Recurso — Acórdão nº 167/2025

Boletim de Serviço Eletrônico em 02/01/2026

MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

500ª Sessão

Processo 19957.013476/2024-15

Processo na primeira instância MF-CRSFN-CVM 19957.013476/2024-15

RECURSO ADMINISTRATIVO

RECORRENTE:

Olga Maria Barbosa Saraiva

RECORRIDA:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATORA :

Maria Cecilia Rossi

ADVOGADOS :

João Gabriel Menezes Faria (OAB/SP 344.496)

Vitor de Menezes Venancio Martins (OAB/SP 331.998)

EMENTA : RECURSO ADMINISTRATIVO. CVM. MERCADO DE CAPITAIS. COMPANHIA ABERTA. APURAÇÃO RESPONSABILIDADE DA PRESIDENTE DO CONSELHO DE ADMINISTRAÇÃO. VOTAÇÃO EM ASSEMBLEIA PARA APROVAÇÃO DAS PRÓPRIAS CONTAS. Descumprimento do art. 115, §1º, da lei 6.404/1976. Infração caracterizada. Dosimetria da pena adequada. Recurso conhecido e desprovido.

ACÓRDÃO CRSFN 167/2025

Vistos, relatados e discutidos os presentes autos, os membros do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional decidem conhecer do recurso de OLGA MARIA BARBOSA SARAIVA e, por maioria, negar-lhe provimento , para manter a pena de multa aplicada pela Autarquia, no valor de R$ 340.000,00 (trezentos e quarenta mil reais), por votar em Assembleia Geral pela aprovação das próprias contas, enquanto administradora da companhia, em infração ao art. 115, §1º, da Lei nº 6.404/1976, nos termos do voto da Relatora. Vencidos os Conselheiros Alexandre Evaristo Pinto, Gryecos Attom Valente Loureiro e Adriana Teixeira de Toledo, que votaram para dar parcial provimento ao recurso, ajustando a dosimetria da pena.

Participaram do julgamento os Conselheiros Maria Cecilia Rossi, Alexandre Evaristo Pinto, Luiz Fernando Rolla, Paula Christine Schlee, Ilene Patricia de Noronha Najjarian, Gryecos Attom Valente Loureiro, Renato da Câmara Pinheiro e Adriana Teixeira de Toledo. Atuou o Procurador da Fazenda Nacional Virgílio Porto Linhares Teixeira.

Sessão por videoconferência em 2 de dezembro de 2025.

Documento assinado eletronicamente

ADRIANA TEIXEIRA DE TOLEDO

Presidente do CRSFN

Documento assinado eletronicamente por Adriana Teixeira de Toledo , Presidente(a) , em 26/12/2025, às 16:51, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

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MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Processo 19957.013476/2024-15

Processo na primeira instância MF-CRSFN-CVM 19957.013476/2024-15

RECURSO(S) ADMINISTRATIVO(S)

RECORRENTES:

Olga Maria Barbosa Saraiva

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATORA :

Maria Cecilia Rossi

RELATÓRIO

I. RESUMO DO TRÂMITE PROCESSUAL

1. Trata-se, na origem, de Processo Administrativo Sancionador – PAS instaurado pela Superintendência de Relações com Empresas – SEP da Comissão de Valores Mobiliários - CVM em face de Olga Maria Barbosa Saraiva (“Olga” ou “Recorrente”) por suposto descumprimento do art. 115, §1º, da Lei nº 6.404/76 (“LSA”), ao ter votado pela aprovação de suas próprias contas, na qualidade de presidente do Conselho de Administração da companhia Saraiva Livreiros S/A – Falido (“Saraiva”), à época em recuperação judicial, na Assembleia Geral Ordinária e Extraordinária (“AGOE”) realizada em 23/08/2023.

2. O PAS teve origem no Processo CVM nº 19957.012367/2023-44, instaurado pela SEP a fim de analisar reclamações formalizadas em cartas de renúncia recebidas de ex-membros do Conselho Fiscal e do Conselho de Administração da Saraiva (F.N.S.B. e A.B.R., respectivamente) sobre a atuação da acionista Olga na AGOE de 23/02/2023, especialmente no que diz respeito ao exercício de voto na deliberação para aprovação das contas da administração da companhia enquanto presidente do Conselho de Administração, o que teria impedido os acionistas de adotarem medidas cabíveis para responsabilização dos administradores que aprovaram a contratação e diversos pagamentos a empresa contratada pela companhia para assessoria financeira e gestão interina (K.C.A.L.).

3. No processo de origem, o Parecer Técnico nº 067/2024-CVM/SEP/GEA-4 (juntado a estes autos no doc. 50881302, na origem doc. 50881056) asseverou que a aprovação das próprias contas pelo administrador é hipótese objetiva de impedimento do voto, nos termos do art. 115, § 1º, da LSA. Assim, independentemente da intenção da Recorrente ao votar na AGOE de 23/08/2023, estaria configurada a infração ao dispositivo legal mencionado, razão pela qual foi recomendada a abertura do presente PAS.

4. O Termo de Acusação (doc. 50881081) acompanhou o entendimento manifestado no parecer técnico acima mencionado, concluindo pela existência de elementos de materialidade e autoria para a responsabilização da Recorrente por descumprimento ao art. 115, § º, da LSA, ao votar pela aprovação das próprias contas na AGOE de 23/08/2023.

5. A acusação está fundamentada no fato de que a Recorrente efetivamente participou da votação à época em ocupava o cargo de presidente do Conselho de Administração da Saraiva e, além disso, seu voto foi determinante para a aprovação das contas.

6. A Recorrente foi citada em 15/10/2024, mediante o acesso de seus patronos aos termos da acusação e à cópia integral dos autos (doc. 50881161), e apresentou defesa em 28/11/2024 (doc. 50881180).

7. Em sua defesa, Olga argumentou que a aprovação das contas da administração na AGOE de 23/08/2023 era indispensável para a preservação da companhia, que à época estava em recuperação judicial. Nesse sentido, a participação da Recorrente na votação teria como objetivo conferir celeridade à aprovação das contas, atendendo aos melhores interesses da Saraiva naquele momento, em conformidade com os ditames da Lei nº 11.101/2005.

8. A Recorrente também alegou que, pelo fato de a companhia estar em recuperação judicial, estava submetida à supervisão do Administrador Judicial nomeado, nos termos do art. 22, inciso II, alíneas “a” e “c” da Lei nº 11.101/2005, o que demonstraria que a gestão dos administradores em geral era rigorosamente fiscalizada à época.

9. Além disso, Olga afirmou que não teria sido caracterizado o voto abusivo previsto no art. 115 da LSA, uma vez que não teria havido a comprovação de dano à companhia ou de obtenção de vantagem indevida, citando jurisprudência que, a seu ver, embasaria o argumento. A defesa citou, ainda, o disposto no art. 134, § 3º, da LSA, afirmando que não teriam sido feitas quaisquer ressalvas às contas aprovadas, o que afastaria a possibilidade de responsabilização dos administradores.

II. SÍNTESE DA DECISÃO RECORRIDA

10. O Colegiado da CVM, nos termos do voto do Relator, Presidente João Pedro Nascimento, rejeitou os argumentos de defesa e concluiu pela responsabilização da Recorrente pela aprovação das próprias contas, enquanto acionista e presidente do Conselho de Administração da Saraiva, na AGOE de 23/08/2023, em infração ao disposto no art. 115, § 1º, da LSA (doc. 50881320).

11. A decisão considerou que restou incontroversa a participação de Olga na votação pela aprovação das contas da companhia à época em que atuava como presidente do Conselho de Administração e, mais que isso, que o seu voto foi determinante para que as contas fossem aprovadas na AGOE de 23/08/2023.

12. Os argumentos de que a Recorrente atuou em atenção ao princípio da preservação da empresa e que a companhia estaria submetida à fiscalização do Administrador Judicial nomeado na recuperação judicial foram afastados, pois foram considerados insuficientes para afastar a proibição legal objetiva do art. 115, § 1º, da LSA.

13. Além disso, o relator esclareceu que, por se tratar uma proibição legal objetiva, não há necessidade de comprovação de prejuízo à companhia ou de obtenção de vantagens indevidas. A decisão asseverou que a infração se configura pelo simples ato de votar em situação de impedimento, sendo desnecessário comprovar prejuízo ou intenção do infrator, tendo como consequência a nulidade do voto e os demais efeitos previstos art. 115, § 4º, da LSA.

14. Em razão da infração praticada pela Recorrente, o Colegiado da CVM condenou-a à penalidade de multa pecuniária, prevista no art. 11, inciso II, da Lei nº 6.385/76 e no art. 60, inciso II, da Resolução CVM nº 45/2021.

15. A pena-base foi fixada em R$ 400.000,00 (quatrocentos mil reais), com base em precedentes do Colegiado da CVM e à luz dos princípios da proporcionalidade e da razoabilidade.

16. No entanto, nos termos do art. 66, inciso II, da Resolução CVM nº 45/2021, foi considerada como circunstância atenuante os bons antecedentes da Recorrente, reduzindo a penalidade em 15% (quinze por cento).

17. Assim, ao final, Olga foi condenada ao pagamento de multa pecuniária no valor de R$ 340.000,00 (trezentos e quarenta mil reais) pela infração ao art. 115, § 1º, da LSA, configurada pela votação da aprovação das próprias contas.

III. ARGUMENTOS DO RECURSO

18. A Recorrente foi intimada por meio da Intimação nº 58/2025-CVM/SPS/GCP (doc. 50881352) em 21/04/2025 (doc. 50881359) e apresentou recurso voluntário, com fundamento no art. 70 da Resolução CVM nº 45/2021, em 14/05/2025 (doc. 50881364).

19. No recurso voluntário, em resumo, a Recorrente sustenta que sua atuação na AGOE foi impulsionada pela inexigibilidade de conduta diversa, visto que a votação teria ocorrido em um momento crítico da recuperação judicial da companhia, no qual a não aprovação das contas agravaria a situação financeira, paralisaria a governança e inviabilizaria o plano de recuperação judicial, acelerando a falência da Saraiva. Nesse contexto, o voto de Olga teria sido um ato necessário para a continuidade da empresa e a preservação de sua função social, em consonância com o art. 47 da Lei nº 11.101/2005 .

20. A Recorrente aponta também que, nos termos do art. 22, inciso II, alíneas “a” e “c” da Lei nº 11.101/2005, a atuação dos administradores da companhia estava submetida à supervisão do Administrador Judicial nomeado.

21. A Recorrente alega, ainda, que, durante o processo administrativo, n ão teria sido comprovado qualquer prejuízo à companhia ou vantagem pessoal indevida, destacando que as contas foram aprovadas com parecer favorável do Conselho Fiscal. Neste ponto, Olga cita também o disposto no art. 134, § 3º, da LSA, afirmando que não teriam sido feitas quaisquer ressalvas às contas aprovadas, o que afasta a responsabilidade dos administradores e fiscais.

22. Nesse sentido, a Recorrente argumenta que a doutrina e a jurisprudência, incluindo o Superior Tribunal de Justiça, exigiriam a comprovação de dano efetivo ou obtenção de vantagem indevida para configurar o voto abusivo previsto no art. 115 da LSA.

23. A Recorrente alega, por fim, q ue a conduta supostamente abusiva da acionista minoritária e ex-membro do Conselho Fiscal (F.N.S.B.) e as alegações supostamente infundadas sobre a contratação da pessoa jurídica (K.C.A.L.) para assessoria financeira e gestão interina, embora tenham sido considerados elementos irrelevantes para a verificação da autoria e materialidade da infração discutida neste PAS, na realidade seriam imprescindíveis para demonstrar a alegada inexigibilidade de conduta diversa de sua parte .

24. Diante da suposta excludente de punibilidade, a Recorrente defende que a aplicação de qualquer penalidade deveria ser afastada.

25. Subsidiariamente, a Recorrente afirma que a penalidade aplicada seria desproporcional e inadequada à natureza da infração, já que, de um lado, foram desconsiderados aspectos relevantes do caso – como a inexistência de comprovação de dano à companhia ou aos acionistas e de obtenção de vantagem pessoal indevida, a postura colaborativa ao longo do PAS, os seus bons antecedentes e a sua boa-fé –, e, de outro lado, nas hipóteses de infração grave – conforme classificação do art. 1º, inciso I, do Anexo B da Resolução CVM nº 45/2021 –, deveriam ser aplicadas as penalidades previstas nos incisos II a VIII do art. 11 da Lei nº 6.385/76, não a penalidade de multa (prevista no inciso II).

26. Assim, a Recorrente pleiteia o provimento integral do recurso para reformar a decisão e extinguir o processo sancionador e, de maneira subsidiária, que seja substituída a penalidade de multa pecuniária por inabilitação temporária ou, alternativamente, o recálculo da multa com a aplicação de percentual redutor máximo, considerando as supostas diversas circunstâncias atenuantes presentes no caso.

IV. OUTROS ELEMENTOS RELEVANTES

27. O recurso foi remetido ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional – CRSFN por meio do Ofício nº 130/2025/CVM/SPS/GCP em 22/05/2025 (doc. 50881415), tendo sido distribuído à minha relatoria em 02/07/2025 (doc. 51937336).

28. Não há novas manifestações nos autos após a distribuição do recurso no CSRFN.

É o relatório.

Maria Cecilia Rossi – Conselheira Relatora.

Documento assinado eletronicamente por Maria Cecilia Rossi , Conselheiro(a) , em 13/11/2025, às 11:07, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

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MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Processo n° 19957.013476/2024-15

RECURSO(S) ADMINISTRATIVO(S)

RECORRENTES:

Olga Maria Barbosa Saraiva

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR :

Maria Cecilia Rossi

EMENTA: RECURSO ADMINISTRATIVO. CONSELHO DE ADMINISTRAÇÃO. APURAÇÃO DA RESPONSABILIDADE DE PRESIDENTE DO CONSELHO DE ADMINISTRAÇÃO. VOTAÇÃO EM ASSEMBLEIA PARA APROVAÇÃO DAS PRÓPRIAS CONTAS. INFRAÇÃO AO ART. 115, § 1º, DA LEI 6.404/76. PENALIDADE DE MULTA PECUNIÁRIA. DECISÃO DE PRIMEIRA INSTÂNCIA MANTIDA. RECURSO CONHECIDO E DESPROVIDO.

VOTO DA RELATORA

I. ADMISSIBILIDADE

1. A Recorrente foi intimada da decisão proferida pelo Colegiado da CVM por meio da Intimação nº 58/2025-CVM/SPS/GCP, expedida em 14/04/2025, com a informação do prazo de 30 (trinta) dias corridos para interposição de recurso, contados a partir da intimação eletrônica via SEI. A confirmação de intimação eletrônica tácita via SEI ocorreu em 21/04/2025, conforme certificado nos autos (doc. 50881359).

2. Assim, o recurso voluntário protocolado em 14/05/2025 é tempestivo .

II. QUESTÕES PRELIMINARES

3. A Recorrente não alegou questões preliminares em seu recurso voluntário, razão pela qual se passa a examinar o mérito do recurso.

III. MÉRITO

III.a. Autoria e materialidade da infração

4. Como relatado, não há controvérsia sobre o fato de que a Recorrente exerceu o seu voto na AGOE de 23/08/2023 na qual foram aprovadas as contas da administração da companhia cujo Conselho de Administração era, à época, presidido por ela. Em outras palavras, é fato que a Recorrente votou pela aprovação das próprias contas na citada AGOE.

5. O art. 115, § 1º, da LSA é expresso ao vedar o exercício do direito de voto do acionista em assembleias gerais que tenham como objeto de deliberação a aprovação de suas contas como administrador, nos seguintes termos:

“Art. 115. (...)

§ 1º o acionista não poderá votar nas deliberações da assembleia-geral relativas ao laudo de avaliação de bens com que concorrer para a formação do capital social e à aprovação de suas contas como administrador , nem em quaisquer outras que puderem beneficiá-lo de modo particular, ou em que tiver interesse conflitante com o da companhia.”

6. A Recorrente pretende afastar sua responsabilização, principalmente, sob o argumento de que uma suposta inexigibilidade de conduta diversa no caso afastaria a sua punibilidade.

7. Nesse sentido, a Recorrente argumenta que a votação na aprovação das próprias contas teria sido um ato necessário para a continuidade da empresa e a preservação de sua função social, de acordo com os ditames do art. 47 da Lei nº 11.101/2005.

8. Isso porque, segundo alega a Recorrente, a deliberação em questão ocorreu em momento crítico para a recuperação da Saraiva, no qual, caso não houvesse aprovação das contas da administração, a situação financeira da companhia se agravaria, a governança se paralisaria e o plano de recuperação judicial restaria inviabilizado, acelerando a decretação da falência.

9. A Recorrente destaca também que não teria sido comprovado nos autos qualquer prejuízo à companhia ou vantagem pessoal indevida, destacando que as contas foram aprovadas com parecer favorável do Conselho Fiscal, sem ressalvas, o que atrairia a aplicação do disposto no art. 134, § 3º, da LSA.

10. Por fim, a Recorrente também alega que a conduta supostamente abusiva da acionista minoritária e ex-membro do Conselho Fiscal (F.N.S.B.) e as alegações supostamente infundadas sobre a contratação da pessoa jurídica (K.C.A.L.) para assessoria financeira e gestão interina são essenciais para demonstrar a alegada inexigibilidade de conduta diversa de sua parte.

11. Em sede de memoriais (doc. 55986276), apresentados na véspera da presente sessão de julgamento, a Recorrente repisou os argumentos já trazidos no recurso e alegou suposta divergência quanto à jurisprudência do Superior Tribunal de Justiça e quanto a outras decisões da própria CVM, no sentido de que, para a caracterização de abuso do direito de voto previsto no art. 115 da LSA, seria indispensável a prova do dano.

12. Essas alegações, no entanto, não afastam a materialidade da infração cometida pela Recorrente, pois, no caso, a questão está circunscrita à infração decorrente de proibição legal objetiva.

13. Note-se que, diferentemente do voto abusivo mencionado no caput do citado art. 115, o voto na aprovação de contas como administrador, assim como as demais hipóteses previstas no parágrafo 1º, não está condicionado à comprovação de dano à companhia e aos demais acionistas, ou de obtenção de vantagens indevidas para si ou para outrem.

14. Nas situações descritas no citado parágrafo 1º, o legislador optou por exercer um controle antecedente da legitimidade do voto do acionista, sendo dispensável, nessas hipóteses, a verificação da ocorrência de prejuízo à companhia e aos demais acionistas [1] .

15. Isso porque a aprovação das contas pelos acionistas em assembleia geral pressupõe a certificação de regularidade das contas da administração da companhia, hipótese na qual o administrador não teria a isenção e a imparcialidade necessárias para deliberar sobre as contas por ele mesmo preparadas [2] .

16. Os precedentes deste Conselho são claros sobre o caráter objetivo da proibição de voto na situação em debate, ou seja, a vedação ao voto do acionista pela aprovação das próprias contas enquanto administrador da companhia.

17. Nesse sentido, citam-se, entre outros, os seguintes julgados:

· Processo nº 10372.100090/2022-87, Rel. Renato da Câmara Pinheiro, julgado em 07/03/2024 :

O presidente do Conselho de Administração de uma companhia votou pela aprovação de suas próprias contas de maneira indireta , através de pessoas jurídicas por ele controladas que detinham mais de 75% (setenta e cinco por cento) do capital social da companhia cujas contas estavam sob votação.

A despeito das alegações no sentido de que auditores independentes e o Conselho Fiscal da companhia teriam opinado pela conformidade das contas, além da ausência de má-fé e de intenção de causar prejuízos, o CRSFN, em votação unânime, negou provimento ao recurso do acusado, mantendo a pena aplicada pela CVM.

A pena-base no caso foi de R$ 300.000,00 (trezentos mil reais), fixado “ à luz dos princípios da proporcionalidade e da razoabilidade, bem como as características do caso concreto e o porte da Companhia envolvida ”, aplicadas conjuntamente duas atenuantes genéricas (com base no parágrafo 1º do art. 66 da Resolução CVM nº 45/2021), no percentual de 15% (quinze por cento) para cada, resultando em multa no valor final de R$ 210.000,00 (duzentos e dez mil reais).

· Processo nº 10372.100051/2021-07, Rel. Sérgio Varella Bruna, julgado em 18/11/2022 :

No caso examinado neste precedente, há mais similaridade ainda com o caso concreto, visto que acionistas da companhia votaram pela aprovação de suas próprias contas de maneira direta, ou seja, estavam nominalmente proibidos de votar por serem membros do Conselho de Administração, nos termos do art. 115, § 1º, da LSA, mas ainda assim exerceram o voto na assembleia-geral de aprovação das contas da administração.

Pela infração ao art. 115, § 1º, da LSA, a CVM aplicou aos acusados multa pecuniária, cuja pena-base foi fixada em R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais), consideradas as circunstâncias do caso, inclusive que as ações dos administradores acusados foram essenciais para a aprovação das contas, pois, sem os respectivos votos, elas não teriam sido aprovadas – situação muito semelhante à do caso ora em exame.

O CRSFN, em votação unânime, manteve a condenação dos acusados à penalidade pecuniária, porém, deu parcial provimento ao recurso para aplicar a atenuante de 10% (dez por cento) em razão da primariedade, reduzindo a multa para o valor final de R$ 450.000,00 (quatrocentos e cinquenta mil reais).

· Processo nº 10372.000408/2016-82, Rel. Francisco Papellás Filho, julgado em 25/07/2017:

O presidente do Conselho de Administração de uma companhia votou pela aprovação de suas próprias contas de maneira indireta , através de sociedades unipessoais de sua titularidade, que detinham mais de 50% (cinquenta por cento) do capital social da companhia cujas contas estavam sob votação.

A caracterização da infração foi verificada pela CVM e ratificada pelo CRSFN, mesmo a votação pela aprovação das próprias contas tenha sido feita de maneira indireta, por meio das pessoas jurídicas detidas pelo acusado, bem como diante da suposta ausência de má-fé.

O CRSFN, em votação unânime, deu parcial provimento ao recurso do acusado, apenas para convolar a penalidade de inabilitação – mais gravosa – em multa no valor de R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais).

18. Destaca-se que em nenhum dos precedentes acima citados, assim como em outros da jurisprudência deste Conselho, a infração foi caracterizada em razão da intenção do agente ou do prejuízo que possa ter causado à companhia. A proibição legal do exercício do voto do acionista pela aprovação de suas contas como administrador é objetiva e, portanto, uma vez verificada pela autoridade, deve ser penalizada nos termos da Lei nº 6.385/76 e da Resolução CVM nº 45/2021, principalmente com multa.

19. Além disso, o fato de a companhia estar em recuperação judicial no momento da deliberação não afasta a proibição do parágrafo 1º do art. 115 da LSA, já que, como visto, essa vedação é objetiva e independe da comprovação de prejuízos ou da intenção do acionista que votou pela aprovação das próprias contas enquanto administrador da companhia.

20. O princípio da preservação da empresa, insculpido no art. 47 da Lei nº 11.101/2005, não pode servir como pretexto para o descumprimento de comando legal expresso, especialmente como no caso em questão, que trata de proibição objetiva do exercício do voto.

21. Não há que se falar, portanto, em inexigibilidade de conduta diversa ou outro motivo para afastar a responsabilidade da Recorrente pela conduta infratora praticada, até porque era possível que ela se abstivesse na votação diante do impedimento de voto prescrito no art. 115, § 1º, da LSA. Mesmo que assim não fosse, a vedação legal não permitia à Recorrente o exercício de seu voto naquelas circunstâncias, independentemente de sua intenção ou do contexto econômico da companhia.

22. Diante disso, é de rigor a manutenção da decisão colegiada de primeira instância, que, acertadamente, julgou estarem presentes elementos da autoria e materialidade da infração em questão.

III.b. Sanções aplicáveis

23. A infração acima narrada, de acordo com o art. 11 da Lei nº 6.385/76 – com as alterações que lhe foram promovidas pela Lei nº 13.506/2017, já em vigor à época do fato –, poderá ser punida com as penalidades de advertência, multa, inabilitação temporária, suspensão de autorização ou registro, e proibição temporária, isoladas ou cumulativamente. Essas mesmas penalidades estão previstas no art. 60 da Resolução CVM nº 45/2021, incisos I a VII, que também prevê que poderão ser aplicadas de maneira isolada ou cumulativa.

24. Com base em precedentes e à luz dos princípios da razoabilidade e da proporcionalidade, a decisão recorrida imputou à Recorrente a penalidade multa pecuniária, prevista expressamente no inciso II do art. 11 da Lei nº 6.376/85 e no inciso II do art. 60 Resolução CVM nº 45/2021.

25. A Recorrente formula pedido subsidiário para que a penalidade de multa pecuniária seja substituída pela inabilitação temporária para o exercício do cargo de administrador ou de conselheiro fiscal de companhia aberta , de entidade do sistema de distribuição ou de outras entidades que dependam de autorização ou registro na Comissão de Valores Mobiliários, conforme previsto no inciso IV do art. 11 da Lei nº 6.385/76 (e no inciso II do art. 60 Resolução CVM nº 45/2021).

26. O pedido da Recorrente é fundamentado no art. 1º, inciso I, do Anexo B à Resolução CVM nº 45/2021, que estabelece que a infração ao art. 115 da LSA (inclusive ao seu parágrafo 1º) é de natureza grave e, sendo assim, enseja a aplicação das penalidades previstas nos incisos III a VIII do art. 11 da Lei nº 6.385/76.

27. A Recorrente afirma que a substituição pretendida teria respaldo em precedentes da CVM, citando o acórdão proferido no PAS RJ 2015/13326, no qual os administradores envolvidos na elaboração de demonstrações financeiras em desacordo com as normas contábeis aplicáveis a penalidade aplicada teria sido a de inabilitação temporária.

28. Contudo, no caso examinado pela CVM no precedente citado, a infração cometida pelos administradores era diversa daquela verificada no presente caso. No recurso em tela, o acolhimento do pedido subsidiário de convolar a multa pela inabilitação temporária não é viável posto que a inabilitação representa pena mais gravosa que a multa, conforme a gradação do art. 11 da Lei 6.385/76, sendo vedado a este Conselho promover reformatio in pejus .

29. O princípio da non reformatio in pejus advém do processo penal, conforme previsto no art. 617 do Código de Processo Penal (Decreto-lei nº 3.689/41), e veda ao Tribunal agravar a penalidade quando apenas quem sofre a sanção recorre da decisão anterior.

30. Em casos como o presente, nos quais há infração à proibição objetiva do direito de votar em assembleia geral pela aprovação das próprias contas, a jurisprudência deste Conselho (como se verifica, por exemplo, nos precedentes já citados neste voto [3] ) é no sentido de que a infração deve ser punida com a penalidade de multa pecuniária, sempre fixada em patamares semelhantes à pena-base aplicada no caso concreto, que foi de R$ 400.000,00 (quatrocentos mil reais).

31. Veja-se que o valor da pena-base está em perfeita consonância com os limites fixados no Anexo A, Grupo IV, item VI, da Resolução CVM nº 45/2021 – que fixa o valor máximo da pena-base pecuniária de que trata o art. 62 para cada tipo de infração –, estabelecido em R$ 10.000.000,00 (dez milhões de reais) para infrações relacionadas ao exercício do direito de voto do administrador em situação de conflito de interesses.

32. A propósito, infrações menos graves, tratadas no Grupo I do citado Anexo A, possuem como limite da pena-base da sanção pecuniária o valor de R$ 300.000,00 (trezentos mil reais), ou seja, os R$ 400.000,00 (quatrocentos mil reais) estabelecidos como base no presente caso não são irrazoáveis ou desproporcionais à infração aqui verificada.

33. Dessa maneira, não há reparos a serem feitos à decisão recorrida, devendo ser mantida a penalidade de multa pecuniária aplicada à Recorrente em razão da infração cometida.

IV. DOSIMETRIA

34. A Recorrente requer, ao final, em caráter alternativo, a revisão da dosimetria da penalidade de multa pecuniária aplicada na decisão recorrida.

35. A Recorrente sustenta que os critérios estabelecidos no art. 66 da Resolução CVM nº 45/2021 não teriam sido observados, pois o Colegiado da CVM aplicou “ um singelo fator de redução de 15% (quinze por cento) ”, quando o parágrafo 3º permitiria que as circunstâncias atenuantes poderiam reduzir a penalidade em até 100% (cem por cento), já que há 5 (cinco) hipóteses e cada uma pode reduzir a pena em até 25% (vinte e cinco por cento).

36. Nesse sentido, a Recorrente defende que estariam presentes no caso diversas outras circunstâncias atenuantes, não apenas a de bons antecedentes considerada na decisão recorrida, quais sejam: (i) colaboração com a instrução do processo, (ii) ausência de danos à companhia, (iii) inexistência de vantagem indevida e (iv) boa-fé.

37. No entanto, as supostas circunstâncias atenuantes adicionais alegadas não foram verificadas no caso concreto, as quais afasto, portanto, com base no art. 66 da Resolução CVM nº 45/2021.

38. Isso porque não houve confissão do ilícito ou prestação de informações relativas à sua materialidade por parte da Recorrente (atenuante prevista no inciso I do art. 66) antes das reclamações feitas em cartas de renúncia por ex-membros do Conselho Fiscal e do Conselho de Administração que deram origem ao presente PAS.

39. Embora os danos à companhia e as vantagens pessoais indevidas não tenham sido verificados no caso concreto, isso não decorreu de sua efetiva inexistência, mas sim da natureza da própria infração, que independe da análise dessas circunstâncias para que seja apurada.

40. A infração cometida pela Recorrente não foi regularizada (atenuante prevista no inciso III), tampouco é possível afirmar com veemência que de fato a companhia não sofreu quaisquer prejuízos por causa da aprovação das contas da administração na AGOE de 23/08/2025.

41. Além disso, não há que se falar em boa-fé da Recorrente (atenuante prevista no inciso IV) na hipótese em que estava impedida de votar na AGOE de 23/08/2023 e, mesmo assim, optou por exercer o voto de maneira irregular, desobedecendo a proibição objetiva expressa no art. 115, § 1º, da LSA.

42. Logo, está correta a decisão recorrida em considerar que há apenas uma circunstância atenuante no caso, que são os bons antecedentes de Olga (atenuante prevista no inciso II), de modo que a redução em 15% (quinze por cento) está perfeitamente dentro dos parâmetros definidos na norma e na jurisprudência deste Conselho.

43. Como se vê, além dos bons antecedentes, nem as atenuantes expressamente previstas nos demais incisos do art. 66 da Resolução CVM nº 45/2021 nem as outras supostas atenuantes alegadas pela Recorrente – que, se efetivamente verificadas, poderiam reduzir a pena, no termos do parágrafo 1º do citado dispositivo – estão presentes no caso.

44. Assim, não há reparos a serem feitos na dosimetria da pena imposta pela decisão recorrida.

V. CONCLUSÃO

45. Por todo o exposto, conheço do recurso e, no mérito, nego-lhe provimento, para manter a penalidade aplicada na primeira instância porque a infração decorre de proibição legal objetiva, independente de intenção ou contexto econômico. Assim sendo, voto por manter a decisão de primeira instância que condenou a Recorrente à penalidade de multa pecuniária, no valor de R$ 340.000,00 (trezentos e quarenta mil reais), pela infração ao art. 115, § 1º, da LSA, ao votar em assembleia geral pela aprovação das próprias contas enquanto administradora da companhia.

É o voto.

MARIA CECILIA ROSSI

[1] “ Aqui, pois, o legislador estabeleceu, com base em precisas circunstâncias formais, à semelhança do que ocorre no direito alemão e no italiano, um controle ex ante da legitimidade do voto, sendo de todo dispensável perquirir acerca da ocorrência de prejuízo para a companhia ou para outros acionistas, de vez que o perigo de dano, como acentua Galgano, acha-se in re ipsa”[FRANÇA, Erasmo Valladão Azevedo e Novaes. Conflito de Interesses nas Assembleias de S.A. (e outros escritos sobre conflito de interesses). 2ª edição. São Paulo: Malheiros Editores, 2014. Página 92]

[2] NASCIMENTO, João Pedro Barroso do. Conflito de Interesses no Exercício do Direito de Voto nas Sociedades Anônimas. Página 74. In : Temas de Direito Empresarial: Direito Societário, Mercado de Capitais e Direito da Insolvência. São Paulo: Quartier Latin, 2022. Páginas 33/89.

[3] Por exemplo, no Processo nº 10372.000408/2016-82 (Rel. Francisco Papellás Filho, julgado em 25/07/2017), a penalidade de inabilitação foi convolada em multa no valor de R$ 500.000,00 (quinhentos mi lreais), justamente porque a primeira era mais gravosa e desproporcional à infração em questão.

Documento assinado eletronicamente por Maria Cecilia Rossi , Conselheiro(a) , em 03/12/2025, às 18:57, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

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MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Processo 19957.013476/2024-15

Processo na primeira instância MF-CRSFN-CVM 19957.013476/2024-15

Relatora:

Maria Cecília Rossi

DECLARAÇÃO DE VOTO

Conselheiro Gryecos Attom Valente Loureiro

Cuidam os autos de Recurso Voluntário interposto em face de decisão condenatória da Comissão de Valores Mobiliários - CVM, que condenou Olga Maria Barbosa Saraiva (“Olga” ou “Recorrente”) por suposto descumprimento do art. 115, §1º, da Lei nº 6.404/76 (“LSA”), ao ter votado pela aprovação de suas próprias contas, na qualidade de presidente do Conselho de Administração da companhia Saraiva Livreiros S/A – Falido (“Saraiva”), à época em recuperação judicial, na Assembleia Geral Ordinária e Extraordinária (“AGOE”) realizada em 23/08/2023.

Inicialmente, registro que o Relatório e o Voto apresentados pela i. Relatora, não merecem reparos quanto ao cuidado em sistematizar individualmente os argumentos recursais, em cotejo com a decisão acusatória acordada no âmbito da CVM. Neste sentido, os adotamos integralmente como razões da presente decisão.

De maneira subsidiária, o Recorrente sustenta que a penalidade de multa pecuniária deveria ser “[…]recalculada à luz do art. 66 da Resolução CVM no 45/2021, com a devida consideração das circunstâncias atenuantes aplicáveis (boa-fé, colaboração com o processo, ausência de antecedentes, ausência de dano ou vantagem indevida), aplicando-se o redutor máximo previsto no §3o do referido artigo, com a extinção da multa, ou, ainda, sua redução em no mínimo 75%, para ajustar a sanção à proporcionalidade exigida pela legislação administrativa sancionadora” .

O que se verifica da Decisão Recorrida, no entanto, é que a penalidade aplicada foi arbitrada em valor fixo, fundamentada pelo Colegiado da CVM com a indicação de cinco julgados precedentes que corroborariam a dosimetria aplicada, sem maiores considerações.

Para que não nosso ponto fique bem claro, convém descrever a imputação específica para cada um destes casos, senão vejamos:

CASO CONCRETO: Infração ao art. 115, §1º, da Lei nº 6.404/1976 - PENA R$ 400.000,00 (com atenuante de 15%, por bons antecedentes);

PRECEDENTE 1 (parágrafo 41 do voto CVM, em sua nota de rodapé número 35): PAS 19957.002349/2021-48, infração ao §1º do art. 115 da Lei nº 6.404/76 - PENA R$ 400.000,00 .

PRECEDENTE 2 (parágrafo 41 do voto CVM, em sua nota de rodapé número 35): PAS 19957.003052/2018-02, infrações ao art. 115, §1º c/c 134, §1º, da Lei nº 6.404/76 - PENA R$ 350.000,00 .

PRECEDENTE 3 (parágrafo 41 do voto CVM, em sua nota de rodapé número 35): PAS 19957.002277/2017-52, infrações ao art. 115, § 1º, c/c 134, § 1º, da Lei 6.404/76 - PENA R$ 500.000,00 .

PRECEDENTE 4 (parágrafo 41 do voto CVM, em sua nota de rodapé número 35): PAS 19957.003922/2020-50, infrações ao art. 115, §1º, e ao art. 134, §1º, ambos da Lei nº 6.404/1976 - PENA R$ 300.000,00 .

PRECEDENTE 5 (parágrafo 41 do voto CVM, em sua nota de rodapé número 35): PAS 19957.006509/2019-11, infrações aos art. 115, §1º, e ao art. 134, §1º, ambos da Lei nº 6.404/1976 - R$ 300.000,00 .

Reconheceu ainda, a natureza grave da infração, conforme previsto art. 1º, inciso I, do Anexo B da Resolução CVM nº 45/2021.

Do que pudemos compreender do voto condutor da decisão colegiada ora recorrida, foi que sua opção dosimétrica seguiu dois nortes bem delimitados. O primeiro foi emprestar a narrativa que descreveu a dinâmica dos fatos irregulares e do seu contexto, para apresentar uma espécie de “quadro geral” das condutas desempenhadas pelo ora Recorrente. O segundo foi arbitrar o valor final da multa, o que, por sua vez, parece ter obedecido à dois outros vetores: (a) o uso de um "juízo de proporcionalidade e razoabilidade”, e; (b) precedentes de casos análogos.

Logo de início, precisamos registrar que não consideramos correto que a dosimetria da pena seja um elemento secundário em qualquer espécie de decreto condenatório.

Neste sentido, consideramos imprescindível que a dosimetria seja didaticamente apresentada, com a indicação precisa de quais seriam os elementos fáticos que constituem, qualifiquem, agravem, atenuem, aumentem ou diminuem a pena, tanto quanto temos firme convicção de que cada um destes elementos fáticos, caso presentes, deve corresponder a um indicador de acréscimo ou decréscimo, sejam eles um percentual ou um quantum em concreto.

Diante da relevância do tema, consideramos importante dizer que a dosimetria da pena, não apenas no âmbito do Direito Penal, mas também do Processo Administrativo Sancionador (PAS), constitui o momento decisório no qual o Estado concretiza o poder sancionador. Trata-se de operação hermenêutica que deve obedecer aos parâmetros constitucionais da legalidade, individualização da pena, devido processo legal e, notadamente, aos princípios da razoabilidade e da proporcionalidade.

Em que pese a razoabilidade e a proporcionalidade não estejam literalmente positivados na Constituição Federal, são amplamente reconhecidos como princípios estruturantes do Estado Democrático de Direito, especialmente no que tange à limitação do poder punitivo estatal. Seu fundamento repousa, em última instância, na dignidade da pessoa humana (art. 1º, III, CF/88) e na cláusula do devido processo legal substantivo (art. 5º, LIV, CF/88), que veda a imposição de sanções arbitrárias, irrazoáveis ou excessivas.

Importante lembrar, para que calibremos a correta compreensão sobre o instituto: razoabilidade e proporcionalidade não são meros atributos do ato administrado, ainda que também o sejam; não são apenas regras infralegais estabelecidas no arcabouço regulatório, ainda que também o sejam; não são simples regras legais vinculativas aos particulares e à administração pública, ainda que também o sejam. Razoabilidade e proporcionalidade são garantias constitucionais, são instrumento de defesa do indivíduo contra o arbítrio do Estado. Não são apenas as regras jurídicas que impõem a sua observância à administração pública. É a constituição brasileira que estabelece que os princípios nela esculpidos inspiram, orientam e ordenam todo o ordenamento jurídico.

Não é lícito ao Estado ou a seus agentes, modularem garantias individuais, independente do fundamento utilizado, sob pena de macularem o ato pelo vício insanável da inconstitucionalidade, gerando, portanto, a sua nulidade ab initio .

No que pertine à razoabilidade, de tradição anglo-saxônica, convém lembrar que decorre da ideia de racionalidade, moderação e coerência na atuação estatal. Buscam garantir que as decisões sancionatórias estejam em consonância com parâmetros objetivos de justiça e lógica. É, enfim, um freio à arbitrariedade e às idiossincracias de ocasião.

Quanto à proporcionalidade, que é de tradição germânica, convém lembrar que também na doutrina brasileira é subdividido em três subprincípios: (i) adequação , que exige que a medida adotada seja idônea para alcançar o fim legítimo pretendido; (ii) necessidade , que impõe a escolha do meio menos gravoso entre os igualmente eficazes, e; (iii) proporcionalidade em sentido estrito , que determina a ponderação entre os custos da intervenção estatal e os benefícios obtidos com sua aplicação.

Razoabilidade e Proporcionalidade, portanto, atuam em conjunto na dosimetria da pena: a razoabilidade funciona como um padrão de coerência interna da decisão, enquanto a proporcionalidade atua como um freio à um eventual excesso sancionatório, pois exige correlação entre a gravidade da conduta e a intensidade da resposta estatal.

Na seara penal, cujos estudos estão bem mais avançados, a dosimetria está claramente disciplinada no art. 68 do Código Penal, que estabelece o método trifásico, originado na doutrina de Nelson Hungria. Essa estrutura compreende três etapas: (i) fixação da pena-base pela previsão legal; (ii) consideração das circunstâncias legais atenuantes e agravantes, e; (iii) aplicação das causas de aumento e de diminuição da pena.

Na primeira fase, a razoabilidade é fundamental para garantir que a valoração das circunstâncias judiciais seja feita com base em elementos concretos dos autos, vedando-se decisões genéricas ou desprovidas de fundamentação individualizada. A utilização de juízos de censura ou reprovação moral genéricos, configura violação ao devido processo legal e ao princípio da motivação das decisões .

Nas fases subsequentes, a proporcionalidade atua como limite à aplicação inadequada de agravantes e de causas de aumento, especialmente quando geram sanções exacerbadas em relação ao desvalor do fato.

Já na seara administrativa sancionadora, a aplicação dos princípios da razoabilidade e da proporcionalidade é ainda mais relevante, diante da ausência de um “código de sanções administrativas” dotado da mesma densidade normativa do Código Penal. Assim, os princípios constitucionais exercem função normogenética, orientando a interpretação e aplicação das sanções pelos entes reguladores e órgãos de controle.

A própria CVM, deve ter atenção a estes elementos, como estabelece o § 1 o do art. 11 da Lei 6.385/76, que impõe que a dosimetria para a imposição de multa deverá observar os princípios da proporcionalidade e da razoabilidade, a capacidade econômica do infrator e os motivos que justifiquem sua imposição.

Isso significa dizer, portanto, que a dosimetria administrativa deve ponderar, de forma clara e objetiva, os elementos fáticos e jurídicos que conduziram a alcançar a penalidade que impõe ao administrado, abordando, por exemplo: (i) a natureza da conduta ilícita; (ii) o grau de culpa ou dolo; (iii) a repercussão da infração no mercado regulado; (iv) a cooperação do investigado no curso do processo, e; (v) a situação econômico-financeira do sancionado.

Nosso entendimento, portanto, indica que as garantias da razoabilidade e da proporcionalidade devem ser compreendidos como elementos centrais da atuação sancionatória do Estado, também impondo-se ao Processo Administrativo Sancionador. A dosimetria da pena assegura a legalidade e a justiça das decisões punitivas, fazendo com que a motivação concreta, objetiva e precisa seja condição de validade jurídica e constitucional da pena imposta.

A materialização dos conceitos de “razoabilidade” e “proporcionalidade” na apresentação da dosimetria do decreto condenatório, portanto, nem de longe se assemelham à um mero "palpite", à uma "intuição", e nem mesmo à simples "experiência do julgador". Impõe-se que a dosimetria seja apresentada, em essência, através de uma análise estruturada e sistematizada que considere a conduta específica do agente, em cotejo com aquela descrita, e esperada, pela norma de regência. Espera-se, ainda, que tudo seja guiado pelo farol de decisões anteriores em casos análogos.

A dosimetria da penalidade não é uma questão de menor importância e não pode ser tratada de forma secundária, à reboque da análise formal e meritória do caso. É a dosimetria que fixa o quantum absoluto da reprimenda, sendo, portanto, o ato que materializa e que consolida a resposta estatal em face da irregularidade praticada.

No caso destes autos, percebe-se claramente uma acurada apuração dos fatos pela CVM, tanto quanto identificados uma minuciosa análise das condutas em cotejo com o regramento daquela Autarquia. Todavia, quando ingressamos na análise da dosimetria apresentada, não fomos capazes de identificar igual cuidado.

Elementos básicos, como a primariedade ou não do agente; o desvalor da conduta in casu ; a repercussão, potencial ou concreta, da conduta no mercado regulado, e; a reparação parcial do dano, não foram apresentados e validados no campo dosimétrico e não foram quantificados para a fixação da multa.

A dosimetria não pode ser reduzida a um mero “arbitramento”. Pensar assim, em nosso sentir, constituiria frontal violação à obrigatoriedade de motivação da decisão administrativa, também esta uma garantia expressa da Constituição Federal, derivada dos postulados do contraditório e da ampla defesa.

Para que não restem dúvidas quanto ao ponto, vale dizer que a dosimetria sequer teve tópico próprio no presente caso, vindo sucintamente em conjunto com o tópico "conclusão". Neste sentido, vemos que dos desidratados itens 41 e 42 do voto da CVM, assim restou registrado:

“41. Em linha com precedentes deste Colegiado35 e à luz dos princípios da proporcionalidade e da razoabilidade, proponho a fixação da pena-base em R$400.000,00 (quatrocentos mil reais), nos termos do art. 11, inciso II, da Lei nº 6.385/1976.

42. Em favor da Acusada, considero como circunstância atenuante os seus bons antecedentes perante a CVM, nos termos do art. 66, II, da Resolução CVM nº 45/2021. Adoto, em linha com precedentes, o percentual de diminuição de 15% (quinze por cento)."

As “circunstâncias do caso concreto”, todavia, não foram apresentadas no campo da dosimetria, com a indicação precisa de qual seria a sua relação da pena efetivamente fixada.

Da mesma forma, não nos parece adequado que para a definição da dosimetria , a mera indicação de cinco “precedentes” em nota de rodapé, sem a apresentação de uma correlação clara entre os casos, atenda ao escopo da norma.

Nosso item ‘5', acima, bem descreve a discrepância entre os decretos condenatórios nos cinco precedentes, não nos permitindo entender qual foi a medida de diferença entre os casos.

Para tentar entender a dosimetria realizada pela CVM, vale observar que estamos diante de 6 casos em análise, portanto, ou seja, o presente e mais os cinco precedentes citados por aquela Autarquia. Dos 5 precedentes, vemos que um teve a mesma pena (R$400mil), um segundo uma pena um pouco maior (R$500mil), no terceiro uma pena um pouco menor (R$350mil) e nos dois últimos uma pena ainda menor (R$300mil). Tanto o presente caso, como todos os precedentes já foram julgados sob a égide da Lei nº 13.506/17.

Neste sentido, por ausência de fundamentação específica e adequada da dosimetria, ofendendo aos princípios da motivação do ato administrativo, da razoabilidade e da proporcionalidade, bem como forte no princípio do in dúbio pro reo, dou parcial provimento ao recurso interposto, a fim de estabelecer a penalidade de multa base, no valor de R$ 300.000,00, que, reduzida pelos 15% de atenuante indicados pela própria CVM, perfazem o valor final de R$ 255.000,00.

Conclusão

Ante o exposto, CONHEÇO do Recurso Voluntário interposto por Olga Maria Barbosa Saraiva e, no mérito CONCEDO PARCIAL PROVIMENTO ao Recurso, com a redução da penalidade de multa imposta pela CVM. Neste sentido, fixamos a penalidade final no valor R$ 255.000,00, nos termos deste voto .

É o voto.

Gryecos Attom Valente Loureiro

Conselheiro Relator

Documento assinado eletronicamente por Gryecos Attom Valente Loureiro , Conselheiro(a) , em 03/12/2025, às 17:12, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

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