Recurso — Acórdão nº 118/2025

Boletim de Serviço Eletrônico em 03/09/2025

MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

496ª Sessão

Processo 10372.000010/2025-37

Processo na primeira instância MF-CRSFN-CVM 19957.008119/2023-54

RECURSO ADMINISTRATIVO

RECORRENTE:

Alexandre Goldmeier

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR :

Gryecos Valente Loureiro

ADVOGADO :

Eduardo da Silva Langer (OAB/RS 35.672)

EMENTA : RECURSO ADMINISTRATIVO. CVM. VALORES MOBILIÁRIOS. OPERAÇÃO FRAUDULENTA NO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Infração aos arts. 3º e 2º, inciso III, da Resolução CVM nº 62/2022. Utilização de ardil ou artifício, indução ou manutenção de terceiros em erro e intenção de obter vantagem ilícita para si ou terceiros. Infração caracterizada. Dosimetria da apena adequada. Recurso conhecido e desprovido

ACÓRDÃO CRSFN 118/2025

Vistos, relatados e discutidos os presentes autos, os membros do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional decidem conhecer do recurso de ALEXANDRE GOLDMEIER e, por maioria, nos termos do voto do Conselheiro Renato da Câmara Pinheiro:

1. rejeitar a preliminar por cerceamento de defesa por ausência de realização de perícia técnica. Vencidos os Conselheiros Gryecos Attom Valente Loureiro (Relator) e Luiz Fernando Rolla, que votaram para acolher a preliminar.

2. no mérito, negar provimento ao recurso, para manter a pena de multa aplicada pela Autarquia, no valor de R$ 7.320.096,18 (sete milhões, trezentos e vinte mil, noventa e seis reais e dezoito centavos), pela prática de operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, em infração ao disposto no art. 3º da Resolução CVM nº 62/2022, nos termos do art. 2º, inciso III, da mesma norma. Vencidos os Conselheiros Gryecos Attom Valente Loureiro (Relator), Valdir Carlos Pereira Filho e Alexandre Evaristo Pinto, que votaram para dar parcial provimento ao recurso, para ajustar a dosimetria da pena e excluir a incidência do IPCA.

Iniciado na 495ª Sessão, o julgamento foi suspenso em razão do pedido de vista do Conselheiro Lademir Gomes da Rocha, após a votação da preliminar e da prolação dos votos quanto ao mérito dos Conselheiros Gryecos Attom Valente Loureiro (Relator), Renato da Câmara Pinheiro, Valdir Carlos Pereira Filho, Alexandre Evaristo Pinto, Ilene Patricia de Noronha Najjarian e Luiz Fernando Rolla, pediu vista o Conselheiro Lademir Gomes da Rocha. Atuou o Procurador da Fazenda Nacional André Alvim de Paula Rizzo. Presentes na 495ª Sessão os Conselheiros Gryecos Attom Valente Loureiro, Renato da Câmara Pinheiro, Alexandre Evaristo Pinto, Luiz Fernando Rolla, Lademir Gomes da Rocha (art. 5º, §2º, RICRSFN), Ilene Patricia de Noronha Najjarian, Valdir Carlos Pereira Filho e Adriana Teixeira de Toledo, Presidente. Ausente, justificadamente, a Conselheira Paula Christine Schlee. Atuou o Procurador da Fazenda Nacional André Alvim de Paula Rizzo.

Prosseguindo no julgamento, na 496ª Sessão, participaram os Conselheiros Gryecos Attom Valente Loureiro, Renato da Câmara Pinheiro, Alexandre Evaristo Pinto, Luiz Fernando Rolla, Lademir Gomes da Rocha, Ilene Patricia de Noronha Najjarian, Valdir Carlos Pereira Filho e Adriana Teixeira de Toledo. Atuou o Procurador da Fazenda Nacional André Alvim de Paula Rizzo.

Sessão por videoconferência em 12 de agosto de 2025

Documento assinado eletronicamente

ADRIANA TEIXEIRA DE TOLEDO

Presidente do CRSFN

Documento assinado eletronicamente por Adriana Teixeira de Toledo , Presidente(a) , em 01/09/2025, às 11:18, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

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MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Processo 10372.000010/2025-37

Processo na primeira instância MF-CRSFN-CVM 19957.008119/2023-54

RECURSO ADMINISTRATIVO

RECORRENTES:

Alexandre Goldmeier

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR :

Gryecos Attom VALENTE Loureiro

RELATÓRIO

Tratam os autos de Recurso Voluntário 1 interposto por Alexandre Goldmeier (“ Recorrente ”) dirigidos ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (“ CRSFN ”), contra a decisão (“ Decisão Recorrida ”) 2 proferida pela Comissão de Valores Mobiliários (“ CVM ”) em 22/10/2024 e que condenou o Recorrente à multa pecuniária no montante de R$ 7.320.096,18 (sete milhões, trezentos e vinte mil, noventa e seis reais e dezoito centavos) pela prática de operação fraudulenta, em violação ao disposto no art. 3º 3 , nos termos do art. 2º, inciso III 4 , da Resolução CVM nº 62/2022.

A Decisão Recorrida absolveu o Recorrente com relação à imputação de prática de administração irregular de carteira de valores mobiliários, conforme disposto no art. 2º, da Resolução CVM nº 21/2021 c/c o art. 23, da Lei nº 6.385/1976.

Acusação

A CVM recebeu 2 (dois) comunicados da B3 Supervisão de Mercados (“ BSM ”), expedidos em 23/09/2022 5 e em 12/04/2023 6 , nos quais reportava operações com indícios de irregularidades realizadas pelo Recorrente e que tinham como contrapartes D.A.Z., L.F.Z, J.B., J.C., S.L.B..

A partir dos ofícios, a CVM realizou diligências consistentes em: (i) oitivas das contrapartes acima; (ii) exame das operações/transações realizadas pelo Recorrente; (iii) informações bancárias de Alexandre; (iv) oitiva prévia do Recorrente.

Em 07/07/2023, a CVM lavrou o Termo de Acusação (“ Acusação ”) 7 contra o Recorrente, a ele imputando as infrações de (i) administração irregular de carteiras, violando o disposto no art. 23 da Lei nº 6.385/1976 c/c art. 2º da Resolução CVM 21/21; e (ii) realização de operações fraudulentas no mercado de valores mobiliários no período, cuja tipificação consta do inciso III do art. 2° da Resolução CVM nº 62/22, em infração ao art. 3° dessa Resolução.

Segundo a Acusação, no que se refere à imputação de realização de operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários , o Recorrente teria utilizado o acesso que possuía às contas de seus clientes para realizar operações no mercado em nome deles (clientes), envolvendo ativos de baixa liquidez, com o intuito de obter vantagem financeira em benefício próprio, restando caracterizada a fraude pelo fato de ele ter utilizado artifícios que induziram os investidores ao erro, fazendo-os acreditar que seus recursos estavam sendo geridos de forma honesta, quando, na verdade, o Recorrente manipulava as operações para transferir os lucros para si, enquanto os investidores sofriam prejuízos.

Quanto à segunda imputação, ou seja, quanto à acusação de administração irregular de carteira, a Decisão Recorrida absolveu o Recorrente, não sendo objeto deste Recurso, portanto.

Defesa

Após manifestação da Procuradoria Federal Especializada (“ PFE ”) 8 , que concluiu que a Acusação observou aos arts. 5º e 6º da Resolução CVM nº 45/21, e comunicação ao Ministério Público Federal do Estado do Rio Grande do Sul 9 , à luz do art. 13 da Resolução CVM nº45/21, o Recorrente foi citado em 17/08/2023 10 , apresentando sua Defesa 11 em 29/09/2023 12 , por meio da qual, em síntese:

expressou seu interesse em celebrar termo de compromisso junto à CVM;

negou a ocorrência de operação fraudulenta, pois (b.i) conforme testemunho, o Recorrente apenas auxiliou L.F.Z. e D.A.Z. com relação ao trade system baseado em inteligência artificial, sem sugerir ações em seu próprio benefício, sendo que as operações de baixa liquidez decorreram de ordens dadas por D.A.Z., operacionalizadas por L.F.Z.; (b.ii) os IPs relativos às operações de L.F.Z. e D.A.Z. seriam os mesmos, porque sendo L.F.Z. e D.A.Z. pai e filho, utilizavam o mesmo computador, não tendo o Recorrente acesso a seus logins e senhas, conforme testemunho; (b.iii) não haveria prova de que os logins e senhas de L.F.Z. e D.A.Z. foram capturados pelo Recorrente por meio de acesso remoto; (b.iv) não haveria dolo do Recorrente, que buscou reparar os prejuízos dos afetados pelos erros cometidos pelo trade system em sua fase de aprendizado, e não cobrava valores de remuneração pela ajuda prestada relativa às operações, conforme haveria sido confirmado pelos testemunhos de J.B., J.C. e S.L.B.

negou a ocorrência de administração irregular de carteiras, pois (c.i) L.F.Z. e D.A.Z. afirmaram em seus testemunhos que o Recorrente não administrava suas carteiras; e (c.ii) as carteiras de J.C., A.M.R., R.R.C.C. não eram administradas de maneira profissional.

Subsidiariamente, sustentou a redução da penalidade de multa pecuniária em 50%, pois, seriam aplicáveis as atenuantes dos incisos II e IV do art. 66 da Resolução da CVM nº 45/2021 13 .

Apresentada 14 e rejeitada 15 sua proposta de termo de acordo, o Recorrente apresentou petição complementar em 05/06/2024 16 , por meio da qual, em síntese, requereu a realização de perícia contábil/financeira a fim de “ emitir laudo técnico quanto aos valores supostamente obtidos pelo Acusado, bem como apontar eventuais discrepâncias ou não das práticas do mercado ”, pedido este que foi submetido diretamente ao Colegiado na forma do art. 43, §4º, da Resolução CVM nº 45/2021 17 .

Em 09/07/2024 18 , o Colegiado da CVM indeferiu o pedido de produção de provas formulado pelo Recorrente, sob o entendimento de que o pedido de produção de prova: (i) teria sido genérico; (ii) não foi apresentado quando da apresentação da Defesa do Recorrente; e (iii) objetivaria apenas discutir o cálculo do benefício indevido do Recorrente, matéria de mérito que seria apreciada quando do julgamento, sendo o conjunto probatório nos autos suficiente para esclarecer os fatos tratados.

Decisão Recorrida

Em 22/10/2024 foi proferida a Decisão Recorrida, que pode ser assim sumarizada:

afastou a acusação de violação ao art. 23 da Lei nº 6.385/1976 c/c art. 2º da Resolução CVM 21/21 pelo Recorrente, uma vez que a Acusação não teria demonstrado que o Recorrente prestava, de forma regular, o serviço de administração de carteiras de valores mobiliários;

entendeu ter restada caracterizada a infração de realização de operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, em violação ao disposto no art. 3º, nos termos do art. 2º, inciso III, da Resolução CVM nº 62/2022, pela prática de operação fraudulenta;

referendou a metodologia de cálculo adotada pela Acusação na apuração dos lucros obtidos pelo Recorrente, com as 279 operações que apresentavam características da fraude e foram realizadas entre outubro de 2019 e fevereiro de 2023;

para fins da fixação da pena-base, atualizou os valores mensais de lucro apurados pela Acusação pela variação acumulada do IPCA até agosto de 2024 19 .

Recurso

A intimação da Decisão Recorrida foi publicada no Diário Eletrônico da CVM em 20/12/2024 20 . Também foi expedida a intimação ao procurador do Recorrente que foi cumprida em 30/12/2024 21 .

Em 29/01/2025 22 , o Recorrente interpôs seu Recurso Voluntário, sustentando pleiteando:

violação aos princípios do contraditório e ampla defesa pelo fato de indeferimento, pelo Colegiado da CVM, do seu pedido de reabertura da instrução processual e da produção de prova pericial solicitadas pelo Recorrente em sede de petição complementar, que teriam como objetivo demonstrar a inexistência de prejuízo a terceiros e de desconstituir as acusações formuladas, sendo que o indeferimento se deu sob justificativa de que “ eventual benefício indevido é matéria de mérito, que não depende de formação de qualquer prova adicional, e será analisada oportunamente quando do julgamento” ;

inocorrência da infração de realização de operações fraudulentas por: (i) ausência de demonstração de dolo específico do Requerente; (ii) ausência de comprovação da suposta manipulação de mercado (disposto no art. 3º, nos termos do art. 2º, inciso III, da Resolução CVM nº 62/2022 23 ), que a Decisão Recorrida teria reconhecido ter ocorrido; e (iii) boa-fé do Recorrente que acreditava que estava apenas auxiliando seus familiares e amigos, diante de seu conhecimento do mercado de capitais, tendo interrompido a conduta assim que soube que ela poderia configurar uma irregularidade, bem como pelo fato de que não haveria qualquer indício de sonegação fiscal.

subsidiariamente, redução da penalidade de multa pecuniária em 50%, em razão da aplicação das atenuantes previstas nos incisos II, bons antecedentes e IV, boa-fé do acusado, previstas no art. 66 da Resolução da CVM nº 45/2021 24 .

Em 30/01/2025 25 , a CVM determinou a remessa dos autos a esse CRSFN, sendo sorteados os autos para a minha relatoria em 28/02/2025 26 .

Não foi solicitado parecer escrito prévio da D. Procuradoria Geral da Fazenda Nacional (“ PGFN ”).

É o Relatório.

Gryecos Attom Valente Loureiro

Conselheiro Relator

___________________________________________

1 SEI 48073332 - Pgs. 984 a 998.

2 SEI 48073332 - Pg.940 a 949 (Relatório); Pg. 950 a 968 (Voto); Pgs. 970 e 971 (Extrato).

3 Resolução CVM nº 62/2022: “ Art. 3º É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes do mercado de valores mobiliários , a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, a manipulação de preços, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não equitativas ”.

4 Resolução CVM nº 62/2022: “ Art. 2º Para fins desta Resolução, aplicam-se as seguintes definições: (...) III – operação fraudulenta: aquela em que se utilize ardil ou artifício destinado a induzir ou manter terceiros em erro, com a finalidade de se obter vantagem ilícita de natureza patrimonial para as partes na operação, para o intermediário ou para terceiros ”.

5 Pgs. 1 e 2 do SEI 48073332.

6 Pgs. 15 a 21 do SEI 48073332.

7 Pgs. 558 a 564 do SEI 48073332.

8 SEI 48073332 - Pgs. 568 a 576.

9 SEI 48073332 - Pgs. 48 e 49.

10 SEI 48073332 - Pg. 598.

11 SEI 48073332 - Pgs. 611 a 625.

12 SEI 48073332 - Pg. 610.

13 Art. 66. São circunstâncias atenuantes: (…) II – os bons antecedentes do infrator; (...) IV – a boa-fé dos acusados.

14 SEI 48073332 - Pgs. 723 a 729.

15 SEI 48073332 - Pg. 835.

16 SEI 48073332 - Pg. 837 a 840.

17 Art. 43 (...) § 4º Considerando as circunstâncias do processo, o Relator poderá encaminhar o pedido de produção de provas à decisão do Colegiado, apresentando relatório e voto.

18 SEI 48073332 - Pgs.901 a 905 (Relatório); Pgs. 906 a 910 (Voto).

19 SEI 48073332 - Pg. 968.

20 SEI 48073332 - Pg. 972/974.

21 SEI 48073332 - Pg. 975.

22 SEI 48073332 – Pg. 999.

23 Resolução CVM nº 62/2022 : “ Art. 2º Para fins desta Resolução, aplicam-se as seguintes definições: (...) II – manipulação de preços: a utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo terceiros à sua compra e venda; (...) Art. 3º É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, a manipulação de preços, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não equitativas ”.

24 Resolução CVM nº 45/2021 : “ Art. 66 . São circunstâncias atenuantes: (…) II – os bons antecedentes do infrator; (...); IV – a boa-fé dos acusados ”.

25 SEI 48073332 - Pg. 1004 e 1005.

26 SEI 48950962.

Documento assinado eletronicamente por Gryecos Attom Valente Loureiro , Conselheiro(a) , em 18/06/2025, às 12:50, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

A autenticidade deste documento pode ser conferida no site https://colaboragov.sei.gov.br/sei/controlador_externo.php?acao=documento_conferir&id_orgao_acesso_externo=0 , informando o código verificador 51605484 e o código CRC 79B5AD95 .

MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Processo n° 10372.000010/2025-37

RECURSO ADMINISTRATIVO

RECORRENTES:

Alexandre Goldmeier

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR :

Gryecos Attom VALENTE Loureiro

EMENTA :

RECURSO ADMINISTRATIVO. CVM. Prática de operação fraudulenta . Violação ao disposto no art. 3º, nos termos do art. 2º, inciso III, da Resolução CVM nº 62/2022. Presentes os requisitos da infração administrativa de realização de operações fraudulentas. Utilização de ardil ou artifício, indução ou manutenção de terceiros em erro e intenção de obter vantagem ilícita para si ou terceiros. Existência de outras evidências além da coincidência de IP e relações familiares. Infração caracterizada. Dosimetria . Ausência de fundamentação adequada a demonstrar a razoabilidade e proporcionalidade na majoração da pena base em 50%. Inteligência do art. 11, §1 o , da Lei 6.385/76 . Atualização do valor de benefício econômico pelo IPCA entre a data de cada operação fraudulenta até a data da Decisão Recorrida. Ausência de fundamento legal para a atualização da pena-base no momento de sua fixação. Recurso Voluntário CONHECIDO e PARCIALMENTE PROVIDO.

VOTO DO RELATOR

Conforme visto, tratam-se os autos de Recurso Voluntário interposto por Alexandre Goldmeier (“Recorrente”) dirigidos ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (“CRSFN”), contra a decisão (“Decisão Recorrida”) proferida pela Comissão de Valores Mobiliários (“CVM”) em 22/10/2024 e que condenou o Recorrente à multa pecuniária no montante de R$ 7.320.096,18 (sete milhões, trezentos e vinte mil, noventa e seis reais e dezoito centavos) pela prática de operação fraudulenta, em violação ao disposto no art. 3º , nos termos do art. 2º, inciso III , da Resolução CVM nº 62/2022.

A Decisão Recorrida absolveu o Recorrente com relação à imputação de prática de administração irregular de carteira de valores mobiliários, conforme disposto no art. 2º, da Resolução CVM nº 21/2021 c/c o art. 23, da Lei nº 6.385/1976.

Eis quadro resumo dos principais andamentos/documentos citados no Relatório:

Evento/Documento

Data

ID/folhas

Data dos fatos

21/10/2019 a 17/02/2023

N/A

Acusação

07/07/2023

SEI 48073332 - Pg. 558 a 564

Citação

17/08/2023

SEI 48073332 - Pg. 598

Defesa

29/09/2023

SEI 48073332 - Pg. 610 a 625

Petição complementar (pedido de produção de provas)

05/06/2024

SEI 48073332 - Pg. 837 a 840

Decisão sobre petição complementar (pedido de produção de provas)

09/07/2024

SEI 48073332 - Pgs.901 a 905 (Relatório); Pgs. 906 a 910 (Voto); Pgs. 920 a 924 (Extrato decisão)

Decisão Recorrida

22/10/2024

SEI 48073332 - Pg.940 a 949 (Relatório); Pg. 950 a 968 (Voto); e Pgs. 970 e 971 (Extrato decisão)

Publicação da Intimação da Decisão Recorrida

20/12/2024

SEI 48073332 - Pg. 972

Intimação pessoal do Recorrido

30/12/2024

SEI 48073332 - Pg. 975

Recurso Voluntário

29/01/2025

SEI 48073332 - Pg. 984 a 998

Remessa dos autos ao CRSFN

30/01/2025

SEI 48073332 - Pg. 1004 e 1005

Distribuição dos autos

28/02/2025

SEI 48950962

Preliminares ao mérito recursal.

Tempestividade, interesse e legitimidade.

A Decisão Recorrida foi proferida no dia 22/10/2024 e publicada no Diário Eletrônico da CVM no dia 22/01/2025 1 .

A intimação da Decisão Recorrida foi publicada no Diário Eletrônico da CVM no dia 20/12/2024 2 , tendo o Recorrente sido regularmente intimado em 30/12/2024.

O prazo para interposição do Recurso Voluntário é de 30 dias, nos termos dos art. 29 3 e 34 4 , ambos da Lei nº 13.506/17, de forma que o termo ad quem de sua entrega seria 29/01/2025. Tendo sido interposto no próprio dia 29/01/2025 5 , é, portanto, tempestivo.

No mais, presentes legitimidade e interesse recursal do Recorrente, diante da condenação imposta pela Decisão Recorrida.

Ante o exposto, CONHEÇO do Recurso Voluntário.

Mérito recursal.

Preliminar de mérito. Prescrição.

Segundo o art. 1º da Lei nº 9.873/99 6 , prescreve em 5 anos a ação punitiva da Administração Pública Federal, contados da data da prática do ato ou, no caso de infração permanente ou continuada, do dia em que tiver cessado.

Os fatos discutidos nos autos e imputados ao Acusado ocorreram entre 21/10/2019 a 17/02/2023, tendo a CVM formulado o Termo de Acusação (“ Acusação ”) em 07/07/2023, antes, portanto, do decurso do prazo de 5 (cinco) anos do art. 1º da Lei 9.873/99.

O Recorrente foi intimado a apresentar defesa em 17/08/2023, ato interruptivo da prescrição, nos termos do inciso I do art. 2º da Lei nº 9.873/99 7 .

A Decisão Recorrida foi proferida em 22/10/2024, novamente antes do transcurso do prazo de 5 anos do último ato interruptivo acima indicado.

Assim, não verificamos a ocorrência da prescrição ordinária .

De igual modo, não houve prescrição intercorrente , considerando que desde a instauração do Processo Administrativo, este não permaneceu paralisado por intervalo superior a 3 (três) anos.

Ofensa aos princípios da ampla defesa e do contraditório

O Recorrente sustenta a anulação da Decisão Recorrida e, subsidiariamente, a realização de novas diligências para a elucidação dos fatos, alegando violação ao contraditório e à ampla defesa em razão: (i) da negativa ao pedido de reabertura da instrução processual e da produção de prova pericial solicitadas pelo Recorrente, que tinham por objetivo “ aferir a real extensão dos supostos danos causados a terceiros e, consequentemente, verificar se efetivamente houve a obtenção de algum tipo de vantagem indevida ”; (ii) da utilização de “ dados sigilosos, como IPs e informações bancárias, sem oportunizar a devida contestação ou oitiva dos envolvidos em tempo hábil ”, e; (iii) do fato de que a coincidência de endereços de IP e relações familiares não seria prova suficiente de ocorrência de manipulação de mercado ou fraude.

Os argumentos, no entanto, não subsistem.

A respeito do pedido de reabertura da fase instrutória , o Recorrente apresentou sua Defesa em 29/09/2023. Nela, protestou, genericamente, por “ todos os meios de prova em direito admitidos, como prova oral, documental e pericial ”.

Em 05/06/2024, mais de 8 meses após a apresentação da Defesa e após o Colegiado da CVM rejeitar sua proposta de TCC, o Recorrente apresentou petição 8 requerendo a reabertura da instrução e “ realização de perícia contábil/financeira para que um profissional habilitado com as devidas qualificações e neutralidade possa conferir as operações sub judice e emitir laudo técnico quanto aos valores supostamente obtidos pelo Acusado, bem como apontar eventuais discrepâncias ou não das práticas do mercado ”.

Referido pedido toma por base o entendimento do Recorrente de que não seria verdadeira a afirmação da Acusação de que ele teria tido um lucro de R$ 3.084.674,76 com as operações tidas por fraudulentas. Oportuno destacar, todavia, que o relatório 9 produzido no âmbito da CVM contém a análise individual de cada uma das 279 operações tidas por irregulares pela Acusação e que foram realizadas entre 21/10/2019 e 17/02/2023. Os principais critérios da metodologia empregada pela Acusação estão resumidos no parágrafo 46 do voto condutor da Decisão Recorrida.

Nos documentos que acompanham a referida petição, além de sustentar equívocos metodológicos da CVM na definição das operações tidas “fora do normal” e a ausência de apresentação da variação completa de preços de cada ativo ao longo de cada dia, o Recorrente sustenta que o seu lucro bruto no período teria sido de R$ 2.736.053,05, mas que, no entanto, o seu “lucro líquido” teria sido de R$ 793.717,43 . Critica, portanto, o valor de R$ 3.084.674,76 indicado pela Acusação, na medida em que entende que desta cifra deveriam ser subtraídos : (i) o valor de R$ 977.000,00, que seria equivalente ao valor que ele investiu no mercado nesse período; (ii) o valor de R$ 650.000,00, que teria sido ressarcido aos investidores D.A.Z. e L.F.Z.; (iii) o valor de R$ 291.553,60 (R$ 130.372,99 + R$ 161.180,61), que seria equivalente ao lucro que o Recorrente obteve no período com operações que a CVM não considerou como irregulares, e; (iv) o valor de R$ 23.782,02 relativos a proventos recebidos, não resultantes de operações de compra e venda.

Ao se debruçar sobre esta questão, a Decisão de 09/07/2024 10 (“ Decisão de Indeferimento de Reabertura da Instrução ”), percebe-se que o Diretor Relator, secundado pelo Colegiado, entendeu que o art. 29 da Resolução CVM nº 45/21 11 é expresso no sentido de que as provas que o acusado pretende produzir devem ser especificadas em sede de defesa prévia, não se admitindo o protesto genérico de provas sem especificação fundamentada da prova que se deseja produzir, bem como de sua finalidade. Entenderam que o Recorrente, quando da apresentação de sua defesa, não cumpriu esse ônus.

Não podemos concordar com tal entendimento, na medida em que houve sim a indicação da produção pericial, motivo pelo qual, consideramos plenamente atendido o referido art. 29 da Resolução CVM nº 45/21.

Inicialmente, convém destacar que a defesa consta às fls. 611/625 12 , tendo apresentado os seus argumentos e aspectos jurídicos. Naquela oportunidade, trouxe aspectos claros que permitem concluir que houve impugnação à natureza fraudulenta das operações realizadas. Ao final, requereu a produção de provas, dentre elas a pericial.

Passo seguinte foi a apresentação de proposta de Termo de Compromisso, o que consta às fls. 724/729, valendo o destaque de que às fls. 730/780, foram anexados documentos que, no entender da defesa, teriam o potencial de infirmar aqueles produzidos pela CVM, fazendo alterar, substancialmente, o valor identificado como o benefício econômico auferido pelo ora Recorrente.

A decisão da Autarquia do Mercado de Valores Mobiliários, contudo, foi pelo indeferimento da proposta de Termo de Compromisso, decisão que não comporta revisão por este CRSFN, na forma do verbete de nº 3 13 , da sua Súmula de Jurisprudência.

Neste sentido, veio a defesa aos autos especificar a prova pericial que já havia requerido quando da apresentação da defesa, o que consta às fls. 838/840, acompanhado dos documentos de fls. 841/897, valendo destaque para a afirmação específica de que "É de interesse do Acusado a realização de prova pericial a fim de se averiguar a extensão dos supostos danos a terceiros que teriam sido causados por supostas operações fraudulentas em nome de terceiros e do Acusado” (fls. 838).

Parece-nos, portanto, que somente uma perícia seria capaz de encontrar o valor correto do benefício econômico auferido. Há nos autos a conta apresentada pela CVM 14 e a conta apresentada pelo ora Recorrente. Somente uma terceira opinião, externa e isenta, poderia apontar o valor preciso do benefício econômico alcançado.

A Decisão da CVM, contudo, concluiu que o Recorrente (i) apresentou apenas argumentos genéricos, relacionados ao saldo das operações ilícitas; (ii) não apresentou fundamentos que justificassem os motivos pelos quais entendia que cada uma das operações consideradas como irregulares pela Acusação seriam lícitas; e (iii) buscou fazer compensações indevidas ao saldo final das operações ilícitas, procurando subtrair valores referentes a operações consideradas lícitas pela Acusação, e, portanto, não pertinentes ao tema, e valores que supostamente foram ressarcidos pelo Recorrente, o que não alteraria a natureza ilícita das operações consideradas pela Acusação. Além disso, teria utilizado critérios que não guardariam relação com a metodologia de cálculo do benefício econômico aplicada pela CVM em casos semelhantes. Para além da carência de fundamentação da impugnação, a Decisão Recorrida também entendeu que a metodologia da Acusação “ atende aos requisitos de precisão e proporcionalidade exigidos, sustentando-se em fatos e evidências concretas ”.

Todavia, é de destaque o seguinte trecho da decisão de indeferimento da prova pericial:

”14. Isso posto, entendo que o pedido de perícia é descabido para a futura avaliação do caso e a eventual responsabilidade do Acusado, pois a metodologia utilizada pela Acusação para apurar o eventual benefício indevido é matéria de mérito, que não depende de formação de qualquer prova adicional, e será analisada oportunamente quando do julgamento. Dessa forma, e em atenção aos princípios da eficiência e da duração razoável dos processos administrativos e embasado nos §§ 3º e 4º do art. 43, da RCVM nº 45/2021, voto por indeferir o pedido de produção de prova formulado. 15

Resta evidente, portanto, que o entendimento do Colegiado de piso foi de que a prova não seria cabível, pois bastaria aquela produzida no âmbito da própria CVM. Isso fica ainda mais evidente quando o tema é analisado de forma mais detalhada, o que ocorre por ocasião do voto de mérito, mais especificamente em seus itens 42 à 62, no qual restou claro em mais de uma oportunidade de que o entendimento que foi referendado pelo Colegiado da CVM foi de que bastaria a apuração da CVM e que os critérios por ela utilizados seriam suficientes, sem necessidade de verificação externa, tanto quanto, em linha oposta, não se reconheceu regularidade para aqueles apresentados pelo ora Recorrente.

Não houve aprofundamento, todavia, em uma questão que nos parece central para infrações desta natureza. Concordamos que para a caracterização da infração pode não ser necessária a realização de perícia externa, em tese. Porém, a resposta estatal que será dada para este tipo de injusto, necessariamente requer precisão matemática na delimitação do benefício econômico auferido. É a inteligência que se extrai do art. 11, §1 o , da Lei 6.385/76 16 e que é reproduzida no art. 61, III, da Resolução CVM nº 45/21 17 .

Portanto, ainda que a infração esteja plenamente configurada mediante outros elementos, a certeza do quantum auferido com o injusto é a exata medida base da penalidade que será aplicada. Logo, em havendo impugnação específica ao valor encontrado pela acusação, nosso entendimento é de que para o atingimento do mandamento constitucional que determina a observância do contraditório e da ampla defesa em processos administrativos 18 só poderá ser plenamente alcançado com a realização de prova pericial.

Outrossim, vale registrar a nossa concordância com o argumento da CVM, no sentido de que os pedidos genéricos não teriam o condão de desafiar o levantamento técnico realizado pela Autarquia. Todavia, não nos parece ser esta a hipótese destes autos. Como citado acima, identificamos uma impugnação estruturada e lastreada com documentos que somente uma perícia isenta poderia afastar.

Assim, com fundamento no art. 5 o , LV, da Constituição Federal, c/c art. 11, §1 o , da Lei 6.385/76 c/c com os arts. 42 e ss e 61, III, da Resolução CVM nº 45/21 , dou provimento ao recurso para, reconhecendo o cerceamento de defesa, declarar nulo o julgamento de primeira instância, devolvendo os autos para a CVM, a fim de que produza a perícia requerida pela parte, apurando, tecnicamente qual o real benefício econômico auferido pelo ora Recorrente.

Análise dos argumentos recursais de mérito. Atipicidade da conduta.

Tendo em vista que neste Colegiado prevaleceu o entendimento diverso do acima mencionado, ou seja, o entendimento de que a preliminar de cerceamento de defesa não deveria ser acolhida , passaremos ao exame do mérito , propriamente dito. Neste sentido, para sustentar a inocorrência de operações fraudulentas, o Recorrente alega que “ para configuração do crime, é indispensável a comprovação inequívoca do dolo específico ”, e que as únicas provas apontadas pela Acusação – “[c]oincidências técnicas ou fatores como proximidade geográfica e relações familiares ” – não seriam prova suficiente de que houve dolo.

Sustenta, ainda, a atipicidade da conduta, visto que todas as operações teriam sido realizadas seguindo os padrões normais de negociação e não haveria prova de alteração artificial dos preços dos ativos. Tampouco haveria prejuízo a terceiros, visto que o Recorrente teria se disposto a reparar integralmente eventuais prejuízos, conforme Termo de Compromisso proposto.

A legalidade e boa-fé das operações realizadas seria demonstrada, ainda: (i) pela suposta compatibilidade dos lucros obtidos com os riscos das operações realizadas; (ii) pela ausência de prova de gestão irregular de carteiras ou da utilização de informações privilegiadas; (iii) por seu depoimento, em que esclareceu que seu intuito era prestar ajuda a amigos e familiares; (iv) pelo fato do Recorrente haver cessado sua conduta tão logo tomou conhecimento de que poderia ser considerada uma irregularidade; (v) pelo fato de que o Recorrente não recebia qualquer remuneração relacionada a juros sobre capital, bonificação de ações ou dividendos recebidos por seus amigos e familiares, e; (vi) a regularidade tributária de suas operações.

Neste particular, contudo, os argumentos do Recorrente não se sustentam.

Diferentemente do alegado, a Acusação não se limitou a apontar apenas a coincidência de endereços de IP e relações familiares como prova das irregularidades praticadas pelo Recorrente.

A principal evidência trazida pela Acusação foi a identificação de 279 operações relativas a ativos de baixa liquidez que sempre trouxeram lucros ao Recorrente e prejuízo de dez investidores que confiavam no seu conhecimento técnico para a realização de operações no mercado financeiro que fossem benéficas a si. A confiança depositada por tais investidores no Recorrente era tamanha, que J.C., J.B., S.L.B. confirmaram que o Recorrente possuía as informações de acesso às suas respectivas contas na corretora, e que as operações eram realizadas em seus nomes e implementadas pelo próprio Recorrente. Ainda, o próprio Recorrente confirmou ser o responsável por inserir ordens em nome de F.H.M.M. e do Clube.

O tema a respeito da coincidência de endereços de IP é relevante apenas no que se refere às transações que envolveram os investidores D.A.Z. e L.F.Z., que não representam a totalidade das transações objeto da análise da Acusação.

Assim, tal como destacado pela Decisão Recorrida, “ [e]ssa reiterada ocorrência de operações que beneficiavam Alexandre, em detrimento dos investidores, reforça a conclusão de que as operações não foram fruto de coincidência ou erro, mas sim de uma estratégia consciente e coordenada ”, e “ [a]lém disso, o volume de operações realizadas ao longo de três anos, com a mesma dinâmica e contrapartes, demonstra um padrão que seria altamente improvável em um ambiente de livre negociação, como o mercado de valores mobiliários ”.

Resta, portanto, demonstrada a existência de dolo específico do Recorrente com relação às transações irregulares apontadas pela Acusação.

Conforme se observa da Decisão Recorrida, o Recorrente foi condenado por violação ao art. 3º, nos termos do art. 2º, inciso III, da Resolução CVM nº 62/2022. A violação praticada, portanto, se refere à realização de operações fraudulentas em infração à Resolução CVM nº 62/2022, não à prática de crime de manipulação de mercado, tipificado pelo art. 27-C da Lei nº 6.385/76 19 , como sugere o Recurso Voluntário.

E, como bem indicado pela Decisão Recorrida, a infração de operação fraudulenta tem como requisito (i) a utilização de ardil ou artifício; (ii) a indução ou manutenção de terceiros em erro, e; (iii) a intenção de obter vantagem ilícita para si ou terceiros.

Desse modo, ainda que a Decisão Recorrida tenha mencionado aspectos dos fatos que poderiam sugerir que o Recorrente tenha praticado a infração relativa à manipulação de preços, fato é que o Recorrente foi condenado pela realização de operações fraudulentas, cujos requisitos foram devidamente apontados na decisão condenatória.

Por fim, cabe observar que o efetivo prejuízo a terceiros não é requisito para configuração da infração de operação fraudulenta, bastando a demonstração dos requisitos anteriormente mencionados.

Os argumentos do Recorrente visando a afastar a condenação em razão de suposta legalidade e boa-fé nas operações realizadas tampouco se sustentam.

De início, há novamente que se recordar que a condenação do Recorrente se deu em razão de infração por operações fraudulentas, conforme art. 3º, nos termos do art. 2º, inciso III, da Resolução CVM nº 62/2022, que o Recorrente foi absolvido da acusação de administração irregular de carteira de valores imobiliários, disposto no art. 2º, da Resolução CVM nº 21/2021 c/c o art. 23, da Lei nº 6.385/1976, e que não houve acusação referente à utilização de informações privilegiadas. Assim, a não verificação de elementos referentes à gestão irregular de carteiras ou de utilização de informações privilegiadas não tem o condão de descaracterizar os elementos que compõem a infração autônoma de realização de operações fraudulentas.

Os lucros auferidos pelo Recorrente tampouco são prova de regularidade das transações analisadas pela Acusação. Ainda que não tenha sido discutido se o montante auferido pelo Recorrente em cada transação era, ou não, compatível com a natureza das operações realizadas, este não se trata de um critério para a verificação da infração de operação fraudulenta.

Nesse sentido, o que é relevante para fins do presente Procedimento é que a análise da Acusação deixou claro que o Recorrente, de maneira reiterada, auferiu lucros em prejuízo de investidores que acreditavam que o Recorrente utilizaria seu conhecimento técnico e expertise em benefício deles. O intuito declarado pelo Recorrente em depoimento, o de “ prestar ajuda a amigos e familiares ”, portanto, não se mostrou verdadeiro.

Por fim, a cessação da conduta do Recorrente “ à medida que tomou conhecimento de que poderia ser caracterizado como uma irregularidade” e a suposta regularidade fiscal das operações realizadas, tampouco o exoneram das consequências da prática de operações fraudulentas até então realizadas.

Conclui-se, portanto, pela configuração da infração administrativa das operações objeto deste Processo Administrativo.

Análise dos argumentos recursais de mérito. Dosimetria.

De maneira subsidiária, o Recorrente sustenta que a penalidade de multa pecuniária deveria ser reduzida em 50% em razão da atenuante prevista no art. 66, incisos II e IV, da Resolução 45/2021 da CVM 20 não considerada pela Decisão Recorrida.

O que se verifica da Decisão Recorrida, no entanto, é que a penalidade aplicada foi equivalente ao dobro do ganho ilícito obtido pelo Recorrente, de modo que foi observado o limite previsto no inciso III do art. 61 da Resolução 45/2021 21 da CVM. Nesses casos, conforme a leitura que parece ter sido dada ao art. 68 da Resolução 45/2021 da CVM 22 , a aplicação de atenuantes não se aplicaria.

A multa final aplicada pela decisão recorrida, parte do benefício econômico apontado pela Acusação (R$ 3.084.674,76), dobra (R$ 6.169.349,52) e atualiza pelo IPCA, chegando ao valor final de R$ 7.320.096,1828. Assim o fez, com fundamento na Resolução CVM nº 45/2021.

Reconheceu ainda, a natureza grave da infração, conforme previsto no art. 4º da Resolução CVM nº 62/2022.

Do que pudemos compreender do voto condutor da decisão colegiada ora recorrida, foi que sua opção dosimétrica seguiu dois nortes bem delimitados. O primeiro foi emprestar a narrativa que descreveu a dinâmica dos fatos irregulares e do seu contexto, para apresentar uma espécie de “quadro geral” das condutas desempenhadas pelo ora Recorrente. O segundo foi arbitrar o valor final da multa, o que, por sua vez, parece ter obedecido à dois outros vetores: (a) o uso de um "juízo de proporcionalidade e razoabilidade”, e; (b) precedentes de casos análogos.

Logo de início, precisamos registrar que não consideramos correto que a dosimetria da pena seja um elemento secundário em qualquer espécie de decreto condenatório.

Neste sentido, consideramos imprescindível que a dosimetria seja didaticamente apresentada, com a indicação precisa de quais seriam os elementos fáticos que constituem, qualifiquem, agravem, atenuem, aumentem ou diminuem a pena, tanto quanto temos firme convicção de que cada um destes elementos fáticos, caso presentes, deve corresponder a um indicador de acréscimo ou decréscimo, sejam eles um percentual ou um quantum em concreto.

Diante da relevância do tema, consideramos importante dizer que a dosimetria da pena, não apenas no âmbito do Direito Penal, mas também do Processo Administrativo Sancionador (PAS), constitui o momento decisório no qual o Estado concretiza o poder sancionador. Trata-se de operação hermenêutica que deve obedecer aos parâmetros constitucionais da legalidade, individualização da pena, devido processo legal e, notadamente, aos princípios da razoabilidade e da proporcionalidade.

Em que pese a razoabilidade e a proporcionalidade não estejam literalmente positivados na Constituição Federal, são amplamente reconhecidos como princípios estruturantes do Estado Democrático de Direito, especialmente no que tange à limitação do poder punitivo estatal. Seu fundamento repousa, em última instância, na dignidade da pessoa humana (art. 1º, III, CF/88) e na cláusula do devido processo legal substantivo (art. 5º, LIV, CF/88), que veda a imposição de sanções arbitrárias, irrazoáveis ou excessivas.

Importante lembrar, para que calibremos a correta compreensão sobre o instituto: razoabilidade e proporcionalidade não são meros atributos do ato administrado, ainda que também o sejam; não são apenas regras infralegais estabelecidas no arcabouço regulatório, ainda que também o sejam; não são simples regras legais vinculativas aos particulares e à administração pública, ainda que também o sejam. Razoabilidade e proporcionalidade são garantias constitucionais, são instrumento de defesa do indivíduo contra o arbítrio do Estado. Não são apenas as regras jurídicas que impõem a sua observância à administração pública. É a constituição brasileira que estabelece que os princípios nela esculpidos inspiram, orientam e ordenam todo o ordenamento jurídico.

Não é lícito ao Estado ou a seus agentes, modularem garantias individuais, independente do fundamento utilizado, sob pena de macularem o ato pelo vício insanável da inconstitucionalidade, gerando, portanto, a sua nulidade ab initio .

No que pertine à razoabilidade, de tradição anglo-saxônica, convém lembrar que decorre da ideia de racionalidade, moderação e coerência na atuação estatal. Buscam garantir que as decisões sancionatórias estejam em consonância com parâmetros objetivos de justiça e lógica. É, enfim, um freio à arbitrariedade e às idiossincracias de ocasião.

Quanto à proporcionalidade, que é de tradição germânica, convém lembrar que também na doutrina brasileira é subdividido em três subprincípios: (i) adequação , que exige que a medida adotada seja idônea para alcançar o fim legítimo pretendido; (ii) necessidade , que impõe a escolha do meio menos gravoso entre os igualmente eficazes, e; (iii) proporcionalidade em sentido estrito , que determina a ponderação entre os custos da intervenção estatal e os benefícios obtidos com sua aplicação.

Razoabilidade e Proporcionalidade, portanto, atuam em conjunto na dosimetria da pena: a razoabilidade funciona como um padrão de coerência interna da decisão, enquanto a proporcionalidade atua como um freio à um eventual excesso sancionatório, pois exige correlação entre a gravidade da conduta e a intensidade da resposta estatal.

Na seara penal, cujos estudos estão bem mais avançados, a dosimetria está claramente disciplinada no art. 68 do Código Penal, que estabelece o método trifásico, originado na doutrina de Nelson Hungria. Essa estrutura compreende três etapas: (i) fixação da pena-base pela previsão legal; (ii) consideração das circunstâncias legais atenuantes e agravantes, e; (iii) aplicação das causas de aumento e de diminuição da pena.

Na primeira fase, a razoabilidade é fundamental para garantir que a valoração das circunstâncias judiciais seja feita com base em elementos concretos dos autos, vedando-se decisões genéricas ou desprovidas de fundamentação individualizada. A utilização de juízos de censura ou reprovação moral genéricos, configura violação ao devido processo legal e ao princípio da motivação das decisões .

Nas fases subsequentes, a proporcionalidade atua como limite à aplicação inadequada de agravantes e de causas de aumento, especialmente quando geram sanções exacerbadas em relação ao desvalor do fato.

Já na seara administrativa sancionadora, a aplicação dos princípios da razoabilidade e da proporcionalidade é ainda mais relevante, diante da ausência de um “código de sanções administrativas” dotado da mesma densidade normativa do Código Penal. Assim, os princípios constitucionais exercem função nomogenética, orientando a interpretação e aplicação das sanções pelos entes reguladores e órgãos de controle.

A própria CVM, deve ter atenção a estes elementos, como estabelece o § 1 o do art. 11 da Lei 6.385/76, que impõe que a dosimetria para a imposição de multa deverá observar os princípios da proporcionalidade e da razoabilidade, a capacidade econômica do infrator e os motivos que justifiquem sua imposição.

Isso significa dizer, portanto, que a dosimetria administrativa deve ponderar, de forma clara e objetiva, os elementos fáticos e jurídicos que conduziram a alcançar a penalidade que impõe ao administrado, abordando, por exemplo: (i) a natureza da conduta ilícita; (ii) o grau de culpa ou dolo; (iii) a repercussão da infração no mercado regulado; (iv) a cooperação do investigado no curso do processo, e; (v) a situação econômico-financeira do sancionado.

Nosso entendimento, portanto, indica que as garantias da razoabilidade e da proporcionalidade devem ser compreendidos como elementos centrais da atuação sancionatória do Estado, também impondo-se ao Processo Administrativo Sancionador. A dosimetria da pena assegura a legalidade e a justiça das decisões punitivas, fazendo com que a motivação concreta, objetiva e precisa seja condição de validade jurídica e constitucional da pena imposta.

A materialização dos conceitos de “razoabilidade” e “proporcionalidade” na apresentação da dosimetria do decreto condenatório, portanto, nem de longe se assemelham à um mero "palpite", à uma "intuição", e nem mesmo à simples "experiência do julgador". Impõe-se que a dosimetria seja apresentada, em essência, através de uma análise estruturada e sistematizada que considere a conduta específica do agente, em cotejo com aquela descrita, e esperada, pela norma de regência. Espera-se, ainda, que tudo seja guiado pelo farol de decisões anteriores em casos análogos.

A dosimetria da penalidade não é uma questão de menor importância e não pode ser tratada de forma secundária, à reboque da análise formal e meritória do caso. É a dosimetria que fixa o quantum absoluto da reprimenda, sendo, portanto, o ato que materializa e que consolida a resposta estatal em face da irregularidade praticada.

No caso destes autos, percebe-se claramente uma acurada apuração dos fatos pela CVM, tanto quanto identificados uma minuciosa análise das condutas em cotejo com o regramento daquela Autarquia. Todavia, quando ingressamos na análise da dosimetria apresentada, não fomos capazes de identificar igual cuidado.

Elementos básicos, como a primariedade ou não do agente; o desvalor da conduta in casu ; a repercussão, potencial ou concreta, da conduta no mercado regulado, e; a reparação parcial do dano, não foram apresentados e validados no campo dosimétrico e não foram quantificados para a fixação da multa.

LXXIX.E mesmo que se considere o art. 68 da Resolução 45/2021 válido, isso não significa dizer que a dosimetria possa ser reduzida a um mero “arbitramento”. Pensar assim, em nosso sentir, constituiria frontal violação à obrigatoriedade de motivação da decisão administrativa, também esta uma garantia expressa da Constituição Federal, derivada da garantia ao contraditório e à ampla defesa.

O que se fez no presente caso foi, a partir da identificação daquele que seria o valor do benefício econômico, apresentar uma narrativa única de molde a demonstrar a tipicidade das condutas e depois, escorado em uma afirmação genérica de observância à “razoabilidade e proporcionalidade”, indicar uma penalidade majorada em 50% sobre a pena base.

Para que não restem dúvidas quanto ao ponto, vale dizer que a dosimetria sequer teve tópico próprio no presente caso, vindo sucintamente em conjunto com o tópico "conclusão". Neste sentido, vemos que dos itens 63 à 72, o único tópico exclusivamente dedicado à dosimetria é o de item 69, cuja transcrição segue abaixo:

"69. Sendo assim, com base nas circunstâncias do caso concreto e em linha com precedentes do Colegiado, voto pela aplicação de pena de multa pecuniária em montante correspondente a duas vezes a vantagem econômica auferida pelo Acusado com as operações irregulares realizadas no período de 21.10.2019 a 17.02.2023, atualizado monetariamente pela variação do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo – IPCA entre o meses das operações e agosto de 2024." 23

As “circunstâncias do caso concreto”, todavia, não foram apresentadas no campo da dosimetria, com a indicação precisa de qual seria a sua relação com a majoração da pena base em 50%. Por que 50% e não 60% ou 40%, por exemplo? A correta indicação do caminho racional para a chegada ao percentual de 50% seria necessária, conforme toda a fundamentação anteriormente apresentada.

Da mesma forma, não nos parece adequado que para a definição da dosimetria , a mera indicação de quatro “precedentes” em nota de rodapé, sem a apresentação de uma correlação clara entre os casos, atenda ao escopo da norma.

Ademais, verificando dois dos quatro precedentes, pudemos perceber que tanto o PAS CVM nº 02/2013 (Processo SEI nº 19957.000942/2015-10), Dir. Rel. Gustavo Machado Gonzalez, j. em 22.01.2019, quanto o PAS CVM nº 19957.004852/2019-13, Dirª. Relª. Flávia Perlingeiro, j. em 30.08.2022, há uma análise individualizada sobre a conduta de cada um dos acusados , o que se verifica mais precisamente nos itens 121 à 141 do primeiro precedente, e 33 à 38 do segundo precedente.

Nestes precedentes, até poderíamos questionar a profundidade da análise, mas não podemos dizer que ela não tenha sido minimamente realizada. Concluímos que para o ponto que estamos refletindo, ou seja, para a adequada fundamentação da dosimetria, os precedentes citados vêm ao encontro do ponto suscitado no presente voto, na medida em que neles, ao contrário deste, há uma fundamentação dosimétrica.

Por fim, convém pontuar que além dos princípios constitucionais explorados na exposição do raciocínio acima, convém citar que a imposição legal que vincula a CVM ao entendimento aqui apresentado advém do comando inserto no art. 11, § 1 o da Lei 6.385/76. Por questão de hermenêutica, a leitura que se deve fazer do art. 68 da Lei 6.385/76, de molde à preservá-lo no ordenamento jurídico, não pode negar validade à sua norma matriz.

Neste sentido, por ausência de fundamentação específica e adequada da dosimetria, ofendendo aos princípios da motivação do ato administrativo, da razoabilidade e da proporcionalidade, dou parcial provimento ao recurso interposto, a fim de manter a penalidade no valor mínimo descrito na norma, correspondente, portanto, ao valor do benefício econômico apurado pela CVM no caso, ou seja, R$ 3.084.674,76 (três milhões, oitenta e quatro mil, seiscentos e setenta e quatro reais e setenta e seis centavos).

Por fim, observa-se que a Decisão Recorrida, após fixar a pena-base, tratou de atualizar o montante obtido pelo IPCA.

No que pertine à aplicação do IPCA sobre a base de cálculo das multas aplicadas pela CVM, renovamos nosso posicionamento firmado ao menos nos casos (i) Acórdão CRSFN nº 118/2023. Recurso: 10372.100085/2022-74; Conselheiro Relator: Igor Muniz; julgado na 475ª Sessão de Julgamento. Boletim de Serviço Eletrônico em 18/10/2023; (ii) Acórdão CRSFN nº 155/2024. Recurso: 10372.100151/2023-97; Conselheiro Relator: Paula Christine Schlee; julgado na 488ª Sessão de Julgamento. Boletim de Serviço Eletrônico em 09/12/2024; (iii) Acórdão CRSFN nº 91/2024. Recurso: 10372.100089/2023-33; Conselheiro Relator: Haroldo Mavignier Guedes Alcoforado; julgado na 484ª Sessão de Julgamento. Boletim de Serviço Eletrônico em 22/08/2024; (iv) e outros mais. Estes se aliam à divergência inaugurada neste CRSFN em período anterior ao nosso ingresso no Colegiado, a qual foi objeto de impasse neste CRSFN em várias oportunidades, nestes casos somente sendo resolvido pelo voto de qualidade regimentalmente destinado à Presidência deste Conselho.

Peço venia para repisar argumentos que, em breve síntese, cingem-se a análise da questão da possibilidade da CVM, quando do proferimento da decisão que fixa multa pecuniária, atualizar o valor da base de cálculo quando o valor da multa toma por referência o valor da operação tida por irregular, ou do valor do benefício econômico ou prejuízo de operações tidas por irregulares, desde a data da infração até a data de proferimento da decisão condenatória.

Não está em discussão, portanto, a metodologia de atualização do valor após a decisão que fixa a multa pecuniária, seja a título de correção monetária ou juros de mora, uma vez que, para este período pós-decisão, a matéria é devidamente disciplinada pelos art. 29, 30 e 37-A da Lei 11.052/02 (com a redação data pela Lei nº 12.548/11), sendo certo que os valores das multas fixadas pela CVM são acrescidos de: (i) juros de mora, equivalentes à variação acumulada da taxa referencial do Sistema Especial de Liquidação e de Custódia (“ SELIC ”) para os títulos federais, acumulada mensalmente, até o último dia do mês anterior ao do pagamento, e de 1% (um por cento) no mês do pagamento; e (ii) multa moratória de 2% a.m., a partir do primeiro dia após o vencimento do débito, limitada a 20% do valor do débito.

Pois bem, de início, não desconhecemos a existência do entendimento divergente, que discorre sobre o papel primordial da correção monetária, que seria a recomposição do poder de compra, amplamente reconhecido pelos Tribunais pátrios. Também não negamos o entendimento de que a correção monetária, na seara civil, é devida mesmo que não explicitamente pleiteada na inicial de uma ação judicial.

Contudo, em nosso ver, não está em discussão neste Órgão julgador administrativo a natureza jurídica do instituto da correção monetária, tampouco nos parece que o tema em questão tenha relação com correção monetária em si. Em nosso sentir, e considerando inexistir hipótese de indexação da moeda, aquilo que aqui se apresenta como se fosse a mera recomposição do poder de compra, se constitui, em essência, na mais pura e simples majoração. Trata-se, como nos parece, de acréscimo que ostenta a natureza de encargo sobre a condenação, desprovido de amparo legal.

Adentrando, amiúde, a questão da ausência de instrumento normativo instituidor do acréscimo, convém destacar a inexistência de dispositivo legal posterior à edição da Lei nº 12.548/2011, que alterando a Lei nº 10.522/2002 disciplinou especificamente o regime de correção das multas aplicadas pelo Banco Central e pela CVM, ou mesmo da Lei nº 13.506/17 ou de qualquer outra lei aplicável aos processos administrativos sancionadores de competência da CVM, que a autorizasse, na fixação das multas pecuniárias de seus processos punitivos, a atualizar monetariamente o valor da multa pecuniária desde a data do evento até a data da decisão administrativa. Vale dizer, por oportuno, que quando o legislador assim entendeu necessário, editou a norma específica para esta finalidade, como, por exemplo, para as multas pecuniárias fixadas pelo Conselho Administrativo de Defesa Econômica - CADE (art. 11, da Lei nº 9.021/95).

Os precedentes judiciais que temos conhecimento e que já foram utilizados para referendar entendimento diverso ao ora apresentado, estão relacionados com o instituto da responsabilidade civil, de natureza tipicamente indenizatória, portanto. Lembramos que, neste caso, não se trata de penalidade que será revertida para a reparação do dano cometido a terceiro. Trata-se, apenas e tão somente, em punição administrativa, na forma de multa em face de uma irregularidade.

Ademais, fato é que para definição do valor final da multa há critérios objetivos e subjetivos. Há o quadro normativo, que estabelece limites mínimos e máximos, que deverão ser sopesados com as circunstâncias do caso concreto, conforme a discricionariedade fundamentada do julgador. Compete ao julgador, portanto, estabelecer e aplicar a penalidade, conforme as circunstâncias gerais do caso, não sendo razoável que acréscimos não previstos em lei sejam aditados ao quantum debeatur .

Nosso entendimento foca na observância ao princípio da legalidade estrita, ao qual está subordinada a Administração Pública, ainda mais em razão da natureza sancionatória do presente procedimento, filiando-me, portanto, ao entendimento já externado pelos Conselheiro Igor Muniz 1 , Pedro Frade de Andrade 2 e pelo meu antecessor, ex-Conselheiro Rui Fernando Ramos Alves 3 .

Neste sentido, com todo o respeito às opiniões em contrário e também à Decisão Recorrida, em nosso entendimento não se está a discutir a natureza ou a incidência de correção monetária. Ainda que o objetivo declarado seja a recomposição do valor da moeda, parece-nos que, no caso, a natureza jurídica da aplicação do IPCA sobre o valor base da multa, constitui-se, em essência, na mais pura e simples majoração, com natureza jurídica de encargo que, portanto, esbarra em um óbice intransponível, que é ausência de respaldo na legislação de regência, opondo gravame indevido ao Particular.

Assim, entendemos não ser cabível a incidência de IPCA sobre a base de cálculo da penalidade aplicada ao Recorrente, ou seja, sobre a vantagem econômica obtida com as operações irregulares, não a reconhecendo como correção monetária, in casu, mas sim como encargo não previsto em lei.

Neste sentido, votamos no sentido de dar parcial provimento ao recurso neste tema, retirando a majorante imposta pela correção da base de cálculo pelo IPCA, com a redução da penalidade de multa imposta pela CVM. Assim, a partir do valor histórico inserto no voto condutor da decisão de primeira instância, fixamos a penalidade no valor R$ 3.084.674,76 .

Conclusão

Ante o exposto, CONHEÇO do Recurso Voluntário interposto por Alexandre Goldmeier e, no mérito CONCEDO PARCIAL PROVIMENTO ao Recurso, retirando a majorante imposta pela correção da base de cálculo pelo IPCA, com a redução da penalidade de multa imposta pela CVM. Assim, a partir do valor histórico inserto no voto condutor da decisão de primeira instância, fixo a penalidade no piso estabelecido pela legislação de regência, diante da ausência de fundamentação dosimétrica na decisão de piso que seja hábil a referendar o aumento, fixamos a penalidade no valor R$ 3.084.674,76 .

É o voto.

Gryecos Attom Valente Loureiro

Conselheiro Relator

__________________________________________

1 Pg. 970 do SEI 48073332.

2 Pg. 972 do SEI 48073332.

3 Lei 13.506/17 : “ Art. 29 . Caberá recurso das decisões condenatórias, no prazo de 30 (trinta) dias, recebido com efeitos devolutivo e suspensivo, sem prejuízo da eficácia das medidas determinadas pelo Banco Central do Brasil na forma do art. 17 desta Lei ”.

4 Lei 13.506/17 : “ Art. 34 . Aos processos administrativos sancionadores conduzidos no âmbito da Comissão de Valores Mobiliários aplica-se, no que couber, o disposto no § 3º do art. 19 e nos arts. 21, 22, 24, 25, 29, 30, 31 e 32 desta Lei, observada regulamentação editada pela Comissão de Valores Mobiliários ”.

5 Pg. 984 a 998 do SEI 48073332.

6 Lei 9.873/99: “Art. 1º Prescreve em cinco anos a ação punitiva da Administração Pública Federal, direta e indireta, no exercício do poder de polícia, objetivando apurar infração à legislação em vigor, contados da data da prática do ato ou, no caso de infração permanente ou continuada, do dia em que tiver cessado”.

7 Lei nº 9.873/99: Art. 2º Interrompe-se a prescrição da ação punitiva: (...) I – pela notificação ou citação do indiciado ou acusado, inclusive por meio de edital;

8 SEI 48073332 - Pgs. 838 a 840.

9 SEI 48073332 Pg. 55 a 556.

10 SEI 48073332 - Pgs. 901 a 905 (Relatório); e Pgs. 906 a 910 (Voto).

11 Art. 29. O acusado deve apresentar sua defesa por escrito no prazo de 30 (trinta) dias após a citação, oportunidade em que deve juntar os documentos destinados a provar suas alegações e especificar as demais provas que pretenda produzir, observado o disposto nos arts. 42 e 43 desta Resolução.

12 SEI 48073332.

13 CRSFN. Súmula nº 3: “As decisões proferidas em primeira instância administrativa relativas à proposta de celebração de termo de compromisso possuem natureza discricionária e não comportam revisão no âmbito do CRSFN.”

14 SEI 48073332, pg. 55 a 556.

15 SEI 48073332, pg. 908.

16 Lei 6.385/76. Art. 11. A Comissão de Valores Mobiliários poderá impor aos infratores das normas desta Lei, da Lei n o 6.404, de 15 de dezembro de 1976 (Lei de Sociedades por Ações) , de suas resoluções e de outras normas legais cujo cumprimento lhe caiba fiscalizar as seguintes penalidades, isoladas ou cumulativamente: […] § 1 o A multa deverá observar, para fins de dosimetria, os princípios da proporcionalidade e da razoabilidade, a capacidade econômica do infrator e os motivos que justifiquem sua imposição, e não deverá exceder o maior destes valores: […] III – 3 (três) vezes o montante da vantagem econômica obtida ou da perda evitada em decorrência do ilícito; ou

17 Art. 61. A penalidade de multa não deverá exceder o maior dos seguintes valores: […] III – 3 (três) vezes o montante da vantagem econômica obtida ou da perda evitada em decorrência do ilícito; ou

18 Constituição Federal. Art. 5º Todos são iguais perante a lei, sem distinção de qualquer natureza, garantindo-se aos brasileiros e aos estrangeiros residentes no País a inviolabilidade do direito à vida, à liberdade, à igualdade, à segurança e à propriedade, nos termos seguintes: […]

LV - aos litigantes, em processo judicial ou administrativo, e aos acusados em geral são assegurados o contraditório e ampla defesa, com os meios e recursos a ela inerentes;

19 Manipulação do Mercado. Art. 27-C. Realizar operações simuladas ou executar outras manobras fraudulentas destinadas a elevar, manter ou baixar a cotação, o preço ou o volume negociado de um valor mobiliário, com o fim de obter vantagem indevida ou lucro, para si ou para outrem, ou causar dano a terceiros: Pena – reclusão, de 1 (um) a 8 (oito) anos, e multa de até 3 (três) vezes o montante da vantagem ilícita obtida em decorrência do crime.

20 Art. 66. São circunstâncias atenuantes: (...) II – os bons antecedentes do infrator; (...) IV – a boa-fé dos acusados.

21 Art. 61. A penalidade de multa não deverá exceder o maior dos seguintes valores: (...) III – 3 (três) vezes o montante da vantagem econômica obtida ou da perda evitada em decorrência do ilícito;

22 Art. 68. O procedimento previsto nos arts. 62 a 66 não se aplica às penalidades impostas com fundamento nos arts. 60, I, e 61, II, III e IV.

23 Pg. 966 do SEI 48073332.

Documento assinado eletronicamente por Gryecos Attom Valente Loureiro , Conselheiro(a) , em 24/07/2025, às 09:19, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

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MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Processo 10372.000010/2025-37

Processo na primeira instância MF-CRSFN-CVM 19957.008119/2023-54

Relator :

Gryecos Valente Loureiro

VOTO-VISTA

CERCEAMENTO DE DEFESA

1. Começo minha manifestação com declaração de voto em relação à preliminar de nulidade do processo por cerceamento de defesa , acompanhando a divergência exposta pela maioria do CRSFN.

2. É consenso que no processo administrativo sancionador deve-se assegurar ao acusado as garantias do contraditório e da ampla defesa, com os recursos e os remédios necessários à sua efetividade, com destaque para o direito, que é também ônus, de produzir provas.

3. De modo genérico, a Lei nº 9.784/1999, que regula o Processo Administrativo em âmbito federal, consagra o direito à ampla defesa como princípio (artigo 2º); como garantia no em processo que possa redundar em punição ou, mais amplamente, aplicação de medidas desfavoráveis ao cidadão (art. 27, parágrafo único); e como pressuposto específico para o exercício legítimo do direito punitivo (artigo 68).

4. Por sua vez, a Resolução CVM 45/2021 trata a ampla defesa e o contraditório na perspectiva do direito probatório , ao estabelecer, em seu artigo 42, que cabe a quem fizer determinada alegação o ônus de provar o alegado, mas faculta ao Relator determinar, a qualquer tempo, a realização de diligências, além daquelas eventualmente requeridas pelo acusado em sua defesa.

5. Ao regular o exercício do direito de pedir a produção de provas, a norma em questão estabelece, em seu art. 29, que a defesa é a oportunidade em que o acusado deve “juntar os documentos destinados a provar suas alegações e especificar as demais provas que pretenda produzir, observado o disposto nos arts. 42 e 43 desta Resolução”.

6. No presente caso, a defesa do acusado não impugnou o farto e minucioso levantamento do montante das fraudes cometidas e seus reflexos financeiros , com especificação detalhada dos ganhos ilicitamente auferidos.

7. No preâmbulo desse detalhamento, foram explicitados os critérios usados para apurar o montante dos prejuízos causados , com base nas estratégias usadas pelo acusado em suas operações.

8. Na sequência, o Anexo I apresentou minucioso levantamento das operações irregulares, apurando a vantagem indevida em cada operação , com base nos critérios explicitados pela fiscalização.

9. Apesar disso, a defesa silenciou sobre os critérios utilizados para caracterização das fraudes e da vantagem indevida em cada operação , limitando-se a negar a prática das operações fraudulentas . Ou seja, não houve impugnação aos critérios utilizados para apurar a vantagem indevidas nas operações realizadas . De modo específico, o acusado alegou que não houve emprego de ardil , que não tinha controle sobre parte das operações realizadas e que atuou com boa-fé no tráfego negocial ; porém, em momento algum abordou a vantagem econômica que ele obteve nessas operações .

10. É verdade que ele pediu a produção de provas, entre elas a realização de perícia, porém não vinculou seu pedido à necessidade de apuração da vantagem nas operações realizadas.

11. Impugnação ao montante da vantagem auferida somente foi feita quando o acusado propôs os parâmetros que ele entendia aceitáveis para celebração de termo de compromisso . Nessa ocasião, ele inovou seus argumentos de defesa .

12. Com base nisso e em outros elementos de sua manifestação inovadora, o acusado propôs “o pagamento de multa pecuniária no valor de R$ 36.777.87 (trinta e seis mil e setecentos e setenta e sete reais e oitenta e sete centavos), que corresponde a 10% dos ganhos de R$ 367.778,78, conforme alhures detalhado (ainda que em realidade o montante seja ainda menor)”

13. A manifestação foi instruída com demonstrativo elaborado pelo proponente.

14. A proposta foi rejeitada, com base no PARECER n. 00110/2023/GJU - 2/PFE-CVM/PGF/AGU, uma vez que o acusado sequer se propôs a realizar a devolução do valor que admitiu ter auferido com os ilícitos, não se podendo, portanto, falar em correção da atuação irregular nem da operação fraudulenta imputada, sem que seja pago (devolvido) valor correspondente à vantagem irregularmente obtida, sob pena de violação ao princípio constitucional da moralidade administrativa.

15. Rejeitada a celebração de termo de compromisso nas bases propostas pelo acusado, ele pediu a reabertura da fase instrutória, solicitando “a realização de prova pericial a fim de se averiguar a extensão dos supostos danos a terceiros que teriam sido causados por supostas operações fraudulentas em nome de terceiros e do Acusado.”

16. Apenas nesse momento, o acusado impugnou , de modo específico, o relatório das operações que instruíam o termo de acusação e, em especial, os critérios adotados pela autoridade supervisora para quantificar a vantagem auferida nas operações fraudulentas, trazendo ao processo controvérsia nova acerca do dimensionamento do dano impingido e à correspondente vantagem auferida, aspectos sobre os quais já havia se operado preclusão consumativa . Ao final dessa manifestação, o acusado sustentou que o lucro indevido equivaleu a R$ 793.717,43.

17. Discordo da afirmação, feita pela CVM, de que a perícia não seria “instrumento para discutir a divergência entre os valores do benefício das supostas operações irregulares calculados pela Acusação e pela Defesa”, uma vez que a apuração da vantagem ilicitamente obtida é fundamental não só para a caracterização do ilícito , como para a dosimetria da pena de multa cabível .

18. Todavia, a impugnação extemporânea não tem o condão de impor a reabertura da fase instrutória, quando já havia se consumado o exercício do direito de defesa, com os ônus decorrentes de não terem sido contraditados os critérios usados para formar o juízo acusatório.

19. Em síntese, não tendo o acusado impugnado no prazo de defesa os critérios adotados pela acusação para apuração do montante da vantagem ilícita auferida, nem pedido, na defesa apresentada, prova pericial voltada a realizar “contraprova” da extensão da referida vantagem , limitando-se a pedir genericamente a realização de perícia , não se pode falar em cerceamento de defesa . Foi o próprio acusado quem delimitou o alcance de sua defesa, na medida em que, tendo lhe sido oportunizado o exercício de defesa e contraditório amplos, não se desincumbiu do ônus que lhe competia, que era o de impugnar a imputação do prejuízo apurado pela acusação, permitindo que, em relação aos aspectos não impugnados, se operasse preclusão consumativa.

22. Por outro lado, é importante destacar que a perícia é um meio de prova voltado para a apuração de fatos complexos, que exigem conhecimento especializado e meios técnicos para sua verificação . Não se destina à valoração jurídica dos fatos , mas ao fornecimento de elementos técnicos que auxiliem a autoridade julgadora à compreender os fatos a serem analisados no julgamento. Em outras palavras, a perícia busca esclarecer os fatos com base em conhecimentos técnicos específicos, mas a valoração jurídica desses fatos é feita por quem tem a função de apreciá-los do ponto de vista jurídico e decidir as questões controvertidas que constituem objeto do processo. Noutras palavras, a perícia, se cabível, deveria se concentrar na análise técnica dos fatos, deixando as questões relativas à valoração jurídica a quem tem autoridade de aplicar as normas ao caso concreto, considerando as provas apresentadas, entre elas, se cabível, a prova pericial.

21. A autoridade administrativa, como qualquer autoridade julgadora, não está adstrita à perícia , não porque o julgador detenha conhecimentos técnicos que possam se sobrepor aos do perito, mas porque a definição de critérios e valorações jurídicas não é uma questão de fato (algo do mundo do “ser”), mas uma questão de direito , ou seja, normativa (integrando o mundo do “dever-ser”).

22. Não é por outra razão que os órgãos julgadores decidem – validamente – contra juízos valorativos (indevidamente) feitos por peritos e indeferem – também validamente – provas periciais ou outras que sejam impertinentes, desnecessárias ou inaptas como instrumento de estabelecimento de determinadas controvérsias, destacadamente as de natureza normativo-valorativa .

23. No caso concreto, volto a destacar, a perícia técnica solicitada não buscava esclarecer fatos controvertidos , mas fundamentar uma controvérsia jurídico-valorativa acerca da caracterização dos danos causados aos investidores . Veja-se que na impugnação tardia aos critérios usados para caracterizar a extensão dos danos o recorrente buscou excluir da base de cálculo dos prejuízos causados nas operações irregulares os ganhos obtidos em operações regulares , como se os ganhos lícitos pudessem de alguma forma, compensar prejuízos causados em operações ilícitas. A contribuição do operador nos ganhos lícitos foi remunerada – presume-se – pelas comissões cobradas nessas operações, que alocou – presume-se – os lucros obtidos para os proprietários dos recursos financeiros empregados nas operações. De modo algum, esses ganhos podem ser usados para “compensar” ou subtrair perdas que, advindas de condutas ilícitas, devem ser consideradas para fins não só de responsabilidade civil, mas administrativo-punitiva, posto que relevantes para a dosimetria das multas aplicadas. Guardadas as proporções, seria o mesmo que motorista que está sendo responsabilizado por excesso de velocidade tentasse subtrair do excesso apurado as ocasiões em que transitou abaixo do limite permitido para a via.

24. Em suma, mostra-se desnecessária e inapta a prova pericial, quando seu objeto não é a verificação específica das operações irregulares apuradas pela autoridade supervisora, mas todas as operações – inclusive as lícitas – realizadas, como se isso fosse relevante para o fim de valoração jurídica da reprovabilidade da conduta do infrator.

24. Portanto, divergindo, nesse tópico, do r. voto proferido i. Conselheiro relator, entendo que não há que se falar em cerceamento de defesa ou em violação ao contraditório na decisão que não acolheu a impugnação feita a destempo, a qual implicava em verdadeira emenda à defesa fora do prazo legal e regulatório , e não autorizou, em consequência disso, a reabertura da fase de instrução , a fim de permitir a realização da perícia solicitada, a qual não buscava estabelecer controvérsia acerca dos fatos apurados no processo administrativo sancionador, mas discutir os critérios jurídico-normativos adotados para caracterização e dimensionamento do ilícito cometido , questões para as quais a perícia não é meio apto de prova ou de impugnação.

DOSIMETRIA

25. No tocante à dosimetria , matéria ainda pendente de definição no presente julgamento, concordo com o i. Relator que juízos de proporcionalidade e de razoabilidade não podem ser esgrimidos de modo genérico, a fim de justificar a aplicação de sanções com base em impressões ou juízos subjetivos da autoridade julgadora, indevassáveis a uma avaliação racional e intersubjetivamente controlável dos motivos que levaram ao dimensionamento concreto de determinada sanção.

26. Com acerto, o Relator pondera que a “materialização dos conceitos de “razoabilidade” e “proporcionalidade” na apresentação da dosimetria do decreto condenatório (...) nem de longe se assemelham à um mero "palpite", à uma "intuição", e nem mesmo à simples "experiência do julgador"”, impondo que “a dosimetria seja apresentada, em essência, através de uma análise estruturada e sistematizada que considere a conduta específica do agente, em cotejo com aquela descrita, e esperada, pela norma de regência”, sendo guiada “pelo farol de decisões anteriores em casos análogos”.

27. Entretanto, disso não resulta que a dosimetria esteja atrelada a uma metodologia específica de aplicação das penalidades, no caso, ao método trifásico estabelecido no art. 68 do Código Penal, que estrutura a dosagem concreta da pena em três etapas: a etapa de fixação da pena-base, que atenta para as circunstâncias judiciais previstas no artigo 59 do Código Penal (culpabilidade, antecedentes, conduta social, personalidade do agente, motivos, circunstâncias e consequências do crime, além do comportamento da vítima); seguida da análise e da aplicação das circunstâncias atenuantes e agravantes , previstas na legislação penal (e que não tenham sido ponderadas na primeira fase); e ultimada pela ponderação das causas de aumento especiais e de diminuição da pena , previstas tanto na pare geral como na parte especial ou em leis penais especiais.

28. Muito embora o método trifásico de aplicação das penas contribua, de fato, para a racionalidade das decisões punitivas e facilite seu controle intersubjetivo, na medida em que exige análise estruturada de todos os aspectos relevantes para a individualização das sanções não tarifadas, não se pode reduzir o problema dosimétrico e dos juízos de valor que lhe são intrínsecos, a uma questão de método. Diferentemente do que ocorre no âmbito das ciências exatas, nas ciências normativas como o direito e a ética, a observância ao método não conduz necessariamente aos mesmos resultados, ao passo em que métodos ou “caminhos argumentativos” distintos podem levar a a juízos de valor e a decisões convergentes.

29. Acresça-se, ademais, em linha com o bem lançado Parecer da PGFN, que, diferentemente do que ocorre na esfera penal, na seara administrativa não há exigência de observância do método trifásico, cabendo às autoridades reguladoras, no exercício legítimo de sua competência normativa discricionária, estabelecer metodologias adequadas à fundamentação das decisões punitivas e à individualização das penalidades não tarifadas.

30. Nesse sentido, com fundamento na competência legal derivada dos arts. 8º, inciso I, 9º, incisos V, VI e § 2º, 11 e 12 da Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976, no art. 33 e seguintes da Lei nº 13.506, de 13 de novembro de 2017, e nos arts. 5º a 9º do Decreto nº 10.139, de 28 de novembro de 2019, a CVM editou a Resolução CVM nº 45, de 31 de agosto de 2021 (RCVM 45), que dispõe sobre os procedimentos relativos à sua atuação sancionadora.

31. A RCVM 45 estabelece que a aplicação das sanções aos agentes por ela supervisionados deve observar dois ritos processuais distintos no tocante à fixação da dosimetria: a) para a multa fixada em valor absoluto (art. 61, I), a dosimetria da pena deve observar as três etapas sequenciais previstas no art. 62 e b) para as advertências (art. 60, I) e para as penas de multa do art. 61, fixadas com base no valor da emissão ou da operação irregular (inciso II), no montante da vantagem econômica obtida ou da perda evitada em decorrência do ilícito (inciso III) e no prejuízo causado aos investidores em decorrência do ilícito (inciso IV), a dosimetria da pena deve obedecer o método da etapa única.

32. Na mesma linha, a Resolução BCB nº 131 de 20/8/2021 (RBCB 131), que disciplina o rito do processo administrativo sancionador e a fixa os parâmetros para aplicação das penalidades administrativas pelo BCB, estabelece aplicação do método trifásico para as sanções de multa, de proibição de prestar determinados serviços, de proibição de realizar determinadas atividades ou modalidades de operação e de inabilitação, estabelecendo as fases de: a) fixação de pena-base, considerando as “circunstâncias administrativas” previstas no art. 46 (capacidade econômica do infrator; grau de lesão ou o perigo de lesão ao SFN, ao Sistema de Consórcios, ao SPB, à instituição ou a terceiros; grau de reprovabilidade da conduta do infrator; expressividade dos valores das operações irregulares; duração da infração ou prática sistemática ou reiterada; e antecedentes do infrator); b) as circunstâncias agravantes (art. 51) e atenuantes (art. 52); e por fim, c) as causas de limitação ou diminuição da pena final previstas nos arts. 54, 55 e 56 do normativo em questão. Todavia, para as penalidades de multa tarifadas, bem como para as penas de admoestação pública, de advertência (arts. 43 a 45) e de cassação da autorização para funcionamento (art. 57), dada a natureza de seus efeitos, não se aplica a metodologia trifásica.

33. Por fim, conforme observado no Parecer da PGFN, o processo administrativo sancionador no âmbito da Superintendência de Seguros Privados - Susep e das entidades autorreguladoras do mercado de corretagem estabelece um procedimento de aplicação das penalidades administrativas estruturadas em cinco etapas, a serem observadas na imposição de sanções sujeitas a gradações, consoante se verifica no art. 10 da Resolução CNSP nº 393, de 30 de outubro de 2020.

34. Em suma, diferentemente do que ocorre a seara penal, em que a observância do método trifásico é indispensável à legitimidade da decisão dosimétrica, no direito administrativo sancionador há margem de discricionariedade normativa para que a autoridade reguladora defina outras metodologias , que sejam adequadas à devida justificação da dosagem das penalidades aplicáveis . Não há, portanto, ilegalidade na regra do art. 68 a RCVM 45, que estabelece que procedimento previsto nos arts. 62 a 66, que estrutura a dosimetria das sanções em conformidade com o método trifásico, não se aplica às penalidades impostas com fundamento nos arts. 60, I, e 61, II, III e IV .

35. Isso não significa, porém, que as circunstâncias relevantes para a dosimetria das penalidades variáveis não devam ser consideradas na individualização das multas variáveis (não tarifadas) ou das penas temporalmente restritivas de direito, ainda que mediante a observância de outras metodologias. Ou seja, não há como não levar em consideração, na individualização das penas variáveis, circunstâncias que sejam juridicamente relevantes para o juízo de reprovação da conduta , segundo os postulados da proporcionalidade e da razoabilidade . Isso evita não só o excesso na aplicação das punições aos administrados , como a sua insuficiência , constituindo dever da autoridade julgadora balancear tanto as particularidades que beneficiam o acusado, como as que agravam sua situação .

36. No caso das multas impostas pela CVM, considerar o conjunto das circunstâncias é derivação normativa da regra do § 1º do art. 11 da Lei nº 6.385, de 1976, que estabelece que a “multa deverá observar, para fins de dosimetria , os princípios da proporcionalidade e da razoabilidade, a capacidade econômica do infrator e os motivos que justifiquem sua imposição ”.

37. Nesse sentido, a própria decisão recorrida destaca que “na fixação de penalidades por esta CVM, o Colegiado deve atentar para os princípios da proporcionalidade e da razoabilidade, assim como os motivos que justifiquem sua imposição”, avaliando, “em cada caso (...) a gravidade do ilícito e as condutas, observadas eventuais circunstâncias agravantes ou atenuantes , à luz da legislação de regência da matéria”. Reitero, portanto, que a questão do método é secundária , na medida em que a ausência de fases na individualização da pesa não impede que circunstâncias relevantes , que são tratadas como agravante e atenuantes no método trifásico, sejam consideradas quando aplicado outro método de dosimetria .

38. Por outro lado, registro, em linha com o Parecer da PGFN, que as alterações introduzidas pela Lei nº 13.506, de 2017, na Lei nº 6.385, de 1976, visaram alcançar maior efeito educativo e preventivo para os participantes do mercado, direcionando e instrumentalizando a atuação sancionadora no sentido de extirpar práticas fraudulentas nos mercados e responder de modo mais rígido e consistente às infrações cometidas, segundo a diretriz da vedação à insuficiência .

39. Dito isso, reconheço que há insuficiências na fundamentação do juízo de dosimetria, na medida em que não houve enfrentamento fundamentado das circunstâncias que permitam a adequada individualização da pena. Entendo, porém, que a fundamentação deficiente do juízo de dosimetria pode e deve ser sanada em sede recursal, desde que não sejam transpostos os limites da non reformatio in pejus .

40. No caso concreto, a “pena-base” – em realidade, a pena única – foi fixada no valor de R$ 6.169.349,52, equivalente ao dobro do ganho ilícito estimado, e que, após atualização pelo IPCA, totalizou o valor de R$ 7.320.096,18.

41. Não há excesso na punição fixada . Primeiro, ela foi estabelecida dentro dos limites definidos no art. 11, § 1º, inciso III, da Lei nº 6.385, de 1976 , que permite impor a multa em até três vezes o montante da vantagem econômica obtida.

41. Segundo porque, dentre os motivos a serem considerados na imposição na proporcional e razoável individualização da pena, é preciso considerar que:

(i) se tratou de infração grave , por envolver a realização de operação fraudulenta , nos termos do art. 4º da Resolução CVM nº 62/2022;

(ii) há situações que agravam o juízo de reprovabilidade, como: a) a prática sistemática da conduta irregular ; b) o elevado prejuízo causado aos investidores ; c) o dano à confiabilidade do mercado de valores mobiliários e d) o emprego de meio ardiloso para deter o controle das operações , que eram realizadas sem conhecimento ou autorização dos clientes, o que evidencia fraude qualificada ;

(iii) favorece o infrator, a primariedade , tão-somente.

42. Deixo de ponderar, em desfavor do infrator, a valor da vantagem auferida por se tratar de elemento constitutivo da própria formação da pena aplicável, fundada no inciso III do § 1º do art. 11 da Lei nº 6.385, de 1976, de modo que considerá-la em duplicidade configuraria bis in idem vedado pelo ordenamento jurídico.

43. Ponderar os fatores acima destacados não configura, volto a repetir, inovação processual. Além de estarem lastreados na prova produzida no processo , as circunstâncias em que foi cometida a infração constam da fundamentação da decisão , na parte que analisou a caracterização do ilícito cometido.

44. Por tudo isso, entendo que a fixação da pena em valor correspondente ao dobro da vantagem auferida, não configura excesso , pois, malgrado a primariedade do infrator , o ilícito configura infração grave , praticada de maneira sistemática , mediante emprego de meios ardilosos , tendo produzido prejuízos consideráveis aos investidores e abalado a confiabilidade do mercado de valores mobiliários .

44. Quanto à atualização da multa pelo IPCA , remeto aos precedentes deste CRSFN (a exemplo dos Acórdãos CRSFN 75/2022, 81/2022 e 24/2023) que definem que a correção monetária não como pena, mas como preservação do valor da multa aplicada .

45. Nesse sentido, entendo que deve ser mantida a decisão do Colegiado da CVM, que fixou a multa em valor equivalente ao dobro da vantagem auferida nas operações, atualizada monetariamente pela variação do IPCA .

É como voto.

Lademir Gomes da Rocha

Conselheiro

Documento assinado eletronicamente por Lademir Gomes da Rocha , Conselheiro(a) Suplente , em 17/08/2025, às 21:17, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

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MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Processo 10372.000010/2025-37

Processo na primeira instância 19957.008119/2023-54

Relator:

Gryecos Valente Loureiro

EMENTA: RECURSO ADMINISTRATIVO. MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS. PRÁTICA DE OPERAÇÃO FRAUDULENTA. PRELIMINAR DE CERCEAMENTO DE DEFESA. PROVA PERICIAL. REJEIÇÃO. MÉRITO. MATERIALIDADE E AUTORIA COMPROVADAS. DOSIMETRIA. MULTA. PROPORCIONALIDADE E RAZOABILIDADE.

1. A prova pericial destina-se a esclarecer pontos do processo que dependem de conhecimento técnico, científico ou especializado que fujam ao domínio comum do julgador e das partes, sendo dispensável nas hipóteses em que a controvérsia se restrinja à metodologia empregada pela autoridade administrativa para a apuração dos ganhos ilícitos, quando os dados objetivos utilizados no processo sejam claros, documentados e passíveis de verificação direta pelas partes e pelo órgão julgador, sem necessidade de conhecimentos técnicos complexos para sua compreensão.

2. Não viola os princípios da proporcionalidade e da razoabilidade a fixação de multa, com fundamento no inciso III do art. 61 da Resolução CVM nº 45/2021, em valor correspondente a múltiplo do ganho econômico obtido, fixada com base em precedentes administrativos da Autarquia que guardem referibilidade com o caso concreto e que asseguram coerência e previsibilidade na aplicação da sanção.

3. Recurso conhecido e desprovido.

DECLARAÇÃO DE VOTO DO CONSELHEIRO *RENATO DA CÂMARA PINHEIRO*

1. Preliminar

Com a devida vênia ao ilustre Conselheiro Relator, inauguro divergência quanto ao ponto relativo à alegada nulidade por cerceamento de defesa, supostamente configurada pela ausência de prova pericial independente destinada a revisar os cálculos elaborados pela BSM e pela CVM quanto à apuração dos ganhos obtidos pelo Recorrente.

Entendo que a prova pericial é cabível quando a controvérsia envolve fato que dependa de conhecimento técnico especializado, do qual as partes não disponham, sendo necessária nesse caso a intervenção de perito com habilitação específica para emitir parecer fundamentado sobre a matéria.

No caso concreto, entretanto, não vislumbro essa necessidade. As operações em exame estão integralmente documentadas, com indicação de datas, horários, valores de compra e venda, e lucro apurado em cada transação. Tais informações constam de forma clara nas peças processuais.

A insurgência do Recorrente não se dirige à veracidade ou inexatidão desses dados, mas sim ao método adotado pela BSM e pela CVM para calcular os ganhos. Sua pretensão é que operações com prejuízo — inclusive algumas que sequer integraram a investigação — sejam consideradas para compensar lucros apurados no período investigado, de modo a se chegar a um resultado líquido distinto.

Esse raciocínio é exposto pelo próprio Recorrente mediante planilha com cálculos aritméticos simples, sem qualquer complexidade técnica que justificasse a produção de prova pericial. Ademais, a decisão de primeira instância, proferida pelo Diretor Relator da CVM, analisou detidamente a metodologia proposta e apresentou fundamentos consistentes para rejeitá-la.

Assim, não identifico qualquer afronta aos princípios do contraditório e da ampla defesa. O Recorrente teve plena oportunidade de expor sua tese, apresentar seus cálculos e documentos, os quais foram apreciados no mérito pela autoridade julgadora.

Por essas razões, voto por rejeitar a preliminar de cerceamento de defesa e prosseguir no exame do mérito.

2. Mérito

Retomando o julgamento do mérito, registro inicialmente meus cumprimentos ao ilustre Conselheiro Relator pelo voto apresentado, que, mais uma vez, evidencia sua constante atenção às garantias fundamentais e ao devido processo legal, reafirmando a importância da aplicação criteriosa dos princípios constitucionais no âmbito do processo administrativo sancionador.

Embora compartilhe várias das preocupações expostas, especialmente no que se refere à observância dos direitos do jurisdicionado, divirjo, com a devida vênia, quanto ao mérito, em particular no ponto relativo à dosimetria da penalidade.

Ainda que se possa apontar eventual concisão na exposição dos critérios utilizados, entendo que a decisão de primeira instância encontra-se suficientemente motivada, apresentando fundamentos consistentes e compatíveis com a gravidade e a reprovabilidade da conduta apurada, bem como com as circunstâncias específicas do caso concreto.

A penalidade foi fixada com fundamento no inciso III do art. 61 da Resolução CVM nº 45, de 2021, que estabelece como limite máximo o equivalente a três vezes a vantagem econômica obtida ou a perda evitada em decorrência do ilícito. Trata-se, portanto, de multa referencial, hipótese em que não incidem os arts. 65 e 66 da mesma Resolução, que versam, respectivamente, sobre circunstâncias agravantes e atenuantes. No caso em análise, o valor foi fixado em montante correspondente a duas vezes o ganho obtido, em consonância com precedentes firmados pela própria Autarquia em situações análogas.

A conduta em questão apresenta elementos concretos de elevada reprovabilidade, dentre os quais destaco: (i) abuso de confiança; (ii) utilização de ardil, mediante e-mails falsos; (iii) obtenção de vantagem expressiva; e (iv) prática reiterada durante longo período. Essas circunstâncias, amplamente comprovadas nos autos, foram mencionadas pela autoridade julgadora e configuram, sem sombra de dúvidas, grave lesão à imagem do mercado de valores mobiliários, legitimando de forma integral o multiplicador aplicado.

Em reforço argumentativo — partindo da premissa de que as hipóteses previstas no art. 65 da Resolução CVM nº 45, de 2021, podem servir como parâmetro objetivo para aferir o grau de reprovabilidade da conduta — constata-se a qualificação das circunstâncias anteriormente citadas como agravantes. Assim, é plenamente razoável que esses elementos sejam considerados na valoração qualitativa da conduta e na aferição da pertinência do multiplicador adotado, em estrita observância aos princípios da proporcionalidade e da razoabilidade mencionados no art. 63 da mesma Resolução.

Cumpre ressaltar, ainda, que os precedentes citados na decisão de primeira instância guardam plena correlação com a hipótese dos autos, por tratarem do mesmo tipo infracional e de circunstâncias fáticas semelhantes, assegurando coerência jurisprudencial, previsibilidade na aplicação das sanções e controle intersubjetivo das decisões.

No tocante à atualização monetária pelo IPCA para o cálculo do valor da multa, mantenho entendimento já manifestado em outras oportunidades, no sentido de sua admissibilidade, desde que respeitados os limites abstratos e concretos fixados na Lei nº 6.385, de 1976, com a redação dada pela Lei nº 13.506, de 2017, como se verifica no presente caso.

Por fim, registro que o princípio da proporcionalidade não se limita a impedir excessos punitivos, mas também impõe o dever de evitar a proteção insuficiente do bem jurídico tutelado. Fixar a multa em valor equivalente apenas ao ganho obtido, a meu ver, não atenderia de forma adequada à função preventiva e repressiva que a sanção deve desempenhar.

3. Conclusão

Diante do exposto, voto por conhecer do recurso e, no mérito, rejeitá-lo, mantendo integralmente a decisão de primeira instância, inclusive quanto ao valor da multa fixada.

É o voto.

Renato da Câmara Pinheiro

Conselheiro.

Documento assinado eletronicamente por Renato da Câmara Pinheiro , Conselheiro(a) , em 15/08/2025, às 15:48, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

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Documento assinado eletronicamente por Ana Luiza Nascimento Amazonas , Secretário(a)-Geral Substituto(a) , em 02/09/2025, às 17:20, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

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