Recurso de Ofício — Acórdão nº 7827/2006

265ª Sessão Recurso 8252  Processo CVM RJ-2003-12312      RECURSO DE OFÍCIO     RECORRENTE COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS     RECORRIDA: BANCO SAFRA S.A. JOSÉ MARCOS TEIXEIRA COSTA ARAÚJO.      EMENTA: RECURSO DE OFÍCIO – Mercado de valores mobiliários – Fundos de investimento – Marcação a mercado – Anuência tácita da Administração Pública em determinado período com a sistemática de avaliação de títulos por meio de curva do papel equivalentemente à de valor do mercado – Superveniência de normativo de vedação, de forma explícita, de utilização da mecânica de curva do papel – Irregularidade não configurada – Recurso improvido.     ACÓRDÃO/CRSFN 7827/06: R E L A T Ó R I O Em 29.05.2002, a Comissão de Valores Mobiliários baixou a Instrução CVM n.º 365/02, que dispôs sobre os critérios para registro e avaliação contábil de ativos financeiros constantes de carteiras dos fundos de investimento financeiro, fundos de aplicação em cotas de fundos de investimento e fundos de investimento no exterior.

2. Observou-se que, nos dias seguintes à entrada em vigor da Instrução CVM n.º 365/02, uma parcela significativa dos fundos de investimento apresentou expressiva redução da sua rentabilidade, ocasionando deperecimento do valor da cotas, com impacto direto no patrimônio dos seus cotistas, avaliado a preços de mercado.

3. A análise da autoridade supervisora ateve-se aos fundos de varejo de perfil conservador que, em abril de 2002, correspondiam a, aproximadamente, 55% do patrimônio consolidado dos fundos de renda fixa ativos. Deste universo, foram selecionados, para exame, os fundos que apresentaram rentabilidade diária negativa mais expressiva.

4. Complementando a amostra examinada, foram selecionados fundos de investimento que negociaram LFT’s, em operações definitivas de compra e venda, com deságio fora da faixa indicada pela Associação Nacional das Instituições do Mercado Aberto - ANDIMA e resultado financeiro superior a R$ 100 mil. Foram, também, objeto de exame os fundos que apresentaram comportamento anormal de saques.

5. O Banco Safra S.A. foi intimado a prestar esclarecimentos a respeito dos fundos por ele administrados, que foram selecionados a partir da aplicação dos critérios acima explicados.

6. Após analisar a carteira do fundo EXECUTIVE FIF, a CVM concluiu que houve queda apreciável em sua rentabilidade (-1,36%), em 31.05.2002. Desta perda total, as LFT’s contidas na carteira contribuíram com, apenas, uma parte (-0,152%), mas a análise isolada mostra que as LFT’s foram reajustadas, no dia 31.05.02, em - 4,403%. No que toca à avaliação das LFT’s, até 29.05.2002, inclusive, o Banco Safra S.A. adotou como referência de mercado a ANDIMA, demonstrando que o administrador não vinha procedendo ao ajuste a mercado da carteira de LFT’s do fundo.

7. Ao final do Termo de Acusação é proposta a responsabilização do Banco Safra S.A., na qualidade de administrador do EXECUTIVE – FUNDO DE INVESTIMENTO FINANCEIRO, bem como do Diretor e responsável técnico pelo fundo, Sr. José Marcos Teixeira Costa Araújo, pela avaliação das LFT’s, que compunham a carteira do fundo, por critério diferente do de valor de mercado, até 29.05.2002, com descumprimento do disposto no art. 3º, caput, da Circular n.º 3.086, de 15.02.02, e no art. 2º da Circular n.º 2.654, de 17.01.1996, ambas do Banco Central do Brasil, e no art. 1º, parágrafo 1º, inciso II, da Resolução n.º 2.183, de 21.07.1995, do Conselho Monetário Nacional.

II - DAS DEFESAS

8. Intimados para apresentarem defesa os indiciados ofereceram resposta em 12.07.2004.

Da síntese das Preliminares (a) A metodologia de seleção de fundos por amostragem, adotada pela CVM, caracteriza violação ao princípio constitucional da isonomia, à medida que estabelece tratamento desigual entre os fundos de investimento selecionados e os demais fundos de investimento existentes no mercado, os quais não foram incluídos no referido processo de seleção; (b) a imputação baseada, apenas, no processo de seleção por amostragem, fere, frontalmente, os princípios da legalidade e da razoabilidade, aos quais a CVM está sujeita; e (c) é necessária a identificação da data de 29.05.2002 como a data do suposto descumprimento, pelos Indiciados, dos normativos do CMN e BACEN, relativos à marcação a mercado dos ativos da carteira do EXECUTIVE – Fundo de Investimento Financeiro, não sendo possível a caracterização proposta de forma genérica “até 29.05.2002”, uma vez que a avaliação realizada refere-se ao valor das LFT’s, em 29.05.2002, especificamente.

Da síntese dos demais argumentos de defesa

(a) Embora os normativos anteriores à Circular BACEN n.º 3.086 estabelecessem a obrigação de marcação a mercado, que é o caso do EXECUTIVE, não traziam a definição da expressão “valor a mercado” e nem mesmo os critérios, parâmetros ou metodologias que deveriam ser considerados para fins de apuração do referido valor de mercado;

(b) havia uma lacuna, na regulamentação, sobre como a avaliação, de fato, deveria ser realizada, tornando impossível a aplicação dos normativos da CMN e do BACEN, e obrigando os administradores a estabelecerem metodologias de precificação, extremamente diferenciadas e complexas, para a determinação do valor de mercado;

(c) a regulamentação do BACEN, relativa à obrigatoriedade de marcação a mercado, constituía norma aberta, ainda passível de regulamentação, o que, em determinados casos, impossibilitava a sua aplicação;

(d) tal lacuna só foi suprida com o advento da Circular BACEN n.º 3.086/02, que estabeleceu, pela primeira vez, os parâmetros a serem considerados para apuração do valor de mercado;

(e) se não fosse necessária a complementação dos normativos sobre marcação a mercado, já existentes, não haveria razão para o estabelecimento de parâmetros que orientassem a avaliação das instituições administradoras dos fundos;

(f) impõe-se o reconhecimento da existência de um ambiente regulatório lacunoso, no tocante aos normativos de marcação a mercado, anteriores à Circular BACEN n.º 3.086/02, o que, certamente, foi definitivo para o desfecho verificado em 31.05.02, com a antecipação, pela CVM, do prazo de enquadramento dos fundos;

(g) houve uma reforma geral na regulamentação que introduziu os parâmetros do conceito de “marcação a mercado”, definindo os procedimentos de avaliação e registro de títulos e valores mobiliários, estabelecendo um prazo de enquadramento às novas regras, fixado, num primeiro momento, pelo BACEN, para 30.06.2002 e, posteriormente, postergado para 30.09.2002;

(h) até a edição da Circular BACEN n.º 3.086/02 não havia definição legal dos parâmetros que poderiam ser considerados como de marcação a mercado;

(i) a Instrução CVM n.º 365/02 veio determinar a antecipação das normas de marcação a mercado, provocando a reação imediata da indústria dos fundos, para adequação das carteiras dentro do novo prazo exigido;

(j) a adaptação aos critérios, então estabelecidos para a determinação do valor dos ativos, levou alguns fundos ao pronto registro de perdas no valor de suas cotas, enquanto que o processo de adequação aos novos parâmetros poderia – como originalmente previsto – ocorrer de forma gradual;

(l) a diferença entre a avaliação das LFT’s pela curva dos papéis e pelo preço de mercado era inexistente;

(m) a curva do papel era utilizada como parâmetro de avaliação, pois era, de fato, o “valor de mercado”;

(n) a proximidade entre tais critérios de precificação das LFT’s foi expressamente reconhecida pelo BACEN;

(o) a CVM e o BACEN tinham ciência de que o ajuste das LFT’s, ao seu valor de mercado, vinha sendo realizado, gradualmente, pela maior parte dos administradores de fundos, uma vez que o “descolamento”, que passou a ser verificado a partir do final do mês de abril, entre o preço das LFT’s obtido por meio do critério da “curva do papel” e o seu valor de mercado, também, foi gradativo;

(p) ainda que se admitisse que a obrigatoriedade de marcação a mercado tenha sido instituída em 1996, essa medida somente produziu eficácia com a edição da Instrução CVM n.º 365/02 e a sua concretização só ocorreu com os critérios de marcação a mercado definidos na Circular BACEN n.º 3.086/02;

(q) a posição adotada pelo BACEN ajustava-se ao seu poder discricionário de assinar prazo para o cumprimento da obrigação de marcação a mercado, de acordo com os parâmetros trazidos pela Circular BACEN n.º 3.086/02, antes do exercício do seu poder punitivo;

(r) uma vez cumprida a obrigação (a adoção da marcação a mercado) não pode o BACEN, ou a CVM, imputar qualquer penalidade, em razão dos efeitos da prática da conduta obrigatória;

(s) quando do ajuste realizado no valor das LFT’s, em 31.05.2002, procuraram os indiciados cumprir a sua obrigação de marcação a mercado, de acordo com os parâmetros previstos no art. 3º da Circular BACEN n.º 3.086/02, julgando mais adequado – conforme a sua avaliação e com base na sinalização do mercado de unificação dos critérios de aferição de valor dos ativos – passar a adotar os preços unitários divulgados pela Andima para avaliação a mercado das LFT’s;

(t) a adoção dos preços unitários divulgados pela Andima, para a avaliação das LFT’s, não é procedimento obrigatório, uma vez que a Circular BACEN n.º 3.086/02 permite ao administrador a adoção do critério de precificação a valor de mercado que lhe pareça mais adequado, desde que seja consistente e passível de verificação, permitindo uma análise bastante subjetiva, uma vez que qualquer técnico poderá defender a tese de que seu modelo de precificação a mercado é correto;

(u) a rentabilidade negativa verificada no EXECUTIVE, em 31.05.2002, decorreu da desvalorização atípica das LFTs, que então se verificava e que se manteve até agosto de 2002;

(v) tendo os indiciados avaliado as LFTs a preço de mercado, nos termos da Circular BACEN n.º 3.086/02, no prazo assinalado pela CVM, não há que se falar em avaliação das LFT’s que compunham a carteira do EXECUTIVE por critério diferente do de valor de mercado, até 29.05.2002;

(x) entendem os indiciados que não podem ser responsabilizados, já que a perda verificada foi causada pela desvalorização das LFT’s e pela perda da faculdade, antes atribuída aos administradores, de ajustarem, de forma gradual, os ativos integrantes da carteira do fundo, o que implicou que os ajustes decorrentes do cumprimento do disposto no art. 3 da Circular BACEN n.º 3.086/02, fossem realizados de uma só vez; e

(z) não há que se falar em responsabilização dos Indiciados, pois inexistiu ação dolosa ou culposa e, portanto, relação de causalidade.

III – DA ANÁLISE DA MATÉRIA

9. Com o objetivo de propiciar a perfeita compreensão da deliberação proferida pela Comissão de Valores Mobiliários, no presente processo, anota-se, a seguir, excertos das manifestações proferidas pelos Diretores da Autarquia, que participaram do julgamento do presente feito, cabendo notar que o Dr. Pedro O. M. de Souza, a Dra. Norma J. Parente e o Dr. Wladimir C. B. Castro reportaram, para este processo, os entendimentos externados na oportunidade de julgamento de casos outros.

VOTO DO DIRETOR-PRESIDENTE MARCELO FERNANDEZ TRINDADE

A MARCAÇÃO A MERCADO ATÉ 2002

- Desde 1995 existiam regras, emanadas do CMN e do BACEN, que estabeleciam a obrigação de marcação a mercado das carteiras dos FIFs e FACs. Tais regras eram a Resolução CMN 2.183/95 e as Circulares BACEN 2.616/95 e 2.654/96.

- Ocorre que tais regras, quanto às LFTs, vinham sendo consideradas como cumpridas, ao longo do tempo, pela utilização do método de avaliação (ou precificação) conhecido como o da “curva do papel”, o qual considera como valor do título o seu custo de aquisição, acrescido da remuneração paga pelo título.

- A comprovação de tal assertiva decorre do fato de que, ao longo de mais de 6 (seis) anos de vigência da Circular 2.616/95, nenhum administrador de FIF ou FAC ter sido admoestado pela fiscalização do Banco Central por utilizar tal critério.

- Já a razão de tal conduta, dos agentes de mercado e do Banco Central, era a de que, até fevereiro de 2002, a adoção de tal procedimento era indiferente, do ponto de vista da correta avaliação da carteira, seja porque os negócios com LFTs eram realizados com diferenças desprezíveis em relação à curva do papel, seja porque tal mercado operava com reduzida liquidez, e em balcão não organizado, apenas com registro posterior dos negócios em entidade de balcão organizado.

- Este último fato (a pouca liquidez) levava a que as cotações divulgadas pela ANDIMA (que foram consideradas pelo Termo de Acusação como o parâmetro de mercado) fossem apuradas pelo método de coleta de intenções de negociação, uma espécie de pesquisa de opinião, e não de efetiva apuração de preços de negócios realizados.

- Veja-se, neste particular, a explicação sobre o método de cálculo das taxas utilizado pela ANDIMA (constante de sua página na Internet – www.andima.com.br):

“Em que consistem as Taxas Máxima, Mínima e Indicativa? A maioria dos títulos públicos em mercado tem liqüidez reduzida, dos quais parte significativa não chega a apresentar, sequer, negócios todos os dias. Diante da necessidade de se obterem preços confiáveis para a marcação a mercado desses ativos em base regular, a ANDIMA coleta preços para alguns títulos públicos, independentemente da realização de negócios no mercado secundário. Assim, a Taxa Indicativa é aquela que a instituição considera justa para realizar negócios no fechamento do mercado, enquanto as Taxas Máxima e Mínima são as efetivamente observadas e/ou praticadas no mercado secundário. Não é condição necessária que a Taxa Indicativa esteja dentro do spread das Taxas Máxima e Mínima, uma vez que um operador pode entender que o preço justo de determinado papel não se encontra nesse intervalo.”

A CRISE DE 2002

- Em fevereiro de 2002, diante das pesquisas que revelavam a efetiva possibilidade de vitória da oposição nas eleições presidenciais daquele ano, os agentes de mercado começaram a indicar, nas coletas de informação realizadas pela ANDIMA, um preço indicativo com diferença (spread) em relação ao da curva do papel.

- Tal fato era surpreendente, pois considerando que as LFTs refletem automaticamente qualquer variação da taxa de juros (por serem títulos pós-fixados), e considerando que tais títulos são devidos pelo Tesouro Nacional, o único risco a que estavam submetidos era o risco de não pagamento pelo próprio Tesouro.

- Mas o fato é que, naquele momento, quanto mais distante o vencimento das LFTs (isto é, vencimento posterior à posse do futuro governante), maior se apresentava a diferença entre o valor pela curva do papel e aquele coletado pela ANDIMA.

- Diante disto, pela primeira vez tornou-se relevante verificar a necessidade de ajustar-se a avaliação das LFTs às cotações (ou, mais corretamente, indicações) de mercado, o que, entretanto, colocava em questão o modo de realizar tal ajuste.

ÔNUS E BÔNUS DA MARCAÇÃO A MERCADO

- Relembre-se, neste ponto, que a finalidade da regra de marcação a mercado é a de assegurar que as aplicações e resgates em um Fundo de Investimento sejam feitas, a qualquer momento, pelo preço das cotas que seria obtido no caso de liquidação (venda) de todos os ativos do fundo.

- Este critério é atualmente considerado o mais justo, ao menos para fundos abertos, isto é, que permitem saques, porque o pressuposto do resgate potencial por muitos, ou mesmo todos, os cotistas, afasta a incidência da suposição de continuidade das atividades do fundo (suposição que se aplica, por exemplo, às companhias).

- Mas a marcação a mercado não evita, evidentemente, que algum cotista mais afoito, ou desinformado, sofra prejuízo caso se retire do fundo (para usar o exemplo extremado) em um momento em que as cotas estejam depreciadas por eventos transitórios. Assim, o cotista paciente, que não resgata suas cotas em tal momento, pode vir a beneficiar-se pela apropriação de uma riqueza maior do que aquela correspondente a seu investimento, riqueza esta que o cotista açodado (ou necessitado) terá deixado para trás.

- Basta relembrar os recentes episódios em que a CVM autorizou a cisão de fundos de investimento que foram obrigados a realizar provisões significativas em razão da intervenção em uma instituição financeira. A cisão tem por finalidade exatamente segregar do patrimônio dos fundos os ativos que, marcados a mercado, passaram subitamente a ter valor próximo de zero, mas que podem vir (e provavelmente virão) a recuperar valor, total ou parcialmente.

- Caso não fosse feita a cisão, os cotistas afoitos (ou necessitados) perderiam definitivamente (proporcionalmente aos resgates) o direito ao valor decorrente da recuperação dos ativos, em favor dos cotistas que permanecessem nos fundos (e dos que nele ingressassem), e passassem a ter uma participação maior no seu patrimônio, quando o valor da cota viesse a recuperar-se fortemente, no futuro.

- Frise-se, a propósito, que a Lei das S.A., como regra, não adota o critério da marcação a mercado, senão (i) quando tal valor é menor que o custo de aquisição dos títulos (art. 183, I); ou (ii) quando a finalidade da avaliação é a apuração do valor de liquidação da companhia, como no caso da incorporação de companhia controlada, controladora ou sujeita a controle comum (art. 264). Isto se dá porque a lei adota a presunção da continuidade da companhia, tendo em vista inclusive o fato de que os acionistas não podem resgatar seu investimento (se não nas restritas hipóteses previstas em lei).

ESCOLHA DE SOFIA

- Estava então o BACEN, em fevereiro de 2002, diante da necessidade de decidir entre (i) determinar a imediata marcação a mercado das LFTs, abandonando-se o cálculo pela curva ou (ii) determinar que a avaliação continuasse a ser feita pelo método anterior (até aquele momento aceito).

- Adotada a primeira solução, os fundos teriam imediatamente contabilizadas perdas patrimoniais, que se refletiriam nas suas cotas, e os cotistas que efetuassem resgates sofreriam imediatamente tal perda — ainda que, no futuro, a cotação dos títulos viesse a normalizar-se.

- Adotada a segunda opção, caso as perdas estimadas viessem a se confirmar, quando das datas de vencimento das LFTs tempos (por vezes anos) depois, os cotistas que permanecessem no fundo, ou nele ingressassem após o início da crise, seriam penalizados.

- O BACEN escolheu um caminho alternativo, mas claramente tendente à primeira opção, e revogando as regras anteriores sobre o tema (notadamente o art. 17 da Circular 2.616/95 e a Circular 2.654/96), editou a Circular 3.086/02, na qual:

(i) determinou a classificação obrigatória dos “títulos e valores mobiliários integrantes das carteiras dos fundos de investimento financeiro, fundos de aplicação em quotas de fundos de investimento, fundos de aposentadoria programada individual e fundos de investimento no exterior” em duas categorias, a saber, (a) títulos para negociação e (b) títulos mantidos até o vencimento;

(ii) manteve a determinação de marcação a mercado dos títulos, mas permitiu que tal marcação não ocorresse, observadas certas condições, quando se tratasse de títulos classificados como “mantidos até o vencimento”;

(iii) estabeleceu, pela primeira vez, critérios objetivos para tal marcação a mercado, critérios estes que excluíam a adoção do método da “curva do papel”, determinado ainda que tais critérios deveriam ser “consistentes e passíveis de verificação”; e,

(iv) concedeu prazo até 30 de junho de 2002, posteriormente retificado para 30 de setembro de 2002, para o “enquadramento” dos fundos às disposições da Circular.

- Entre dois caminhos, sensatamente, o BACEN escolheu o do meio: de um lado, especificou os critérios de marcação a mercado que deveriam prevalecer, excluindo a possibilidade de marcação pela curva do papel; por outro, acreditando estar diante — como de fato o futuro revelou que estava —, de flutuações meramente temporárias das cotações das LFTs, buscou adiar a entrada em vigor da nova metodologia, na esperança, por certo, de que esta viesse a vigorar em cenário de convergência (e não distanciamento) entre os preços de mercado e da curva do papel (cenário este que, aliás, foi o que se verificou a partir de julho/2002).

ANTECIPAÇÃO DA VIGÊNCIA E ACUSAÇÃO

- Como a percepção de risco político pelos agentes de mercado continuasse a agravar-se após a edição da Circular 3.086/02, o BACEN, e já agora a CVM, foram obrigados a rever a decisão de adiamento da entrada em vigor das determinações daquela Circular. Fizeram-no através da Instrução CVM 365/02, que determinou a imediata vigência dos critérios da Circular 3.086/02.

- Por força disto, muitos dos fundos que detinham posições em LFTs, como o fundo Executive administrados pelo Banco Safra, que ainda vinham adotando a curva do papel como método de avaliação das LFTs, sofreram perdas no valor de seu patrimônio (e portanto de suas cotas), entre o dia 29 de maio de 2002 e o dia 31 de maio de 2002 (o dia 30 de maio daquele ano foi feriado).

- No caso do Banco Safra, as tabelas apresentadas com o Termo de Acusação revelam que efetivamente o método de avaliação adotado em 28 e 29 de maio de 2004 diferia da avaliação divulgada pela ANDIMA, enquanto em 31 de maio de 2004 tal avaliação coincide inteiramente com aquela divulgada pela ANDIMA.

- Por conta disto, a acusação que a ele (e a seu responsável técnico) se faz é a de “descumprimento” do art. 3° da Circular BACEN 3.086/02 e do art. 2° da Circular BACEN 2.654/96, além do art. 1°, § 1°, inciso II, da Resolução CMN 2.183/95, “pela avaliação das LFTs que compunham a carteira do fundo por critério diferente de valor de mercado, até 29/05/2002”.

II - DECISÃO

PRELIMINARES

- Quanto às preliminares alegadas pela defesa, entendo, em primeiro lugar, que a utilização de um método de investigação por amostragem não fere qualquer princípio constitucional, ao contrário do alegado pelos defendentes. Trata-se de método de fiscalização rotineiro, em todas as esferas do Poder Público, e a sua utilização, notadamente com critérios explícitos e decididos antes do início da fiscalização — como ocorreu no caso concreto — parece-me absolutamente fiel aos princípios da impessoalidade e da isonomia.

- Por outro lado, o argumento da defesa, no particular, levar-nos-ia a uma conseqüência dramática (para não dizer absurda), em que ou bem se acusam todos os agentes que tenham praticado um ilícito (ou se prendem todos os criminosos, no caso da polícia, ou os sonegadores, no caso da Receita), ou bem ficam todos em liberdade. Por esta razão, voto pela rejeição desta preliminar.

- Também não me parece procedente a crítica da defesa no sentido de que, segundo os critérios de seleção descritos ao longo do Relatório de Inspeção (fls. 14 a 36) e no Termo de Acusação (fls. 01 a 13), o Fundo Executive FIF não deveria ter sido selecionado, uma vez que a desvalorização de sua carteira registrada em 31 de maio (-1,36%), deu-se, principalmente, pelo ajuste da contabilização de contratos de swap e títulos cambiais que a integravam, os quais foram reavaliados em cumprimento ao disposto no art. 3º da Instrução CVM n.º 365, que extinguiu a faculdade concedida pelo art. 5º, caput, da Circular BACEN n.º 3.086/02 — que previa a possibilidade de tais títulos serem atualizados pela curva.

- De fato, a maior desvalorização da cota do Fundo Executive FIF teve sua causa principal na alteração do critério de contabilização dos contratos de swap e títulos cambiais que integravam sua carteira, tendo a desvalorização das LFTs contribuído em apenas -0,152% para a queda de –1,36% registrada em 31 de maio de 2002, conforme reconhece a própria área técnica desta CVM (fls. 09).

- Contudo, tais LFTs não estavam sendo marcadas a mercado — ainda sem entrar no mérito da questão jurídica, o que será feito a seguir — tendo desvalorizado 4,403% de 29 para 31 de maio de 2002. A pequena influência das LFTs na desvalorização da cota do Fundo Executive FIF (-0,152%) redundou apenas da composição da carteira específica daquele fundo, a qual, no dia 29 de maio de 2002, conforme fls. 031, era composta em 66% por títulos cambiais e contratos de swap, 12,5% em CDB e RDB, 7% em LTN, 7% em Debêntures, e apenas 3,5% em LFTs.

- Assim, utilizados os critérios de amostragem, chegou-se ao exame das posições em LFTs do Fundo Executive FIF, e nele verificou-se a não marcação a mercado. Se o fundo, como um todo, perdeu pouco, em razão do pequeno peso das LFTs em sua carteira, tal fato somente seria relevante, a meu sentir, na dosimetria da pena, mas não afastaria a ilicitude da conduta.

- Quanto à segunda preliminar, relativa à questão de a acusação referir-se ao suposto descumprimento de normativos “até 29.05.2002”, parece-me assistir razão à defesa quanto a não ser “possível a caracterização proposta de forma genérica, “até 29.05.2002”, uma vez que a avaliação realizada pelo Sr. Superintendente refere-se ao valor das LFTs em 29.05.2002 especificamente”.

- A acusação padece de vício quanto ao tema, a meu sentir. Os atos comprovados pela acusação — a não utilização do valor divulgado pela ANDIMA em 28 e 29 de maio de 2002 — não podem servir para provar, por presunção, o descumprimento de qualquer norma em qualquer outra data. Seria mesmo o cúmulo, a meu ver, que após mais de 6 anos sem punir qualquer agente de mercado quanto à adoção do método da curva do papel para avaliação das LFTs, o BACEN e a CVM verificassem a utilização de tal método em apenas dois dias, e pretendessem punir tais agentes pelo suposto descumprimento de regras nos últimos 6 anos.

- Em 28 e 29 de maio de 2002 a Circular 2.654/96 não mais vigorava, pois havia sido expressamente revogada pela Circular 3.086/02. Por outro lado, a fiscalização não provou a utilização do método da curva do papel em qualquer outra data, que não 28 e 29 de maio de 2002. Assim, parece-me impossível aplicar a Circular 2.654/96, que não mais vigorava naquelas datas, a eventos nela ocorridos, razão pela qual voto pelo afastamento de sua incidência na espécie. Pelos mesmos motivos, também afasto (embora não tenha sido apontada pela acusação como norma violada) a suposta violação à Carta-Circular 2.929, de 04 de agosto de 2000, igualmente revogada de forma expressa pela Circular 3.086/02, e portanto não mais vigente em 28 e 29 de maio de 2002.

- Adicionalmente, considero imprópria a imputação de violação do art. 1°, § 1°, inciso II, da Resolução CMN 2.183/95 — ainda que fosse feita, quanto a esta última regra, a ressalva de que deveria ser considerada a redação do art. 2º daquela Resolução, após a edição da Resolução CMN 2.931/02, que a alterou, para expressamente permitir ao Banco Central excepcionar as regras de avaliação a preços de mercado.

- Isto porque o citado inciso II do § 1º do art. 1º era regra destinada ao BACEN, e não aos regulados, pois ali se determinava que a “regulamentação ... deve contemplar ... obrigatoriedade de adoção do critério de avaliação dos ativos integrantes da carteira do fundo pelo seu valor de mercado”.

- A regulamentação induvidosamente fê-lo, primeiro através das Circulares 2.616/95 e 2.654/96, e depois pelo art. 3° da Circular 3.086/02, a qual, sendo a única regulamentação da matéria vigente em 28 e 29 de maio de 2002 — data dos fatos narrados no Termo de Acusação — é, a meu ver, a única regra cuja violação pode ser examinada nestes autos.

MÉRITO

- Quanto ao mérito, constata-se que, nada obstante a explícita seqüência de atos normativos, que em primeiro lugar determinaram genericamente a marcação a mercado (as Circulares 2.616/95 e 2.654/96), depois a determinaram em detalhes, admitindo-se o enquadramento progressivo (a Circular 3.086/02), e finalmente determinaram a antecipação da vigência de tais regras detalhadas (a Instrução CVM 365/02), a acusação entende que, em 28 e 29 de maio de 2002, vigorava uma regra explícita e cogente de marcação a mercado — a do art. 3º da Circular 3.086/02 —, e que, portanto, a utilização de qualquer outro critério de avaliação que não a cotação divulgada pela ANDIMA contrariaria tal regra.

- Já a mim a questão apresenta-se um pouco diferente, e certamente muito mais complexa. Não posso admitir que a edição de sucessivos atos normativos tenham tido finalidade nenhuma, e efeito nenhum, e que tudo continuasse, em 28 de maio de 2002, como era desde 1995. Fosse o caso de alertar os agentes de mercado, e o Bacen teria apenas alertado, como fez com a Carta-Circular 2.929/00. Fosse o caso de alertar, a CVM teria apenas alertado, como poderia fazer através de uma Deliberação. Mas não. Ambos editaram regras de conduta, criaram critérios nunca dantes mencionados de marcação a mercado. E isto para nada? Sem necessidade e sem objetivo?

- Admitir isto é admitir a possibilidade de uma armadilha regulatória. Em fevereiro a autoridade faz aparentar que o regulado tem um prazo até setembro para marcar a mercado adotando certos critérios; em maio a autoridade antecipa tal obrigação para o dia seguinte; e, golpe final, anos depois a autoridade pune o regulado pelo não cumprimento da regra até a véspera da antecipação de sua vigência. O que se pretenderia obter com isto? Qual o benefício para o mercado, os investidores e as instituições?

- Se o BACEN e a CVM tiveram uma atuação primorosa à época dos fatos, em primeiro lugar imaginando o soft landing para a marcação a mercado por todo o mercado, segundo critérios indicados, e depois, quando a crise aumentou, determinando de imediato a incidência das regras, em defesa dos cotistas e do sistema, porque manchar tal atuação — de que resultou benefício efetivo para o sistema, inclusive com a adoção completa e indiscriminada dos critérios de marcação a mercado determinados pela Circular 3.086/02 — com uma pretendida punição de dezenas de instituições que constituíam a larga maioria do mercado, e adotavam a curva do papel como critério de avaliação das LFTs com a concordância, ao menos implícita, das autoridades?

- Frise-se que, como expus antes, essa concordância fazia todo o sentido, pois a adoção do critério da curva do papel produzira rigorosamente os mesmos efeitos da marcação a mercado (pela cotação da ANDIMA) ao longo de muitos e muitos anos. Frise-se, também como antes referi, que a adoção imediata de outro método, caso a crise não se consumasse e as LFTs fossem pagas — como foram! — não levaria necessariamente a um benefício para os cotistas, notadamente os açodados, que efetuaram resgates durante a crise.

- Ocorre que o BACEN e a CVM estavam diante da iminência de uma crise sistêmica, e atuaram com absoluta correção, colaborando em evitá-la. Mas o passo seguinte, da abertura de inquérito contra os agentes que até então aguardavam o término do prazo de adaptação para — passe o truísmo —adaptarem-se, contraria a própria regra que previa tal prazo.

- A pergunta que não quer calar é a seguinte: se havia um prazo de adaptação, mas as regras vigentes supostamente já produziam a mesma obrigação nos agentes de mercado, de marcar a mercado segundo um dos critérios previstos na Circular 3.086/02, para que foi necessário editar a Instrução CVM 365/02? A simples existência de tal Instrução já mostra que era preciso editá-la, para determinar a imediata marcação a mercado, segundo os critérios da Circular 3.086/02.

- Outra pergunta renitente: se a Circular 3.086/02 não pretendia conceder prazo para a migração do regime de marcação pela curva do papel para o regime dos novos critérios, porque revogou expressamente a Carta-Circular 2.929/00? Veja-se o texto de tal Carta-Circular:

“Tendo em vista o disposto no art. 2.º da Circular n. 2.654, de 17 de janeiro de 1996, esclarecemos que: I - não é admitido proceder à avaliação dos ativos que compõem a carteira dos fundos de investimento pelo custo de aquisição acrescido dos rendimentos auferidos”

- Ora, se a Carta-Circular 2.929/00 destinava-se exatamente a “esclarecer” que a regra do art. 2º da Circular 2.654/96 não permitia a marcação pela curva do papel, para que revogar tal esclarecimento, expressamente (como fez a Circular 3.086/02), se tal esclarecimento continuaria a valer com a regra do art. 3º da Circular 3.086/02.

- A resposta evidente, a ambas as perguntas, é a de que seria impossível exigir de qualquer agente de mercado que, lendo esse conjunto de regras, revogadas e editadas, as interpretasse no sentido de que era proibido, após a edição da Circular 3.086/02, avaliar as LFTs pela curva do papel.

- Por isto, ainda que se entenda — e não é o meu caso — que a Circular 3.086/02 quis manter a proibição de marcação pela curva exatamente como “esclarecida” pela Carta-Circular 2.929/00, seria o caso de aplicar-se, neste processo administrativo, a regra do art. 21 do Código Penal. Tal norma, aplicável aos processos punitivos de condutas criminosas (portanto mais graves), estabelece desde a reforma de 1984, expressamente, a vigência entre nós da hipótese de erro sobre a ilicitude do fato, também chamado de erro de proibição. Veja-se o teor do citado artigo:

“Art. 21. O desconhecimento da lei é inescusável. O erro sobre a ilicitude do fato, se inevitável, isenta de pena; se evitável, poderá diminuí-la de um sexto a um terço.

Parágrafo único. Considera-se evitável o erro se o agente atua ou se omite sem a consciência da ilicitude do fato, quando lhe era possível, nas circunstâncias, ter ou atingir essa consciência.”

- A doutrina explica:

“O erro de proibição deste art. 21 pode incidir: 1. Erro de direito. Embora conhecendo formalmente a lei, o sujeito engana-se em seu entendimento, erra na interpretação do que ela proibia.” (Celso Delmanto, Código Penal Anotado, 3ª edição, Editora Renovar, 1991, p. 37).

“O erro sobre a ilicitude do fato, como denomina a lei, ocorre quando o agente, por erro plenamente justificado, não tem ou não lhe é possível o conhecimento da ilicitude do fato, supondo que atua licitamente. Atua voluntariamente e, portanto, com dolo, porque seu erro não incide sobre elementos subjetivos do tipo, mas não há culpabilidade, já que pratica o fato por erro quanto à antijuridicidade de sua conduta.” (Julio Fabbrini Mirabete, Código Penal Interpretado, 1ª edição, Editora Atlas S.A., 1999, p. 37).

- O Supremo Tribunal Federal já decidiu, por seu turno:

“Inquérito. Propaganda eleitoral. Caracterizado o erro sobre a ilicitude do fato, em face da generalização da conduta entre os demais candidatos a cargos eletivos, arquiva-se o inquérito.” (Inquérito 321-PR, Relator Exmo. Sr. Ministro Carlos Madeira, Tribunal Pleno. Unânime. Diário da Justiça de 09/10/1987, p. 21.775).

- Também assim o Superior Tribunal de Justiça:

“RHC - Penal - Processual Penal - Erro sobre a ilicitude do fato - Denúncia - Crimes Societários - A infração penal, por ser conduta proibida, implica reprovação ao agente. Ocorre, pois, culpabilidade, no sentido de censura ao sujeito ativo. O erro sobre a ilicitude do fato, se inevitável, exclui a punibilidade. Evidente, as circunstancias não acarretam a mencionada censura. Não se confunde com o desconhecimento da lei. Este é irrelevante. A consciência da ilicitude resulta da apreensão do sentido axiológico das normas de cultura, independentemente de leitura do texto legal. a denuncia deve descrever o fato imputado de modo a ensejar individualização da conduta, a fim de possibilitar, no sentido material, o contraditório e o exercício da plenitude de defesa. A exigência alcança também o chamado crime societário e os delitos de concurso de pessoas.” (Recurso Ordinário em Habeas Corpus nº 4722-SP, Relator para o Acórdão o Exmo. Sr. Ministro Luiz Vicente Cernicchiaro, 6ª Turma, Diário da Justiça de 30/09/1996, p. 36.651)

- Assim, ainda que se pudesse entender, no caso, que vigorava, após a edição da Circular 3.086/02, uma proibição imediata à utilização da curva do papel como critério de valorização das LFTs das carteiras dos fundos de investimento, restaria plenamente caracterizado, a meu sentir, o erro quanto à ilicitude da conduta de que trata o art. 21 do Código Penal, aplicável por analogia ao processo administrativo sancionador.

- Isto porque, como dito, uma grande parte (senão a maioria) dos administradores de fundos de investimento interpretou a norma da Circular 3.086/02, inclusive por força das revogações expressas dela constantes, como uma regra que autorizava a continuação do uso da curva do papel como forma de avaliação das LFTs, com prazo fatal em setembro de 2002 (posteriormente antecipado) para a utilização dos critérios de marcação a mercado descritos na própria Circular 3.086.

- Tal interpretação — insisto — parece-me inclusive a correta, isto é, em minha opinião não havia a obrigação de abandonar a avaliação pela curva antes de setembro (até a edição da Instrução CVM 381/02). Mas, ainda que se queira entender de modo diferente, seria o caso, então, de considerar perfeitamente caracterizado o erro de proibição, que afasta a culpabilidade.

- Tal erro era completamente inevitável, por parte dos agentes, tendo em vista que, como dito, se havia um prazo de adaptação, a única lógica possível era a da possibilidade de manutenção da conduta incompatível com as novas regras até o fim de tal prazo. E ouso dizer que os agentes de mercado que marcaram seus papéis de forma diferente da maioria, fizeram-no por outras razões, notadamente por força de normas internacionais dos conglomerados de que fazem parte. Em outras palavras: mesmo quem tiver acertado quanto à interpretação agora proposta pela acusação, terá acertado por acaso.

- Por todas estas razões, voto no sentido de, preliminarmente, afastar-se a acusação de violação das normas da Circular 2.654/96, que não mais vigoravam nas datas dos fatos narrados na acusação (28 e 29 de maio de 2002), bem como por afastar-se a acusação quanto ao descumprimento do art. 1°, § 1°, inciso II, da Resolução CMN 2.183/95, por entender tratar-se norma destinada ao órgão regulador (à época o BACEN).

- No mérito, pelas razões expostas, voto pela absolvição dos indiciados quanto à imputação restante, de descumprimento do art. 3º da Circular 3.086/02.

VOTO DO DIRETOR PEDRO OLIVA MARCÍLIO DE SOUSA (proferido no processo CVM RJ 2003/5058)

- Os principais argumentos apresentados pela acusação e que também serviram de base para os votos que acabaram por prevalecer no julgamento do primeiro inquérito sobre a matéria (Inquérito RJ 2003/5596) são os seguintes:

a) a “marcação a mercado” é obrigatória desde o ano de 1995;

b) o prazo de adaptação previsto na Circular BACEN 3.086/02 não se aplicava aos fundos de investimento financeiro (FIF) e aos fundos de aplicação em quotas de fundos de investimento financeiros (FAQ); e

c) os gestores de recursos teriam se beneficiado do não cumprimento da norma vigente, pelo recebimento de taxas de administração superiores às que seriam devidas se os critérios da Circular BACEN 3.086/02 já estivessem sendo aplicados.

- Por outro lado, os principais argumentos apresentados nas defesas que, em larga medida, embasaram os votos divergentes no inquérito mencionado acima, são os seguintes:

a) o prazo da Circular BACEN 3.086/02 também se aplicava aos FIF e FAQ;

b) embora a “marcação a mercado” para as LFT’s já fosse obrigatória, a aceitação, pelo Banco Central e, posteriormente, pela CVM, do procedimento adotado pelos administradores de recursos, bem como a edição da Circular BACEN 3.086/02 e os pronunciamentos realizados por representantes do BACEN e da CVM, indicavam a legitimidade da (ou a tolerância à) marcação das LFT’s pela curva;

c) mesmo que os argumentos apresentados na defesa fossem incorretos, os fatos evidenciavam erro de proibição.

- No primeiro processo julgado sobre essa questão, o Colegiado mostrou-se dividido, tendo o julgamento sido decidido por três votos contra dois. Naquela oportunidade, a CVM julgou por bem condenar os réus. O presente julgamento é o segundo a ser concluído sobre a mesma questão e o primeiro com a nova composição do Colegiado, da qual passei a fazer parte.

FUNDAMENTAÇÃO

1. Evolução Normativa.

- Apresento nos próximos parágrafos, minha análise da evolução normativa da chamada “marcação a mercado”, com o objetivo de determinar qual o critério de registro dos ativos dos fundos de investimento, quando não houvesse um preço de mercado disponível para com base nele marcar.

- A análise dessa evolução normativa pode ser feita sob diferentes perspectivas. Acredito que a mais adequada para resolver o presente inquérito é a realizada com base nos limites materiais impostos pelo CMN para o exercício da competência normativa do BACEN para regulamentar os fundos de investimento.

- Olhando a evolução normativa sob essa perspectiva, pode-se dividir a regulamentação em dois períodos distintos. O primeiro começa com a Resolução CMN 2.183/95 e encerra-se com a entrada em vigor da Resolução CMN 2.931/02. O segundo inicia-se com a vigência dessa última resolução e persiste até hoje.

- A diferença entre a competência normativa do BACEN em cada um desses dois períodos é que, enquanto no primeiro, era vedado ao BACEN editar qualquer norma sobre o registro dos ativos de fundos de investimento que deixasse de contemplar de forma exclusiva o registro dos ativos pelo preço de mercado, durante o segundo período, o CMN facultou ao BACEN criar exceções ao registro dos ativos pelo preço de mercado.

- Essa forma de analisar a evolução normativa justifica-se sobremaneira, uma vez que é regra, e não exceção, a inexistência de um mercado secundário ativo e consistente para títulos de renda fixa no Brasil (condição necessária para o registro dos ativos pelo valor de mercado). A exceção é a existência de tal mercado (no caso, o cursado na BM&F, no qual se negociam títulos federais pré-fixados de curto prazo).

(a) Primeiro Período (da Res. CMN 2.183/95 até antes da entrada em vigor da Res. CMN 2.931/02).

- Por força da Res. CMN 2.183/95, entre julho de 1995 e 15 de fevereiro de 2002, o BACEN não estava autorizado a normatizar a forma de registro dos principais ativos dos fundos de investimento dedicados à renda fixa (i.e., títulos de dívida sem mercado secundário ativo), uma vez que só lhe era conferido competência para regular o registro de ativos de fundos de investimento pelo preço de mercado.

- Olhando sob a perspectiva do administrado, pode-se dizer que, durante o primeiro período, ao restringir a competência normativa do BACEN, o CMN autorizou os administradores de fundos de investimento a determinarem a forma de registrar esses títulos de renda fixa sem mercado secundário, uma vez que a ausência de um mercado inviabilizaria o registro pelo critério que a Res. CMN 2.183/95 autorizou o BACEN a exigir.

- Durante o primeiro período, em razão dos limites estabelecidos à sua competência regulamentar, toda a legislação expedida pelo BACEN sobre o assunto (principalmente as Circulares BACEN 2.594/95, 2.601/95, 2.616/95 e 2.654/96) previa – em consonância com o disposto na Res. CMN 2.183/95 – a contabilização pelo valor de mercado, silenciando sobre a situação dos títulos de renda fixa sem mercado secundário ativo e, portanto, sem a possibilidade de se obter o valor de mercado desses títulos.

- As principais alterações ocorridas entre uma e outra norma editada no período referiam-se à determinação dos tipos de fundos de investimentos sujeitos a elas.

- A explanação simples contida no parágrafo anterior é perturbada, somente, pelo conteúdo da Carta-Circular BACEN 2.929/00, que, apenas aparentemente, trata do registro desses ativos que não gozavam de mercado para a apuração de seu valor.

- Nessa carta-circular, foi dito que não era possível utilizar, para registro dos ativos dos fundos de investimento, o custo acrescido pelos rendimentos (também chamado de “curva do papel”) nem o chamado “PU da 550”.

- Entendo haver duas formas diferentes para se traçar o conteúdo normativo dessa carta-circular. Ambas levam a sua inaplicabilidade para a solução deste inquérito. De acordo com a primeira, pode-se dizer que, para os títulos sem mercado secundário ativo, não se poderia utilizar a marcação pela curva ou pelo PU da 550, como a própria literalidade indica. Nesse caso, no entanto, a carta-circular não teria validade formal quanto aos títulos sem mercado secundário ativo, pois contrariaria a Resolução 2.183/95, que não permitia ao BACEN normatizar outra forma de registro que não a preços de mercado.

- Existe uma outra interpretação mais adequada, no meu entender, mas que chega ao mesmo resultado prático. Por ela, a carta-circular apenas afirmaria que, dentre as diversas formas existentes de se apurar o valor de mercado dos títulos que possuíam mercado, a marcação pela curva ou pelo PU da 550 não poderiam ser consideradas como tal.

- Para os títulos sem mercado secundário ativo, no entanto, essa carta-circular não teria qualquer efeito, já que ela só poderia regular a marcação a mercado.

- Acho essa interpretação melhor do que a primeira por dois motivos. Inicialmente, porque está conforme a Res. CMN 2.183/95 e, portanto, confere validade formal à carta-circular.

- Além disso, em sua frase inicial, a carta-circular explicita que tem por finalidade esclarecer o disposto no art. 2˚da Circular BACEN 2.654/96. Esse artigo define que os ativos integrantes das carteiras dos fundos de investimento “devem ser registrados pelo valor efetivamente pago e ajustados diariamente, ao valor de mercado, reconhecendo-se contabilmente a valorização ou a desvalorização verificada” (grifos inexistentes no texto normativo). Assim, conforme expressamente previsto na carta-circular, ela não teria por objeto inovar ou complementar qualquer dispositivo normativo, mas, tão somente, esclarecer o que já estava previsto no art. 2º da Circular BACEN 2.654/96.

- Como se vê, por força de qualquer das duas alternativas, a carta-circular não imporia regras sobre registro de ativos que não gozassem de um mercado secundário ativo para que se pudesse a partir dele marcar.

(b) Segundo Período (Do início da vigência da Resolução CMN 2.931/02 em diante).

- Durante o segundo período, foi conferido ao BACEN competência para regular exceções ao registro dos ativos dos fundos de investimento pelo preço de mercado.

- Com base na ampliação de sua competência normativa nesse período, o BACEN editou a Circular 3.086/02.

- Com essa circular, o BACEN estabeleceu, primeiramente, a possibilidade de certos fundos de investimento registrarem seus títulos de renda fixa como “títulos para negociação” e “títulos mantidos até o vencimento”, criando, mesmo para os títulos com mercado secundário ativo, uma exceção ao registro pelo preço de mercado.

- Para os “títulos para negociação”, no entanto, continuava a viger a regra do ajuste do preço de aquisição, acrescido de rendimentos, e ajustado pelo valor de mercado. Além disso, o BACEN especificou que o preço de mercado deveria ser o “preço médio de negociação no dia da apuração ou, quando não disponível, o preço médio de negociação no dia útil anterior” (art. 3˚, §1˚, I).

- Ainda, aproveitando a ampliação de sua competência pela Res. CMN 2.931/02, o BACEN achou por bem regular, na Circular 3.086/02, a forma de registro dos ativos dos fundos de investimentos quando inexistisse um preço de mercado confiável. Para tanto, autorizou a utilização de três alternativas distintas:

a)“valor líquido provável de realização obtido mediante adoção de técnica ou modelo de precificação” (art.3˚, §1˚, II);

b)“preço de instrumento financeiro semelhante, levando em consideração, no mínimo, os prazos de pagamento e financiamento, o risco de crédito e a moeda ou indexador” (art. 3˚, §1˚, III); ou

c)“valor do ajuste diário no caso das operações realizadas no mercado futuro” (art. 3˚, §1˚, IV).

- Deve-se ressaltar, no entanto, que a Circular 3.086/02 não se utilizou da melhor técnica e tratou tanto a determinação da forma de apuração do preço de mercado como os critérios alternativos ao preço de mercado como se a mesma coisa fossem. Todos foram regulados sob a alcunha de “ajustes pelo valor de mercado”, embora nem todos pudessem ser considerados com tais.

- Noto que apenas o inciso I do §1˚ do art. 3˚ era “valor de mercado”, os demais eram “simulações”, “tentativas de determinação”, “aproximações”, “técnicas de estimação”, pois não eram baseados em operações de compra e venda efetivamente acontecidas ou, no caso do inciso III, em operações de compra e venda do mesmo ativo que se estava a registrar.

- Assim, cabe aqui uma primeira conclusão: a chamada “crise da marcação a mercado” foi, na verdade, uma “crise das alternativas à marcação a mercado”.

- Chegado a esse ponto, cabe determinar qual a inovação, além da forma de apurar o preço de mercado, que o artigo 3˚ da Circular 3.086/02 trouxe para os fundos de investimento existentes àquela época com relação aos títulos que não gozavam de um mercado secundário ativo. Em outras palavras, definir qual técnica de estimação do preço de mercado era permitida e qual teria sido vedada.

- Bem, em termos práticos, não mais estava permitida a marcação pela curva, até então o critério mais utilizado para o registro dos títulos de renda fixa pós-fixada sem mercado secundário. Passava a ser obrigatório, no registro desses títulos, a utilização de algum dos critérios constantes dos incisos II a IV do §1˚ do art. 3º da Circular 3.086/02.

- Embora essa mudança pareça ser simples, ela era radical. Tão radical que a própria Circular 3.086/02 estabeleceu que as demonstrações financeiras dos fundos de investimentos afetados deveriam conter nota explicativa explicitando “[o]s ajustes decorrentes da aplicação dos critérios [por ela] estabelecidos, comparativamente àqueles exigidos na regulamentação até então vigente, [...] evidenciados, de forma comparativa, o seu montante e os efeitos no resultado” (Art. 11, § único) (grifos inexistentes no texto normativo).

- A mudança proposta, no entanto, era mais radical do que previa o próprio BACEN, obrigando-o a conferir prazo para que os fundos de investimento se adequassem ao seu conteúdo (30 de junho de 2002, posteriormente ampliado para 30 de setembro de 2002).

- Durante o prazo de adaptação, em virtude do crescente aumento de diferença entre o valor que o registro pela curva e o preço que efetivamente poder-se-ia obter em uma operação de compra e venda, a CVM (para quem a competência normativa sobre fundos de investimentos havia sido transferida) determinou a adaptação imediata dos fundos de investimento às regras estabelecidas pela Circular 3.086/02 (Instr. 365).

- Assim, fica claro que, durante o primeiro período, os fundos de investimento podiam marcar os títulos por ele detidos, que não gozassem de um mercado secundário ativo, por critério escolhido pelo administrador. Esse critério deveria estar de acordo com práticas contábeis ou de mercado. Entre esses critérios encontrava-se, para os títulos públicos federais, a marcação pela curva (ver a razão dessa limitação nos próximos itens).

- Já durante o segundo período, a partir da entrada em vigor da Instrução 365 (que antecipou a obrigatoriedade de se seguir a Circ. 3.086/02), os critérios alternativos ao preço de mercado deveriam restringir-se aos previstos na Cir. 3.086/02. Dentre esses critérios, não estava prevista a marcação pela curva.

(c) Duplo sistema de registro de ativos e o prazo de adaptação constante da Circular 3.086/02.

- A minha interpretação da evolução normativa sobre a matéria apresentada acima seria suficiente para decidir a questão objeto deste inquérito. Nada obstante, em decorrência da afirmação constante do Termo de Acusação, e que foi vencedora no Inquérito RJ 2003/5596, de que o prazo de adaptação criado pela Circular 3.096/02 tinha por objeto somente os fundos habilitados a escolher registrar certos títulos como “mantidos até o vencimento” e não como “títulos para negociação”, sinto-me obrigado a analisar tal afirmação.

- O primeiro argumento sustentando tal afirmação é a obrigatoriedade da marcação a mercado dos ativos dos fundos desde a Res. CMN 2.183/95 e Circ. BACEN 2.594/95. Portanto, não haveria a Circular 3.086/02 inovado nessa questão e, consequentemente, não haveria regra a se adaptar. Já discuti amplamente esse assunto nos parágrafos anteriores, demonstrando a minha discordância quanto a essa tese.

- No que se refere ao COSIF, apenas no ano 2.000, após a edição da Carta-Circular BACEN 2.929/00, ele passou a ter uma redação vedando a marcação pela curva. Sobre a extensão e os efeitos dessa carta-circular, já manifestei minha opinião anteriormente, de maneira a mostrar minha discordância quanto à conclusão de que ela teria proibido o registro de LFTs pela curva (e, conseqüentemente, da impropriedade da nova redação do COSIF decorrente de tal carta-circular).

- Além do que já foi dito nos parágrafos anteriores, acredito que a afirmação de que o prazo de adaptação da Circular 3.086/02 não tinha por objeto fundos de investimento financeiro não é a que melhor reflete o conteúdo do conjunto de normativos que trataram da matéria, uma vez que o art. 1˚ da Instrução 365, que antecipou o prazo de adequação às normas da Circular 3.086/02, expressamente mencionava o prazo para observação dos “procedimentos para registro e avaliação de títulos e valores mobiliários e dos instrumentos financeiros derivativos, integrantes das carteiras dos fundos de investimento financeiro, dos fundos de aplicação em quotas de fundos de investimento e dos fundos de investimento no exterior, estabelecidos na Circular n. 3.086, de 15 de fevereiro de 2002, com as alterações introduzidas pela Circular n. 3.096, de 6 de marco de 2002, ambas do BACEN, devem ser observados a partir de 31 de maio de 2002, inclusive” (grifos inexistentes no texto normativo).

- Parece-me claro que, para a CVM que aprovou tal instrução, existiam, na Circular 3.086/02, critérios para o registro de ativos aos quais os fundos de investimento financeiro deviam adaptar-se.

- Essa mesma convicção tenho com relação ao BACEN, que estabeleceu, no parágrafo único do art. 11 da Circular 3.086/02, que “os ajustes decorrentes da aplicação dos critérios estabelecidos [na] circular comparativamente àqueles exigidos na regulamentação até então vigente, deve[riam] ser objeto de divulgação em notas explicativas às demonstrações financeiras, evidenciados, de forma comparativa, o seu montante e os efeitos no resultado”. Se não havia mudanças, uma vez que todos os tipos de fundos de investimento abrangidos pela circular já estavam obrigados a marcar a mercado, porque exigir notas explicativas com o montante e os efeitos da aplicação dos critérios da circular em comparação com os critérios até então vigentes?

- O parágrafo único do art. 11 só parece fazer sentido se abarcar, também, fundos de varejo e alterações de práticas contábeis que independem de consulta individualizada aos cotistas, o que só seria possível se a Circular 3.086/02 tivesse alterado o sistema de registro contábil desses fundos de investimento, como defendi mais acima.

- Um dos argumentos utilizados no voto vencedor no Inquérito RJ 2003/5596 proferido pela Diretora Norma Parente parece corroborar a afirmação de que a Circular 3.086/02 alterava a sistemática contábil dos fundos que não poderiam aderir à dupla categorização dos títulos mantidos em carteira, conforme previsto no art. 1˚, II da circular.

Nesse argumento, o objeto da Instrução 365 seria “de mais rapidamente implementar as novas regras baixadas pela Circular n. 3.086, dando maior transparência ao público investidor da real situação dos fundos de investimento. Note-se que após a sua edição ficou evidente, com a divulgação das cotas, quem, de fato, estava cumprindo ou não a regra, pois, dependendo da quantidade de LFTs em carteira, os fundos apresentaram maior ou menor variação negativa”.(Grifos inexistentes no original).

- Ora, como consta do voto, a aplicação de “novas regras baixadas pela Circular n. 3086” levariam a uma “maior ou menor variação negativa” nas quotas. Se afetariam o valor da quota, essas novas normas necessariamente alteravam a sistemática contábil até então vigente. Transparência ao público investidor não altera, por si só, o valor da quota.

- O outro argumento utilizado no Termo de Acusação era o de que o prazo de adaptação referia-se apenas à escolha do critério de contabilização pelos fundos que poderiam adotar o registro do titulo até o vencimento.

- Esse argumento também não me convence, porque a Instrução 365 permitiu expressamente que a opção pelo duplo sistema de registro de ativos ocorresse a qualquer tempo e, ao mesmo tempo, determinou a antecipação do prazo de adaptação às regras da Circular 3.086/02, para o registro de títulos e valores mobiliários pelos fundos de investimento.

- Complementando meu raciocínio sobre a razão de ser do prazo para adaptação às normas da Circular 3.086/02, entendo que, tendo em vista a extensão da mudança estabelecida na forma de registrar contabilmente os títulos de renda fixa que não dispunham de mercado secundário ativo, o prazo longo para a adaptação se justificaria, não só pela importância relativa dos títulos cujos valores seriam alterados pela nova regra, mas também em razão do momentâneo descolamento entre o valor unitário acrescido da remuneração devida das LFTs e o valor apurado com base na Circular 3.086/02 (ver Item 3 abaixo, também para conferir a importância das LFTs para os fundos de investimento), que implicaria uma queda abrupta no valor das cotas de muitos fundos de investimento, e, provavelmente, geraria um aumento no nível dos saques, que, consequentemente, obrigaria os fundos de investimento a venderem títulos em quantidades maiores às que o mercado estava acostumado a absorver, o que acarretaria maior redução do valor das cotas. Não se podia à época precisar onde essa espiral de prejuízos iria acabar.

- Por outro lado, a redução desse prazo de adaptação, parece justificar-se em virtude do aumento do deságio que estava ocorrendo entre a curva das LFTs e o valor de mercado ou as estimativas de preço justo colhidas pela ANDIMA. Com isso, o patrimônio dos fundos de investimento ficava temporariamente superestimado, caso se levasse em conta o valor de liquidação dos seus ativos naquele momento. Assim, os cotistas que resgatassem seus investimentos antes da adequação às novas regras teriam uma situação muito privilegiada.

- A antiga forma de registro das LFTs, portanto, incentivava, naquela situação específica que o mercado vivia, o resgate dos investimentos, o que tinha um efeito potencial de ampliar em muito a velocidade da queda do valor das LFTs. Isso aumentava o incentivo ao resgate das quotas pelos investidores, retro-alimentando a desvalorização das LFTs e assim sucessivamente.

- Para a credibilidade e permanência dos fundos de investimentos, era mais adequado realizar o ajuste em direção ao preço de mercado de uma só vez, correndo-se o risco menor de comportamento “em manada” do investidor, que até então o BACEN pretendia evitar, do que manter um cenário que “exigia” do investidor a racional conduta de resgatar logo seus investimentos para obter um maior valor por ele.

- Tendo em vista que a interpretação que fiz acima do conteúdo da Circular 3.086/02 difere das discussões que vem sendo traçadas até o presente momento (i.e. definir os incisos II a IV do §1˚ do art. 3˚ não como forma de marcação a mercado, mas como uma forma de marcar alternativa ao mercado), acho importante testar minha interpretação face aos padrões contábeis internacionais, aos quais a regulamentação tanto do BACEN quanto da CVM tem tentado seguir. É isso que farei abaixo.

2. Padrões Contábeis Internacionais, Marcação a Mercado e a Circular BACEN 3.086/02:

- As regras de registro contábil dos ativos de fundos de investimento no Brasil tem caminhado em direção ao standard do fair value (valor justo). A Circular 3.086/02 representa mais um passo nessa direção.

- Esse caminho parece ser o mais adequado de acordo com os padrões contábeis internacionais estabelecidos pelo International Accounting Standards Board (IAS).

- O IAS, inclusive, já editou duas regras sobre o assunto, o International Accounting Standard IAS 32 e o 39 (“IAS 32” e “IAS 39”, respectivamente).

- O objeto do IAS 32 é estabelecer padrões para divulgação e apresentação de informações sobre instrumentos financeiros, já o IAS 39 define os padrões para reconhecimento, avaliação e divulgação de informações relativas a ativos e passivos financeiros.

- A análise do que seja fair value e a forma de como determiná-lo, sob a perspectiva contábil, parece elucidar a razão de ser da redação do §1º do art. 3˚ da Circular 3.086/02 e, conseqüentemente, contextualizar o que denominei de falta de técnica no Item 1 desta Fundamentação.

- Fair value ou “valor justo”, nos termos do IAS 32, “é o valor pelo qual um ativo pode ser transacionado (...) entre partes conscientes e dispostas a realizar uma operação em bases comutativas”.

- Diferentemente do IAS 32, a Circular 3.086/02 não utiliza o “preço justo” como critério de registro, preferiu utilizar a expressão “valor de mercado”.

- Para o IAS 32, o valor de mercado é, apenas, o critério principal para apuração do “preço justo”. Nesse sentido, em seu item 81, afirma que, para um instrumento financeiro negociado em um mercado ativo e líquido, a cotação de mercado é a melhor evidência para a determinação do preço justo.

- Se a cotação do ativo na data do registro não estiver disponível, o IAS 32 aceita o valor mais recente, a não ser que tenha ocorrido alguma mudança econômica significativa entre a data dessa última transação e a data de registro do ativo (nos termos do inciso I, §1º do art. 3˚da Circular 3.086/02, apenas a cotação do dia anterior é aceita).

- No entanto, se as operações no mercado não forem freqüentes, o mercado não for bem estruturado ou os volumes de negociação do título forem reduzidos em comparação ao estoque de títulos emitidos, o preço de mercado pode não ser uma boa estimativa do preço justo (Item 82 do IAS 32).

- Nessas circunstâncias ou quando as cotações de mercado não forem divulgadas, o IAS 32 recomenda a utilização de outras técnicas de estimação do valor justo. Entre essas técnicas encontram-se referências ao valor de mercado de outros títulos que sejam substancialmente similares ao a ser avaliado, fluxo de caixa descontado ou modelos de precificação baseados em opções (item 82 do IAS 32).

- Se compararmos os incisos II a IV do §1˚ do art. 3˚ da Circular 3.086/02 com os critérios alternativos para a obtenção do valor justo listados no parágrafo anterior, veremos que aqueles incisos foram nitidamente inspirados na regra internacional.

- Isso só faz confirmar minha observação feita no Item 1 desta Fundamentação de que apenas o inciso I do parágrafo 1˚ do art. 3˚ trata da marcação a mercado e os demais tratam de critérios alternativos ao mercado (ou técnicas de estimação, na linguagem do IAS 32).

- Além disso, tal qual a Circular 3.086/02, o IAS 39 excepciona do registrado pelo “valor justo” “os investimentos com data fixa de vencimento que a entidade pretenda e tenha a capacidade de carregar até o vencimento”.

- Pelo que se vê, a análise desses padrões contábeis internacionais ratifica a interpretação dos normativos que fiz no Item 1 desta Fundamentação, no sentido de que a Circular 3.086/02 inovou com relação ao sistema até então vigente. Pelo que se vê, mesmo sem mencionar (ou adotar integralmente o IAS 32 e 39), a Circular 3.086/02 passou a basear o registro dos ativos financeiros detidos por fundos de investimento pelo “valor justo” e não pelo “valor de mercado” como até então fazia.

- Apesar da comparação da minha interpretação da legislação aplicável com os princípios contábeis internacionais referendar tal interpretação, acho importante entender os problemas reais enfrentados para o registro das LFTs naquela época antes de apresentar minha decisão sobre o caso. Para tanto, farei uma breve descrição das LFTs seguida da discussão dos critérios então disponíveis para registro dos ativos dos fundos de investimento.

3. Peculiaridades da Letra Financeira do Tesouro – LFT:

- As LFT’s são os títulos da dívida mobiliária federal com maior volume emitido. Elas foram criadas no ano de 1.986, com o nome de LBC, pois àquela época era o BACEN que as emitia.

- O prazo de duração de cada série de LFTs pode variar, sendo comum coexistirem no mercado diversos prazos de vencimento. Elas têm remuneração pós-fixada, baseada na variação da Taxa Selic, que é a taxa paga pelo Banco Central no overnight (remuneração de um dia). Ou seja, a LFT funciona como um overnight de longo prazo (“longo prazo”, por óbvio, em contraposição ao “um dia” do overnight).

- Da mesma forma que outros títulos pós-fixados emitidos pelo Tesouro Nacional no mercado interno e os títulos de dívida emitidos internamente por companhias privadas nacionais, as LFTs não possuem um mercado secundário ativo (i.e., suas negociações são esporádicas, representando pequena parcela do total de títulos em circulação).

- Além dos problemas que afetam toda essa indústria, contribuem para a ausência de um mercado ativo de LFT’s o excesso de séries emitidas em circulação e o reduzido risco das LFTs (conforme comentado abaixo). Esse reduzido risco faz com que as avaliações sobre o valor das LFTs sejam poucos discrepantes (o que não traz incentivos para a realização de compras e vendas, que dependem de uma avaliação maior do comprador em relação à do vendedor para que se concretizem – possibilidade de upside, no jargão da indústria). As negociações de LFTs no mercado decorrem, precipuamente, de condições individuais dos titulares (necessidade de fazer ou investir caixa).

- No início de 2002, as LFTs representavam uma parcela um pouco superior a 50% da dívida mobiliária Federal e representavam cerca de 60% do total das carteiras dos fundos de investimento financeiro. Entre o final de 2.001 e o final de 2002, instituições financeiras e fundos de investimento eram titulares de um terço cada do total de LFTs no mercado.

- Considera-se a LFT um título com baixíssimo risco, uma vez que estão quase que totalmente livres de risco de crédito e não possuem risco de taxas de juros.

- As LFTs, como toda dívida mobiliária federal, denominada em Reais, não possui risco de crédito em virtude de falta de capacidade de pagamento, pois o Governo Federal tem o poder de emitir moeda local e de taxar os cidadãos, o que garantiria a capacidade de pagamento.

- O risco de crédito estaria limitado à intenção de o emitente (Tesouro Nacional) não honrar o pagamento, mesmo tendo capacidade para tanto (risco moral).

- Para os investidores locais, as LFTs também não possuem risco de taxa de juros, uma vez que esse risco é apurado a partir da taxa de juros do overnight definida pelo BACEN (Taxa SELIC), e eventuais modificações nessa taxa são imediatamente incorporadas ao valor de face desses títulos.

- Pelo reduzido risco que carregam, o valor de mercado das LFTs tende a equivaler à curva do papel. Tanto é assim que, desde o lançamento, as LFTs (antes LBCs) vinham sendo colocadas com baixíssimos ágios ou deságios.

- Os deságios existentes em épocas de normalidade, via de regra insignificantes, podem ser creditados ao prêmio exigido pelos titulares para assumir uma posição ilíquida ao invés de buscar a remuneração do overnight.

- Prefiro falar em “prêmio” a “risco”, uma vez que sua avaliação reflete apenas informações do próprio titular (necessidade de liquidez durante o prazo de duração do título) e não dos títulos.

- O excesso de liquidez, por seu turno, pode fazer com que as LFTs sejam adquiridas por valor superior à curva, pois o titular dos recursos acaba por aceitar uma taxa de juros inferior para remunerar seus investimentos.

- Essa é a justificativa para a marcação pela curva ter sido adotada como critério para o registro das LFTs de forma generalizada pelo mercado, anteriormente à adaptação à Circular 3.086/02.

- Pelo mesmo motivo, e na ausência de um mercado secundário ativo, o BACEN não exigiu outra forma de registro desses ativos até a edição da Circular 3.086/02, seja por não determinar conduta diversa ou propor ao CMN alteração no sistema normativo vigente antes de 2002.

- Como se vê, justificadamente, por todos, administrados e Administração, a conduta dos gestores de fundos de investimentos vinha sendo considerada legítima.

- O problema com um título de natureza similar às LFTs ocorre apenas quando os agentes econômicos passem a acreditar que o Tesouro Nacional decidirá não honrar as LFTs, mesmo tendo capacidade financeira para tanto.

- Nessa hipótese, é possível até que os investidores nem mesmo aceitem adquirir LFTs, ao invés de exigir uma remuneração maior, dado a dificuldade de atribuir uma probabilidade estatística para esse evento (e, portanto, atribuir-lhe valor). Com isso, enquanto essa percepção permanecer, o mercado, que normalmente é pouco líquido, pode até mesmo deixar de registrar transações.

- Foi o que ocorreu durante o primeiro semestre de 2002, quando uma série de eventos mudou o panorama do mercado de LFTs. Nesse período, a declaração de default da dívida Argentina e o cenário político nacional, que indicava que o candidato da oposição nas eleições (o atual Presidente da República, Luis Inácio Lula da Silva) poderia ser eleito, foram lidos como a possibilidade de adoção de uma reforma compulsória da dívida pública brasileira, que não contemplaria o pagamento do valor integral dos títulos da dívida pública mobiliária Federal denominada em Reais (risco moral).

- Com isso, o Banco Central viu-se impedido de continuar seu programa de alongamento do perfil das LFTs, pois o mercado passava a aceitar apenas as LFTs que venciam no curto prazo (antes da posse do novo Presidente).

- Para manter seu objetivo (alongamento do prazo da dívida pública), o BACEN resolveu aproveitar-se da crescente demanda por hedge cambial, surgida das mesmas apreensões que gerava a impossibilidade de colocação das LFTs de longo prazo. Assim, passou a vender, de forma combinada, LFTs de longo prazo com swap cambial. Nessa operação, a aquisição dessas LFTs longas era vista como um custo do hedge e, por isso, o mercado aceitava “adquiri-las”.

- Contudo, imediatamente após a aquisição, elas eram “devolvidas” ao mercado, com o objetivo de reduzir o custo do hedge (o “bem” que, no sentido econômico, estava sendo adquirido). Isso pressionava negativamente o preço das LFTs, já pouco demandadas.

- Nesse quadro, o preço que poderia ser obtido em uma compra e venda de LFTs passou a apresentar crescente diferença – para menor – em relação à curva desses títulos.

- Esse deságio foi se reduzindo, até voltar à normalidade, em decorrência da crescente crença do mercado que eventual governo do então candidato Luis Inácio Lula da Silva iria manter o pagamento da divida mobiliária Federal.

- O próximo item está voltado à análise das alternativas de registro do valor dos títulos de renda fixa no Brasil, e foi redigido tendo em vista, principalmente, as LFTs.

4. Breve Análise das Alternativas de Registro do Valor dos Títulos de Renda Fixa no Brasil:

- Nesse item, analiso brevemente cada uma das alternativas de marcação das LFTs disponíveis no primeiro semestre de 2002 para avaliar a adequação de cada uma delas para o registro desses títulos.

 Preço de mercado. Atribuir valor a um bem é das tarefas mais difíceis. Para atribuir valor, cada pessoa deve definir o valor que ela própria atribui ao bem, independentemente de outras considerações pessoais e de sua comparação com valores praticados no mercado.

- Depois, comparar esse “valor absoluto”, por assim dizer, com suas outras prioridades (necessidade de se obter recursos ou existência de recursos em abundância, por exemplo), relativizando-o.

- Por fim, é preciso ponderar esse “valor relativo pessoal” com o valor obtido no mercado, de modo a saber se é possível fazer uma transação com esse bem. Isso não seria possível, se tal valor for acima do praticado no mercado, no caso de venda, ou inferior, no caso de compra. Essa ponderação também é utilizada para saber da possibilidade de se obter um valor superior pelo bem, no caso de venda, ou inferior, no caso de compra, do que o que seria obtido com sua própria avaliação pessoal.

- A informação obtida nesse processo de definição de preço repercute no próprio mercado e pode levar à alteração dos valores lá transacionados.

- A grande utilidade do mercado parece ser permitir que todas as informações dispersas na sociedade sobre um determinado bem nele transacionado sejam transformados em valores (preço), permitindo à sociedade organizar-se em função desses preços (ao menos com relação à produção e consumo dos bens negociados em mercado), sem que se conheçam efetivamente todas as situações individuais.

- Por esse motivo, o preço de mercado é considerado um parâmetro eficiente e sem desvios subjetivos do avaliador. Nada obstante, o preço efetivamente apurado no mercado pode não ser representativo do valor que seria obtido em outras operações com o mesmo bem, caso as negociações sejam esporádicas ou não compatíveis com o estoque de títulos no mercado, ou, ainda, sejam realizadas por agentes não independentes (i.e., sujeitos à influência de outros agentes, quando da definição da sua intenção de negociar no mercado, inclusive quanto ao preço exigido). O mercado de LFTs no período analisado no inquérito parece enquadrar-se, ao menos, nas duas primeiras hipóteses.

 Curva do Papel. É a soma entre o valor do principal do título e os rendimentos até então incorridos e não pagos. Tendo em vista as características de risco e remuneração das LFTs, conjuntamente com o retrospecto dos ágios e deságios na colocação desses títulos desde a sua criação, a curva vem representando um bom parâmetro para registro, exceto quando a percepção do risco moral for alta, como ocorreu no primeiro semestre de 2002.

 Taxa Indicativa da ANDIMA. Desde fevereiro de 2.000, a ANDIMA divulga taxas para negociações no mercado secundário para os títulos públicos emitidos em leilões competitivos.

- Em razão da defasagem de aproximadamente quatro dias entre as operações efetivas com esses títulos públicos e sua divulgação pelo BACEN e em razão de muitos títulos (ou séries desses títulos) não apresentarem negócios diários, a ANDIMA criou uma “amostra de informantes”. De início, a amostra estava restrita a tesourarias de bancos (titulares, então, de aproximadamente um terço das LFTs em circulação). A partir de julho de 2002, a amostra passou a incluir os administradores de fundos de investimento (responsáveis à época pela administração de um terço das LFTs em circulação).

- O papel desses informantes é passar diariamente taxas máximas e mínimas, que representam os spreads praticados ou observados durante o dia e, também, taxas indicativas, “que se referem às taxas avaliadas pela instituição como preço justo de negócio para cada vencimento, de acordo com as curvas individuais, independentemente de ter ocorrido negócio com o papel”.

- As taxas informadas passam por filtros para eliminar informações que estejam erradas ou cuja “dispersão leve a uma falta de consenso em torno de uma média”.

- Quando as informações são insuficientes, a ANDIMA opta por realizar uma interpolação (e, no caso das LTN, extrapolação, a partir da taxa a termo entre os dois últimos vencimentos disponíveis).

- “Na prática, como o número de negócios é pequeno e disperso entre os diversos vencimentos, as informações de Taxas Máximas e Mínimas – que refletiriam transações ou ‘spreads’ abertos ao longo do dia – que chegam à ANDIMA não são suficientes para que possam ser apuradas taxas para todos os papéis e seus respectivos vencimentos”

- “Já para a coluna Taxas Indicativas, o volume de informações enviadas e a metodologia de cálculo das taxas médias (...) fazem com que a maior parte dos vértices sejam precificados. Embora estes sejam preços sintéticos – no sentido de não refletirem negócios concretamente realizados -, as comparações ex-post com as taxas efetivamente praticadas revelam uma forte aderência entre ambas as informações, sobretudo para aqueles vencimentos em que o número de registros no SELIC é mais significativo” (grifos inexistentes no original).

- Das informações acima, fornecidas pela própria ANDIMA, percebe-se que não são divulgados diariamente preços de transações efetivamente ocorridas no mercado (as chamadas Taxas Máximas e Mínimas) o que faz com que a marcação a mercado ainda seja uma realidade distante para o registro de certos títulos. Ainda, as Taxas Indicativas são preços sintéticos (não refletem negócios concretamente realizados), embora comparações ex-post mostrem uma correlação significativa (mesma situação vivenciada pela marcação pela curva até o primeiro semestre de 2002 e, passada aquela crise, desde então).

- Por se basear em estimativas de preços justos, as Taxas Indicativas possuem algumas limitações, que precisam ser apontadas. Por exemplo, a idéia de preço justo de cada agente é influenciada em razão de sua titularidade ou não dos ativos avaliados (o chamado endowment effect), mesmo que tal preço justo continue dentro dos parâmetros considerados normais para efeitos estatísticos. Essa definição de preço justo também não leva em conta as necessidades individuais dos agentes de mercado (necessidade de venda para fazer frente a resgates ou excesso de caixa, por exemplo), que façam com que o agente aliene ou adquira ativos, mesmo por valores diferentes dos que ele considere justo. Também não levam em conta o poder econômico de cada participante do mercado, que poderia levar o preço de mercado para níveis outros que não o preço justo a que as Taxas Indicativas referem-se.

- Outra importante observação sobre a Taxa Indicativa é a de que, antes da ampliação da amostra de “informantes”, representantes de apenas um terço das LFTs no mercado participavam da formação da Taxa Indicativa e todos da mesma “classe” (tesourarias de bancos). Apenas a partir de julho de 2002 (após, portanto, da “crise da marcação a mercado”), quando a amostra foi ampliada, o universo de “informantes” tornou-se mais representativo (dois terços do estoque de LFTs) e plural (passou a incluir administradores de fundos). A amostra, no entanto, continua “enviesada”, pois apenas dois tipos de titulares de LFTs dela participam.

- Sente-se falta, por exemplo, das entidades fechadas de previdência complementar. Esses investidores podem ser importantes na definição do valor das LFTs por, ao menos, dois motivos. Em primeiro lugar, são grandes investidores, tanto em sua carteira própria, como por intermédio de fundos de investimento exclusivos (assim, parcela das LFTs atribuídas a fundos de investimentos tem sua estratégia de investimento definida por entidades fechadas de previdência complementar e não pelos administradores de fundos consultados pela ANDIMA para a definição das Taxas Indicativas).

- Em segundo lugar, porque, tendo em vista o perfil de suas necessidades de caixa, comumente fazem investimento de longo prazo e, segundo as regras de registro a eles aplicáveis já no inicio de 2002, poderiam registrar as LFTs pela curva desde que as registrasse como “títulos mantidos até o vencimento”.

- Com isso, nada impede que a estratégia de investimento em LFTs das entidades fechadas de previdência complementar possa basear-se predominantemente no aproveitamento das discrepâncias (arbitragem) entre a “curva” e o “mercado” (o que chamei de prêmio de iliquidez), especialmente em momentos de stress no mercado, quando essas discrepâncias são maiores. Com isso, essas entidades podem obter um ganho imediato, pois, já quando da aquisição, registram as LFTs pela “curva”, e, conseqüentemente, se apropriam de eventual deságio entre o “preço de mercado” e a “curva do papel”. Assim, a atuação dessas entidades no mercado pode atenuar deságios formados em decorrência da atuação das tesourarias e dos demais fundos de investimento (e dos ágios também, mas a atuação ocorre por intermédio da venda das LFTs, para “realizar” o ganho relativo a tal ágio).

- Outra limitação das Taxas Indicativas é que, para alguns vencimentos de LFTs, a ANDIMA pode não obter informações suficientes para determinar essa taxa, fazendo com que ela venha a ser calculada por interpolação entre outros vencimentos.

- Com essas observações, não se quer retirar os méritos das Taxas Indicativas, apenas demonstrar que não são preços de mercado e estão também sujeitas a desvios em comparação a eles.

PU da 550. O PU da 550 é o valor aceito pelo BACEN para os títulos governamentais para operações compromissadas no open market. Não há informação suficiente para definir a forma de seu cálculo.

- Para os fins desta decisão, no entanto, algumas ponderações podem ser feitas. Como defeito desse critério, pode-se dizer que o PU da 550 é fruto da decisão de um só participante e, portanto, tende a ser enviesada em direção às intenções desse participante.

- No caso, o BACEN pode avaliar o papel tendo em vista motivos de política monetária (uma avaliação maior, aumenta a capacidade de alavancagem da instituição financeira e, em sentido contrário, uma avaliação menor a diminui). Outro ponto importante, é que o BACEN avalia esse título como “garantia” em operações de empréstimo que ele concede. Por isso, em situações de mercado semelhantes, o preço tende a ser inferior ao que os compradores efetivos poderiam aceitar por esses papéis.

- Por outro lado, dada a relação entre BACEN e Tesouro Nacional, em sua avaliação, o BACEN não tem razões para imputar qualquer desconto aos títulos em razão de risco moral. Esse impacto só seria incluído na avaliação à medida que ele fosse incorporado aos preços de mercado utilizados para a formação do PU da 550. Dessa forma, existe um natural intervalo de tempo para a incorporação desses efeitos por esse critério.

- Uma vantagem da utilização do PU da 550 como critério de registro das LFTs é que ele é amplamente usado em operações efetivas, pois serve como base para a realização de operações compromissadas com o BACEN e, mesmo, interbancos. Essas operações, via de regra, apresentam volumes maiores do que as compras e vendas de LFTs efetivamente realizadas no mercado. Além disso, o fato de que instituições financeiras privadas aceitam contratar com o BACEN, entregando “em garantia” esses títulos com base no PU da 550, acabam por referendar a avaliação proposta pelo BACEN, confirmando estar ela dentro de parâmetros de mercado (embora não possa ser considerada como um preço de mercado, pois outras considerações extratítulo e extramercado de LFTs são levadas em conta ao aceitar o empréstimo e entregar os títulos em garantia).

- Como se vê da breve explanação acima, os critérios envolvidos na “crise da marcação a mercado” eram critérios alternativos ao preço de mercado e não de marcação a mercado propriamente dita. Eis porque entendo que quem, antes da antecipação do prazo de adaptação à Circular 3.086/02, marcava as LFTs pela curva estava em situação jurídica similar a quem utilizava as Taxas Indicativas da ANDIMA. Na mesma situação estaria quem utilizasse o PU da 550 para tanto.

5. Comportamento do BACEN, da CVM e o papel da “confiança legítima” nas relações entre a Administração Pública e os Administrados:

- Acredito que a análise normativa empreendida nos itens anteriores desta fundamentação seja suficiente para esclarecer o problema enfrentando neste inquérito e servir de base para minha decisão. Considero, ainda, que as explicações sobre o conteúdo, significado e limites dos critérios de marcação dos ativos dos fundos de investimentos, embora superficiais, servem para corrigir alguns equívocos nos argumentos que vêm sendo utilizados para justificar a condenação de administradores que não teriam “marcado a mercado” os ativos dos seus fundos de investimento no dia 29.05.2002.

- Apesar disso, considero ser necessário tecer alguns comentários sobre a atuação da Administração Pública (BACEN e CVM) nesse caso, no que tange à interpretação normativa apresentada pela fiscalização (que foi vencedora no inquérito RJ 2003/5596 e que diverge da por mim apresentada).

- Segundo essa interpretação, os incisos II a IV da Circular 3.086/02 são formas de “marcação a mercado” ao contrário da marcação pela curva, e, como a marcação a mercado era obrigatória desde o ano de 1995, essa circular não teria em nada inovado quanto às regras de registro dos ativos de fundos de investimento.

- A utilidade de uma análise da questão sob essa perspectiva é útil, pois ainda que consideremos essa interpretação como correta, continuo a entender que o ordenamento jurídico nacional não permitiria a condenação dos administradores de fundos de investimento, em razão da violação desses dispositivos antes do final do prazo de adaptação à Circular 3.086/02.

- Os fatos necessários para uma tal análise, apresentados de acordo com essa interpretação, seriam os seguintes:

 desde o ano de 1.995, a regulamentação aplicável aos fundos de investimento exige marcação a mercado;

 até a entrada em vigor da Instrução 365, a grande maioria dos fundos de investimento (e antes da Circular 3.086/02, todos), registravam as LFTs pela curva;

 nesse período, as LFTs eram os ativos mais importantes da maioria dos fundos de investimento;

 em fevereiro do ano de 2.000, a ANDIMA começa a divulgar os preços indicativos de títulos públicos;

 a Carta-Circular 2.929/00 estabelece que marcar pela curva não é marcar a mercado;

 mesmo depois da Carta-Circular 2.929/00, a Administração Pública – por omissão justificada (irrelevância da discrepância entre a conduta efetiva e a prevista na norma) – continua a aceitar a marcação pela curva para as LFTs, tendo, inclusive, feito diversas inspeções em instituições administradoras de recursos e, embora tenha determinado a correção de condutas de administradores e aberto diversos inquéritos, nunca se referiu a eventual descumprimento de regras quanto à marcação a mercado das LFTs;

 no inicio de 2002, a Administração Pública edita uma norma (Circular 3.086/02), deixando claro o que é marcar a mercado – excluindo, mais uma vez, a marcação pela curva;

 embora não tivesse ocorrido qualquer mudança normativa na forma de fundos de investimento de varejo registrarem seus ativos, consta dessa nova norma um prazo para adaptação aos seus efeitos e o texto relativo a esse prazo não é totalmente explícito quanto às matérias a que ele se aplica;

 durante esse período de adaptação, os critérios de marcação a mercado, quando aplicados, fazem com que o valor de registro das LFTs seja inferior à curva do papel;

 embora sem qualquer mudança fática quanto às demais modificações introduzidas pela Circular 3.086/02, enquanto ocorria o descasamento dos valores das LFTs, a Administração Pública resolve antecipar o prazo de adaptação à nova norma (o que faz por meio da Instrução 365), mencionando especificamente que tal antecipação referia-se aos “procedimentos para registro e avaliação de títulos e valores mobiliários e dos instrumentos financeiros derivativos, integrantes das carteiras dos fundos de investimento financeiro, dos fundos de aplicação em quotas de fundos de investimento e dos fundos de investimento no exterior, estabelecidos na Circular n. 3.086, de 15 de fevereiro de 2002, com as alterações introduzidas pela Circular n. 3.096, de 6 de marco de 2002, ambas do Banco Central do Brasil, devem ser observados a partir de 31 de maio de 2002, inclusive” (grifos inexistentes no normativo);

 as autoridades máximas das autarquias envolvidas nessa regulamentação (Presidentes da CVM e do BACEN), um dos diretores do BACEN e um comunicado oficial da CVM informam que a partir da Instrução 365, os efeitos da Circular 3.086/02 seriam antecipados e todos os fundos de investimento deveriam passar a adotar critérios uniformes de registro, baseados na Circular 3.086/02;

 passam os dias e nenhum desmentido ou esclarecimento oficial é feito. Ao contrário, por intermédio do Ofício Circular CVM/SIN 004/02, a CVM solicita que seja enviada correspondência a “todos os quotistas de fundos que sofreram ajustes decorrentes da aplicação dos critérios estabelecidos na referida Instrução, esclarecendo qual foi o montante dos ajustes, os efeitos no resultado do fundo e o impacto no valor de suas quotas” (grifos inexistentes no original);

 alguns anos depois, a Administração Pública, instaura inquéritos no qual administrados são acusados de descumprir a regulamentação vigente, uma vez que em 29 de maio de 2002 (antes, portanto, da entrada em vigor da Instrução 365), estavam marcando LFTs pela curva.

- Antes de definir a conseqüência jurídica dos fatos elencados acima, gostaria de tecer algumas considerações sobre a relação entre cidadãos e Poder Público em Estados Democráticos de Direito, como o brasileiro (art. 1˚ da Constituição Federal).

- Num Estado Democrático de Direito, as relações entre o Estado e os cidadãos não são antagônicas (nem podem ser, sob pena de descaracterizar o Estado, como democrático). A relação é complementar e a atuação do poder público deve ser voltada aos interesses dos cidadãos e não aos seus próprios interesses (aumentar a arrecadação ou reafirmar sua autoridade, por exemplo).

- No processo de concretização jurídico-normativa de um Estado de Direito surge, talvez como a mais fundamental distinção desta com outras formas de organização do Estado, a garantia segundo a qual “ninguém será obrigado a fazer ou deixar de fazer alguma coisa senão em virtude de lei” (Constituição Federal, art. 5˚, II).

- A garantia fundamental da legalidade não se encerra na exigência de uma lei para impedir ou determinar qualquer conduta; é preciso que a regra seja compreensível e que ela permaneça no tempo, ou seja, substituída a partir de regras claras e, se a situação permitir, com um prazo razoável para adaptação à regra que a substituir. Exige-se, portanto, clareza e uma certa estabilidade. Em outras palavras, é necessário haver segurança jurídica.

- Essas exigências, que derivam da garantia da legalidade, são reforçadas pela nossa organização econômica que é baseada na livre iniciativa (art. 170 e 1˚, IV da Constituição Federal).

- A livre iniciativa confere aos agentes econômicos, atuando por intermédio do mercado, papel fundamental no planejamento econômico da sociedade, exigindo deles a tomada de suas próprias decisões com relação à alocação dos recursos econômicos por eles detidos.

- A responsabilidade que a livre iniciativa impõe aos agentes econômicos confere-lhes uma expectativa de estabilidade do ordenamento jurídico, até certa medida tutelada pelo próprio ordenamento, uma vez que as decisões de investimento que a eles incumbem visam ao futuro e são definidas com base nas determinações, faculdades ou proibições constantes das normas jurídicas, em vigor ao tempo da tomada de decisão, com relação à atuação deles no mercado (espaço precípuo da organização econômica baseada na livre iniciativa).

- Assim, deriva da garantia da legalidade e da organização da ordem econômica com base na livre iniciativa, a obrigação de o Poder Público não frustrar, deliberadamente, a justa expectativa que tenha criado no agente econômico. Exige-se do Poder Público coerência nas decisões, razoabilidade no processo de mudanças e a não imposição retroativa de ônus. Isso é o que se denomina “confiança legítima”.

- Não é, por óbvio, toda expectativa que merece proteção, mas apenas aquelas que derivam de um comportamento objetivo do Poder Público (ou seja, baseado em normas ou comportamentos reiterados de autoridades competentes). A depender da situação concreta, a proteção jurídica da confiança legítima pode exigir outros requisitos.

- Essa proteção é, via de regra, o direito a um regime adequado de transição, de modo a assegurar, às pessoas que basearam suas atitudes em comportamentos objetivos do poder público, prazo para apropriar-se do resultado esperado quando da definição de sua forma de atuar e redefinir suas ações e expectativas, adequando-se à nova situação. Permite-se, assim, a adoção de uma nova política pública, mas se preservam os atos praticados pelas pessoas, tendo em vista as expectativas que a política pública que precede a nova gerou nelas. Não é uma proteção sob qualquer condição, como a conferida no ordenamento jurídico nacional ao direito adquirido, ao ato jurídico perfeito ou à coisa julgada, mas uma que pesa, em cada caso concreto, o interesse público e o individual.

- A mais óbvia repercussão da proteção à “confiança legítima” no nosso ordenamento é, como já mencionado no parágrafo anterior, a impossibilidade de a lei prejudicar o direito adquirido, o ato jurídico perfeito e a coisa julgada (art. 5˚, XXXVI da Constituição Federal).

- Com relação à Administração Publica, o ordenamento jurídico nacional possui ao menos quatro regras que positivam a proteção da “confiança legítima”. Dentre essas regras, duas são oriundas do Código Tributário Nacional (“CTN”) e duas da Lei do Processo Administrativo no Âmbito da Administração Pública Federal (Lei 9.784/99).

- A análise do CTN pode ser útil para a solução deste inquérito porque o direito tributário atua diretamente sobre a esfera patrimonial dos administrados, transferindo compulsoriamente parcela desse patrimônio para o Estado.

- É natural, portanto, que esse ramo do direito tenha desenvolvido de maneira mais clara as regras relativas à interação entre as ações do Poder Público e as expectativas dos administrados.

- Outro motivo para que eu me socorra do direito tributário é que ele se utiliza da tipicidade para definir sua incidência sobre a esfera patrimonial individual. Por isso, a atuação da Administração Pública na definição das hipóteses de incidência da norma tributária tende a ser muito reduzida. Assim, os efeitos jurídicos atribuídos a essa atuação são os mínimos efeitos aceitáveis pelo ordenamento jurídico.

- Nesse sentido, a atuação da Administração Pública como reguladora do mercado de valores mobiliários, especificando standards ou estabelecendo regras de condutas, deve gerar ao menos os mesmos efeitos atribuídos à atuação da Administração Pública no campo do direito tributário, em que vige a tipicidade.

- Do CTN, o primeiro exemplo retirado é o parágrafo único do art. 100, segundo o qual “[a] observância das normas [complementares à legislação tributária] exclui a imposição de penalidades, a cobrança de juros de mora e a atualização do valor monetário da base de cálculo do tributo”. Dentre essas normas complementares encontram-se “as práticas reiteradamente observadas pelas autoridades administrativas” (Art. 100, III do CTN). Ou seja, caso o contribuinte atue em conformidade com as práticas reiteradas da administração, se essa prática não estiver correta, o contribuinte não é apenado, apenas se exige que ele cumpra a obrigação.

- O outro dispositivo do CTN, que pode ser útil na compreensão de como o ordenamento jurídico nacional tutela a confiança legítima, é o art. 146, segundo o qual “[a] modificação introduzida, de ofício ou em conseqüência de decisão administrativa ou judicial, nos critérios jurídicos adotados pela autoridade administrativa no exercício do lançamento somente pode ser efetivada, em relação a um mesmo sujeito passivo, quanto a fato gerador ocorrido posteriormente à sua introdução”. Ou seja, se os critérios jurídicos adotados forem modificados, nem mesmo a obrigação com relação a eventos anteriores a tal modificação é devida. O novo critério aplicável passa a gerar obrigação de pagar tributos apenas com relação aos fatos posteriores à modificação.

- Na Lei do Processo Administrativo Federal, também aplicável a este inquérito, temos um comando similar ao do art. 146 do CTN, expressamente proibindo que nova interpretação de norma administrativa tenha aplicação retroativa (art. 2˚, § único, XIII) .

- Por fim, também encontramos na Lei do Processo Administrativo Federal dispositivo determinando que essa espécie de processo observe a boa-fé (inciso XIII do parágrafo único do art. 2˚ da Lei 9.784/99).

- Para a análise da confiança legítima importa apenas a boa-fé objetiva. A boa-fé objetiva é aquela que não se preocupa com a intenção do agente (ou seja, independe de má-fé), preocupando-se, tão somente, com a expectativa que a conduta de um agente gera no outro (em outras palavras, a boa-fé objetiva é aquela que se coaduna com a conduta legitimamente esperada pelo administrado).

- A mais típica conseqüência da proteção à boa-fé objetiva é a proibição de venire contra factum proprium, ou, em outras palavras, a proibição de o exercício de uma posição jurídica em contradição com sua conduta anterior. A proibição do venire contra factum proprium é válida não somente para relação entre partes privadas, mas também na relação entre Administração Pública e administrado (ver RESP 47015/SP – 2ª Turma – Rel. Min. Adhemar Maciel – RT vol. 754, p. 225).

- Com base no acima exposto, levando-se em conta que a Administração Pública, no exercício de sua competência fiscalizatória, concordou que as LFTs fossem marcadas pela curva por um período de, ao menos, sete anos, tendo a Administração Pública modificado seu entendimento quanto ao que era adotado, pergunto eu: poderia a CVM punir os agentes econômicos que marcavam as LFTs pela curva anteriormente à modificação de seu entendimento quanto à correta aplicação da legislação sobre o registro das LFTs (ou da modificação da prática reiterada de considerar o registro pela curva como correta)? Essa punição estaria de acordo com o inciso XIII do parágrafo único do art. 2˚ da Lei 9.784/99? A motivação para a conduta anterior da Administração Pública (pouca discrepância entre a curva do papel e a marcação a mercado) e para a sua modificação (crescente diferença entre a curva do papel e a marcação a mercado) seria relevante para possibilitar que a mudança de interpretação retroagisse?

- Ainda, uma vez que a Administração Pública, no exercício de sua competência regulamentar, editou normas (acompanhada de pronunciamento de autoridades) e exigiu a divulgação de informações que podem ser interpretadas como uma confirmação de que o critério de registro dos ativos estava sendo modificado e que havia um prazo de adaptação até a adoção obrigatória dos novos critérios, pergunto eu mais uma vez: é possível dizer que os atos da Administração Pública durante a reforma normativa inicialmente implementada pela Circular 3.086/02 não geraram (i) uma expectativa de que ao marcar as LFTs pela curva, antes da Circular 3.086/02, os administradores de fundos de investimentos agiam corretamente, e, em segundo lugar, (ii) uma expectativa de que a marcação com base nos critérios estabelecidos por tal circular só precisaria ser observada após o encerramento do prazo de adaptação? É possível dizer que a propositura do presente inquérito não é um venire contra factum proprium da Administração Pública?

- Tenho que responder negativamente a todas essas questões. Razão pela qual não vejo outra possibilidade que não absolver os réus.

10. O referido Diretor, reportando-se aos votos pela absolvição dos indiciados, que proferiu por ocasião dos julgamentos dos Processos Administrativos Sancionadores RJ 2003/5058 (acima transcrito, sinteticamente) e RJ 2003/7697, convenceu-se de que “Não há, neste processo, qualquer diferença nessa imputação que justifique a modificação do meu posicionamento.”.

VOTO DA DIRETORA NORMA JONSSEN PARENTE

(proferido no processo CVM RJ 2003/5509)

II - A legislação sobre marcação a mercado

- A obrigatoriedade de marcação pelo valor de mercado dos ativos desses fundos foi introduzida expressamente pela Resolução nº 2.183 de 21.07.95 do Conselho Monetário Nacional, como se verifica do inciso II, parágrafo 1º, do artigo 1º, que dispunha:

"Art. 1º - Autorizar a constituição e o funcionamento, nos termos da regulamentação a ser baixada pelo Banco Central do Brasil:

Parágrafo 1º - A regulamentação referida neste artigo deve contemplar, no mínimo, o seguinte:

(...).

II – obrigatoriedade de adoção do critério de avaliação dos ativos integrantes da certeira do fundo pelo seu valor de mercado."(grifou-se)

- No mesmo dia, o BACEN regulamentou essa Resolução baixando a Circular nº 2.594 reafirmando essa regra no artigo 17, cuja redação foi mantida também na Circular nº 2.616 de 18.09.95, nos seguintes termos:

"Art. 17 – As quotas do fundo devem ter seu valor calculado diariamente, com base em avaliação patrimonial que considere o valor de mercado dos ativos financeiros integrantes da carteira, de acordo com o contido no artigo 14, normas e procedimentos previstos no COSIF." (grifou-se)

- A mesma Circular (artigo 14) estabelecia que o valor da carteira dos fundos deveria ser calculado com base no COSIF. A regra do COSIF, por sua vez, já continha a obrigatoriedade de registrar os ativos a valor de mercado.

- Posteriormente, na Circular nº 2.654 de 17.01.96, o BACEN, ao revisar o tema manteve a obrigatoriedade de marcar a mercado. Confira-se:

"Art. 2º - Os ativos integrantes das carteiras dos fundos referidos no art. 1º devem ser registrados pelo valor efetivamente pago e ajustado, diariamente, ao valor de mercado, reconhecendo-se contabilmente a valorização ou a desvalorização verificada.

Parágrafo Único – Os documentos que servirem de base ao atendimento do disposto neste artigo devem ficar à disposição dos quotistas e do Banco Central do Brasil para eventuais consultas e comprovação"(grifou-se).

- A conseqüência da regra do artigo 2º era de que estava vedada a avaliação dos ativos pelo custo de aquisição e que os preços utilizados pelo BACEN em suas operações compromissadas também não serviam como referência para a sua avaliação a preços de mercado, tendo isto ficado esclarecido na Muito tempo depois, o BACEN editou em 04.08.2000 a Carta-Circular nº 2.929 de 04/08/2000, que esclarecendo, em relação ao artigo 2º da Circular nº 2.654, que a avaliação da carteira dos fundos a valor de mercado não poderia ser mais feita pelo custo de aquisição corrigido (curva do papel) e que o "PU da 550" (tabela dos preços de lastro dos títulos públicos federais divulgados pelo BACEN) não poderia mais ser utilizado para avaliação a valor de mercado dos papéis de renda fixa integrantes da carteira dispõe:

"I – não é admitido proceder a avaliação dos ativos que compõem a carteira dos fundos de investimento pelo custo de aquisição acrescido dos rendimentos auferidos; (grifou-se)

II – os preços unitários utilizados pelo Banco Central do Brasil em suas operações compromissadas (PU das Resoluções nºs 550 e 551), divulgados diariamente pelo Departamento de Operações de Mercado Aberto (DEMAB), não servem como referência para avaliação a valor de mercado dos títulos de renda fixa integrantes das carteiras dos fundos de investimento." (grifou-se)

- Exceção à marcação à mercado foi introduzida pela Circular nº 3.086 de 15.02.2002, do Bacen, que manteve a obrigatoriedade de marcar a mercado, mas permitiu que os títulos mantidos até o vencimento pudessem ser avaliados pelo custo de aquisição. Confira-se:

"Art. 4º. Os títulos e valores mobiliários classificados na categoria referida no art, 1º, inciso II, devem ser avaliados, diariamente, pelos respectivos custos de aquisição, acrescidos dos rendimentos auferidos, computando-se a valorização em contrapartida à adequada conta de receita ou despesa, no resultado do período." (grifou-se)

- Além disto, a mencionada Circular:

a. classificou os títulos dos fundos em títulos para negociação (obrigados a marcar a mercado); e títulos mantidos até o vencimento (dispensados de marcar a mercado);

b. determinou no parágrafo 1º do artigo 3º que a metodologia para marcar a mercado deveria ser consistente e passível de verificação, facultando usar os parâmetros que especifica para a apuração do valor de mercado;

c. determinou os procedimentos contábeis decorrentes da classificação dos títulos em para negociação ou manutenção (arts. 7º, 8º, 9º, 10 e 11);

d. concedeu prazo para enquadramento às suas disposições e determinou que, enquanto isso, deviam ser observados os procedimentos contábeis em vigor até a data de sua publicação

- Nova exceção à marcação a mercado foi introduzida pela Instrução CVM nº 365/2002 – editada após a Lei nº 10.303/01, que transferiu, do BACEN para a CVM, a competência para fiscalizar os fundos de investimento – que manteve a obrigatoriedade de marcação a mercado de todos os ativos dos fundos de varejo, mas admitiu, excepcionalmente, que os exclusivos, destinados a um único investidor, não se submetessem a essa regra.

- Outra exceção à marcação a mercado foi introduzida pela Instrução CVM nº 375/2002, que dispensou da exigência os fundos que demonstrassem capacidade financeira de manter, em carteira, títulos até o vencimento.

- A partir da Instrução CVM Nº 365/2002, já com a assunção, pela CVM, da função fiscalizadora sobre os fundos, em decorrência da edição da Lei nº 10.303/2001, mesmo aqueles que não se consideravam obrigados, passaram a marcar a mercado. Diante disso, foi com a entrada em vigor da referida Instrução que se pôde distinguir nitidamente quais fundos cumpriam e quais não cumpriam esta obrigação, haja vista que estes últimos apresentaram maior redução de rentabilidade.

III – A Circular nº 3.086/2002

- Inexistem maiores diferenças entre as regras da Circular nº 2.654/96 e as da Circular nº 3.086/2002: ambas estabeleceram que os ativos dos fundos deveriam ser registrados pelo valor pago e ajustados diariamente ao valor de mercado, cabendo ser destacados os seguintes aspectos:

III.A) Exceção à marcação a mercado para os títulos mantidos até o vencimento

- Como se verifica, todas as normas pertinentes ao assunto e que se seguiram à Resolução nº 2.183/95 efetivamente só inovaram basicamente ao admitir exceções à regra de marcação a mercado.

- A nova legislação, neste particular, flexibilizou a anterior. Todavia, era preciso cumprir diversos requisitos para usufruir isenção (ver § 2º do art. - 1º - nota 3).

III. B) Procedimentos contábeis

- Em decorrência da possibilidade de classificação dos títulos para negociação e para manutenção em carteira, os fundos deviam observar os procedimentos contábeis decorrentes de tal classificação. Assim, deviam:

a. reavaliar imediatamente os títulos, caso constatada alteração nos parâmetros constantes no artigo 1º, § 2º, referente aos títulos mantidos até o vencimento (ver art. 7º - nota 5);

b. reconhecer imediatamente no resultado as perdas de caráter permanente ocorridas com os títulos mantidos até o vencimento (ver art. 8º - nota 5);

c. divulgar em notas explicativas às demonstrações financeiras do fundo informações relativas a cada categoria de classificação dos títulos, bem como informações qualitativas e quantitativas relativas aos instrumentos financeiros derivativos (ver art. 9º - nota 5);

d. manter à disposição do Banco Central os relatórios que evidenciassem os procedimentos previstos (ver art. 10 – nota 5); e

e. registrar os ajustes decorrentes dos critérios estabelecidos em contrapartida à adequada conta de despesa ou receita no resultado do período (ver art. 11 – nota 5).

III.C) Parâmetros para a marcação a mercado

- Por sua vez, a Circular nº 3.086/2002 explicitou regras que obviamente estão subentendidas em qualquer avaliação, ou seja, que o valor de mercado seja estabelecido com base em critérios consistentes, passíveis de verificação e que levem em consideração a independência na coleta de dados em relação às taxas praticadas nas mesas de operação das administradoras. Nada de novo. Logo, não seria necessária nenhuma adaptação neste sentido para a marcação a mercado.

- A obrigatoriedade de os critérios serem passíveis de verificação, além de nada ter a ver com a metodologia e sim com a sua prova, já constava expressamente da Circular nº 2.654 (art. 2º, parágrafo único), que exigia que os documentos que serviram de base para o ajuste diário ao valor de mercado ficassem à disposição do BACEN.

- Para apuração do valor de mercado, a circular indicou, em caráter facultativo, a adoção alternativa dos seguintes parâmetros:

I - o preço médio de negociação no dia da apuração ou, quando não disponível, o preço médio de negociação no dia útil anterior; ou

II - o valor líquido provável de realização obtido mediante adoção de técnica ou modelo de precificação; ou

III - o preço de instrumento financeiro semelhante, levados em consideração, no mínimo, os prazos de pagamento e vencimento, o risco de crédito e a moeda ou indexador; ou

IV - o valor do ajuste diário no caso das operações realizadas no mercado futuro.

- Embora as normas aplicáveis até então nunca tivessem sugerido parâmetros, estes não trazem inovação alguma. Ademais, os parâmetros enumerados são meras referências que podem ou não ser adotados, como se deduz da expressão ipsis litteris da Circular nº 3.086, que claramente dispõe que "... podendo ser utilizado como parâmetro" (art. 3º, § 1º). Portanto, regra não cogente e que, em conseqüência, não traz qualquer mudança nos critérios anteriores.

- Na verdade, trata-se de "standards" propositadamente abrangentes, justamente para abrigar diversas circunstâncias e peculiaridades. O "standard" independe de qualquer regulamentação. Deriva de conceitos que o cidadão comum considera como válidos em determinada época. Note-se que em virtude do "standard" representar conceitos que fazem parte da consciência coletiva não representam qualquer inovação. A enumeração das regras de conduta que devem ser seguidas pelo administrador é praticamente impossível. Por isso a lei opta por estabelecer um padrão que será apreciado à luz da experiência daquele a quem se destina.

IV – Inovação da Circular nº 3.086

- Exceção à marcação a mercado para os títulos mantidos até o vencimento

- A nova Circular 3.086 inovou ao permitir que os títulos e valores mobiliários classificados na categoria de títulos mantidos até o vencimento não se sujeitassem à regra de marcação a mercado, conforme se verifica do artigo 4º a seguir transcrito:

V – Análise de vigência das normas

- A legislação, desde 1995, em nenhum momento permitiu a marcação pela curva. Ao contrário, obrigava a marcar a mercado. Portanto, a Circular nº 3.086/2002 não inovou, salvo ao isentar da obrigação os títulos mantidos até o vencimento. Portanto, não há que se falar em entrada em vigor de norma que já estava em vigor. O fato de primeiramente a Circular nº 3.086/2002 e depois a Circular nº 3.096/2002 estabelecerem um prazo, respectivamente, até 30 de junho e 30 de setembro, para enquadramento às suas disposições não significa que antes a instituição administradora pudesse utilizar qualquer critério de avaliação de seus ativos, mas que deveria continuar usando os critérios anteriores, com exceção dos títulos e valores mobiliários da carteira que fossem mantidos até o vencimento, cujo fundo fosse destinado a um único investidor, e este declarasse formalmente sua intenção e condição financeira de mantê-los até o vencimento.

- O prazo de adaptação, repita-se, concernia às regras decorrentes da classificação dos títulos em para negociação ou para manutenção em carteira, inclusive, com os conseqüentes ajustes contábeis. A expressa referência à possibilidade de utilizar parâmetros não representa regra jurídica cogente e, em conseqüência, não tem o condão de inovar. Portanto, não se pode cogitar de sua entrada ou não em vigor.

- Em última análise, a Circular nº 3.086 em nada afetou a vigência dos artigos já existentes e concernentes à obrigatoriedade de marcação a mercado para os fundos de investimento financeiro e de investimento em quotas de fundos de investimento desde a Resolução nº 2.183/95 e Circular nº 2.594/95, os fundos de investimento no exterior desde a Circular nº 2.654/96 e os fundos de aposentadoria programada individual desde a Resolução nº 2.424/97.

- Note-se que a Circular nº 3.086 também estabeleceu critério para a apropriação de resultados das operações de hedge (art. 5º) e, em conseqüência, eram necessários ajustes contábeis no prazo determinado pela mencionada Circular.

VI – A aplicação da regra de marcação a mercado

- A aplicação da regra, desde 1995, não vinha ocasionando problemas porque as LFTs não registravam historicamente variação significativa. Na prática era indiferente se a avaliação das LFTs se dava com base no custo de aquisição adicionado da rentabilidade original do papel ou pelo valor de mercado, uma vez que a tendência de sua cotação era acompanhar a valorização do papel pela curva. Na verdade, em tempos de normalidade, o preço de aquisição corrigido equivalia ao valor de mercado.

- Por essa razão, o uso contábil da curva do papel nunca suscitou maiores preocupações nas autoridades fiscalizadoras, uma vez que os dois critérios não apresentavam basicamente divergência. O problema ocorreu quando houve, aproximadamente em abril e maio de 2002, o descolamento do valor de mercado das LFT’s do custo de aquisição, quando alguns administradores optaram por omitir o deságio que estava se verificando. Diante disso, somente nesta oportunidade surgiu a necessidade de intervenção da autoridade fiscalizadora para exigir o cumprimento da lei.

VII – Injustiça em relação às demais administradoras de fundos

- A quota representa a divisão do patrimônio dos fundos pelo número de quotistas. Ora, se o patrimônio líquido sofre uma perda é inevitável que também a quota se desvalorize. Assim, a queda do valor de um ativo do fundo se reflete no valor da quota.

- Ocorre que a maioria dos administradores dos fundos sofreu o ônus de evidenciar tal prejuízo, quando as LFTs que mantinham em carteira se desvalorizaram.

- Note-se que do universo de 111 instituições que administravam fundos, à época, apenas 21, ou seja, menos de 20%, teriam desrespeitado as regras, segundo entendimento da área técnica da CVM. Embora essas instituições fossem responsáveis pela administração da maior parcela de patrimônio líquido dos fundos, a verdade é que a grande maioria dos administradores entendeu e cumpriu a legislação, tendo com essa postura agido com transparência e respeitado seus investidores.

- Assim, os administradores que calcularam o valor da quota pela curva do papel induziram em erro seus investidores e ainda que possam a longo prazo ter recuperado o prejuízo:

a) prejudicaram os investidores:

(i) que entraram no fundo neste período, pois pagaram pela quota do fundo um preço maior do que valia;

(ii) que saíram imediatamente após a desvalorização das quotas, decorrente da marcação a mercado; e

(iii) que pagaram taxa de administração sobre um patrimônio superavaliado; e

b) beneficiaram aqueles que se retiraram durante o período anormal resgatando suas quotas por valor superavaliado.

- O fato é que o administrador, até mesmo por probidade, tendo em vista que a quota deve representar sempre a real situação patrimonial do fundo, principalmente para não causar prejuízo aos cotistas, não podia deixar de utilizar o valor de mercado, na medida em que houve o descolamento entre o valor da curva do papel e o valor de mercado. Isto contraria princípios e regras básicas que regem os fundos, e não se pode pressupor que o legislador cogitasse que o ajuste pudesse ocorrer ao longo de um determinado período e ficasse ao arbítrio de cada instituição, como querem dar a entender os acusados.

- É injusto permitir que uma instituição se beneficie, ao omitir dos quotistas o valor real de suas quotas, em prejuízo daquelas que cumpriram as regras, e por isso podem ter sido prejudicadas. Entendo que não se pode ser tolerante com um comportamento que, ainda que alguns o considerem legal, no mínimo, não seria ético.

- De acordo com o voto proferido pelo Diretor Wladimir Castelo Branco Castro, no julgamento do PAS CVM Nº 2003/5596 ..., "Outro aspecto importante a ser ressaltado é que todos os princípios de administração e finanças que tratam da avaliação de ativos recomendam que um bem deve ser contabilizado pelo seu valor efetivo, tendo o responsável pela administração de um fundo de investimento a obrigação de fazer refletir, nos demonstrativos contábeis e financeiros dos fundos pelos quais são responsáveis, o exato valor dos ativos que compõem o patrimônio que administra."

- E continua: "Assim, se o administrador superestimar o valor de um patrimônio, estará indo de encontro a um dos princípios básicos da contabilidade, a saber, o da prudência (ou conservadorismo), que determina deva ser o valor do bem, quando contabilizado pelo seu valor histórico, deduzido de provisão no montante necessário para que reflita o seu exato valor."

11. Às fls. 345 dos autos encontra-se o Voto proferido pela Diretora em questão, nos seguintes termos: “Senhor presidente, também com relação à conclusão, o meu voto permanece o mesmo, pois, não obstante, nesse caso, não ter o estatuto uma regra no sentido de se marcar a mercado, entendo que a legislação determinava isso. Quanto às LFTs, considerando que o número de infrações relativos (sic) a LFTs é bem inferior aos demais casos, reduzo então à metade – para R$ 250.000,00 para a pessoa jurídica e R$ 25.000,00 para a pessoa física – a pena que venho aplicando nos casos semelhantes já julgados, em função dos valores inferiores desse caso em relação aos demais que contemplam a questão da marcação a mercado. No mais, mantenho o meu voto, proferido em outras sessões, com os mesmos fundamentos.”.

VOTO DO DIRETOR WLADIMIR CASTELO BRANCO CASTRO (proferido no processo CVM RJ 2003/5596)

a) em 21.07.1995, foi editada a Resolução do Conselho Monetário Nacional nº 2.183, a qual dispunha que a regulamentação sobre os fundos de investimento financeiro – FIF e os fundos de aplicação em quotas de fundos de investimento - FAC, a ser baixada pelo Banco Central do Brasil, deveria contemplar, no mínimo, dentre outras obrigações, a referente à "adoção do critério de avaliação dos ativos integrantes da carteira do fundo pelo seu valor de mercado" (cf. art. 1º, § 1º, inciso II, da aludida Resolução);

b) na mesma data, o BACEN baixou a Circular n.º 2.594, que determinava, no art. 17 de seu regulamento anexo, que "as quotas do fundo devem ter seu valor calculado diariamente com base em avaliação patrimonial que considere o valor de mercado dos ativos financeiros integrantes da carteira, de acordo com o contido no art. 14, normas e procedimentos previstos no COSIF";

c) o aludido artigo 14, por sua vez, dispunha, em seu parágrafo único, que "para efeito da determinação do valor da carteira, devem ser observadas as normas e os procedimentos previstos no Plano Contábil das Instituições Financeiras do Sistema Financeiro Nacional – COSIF";

d) por seu turno, as normas COSIF determinavam que os ativos integrantes da carteira de um fundo fossem registrados "pelo valor efetivamente pago e ajustados, diariamente, pelo valor de mercado, reconhecendo-se contabilmente a valorização ou a desvalorização verificada", e observavam, outrossim, ser vedada a avaliação a mercado pelo custo de aquisição dos ativos acrescidos dos rendimentos auferidos ou tendo como referência preços unitários utilizados pelo BACEN em suas operações compromissadas;

e) em 18.09.95, foi editada a Circular do Banco Central do Brasil n.º 2.616, que expressamente revogou a Circular n.º 2.594/95 (cf. art. 6º), mas manteve a redação e numeração dos artigos 14 e 17 do Regulamento Anexo à Circular revogada;

f) em 17.01.1996, entrou em vigor a Circular n.º 2.654, que estabeleceu algumas normas contábeis para fundos de investimento, dentre os quais os FIF e FAC, enfatizando, em seu art. 2º, a regra de marcação a mercado – que então já se encontrava em vigor - ao dispor que "os ativos integrantes dos fundos referidos no art. 1º devem ser registrados pelo valor efetivamente pago e ajustados, diariamente, ao valor de mercado, reconhecendo-se contabilmente a valorização ou a desvalorização verificada";

g) em 04.08.2000, o BACEN editou a Carta-Circular n.º 2.929, na qual esclareceu que a avaliação dos ativos que compõem a carteira dos fundos de investimento não poderia ser feita pelo custo de aquisição dos ativos acrescidos dos rendimentos auferidos nem ter como referência preços unitários utilizados pelo BACEN em suas operações compromissadas;

h) em 14.02.2002, a Resolução CMN n.º 2.931 alterou o art. 1º, parágrafo 1º, inciso II, da Resolução CMN 2.183/95, permitindo que a regulamentação atinente aos FIF e FAC contemplasse exceções à regra da marcação a mercado; e

i) por fim, em 18.02.2002, foi editada a Circular n.º 3.086 (em seguida, parcialmente alterada pela Circular n.º 3096, de 06.03.2002), que estabeleceu critérios de registro e avaliação contábil dos títulos e valores mobiliários dos FIF e FAC, assim como dos fundos de aposentadoria programada individual e dos fundos de investimento no exterior, determinando que os títulos e valores mobiliários integrantes das carteiras dos fundos de investimento fossem classificados em títulos para negociação e títulos mantidos até o vencimento, e estabelecendo parâmetros à apuração do valor de mercado dos títulos classificados na primeira categoria.

- Do exposto anteriormente, noto, de início, que a marcação a mercado já era obrigatória desde a edição da Circular BACEN n.º 2.594/95, a qual determinava que as quotas dos fundos deveriam ser calculadas diariamente "com base em avaliação patrimonial que considere o valor de mercado dos ativos financeiros integrantes da carteira".

- E isso, porque o procedimento de marcação a preço de aquisição mostrou-se inadequado para os fundos de investimento, uma vez que não permite apurar o valor do patrimônio líquido pelo preço esperado de realização dos ativos integrantes da carteira do fundo, em qualquer momento, valor esse utilizado para calcular o valor da quota.

- Outrossim, se algum questionamento existiu sobre a possibilidade de se utilizar o método da avaliação pela "curva do papel" como critério para a marcação a mercado, tal dúvida foi sanada em 04.08.2000, quando o BACEN editou a Carta-Circular n.º 2.929, esclarecendo que a avaliação dos ativos que compõem a carteira dos fundos de investimento não poderia ser feita pelo custo de aquisição dos ativos acrescidos dos rendimentos auferidos, tampouco tendo como referência preços unitários utilizados pelo BACEN em suas operações compromissadas.

- Dessa forma, embora tenha a Circular n.º 3.086/2002 – tal como assinalado anteriormente – [tenha] estabelecido parâmetros à apuração do valor de mercado (cf. art. 3º, parágrafo 1º), não foi esse regulamento que criou a regra da marcação a mercado, a qual teve origem na Resolução nº 2.183, de 21 de julho de 1995, do Conselho Monetário Nacional, e regulamentada pela Circular de nº 2594. Pode-se até mesmo afirmar que uma das maiores inovações da Circular nº 3.086 consistiu, em verdade, na criação de uma exceção a tal regra, no tocante aos títulos enquadráveis na categoria "mantidos até o vencimento".

- Ressalvo, porém, que a Circular nº 3.086 não introduziu exigências menos rígidas do que as normas constantes da Circular nº 2.654, tendo em vista que a possibilidade de classificar os ativos integrantes da carteira na categoria de títulos mantidos até o vencimento se limitou tão-somente aos fundos destinados a um único investidor, que, por sua vez, deve declarar, mediante termo de adesão ao fundo, que possui condição financeira para levar ao vencimento os títulos e valores mobiliários constantes da carteira do fundo. Trata-se, portanto, de hipótese em que a adoção do procedimento de marcação a mercado se mostra desnecessária.

- Noto, portanto, que a Circular BACEN nº 3.086 não instituiu, em caráter inovador, a obrigação de realizar a marcação a mercado, tendo servido apenas para aprimorar e uniformizar os critérios aplicáveis a esse procedimento, além de esclarecer a metodologia de apuração do valor de mercado.

- Isso porque a Circular, ao determinar que os títulos e valores mobiliários integrantes das carteiras dos fundos de investimento fossem classificados em títulos para negociação e títulos mantidos até o vencimento (art. 1º, incisos I e II), manteve a obrigatoriedade de se promover o "ajuste diário, pelo valor de mercado", apenas aos títulos classificados na primeira categoria (cf. art. 3º).

- Ademais, é importante assinalar que, mesmo tendo a Circular n.º 3.086/2002, em seu art. 12, fixado prazo até o dia 30.06.2002 – prorrogado para 30.09.2002 pela Circular n.º 3.096/2002 - para que os fundos se adaptassem aos seus ditames (prazo esse também aplicável aos FIF e FAC, e não apenas aos fundos de aposentadoria programada individual e aos fundos de investimento exterior), o parágrafo único desse dispositivo é claro ao estabelecer que "enquanto não efetuado o enquadramento referido neste artigo, devem ser observados os procedimentos contábeis em vigor até a data da publicação desta circular".

- Resta evidente que, enquanto esses fundos não se adaptassem aos parâmetros contábeis estabelecidos pela Circular n.º 3.086/2002, continuavam obrigados a observar as regras sobre marcação a mercado até então em vigor, inclusive o disposto art. 14 do Regulamento Anexo à Circular n.º 2.616/95, o qual, tal como comentado anteriormente, estabelecia que, para efeito da determinação do valor da carteira do fundo, deveriam ser observadas as normas e procedimentos do COSIF, os quais, por sua vez, dispunham que os ativos integrantes da carteira de um fundo fossem registrados pelo valor efetivamente pago e ajustados, diariamente, pelo valor de mercado.

- Adicionalmente, no que diz respeito a atos normativos que trataram da marcação a mercado, verifico que a CVM editou a Instrução CVM n.º 365, datada de 29.05.2002 e publicada no Diário Oficial da União no dia 31 daquele mês, a qual, além de ter mantido a obrigatoriedade de marcação a mercado de todos os ativos dos fundos, antecipou para 31.05.2002, em seu artigo 1º, o cumprimento das regras introduzidas pela Circular nº 3.086, com as alterações introduzidas pela Circular de nº 3.096. (art. 1º).

- A Instrução CVM nº 365/2002 tão-somente antecipou, de 30.09.2002 para 31.05.2002, os procedimentos para registro e avaliação de títulos e valores mobiliários e dos instrumentos financeiros derivativos, integrantes das carteiras dos fundos de investimento financeiro, dos fundos de aplicação em quotas de fundos de investimento e dos fundos de investimento no exterior, procedimentos esses já estabelecidos na Circular nº 3.086, de 15 de fevereiro de 2002, com as alterações introduzidas pela Circular 3.096, de 6 de março de 2002, não tendo essa Instrução, por certo, instituindo a obrigatoriedade de se marcar a mercado.

- Observo que, em função do cenário político da época, o deságio dos títulos públicos aumentava dia a dia, ocasionando um descolamento cada vez maior entre o valor do custo de aquisição dos ativos acrescidos dos rendimentos (PU da curva) e o valor dos títulos pelo critério de avaliação dos ativos integrantes da carteira do fundo pelo seu valor de mercado.

- Até pouco antes da ocorrência da desvalorização dos títulos da dívida pública, vale notar, a utilização dos critérios, fosse de marcação a mercado ou fosse a preços históricos corrigidos, não apresentava diferenças significativas e, por conseguinte, não acarretava distorções no valor das cotas dos fundos de investimento.

- No entanto, a queda do preço dos títulos públicos gerou uma evolução assimétrica da rentabilidade dos diversos fundos de investimento, tendo em vista que os fundos que já vinham se ajustando pela regra de marcação a mercado apresentavam rentabilidade inferior àqueles que não atendiam a tal determinação e continuavam a realizar a avaliação pelo preço de aquisição, acrescido dos rendimentos auferidos.

- Em decorrência disso, diversos fundos de investimento, com ativos semelhantes em suas respectivas carteiras, passaram a apresentar rentabilidades diferenciadas, dificultando a comparabilidade quanto à performance das suas respectivas carteiras.

- Foi nesse contexto, e com o propósito de uniformizar, de imediato, os procedimentos e conferir maior segurança e transparência às aplicações realizadas pelos investidores desses produtos financeiros, em especial visando a evitar perdas para os pequenos investidores, que foi editada a Instrução CVM n.º 365/2002.

- Importante destacar que, caso não houvesse esta Comissão editado a Instrução CVM nº 365, o crescente deságio que então vinha sendo praticado, conjugado com seu não reconhecimento por alguns administradores de fundos, poderia levar um descrédito a toda indústria dos fundos, com potenciais prejuízos, em especial, aos pequenos poupadores.

- Outro aspecto importante a ser ressaltado é que todos os princípios de administração e finanças que tratam da avaliação de ativos recomendam que um bem deve ser contabilizado pelo seu valor efetivo, tendo o responsável pela administração de um fundo de investimento a obrigação de fazer refletir, nos demonstrativos contábeis e financeiros dos fundos pelos quais são responsáveis, o exato valor dos ativos que compõem o patrimônio que administra.

- Assim, se o administrador superestimar o valor de um patrimônio, estará indo de encontro a um dos princípios básicos da contabilidade, a saber, o da prudência (ou conservadorismo), que determina deva ser o valor do bem, quando contabilizado pelo seu valor histórico, deduzido de provisão no montante necessário para que reflita o seu exato valor.

- Verifico que, no caso dos fundos de investimentos, se não forem respeitados esses procedimentos, uma eventual avaliação por valor mais alto do que efetivamente vale o ativo pode levar à (i) apropriação de taxa de administração por valor superior ao devido; (ii) vantagem indevida aos cotistas que venham a resgatar suas cotas, em detrimento daqueles que permanecem nos fundos enquanto tal situação perdura; e (iii) benefício à administradora do fundo para a captação de novos recursos, pelo fato de esses, eventualmente, apresentarem performance superior à média do mercado.

- A propósito, ressalto que as cotas dos fundos de investimento de que ora tratamos têm liquidez diária, podendo as solicitações de resgate exigir a venda de ativos pelo fundo para atender a esses pedidos.

- No cenário de desvalorização do preço dos títulos da dívida pública vivenciado na ocasião, caso fosse necessária a alienação de ativos do fundo para fazer face às solicitações de resgate, e se tais ativos apresentassem preços depreciados no mercado, a marcação a preço de aquisição ocasionaria uma sobrevalorização das quotas, da rentabilidade e do patrimônio líquido dos fundos do investimento.

- Dessa forma, a prática de marcação a preço de aquisição não se mostra adequada para os fundos de investimento em geral, uma vez que não permite apurar o valor do patrimônio líquido pelo preço esperado de realização dos ativos integrantes da carteira do fundo em qualquer momento, valor esse utilizado para calcular o valor da quota.

- Por derradeiro, observo que a captação de poupança pública exige que informações fidedignas, precisas e adequadas sejam prestadas àquelas pessoas que confiam seus recursos a terceiros credenciados para tal, estando o administrador de um fundo de investimentos, ao aceitar recursos de terceiros, obrigado a cumprir a legislação e a regulamentação vigentes sobre a matéria, bem como cumprir fielmente o regulamento do fundo.

- De fato, dentre os deveres e obrigações que o administrador do fundo assume, destaca-se aquele de levar ao conhecimento dos cotistas qualquer informação que pudesse influir, de modo significativo, em sua decisão de se manter ou não como cotista do fundo, conforme disposto no artigo 33 da Circular BACEN nº 2.616.

- No presente caso, ao não procederem de forma correta a avaliação dos recursos que lhes foram confiados pelos cotistas, os defendentes, de fato, prestaram informações que não correspondiam à realidade dos fatos.

- Com isso, tanto os cotistas que já tinham seus recursos alocados nos fundos administrados pelos defendentes, quanto os potenciais investidores foram prejudicados, inclusive no que concerne à comparabilidade com outros fundos que faziam a avaliação da carteira a preços de mercado e apresentavam uma rentabilidade menor no mesmo período.

- Dessa forma, entendo devam ser aos indiciados aplicadas as seguintes penalidades, por infração ao art. 2º da Circular n.º 2.654/96 e ao art. 3º, caput, da Circular n.º 3.086/2002.

12. Às fls. 346 dos autos acha-se o voto proferido pelo citado Diretor nos termos que se seguem: “Senhor presidente, como eu já tive a oportunidade de me manifestar nos julgamentos de processos idênticos anteriores, como, por exemplo, nos relativos ao..., entendo que houve descumprimento da Resolução BACEN nº 3.086/02. Quanto à questão preliminar de ser um número inferior ao que a CVM vinha adotando, acho que trata-se apenas de um procedimento utilizado, nos Termos de Acusação, pela área técnica da CVM, a partir de um determinado limite de perdas dos fundos de investimento. Mantenho os fundamentos dos votos anteriores e proponho, no presente caso, aplicação da pena de multa pecuniária no valor de R$ 50.000,00 para o Banco Safra S/A e de R$ 10.000,00 para o senhor José Marcos Teixeira Costa Araújo.”.

IV - DA DECISÃO DO COLEGIADO DA CVM

13 O Colegiado da Comissão de Valores Mobiliários, por maioria de votos – presente o voto de qualidade do Diretor-Presidente e vencidos os diretores Wladimir Castelo Branco Castro e Norma Jonssen Parente, que se manifestaram pela inflição da penalidade de multa pecuniária – decidiu absolver o Banco Safra S.A. e o seu Diretor indiciado, Sr. José Marcos Teixeira Costa Araújo, pois que (i) preliminarmente, afastou as acusações (a) de violação da norma estatuída pela Circular BACEN nº 2.654/96, posto que não mais vigorava na época em que ocorreram os fatos e (b) de descumprimento do art. 1º, § 1º, inciso II, da Resolução CMN nº 2.183/95, por se tratar de normativo destinado ao Banco Central do Brasil, autoridade reguladora no período em que se verificaram as ocorrências, ao tempo em que, no tocante ao mérito, (ii) desconsiderou a acusação de inobservância do art. 3º da Circular BACEN nº 3.086/2002.

V - DO PARECER DA PROCURADORIA

14 Na forma da legislação vigente, os autos foram encaminhados ao Procurador da Fazenda Nacional, Dr. Sérgio Augusto G. Pereira de Souza, que se manifestou pelo improvimento do recurso de ofício, por entender que a exigibilidade de marcação a mercado era pré-existente à edição da Instrução CVM 365/02, mas que tal obrigação legal era de perfeito e lícito cumprimento pelas instituições financeiras através da adoção do método de avaliação da curva do papel até que fruísse o prazo estabelecido pela Circular BACEN 3.086/02, prazo este que foi diminuído pela Instrução CVM 365/02.

É o RELATÓRIO. São Paulo (SP), 01 de Setembro de 2006. Edmundo de Paulo - Conselheiro-Relator.

Nada que acrescentar. Em 12 de setembro de 2006. Pedro Wilson Carrano Albuquerque – Conselheiro Relator.

V O T O

De início, cabe-me destacar que qualifico de procedentes os entendimentos externados, em oportunidades anteriores, pelos ilustres Diretores da Comissão de Valores Mobiliários, Doutora Norma Jonssem Parente e Doutor Wladimir Castelo Branco Castro, que, também no julgamento do presente processo, manifestaram-se a respeito da exigibilidade da marcação a mercado, desde o advento da Resolução nº. 2.183, de 21.07.95 (regulamentada, na mesma data, pela Circular nº. 2.594, que reafirmou o comando que, posteriormente, veio de ser ratificado pela Circular nº. 2.616 de 18.09.95, que confirmou que “As quotas do fundo devem ter seu valor calculado, diariamente, com base em avaliação patrimonial que considere o valor de mercado dos ativos financeiros integrantes da carteira, de acordo com o contido no artigo 14, normas e procedimentos previstos no COSIF", plano contábil de utilização compulsória e que, àquela época, já especificava a obrigatoriedade de registrar os ativos a valor de mercado).

2. Igualmente, se me afigura correto o entendimento comum externado pelos citados Diretores, quando asseveraram que, por meio da Circular nº. 2.654, de 17.01.96, e Carta-Circular nº. 2.929, de 04.08.2000, o Banco Central do Brasil, ao revisitar o tema, manteve a obrigatoriedade da marcação a mercado, ao tempo em que ressaltou que estava vedada a avaliação dos ativos pelo custo de aquisição e, ainda, que a avaliação da carteira dos fundos, a valor de mercado, não poderia ser mais feita pelo custo de aquisição corrigido (curva do papel) e que o "PU da 550" (tabela dos preços de lastro dos títulos públicos federais divulgados pelo BACEN) não poderia mais ser utilizado para avaliação dos papéis de renda fixa a valor de mercado.

3. Também esposo o juízo que fizeram a respeito de a Circular nº. 3086, de 18.02.2002, não haver inovado quando aludiu à obrigatoriedade de os administrados promoverem a referida marcação a mercado, posto que esta ação fora comandada nos idos de 1995.

4. Todavia, não há como contestar o fato de que somente com o advento da Circular sob comento foram dados a conhecer parâmetros aplicáveis à sistemática de apuração do valor de mercado, cujo conceito, então, até aquele momento, não havia sido fixado pela Autoridade competente.

5. Em verdade – conforme bem asseverou o ilustre Diretor Presidente da Comissão de Valores Mobiliários, Doutor Marcelo Fernandez Trindade, em seu voto condutor – a referida norma regulamentar (i) estabeleceu, pela primeira vez, critérios objetivos para a realização da marcação a mercado, que excluíam a adoção do método da “curva do papel”, determinando, ainda, que tais critérios deveriam ser consistentes e passíveis de verificação; (ii) estabeleceu a classificação obrigatória dos títulos e valores mobiliários integrantes das carteiras dos fundos de investimento financeiro; dos fundos de aplicação em quotas de fundos de investimento; dos fundos de aposentadoria programada individual e dos fundos de investimento no exterior em duas categorias, a saber, (a) títulos para negociação e (b) títulos mantidos até o vencimento; (iii) manteve a determinação de marcação a mercado dos títulos, mas permitiu que tal marcação não ocorresse, observadas certas condições, quando se tratasse de títulos classificados como mantidos até o vencimento; e, (iv) concedeu prazo até 30 de junho de 2002, posteriormente retificado para 30 de setembro de 2002, para o enquadramento dos fundos às disposições da mencionada Circular. De fato, o Banco Central do Brasil, somente na data de publicação do normativo em destaque – ou seja, apenas em 18.02.2002 – (a) de um lado especificou os critérios para a aferição do valor de mercado, excluindo a possibilidade de a referida marcação efetivar-se com base no valor estabelecido pela curva do papel; e, (b) de outro, pois que julgou estar diante – como, incontestavelmente, o futuro revelou que estava – de flutuações meramente temporárias das cotações das LFTs, buscou adiar, à vista de aspectos de oportunidade e conveniência, a entrada em vigor da metodologia imposta, que passaria a vigorar, sem reações traumáticas da parte de administrados e de investidores, em cenário de convergência, e não de distanciamento, entre o preço de mercado e o obtido pela curva do papel, como, de fato, foi o que se verificou, a partir de julho de 2002.

6. A Instrução nº. 365/02, da Comissão de Valores Mobiliários – a despeito do seu propósito de antecipar o término do prazo estabelecido pelo Banco Central do Brasil, para o processamento da marcação a mercado, com o fito de conferir a necessária transparência da situação patrimonial dos fundos que menciona – além de propiciar a identificação daqueles que não haviam promovido a marcação a mercado, na data-base de 29.05.2002, e de ensejar a instauração de processos administrativos sancionadores, como no presente caso, a um só tempo, acabou por conferir, (a) ao intérprete menos atento, indesejável grau de dúvida a respeito da profundidade e da amplitude da análise eventualmente levada a efeito, quanto aos fatores e circunstâncias que teriam induzido a Autoridade Supervisora anterior à prorrogação do prazo, para a adoção definitiva da marcação a mercado; (b) a fundos e a cotistas perdas abruptas, que poderiam ou deveriam ser absorvidas, de maneira paulatina, ou até mesmo evitadas, caso prevalecessem as regras anteriormente estabelecidas; e (c) às empresas integrantes do mercado financeiro, aos administradores de fundos, aos investidores e ao público em geral, a esdrúxula possibilidade de cogitarem, ainda que de maneira imprópria e descabida, da aparente necessidade de afirmação da novel Autoridade Supervisora, no mínimo, perante seus administrados.

7. Posto isto, adoto, por inteiro, as razões que fundamentaram a manifestação do ilustre Diretor da Comissão de Valores Mobiliários, Doutor Pedro Oliva Marcílio de Souza, por ocasião do julgamento do processo CVM RJ 2003/5058, as quais, com a devida vênia do citado autor, passam a fazer parte integrante deste documento – nos mesmos termos em que já integraram o relatório correspondente ao presente caso, da lavra deste Conselheiro – e VOTO pelo não provimento do recurso de ofício, com o intuito de ver mantido o arquivamento do feito.

É o VOTO. Belo Horizonte (MG), 20 de Setembro de 2006. Edmundo de Paulo - Conselheiro-Relator.

D E C L A R A Ç Ã O D E V O T O

1. Eu também voto por negar provimento ao recurso de ofício, da mesma forma que o ilustre Conselheiro Relator. Mas adoto como fundamento para tal decisão aquele constante da parte final do voto do Presidente Marcelo Trindade (e também Relator do caso por ocasião do julgamento do feito na autarquia), relativo à aplicação, para o caso específico, do “erro de proibição”, na forma do art. 21 do Código Penal, de forma a se afastar a culpabilidade dos ora recorridos.

É como voto. Belo Horizonte, 22 de setembro de 2006. Marcos Galileu Lorena Dutra – Conselheiro. Vistos, relatados e discutidos os presentes autos, decidem os membros do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, à unanimidade, negar provimento ao recurso de ofício interposto, mantida a decisão do órgão de primeiro grau no sentido de arquivar o processo em relação aos recorridos, BANCO SAFRA S.A. E JOSÉ MARCOS TEIXEIRA COSTA ARAÚJO. Foram destacados os seguintes itens: I) a fundamentação do voto vencedor do Conselheiro-Relator alicerçou-se em voto proferido por diretor (Dr. Pedro Oliva Marcílio de Sousa) da CVM, enquanto que a constante da declaração de voto do Conselheiro Marcos Galileu Lorena Dutra, seguida no particular pelo Conselheiro Flavio Maia Fernandes dos Santos, foi calcada no voto proferido pelo Sr. Presidente da autarquia ora apelante; II) declaração de suspeição dada pelo Conselheiro Valdecyr Maciel Gomes nos termos do art. 15 do Decreto 1.935/96; do III) exposições técnicas acerca do assunto feitas pelos Drs. Gustavo Jorge Laboissiere Loyola e Paulo Aragão e IV) defesa oral em prol dos apelados promovida pela advogada Dra. Sandra Maria Bittencourt da Silveira.

Participaram do julgamento os seguintes Conselheiros: Drs. Carlos Alberto Parussolo da Silva, Edmundo de Paulo, Fábio Martins Faria, Marcos Galileu Lorena Dutra, Pedro Wilson Carrano Albuquerque, Rita Maria Scarponi e Valdecyr Maciel Gomes. Presentes o Dr. Sérgio Augusto Guedes Pereira de Souza, Procurador da Fazenda Nacional, e Marcos Martins de Souza, Secretário-Executivo do CRSFN.

Belo Horizonte, 20 de setembro de 2006.

PEDRO WILSON CARRANO ALBUQUERQUE Presidente

EDMUNDO DE PAULO Relator

SÉRGIO AUGUSTO GUEDES PEREIRA DE SOUZA Procurador da Fazenda Nacional

Ata publicada no DOU de 30.10.2006 - Seção 1 - Pags. 79 e 80