar um preço artificialmente mais baixo para um bem que vale mais! Não vejo o que o acionista ganharia em ter uma informação de pior

qualidade, inclusive prejudicando a companhia adquirente que pode ser compelida a pagar recesso com base em um preço de avaliação

artificialmente baixo.

Rio de Janeiro, 20 de agosto de 2013

Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes

Diretora

[1] É possível imaginar um shopping center valendo menos do que o seu terreno, o qual poderia ser utilizado, por exemplo, para construir um prédio de

escritórios comerciais. Contudo, neste caso não estaríamos falando da venda de salas ou de um shopping, mas do terreno, já que o imóvel seria

derrubado para dar origem ao novo edifício.

[2] O próprio memorando da área técnica (fls. 293-296) traz voto dos diretores Eli Loria e Marcos Pinto no PAS 08/05, julgado em 12/07/2007 (Caso

“Trikem”) no qual ambos os diretores deixam claro que os intangíveis devem ser considerados. O que não pode ser considerado é o goodwill (mais sobre

isso mais abaixo nesta manifestação).

[3] Art. 256. A compra, por companhia aberta, do controle de qualquer sociedade mercantil, dependerá de deliberação da assembleia-geral da

compradora, especialmente convocada para conhecer da operação, sempre que:

I - O preço de compra constituir, para a compradora, investimento relevante (artigo 247, parágrafo único); ou

II - o preço médio de cada ação ou quota ultrapassar uma vez e meia o maior dos 3 (três) valores a seguir indicados:

a) cotação média das ações em bolsa ou no mercado de balcão organizado, durante os noventa dias anteriores à data da contratação;

b) valor de patrimônio líquido (artigo 248) da ação ou quota, avaliado o patrimônio a preços de mercado (artigo 183, § 1º);

c) valor do lucro líquido da ação ou quota, que não poderá ser superior a 15 (quinze) vezes o lucro líquido anual por ação (artigo 187 n. VII) nos 2 (dois)

últimos exercícios sociais, atualizado monetariamente.

[4] Tradicionalmente considera-se que o mercado está ficando caro quando o P/L (a relação valor de mercado/lucro) de uma companhia ultrapassa 15.

Este indicador é uma média para o mercado como um todo. Portanto, não é à toa que este é um dos indicadores de uma “compra cara” do art. 256.

[5] Art. 183. No balanço, os elementos do ativo serão avaliados segundo os seguintes critérios:

§ 1o Para efeitos do disposto neste artigo, considera-se valor justo: (Redação dada pela Lei nº 11.941, de 2009)

a) das matérias-primas e dos bens em almoxarifado, o preço pelo qual possam ser repostos, mediante compra no mercado;

b) dos bens ou direitos destinados à venda, o preço líquido de realização mediante venda no mercado, deduzidos os impostos e demais despesas

necessárias para a venda, e a margem de lucro;

c) dos investimentos, o valor líquido pelo qual possam ser alienados a terceiros.

d) dos instrumentos financeiros, o valor que pode se obter em um mercado ativo, decorrente de transação não compulsória realizada entre partes

independentes; e, na ausência de um mercado ativo para um determinado instrumento financeiro:

1) o valor que se pode obter em um mercado ativo com a negociação de outro instrumento financeiro de natureza, prazo e risco similares; 2) o valor presente líquido dos fluxos de caixa futuros para instrumentos financeiros de natureza, prazo e risco similares; ou 3) o valor obtido por meio de modelos matemático-estatísticos de precificação de instrumentos financeiros.

CVM

Comissão de Valores Mobiliários

PARA: GEA-4 RA/CVM/SEP/GEA-4/Nº030/12

DE: Dov Rawet DATA: 27/04/12

ASSUNTO: Aquisição de sociedade mercantil por Companhia Aberta

BR Malls Participações S.A.

Processos CVM nos RJ-2010-14254, RJ-2010-16807 e RJ-2011-11772

Senhora Gerente,

Trata-se das operações de aquisição, pela BR Malls Participações S.A. ("BR Malls" ou "Companhia"), de participações na (i) Center Shopping S.A.

("Center Shopping"), companhia que detém o Center Shopping em Uberlândia; (ii) na CIMA Empreendimentos do Brasil S.A. ("CIMA"), companhia

detentora de complexo imobiliário compreendendo o Shopping Tijuca e três torres comerciais; e (iii) na Alvear Participações S.A. ("Alvear"), companhia

detentora de dois shoppings centers em operação e dois shoppings centers em edificação.

2. Cabe destacar que estas operações inserem-se no Plano Bienal de Supervisão Baseada em Risco, tendo em vista que se trata do Evento de Risco

4, item 2.

I. Histórico

Aquisição de participação na Center Shopping

3. No dia 24.09.10, a BR Malls divulgou Comunicado ao Mercado anunciando que celebrara promessa de compra e venda, irrevogável e

irretratável, de ações representativas de 51% da companhia que detém o Center Shopping em Uberlândia, passando a ser responsável por sua

administração e comercialização. Acrescentou que o valor da transação foi negociado em R$ 204 milhões (fl. 02).

4. Considerando o comunicado mencionado no parágrafo acima, em 30.09.10, a CVM enviou o OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-4/Nº211/10 à Companhia,

solicitando informar se a compra da referida participação constituiu investimento relevante, nos termos do parágrafo único do artigo 247 da Lei nº

6.404/76, ou, ainda, se o valor da aquisição da companhia que detém o Center Shopping Uberlândia ultrapassa uma vez e meia o maior dos três

valores de que trata o inciso II do artigo 256 da Lei nº 6.404/76 (fls. 03/06).

5. Em atenção ao Oficio supracitado, a Companhia divulgou Comunicado ao Mercado, em 04.10.10, esclarecendo que o preço de compra da

Center Shopping não constituía investimento relevante para a BR Malls, nos termos do parágrafo único do art. 247 da Lei nº 6.404/76, bem como

o preço médio por ação não ultrapassava uma vez e meia o maior dos três valores de que trata o inciso II do artigo 256 da Lei nº 6.404/76 (fl. 07).

6. A respeito, foi enviado o OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-4/Nº219/10 à Companhia, em 13.10.10, solicitando encaminhar, adicionalmente ao que já foi

divulgado, as devidas memórias de cálculo em que constassem, no mínimo, determinadas informações indicadas no Anexo 19 da Instrução CVM

nº 481/09 ("ICVM 481") – Aquisição de Controle (fls. 08/09).

7. Em atenção ao Oficio mencionado acima, a Companhia divulgou Comunicado ao Mercado, em 20.10.10, informando o que se segue a respeito

da compra de participação na Center Shopping (fl. 12):

a. os vendedores de participação na Center Shopping foram os Srs. Écio Pereira da Silva, Edilson Pereira da Silva e Eliane Pereira da

Silva Santana;

b. no total, foram adquiridas 4.590.000 ações ordinárias e 4.590.000 ações preferenciais, todas nominativas e sem valor nominal,

representativas de 51% do capital social total;

c. o preço por ação praticado foi de R$ 22,22 por ação, resultante da divisão do valor negociado (R$ 204.000.000,00) pelo número de

ações adquiridas (9.180.000 ações);

d. o valor de patrimônio líquido das ações, avaliado a preços de mercado, foi de R$ 400.000.000,00, que, dividido pelo número total de

ações de emissão da Center Shopping (18.000.000), representa um valor por ação de R$ 22,22;

e. o lucro líquido por ação em 2008 e 2009 foi, respectivamente, de R$0,34 (x15 = R$5,11) e R$0,24 (x15 = R$3,63); e

f. inexistiam quaisquer relações societárias, ainda que indiretas, entre quaisquer vendedores ou a Center Shopping e partes relacionadas

à Companhia, tal como definidas pelas regras contábeis.

8. No mesmo dia, a BR Malls protocolizou correspondência na CVM, informando, em resumo, que (fls. 13/14):

a. os estudos/laudos de avaliação internos que subsidiaram a negociação do preço da aquisição não foram divulgados juntamente com as

demais informações solicitadas pelo OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-4/Nº219/10, de 13.10.10, pois tal documentação continha "informações

sensíveis e estratégicas para a Companhia" sendo, portanto, confidenciais, e sua divulgação colocaria a Companhia "em posição de

risco e indevida desvantagem em relação a seus competidores";

b. "ainda que a aquisição da Center Shopping pudesse ser considerada relevante para a Companhia ou o preço médio pago por ação

superasse o parâmetros do inciso II do artigo 256, (...) a dissidência da deliberação que ratificasse a aquisição da Center Shopping não

ensejaria para seus acionistas direito de recesso. Conforme expressamente previsto no §2º do artigo 256 da Lei das S.A., há de ser

observado o disposto no artigo 137, II, que exclui tal direito com relação às companhias cujas ações apresentam dispersão e liquidez,

como é o caso da Companhia [as ações ordinárias de emissão da Companhia atualmente integram os índices de ações do mercado

brasileiro IBrX, IGC, ITAG, IMOB, SMLL e IVBX-2; e a Companhia possui atualmente 85% de suas ações em circulação]";

c. "determinar o valor de patrimônio líquido da Center Shopping, avaliado a preços de mercado, conforme disposto no art. 183 da Lei das

S.A., consiste justamente em verificar o valor pelo qual o seu ativo mais relevante – o shopping center – pode ser alienado a terceiros.

Valor este já amplamente divulgado ao mercado pela Companhia e que será, conforme exigido pelas normas e pronunciamento

contábeis aplicáveis, incluído nas demonstrações financeiras da Companhia, por se tratar o shopping center adquirido de propriedade

para investimento".

Aquisição de participação na CIMA Empreendimentos do Brasil S.A.

9. Em 21.11.10, a Companhia divulgou, através de Comunicado a Mercado, a aquisição de 49,99%, com uma opção para aquisição dos 50,01%

restantes, das ações da CIMA, a qual detinha 100% de participação no Shopping Tijuca e três torres comerciais que fazem parte do mesmo

complexo. O referido Comunicado ainda informou (fl. 97/100):

a. "o preço da aquisição foi de R$ 425 milhões. Deste total, R$265.625.000 serão pagos em 10 parcelas trimestrais a partir do 21º mês";

b. "na mesma data, a BRMALLS assinou documento que garante a opção para comprar os 50,01% restantes, em até 90 dias desta data,

pelo preço de R$ 375 milhões, dos quais R$234.375.000 serão pagos em 10 parcelas trimestrais a partir do 21º mês";

c. "a BRMALLS assinou protocolo de intenções com a CHL Desenvolvimento Imobiliário S.A. ("CHL") para venda e exploração de 50%

das torres comerciais, caso a aquisição de 100% das ações da CIMA seja efetivada";

d. "do total de R$800 milhões para 100% de participação, R$775 milhões são atribuídos ao shopping e R$25 milhões referente às torres

comerciais";

e. "considerando que a aquisição da totalidade da ações da CIMA, que detém 100% de participação no Shopping Tijuca, representa um

investimento relevante, ou seja, uma operação envolvendo valor superior a 10% do patrimônio líquido da BRMALLS, pretendemos

convocar uma AGE para aprovar o exercício da opção de 50,01% que garantirá à BRMALLS uma participação de 100% no Shopping

Tijuca e nas torres comerciais".

10. Em 24.11.10, foi divulgado o Edital de Convocação da AGE, ocorrida em 09.12.10, para deliberar a aquisição, pela Ecisa Engenharia, Comércio

e Indústria Ltda. ("Ecisa"), subsidiária da BR Malls, de ações representativas de 50,01% do capital da CIMA. O próprio Edital informava que "a

aprovação das matérias constantes da ordem do dia não dará aos acionistas dissidentes o direito de retirar-se da Companhia mediante o

reembolso do valor de suas ações, uma vez que o preço da aquisição não ultrapassa uma vez e meia o maior dos três valores de que trata o

inciso II do caput do artigo 256 da Lei 6.404/76" (fls. 101/102).

11. Na mesma data, a Companhia apresentou, no Sistema IPE, a Proposta da Administração para a referida AGE, contendo, em anexo, (i) o

Contrato de Promessa de Compra e Venda de Ações da CIMA, (ii) Laudo de Avaliação do valor econômico da CIMA nº RJ-0541/10-01,

preparado pela Apsis Consultoria Empresarial Ltda ("Apsis") e (iii) as informações indicadas no Anexo 19 da ICVM 481 – Aquisição de Controle

(fls. 103/130).

12. Nas informações indicadas no Anexo 19 da ICVM 481, constou que o valor de patrimônio líquido a preços de mercado de 100% das ações de

emissão da CIMA, de R$ 1.132.772.000,00 (fl. 123v) é idêntico ao valor econômico apurado no citado Laudo de Avaliação preparado pela Apsis

(fl. 112v).

13. Na AGE ocorrida em 09.12.10, foi aprovada a aquisição, pela Ecisa, de 50,01% da CIMA, pela maioria dos presentes (fls. 142/149). Na mesma

data, foi divulgado Fato Relevante a esse respeito (fls. 150/151).

Envio à Companhia de Ofício nos termos do art. 11 da Deliberação CVM nº 538/08

14. Em função do exposto acima, foi enviado à BR Malls o OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-4/Nº011/11, datado de 19.01.11, informando, em suma, que, "no

entendimento da Superintendência de Relações com Empresas – SEP, o valor pago, com base em laudo de fluxo de caixa descontado, na

aquisição do controle de sociedade mercantil não se confunde com o valor da participação adquirida avaliada a preços de mercado (previsto no

art. 256, inciso II, alínea "b", da Lei nº 6.404/76), caso contrário restaria prejudicada a comparação que pretende o referido dispositivo legal".

Sendo assim, considerando que a Companhia não elaborou laudo de avaliação dos patrimônios líquidos das ações das companhias adquiridas,

avaliados a preços de mercado, foi solicitada a manifestação dos administradores da BR Malls que aprovaram as referidas aquisições ou

deliberaram pela convocação de AGE para este fim, nos termos do art. 11 da Deliberação CVM nº 538/08 (fls. 15/17).

15. Em resposta ao citado Ofício, a BR Malls protocolizou correspondência na CVM, em 25.02.11, nos seguintes principais termos (fls. 26/31):

a. "a avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado de uma companhia, como prevê o art. 256, II, (b) da Lei das S.A., deve tomar

por base o valor de venda ou de liquidação dos ativos e exigíveis da sociedade separadamente";

b. "na avaliação segundo o método do patrimônio líquido a preços de mercado busca-se o valor pelo qual os ativos de uma determinada

companhia poderiam ser negociados individualmente, ou seja, independentemente dos outros bens ou direitos, entre um propenso

comprador e um propenso vendedor, com razoável conhecimento de ambos e inexistindo compulsão para compra ou venda por um ou

ambos, conforme dispõem as normas da CVM [item XV do Anexo III da Instrução CVM º 361/02]";

c. "particularmente, em operações de compra e venda de shopping centers, a negociação do preço do ativo shopping center entre

compradores e vendedores é suportada pela avaliação do fluxo futuro de recebíveis gerado pelas lojas e demais espaços do shopping

center, descontado a valor presente";

d. "ou seja, na inexistência de um mercado ativo, o preço de um shopping center é definido pelo valor do fluxo de caixa de tal shopping

center trazido a valor presente, e que representa o valor que a operação daquele shopping center gerará para o adquirente";

e. "por isso é que, numa negociação independente e sob condições normais de mercado, o valor de mercado do shopping center

corresponde ao valor de seu fluxo de caixa descontado";

f. "a avaliação de um shopping Center por propensos compradores e vendedores numa operação de compra e venda somente terá

fundamento no valor que a operação daquele shopping center irá gerar [já que não é razoável admitir que cada parte do shopping center

pudesse ser negociada isoladamente no mercado]";

g. "nesse sentido, admitir que o valor de mercado de um shopping Center seja resultado da avaliação de cada bem que lhe compõe como

sugere o Ofício, é equivalente a dizer que o valor de mercado de tal ativo corresponde ao seu custo de reposição, o que, como já se

disse o Colegiado da CVM, não é o objetivo da avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado prevista pela Lei das S.A.";

h. "com efeito, como afirmou o então Diretor Marcos Barbosa Pinto no PAS 08/05, a avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado

prevista no art. 264 – e também no art. 256 – procura estabelecer o valor de realização, de venda, do patrimônio da companhia, e não o

seu valor de reposição";

i. "dessa forma, o valor de mercado de um shopping center em um mercado ativo é dado pelo valor do fluxo de caixa futuro produzido por

tal empreendimento, trazido a valor presente, razão pela qual, em uma companhia cujo único ativo relevante é a participação em um

shopping center – tais como a Center Shopping e a CIMA -, o valor do seu patrimônio líquido a preços de mercado coincidirá

substancialmente com o valor do fluxo de caixa descontado de tal ativo";

j. "a Companhia também contratou a Apsis Consultoria Empresarial Ltda. ("Apsis"), empresa com reconhecida competência e experiência

na avaliação de companhias abertas, especialmente na preparação de avaliações de patrimônio líquido a preços de mercado, para

preparar uma avaliação dos patrimônios líquidos da Center Shopping e da CIMA, a preços de mercado, à luz do que prevê o art. 256, II,

(b) da Lei das S.A.";

k. "como se pode observar dos laudos de avaliação anexos a esta resposta (...), para avaliar o patrimônio líquido a preços de mercado das

companhias avaliadas, a Apsis recorreu ao mesmo critério utilizado pela administração da Companhia, qual seja, o valor do fluxo futuro

de caixa dos shopping centers, descontado a valor presente";

l. "vale notar, ainda, que as avaliações preparadas pela Apsis seguiram rigorosamente a orientação da Associação Brasileira de Normas

técnicas – ABNT, expressa na norma ABNT NBR 14653-4 – Avaliação de empreendimentos imobiliários, a qual, conforme afirma a

Apsis, define a rentabilidade dos shoppings centers como sendo o seu valor operacional"; e

m. "cabe lembrar que, diferentemente do disposto no Ofício, a Companhia não utilizou o critério do fluxo de caixa descontado para efeito

do art. 256, II, (b) da Lei das S.A., tendo, sim, utilizado o critério do valor do patrimônio líquido a preços de mercado das companhias, o

qual, pelas razões dispostas acima, sobretudo porque seus únicos ativos relevantes eram os shopping centers e que o valor de

mercado do ativo shopping center é determinado pelos seus fluxos de caixa futuros, coincidiu com o valor dos seus ativos segundo o

método do fluxo de caixa descontado".

16. Em anexo à correspondência referida no parágrafo anterior, a BR Malls encaminhou os laudos de avaliação n os RJ-0055/11-01 e RJ-0059/11-01,

ambos datados de 28.01.11 e preparados pela Apsis, informando, respectivamente, o resultado da avaliação dos patrimônios líquidos das ações,

a preços de mercado, de emissão da CIMA e da Center Shopping (fls. 32/96).

Aquisição de participação na Alvear Participações S.A.

17. Em 08.08.11, a Companhia divulgou, através de Comunicado a Mercado, a aquisição de 70% da Alvear, detentora de participações em dois

shoppings centers em operação (Shopping Catuaí Londrina e Shopping Catuaí Maringa) e de dois shoppings centers em construção (Shopping

Catuaí Londrina Norte e Shopping Catuaí Cascavel). O referido Comunicado ainda informou, entre outros, que (fl. 159/160v):

a. "o preço de aquisição dos dois shoppings existentes foi de R$510,5 milhões e serão investidos nos dois projetos em desenvolvimento

R$262,3 milhões, o que representa R$5.971 de capex/m², em linha com a média da BRMALLS. Adicionalmente a operação envolveu a

aquisição por R$18,9 milhões de 217 mil m² de terreno com potencial construtivo de 772,6 mil m²";

b. "deste total, R$334,3 milhões serão pagos a vista e R$329,0 milhões serão distribuídos em 3 parcelas anuais corrigidas por CDI. Os

R$128,4 milhões remanescentes serão distribuídos conforme o cronograma físico financeiro das obras"; e

c. "do total do preço a ser desembolsado pela BRMALLS na aquisição, R$105 milhões serão descontados devido à assunção de dívida da

Alvear, dos quais R$30 milhões foram quitados na data da aquisição e outros R$40 milhões serão amortizados nos próximos 30 dias".

18. Na mesma data, em função do supracitado Comunicado, foi enviado à BR Malls o Ofício BM&FBOVESPA GAE/CREM 1799/11, questionando

se seria convocada Assembleia Geral para aprovar/ratificar a referida aquisição e, em caso positivo, se a referida operação ensejaria aos

acionistas o direito de recesso (fls. 161/162).

19. Em 09.08.11, a Companhia divulgou Comunicado ao Mercado em resposta ao Ofício supracitado, esclarecendo que não seria convocada AGE

para ratificar a aquisição da participação na Alvear, uma vez que "(i) a aquisição não constituiu, para a BR Malls Participações S.A., investimento

relevante nos termos do parágrafo único do artigo 247 da Lei nº 6.404/76; e (ii) o preço médio por ação pago na referida aquisição não ultrapassa

uma vez e meia o maior dos três valores de que trata o inciso II do artigo 256 da Lei nº 6.404/76" (fls. 163/164).

20. Em 15.08.11, foi enviado à BR Malls o OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-4/Nº145/11, solicitando encaminhar, em linha com o disposto no item 27.2 do

OFÍCIO-CIRCULAR/CVM/SEP/Nº004/2011, as informações necessárias para que se comprove trata-se (ou não) de hipótese de realização de

assembleia e de concessão de direito de recesso (fls. 165/166).

21. No dia 23.08.11, a Companhia divulgou novo Comunicado ao Mercado, em atenção ao Ofício mencionado no parágrafo retro, trazendo as

seguintes principais informações (fls. 171/172v):

a. número total de ações adquiridas: 16.165.475 ações ordinárias;

b. preço por ação praticado: R$ 535.000.000 / 16.165.475 = R$ 33,09 ("a negociação do preço da aquisição foi subsidiada por

estudos/laudos de avaliação internos, bem como no laudo de avaliação preparado pela Apsis Consultoria Empresarial Ltda., empresa

de consultoria especializada na avaliação de empresas e ativos escolhida pela administração da BR Malls para avaliar a Alvear");

c. valor de patrimônio líquido por ação: R$ 1,69;

d. valor, por ação, do patrimônio líquido a preços de mercado: R$ 35,70 ou R$ 24,13 (caso fossem consideradas obrigações fiscais que

seriam devidas em caso de alienação dos ativos da Alvear, pela metodologia do PL a mercado);

e. valor do lucro líquido por ação: R$ 0,50 em 2009 e R$ 0,63 em 2010.

22. Em 17.10.11, foi solicitado à Companhia, através do OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-4/Nº223/11, o encaminhamento do laudo de avaliação preparado

pela Apsis Consultoria Empresarial Ltda. ("Apsis"), bem como de outros estudos/laudos relativos à aquisição da Alvear (fls. 173).

23. Em 19.10.11, a BR Malls encaminhou à CVM o laudo de avaliação preparado pela Apsis (fls. 176/254).

II. Análise

O art. 256 da Lei nº 6.404/76

24. Segundo o art. 256 da Lei nº 6.404/76 ("LSA"), a compra, por companhia aberta, do controle de sociedade mercantil, dependerá de deliberação

da assembleia geral de acionistas da compradora sempre que (i) o preço de compra constituir, para a compradora, investimento relevante, nos

termos do art. 247, § único da Lei nº 6.404/76; ou (ii) o preço médio de cada ação ou quota ultrapassar uma vez e meia o maior dos valores

indicados nas alíneas ‘a’, ‘b’ ou ‘c’ do inciso II do referido artigo 256:

a) cotação média das ações em bolsa ou no mercado de balcão organizado, durante os noventa dias anteriores à data da contratação;

b) valor de patrimônio líquido (artigo 248) da ação ou quota, avaliado o patrimônio a preços de mercado (artigo 183, § 1º);

c) valor do lucro líquido da ação ou quota, que não poderá ser superior a 15 (quinze) vezes o lucro líquido anual por ação (artigo 187,

VII) nos 2 (dois) últimos exercícios sociais, atualizado monetariamente.

25. Em se observando quaisquer das situações apresentadas nos itens "i" e "ii" acima, a proposta de compra, acompanhada de laudo de avaliação e

instruída de todos os elementos necessários à deliberação, deverá ser submetida à prévia autorização da assembleia geral, ou a sua ratificação,

sob pena de responsabilidade dos administradores da companhia (§ 1º do art. 256 da Lei nº 6.404/76).

26. Ademais, verificando-se que o preço da aquisição da sociedade ultrapassa uma vez e meia o maior dos três valores de que trata o inciso II do

normativo em questão, o acionista dissidente da assembleia que aprovar a operação fará jus ao direito de recesso, mediante reembolso do valor

de suas ações, nos termos do art. 137 da Lei nº 6.404/76 (§ 2º do art. 256 da Lei nº 6.404/76).

27. A respeito da comparação do inciso II, ressalta-se que se o preço médio de cada ação ou quota adquirida já for menor do que uma vez e meia o

valor obtido com base em uma das referidas alíneas ‘a’, ‘b’ ou ‘c’, não haverá necessidade de se calcular os outros dois valores. O cálculo de

todos os três valores só é necessário quando o referido preço médio for maior do que uma vez e meia um dos critérios. Isso porque,

considerando-se que, hipoteticamente, o valor comparativo que se conhece seja o menor dos três parâmetros, se o valor pago é menor do que

uma vez e meia tal valor comparativo, certamente será menor que os outros dois (que seriam maiores).

Principais informações sobre as aquisições

28. A aquisição de 51% das ações da Center Shopping, anunciada em setembro de 2010, apresentou as seguintes principais características,

conforme informado pela Companhia:

a. foram adquiridas 4.590.000 ações ordinárias e 4.590.000 ações preferenciais pelo valor de R$ 204 milhões, o que representou um

preço de R$ 22,22/ação;

b. não há cotações para as ações adquiridas, uma vez que se trata de companhia fechada;

c. o patrimônio líquido da sociedade cujo controle foi adquirido teria sido avaliado, a preços de mercado, em R$ 400.000.000,00, o que

resultou em um valor de R$ 22,22/ação;

d. o lucro líquido por ação em 2008 e 2009 foi, respectivamente, de R$ 0,34 e R$ 0,24 (os quais, multiplicando por 15, resulta nos valores

de R$ 5,11 e R$ 3,63); e

e. não foi convocada assembleia de acionistas para ratificar a aquisição, pois, de acordo com a Companhia, não se tratou de investimento

relevante, bem como o preço de compra não ultrapassou o maior dos três critérios indicados nas alíneas do inciso II do art. 256 da LSA.

29. Já em relação à aquisição do controle (50,01%) da CIMA, informada em novembro de 2010, a Companhia apresentou as seguintes informações:

a. foram adquiridas 101.214 ações ordinárias, pelo montante de R$ 375 milhões, equivalente a um preço por ação de R$ 3.705,02;

b. não há cotações para as ações adquiridas, uma vez que se trata de companhia fechada;

c. o patrimônio líquido a preços de mercado da CIMA foi avaliado em R$ 1.132.772.000,00 (idêntico ao valor econômico calculado pela

Apsis), representando um valor por ação de R$ 5.597,09;

d. o lucro líquido por ação, em 2008 e 2009, atualizado monetariamente, foi, respectivamente, de R$ 26,10 e R$ 27,22 (que, multiplicando

por 15, resulta nos valores de R$ 391,55 e R$ 408,30); e

e. por se tratar de investimento relevante, foi convocada AGE para aprovar a aquisição, entretanto não foi possibilitado o direito de

recesso aos acionistas dissidentes, dado que o preço de aquisição não ultrapassou o maior dos três critérios indicados nas alíneas do

inciso II do art. 256 da LSA.

30. Cabe mencionar que a aquisição da CIMA não foi efetuada diretamente pela Companhia, mas por uma subsidiária (Ecisa). A respeito, o item

27.2 do Ofício-Circular/CVM/SEP/Nº004/2011 dispõe que o artigo 256 da LSA, a princípio, "não se aplica às operações em que companhias

abertas adquirem sociedades mercantis por intermédio de suas controladas, coligadas ou subsidiárias integrais, que sejam companhias fechadas

ou apresentem outro tipo societário".

31. Apesar disso, tendo em vista que a própria Companhia entendeu que o referido artigo 256 seria aplicável à aquisição em questão, bem como foi

convocada AGE para deliberar a respeito, todas as disposições legais e regulamentares que regulam tal matéria devem ser obedecidas.

32. A respeito da aquisição de 70% do capital da Alvear, ocorrida em agosto de 2011, foram apresentadas as seguintes informações:

a. foram adquiridas 16.165.475 ações ordinárias, pelo montante de R$ 535 milhões, equivalente a um preço por ação de R$ 33,09;

b. não há cotações para as ações adquiridas, uma vez que se trata de companhia fechada;

c. o patrimônio líquido a preços de mercado da Alvear foi avaliado em R$ 856.993.611,34, representando um valor por ação de R$ 35,70.

Caso fossem consideradas as obrigações fiscais que seriam devidas em caso de alienação dos ativos da Alvear, o patrimônio líquido a

preços de mercado da Alvear seria reduzido para R$ 579.374.918,85, representando um valor por ação de R$ 24,13;

d. o lucro líquido por ação, em 2009 e 2010, atualizado monetariamente, foi, respectivamente, de R$ 0,50 e R$ 0,63 (que, multiplicando

por 15, resulta nos valores de R$ 7,54 e R$ 9,39); e

e. não foi convocada assembleia de acionistas para ratificar a aquisição, pois, de acordo com a Companhia, não se tratou de investimento

relevante, bem como o preço de compra não ultrapassou o maior dos três critérios indicados nas alíneas do inciso II do art. 256 da LSA.

Caracterização de Investimento Relevante (art. 256, I)

33. Na aquisição do controle da Center Shopping, com base nas informações divulgadas pela Companhia por meio do Comunicado ao Mercado de

20.10.10, é possível concluir que o preço de compra (R$ 204 milhões) não constituiu, para a Companhia, investimento relevante, nos termos do

art. 256, inciso I c/c art. 247, parágrafo único da Lei nº 6.404/76, uma vez que o valor pago pela sociedade adquirida não foi igual ou superior a

10% do valor do patrimônio líquido da BR Malls (R$5.225.930.000 em 30.09.10).

34. Já a aquisição da CIMA representou um investimento relevante para a BR Malls, conforme a Companhia informou no Comunicado ao Mercado

de 21.11.10, pois foi considerado não apenas o preço pago por 50,01% do capital da CIMA, mas pela totalidade de suas ações (R$ 800

milhões). Com isto houve a necessidade de convocação de AGE para aprovar tal aquisição.

35. Vale comentar que é de causar estranheza os valores praticados nesta última operação, onde o controle (50,01%) da CIMA foi adquirido por

preço inferior (R$ 375 milhões) ao da aquisição dos primeiros 49,99% (R$ 425 milhões), apesar de ambas as aquisições terem sido contratadas

simultaneamente (na aquisição dos primeiros 49,99%, foi outorgada opção de compra para adquirir o controle, exercível em até 90 dias),

conforme informado no Comunicado ao Mercado de 21.11.10 (parágrafo 9º retro). Em meu entender (e para fins da presente análise), o preço

de compra da CIMA a ser computado para os fins do art. 256 da LSA foi de R$ 800 milhões para a totalidade do seu capital, representando um

valor por ação de R$ 3.952,84.

36. De acordo com as informações fornecidas pela Companhia no Comunicado ao Mercado de 23.08.11, verifica-se que a aquisição do controle da

Alvear não representou um investimento relevante, uma vez que o preço de compra (R$ 535 milhões) foi inferior a 10% do valor do patrimônio

líquido da BR Malls (R$6.361.477.000 em 30.06.11 – vide fls. 255).

Comparação prevista no inciso II do art. 256 da LSA

37. Quanto à comparação prevista no inciso II do artigo 256, verificou-se que, em relação à alínea ‘a’ (cotação em bolsa), o critério da cotação

média das ações em bolsa ou no mercado de balcão organizado, durante os noventa dias anteriores à data da contratação, não se aplica às três

aquisições em análise, por não serem as sociedades adquiridas companhias abertas, mas sim fechadas, sem ações admitidas à negociação em

mercado.

38. No que diz respeito ao critério do lucro líquido (art. 256, II, alínea ‘c’), nas três aquisições analisadas, o produto da média do lucro líquido anual

por ação nos dois últimos exercícios sociais por 22,5 (1,5 x 15) é menor que o preço de aquisição de cada ação, conforme se verifica na tabela

abaixo:

39. Tendo em vista que o preço de aquisição, por ação, foi superior a 22,5x a média do lucro líquido dos dois anos anteriores, em todas as

aquisições, torna-se necessária a aferição do patrimônio líquido a preços de mercado das sociedades adquiridas (art. 256, II, alínea ‘b’).

40. Em relação a este critério ("PL a preços de mercado"), entendo que a Companhia equivocou-se no momento de sua apuração, como será

descrito nos parágrafos a seguir.

41. Nas três oportunidades em questão, a Companhia considerou o valor do patrimônio líquido a preços de mercado das sociedades adquiridas

como sendo idêntico ou baseado no seu valor econômico, calculado pela metodologia do fluxo de caixa descontado. Nas palavras da BR Malls,

"o valor de mercado de um shopping center em um mercado ativo é dado pelo valor do fluxo de caixa futuro produzido por tal empreendimento,

trazido a valor presente, razão pela qual, em uma companhia cujo único ativo relevante é a participação em um shopping center – tais como a

Center Shopping e a CIMA -, o valor do seu patrimônio líquido a preços de mercado coincidirá substancialmente com o valor do fluxo de caixa

descontado de tal ativo".

42. Em decorrência da aplicação desse entendimento, a Companhia informou, por ocasião da aquisição do controle da Center Shopping, que o

preço de compra por ação era idêntico ao valor por ação do patrimônio líquido a preços de mercado (R$ 22,22). Nesta aquisição, a Companhia

não contratou avaliação pelo critério do PL a preços de mercado, subsidiada por seu entendimento sobre o critério.

43. Já na aquisição da CIMA, a Companhia, ao fornecer as informações indicadas no Anexo 19 da Instrução CVM nº 481/09 ("Aquisição de

Controle"), previamente à AGE que deliberou a respeito da referida operação, informou que o valor do patrimônio líquido a preços de mercado da

CIMA era idêntico ao valor econômico calculado em laudo de avaliação pela Apsis para subsidiar a aquisição (R$ 1.132.722 mil), valor este

superior ao preço de compra efetivamente praticado (R$ 800 milhões).

44. No que se refere à aquisição do controle da Alvear, verifica-se do laudo de avaliação preparado pela Apsis que, na avaliação do PL a preços de

mercado, para avaliar o ativo permanente da sociedade adquirida (item que representava 97% de seu ativo contábil), "foi considerado o Lucro

Líquido Projetado dos Shoppings da ALVEAR, em funcionamento (Londrina e Maringá) e em construção (Cascavel e Londrina Norte). Utilizamos

a metodologia de rentabilidade futura para tal" (pg. 12 do laudo – fl. 189). No mesmo laudo, é informado que a metodologia da rentabilidade

futura "define a rentabilidade futura da empresa pelo lucro líquido projetado e trazendo este resultado a valor presente " (pg. 7 do laudo – fl. 184).

45. A consequência direta da aplicação desse entendimento (errôneo, em meu entender) pela Companhia é o prejuízo à comparação que pretende o

inciso II do art. 256 da LSA, pois, em aquisições de sociedades detentoras de shoppings centers, o preço de compra, que, via de regra, é

baseado no valor econômico da sociedade adquirida, poderá ser idêntico ao valor do patrimônio líquido a preços de mercado da mesma

sociedade (como ocorreu na aquisição da Center Shopping). Assim, a não ser em casos de caracterização de investimento relevante (inciso I

do art. 256), a convocação de AGE para deliberar sobre a operação virtualmente não ocorreria e, mesmo nos casos envolvendo investimento

relevante, seria extremamente difícil configurar-se a existência de direito de recesso aos acionistas dissidentes (§ 2º do art. 256 da Lei n

6.404/76). Tal fato ocorreu nos casos em tela.

46. Para analisar essa questão, mostra-se necessário abordar o conceito da avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado.

Avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado

47. A avaliação do patrimônio líquido ("PL") a preços de mercado é mencionada em várias ocasiões na Lei das S.A., como, por exemplo, no

parágrafo 4º do artigo 4º e no artigo 264, além do próprio artigo 256, inciso II, alínea ‘b’.

48. Ao comentar este último dispositivo legal, Modesto Carvalhosa traz uma definição sobre tal metodologia de avaliação:

"No que respeita ao "valor do patrimônio líquido" (art. 248) da ação ou quota, deverá ser avaliado o patrimônio a preços de mercado

(art. 183, §1º). Não se trata, pois, do valor do patrimônio líquido contábil, ou seja, aquele utilizado para o pagamento de reembolso no

recesso. Nesse caso da letra b, o valor de patrimônio líquido a preços de mercado será o valor do ativo, subtraído o passivo, mas de

cada bem constante do ativo e do passivo, avaliado individualmente, a preço de mercado. Esse critério atende à finalidade do

preceito que, ao referir-se a "preços de mercado", pressupõe que qualquer bem ou direito somente tem valor se puder ser negociado

individualmente, ou seja, independentemente de outros bens ou direitos". (destaques no original)

(CARVALHOSA, Modesto: Comentários à Lei de Sociedades Anônimas – 4º Volume – Tomo II , 3ª ed., Saraiva, São Paulo, 2009 – pg.

210).

49. De acordo com a definição acima, na avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado, cada bem deverá ser avaliado individualmente, e

somente terá valor se puder ser negociado individualmente. Ou seja, busca-se calcular o valor de mercado de cada bem isoladamente, se este

existir (se não for dependente de outros bens).

50. O Anexo III da Instrução CVM nº 361/02, acrescentado pela Instrução CVM nº 436/06, trata especificamente dos laudos de avaliação que devem

ser apresentados em OPAs. Tal Anexo III, além de complementar a definição da avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado, traz clara

distinção entre os critérios "Valor Econômico pela Regra do Fluxo de Caixa Descontado" (abordado no item XIV do Anexo III) e "Valor do

patrimônio líquido avaliado a preços de mercado" (tratado nos itens XV a XVIII). Vale a transcrição de alguns trechos referentes a este último

critério:

Valor do patrimônio líquido avaliado a preços de mercado

XV – O valor do patrimônio líquido avaliado a preços de mercado deve ser apurado tomando por base a venda ou a liquidação dos

ativos e exigíveis separadamente nas seguintes condições:

a) o valor de mercado deve corresponder ao valor expresso em caixa ou equivalente ao qual a propriedade (ou qualquer outro ativo ou

passivo) poderia ser trocada entre um propenso comprador e um propenso vendedor, com razoável conhecimento de ambos e

inexistindo compulsão para compra ou venda por um ou por ambos; e

b) o valor dos ativos deve ser avaliado em referência aos preços de mercado sob condições de liquidação ordenada, ou de

"equivalentes correntes de caixa", ou seja, não deve ser considerado o valor de liquidação em condições de venda forçada, a qualquer

custo.

(...)

XVII – As seguintes bases de avaliação devem ser observadas nas diferentes classes de itens:

(...)

b) ativos não monetários, como terrenos, edificações, propriedades, máquinas, instalações, além de intangíveis, como marcas e

patentes, pelo valor provável de realização" (grifos nossos)

51. As disposições constantes do Anexo III da Instrução CVM nº 361/02 complementam a conceituação da avaliação do PL a preços de mercado

mencionada anteriormente. Além de reforçar o tratamento em separado que deve ser dado a cada ativo e passivo, o Anexo III dispõe que os

preços de mercado de cada bem devem ser considerados sob condições de liquidação ordenada, e não de venda forçada. Tal observação deixa

transparecer o conceito que rege tal metodologia de avaliação: o resultado da avaliação do PL a preços de mercado não representa o valor do

negócio em operação de uma sociedade, mas apenas o somatório dos valores de mercado de cada ativo e passivo, avaliados individualmente e

isoladamente, em um cenário de liquidação ordenada. O chamado "aviamento" do Direito Empresarial, que representa a capacidade de gerar

lucros ao empresário pela reunião organizada dos ativos, não estaria englobado no resultado da avaliação do PL a preços de mercado, pois

cada ativo está sendo avaliado isoladamente, em condições de liquidação (e não de operação) da atividade empresarial.

52. A questão da avaliação do PL a preços de mercado já foi também objeto específico de análise pelo Colegiado da CVM. Cito trechos dos votos

dos Diretores Eli Loria e Marcos Barbosa Pinto no âmbito do Processo Administrativo Sancionador CVM nº 08/05 (caso "Braskem/Trikem"), que

complementam e enriquecem o entendimento supra disposto:

"A finalidade do laudo de avaliação é simular o valor que seria obtido pela companhia em uma liquidação ordenada, não devendo ser

considerado o valor de liquidação em condições de venda forçada(...)

(...)

Assim, no geral, concordo com a SNC de que a "...a expressão ‘valor de mercado’ contida no artigo 264 se refere à avaliação individual

de ativos e passivos (tangíveis e intangíveis) pelo seu valor provável de mercado." e que "...na avaliação a preços de mercado devem

ser considerados também os intangíveis não registrados na contabilidade por força da legislação em vigor e dos princípios fundamentais

de contabilidade, e que possam ser identificados individualmente."

No entanto, resta a indagação. Qual o grau de alcance dessa regra? Deveriam ser considerados todos os intangíveis e

contingências não registrados na contabilidade? Parece-me que não(...)

(...)

Cabe mencionar que o "goodwill" não entra na avaliação a preços de mercado somente devendo ser considerados intangíveis

individuais, ativos não físicos, que tenham valor de mercado, marcas e patentes, direitos e contratos, e não o chamado

"goodwill" que, em verdade, é o valor da empresa que excede o que seria auferido com a negociação a preços de mercado de

cada item do ativo.

(trechos do voto do Diretor Eli Loria no PAS 08/05 – grifos nossos)

"(...)precisamos determinar qual metodologia deve ser empregada na avaliação prevista no art. 264 da Lei nº 6.404/76. Esta tarefa é um

pouco complicada, pois uma avaliação a preços de mercado pode ser realizada de pelo menos duas formas distintas: pelo método do

custo de reposição, estimando quanto se gastaria para substituir todos os bens e direitos da empresa; ou pelo método do valor de

realização, estimando quanto a companhia arrecadaria alienando todos os seus bens e direitos.

(...)

Já o valor de realização é normalmente empregado pelos próprios acionistas da empresa avaliada. Por meio desta

metodologia, os acionistas podem determinar se é melhor liquidar o negócio ou prosseguir em sua exploração. Se o valor de

realização do patrimônio for maior que o valor presente do fluxo de caixa esperado da empresa, a liquidação é certamente a

melhor alternativa do ponto de vista puramente financeiro.

Na minha opinião, corroborada pela doutrina, a avaliação do art. 264 procura estabelecer o valor de realização do patrimônio da

companhia (...)

(...)

A segunda imputação também me parece procedente. O laudo de Brasken e Triken também não avaliou os ativos intangíveis das

empresas, como marcas e patentes. Contrariamente ao que afirma a defesa, estes ativos intangíveis estavam contabilizados no

balanço das companhias, mas pelo custo histórico, que normalmente é muito inferior ao seu valor de realização.

Registre-se, todavia, que o laudo procedeu corretamente quando deixou de computar o aviamento ou goodwill das empresas. Segundo

a definição jurídica clássica, o aviamento ou goodwill é justamente o valor adicional que resulta da exploração organizada da atividade

empresarial. Quando a atividade empresarial cessa e o patrimônio da empresa é realizado, o aviamento ou goodwill deixa de

existir. Logo, ele não tem nenhum valor de realização".

(trechos do voto do Diretor Marcos Barbosa Pinto no PAS 08/05 – grifos nossos)

53. A leitura dos votos acima evidencia a diferença entre o cálculo do valor da empresa quando em exploração ("o valor presente do fluxo de caixa

da empresa") e seu valor de liquidação (que representa a metodologia do PL a preços de mercado), sendo que, neste último, não deve ser

considerado o chamado "goodwill". Esse entendimento é reforçado pela leitura de trechos do voto da Presidente da CVM Maria Helena dos

Santos Fernandes de Santana, no âmbito do PAS nº 25/03:

"O laudo de PL a mercado não é capaz de refletir o valor de uma empresa, dadas as limitações de sua metodologia.

Por ser previsto para avaliar os itens do patrimônio da companhia um a um, separadamente, ao preço provável de realização de venda

ordenada no mercado, esse método não apreende o valor do negócio em marcha. Ele não teria como refletir o valor do conjunto de

fatores sendo geridos e em andamento, pois, no mínimo, não abrange a avaliação do goodwill da companhia objeto. É diferente,

portanto, de avaliações sobre o valor econômico de negócios ou, como chamado pela Comissão de Inquérito, sobre o valor justo

a pagar.

Penso que toda a prática do nosso mercado corrobora essa opinião de que o laudo de PL a valores de mercado não é capaz de refletir o

valor de uma companhia em funcionamento. Como exemplo, pode-se examinar uma situação em que o avaliador é demandado a

escolher, entre as várias metodologias admitidas, aquela que pode refletir o valor justo da empresa, como é o caso do art. 4º, § 4º, da

Lei das S.A., na apuração do preço a ser oferecido na oferta pública obrigatória de cancelamento de registro de companhia aberta. Não

me lembro de um caso de empresa com negócio em marcha em que a metodologia escolhida pelos avaliadores tenha sido o PL a

mercado". (grifos nossos)

54. Vale ainda citar duas cartas redigidas pelo Professor Eliseu Martins (previamente à elaboração de um parecer) sobre o assunto em questão,

apresentadas no âmbito do Processo CVM nº RJ-2007-14245, cujas cópias encontram-se em anexo, às fls. 269/275. Transcrevo trechos dos

mencionados documentos:

"Sou indagado a respeito da utilização de critério misto de avaliação na mensuração de ativos para fins de incorporação de ações,

especificamente na situação em que um dos ativos é participação societária em outra sociedade ou então quando um determinado

conjunto de ativos possui valor econômico diferente do que a soma dos preços individuais de mercado de seus componentes.

Mais especificamente, indagam se, para fins de apuração do patrimônio líquido a preços de mercado (art. 264 da Lei das S/A), seria

correto substituir o valor da avaliação individual de cada item do ativo por suposto preço pelo qual ativos agrupados em uma sociedade

ou considerados conjuntamente – e não individualmente – teriam sido transacionados em uma negociação específica.

(...)

Sabidamente, por doutrina e inclusive por disposição normativa da CVM, quando da avaliação do "patrimônio líquido a preços de

mercado" os ativos e passivos são todos avaliados a seus respectivos preços individualmente tomados para venda no mercado, sem

quaisquer efeitos de sinergia, sem a inclusão de fatores intangíveis não contabilizáveis, ou, em certa circunstância, mesmo quando

contabilizados alguns desses intangíveis, se forem representativos de elementos que não têm vida própria e que não podem ser

comercializados independentemente (como é o caso do ágio pago por expectativa de rentabilidade futura, etc.).

(...)

Numa situação diferente, se o ativo não for uma participação societária, e sim um conjunto de ativos operacionais, por exemplo, que

possui avaliação a mercado por um montante diferente do que a soma algébrica dos seus preços de mercado individualmente tomados,

o mesmíssimo raciocínio se aplica. Quando se avalia um conjunto de ativos a valor econômico, dentro dele estarão inseridos

todos os efeitos dos fatores intangíveis (sinergia, nome, tecnologia etc.) que têm que ser eliminados quando se utiliza como

base o patrimônio líquido a preços de mercado.

(...)

Esta hipótese mostra que avaliar todos os demais ativos e passivos de uma sociedade pelos seus respectivos valores individuais de

mercado, mas atribuir a um investimento societário ou a um conjunto de ativos operacionais o seu preço de venda como

entidade em marcha constitui duplicidade de critério e chance de possíveis arbitrariedades inadmissíveis no mercado de

capitais".

(trechos de cartas elaboradas previamente a um parecer pelo Prof. Eliseu Martins, no âmbito do Processo CVM nº RJ-2007-14245 –

grifos nossos)

55. As palavras do Professor Eliseu Martins demonstram, mais uma vez, que as sinergias entre os diferentes ativos de uma sociedade em operação

não devem ser consideradas na avaliação do PL a preços de mercado.

56. No caso em tela, a BR Malls considerou que o valor dos patrimônios líquidos a preços de mercado das empresas adquiridas eram idênticos a

seus valores econômicos (ou aos valores econômicos dos shopping centers detidos), calculados pela metodologia do fluxo de caixa descontado

("FCD"), prejudicando, dessa forma, a comparação prevista no inciso II do art. 256 da LSA.

57. Como argumento central para justificar o procedimento adotado (nas aquisições da Center Shopping e da CIMA), a Companhia alegou que as

sociedades adquiridas possuiam, cada uma, como único ativo, um shopping center e, no caso de shopping centers, o valor de mercado dos

mesmos, em um cenário de liquidação, seria calculado pelo fluxo de caixa descontado. Nas palavras da Companhia, "a avaliação de um

shopping center por propensos compradores e vendedores numa operação de compra e venda somente terá fundamento no valor que a

operação daquele shopping center irá gerar [já que não é razoável admitir que cada parte do shopping center pudesse ser negociada

isoladamente no mercado]".

58. Para validar tal entendimento, a BR Malls, contratou, posteriormente às citadas aquisições, a Apsis, para que esta elaborasse laudos de

avaliação dos patrimônios líquidos da Center Shopping e da CIMA a preços de mercado. Como fica claro nos laudos de avaliação elaborados

(fls. 51/52 e 88), a Apsis também utilizou a metodologia do fluxo de caixa descontado para calcular o valor dos shopping centers adquiridos,

muito embora a avaliação ali buscada refira-se não ao valor econômico, mas ao PL a preços de mercado.

59. A despeito da argumentação da Companhia e dos laudos de avaliação "do PL a preços de mercado" preparados posteriormente pela Apsis,

entendo que, nas referidas aquisições do controle da Center Shopping e da CIMA, não foi respeitada a metodologia de cálculo imposta pela

alínea ‘b’ do inciso II do art. 256 da LSA.

60. O intuito de tal critério (PL a preços de mercado) não é encontrar o valor justo da empresa ou o melhor valor para uma negociação de compra e

venda da empresa em marcha (como bem depreende-se do já mencionado voto da Presidente Maria Helena Santana – parágrafo 53 retro), mas

sim verificar o somatório dos valores de ativos e passivos de uma empresa, analisados individualmente e isoladamente, em um cenário de

liquidação ordenada (o qual, em uma empresa "saudável", provavelmente será inferior ao valor da empresa em operação, que contempla a

sinergia decorrente da combinação de seus diversos ativos, bem como ativos intangíveis não quantificados individualmente, como nome,

reputação, capacidade dos administradores etc) .

61. Desta forma, a simples alegação feita pela BR Malls de que é desta maneira (avaliando o empreendimento como um todo pelo fluxo de caixa

descontado) que se realizam negociações de compra e venda de shopping centers no mercado não é suficiente para justificar a aplicação dessa

metodologia (FCD) no âmbito de uma avaliação de PL a preços de mercado. Inclusive, via de regra, a metodologia do valor econômico

(geralmente calculada pelo FCD) é utilizada nas negociações de todos os tipos de empresas, não apenas de shopping centers.

62. O argumento de que não se poderia admitir que cada parte do shopping center pudesse ser negociada isoladamente no mercado também não

procede. Não há impedimento físico ou jurídico para que as diversas "partes" de um shopping center pudessem ser alienadas isoladamente. Tal

"divisão" poderia acarretar na interrupção das atividades daquele conjunto de salas e instalações como um shopping center, todavia é

exatamente isso que propõe a metodologia do PL a preços de mercado: que se tenha em consideração não um cenário de empreendimento em

marcha, mas de liquidação ordenada das partes.

63. Não se quer afirmar que, na aplicação da metodologia do PL a preços de mercado, deva ser levada ao extremo essa "divisão" da empresa em

seus ativos e passivos, resultando na avaliação isolada, por exemplo, de cada tijolo ou prego que compõem suas instalações. Busca-se,

entretanto, uma "divisão" pautada no princípio da razoabilidade. No caso de shopping centers, entendo que uma divisão razoável poderia

contemplar a análise do valor de alienação individual de cada sala/loja e instalação (cinema, estacionamento), sem computar a sinergia entre tais

imóveis.

64. Empreendimentos imobiliários similares a shopping centers (como hotéis, hospitais, escolas, universidades etc) deveriam ser tratados desta

forma, pois entender que tais negócios seriam "indivisíveis" para fins de apuração do PL a preços de mercado (e, assim, que deveria ser utilizado

o FCD para calcular seus valores) significaria, na prática, excepcioná-los não apenas da comparação prevista no art. 256, II, mas também de

outros dispositivos legais que utilizam a mesma metodologia (como, por exemplo, o art. 264 da LSA), acarretando a eventual supressão de

direitos dos acionistas.

65. Vale ainda tecer comentários sobre outros argumentos trazidos pela Companhia para fundamentar seu entendimento em relação à questão. A

BR Malls alega que, ao elaborar os laudos de avaliação dos PLs a preços de mercado da Center Shopping e da CIMA, a Apsis seguiu a

orientação da norma ABNT NBR 14653-4 – Avaliação de empreendimentos imobiliários. Conforme consta do laudo de avaliação preparado pela

Apsis (fl. 51), a metodologia prevista nessa norma técnica "define a rentabilidade dos shoppings como sendo o seu valor operacional".

66. Neste sentido, cumpre salientar que não estou afirmando que a metodologia empregada pela Apsis para o cálculo do valor dos shopping centers

seja uma metodologia incorreta do ponto de vista econômico-financeiro. Afirmo, entretanto, que tal metodologia, válida em diversas situações,

não poderia ser aplicada especificamente no âmbito de avaliação pelo critério do PL a preços de mercado, pelos motivos já descritos. A própria

redação constante do laudo de avaliação, que afirma que está sendo calculado o "valor operacional" do shopping center, demonstra que a

metodologia utilizada não se coaduna com o conceito do PL a preços de mercado.

67. Adicionalmente, ressalto que não está em questão o mérito da avaliação em si, as premissas adotadas ou a adequação dos valores resultantes.

O que está sendo criticada é a própria metodologia de avaliação, pois o artigo 256 é categórico ao enumerar os critérios que devem servir de

base de comparação com o preço de aquisição do controle da sociedade mercantil adquirida. O critério de avaliação do PL a preços de

mercado, mencionado na alínea ‘b’ do inciso II do caput do referido dispositivo legal, não pode ser transformado, por meios transversos, em uma

avaliação do valor econômico da companhia, sob pena de descumprimento do mencionado dispositivo.

68. A Companhia também não poderia embasar-se nas regras de contabilidade para sustentar seu entendimento, pois tais regras devem ser

aplicadas em um contexto diverso daquele que está sendo analisado. O fato de que as regras contábeis atuais permitem (mas não obrigam) a

contabilização de um empreendimento de shopping center como uma "propriedade para investimento", avaliado pelo valor justo (que poderia ser

calculado por FCD, conforme determina o Pronunciamento Técnico CPC 28), não acarreta que tal valor justo possa ser utilizado para fins de

avaliação do PL a preços de mercado, pois estariam sendo desrespeitados o conceito e a finalidade desta última metodologia, já descritos acima.

69. Além disso, há um ponto que merece atenção no caso concreto da aquisição do controle da CIMA: conforme informado no Comunicado ao

Mercado de 21.10.11 (vide parágrafo 9º retro), a CIMA não detinha apenas a participação no Shopping Tijuca, mas também em três torres

comerciais localizadas no mesmo complexo, com 200 salas comerciais.

70. Ao avaliar tais torres comerciais pelo critério do PL a preços de mercado, a Companhia também se utilizou do método do FCD. Se o argumento

da "indivisibilidade" do shopping center não é sustentável, como já visto, no caso das torres esta inadequação de metodologia mostra-se ainda

mais evidente, não havendo nenhum impedimento para vislumbrar-se um cenário de liquidação ordenada de salas comerciais.

71. Crítica semelhante poderia ser feita em relação à aquisição da Alvear. Nesta, como informado no Comunicado ao Mercado de 08.08.11

(parágrafo 17 retro), foram adquiridas indiretamente participações em dois shoppings centers em construção (Shopping Catuaí Londrina Norte e

Shopping Catuaí Cascavel), que também foram avaliados, para fins do cálculo do PL a preços de mercado, pelo método do Fluxo de Caixa

Descontado.

72. Aqui também torna-se aparente a inadequação do procedimento adotado, pois ainda nem há shoppings em operação, mas já se contempla uma

alegada "indivisibilidade" no empreendimento imobiliário em construção, o que não faz sentido.

73. Diante de todo o exposto, entendo que a BR Malls, ao utilizar o valor econômico, através da metodologia do fluxo de caixa descontado, para os

fins de avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado, descumpriu com o disposto no artigo 256, II, alínea ‘b’ da Lei nº 6.404/76, nas

aquisições do controle da Center Shopping, da CIMA e da Alvear.

74. Como eventuais prejuízos causados por este descumprimento, poderiam ser consideradas a não convocação de assembleias de acionistas para

deliberar acerca da aquisição do controle da Center Shopping e da Alvear, bem como a frustração do eventual direito de recesso aos acionistas

dissidentes das deliberações que aprovassem as três aquisições sob análise, imaginando que o preço de compra em tais aquisições fosse

superior a 1,5x o valor do PL a preços de mercado de tais sociedades, calculados corretamente.

75. Em relação a este último ponto, vale comentar que, em relação às aquisições da Center Shopping e da CIMA, não haveria prejuízo efetivo,

devido ao critério do cálculo do valor de reembolso, estabelecido pelo estatuto social da Companhia. O artigo 5º, §5º do estatuto social da BR

Malls prevê o seguinte:

"Nas hipóteses em que a lei conferir o direito de retirada a acionista dissidente de deliberação da Assembleia Geral, o valor do

reembolso terá por base o menor valor entre o valor econômico da Companhia e o valor de patrimônio líquido constante do último

balanço aprovado pela Assembleia Geral, observadas as disposições do artigo 45 da Lei nº 6.404/76".

76. Comparando as cotações das ações de emissão da BR Malls em mercado (as quais possuíam na época considerável liquidez, com volume

diário médio negociado de R$ 32 milhões nos últimos 4 meses de 2010) com o valor patrimonial de suas ações na época da ocorrência das

aquisições em questão (entre setembro e dezembro de 2010), verifica-se que não haveria incentivo econômico ao exercício do direito de

retirada, uma vez que a venda em mercado seria mais rentável, como depreende-se da tabela a seguir:

77. No que tange à aquisição da Alvear, também não haveria prejuízo relacionado ao eventual direito de recesso. O raciocínio acima também se

aplica a esta aquisição, como indicado na tabela a seguir:

78. Além disso, em setembro de 2011, logo após o anúncio da aquisição da Alvear (que ocorreu em 08.08.11), as ações da BR Malls ingressaram

na composição dos índices Ibovespa e IBrX-50, passando a apresentar liquidez, nos termos da alínea ‘a’ do inciso II do caput do art. 137 da LSA

(fls. 256). Como as mesmas já possuíam dispersão (93,8% das ações encontravam-se em circulação – fl. 276), conforme dispõe a alínea ‘b’ do

mesmo dispositivo legal, o direito de retirada não seria mais aplicável.

79. Desta forma, mesmo diante das irregularidades detectadas, tendo em vista, em princípio, a não identificação de prejuízos decorrentes de tais

procedimentos e a ausência, até o presente momento, de reclamação de investidor, sugiro o envio de Ofício de Alerta aos membros do Conselho

de Administração da BR Malls que aprovaram as referidas aquisições.

Considerações Adicionais

80. Em resposta ao OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-4/Nº219/10 (vide parágrafos 6º ao 8º retro), a Companhia afirmou que "ainda que a aquisição da Center

Shopping pudesse ser considerada relevante para a Companhia ou o preço médio pago por ação superasse o parâmetros do inciso II do artigo

256, (...) a dissidência da deliberação que ratificasse a aquisição da Center Shopping não ensejaria para seus acionistas direito de recesso.

Conforme expressamente previsto no §2º do artigo 256 da Lei das S.A., há de ser observado o disposto no inciso artigo 137, II, que exclui tal

direito com relação às companhias cujas ações apresentam dispersão e liquidez, como é o caso da Companhia [as ações ordinárias de

emissão da Companhia atualmente integram os índices de ações do mercado brasileiro IBrX, IGC, ITAG, IMOB, SMLL e IVBX-2; e a

Companhia possui atualmente 85% de suas ações em circulação]" (grifos nossos).

81. No que tange ao critério da liquidez, definido no art. 137, II, alínea ‘a’ da Lei nº 6.404/76, não era correto o entendimento da Companhia. Apesar das ações da BR Malls integrarem à época os índices supracitados, tais índices não devem ser considerados para os fins do dispositivo legal em questão, conforme informa o item 29.4 do Ofício-Circular/CVM/SEP/Nº002/2012, transcrito abaixo: "Considerando que, atualmente, inexiste regulamentação acerca da matéria na CVM, entende-se que os índices considerados para efeito de liquidez devem ser aqueles admitidos à negociação em bolsas de futuros, atualmente, Ibovespa e IBrX-50". 82. Entretanto, esta questão foi minimizada pelo ingresso das ações da Companhia nos índices Ibovespa e IBrX-50, em setembro de 2011 (conforme o parágrafo 78 retro). 83. Ressalta-se que a BR Malls deixou de divulgar os estudos/laudos de avaliação internos que subsidiaram a negociação do preço da aquisição da Center Shopping, sob o argumento de que tal documentação continha informações confidenciais e sua divulgação colocaria a Companhia em posição de risco e indevida desvantagem em relação a seus competidores (vide parágrafo 8º retro). A esse respeito, entendo que não se justificaria qualquer atitude da CVM no sentido de exigir a sua divulgação, considerando, no caso concreto: a. a justificativa apresentada pela companhia para o não envio de tais laudos; b. que a operação, a princípio, não se enquadraria nos incisos do art. 256 da LSA, não passando por deliberação assemblear, hipótese em que tal informação seria obrigatoriamente divulgada em virtude da exigência prevista no Anexo 19 da Instrução CVM nº481/09; c. que os dados divulgados a respeito da aquisição foram suficientes para dar a devida publicidade à operação; e d. que as informações apresentadas também foram suficientes para análise da operação pela SEP. III. Conclusão 84. Diante do exposto, conforme conclusão constante dos parágrafos 73 e 79 retro, tendo em vista o descumprimento ao disposto no artigo 256, II, alínea ‘b’ da Lei nº 6.404/76, por ocasião das aquisições do controle da Center Shopping S.A., da CIMA Empreendimentos do Brasil S.A. e da Alvear Participações S.A., sugiro o envio de Ofício de Alerta aos membros do Conselho de Administração da BR Malls Participações S.A. que aprovaram as referidas aquisições, nos termos das minutas às fls. 277/280, solicitando que seja dada ciência à Apsis Consultoria Empresarial Ltda. do entendimento da SEP descrito no presente relatório. Atenciosamente, Dov Rawet Analista GEA-4

PARA: GEA-4 RA/CVM/SEP/GEA-4/Nº005/13

DE: Dov Rawet DATA: 30/01/13

ASSUNTO: Recurso contra entendimento da SEP

BR MALLS PARTICIPAÇÕES S.A.

Processo CVM No RJ-2010-14254

Senhora Gerente,

Trata-se de recurso protocolizado nesta Autarquia em 18.01.13 (fls. 333/345), apresentado pela BR Malls Participações

S.A. (“BR Malls”, “Companhia” ou “Recorrente”), contra o entendimento da Superintendência de Relações com Empresas manifestado por

meio dos OFÍCIOS DE ALERTA CVM/SEP/GEA-4/Nos 006/12 a 008/12, de 04.05.12 (fls. 304/312).

Do Entendimento da SEP

2. Convém transcrever os principais trechos do OFÍCIO DE ALERTA CVM/SEP/GEA-4/No 006/12 recorrido, semelhante aos demais ofícios

citados:

a) “... informamos que, no entendimento da Superintendência de Relações com Empresas – SEP, o valor pago, com base em

laudo de fluxo de caixa descontado, na aquisição do controle de sociedade mercantil não se confunde com o valor da

participação adquirida avaliada a preços de mercado (previsto no art. 256, inciso II, alínea “b”, da Lei nº 6.404/76), caso

contrário restaria prejudicada a comparação que pretende o referido dispositivo legal”;

b) “nesse sentido, esclarecemos que a avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado equivale a determinar o valor de

liquidação da empresa, ou seja, cada bem deverá ser avaliado individualmente, e somente terá valor se puder ser negociado

individualmente. O resultado da avaliação do patrimônio líquido a preços de mercado não representa o valor do negócio em

operação de uma sociedade, mas apenas o somatório dos valores de mercado de cada ativo e passivo, avaliados

individualmente e isoladamente, em um cenário de liquidação ordenada”;

c) “diferentemente, o critério do fluxo de caixa descontado é utilizado para calcular o valor da empresa quando em exploração,

que será determinado pelo fluxo de caixa daquele empreendimento descontado por uma taxa que reflita o risco associado ao

investimento, considerando premissas de crescimento do empreendimento”;

d) “apesar do argumento trazido pela Companhia de que, no caso de shopping centers, o valor de mercado seria idêntico ao valor

econômico (calculado pelo Fluxo de Caixa Descontado), pois seria por este valor que ocorreriam, no mercado, negociações

desses empreendimentos, afirmamos que o mesmo também é observado na maioria das negociações de outros tipos de

empresas (estas também seriam negociadas por seus valores econômicos), o que não impossibilitaria a aplicação do critério do

patrimônio líquido a preços de mercado para avaliá-las”;

e) “além disso, também não vislumbramos impossibilidade física ou jurídica para a avaliação ou alienação, de forma isolada, de

cada elemento que compõe um shopping Center”;

f) “desta forma, restou comprovado que, nas aquisições das participações de Center Shopping, CIMA e Alvear, houve o

descumprimento ao artigo 256, inciso II, alínea ‘b’, da Lei nº 6.404/76”; e

g) “não obstante, considerando (i) a não identificação, neste momento, de prejuízos aos acionistas da Companhia, em função de

que eventual direito de recesso, previsto no parágrafo 2º do artigo 256 da Lei nº 6.404/76, não se mostraria economicamente

interessante à época das referidas aquisições, bem como (ii) a ausência de reclamação de investidor a respeito, alertamos

V.Sa., com base no disposto na Deliberação CVM n° 542/08, para a necessidade de se observar a legislação e regulamentação

vigentes, a fim de evitar a instauração de procedimento de natureza sancionadora”.

Do Recurso Apresentado

3. Em primeiro lugar, cabe mencionar que, apesar da BR Malls ter encaminhado o documento em análise “com fulcro no artigo 13 da Lei

nº 6.385/76”, ou seja, na forma de uma consulta, trata-se, na realidade, de um recurso contra o entendimento da SEP constante dos

referidos Ofícios de Alerta, como fica claro pela leitura do documento protocolizado (em especial a sua conclusão):

“Em razão do exposto, é que se pede vênia para requerer, respeitosamente, a esta CVM que revisite este entendimento e confirme

a sua pertinência e, na hipótese, de não concordância, remeta ao Colegiado desta CVM para que aprecie a questão”.

4. Desta forma, o presente recurso é intempestivo, uma vez que foi encaminhado passados mais de 8 meses da ciência do

entendimento da SEP ora recorrido.

5. Adicionalmente, cumpre salientar que, apesar dos citados Ofícios de Alerta terem sido endereçados aos membros do Conselho de

Administração da Companhia, a Recorrente é a própria BR Malls.

6. Abordadas tais questões preliminares, passo ao exame do mérito do recurso.

7. Inicialmente, ressalta-se que, além dos Ofícios de Alerta supramencionados, a Recorrente também teve acesso à análise da SEP

consubstanciada no RA/CVM/SEP/GEA-4/N°030/12, de 27.04.12 (fls. 281/302), e no MEMO/CVM/SEP/GEA-4/Nº056/12 de 02.05.12 (fl. 303),

por meio de vista e cópia dos autos do presente processo ocorrida em 03.09.12 (fl. 331).

8. O presente recurso traz críticas ao entendimento da SEP sobre a forma de cômputo do patrimônio líquido a preços de mercado (“PL a

preços de mercado”) para os fins do art. 256, II, ‘b’, da Lei nº 6.404/76 (“LSA”), especificamente quando a sociedade adquirida detiver

unicamente participação em shopping centers (que representam a área de atuação da BR Malls).

9. Na opinião da Recorrente, neste caso específico, o preço de mercado de um shopping center deveria ser calculado com base no fluxo

de caixa descontado das receitas geradas pelos contratos de locação das lojas que compõem o shopping, para o cálculo do PL a preços de

mercado.

10. Em breve síntese, a Recorrente sustenta seu posicionamento com base nos seguintes principais argumentos:

a) o ativo shopping center apresentaria características peculiares e distintas de outros empreendimentos comerciais;

b) o próprio shopping center seria a menor unidade passível de ser avaliada dentro da metodologia do PL a mercado, não

podendo ser dividido em unidades menores;

c) comumente o shopping center é organizado na forma de condomínio voluntário ou pro indiviso, sendo assim qualificado como

bem indivisível e afastando a hipótese de ajuizamento de uma ação por um dos empreendedores para extinguir o condomínio

mediante a divisão da coisa. Desta forma, não seria viável cogitar de sua divisão em partes menores;

d) seria juridicamente impossível alienar separadamente cada sala/loja e instalação de um shopping center, porque a divisão de

seus espaços físicos não equivale a uma divisão jurídica de bens; e

e) qualquer terceiro que venha a adquirir um shopping center, em condições normais, formaria o preço a que estaria disposto a

pagar levando em consideração necessariamente o seu fluxo de caixa.

11. Entendo que não deve prosperar a argumentação da Companhia, em função das considerações apresentadas nos parágrafos a seguir

(várias destas já constavam do próprio RA/CVM/SEP/GEA-4/N°030/12, às fls. 281/302, e, por isso, serão abordadas aqui apenas

resumidamente).

12. É pacífico o entendimento de que a avaliação do PL a preços de mercado de uma empresa deve ser elaborada em um cenário de

liquidação ordenada da sociedade em questão, onde cada ativo e passivo deve ter seu valor de mercado mensurado individualmente e

isoladamente.

13. Assim, tal metodologia não é adequada para avaliar o negócio em operação, onde os diferentes ativos possuídos são utilizados de

forma combinada e onde verifica-se a sinergia entre os mesmos, gerando valor para a empresa. Na verdade, o oposto ocorre: o cômputo

do PL a preços de mercado se dá de forma a averiguar o valor de liquidação (ordenada) da empresa (de seus ativos e passivos), cessada a

sua atividade operacional.

14. Trata-se de um exercício teórico, muitas vezes útil para que os donos da empresa verifiquem se vale a pena economicamente

continuar operando determinado negócio ou se o melhor seria interromper suas atividades para alienar os ativos e saldar os passivos.

15. Em uma empresa lucrativa, onde o mais rentável é manter as atividades em operação, mostra-se bastante clara essa característica

hipotética da avaliação do PL a preços de mercado. O fato da venda de cada ativo, de forma isolada, de uma empresa lucrativa não fazer

sentido econômico não impede que seja calculado o valor que teoricamente seria obtido através de tal procedimento.

16. A Companhia argumenta que o valor de mercado de um shopping center só poderia ser obtido através do fluxo de caixa descontado

oriundo do aluguel de suas lojas, pois é esse o critério que um comprador se utilizaria para calcular o preço que pagaria pelo shopping

center.

17. Ora, esta constatação não invalida o raciocínio anterior. Via de regra, os preços de negociação de quaisquer tipos de

empreendimentos operacionais, e não apenas de shopping centers, são estabelecidos com base na expectativa futura de rentabilidade da

operação negociada. Assim, esta razão, por si só, não é suficiente para caracterizar a atividade do shopping center como sui generis,

diferenciado-a das demais, para fins do art. 256 da LSA.

18. O principal argumento trazido pela Recorrente para justificar sua posição se refere a uma alegada indivisibilidade do shopping center,

decorrente de questões jurídicas, e não físicas. A meu ver, também este argumento não evitaria a aplicação, à atividade de shopping

center, da metodologia do PL a preços de mercado da forma “regular”, como ocorre nos outras modalidades de atividades econômicas.

19. A BR Malls alega, em suma, que, por ser organizado na forma de condomínio pro indiviso, o shopping center seria um bem indivisível

e deveria ser avaliado como um todo.

20. Reitero que a metodologia do PL a preços de mercado não considera a avaliação da operação em andamento de uma sociedade ou

conjunto de ativos. Assim, entendo que tal obstáculo descrito pela Recorrente poderia ser afastado simplesmente considerando-se,

hipoteticamente, a interrupção da atividade operacional do shopping center, quando se fosse realizar o exercício teórico de calcular o seu

valor pelo critério do PL a preços de mercado.

21. Desta forma, o ativo imobilizado a ser avaliado deixa de ser caracterizado como um shopping center, passando a ser apenas os

imóveis e demais bens que o compõem. Todos os impedimentos jurídicos que dificultam a divisibilidade daquele empreendimento

imobiliário deixam de existir, pois, na aplicação teórica da metodologia de cálculo do PL a preços de mercado, não é necessário (ou

melhor, não deve ser considerado) que o imóvel represente um shopping center em operação, da mesma forma que não se deve

considerar as sinergias existentes entre os diversos ativos de uma sociedade que pratique outros tipos de atividades econômicas.

22. É importante ressaltar que essa descaracterização de um empreendimento imobiliário que originalmente foi concebido como um

shopping center é possível de ser efetuada na prática. Não consigo vislumbrar impedimento legal ou jurídico.

23. Em um condomínio pro indiviso, como explica a Recorrente, não pode um dos condôminos pedir a divisão da coisa. Entretanto, salvo

melhor juízo, nada impede que todos os condôminos, em unanimidade, decidam acabar com o condomínio e dividir o bem, se fisicamente

tal divisão for possível.

24. No caso de shopping centers, entendo que existe essa possibilidade física. Além disso, muitas vezes o ativo/imóvel shopping center é

de propriedade exclusiva de apenas um ou poucos proprietários. Novamente, não consigo vislumbrar algum argumento jurídico que

impeça que o único proprietário (ou todos os proprietários em conjunto) do shopping center decida interromper a exploração daquele

conjunto de imóveis como shopping e dê destinação diversa aos mesmos.

25. Pode ocorrer do proprietário do shopping verificar que a atividade de determinado shopping center não é rentável (por exemplo, por

razões geográficas), mas que eventualmente seria mais vantajoso interromper a utilização daquele conjunto de imóveis na forma de um

shopping center e alienar as diversas lojas, salas e instalações para proprietários diversos, ou mesmo vender todo o conjunto de imóveis

para alguém que exercesse atividade diversa. Se tal hipótese é viável na prática, não haveria como argumentar que, dentro de uma

avaliação teórica de PL a preços de mercado, este cenário não poderia ser abordado.

26. Um outro exemplo ocorreria na eventual desapropriação de um conjunto de imóveis explorados como shopping center. O ente

expropriante certamente não iria utilizar os imóveis expropriados para continuar a exploração da atividade de shopping center e, salvo

engano, também a indenização da desapropriação não seria calculada com base na rentabilidade do shopping, mas de acordo com o valor

dos imóveis. Finalmente, o proprietário original do shopping center não poderia se escudar em sua indivisibilidade jurídica para impedir

sua desapropriação ou a sua utilização para outros fins.

27. A BR Malls, ao afirmar que o próprio shopping center seria a menor unidade passível de ser avaliada, não podendo ser dividido em

unidades menores, questiona, para defender a sua posição, qual seria o grau de divisibilidade de um ativo que o avaliador deveria

considerar, para o cálculo do PL a preços de mercado.

28. Nesse sentido, ratifico as observações feitas no RA/CVM/SEP/GEA-4/N°030/12, de que essa divisão deve ser pautada pela

razoabilidade, não sendo necessário avaliar cada tijolo da parede ou cada prego do móvel, mas, em um shopping center, parece razoável

avaliar-se cada divisão física existente (sala, loja, instalação).

29. Outra hipótese razoável, assumindo a possibilidade de haver um comprador para todo o imóvel, para o exercício de atividade diversa

a de shopping center (que, no limite, poderia estar interessado apenas no terreno e iria demolir as construções), seria avaliar os diversos

componentes do imóvel passíveis de serem vendidos isoladamente (por exemplo, terreno, equipamentos e instalações, etc).

30. O que não se mostra razoável, por todo o exposto, seria avaliar um shopping center como uma unidade única, cujo valor de mercado

necessariamente envolveria a aferição de sua expectativa de rentabilidade futura, via seu fluxo de caixa descontado. Isto

eventualmente comprometeria a própria finalidade do art. 256, II da LSA, de fornecer uma comparação entre o preço de compra praticado

(que, na maioria das vezes, considera o fluxo de caixa descontado da sociedade adquirida) e os critérios definidos nas três alíneas do

citado dispositivo legal.

31. Além disso, adotando-se o entendimento da BR Malls, a comparação do art. 256 também poderia restar prejudicada (a exemplo do

que ocorreu na aquisição do controle da Center Shopping S.A., objeto de análise do presente processo) em outros casos de aquisições de

sociedades que detivessem empreendimentos imobiliários similares a shopping centers (como hotéis, hospitais, universidades, estádios,

parques temáticos, entre outros), quando o preço de compra e o PL a preços de mercado fossem calculados com base no mesmo critério

do fluxo de caixa descontado.

Da Conclusão

32. Diante de todo o exposto, entendo que não merece reparo o entendimento da SEP contido nos OFÍCIOS DE ALERTA

CVM/SEP/GEA-4/Nos 006/12 a 008/12, de 04.05.12, devendo ser mantido pelos seus próprios fundamentos, conforme constam dos

mencionados Relatório de Análise e Memorando, razão pela qual sugiro o envio do presente processo à SGE, para encaminhamento ao

Colegiado para deliberação, nos termos do inciso III da Deliberação CVM n° 463/03.

Atenciosamente,

DOV RAWET

Analista GEA-4

JULIANA VICENTE BENTO

Gerente de Acompanhamento de Empresas 4

À SGE,

FERNANDO SOARES VIEIRA

Superintendente de Relações com Empresas