Recurso Voluntário — Acórdão nº 166/2019

MINISTÉRIO DA ECONOMIA CONSELHO DE RECURSOS DO SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL

427ª Sessão Processo 10372.100157/2019-88 Processo na primeira instância CVM SP2016/268

RECURSO VOLUNTÁRIO RECORRENTE:MÁRCIO DE PAULA DAS OLIVEIRAS RECORRIDA: COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR: ANTONIO AUGUSTO DE SÁ FREIRE FILHO

EMENTA: RECURSO VOLUNTÁRIO. Prática não equitativa no mercado de valores mobiliários. Recurso conhecido e desprovido.

ACÓRDÃO CRSFN 166/2019 Vistos, relatados e discutidos os presentes autos, os membros do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional decidem, por unanimidade, com base no voto do Relator, conhecer do recurso de MÁRCIO DE PAULA DAS OLIVEIRAS e, pelo cometimento da infração de prática não equitativa no mercado de valores mobiliários, negar-lhe provimento, mantendo a penalidade de multa no valor de R$228.495,86 (duzentos e vinte e oito mil quatrocentos e noventa e cinco reais e oitenta e seis centavos). Participaram do julgamento os Conselheiros João Batista de Moraes, Thiago Paiva Chaves, Maria Rita de Carvalho Drummond, Sérgio Cipriano dos Santos, Ana Maria Imbiriba Corrêa, Antonio Augusto de Sá Freire Filho, Álvaro Affonso Mendonça e Ana Maria Melo Netto Oliveira. Ausentes, justificadamente, os Conselheiros Pedro Frade de Andrade e Alexandre Henrique Graziano. Presente o Senhor Representante da Procuradoria-Geral da Fazenda Nacional, Dr. Virgílio Porto Linhares Teixeira, que registrou não ter havido requisição de parecer escrito, na forma do art. 15 do Regimento Interno do CRSFN.

Brasília, 23 de julho de 2019.

Documento assinado eletronicamente por Ana Maria Melo Netto Oliveira, Conselheiro(a) Presidente, em 26/08/2019, às 13:34, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015. A autenticidade deste documento pode ser conferida no site http://sei.fazenda.gov.br/sei/controlador_externo.php? acao=documento_conferir&id_orgao_acesso_externo=0, informando o código verificador 3422649 e o código CRC 49A2FA4E. Boletim de Serviço Eletrônico em 04/09/2019 CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 3697499 SEI 10372.100157/2019-88 / pg. 1

MINISTÉRIO DA ECONOMIA CONSELHO DE RECURSOS DO SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL

Processo 10372.100157/2019-88 Processo na primeira instância CRSFN-CVM SP2016/268

RECURSOS VOLUNTÁRIOS RECORRENTES: MÁRCIO DE PAULA DAS OLIVEIRAS RECORRIDO: COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR: ANTONIO AUGUSTO DE SÁ FREIRE FILHO

RELATÓRIO DO OBJETO 1. Trata-se de processo administrativo sancionador (PAS) instaurado pela Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários (SMI) da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) em face de Márcio de Paula das Oliveiras (“Márcio de Paula” ou “Acusado”), por eventual uso de práticas não equitativas no mercado de capitais, em infração ao disposto no item I da Instrução CVM nº 08/79 e descrita em seu item II, alínea “d”. 2. O PAS teve origem com a comunicação pela BM&FBovespa Supervisão de Mercados (“BSM”), conforme Relatório do Diretor da CVM: 3. Segundo a BSM, as operações em questão haviam se destacado pelo fato de 89% do volume dos negócios realizados por Márcio de Paula no período de 03.01.14 a 23.10.14 terem como contraparte o Totem FIM3. 4. Para o autorregulador, a estratégia do Acusado consistiria em tomar posições compradas ou vendidas em séries de opções de ações contra o Totem FIM, seguidas de operações inversas a essas, a preços que lhe geravam lucros em operações de day trade. As operações do Fundo teriam sido intermediadas pela corretora Gradual CTVM S.A. (“Gradual”). 5. Dessa forma, Márcio de Paula teria obtido lucro bruto de R$ 39 mil, decorrente de um índice de acerto de 97,5% em 40 operações de day trade, enquanto o Totem FIM teria apurado prejuízo bruto de R$ 41 mil e um índice de erro de 97,6%, também em day trades, no mercado de opções de ações no período de 03.01.14 a 23.10.14 (Docs. SEI 0130206 e 0130214). 6. Também teriam sido detectadas operações com características semelhantes em nome de E.P.S.O., mãe do Acusado, realizadas entre 11.07.13 e 05.08.13, com obtenção de lucro de R$ 9 mil em 21 operações de day trade. 7. Diante dessas constatações, a BSM encaminhou a esta CVM (i) dados referentes aos negócios realizados por Márcio de Paula e pelo Totem FIM entre 03.01.2014 e 23.10.2014, e por E.P.S.O. entre 11.07.2013 e 05.08.2013; e (ii) cópia das cartas enviadas às Corretoras Ativa e Gradual, com suas respectivas respostas4. 8. De posse dessas informações, a SMI realizou sua própria apuração5 e propôs abertura do termo de acusação de que trata o presente processo.

DOS FATOS CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 3697499 SEI 10372.100157/2019-88 / pg. 2

3.

Os fatos que deram origem ao PAS foram descritos, resumidamente, da seguinte forma

no Relatório do Diretor-Relator da CVM:

...

9. Em sua investigação, a SMI, analisando as negociações de Márcio de Paula e de

E.P.S.O. no período de 01.01.13 a 23.10.14, teria constatado que:

i) Márcio de Paula teria realizado 112 operações em seu nome. Dessas, 103

operações teriam sido com opções de ações, 89 das quais day trades e 14 operações

direcionais. Nas operações de day trade com opções teria obtido um índice de acerto

de 95,5%, com lucro bruto de R$72.627,006;

ii) Márcio teria, ainda, realizado 73 operações em nome de sua mãe, E.P.S.O.7

Dessas, 42 teriam sido com opções de ações, 25 das quais day trades e 17 operações

direcionais. Nas operações day trade realizadas em nome de E.P.S.O. o índice de

sucesso teria sido de 100%, com lucro bruto de R$18.604,00; e

iii) O Totem FIM, principal contraparte das operações anteriores, teria realizado 188

operações. Dessas, 181 teriam sido com opções de ações, 108 das quais day trades e

73 operações direcionais. Nas operações day trade, o índice de sucesso do Fundo

teria sido de apenas 2,8% (3 operações), com prejuízo bruto de R$92.036,00.

...

11. Os elevados índices de acerto obtidos por Márcio de Paula com as operações day

trade em opções, analisadas em um horizonte temporal mais longo do que aquele

reportado pela BSM, também descartaria a possibilidade de que os números iniciais

apresentados pelo autorregulador fossem resultado de “simples coincidências”.

12. Outra característica dos negócios levantada pela Acusação seria o fato de que as

opções de ações negociadas eram de baixa liquidez, uma vez que i) seus preços de

exercício (strike prices) estariam distantes do preço à vista do ativo subjacente; e/ou

ii) as datas de vencimento estariam muito distantes.

13. Com o objetivo de demonstrar essa falta de liquidez, a SMI apresentou tabelas8

demonstrando que, nos pregões destacados, os volumes financeiros negociados por

Márcio de Paula (tanto em seu nome como no de sua mãe) variaram de 24,86% a

48,24% do volume total negociado com o ativo.

...

18. Diante dessas constatações, a SMI pontuou que, se por um lado, a baixa liquidez

de um valor mobiliário dificulta a efetivação de um negócio em função da escassez

de contrapartes, por outro, permite que um investidor mal intencionado possa

realizar mais facilmente operações irregulares, como direcionar negócios entre

ganhadores e perdedores.

19. Quanto à concentração de contrapartes, a Tabela 8 do termo de acusação

demonstra que, no período analisado, 90,85% do volume financeiro total negociado

por Márcio (R$2.955.111,60) teve o Totem FIM como contraparte (volume de

R$2.684.740,00), enquanto que com a segunda contraparte mais frequente o volume

total negociado foi de R$ 47.683,00 (1,61% do percentual do volume total

negociado no período).

20. A análise das operações de E.P.S.O. (Tabela 10) mostra que a concentração das

operações com a contraparte Totem FIM foi de 52,58% do volume total negociado

por ela (R$ 1.198.805,00 de R$ 2.280.078,00), enquanto que a segunda contraparte

mais frequente o volume total negociado foi de R$ 98.362,00 (4,31% do percentual

do volume total negociado no período).

21. A concentração de operações com opções de ações do Totem FIM foi, por sua

vez, de 47,2% com Márcio de Paula, 21,07% com E.P.S.O. e 32,19% com os demais

investidores do mercado.

22. A SMI ressalta que “[d]urante o período aqui considerado, o Totem FIM

concentrou quase que exclusivamente seu volume de negociação no mercado de

capitais apenas em derivativos (opções de ações), conforme arquivo 0132740”.

23. F.S.S., sócio diretor da Totem e gestor dos fundos da empresa até 15/07/2013

(quando se desligou da empresa), afirmou que, até ao menos janeiro de 201310,

Márcio de Paula, por trabalhar no back office da empresa, “tinha acesso às

informações sobre as ordens de compra e venda de valores mobiliários que seriam

executadas pelo Totem Fundo de Investimento Multimercado” (Doc. SEI 0130501).

24. A Acusação observa que as operações suspeitas entre o Acusado (em nome

próprio ou de sua mãe) somente ocorreram em momentos em que ele operava pela

CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 3697499 SEI 10372.100157/2019-88 / pg. 3

Corretora Ativa e o Fundo operava pela Corretora Socopa ou pela Gradual (tabela

12).

25. Diante desses indícios, a SMI entendeu que o modus operandi de Márcio de

Paula seria i) operar com ativos de baixa liquidez de modo a “garantir que, durante o

período analisado, as ordens por ele emitidas tivessem como contraparte quase que

exclusiva o Totem FIM”; ii) emitir uma ordem de compra para esses ativos a um

determinado valor (devido à falta de liquidez, essa poderia ser a única oferta

disponível no book); iii) a contraparte (Fundo) fechava o negócio contra essa ordem

existente; iv) algum tempo depois, Márcio emitia nova ordem de compra, novamente

atendida pelo Totem FIM, de modo que as partes revertiam suas posições, zerando-

as, com prejuízo para o Fundo. Essas operações ocorreriam em um intervalo de

alguns segundos a poucos minutos11.

26. A Tabela 15 do termo de acusação exemplifica tal estratégia com algumas

operações detectadas em 19.09.14:

27. A Acusação ressalta que o fato de nem todas as negociações do Totem FIM

terem tido Márcio de Paula como contraparte pode ser pelo fato de algum operador

de alta frequência ter considerado tais ofertas para suas operações. Essas transações

com contrapartes diferentes das descritas no TA seriam, entretanto em quantidade e

volume significativamente inferiores às praticadas entre o Acusado e o Fundo.

28. Outro ponto levantado é que não havia relação entre as variações de preços das

opções de ações negociadas por Márcio (e que lhe rendiam lucros contra o Fundo) e

a variação de preço dos ativos subjacentes.

29. Analisando as operações da Tabela 15, anteriormente reproduzida, a SMI afirma:

89. Pode-se notar na Tabela 12 (sic) que Márcio compra VALEK26 às 10:01 e

vende às 10:18. Apesar de o ativo subjacente ter variado apenas R$0,04 (de R$

25,38 para R$ 25,42), VALEK26 apresentou variação de R$0,16, passando de R$

1,31 para R$ 1,47.

90. Às 10:41 Márcio comprou novamente o papel, vendendo-o às 10:56. Nesse

intervalo, VALE5 caiu de R$ 25,44 para R$ 25,38 (-0,23%), VALEK24 apresentou

uma leve baixa de R$ 2,83 para R$ 2,80 (-1,06%) e VALEK25 foi de R$ 2,05 para

R$ 2,07 (+0,97%). A opção VALEK26 negociada por Márcio, no entanto, valorizou

7,81%, de R$ 1,92 para R$ 2,07.

91. É possível perceber, também, que o Totem FIM chegou a negociar preços

diferentes de um mesmo ativo com contrapartes diferentes, em um mesmo momento:

enquanto vendia 400 opções VALEK25 a R$ 1,92 para o comitente Optiver, outras

4.200 unidades eram vendidas a Márcio por R$ 2,01, valor 4,69% superior. Isso

demonstra a intenção de “limpar o livro”, ou seja, fechar todas as negociações que

estivessem nas primeiras posições da fila para que as ordens de Márcio fossem

executadas. Dessa forma, o fundo emitiu ofertas de venda a preços mais baixas,

fechando os primeiros negócios a preço de mercado (mais alto) e executando todas

as ofertas até chegar a de Márcio.

30. Em sua manifestação12, a Totem Investimentos afirmou que as decisões e

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investimentos seriam tomadas por pelo menos um diretor e o gestor do fundo (até jun/14) e, posteriormente, por um Comitê de Investimentos. Os responsáveis pelas transmissões de ordem seriam o próprio gestor do fundo e Márcio de Paula, este último até 31/05/2014, quando teria se desligado da empresa. Márcio de Paula “em nenhum momento teve participação nas decisões, porém obtinha conhecimento das ordens pois durante seu período, tinha atribuição de transmiti-las” (sic) (Doc. SEI 0130242). ... 31. Questionados a respeito destes fatos13, Márcio de Paula apresentou os seguintes esclarecimentos, sumarizados a seguir (Doc. SEI 0130438): ... 32. Márcio foi, posteriormente, entrevistado por telefone pela área técnica (em 05.04.16) (Doc. SEI 0131110). Naquela ocasião, declarou que tinha acesso às ordens de negociação do fundo. Embora não fosse formalmente autorizado a executá-las, em determinadas ocasiões teria passado algumas ordens por telefone para a corretora, por ser uma espécie de “faz tudo” do escritório à época. Seu trabalho principal, entretanto, seria de back office e boletagem das ordens executadas. 33. Nesse mesmo depoimento, Márcio de Paula não teria, segundo a SMI, conseguido esclarecer porque, apesar de afirmar se preocupar em operar com papeis de boa liquidez, teria operado exclusivamente com opções de baixa liquidez14. 34. Assim, para a SMI, “Márcio não conseguiu fundamentar minimamente a estratégia extremamente bem sucedida que adotou nas suas negociações com opções de baixa liquidez”.

III. DA ACUSAÇÃO E DAS RESPONSABILIDADES 35. Da análise dos fatos acima narrados, a SMI concluiu que o Acusado teria infringido o disposto no item I da Instrução CVM nº 8/79 ao valer-se de práticas não equitativas no mercado de valores mobiliários para obter vantagem sobre as operações do Totem FIM. 36. Para a área técnica, “Márcio utilizava-se do acesso que tinha às ordens de compra e venda executadas pelo Totem FIM para atuar como contraparte de suas próprias ordens. Dessa forma, podia utilizar os preços de ofertas de forma favorável a si mesmo, tendo sempre o fundo como uma contraparte garantida (...) Para que essa estratégia fosse viável, utilizava-se da realização de day trades com opções de ações de baixa liquidez, que, devido ao baixo número de negócios, tornavam-se instrumentos adequados para a execução da prática irregular, já que a probabilidade de interferência de terceiros era mínima”. 37. O Acusado teria auferido um lucro indevido de R$89.747,0015, fruto de tais práticas irregulares. ... 39. Por tais razões, a área técnica considerou que o precedente citado e os elementos presentes nos autos configurariam a prática de prática não equitativa no mercado de capitais, nos termos definidos no inciso II, “d”, da Instrução CVM n° 08/79, pela qual Márcio de Paula das Oliveiras deveria ser responsabilizado.

DEFESA JUNTO À CVM 4. Em defesa junto à CVM, conforme Relatório do Diretor-Relator da CVM, o Recorrente alegou, resumidamente, que: 44. Márcio de Paula das Oliveiras sustenta em suas razões de defesa que não imaginava que suas operações com opções poderiam infringir normativos da CVM ou legais. 45. Segundo ele, todas as notas de corretagem eram enviadas diariamente à gestora e administradora do fundo. Sua atuação no mercado também teria gerado perdas, as quais não estariam relatadas nos autos. 46. Admite que “certas escolhas e condutas podem ter desrespeitado regramentos disciplinares administrativos, cujas consequências que admito respeitar e, se ponderadas, proporcionais e razoáveis, me submeter, dentro de minhas responsabilidades e possibilidades” (sic). CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 3697499 SEI 10372.100157/2019-88 / pg. 5

44. Márcio de Paula das Oliveiras sustenta em suas razões de defesa que não imaginava que suas operações com opções poderiam infringir normativos da CVM ou legais. 45. Segundo ele, todas as notas de corretagem eram enviadas diariamente à gestora e administradora do fundo. Sua atuação no mercado também teria gerado perdas, as quais não estariam relatadas nos autos. 46. Admite que “certas escolhas e condutas podem ter desrespeitado regramentos disciplinares administrativos, cujas consequências que admito respeitar e, se ponderadas, proporcionais e razoáveis, me submeter, dentro de minhas responsabilidades e possibilidades” (sic).

DECISÃO DA CVM

5.

Após análise das considerações dos recorrentes, o Diretor-Relator da CVM elaborou Voto,

aprovado pelo Colegiado da CVM por unanimidade, com o seguinte teor, resumidamente:

3. Como resultado dessas operações, ocorridas entre 01.01.13 a 23.10.14, o Acusado

teria tido um lucro bruto de R$89.747,00, a valores da época, contra um prejuízo

bruto do Totem FIM de R$92.036,00.

4. Conforme demonstrado pela Acusação, Márcio de Paula operou em seu nome e

em nome de sua mãe, E.P.S.O., sempre se utilizando da mesma estratégia: colocava

ofertas de compra, em seu nome ou de sua mãe, de opções de ações de baixíssima

liquidez (por estarem fora do preço ou com data de vencimento muito distante) e,

alguns segundos depois, colocava uma ordem de venda em nome do Totem FIM.

Logo depois, Márcio vendia a opção recém-comprada novamente para o Totem FIM

a um valor superior àquele pelo qual a comprara minutos antes. As operações

lucrativas eram, portanto, todas abertas e encerradas no mesmo dia (day trade).

5. Desse modo, o Acusado lucrava com a diferença entre o valor pago na compra da

opção do Fundo e o da venda, minutos depois, para o mesmo fundo, a um preço

superior.

6. A escolha de opções de ações com pouquíssima liquidez permitia que, durante o

intervalo entre a colocação da ordem em seu nome e o “casamento” da ordem em

nome do Fundo não houvesse interferência de quaisquer outros players do mercado,

de forma que havia praticamente certeza que a contraparte de suas operações seria o

Totem FIM.

7. Pode-se dizer que o Acusado praticava uma variação do que se convencionou

chamar de “operações com seguro”2, ou seja, operações com valores mobiliários nas

quais o investidor tem quase absoluta certeza que sairá em vantagem em relação a

outro player de mercado, que arca com os prejuízos.

8. A Acusação comprova que, utilizando-se de tal estratégia, Márcio de Paula obteve

índice de sucesso de 95,5% nas operações de day trade com opções de ações que

realizou em seu nome, com um lucro bruto de R$71.143,003.

9. Quando operando em nome de sua mãe, a taxa de sucesso em operações day trade

com opções de ações foi de 100%, resultando em lucro bruto de R$18.604,004.

10. Tal taxa de sucesso em um universo de 114 operações5 com ativos voláteis como

opções de ações é impraticável caso não se lance mão de algum artifício que coloque

o investidor em posição de desigualdade em face de suas contrapartes.

11. No caso concreto, tão importante quanto a taxa de sucesso foi a concentração da

contraparte com quem o Acusado negociou. Tal concentração foi, inclusive, a

peculiaridade que chamou a atenção da BM&FBovespa Supervisão de Mercados

(“BSM”) para as operações de Márcio de Paula, uma vez que, no período analisado

pelo autorregulador6, 89% dos negócios realizados por Márcio no ambiente da

BM&FBovespa tiveram o Totem FIM como contraparte.

12. Junte-se a esses indícios o fato de que o acusado trabalhava, durante o período

em questão, na gestora do fundo prejudicado, seja como empregado formal ou como

colaborador informal7, e, embora não fosse formalmente autorizado a executar

operações em nome dos fundos sob gestão da Totem Investimentos, é incontroverso

que tinha acesso às ordens e ao sistema de colocação de ordens e eventualmente

colocava ordens em nome do fundo a pedido de seus gestores, como afirmado pela

Totem Investimentos, por F.S.S., sócio diretor da Totem à época, e pelo próprio

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acusado8.

13. A Acusação, ao analisar as operações de Márcio de Paula e de sua mãe no

período de 01.01.13 e 23.10.14 e cruzá-las com os dados de mercado para os ativos

negociados, foi capaz de comprovar que as séries de opções escolhidas pelo

Acusado para suas operações possuíam liquidez muito inferior às séries mais

negociadas – lastreadas nos mesmos ativos subjacentes –, em proporções que

variavam de 7.457 a 6 (seis) negócios (PETRJ19 versus PETRL15, esta negociada

por Márcio)9 e 8.215 a 18 (dezoito) negócios (VALEK33 versus VALEA31, esta

negociada por Márcio)10.

14. Além disso, e tão importante quanto, a SMI verificou que as variações de preço

das opções de ações negociadas pelo Acusado (consequência de suas operações

irregulares) não possuíam relação com a variação de preço do ativo subjacente nos

mesmos pregões e horários em que ele as negociou.

15. Em seu depoimento telefônico, Márcio afirmou que negociava com opções das

ações de Petrobrás e Vale porque seriam as que “mais têm mercado, porque as outras

praticamente não têm liquides, essas coisas, entendeu?” e que a importância da

liquidez seria “porque se eu precisar vender eu tenho quem comprar, entendeu?

Praticamente isso.”11. Como a Acusação logrou demonstrar, as operações

efetivamente realizadas por Márcio contradizem frontalmente essas afirmações.

16. Além disso, Márcio não demonstrou, na mesma entrevista telefônica12, possuir

experiência no mercado ou seguir qualquer método que pudesse lhe fornecer os

consistentes resultados positivos obtidos, como se verifica nos excertos abaixo

reproduzidos:

...

17. A ICVM nº 8/79 veda o uso, por qualquer participante do mercado de valores

mobiliários, de prática não equitativa de negociação e define tal prática como

“aquela de que resulte, direta ou indiretamente, efetiva ou potencialmente, um

tratamento para qualquer das partes, em negociações com valores mobiliários, que a

coloque em uma indevida posição de desequilíbrio ou desigualdade em face dos

demais participantes da operação” (incisos I e II, “d”).

18. Verifica-se que o estratagema utilizado por Márcio de Paula colocava, sem

sombra de dúvidas, o Totem FIM “em uma indevida posição de desequilíbrio ou

desigualdade em face dos demais participantes da operação”, uma vez que, por

possuir ingerência nas ofertas de compra e venda (em ambas as pontas) e por operar

em mercados ilíquidos, ele garantia que o Fundo sempre seria prejudicado nas

operações das quais era contraparte.

19. As operações em que não obteve sucesso provavelmente foram decorrentes,

como alerta a Acusação, da intervenção “indevida” de outros participantes do

mercado, pois, embora as séries escolhidas para negociação possuíssem baixíssima

liquidez, não deixavam de ter, durante o pregão, alguns negócios além daqueles

realizados por Márcio.

20. Importante observar que o presente caso se diferencia parcialmente dos casos de

“operações com seguros” reiteradamente julgados por esta CVM. No presente caso,

como Márcio de Paula possuía autonomia para colocar ofertas de compra e venda

nas duas pontas, não se fazia necessária a interferência de outros participantes para o

sucesso de sua estratégia.

21. Quanto à caracterização do uso de práticas não equitativas, este Colegiado já se

manifestou no sentido de que não existe um conjunto pré-definido de elementos que

devem necessariamente estar presentes para que se caracterize tal irregularidade,

sendo necessária a análise das especificidades de cada caso concreto13, como faço

no presente voto.

22. Assim, diante i) da incapacidade do Acusado de justificar a realização de

operações com opções de ações de baixíssima liquidez; ii) do fato de que a

totalidade das operações day trade com opções em que obteve lucro terem como

contraparte um dos fundos geridos pela empresa em que trabalhava (Totem FIM); iii)

do estatisticamente improvável índice de acertos obtidos com essas operações,

especialmente por alguém com pouca experiência e sem métodos consistentes de

investimento, não me resta dúvida que Márcio de Paula atuou, em nome próprio e

em nome de sua mãe, de forma dolosa, em posição de desequilíbrio perante os

demais participantes do mercado, o que lhe gerou lucro indevido de R$89.747,00

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entre 01.01.13 a 23.10.14. 6. Quanto à penalidade, o Diretor Relator da CVM esclareceu em seu Voto: 23. Por todo exposto, com fundamento no art. 11, II, da Lei nº 6.385/76, com redação anterior a edição da Lei nº 13.506 , de 13 de novembro de 2017, considerando, de um lado, a gravidade da conduta praticada pelo acusado, que agiu de maneira dolosa e de forma reiterada, e os ganhos obtidos, e, de outro, seus bons antecedentes, voto pela condenação de Márcio de Paula das Oliveiras à penalidade de multa pecuniária no valor de R$ 228.495,86 (duzentos e vinte e oito mil, quatrocentos e noventa e cinco reais e oitenta e seis centavos), correspondente a duas vezes o ganho econômico obtido (R$89.747,00), atualizado pelo IPC-A14, pelo o uso de práticas não equitativas no mercado de valores mobiliários no período de 01.01.13 a 23.10.14, em infração aos incisos I e II, “d” da ICVM nº 08/79.

RECURSO VOLUNTÁRIO AO CRSFN 7. Intimado da Decisão da CVM em 03/01/2019 (fl. 448 do arquivo em PDF), o Recorrente apresentou Recurso Voluntário em 01/02/2019 (fls. 451/455 do arquivo em PDF), onde apresentou as seguintes alegações de defesa, resumidamente: (i) Foi levantado pela própria SMI o fato de (...) nem todas as negociações do Totem FIM terem tido o Recorrente como contraparte (...). Em adendo, em resposta ao Ofício/CVM/GMA-2/nº 20/15, o Totem FIM afirmou que as decisões e investimentos seriam tomadas por pelo menos um diretor e o gestor do fundo (até jun/2014) e, posteriormente, por um Comitê de Investimentos. (...) Márcio de Paula "em nenhum momento teve participação nas decisões, porém obtinha conhecimento das ordens, pois durante seu período, tinha a atribuição de transmiti-las" (...). ... não houve substancial comprovação acerca do dolo, essencial para imputar ao Recorrente a prática de conduta prevista no item I da Instrução CVM nº 08/89 ... A CVM, por não acreditar em coincidências, conforme consta no Termo de Acusação da SMI, partiu do pressuposto que o ora Recorrente possuía informações suficientes para realizar as operações ditas como irregulares. Não obstante, sequer considerou o importante fato do Recorrente, ao tempo, não participar dos processos decisórios referentes à gestão de carteiras do fundo, confirmado pela Totem Investimentos em sua declaração à CVM. Em síntese, não recebia informações referentes às ordens de compra ou venda de ativos do fundo geridos pela Totem, nem quaisquer informações de terceiros a esse respeito, além de não possuir autorização para transmitir ordens de compra ou venda de valores mobiliários em nome dos fundos geridos pela Totem Investimentos. (ii) No período em análise, as notas de corretagem variaram de R$1.000,00 a R$2.000,00, não demonstrando definitivamente um ganho e enriquecimento desproporcional capaz de, no entendimento da CVM, ascender ilicitamente. (iii) ... em boa fé e desejando colaborar com a CVM na averiguação das supostas irregularidades, o Recorrente prontamente atendeu ao pedido da autarquia e depôs com informações honestas de como realizava seu trabalho. Ora, alguém que teria agido com dolo nas operações ora tipificadas na acusação, de forma alguma, por si mesma, teria aceitado a solicitação da CVM (por telefone) em explicar detalhadamente suas funções. Por óbvio, em um mero contato telefônico não se é esperado que todas as informações sejam amplamente fundamentadas, não sendo honesto criar expectativa de serem explicadas todas as operações adotadas nas suas negociações. (iv) ... requer a reforma da decisão e que seja reconhecida a absolvição do Recorrente, ou que seja revista a pena.

É o relatório. Antonio Augusto de Sá Freire Filho – Conselheiro Relator.

Documento assinado eletronicamente por Antonio Augusto de Sá Freire Filho, Conselheiro(a) Relator(a), em 21/06/2019, às 14:48, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015. CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 3697499 SEI 10372.100157/2019-88 / pg. 8

A autenticidade deste documento pode ser conferida no site http://sei.fazenda.gov.br/sei/controlador_externo.php? acao=documento_conferir&id_orgao_acesso_externo=0, informando o código verificador 2699472 e o código CRC 53CFDF26. MINISTÉRIO DA ECONOMIA CONSELHO DE RECURSOS DO SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL

Processo 10372.100157/2019-88 Processo na primeira instância CRSFN-CVM SP2016/268

RECURSOS VOLUNTÁRIOS RECORRENTES: MÁRCIO DE PAULA DAS OLIVEIRAS RECORRIDO: COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR: ANTONIO AUGUSTO DE SÁ FREIRE FILHO

EMENTA: RECURSO VOLUNTÁRIO. Prática não equitativa no mercado de valores mobiliários. Recurso conhecido e desprovido.

VOTO DO RELATOR

1. Trata-se de processo administrativo sancionador (“PAS”) instaurado pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) para apurar eventual responsabilidade do Sr. Márcio de Paula das Oliveiras pelo o uso de práticas não equitativas no mercado de valores mobiliários, em infração aos incisos I e II, “d” da ICVM nº 08/79.

PRELIMINARES 2. Não se identifica óbice quanto à admissibilidade dos Recursos Voluntários, tendo em vista que foi apresentado tempestivamente. Intimado da Decisão da CVM em 03/01/2019 (fl. 448 do arquivo em PDF), o Recorrente apresentou Recurso Voluntário em 01/02/2019 (fls. 451/455 do arquivo em PDF). 3. Relativamente aos prazos prescricionais, entendo que os documentos trazidos aos autos evidenciam que não houve prescrição, intercorrente ou ordinária. A seguir, listo conjunto de fatos/documentos (não exaustivos) que comprovam este posicionamento: (i) 01/01/2013 a 23/10/2014 - operações irregulares; (ii) 23/06/2015 - Ofício/CVM/GMA-2/nº019/15; (iii) 08/09/2016 - Termo de Acusação; (iv) 13/11/2018 - Sessão de Julgamento na CVM; (v) 29/05/2019 - Despacho distribuindo o Recurso Voluntário (documento SEI/MF nº 2466352).

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MÉRITO 4. Relativamente ao mérito, entendo que o PAS e a Decisão não carecem de reparos. O processo traz um conjunto substancial de elementos que apontam a autoria e materialidade das irregularidades. 5. Quanto às operações irregulares, o Termo de Acusação esclarece que ocorreram período de 01/01/2013 a 23/10/2014, e que: 34. Nesse período, verificou-se que Marcio realizou 112 operações em nome próprio, sendo: - 103 operações com opções: - 89 day trades, obtendo lucros em 85 deles, ou seja, um índice de acerto de 95,5%, no valor total de R$ 72.627,00[13]; - 14 operações direcionais; - 8 operações no mercado à vista, sendo 7 direcionais e 1 day trade e - 1 (uma) operação no mercado à vista fracionário. 35. Além disso, em nome de E., ele realizou 73 operações: - 42 operações com opções, sendo: - 25 day trades com opções, obtendo lucro em 100% deles, no valor total de R$ 18.604,00; - 17 operações direcionais; - 28 operações no mercado à vista e - 3 (três) operações no mercado à vista fracionário.

6. Relativamente à possibilidade de ganhos em operações de day trade realizadas pelo Recorrente, vale transcrever os ensinamentos da ex-Diretora da CVM, Dra. Ana Dolores Moura Carneiro de Novaes, em Voto proferido no Processo Administrativo Sancionador CVM n.º SP2007/139: 10. Quando se compra, em um determinado pregão, uma ação líquida ou o índice futuro de ações, a probabilidade de fechar este MESMO dia com ganho ou perda é de praticamente 50%. Esta probabilidade é semelhante ao lançamento de uma moeda resultar em cara ou coroa. Se assim não fosse, seria possível obter lucros certos no mercado de ações, o que se sabe, não é o caso, nem mesmo para as instituições financeiras. 11. De fato, as alternâncias entre as perdas e os ganhos no mercado de renda variável são a regra. É sabido que o preço de uma ação é o preço anterior mais um "ruído" que não pode ser antecipado ou modelado matematicamente. Se assim não fosse, seria possível obter ganhos certos num mercado de risco. Não deve prosperar a alegação da TOV à fl. 3.008 segundo a qual a explicação para os acertos de certos clientes seria a "visão de serem nossos clientes especuladores que operam como quaisquer outros especuladores nesta ou em qualquer outra bolsa do exterior, utilizando sofisticados sistemas de computação e constante pesquisa de informação, com ações de alta liquidez". Se pessoas e entidades detivessem tal capacidade computacional e de informação, e a colocasse em prática, haveria ganhadores consistentes e previsíveis no mercado financeiro, o que se sabe não é a realidade.

7. No mesmo processo a Dra. Ana Dolores traz exemplo do aplicador P.G.C.M. cuja probabilidade de ganhar ao menos 127 vezes em 166 operações do mesmo tipo seria de 1 em 1.495.964.001.784. 8. Já o Voto da mesma Diretora no PAS CVM nº 21/2006 esclarece: 6. Considerando que a negociação em day-trade traz uma chance aleatória de ganhar ou perder, equivalente ao lançamento de uma moeda, as probabilidades4 de os acusados terem obtido o percentual de ganhos que obtiveram mostram-se ínfimas, ... ... 9. Destaco que que a probabilidade da cliente ter obtido ganhos positivos em 100% de 25 operações de day trade, como ocorrido com a mãe do Recorrente, atendendo ao esclarecido pela ex- Diretora da CVM, seria de 1 possibilidade em 33.554.432 (ou 225=33.554.432). Evidentemente, esta sequência de ganhos não é fruto do acaso. O que este número mostra é que é impossível, na experiência prática, este tipo de resultado num mercado que não esteja viciado. De forma semelhante, algo viciado CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 3697499 SEI 10372.100157/2019-88 / pg. 10

ocorria no ambiente das operações realizadas pelo Recorrente.

RECURSO DO RECORRENTE

10.

Relativamente aos argumentos trazidos no Recurso Voluntário, faço as seguintes

considerações:

(i) Quanto ao argumento de que:

"Foi levantado pela própria SMI o fato de (...) nem todas as negociações do Totem FIM

terem tido o Recorrente como contraparte (...). Em adendo, em resposta ao

Ofício/CVM/GMA-2/nº 20/15, o Totem FIM afirmou que as decisões e investimentos

seriam tomadas por pelo menos um diretor e o gestor do fundo (até jun/2014) e,

posteriormente, por um Comitê de Investimentos. (...) Márcio de Paula "em nenhum

momento teve participação nas decisões, porém obtinha conhecimento das ordens, pois

durante seu período, tinha a atribuição de transmiti-las" (...). ... não houve substancial

comprovação acerca do dolo, essencial para imputar ao Recorrente a prática de

conduta prevista no item I da Instrução CVM nº 08/89 ... A CVM, por não acreditar em

coincidências, conforme consta no Termo de Acusação da SMI, partiu do pressuposto

que o ora Recorrente possuía informações suficientes para realizar as operações ditas

como irregulares. Não obstante, sequer considerou o importante fato do Recorrente, ao

tempo, não participar dos processos decisórios referentes à gestão de carteiras do fundo,

confirmado pela Totem Investimentos em sua declaração à CVM. Em síntese, não

recebia informações referentes às ordens de compra ou venda de ativos do fundo

geridos pela Totem, nem quaisquer informações de terceiros a esse respeito, além de

não possuir autorização para transmitir ordens de compra ou venda de valores

mobiliários em nome dos fundos geridos pela Totem Investimentos. "

A respeito, observo que o assunto já foi analisado no Relatório do Diretor Relator da CVM, que

esclarece:

27. A Acusação ressalta que o fato de nem todas as negociações do Totem FIM

terem tido Márcio de Paula como contraparte pode ser pelo fato de algum operador

de alta frequência ter considerado tais ofertas para suas operações. Essas

transações com contrapartes diferentes das descritas no TA seriam, entretanto em

quantidade e volume significativamente inferiores às praticadas entre o Acusado e o

Fundo.

Também vale repetir que o Termo de Acusação, quanto à responsabilização do acusado,

esclarece que:

26. Acrescentou, ainda, que devido ao seu afastamento da empresa não saberia

identificar as pessoas que possuíam autorização para transmitir ordens de compra e

venda em nome dos fundos geridos pela Totem no período de 2013-2014. Afirmou,

no entanto, que até janeiro de 2013, Márcio tinha acesso às informações sobre as

referidas ordens.

27. Marcio, em resposta a ofício da CVM[10], afirmou ter trabalhado na Totem

entre 04/2010 (apenas três meses após o início das operações do Totem FIM) e

02/2014, ressaltando, ainda, que não participava de processos decisórios referente

à gestão de carteiras dos fundos da referida empresa.

28. Informou, também, que não possuía informações sobre as ordens de compra ou

venda de valores mobiliários que seriam executadas pelo Totem FIM e que não

recebia essas informações de terceiros.

29. No entanto, em entrevista por telefone[11], Marcio retificou sua declaração.

Inicialmente afirmou não ter acesso às ordens de compra e venda executadas pelo

Totem FIM, mas, logo em seguida confirmou acessá-las.

30. Afirmou que não era o responsável pelo envio dessas ordens, mas confirmou

que chegou a fazê-lo algumas vezes a pedido dos responsáveis pelo fundo.

31. Complementou afirmando que, ao responder ao ofício da CVM, “havia

entendido que estava sendo questionado se era autorizado a enviar ordens de

compra e venda, por isso havia afirmado que não, pois sabia que existia um

cadastro do fundo junto à corretora e acreditava que, mesmo tendo esse acesso na

prática, provavelmente não estaria cadastrado como pessoa autorizada a enviar

CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 3697499 SEI 10372.100157/2019-88 / pg. 11

p p p ordens em nome do Fundo”. 32. Sendo assim, restou evidente que (i) Marcio, além de acessar as ordens emitidas em nome do fundo, também poderia transmiti-las às corretoras, e (ii) sua recusa inicial em admitir estava fundamentada na sua consciência de que agia em desacordo com o declarado pelo fundo na ficha cadastral.

Portanto, ficou caracterizado que o acusado acessava e transmitia ordens em que, inclusive, era contraparte. Beneficiando-se irregularmente das operações. Além disso, entendo que há indícios que comprovam, além de qualquer dúvida razoável, a atuação irregular do Recorrente, tais como: - quantidade de acertos em suas operações em day trade, que somente ocorreriam em operações com assimetria; - realização de operações com pessoas ligadas (sua mãe) ou com sua participação direta como contraparte, beneficiando-se dos ganhos; - utilização de ativos de baixa liquidez; - proximidade das ordens de compra e venda; etc. Assim, o argumento não auxilia a defesa. (ii) Quanto ao argumento de que: No período em análise, as notas de corretagem variaram de R$1.000,00 a R$2.000,00, não demonstrando definitivamente um ganho e enriquecimento desproporcional capaz de, no entendimento da CVM, ascender ilicitamente. A respeito, observo que o ganho obtido deriva da diferença de preços de compra e venda dos ativos, e não de corretagem. Além disso, o argumento não enfrenta os fatos trazidos nos autos que evidenciam a atuação irregular do Recorrente. Assim, o argumento não auxilia a defesa. (iii) Quanto ao argumento de que: ... em boa fé e desejando colaborar com a CVM na averiguação das supostas irregularidades, o Recorrente prontamente atendeu ao pedido da autarquia e depôs com informações honestas de como realizava seu trabalho. Ora, alguém que teria agido com dolo nas operações ora tipificadas na acusação, de forma alguma, por si mesma, teria aceitado a solicitação da CVM (por telefone) em explicar detalhadamente suas funções. Por óbvio, em um mero contato telefônico não se é esperado que todas as informações sejam amplamente fundamentadas, não sendo honesto criar expectativa de serem explicadas todas as operações adotadas nas suas negociações. A respeito, observo que as respostas oferecidas não caracterizam colaboração do Recorrente. Além disso, a CVM se baseia em ampla quantidade de provas (operações, depoimentos, características de mercado), observado que o depoimento do acusado não descaracteriza as irregularidades. Assim, o argumento não auxilia a defesa. (iv) Quanto ao argumento de que: ... requer a reforma da decisão e que seja reconhecida a absolvição do Recorrente, ou que seja revista a pena. A respeito, entendo que a dosimetria aplicada é adequada, com penalidade educativa, compatível com as irregularidades, proporcional aos ganhos irregulares auferidos, e que atende à regulamentação em vigor. Assim, entendo que a Decisão da CVM deve ser mantida na íntegra.

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CONCLUSÃO 11. Diante do exposto, voto por: (i) com relação ao recorrente MÁRCIO DE PAULA DAS OLIVEIRAS, pelo cometimento da infração de prática não equitativa no mercado de valores mobiliários, em infração ao disposto nos incisos I e II, alínea 'd', da Instrução CVM nº 08/79, negar-lhe provimento, mantendo a penalidade de multa no valor de R$228.495,86, correspondente a duas vezes o ganho econômico obtido pelo acusado (R$89.747,00), atualizado pelo IPC-A.

É o voto. Antonio Augusto de Sá Freire Filho – Conselheiro Relator.

Documento assinado eletronicamente por Antonio Augusto de Sá Freire Filho, Conselheiro(a) Relator(a), em 24/07/2019, às 09:24, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015. A autenticidade deste documento pode ser conferida no site http://sei.fazenda.gov.br/sei/controlador_externo.php? acao=documento_conferir&id_orgao_acesso_externo=0, informando o código verificador 2699466 e o código CRC 0E01FAE2. MINISTÉRIO DA ECONOMIA CONSELHO DE RECURSOS DO SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL

Processo 10372.100157/2019-88 Processo na primeira instância CVM SP2016/268 Relator: ANTONIO AUGUSTO DE SÁ FREIRE FILHO

Ementa: RECURSO VOLUNTÁRIO

DECLARAÇÃO DE VOTO DO CONSELHEIRO ÁLVARO AFFONSO MENDONÇA

1. Na 427ª Sessão de Julgamento do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, o Conselheiro Relator Antonio Augusto de Sá Freire Filho apresentou o seu Voto no Recurso ao presente Processo Administrativo Sancionador instaurado pela Comissão de Valores Mobiliários, com o objetivo de analisar fatos e apurar responsabilidades pelo descumprimento aos incisos I e II, “d” da Instrução CVM nº CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 3697499 SEI 10372.100157/2019-88 / pg. 13

08/1979, referente a práticas não equitativas de mercado.

2. O meu Voto acompanha integralmente o Voto do Relator, negando provimento ao Recurso Voluntário e mantendo a condenação de primeira instância.

3. Todavia, diante da abordagem de elevada precisão metodológica adotada pelo Relator, anunciei a minha Declaração de Voto para acrescentar alguns pontos à esta metodologia, que podem ser úteis no futuro quando estiverem em julgamento recursos de ações semelhantes.

4. Apesar de haverem nos autos provas sólidas de irregularidades nas operações cursadas pelo Recorrente, a adoção de uma lógica matemática traz maior segurança ao julgamento desta modalidade de irregularidade. A seguir, pretendo tecer algumas considerações sobre a operação, suas características, bem como em complemento às considerações da ex-Diretora da CVM Ana Dolores Moura Carneiro Novaes, transcritas no Voto, e os elementos que respaldam as conclusões e também as limitações destes cálculos.

A operação

5. Esta modalidade de operação de especificações posteriores irregulares ficou conhecida por ter sido observada na CPI dos Correios, quando a Subcomissão de Fundos de Previdência analisou as operações de diversos fundos e verificou a realização de day trades (operações abertas e encerradas no mesmo dia) e de swing trades (operações com duração igual ou superior a um dia).

6. A constatação do mecanismo levou a uma mudança nas regras de especificação de comitentes na BM&F e na Bovespa (atual B3 - Brasil, Bolsa, Balcão) e também a um aprimoramento nos mecanismos de detecção de fraudes.

7. Outro ponto importante e muito bem relatado no presente processo é que as operações são repetidas sempre com a mesma quantidade e normalmente guardam uma particularidade de horário (algumas utilizam a abertura para iniciar a operação de day trade e outras adotam o horário de maior liquidez, visando diluir a presença da operação viciada).

8. A operação do tipo swing trade se mostraram mais difíceis de apurar e acabaram sendo o foco atual de supervisão dos reguladores por algoritmo. O objetivo desta operação é fazer com que o fundo de pensão encerre o dia com a posição que ofereça o primeiro ajuste negativo e a posição da contraparte da operação com o primeiro ajuste positivo. CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 3697499 SEI 10372.100157/2019-88 / pg. 14

Considerações estatísticas

9. A conclusão do Relator do Recurso Voluntário é respaldada por uma lógica proveniente da teoria de finanças, que determina que o preço de um ativo financeiro segue um processo estocástico denominado de “Caminho Aleatório”.

10. Por essa teoria, a fórmula que determina a trajetória de deslocamento dos preços é a seguinte:

dP/P = µ + s dZ

dP/P representa a variação percentual no preço P que desejamos explicar; µ é denominado drift, a denominação para a de tendência dos preços, sendo de alta se o termo é positivo, de baixa se é negativo ou zero se os preços se deslocam lateralmente, sem tendência; s é o desvio padrão da variação do preço do ativo e fornece a quantidade de deslocamento que se pode esperar para o preço em um determinado deslocamento, e dZ é um processo aleatório associado a uma distribuição de probabilidade.

11. Vamos começar pelo último termo dZ. Ele é que confere a imprevisibilidade do deslocamento dos preços e segue uma distribuição de probabilidade, que pode ser uma distribuição discreta, como a corretamente empregada na elaboração do Voto do Relator, pois o investidor acusado pela CVM tem características de baixa frequência, ou contínua, como é observada nos negócios realizados em alta frequência.

12. A teoria que suporta a fórmula para a variação dos preços aponta para uma distribuição simétrica, com igual probabilidade de alta e de baixa, o que faz com que os resultados dos preços se aproximem aos de um lançamento de moeda, embora não sejam exatamente iguais. No caso dos preços, no entanto, eles podem subir, cair ou ficarem estáveis no próximo intervalo de tempo (modelo discreto trinomial) e a moeda só pode ter como resultado cara ou coroa (modelo binomial). Na prática a aproximação pelo modelo binomial não produz grandes diferenças.

13. A distribuição de probabilidade garante que os movimentos dos preços ocorram independentemente do que está acontecendo no mercado, caracterizando o que se denomina de “ruído branco”. O ruído branco deve se manter ao longo do tempo com as mesmas características. Se o mercado de um determinado ativo se comportar com uma distribuição de probabilidade condicionada a algum evento ela é denominada de “ruído colorido”, ou seja, quando alguma presença ou situação se modificar e isso influenciar o mercado a subir ou cair mais do que o normal, revelaria uma potencial manipulação de mercado. CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 3697499 SEI 10372.100157/2019-88 / pg. 15

14. Um exemplo de acompanhamento do ruído colorido ocorre na formação da PTAX, que tende a ser distorcida nos finais de períodos – para alteração dos resultados dos balanços em dólares – ou nos vencimentos de contratos futuros de ações, quando existe uma movimentação muito intensa e algumas vezes tendenciosa nos preços das ações de primeira linha. Outro exemplo é quando a bolsa costuma mostrar uma forte elevação nos preços de algumas ações próximo do final do período de apuração da taxa de performance dos fundos. Esses movimentos são conhecidos e monitorados por algoritmos, inibindo as atuações irregulares.

15. A volatilidade dos preços s também é responsável por aspectos curiosos no mercado financeiro. É comum observar uma assimetria de velocidade entre a alta e a baixa nos preços. Para as ações e índices do mercado acionário se observa que a baixa nos preços é sistematicamente mais forte do que a alta, e no mercado de câmbio a alta é sistematicamente mais forte do que a baixa (por conta da percepção ao risco).

16. O drift tem uma função importante na análise, pois dependendo do momento em que se toma a amostra de cotações pode ser observada uma probabilidade de sucesso mais elevada para o comprador – em tendência de alta - ou para o vendedor – em tendência de baixa. Esses deslocamentos com relação ao valor de 50%, entretanto, não chegariam a ser relevantes quando as operações ocorrerem em baixa frequência, como é o caso das operações objeto do presente processo.

Da análise por algoritmo

17. O uso de modelos matemáticos na supervisão dos mercados vem ganhando sofisticação no mundo todo e os algoritmos passaram a representar a melhor ferramenta de avaliação das operações, portanto é recomendável serem compreendidos e aplicados na formação de juízo sobre eventos como os trazidos por este PAS. Segundo Karen Yeung, em Algoritmic Regulation: a critical interrogation. Journal of Regulation and Governance (2018), vol. 12 pp 505-523, diversos processos de supervisão estão sendo desenvolvidos com o apoio da estatística e de técnicas de ciência de dados, atuando em diversos pontos da negociação ou da pós-negociação para identificar práticas não equitativas, manipulação de mercado e outras irregularidades.

18. A técnica utilizada para identificação da possível irregularidade é proveniente da filosofia, onde a negação da antítese pode explicar a tese. Na matemática, essa técnica tem o nome de “prova por absurdo” e foi muito bem empregada no Voto do Conselheiro Antonio Augusto de Sá Freire Filho. Vejamos a seguir os detalhes da brilhante construção do argumento:

19. Tese: Foi levantada pela CVM a tese de que teria ocorrido irregularidade nas operações conduzidas pelo Recorrente com a seleção de resultados para a realização da especificação de negócios com a imposição da perda para outro investidor específico. CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 3697499 SEI 10372.100157/2019-88 / pg. 16

Antítese: Neste caso, hipótese que não se verifica nos autos, o operador consegue realizar as operações com uma taxa de sucesso extraordinária, sendo a especificação posterior apenas um mero procedimento operacional e o resultado do fundo de pensão um acaso.

20. A demonstração matemática apresentada pelo Relator evidencia que para a ocorrência da antítese, os resultados seriam obtidos com uma probabilidade muito próxima de zero. Como a teoria da probabilidade considera a probabilidade total (100%) como a probabilidade de ocorrência da antítese somada com a da tese, temos como consequência que a antítese pode ser rejeitada, por absurdo, e que a tese deve ser acatada com probabilidade próxima de 100%.

21. Alguns elementos poderiam tornar o julgamento desta operação mais complexo, como, por exemplo, se diversos participantes estivessem se revezando na “garantia” de resultados. Neste caso hipotético, a análise seria através da técnica de clustering, agrupando os participantes que possuem características próximas e que atuam de forma semelhante. A complexidade desta análise é reduzida pela ocorrência do chamado “ruído colorido”, observado pela elevação do sucesso do investidor apenas quando outro determinado tipo de investidor atua no mesmo intermediário. Pode-se citar como exemplo quando os investidores agem em grupos com um fundo de investimentos ou fundo de pensão atuando como “garantidor” dos resultados e as contrapartes ganhadoras por “seguro” trocam de posição constantemente, mas sempre na mesma corretora, e só atuam naquele ativo e na quantidade específicos quando o “segurador” está no mercado.

22. O mesmo processo de análise por clustering é adotado pela supervisão do Banco Central do Brasil durante o período de formação da PTAX e pela BSM Supervisão de Mercados nas datas que se aproximam dos vencimentos dos mercados futuro ou de opções.

Da aplicabilidade das análises

23. Como vimos acima, a partir da análise da antítese, realmente o resultado esperado para a operação com esse nível de sucesso é próxima de zero e a probabilidade de ocorrência de um único evento é próxima de 50%, com pequenas flutuações para mais ou para menos, dependendo da tendência do mercado (drift) e do grau de assimetria de velocidade entre as altas e as baixas de preços.

24. Essas conclusões, no entanto, estão restritas às operações que ocorrem em baixa frequência, como as operações abordadas no PAS. Nas operações em que o investidor cujas operações são analisadas opera em regime de alta frequência, realizadas por computadores (robôs) empregando algoritmos de negociação, não podem ser aplicadas as mesmas conclusões.

CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 3697499 SEI 10372.100157/2019-88 / pg. 17

25. Por incrível que possa parecer, o mundo da alta frequência permite que ocorra uma distorção considerável nas distribuições de probabilidade de sucesso deste investidor orientado por algoritmo. Isso porque os robôs podem calcular qual seria o próximo movimento do mercado, com uma probabilidade bem superior a 50%. Isso nos faz entender a razão para que cerca de 60% de todos os negócios realizados no mundo em câmbio ou em bolsa são originados em algoritmos, sem qualquer interferência humana.

26. Como analisar as ordens dessas máquinas de negociação? Pela elevada frequência de ofertas e de negócios não podemos mais utilizar as distribuições de probabilidade discretas (distribuições binomial e multinomial) para rastrear eventuais manipulações e outras irregularidades (as máquinas não se envolveriam em operações como as relatadas, mas poderiam praticar outras que não são menos danosas aos investidores ou à estabilidade do mercado).

27. A previsibilidade do movimento dos preços vem da ocorrência de movimentos de reação à chegada de notícias ao mercado ou de um novo fluxo de recursos, causando o denominado “choque de preços”. Durante o dia, as notícias e ordens de compra ou de venda de elevado valor costumam causar um deslocamento exagerados nos preços que duram por alguns segundos ou minutos, dependendo da liquidez do ativo, e depois retornam à normalidade. Esses são os choques de preços aproveitados pelos robôs e algumas vezes “produzidos” por esses investidores para obter vantagens.

28. Os choques de preços causam distorções nas distribuições de probabilidade e tornam o próximo movimento muito previsível para quem consegue perceber rapidamente o movimento e calcular a sua duração, como os robôs. Para esse cálculo, são medidos os deslocamentos da distribuição de probabilidade para a ocorrência de uma alta ou para uma baixa de preços no próximo negócio e o grau de certeza deste movimento. São derivações do Teorema de Fokker-Plank, que é um teorema da física nuclear, empregado para descobrir a probabilidade para a posição de uma partícula. Emprestando a metodologia desse Teorema para finanças, é possível aos robôs identificarem a direção do próximo movimento com uma probabilidade superior aos 50%, bem como a dimensão deste deslocamento com uma razoável probabilidade, basta que as operações sejam muito rápidas e muito frequentes.

29. Mas surge então algumas dúvidas: os robôs ganham sempre? Não, por uma razão simples: eles competem por esse próximo movimento. A chave para eles é a velocidade, que já saiu do milésimo de segundo para o microssegundo. Quem seriam os ganhadores e os perdedores do mercado com essa nova forma de atuação? Alguns robôs ganham, outros simulam movimentos de preços criando condições artificiais de mercado e muitos perdem e, para o azar das pessoas físicas, cujo cérebro não consegue acompanhar a velocidade e os cálculos das máquinas e ainda são repletas de medos e emoções que turvam o raciocínio, resta a posição de grande perdedor nas operações de day trade, conforme trabalho elaborado pelos pesquisadores Fernando Chague e Bruno Giovannetti para a CVM com base no período de 2012 a 2017 (mais de 90% das operações de day trade de pessoas físicas resultaram em perda financeira).

Conclusão CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 3697499 SEI 10372.100157/2019-88 / pg. 18

30. A digressão constante desta Declaração de Voto é realizada para registrar elementos que julgo serem importantes para apoiar futuras decisões do CRSFN envolvendo operações semelhantes, e para parabenizar o Relator pela brilhante análise em seu Voto que acompanho integralmente.

É o voto. Álvaro Affonso Mendonça – Conselheiro.

Documento assinado eletronicamente por Álvaro Affonso Mendonça, Conselheiro(a), em 01/08/2019, às 12:03, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015. A autenticidade deste documento pode ser conferida no site http://sei.fazenda.gov.br/sei/controlador_externo.php? acao=documento_conferir&id_orgao_acesso_externo=0, informando o código verificador 3296733 e o código CRC 0774BD37. CRSFN - Acórdão Inteiro Teor CRSFN-SE-PÓS-JULGAMENTO 3697499 SEI 10372.100157/2019-88 / pg. 19