CRSFN · 24/08/2016

Recurso Voluntário — Acórdão nº 26/2016

Recurso Voluntário + Recurso de Ofício nº 10372.000195/2016-99

Recurso Voluntário + Recurso de Ofíciotexto integral

RECURSOS VOLUNTÁRIO E DE OFÍCIO - Comprovadas as irregularidades praticadas pelo recorrente. Operações realizadas voltadas exclusivamente à finalidade de justificar a remuneração variável acordada. atividades violadoras da finalidade do mercado de valores mobiliários. Condutas corretamente classificadas como criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, descrita no inciso II, alínea "a" da Instrução CVM nº 8, de 1979. Afastada a responsabilidade da recorrida de ofício. Negado provimento aos recursos voluntário e de oficio

Inteiro teor

91.668 caracteres transcritos do PDF oficial

Boletim de Serviço Eletrônico em

08/11/2016

MINISTÉRIO DA FAZENDA

CONSELHO DE RECURSOS DO SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL

394ª Sessão

Recurso 14223

Processo 10372.000195/2016-99

Processo na primeira instância IA-2010-12

RECURSO VOLUNTÁRIO

RECORRENTE: JOÃO MARCOS CINTRA GORDINHO

RECORRIDO: COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS - CVM

RECURSO DE OFÍCIO

RECORRENTE: COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS - CVM

RECORRIDO: JOÃO MARCOS CINTRA GORDINHO

RELATOR: OTTO EDUARDO FONSECA DE ALBUQUERQUE LOBO

BASE LEGAL DA IMPUTAÇÃO: Instrução CVM nº 8, de 1979, inciso II, alínea "a"

EMENTA: RECURSOS VOLUNTÁRIO E DE OFÍCIO - Comprovadas as irregularidades

praticadas pelo recorrente. Operações realizadas voltadas exclusivamente à finalidade de justificar

a remuneração variável acordada. atividades violadoras da finalidade do mercado de valores

mobiliários. Condutas corretamente classificadas como criação de condições artificiais de

demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, descrita no inciso II, alínea "a" da

Instrução CVM nº 8, de 1979. Afastada a responsabilidade da recorrida de ofício. Negado

provimento aos recursos voluntário e de oficio.

ACÓRDÃO/CRSFN 26/2016

Vistos, relatados e discutidos os presentes autos, decidem os membros do Conselho de Recursos do Sistema

Financeiro Nacional, por unanimidade, nos termos do voto do Relator, conhecer dos recursos e:

1. com relação ao recorrente JOÃO MARCOS CINTRA GORDINHO, negar provimento ao recurso,

mantendo a penalidade de multa no valor de R$693.739,40 (seiscentos e noventa e três mil setecentos e

trinta e nove reais e quarenta centavos);

2. negar provimento ao Recurso de Ofício.

Participaram do julgamento os conselheiros Ana Maria Melo Netto Oliveira, André Gustavo Borba

Assumpção Haui, Antonio Augusto de Sá Freire Filho, Arnaldo Penteado Laudísio, Flávio Maia Fernandes

dos Santos, Carlos Portugal Gouvêa, Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo e Sérgio Cipriano dos

Santos. Presente o Senhor Representante da Procuradoria-Geral da Fazenda Nacional, Dr. Euler Barros

Ferreira Lopes, que registrou não ter havido requisição de parecer escrito na forma do art. 15 do Regimento

Interno do CRSFN.

Brasília, 24 de agosto de 2016.

CRSFN - Acórdão 26 (0006695) SEI 10372.000195/2016-99 / pg. 1

RELATÓRIO

Srs. Conselheiros,

I - Objeto

1) Em exame recursos voluntário e de ofício interpostos contra decisão prolatada pelo Colegiado da

Comissão de Valores Mobiliários CVM, em processo administrativo sancionador instaurado pela

Superintendência de Processos Sancionadores e pela Procuradoria Federal Especializada, para apurar

ocorrência de eventuais irregularidades em negócios realizados nos mercados futuros da BM&F, no período

de 2006 a 2007, por intermédio da corretora Gradual CCTVM S.A. ("Gradual").

2) Em 07.10.2014, o Colegiado da CVM, por unanimidade de votos, decidiu:

(i) absolver a recorrida Fernanda Ferraz Braga de Lima;

(ii) condenar o recorrente João Marcos Cintra Gordinho pela criação de condições artificiais de demanda,

oferta ou preço de valores mobiliários, vedada pela Instrução CVM nº 8, de 1979, inciso II, alínea "a", à

pena de multa individual no valor de R$693.739,40 (seiscentos e noventa e três mil, setecentos e trinta e

nove reais e quarenta centavos), equivalente a 30% (trinta por cento) das operações irregulares realizadas,

conforme artigo 11, inciso II, da Lei na 6.385, de 1976; e

(iii) condenar Gradual CCTVM S.A. pela criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de

valores mobiliários, vedada pela Instrução CVM nº 8, de 1979, inciso II, alínea "a", à pena de multa

individual no valor de R$200.000,00 (duzentos mil reais), conforme artigo 11, inciso II, da Lei na 6.385, de

1976.

3) O presente feito tem origem no acompanhamento de operações realizadas nos mercados futuros da

BM&F de março de 2006 a novembro de 2007, quando a Gerência de Acompanhamento de Mercado-2

("GMA-2"), no âmbito do Processo SP-2008-34, verificou que operações intermediadas pela Gradual, sob

responsabilidade de João Marcos Cintra Gordinho ("João Gordinho"), revelavam possível vínculo entre o

lucro auferido pela esposa do operador, Maria Olivia da Veiga Cintra Gordinho ("Maria Gordinho"), e pela

carteira própria da corretora e o prejuízo incorrido por outros comitentes dessa corretora (fls. 7-22).

4) Segundo a GMA-2, Maria Gordinho, João Gordinho e a carteira própria da corretora obtiveram,

respectivamente, ganho total em ajustes diários de R$ 2.329.889,50, R$ 157.975,00 e R$ 1.546.916,52 nas

operações cursadas no mercado de Contrato Futuro de Taxa de Câmbio de Reais por Dólar Comercial

("DOL").

5) Após o exame dessas negociações, o entendimento da GMA-2 foi o de que subsistiam indícios de

infrações às normas do mercado de valores mobiliários, com definição previamente acordada de ganhadores

e perdedores, por meio da alocação, sob a responsabilidade de João Gordinho, dos negócios com preços

favoráveis para ele e sua esposa e dos negócios com preços desfavoráveis para outros comitentes da

corretora.

II - Proposta de Instauração de Processo Administrativo

6) Para descrição das irregularidades, adota-se o relatório de fls. 535/555, da r. decisão recorrida:

"5. Em 15.2.2008, a GMA-2 propôs a instauração de Inquérito Administrativo ("IA") para esclarecer as

circunstâncias que envolveram os fatos acima relatados, bem como de outros que pudessem ser

identificados no aprofundamento das investigações e, assim, apurar a eventual ocorrência de práticas

ilegais no âmbito do mercado de valores mobiliários (fl. 5).

6. Em 25.2.2008 a Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários concordou com a

proposta da GMA-2 e encaminhou o processo para apreciação da Superintendência Geral ("SGE") que,

em 18.3.2008, autorizou a instauração do lA (fls. 2 e 6). Em 17.6.2010, por meio da PORTARIA

CVM/SGE Nº 144/2010 (fl. 1), foi instaurado o IA nº 12/2010.

Relatório de Inquérito

CRSFN - Acórdão 26 (0006695) SEI 10372.000195/2016-99 / pg. 2

a) Ambiente de controle da Gradual

7. Primeiramente, foram obtidos junto à BM&FBovespa Supervisão de Mercados - BSM os relatórios de

auditoria operacional e de auditoria de reespecificação, com relação aos segmentos BM&F e BOVESPA,

realizadas na Gradual em 2006 e 2007, respectivamente, bem como o relatório referente ao processo de

certificação da Gradual no Programa de Qualificação Operacional ("PQO") iniciado em 2007.

8. Referidos relatórios demonstraram irregularidades e a inadequação de procedimentos operacionais e

administrativos adotados pela corretora em relação, dentre outros, ao cadastro de clientes, às ordens de

operação e de registro de ofertas e à reespecificação de ordens. O relatório relativo ao PQO,

especificamente, concluiu serem insatisfatórios os procedimentos de controle da mesa de operações e os

sistemas de controles internos da Gradual.

9. Em relação a esses controles, a Diretora Executiva Fernanda Ferraz Braga de Lima ("Fernanda Lima")

afirmou, em depoimento, que em 2006 não existiam profissionais dedicados especificamente à área de

compliance na Gradual. Somente a partir do segundo semestre de 2007 foram contratados profissionais

para estruturar as áreas de compliance e de risco da corretora.

b) Operações dos comitentes supostamente prejudicados

10. Em razão dos questionamentos da GMA-2 acerca do vínculo entre o lucro auferido por João e Maria

Gordinho e pela Gradual, e o prejuízo de determinados comitentes, em especial, dos fundos de investimento

M.F.I.M, M.I.F.I.M. e M.P.F.I.M., foi realizada a análise das operações desses fundos ocorridas nos

mercados de DOL em 2006 e 2007.

11. No entanto, não foram verificadas relações entre as operações realizadas por João e Maria Gordinho e

aquelas realizadas pelos fundos, nem foi possível identificar o favorecimento da própria Gradual em

detrimento das contas desses comitentes.

c) Atuação de João e Maria Gordinho

12. Segundo sua ficha cadastral, Maria Gordinho, é analista de sistemas e casada com João Gordinho, que

também é seu representante perante a Gradual, com poderes para, por exemplo, emitir verbalmente ordens

para a compra ou a venda de títulos e valores mobiliários no mercado de derivativos. Embora a atribuição

desses poderes só tenha sido formalizada por meio de procuração datada de 1.6.2006, Maria Gordinho

declarou, em depoimento, que seu marido também foi o responsável por operações realizadas em seu nome

entre janeiro e junho de 2006.

13. João Gordinho, por sua vez, é operador de mercado e funcionário da Gradual desde 1.3.2005, tendo

sido responsável por, aproximadamente, 70% do volume total de negócios intermediados por essa

corretora no mercado de DOL nos anos de 2006 e 2007. Além de representar e operar para sua esposa,

realizou operações para outros clientes e para a carteira própria da corretora.

14. Conforme apurado pela Acusação, o salário de João Gordinho declarado em sua ficha cadastral

correspondia a R$ 450,00, valor ligeiramente superior ao salário mínimo vigente à época. Entretanto, com

base em depoimentos do próprio João Gordinho, de Fernanda Lima e de Agostinho Renoldi Junior, sócio

da corretora e também Diretor de Operações ("Agostinho Renoldi") (fls. 253-257, 261/262), a Acusação

afirma que a efetiva remuneração do operador não se limitava a esse valor.

15. Complementando o salário formal, a Gradual e João Gordinho mantinham "contrato verbal que

agregava ao salário do operador uma parcela variável, correspondente a aproximadamente 50% da

performance que João Gordinho obtivesse nas operações que realizava para a carteira própria da

corretora" (fl. 276). Essa parcela de remuneração variável não era paga diretamente pela Gradual, mas

sim, por meio de resultados prédeterminados obtidos nas operações realizadas no mercado de DOL em

nome da esposa do operador, Maria Gordinho.

c.l) Operações realizadas entre janeiro de 2006 e junho de 2007: day-trade

16. Entre janeiro de 2006 e junho de 2007, tanto Maria quanto João Gordinho realizaram operações no

mercado de Contrato Futuro de Índice ("IND") e, principalmente, no mercado de DOL já mencionado.

Neste último, o casal realizou, com uma única exceção, somente operações day-trade, com resultados

positivos em todos os pregões em que atuou, obtendo taxa de sucesso de 100% e lucro bruto de R$

1.717.825,00, sendo R$ 1.559.850,00, em nome de Maria Gordinho e R$ 157.975,00, de João Gordinho.

17. Segundo a Acusação, João Gordinho se utilizava de quatro maneiras distintas de viabilizar

CRSFN - Acórdão 26 (0006695) SEI 10372.000195/2016-99 / pg. 3

negócios vencedores:

(i) emissão de ordens de compra e de venda em nome de Maria Gordinho somente após ter sido

verificada a existência de negócios já executados por intermédio da Gradual, mas ainda não especificados,

que propiciariam resultados positivos nas operações de day-trade;

(ii) especificação tardia em uma das pontas do negócio (compra ou venda), e na outra ponta, a

reespecificação de um negócio atribuído inicialmente à conta da própria corretora, de modo a

proporcionar um day-trade lucrativo;

(iii) realização, em uma das pontas, do processo de reespecificação, mas na outra, realização da sequência

normal esperada para o tipo de operação, ou seja, transmissão da ordem pelo cliente, emissão/registro da

respectiva ordem pela corretora e a realização do negócio demandado no mercado; e

(iv) realização de day-trades com contratos de DOL, registrando-os inicialmente na conta da corretora

para posteriormente, quando o resultado da operação já fosse conhecido, reespecificá-los na conta de

Maria Gordinho.

18. Com base nessas estratégias, a Acusação verificou que foram realizados negócios, por João Gordinho

e em nome de Maria Gordinho, somente no momento em que já era possível estabelecer os resultados que

seriam alcançados. Assim, o sucesso nas operações realizadas em nome da esposa do operador seria

consequência da utilização de artifícios, tais como a especificação tardia de ordens e reespecificação de

negócios, não tendo a comitente em momento algum se submetido aos riscos inerentes ao mercado em que

atuou.

19. A Acusação observou que, em média, 24,1% das ordens de Maria Gordinho foram registradas

tardiamente, que 53,7% dos negócios atribuído à comitente eram oriundos de reespecificação e que o

restante dos negócios também estaria eivado de ilicitudes, uma vez que, em alguns casos, após a

reespecificação de ordens, seria possível observar a sequência normal de execução de determinadas

operações e ainda assim ter garantia de sucesso.

20. A Acusação apurou que as operações day-trade ora analisadas concentravam-se nas últimas semanas

de cada mês, quando João Gordinho e a Gradual já tinham conhecimento do resultado da carteira própria

da corretora. Conforme declarado por João Gordinho "tais operações eram realizadas para compor o

pagamento, efetuado pela corretora, de sua remuneração, sendo que os resultados obtidos nessas

operações deveriam corresponder a um percentual da performance que ele obtinha para a carteira própria

da corretora" (fl. 284).

21. Ainda de acordo com as declarações do operador, as estratégias para a carteira própria da corretora

no mercado de DOL e o levantamento do resultado das operações e, por consequência, do valor que

deveria auferir nas operações realizadas em nome de sua esposa, era determinados mensalmente junto ao

diretor Agostinho Renoldi, a quem João Gordinho estava diretamente subordinado.

22. Acerca das operações realizadas, Fernanda Lima, diretora da Gradual, declarou que João Gordinho

tinha um montante de aproximadamente R$ 500.000,00 para, no final de cada mês, operar arbitragem nos

mercados futuros de DaL e IND para a posição proprietária da corretora e que, acima deste limite,

acreditava ser necessária a anuência do diretor Agostinho Renoldi.

23. A respeito da remuneração do operador, a mesma diretora declarou que, "a princípio, acreditava que

o João Marcos recebia o complemento da sua remuneração por intermédio da empresa de [C.H], como

prestador de serviço. Somente mais tarde, por ocasião da auditoria da BM&F para implementação do

PQO, em junho de 2007, foi que tomou conhecimento de que João Marcos retirava o restante da sua

remuneração acordada, ou seja, 50% daquilo que gerasse de ganho nas operações, por meio de day-trades

realizados em nome de sua esposa Maria Olivia" (fl. 284).

24. O diretor Agostinho Renoldi, por sua vez, afirmou que a corretora não apresentava carteira própria,

mas somente realizava transações de arbitragem com dólar e índice. Segundo o diretor, João Gordinho

teria sido contratado especificamente para esse fim e teria liberdade para fazer essas operações dentro de

um limite definido de exposição, cujo valor não se recordava.

25. Apesar de ser indicado na ficha cadastral como a pessoa autorizada a emitir ordens em nome da

corretora, o mesmo diretor afirmou que, na prática, não as emitia, pois isso configuraria conflito de

interesses, já que era o diretor responsável pelos recursos de terceiros. Ao ser questionado por

supervisionar as operações realizadas em nome da Gradual, conforme indicado em declaração de

CRSFN - Acórdão 26 (0006695) SEI 10372.000195/2016-99 / pg. 4

Fernanda Lima, o diretor Agostinho Renoldi respondeu que "na verdade havia uma confusão entre a sua

atividade de acionista e de diretor e que o acompanhamento das operações que [a corretora] realizava era

em função da sua condição de acionista, motivo pelo qual solicitava relatórios a respeito do resultado

dessas operações" (fl. 285).

26. Quanto à remuneração de João Gordinho, o diretor confirmou que, além dos R$ 450,00, o operador

"recebia cerca de cinquenta por cento do lucro obtido nas operações realizadas para a Gradual, pago da

seguinte forma: a partir de determinado dia de cada mês realizava operações semelhantes às da Gradual

em nome de sua esposa Maria Olivia, de forma a dividir o ganho entre a corretora e ele, por meio da conta

de sua esposa" (fl. 285).

27. Por último, a Acusação ressaltou que as operações realizadas no mercado de IND em nome de João e

de Maria Gordinho tiveram as mesmas características daquelas realizadas no mercado de DOL, de forma

que, em nenhum momento estes tenham se submetido aos riscos inerentes a esse mercado. Nesses negócios,

João e Maria Gordinho obtiveram, respectivamente, lucro de R$ 84.600,00 e R$ 19.800,00 (fl. 264).

c.2) Operações envolvendo carregamento de posições

28. Além das operações mencionadas na seção anterior, a Acusação apurou que, nos meses de junho a

novembro de 2007, foram realizadas, em nome de Maria Gordinho, operações envolvendo carregamento

de posições, com diferentes vencimentos de contratos de DOL.

29. Essas operações, em princípio, corresponderiam àquelas conhecidas no mercado financeiro como

spread de futuros, cujo objetivo seria auferir lucro com as mudanças na relação de preços entre contratos

futuros de determinado derivativo e com vencimento em meses distintos. Contudo, segundo a Acusação, tal

enquadramento deveria ser afastado em função da identificação de determinados artifícios nessas

operações, como a reespecificação de ordens e distribuição de negócios.

30. Ao todo, observou-se a realização de sete negócios envolvendo operações de carregamento. Todas as

operações foram encerradas no pregão subsequente àquele em que se realizou a abertura de posição, com

taxa de sucesso de 100% e lucro total de R$ 490.239,50 para Maria Gordinho.

31. Dentre as irregularidades apontadas pela Acusação nas operações de carregamento, verificou-se que,

com base na reespecificação de ordens, os melhores negócios antes atribuídos para a conta da própria

Gradual eram passados à conta de Maria Gordinho.

32. Além disso, também ocorria o aproveitamento de janelas de distribuição da BM&F para direcionar os

melhores negócios de uma determinada janela para Maria Gordinho. Nos períodos analisados pela

Acusação, dentre todas as operações intermediadas pela Gradual em uma janela, as melhores eram

especificadas para Maria Gordinho.

III - Descrição das Ocorrências

7) Diante da sequência de eventos descrita no Relatório de Inquérito, a Acusação apresentou as

seguintes conclusões:

(i) foi confirmada a existência de um esquema voltado à remuneração de João Gordinho por serviços

prestados à corretora, segundo o qual a Gradual pagava ao operador, por meio dos resultados auferidos

nos negócios efetuados em nome de sua esposa, o valor correspondente a 50% da performance que ele

obtivesse nas operações que realizasse para a carteira própria da corretora nos mercados BM&F;

(ii) os negócios em nome de Maria Gordinho ocorriam sempre ao final de cada mês, sendo

predeterminados pela utilização de reespecificações e especificações tardias de ordens determinadas por

João Gordinho;

(iii) os investigados confessaram a existência de ajuste contratual relativo ao pagamento de parcela

variável da remuneração devida pela Gradual a João Gordinho por meio de resultados direcionados em

favor de sua esposa;

(iv) essas operações coordenadas por João Gordinho, com a anuência dos diretores da Gradual,

evidenciariam a realização de negócios não equitativos, que objetivariam adimplir o pagamento da parcela

variável da remuneração do operador, utilizando o mercado de capitais com o "eventual interesse em se

burlar a legislação trabalhista e tributária, ilidindo tributos e encargos incidentes sobre a renda e sobre a

folha de pagamento" (fl.292);

CRSFN - Acórdão 26 (0006695) SEI 10372.000195/2016-99 / pg. 5

(v) os negócios intermediados pela Gradual e titulados em favor de Maria Gordinho constituiriam conduta

vedada pelo inciso I e descrita no inciso II, alínea "d" da Instrução CVM na 8, de 1979;

(vi) a prática não equitativa consistiria especificamente na existência de operações em que a titularidade

final dos negócios e o respectivo resultado haviam sido pré-combinados e, diante do conluio confessado

entre os investigados, além de João Gordinho, também deveriam ser responsabilizados a Gradual e seus

diretores; e

(vii) no entanto, não seria possível imputar qualquer responsabilidade à Maria Gordinho posto que, não

obstante ter viabilizado a concretização das operações, não houve provas suficientes de que ela tinha real

consciência da ilicitude perpetrada por João Gordinho e pela Gradual por meio da movimentação de sua

conta.

Irregularidades e responsabilizações

8) Diante do exposto acima, a Acusação requereu que fossem responsabilizadas as seguintes pessoas:

(a) Gradual CCTVM S.A., por valer-se dos mercados da BM&F para, por meio de operações sem risco e

com resultados predeterminados, operacionalizar o pagamento de remuneração variável para João

Gordinho, consubstanciada nos resultados auferidos nos negócios efetuados em nome de sua esposa,

Maria Gordinho, nos quais foram utilizados os artifícios de reespecificações e especificações tardias

determinados por João Gordinho, que geraram condições de desigualdade frente aos demais participantes

do mercado, em prejuízo à higidez e confiabilidade necessárias à manutenção do mercado de valores

mobiliários, em infração à vedação prevista no inciso I e descrita no inciso 11, alínea "d", da Instrução

CVM nº 8, de 1979;

(b) Agostinho Renoldi Junior, na qualidade de Diretor de operações por permitir e viabilizar a utilização

dos mercados da BM&F para, por meio de operações sem risco e com resultados predeterminados,

operacionalizar o pagamento de remuneração variável para João Gordinho, consubstanciada nos

resultados auferidos nos negócios efetuados em nome de sua esposa, Maria Gordinho, nos quais foram

utilizados artifícios de reespecificações e especificações tardias determinados por João Gordinho, que

geraram condições de desigualdade frente aos demais participantes do mercado, em prejuízo à higidez e

confiabilidade necessárias à manutenção do mercado de valores mobiliários, em infração à vedação

prevista no inciso I e descrita no inciso II, alínea "d", da Instrução CVM nº 8, de 1979;

utilização dos mercados da BM&F para, por meio de operações sem risco e com resultados

predeterminados, operacionalizar o pagamento de remuneração variável para João Gordinho,

consubstanciada nos resultados auferidos nos negócios efetuados em nome de sua esposa, Maria

Gordinho, nos quais foram utilizados artifícios de reespecificações e especificações tardias determinados

por João Gordinho, que geraram condições de desigualdade frente aos demais participantes do mercado,

em prejuízo à higidez e confiabilidade necessárias à manutenção do mercado de valores mobiliários, em

infração à vedação prevista no inciso I e descrita no inciso 11, alínea "d", da Instrução CVM nº 8, de 1979;

(d) João Marcos Cintra Gordinho, por valer-se dos mercados da BM&F para, por meio de operações sem

risco e com resultados predeterminados, operacionalizar o pagamento de sua remuneração variável,

consubstanciada nos resultados auferidos nos negócios efetuados em nome de sua esposa Maria Gordinho,

nos quais foram utilizados artifícios de reespecificações e especificações tardias de ordens por ele

determinados, que geraram condições de desigualdade frente aos demais participantes do mercado, em

prejuízo à higidez e confiabilidade necessárias à manutenção do mercado de valores mobiliários, em

infração à vedação prevista no inciso I e descrita no inciso II, alínea "d", da Instrução CVM nº 8, de 1979.

9) Considerando, ainda, os fatos descritos no Relatório de Inquérito, a Acusação propôs, em

cumprimento ao disposto no art. 10, inciso 11, da Deliberação CVM nº 538, de 2008, que fosse levada a

efeito comunicação à Delegacia da Receita Federal em São Paulo e à Delegacia Regional do Trabalho de

São Paulo para que, cada uma em seu âmbito de atuação, tivesse ciência das práticas ora descritas e adotasse

as medidas legais e cabíveis que entendesse pertinentes.

CRSFN - Acórdão 26 (0006695) SEI 10372.000195/2016-99 / pg. 6

Em 13.10.2011, todos os acusados manifestaram a intenção de celebrar termo de compromisso, propondo o

pagamento de R$ 50.000,00 cada, totalizando R$ 200.000,00. No entanto, diante da abertura de negociação

pelo Comitê de Termo de Compromisso e elaboração de uma contraproposta, os acusados informaram em

22.12.2011 a retirada da proposta inicial.

IV - Defesa

Redefinição jurídica dos fatos

10) Em 11.3.2014, consoante proposta da Diretora Relatora deste processo e nos termos do art. 25 da

Deliberação CVM na 538, de 2008, o Colegiado da CVM aprovou a atribuição de nova definição jurídica

aos fatos identificados pela Acusação (fls. 419/426).

11) Para o Colegiado, ainda que mecanismos como a especificação tardia de ordens, a reespecificação e o

direcionamento de melhores negócios para um determinado comitente possam vir a demonstrar a ocorrência

de práticas não equitativas no mercado de valores mobiliários, os fatos analisados no presente processo não

permitiriam a identificação de um dos elementos caracterizadores desse tipo de ilícito, qual seja, uma

indevida posição de desequilíbrio ou desigualdade de uma das partes em face dos demais participantes da

operação.

12) Neste caso, apesar de as operações executadas por João Gordinho resultarem em aparente prejuízo à

Gradual, essa posição de desigualdade era previamente acordada entre as partes, sendo do interesse da

própria corretora. Com isso, não seria possível considerar que a Gradual estava em posição de indevido

desequilíbrio em relação a sua contraparte nas operações, Maria Gordinho.

13) Por outro lado, o Colegiado entendeu que as condutas dos acusados poderiam ser classificadas como

criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, descrita no inciso II,

alínea "a" da Instrução CVM nº 8, de 1979.

14) Fundamentando esse entendimento, o Colegiado observou que, com base na Deliberação CVM nº

14, de 1983 e em precedentes, operações que fugissem à finalidade do mercado poderiam reduzir a

confiabilidade de seus participantes e potencialmente afetar os preços, índices e outras operações de maneira

artificial e, por isso, enquadrar-se-iam na vedação imposta pela alínea "a" do inciso II da Instrução CVM nº

8, de 1979.

"44. E esse seria justamente o caso dos fatos narrados pela Acusação, de acordo com os quais as

operações realizadas por João Gordinho pareciam estar voltadas exclusivamente à finalidade de justificar

certa remuneração variável acordada entre ele e a Gradual, sem guardar nenhuma relação com o

mercado de valores mobiliários.

45. Uma vez aprovada a redefinição jurídica dos fatos, todos os acusados foram então notificados para que

pudessem aditar suas defesas em linha com o art. 26 da Deliberação CVM n° 538, de 2008."

Aditamento das defesas

15) Em 11.4.2014, em resposta à intimação encaminhada pela CVM, os antigos procuradores do diretor

Agostinho Renoldi informaram à CVM que o referido acusado falecera em 17.11.2012, juntando aos autos a

sua certidão de óbito (fls. 449/450).

16) Em 5.6.2014, a Gradual e sua diretora Fernanda Lima apresentaram defesa conjunta (fls. 451-484).

Primeiramente, esses dois acusados buscaram individualizar a conduta de cada um dos envolvidos no

processo e, em especial, de Fernanda Lima, tendo argumentado que:

(i) Fernanda Lima foi eleita na qualidade de diretora estatutária da Gradual apenas na em assembleia geral

extraordinária realizada em 30.10.2006, lendo assumido sua função apenas em 8.1.2007 depois da obtenção

de autorização do BACEN;

(ii) ao assumir seu cargo, Fernanda Lima ficou responsável somente pela área de back office e cadastro e

pela tarefa de implementar o PQO;

(iii) antes do início do PQO, em junho de 2007, Fernanda Lima não tinha sequer conhecimento da forma

com que João Gordinho era remunerado;

CRSFN - Acórdão 26 (0006695) SEI 10372.000195/2016-99 / pg. 7

(iv) o operador havia sido contrato por Agostinho Renoldi, o qual foi responsável

(v) depois de tomar conhecimento desse mecanismo com base no PQO, a diretora Fernanda Lima teria

iniciado o processo de criação do Granadá - Fundo de Investimento Multimercado ("Fundo Granadá"),

visando remunerar João Gordinho de forma "mais transparente, por meio da valorização das cotas do

referido fundo" (fi. 459);

(vi) essa medida teria sido tomada em conjunto com uma série de outras iniciativas da diretora Fernanda

Lima, que, desde sua entrada na Gradual, contribuiu para a profissionalização da gestão, aprimoramento de

sistemas, infraestrutura e controles internos;

(vii) mais do que isso, a medida teria demonstrado a diligência proatividade e boa fé de Fernanda Lima,

sendo essa a conduta esperada da diretora para corrigir uma falha para a qual não teria contribuído;

(viii) logo, a Acusação teria razão em afirmar que em 2011, quando coletados os depoimentos da diretora,

ela tinha ciência das operações realizadas para remunerar João Gordinho, mas teria desconsiderado as

medidas adotadas pela mesma diretora após tomar conhecimento desse mecanismo em 2007; e

(ix) em razão do exposto acima, não seria cabível responsabilizar a diretora Fernanda Lima pelas práticas

implementadas por Agostinho Renoldi e que ela mesma procurou corrigir quando delas tomou

conhecimento.

17) Em seguida, a defesa da Gradual e de Fernanda Lima buscou demonstrar que, no presente caso, não

estariam presentes os elementos necessários para configurar o ilícito de criação de condições artificiais de

oferta, demanda e preço de valores mobiliários, a saber: "(i) a realização [de] operações simuladas ou

artificiais; (ii) dolo do agente - a pretensão de se criar um falso mercado; e (iii) a efetiva alteração de

demanda, oferta ou preço dos valores mobiliários objeto das operações" (fls. 465/466).

18) Para sustentar essa afirmação, os acusados indicaram que:

(i) em primeiro lugar, para a configuração de operações simuladas ou artificiais, seria necessário

identificar um "alinhamento de interesses entre as partes de uma negociação com o intuito de se criar um

falso mercado para os papéis negociados" (fl. 466);

(ii) em outras palavras, essas operações corresponderiam a negociações simuladas, pelas quais se buscaria

criar uma aparência de liquidez e, assim, "provocar um falso parâmetro de volume de operações,

alterando o livre processo de preços no mercado" (fl. 466);

(iii) no entanto, no presente processo, as operações teriam sido realizadas com terceiros independentes,

observados os parâmetros de mercado em termos de volume e cotação e inexistindo indícios em contrário;

(iv) em resumo, não se podendo identificar qualquer combinação ou simulação nos negócios realizados

pela Gradual, não estaria presente o primeiro elemento caracterizador do tipo imputado aos acusados;

(v) em segundo lugar, não teria havido dolo específico por parte de Fernanda Lima ou da Gradual, quanto

a isso, caberia destacar que Fernanda Lima não teria participado ou consentido com as operações

realizadas e teria atuado no sentido de corrigi-las por meio da criação do Fundo Granadá antes mesmo da

atuação da CVM, por outro lado, a Gradual teria sido a principal prejudicada pelas mencionadas

operações;

(vi) em terceiro lugar, também não se verificaria no presente caso a efetiva alteração do processo

regular de formação de preços no mercado;

(vii) nesse sentido, a Deliberação CVM nº 14, de 1983 exigiria, "para a caracterização da conduta ilícita, a

existência de negócios com resultados acertados, provocando alterações indevidas no fluxo das ordens de

negociação e, assim, no volume de negócios e na formação regular de preços" (fl. 472);

(viii) inclusive, no Processo Administrativo Sancionador CVM na 24/00, julgado em 18.8.2005, os

acusados teriam sido absolvidos, tendo em vista que, embora as operações por eles realizadas "visassem

apenas a satisfação de interesses estranhos ao mercado de capitais, estas foram realizadas em volume

incapaz de causar anormalidades em um mercado de alta liquidez" (no caso, o mercado futuro de

Ibovespa) (fl. 472);

(ix) nesse precedente, teria sido vencido o entendimento de que não seria necessária a correlação entre

CRSFN - Acórdão 26 (0006695) SEI 10372.000195/2016-99 / pg. 8

o volume operado e a criação de artificialidade no mercado;

(x) já no presente processo, as operações "foram realizadas em mercado futuro de dólar e índice da

BMFBOVESPA, mercado de alta liquidez, sem qualquer intuito ou capacidade de alterar o regular

funcionamento do mercado" (fls. 472/473);

(xi) conforme dados apurados pela defesa, enquanto a Gradual ocuparia na época o 34° lugar no ranking

da Bolsa, o volume total mensal acumulado de negócios realizados por intermédio dela no mesmo período

em que se verificaram as operações de João Gordinho corresponderia a 0,30% dos mercados, de forma

que as operações desse operador específico corresponderiam a 0,04% do mercado;

(xii) ao contrário de outros precedentes, inclusive aqueles mencionados na decisão do Colegiado de

11.3.2014, as operações ora discutidas teriam se valido de parâmetros de mercado e não teriam sido pré-

combinadas entre partes em conluio;

(xiii) para a aplicação do inciso II, "a", da Instrução CVM nº 8, de 1979, seria necessária a "constatação

de uma voluntária anormalidade no mercado de capitais, não cabendo ao intérprete ampliar o sentido da

norma de índole repressiva para alcançar situações que não foram originalmente previstas no processo de

edição da norma" (fl. 476); e

(xiv) dito isso, considerando que a Gradual foi a principal prejudicada pelas operações e que os fatos

ocorridos não poderiam ser classificados de acordo com o tipo imputado pelo Colegiado, inexistiriam

justificativas para a imposição de penalidades aos defendentes.

19) A defesa de João Gordinho foi encaminhada à CVM em 6.6.2014 (fls. 485/498) e, em resumo,

apresentou os seguintes argumentos:

(i) ao reconhecer que as operações realizadas no presente processo não poderiam ser classificadas como

práticas não equitativas, a proposta da Diretora Relatora para a decisão do Colegiado de 11.3.2014 teria

acertadamente reconhecido que essas operações não provocaram danos a terceiros nem colocaram as

partes nela envolvidas em posição de desigualdade, o que poderia levar à conclusão de que tais operações

não provocaram desequilíbrio de mercado;

(ii) para que sejam configuradas as condições artificiais de demanda, oferta e preço dos valores

mobiliários, nos termos da Instrução CVM nº 8, de 1980, seria necessário um "conluio entre as

contrapartes da operação, seja com a finalidade de provocar alterações na cotação dos valores mobiliários

negociados, fabricando resultados, e/ou gerando alteração nos parâmetros de liquidez do papel" (fl. 488);

(iii) assim, como elemento caracterizador do ilícito, seria necessária a criação de "resultados

transcendentes às próprias operações fabricadas entre as partes compradora e vendedora" (fl. 488);

(iv) ademais, os fatos analisados no precedente do Colegiado apontados pela Diretora Relatora em

11.3.2014 não guardariam relação com os discutidos no presente processo;

(v) neste caso, as operações que geraram lucros para João Gordinho "em nada influíram na formação dos

preços dos derivativos do mercado futuro de câmbio no período" (fl. 489), o que seria demonstrado pelo

fato de os autos não mencionarem nada a respeito e também pelo fato de que todas as operações foram

realizadas em mercado;

(vi) tendo em vista o volume geral negociado no período compreendido pelas operações objeto da

acusação no mercado futuro de câmbio real/dólar, seria irrisório o valor do lucro obtido por João

Gordinho, o qual seria incapaz de alterar a formação da taxa de câmbio no período;

(vii) conforme estudo apresentado pela defesa, o valor geral negociado nesse mercado no período

compreendido pela acusação corresponderia a aproximadamente 3,5 trilhões de dólares, sendo que o valor

apurado por João Gordinho seria de aproximadamente 1,5 milhões de reais ou, em arredondamento

grosseiro, 750 mil dólares;

(viii) a Gradual não teria sofrido prejuízos correlatos ao lucro obtido por João Gordinho, uma vez que não

teriam sido contrapartes nas mesmas operações;

(ix) nesse sentido, não seria possível identificar a fabricação de lucros e/ou prejuízos fictícios para

contrapartes em conluio como nos exemplos clássicos de criação de condições artificiais de demanda,

oferta ou preço de valores mobiliários;

CRSFN - Acórdão 26 (0006695) SEI 10372.000195/2016-99 / pg. 9

(x) as operações contestadas pela Acusação foram realizadas com o objetivo exclusivo de "performar para

a conta de Maria Gordinho" (fl. 494), não havendo qualquer intenção de afetar terceiros nem as condições

de formação do preço da taxa de câmbio futuro real/dólar; e,

(xi) consequentemente, não poderia ser identificado o dolo dos acusados, necessário para a configuração

do tipo criação de condições artificiais de demanda, oferta e preço de valores mobiliários.

V - Decisão de 1ª Instância

20) Em 07.10.2014, o Colegiado da CVM, por unanimidade de votos, decidiu:

(i) absolver Fernanda Ferraz Braga de Lima;

(ii) condenar João Marcos Cintra Gordinho pela criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço

de valores mobiliários, vedada pela Instrução CVM nº 8, de 1979, inciso II, alínea "a", à pena de multa

individual no valor de R$693.739,40 (seiscentos e noventa e três mil, setecentos e trinta e nove reais e

quarenta centavos), equivalente a 30% (trinta por cento) das operações irregulares realizadas, conforme

artigo 11, inciso II, da Lei na 6.385, de 1976; e

(iii) condenar Gradual CCTVM S.A. pela criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de

valores mobiliários, vedada pela Instrução CVM nº 8, de 1979, inciso II, alínea "a", à pena de multa

individual no valor de R$200.000,00 (duzentos mil reais), conforme artigo 11, inciso II, da Lei na 6.385, de

1976.

21) O Colegiado da CVM acompanhou o voto condutor da relatora e julgou que parcela variável da

remuneração de João Marcos Cintra Gordinho ("João Gordinho"), operador da Gradual, era paga por meio

de resultados pré-determinados obtidos em operações realizadas, sobretudo, no mercado de Contrato Futuro

de Taxa de Câmbio de Reais por Dólar Comercial ("DOL") em seu nome e de sua esposa do operador,

Maria Olivia da Veiga Cintra Gordinho ("Maria Gordinho"):

3. "A parcela variável da remuneração de João Gordinho correspondia a aproximadamente 50% dos

resultados obtidos pelo operador em negócios realizados com a carteira própria da Corretora. De acordo

com a Acusação, para tanto, (i) a definição da estratégia relacionada à carteira da Corretora; (ii) o

levantamento de seus resultados; e (üi) a definição do quanto deveria ser auferido por João Gordinho em

operações em seu nome e de sua esposa eram conduzidos por esse operador em conjunto com Agostinho

Renoldi Júnior, diretor de operações e sócio da Gradual ("Agostinho Renoldi").

4. Ademais, tal como apurado pela Acusação, a fim de assegurar resultados sempre positivos em

operações realizadas em seu nome e de sua esposa, João Gordinho se valia de determinadas condutas não

autorizadas pela regulamentação, como, por exemplo, a especificação tardia de ordens, a reespecificação

de ordens antes atribuídas à Corretora e o direcionamento de melhores negócios em uma determinada

janela de operação da BM&F.

5. Ainda segundo a Acusação, com base nesses mecanismos, as operações eram especificadas em nome de

João e Maria Gordinho somente quando seus resultados já eram conhecidos, fazendo com que esses

comitentes não se sujeitassem, ao contrário dos demais participantes, aos riscos inerentes aos mercados

nos quais operavam. Vale ressalvar, porém, que, de acordo com as informações prestadas pela Acusação,

tais estratégias não foram adotadas em detrimento de outros clientes da Corretora.

6. Com base nessas razões, a Acusação entendeu que as operações praticadas por João Gordinho e pela

Gradual, com o suposto aval de seus diretores Agostinho Renoldi e Fernanda Ferraz Braga de Lima

("Fernanda Lima"), não poderiam ser consideradas como equitativas. Desta forma, João Gordinho,

Gradual, Agostinho Renoldi e Fernanda Lima foram acusados de infringir a vedação prevista no inciso I e

descrita no inciso II, alínea "d", da Instrução CVM nº 8, de 1979.

7. Os fatos relacionados à Acusação não foram contestados pelas defesas dos acusados. Em suas defesas,

no entanto, discutia-se se tais fatos seriam capazes de configurar um ilícito administrativo, em especial, o

de prática não equitativa.

8. Em 11.3.2014, o Colegiado aprovou a atribuição de nova definição jurídica aos fatos, imputando a

todos os acusados a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários,

CRSFN - Acórdão 26 (0006695) SEI 10372.000195/2016-99 / pg. 10

descrita no inciso 11, alínea "a" da mesma instrução.

9. Traçado esse histórico, cabe esclarecer que, tal como informado por seus antigos procuradores, o

diretor Agostinho Renoldi faleceu no ano de 2013, sendo extinta a punibilidade em relação a esse acusado.

10. No que diz respeito às defesas apresentadas pelos demais acusados, entendo que existem dois principais

argumentos a serem enfrentados: (i) o primeiro deles, comum a todas as defesas, corresponde à ausência

dos elementos necessários para a configuração do tipo "criação de condições artificiais de demanda, oferta

ou preço de valores mobiliários"; e (ii) o segundo deles corresponde à individualização das condutas de

cada um dos acusados, com especial atenção à conduta da acusada Fernanda Lima."

Questões preliminares

22) Em proposta de termo de compromisso apresentada em 15.9.2014, João Gordinho se comprometeu a

pagar a quantia de R$100.000,00 e argumentou que referida proposta atenderia os requisitos previstos na

Deliberação CVM nº 390, de 2001, sendo conveniente e oportuna. Conforme indicado pelo acusado, o

valor proposto estaria em consonância com decisões anteriores do Colegiado e seria compatível com a

gravidade das irregularidades a ele imputadas e com os fatos de não haver antecedentes, de as práticas terem

sido cessadas e não terem acarretado prejuízos a terceiros.

23) Decidiu a relatora, em seu voto condutor:

13. Entretanto, considero que o valor proposto pelo acusado não é adequado ao caso ora

discutido. Nesse sentido, observo que em precedentes recentes enfrentados pelo Colegiado

para tratar de irregularidades relacionadas à Instrução CVM na 8, de 1979, o valor compatível

com a gravidade das infrações ali abordadas correspondeu ao dobro do suposto lucro obtido

pelo acusado, corrigido pelo IPCA. No presente processo, os valores obtidos por João Gordinho

como resultado das operações questionadas pela Acusação superam bastante o valor ora

proposto. Assim, voto pela rejeição da proposta de termo de compromisso.

14. Como consequência, entendo que o pedido de reconsideração apresentado pela Gradual e

Fernanda Lima não traz nenhum elemento novo em relação àqueles analisados na decisão de

29.7.2014. Reitero a decisão de 29.7.2014 e entendo que a aceitação da proposta apresentada

por estes dois acusados é inoportuna e inconveniente, devendo o processo ser levado a

julgamento em relação a todos os acusados.

24) No mérito, decidiu a CVM:

Criação de condições artificiais de demanda, oferta e preço de valores mobiliários

16. Em suas defesas, Gradual, Fernanda Lima e João Gordinho contestaram o enquadramento dos fatos

apurados pela Acusação na infração definida pelo inciso II, alínea "a" da Instrução CVM nº 8, de 1979.

Para os acusados, tendo em vista o princípio da tipicidade, não estariam presentes neste caso todos os

elementos caracterizadores do ilícito ali descrito, impedindo que este servisse de fundamento para a

atribuição de quaisquer responsabilidades.

17. Esse entendimento, porém, não me parece correto. A infração em questão é vedada pelo inciso I da

Instrução CVM nº 8, de 1979, o qual é complementado pelo inciso II, alínea "a" da mesma Instrução. De

acordo com esse último dispositivo, as condições artificiais de demanda, oferta ou preço são "aquelas

criadas em decorrência de negociações pelas quais seus participantes ou intermediários, por ação ou

omissão dolosa provocarem, direta ou indiretamente, alterações no fluxo de ordens de compra ou venda de

valores mobiliários".

18. Ademais, a Deliberação CVM nº 14, de 1983, destaca o caráter abrangente do ilícito ora discutido,

evitando qualquer questionamento sobre eventual interpretação extensiva da Instrução CVM nº 8, de 1979.

19. Referida deliberação foi motivada pela constatação, pela CVM, no curso de suas atividades de

fiscalização, da "existência de negociações que desvirtuam a finalidade com que foram instituídos os

mercados a futuro e de opções". Assim, essa deliberação esclareceu que não deveriam ser consideradas

legítimas as operações" que, embora atendendo a requisitos de ordem formal, sejam realizadas com a

finalidade de gerar lucro ou prejuízo, previamente ajustados".

CRSFN - Acórdão 26 (0006695) SEI 10372.000195/2016-99 / pg. 11

20. Nos termos dessa deliberação as operações "que configurem negócios com resultados adrede

acertados, por provocarem alterações indevidas no fluxo de ordem de compra e venda de valores

mobiliários e, consequentemente, no volume de negócios e na formação regular de preços, são capituladas

pela INSTRUÇÃO CVM Nº 08, de 08.10.79, que vedou a prática e definiu o conceito de condições

artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários. "

21. A Deliberação CVM nº 14, de 1983, se preocupou em não limitar as disposições da Instrução CVM nº

8; de 1979, tratando apenas de forma exemplificativa de modalidades de criação de condições artificiais de

demanda, oferta e preço de valores mobiliários.

22. Mais que isso, a Deliberação CVM nº 14, de 1983, já destacava que operações que atendam aos

requisitos formais, mas que fossem realizadas com a finalidade de gerar lucros ou prejuízos previamente

ajustados configurariam a prática de criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de

valores mobiliários vedada pelo inciso I da Instrução CVM nº 8, de 1979.

23. Esses comandos e disposições me parecem claros e suficientes para enquadrar as condutas dos

Acusados no tipo "criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários". No

entanto, as defesas contestam tal tipificação alegando que os três os elementos caracterizadores da infração

ora discutida não estariam presentes, a saber: (i) a realização de negociações artificiais; (ii) a ação ou

omissão dolosa de seus participantes; e (iii) a alteração no fluxo de ordens de compra ou venda de valores

mobiliários.

24. O primeiro desses elementos é questionado pelos acusados sob o argumento de que, no presente caso,

as operações para fins de pagamento da remuneração de João Gordinho seriam realizadas com terceiros

independentes e de acordo com parâmetros de mercado. Assim, não poderiam ser consideradas como

artificiais ou simuladas.

25. Segundo os acusados, o tipo "criação de condições artificiais de demanda, oferta e preço de valores

mobiliários" pressuporia o alinhamento de interesses entre as partes das negociações. Como consequência,

as operações abrangidas por esse tipo estariam limitadas àquelas conhecidas como "esquenta-esfria",

"troca de chumbo", "Zé com Zé", dentre outras, nas quais resultados pré-combinados seriam obtidos por

contrapartes atuantes em conluio.

26. As operações apontadas pelos acusados me parecem ser, de fato, as principais ou, pelo menos, as mais

conhecidas modalidades de criação de condições artificiais de demanda, oferta e preço de valores

mobiliários. Contudo, não encontro nem na regulamentação nem em precedentes desta casa qualquer

indicativo de que as operações vedadas pela Instrução CVM nº 8, de 1979, em razão da criação de

condições artificiais estejam limitadas às citadas modalidades.

27. A meu ver, a alínea "a" do inciso II da mencionada instrução veda toda e qualquer operação cujos

participantes (isolada ou conjuntamente) provoquem propositalmente alterações no fluxo de ordens de

compra ou venda de valores mobiliários. E a primeira razão para tanto tem relação com o fundamento

dessa vedação: a proteção da transparência e da eficiência do processo de formação de preço dos valores

mobiliários.

28. Para o adequado funcionamento do mercado de valores mobiliários, é imprescindível que esse

processo seja pautado pela relação entre oferta e demanda, a qual pode ser influenciada por interferências

indevidas em qualquer dessas pontas. Assim, a potencial criação tanto de aparente demanda quanto de

aparente oferta de valores mobiliários contribui para a transmissão de um sinal ilusório ao mercado

quanto à liquidez de um determinado título e, consequentemente, pode prejudicar a confiança e higidez do

mercado. Por isso, as operações feitas com finalidades alheias ao mercado têm sido interpretadas como a

criação de uma condição artificial para fins da Instrução CVM nº 8, de 1979.

29. Em segundo lugar, o entendimento acima manifestado parece ser corroborado por precedentes do

Colegiado, nos quais se reconheceu como artificiais as operações realizadas com finalidades alheias ao

mercado de valores mobiliários. Tais precedentes indicam que a utilização - por vezes sistemática - do

mercado de valores mobiliários para fins e de forma diversa da esperada enseja prejuízo à livre e

independente formação de preços e à confiança e higidez desse mercado.

30. No presente caso, ainda que as operações utilizadas para a remuneração de João Gordinho não

tenham sido pré-ajustadas com suas contrapartes, foram realizadas com a utilização de estratégias

ilegítimas para os fins que visavam os acusados ou mesmo proibidas (a especificação tardia de ordens, a

reespecificação de ordens antes atribuídas à Corretora e o direcionamento de melhores negócios em uma

CRSFN - Acórdão 26 (0006695) SEI 10372.000195/2016-99 / pg. 12

determinada janela de operação da BM&F), evitando que as carteiras de João e Maria Gordinho

incorressem em riscos inerentes ao mercado e fazendo com que fossem obtidos os resultados já esperados

pelo operador. Pelo menos da parte do operador, os resultados eram pré-definidos, sendo suas ordens

alocadas ou reespecificadas de acordo com o objetivo almejado, isto é, a obtenção do valor pré-definido de

sua remuneração variável.

31. Dito isso, reforço que o sistema utilizado para a remuneração de João Gordinho: (i) tinha como

objetivo o alcance de resultados pré-determinados com base na atuação do operador em determinado mês,

isto é, era voltado à finalidade alheia ao mercado de valores mobiliários; (ii) se valia da especificação

tardia, da reespecificação de ordens, do carregamento de posições, dentre outros artifícios que

assegurassem posições vencedoras à carteira do operador e sua esposa; e (iii) consequentemente,

eliminava os riscos a que as carteiras de João e Maria Gordinho poderiam estar sujeitas em negociações

usuais nesse mercado.

32. Em suma, entendo que, apesar de se valer de mecanismo distinto de outras operações tipicamente

consideradas como criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, as

operações realizadas por João Gordinho alcançaram efeitos semelhantes àquelas.

33. O segundo elemento contestado pelos acusados com relação à caracterização da criação de condições

artificiais de demanda, oferta e preço de valores mobiliários diz respeito à exigência de ação ou omissão

dolosa de seus participantes. Para os acusados, o dolo deveria corresponder à pretensão de se criar um

falso mercado, o que não teria ocorrido no presente caso.

34. Entretanto, parece-me clara a configuração do dolo, isto é, da vontade livre e consciente dos acusados

de incorrer no ato que configura o ilícito, ou seja, de realizar em mercado operações cujo resultado foi

previamente acordado. Conforme apurado pela Acusação e ratificado em parte das defesas, o sistema de

remuneração de João Gordinho foi conscientemente negociado e implementado pelo operador em conjunto

com o diretor Agostinho Renoldi.

35. Ademais, a consciência de que o comportamento dos acusados era irregular também me parece clara

na medida em que as defesas de Fernanda Lima e da Gradual contestam o enquadramento jurídico dado,

mas não defendem o sistema de remuneração em si. Nesse sentido, os acusados indicam expressamente

que: "[n]ão estamos defendendo a prática, apenas posicionando os fatos e circunstâncias do caso concreto

à luz das acusações formuladas" (fl. 475).

36. Por fim, os acusados afirmam que um terceiro elemento seria necessário para a caracterização do tipo

de ilícito reconhecido pelo Colegiado em 11.3.2014: "a efetiva alteração de demanda, oferta ou preço dos

valores mobiliários objeto das operações" (fl. 466). Em seguida, buscam demonstrar que o volume de

operações relacionadas ao sistema de remuneração de João Gordinho não seria significativo, nem capaz

de alterar o processo de formação de preços nos mercados em que foram realizadas.

37. Contudo, também discordo desse argumento. Em linha com precedentes do Colegiado (inclusive, mais

recentes do que aqueles discutidos pelos acusados), entendo que ainda que a Acusação não tenha discutido

se as operações fugiram ou não dos padrões de mercado, os artifícios envolvidos para a emissão e

alocação de ordens - que não foram refutados pelos acusados - são suficientes para que se considere a

apresentação de indícios ilusórios ao mercado com relação à liquidez e volume de negociação dos ativos

objeto dessas operações.

38. Tais precedentes consideram que a constatação de artificialidade de uma determinada operação seria

suficiente para demonstrar a alteração de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, tornando

desnecessária a quantificação dessa alteração. Afinal, o intuito da norma ora discutida é vedar "toda e

qualquer situação que possa, potencialmente, prejudicar o bom funcionamento do mercado de capitais e a

sua higidez.

39. Em virtude do exposto acima, entendo que as operações realizadas para viabilizar o pagamento de

remuneração variável a João Gordinho implicaram a criação de condições artificiais de demanda, oferta e

preço de valores mobiliários, em violação à Instrução CVM nº 8, de 1979.

Responsabilidade dos acusados

40. Resta enfrentar os argumentos das defesas quanto à individualização das condutas e às

responsabilidades de cada um dos acusados.

41. Em primeiro lugar, entendo ser clara a responsabilidade tanto da Gradual quanto de João Gordinho

CRSFN - Acórdão 26 (0006695) SEI 10372.000195/2016-99 / pg. 13

com relação à infração. Ambos eram as duas partes do negócio subjacente ao sistema de pagamento de

remuneração: de um lado, o operador era o contratado, a quem a remuneração era devida e também

quem implementava as operações; de outro, a Corretora era a contratante, responsável pelo pagamento da

remuneração, destinatária de benefícios oriundos da implementação desse sistema de remuneração (ainda

que esses benefícios tenham sido de ordem tributária e trabalhista, cuja aferição escapa à competência da

CVM) e também participante direta desse sistema, na medida em que a carteira própria da Corretora

arcava com as ordens perdedoras, isto é, que não obtivessem os resultados almejados para remunerar

João Gordinho.

42. Parece-me claro o dolo, isto é, a intenção tanto do operador quanto da Gradual ao estruturar e

implementar o sistema de remuneração e a ciência de sua irregularidade.

43. No entanto, a análise de responsabilidade de Fernanda Lima me parece mais complexa.

44. Conforme indicado em sua defesa, Fernanda Lima assumiu suas funções de diretora da Gradual

somente em janeiro de 2007. Além disso, foi responsável pelo cumprimento do disposto nas Instruções

CVM nº 301, de 1999, 387, de 2003 (revogada pela Instrução CVM nº 505, de 2011) e 505, de 2011, na

Gradual entre janeiro de 2007 e julho de 2012.

45. No entanto, de acordo com os depoimentos prestados, em razão das atividades sob sua

responsabilidade, teria tomado conhecimento do sistema de remuneração de João Gordinho somente em

junho de 2007, quando da implementação do Programa de Qualificação Operacional da BM&F ("PQO").

46. Ocorre que, conforme alegado pela Acusação, referido sistema de remuneração estaria em

funcionamento desde 2006 e teria se perpetuado até novembro de 2007, isto é, por onze meses após a posse

de Fernanda e por cerca de cinco meses após a diretora ter tomado conhecimento dele. Além disso,

Fernanda Lima alega que teria sido responsável pela implementação de um novo sistema de remuneração

do operador João Gordinho.

47. Assim, de um lado, parece-me claro que Fernanda Lima não implementou o sistema de remuneração

de João Gordinho. De outro, com relação à perpetuação desse sistema, tenho algumas considerações.

48. A responsabilização de certos administradores de intermediários por condutas perpetradas por seus

prepostos é um debate recorrente no curso dos processos sancionadores da CVM. Isso porque várias

instruções emitidas pela CVM criam centros de imputação de responsabilidade ao atribuir a um ou mais

indivíduos (os chamados "diretores responsáveis") a missão de assegurar a implementação de

procedimentos e controles internos necessários para que certas normas sejam cumpridas pelo

administrado. E esse era o papel desempenhado por Fernanda Lima na Gradual.

49. A regulação espera que esses indivíduos estabeleçam práticas operacionais capazes de garantir o

cumprimento dos comandos normativos dentro das instituições pelas quais são responsáveis perante a

CVM. Para isso, a regulação atribui a esses indivíduos a responsabilidade por implementar regras,

procedimentos e controles internos que assegurem o cumprimento da legislação.

50. Como já me manifestei em outras oportunidades, a construção desses núcleos de imputabilidade é uma

estratégia regulatória legítima que visa a criar incentivos para que determinados executivos construam,

dentro das estruturas internas dos prestadores de serviços do mercado de valores mobiliários, redes de

cumprimento e fiscalização das normas legais, regulamentares, provenientes da autorregulação ou mesmo

das regras da própria instituição.

51. Espera-se que esses diretores responsáveis comprovem que implementaram mecanismos adequados

para assegurar o cumprimento do mandamento legal ou regulamentar, que supervisionaram com

diligência, enfim, que promoveram esforços razoáveis para assegurar o cumprimento sistemático da

regulação por aquela instituição e seus membros. Se esses mecanismos foram satisfatoriamente

implementados e se o diretor em questão provou ser diligente, ainda que haja uma falha pontual, não há

que se falar em responsabilidade desse diretor.

52. Em linha com essa estratégia regulatória, a então Diretora Maria Helena Santana, no voto proferido

no Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2005/8510, julgado em 4.4.2007, esclareceu que o

diretor responsável: "só poderia ser eximido de culpa no caso em que ficasse demonstrado que ele tomou

cuidados e providências para garantir o cumprimento dessas obrigações, que apesar de sua atuação não

teriam sido seguidas".

53. Nesse sentido, ainda que Fernanda Lima pudesse ser considerada pela CVM como responsável, por

CRSFN - Acórdão 26 (0006695) SEI 10372.000195/2016-99 / pg. 14

exemplo, pela implementação das regras preconizadas pela Instrução CVM nº 387, de 2003 (revogada

posteriormente pela Instrução CVM nº 505, de 2011) e, alguns meses depois de sua posse tivesse ciência do

sistema de remuneração de João Gordinho, pesam em favor da diretora as medidas por ela adotadas para

a correção das falhas apuradas na gestão da Gradual.

54. Não obstante essa constatação, para a Acusação o tempo pelo qual as operações se prorrogaram

(cinco meses após a diretora ter tomado ciência dos fatos) e o montante envolvido seriam bastante

significativos e, por isso, Fernanda Lima mereceria ser punida. A diretora, portanto, teria contribuído ou,

no mínimo, permitido passivamente a perpetuação das irregularidades entre julho e novembro de 2007.

55. No entanto, o período de cinco meses indicado por Fernanda Lima como necessário para sanar os

problemas ora discutidos me parece razoável tendo em vista a dimensão desses problemas e as demais

atividades conduzidas paralelamente para o aprimoramento da gestão da Gradual e adaptação às regras

do PQO.

56. Com isso, entendo restar fragilizada a identificação do dolo de Fernanda Lima para a configuração do

tipo "criação de condições artificiais de demanda, oferta e preço de valores mobiliários"

VI - Recursos

25) Irresignado, interpôs o recorrente o presente recurso voluntário em que repete os argumentos de sua

defesa e alega, em breve síntese:

(i) que não dispunha de autonomia sobre a forma e o dever de cumprimento de suas atividades, sempre

atuando acoplado estruturalmente à organização e à dinâmica operacional da corretora. Por esta razão,

estava incorporado por completo ao longo de sua relação empregatícia à cultura cotidiana empresarial

daquela corretora, sendo comprovada está sua subordinação. Portanto, estaria comprovada sua qualificação

como um empregado hipossuficiente nos termos da legislação brasileira e, assim, sendo hipossuficiente,

demanda atenção maior a suas garantias constitucionais, principalmente de ampla defesa;

(ii) não poderia ter lhe sido atribuída a autoria e responsabilidade pelas acusações feitas pela CVM, uma vez

que a eventual alteração-reepecificação das operações legítimas por ele executadas, era comandada pelos

acionistas e diretores da Gradual, tornando dela o dever, a responsabilidade, e talvez a autoria, sobre a

prática do suposto ilícito;

(iii) diante da instrução deficiente feita pela CVM que demonstra sua presunção de autoria, inclusive

desconsiderando o princípio da presunção de inocência (in dubio pro reu), fica demonstrada materialmente

a existência dos pressupostos necessários para a determinação da nulidade do processo administrativo com

relação ao recorrente;

(iv) descumprimento do princípio da motivação diante da falta de indicação da tipicidade e dos corretos

pressupostos de fato e de direito, e, consequentemente, da falta de definição e da comprovação de que a

sanção imposta ao recorrente atende ao princípio da razoabilidade, finalidade, em violação dos princípios

constitucionais fundamentais do recorrente;

(v) ausência de comprovação de dolo na conduta e falha da acusação e a consequente falta de motivação; e,

(vi) cerceamento de defesa e contradição e exagero no apenamento pela CVM.

VII - Remessa ao CRSFN

26) Os autos dos presentes recursos foram encaminhados ao Conselho de Recursos do Sistema

Financeiro Nacional em 15.04.2015, tendo estes sido autuados em 28.05.2015.

VIII - Parecer da Procuradoria-Geral da Fazenda Nacional

27) A PGFN proferiu parecer, no sentido de que somente opinará por escrito em recurso ou pedido de

revisão quando houver solicitação formal de um dos seus Conselheiros do CRSFN, na forma do artigo 8º,

inciso III, do decreto nº 8.652/2016

CRSFN - Acórdão 26 (0006695) SEI 10372.000195/2016-99 / pg. 15

É o relatório.

Otto Eduardo Fonseca de A. Lobo - Conselheiro Relator.

VOTO DO RELATOR

I - Mérito

1) Os relatórios obtidos junto à BM&FBovespa Supervisão de Mercados - BSM sobre auditoria

operacional e de auditoria de reespecificação, com relação aos segmentos BM&F e BOVESPA, realizadas

na corretora Gradual em 2006 e 2007, respectivamente, bem como o relatório referente ao processo de

certificação da Gradual no Programa de Qualificação Operacional ("PQO") iniciado em 2007, comprovam

as irregularidades e a inadequação de procedimentos operacionais e administrativos adotados pela corretora.

2) Dentre outras questões apontadas nos relatórios, restaram caracterizadas irregularidades com o

cadastro de clientes, as ordens de operação e de registro de ofertas e a reespecificação de ordens, fatos que

levaram o relatório relativo ao PQO destacar serem insatisfatórios os procedimentos de controle da mesa de

operações e os sistemas de controles internos da Gradual.

3) Não se sustentam as alegações do recorrente voluntário de que (i) não dispunha de autonomia sobre a

forma e o dever de cumprimento de suas atividades; (ii) não lhe poderia ter sido atribuído a autoria e

responsabilidade pelas acusações feitas pela CVM, uma vez que a eventual alteração-reespecificação das

operações legítimas por ele executadas, era comandada pelos acionistas e diretores da Gradual; (iii) teria

ocorrido o descumprimento do princípio da motivação diante da falta de indicação da tipicidade e dos

corretos pressupostos de fato e de direito; (iv) há ausência de comprovação de dolo na conduta e falha da

acusação e a consequente falta de motivação; e, (v) teria ocorrido cerceamento de defesa e contradição;

4) É evidente que o recorrente, Sr. João Marcos Cintra Gordinho, efetivamente tinha autonomia sobre a

forma de realizar as suas atividades, agiu com dolo e foi um dos principais responsáveis pelos negócios

irregulares realizados pela corretora. As operações praticadas pelo recorrente e pela corretora Gradual,

ocorreram com o suposto aval de seu diretor e sócio da corretora, Sr. Agostinho Renoldi, tendo este sido

inicialmente acusado de infringir a norma prevista no inciso II, alínea "a" da Instrução CVM nº 8, de 1979,

vindo a falecer no ano de 2013, com a consequente extinção de punibilidade em relação a esse acusado.

Porém, tal fato não exime o recorrente voluntário de sua responsabilidade pelas acusações feitas pela CVM,

como sustenta o recorrente em sua peça recursal.

5) Ademais, a diretora recorrida, Sra. Fernanda Ferraz Braga de Lima, foi absolvida de sua acusação

por entender a CVM que restou fragilizada a identificação do dolo desta para a configuração do tipo

"criação de condições artificiais de demanda, oferta e preço de valores mobiliários".

6) É fato incontroverso que o salário de João Gordinho declarado em sua ficha cadastral correspondia a

R$ 450,00. Porém, conforme evidenciado nos depoimentos colhidos do próprio recorrente, Sr. João

Gordinho, da recorrida, Sra. Fernanda Lima e do Sr. Agostinho Renoldi Junior, sócio da corretora e também

Diretor de Operações (fls. 253/257, 261/262), a efetiva remuneração do recorrente operador não se limitava

a esse valor, pois a corretora Gradual e João Gordinho mantinham "contrato verbal que agregava ao salário

do operador uma parcela variável, correspondente a aproximadamente 50% da performance que João

Gordinho obtivesse nas operações que realizava para a carteira própria da corretora" (fl. 276). Restou

comprovado que tal parcela de remuneração variável não era paga pela Gradual, mas através de resultados

pré-determinados obtidos nas operações realizadas no mercado de DOL em nome da esposa do operador,

Maria Gordinho.

7) Há que se registar que, restou caracterizado o fato de João Gordinho ter realizado operações no

mercado de Contrato Futuro de Índice ("IND"), e, principalmente, no mercado de DOL entre janeiro de

CRSFN - Acórdão 26 (0006695) SEI 10372.000195/2016-99 / pg. 16

2006 e junho de 2007, sendo que, neste último período, realizou, com uma única exceção, somente

operações day-trade, com resultados positivos em todos os pregões em que negociou, com uma invejável

taxa de sucesso de 100% e lucro bruto de R$ 1.717.825,00.

8) Acresce que, foi comprovado pela CVM que João Gordinho utilizou-se de quatro expedientes

diferentes de viabilizar negócios vencedores:

(i) emissão de ordens de compra e de venda em nome de Maria Gordinho somente após ter sido

verificada a existência de negócios já executados por intermédio da Gradual, mas ainda não especificados,

que propiciariam resultados positivos nas operações de day-trade;

(ii) especificação tardia em uma das pontas do negócio (compra ou venda), e na outra ponta, a

reespecificação de um negócio atribuído inicialmente à conta da própria corretora, de modo a proporcionar

um day-trade lucrativo;

(iii) realização, em uma das pontas, do processo de reespecificação, mas na outra, realização da sequência

normal esperada para o tipo de operação, ou seja, transmissão da ordem pelo cliente, emissão/registro da

respectiva ordem pela corretora e a realização do negócio demandado no mercado; e

(iv) realização de day-trades com contratos de DOL, registrando-os inicialmente na conta da corretora para

posteriormente, quando o resultado da operação já fosse conhecido, reespecificá-los na conta de Maria

Gordinho.

9) Afasta-se, ainda, a alegação do recorrente de que teria ocorrido “instrução deficiente feita pela CVM

que demonstra sua presunção de autoria” e que teria sido “desconsiderando o princípio da presunção de

inocência (in dubio pro reu)”, sendo, assim, caso de ser decretada a nulidade do processo administrativo

com relação ao recorrente.

10) A CVM efetivamente comprovou cada uma das irregularidades praticadas pelo recorrente. Para

descrição das operações apuradas pela CVM, adota-se o relatório de fls. 535/555, da r. decisão recorrida:

"18. Com base nessas estratégias, a Acusação verificou que foram realizados negócios, por João Gordinho

e em nome de Maria Gordinho, somente no momento em que já era possível estabelecer os resultados que

seriam alcançados. Assim, o sucesso nas operações realizadas em nome da esposa do operador seria

consequência da utilização de artifícios, tais como a especificação tardia de ordens e reespecificação de

negócios, não tendo a comitente em momento algum se submetido aos riscos inerentes ao mercado em que

atuou.

19. A Acusação observou que, em média, 24,1% das ordens de Maria Gordinho foram registradas

tardiamente, que 53,7% dos negócios atribuído à comitente eram oriundos de reespecificação e que o

restante dos negócios também estaria eivado de ilicitudes, uma vez que, em alguns casos, após a

reespecificação de ordens, seria possível observar a sequência normal de execução de determinadas

operações e ainda assim ter garantia de sucesso.

20. A Acusação apurou que as operações day-trade ora analisadas concentravam-se nas últimas semanas

de cada mês, quando João Gordinho e a Gradual já tinham conhecimento do resultado da carteira própria

da corretora. Conforme declarado por João Gordinho "tais operações eram realizadas para compor o

pagamento, efetuado pela corretora, de sua remuneração, sendo que os resultados obtidos nessas

operações deveriam corresponder a um percentual da performance que ele obtinha para a carteira própria

da corretora" (fl. 284).

21. Ainda de acordo com as declarações do operador, as estratégias para a carteira própria da corretora

no mercado de DOL e o levantamento do resultado das operações e, por consequência, do valor que

deveria auferir nas operações realizadas em nome de sua esposa, era determinados mensalmente junto ao

diretor Agostinho Renoldi, a quem João Gordinho estava diretamente subordinado.

22. Acerca das operações realizadas, Fernanda Lima, diretora da Gradual, declarou que João Gordinho

tinha um montante de aproximadamente R$ 500.000,00 para, no final de cada mês, operar arbitragem nos

mercados futuros de DOL e IND para a posição proprietária da corretora e que, acima deste limite,

acreditava ser necessária a anuência do diretor Agostinho Renoldi.

23. A respeito da remuneração do operador, a mesma diretora declarou que, "a princípio, acreditava que

o João Marcos recebia o complemento da sua remuneração por intermédio da empresa de [C.H], como

prestador de serviço. Somente mais tarde, por ocasião da auditoria da BM&F para implementação do

PQO, em junho de 2007, foi que tomou conhecimento de que João Marcos retirava o restante da sua

CRSFN - Acórdão 26 (0006695) SEI 10372.000195/2016-99 / pg. 17

remuneração acordada, ou seja, 50% daquilo que gerasse de ganho nas operações, por meio de day-trades

realizados em nome de sua esposa Maria Olivia" (fl. 284).

26. Quanto à remuneração de João Gordinho, o diretor confirmou que, além dos R$ 450,00, o operador

"recebia cerca de cinquenta por cento do lucro obtido nas operações realizadas para a Gradual, pago da

seguinte forma: a partir de determinado dia de cada mês realizava operações semelhantes às da Gradual

em nome de sua esposa Maria Olivia, de forma a dividir o ganho entre a corretora e ele, por meio da conta

de sua esposa" (fl. 285).

27. Por último, a Acusação ressaltou que as operações realizadas no mercado de IND em nome de João e

de Maria Gordinho tiveram as mesmas características daquelas realizadas no mercado de DOL, de forma

que, em nenhum momento estes tenham se submetido aos riscos inerentes a esse mercado. Nesses negócios,

João e Maria Gordinho obtiveram, respectivamente, lucro de R$ 84.600,00 e R$ 19.800,00 (fl. 264).

Operações envolvendo carregamento de posições