Recurso — Acórdão nº 138/2025

Boletim de Serviço Eletrônico em 05/12/2025

MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

498ª Sessão

Processo 10372.000112/2024-71

Processo na primeira instância MF-CRSFN-CVM 19957.007122/2023-51

RECURSOS ADMINISTRATIVOS

RECORRENTES:

Caio Marcelo Berbereia da Costa

Raffael Ramos da Silva

RECORRIDA:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR :

Gryecos Valente Loureiro

ADVOGADAS :

F lávia Kohler Packer (OAB/SC 32.814)

Leticia Hoffmann Perdoná (OAB/SC 40.543)

EMENTA : RECURSOS ADMINISTRATIVOS. CVM. MERCADO DE CAPITAIS. CRIAÇÃO DE CONDIÇÕES ARTIFICIAIS DE OFERTA DE VALORES MOBILIÁRIOS. Operações de mesmo comitente em leilão de valores mobiliários. Reiteração intencional da conduta. Infração caracterizada. Dosimetria das penas adequada. Recursos conhecidos e desprovidos.

ACÓRDÃO CRSFN 138/2025

Vistos, relatados e discutidos os presentes autos, os membros do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional decidem conhecer dos recursos e, por maioria, nos termos do voto do Conselheiro Renato da Câmara Pinheiro:

1. negar provimento ao recurso de CAIO MARCELO BERBEREIA DA COSTA, para manter a pena de multa aplicada pela Autarquia, no valor de R$ 55.000,00 (cinquenta e cinco mil reais), por infração ao disposto no inciso I da Instrução CVM nº 8/1979, na forma prevista na alínea a, inciso II do mesmo ato normativo. Vencidos os Conselheiros Gryecos Attom Valente Loureiro (Relator), Alexandre Evaristo Pinto e Conselheiro Luiz Fernando Rolla, que votaram para dar parcial provimento ao recurso; e

2. negar provimento ao recurso de RAFFAEL RAMOS DA SILVA, para manter a pena de multa aplicada pela Autarquia, no valor de R$ 55.000,00 (cinquenta e cinco mil reais), por infração ao disposto no inciso I da Instrução CVM nº 8/1979, na forma prevista na alínea a, inciso II do mesmo ato normativo. Vencidos os Conselheiros Gryecos Attom Valente Loureiro (Relator), Alexandre Evaristo Pinto e Luiz Fernando Rolla, que votaram para dar parcial provimento ao recurso.

Participaram do julgamento os Conselheiros Gryecos Attom Valente Loureiro, Renato da Câmara Pinheiro, Alexandre Evaristo Pinto, Luiz Fernando Rolla, Paula Christine Schlee, Valdir Carlos Pereira Filho, Ary Alves da Costa Neto (art. 5º, §2º, RICRSFN) e Adriana Teixeira de Toledo. Declarou-se impedida a Conselheira Ilene Patricia de Noronha Najjarian. Atuou o Procurador da Fazenda Nacional André Alvim de Paula Rizzo.

Sessão por videoconferência em 15 de outubro de 2025.

Documento assinado eletronicamente

ADRIANA TEIXEIRA DE TOLEDO

Presidente do CRSFN

Documento assinado eletronicamente por Adriana Teixeira de Toledo , Presidente(a) , em 02/12/2025, às 18:29, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

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MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Processo 10372.000112/2024-71

Processo na primeira instância MF-CRSFN-CVM 19957.007122/2023-51

RECURSOS VOLUNTÁRIOS

RECORRENTES:

Caio Marcelo Berbereia da Costa

Raffael Ramos da Silva

SILVIO TINI DE ARAÚJO

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR :

Gryecos Attom VALENTE Loureiro

Modalidade(s) de Julgamento: ( )Virtual ( )Videoconferência ( )Presencial

RELATÓRIO

Tratam os autos de Recursos Voluntários interpostos por Silvio Tini de Araújo (“ Silvio Tini ”) 1 ; por Caio Galli Carneiro (“ Caio Carneiro ”); e Júlio César da Silveira Rossi (“ Julio Rossi ”) 2 e, em conjunto com Silvio Tini e Caio Carneiro, “ Recorrentes ”) dirigidos ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (“ CRSFN ”), contra a decisão (“ Decisão Condenatória ”) 3 proferida pela Comissão de Valores Mobiliários (“ CVM ”) em 02/07/2024 e que condenou os Recorrentes às seguintes penalidades:

Silvio Tini (na qualidade de membro do conselho de administração da Alpargatas à época dos fatos): inabilitação temporária pelo período de 60 (sessenta) meses para o exercício de cargo de administrador ou de conselheiro fiscal de companhia aberta, de entidade do sistema de distribuição ou de outras entidades que dependam de autorização ou registro na Comissão de Valores Mobiliários, pelo descumprimento ao disposto no art. 155, § 1º, da Lei nº. 6.404/76, c/c o art. 8º da então vigente Instrução CVM nº 358/02;

Caio Carneiro : multa pecuniária no valor de R$ 200.000,00 (duzentos mil reais), pela infração ao art. 155, § 4º, da Lei nº 6.404/76 c/c art. 13, § 1º, da ICVM nº 358/02; e

Julio Rossi : multa pecuniária no valor de R$ 200.000,00 (duzentos mil reais), pela infração ao art. 155, § 4º, da Lei nº 6.404/76 c/c art. 13, § 1º, da ICVM nº 358/02.

Acusação

Em 24/11/2022 , após tramitação de inquérito administrativo instaurado para Portaria CVM nº 20 4 , de 09/03/2021, foi formulado o termo de acusação (“ Acusação ”) 5 contra os Recorrentes aduzindo, sumariamente, o seguinte:

Em 03/05/2017 , a Bradesco Corretora encaminhou ofício à CVM informando que “ em 10, 12 e 17 de abril de 2017 um dos operadores da Corretora, o Sr. Caio Galli Carneiro (“Operador”), solicitou a realização de operações envolvendo ações ON e PN da Alpargatas. Diante de tal solicitação, após monitoramento e investigação interna, a Corretora identificou a realização de duas ligações telefônicas ocorridas em 29 de março de 2017, pelas quais um cliente pessoa física, o Sr. Silvio Tini de Araujo, conselheiro da Companhia, repassou ao Operador informações não públicas sobre a Companhia, de modo que, este, de posse da informação, realizou negociações em nome próprio de valores mobiliários no mercado secundário. Tais fatos podem caracterizar a prática de infração aos parágrafos 3º e 4º do artigo 155 da Lei 6.404/76, bem como da Instrução CVM nº 358/2002. Logo em 20.04.17, a Companhia emitiu Fato Relevante ao mercado tornando pública sua intenção de coordenar uma reestruturação societária ”

Em 20/04/2017 foi publicado o fato relevante informando “ aos acionistas da Companhia e ao mercado em geral que o CA da Alpargatas autorizara a convocação de Assembleia Geral Extraordinária e Assembleia Geral Especial de acionistas detentores de ações preferenciais da Companhia para deliberar sobre a migração da Alpargatas para o segmento especial de listagem do Novo Mercado da BM&FBOVESPA S.A. - Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros, bem como sobre os termos em que se daria tal migração ”.

Ao longo da investigação, a CVM obteve os áudios das gravações de duas conversas telefônicas realizadas entre Silvio Tini e Caio Carneiro nos dias 29 de março de 2017 (10h42min e 11h01min). Nelas, o Recorrente Silvio Tini, conselheiro administrativo da Alpargatas, que já tinha tido acesso aos estudos empreendidos pela Bradesco BBI sobre a possível relação de troca de ações ordinárias e preferencias em caso de opção da Companhia por passar a ter suas ações listadas no Novo Mercado, mencionou ao Recorrente Caio Carneiro que o preço das ações ordinárias da Alpargatas estaria distorcida (muito barata) e sugeriu que ele, Recorrente Caio Carneiro, comprasse um pouco de ações (aquisição pessoal) no limite de sua capacidade, por intermédio do Recorrente Julio Rossi. Na segunda ligação, o Recorrente Silvio Tini falou ao Recorrente Caio Carneiro que a informação que ele teria passada era apenas para ele, Caio Carneiro, e para mais ninguém e que ele, Caio Carneiro, não deveria ir com muita sede ao pote.

A CVM constatou que:

Caio Carneiro adquiriu ações ordinárias da Alpargatas em 10/04/2017 (2.600 ações); e em 03/05/2017 (1.000 ações), totalizando R$ 40.801,00; e vendeu ações preferencias da Alpargatas em 10/04/2017 (2.300 ações), totalizando R$ 27.288,00.

Julio Rossi adquiriu ações ordinárias da Alpargatas em 29/03/2017 (3.000 ações); 30/03/2017 (1.000 ações); 31/03/2017 (700 ações); e 05/04/2017 (600 ações), totalizando R$ 56.038,00.

Assim, a CVM concluiu pela instauração do Processo Sancionador contra:

“123. Silvio Tini de Araújo , qualificado no Anexo (doc. 1654205), por, na condição de membro do Conselho de Administração da Companhia, infringir o dever de sigilo imposto pelo art. 8º da Instrução CVM 358/02, vigente à época dos fatos, c/c art. 155, § 1º, da Lei Nº. 6.404/76, sabendo que a Alpargatas havia iniciado o processo de avaliação da Companhia para fins de migração para o Novo Mercado da BM&FBovespa, informação a que teve acesso por ter sido o responsável pelo início do processo junto à Alpargatas e por ser membro do Conselho de Administração da Companhia, ter aconselhado os operadores Caio Galli e Júlio Rossi a adquirir ações ordinárias de emissão da Alpargatas, conforme descrito nos parágrafos 25 a 68 e concluído nos parágrafos 101 a 113.

124. Caio Galli Carneiro , qualificado no Anexo (doc. 1654205) , por, utilizando-se de informação relevante ainda não divulgada ao Mercado a ele transmitida por Silvio Tini de Araújo, realizar operações com ações de emissão da Alpargatas, descumprindo, assim, o disposto no art. 13, §1º da Instrução CVM 358/02, vigente à época dos fatos, c/c Art. 155, § 4º da Lei 6,404/76, conforme descrito nos parágrafos 72 a 85 e concluído nos parágrafos 114 a 117.

125. Júlio César da Silveira Rossi , qualificado no Anexo (doc. 1654205), por, utilizando-se de informação relevante ainda não divulgada ao Mercado, realizar operações com ações de emissão da Alpargatas, descumprindo, assim, o disposto no art. 13, §1º da Instrução CVM 358/02, vigente à época dos fatos, c/c Art. 155, § 4º da Lei 6,404/76, conforme descrito nos parágrafos 86 a 97 e concluído nos parágrafos 118 a 120."

Defesa

Em 15/02/2022 , os Recorrentes foram citados e apresentaram suas defesas em 26/01/2023 (Silvio Tini) 6 e 31/03/2023 (Caio Carneiro e Julio Rossi) 7 , respectivamente.

Decisão Recorrida

Em 02/07/2024 , após tentativa frustrada de celebração de Termo de Compromisso, o Colegiado da CVM proferiu a Decisão Recorrida que afastou as preliminares suscitadas pelos Recorrentes e no, mérito, entendeu que: (i) Silvio Tini violou seu dever de sigilo na condição de conselheiro de administração da Alpargatas, ao repassar informação relevante e sigilo para o Recorrente Caio Carneiro sobre a expectativa de valorização de ALPA3 com base em informações sigilosas e relevantes da Companhia; (ii) Caio Carneiro e Julio Rossi utilizaram a informação que deveriam saber relevante e sigilosa com a finalidade de obter vantagem para si, considerando que a eles a conduta é de insider trading secundário 8 , quando não é necessário se demonstrar que o agente tenha conhecimento da informação privilegiada em si. Assim, a CVM aplicou as penas já relatadas acima.

Recursos

Em 20/09/2024 , foi publicada no Diário Eletrônico da CVM a intimação da Decisão Recorrida 9 .

Em 30/10/2024 , todos os Recorrentes interpuseram seus Recursos.

Caio Carneiro e Julio Rossi 10 , em conjunto, sustentam, em síntese:

a nulidade da Decisão Recorrida pois “ (i) não há nos autos a caracterização do ilícito de insider trading por não ser possível concluir do diálogo que uma informação privilegiada fora transmitida, nem que Caio Galli pudesse supor que estivesse diante de informação privilegiada; e (ii) a interpretação contida na decisão, de que a recomendação, em si, fosse informação sigilosa e relevante inova na narrativa e descrição dos fatos supostamente ilícitos apontados pela Acusação ”, concluindo, portanto que “ foi imputada uma determinada acusação aos Recorrentes e proferida decisão condenatória com base em fatos e tese distintos dos quais eles foram citados para se defender ”.

ausência de tipicidade da conduta do insider trading secundário pela: (1) ausência de transmissão de informação confidencial por Silvio Tini a Caio Carneiro , considerando que, na conversa telefônica, Silvio Tini não transmitiu a informação de que havia expectativa de migração da Alpargatas para o Novo Mercado (única informação que seria confidencial, segundo os Recorrentes). Silvio Tini teria apenas sugerido a realização de investimento com base na distorção do preço da ação ALPA 3, frente ao spread histórico das cotações das ações ordinárias e preferenciais da Alpargatas (análise gráfica); e (2) existência de contraindícios para justificar a compra das ações ordinárias da Alpargatas, consistentes: (i) no relatório de análise do Itaú BBA, de 10/03/2017, recomendando a compra de ações preferenciais da Alpargatas; e (ii) o fato de que ambos não venderam as ações ordinárias da Alpargatas logo após a divulgação pela Alpargatas do fato relevante (divulgação da expectativa de migração para o Novo Mercado).

iii.em caráter subsidiário, a revisão da dosimetria da pena (multa individual de R$ 200.000,00) pelo fato das multas aplicadas: (i) serem excessivas e desproporcionais, pois a decisão Recorrida não ter aplicado os critérios do art. 4º da Resolução CVM nº 45/21 (expressividade da ameaça ou lesão ao bem jurídico tutelado), considerando que, segundo a Acusação, lucro potencial de Caio Carneiro foi de R$ 4.449,00 e de Julio Cesar de R$ 9.420,00 e apesar de um ter tido o dobro de lucro potencial, a penalidade foi a mesma para ambos, evidenciando arbitrariedade e falta de embasamento factual à penas; e (ii) não terem levado em conta as circunstâncias atenuantes consistente em (i) pequeno volume das operações; (ii) os bons antecedentes de Caio Galli e Júlio César; e (iii) a boa-fé dos Recorrentes.

Silvio Tini 11 sustentou em síntese que:

o tipo administrativo para o qual ele apresentou defesa foi de violação de dever de sigilo (art. 155, §1º, parte inicial, da Lei nº 6.404/76 e art. 8º da ICVM nº 358), não tendo havido qualquer imputação de insider trading , que na visão do Recorrente, está apenas na parte final do §1º, do mesmo art. 155 da Lei nº 6.404/76 e se trata de uma infração autônoma e independente, com elementos de autoria e materialidade distintos;

não houve a quebra do dever de sigilo, uma vez que não houve o repasse da informação sigilosa da Companhia, elemento imprescindível para configurar a conduta infracional, afirmando que, “ [n]a data da realização das Ligações Telefônicas, (i) o Sr. Silvio sequer sabia se a migração da Companhia para o segmento do Novo Mercado seria aceita pelo acionista controlador da Alpargatas ou pelos acionistas preferencialistas; (ii) o Estudo Bradesco com a relação de troca das ações da Companhia ainda não tinha sequer sido submetido para análise do conselho de administração da Alpargatas; e (iii) tampouco havia sido realizada a reunião do conselho de administração que aprovaria o envio dessa matéria ao crivo da assembleia geral ”;

há contraindícios que apontam no sentido de ausência de discussão de informação privilegiada: (i) não exclusão da possibilidade de eventual informação confidencial (se existente) ter sido obtida pelo Recorrente Caio Carneiro dentro do conglomerado financeiro em que ele trabalhava; (ii) comportamento de Caio Carneiro (solicitar prévia autorização do Bradesco para adquirir ações ordinárias da Alpargatas, lapso temporal entre as Ligações Telefônicas e efetiva compra das ações ordinária da Alpargatas); (iii) benefício econômico irrisório obtido por Caio Carneiro e Julio Rossi; (iv) racionalidade econômica das operações empreendidas por Caio Carneiro e Julio Rossi e ausência de venda das ações adquiridas logo após a divulgação do fato relevante;

em caráter subsidiário, a revisão da pena aplicada ao Recorrente (60 meses de inabilitação), dado que: (i) esta seria a primeira vez que a CVM se manifestou no sentido de que “ a mera expectativa genérica de valorização das ações supostamente transmitida por administrador de companhia aberta poderia configurar quebra do dever de sigilo do administrador ”; (ii) “ a penalidade imposta ao Sr. Silvio destoa de todas as penalidades impostas pelo E. Colegiado da CVM aos acusados por quebra do dever de sigilo nos últimos anos ”, uma vez que a penalidade comumente imposta pela CVM era de multa pecuniária; (iii) inaplicabilidade da agravante de reincidência; e (iv) os precedente utilizados no voto condutor da Decisão Recorrida não dizem respeito à violação do dever de sigilo, mas de insider trading ;

Em 01/11/2024 , a CVM determinou a remessa dos autos a este CRSFN.

Em 19/12/2024 , a D. Procuradoria da Fazenda Nacional, por intermédio do Despacho/PGFN/CAF/NUCAF/CRSFN Nº 9/2024 12 , de 19/12/2024 (“ Despacho ”) indicou este processo sancionador para elaboração de parecer prévio escrito, nos termos do §1º, do art. 18 13 do Anexo I da Portaria MF 1387/2024 (Regimento Interno do CRSFN – “ RI-CRSFN ”).

Em 30/12/2024 , os autos foram sorteados para minha relatoria 14 .

Em 31/01/2025 , Silvio Tini apresentou pedido de antecipação de tutela recursal (“ Petição Antecipação Tutela Recursal ”) 15 requerendo a antecipação de tutela recursal para concessão de efeito suspensivo ao seu recurso (“ Recurso de Mérito ”).

Na Petição Antecipação Tutela Recursal informou que: (i) o Colegiado da CVM, em sessão de 17/12/2024, por maioria 16 , teria indeferido o seu pedido de atribuição de efeito suspensivo ao Recurso (“ Decisão Negativa de Efeito Suspensivo ”) 17 nos autos do Processo 19957.019092/2024-14, que teria sido instaurado para apreciar o pedido de concessão de efeito suspensivo a seu Recurso, nos termos do §5º do art. 29 18 e do § 2º do art. 34 19 , ambos da Lei nº 13.506/17, e do art. 71 20 da Resolução CVM nº 45/21; e (ii) já teria sido interposto recurso dirigido a este CRSFN (“ Recurso Efeito Suspensivo ”) contra a Decisão Negativa de Efeito Suspensivo, antes mesmo de sua publicação no Diário Eletrônico da CVM.

Sustenta que a existência de perigo de dano , uma vez que nos termos do inciso II do §3º e do §4º, ambos do art. 71 da Resolução CVM nº 45/21, a CVM, após a publicação da Decisão Negativa de Efeito Suspensivo no Diário Eletrônico, notificará todas as companhias abertas, todas as entidades integrantes do sistema de distribuição e/ou todas as outras entidades autorizadas ou registradas na CVM em que Silvio Tini atua como administrador ou conselheiro fiscal para que, no prazo de 5 (cinco) dias, promovam o seu afastamento de referidos cargos. Em outras palavras, o Recorrente Silvio Tini em breve será substituído dos cargos que ocupa atualmente.

Alega, ainda, que o voto vencido do Diretor João Accioly reconheceu que a CVM não concedeu, em nenhum caso, o efeito suspensivo, desde que a Lei nº 13.506/17 entrou em vigor. Sustenta que a CVM, ao analisar o pedido de concessão de efeito suspensivo, simplesmente repetiu as teses da Decisão Condenatória, sem considerar o caso concreto de que “ o Requerente se encontra em situação extremamente prejudicial e gravosa, tanto do ponto de vista profissional, quanto pessoal, em razão das repercussões que a Decisão Condenatória o trouxe ”.

Para a verossimilhança , além de questões discutidas no Recurso de Mérito, sustenta que “ [p]ara fundamentar a Decisão Condenatória, foram adotadas teses inéditas no âmbito de uma condenação por quebra do dever de sigilo – imputação que recai sobre o Sr. Silvio. No mesmo sentido, a sanção aplicada pelo E. Colegiado da CVM neste caso destoa significativamente de todas as sanções já aplicadas por infração ao art. 155, §1º, da Lei nº 6.404/76 ”.

Em 04/02/2025 , proferi o Despacho SEI 48183407 solicitando diligência no sentido de obter a decisão da CVM que teria indeferido o almejado efeito suspensivo, bem como cientificação da D. PGFN sobre a petição apresentada pelo recorrente Silvio Tini.

Em 06/02/2025 , o Recorrente Silvio Tini juntou aos autos a decisão da CVM que negou o efeito suspensivo ao seu Recurso (SEI 48258382), tornando desnecessária a diligência anteriormente requerida.

Em 06/03/2025 , a D. PGFN apresentou sua manifestação escrita (SEI 49028240), inclusive sobre o mérito, com a seguinte ementa:

“Membro de Conselho de Administração. Evento societário relevante. Violação do dever de sigilo. Art. 155, § 1º, da Lei nº 6.404/76 c/c art. 8º da ICVM nº 358/02. Gravação telefônica que afasta qualquer dúvida interpretativa. Infração gravíssima caracterizada.

Pedido de tutela recursal antecipada. Regimento Interno do CRSFN, arts. 58 a 60. Impossibilidade de acolhimento por decisão monocrática. Falta de comprovação do risco iminente de dano grave pela eficácia da decisão e ausência de plausibilidade do recurso. Rejeição.

Operadores de mercado. Insider trading. Assimetria informacional que viola a paridade de armas entre comprador e vendedor. Art. 155, § 4º, da Lei nº 6.404/76 c/c art. 13 da ICVM nº 358/02.

Gravações telefônicas. Ações ordinárias de baixa liquidez, mas que se beneficiariam pela relação de troca prevista em evento societário futuro e ainda não divulgado. Timing perfeito. Provas robustas e irrefutáveis. Indícios harmônicos e convergentes. Contraindícios frágeis. Autoria e materialidade presentes.

Dosimetria. Parâmetros legais bem fundamentados, que não infringem os princípios da razoabilidade e proporcionalidade.”

Em 10/03/2025 , o Recorrente Silvio Tini, em vista do Parecer da D. PGFN, apresentou nova manifestação (SEI 49124647) no intuito de comprovar a tempestividade da Petição de Antecipação de Tutela Recursal, bem como indicar as companhias nas quais o Recorrente Silvio Tini integra o Conselho de Administração.

É o Relatório.

Gryecos Attom Valente Loureiro

Conselheiro Relator

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1 Pgs. 960/1016 do Inteiro Teor 19957.001830/2021-16 (SEI 46683206).

2 Pgs. 827/854 do Inteiro Teor 19957.001830/2021-16 (SEI 46683206), em conjunto com Julio Rossi.

3 (i) Relatório : Pgs. 746/764 do Inteiro Teor 19957.001830/2021-16 (SEI 46683206); (ii) Voto do Relator , Diretor Presidentes João Pedro Nascimento: Pgs. 766/800 do Inteiro Teor 19957.001830/2021-16 (SEI 46683206); (iii) Declaração de Voto , Diretora Marina Copola: Pgs. 802/806 do Inteiro Teor 19957.001830/2021-16 (SEI 46683206); (iv) Declaração de Voto , Diretor João Accioly: Pgs. 893/904 do Inteiro Teor 19957.001830/2021-16 (SEI 46683206); e (v) Extrato de Julgamento: Pgs. 807/809 do Inteiro Teor 19957.001830/2021-16 (SEI 46683206).

4 Pg. 2 do Inteiro Teor 19957.001830/2021-16 (SEI 46683206).

5 Pgs. 351/386 do Inteiro Teor 19957.001830/2021-16 (SEI 46683206).

6 Pgs. 564/599 do Inteiro Teor 19957.001830/2021-16 (SEI 46683206).

7 Pgs. 439/562 do Inteiro Teor 19957.001830/2021-16 (SEI 46683206).

8 (i) a existência de uma informação relevante e sigilosa; (ii) o acesso do acusado a tal informação; (iii) a utilização da informação em negociação de valores mobiliários; e (iv) o dolo ou a finalidade de auferir vantagem para si ou para terceiros.

9 Pgs. 810 do Inteiro Teor 19957.001830/2021-16 (SEI 46683206).

10 Pgs. 827/854 do Inteiro Teor 19957.001830/2021-16 (SEI 46683206), em conjunto com Julio Rossi.

11 Pgs. 960/1016 do Inteiro Teor 19957.001830/2021-16 (SEI 46683206).

12 SEI 47194985.

13 RI-CRSFN: “ Art. 18 . Serão disponibilizados, mensalmente, à Procuradoria-Geral da Fazenda Nacional, os novos processos autuados no Conselho. §1º A Procuradoria-Geral da Fazenda Nacional, no prazo de quinze dias contados a partir da disponibilização dos processos mencionados no caput, poderá indicar, mediante despacho, os processos nos quais pretende elaborar parecer escrito. ”

14 SEI 47355871.

15 SEI 48092392.

16 Vencido o Diretor João Accioly.

17 Anexos I, II e III do SEI 48258382.

18 Lei 13.506/17: “ Art. 29. (...) § 5º O recurso interposto contra decisão que impuser as penalidades previstas nos incisos IV, V ou VI do art. 5º desta Lei será recebido com efeito devolutivo, e poderá o recorrente requerer o efeito suspensivo à autoridade prolatora da decisão, nos termos de regulamentação editada pelo Banco Central do Brasil. ”

19 Lei nº 13.506/17: “ Art. 34. Aos processos administrativos sancionadores conduzidos no âmbito da Comissão de Valores Mobiliários aplica-se, no que couber, o disposto no § 3º do art. 19 e nos arts. 21, 22, 24, 25, 29, 30, 31 e 32 desta Lei, observada regulamentação editada pela Comissão de Valores Mobiliários. (...) § 2º O recurso interposto contra decisão que impuser as penalidades previstas nos incisos IV, V, VI, VII e VIII do art. 11 da Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976 , será recebido com efeito devolutivo, e o recorrente poderá requerer o efeito suspensivo à autoridade prolatora da decisão, nos termos de regulamentação editada pela Comissão de Valores Mobiliários. ”

20 Art. 71. O recurso interposto ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, contra decisão que impuser as penalidades previstas nos incisos III a VII do art. 60 desta Resolução possui somente efeito devolutivo, sendo facultado ao apenado requerer o efeito suspensivo do recurso ao Colegiado, por meio de petição em separado a ser apresentada no ato da interposição do recurso.

Documento assinado eletronicamente por Gryecos Attom Valente Loureiro , Conselheiro(a) , em 17/03/2025, às 12:20, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

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MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Processo 10372.000112/2024-71

Processo na primeira instância MF-CRSFN-CVM 19957.007122/2023-51

RECURSOS ADMINISTRATIVOS

RECORRENTES:

Caio Marcelo Berbereia da Costa

Raffael Ramos da Silva

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR :

Gryecos Valente Loureiro

RELATÓRIO

Tratam os autos do Recurso Voluntário interposto conjuntamente por Caio Marcelo Berbereia da Costa (“ Caio da Costa ”) e Raffael Ramos da Silva (“ Raffael da Silva e, em conjunto com Caio da Costa, Recorrentes ”) 1 e dirigido ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (“ CRSFN ”), contra a decisão (“ Decisão Recorrida ”) 2 proferida pela Comissão de Valores Mobiliários (“ CVM ”) em 30/04/2024 e que condenou os Recorrentes, individualmente , a multa pecuniária no valor de R$ 55.000,00 (cinquenta e cinco mil reais) , por violação ao disposto no inciso I da Instrução CVM nº 8/79, na forma prevista na alínea “a”, inciso II do mesmo ato normativo 3 .

Tramitação na origem

Este processo administrativo teve origem em investigação iniciada pela BSM Supervisão de Mercados (“ BSM ”) em 05/05/2021, em razão de ela ter identificado Operações de Mesmo Comitente (“ OMCs ”) na conta pessoal dos Recorrentes, mantidas junto à Órama DTVM S/A (“ Órama ”), no período de janeiro a abril de 2021, de maneira reiterada, com a finalidade de burlar o regulamento de operações da B3 e cancelar/tornar sem efeito, dessa forma, ordens anteriormente inseridas nesses leilões 4 .

Instada pela BSM, a Órama reportou que os Recorrentes teriam sido notificados reiteradamente acerca de irregularidade de suas operações, o que, não obstante, não teria impedido a recorrência da prática. Os Recorrentes registraram que as OMCs teriam sido efetuadas de maneira intencional, com o intuito de defender suas posições 5 .

Foram enviados Ofícios aos Recorrentes, instando-os a se manifestar em relação aos fatos reportados pela BSM. Os Ofícios foram enviados aos endereços informados em suas respectivas fichas cadastrais mantidas junto à Órama 6 . Os Recorrentes não apresentaram manifestação naquela oportunidade.

Após apurar os fatos e documentos, a CVM, em 28/06/2023, lavrou o Termo de Acusação (“ Acusação ”), sustentando que, no período de janeiro a abril de 2021 , os Recorrentes foram responsáveis pela infração ao inciso I da Instrução CVM n º 8/79, nos termos descritos no seu inciso II, alínea “a”, que era vigente à época dos fatos e atualmente substituída pela Resolução CVM n° 62/21, sem alteração quanto a tipicidade, contudo. Segundo a CVM, ambos criaram condições artificiais de oferta/demanda e preço de valores mobiliários por meio de OMCs em leilões realizados na B3 através da Órama.

Citação dos Acusados. O Acusado Caio da Costa foi citado em 09/10/2023 7 e Raffael da Silva em 27/10/2023 8 .

Proposta de Termo de Compromisso . O Recorrente Caio da Costa apresentou proposta de Termo de Compromisso 9 nos autos do processo administrativo, com fundamento no reduzido grau de reprovabilidade ou da repercussão da conduta, a inexpressividade de valores relacionados à conduta, a inexistência de prejuízos causados a investidores e demais participantes do mercado, a ausência de impacto da conduta na credibilidade do mercado de capitais, a sua boa-fé e bons antecedentes, a sua capacidade econômico-financeira e o diminuto número de operações apontadas.

Defesa. Devidamente citado, o Recorrente Caio da Costa apresentou sua defesa, alegando, em síntese, (i) ínfimo grau de reprovabilidade ou da repercussão da conduta, a inexpressividade de valores relacionados à conduta, a inexistência de prejuízos causados a investidores e demais participantes do mercado e a ausência de impacto da conduta na credibilidade do mercado de capitais, (ii) ausência de intimação para manifestação prévia, (iii) possibilidade de celebração de Termo de Compromisso, como alternativa à punição, e (iv) ausência de dolo na execução das OMCs, uma vez que sua intenção era apenas realizar o “empate”, “a fim de não incorrer em possíveis perdas” 11 .

Apesar de devidamente citado, o Recorrente Raffael da Silva não apresentou defesa 12 .

Em 26/12/2023, a Procuradora Federal responsável da PFE-CVM, Luciana Saraiva Schiavoni Miller, apresentou o Parecer nº 00116/2023/GJU – 2/PFE-CVM/PGF/AGU, no qual consignou que não haveria elementos nos autos que permitiriam confirmar a cessação das práticas ilícitas, não haveria proposta de indenização dos danos difusos ao mercado por parte do Recorrente Caio da Costa, bem como o reduzido grau de economia processual na aceitação da proposta, porque inexistiria proposta de Termo de Compromisso por parte de Raffael da Silva 13 . O Comitê de Termo de Compromisso acompanhou o parecer apresentado pela PFE-CVM, propondo a rejeição da proposta de Termo de Compromisso 14 . Em 02/04/2024, na Reunião do Colegiado nº 12/2024, a CVM votou pela rejeição da proposta de Termo de Compromisso 15 .

Decisão Recorrida

Preliminarmente, a Decisão Recorrida rejeitou o pedido de anulação do Termo de Acusação, formulado sob a alegação de que a conduta apurada é de baixo grau de reprovabilidade e de pouca repercussão, (b) os valores envolvidos são de baixa expressividade, (c) não houve prejuízos causados a terceiros e (d) não há impacto sobre a credibilidade do Mercado de Capitais.

A Decisão Recorrida consignou que, não obstante sejam relativamente baixos os valores em discussão, somando aproximadamente R$63.237,86 (sessenta e três mil, duzentos e trinta e sete reais e oitenta e seis centavos) para ambos os Recorrentes, a baixa expressividade financeira não afasta, por si só, a função sancionadora da CVM, que tem por finalidade a proteção da adequada formação de preços no Mercado de Capitais, que é um bem jurídico relevantíssimo a ser tutelado. Todavia, a baixa repercussão e reprovabilidade da conduta, a pouca expressividade dos valores envolvidos, a suposta ausência de prejuízos causados a terceiros e o baixo impacto da conduta sobre a credibilidade do Mercado de Capitais podem ser considerados para fins de dosimetria da pena.

Em segundo lugar, a Decisão Recorrida rejeitou o pedido de anulação do processo administrativo por não ter sido concedida oportunidade de manifestação prévia à apresentação do Termo de Acusação. A Decisão Recorrida registrou que o Recorrente Caio da Costa foi devidamente intimado a apresentar a sua versão dos fatos, e não o fez 16 .

Na sequência, a Decisão Recorrida discorreu sobre o tratamento histórico das OMCs, consignando que nem todas as OMCs podem ser consideradas irregulares, exigindo-se, para isso, a verificação dos requisitos de sistematicidade e intencionalidade, no sentido de manipulação ou criação de condições artificiais de mercado.

Na sequência, a Decisão Recorrida registrou que a peculiaridade das OMCs, no ambiente específico de leilão, é que as ofertas que participarem da formação do preço teórico inseridas com preço de compra maior ou igual ao preço teórico ou, ainda, ofertas que participarem da formação do preço teórico com preço de venda menor ou igual ao preço teórico, não poderão ser canceladas ou modificadas, salvo durante o período de cancelamento livre ou por erro operacional.

Assim, as OMCs praticadas em ambiente de leilão pressupõem que o mesmo agente opôs a oferta mais atrativa nas pontas de compra e venda do ativo, de modo que o seu efeito prático é o “cancelamento” da ordem inicialmente lançada pelo ofertante, o que é vedado pelo Regulamento de Negociação da B3. Caso as ordens de compra e venda de um mesmo investidor sejam as vencedoras e o leilão seja concluído por um só comitente, a consequência é que as demais ofertas inseridas no leilão não terão êxito, podendo haver uma alteração artificial sobre a negociação do ativo. Assim, a conduta em questão foi enquadrada no inciso I da Instrução CVM nº 8/79, vigente à época dos fatos.

A Decisão Recorrida estipulou que a incidência na vedação estipulada pela Instrução CVM supracitada possui três requisitos: (i) a realização de negócios artificiais, (ii) a provocação de alterações no fluxo de ordens de compra ou venda de valores mobiliários, e; (iii) o dolo. A Decisão Recorrida consignou, ainda, que a aferição de vantagem indevida ou o prejuízo a terceiros não são pressupostos para a configuração da infração administrativa, tornando-se punível a conduta a partir do momento em que possui mera potencialidade lesiva.

A Decisão Recorrida concluiu que os três requisitos estipulados foram preenchidos, justificando a condenação dos Recorrentes à penalidade individual de R$ 55.000,00 (cinquenta e cinco mil reais) , por violação ao disposto no inciso I da Instrução CVM nº 8/79, na forma prevista na alínea “a”, inciso II do mesmo ato normativo.

Recurso

A Decisão Recorrida foi proferida em 30/04/2024 17 . O Recorrente Caio da Costa foi intimado em 18/06/2024 18 , e o Recorrente Raffael da Silva foi intimado em 12/06/2024 19 .

Os Recorrentes apresentaram seu Recurso Voluntário conjuntamente, em 12/07/2024 20 . Em síntese, os Recorrentes sustentaram que:

os danos difusos supostamente causados pelos Recorrentes não estariam comprovados;

a prática de 117 (cento e dezessete) operações por Caio da Costa e 92 (noventa e duas) operações por Raffael da Silva não teriam sido comprovadas;

não haveria potencialidade lesiva na conduta dos Recorrentes, uma vez que as condutas foram diluídas no tempo e possuíam valor inexpressivo, devendo ser aplicados os princípios da insignificância e proporcionalidade;

não teria sido auferido qualquer vantagem com as OMCs pelos Recorrentes;

o inquérito policial nº 5038256-03.2023.4.04.7200, referente a Caio da Costa, teria sido arquivado, o que seria um indício adicional de inexpressividade da lesão jurídica ao bem tutelado, e;

a Decisão Recorrida não teria levado em consideração a capacidade econômica dos Recorrentes. Caio da Costa aferiria renda mensal inferior a um salário-mínimo, enquanto Raffael da Silva não disporia de vínculo empregatício algum.

Assim, o Recorrente pleiteou (i) o conhecimento do recurso, (ii) a atribuição de efeito suspensivo à condenação, (iii) a anulação do processo administrativo por ausência de provas, (iv) a anulação do processo administrativo pela ausência de comprovação do dano causado, (v) subsidiariamente, a reforma da decisão para exclusão da sanção pecuniária, em razão da ausência de potencialidade lesiva, reconhecimento da insignificância ou mitigação da separação de instâncias (no caso de Caio da Costa), aplicando, eventualmente, a ambos os Recorrentes, a penalidade de advertência nos termos do artigo 11, inciso I da Lei n. 6.385/76, (iv) subsidiariamente, a redução da penalidade imposta, em função da capacidade econômica dos Recorrentes, nos termos do art. 63 da Resolução nº 45 da CVM, cumulado com (v) o parcelamento da penalidade, nos termos do § 6º do art. 1.º da Lei n. 11.942/2009.

Em 26/08/2024, a CVM determinou a remessa dos autos a este CRSFN 21 .

Tramitação neste CRSFN.

Em 01/10/2024, os autos foram distribuídos a este Relator 22 .

Em 24/09/2024, a D. Procuradoria da Fazenda Nacional (“PGFN”) indicou este processo sancionador para elaboração de parecer prévio escrito 23 , nos termos do art. 18, §1º do Anexo I da Portaria MF nº 1387/2024 (Regimento Interno deste CRSFN – “ RI-CRSFN ”).

Em 14/03/2025, a D. PGFN apresento u o Parecer/PGFN/CAF/NUCAF/CRSFN nº 194/2025 (“ Parecer PGFN ”) 24 pelo desprovimento do Recurso com a seguinte ementa:

“ Operações de mesmo comitente (OMC). Criação de condições artificiais de ofertas de valores mobiliários. Infração capitulada, à época dos fatos, nos incisos I e II, ‘a’, da Instrução CVM nº 8/79.

Provas documentais irrefutáveis. Confissão. Autoria e materialidade confirmadas.

Dosimetria que atende aos ditames legais e não viola os princípios da razoabilidade e da proporcionalidade. ”

Em 24/07/2025, proferi despacho determinado a baixa dos autos em diligência para que a CVM: (i) juntasse aos autos o documento SEI CVM nº 1802193 (base da Acusação e da Decisão Recorrida) que não estavam nos autos; (ii) informasse o motivo de referido documento não estar nos autos encaminhados a este CRSFN; (iii) confirmar se os Acusados tiveram acesso a referido documento desde o início do processo; bem como as demais providencias previstas no RI-CRSFN.

Em 14/08/2025, a CVM juntou aos autos o documento SEI CVM nº 1802193 (SEI CRSFN nº 53033055) e esclareceu que a falta do documento nos autos encaminhado a este CRSFN se deu em razão de incompatibilidade no momento da conversão dos documentos que estavam uma pasta compactada em arquivo Acrobat Reader, mas confirmou que referidos documentos estavam disponíveis à Defesa dos Recorrentes desde o início do processo.

Em 15/08/2025, os Recorrentes foram intimados do resultado da diligência, mas não se manifestaram.

Em 10/09/2025, a D. PGFN apresentou o Parecer PGFN/CAF/NUCAF/CRSFN Nº 238/2025 25 no sentido de que o resultado da diligência demonstra que a Defesa dos Recorrentes teve acesso ao principal documento da Acusação e utilizado pela Decisão Recorrida, restando afastada a alegação de cerceamento de defesa e, no mérito, reiterou a opinião exarada no Parecer PGFN/CAF/NUCAF/CRSFN Nº 194/2025.

É o relatório.

Gryecos Attom Valente Loureiro

Conselheiro Relator

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1 SEI 44547210, fls. 274/300.

2 SEI 44547210, fls. 211/242 e 251/252.

3 Instrução CVM nº 8/79, inc. I e II: “ É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não equitativas. II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: a) condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários aquelas criadas em decorrência de negociações pelas quais seus participantes ou intermediários, por ação ou omissão dolosa provocarem, direta ou indiretamente, alterações no fluxo de ordens de compra ou venda de valores mobiliários [...]”.

4 SEI 44547210, fls. 8/11.

5 SEI 44547210, fls. 42.

6 SEI 44547210, fls. 32/35 e 39/40.

7 SEI 44547210, fls. 81.

8 SEI 44547210, fls. 86.

9 SEI 44547210, fls. 175/176.

10 SEI 44547210, fls. 177/181.

11 SEI 44547210, fls. 180.

12 SEI 44547210, fls. 182.

13 Pgs. 186/189 do Inteiro Teor (SEI 44547210).

14 Pgs. 193/201 do Inteiro Teor (SEI 44547210).

15 Pgs. 203/206 do Inteiro Teor (SEI 44547210).

16 Pgs. 32/33 e 39 do Inteiro Teor (SEI 44547210).

17 Pg. 251 do Inteiro Teor (SEI 44547210).

18 Pg. 269 do Inteiro Teor (SEI 44547210).

19 Pg. 255 do Inteiro Teor (SEI 44547210).

20 Pg. 274/300 do Inteiro Teor (SEI 44547210).

21 Pg. 1082 do Inteiro Teor (SEI 44547210).

22 Certidão CRSFN 45402157.

23 SEI 45235675.

24 SEI 49273258.

25 SEI 53740374.

Documento assinado eletronicamente por Gryecos Attom Valente Loureiro , Conselheiro(a) , em 20/09/2025, às 10:08, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

A autenticidade deste documento pode ser conferida no site https://colaboragov.sei.gov.br/sei/controlador_externo.php?acao=documento_conferir&id_orgao_acesso_externo=0 , informando o código verificador 54045661 e o código CRC 105FB546 .

MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Processo n° 10372.000112/2024-71

RECURSO ADMINISTRATIVO

RECORRENTES:

Caio Marcelo Berbereia da Costa

Raffael Ramos da Silva

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR :

Gryecos Valente Loureiro

EMENTA :

RECURSO ADMINISTRATIVO. CVM. OPERAÇÕES DE MESMO COMITENTE . LEILÃO B3. REITERAÇÃO INTENCIONAL DA CONDUTA. CARACTERIZAÇÃO. INCISO I DA INSTRUÇÃO CVM Nº 8/79. Verificada conduta reiterada e intencional de operações de mesmo comitente realizadas pelos Recorrentes. A comprovação do cometimento da conduta irregular constitui prova dos danos difusos ocasionados ao mercado de capitais. A reduzida potencialidade lesiva das operações no caso concreto, bem como a ausência de vantagem auferida pelos Recorrentes, são circunstâncias que devem ser consideradas na dosimetria da pena, mas não têm o condão de isentar os Recorrentes das penalidades aplicadas. Dosimetria da pena . Necessidade de revisão dos parâmetros, uma vez que os precedentes paradigmas possuem baixa similitude fática com a hipótese destes autos. Recursos Voluntários CONHECIDOS e PARCIALMENTE PROVIDOS.

VOTO DO RELATOR

Eis quadro resumo dos principais andamentos/documentos constantes do Relatório:

Evento/Documento

Data

ID/folhas

Data dos fatos

Entre janeiro e abril de 2021

N/A

Investigação aberta pela BSM Supervisão de Mercados

05/05/2021

SEI 44547210 - Pg. 8 a 11

Ofícios nº 92 e 93/2023/CVM/SMI/GMA-1

28/04/2023

SEI 44547210 - Pg. 32 a 35

Termo de Acusação

28/06/2023

SEI 44547210 - Pg. 41 a 44

Parecer nº 00106/2023/GJU – 4/PFE-CVM/PGF/AGU

15/08/2023

SEI 44547210 - Pg. 47 a 52

Intimação de Caio da Costa para apresentação de Defesa

09/10/2023

SEI 44547210 - Pg. 168

Intimação de Raffael da Silva para apresentação de Defesa

27/10/2023

SEI 44547210 - Pg. 86

Proposta de termo de compromisso apresentada por Caio da Costa

23/11/2023

SEI 44547210 - Pg. 175 e 176

Razões de defesa apresentadas por Caio da Costa

23/11/2023

SEI 44547210 - Pg. 177 a 181

Rejeição da proposta de termo de compromisso

02/04/2024

SEI 44547210 - Pg. 203 a 206

Decisão Recorrida

30/04/2024

SEI 44547210 - Pg. 211 a 242, 251 e 252

Publicação da Intimação da Decisão

12/06/2024

SEI 44547210 - Pg. 253 a 254

Intimação de Raffael da Silva da Decisão Recorrida

12/06/2024

SEI 44547210 - Pg. 255

Intimação de Caio da Costa da Decisão Recorrida

18/06/2024

SEI 44547210 - Pg. 269

Recurso Voluntário

12/07/2024

SEI 44547210 - Pg. 274 a 300; e 539

Remessa dos autos ao CRSFN

26/08/2024

SEI 44547210 - Pg. 1082

Distribuição dos autos a este Conselheiro

01/10/2024

SEI 45402157

Parecer PGFN/CAF/NUCAF/CRSFN Nº 194/2025

14/03/2025

SEI 49273258

Despacho - Pedido de Diligência

24/07/2025

SEI 52496796

Resultado da Diligência

14/08/2025

SEI 53033939, SEI 53033055, SEI 53033358, SEI 53033911

Intimação do Recorrente sobre Diligência

15/08/2025

SEI 53070164

Parecer PGFN/CAF/NUCAF/CRSFN Nº 238/2025

10/09/2025

SEI 53740374

Conforme visto, os autos de Recurso Voluntário 1 interposto conjuntamente por Caio Marcelo Berbereia da Costa (“ Caio da Costa ”) e Raffael Ramos da Silva (“ Raffael da Silva e, em conjunto com Caio da Costa, Recorrentes ”) e dirigido ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (“ CRSFN ”), contra a decisão (“ Decisão Recorrida ”) 2 proferida pela Comissão de Valores Mobiliários (“ CVM ”) em 30/04/2024 e que condenou os Recorrentes , individualmente, a multa pecuniária no valor de R$ 55.000,00 (cinquenta e cinco mil reais) , por violação ao disposto no inciso I da Instrução CVM nº 8/79, na forma prevista na alínea “a”, inciso II do mesmo ato normativo 3 .

Preliminares ao mérito recursal.

Tempestividade, interesse e legitimidade.

A Decisão Recorrida foi proferida no dia 30/04/2024. A intimação foi publicada no Diário Eletrônico da CVM no dia 12/06/2024 4 .

Na mesma data da publicação da intimação, a Defesa de Raffael da Silva realizou consulta direta aos autos 5 . Caio da Costa, por sua vez, foi intimado tacitamente em 18/06/2024 6 .

O termo inicial do prazo para interposição de recurso, nos termos do art. 24, §1º, inciso III 7 c/c art. 34, ambos da Lei nº 13.506/17 8 , tem início no sexto dia da intimação pelo sistema da CVM.

O prazo para interposição do Recurso Voluntário é de 30 dias, nos termos dos art. 29 9 e 34 10 , ambos da Lei nº 13.506/17, de forma que o prazo para interposição do recurso findar-se-ia, para Raffael da Silva, em 17/07/2024, e Caio da Costa, em 23/07/2024.

O Recurso Voluntário, apresentado conjuntamente pelos Recorrentes, foi interposto em 12/07/2024, antes do fim do prazo para interposição do recurso, sendo, portanto, tempestivo.

No mais, presente legitimidade e interesse recursal dos Recorrentes, diante da condenação imposta pela Decisão Recorrida.

Ante o exposto, CONHEÇO do Recurso Voluntário.

Mérito recursal.

Preliminar de mérito. Prescrição.

Segundo o art. 1º da Lei nº 9.873/1999 11 , prescreve em 5 anos a ação punitiva da Administração Pública Federal, contados da data da prática do ato ou, no caso de infração permanente ou continuada, do dia em que tiver cessado.

Os fatos discutidos nos autos e imputados aos Recorrentes ocorreram entre janeiro e abril de 2021 , tendo a CVM formulado o Termo de Acusação (“ Acusação ”) em 28/06/2023 , antes, portanto, do decurso do prazo de 5 (cinco) anos do art. 1º da Lei 9.873/99.

Os Recorrentes foram intimados a apresentar defesa em 09/10/2023 (Caio da Costa) e 27/10/2023 (Raffael da Silva), ato interruptivo da prescrição, nos termos do inciso I do art. 2º da Lei nº 9.873/99 12 .

A Decisão Recorrida foi proferida em 30/04/2024, novamente antes do transcurso do prazo de 5 anos do último ato interruptivo acima indicado.

Assim, não verificamos a ocorrência da prescrição ordinária .

De igual modo, afasto qualquer alegação de prescrição intercorrente , considerando que desde a instauração do Processo Administrativo, este não permaneceu paralisado por intervalo superior a 3 (três) anos.

Análise dos argumentos recursais de mérito.

Nulidade do processo

Os Recorrentes sustentam que a realização das Operações de Mesmo Comitente (“ OMCs ”), bem como os subsequentes danos difusos, não estariam comprovados nos autos, razão pela qual o processo deveria ser anulado.

Para tanto, sustentam que a Acusação e a Decisão Recorrida teriam apresentado tabelas exemplificativas de apenas 4 condutas (tabelas exemplificativas), mas que: (i) não constariam dos autos as tabelas das 117 operações que teriam sido realizadas por Caio da Costa e das 92 operações por Raffael da Silva; (ii) nas tabelas exemplificativas haveria indicação de divergência de horários das operações, o que fragilizaria a veracidade dos dados.

Pois bem, ao verificar a documentação juntada pela CVM a estes autos em sede de diligência por mim requerida, que, aliás, estava nos autos de origem e à qual a Defesa dos Recorrentes teve acesso desde o início do processo, constato que há 8 (oito) arquivos contendo relatório com descrição completa das OMCs que os Recorrentes executaram no período de 01/01/2021 à 01/04/2021.

Cada arquivo se refere a um Recorrente e ao período de um mês-calendário. Não há, portanto, a alegada ausência de comprovação documental das operações tida por irregulares e atribuídas aos Recorrentes.

Destaco, ainda, que, na referida documentação, também estão os 6 (seis) e-mails (4 para Caio da Costa e 2 para Raffael da Silva) da Órama, enviados aos Recorrentes contendo os relatórios de OMC’s por eles cursadas em cada período, solicitação de esclarecimentos e alerta sobre a possibilidade de aplicação de multas.

Enfim, não se constata a alegação de ausência de documentação comprobatória da conduta dos Recorrentes. As OMC’s estão devidamente comprovadas.

E, mais. Nas respostas por eles apresentados à Órama, quando questionados à época dos fatos, ambos confessaram que efetuaram as OMC’s para “ defender suas posições para não ficar comprado ou vendido ”. Essa resposta demonstra que as OMC’s foram intencionais e, portanto, irregulares e sujeitas à sanção administrativa.

Com relação à alegação de que o horário de algumas ordens das tabelas exemplificativas apresentarem horário “zerado”, esta alegação aparenta a falta de exame dos documentos existentes nos autos. No início de cada um dos 8 relatórios já mencionados, há indicação de que “ No caso em que o horário for 00:00:00, a oferta foi inserida em pregão anterior à data do leilão ”.

Por estas razões, rejeito as alegações relativas à nulidade do processo, cerceamento de defesa ou de violação ao devido processo legal.

Equivocada responsabilização objetiva e ausência de potencialidade lesiva da conduta atribuída aos Recorrentes.

Os Recorrentes sustentam que teriam sido equivocadamente condenados, alegando, inclusive uma suposta indevida responsabilidade objetiva, uma vez que não haveria prova dos supostos danos causados pela sua conduta.

Referido argumento recursal não se sustenta.

A regra do art. 186 do Código Civil, invocada pelos Recorrentes, se aplica para apuração da responsabilidade civil do Direito Privado, para a definição do dever de indenizar.

Nos processos administrativos sancionadores, como é o caso deste processo, a busca primária não é o ressarcimento de danos causados, nem tampouco a definição da responsabilidade civil dos agentes. Neste processo, o foco central é a verificação da ocorrência de uma infração, a sua autoria e, se o caso, a imposição de penalidades.

A essência da alegação recursal, portanto, indica que o que se busca é a não aplicação da sanção, por uma suposta ausência de comprovação de dano.

Por outro lado, consideramos demonstrada a presença de dolo na conduta, na medida em que este restou demonstrado pelos documentos dos autos, que indicam que os Recorrentes continuaram a realizar conscientemente operações OMC para “ defender suas posições para não ficar comprado ou vendido ” mesmo após os e-mails de alertas enviados pela Órama, pedindo justificativas para a OMC, informando da proibição de realizar voluntariamente OMC em leilões e alertando sobre a possibilidade de aplicação de multas.

Enfim, por estas razões, rejeito as alegações recursais.

Aplicação do princípio da insignificância e do arquivamento do inquérito policial instaurado contra o Recorrente Caio da Costa.

Por mais que os valores das operações cursadas pelos Recorrentes tenha sido baixo e que a própria CVM tenha reconhecido que as OMC’s cursadas pelos Recorrentes não resultaram em lucros para eles, entendo que a conduta a eles atribuída não autoriza a aplicação do princípio da insignificância.

Os Recorrentes, mesmo após os alertas da Órama sobre a ilicitude da conduta, continuaram a realizar OMC’s. Não nos parece adequado, neste caso concreto, aplicar o princípio da insignificância, pois passaria a equivocada mensagem de que as regras do mercado poderiam ser descumpridas enquanto os valores forem baixos. Essa mensagem não é verdadeira.

Entendemos que a Decisão Recorrida corretamente enfrentou a questão, destacando que a ausência de lucro pelos Recorrentes não afasta a lesão ao bem jurídico protegido pela norma, que é a confiança e a credibilidade do mercado, conforme trecho do voto de piso, que optamos por transcrever em parte:

“11. O caso, de fato, envolve valores pouco expressivos, sendo que a conduta é de baixo potencial lesivo se analisada isoladamente. Como será visto mais adiante neste voto, as operações identificadas entre 18 de janeiro e 30 de abril de 2021 somam aproximadamente R$63.237,86 (sessenta e três mil, duzentos e trinta e sete reais, oitenta e seis centavos) e os Acusados não auferiram lucro com as operações .

12. De outro lado, a baixa expressividade financeira das operações sob análise não justifica , por si só, a omissão sancionadora da CVM , que tem como um dos objetivos disciplinar os agentes econômicos regulados a respeito de condutas vedadas no Mercado de Capitais.

13. O que se está discutindo aqui não são os valores isolados deste episódio, mas sim a necessidade de o regulador do Mercado de Capitais estar alerta à proteção da adequada formação de preços no Mercado de Capitais , pois este é um bem jurídico relevantíssimo a ser tutelado. Casos como este promovem a criação de condições artificiais de oferta, demanda ou preço , que podem gerar distorções na formação de preços, na formação de índices , além de poderem gerar outros danos capazes de alcançar participantes do mercado em geral e produzir as consequências de OMCs muito para além dos Acusados .

14. Isso tudo sem contar, ainda, os efeitos mais amplos sobre a credibilidade no funcionamento do mercado de capitais e as negociações por ele cursadas em mercados secundários que referidas condutas podem provocar. Afinal, se os agentes de mercado chegarem à conclusão de que suas operações podem ser interferidas por contrapartes que operem em condições artificiais, está a se pôr em risco a confiança desses investidores num mercado íntegro e simétrico para seus negócios , o que tende a reduzir a liquidez dos ativos envolvidos. ” (g.n.)

Já com relação ao fato de o inquérito penal instaurado contra Caio da Costa ter sido arquivado, é inconteste que há autonomia das esferas administrativa e penal.

A influência penal sobre este processo ocorreria apenas em caso de sentença absolutória, não sendo esta, todavia, a hipótese deste caso. O inquérito policial foi arquivado pela autoridade competente, pela inexpressividade da lesão penal .

Neste caso, o valor monetário baixo das operações e mesmo a ausência de lucro pelos Recorrentes, não retira a expressividade da lesão ou da potencial lesão que a conduta poderia causar ao mercado, especialmente quanto aos standards "disciplina" e "confiança", bem como pelo fato da própria legislação classificar a conduta como grave para fins administrativos.

Diante do exposto, rejeito esse argumento recursal, concordando, no mais, com a conclusão da Decisão Recorrida de ter restado configurada a ocorrência da infração praticada pelos Recorrentes.

Dosimetria

Com relação à dosimetria da pena, conforme já tive a oportunidade de me manifestar em sessões pretéritas para outros casos oriundos da CVM, entendo que precisam ser revistas a forma pela qual o Colegiado da CVM fixa a pena base e como ele realiza os demais procedimentos de dosimetria da pena.

Neste caso, a pena-base foi fixada em R$ 100.000,00 com base em dois precedentes (citados em nota de rodapé): (i) PAS CVM nº SP2014/230, Dir. Rel. Henrique Machado, j. em 29/05/2018; e (ii) PAS CVM nº RJ2016/5348, j. em 17/04/2018, Dir. Rel. Gustavo Gonzalez.

Pois bem, no primeiro caso, PAS CVM nº SP2014/230 , as penalidades foram de R$ 100.000,00 para a acusada principal, e de R$ 75.000,00 para os outros dois acusados, seu filho e seu marido.

Os fatos também tratam de violação ao item “I” da Instrução CVM nº 8/79, que versa sobre a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários em razão de OMC’s.

Contudo, a penalidade de R$ 100.000,00 para a acusada principal se deu pelo fato de ela, ao longo de 2 anos, ter realizado 4.594 OMC’s e mais 2.472 operações com os outros dois acusados. Situação bem diferente da dos autos. Os outros dois acusados, receberam a multa de R$ 75.000,00 por terem realizados entre 20 e 40 OMC’s e outras 52 operações entre eles. Perceba-se, portanto, que a multa foi fixada não apenas pelas OMC’s, mas também pela realização de operações entre membros da família que residiam no mesmo imóvel. Além disso, no caso concreto, as operações ocorreram ao longo de dois anos.

Já com relação ao PAS CVM nº RJ2016/5348 , a penalidade foi realmente fixada em R$ 100.000,00.

Porém, apesar de referido processo também tratar de violação ao item “I” da Instrução CVM nº 8/79, ou sejam, criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, os fatos ali indicados não se referem à realização de OMC’s.

Em referido processo, o acusado realmente comandava ordens que ficavam nas duas pontas , ou seja, comprador e vendedor com ativos com baixa liquidez. No entanto, uma ordem era realizada pela sua conta e a outra ordem era realizada pela conta da sua esposa. Era o acusado que detinha o controle da conta da esposa e o resultado sempre era favorável à ela. Segundo a CVM, naquele caso, as operações eram realizadas com intuito de transferir recursos para a esposa, simulando operações com valores mobiliários, tanto que a ementa utiliza o termo “Operações de Money Pass” e não operação de mesmo comitente.

Enfim, o fato dos dois precedentes terem resultado em pena de R$ 100.000,00 aos acusados, não nos permite concluir que a penalidade para este caso também deva ser fixada nesse mesmo valor , na medida em que em nossa avaliação não há similitude fática deste processo com os precedentes. Em um deles, a apuração sequer envolve OMC e, por mais que fossem comandadas pela mesma pessoa, havia uma intenção oculta de transferências de valores para um dos comitentes. No outro, o período de cometimento da infração e a quantidade de operações é muito superior ao deste caso concreto.

Nosso entendimento, portanto, indica que as garantias da razoabilidade e da proporcionalidade devem ser compreendidos como elementos centrais da atuação sancionatória do Estado, também impondo-se ao Processo Administrativo Sancionador. A dosimetria da pena assegura a legalidade e a justiça das decisões punitivas, fazendo com que a motivação concreta, objetiva e precisa seja condição de validade jurídica e constitucional da pena imposta.

A materialização dos conceitos de “razoabilidade” e “proporcionalidade” na apresentação da dosimetria do decreto condenatório, portanto, nem de longe se assemelham à um mero "palpite", à uma "intuição", e nem mesmo à simples "experiência do julgador". Impõe-se que a dosimetria seja apresentada, em essência, através de uma análise estruturada e sistematizada que considere a conduta específica do agente, em cotejo com aquela descrita, e esperada, pela norma de regência. Espera-se, ainda, que tudo seja guiado pelo farol de decisões anteriores em casos análogos.

Insistimos que a dosimetria da penalidade não é uma questão de menor importância e que não pode ser tratada de forma secundária, à reboque da análise formal e meritória do caso. É a dosimetria que fixa o quantum absoluto da reprimenda, sendo, portanto, o ato que materializa e que consolida a resposta estatal em face da irregularidade praticada .

Como vimos anteriormente, a indicação dos precedentes da CVM, para referendar a “escolha" pela adoção de um valor-base para a pena de multa, não resistiu a um olhar mais aprofundado, que demonstrou não serem eles, os julgados anteriores, hipóteses que se amoldariam perfeitamente às circunstâncias do presente caso concreto.

Lembro, por fim, que a CVM poderia ter apresentado fundamentação razoável e proporcional hábil a reprimir adequadamente o desvalor da conduta dos ora Recorrentes. Optou aquela d. Autarquia, todavia, por indicar dois julgados anteriores, como se precedentes o fossem. Como visto, nossa análise indica que os casos eram parcialmente diferentes. Por estas razões, entendo que a dosimetria da pena fixada pela Decisão Recorrida deve ser revista.

Chamamos atenção, por derradeiro, para o fato de que a decisão recorrida não trouxe nenhuma consideração acerca da capacidade econômica dos ora Recorrentes.

Acreditamos que avaliar este ponto no campo dosimétrico deva ser considerado sob dois viéses. O primeiro, obviamente, é o cumprimento do mandamento legal e regulatório, na medida em que tanto o § 1 o, do art. 11 da Lei 6.385/76, quanto o art. 63, da RCVM 45/2021 estabelecem a obrigatoriedade de se considerar a capacidade econômica do infrator na aplicação da penalidade. A lei federal e a normativa da própria autarquia utilizam o verbo “dever" para a descrição da ação do julgador. Não há espaço na hermenêutica jurídica, portanto, para cogitar que essa providência seja uma faculdade do julgador.

Em segundo lugar, consta dos autos deste PAS declarações de IRPF de ambos os Recorrentes, cujos resumos encontram-se às fls. 515/516, para Caio e fls. 537/538, para Raffael 13 , sendo que a do primeiro refere-se ao período 2024/2023 e a do segundo ao período 2023/2022.

Segundo consta do recurso, o Recorrente atualmente exerceria a atividade de “[…] Assessor na empresa BE Invest Agente Autônomo de Investimentos S/S Ltda, auferindo renda variável e bastante inferior a um salário mínimo mensal” . Quanto ao Recorrente Raffael, informa que a situação seria “[..] ainda mais delicada. O acusado atualmente não exerce atividade remunerada e não aufere renda, tanto é que deixou de fazer sua declaração de imposto de renda quanto ao ano calendário 2023 [..] porque atualmente, enquadra-se no critério de isenção (renda inferior a R$ 2.259,20)” . Arremata o recurso dizendo que Raffael, inclusive, não teria renda fixa ou vínculo empregatício e que estaria afastado de operações junto ao mercado de valores, informando que o mesmo moraria com seus pais.

Registre-se, por oportuno, que referidos documentos e argumentos somente foram trazidos aos autos em âmbito recursal. Considerando que são documentos de fato e que beneficiam a defesa, os recebo e analiso como corolário da ampla defesa e do contraditório.

Outrossim, convém pontuar que uma diferença adicional há de se impor nos decretos condenatórios, em aplicação ao princípio da individualização da pena. Identificamos nos autos que houve uma pequena diferença na quantidade de OMC’s realizadas pelos dois Recorrentes (117 operações do Recorrente Caio da Costa e 92 do Recorrente Raffael da Silva), dentro de um mesmo período (entre 01/02/2021 e 30/04/2021). Quanto ao valor médio das operações realizadas por Caio da Costa e Raffael da Silva, todas entre 18 de janeiro e 30 de abril de 2021, identificamos uma diferença percentualmente maior, na medida em que representaram, respectivamente, R$ 335,02 (trezentos e trinta e cinco reais e dois centavos) e R$ 656,38 (seiscentos e cinquenta e seis reais e trinta e oito centavos).

Neste sentido, parece-nos mais adequado que o presente caso receba uma pena-base em quantia equivalente a 55% e 60%, respectivamente, daquela arbitrada nos dois precedentes utilizados pela própria CVM, pelos seguintes motivos: (a) as características diferenciais do presente processo, frente aos precedentes; (b) a cessação da conduta dos agentes; (c) o ínfimo valor operado; (d) o reduzido potencial lesivo ao mercado considerado, e; (e) a situação econômica, financeira e patrimonial dos Recorrentes.

Além disso, é importante destacar, outrossim, que o decisum ora em exame ignorou a norma expressa do art. 62 da Resolução CVM 45/2021, que estabelece textualmente que o Colegiado da CVM deverá primeiro fixar a pena-base, após aplicar as circunstâncias agravantes, na sequencia as atenuantes e, por fim, eventual causa de redução de pena, o que também, por si só, inquina de irregularidade o decreto condenatório de piso. Destaco, neste sentido, recente decisão deste CRSFN neste sentido, no qual apontamos indicamos o mesmo ponto em nossa declaração de voto 14 .

Assim:

Reduzo a pena-base para

R$ 55.000,00 (cinquenta e cinco mil reais) para o recorrente Caio da Costa ; e

R$ 60.000,00 (sessenta mil reais) para o Recorrente Raffael da Silva .

Mantenho a agravante aplicada pela Decisão Recorrida de conduta reiterada , uma vez que os Recorrentes continuaram a realizar OMC’s mesmo após receberem e-mails de alerta enviados pela Órama, para ambos em 11/02/2021.

Mantenho o percentual de aumento de 15% da pena-base para a agravante, resultando em adição de R$ 8.250,00 para Caio da Costa e R$ 9.000,00 para Raffael da Silva, redundando nos valores parciais de R$ 63.250,00 e R$ 69.000,00, respectivamente.

Mantenho a as 4 (quatro) atenuantes aplicadas pela Decisão Recorrida, em observância ao princípio da não reformatio in pejus , consistentes em: (i) ausência de lucro; (ii) bons antecedentes; (iii) baixo potencial lesivo da conduta, tendo em vista que o resultado das OMCs praticadas no leilão resultou na anulação das ordens entre si, em negócios que envolviam valores pouco expressivos, e; (iv) o baixo impacto que a conduta no caso concreto teve à higidez do mercado de capitais.

Mantenho a aplicação do percentual de 15% da pena agravada para a atenuante de bons antecedentes; e aumento para 20% da pena agravada o percentual das outras 3 (três) atenuantes, uma vez que estas três, neste caso concreto, devem estar mais próximas do limite-superior de 25% previsto no § 3 o, do art. 66, da RCVM 45/2021; o que resulta em uma redução de 75% da pena agravada (pena-base + agravante), equivalente à subtração de R$ 47.437,50 para Caio da Costa e R$ 51.750,00 para Raffael da Silva.

Conclusão :

Ante o exposto, CONHEÇO dos Recursos Voluntários interpostos por Caio Marcelo Berbereia da Costa e Raffael Ramos da Silva e a eles CONCEDO PARCIAL PROVIMENTO para, mantendo a Decisão Recorrida com relação ao reconhecimento de autoria e materialidade da infração, reduzir as penas de multa pecuniária para:

R$ 15.812,50 (trinta e dois mil e duzentos reais) para Caio Marcelo Berbereia da Costa , por violação ao disposto no inciso I da Instrução CVM nº 8/79, na forma prevista na alínea “a”, inciso II do mesmo ato normativo, e;

R$ 17.250,00 (trinta e dois mil e duzentos reais) para Raffael Ramos da Silva , por violação ao disposto no inciso I da Instrução CVM nº 8/79, na forma prevista na alínea “a”, inciso II do mesmo ato normativo.

É como voto.

Gryecos Attom Valente Loureiro

Conselheiro Relator

-------------------------------------------------

1 Pgs. 274/300 do Inteiro Teor (SEI 44547210).

2 Pgs. 211/242 e 251/252 do Inteiro Teor (SEI 44547210).

3 Instrução CVM nº 8/79, inc. I e II: “ É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não eqüitativas. II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: a) condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários aquelas criadas em decorrência de negociações pelas quais seus participantes ou intermediários, por ação ou omissão dolosa provocarem, direta ou indiretamente, alterações no fluxo de ordens de compra ou venda de valores mobiliários [...]”.

4 Pg. 253/254 do Inteiro Teor (SEI 44547210).

5 Pg. 255 do Inteiro Teor (SEI 44547210).

6 Pg. 269 do Inteiro Teor (SEI 44547210).

7 Lei 13.506/17 : “ Art. 24 . Os prazos serão contados de forma contínua, excluído o dia de início e incluído o dia de vencimento. § 1º Considera-se o dia de início do prazo: (...) III - o sexto dia subsequente à data da disponibilização do ato no sistema eletrônico do Banco Central do Brasil ou a data do acesso ao referido sistema, o que ocorrer primeiro ”

8 Lei 13.506/17 : “ Art. 34 . Aos processos administrativos sancionadores conduzidos no âmbito da Comissão de Valores Mobiliários aplica-se, no que couber, o disposto no § 3º do art. 19 e nos arts. 21, 22, 24, 25, 29, 30, 31 e 32 desta Lei, observada regulamentação editada pela Comissão de Valores Mobiliários”

9 Lei 13.506/17 : “ Art. 29 . Caberá recurso das decisões condenatórias, no prazo de 30 (trinta) dias, recebido com efeitos devolutivo e suspensivo, sem prejuízo da eficácia das medidas determinadas pelo Banco Central do Brasil na forma do art. 17 desta Lei ”

10 Lei 13.506/17 : “ Art. 34 . Aos processos administrativos sancionadores conduzidos no âmbito da Comissão de Valores Mobiliários aplica-se, no que couber, o disposto no § 3º do art. 19 e nos arts. 21, 22, 24, 25, 29, 30, 31 e 32 desta Lei, observada regulamentação editada pela Comissão de Valores Mobiliários. ”

11 Lei 9.873/99: “Art. 1º Prescreve em cinco anos a ação punitiva da Administração Pública Federal, direta e indireta, no exercício do poder de polícia, objetivando apurar infração à legislação em vigor, contados da data da prática do ato ou, no caso de infração permanente ou continuada, do dia em que tiver cessado”.

12 Lei nº 9.873/99: Art. 2º Interrompe-se a prescrição da ação punitiva: (...) I – pela notificação ou citação do indiciado ou acusado, inclusive por meio de edital;

13 SEI 44547210.

14 CRSFN. 497 Sessão. PAS 19957.007224.2023-07, Rel. Cons. Maria Cecilia Rossi.

Documento assinado eletronicamente por Gryecos Attom Valente Loureiro , Conselheiro(a) , em 22/10/2025, às 08:01, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

A autenticidade deste documento pode ser conferida no site https://colaboragov.sei.gov.br/sei/controlador_externo.php?acao=documento_conferir&id_orgao_acesso_externo=0 , informando o código verificador 54500795 e o código CRC 3559824A .

MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Processo 10372.000112/2024-71

Processo na primeira instância MF-CRSFN-CVM 19957.007122/2023-51

Relator:

Gryecos Valente Loureiro

DECLARAÇÃO DE VOTO DO CONSELHEIRO ARY ALVES DA COSTA NETO

1. Acompanho integralmente as razões de mérito expostas no bem fundamentado voto do ilustre Conselheiro Relator, Dr. Gryeccos Attom Valente Loureiro, por entender que os argumentos recursais não se mostraram capazes de afastar a autoria e a materialidade do ilícito apurado, permanecendo devidamente comprovada a prática das operações irregulares.

2. Apresento, contudo, esta manifestação para registrar divergência parcial, restrita à fundamentação e a redução final das penalidades propostas na dosimetria, acompanhando a divergência inaugurada pelo ilustre Conselheiro Renato da Câmara Pinheiro.

3. No tocante à fixação da pena-base, embora reconheça os bem lançados fundamentos do voto do ilustre Relator, entendo que, no presente caso, deve prevalecer a discricionariedade técnica [i] da autoridade administrativa responsável pela apuração originária, cuja experiência institucional consolidada na regulação, supervisão e sanção de condutas típicas de manipulação de mercado confere legítima margem de apreciação em casos que tais.

4. É de rigor reconhecer que os tipos administrativos relacionados à manipulação de mercado se estruturam, em larga medida, sobre conceitos jurídicos indeterminados justamente para permitir a adaptação normativa às múltiplas e complexas formas de atuação no mercado de capitais. Essa característica, embora essencial à efetividade da regulação, amplia a diversidade de condutas potencialmente infracionais, o que, por consequência, dificulta a comparação direta entre julgados, uma vez que cada processo apresenta particularidades operacionais, perfis de investidores distintos e diferentes graus de impacto sobre o mercado.

5. A decisão recorrida fixou a pena-base em R$100.000,00, considerando tratar-se de OMC realizadas sem obtenção de benefício econômico, em contexto de baixo impacto de mercado, mas, ainda assim, com potencial de afetar a integridade do processo de formação de preços. A escolha desse patamar expressa um juízo de censura da conduta, compatível com o grau de reprovação esperado em hipóteses de infração à Instrução CVM nº 8/79, refletindo o exercício de apreciação técnica que o regulador detém ao ponderar os critérios de gravidade e risco de lesão ao mercado regulado.

6. Assim, a ausência de similitude perfeita entre os precedentes citados na decisão recorrida e o caso em exame não invalida a pena-base adotada, pois o quantum de R$100.000,00 situa-se claramente dentro da faixa de valores usualmente praticada pela CVM para infrações de natureza análoga, isto é, condutas de manipulação de mercado sem benefício econômico direto ou reduzido lucro, mas com potencial lesivo ao regular funcionamento do mercado.

7. Evidentemente, esse reconhecimento não afasta a importância da uniformidade decisória, indispensável à previsibilidade, coerência e estabilidade do sistema sancionador. A busca por padrões jurisprudenciais consistentes é essencial à segurança jurídica e à legitimidade do exercício do poder punitivo estatal. Todavia , a analogia entre casos distintos deve ser aplicada com prudência, de modo a respeitar as margens de variação fática e valorativa que decorrem das particularidades de cada situação concreta e da autonomia técnica da autoridade julgadora.

8. Nessa perspectiva, entendo que a fixação da pena-base pela CVM no presente caso insere-se dentro da margem legítima conferida ao julgador administrativo e não evidencia excesso nem descompasso em relação a casos análogos. Ao contrário, o valor de R$100.000,00 mostra-se coerente com o padrão sancionatório adotado pela Autarquia em hipóteses de manipulação de mercado sem benefício econômico direto, mas com potencial lesivo ao regular funcionamento do mercado.

9. Quanto à diferença na quantidade de OMC realizadas pelos Recorrentes (117 e 92), entendo que tal distinção não se revela suficiente para caracterizar desvalor autônomo de conduta, sobretudo porque o impacto efetivo das operações sobre o mercado de capitais foi reduzido, circunstância já considerada como atenuante na decisão recorrida. Assim, essa reduzida diferença quantitativa não se revela suficiente, a meu ver, para indicar maior ou menor gravidade relativa entre as condutas analisadas no presente caso.

10. Com relação às provas supervenientes relacionadas à capacidade econômica dos recorrentes, apresentadas apenas em sede recursal, reconheço que tais elementos devem ser devidamente considerados na dosimetria da pena, em observância ao disposto no art. 63 da RCVM nº 45/2021 [ii] , que impõe ao julgador o dever de ponderar a proporcionalidade, a razoabilidade e a capacidade econômica do infrator na fixação da penalidade.

11. Não obstante, a simples apresentação de declarações de imposto de renda e a alegação de rendimentos reduzidos não bastam para infirmar a adequação da penalidade fixada pela decisão recorrida. A multa aplicada, embora estabelecida sem menção expressa à capacidade econômica, não se revela excessiva nem desproporcional quando confrontada com a natureza da infração e os valores usualmente adotados pela CVM em casos análogos.

12. Com efeito, a multa de R$55.000,00 situa-se muito aquém dos limites máximos legais e não ostenta caráter confiscatório, como bem destacou da tribuna o douto representante da Procuradoria-Geral da Fazenda Nacional, Dr. André Rizzo. Além disso, a consideração da capacidade econômica deve servir como critério de calibragem, a fim de evitar distorções, o que, no caso concreto, não se verifica.

13. Assim, ainda que a análise das provas supervenientes reforce a necessidade de prudência na aplicação das multas, não há elementos concretos que justifiquem a revisão do quantum fixado sob o argumento de incapacidade financeira, pois a sanção mostra-se razoável, proporcional e compatível com o perfil econômico presumido dos Recorrentes [iii] , bem como com a finalidade preventiva do regime sancionador da CVM.

14. Quanto aos debates travados na tribuna acerca da melhor interpretação do art. 62 da RCVM nº 45/2021, que dispõe que “na dosimetria da pena, salvo se aplicada a penalidade de advertência, o Colegiado deve fixar inicialmente a pena-base, aplicando na sequência as circunstâncias agravantes e atenuantes, bem como a causa de redução da pena, nessa ordem” , entendo que a redação do dispositivo evidencia a adoção de um critério sucessivo de cálculo, pelo qual cada agravante e cada atenuante incidem sobre o resultado obtido na etapa imediatamente anterior.

15. Dessa forma, o cálculo deve observar a seguinte lógica: a pena-base é primeiramente ajustada pelos fatores agravantes, e, na sequência, pelos fatores atenuantes, de forma cumulativa e sucessiva. Em termos matemáticos, cada percentual agravante deve ser somado a um, formando o seu fator multiplicador de majoração, enquanto cada percentual atenuante deve ser subtraído de um, compondo o seu fator redutor.

16. Cumpre relembrar que as circunstâncias agravantes estão diretamente vinculadas ao fato ilícito, isto é, à conduta objetiva e à gravidade material da infração. Em outras palavras, dizem respeito à reprovabilidade intrínseca do ato, à intensidade do dano, à reiterada violação de deveres e à ofensa ao bem jurídico tutelado. Por essa razão, cada agravante adiciona um novo elemento de desvalor que se incorpora à infração, aumentando progressivamente o grau de reprovação da conduta e justificando o efeito incremental previsto na sistemática da dosimetria.

17. As atenuantes, por sua vez, relacionam-se às condições pessoais do infrator ou a circunstâncias externas que atenuam a censura da conduta. Não afastam a ilicitude do ato, mas reduzem o juízo de reprovação em função de elementos subjetivos, como a boa-fé, os bons antecedentes ou a confissão. Por isso, seu efeito deve ser aplicado de forma sucessiva e marginalmente decrescente, de modo a evitar que fatores de ordem pessoal comprometam em excesso o desvalor do fato ou anulem o caráter dissuasório da sanção.

18. Tal metodologia assegura, no meu sentir, a coerência interna ao processo de dosimetria, evitando distorções aritméticas decorrentes da soma linear de percentuais, preservando a proporcionalidade e a efetividade da sanção administrativa, em conformidade com o espírito e a literalidade do art. 62 da norma em referência.

19. Com efeito, pelo método sucessivo, a pena-base jamais é anulada , ainda que se apliquem diversas atenuantes [iv] no percentual máximo de 25% previsto pela RCVM nº 45/2021. Já o método do somatório, ao acumular percentuais de forma linear, pode conduzir a reduções expressivas da pena-base e até mesmo à anulação integral da penalidade, resultados que contrariam o princípio da proporcionalidade e esvaziam o caráter dissuasório e educativo da sanção administrativa.

20. Entendo, por isso, que a utilização do método do somatório, embora possa servir como simplificação aritmética em hipóteses menos complexas, tende a distorcer a proporcionalidade da resposta sancionatória. Sua adoção em sede recursal pode gerar distorções ainda mais significativas quando são reconhecidas novas circunstâncias atenuantes ou majoradas aquelas originalmente fixadas. Nesses casos, a aplicação linear dos percentuais das atenuantes pode gerar uma redução abrupta e desproporcional da pena final, comprometendo a coerência do juízo sancionador e esvaziando a lógica de gradação punitiva estabelecida pela instância originária.

21. Assim, a inclusão de novas atenuantes ou a reavaliação daquelas já reconhecidas, ainda que plenamente justificadas, deve ser calculada pelo método sucessivo, que mitiga eventuais distorções ao preservar a gradualidade e o caráter relacional entre as etapas do cálculo. Nesse modelo, as variações adicionais produzem efeitos marginalmente decrescentes, isto é, quanto maior o número de fatores sucessivos aplicados, menor será a variação relativa que cada um exerce sobre o resultado final da penalidade, uma vez que cada nova atenuante incide sobre um valor progressivamente reduzido.

22. Feitos esses esclarecimentos adicionais, acompanho a divergência parcial inaugurada pelo ilustre Conselheiro Renato da Câmara Pinheiro, e voto por negar provimento ao recurso, mantendo integralmente a decisão recorrida, por seus próprios fundamentos.

É o voto.

Ary Alves da Costa Neto - Conselheiro

[i] “ As decisões administrativas tomadas com amparo em discricionariedade técnica buscam sua legitimidade na expertise daquele que toma a decisão. Daí a indispensabilidade de uma fundamentação que revele que a decisão não é caprichosa, mas que é fruto do emprego daquele conhecimento. Em especial no caso de agências reguladoras que foram criadas justamente para prestigiar e fortalecer a tomada de decisões com verniz exclusivamente político. Nesse sentido: ‘Todas as escolhas da Administração devem ser justificadas para os administrados. No caso específico das agências, criadas e estruturadas em função de sua especialização, é evidente que suas decisões devem estar embasadas em razões técnicas, ainda aí no espaço que a lei não haja preordenado. Caberá aos especialistas, portanto, demonstrar à sociedade e aos interessados por que consideram que a decisão tomada é a melhor segundo as leis, métodos e os prognósticos de sua técnica. A competência conferida a cada agência se justifica e se legitima, em grande medida, por sua expertise técnica acerca do funcionamento do setor por ela especificamente regulado’.”. ROMAN, Flávio José. Discricionariedade técnica. Enciclopédia jurídica da PUC-SP. Celso Fernandes Campilongo, Alvaro de Azevedo Gonzaga e André Luiz Freire (coords.). Tomo: Direito Administrativo e Constitucional. Vidal Serrano Nunes Jr., Maurício Zockun, Carolina Zancaner Zockun, André Luiz Freire (coord. de tomo). 1. ed. São Paulo: Pontifícia Universidade Católica de São Paulo, 2017.

[ii] Art. 63. Na fixação da pena-base, o Colegiado deve observar os princípios da proporcionalidade e da razoabilidade, bem como a capacidade econômica do infrator e os motivos que justifiquem a imposição da penalidade.

[iii] Sobre o tema, adoto integralmente os sólidos fundamentos expostos no parecer elaborado pelo ilustre Procurador da Fazenda Nacional, Dr. André Rizzo, cujos trechos, por envolverem matéria sujeita a sigilo fiscal, deixo de transcrever (Doc. SEI nº 49273258).

[iv] Cumpre registrar que, diferentemente das agravantes que são numerus clausus , o rol das atenuantes previsto no art. 66 da RCVM nº 45/2021 é exemplificativo , comportando outras hipóteses, conforme expressamente autorizado pelo § 1º do mesmo dispositivo: “A pena pode ser ainda atenuada em razão de circunstância relevante, anterior ou posterior à infração, embora não expressamente prevista nos incisos do caput. ” Essa previsão reforça o caráter aberto e valorativo da etapa de dosimetria administrativa, permitindo que o julgador considere elementos concretos do caso para melhor calibrar a resposta sancionatória.

Documento assinado eletronicamente por Ary Alves da Costa Neto , Conselheiro(a) , em 17/10/2025, às 12:43, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

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MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Processo 10372.000112/2024-71

Processo na primeira instância MF-CRSFN-CVM 19957.007122/2023-51

Relator:

Gryecos Valente Loureiro

Ementa : RECURSO ADMINISTRATIVO. CVM. MANIPULAÇÃO DE MERCADO (ICVM 8/79, ITEM I). DOSIMETRIA. PRECEDENTES. PROPORCIONALIDADE E RAZOABILIDADE. FUNÇÃO DISSUASÓRIA. MANUTENÇÃO DA MULTA.

DECLARAÇÃO DE VOTO DO CONSELHEIRO *RENATO DA CÂMARA PINHEIRO*

Com a devida vênia ao eminente Relator, apresento divergência quanto à conclusão de que a dosimetria da penalidade fixada pela CVM deva ser revista por este Conselho em razão da suposta falta de similitude entre o presente caso e os precedentes utilizados como referência.

Se, por um lado, é incontroverso que a aplicação de penalidades no âmbito do processo administrativo sancionador deve observar, primordialmente, os critérios de proporcionalidade, razoabilidade e coerência decisória, por outro, é igualmente legítima a utilização de precedentes jurisprudenciais como referência para a fixação das multas, de modo a assegurar isonomia, previsibilidade e coerência na repressão das condutas ilícitas.

Obviamente, a adoção de precedentes com essa finalidade pressupõe a existência de grau razoável de similitude entre os casos analisados e a ausência de distinções relevantes capazes de comprometer a coerência da comparação. Tal análise, contudo, não impõe que haja exata correspondência entre as circunstâncias do caso concreto e aquelas do paradigma jurisdicional, sendo plenamente admissíveis distinções, desde que pontuais e que não atinjam a natureza da infração, nem desnaturem a essência das condutas confrontadas.

Portanto, a mera existência de particularidades entre os casos comparados não tem o condão de infirmar a consistência argumentativa da decisão, sendo suficiente que a autoridade administrativa tenha demonstrado, de forma clara e devidamente fundamentada, os critérios e elementos considerados na fixação do quantum da multa

No caso concreto, a decisão proferida pela CVM está devidamente motivada e apresenta de forma pormenorizada as circunstâncias que foram consideradas para fins de fixação das penalidades. As razões apresentadas são coerentes com o contexto fático-probatório e não transbordam dos limites impostos pelos postulados da proporcionalidade e razoabilidade. Também não se afastam de forma significativa dos precedentes citados, que servem como balizas razoáveis diante de um contexto em que a norma confere à autoridade administrativa ampla margem de discricionariedade. Por fim, a decisão recorrida expõe a racionalidade argumentativa adotada pelo julgador, o que possibilita o controle intersubjetivo das decisões, inclusive para fins comparativos e de coerência decisória da Autarquia.

Ainda que existam diferenças entre os fatos subjacentes aos PAS CVM nº SP2014/230 e RJ2016/5348, é possível constatar que ambos tratam de infrações ao item I da Instrução CVM nº 8/79, relacionadas à criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, caracterizando condutas de manipulação de mercado, cuja gravidade e reprovabilidade são inegavelmente reconhecidas e fortemente rechaçadas pelo regulador.

As variações quanto às tipologias, extensão temporal das operações, à quantidade de ordens, à intenção ou à relação existente entre os comitentes são relevantes e foram em certa medida abordados na decisão. Entretanto, não podemos perder de vista que os precedentes citados pelo julgador se referem a período anterior à vigência da Lei nº 13.506, de 2017. Como é de conhecimento, tal diploma promoveu significativa majoração das penalidades aplicáveis. Assim, considerando o novo parâmetro normativo, entendo que a penalidade ora mantida não se mostra desproporcional nem fere o princípio da razoabilidade. Ao contrário, ela se revela adequada para reprimir a conduta e cumprir a função sancionatória e dissuasória que cabe a este Conselho.

Assim, a fixação da pena-base mostra-se compatível com os precedentes e com os critérios estabelecidos na Resolução CVM nº 45, notadamente quanto à gravidade da conduta, ao potencial lesivo e à necessidade de preservação da função dissuasória das sanções.

Por essas razões, acompanho o relator no tocante à admissibilidade do recurso e no que diz respeito ao reconhecimento da materialidade e autoria da infração, mas divirjo no mérito para rejeitar os argumentos relativos à inadequação da dosimetria aplicada pela CVM, mantendo a penalidade fixada pela autarquia, por entender que ela se mostra proporcional, coerente e juridicamente motivada.

Renato da Câmara Pinheiro

Conselheiro

Documento assinado eletronicamente por Renato da Câmara Pinheiro , Conselheiro(a) , em 10/11/2025, às 14:06, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

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