Recurso de Ofício — Acórdão nº 9458/2010

308ª Sessão

Recurso 6065  Processo CVM SP-2001/0236      I - RECURSOS VOLUNTÁRIOS     RECORRENTES: BANCO SANTANDER BRASIL S.A. SANTANDER NOROESTE DISTRIBUIDORA DE TÍTULOS E VALORES MOBILIÁRIOS LTDA.

 RECORRIDA: COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS      II - RECURSO DE OFÍCIO     RECORRENTE: COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS     RECORRIDOS: GUSTAVO ADOLFO FUNCIA MURGEL MÁRIO GOMES TORÓS

  EMENTA: RECURSOS VOLUNTÁRIOS E DE OFÍCIO - Mercado de valores mobiliários – Realização de operações em bolsa de valores - Leilão eletrônico - Call de fechamento - Ocorrência de concentração de negócios - Manipulação de preços mediante colocação de ordens de venda com preços e quantidades estabelecidos em contexto potencialmente prejudicial aos investidores compradores - Irregularidades caracterizadas - Ausência de suficientes elementos comprobatórios para responsabilizar os dois diretores apelados – Recursos a que se nega provimento.

PENALIDADE: Multa Pecuniária.

BASE LEGAL: Lei 6.385/76, art. 11, inciso II.

 ACÓRDÃO/CRSFN 9458/10:

R E L A T Ó R I O

I - FATOS OCORRIDOS E TERMO DE ACUSAÇÃO CVM

1. O presente processo tem por origem o Termo de Acusação [TA] [fls. 1 a 24] elaborado pela Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários [SMI] da Comissão de Valores Mobiliários, datado de 12/06/2001, que imputa ao Banco Santander do Brasil S.A. [Banco Santander] e ao seu diretor, Mario Gomes Torós [Mario Torós], bem como à Santander Noroeste Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda. [Santander DTVM] e ao seu diretor, Gustavo Adolfo Funcia Murgel [Gustavo Murgel], a prática de manipulação de preços, de que trata a alínea “b”, do item II, da Instrução CVM nº 8, de 8 de outubro e 1979 [Instrução CVM nº 8, de 1979], vedada pelo item I da mesma Instrução.

2. Conforme o TA, o Banco Santander realizou, no mercado à vista da então denominada Bolsa de Valores de São Paulo [Bovespa] - atual BM&FBOVESPA S.A. - Bolsa de Valores, Mercadorias & Futuros -, nos pregões de 28/04/2000 e 27/06/2000, operações de venda de ações que integravam o Índice Bovespa [Ibovespa], provocando uma sensível queda no valor de fechamento do índice e gerando benefícios para o Banco Santander. Na primeira data, em operações com contratos de Ibovespa Futuro, e na segunda, com opções flexíveis de compra do Ibovespa, por deter posições vendidas na então denominada Bolsa de Mercadorias & Futuros-BM&F [BM&F] - atual BM&FBOVESPA S.A. - Bolsa de Valores, Mercadorias & Futuros.

3. Nas duas referidas datas, o Banco Santander emitiu ordens de venda de grandes lotes de ações nos 5 minutos finais do pregão [call de fechamento], a preços inferiores aos praticados, o que teria contribuído para a queda do Ibovespa nos aludidos dias. No pregão de 27/06/2000, a mesma atuação do Banco Santander foi adotada pela Santander DTVM.

4. Os fatos imputados, conforme TA, foram os seguintes, com relação a cada uma das datas em que as operações ocorreram e respectivos participantes:

sobre as operações de 28/04/2000, em 2/05/2000, seria instituída na Bovespa uma nova carteira teórica do Ibovespa, que traria a retirada dos Recibos de Carteira de Ações Telebrás ON e PN [RCTB31 e RCTB41, respectivamente, designados, neste Relatório, quando em conjunto, como Recibos, e isoladamente como RCTB31 e RCTB41];

em 28/04/2000 - último dia útil antes da data de alteração da composição do Ibovespa [2/05/2000]- o Banco Santander atuou no call de fechamento vendendo os Recibos com preço das ofertas de venda inferior ao praticado no mercado até aquele momento, gerando impacto negativo no Ibovespa [fls. 75 e 136 a 149];

o Banco Santander ordenou uma oferta de venda de 100.000 RCTB31 a R$155,00/mil, às 17h00m43s, quando, desde as 10h14m02s, já havia uma oferta de compra de 1.000.000 daqueles papéis a R$161,00/mil, seguida de outra oferta de venda, também do Banco Santander, de 5.000.000, ao mesmo valor, às 17h00m55s [fl. 81];

a primeira oferta de venda encontrava-se abaixo do melhor preço de compra então apresentado [oferta cruzada], tendo sido criada uma situação em que um vendedor tentava alienar ações por preço inferior ao oferecido por um comprador, subvertendo a lógica econômica do processo de formação de preços [fls. 5 e 6];

as operações de RCTB41 ocorreram de modo semelhante, pois, quando o Banco Santander apresentou oferta de venda de 1.000.000 a R$200,00/mil, às 16h57m28s, [reservando uma oferta de venda total de 11.000.000], já havia uma oferta de compra de 2.000.000 a R$216,00/mil, sendo que, com o aumento do preço em razão do leilão, as ofertas de compra chegaram a R$215,00/mil [para 5.000.000 de ações], às 16h59m19s, e, às 16h59m41s, o Banco Santander ingressou com nova oferta de venda, de 1.000.000 de RCTB41 [reservando uma oferta total de 5.000.000], a R$213,00/mil, que restou não atendida [fl. 75 e 81];

instado pela Bovespa, o Banco Santander informou que teria adotado a estratégia de financiamento da carteira [cash and carry] iniciada com a compra de uma carteira de ações representativa do Ibovespa e a concomitante venda de contratos de Ibovespa Futuro no mesmo valor, de forma a garantir as posições contra oscilações de preços, e obter, como resultado, uma taxa de retorno prefixada equivalente à diferença entre o preço da carteira à vista e o preço contratado no mercado de Ibovespa Futuro, havendo ainda a opção de rolagem da posição [fls. 39 e seguintes];

ainda segundo o Banco Santander, quanto maior a semelhança da carteira ao Ibovespa, mais adequada estaria a operação ao resultado pretendido, pois menor seria o descolamento da carteira, e para manter tal estratégia mostrou-se necessária a adaptação de sua carteira à nova composição do Ibovespa, sendo que, como os Recibos representavam 43,42% do Ibovespa [fl. 5], tal adaptação exigiu operações volumosas por parte de quem estivesse seguindo a carteira do Ibovespa, o que poderia acarretar impacto significativo nas cotações dos Recibos e no próprio índice;

sustentou, ademais, que a carteira do Ibovespa terminaria o dia 28/04/2000 com uma composição e começaria o dia 2/05/2000 com outra, ensejando uma oportunidade de ajuste da carteira no pregão do próprio dia 28, mediante a venda de RCTB31 e RCTB41 naquele pregão, razão pela qual sua atuação poderia ser justificada economicamente mediante a comprovação de o Banco Santander detinha carteira referenciada no Ibovespa e de fato utilizava a estratégia alegada;

o Banco Santander, em nova oportunidade, registrou que o ajuste previsto do RCTB31 era de 44.800.000 de ações, tendo sido vendidos, no pregão do dia 28/04/2000, 15.800.000, e tal estratégia adotada teria permitido a ele colocar apenas cerca de 35% do lote que precisaria vender, e com relação aos RCTB41 estava previsto um ajuste envolvendo 130,9 milhões, tendo sido vendido 70% daquele lote no mencionado pregão [fl. 55];

em face das médias negociadas para Recibos em pregões anteriores, a CVM concluiu que (i) era perceptível que tais quantidades de Recibos dificilmente seriam vendidas na última meia hora de pregão, tampouco nos cinco minutos do call de fechamento; (ii) o volume médio negociado de RCTB31 nas duas semanas anteriores ao pregão de 28/04/2000 fora de 133 milhões de ações [fl. 46], pelo que a venda de 44,8 milhões de RCTB31, necessária ao ajustamento da carteira, corresponderia a 33,7% daquela média; e (iii) tal proporção afetaria as cotações se o Banco Santander, em um curto espaço de tempo e de forma acentuada, decidisse vender a totalidade da posição em apenas um pregão;

quanto ao RCTB41, a CVM registrou que, nas duas semanas anteriores, a média diária negociada fora de 1.135 milhões de papéis, quando a necessidade de ajuste da carteira do Banco Santander era de 130 milhões [11,4% da média] [fls. 12 e 46];

segundo o Banco Santander, ele havia dado ordem para abrir o leilão do call, comunicando ao corretor a intenção de vender 5 milhões de Recibos, a mercado, com o limite de R$155,00, sendo que o leilão apresentou a entrada de compradores a R$155,00 somente para o lote oferecido [5 milhões], constatando-se a incapacidade da realização da venda do lote desejado [34 milhões] em razão da liquidez muito restrita da ação naquele momento, e o leilão foi encerrado sem que pudessem ser efetuadas todas as vendas [fl. 55];

acerca da venda a mercado, o Relatório da Bovespa indicou que às 16h59m, o operador da Comercial Corretora informou o início do minuto final do leilão, momento em que o Banco Santander determinou a venda do lote de 5.000.000 de Recibos ao preço de R$155,00 [fl. 81];

quanto ao preço da oferta de venda dos RCTB41, o Banco Santander sustentou que, às 16h55m, deu ordem ao corretor para que vendesse 11 milhões a mercado, com limite de R$200,00 para iniciar o leilão, sendo que, em relação a tal ordem, a Bovespa informou que a Magliano Corretora esclareceu ter recebido uma ordem do Banco Santander para vender um lote de 11.000.000 de RCTB41 a R$200,00, abrindo para o mercado apenas 1.000.000 desses papéis [fl. 81];

o Banco Santander alegou que o preço de oferta abaixo do último preço negociado faz parte da dinâmica comum nos leilões de RCTB41, ao garantir a execução integral da ordem caso surjam outros vendedores, além de atrair mais compradores, afirmando que o leilão atraiu compradores que aumentaram o preço para R$211,00, não tendo ocorrido um aumento significativo de lote esperado, para que fosse possível o aumento do lote de venda, razão pela qual o leilão foi encerrado a R$211,00, com os 11 milhões vendidos, restando mais 38,9 milhões para venda [fl. 56];

as operações do Banco Santander causaram uma queda nas cotações de fechamento no mercado à vista [menos 3,69% para RCTB 31 e menos 1,84% para RCTB41] e um impacto no valor de fechamento do Ibovespa, que teve sua alta reduzida de 2,08% para 0,63% [fls. 4 e 6];

a queda nas cotações daqueles papéis foi compensada no dia seguinte, com a alta à razão de +5,12% e de +1,13%, respectivamente, sendo que as altas observadas no pregão de 2/05/2000, para RCTB31 e RCTB41, não resultaram em impacto no Ibovespa [à vista], pois tais papéis não mais compunham o índice, mas a oscilação negativa dos Recibos, em 28/04/2000, alterou o valor do Ibovespa, ao passo que sua oscilação positiva, verificada no pregão posterior, não ajustou o índice [fls. 6 e 8];

a queda de 28/04/2000 influenciou o pregão seguinte [de 2/05/2000] no mercado futuro de Ibovespa, demandando ajustes que beneficiaram os investidores que detinham posições vendidas na BM&F, dentre eles o Banco Santander, detentor da segunda maior posição, com 1.670 contratos ao final do pregão de 28/04/00 [fl. 8], tendo ele auferido um resultado positivo de aproximadamente R$1,13 milhão [fl. 8], depois de ter acumulado virtuais perdas no mercado à vista, em razão da venda dos Recibos por preços inferiores aos praticados até então, da ordem de R$100.500,00 [fl. 135];

a Bovespa opinou no sentido de que seria crível concluir que a forma escolhida pelo Banco Santander para implementar sua estratégia foi baseada em premissa volátil, qual seja, a possibilidade de vender determinado lote no call de fechamento a uma cotação razoável, cuja execução estaria sujeita a situações extremas, como se acabou observando, mas qualificou como imprudente a condução dos referidos negócios pelo Banco Santander e afirmou não ser possível afirmar nem descartar a hipótese de as operações terem sido realizadas com o objetivo de obter vantagens em posições detidas em outros mercados [fl. 10];

a BM&F indicou que o comportamento do Ibovespa Futuro teve um movimento volátil, ao passo que, no mercado à vista, foi verificada uma queda brusca do índice no fechamento do dia, sugerindo que se deveria investigar se detentores de posições vendidas, os quais não realizaram negócios na BM&F no mercado Ibovespa Futuro, teriam feito negócios no mercado à vista da Bovespa nos últimos minutos antes do encerramento do pregão, assinalando, ainda, que, se operações realizadas fora da BM&F influenciaram a queda das cotações ao final do pregão do dia 28/04/2000, caberia verificar quais os comitentes que fecharam negócios no mercado à vista da Bovespa nos minutos finais daquele pregão [fls. 64 e 65];

a CVM concluiu, em relação às operações de 28/04/2000, que o Banco Santander decidiu efetuar o ajuste de sua carteira de ações às expensas da integridade e da regular formação de preços do mercado acionário, aproveitando-se da mudança na carteira para obter vantagens em virtude de sua posição vendida no mercado futuro e optando por fazer ajustes no fechamento do pregão e não em um prazo mais longo, o que lhe proporcionaria menor risco, mas teria um impacto no mercado previsivelmente danoso, como se verificou;

a CVM sustentou que o Banco Santander omitiu, em suas explicações à Bovespa, que, no pregão de 28/04/2000, fora comprador de 35 milhões RCTB31 [contra vendas de 16,7 milhões] e adquirido 149 milhões RCTB41 [contra vendas de 144,4 milhões] - fl. 13;

quanto às operações de 27/06/2000, a estratégia de investimento do Banco Santander consistia em uma operação de arbitragem, em que a posição vendida era composta por opções flexíveis de compra do Ibovespa e a posição comprada, por ações e contratos de índice futuro, visando-se a apropriação dos juros advindos da interação entre ambas as posições;

a conjugação dessas posições propiciava proteção contra as eventuais oscilações do mercado, sendo que, para os lançadores [vendidos], o lucro [ou menor prejuízo] estaria associado a uma eventual baixa no mercado, com a apropriação definitiva da diferença dos prêmios recebidos das posições lançadas e aqueles pagos pelas posições compradas;

no início do pregão de 27/06/2000, a posição comprada do Banco Santander compunha-se de uma carteira de ações integrantes do Ibovespa e de 20 contratos de Ibovespa Futuro, e, na posição vendida, o Banco Santander figurava como lançador em 2 séries de opções flexíveis de compra, cujo preço de exercício [15.446 pontos] encontrava-se sensivelmente abaixo do valor do Ibovespa, sendo que o Banco Santander era também titular de séries com preço de exercício de 18.353 pontos, mas, em razão da cotação do índice na data de seu vencimento, não houve possibilidade de exercício;

para as séries em que o Banco Santander se situava na posição lançadora, seu prejuízo guardaria proporção direta com a diferença entre o valor de mercado do Ibovespa e o preço de exercício, sendo certo que, quanto mais alto o valor do índice, maior seria a perda incorrida pelo Banco Santander;

o Ibovespa sofreu uma queda significativa ao longo do call, recuando de 16.733 - variação de +0,06% em relação ao pregão anterior - para 16.512, fechando com baixa de -1,39% [fls. 17 e 18];

no call de fechamento, o Banco Santander atuou na venda de 40 das 55 ações integrantes do Ibovespa, e a Santander DTVM vendeu outros 3 papéis que compunham o referido índice;

as operações de venda do Banco Santander e da Santander DTVM totalizaram cerca de R$9,7 milhões, 61,7% do total transacionado pelo mercado durante o call, e a análise das operações do Banco Santander, demonstrou que as cotações de suas ofertas foram, em média, 5,17% inferiores a segunda melhor oferta concorrente em cada papel;

a CVM concluiu que as ordens passadas às corretoras pelo Banco Santander e pela Santander DTVM contribuíram de forma decisiva para a queda do Ibovespa ao longo do leilão de encerramento de 27/06/2000;

segundo a BM&F, em 27/06/2000, houve 8 exercícios de opções flexíveis de compra referenciadas no Ibovespa [fl. 95], encontrando-se o Banco Santander na ponta lançadora em 2 deles, e com queda do Ibovespa gerada no call, o Banco Santander teria sido novamente beneficiado;

a CVM considerou que, não obstante a perda verificada no mercado à vista, em razão da venda de papéis do índice abaixo de seu valor de mercado, teria havido benefício no mercado de opções, sendo que, consideradas as posições lançadas de opções flexíveis, a derrubada do valor do Ibovespa poderia ter reduzido o prejuízo do Banco Santander no exercício de opções em cerca de R$477.360,00, valor esse superior à perda resultante da venda dos papéis abaixo da cotação de mercado [cerca de R$138 mil] - fls. 17 e 18;

o Banco Santander explicou que, ao final do pregão de 27/06/2000, procedeu à desmontagem da ponta comprada de sua estratégia, vendendo 520 contratos de Ibovespa Futuro e o equivalente a 200 contratos em ações da carteira do Ibovespa, sendo que teriam ocorrido ordens a mercado, por diversas corretoras, o que atenderia às normas e regras do call de fechamento dos mercados da Bovespa e BM&F [fl. 93];

a CVM entendeu que o Banco Santander adotou a iniciativa de venda dos papéis de forma indiscriminada, sem se preocupar com seus efeitos danosos sobre a eficiente formação de preços, ressaltando que a desmontagem da posição não seguiu o critério alegado pelo Banco Santander, pois, quando deveriam ter sido vendidos 520 contratos no encerramento do pregão, no máximo 440 deles foram negociados, pelo que ao menos 80 contratos foram vendidos antes do início do período de ajuste, projetando uma ausência mínima de hedge de R$4,13 milhões;

as vendas de contratos na BM&F não teriam ocorrido, em sua totalidade, no horário de cálculo do ajuste, enquanto as vendas das ações no call de fechamento foram defendidas como absolutamente necessárias para a manutenção da coerência da estratégia do Banco Santander, sendo certo que a venda das ações naquele horário resultou na redução do prejuízo com o exercício das opções;

a escolha de diferentes critérios para a desmontagem de ambas as posições compradas, por ser absolutamente previsível o efeito benéfico da queda do índice no fechamento [fls. 19 e 20];

as estratégias do Banco Santander e da Santander DTVM, conforme entendimento da SMI, de montagem de operações de hedge, não constituem, isoladamente, irregularidades puníveis pela regulamentação em vigor, mas, nos pregões de 28/04/2000 e 27/06/2000, elas não se limitaram à desmontagem das posições sequer à manutenção da estratégia de hedge, tendo tomado um conjunto de medidas que proporcionou benefícios financeiros consideráveis para o Banco Santander, em prejuízo do conjunto de participantes do mercado [fl. 20].

5. Na reunião nº 14/2002, realizada em 2/04/2002, acompanhando os termos do voto do então Diretor Relator, Marcelo Fernandez Trindade, o Colegiado da CVM apreciou o TA elaborado pela SMI, acolhendo a imputação nele contida e determinando o encaminhamento de cópia dos autos ao Ministério Público, em função da existência de indícios de infração ao inciso VI do art. 3º da Lei nº 1.521, de 26 de dezembro de 1951, bem como a intimação dos então acusados, Banco Santander, Santander DTVM, Mario Torós e Gustavo Murgel, para apresentação de defesa [fls. 150 a 170].

II - DEFESA

6. Regularmente intimados em 17/06/2002 [fls. 171 a 174], os então acusados protocolizaram, conjuntamente, em 10/09/2002, suas razões de defesa [fls. 1006 a 1144 acompanhadas de 15 documentos anexos - fls. 1145 a 1355], sustentando, preliminarmente, a nulidade do processo administrativo, pelas seguintes razões:

a CVM deveria ter nomeado inicialmente uma Comissão de Inquérito, na forma do art. 2o da Resolução CMN no 454/77, sendo que, mesmo depois da instauração do Inquérito, solicitou que o Banco Santander, a Santander DTVM e a Santander Brasil S.A. CCVM prestassem esclarecimentos nos autos do Processo CVM nº SP 2000/0349, demonstrando que não havia convicção quanto à materialidade e à autoria necessárias à formulação direta do TA;

existiam dois processos administrativos [Processo CVM SP 2000/0349 - Processo I - e Processo CVM SP 2001/0236 - Processo II (no qual foi formulado o TA)] cuidando dos mesmos fatos, em prejuízo ao direito à ampla defesa, sendo que os elementos formadores da convicção do julgador encontravam-se em mais de um processo.

7. Quanto ao mérito, a defesa trouxe, em síntese, os seguintes argumentos:

sobre as operações do dia 28/04/2000, a posição simultânea no mercado à vista e no mercado futuro refletia a estratégia chamada cash and carry, clássica, não especulativa, que visa à obtenção de rendimentos os quais, na data da contratação da operação, são pré-fixados [operação de renda fixa], estratégia esta que se torna atrativa quando o diferencial entre o preço futuro e aquele à vista supera o custo oportunidade - taxa de juros - dos recursos a serem investidos na aquisição dos bens no mercado à vista;

é essencial a similaridade entre a carteira aplicada pelo investidor na estratégia cash and carry e a carteira teórica do Ibovespa, para que o ganho de renda fixa inicialmente projetado se concretize;

para se manter sempre o mais próximo possível da carteira teórica do Ibovespa, o Banco Santander utilizou-se dos seguintes métodos: (i) montou a sua carteira de cash and carry com praticamente a totalidade dos ativos componentes da carteira teórica do Ibovespa e procurou comprar os ativos a ela referentes simultaneamente à venda de sua posição no Ibovespa Futuro, usando várias corretoras para que este objetivo fosse alcançado; e (ii) ajustou sua carteira de acordo com as modificações na carteira teórica do Ibovespa, vendendo os ativos que deixavam de compô-la ou que tinham sua participação relativa reduzida, adquirindo os ativos que passariam a compor o Ibovespa ou que teriam sua participação aumentada, buscando eliminar ao máximo o risco de descolamento e aproximar-se do hedge perfeito;

a modificação da composição da carteira teórica do Ibovespa, a partir de 2/05/2000, consistia, entre outras alterações, na saída dos RCTB31 e RCTB41, os quais representavam uma participação conjunta na carteira superior a 40%, o que ensejou a necessidade de ajuste da carteira de cash and carry do Banco Santander, mediante a venda dos Recibos e a aquisição de outros tantos papéis;

quanto às operações do dia 27/06/2000, a estratégia de arbitragem adotada havia sido montada em 26/04/2000, com prazo de duração de 2 meses e vencimento em 27/06/2000, e a posição comprada da estratégia era contrabalançada por uma posição vendida;

a posição comprada era composta, no início do pregão de 27/06/2000, de uma carteira de ações integrantes do Ibovespa e 520 contratos de Ibovespa Futuro, enquanto a posição vendida era uma posição de call spread - constituída pela aquisição simultânea de uma posição comprada [titular] e outra vendida [lançadora] de um determinado número de opções flexíveis referenciadas ao índice;

em uma operação de call spread assim estruturada, a parte que aposta na alta do preço dos ativos subjacentes ao derivativo em questão [no caso, as opções flexíveis referenciadas ao Ibovespa] assume uma posição comprada alavancada, especulativa;

de acordo com o entendimento do Professor e ex-diretor da Bolsa Brasileira de Futuros [BBF], Virgílio Horácio Samuel Gibbon, “[...] uma expectativa de alta, para o mercado como um todo, leva à compra de um ‘call spread’ que consiste em adquirir a posição comprada a um preço de exercício inferior àquele estabelecido para a posição vendedora [...]”, sendo que “[...] a contraparte, para atender à pretensão do cliente, se expõe ao risco de que o mercado, de fato, suba.”;

o Banco Santander, na qualidade de arbitrador, detinha métodos operacionais para neutralizar seu risco, seja por meio da assunção de posições contrárias nos mercados à vista, seja via contratos futuros de índice, restando, portanto, assim justificada a posição comprada do Banco Santander composta de uma carteira de ações representando o equivalente a 200 contratos de Ibovespa à vista e 520 contratos Ibovespa Futuro;

as opções flexíveis, componentes da posição vendida do Banco Santander, tinham vencimento definido [27/06/2000], quando haveria a extinção total dessa posição vendida da seguinte forma: (i) estando o Ibovespa à vista cotado aproximadamente a 16.500 pontos, o Banco Santander não exerceria as opções flexíveis de compra de que era titular, pois o preço de exercício das opções - 18.353 - seria superior à cotação à vista do dia e “virariam pó”, e (ii) o Banco Santander exerceria as opções flexíveis de compra como lançador, se o preço de exercício - 15.446 pontos - fosse inferior à cotação à vista do dia;

a liquidação da operação de exercício das opções flexíveis ocorreria pela diferença entre o preço unitário [de fechamento do Ibovespa] e o preço de exercício, e consumada a extinção da posição vendida do Banco Santander, restaria somente sua posição comprada, mas, como o pressuposto da manutenção da estratégia de arbitragem era justamente a existência de posições compradas e vendidas - equivalentes -, fazia-se necessária a atuação do próprio Banco Santander para restabelecer o equilíbrio quebrado;

o Banco Santander poderia recuperar esse equilíbrio de duas maneiras: (i) desfazendo-se de sua posição comprada, mediante a alienação dos ativos que a compunham ou (ii) assumindo uma nova posição vendida, caso a contraparte - Citibank - aceitasse “rolar” a posição que vencia, mas, como não houve a rolagem da operação do call spread pelo Citibank, restou ao Banco Santander a primeira opção;

a reversão da posição comprada deveria ser feita a preços os mais próximos possíveis daqueles que, conforme já acordado com o Citibank, seriam levados em consideração para o cômputo do Ibovespa na liquidação dos contratos de opções, sob pena de ocorrer o descolamento, sendo certo que, quanto mais próximo o preço de fechamento no mercado à vista estivesse do preço de exercício das opções em que o Banco Santander figurava como lançador, menor seria o valor devido pelo Banco Santander ao titular da opção;

em relação à alegação da acusação de que a oferta cruzada subverte a lógica econômica do processo de formação de preços, o funcionamento do leilão de call de Fechamento obedece a normas específicas, pois os preços de venda menores que os ofertados pelo melhor comprador são frequentes e que isto ocorre (i) quando existe a intenção de venda de lote maior do que a melhor oferta em aberto, sem ofertas de preço mais atrativas para o volume desejado, e (ii) o investidor não quer correr o risco de não ter a sua oferta atendida;

no call de fechamento não é possível a venda por preços diferenciados, pois apenas um preço final prevalece para todas as ofertas, buscando-se uma maior quantidade possível de participantes, saindo, do conjunto de oferta e demanda, um preço de equilíbrio;

para obtenção da liquidez necessária, é comum que uma oferta pela qual se pretende a venda de volume maior do que as ofertas em aberto seja feita por preço abaixo de ofertas de compra em aberto;

as ofertas efetuadas em 28/04/2000 e 27/06/2000 decorreram da necessidade de o Banco Santander se ater às estratégias de cash and carry e de call spread que vinha implementando, nas quais as vendas se deram;

no primeiro caso, a necessidade era de ajustar a carteira de sua estratégia de cash and carry às modificações do Ibovespa, e, no segundo, era de desfazimento da posição comprada a preços mais próximos possíveis daqueles que seriam considerados para a liquidação das operações flexíveis.

quanto às operações de 28/04/2000, o ajuste da carteira do Banco Santander decorrente da modificação da composição da carteira teórica do Ibovespa, a partir de 2/05/2000, gerou a necessidade de substituição de um volume substancial de valores mobiliários, sendo imprescindível a oferta de preço mais atrativo para que se obtivesse a venda do volume necessário e o sucesso da consecução da estratégia visada, pois, (i) no call de fechamento daquele dia, o tamanho dos lotes com ofertas de compra era irrisório face ao tamanho do lote que deveria ser vendido para a manutenção da estratégia cash and carry; e, (ii) não obstante a oferta a preços atrativos dos Recibos, o Banco Santander não conseguiu vender todos os lotes que pretendia para cumprir a mencionada estratégia;

o Banco Santander pretendia vender, no call de fechamento, 34 milhões de RCTB31 e 49,9 milhões de RCTB41, enquanto o lote de RCTB31, com oferta de compra em aberto no call, era de apenas 1 milhão de ações e o lote de RCTB41 totalizava 2 milhões, de forma que as ofertas existentes, correspondentes a 3% e 4% dos lotes que o Banco Santander desejava vender, não atendiam à demanda da instituição;

se o Banco Santander tivesse praticado o preço idêntico ao que vinha sendo oferecido para compra dos Recibos,provavelmente só teria conseguido vender 1 milhão de RCTB31 e 2 milhões de RCTB41;

no call de 28/04/2000, o oferecimento, pelo Banco Santander, de preço de venda mais atrativo do que até então estava sendo ofertado, provocou substancial aumento de interesse pelos ativos no mercado, e a reação de compradores no sentido de melhorarem suas ofertas;

o Banco Santander, mesmo tendo praticado preços atrativos no referido call, não conseguiu desfazer-se de toda a posição de Recibos que integravam sua estratégia cash and carry;

com relação ao RCTB31, o ajuste pretendido era de 44,8 milhões de ações, tendo sido vendidas 10,8 milhões durante o pregão e apenas 5 milhões durante o call, e, quanto ao RCTB41, o ajuste pretendido era de 130,9 milhões de ações, tendo sido vendidas 81 milhões durante o pregão e 11 milhões durante o call de fechamento, sendo que as operações de 27/06/2007 demandavam o desfazimento da posição comprada da estratégia call spread a preços os mais próximos possíveis daqueles que seriam considerados para a liquidação das opções flexíveis;

no dia 27/06/2000, o Banco Santander negociou 42 ações diferentes no call de fechamento, dentre as quais (i) treze [31% vendidas no call] em pouco ou nada influenciaram o preço de fechamento, o qual foi determinado por ofertas de compra a preço igual ou muito próximo aos preços que estavam vigorando antes do início do call; (ii) vinte e duas [52% vendidas no call] geraram forte reação de compradores, tendo o preço de fechamento sido muito superior ao preço das ofertas realizadas; e (iii) sete [17% vendidas no call] tiveram preços fechados abaixo do preço negociado antes do call, sem que tenha havido reação significativa de compradores, sendo que a oferta de venda a preços baixos não necessariamente resultou em uma queda de preços;

o call de fechamento era um dos procedimentos especiais estabelecidos pela Bovespa para o caso de ofertas consideradas fora dos parâmetros, estando os papéis que compõem a carteira teórica do Ibovespa diariamente a ele submetidos;

segundo manifestação do então Superintendente Geral da Bovespa dirigida ao jornal O Estado de São Paulo, sobre a operação de venda de Recibo em 28/04/2000, “[...] os preços alcançados em leilão nunca podem ser considerados fora dos parâmetros.” [fls. 231 e 232];

não é razoável que ao Banco Santander ou à Santander DTVM seja atribuído o ônus de antever que as oscilações ocorridas nos dias 28/04/2000 e 27/06/2000 poderiam vir a ser consideradas inadequadas pela CVM, já que (i) essas oscilações estavam dentro dos limites estabelecidos nas próprias regras da Bolsa, e (ii) as operações foram realizadas em conformidade com as diretrizes das estratégias adotadas e em observância às normas pertinentes, sem que tenha havido dolo;

quanto à escolha do momento para a realização das operações no dia 28/04/2000, o procedimento de venda concentrada no call de fechamento almejava evitar ou, ao menos, reduzir o chamado risco de descolamento entre o preço de execução da venda e o de fechamento do mercado, sendo que a melhor doutrina de finanças aconselha que os negócios com o fim de ajuste de carteira ocorram no menor espaço de tempo possível;

é impossível montar uma carteira - ou ajustá-la - por preço idêntico àqueles embutidos no índice à vista no momento da venda a futuro, pois a montagem da carteira ocorre ao longo de certo período e não no exato momento, nem pelo mesmo preço da venda a futuro, sendo a mesma impossibilidade aplicável a cada ajuste periódico da carteira;

considerando que os preços embutidos no Ibovespa são calculados ao preço de fechamento do quadrimestre, a implementação mais eficiente da estratégia cash and carry pressupõe que quaisquer ajustes de carteira ocorram o mais próximo possível do horário de fechamento;

as duas opções apresentadas pelo Banco Santander foram para a estratégia cash and carry, quais sejam, (i) aquela em que se assume o risco de descolamento e (ii) a em que não se assume tal risco, hipótese esta em que as negociações são concentradas no período que constitui o período-base do cálculo da nova carteira [o fechamento do mercado], sugerindo, a doutrina financeira, que se opte pela segunda hipótese, já que a primeira elevaria em muito o risco da operação, mas restrições de caráter operacional podem levar à adoção forçosa da primeira hipótese em relação à parte estratégica;

estando em curso a estratégia cash and carry, em todas as ocasiões de mudança do Ibovespa o Banco Santander procurou realizar os ajustes negociando a maior quantidade possível de ativos no momento relevante do cálculo do novo índice;

à vista da mudança no Ibovespa, o Banco Santander considerou que a política de concentração total de negócios no fechamento não poderia ser implementada para a alienação dos Recibos, realizando seus negócios de maneira menos concentrada, de acordo com o modelo clássico de estratégia, não havendo nenhum fundamento à acusação de dolosa concentração de vendas no call de fechamento;

quanto às operações de 27/06/2000, o momento de desfazimento da posição de hedge estava previsto no próprio contrato, sendo que o Citibank sabia que as instituições financeiras procuravam satisfazer suas posições de hedge o mais próximo possível do período de cálculo dos preços dos ativos subjacentes, bem como que a liquidação das opções flexíveis se faria pelo preço de fechamento do mercado, assumindo o risco desse preço;

é da própria essência das operações de arbitragem que não se tomem os chamados riscos direcionais, sendo evidente a necessidade de vendas das ações em 27/06/2000;

o conjunto de preços determinado no call de fechamento de 27/06/2000 seria relevante para a determinação do valor de fechamento a ser utilizado para o exercício dos contratos de opções flexíveis, que constituíam a posição vendida remanescente do call spread detida pelo Banco Santander;

os volumes ofertados e negociados estavam dentro dos volumes habituais de negociação dos papéis a que se referiam, inexistindo a alegada venda maciça de ativos;

sobre auferir ganhos no mercado futuro, o tipo manipulação de preços não se configura sem que se verifique o objetivo de obtenção de vantagem econômica, devendo a conduta do agente gerar uma vantagem econômica para que se configure o resultado ilícito;

ainda no tocante às operações de 28/04/2000, é irrelevante o fato de o Ibovespa oscilar, em algum momento específico entre a data de seu início e àquela prevista à sua liquidação, desde que a estratégia não seja liquidada naquela data, nem nos dias seguintes;

o valor do índice somente possui relevância na data de início da operação, pois é com base em tais parâmetros que a taxa de renda fixa pretendida é calculada;

o dia 28/04/2000 [ou o dia útil seguinte, 2/05/2000] não era a data de início da estratégia, nem a data de seu vencimento, tampouco aquela em que o Banco Santander liquidaria sua posição, não tendo a pontual oscilação do índice nenhum impacto no resultado final da estratégia;

a oscilação do índice futuro em 28/04/2000 e 2/05/2000 seria irrelevante, pois a posição do Banco Santander em sua estratégia cash and carry foi mantida depois de tais datas, não tendo o preço do fechamento do leilão nas referidas datas nenhuma relevância ou consequência para aquela instituição financeira;

a posição do Banco Santander na estratégia cash and carry permaneceu idêntica àquela de 28/04/2000 até 3/05/2000, tendo sido modificada [para cima] a partir de 4/05/2000 e a carteira cash and carry já estava montada há algum tempo em 28/04/2000, e assim permaneceu até 2/05/2000, tendo sido carregada quase que integralmente até o vencimento do Índice Futuro de junho de 2000;

o fato de ter recebido ajuste positivo em 2/05/2000 não melhorou nem piorou o resultado total da operação, já que, em vários outros dias seguintes até a liquidação, houve o ajuste negativo, sendo certo que o Banco Santander, em 28/04/2000, almejava apenas realizar o ajuste quadrimestral da estratégia cash and carry;

o efeito negativo das vendas dos Recibos só não foi anulado pelo efeito de suas compras em 28/04/2000, porque eles tinham um peso bem maior do que os demais papéis do Ibovespa e foram retirados do cômputo do índice de uma única vez;

as oscilações ocorridas em 28/04/2000 correspondem a um movimento natural e usual do mercado quando há modificações da carteira teórica do Ibovespa, em função, dentre outras, da necessidade de ajuste das estratégias de participantes atuantes do mercado;

quanto às operações de 27/06/2000, a contraparte da operação conhecia e concordou contratualmente que a liquidação das posições se daria com base no preço de fechamento e não no de 16h55m, quando ocorreria o encerramento o pregão eletrônico;

não foi a atuação isolada do Banco Santander e da Santander DTVM, nos últimos 5 minutos do pregão, que gerou a oscilação, sendo certo que, mesmo com o fato de as cotações da oferta do Banco Santander terem sido 5,17% inferiores à segunda melhor oferta concorrente em cada papel, o fechamento se deu com queda de 1,32%;

o preço de fechamento do leilão de call não foi determinado pelos preços de ofertas de venda, mas pela interação das ofertas de compra e venda;

os defendentes não tinham outra opção que não a venda de ativos componentes da posição comprada, tendo em vista a decisão da contraparte da operação de não rolar sua posição, sendo que tal posição não representava um hedge perfeito, pois, ao assumirem uma posição comprada [hedge], teriam assumido maior risco para si, em benefício do próprio mercado;

a alternativa escolhida era a que melhor garantiria os interesses do mercado e da própria contraparte, por proporcionar menor oscilação de preços ao primeiro e menores perdas à segunda;

ao adotar posição especulativa na estratégia, com lote substancial e vencimento pontual, a contraparte não deixou melhor alternativa ao arbitrador, o qual teve que liquidar a sua posição;

a redução de prejuízo era a melhor hipótese ao Banco Santander e à Santander DTVM, além de ser a melhor alternativa à contraparte, sendo que a vantagem patrimonial indireta que decorreu da queda dos ativos foi uma das consequências do desfazimento/liquidação, mas não seu objetivo, que era o do desfazimento/liquidação em restrita observância da política da instituição financeira;

acerca da aventada intenção de causar dano, elemento essencial do ilícito administrativo objeto do processo, não cabe considerar que o Banco Santander tenha promovido as vendas no call de fechamento com a finalidade de auferir lucros nos ajustes positivos no mercado de futuros, sendo irrelevante tal ajuste diário para o resultado final da estratégia cash and carry, e, inexistindo a suposta vantagem nem a intenção de obtê-la, não há ilícito;

em leilões do tipo call de fechamento, são comuns ofertas relevantes a preços substancialmente maiores ou menores do que as ofertas em aberto naquele momento, não decorrendo, daí, nenhuma oscilação de preço relevante na direção supostamente esperada ou previsível;

mesmo no leilão do call de fechamento, a oferta de venda de um lote substancial de ações a preço mais baixo do que a oferta de compra em aberto não tem necessariamente o efeito de forçar a queda do preço de fechamento de tais ações, da mesma forma que a oferta de um lote substancial de ações a preço mais alto do que a oferta de venda em aberto não tem necessariamente o efeito de forçar a alta de fechamento de tais ações;

o fato de que alguém deveria saber que, com a venda de número elevado de ações, o preço poderia ser diminuído, não significa que se tenha agido com esse objetivo ou, ainda, que tal tenha constituído manipulação;

ao definir a conduta da manipulação de preços, a Instrução CVM nº 8, de 1979 prevê a utilização de qualquer processo ou artifício voltado para a elevação, manutenção ou rebaixamento da cotação de um valor mobiliário - a individualização de um dado fim como integrante do núcleo da ação típica constitui o chamado dolo específico, em contraposição ao dolo genérico;

no momento em que o Banco Santander e a Santander DTVM realizaram as vendas, as regras aplicáveis permitiam e legitimavam-nas, não sendo possível imputar aos defendentes as consequências que, por distorções inerentes à falta de regulamentação aplicável, acabaram por se verificar;

a movimentação acionária somente poderia ser caracterizada como manipulação de preços se os defendentes tivessem atuado dolosamente com a intenção de alterar a cotação de um determinado valor mobiliário;

faltando o especial fim de agir estabelecido pela norma, não se completa o tipo subjetivo, não podendo ser imputada aos agentes a prática de manipulação de preços.

sobre os demais indícios apontados pela acusação, o Banco Santander não teria omitido à Bovespa a informação de que fora comprador líquido no pregão de 28/04/2000, mas isso dizia respeito especificamente à estratégia cash and carry e não à totalidade das negociações ocorridas naquela data;

em carta enviada em 30/01/2001 à CVM, o Banco Santander afirmou ter buscado esclarecer o assunto, detalhando as operações que teriam pertencido à estratégia cash and carry, diferenciando tais operações daquelas pertencentes a outras estratégias, mas esses esclarecimentos foram desconsiderados pela acusação;

no que toca à suposta atuação dos defendentes, em 27/06/2000, em desacordo com a estratégia de evitar riscos direcionais, conforme documento de 31/01/2002, informaram à SMI a venda de 445 contratos no final do pregão e que os 75 contratos restantes foram negociados antes do fechamento, sendo que jamais ocorreu a ausência de hedge, já que aqueles últimos contratos não foram vendidos antes do período de ajuste, mas realocados a outras estratégias do Banco Santander, ao preço de fechamento do dia;

quanto à indicação de que não seria verdadeira a alegação do Banco Santander de que não havia outra maneira de proceder à desmontagem, é certo que o único hedge possível para o Banco Santander seria o da venda pontual da carteira [27/06/2000] ou a realização de ajustes [28/04/2000] no fechamento do mercado;

as duas opções teóricas apresentadas pelo próprio Banco Santander são as mesmas apresentadas pela doutrina financeira à estratégia cash and carry - a doutrina financeira sugere que se opte pela segunda hipótese [não se assume risco de descolamento -, concentrando-se as negociações no período-base do cálculo da nova carteira].

8. No que se refere aos Srs. Mario Torós e Gustavo Murgel, diretores, respectivamente, do Banco Santander e da Santander DTVM, à época, os defendentes sustentaram que eles não participaram das operações de 28/04/2000 e 27/06/2000 em razão de sua pouca relevância relativa [por representarem percentuais baixos em relação ao volume total das operações realizadas pelos defendentes naquelas datas], não havendo, pois, como se caracterizar o dolo específico que integra o ilícito de manipulação de preços, tampouco o dolo eventual ou a culpa, ainda que in vigilando.

9. Por fim, invocando as conclusões das razões e fundamentos da peça de defesa, os interessados pleitearam a absolvição dos defendentes e consequente arquivamento do processo.

III - DECISÃO PROFERIDA PELA CVM

10. Em 19/07/2004, o Colegiado da CVM decidiu, por unanimidade (fls. 1430 e 1431), (i) aplicar as penas de multa pecuniária no valor de R$500.000,00 (quinhentos mil Reais) ao Banco Santander e (ii) no valor de R$100.000,00 (cem mil Reais) à Santander DTVM, respectiva e individualmente, pela prática de manipulação de preços, definida na alínea “b”, do item II, da Instrução CVM nº 8, de 1979, em infração ao item I da aludida Instrução, bem como (ii) absolver os Srs. Mario Torós e Gustavo Murgel, diretores, respectivamente, do Banco Santander e da Santander DTVM, acatando o voto [Voto] do Diretor Relator, Eli Loria, nos seguintes e resumidos termos [fls. 1454 a 1462]:

não merece prosperar a pretendida nulidade processual decorrente da não constituição de Comissão de Inquérito, pois a CVM tem a faculdade de optar por uma das metodologias regulamentadas de apuração dos fatos e elaboração da acusação, tendo decidido pelo TA, o qual foi elaborado respeitando-se a regulamentação aplicável, sendo que, neste caso, a apuração dos fatos não exigia a Comissão de Inquérito, já que as informações então obtidas eram suficientes em termos de autoria e materialidade;

é descabida a sugestão de que os defendentes respondiam a duas vezes pela mesma conduta - eventual duplicidade procedimental - [fls. 1016 e seguintes], pois (i) os elementos necessários à convicção do julgador encontram-se exclusivamente no PAS CVM SP 2001/0236, (ii) o TA revela que não há referência a documentos externos ao presente processo, sendo certo que, (iii) uma vez solicitados, todos os documentos exigidos pela defesa foram incorporados ao processo, (iv) todas as solicitações de vistas foram deferidas [ver despacho de fl. 182], inclusive com (v) a pertinente prorrogação de prazo para apresentação de defesa;

também deve ser afastada a alegação de nulidade da decisão do Colegiado de 02/04/2002, sobre a abertura do presente processo administrativo, pois os fatos narrados no TA constituíram evidência suficiente para a aludida abertura, em face das evidências factuais de alteração no funcionamento regular do mercado, como se extrai do voto do então Diretor Relator [fls.150 a 159];

sobre os preços e o momento da venda dos valores mobiliários, a primeira alegação da defesa refere-se à frequência com que se observa a existência de ofertas de compra e venda com preços cruzados, quando o preço da melhor oferta de compra existente é superior ao preço da melhor oferta de venda, cabendo reconhecer que tal prática pode ocorrer nos períodos de call de fechamento, dadas as evidências apresentadas pelos defendentes [fls. 1051 a 1055];

o call de fechamento é um leilão eletrônico realizado no encerramento do pregão, em que ofertas de compra e de venda são colocadas pelas corretoras sem fechamento imediato de negócios, e, face às características das ofertas de compra e de venda colocadas [especialmente em termos de quantidade e preço], ao final do call [que à época dos fatos tinha a duração inicial de cinco minutos] determina-se um único preço [o preço de fechamento], que atenderá ao maior número possível de ofertas [ponderadas pelas respectivas quantidades de ações] e é uma referência importante para o mercado, mas nos dias 28/04 e 27/06/2000 tal preço era particularmente importante;

em 28/04/2000, tratava-se do último dia de vigência da carteira teórica do Ibovespa, contando com os RCTB31 para as ações ordinárias e RCTB41 para as ações preferenciais, que a partir do pregão imediatamente subsequente [2/05/2000] não mais fariam parte da carteira do Ibovespa;

o preço de fechamento de 27/06/2000 era a referência para o encerramento de uma série de contratos de opções flexíveis sobre o preço do Ibovespa, registrados na BM&F, cujos ajustes eram calculados com base em tal preço de fechamento;

as particularidades do leilão no fechamento podem motivar a utilização de estratégias de negociação que não seriam aplicáveis ao pregão regular, razão pela qual a colocação de ofertas com preços cruzados no período do call não constitui em si uma irregularidade, importando, no entanto, a possibilidade de se alterar o preço de fechamento com a colocação de ofertas ao longo do call que determinem preços mais baixos;

tomando-se como exemplo a negociação de RCTB31 no encerramento do pregão de 28/04/2000, conforme informações da Bovespa [fl. 75 - detalhadas às fls. 137 a 148], constata-se que o call se iniciou com um preço teórico de R$161,00, uma baixa de 1,8% em relação ao último negócio do pregão regular, motivada pelo cruzamento da oferta de venda do Banco Santander, colocada às 16h58m00s e da oferta de compra da Novinvest Corretora, inserida no sistema desde às 10h14m02s, pelo preço de R$161,00;

em seguida, o Banco Santander alterou a oferta já colocada, rebaixando o preço para R$155,00 e obtendo prioridade de atendimento, mas também determinando um preço de fechamento muito abaixo daqueles praticados ao longo do dia, com uma redução de 5,46% em relação ao último negócio antes do call de fechamento;

o mesmo se deu na negociação de RCTB41 no call de fechamento de 28/04/2000, já que, depois de encerrar o pregão regular a R$216,50 a Magliano Corretora, atendendo a orientações do Banco Santander, às 16h57m28s, colocou uma oferta de venda a R$200,00, enquanto que a melhor oferta vendedora era de R$215,00;

o Banco Santander sustenta que uma das motivações para a colocação de ofertas a preços mais baixos, ao longo do call de fechamento, seria a necessidade de se manter a prioridade de execução, mas a mesma prioridade poderia ser obtida de forma diferente, e de maneira muito menos contundente ao processo de formação de preços;

acerca das operações do dia 28 de abril, o Banco Santander alegou que “era imprescindível, para o sucesso da consecução da estratégia, a oferta de preço mais atrativo, para que se obtivesse a venda do volume necessário”, e apontou como razões para tanto que: (i) o tamanho dos lotes com ofertas de compra era irrisório face às vendas que o defendente deveria realizar e (ii) nem mesmo com as ofertas a preços atrativos foi possível se desfazer de todas as ações cuja venda era necessária. [fl. 1057];

segundo informações do próprio Banco Santander, as vendas de RCTB41 e RCTB31 necessárias ao ajuste da carteira eram de 130,9 milhões e 44,8 milhões, respectivamente [fl. 1060], sendo que, ao longo do pregão de 28/04/2000, foram comprados pelo Banco Santander 149 milhões [fl. 83] e vendidos 81 milhões de RCTB41, antes do call de fechamento [fls.1060] e, simultaneamente, foram comprados 35 milhões de RCTB31 [fl. 83] e vendidos 10,8 milhões [fl. 1060], também antes do call, motivos estes deveriam ter levado o Banco Santander a vender durante o call de fechamento 34 milhões de RCTB31 [mais do dobro do que foi vendido ao longo de todo o pregão] e 49,9 milhões de RCTB41 [62% do vendido ao longo do dia] tendo vendido 11 milhões de RCTB41 [8,5% da necessidade de ajuste no dia] e 5 milhões de RCTB31 [11,2% do ajuste do dia].

não assiste razão à defesa acerca da oportunidade de venda dos papéis RCTB31 e RCTB41 em 28/04/2000, sob a alegação de que a venda dos Recibos durante o call de fechamento seria tecnicamente mais recomendável que as demais alternativas [fl. 1072], pois houve concentração de negócios durante o call, sendo evidente que, ao se comparar o volume absoluto de papéis vendidos ao longo do dia, há mais negócios antes do call, pois o pregão se inicia pela manhã e funciona até o fim da tarde, além do fato de o call de fechamento, à época, possuir a duração inicial de apenas cinco minutos - correspondentes a 1,6 % do tempo total do pregão, razão pela qual alienar-se 11% do total de vendas de RCTB31 e 30% das vendas de RCTB41 neste curto espaço de tempo constitui efetivamente uma concentração;

mesmo considerando que o volume negociado no call estivesse próximo ou inferior à média histórica daquele período, é note-se que neste caso há um único participante - Banco Santander - influenciando decisivamente os volumes negociados e os preços dos Recibos;

semelhante quadro observou-se em 27/06/2000, quando o Banco Santander, acompanhado da Santander DTVM, atuou no call de fechamento, colocando ofertas de venda que colaboraram decisivamente para a determinação do preço de fechamento, montando, dentre outras, uma estratégia que consistia em posições compradas e vendidas em opções de compra sobre o preço de fechamento do Ibovespa na Bovespa [call spread], registradas na BM&F, e posições compradas em ações integrantes do Ibovespa e também em contratos de Ibovespa Futuro [estratégia de fls. 1041 a 1045], estes últimos negociados na BM&F;

a posição do Banco Santander era de vendedor do call spread, interessando a ele que o Ibovespa fechasse a uma cotação mais baixa, o que reduziria o ajuste a ser pago, relativo ao encerramento destas opções, sendo certo que à contraparte do Banco Santander interessaria um preço de exercício mais alto, o que aumentaria o valor a ser recebido por conta de sua posição comprada no call spread [fls. 13 a 15];

não cabe analisar isoladamente esse call spread, pois o Banco Santander estava com as posições compradas das quais deveria se desfazer [venda das ações e venda de contratos de Ibovespa Futuro, de forma a encerrar a posição nestes contratos];

o problema é que o Ibovespa à vista desvalorizou significativamente depois da realização do call: com uma alta de 0,06% alterou-se para uma queda de 1,38%, quando o mercado futuro de Ibovespa apresentara uma alta de 0,90%, além do importante fato decorrente do descolamento dos mercados à vista e futuro de Ibovespa no pregão subsequente: o primeiro apresentou enquanto que o mercado futuro subiu 0,1% [fl. 18];

no mercado à vista, o Banco Santander e a Santander DTVM venderam ao longo do call de fechamento ações integrantes do Ibovespa, de forma a desmontar a posição comprada, tendo, a acusação, demonstrado que ambos colocaram ofertas de venda a preços abaixo das ofertas até então observadas, com grande participação no resultado final;

consideradas as ações com maior participação no Ibovespa em 27/06/2000 e a atuação do Banco Santander e da Santander DTVM na ponta vendedora, vê-se que o Banco Santander foi o maior responsável pela queda ocorrida, durante o call de fechamento do preço das ações Petrobrás PN, Eletrobrás PNB, Telesp Celular Participações PN, Telemar PN, Bradesco PN, Globocabo PN e Cemig PN, razão pela qual a influência das ofertas de venda foi tanto maior quanto mais significativa a participação de cada ação na carteira do índice Bovespa, ressaltando que, para nove das dez ações de maior participação relativa, as vendas realizadas por Santander e Santander DTVM no call de fechamento não foram inferiores a 63,2% [fl. 16];

não se trata de avaliar unicamente o preço a que é colocada cada oferta em relação às demais preexistentes ou posteriormente colocadas, como pretende a defesa [fl. 1050], mas também é preciso se considerar ainda as quantidades ofertadas por cada participante, sendo certo que os ofertantes de maior quantidade aumentam as chances de atendimento de suas ofertas e, portanto, de determinação do preço de fechamento;

mesmo que se conteste o critério de determinação da média dos preços das ofertas dos defendentes citado pela acusação [fl. 16], em comparação às ofertas colocadas pelos demais participantes [-5,17%], é inegável que (i) em conjunto, o Banco Santander e a Santander DTVM foram os maiores vendedores de papéis muito representativos do Ibovespa durante o call [vide tabela de fl. 16], e (ii) houve queda significativa no valor do Ibovespa entre o período imediatamente anterior ao call e o fechamento;

sobre a obtenção de ganhos, em relação à operação de 28/04/2000, é fundamental para o deslinde da questão a compreensão da metodologia de ajuste da carteira do Ibovespa, relembrando-se, para tanto, que o valor da carteira do índice no fechamento do último dia da carteira antiga é correspondente [matematicamente igual] ao valor da nova carteira, com a nova composição, no seu primeiro dia de vigência - o pregão imediatamente subsequente -;

a partir de tal novo valor é que serão calculadas as quantidades de cada ação que irá compor a nova carteira do índice, sendo que: se o preço de fechamento da carteira antiga é mais baixo, as quantidades de ações da nova carteira são calculadas sobre uma base menor, caso este valor da carteira seja mais alto, as quantidades de ações serão maiores, pois a base de referência é maior, sendo a participação relativa de cada ação determinada a partir do índice de negociabilidade de cada ação;

em 28/04/2000, os Recibos representavam mais de 40% do valor da carteira do Ibovespa à vista e no pregão subsequente, 2/05/2000, tais Recibos saíram da carteira do índice;

não se nega o fundamento econômico do cash and carry, mas se reconhece a vivência de uma situação excepcional, em que houve um ajuste na composição da carteira, com um descolamento do preço à vista e futuro do Ibovespa em 2/05/2000, motivado pela redução no valor do Ibovespa à vista no encerramento do pregão anterior, queda esta não acompanhada pelas cotações no mercado futuro, por ter ocorrido durante o call de fechamento;

a cotação de fechamento do Ibovespa em 28/04/2000 teria sido de 15.749,73 pontos sem as oscilações de preços de RCTB31 e RCTB41 ocorridas no call de fechamento [fl. 7 - TA], mas foi de 15.537,60, devido a queda nas cotações dos Recibos e, no pregão imediatamente subsequente [2/05/2000], quando a nova carteira entrou em vigor, ela partiu de um valor de referência menor, exatamente o preço de fechamento do Ibovespa do pregão anterior, gerando os seguintes efeitos: em 28/04/2000, como a queda nas cotações dos Recibos ocorreu nos últimos minutos não houve influência sobre o comportamento do Ibovespa Futuro, mas, em 2/05/2000, o Ibovespa à vista, com a nova carteira, possuía uma cotação sensivelmente inferior, à qual não estava ajustada o Ibovespa Futuro, e o Ibovespa Futuro apresentou uma queda de 1,49%, enquanto o índice à vista apresentou uma queda de apenas 0,08%;

rejeita-se a sustentada inexistência de ganho para o Banco Santander com a alteração do Ibovespa [fls. 1085 e seguintes], pois o comportamento do Ibovespa Futuro no pregão de 2/05/2000 foi benéfico ao Banco Santander, que auferiu ajustes positivos com a queda do índice ao longo do dia; em outras palavras, os beneficiados foram aqueles com posição vendida em 2/05/2000 [mais de 25 mil contratos em aberto], sendo um deles o Banco Santander [com 1.670 contratos vendidos], pois, como o mercado futuro em 2/05/2000 teve que se ajustar ao Ibovespa à vista, a queda na cotação do Ibovespa Futuro implicou ajustes positivos [ganhos] para aqueles vendidos, e negativos para aqueles com posição comprada [perdas];

afasta-se, também, o propósito dos defendentes com os cenários por eles montados [fls. 1089 a 1092] a demonstrar que o resultado da estratégia seria o mesmo com ou sem a atuação do Banco Santander no call de fechamento de 28/04/2000, pois, nos três cenários apresentados, utilizou-se como cotação de ajuste do Ibovespa Futuro e de fechamento do Ibovespa à vista de 2/05/2000 as cotações históricas de 15.906 e 15.524 pontos, respectivamente, sendo que o comportamento do Banco Santander no fechamento do pregão anterior colaborou para tais resultados, razão pela qual, para o uso de cenários hipotéticos, o referencial da carteira do Ibovespa deveria ser outro, anterior à atuação dos defendentes;

apesar de o índice à vista apresentar uma queda de 0,08%, os Recibos valorizaram-se em 2/05/2000, comprovando que o preço de fechamento no pregão imediatamente anterior foi provocado pela estratégia do Banco Santander durante o call de fechamento, mas o dano causado ao mercado não pôde ser reparado, já que a alta na cotação dos Recibos não acarretou nenhum efeito no índice, pois esses papéis não faziam mais parte da carteira teórica do Ibovespa a partir do pregão de 2/05/2000;

tratando-se das operações de 27/06/2000, a relação entre a atuação do Banco Santander e da Santander DTVM no mercado à vista e o efeito favorável a suas posições no mercado futuro é direta, pois o valor a ser pago ou recebido por ocasião do encerramento dos contratos de opções flexíveis de compra lançadas dependia diretamente do preço de fechamento do índice, ou seja, das ações que compunham sua carteira;

atuando na venda durante o call, o Banco Santander e a Santander DTVM influenciaram diretamente o seu resultado financeiro, com diminuição do valor de liquidação dos contratos de opções flexíveis de compra [fls.17 e seguintes], e há pouca margem para questionamento quanto ao efeito da queda do Ibovespa, cujo benefício para a posição vendida - estimada pela acusação em R$477.360,00 [fl. 18], assumindo as cotações imediatamente anteriores ao call como referência - não é refutada em nenhum instante pela defesa;

por fim, quanto à alegada inocorrência de concentração de negócios no fechamento do pregão de 28/04/2000 e também de 27/06/2000, se de um lado o Banco Santander reconhece a importância de se ajustar a carteira no momento indicado pela teoria de finanças [fl. 1068], de outro reconhece a impossibilidade de se montar uma carteira por preço exatamente igual aos preços embutidos no índice à vista no momento da venda a futuro, uma vez que a montagem da carteira ocorre ao longo de certo período [fl. 1069];

a melhor alternativa possível, nem sempre é factível, não se podendo desprezar as limitações do mercado em que se atua, sendo que a acusação entende e teve conhecimento de que o Banco Santander conduziu diversas estratégias negociais simultâneas, envolvendo operações na Bovespa e na BM&F, mas o que se analisa é a forma pela qual os responsáveis pelas estratégias operacionais do Banco Santander conduziram os negócios no call de fechamento, principalmente considerando a relevante participação da instituição nas transações realizadas na Bovespa;

não há julgamento do mérito da estratégia adotada pelo Banco Santander e dos riscos operacionais inerentes a sua implementação, sendo analisados tão-somente os atos praticados pelos defendentes, que acarretaram efeitos significativos e prejudiciais à integridade do mercado e ao regular funcionamento do sistema de formação de preços, tão necessário à manutenção de nosso mercado de capitais - bem jurídico maior a ser protegido;

de fato, o mercado de derivativos requer certa especialização, em função de suas particularidades operacionais e riscos financeiros envolvidos, mas isto não significa que a maior especialização dê margem à violação de princípios de conduta ou transposição de regras estabelecidas pela lei e detalhadas pelo regulador, às expensas dos demais participantes, com o fito de auferir benefícios;

a tentativa de afastamento da caracterização da manipulação de preços é infrutífera, pela não existência da intenção de afetar a formação de preços, pois o Banco Santander, ainda que possa não ter tido a direta intenção de manipular os preços dos papéis, tinha a clara consciência de que a alteração nas cotações traria ganhos como resultado provável de sua ação, não se detendo diante do risco causado ao mercado;

tais ganhos eram previsíveis, face às especificidades operacionais dos mercados à vista, futuro de Ibovespa e de opções e conhecidas dos defendentes, sendo que em 28/04/2000 o Banco Santander obteve ajustes positivos no mercado futuro e em 27/06/2000 reduziu seu prejuízo no exercício das opções flexíveis lançadas, todos na BM&F;

estão presentes os elementos caracterizadores da manipulação de preços, na medida em que (i) o Banco Santander utilizou-se da colocação de ordens de venda com preços e quantidades que, caso atendidas, levariam à queda de preços no call, (ii) de forma a alterar o valor de fechamento do Ibovespa em 28/04/2000 e 27/06/2000, o que foi viabilizado com (iii) a atração de investidores compradores durante o call, com um matching de ordens de compra e de venda que resultou em queda na cotação do índice;

também restou caracterizado o dolo eventual dos agentes, já que o resultado era previsível, tendo o Banco Santander e a Santander Noroeste DTVM assumido o risco de produzi-lo, não se importando com sua eventual concretização;

não restaram comprovados elementos suficientes à caracterização da participação direta dos Diretores Mario Gomes Torós e Gustavo Adolfo Funcia Murgel nas operações, a despeito de serem identificados como responsáveis pelas respectivas áreas de investimentos do Banco Santander e da Santander DTVM, sendo certo que não foi trazida a julgamento qualquer prova de participação de tais pessoas ou atuação direta delas nas operações ou mesmo na aprovação das estratégias analisadas, e, mesmo que seja razoável supor, com razoável grau de certeza, que tais operações foram supervisionadas, dada a ausência de elementos caracterizadores da participação dos acusados, cabe a concessão do benefício da dúvida;

o Banco Santander Brasil atuou em 28/04/2000 e 27/06/2000 e foi a instituição beneficiada pelas operações realizadas em 27/06/2000, enquanto a Santander DTVM atuou somente em 27/06/2000, tendo realizado um menor número de operações.

11. Os Diretores Norma Jonssen Parente e Wladimir Castelo Branco Castro acompanharam o Voto do Diretor Relator (fl. 1563), inclusive quanto às penalidades e absolvições [indicadas no item 10, supra, deste Relatório], tendo, o então Presidente da CVM, Marcelo Fernandez Trindade, igualmente acompanhado o aludido voto, conforme declaração de fls. 1464 a 1471 [Declaração de Voto], na qual ofertou algumas observações, que adiante são compendiadas:

sobre as operações de 28/04/2000, e alegada utilização de estratégia cash and carry, a defesa apresentou três cenários distintos de atuação do Banco Santander na referida data, cada qual provocando um determinado efeito sobre o pregão seguinte [2/05/2000]: o cenário 1, real, em que se retratam os números históricos que efetivamente se observaram no mercado à vista e futuro naqueles dois pregões; o cenário 2, hipotético, em que se projetam os números que possivelmente se observariam no mercado à vista e futuro em 2/05/2000 caso o Banco Santander não tivesse comparecido ao pregão de 28/04/2000, e, por fim, um cenário 3, também hipotético, em que se projetam números para o mercado à vista e futuro em 2/05/2000, considerando-se uma suposta e expressiva atuação vendedora de Recibos pelo Banco Santander em 28/04/2000, superior àquela na prática verificada;

comparando os cenários, depara-se com quadros finais análogos destacados ao final de cada uma das tabelas, indicativos da ocorrência de resultado idêntico para o Banco Santander, qualquer que fosse o cenário, significando, portanto, que, a partir das simulações daqueles cenários, segundo a defesa, não haveria ganho ou perda para o Banco Santander, qualquer que fosse a oscilação do Ibovespa ou dos preços das ações que o compunham;

a avaliação meticulosa dos cenários é fundamental, pois da suposta pretendida neutralidade decorreria, provavelmente, a absolvição dos defendentes, já que a inexistência de benefícios econômicos possíveis de serem auferidos pelo Banco Santander desqualificaria a acusação de conduta dolosa exigida para a configuração do tipo manipulação de mercado, pois qualquer que fosse a conduta dos defendentes, o resultado em nada os beneficiaria;

contudo, dois pontos nas tabelas conduzem à conclusão de que o resultado da conduta dos defendentes não lhes era indiferente, existindo, em verdade, a obtenção de benefícios pelos agentes, sendo que o primeiro ponto foi apontado no voto do Diretor Relator e refere-se à utilização, nos três cenários construídos pelos defendentes, da cotação histórica de 15.524,13 de fechamento do Ibovespa à vista em 2/05/2000;

sobre tal primeiro ponto, é certo que a flutuação de preços ao longo do pregão de 2/05/2000, causadora do fechamento do Ibovespa em 15.524,13 pontos, partiu do nível resultante do call de fechamento do pregão de 28/04/2000, não sendo verdadeiro afirmar, como pretendem as tabelas, que o fechamento de 2/05/2000 em 15.524,13 pontos ocorreria em qualquer cenário, independentemente da atuação dos defendentes naquele call, pois, ao contrário, a atuação deles foi determinante para que se atingisse aquela cotação, de sorte que é incorreto utilizar-se nos três cenários o mesmo valor de fechamento em 2/05/2000, pois, certamente, o índice de fechamento em 2/05/2000 seria outro, dado que o índice de abertura também o seria;

as tabelas alteraram apenas, em dois cenários teóricos, o índice de fechamento de 28/04/2000, mas supôs, em ambos os cenários, que o índice de fechamento do primeiro pregão seguinte, 2/05/2000, seria o mesmo, o que é uma suposição muito improvável, pois, partindo de índices [e preços] de abertura diversos, o mercado ter-se-ia movimentado também de forma diversa;

as tabelas mostram resultados carteira [i.e., lucro financeiro advindo da posição comprada] diferentes, nos três cenários, para os dias 28/04/2000 e 2/05/2000, mas a soma dos resultados nesses dois dias, nos três cenários, é constante, igual a R$428.502,00, sendo que essa soma constante permite aos defendentes demonstrar, incorretamente, que, na estratégia de cash and carry, o resultado do Banco Santander era indiferente no fechamento do pregão de 28/04/2000;

o segundo ponto constante das tabelas, também não adequado, é o relativo à coluna identificada como Ibovespa Carteira, pois não reflete a carteira de ações que o Banco Santander efetivamente detinha em sua estratégia de cash and carry, mas sim o valor da carteira teórica do Ibovespa, isto é, das ações que compõem este índice, o que confere aparência de neutralidade aos três cenários apresentados;

o valor da posição comprada do Banco Santander não era aquele da carteira teórica do Ibovespa pelo preço de índice mostrado na tabela, mas sim o valor da carteira efetiva de ações representativas da carteira teórica do índice, e que foram carregadas pelo Banco Santander durante o tempo de vigência da operação de cash and carry, desde sua montagem até seu desfazimento;

embora os preços dos Recibos tenham sofrido acentuada queda durante o leilão de fechamento de 28/04/2000, tal não aconteceu com as ações das empresas que representavam, que se mantiveram em suas cotações normais, ressaltando-se que, em 28/04/2000, encerrado o call de fechamento, o descolamento entre os preços dos Recibos e as cotações das ações que o compunham chegou a atingir 4,1%, sendo que em situações normais raramente variavam mais que 0,5%;

a queda do Ibovespa no pregão de 28/04/2000 influenciou adversamente o cálculo das quantidades das ações que passariam a integrar a nova composição da carteira teórica do Ibovespa em 2/05/2000, sendo que o valor mais baixo de fechamento do Ibovespa, provocado pela atuação do Banco Santander, significou uma depreciação da base de referência empregada no cálculo das novas quantidades de ações que formariam o índice a partir de 2/05/2000, quando os Recibos foram substituídos pelos papéis das empresas que antes representavam;

a partir de uma base de referência diminuída para o Ibovespa, foi preciso fazer representar em sua nova carteira teórica, em substituição aos Recibos, uma quantidade de ações de peso e valor muito próximo às cotações históricas normais daqueles Recibos, mas cujas cotações, naquele momento da troca, não haviam sido derrubadas como as dos Recibos;

além de se ter partido de uma base de referência menor do Ibovespa, tal base de referência teve que ser empregada como marca para conversão da carteira teórica antiga [com os Recibos] para a nova [sem os Recibos, mas com as ações que eles representavam, as quais estavam, naquele momento, com suas cotações preservadas];

em 2/05/2000, os contratos futuros de Ibovespa negociados na BM&F caíram, refletindo a queda do índice à vista no call de fechamento do pregão anterior, e tal queda beneficiou a posição vendida do Banco Santander naqueles contratos, mas, por outro lado, na ponta comprada da estratégia de cash and carry, a queda do índice à vista no call não cancelou o ganho com contratos futuros, pois a posição comprada envolvia ações cujo valor foi preservado;

pelas razões acima, não é correto afirmar-se que não haveria vantagem econômica para o Banco Santander, pois, embora 28/04/2000 não fosse data de vencimento ou de liquidação da operação cash and carry, a derrubada dos preços do Ibovespa naquele dia, dadas as características peculiares do momento de mudança de composição, nunca mais será recuperada, o que trouxe vantagens econômicas para o Banco Santander nas datas subsequentes a 28/04/2000, quando então se daria a liquidação de sua operação cash and carry;

todos os que detinham posição vendida em mercado futuro de 2/05/2000 em diante, entre eles o Banco Santander, foram beneficiados com os eventos de 28/04/2000 e 2/05/2000, dado que nesta data, ao longo do dia, o mercado futuro procurou se ajustar ao Ibovespa à vista, cuja queda no pregão anterior não havia acompanhado;

sobre as operações de 27/06/2000, alegam os Defendentes ter adotado uma estratégia de call spread que necessitaria ser liquidada, sendo que o ponto relevante concentra-se justamente nessa alegada vinculação obrigatória entre a forma de liquidação da posição de hedge assumida pelo Banco Santander na estratégia de call spread e a decisão de sua contraparte nos contratos de opção flexíveis de não rolá-los;

a operação de call spread estruturada pelos defendentes não envolvia um hedge perfeito do ponto de vista da carteira de ações, pois, ao contrário da operação de 28/04/2000, em que a posição vendida a futuro em contratos de índice poderia, em tese, funcionar como mecanismo direto de proteção à posição comprada à vista em ações representativas da carteira teórica do índice, a operação de 27/06/2000 não envolvia um hedge perfeito e, portanto, não precisaria ser desmontada da forma que foi, com a venda concentrada, no call de fechamento, da posição em ações detida pelo Banco Santander;

do ponto de vista dos riscos envolvidos ou da estruturação de hedge, uma posição de contratos de opções flexíveis como a detida pelo Banco Santander não se correlaciona com uma posição comprada em ações, não se tratando, pois, de duas operações cujos resultados gerem grandezas neutralizáveis ou componíveis;

não cabe razão aos defendentes quando justificam a necessidade de desmonte do hedge com o objetivo de se evitar riscos direcionais, pois estes sempre existirão em qualquer tipo de operação, daí porque se estruturam hedges para neutralizá-los, sendo certo que, mesmo as operações mais seguras de hedge, nunca serão perfeitas e sempre envolverão riscos direcionais;

não se pode permitir que, para evitar exposição a riscos direcionais, os investidores venham a colocar em risco a integridade do mercado e a saúde do próprio sistema de formação de preços, sendo que, no presente processo, a desproporção entre o risco que se quis evitar e o dano que com isso se provocou ao mercado está dotada de forte assimetria para ser relevada;

como a posição comprada a futuro de índice pelo Banco Santander já havia sido negociada no mercado da BM&F - 72,22% da posição assumida como hedge já havia sido liquidada - não era, em princípio, mandatório que a posição restante em ações no mercado à vista - 27,78% daquele hedge - fosse vendida de forma concentrada no call de fechamento, sendo certo que tal venda de ações causou a queda das cotações do Ibovespa no mercado à vista, afetando os preços de liquidação das opções flexíveis no mercado futuro e, com isso, beneficiando mais uma vez ao Banco Santander;

segundo os defendentes, a acusação efetuou seus cálculos quanto aos ganhos auferidos com base no preço anterior ao início do call de fechamento, o que seria arbitrário e conceitualmente equivocado;

a complexidade da apuração e identificação exata de tais ganhos, dadas as regras especiais do leilão do call de fechamento, é de fato uma realidade, mas não pode ser causa determinante para a desqualificação da acusação, sendo certo que a apuração dos danos não é, em regra, um dado desprezível e tampouco pode se constituir em um fator de impedimento ou de limitação à atuação da CVM nas hipóteses em que isso se faça necessário;

no presente caso, a quantificação do ganho foi menos relevante para a fixação da pena pelo Colegiado do que a ocorrência do ganho em si, sendo que a ponderação a que se dedicou a CVM na imposição e dosimetria das penas foi menos matemática e mais valorativa, no sentido de que as condutas indevidas no mercado de capitais devem ser reprimidas, independentemente de que se saiba aos centavos e com precisão matemática qual foi, efetivamente, o ganho auferido naquela determinada hipótese;

a questão do dolo foi enfrentada pelo voto do Diretor Relator de forma plenamente adequada, pois, para a CVM, dadas as circunstâncias de fato e as peculiaridades do caso, a atuação dos defendentes em 28/04/2000 e 27/06/2000 envolveu riscos operacionais elevados a ponto de se admitir o dolo eventual como suficiente para a configuração da conduta indevida;

em operações da espécie destes autos será sempre impossível provar-se a intenção declarada, mas é certo que a sequência de acontecimentos, neste caso, os efeitos sobre os mercados à vista e futuro de cada uma das operações e a relação verificada entre a atuação do Banco Santander e os proveitos financeiros que obteve são suficientes para que se chegue à conclusão que se chegou;

mesmo que não tenham desejado os resultados danosos [dolo direto], os defendentes, especialmente diante da especialização e da capacidade de percepção da probabilidade de ocorrência do resultado indevido, aceitaram conscientemente o risco de produzi-los, sendo que tal dolo eventual é suficiente para a configuração da conduta indevida e a acarretar a imposição de sanções;

sobre o Inquérito Administrativo CVM nº 35/98 [IA CVM 35/98], conhecido como Caso Merrill Lynch, julgado pela CVM anteriormente e também pelo Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional - CRSFN [CRSFN], e que resultou na absolvição dos indiciados em ambas as instâncias, registre-se que nele o argumento central que levou a tal resultado, foi o de que não havia como se concluir que os indiciados tiveram a intenção de derrubar o índice, dado que sua queda, elevação ou manutenção, ser-lhes-ia absolutamente indiferente, pressuposto este que não se repete no presente caso, pois aqui os defendentes foram beneficiados pela variação das cotações do índice, não sendo válido, por isso, estender a este caso os mesmos fundamentos adotados pelo Colegiado da CVM e pelo CRSFN no Caso Merrill Lynch;

ao contrário do que se poderia concluir de uma primeira leitura dos trechos do IA CVM 35/98 destacados pelos defendentes, a CVM não estabeleceu em sua decisão uma orientação genérica para situações análogas às ali ocorridas, nem foi indiferente à complexidade desse tipo de operações, tendo restado expressa a preocupação do Colegiado com a linha tênue em que se caminhava, e frequentemente se caminha, em assuntos como os destes autos;

extrai-se o seguinte trecho do voto do Diretor Relator, Joubert Rovai, no IA CVM 35/98: “Finalmente, deve ser ressaltado que, embora ausentes os elementos caracterizadores da manipulação de preços, operações semelhantes às que constituíram objeto do presente Inquérito poderão ser passíveis de punição por parte da CVM, em razão da tipicidade de que possam vir a se revestir. Não é desejável que o mercado de capitais, em razão da atuação de um único comitente, sofra impacto como o decorrente da atuação de Merrill Lynch Capital Markets PLC no caso presente. A estruturação de operações complexas envolvendo derivativos requer, por parte das instituições financeiras que operam no mercado de capitais, detalhada análise dos riscos envolvidos e deve ser aprovada por mais de uma instância decisória, dependendo dos volumes envolvidos.”;

da mesma forma, o CRSFN afirmou, na análise do caso, em grau recursal, que “[...] em face das posições que ostentava, deveria o investidor ter agido com mais cautela, pois sua conduta provocou forte oscilação no mercado, o que poderia atrair enquadramento em outro tipo administrativo.”;

a avaliação da CVM das passagens acima é a de que se reconheceu, naquele caso, a necessidade de o investidor - especialmente o investidor qualificado, ou seja, aquele que atua com plena consciência do funcionamento do mercado e das repercussões que suas atuações em um e outro mercado terão nos outros cenários - adotar a cautela como padrão de conduta em situações em que sua atuação pode repercutir gravemente em mais de um mercado.

IV - RECURSO VOLUNTÁRIO

12. Regularmente intimados em 18/10/2004 [fls. 1475 f. e v. e 1479 f. e v.] acerca do teor da decisão ora recorrida, Banco Santander e Santander DTVM, Recorrentes, interpuseram Recurso Voluntário conjunto [fls. 1488 a 1552] acompanhado de 2 (dois) documentos anexos [fls. 1553 a 1570], protocolizado nas dependências da CVM em 17/11/2004 [vide registro eletrônico lançado na fl. 1488].

13. Na peça recursal, os Recorrentes reportaram-se às preliminares constantes da peça de defesa [vide fls. 1010 a 1023 e item 6 do tópico II deste Relatório], que demandariam, segundo eles, a declaração de nulidade da decisão do Colegiado que aprovou o TA, e quanto ao mérito reiteraram diversas alegações aduzidas em sede de defesa, novamente apresentando as bases das estratégias adotadas nas operações realizadas em 28/04/2000 e 27/06/2000, sustentando as razões e fundamentos a seguir sintetizados:

operações realizadas em 28/04/2000

três foram os argumentos contidos na decisão recorrida a justificar a condenação do Banco Santander: (i) auferir ganhos em posições detidas no mercado futuro, decorrentes do resultado negativo supostamente provocado por suas operações no mercado à vista; (ii) concentrar as vendas realizadas no call de fechamento; e (iii) os preços praticados nesses negócios teriam alterado o preço do call de fechamento;

a CVM incorreu em equívoco ao considerar que a atuação do Banco Santander no mercado à vista, visando à adaptação de sua carteira de ações à nova composição da carteira do Ibovespa, teria possibilitado a obtenção de ganhos decorrentes de ajustes positivos na carteira de contratos futuros de Ibovespa detida pelo Banco Santander, pois a defesa demonstrou que, independentemente da atuação no mercado à vista, o resultado final da estratégia cash and carry não se alterou, realizando, para tanto, simulação em que três cenários possíveis foram testados: (i) quer o Banco Santander tivesse atuado no dia 28/04/2000 de forma neutra; (ii) quer tivesse atuado da forma como atuou; (iii) quer tivesse influenciado negativa e radicalmente o mercado;

a demonstração de que a operação era indiferente do ponto de vista de eventuais ganhos para os Recorrentes afasta a possibilidade de ocorrência de dolo [direto ou eventual] e, por tal razão, o Presidente da CVM se tratou da questão em sua Declaração de Voto, destacando que a inexistência de benefícios econômicos desqualificaria por completo a acusação de manipulação formulada contra o Banco Santander;

a decisão recorrida considerou inválida a abordagem dos três cenários de simulação apresentados pela defesa, sob o argumento de que eles contemplavam a atuação do Banco Santander no dia 28/04/2000, e o correto seria que os cenários tivessem assumido como referencial a carteira do Ibovespa antes da atuação dos Recorrentes nos Recibos;

embora os cenários hipotéticos dos Recorrentes tenham considerado o Ibovespa anterior à atuação do Banco Santander no call de fechamento, a conclusão apresentada e o resultado da estratégia seriam os mesmos, se refeitos os cálculos considerando-se o Ibovespa em 28/04/2000, como indicado pelo Diretor Relator [15.749] e diferentes valores do Ibovespa futuro e à vista no dia 2/05/2000, com oscilações radicalmente opostas o que nem poderia ser diferente, pois, se o resultado da estratégia cash and carry independe das oscilações do Ibovespa verificadas entre o início e o encerramento da estratégia, é também indiferente se se utiliza o Ibovespa pós a atuação do Recorrente ou sem considerar a atuação do Banco Santander;

o fato de que a carteira utilizada nos três cenários replicaria a carteira do Ibovespa, enquanto a carteira do Banco Santander não refletiria com exatidão aquela carteira teórica, também foi criticado, sendo cabível registrar que (i) o nível de aderência da carteira do Banco Santander em relação à carteira teórica do Ibovespa era altíssimo, representando, em 28/04/2000, 97,1% do Ibovespa, (ii) o Banco Santander, atendendo à referência do Presidente da CVM em sua Declaração de Voto, recalculou a simulação de resultados da carteira do Ibovespa usando a carteira por ele efetivamente detida em 28/04/2000 e 2/05/2000 e os resultados alcançados demonstram que, em 28/04/2000, enquanto o Ibovespa teórico subiu 0,63%, a carteira do Banco Santander subiu 0,58% [um descolamento negativo marginal de 0,05%], e, em 2/05/2000, o nível de aderência da carteira do Banco Santander com a carteira teórica do Ibovespa foi de 94,3%, já que a carteira de ações do Banco Santander variou em relação ao dia anterior -0,09%, enquanto a carteira teórica do Ibovespa variou -0,08;

qualquer que seja a cotação do Ibovespa considerada, o resultado da estratégia - que decorre da relação entre os mercados futuro e à vista no tempo - será sempre igual no seu vencimento, sendo certo que a oscilação pontual do mercado não tinha qualquer impacto digno de nota na sua estratégia cash and carry;

não se pode confundir os conceitos de influência sobre o preço absoluto [existente em qualquer atuação sobre o mercado] e de preço relativo entre o Ibovespa à vista e o Ibovespa Futuro, pois a atuação do Banco Santander não interferiu na relação entre o Ibovespa à vista e o Ibovespa Futuro ao longo do tempo de manutenção de suas posições, não tendo afetado seus resultados, sendo que o Banco Santander levou sua posição até o vencimento;

sustentou, ainda, a decisão recorrida, que a posição vendida do Banco Santander nos contratos de Ibovespa Futuro teria sido beneficiada em razão da ocorrência de uma situação excepcional de descolamento entre o Ibovespa à vista e o Ibovespa Futuro no dia 2/05/2000, e sobre isto cabe registrar que tal revela situação normal e esperada, somente havendo convergência entre o Ibovespa à vista e o Ibovespa Futuro quando no vencimento;

no entender do Voto Vencedor, teria decorrido desse descolamento, ao Banco Santander, ajustes positivos em sua posição vendida [1.670 contratos] no dia 2/05/2000, o que seria a verdadeira motivação do Banco Santander, mas, na estratégia cash and carry, o investidor vende contratos futuros de determinado ativo e compra esse mesmo ativo no mercado à vista, pelo que, se a posição à vista é oposta à posição futura qualquer ajuste positivo na posição futura representará perda na posição à vista, e vice-versa, ainda que não de forma simétrica no mesmo dia, mas certamente durante a existência da estratégia;

como o Banco Santander possuía carteira que replicava a um altíssimo nível de aderência a composição da carteira teórica do Ibovespa [97% em 28/04/2000], mesmo obtendo ajustes positivos em sua posição futura em 2/05/2000, teve perda na sua posição à vista no dia 28/04/2000, com resultado líquido neutro, circunstância que não foi sequer cogitada no Voto Vencedor;

o ajuste positivo creditado em razão da posição futura do Banco Santander não pode ser considerado benefício por ele obtido, - de R$1,13 milhão, conforme a acusação -, pois foi compensado por correspondente perda de aproximadamente R$1,19 milhão no valor da carteira à vista, em virtude da queda de cotações no call de fechamento do dia 28/04/2000, perda esta decorrente da venda dos Recibos pelos preços reduzidos de que se acusa o Banco Santander, inclusive a preços depreciados com relação ao preço de suas ações componentes, durante o pregão e no call de fechamento;

sobre o argumento de que a atuação do Banco Santander em 28/04/2000 teria alterado a composição do índice, acarretando benefício ao Banco Santander, destaca-se que o relevante na composição da carteira teórica do Ibovespa é o peso relativo de cada ação, e não as quantidades envolvidas, pois o peso relativo de cada ação é determinado pela sua liquidez nos doze meses anteriores - período base de cálculo da carteira teórica do Ibovespa para o quadrimestre seguinte -, independente e anteriormente à atuação dos Recorrentes;

a participação relativa [peso] de cada ação foi mantida, independentemente da atuação do Banco Santander, e a relação entre o Ibovespa à vista e o Ibovespa Futuro seguiu sendo a mesma, já que, se o Ibovespa à vista caiu ao final do pregão de 28/04/2000, o seu valor futuro também caiu;

sobre a concentração das operações no call de fechamento, a decisão recorrida entendeu que tal fato, aliado a uma suposta consciência do resultado da sua atuação, demonstraria que o Banco Santander teria incorrido no ilícito de manipulação de preços;

o Banco Santander, em respeito à liquidez do mercado, não realizou as operações segundo as diretrizes que a estratégia sugere, com a venda no final do mercado, quando se define o Ibovespa, pois, em função da relevância dos RCTB31 e RCTB41 na composição da carteira teórica do Ibovespa [cerca de 40% de seu peso], antecipou grande parte de suas vendas durante o call de fechamento e durante o pregão normal, para manter seu porftólio aderente à carteira do índice, assumindo para si um risco maior do que em todos os quadrimestres anteriores;

naquele quadrimestre, com as mudanças do índice, o movimento do Banco Santander teria que ser muito mais expressivo, especialmente naquele dia 28/04/2000, mais do que em todos os eventos anteriores de mudança da carteira teórica do Ibovespa, atuou com elevado grau de prudência e nos limites da liquidez verificada no mercado;

o Voto Vencedor desconsiderou que o call de fechamento é o período de tempo no qual, comparativamente a todos os demais períodos de 5 minutos do dia, há uma maior concentração de negócios, pois, pelas suas próprias regras e objetivos, tal período se destina a reunir todos os participantes do mercado à formação de um preço mais representativo das forças que nele atuam, razão pela qual o presente caso demanda avaliar se concentração havida pode ser tida como fora dos parâmetros usuais;

o Voto Vencedor conclui pela ocorrência de concentração, embora reconhecendo que o volume negociado no call naquele dia era próximo ou inferior à média histórica do Banco Santander no semestre em curso, sustentando que a instituição teria sido a única participante influenciando decisivamente os volumes negociados e os preços dos Recibos, quando, em verdade, o Banco Santander, ou qualquer outro participante do mercado, somente pode ter controle sobre a sua própria atuação e não sobre a atuação dos demais participantes do mercado;

sustentar que a atuação do Banco Santander teria sido reprovável pela sua expressividade, proporcionalmente ao restante do mercado, mesmo mantida sua média história, significa subordinar o grau de reprovabilidade da conduta do Banco Santander à conduta de terceiros, o que somente é possível perceber em uma análise ex-post;

no que se refere aos preços praticados pelo Banco Santander, o Voto Vencedor entendeu que a intensidade deles teria sido muito contundente, mesmo aceitando a normalidade das chamadas ofertas a preços cruzados, mas o reconhecimento de que o mecanismo de leilão consistente no procedimento do call de fechamento permite a colocação de ordens com o objetivo de chamar demanda induz a que essas ordens devem ser feitas a preços mais baixos;

como o Banco Santander necessitava vender quantidade superior àquela que até então estava aparente na compra, colocou oferta de venda de 11 milhões de RCTB41 ao preço de R$200,00 [inferior à oferta de R$216,00, que o Voto Vencedor tomou como parâmetro], ocasionando reação compradora, que elevou o preço do call de R$200,00 para R$211,00 e a quantidade de ações em leilão de 5 milhões para 12,4 milhões de RCTB41 oferecidos à compra no call;

tal reação poderia ter sido mais ou menos intensa e o preço parâmetro citado no Voto Vencedor [R$216,00] até poderia ter sido ultrapassado [na direção positiva], sendo certo que o fechamento dos preços a um patamar 5,5% superior ao preço da oferta colocada pelo Banco Santander induz à conclusão de que as ofertas do Banco Santander não determinaram os preços de fechamento;

as regras da Bovespa estabeleciam mecanismo pelo qual as ofertas podiam ser colocadas ao preço que encontrassem comprador para o lote ofertado e se assim foi [e ainda é] deve-se ao fato de que não é considerado ilógico ou ruim para a correta formação dos preços em leilão de call de fechamento, que sejam realizadas ofertas a preços abaixo do mercado [ou até mesmo em aberto];

operações realizadas em 27/06/2000

depois de afastadas algumas premissas inicialmente utilizadas pela acusação, quatro foram os argumentos contidos na decisão recorrida a justificar a condenação dos Recorrentes: (i) adotar atuação reconhecidamente mais adequada do ponto de vista técnico não se impunha, visto que não se tratava de um hedge perfeito; (ii) concentrar operações no call de fechamento; (iii) auferir benefícios em posições detidas em opções flexíveis, decorrentes do resultado negativo supostamente provocado por suas operações no mercado à vista; e (iv) os preços praticados nesses negócios alteraram os preços do call de fechamento;

sobre a liquidação do hedge, a Declaração de Voto do Presidente da CVM questionou se o hedge da operação deveria ser liquidado, sustentando-se na negativa da existência da posição do Banco Santander como arbitrador e entendendo que a posição do Banco Santander não envolvia um hedge perfeito, porque era composta por 27,78% de ações e 72,22% de contratos de índice futuro, e também porque uma posição comprada em ações não se correlacionaria com uma posição de contratos de opções flexíveis [fls. 1.467 e 1468], argumentos estes que carecem de fundamento técnico e de demonstração factual, sendo que tal fato jamais foi questionado no processo e nem poderia tê-lo sido, já que totalmente improcedente a conclusão acima;

a posição revelava duas operações cujos resultados geravam grandezas neutralizáveis, de maneira próxima e direta, contrariamente ao entendimento declarado no Voto do Presidente da CVM, conforme o seguinte trecho do parecer do Professor Virgílio Gibbon, sobre a estruturação da operação, no qual declara a qualidade da calibragem do hedge dos Recorrentes: “Portanto, podemos concluir que, para cobrir uma posição vendida em opções de compra [opções flexíveis] valorizada em R$36.143.280,00, o Santander possuía posições à vista e em contratos futuros que totalizavam R$36.584.760,00. A proximidade desses números por si só, já permite afirmar a qualidade da calibragem do ‘hedge’ realizado pelo Santander, antes dos eventos ocorridos no pregão do dia 27/06/2000 na BM&F e antes do ‘call de Fechamento’ da BOVESPA.” [fl. 1243];

em uma operação de hedge, o vencimento de um passivo requer a eliminação integral do correspondente ativo, e, naquele momento, as opções tinham perdido seu valor intrínseco e equivaliam a uma posição [direcional] de Ibovespa, revelando-se mandatório vender 100% da posição comprada representativa do hedge [e não apenas 72,22% ou 27,78%];

no caso da posição detida em ações, o momento definido pelas regras da Bovespa de fechamento do mercado era o call de fechamento, e, no caso do índice Futuro, não existindo call de fechamento, a melhor estimativa possível era vender a parte do hedge composta pelo índice Futuro no momento mais próximo ao fechamento, como ocorreu;

se os Recorrentes tivessem assumido a posição mais adequada do ponto de vista técnico, com um hedge ideal representado por 100% de ações e alienado ele ao final do pregão, não haveria qualquer risco aos mesmos, pois 100% da posição comprada estaria sendo vendida ao mesmo preço de liquidação dos contratos de opções flexíveis, mas o mercado teria sofrido queda muito mais acentuada;

a evidência de que a posição do arbitrador de certa estratégia é neutra implica reconhecer que, uma vez liquidada a posição do especulador, o hedge que lastreava a operação também deveria ser liquidado, com base nos parâmetros contratados para a operação original, circunstância esta que não autoriza a que o julgador prefira a hipótese de que a motivação para as operações tenha sido os supostos ganhos auferidos no outro mercado e não o desfazimento da posição em si;

a decisão recorrida ostentou que a concentração de ofertas no call de fechamento, aliado ao fato de que os Recorrentes foram os maiores participantes do aludido call, demonstraria que eles seriam responsáveis pela definição do preço de fechamento e também pela queda do Ibovespa em 27/06/2000;

o desenvolvimento do raciocínio sobre concentração de ofertas no call de fechamento somente se aplica a 28/04/2000, e não a 27/06/2000, embora o Voto Vencedor afirme que a suposta concentração de negócios teria ocorrido nos dois dias questionados no presente processo, tanto que assim se manifesta sobre 27/06/2000: “Situação semelhante foi observada nas operações de 27/06/2000, em que mais uma vez o Santander, desta vez acompanhado pela Santander DTVM, atuou no call de fechamento, com a colocação de ofertas de venda que colaboraram decisivamente para a determinação do preço de fechamento.”, demonstrando que o juízo de valor realizado quanto à operação de 27/06/2000, nesse aspecto, diz respeito ao resultado das ofertas colocadas [terem colaborado decisivamente para a determinação dos preços] e não propriamente à concentração das ofertas;

naquele dia, a posição à vista assumida como hedge na estratégia de call spread que foi vendida representava um total de menos de R$10 milhões, divididos em 45 papéis, o que, considerando o valor marginal envolvido [menos do que R$1 milhão para o papel mais importante do índice] e o número de papéis pelos quais esses R$10 milhões foram distribuídos, não poderia conduzir a uma acusação de concentração;

sobre a suposta obtenção de ganhos, o próprio Presidente da CVM reconheceu a subjetividade do critério adotado pela acusação para calcular de tal suposto ganho [comparar os preços anteriores ao call de fechamento com o preço final de tal leilão], eis que referido critério não conduz a um resultado preciso;

da mesma forma que a CVM aleatoriamente comparou o preço final do mercado em 27/06/2000 com o preço imediatamente anterior ao call de fechamento e qualificou a diferença como lucro dos Recorrentes de cerca de R$440 mil, se a CVM tivesse considerado um outro momento do dia, a diferença - o suposto lucro dos Recorrentes, no entender da CVM - poderia ser irrisória;

o único critério com algum amparo técnico é aquele que é ditado pelas próprias regras atinentes às operações: o do preço do call de fechamento como parâmetro, o qual, se utilizado, teria conduzido à conclusão de ausência de ganhos;

acerca dos preços praticados pelos Recorrentes, quando da formulação de acusação contra os Recorrentes, constou do TA afirmação no sentido de que eles teriam praticado preços 5,17% inferiores àqueles das ofertas concorrentes em aberto, fato que foi utilizado para tentar caracterizar que os Recorrentes teriam sido os responsáveis pela queda do mercado em 27/06/2000;

os cálculos utilizados pela acusação estavam equivocados, pois os preços praticados pelo Banco Santander não eram destoantes das cotações da melhor oferta de venda concorrente em cada ação negociada, como reconhecido no Voto Vencedor: “Ainda que se conteste o critério de determinação da média dos preços das ofertas dos defendentes citado pela acusação à fl. 16, em comparação às ofertas colocadas pelos demais participantes [-5,17%],[...] cumpre louvar a observação da defesa a respeito das temerosas ilações que poderiam advir do uso de tal percentual [-5,17%] nas conclusões”. [fl. 1458 e 1459];

no entanto, não faz sentido o uso de uma amostra selecionada, como fez o Voto Vencedor [apenas 10 ações], diante da carteira completa, pois qualquer amostra somente é útil se destinada a estimar o universo completo quando este é desconhecido, sendo que, por esse universo completo, tem-se que os Recorrentes utilizaram preços 0,32% superiores aos preços das ofertas de venda concorrentes, demonstrando-se, assim, que o argumento do Voto Vencedor é tão equivocado quanto o cálculo realizado pela acusação, sendo questionável, pois, a própria razão de ser do presente processo, baseado no suposto ilícito de baixar cotações no mercado;

suposta consciência de causar danos

a decisão recorrida reconhece a impossibilidade de afirmar que os Recorrentes possuíam a intenção direta de influenciar o Ibovespa, mas entendeu que a suposta influência seria previsível, tendo eles assumido o risco de produzi-la, além de ter considerado que os Recorrentes teriam determinado sua atuação sem considerar o prejuízo danoso que se verificaria no mercado e que, muito embora as estratégias demandassem certa atuação, ela somente deveria ser executada quando fosse factível;

entretanto, os Recorrentes não seriam capazes de prever o impacto que sua atuação causaria e fizeram tudo que estava ao seu alcance para não impactar o mercado, além do fato de que a Instrução CVM nº 8, de 1979, não admite o dolo eventual como suficiente para a caracterização do ilícito;

suposta atuação em prejuízo ao mercado

a atuação dos Recorrentes não se baseou em decisões internas pontuais de investimento, mas sim na execução de estratégias previamente definidas, e a decisão de alterar a carteira teórica do Ibovespa de forma a substituir os RCTB31 e RCTB41, que representavam mais de 40% do índice foi uma decisão da Bovespa, cujos efeitos o Banco Santander acompanhou;

em 28/04/2000, tendo em vista que saíam da carteira teórica papéis com enorme representatividade [mais de 40% do índice], o Banco Santander decidiu antecipar ao longo do dia as vendas de RCTB31 e RCTB41 [o que, em última análise, representa evidência contrária à tese da concentração]. Em relação às ações que passariam a compor o índice, o Banco Santander considerou que as compras poderiam ser realizadas durante os calls de fechamento;

em relação a 27/06/2000, os Recorrentes poderiam perfeitamente realizar as operações necessárias para liquidação do hedge de sua operação de call spread, de acordo com o que recomendava a estratégia: vender as ações da carteira no call de fechamento e contratos futuros no final do pregão;

ao contrário do que afirmou a CVM, a atuação dos Recorrentes levou em consideração o mercado, mas não podiam eles [como nenhum investidor pode], de antemão, garantir que suas operações em nada afetariam o mercado, tendo em vista que todas as operações realizadas no mercado de alguma forma causam impactos;

consciência de produzir o suposto resultado

não era previsível o impacto no mercado que a atuação dos Recorrentes nos calls de fechamento produziria, por conta da peculiaridade do procedimento de formação de preço no call de fechamento [a oferta de venda a preços mais baixos do que o das ofertas em aberto não implicaria necessariamente a queda do preço de fechamento];

um volume grande de ações ofertado no call por preços diferenciados costuma gerar uma espécie de “choque de demanda”, a qual, estimulada, geralmente acarreta um retorno dos preços ao patamar próximo do início do mesmo call, ou mesmo superior, por força da reação de compradores no sentido de melhorar suas ofertas, como ocorreu no caso deste processo;

em uma análise ex-ante, nenhum participante do mercado jamais poderia antever qualquer oscilação significativa do Ibovespa em virtude de uma venda de apenas R$3 milhões de RCTB31 [28/04/2000] ou de R$10 milhões distribuídos entre 45 ações [27/06/2000];

“dolo eventual”

a descrição da conduta dos Recorrentes, conforme a decisão recorrida, corresponde à descrição de uma conduta culposa [a chamada “culpa consciente”] e não à descrição de dolo eventual;

a discussão acerca de dolo eventual versus culpa consciente carece de utilidade, pois o tipo descrito na alínea “b” do item II da Instrução CVM nº 8, de 1979, exclui a possibilidade de se apenar com base em culpa consciente ou em dolo eventual, ao exigir, como elemento subjetivo de imputação, uma relação qualificada [direta e específica] entre a vontade e a concretização dos elementos típicos;

a diferenciação entre espécies de dolo relativiza-se ao modo de atuação do agente quanto à sua vontade, e no dolo direto não se pode ter qualquer dúvida quanto à decisão/vontade criminosa, pois o objeto da vontade do agente coincide com o resultado da ação;

dos Votos advém a aceitação da não caracterização da busca do Banco Santander pelo resultado de baixar as cotações no mercado, mas uma alegada assunção do risco desse resultado, o que levaria ao dolo eventual e permitiria o sancionamento com base na Instrução CVM nº 8, de 1979;

dentre as diversas teorias no sentido de conceituar o dolo eventual, a adotada pelo ordenamento jurídico brasileiro vigente foi a teoria do consentimento, segundo a qual se faz necessário que comprovadamente, além de assumir o risco de produzir certo resultado, o agente consinta na produção desse certo resultado, não bastando a sua mera representação;

para que se configure o dolo eventual exige-se ainda o elemento volitivo: a vontade do agente de praticar o ato a despeito da consciência do risco implicado;

a jurisprudência oscila, e por vezes parece adotar a teoria da probabilidade, segundo a qual o dolo eventual não exigiria o consentimento do agente, mas apenas a consciência [elemento intelectivo e não volitivo] de que o resultado poderia vir a se produzir;

não basta para a configuração, mesmo do dolo eventual, que os Recorrentes pudessem prever que as movimentações no mercado à vista iriam provocar a oscilação das cotações, ou estivessem conscientes da possibilidade de produzir o resultado, ou, ainda, tivessem considerado o perigo de que seus atos ocasionassem os efeitos a que se refere a Instrução CVM nº 8, de 1979, para que se configure a manipulação de preços, sendo imprescindível configurar-se uma relação unindo a movimentação acionária a uma intencional e desejada oscilação dos preços;

segundo o Voto do Diretor Joubert Rovai, da CVM, no Caso Merrill Lynch: “Não se pode negar que a atuação do investidor, vendendo grande quantidade de ações em reduzido espaço de tempo, provocou a queda do índice. Porém, o fato de ter concentrado a venda de suas ações no período de definição do preço de liquidação do contrato futuro, não induz à conclusão de que teria pretendido derrubar o índice, uma vez que a sua queda, elevação ou manutenção lhe seria absolutamente indiferente.”;

o entendimento acima foi endossado pelo Procurador da Fazenda Nacional, Dr. Glênio Sabbad Guedes, então atuante no CRSFN, ao apreciar o Recurso nº 3435, no âmbito do mesmo IA CVM 35/98: “A intenção deliberada de manipular preços também não fica patenteada nos autos. A uma, porque a última meia hora de pregão, na Bovespa, era uma imposição legal vigente à época naquela bolsa; a duas porque era exatamente nesse horário que o preço médio de venda das ações e o preço de liquidação do contrato futuro tendiam a convergir, diminuindo-se, assim, o risco de base; a três, porque, em termos doutrinário-econômicos, a ação do investidor foi correta, a despeito do impacto econômico causado. [...] No fundo, o que aconteceu, nestes autos foi a demonstração de que a oscilação no índice Bovespa não se deu por manipulação, senão que pela grande venda de ações ocorrida num curto espaço de tempo. E manipulação de preços não tem nada que ver com impacto do mercado.” [fl. 1218];

agora a CVM passou a entender que a responsabilidade pressupõe ilicitude advinda não da intenção específica de que a consequência de tal atuação se verificasse [dolo específico];

a Instrução CVM nº 8, de 1979, exige o dolo específico, ou seja, a intenção deliberada em produzir resultado vedado, sendo que a finalidade das operações dos Recorrentes não era a de manipular a cotação das ações, mas a de implementar operações financeiras lícitas e reconhecidamente comuns no mercado;

para que uma operação no mercado possa considerar-se como manipulação, deverá o agente utilizar-se de artifício destinado a manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, o que deverá ser comprovado, a fim de enquadrar o agente no tipo administrativo, sendo certo que o dolo eventual, por si só, não basta para ensejar a condenação;

segundo o Dr. Paulo José da Costa Jr., “Como reza expressamente a norma, ‘a manipulação de preços no mercado de valores mobiliários’ é claramente definida como a utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo terceiros à sua compra e venda. Os termos são por demais claros, excluindo de vez o chamado dolo eventual. Se o processo ou artifício deverá destinar-se, direta ou indiretamente, àquela finalidade de elevação, manutenção ou baixa nos preços dos valores mobiliários, o dolo haverá de ser forçosamente o específico, jamais o eventual.” [fl. 1568];

até que a Instrução CVM nº 8, de 1979, seja modificada, para caracterizar o ilícito objeto deste processo é necessário demonstrar que a atuação do agente no mercado visou a atingir o resultado ilícito da manipulação, missão impossível nos presentes autos.

VI - RECEBIMENTO DOS AUTOS PELO CRSFN

14. Recebido e devidamente autuado pela Secretaria Executiva do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional - CRSFN [CRSFN], em 7/12/2004, sob o nº 6065 [fl. 1572], o processo, composto de 6 [seis] volumes, foi submetido, na forma regimental, à Procuradoria-Geral da Fazenda Nacional.

VII - ADITIVO AO RECURSO VOLUNTÁRIO - APRESENTAÇÃO DE PARECER DE TENDÊNCIAS E MANIFESTAÇÃO DA BOVESPA

15. Em 10/05/2005, os Recorrentes protocolizaram junto ao CRSFN petição aditiva [fls. 1577 a 1590 (originais às fls. 1633 a 1646)] ao Recurso Voluntário, requerendo a juntada de dois novos documentos [Manifestações], (i) Parecer de Tendências Consultoria Integrada [Tendências], subscrito pelos Srs. Ernesto Guedes Filho e Gustavo Loyola [fls. 1592 a 1618 (originais às fls. 1649 a 1674)], e (ii) carta de 2/05/2005, da Bovespa, onde foi cursada parte das operações questionadas neste processo, subscrita pelo então Superintendente Geral da entidade, Sr. Gilberto Mifano [fls. 1620 a 1622 (originais às fls. 1677 a 1681)], carta esta em resposta a quesitos formulados pelos Recorrentes àquela entidade, dos quais destacaram os trechos adiante sumariados, que, no entender Recorrentes, confirmariam as teses defendidas no âmbito recursal:

Na estratégia de cash and carry, os ajustes da carteira deveriam ser realizados no momento mais próximo possível ao fechamento do mercado no dia 28/04/2000, cujo preço seria considerado como base para recálculo do Ibovespa:

“Essas operações de compra e venda das ações constituintes do portfólio da operação devem ser feitas buscando-se o preço com que serão computadas no índice, o qual é determinado durante o call de fechamento. Com isso, elimina-se a diferença que o custo desse portfólio terá em relação ao custo de uma carteira de mesmo valor que tenha a composição da carteira teórica do índice. Isto assegura que a evolução do preço da carteira seguirá a evolução do índice. [...] 3.3 Conclusões O exame dos fatos ocorridos e a análise desenvolvida evidenciam que o Santander não obteve ganho do índice Futuro em 2/05/2000, dado que: [...] v. O call de fechamento era o momento mais adequado para se efetuar essas vendas, pois assegurava que seriam realizadas ao preço mais próximo daquele que seria utilizado para computar o valor da ação em sua saída do índice. [...] 5. [...] A venda de ações no final do mercado, tanto no dia 28/04/2000, quanto no dia 27/06/2000, atendia a uma orientação estritamente técnica inerente às mencionadas estratégias adotadas pelo Santander, sem a qual estas perderiam seu sentido econômico.” [Parecer Tendências, págs. 10, 15, 24 e 25 - fls. 1658, 1663, 1672 e 1673]

“3) Qual é o momento correto de se proceder ao ajuste da carteira à vista correspondente à carteira teórica do Ibovespa detida no âmbito de uma estratégia de ‘cash and carry’? R. De forma a minimizar possíveis descolamentos, o momento mais adequado para se proceder ao ajuste da carteira à vista correspondente à carteira teórica do Ibovespa detida no âmbito de uma estratégia de ‘cash and carry’ é o último dia de vigência da carteira, procurando efetuar as operações o mais próximo possível dos preços de fechamento desse dia, idealmente no ‘call’ de fechamento”. [carta da Bovespa - fl. 1678]

A liquidação de um hedge pelo arbitrador em uma estratégia de call spread deve ocorrer no encerramento da operação, conforme previamente pactuado [no caso de 27/06/2000, coincidia com o final do mercado]:

“8) Numa operação de ‘call spread’ seria razoável e coerente ao arbitrador liquidar as posições futura e à vista que compunham seu ‘hedge’ quando do vencimento da operação de ‘call spread’?

R. Sim, em uma operação de call spread, para ser o mais neutro possível o correto seria liquidar as posições futura e à vista utilizadas como ‘hedge’, quando do encerramento dessa operação.

9) No caso específico, tendo em vista que a data pactuada para o vencimento das opções flexíveis era 27/06/2000 e o contrato de opção flexível previa a liquidação da operação pelo preço de fechamento do Ibovespa do dia, qual seria o momento adequado para a liquidação do respectivo ‘hedge’ [contratos futuros e carteira à vista]?

R. Como o contrato previa liquidação pelo preço de encerramento de determinado pregão, o momento adequado é quando se apura tal preço, ou seja, durante o respectivo ‘call’ de fechamento.”

[carta da Bovespa - fl. 1680]

“[...] Como a contraparte conhecia esse tipo de operação, era sabedora de que caso o Santander viesse a constituir um hedge de sua posição vendida em opções, a lógica de mercado implicaria o desfazimento desse hedge durante o call de fechamento. [...] Como essa posição estava coberta por um hedge constituído por uma carteira de ações e Ibovespa Futuro, era impreterível o Santander se desfazer desses ativos para realizar financeiramente essa cobertura. [...] Pela melhor técnica, essas posições deveriam ser vendidas pelo valor mais próximo possível ao valor do Ibovespa de fechamento do dia 27/06/2000, pois destinavam-se justamente a cobrir as posições vendidas em opções sobre o índice, o qual é cotado pelo valor de fechamento. Dados esses objetivos, podemos concluir que o momento tecnicamente mais adequado para venda dessas posições era no call de fechamento, por uma razão fundamental: é durante o call de fechamento que se estabelece os preços das ações que se utilizam como referência para o cálculo do Ibovespa, por sua vez, a referência estabelecida para a equivalência dos contratos de opções. Em outras palavras, a liquidação do hedge deveria realizar-se aos preços mais próximos possíveis daqueles que seriam levados em consideração para cômputo do Ibovespa na liquidação dos contratos de opções flexíveis, conforme previamente acordado contratualmente com a contraparte da operação (3). Isso implica vender a carteira à vista no call de fechamento [quando se forma o preço de fechamento do mercado à vista] e os contratos de Ibovespa Futuro em momento próximo do fechamento do pregão. [...] (3) Esse preço derivava do próprio modelo de contrato de opções flexíveis da BM&F, no qual o preço de liquidação tomaria por base o Ibovespa, no seu fechamento. 4.4. [...] Em conclusão, o exame dos fatos ocorridos e a análise desenvolvida evidenciam que o Santander não obteve ganho, dado que: i. A venda de ações no final do mercado no dia 27/06/00 atendia a uma orientação técnica de desfazer o hedge que protegia a posição do Santander na operação de call spread, na sua posição de arbitrador; ii. Dado esse objetivo de desfazer o hedge, o melhor momento para vender a carteira à vista era no call de fechamento e isso foi efetuado; iii. Em função do mesmo objetivo, o melhor momento para vender o Ibovespa Futuro era ao final do pregão”.

[Parecer Tendências, págs. 20, 21 e 22 - fls. 1668 a 1670]

Supostos ganhos e as simulações em que se consideravam cenários hipotéticos distintos de variação do Ibovespa durante a vigência da operação de cash and carry:

“Esses cenários, na verdade, são óbvios, tendo como principal finalidade a demonstração didática de como se comportam as posições travadas na estratégia de cash and carry adotada pelo Santander. Poder-se-ia igualmente se chegar a mesma conclusão com uma definição matemática da estratégia utilizada, em que aparecem apenas termos relativos ao dia inicial de constituição da estratégia e ao dia de vencimento, o que torna claro que alterações intermediárias do Ibovespa não influenciam o resultado. [...] Essa acusação [ganhos decorrentes da queda da cotação dos RCTB31 e RCTB41 seriam o principal fundamento para condenar o Banco Santander em relação à sua atuação em 28/04/2000], no entanto, não subsiste logicamente se considerarmos que a posição vendida em Ibovespa Futuro não foi realizada pelo Santander no dia seguinte, quando o futuro estava influenciado pelos acontecimentos do dia anterior no pregão da Bovespa. As operações faziam parte de uma estratégia de cash and carry, na qual uma das pernas era justamente a posição vendida no Ibovespa Futuro, posição esta que não seria realizada pelo Santander no dia seguinte, mas apenas na data do vencimento. [...] O dia 28/04/2000 ou do dia útil seguinte, 02/05/2000, não era a data de início da estratégia, nem a data de seu vencimento, nem aquela em que o Banco Santander liquidaria sua posição da BM&F, não tendo a oscilação do índice nesses dias impacto no resultado final da estratégia.

[...] Em outras palavras, a instituição não teve qualquer lucro ou prejuízo em seu resultado final decorrente de alterações transitórias no índice à vista e futuro em 28/04 e 02/05, do que se depreende que também não teve qualquer interesse em produzir as alegadas influências no Ibovespa com o objetivo de obter lucros. [...] Os cenários, com sua demonstração diária dos resultados, trazem uma outra grande vantagem. Pode-se constatar que no dia 28 de abril, o resultado líquido da operação era inferior ao estimado para o final do período, o que indica a insensatez econômica que seria tentar realizar, como alegado, qualquer lucro nesse dia. É verdade que no dia seguinte era maior, mas isso acontece em vários outros momentos. [...] 3.3 Conclusões - O exame dos fatos ocorridos e a análise desenvolvida evidenciam que o Santander não obteve ganho do índice Futuro em 02/05/2000, dado que: i. Não realizou suas posições vendidas na BM&F nessa data, permanecendo com sua estratégia de cash and carry, até o vencimento que produziu em 14/06/2000; ii. Essas posições faziam parte de uma estratégia para se obter uma renda fixa predeterminada, com baixo grau de incerteza, que seria realizada somente no dia 14/06/2000; iii. As variações na cotação de papéis negociados na bolsa e Ibovespa Futuro nos dias 28/04 e 02/05, bem como em qualquer outro dia compreendido entre o início e o fim do período para o qual foi montada a estratégia, eram absolutamente irrelevantes para o resultado pretendido; iv.

Ao contrário da variação dos índices e cotações, a alteração da composição da carteira do Ibovespa precisava ser acompanhada pelo Santander que, para isso, realizou de forma normal e comum as operações do dia 28/04 questionadas pela CVM.”

[Parecer Tendências, págs. 13 a 15 - fls. 1661 a 1663]

“1) Como é calculado o resultado de uma operação de ‘cash and carry’ (financiamento de carteira)? Em que momento esse resultado é efetivamente determinado?

R. Esse resultado é calculado entre o preço futuro da carteira e o preço à vista de todos os ativos dela componentes, descontado o custo de carregamento da carteira, sendo, por isso, considerada uma estratégia de renda fixa. Sendo assim, o resultado da estratégia é determinado no momento de sua contratação e é apropriado quando de sua liquidação.

2) É correto considerar como resultado de uma estratégia de ‘cash and carry’ o ajuste de futuros em um dia específico, sem ter em conta os ajustes de futuros e da carteira à vista nos demais dias de vigência da estratégia?

R. Não se deve considerar como resultado de uma estratégia de ‘cash and carry’ o ajuste de futuros em um dia específico, pois esse ajuste será parte integrante do resultado total, determinado desde o momento de contratação da operação.

2.1) A sua resposta seria alterada caso existisse no meio da estratégia um ajuste da carteira do Ibovespa?

R. A resposta não seria alterada caso, ao realizar os ajustes necessários, o investidor conseguisse manter a lógica inicial da operação”.

[carta da Bovespa - fl. 1677]

Alegada concentração de vendas no fechamento do mercado em 28/04/2000:

“5) Especificamente em relação aos volumes ofertados pelo Santander no call de fechamento de 28/04/2000, considerando especialmente que os Recibos de Telebrás deixariam de fazer parte da carteira do Ibovespa em 2/05/2000, solicitamos a V.Sas. esclarecer se a oferta de 11.000.000 ações de RCTB41 [R$2,3MM] e 5.000.000 de ações RCTB31 [R$0,9MM] representam volumes elevados para a negociação naquele momento.

R. Durante os 6 meses anteriores ao dia 28/4/2000, houve 126 pregões e neles o Santander participou em 88 vezes do call de fechamento de Recibos de Telebrás, ou seja, em 70% dos pregões. Dessas 88 vezes, a participação do Santander foi superior, em 32 ocasiões, a 50% do volume transacionado. Diante disso e considerando o volume financeiro envolvido para o Recibo de Telebrás, ou seja, R$2,3 milhões no caso do RCTB41 e R$0,9 milhão no caso do RCTB3l, entendemos que tais valores não eram especialmente elevados para o dia.

6) É correto dizer que, nos 6 (seis) meses anteriores a 28/04/2000, a atuação do Santander nos calls de fechamento dos RCTB31 e 41 em volume superior a 60% foi freqüente?

R. Sim o Santander era instituição atuante no pregão e também no ‘call’ de fechamento.

6.1) Quantas vezes, no período em referência, a participação do Santander nos referidos ‘calls’ foi superior a 60%?

R. Em 26 dias o Santander atuou nos calls do período em referência, com participação superior a 60%.

6.2) Qual é a representatividade percentual desses dias em relação aos dias em que o Santander participou nos ‘calls’ de fechamento em referência?

R. Como o Santander atuou em 88 ‘calls’ de fechamento no período, os 26 dias de atuação superior a 60%, representaram quase 30%.”

[carta da Bovespa - fls. 1678 e 1679]

“Em termos de participação, a posição das vendas de RCTB41 do Santander nos calls de fechamento destaca-se ainda mais, atingindo 100% das transações em alguns dias ao longo do primeiro semestre de 2000. Um exame desses dados simplesmente não evidencia nenhum comportamento fora do normal da instituição no dia 28/04/2000, mas sim a mera repetição de um comportamento padrão ao longo de todo o período. Além disso, o volume financeiro de Recibos de Telebrás negociado pelo Santander no call de fechamento do dia 28/04/2000 foi de apenas R$3 milhões, sendo que nesse dia o volume total negociado desses recibos atingiu R$258 milhões e o movimento total da bolsa foi de R$1,3 bilhão. Ou seja, os volumes negociados pelo Santander no call de fechamento corresponderam a apenas 1,2% do volume de recibos do dia e 0,02% do volume total. São percentuais poucos significativos. Não obstante, os volumes transacionados pelo Santander em 28/04/2000 não podem sequer ser considerados grandes ou significativos em relação ao volume de transações do mercado nesse dia, ou em calls de fechamento em geral. [...] 3.3 Conclusões [...] Nenhum comportamento fora do normal foi evidenciado, mas sim a mera repetição de um comportamento padrão ao longo de todo o período.” [Parecer Tendências, págs. 11, 12 e 15 - fls. 1659, 1660 e 1663]

Alegada alteração do preço do call de fechamento decorrente dos preços praticados pelo Santander em 28/04/2000:

“11) É o maior participante do ‘call’ quem determina o preço do call de fechamento ?

R. Não necessariamente. O preço de fechamento dependerá também da atuação dos demais participantes.

12) Dada a modalidade de negociação do ‘call’ de fechamento - leilão com fixação de preço único - é possível ao investidor pré-determinar o preço de fechamento somente com suas próprias ofertas de venda ?

R. Não. Quando existem outros participantes o preço levará em consideração todas as ofertas passíveis de serem fechadas, comparando seus preços e quantidades.

13) No ambiente do ‘call’ de fechamento, é usual que uma oferta de venda a preço abaixo da melhor oferta de compra em aberto estimule aumento da demanda compradora e, em consequência, aumento de preço?

R. No ‘call’ de fechamento, ciente de que todos os negócios sairão ao mesmo preço, é comum que se registre oferta de venda abaixo do preço normal do papel [ou oferta de compra acima], seja para obter prioridade no fechamento das ofertas ou para atrair novos demandantes.”

[carta da Bovespa - fls. 1680 e 1681]

“A venda por preço abaixo de ofertas existentes no mercado era uma necessidade para aumentar a demanda pelos ativos, tanto em 28/04/2000 quanto em 27/06/2000. Ante as regras do leilão do call que obrigam todos os negócios a fecharem um mesmo preço, o Banco tinha que fazer uma oferta de venda a preços mais atrativos, sem o que, possivelmente, não conseguiria vender os lotes que necessitava vender. Assim, tais operações tinham um objetivo usual nesse tipo de mercado [e, principalmente, em leilões de call de fechamento], legítimo e economicamente amparado. A venda de ações no final do mercado, tanto no dia 28/04/2000, quanto no dia 27/06/2000, atendia a uma orientação estritamente técnica inerente às mencionadas estratégias adotadas pelo Santander, sem a qual estas perderiam seu sentido econômico.” [Parecer Tendências, págs. 24 e 25 - fls. 1672 e 1673]

Argumento de que o hedge não seria perfeito, ou de que as posições detidas [hedge x call spread] pelo Banco Santander não seriam neutralizáveis ou componíveis [operações de 27/06/2000]:

“Um hedge contra essa perda pode ser obtido mediante a compra de posições à vista equivalentes à carteira do Ibovespa ou de posições em índice futuro. Isto foi feito integralmente, com o Santander cobrindo a totalidade do risco, na seguinte proporção, na data de vencimento das opções: (i) 27,78% das posições [equivalente a cerca de 200 contratos de Ibovespa] foi protegida mediante a aquisição de ações integrantes do Ibovespa, e (ii) 72,22% das posições foi protegida mediante a aquisição de 520 contratos de Ibovespa Futuro.”

[Parecer Tendências, pág. 18 - fl. 1666]

“7) Em operação de ‘call spread’ referenciada ao Ibovespa com vencimento em 27/06/2000, o ‘hedge’ montado pelo arbitrador, que, naquela data, era composto de 520 contratos futuros de Ibovespa e o equivalente em ações a 200 contratos de Ibovespa, era eficiente para neutralizar a posição de 720 contratos de ‘call spread’ detida pelo Santander naquele momento (e com vencimento naquela data)?

R. Nesta operação de ‘hedge’ perfeito a arbitragem estava otimizada e no encerramento da posição a situação seria de reverter a totalidade das posições à vista e futuro.” [carta da Bovespa - fl. 1679]

Sustentada concentração/volumes negociados em 27/06/2000:

“Não se pode mesmo considerar que tenha havido elevada concentração, pois a posição à vista vendida de R$9,7 milhões estava distribuída entre 45 papéis distintos, nenhum deles com volume superior a R$1 milhão. Talvez, em função de circunstâncias de mercado e da atuação dos demais agentes, esse valor possa ser considerado elevado e concentrado em relação ao volume transacionado no call de fechamento daquele dia. Influenciar preços ao comprar ou vender ações, em maior ou menor grau, pode ser uma conseqüência inevitável, dependendo do volume transacionado por um determinado agente e das circunstâncias do mercado. Influenciar o mercado é normal, sendo que isso não significa manipular o mercado.”

[Parecer Tendências, pág. 22 - fl. 1670]

“10) Em relação aos volumes ofertados pelo Santander, solicitamos esclarecer se as quantidades ofertadas no ‘call’ de fechamento de 27.06.2000 - cerca de R$10MM distribuídos proporcionalmente, pelos seus respectivos pesos, entre 45 ações representativas da carteira do Ibovespa - representam volumes elevados de negociação naquele momento.

R. Os volumes financeiros negociados pelo mercado durante os ‘calls’ de fechamento do mês de junho de 2000 (21 pregões) foram superiores aos R$10 milhões citados, em 10 pregões. Tendo isso em conta e o fato de que os R$10 milhões negociados foram distribuídos entre as 45 ações representativas do Ibovespa, onde o maior volume individual foi em torno de R$1 milhão (PETR4), entendemos que tal volume não pode ser considerado como especialmente elevado.” [carta da Bovespa - fl. 1680]

Argumento de que os preços praticados pelos Recorrentes teriam determinado os preços do call de fechamento em 27/06/2000:

“[...] a venda das ações era necessária e o momento correto para efetuá-la era no call do pregão. A venda pode ter tido impacto no mercado, dado que qualquer venda significativa pode influenciar o mercado. No entanto, tecnicamente, a solução adotada pelo Santander era a mais adequada, não sendo razoável alegar que a operação realizada teria como objetivo manipular o mercado. O resultado de qualquer venda depende não apenas do vendedor, mas das condições do mercado. [...] Influenciar preços ao comprar ou vender ações, em maior ou menor grau, pode ser uma conseqüência inevitável, dependendo do volume transacionado por um determinado agente e das circunstâncias do mercado. Influenciar o mercado é normal, sendo que isso não significa manipular o mercado. [...] 4.4. Conclusões [...] v. Essas ofertas de venda de ações do Santander podem ter influenciado o preço de fechamento do leilão de call, mas não se pode dizer que tenham determinado esse preço. O preço de fechamento não é determinado apenas pelas ofertas de venda, mas pela interação das ofertas de compra e venda.”

[Parecer Tendências, págs. 21 a 23 - fls. 1669 a 1671]

16. Finalmente, os Recorrentes reiteraram o pleito de arquivamento do processo, enfatizando que a venda de ações no final do mercado, nas duas situações, não decorreu da suposta intenção de baixar cotações no mercado, mas do atendimento a uma orientação estritamente técnica inerente às estratégias de cash and carry e de call spread, sem a qual estas perderiam seu sentido econômico, razão pela qual inexiste a suposta manipulação de preços advinda do TA, segundo o qual os Recorrentes teriam agido de forma proposital nos pregões dos dias 28/04/2000 e 27/06/2000, com o objetivo de baixar as cotações de valores mobiliários, para obter vantagens patrimoniais em benefício próprio e em prejuízo dos demais participantes do mercado, o que caracterizaria infração à alínea “b”, do item II, da Instrução CVM nº 8, de 1979.

VIII - 1º PARECER PROFERIDO PELA PGFN

17. O D. representante da PGFN, então com assento no CRSFN, Dr. Glênio Sabbad Guedes, prolatou o parecer PGFN/CAF/CRSFN/GSG/Nº 4001/2005, de 07/06/2005 [fls. 1623 a 1627], sustentando, em suma:

a configuração do ilícito objeto dos autos dá-se pela constatação dos seguintes requisitos: uso de meios artificiosos ou tendenciosos, ou de qualquer processo, tudo com uma finalidade; promoção de cotações enganosas e intenção de induzir terceiros à compra e venda de valores mobiliários;

deve-se averiguar se a prática perpetrada causou a falsidade da cotação ou a sua ilegitimidade, sendo que “[...] o tipo entelado cuidou, efetivamente, de dolo específico, ou seja, de mister uma conduta destinada a alterar o regular funcionamento do mercado e a ilaquear ou embair terceiros, induzindo-os a uma compra e venda. Em síntese, trata-se de um tipo anormal, pois contém, em seu bojo, elementos normativos, objetivos e subjetivos.”;

não prospera a tese defendida pelos ora Recorrentes, e exposta no parecer do Professor Paulo José da Costa Jr., cingida na impossibilidade de se tratar o tipo em tela como dolo eventual, sob a justificativa de que a manipulação de preços objetiva alterar o fluxo regular do mercado, impulsionando dissimuladamente terceiros a negociarem com base em preços artificiais, pois o dolo significa a relação da vontade com os elementos objetivos do tipo, sendo impossível afirmar que o dolo eventual exclui o elemento subjetivo do injusto, já que “A assunção do risco de resultado, como no-lo afirma a norma penal, pode sim abranger o dolo específico.”;

não se discute a estratégia econômica adotada pelos Recorrentes para a realização de atos empresariais, mas deve-se analisar se, para o alcance de determinado resultado, as normas do sistema de direito do mercado de capitais foram violadas;

no IA CVM 35/98, a Merrill Lynch foi absolvida porque (i) a manipulação não se confunde com qualquer impacto de mercado, pois nem toda a ação que provoque alteração na cotação de papéis pode ser considerada infração, sendo imprescindível a intenção de alterar o regular funcionamento do mercado; e (ii) naqueles autos inexistiam elementos aptos a ensejar a configuração do ilícito;

em 28/04/2000 e 27/06/2000, o preço de referência formado no call de fechamento era de extrema importância, pois a primeira data era o último dia de vigência da carteira teórica do Ibovespa, abrangendo os Recibos, que, a partir do pregão subsequente, não mais fariam parte de mencionada carteira;

em relação à segunda data, o preço de fechamento seria referência para o encerramento de uma série de contratos de opções flexíveis sobre o preço do Ibovespa, registrados na BM&F, cujos ajustes seriam calculados com base no preço de fechamento, sendo constatada grande concentração de negócios no call de fechamento;

inquestionável que a atuação do Banco Santander determinou a mudança no curso regular do mercado, ocasionando a baixa cotação, resguardando-se tão- somente com justificativas econômicas;

em 27/06/2000, houve expressiva participação do Banco Santander nas operações, determinando as condições do mercado, significando, por se tratar de call spread, apropriado o comentário do Diretor Relator da CVM no sentido de que se tratava de situação excepcional, pois as proposições da Autarquia para demonstrar o cenário criado pelos Recorrentes era de extrema certeza, na medida em que se investigava se a atuação dos envolvidos causou a alteração no fluxo do mercado e induziu terceiros a comprar e vender papel;

os ganhos decorrentes das operações eram previsíveis e foram consentidos;

antes de eventual, dolo é dolo, sendo que “[...] a criação de instrumentos derivativos propiciou a formação de inimagináveis estratégias de manipulação, pressupondo-se que em mercados emergentes, ou, sem um mercado de capitais forte e confiável, ‘dissincronia’ é palmar. Neste cenário com significativas assimetrias na sensibilidade os preços, mormente quanto à posição detida por um investidor forte e concentrado, manipulações por meio de transações de mercado são possíveis e prováveis. Dados esses fatores, não é crível aceitar a tese de que os Recorrentes não sabiam ou não consentiram com as conseqüências de seus atos. A contra prova lhes pertine, mas não vimos isso nos autos.”;

os Recursos Voluntários devem ser improvidos, mantida a decisão de primeira instância, pelos seus próprios e jurídicos fundamentos, inclusive no tocante às absolvições dos ora Recorridos, improvidos, igualmente, os Recursos de Ofício [reexames necessários].

IX - PETIÇÃO DOS RECORRENTES - APRESENTAÇÃO DE PARECER PROFERIDO PELO PROFESSOR MIGUEL REALE JÚNIOR

18. Em 12/09/2005, os Recorrentes protocolizaram petição ao CRSFN [fls. 1682 e 1693] requerendo a juntada de parecer jurídico proferido pelo Professor Miguel Reale Júnior em 8/07/2005, que, consultado a respeito do caso objeto deste processo, apresentou a conclusão adiante transcrita em resposta aos dois quesitos que lhe foram apresentados pelos Recorrentes [(i) os fatos são típicos em face do descrito pela Instrução CVM nº 8, de 1979, como manipulação de preço?; (ii) configura-se o elemento subjetivo do tipo?]:

“E) CONCLUSÃO

O SANTANDER não efetuou qualquer manipulação de preço, mas atuou segundo as regras mais rigorosas próprias da operação em curso, de cash and carry e de call spread, agindo sem qualquer artifício ou manobra especulativa que falseasse a realidade e induzisse o comportamento de terceiros.

Se alguma influência houve no mercado tal não é senão uma conseqüência natural de uma atitude absolutamente normal do investidor nesses tipos de operação e essa influência não significa manipular mercado, como acima examinado.

Portanto, respondendo ao primeiro quesito, posso afirmar serem manifestamente atípicas as condutas em face do tipo descrito no inciso II, ‘b’ da Instrução CVM nº 8.

De outra parte, o elemento subjetivo, o dolo específico, que compõe a figura da infração administrativa constante do Inciso II, ‘b’ da Instrução CVM nº 8, não se achava presente no ânimo do SANTANDER em ambas as operações, a do dia 28/04/2.000 e a do dia 27/06/2.000, conforme se pode deduzir a partir dos dados objetivos e da experiência.

Respondendo ao segundo quesito, afirmo que não se observa nas condutas do SANTANDER o ânimo especial de destinar o seu comportamento, em ambas as operações, para o fim de baixar as cotações de valor mobiliário e de induzir o comportamento de terceiros, razão pela qual, ausente o elemento subjetivo do tipo, por mais um motivo, revela-se ausente a tipicidade.

É meu parecer.”

[Destaques ostentados no próprio parecer] [fls. 1720 e 1721]

X - NOVA PETIÇÃO DOS RECORRENTES - INFORMAÇÃO SOBRE ARQUIVAMENTO DE INQUÉRITO POLICIAL

19. Os Recorrentes, em 7/02/2006, protocolizaram petição ao CRSFN informando que o MM. Juízo da Divisão de Processamento I - DIPO 3.2.3 do Poder Judiciário do Estado de São Paulo, tendo acolhido o Pedido de Arquivamento pela Promotoria de Justiça do Ministério Público do Estado de São Paulo, determinou o arquivamento do Inquérito Policial nº 050.04.077732-4 instaurado para a apuração da responsabilidade penal decorrente dos fatos objeto deste processo, sem a propositura, portanto, de ação penal.

20. Na oportunidade, requereu a juntada de cópia do pedido de arquivamento da lavra da Promotoria de Justiça [fls. 1726 a 1728], adotado pelo MM. Juízo como razão de decidir com o fito de determinar o arquivamento dos autos do Inquérito Policial supracitado [fl. 1729], do qual se extraem os seguintes trechos:

“O presente inquérito policial foi instaurado para apurar as circunstancias em que em 28 de abril de 2000 e em 27 de junho de 2000 o BANCO SANTANDER S/A, representado por MARIO GOMES TORÓS realizou operações de venda no mercado à vista de ações nos pregoes que influenciaram na queda do Índice Bovespa ‘IBOVESPA’. Segundo consta, o BANCO SANTANDER utilizou-se de ordens de vendas cujos preços, quantidades e forma de colocação influenciaram na alteração no valor de fechamento do índice. Consta, ainda, que no dia 27 de junho de 2000 a atuação do BANCO SANTANDER foi complementada pela SANTANDER NOROESTE DISTRIBUIDORA DE TÍTULOS E VALORES MOBILIÁRIOS LTDA ‘SANTANDER DTVM’, representada por GUSTAVO ADOLFO FUNCIA MURGEL, empresa do mesmo conglomerado financeiro. [...] Foi instaurado perante a CVM o Processo CVM SP01/0236 - Registro EXE/CGP nº 2922/2000 (fls. 154/163 do apenso 01), que foi devidamente julgado em 19 de julho de 2004, conforme consta do extrato juntado a fls. 16. O inquérito policial foi instaurado perante a Polícia Federal, tendo a Digna Procuradora da República se manifestado no sentido de que, como consta das conclusões extraídas do relatório de fls. 17/19, a manipulação de preços nos pregoes ocorridos na BOVESPA configuravam prática de crime de estelionato. Na r. decisão de fls.

25/26, o Nobre Magistrado Federal declinou da competência da Justiça Federal sob o argumento de que o fato não configurava o crime tipificado no artigo 27-C da Lei nº 10.303, de 31/10/01 porque não teria sonegação de informação ou prestação de informação falsa. Então o inquérito policial foi encaminhado à Justiça Estadual para apuração da prática, em tese, de crime contra a economia popular (artigo 3º, inciso VI, da Lei nº 1521/51 ou estelionato). Diante disso, foram ouvidos MARIO GOMES TORÓS (fls. 48/151) e GUSTAVO ADOLFO FUNCIA MURGEL (fls. 202/204) que negaram que tivessem atuação direta nos fatos ocorridos e que as operações realizadas são rotineiras e praticadas sistematicamente no mercado. Além disso, afirmaram que houve recurso da decisão proferida pela CVM. A CVM encaminhou aos autos a ata da sessão de julgamento do processo instaurado em face dos averiguados, no qual MARIO GOMES TORÓS e GUSTAVO ADOLFO FUNCIA MURGEL foram absolvidos e imposta multa ao SANTANDER BRASIL S/A E SANTANDER NOROESTE DTVM LTDA. (fls. 235/281) tendo as instituições interposto recurso (fls. 282/345). Como bem analisado pela CVM não ficou comprovado dolo direto por parte de MARIO GOMES TORÓS e GUSTAVO ADOLFO FUNCIA MURGEL nas operações realizadas na BOVESPA.

[...] Não há prova de que tenham sido divulgadas noticiais falsas ou realizadas operações fictícias nos pregões noticiados nos autos e também não há prova de que MARIO GOMES TORÓS e GUSTAVO ADOLFO FUNCIA MURGEL tenham agido dolosa e diretamente nos fatos. Por outro lado, no que tange a eventual crime de estelionato, as possíveis vitimas dos fatos não foram identificadas. Quando o crime é cometido contra pessoas incertas, não há que se falar em estelionato e sim em crime contra a economia popular. Entretanto, como não há nos autos prova de que os diretores do BANCO SANTANDER S/A e SANTANDER NOROESTE DISTRIBUIDORA DE TÍTULOS E VALORES MOBILIÁRIOS LTDA. ‘SANTANDER DTVM’ tenham agido diretamente nas operações praticadas na BOVESPA, não se pode imputar-lhes a prática do crime uma vez que não há forma culposa prevista para o mesmo. Mesmo que se pudesse falar em crime culposo, eventual culpa ‘in vigilando’ a ser imputada aos averiguados também não ficou demonstrada nos autos. [...]”

XI - 2º PARECER PROFERIDO PELA PGFN

21. Com o egresso do Dr. Glênio Sabbad Guedes do CRSFN, e tendo os autos sido reenviados à PGFN, para nova análise, o então novo representante com assento neste CRSFN, Dr. Rodrigo Pirajá Wienskoski, prolatou o parecer PGFN/CAF/CRSFN/Nº 811/2007, de 29/01/2007 [fls. 1730 a 1734], alegando, resumidamente, o quanto segue:

as preliminares suscitadas não devem ser acolhidas, pois (i) cabe à Administração decidir se constituirá uma Comissão de Inquérito ou se elaborará termo de acusação; (ii) apesar de os ora Recorrentes sustentarem que respondem duas vezes pela mesma conduta [fls. 1016 e seguintes], os elementos aptos a embasar a convicção do julgador estão unicamente nos presentes autos [fl. 182]; e (iii) a decisão do Colegiado da CVM é legítima porque os fatos narrados no TA constituíram evidências suficientes para a abertura do processo administrativo;

as manifestações apresentadas depois da prolação do primeiro parecer da PGFN aliadas às razões recursais são suficientes para abalar o juízo de certeza sobre a materialidade, autoria e dosimetria da penalidade imposta, pois dos autos não é possível extrair elemento capaz de demonstrar a ocorrência dos fatos narrados, sem que se incida em um suposto subjetivismo inquisitivo;

irretocável é o entendimento explanado do Professor Paulo José da Costa Júnior, quanto ao dolo específico exigido pelo tipo, pois “[...] o especial fim de agir quanto à manipulação ardilosa, escusa, inconfessa, mal-intencionada, desleal, fraudulenta, sub-reptícia, há de estar comprovadamente presente na conduta fiscalizada, sob pena de ser considerada atípica.”;

não há nos autos prova a demonstrar o fim de agir exigido pela norma sancionadora, e tampouco a CVM conseguiu comprovar que as estratégias econômicas e empresariais adotadas revestiam-se de propósitos ilícitos e manipuladores;

afirmar que o resultado econômico poderia ser atingido por meios diversos daqueles utilizados não sustenta a imputação de manipulação irregular do fluxo do mercado;

não há certeza de que os ora Recorrentes agiram de forma dissimulada, sendo que, na ausência de convencimento, a presunção de inocência deve prevalecer;

as manifestações do Ministério Público do Estado de São Paulo e do Poder Judiciário do mesmo Estado, em sede de investigação pré-processual, atentaram para a inexistência de provas do dolo específico, determinado o arquivamento do inquérito policial.

22. Em razão da não convicção quanto à prática das irregularidades imputadas aos Recorrentes e aos Recorridos, e ausente o juízo de certeza em relação à veracidade da identificação típica da conduta com o resultado proibido pela norma, o D. representante da PGFN opinou pelo não provimento do Recurso de Ofício [Reexame necessário] e provimento dos Recursos Voluntários, com o fito de reformar a decisão de primeira instância, ora recorrida, para a absolvição dos ora Recorrentes.

É o Relatório.

Rio de Janeiro, 09 de janeiro de 2009. Rita Maria Scarponi - Conselheira Relatora.

R E L A T Ó R I O C O M P L E M E N T A R

Trata-se de análise de recurso voluntário (fls. 1.470/1.552) interposto por Banco Santander Brasil S/A e por Santander Noroeste Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda., bem assim de recurso de ofício em que são recorridos Mário Gomes Torós e Gustavo Adolfo Funcia Murgel, relativos à decisão do Colegiado da Comissão de Valores Mobiliários nos autos do Processo Administrativo Sancionador CVM SP 2001/0236 (fls. 1.432/1.473), em decisão que restou ementada nos seguintes termos:

“Ementa: Prática de manipulação de preços, conforme definida na alínea “b” do inciso II da Instrução CVM nº 08/79, em infração ao item I da referida Instrução.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de Valores Mobiliários decidiu, por unanimidade, absolver Mário Gomes Torós e Gustavo Adolfo Funcia Murgel e aplicar a pena de multa pecuniária, prevista no art. 11 da Lei nº 6.385/76, no valor de R$500.000,00 ao Banco Santander Brasil S/A e pena de multa pecuniária no valor de R$100.000,00 ao Santander Noroeste DTVM Ltda., pela prática de manipulação de preços, conforme definida na alínea “b” do inciso II da Instrução CVM nº 08/79, em infração ao item I da referida Instrução.”

A Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários da CVM apresentou termo de acusação (fls. 01/24) contra o Banco Santander Brasil S/A e a Santander Noroeste Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda. e seus representantes legais (respectivamente, Mário Gomes Torós e Gustavo Adolfo Funcia Murgel), pela acusação de prática de manipulação de preços no mercado de valores mobiliários (Instrução CVM 08/79, item I e item II, alínea “b”).

Adota-se, em sua integralidade, o relatório elaborado pela Conselheira Rita Maria Scarponi, subscrito em 9 de janeiro de 2009, adicionando relato de fatos e atos posteriores ao relato que se vem de adotar, conforme segue.

Devidamente pautado para a sessão 297ª de julgamento deste Conselho, marcada para as datas de 18 de 19 de março de 2009, o presente processo foi retirado de pauta a pedido do I. Representante da Procuradoria-Geral da Fazenda Nacional, utilizando da devida prerrogativa regimental.

Pautado para julgamento na sessão imediatamente seguinte, a de número 298ª, novamente o referido processo foi alvo de pedido de retirada de pauta pela PGFN, conforme o pedido anterior.

Sobrevindo o término do mandato da então Conselheira Relatora, Dra. Rita Maria Scarponi, seu sucessor, Dr. Luiz Eduardo Martins Ferreira, declarou-se impedido, motivo pelo qual o Conselheiro que subscreve este relatório foi sorteado relator, conforme despacho do Sr. Secretário Executivo deste CRSFN de 24 de julho de 2009.

Em 19 de novembro de 2009, o i. Representante da Procuradoria-Geral da Fazenda Nacional apresentou novo Parecer ao presente processo, revogando o Parecer PGFN/CAF/CRSFN/GSG Nº 400/2005 e o Parecer PGFN/CRSFN/Nº 811/2007, anteriormente juntados aos autos.

O novo parecer divide a análise entre os dois pregões apontados pela autoridade fiscalizadora como os “cenários” para as infrações supostamente cometidas, quais sejam, o de 28 de abril de 2000 e o de 27 de junho de 2000, iniciando por aquele.

No que respeita ao pregão de 28 de abril de 2000, o parecer defende:

Acerca da obtenção de lucros, o Parecer, com relação à afirmação da defesa de que “(...) não teria fundamento a assertiva da acusação de que a posição vendida do Santander no Ibovespa futuro teria sido beneficiada pelo excepcional descolamento entre o Ibovespa futuro e o Ibovespa à vista, eis que qualquer ajuste positivo na posição futura representaria perda na posição à vista (e vice-versa), ainda que não de forma simétrica no mesmo dia, mas certamente durante a vida da estratégia (o suposto benefício de R$ 1,13 milhão teria sido compensado pela perda de R$ 1,19 milhão no valor de sua carteira à vista em 28.04.2000)”, defende que, como “(...) consta do termo de acusação e já à época antecipado, passaria a vigorar, no mercado, a partir de 02.05.2000, uma nova carteira teórica do Ibovespa, da qual não mais constariam Recibos de Carteira de Ações Telebrás ON e PN (RCTB31 e RCTB41, respectivamente), os quais correspondiam a parcela significativa do Ibovespa à época (cerca de 40%), não havendo como compensar os referidos prejuízos com os referidos RCTB31 e RCTB41 no pregão seguinte ao de 28.04.2000 (ou seja, em 02.05.2000), já que tais papéis já não mais compunham o Ibovespa, como bem explicitado pelo Diretor Relator Eli Lória, às folhas 1.459/1.460.”; (fl. 7 e 8)

As simulações de cenários apresentados pela recorrente “(...) são improcedentes (seja com o índice teórico do Ibovespa, seja com o índice da carteira efetivamente detida pelas acusadas), já que em ambos os casos se parte de uma cotação idêntica para 02.05.2000 independentemente de sua atuação. Segundo bem ressaltado pelo Diretor Relator, ‘nos três cenários apresentados pelos defendentes utilizou-se como cotação de ajuste do Ibovespa futuro e de fechamento do Ibovespa à vista de 02/05/2000 as cotações históricas de 15.906 e 15.524 pontos, respectivamente. Ora, colaborou para estes resultados o comportamento do Santander no fechamento do pregão anterior, de forma que, para falarmos em cenários hipotéticos seria necessário assumir-se como referencial a carteira do Ibovespa antes da atuação dos defendentes’”. (fls. 1.460). (fl. 9 e 10)

A respeito da concentração de vendas durante o “call” de fechamento, o Parecer, indicando manifestação do relator do presente processo na CVM, contida às folhas 1.456 e 1.457, afirma “(...) que alienar-se, em 1,6% do tempo total do pregão (os cinco minutos do “call” de fechamento), 11% do total de RCTB31 e 30% do total de RCTB 41, basta a caracterizar a necessária concentração das referidas operações.” (fl. 11). Assim, conforme consta do termo de acusação (fls. 12/13), “(...) tendo em conta a média negociada para ambos os recibos nos pregões anteriores, é facilmente perceptível que as referidas quantidades seriam dificilmente vendidas na última meia hora de pregão, menos ainda nos últimos cinco minutos (...)” (fl. 11)

Para corroborar essa conclusão, o I. Representante da PGFN aduz que “o volume médio de RCTB31 nas duas semanas anteriores foi de R$ 133 milhões, pelo que a venda de R$ 44,8 milhões, necessária ao ajustamento da carteira, corresponderia a 33,7% da referida média” e que “o volume médio de RCTB41 nas duas semanas anteriores foi de R$ 1,135 milhões, pelo que a venda de R$ 130 milhões, necessária ao ajustamento da carteira, corresponderia a 11,4% da referida média.” (fl. 11)

No que toca aos preços praticados, o Parecer, com a finalidade de elidir as afirmações da defesa, para costurar a conclusão de que em ambos os papéis, o preço de venda oferecido pelo Banco Santander estava sensivelmente abaixo dos preços de compra então existentes, lembra que:

“desde às 10:14:02 h, havia oferta de compra de 1.000.000 RCTB31 a R$ 161,00/mil. Entretanto, às 17:00:43 h, o Santander ordenou a venda de 100.000 RCTB31 a R$ 155,00/mil; às 17:00:55 h, o Santander ordenou a venda de 100.000 RCTB31 a R$ 155,00/mil; já havia uma oferta de compra de 2.000.000 RCTB41 a R$ 216,00/mil. Entretanto, às 16:57:28 h, o Santander ordenou a venda de 1.000.000 RCTB41 a R$ 200,00/mil; às 16:59:19 h, havia oferta de compra de 5.000.000 RCTB41 a R$ 215,00/mil; entretanto, às 16:59:41 h, o Santander ordenou a venda de 1.000.000 RCTB41 a R$ 213,00/mil (que não foi atendida).” (fls. 12 e 13)

Quanto ao pregão de 27 de junho de 2000, o r. Parecer assevera:

Acerca da necessidade de ‘hedge’, não prosperam os argumentos do recurso, vez que, conforme manifestado pela própria CVM, “(...) os dados de negociação de contratos futuros na BM&F indicam que as operações de venda do SANTANDER não foram concentradas no período de fechamento, como alega o investidor”, ou seja, “a alardeada desmontagem de posição não seguiu o critério alegado pelo SANTANDER”. (fls. 13 e 14)

Assim, notar-se-ia, portanto, que, “(...) a despeito de alegar a necessidade de desmontagem simultânea da estratégia envolvendo opções flexíveis, ações no mercado à vista, e posições compradas no mercado futuro, o SANTANDER não foi coerente” e que “a escolha de diferentes critérios para a desmontagem de ambas as posições compradas, certamente não foi obra do acaso, pois o efeito benéfico (para o Santander) da queda do índice no fechamento era absolutamente previsível”. (fl. 14)

Citando observações inseridas no voto do Diretor Marcelo Trindade, os defendentes não tem razão quando justificam “(...) a necessidade de desmonte do “hedge” com o objetivo de se evitar riscos direcionais. Riscos direcionais sempre existirão em qualquer tipo de operação, daí porque se estruturam “hedges” para neutralizá-los. Mas mesmo as operações mais seguras de “hedge” nunca serão perfeitas e sempre envolverão riscos direcionais. (...) Não se contesta que seja legítimo e desejável que os investidores tomem posições com a finalidade de eliminar ao máximo os riscos direcionais, como ocorre amiúde. O que não se pode permitir é que, para evitar exposição a riscos direcionais, os investidores venham a colocar em risco a integridade do mercado e a saúde do próprio sistema de formação de preços (...) A desproporção entre o risco que se quis evitar e o dano que com isso se provocou ao mercado me parece expressiva demais para ser relevada.” (fl. 15)

No que diz respeito à concentração no ‘call’ de fechamento, conforme o próprio Termo de Acusação, as “operações de venda do SANTANDER e da SANTANDER DTVM totalizaram cerca de R$ 9,7 milhões, 61,7% do total transacionado pelo mercado durante o “call””, segundo se constata do contido nas folhas 103 a 124; (fl. 16)

Além disso, “(...) ao tratar da forma pela qual se deu a operação de desmonte do “hedge”, o voto do Diretor Marcelo Trindade já foi claro no sentido de que ‘Dado que a posição comprada a futuro de índice pelo Santander já havia sido absorvida pelo mercado da BM&F – e que, portanto, 72,22% da posição assumida como “hedge” já havia sido liquidada – não era, em princípio, mandatório que a posição restante em ações no mercado à vista – correspondente a 27,78% daquele “hedge” – fosse vendida de forma concentrada no “call” de fechamento’”, segundo folhas 1468 e 1469; (fl. 16)

Quanto à obtenção de ganhos, “(...) a circunstância que foi determinante para o reconhecimento da procedência da referida acusação não foi a quantia que teria sido auferida, mas, em verdade, a direta e previsível influência da atuação no mercado à vista junto às posições das acusadas no mercado futuro.” (fls. 16 e 17)

Em relação aos preços praticados, citando o voto do Diretor Eli Lória, a acusação demonstrou que ambos, Santander e a Santander DTVM, “(...) colocaram ofertas de venda a preços abaixo das ofertas até então observadas, com grande participação no resultado final (...) Neste ponto, consideradas as ações com maior participação no Ibovespa em 27.06.00 e a atuação do Santander e da Santander DTVM na ponta vendedora, tem-se que o Santander foi o maior responsável pela queda ocorrida durante o "call" de fechamento do preço das ações Petrobrás PN, Eletrobrás PNB, Telesp Celular Participações PN, Telemar PN, Bradesco PN, Globocabo PN e Cemig PN. (...) Assim, a influência das ofertas de venda será tanto maior quanto mais significativa a participação de cada ação na carteira do índice Bovespa – ora, para nove das dez ações de maior participação relativa, as vendas realizadas por Santander e Santander DTVM no decorrer do "call" de fechamento não foram inferiores a 63,2%.” (fls. 18 e 19)

Vale dizer, “(...) mais que o mero e isolado critério de preço pelos quais os referidos papéis foram oferecidos no citado pregão, o que foi decisivo, para o reconhecimento da procedência acusação em tela, foi a conjugação entre os preços e as expressivas quantidades ofertadas pelas acusadas (cerca de 60%), a qual foi determinante para se chegar ao resultado final do Ibovespa naquela oportunidade.” (fl. 20)

Quanto aos demais argumentos relacionados ao recurso voluntário, o parecer afirma o seguinte:

Citando FÁBIO MEDINA OSÓRIO, ("Direito Administrativo Sancionador”, 2ª ed., São Paulo: RT, 2005, p. 447), “o dolo, para efeitos de ser reconhecido no Direito administrativo Sancionador, é genérico, o mais amplo possível, raramente específico (...) O dolo merece uma ampla conexão com os tipos sancionadores, que, por seu turno, são compostos de conceitos jurídicos indeterminados, cláusulas gerais, fatores que resultam incompatíveis com a tese do ‘dolo específico’”; (fl. 23)

“O dolo genérico exclui o dolo específico, e o dolo direto exclui o eventual. Mas o dolo específico não exclui o dolo eventual”; (fl. 24)

“(...) somente com a análise da conduta praticada e da correspondente tipificação é que se pode afirmar, "ex ante", se determinada conduta infracional se coaduna, ou não, com alguma das categorias de dolo acima referidas.”; (fl. 26)

O tipo sancionador-administrativo de manipulação de preços no mercado de valores mobiliários (Instrução CVM 08/79, item I e item lI, "b") admite o “(...) cometimento da conduta por meio de procedimento que, por si só, é neutro, ("a utilização de qualquer processo"), contrariamente ao tipo penal, que necessariamente pressupõe fraude ("Realizar operações simuladas ou executar outras manobras fraudulentas")”; (fl. 26)

Outra constatação é que o “(...) tipo administrativo permite o cometimento da conduta com dolo direto ou com dolo eventual ("a utilização de qualquer processo ou artíficio destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário"), contrariamente ao tipo penal, que necessariamente pressupõe dolo direto ("com a finalidade de alterar artificialmente o regular funcionamento dos mercados de valores mobiliários em bolsa de valores, de mercadorias ou de futuros, no mercado de balcão ou no mercado de balcão organizado, com o fim de obter vantagem indevida ou lucro, para si ou para outrem, ou causar dano a terceiro"); (fl. 27)

Além da “(...) compatibilidade entre o dolo específico e o dolo eventual e da possibilidade de cometimento da referida conduta administrativa tanto com dolo direto quanto com dolo eventual, há que se ressaltar que a conduta apurada nos presentes autos poderia, inclusive, ser perfeitamente caracterizada como cometida por dolo direto (...)”, denominada dolo de conseqüências necessárias, que, segundo HELENO CLÁUDIO FRAGOSO, ocorre quando “a dúvida quanto à possibilidade de alcançar o resultado é irrelevante”, sendo que, se o agente “(...) sabe que a ação necessariamente acarreta resultado concomitante, e não obstante a pratica, quer, por certo, também, esse resultado, embora o lamente”; (fl. 28)

Haveria o falado dolo de conseqüências necessárias no presente caso, vez que “(...) da estratégia de investimento das pessoas jurídicas acusadas, necessariamente adviria uma acentuada baixa da cotação dos referidos RCTB31 e RCTB 41, circunstância esta que, além de servir de ‘desmonte’ de seus investimentos, permitiu-lhe auferir ganhos nas correspondentes operações ‘casadas’ no mercado futuro.”, dado que “(...) os efeitos colaterais representados como necessários (em face da natureza do fim proposto, ou dos meios empregados) são abrangidos, mediatamente, pela vontade consciente do agente, mas sua produção necessária os situa, também, como objetos do dolo direto: não é a relação de imediatidade, mas a relação de necessidade que os inclui no dolo direto.”, conforme lição de CEZAR ROBERTO BITTENCOURT (“Tratado de Direto Penal – Volume 1: Parte Geral” 14ª ed., São Paulo: Saraiva, 2009, capítulo XVIII, item 2.1.4, “a”, p. 288/289); (fls. 28 e 29)

Concluindo o raciocínio o parecer assevera que os “(...) acusados, prevendo que da sua atuação certamente poderia advir um resultado que implicaria a baixa dos preços no mercado de valores, podem até não ter diretamente querido a sua realização, mas, certamente, assumiram o risco de produzir tal resultado (...)”; (fl. 31)

Citando passagens do voto do Diretor Marcelo Trindade, “em operações dessa espécie vai ser sempre impossível provar-se a intenção declarada. Todavia, a seqüência de acontecimentos, os efeitos sobre os mercados à vista e futuro de cada uma das operações e a relação verificada entre a atuação do Santander e os proveitos financeiros que obteve são o bastante para que se chegue à conclusão que se chegou.” (fl. 34)

Em relação à possibilidade de punição da pessoa jurídica, o parecer endossou entendimento de Rafael Munhoz de Mello ("Princípios Constitucionais de Direito Administrativo Sancionador", São Paulo: Malheiros, 2007, p. 208/209), para quem “a vontade da pessoa jurídica é fruto da manifestação de vontade das pessoas físicas a ela integradas (...) para que seja observado o princípio da culpabilidade, há que se investigar se a atuação das pessoas físicas que integram a pessoa jurídica é dolosa ou culposa. Dito de outro modo: para que se configure a infração administrativa, a pessoa física que age em nome da pessoa jurídica deve praticar a conduta ilícita com dolo ou culpa strictu sensu. Se assim age, descumprindo um dever imposto à pessoa jurídica, imputa-se a esta a má conduta praticada, devendo-se-lhe impor a correspondente sanção administrativa. É dizer, imputa-se à pessoa jurídica o dolo ou a culpa.”; (fls. 36 e 37)

Quanto à possibilidade de punição das pessoas físicas, “(...) apesar do conteúdo da política de investimentos ser definida de maneira colegiada (comitês), as referidas pessoas físicas efetivamente participaram do citado processo decisório, isso tanto na determinação de tais limites quanto na sua posterior alteração, e isso não como meros coadjuvantes, mas como responsáveis pelas competentes áreas, concluindo que “(...) foi efetiva (e relevante) a participação das citadas pessoas físicas no processo de formulação da política de investimentos da instituição.” (fl. 41)

“Assim, como responsáveis pela área nas quais se deram as operações analisadas no presente processo sancionador, cabe a responsabilização das citadas pessoas físicas, seja pela formulação, seja pela execução da política de investimentos da instituição.”, impondo-se o provimento do recurso de ofício para, na medida da culpabilidade de cada um (aferível segundo as circunstâncias do caso concreto), “(...) restarem condenados pela prática delitiva em apreço, também os Diretores responsáveis das empresas, Mário Gomes Torós e Gustavo Adolfo Fucia Murgel, eis que devidamente comprovadas a materialidade e autoria infracionais.”; (fl. 42)

Finalizando, o I. Representante da PGFN opinou pelo “(...) improvimento do recurso voluntário e pelo provimento do recurso de ofício, permitindo-se, assim, a condenação das pessoas jurídicas e das pessoas físicas responsáveis, eis que devidamente configuradas a autoria e materialidade delitivas das condutas apuradas nos autos do presente processo administrativo sancionador.” (fl. 43)

É o Relatório.

Brasília, 03 de dezembro de 2009. Raul Jorge de Pinho Curro – Conselheiro-Relator.

V O T O

Trata-se de recursos voluntário e de ofício em face da decisão do Colegiado da CVM que aplicou a pena de multa pecuniária, prevista no art. 11 da Lei 6.385/76, no valor de R$ 500.000,00 ao Banco Santander Brasil S.A. e pena de multa pecuniária no valor de R$ 100.000,00 ao Santander Noroeste DTVM Ltda., pela prática de manipulação de preços, conforme alínea “b” do inciso II da Instrução CVM nº 08/79, em infração ao item da referida Instrução e absolveu os Srs. Mário Gomes Torós e Gustavo Adolfo Funcia Murgel das acusações que lhes foram inicialmente feitas.

Como bem analisado pela CVM (fl. 1.461), o Banco Santander utilizou-se da colocação de ordens de venda com preços e quantidades que, caso atendidas, levariam à queda de preços no call, de forma a alterar o valor de fechamento do Ibovespa em 28 de abril e 27 de junho de 2000, o que foi viabilizado com a atração de investidores compradores durante o call, com um matching de ordens de compra e de venda que efetivamente resultou em queda na cotação do índice. Considerou, ainda, caracterizado o dolo eventual dos agentes, haja vista que o resultado era previsível, tendo o Santander e o Santander Noroeste DTVM assumido o risco de produzi-lo, não se importando com sua eventual concretização.

Assim, no que tange ao recurso voluntário, nada há a reparar com relação à decisão da CVM que aplicou a pena de multa às instituições recorrentes, tendo em vista a completa e cabal comprovação das irregularidades apontadas na exordial, reconhecida, de forma unânime, a materialidade das operações pela própria Autarquia.

Quanto ao Recurso de Ofício, analisemos. Afirma a r. decisão que ainda que seja razoável supor, com razoável grau de certeza, que tais operações foram supervisionadas, dada a ausência de elementos caracterizadores da participação dos acusados, concede aos recorridos o benefício da dúvida.

Acontece que, no nosso entender, é insustentável a conclusão a que chegou a Autarquia. Importante ressaltar que o Colegiado da CVM reconheceu, à unanimidade, que o Santander e o Santander Noroeste DTVM assumiram o risco de produzir o dolo, não se importando com sua eventual concretização. Destarte, impossível é conceder a absolvição aos recorridos. A pessoa jurídica não tem mão própria, não “se governa”, ela depende, sempre, da ação humana para praticar os seus atos.

Àqueles a quem se confere o poder de dirigir a pessoa jurídica, é dado, também, o dever de responder pelos atos desta. Senão, estaríamos diante de completa aberração jurídica. Ou seja, seria admitir que qualquer cidadão que desejasse praticar determinado ato ilícito, por exemplo, o faria por meio da pessoa jurídica e não como pessoa física, pois, com certeza, não seria punido. Isto não é admissível. Ora, se a pessoa jurídica pratica um ato ilícito deve ser punida, claro, mas, também os seus representantes, pois, do contrário, estaremos dando um sinal ao mercado, e, principalmente, à sociedade, de que a pessoa física, responsável pela pessoa jurídica, pode praticar atos ilícitos, sem sofrer qualquer espécie de punição.

Como bem destacado pela PGFN, ao citar observações de Rafael Munhoz de Mello (Princípios Constitucionais de Direito Administrativo Sancionador, São Paulo: Malheiros, 2007, p. 208/209), as pessoas jurídicas não têm vida psíquica ou anímica próprias. “Sendo assim, para que seja observado o princípio da culpabilidade, há que se investigar se a atuação das pessoas físicas que integram a pessoa jurídica é dolosa ou culposa. (...) Para que se configure a infração administrativa, a pessoa física que age em nome da pessoa jurídica deve praticar a condutra ilícita com dolo ou culpa stricto sensu. Se assim age, descumprindo um dever imposto à pessoa jurídica, imputa-se a esta a má conduta praticada, devendo-se lhe impor a correspondente sanção administrativa. É dizer, imputa-se à pessoa jurídica o dolo ou a culpa”.

O dolo eventual mencionado obriga o julgador a estender a pena, também, à pessoa física. Ou seja, se praticou a pessoa jurídica uma conduta ilícita dolosa, e esta foi dirigida por alguém, ambos, pessoa jurídica e física, terão que responder pelo ato punível.

Afirmar que o ato não foi conduzido diretamente pelos responsáveis não é justificativa bastante para a absolvição dos recorridos. Estes tinham um dever de supervisão, e, por ele, respondiam. No direito penal, como sabido, além da figura do dolo eventual, temos a figura do crime comissivo por omissão. Nesta modalidade, responde de forma comissiva aquele que tinha o dever de proteger e não o fez. Se um bombeiro vê uma vida em risco e nada faz para salvá-la, responderá pelo crime de homicídio em sua forma comissiva e não na modalidade omissiva. Na mesma esteira, responderá o responsável pela supervisão dos atos da pessoa jurídica aquele a quem foi dado este dever, e, se não o fizer, incorrerá na penalidade que se daria se tivesse agido com dolo. Em suma, deve responder o agente, pessoa física, pelo ato praticado se por ele está responsável em razão do ônus recebido.

No dizer da Procuradoria, em seu Parecer, no item 79, “como responsáveis pelas competentes áreas, estava sob a égide das referidas pessoas físicas o acompanhamento da execução da política de investimento da instituição, responsabilidade esta que não pode ser eximida tendo em conta o pequeno volume das citadas operações relativamente ao total por ela negociado eis que, repita-se, tratava-se de uma das maiores detentoras dos citados papéis, com atuação notória e indiscutível repercussão no mercado.”

Diante do exposto, voto pelo improvimento do recurso voluntário, haja vista a irrefutável comprovação, levada a efeito pela Autarquia, da autoria e materialidade das práticas irregulares cometidas pelas pessoas jurídicas, e pelo provimento do recurso de ofício, propondo seja aplicada aos recorridos a pena de advertência, uma vez que, como Diretores, determinaram a sua realização ou nada fizeram para impedi-las.

É o Voto.

Brasília, 26 de janeiro de 2010. Raul Jorge de Pinho Curro – Conselheiro-Relator.

D E C L A R A Ç Ã O D E V O T O V E N C E D O R (subida compulsória)

Não há qualquer reparo a ser feito à decisão da CVM de absolvição dos recorridos Gustavo Murgel e Mário Torós, cujos fundamentos são acolhidos e integrados à presente manifestação de voto.

O processo administrativo sancionador é orientado, entre outros, pelo princípio da responsabilidade subjetiva, o que pressupõe a comprovação da atuação culposa ou dolosa do agente imputado.

Não há nos autos, consoante reconheceu a autoridade a quo, quaisquer evidências do envolvimento, comissivo ou omissivo, das pessoas físicas ora recorridas com respeito aos atos e fatos objeto da acusação. Sob outro aspecto, também não consta da acusação qualquer elemento que possa autorizar a conclusão de que as instituições financeiras não gozavam dos controles internos pertinentes para o exercício de suas atividades. As operações questionadas não eram especialmente relevantes em termos financeiros nem praticadas fora do curso normal dos negócios, a ponto de exigir o envolvimento pessoal dos diretores estatutários responsáveis em cada instituição ou justificar uma conclusão de ocorrência de culpa in vigilando.

Dessa forma, voto no sentido de negar provimento ao recurso de ofício, mantidas as absolvições proferidas pela CVM.

É o Voto.

Brasília, 26 de janeiro de 2010. Darwin Corrêa – Conselheiro.

Vistos, relatados e discutidos os presentes autos, decidem os membros do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, por maioria, negar provimento aos recursos interpostos, mantida a decisão do órgão de primeiro grau no sentido de a) aplicar individualmente pena de multa pecuniária a a.1) BANCO SANTANDER BRASIL S.A. (R$ 500.000,00 - quinhentos mil reais) e a.2) SANTANDER NOROESTE DISTRIBUIDORA DE TÍTULOS E VALORES MOBILIÁRIOS LTDA. (R$ 100.000,00 - cem mil reais), bem assim de b) arquivar o processo em relação aos recorridos, b.1) MÁRIO GOMES TORÓS e b.2) GUSTAVO ADOLFO FUNCIA MURGEL, tendo sido efetuadas as seguintes anotações: 1) decisão do CRSFN proferida com base no voto do Conselheiro-Relator nos apelos facultativos e na declaração de voto do Conselheiro Darwin Corrêa tocantemente à subida compulsória; 2) em a, votos vencidos (arquivamento) dos Conselheiros Darwin Corrêa, Johan Albino Ribeiro, José Ataliba Ferraz Sampaio e Osmar Roncolato Pinho, e inclusive diante do voto de qualidade do Sr. Presidente (art. 17 do regimento interno aprovado pelo Decreto 1935/96); 3) votação múltipla em b, deste modo decomposta - cinco votos de arquivamento (Conselheiros Darwin Corrêa, Johan Albino Ribeiro, José Ataliba Ferraz Sampaio, Osmar Roncolato Pinho e Daniel Augusto Borges da Costa), dois votos de advertência (Conselheiro-Relator e Conselheira Margareth Noda e um voto de multa pecuniária de R$ 50.000,00 - cinquenta mil reais - para b.1 e de R$ 10.000,00 - dez mil reais - para b.2 (Conselheiro Felisberto Bonfim Pereira). Do cotejo do arquivamento com a advertência, prevaleceu a absolvição (vencidos o Conselheiro-Relator, o Conselheiro Felisberto Bonfim Pereira e a Conselheira Margareth Noda); 4) declarações de impedimento, nos termos do art. 15 do normativo antes citado, dadas pelos Conselheiros Marco Antonio Martins de Araújo Filho e Luiz Eduardo Martins Ferreira e 5) defesa oral formulada pelo advogado Dr. Paulo Cezar Aragão em favor dos indiciados, tendo b.2 complementarmente falado em prol de seus próprios interesses.

Participaram do julgamento os seguintes Conselheiros: Drs. Daniel Augusto Borges da Costa, Darwin Corrêa, Felisberto Bonfim Pereira, Johan Albino Ribeiro, José Ataliba Ferraz Sampaio, Margareth Noda, Osmar Roncolato Pinho e Raul Jorge de Pinho Curro. Presentes o Dr. Euler Barros Ferreira Lopes, Procurador da Fazenda Nacional, e Marcos Martins de Souza, Secretário-Executivo do CRSFN.

Brasília, 26 de janeiro de 2010.

DANIEL AUGUSTO BORGES DA COSTA Presidente

RAUL JORGE DE PINHO CURRO Relator

EULER BARROS FERREIRA LOPES Procurador da Fazenda Nacional

Ata publicada no DOU de 26.02.2010 - Seção 1 - pags. 14 a 16.