CRSFN · 26/05/2026
Recurso — Acórdão nº 35/2026
Recurso nº 10372.100091/2022-21
Inteiro teor
254.322 caracteres transcritos do PDF oficial
Boletim de Serviço Eletrônico em 26/05/2026
MINISTÉRIO DA FAZENDA
Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional
503ª Sessão
Processo 10372.100091/2022-21
Processo na primeira instância MF-CRSFN-CVM 19957.000198/2020-11 (21/2013)
RECURSOS ADMINISTRATIVOS
RECORRENTES:
Fabiano Trindade Vila
Francisco Caetano Garcia
Guilherme Bória de Oliveira
Juliano Bronzatti
Leandro Bohrer Scherer
Lucas Oliva Schietti
Marcello Giancoli
Marcos Azer Maluf
Rafael Damiati Ferreira Alves
Ricardo Didier
Rodrigo Cunha da Silveira
Rodrigo de Paula Amado
Thiago Audi
Tiago Oliva Schietti
Weber Guimarães Fogagnoli
RECORRIDA:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
RELATORA :
Paula Christine Schlee
ADVOGADOS :
André Camara e Castro (OAB/MG 192.643)
Andrea Lustosa Pitta (OAB/RJ 152.419)
Anelise Paschoal Garcia Duarte (OAB/SP 356.139)
Anna Carolina Penalber (OAB/RJ 114.095)
Antonio Jorge Ferreira de Souza (OAB/SP 371.173)
Catarina Iazzetti Ferreira (OAB/SP 146.691)
Caroline Marques Baratz (OAB/RS 62.425)
Cláudio Rogério Teodoro de Oliveira (OAB/PR 34.067)
Cristina Kaiser dos Santos (OAB/RS 63.656)
Daniel Kalansky (OAB/SP 222.487)
Eli Loria (OAB/SP 316.727)
Felipe Fernandes Ribeiro Maia (OAB/MG 90.457)
Guilherme de Meira Coelho (OAB/SP 313.533)
Henrique de Rezende Vergara (OAB/RJ 89.606)
Ivan Iegoroff de Mattos (OAB/SP 316.184)
Leandro Salztrager Benzecry (OAB/RJ 117.672)
Leonardo Lobo de Almeida (OAB/RJ 72.923)
Marcelo Freitas Pereira (OAB/SP 127.546)
Marina Palma Copola (OAB/SP 274.358)
Otavio Yazbek (OAB/SP 144.506)
Tatiana Coutinho Pitta (OAB/PR 71.128)
EMENTA : RECURSOS ADMINISTRATIVOS. CVM. VALORES MOBILIÁRIOS. EXERCÍCIO DA ATIVIDADE DE ADMINISTRAÇÃO DE CARTEIRA SEM AUTORIZAÇÃO DA CVM. OPERAÇÃO FRAUDULENTA ( CHURNING ). EXERCÍCIO DE ATIVIDADES DE MEDIAÇÃO POR PESSOAS NÃO AUTORIZADAS. CONCORRÊNCIA PARA A MANUTENÇÃO DE ESQUEMAS DE CHURNING . Agentes autônomos de investimento. Responsabilidade por omissão de funcionários da corretora. Irregularidades caracterizadas. Violação ao princípio da congruência. Ajuste na dosimetria das penas. Recursos conhecidos. Provimentos, parciais provimentos e desprovimentos.
ACÓRDÃO CRSFN 35/2026
Vistos, relatados e discutidos os presentes autos, os membros do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional decidem conhecer dos recursos e:
1. por unanimidade, negar provimento ao recurso de FABIANO TRINDADE VILA para, nos termos do voto da Relatora, manter as penas de:
1.1 multa no valor de R$ 200.000,00 (duzentos mil reais), por exercer atividade de administrador de carteira, definida à época no art. 2º da Instrução CVM 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3º da Instrução CVM 306/1999; e
1.2 multa no valor de R$ 200.000,00 (duzentos mil reais), por realizar operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning , em infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08/1979, c/c o art. 16, VI, da Instrução CVM 306/1999.
2. por unanimidade, negar provimento ao recurso de FRANCISCO CAETANO GARCIA para, nos termos do voto da Relatora, manter as penas de:
2.1 multa no valor de R$ 200.000,00 (duzentos mil reais), por, na qualidade de agente autônomo de investimento, exercer atividade de administrador de carteira, definida à época no art. 2º da Instrução CVM 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3º da Instrução CVM 306/1999, c/c o art. 16, IV, da Instrução CVM 434/2006; e
2.2 multa no valor de R$ 175.000,00 (cento e setenta e cinco mil reais), por realizar operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning , em infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08/1979, c/c o art. 16, VI, da Instrução CVM 306/1999.
3. por unanimidade, negar provimento ao recurso de GUILHERME BÓRIA DE OLIVEIRA para, nos termos do voto da Relatora, manter as penas de:
3.1 multa no valor de R$ 200.000,00 (duzentos mil reais), por, na qualidade de agente autônomo de investimento, exercer atividade de administrador de carteira, definida à época no art. 2º da Instrução CVM 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3º da Instrução CVM 306/1999, c/c o art. 16, IV, da Instrução CVM 434/2006; e
3.2 multa no valor de R$ 200.000,00 (duzentos mil reais), por realizar operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning , em infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08/1979.
4. por unanimidade, negar provimento ao recurso de JULIANO BRONZATTI para manter a pena de multa no valor de R$ 200.000,00 (duzentos mil reais), por, na qualidade de agente autônomo de investimento, exercer atividade de administrador de carteira, definida à época no art. 2º da Instrução CVM 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3º da Instrução CVM 306/1999, c/c o art. 16, IV, da Instrução CVM 434/2006, nos termos do voto da Relatora.
5. por unanimidade, negar provimento ao recurso de LEANDRO BOHRER SCHERER para manter a pena de multa no valor de R$ 200.000,00 (duzentos mil reais), por, na qualidade de agente autônomo de investimento, exercer atividade de administrador de carteira, definida à época no art. 2º da Instrução CVM 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3º da Instrução CVM 306/1999, c/c o art. 16, IV, da Instrução CVM 434/2006, nos termos do voto da Relatora.
6. por unanimidade, dar provimento ao recurso de LUCAS OLIVA SCHIETTI para afastar as penas de: (a) multa no valor de 200.000,00 (duzentos mil reais), aplicada pela Autarquia, por, na qualidade de agente autônomo de investimento, exercer supostamente atividade de administrador de carteira, definida à época no art. 2º da Instrução CVM 306/1999, sem autorização; e (b) multa no valor de R$ 200.000,00 (duzentos mil reais), por supostamente realizar operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning , descaracterizando, respectivamente, a infração ao art. 3º da Instrução CVM 306/1999, c/c o art. 16, IV, da Instrução CVM 434/2006, e a infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08/1979, c/c o art. 16, VI, da Instrução CVM 306/1999, nos termos do voto da Relatora.
7. por maioria, com o voto de qualidade da Presidente (art. 3º, parágrafo único, RICRSFN), dar parcial provimento ao recurso de MARCELLO GIANCOLI para reduzir o valor da multa de R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais) para R$ 240.000,00 (duzentos e quarenta mil reais), por ter concorrido para a manutenção de esquemas de churning , em infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08/1979, nos termos do voto do Conselheiro Gryecos Attom Valente Loureiro. Vencidos os Conselheiros Paula Christine Schlee (Relatora), Valdir Carlos Pereira Filho, Renato da Câmara Pinheiro e Emmanuel Sousa de Abreu, que votaram para dar parcial provimento ao recurso, aplicando dosimetria diversa.
8. por maioria, com o voto de qualidade da Presidente (art. 3º, parágrafo único, RICRSFN), dar parcial provimento ao recurso de MARCOS AZER MALUF para reduzir o valor da pena de multa de R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais) para R$ 300.000,00 (trezentos mil reais), por ter concorrido para a manutenção de esquemas de churning , em infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08/1979, nos termos do voto do Conselheiro Gryecos Attom Valente Loureiro. Vencidos os Conselheiros Paula Christine Schlee (Relatora), Valdir Carlos Pereira Filho, Renato da Câmara Pinheiro e Emmanuel Sousa de Abreu, que votaram para negar provimento ao recurso.
9. por unanimidade, negar provimento ao recurso de RAFAEL DAMIATI FERREIRA ALVES para, nos termos do voto da Relatora, manter as penas de:
9.1 multa de R$ 200.000,00 (duzentos mil reais), por, na qualidade de agente autônomo de investimento, exercer atividade de administrador de carteira, definida à época no art. 2º da Instrução CVM 306/1999, sem autorização, em infração ao art. 3º da Instrução CVM 306/1999, c/c o art. 16, IV, da Instrução CVM 434/2006; e
9.2 multa de R$ 200.000,00 (duzentos mil reais), por realizar operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning , em infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08/1979, c/c o art. 16, VI, da Instrução CVM 306/1999.
10. por unanimidade, negar provimento ao recurso de RICARDO DIDIER para manter a pena de multa no valor de R$ 175.000,00 (cento e setenta e cinco mil reais), por realizar operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning , em infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08/1979, nos termos do voto da Relatora.
11. por unanimidade, dar parcial provimento ao recurso de RODRIGO CUNHA DA SILVEIRA para reduzir o valor da multa de R$ 300.000,00 (trezentos mil reais) para R$ 240.000,00 (duzentos e quarenta mil reais), por ter concorrido para a manutenção de esquemas de churning , em infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08/1979, nos termos do voto da Relatora.
12. por unanimidade, negar provimento ao recurso de RODRIGO DE PAULA AMADO para manter a pena de multa no valor de R$ 200.000,00 (duzentos mil reais), por realizar operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning, em infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08/1979, nos termos do voto da Relatora.
13. por unanimidade, dar parcial provimento ao recurso THIAGO AUDI para reduzir o valor da pena de multa de R$ 300.000,00 (trezentos mil reais) para R$ 240.000,00 (duzentos e quarenta mil reais), por ter concorrido para a manutenção de esquemas de churning , em infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08/1979, nos termos do voto da Relatora.
14. por unanimidade, dar provimento ao recurso de TIAGO OLIVA SCHIETTI para afastar as penas de: (a) multa de R$ 200.000,00 (duzentos mil reais), por, na qualidade de agente autônomo de investimento, supostamente exercer atividade de administrador de carteira, definida à época no art. 2º da Instrução CVM 306/1999, sem autorização; e (b) multa de R$ 200.000,00 (duzentos mil reais), por, supostamente realizar operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou para terceiros, prática internacionalmente conhecida como c hurning , descaracterizando, respectivamente, a infração ao art. 3º da Instrução CVM 306/1999, c/c o art. 16, IV, da Instrução CVM 434/2006, e a infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08/1979, c/c o art. 16, VI, da Instrução CVM 306/1999, nos termos do voto da Relatora.
15. por unanimidade, negar provimento ao recurso de WEBER GUIMARÃES FOGAGNOLI para, nos termos do voto da Relatora, manter as penas de:
15.1 multa de R$ 200.000,00 (duzentos mil reais), por, na qualidade de agente autônomo de investimento, exercer atividade de administrador de carteira, definida à época no art. 2º da Instrução CVM 306/1999 sem autorização, em infração ao art. 3º da Instrução CVM 306/1999 c/c o art. 16, IV, da Instrução CVM 434/2006; e
15.2 multa de R$ 200.000,00 (duzentos mil reais), por realizar operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning , em infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08/1979, c/c o art. 16, VI, da Instrução CVM 306/1999.
Iniciado na 501ª Sessão, o julgamento foi suspenso em razão do pedido de vista do Conselheiro Gryecos Attom Valente Loureiro, após a prolação do voto da Conselheira Paula Christine Schlee (Relatora). Presentes na 501ª Sessão os Conselheiros Paula Christine Schlee, Valdir Carlos Pereira Filho, Ary Alves da Costa Neto (art. 5º, §2º, RICRSFN), Gryecos Attom Valente Loureiro, Renato da Câmara Pinheiro, Alexandre Evaristo Pinto, Luiz Fernando Rolla e Adriana Teixeira de Toledo. Declarou-se impedida a Conselheira Ilene Patricia de Noronha Najjarian. Atuou o Procurador da Fazenda Nacional André Alvim de Paula Rizzo.
Prosseguindo no julgamento, na 503ª Sessão, participaram os Conselheiros Paula Christine Schlee, Valdir Carlos Pereira Filho, Gryecos Attom Valente Loureiro, Renato da Câmara Pinheiro, Alexandre Evaristo Pinto, Luiz Fernando Rolla, Emmanuel Sousa de Abreu (art. 27, II, RICRSFN) e Adriana Teixeira de Toledo. Declarou-se impedida a Conselheira Ilene Patricia de Noronha Najjarian. Atuou o Procurador da Fazenda Nacional André Alvim de Paula Rizzo.
Sessão por videoconferência, em 7 de abril de 2026.
Documento assinado eletronicamente
ADRIANA TEIXEIRA DE TOLEDO
Presidente do CRSFN
Documento assinado eletronicamente por Adriana Teixeira de Toledo , Presidente(a) , em 22/05/2026, às 19:02, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .
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MINISTÉRIO DA FAZENDA
Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional
Processo 10372.100091/2022-21
Processo na primeira instância MF-CRSFN-CVM 19957.000198/2020-11 (21/2013)
RECURSOS ADMINISTRATIVOS
RECORRENTES:
Rodrigo Cunha da Silveira
Fabiano Trindade Vila
Francisco Caetano Garcia
Guilherme Bória de Oliveira
Juliano Bronzatti
Leandro Bohrer Scherer
Lucas Oliva Schietti
Marcello Giancoli
Marcos Azer Maluf
Rafael Damiati Ferreira Alves
Ricardo Didier
Rodrigo de Paula Amado
Thiago Audi
Tiago Oliva Schietti
Weber Guimarães Fogagnoli
RECORRIDO:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
RELATOR :
Paula Christine Schlee
RELATÓRIO
1. Trata-se de recursos administrativos interpostos pelos abaixo relacionados (todos em conjuntos, os "Recorrentes") contra decisão da Comissão de Valor Mobiliários ("CVM") de 29 de março de 2022, que os condenou a penalidades de multa pelas infrações abaixo indicadas:
1.1 Rodrigo Cunha da Silveira ("Rodrigo da Silveira"): multa de R$ 300.000,00, por ter concorrido para a manutenção de esquemas de churning (infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08);
1.2 Fabiano Trindade Vila ("Fabiano): a) multa de R$ 200.000,00, por exercer atividade de administrador de carteira, definida à época no art. 2º da Instrução CVM 306, sem autorização (infração ao art. 3º da Instrução CVM 306); b) multa de R$ 200.000,00, por realizar operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning (infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08, c/c o art. 16, VI, da Instrução CVM 306);
1.3 Francisco Caetano Garcia ("Francisco"): a) na qualidade de agente autônomo de investimento: multa de R$ 200.000,00, por exercer atividade de administrador de carteira, definida à época no art. 2º da Instrução CVM 306, sem autorização (infração ao art. 3º da Instrução CVM 306, c/c o art. 16, IV, da Instrução CVM 434); b) multa de R$ 175.000,00, por realizar operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning (infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08, c/c o art. 16, VI, da Instrução CVM 306);
1.4 Guilherme Bória de Oliveira ("Guilherme"): a) na qualidade de agente autônomo de investimento: multa de R$ 200.000,00, por exercer atividade de administrador de carteira, definida à época no art. 2º da Instrução CVM 306, sem autorização (infração ao art. 3º da Instrução CVM 306, c/c o art. 16, IV, da Instrução CVM 434); b) multa de R$ 200.000,00, por realizar operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning (infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08);
1.5 Juliano Bronzatti ("Juliano"): na qualidade de agente autônomo de investimento: multa de R$ 200.000,00, por exercer atividade de administrador de carteira, definida à época no art. 2º da Instrução CVM 306, sem autorização (infração ao art. 3º da Instrução CVM 306, c/c o art. 16, IV, da Instrução CVM 434);
1.6 Leandro Bohrer Scherer ("Leandro"): na qualidade de agente autônomo de investimento: multa de R$ 200.000,00, por exercer atividade de administrador de carteira, definida à época no art. 2º da Instrução CVM 306, sem autorização (infração ao art. 3º da Instrução CVM 306, c/c o art. 16, IV, da Instrução CVM 434);
1.7 Lucas Oliva Schietti ("Lucas"): a) na qualidade de agente autônomo de investimento: multa de R$ 200.000,00, por exercer atividade de administrador de carteira, definida à época no art. 2º da Instrução CVM 306, sem autorização (infração ao art. 3º da Instrução CVM 306, c/c o art. 16, IV, da Instrução CVM 434); b) multa de R$ 200.000,00, por realizar operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning (infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08, c/c o art. 16, VI, da Instrução CVM 306).
1.8 Marcelo Giancoli ("Marcelo"): multa pecuniária no valor de R$ 500.000,00, por ter concorrido para a manutenção de esquemas de churning (infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08);
1.9 Marcos Azer Maluf ("Marcos"): multa de R$ 500.000,00, por ter concorrido para a manutenção de esquemas de churning (infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08);
1.10 Rafael Damiati Ferreira Alves ("Rafael"): a) na qualidade de agente autônomo de investimento: multa de R$ 200.000,00, por exercer atividade de administrador de carteira, definida à época no art. 2º da Instrução CVM 306, sem autorização (infração ao art. 3º da Instrução CVM 306, c/c o art. 16, IV, da Instrução CVM 434); b) multa de R$ 200.000,00, por realizar operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning (infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08, c/c o art. 16, VI, da Instrução CVM 306);
1.11 Ricardo Didier ("Ricardo"): multa de R$ 175.000,00, por realizar operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning (infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08);
1.12 Rodrigo de Paula Amado ("Rodrigo Amado"): a) na qualidade de agente autônomo de investimento: absolvição da acusação de exercer atividade de administrador de carteira, definida à época no art. 2º da Instrução CVM 306, sem autorização (infração ao art. 3º da Instrução CVM 306, c/c o art. 16, IV, da Instrução CVM 434); b) multa de R$ 200.000,00, por realizar operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning (infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08);
1.13 Thiago Audi ("Thiago Audi"): multa de R$ 300.000,00, por ter concorrido para a manutenção de esquemas de churning (infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08);
1.14 Tiago Oliva Schietti ("Tiago Schietti"): a) na qualidade de agente autônomo de investimento: multa de R$ 200.000,00, por exercer atividade de administrador de carteira, definida à época no art. 2º da Instrução CVM 306, sem autorização (infração ao art. 3º da Instrução CVM 306, c/c o art. 16, IV, da Instrução CVM 434); b) multa de R$ 200.000,00, por realizar operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning (infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08, c/c o art. 16, VI, da Instrução CVM 306);
1.15 Weber Guimarães Fogagnoli ("Weber"): a) na qualidade de agente autônomo de investimento: multa de R$ 200.000,00, por exercer atividade de administrador de carteira, definida à época no art. 2º da Instrução CVM 306, sem autorização (infração ao art. 3º da Instrução CVM 306, c/c o art. 16, IV, da Instrução CVM 434); b) multa pecuniária de R$ 200.000,00, por realizar operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning (infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 08, c/c o art. 16, VI, da Instrução CVM 306).
2. Trata, o presente processo administrativo sancionador ("PAS"), em suma, de apurar supostas irregularidades praticadas por entidades e pessoas físicas integrantes do sistema de distribuição ligadas a UM Investimentos CTVM S/A ("UM Investimentos" ou "Corretora") no período de junho de 2008 a dezembro de 2011. A acusação identificou diversas operações similares e simultâneas, em nome de clientes da UM Investimentos, por meio de portas automatizadas de negociação destinadas à própria Corretora ou aos agentes autônomos vinculados à Corretora, que aparentavam ter o objetivo de gerar taxas de corretagem ou comissões excessivas. Ademais, a acusação também concluiu que alguns dos agentes autônomos e funcionários da Corretora atuaram como administradores de carteira de valores mobiliários sem autorização da CVM.
2.1 Anote-se que a Corretora teve sua liquidação extrajudicial decretada pelo Banco Central do Brasil em 20 de setembro de 2019 (Comunicado n. 34256), sendo que em 13 de agosto de 2020 foi distribuído pedido de falência e em 10 de fevereiro de 2021 foi proferida sentença deferindo o processamento da falência requerida.
3. Um relatório dos principais fatos processuais até a decisão de primeira instância, bem como das defesas apresentadas à CVM encontra-se às fls. 988 e ss (Inteiro Teor 3).
3.1 Do relatório extrai-se que: (i) o período em relação ao qual se apurou eventuais irregularidades foi jun/08 a dez/11; (ii) em 30.11.2011, a GMA-2 solicitou à BM&FBOVESPA Supervisão de Mercados (“BSM”) a relação de negócios realizados no mercado à vista, em nome de investidores, pessoas físicas, jurídicas ou clubes de investimento, com sede ou domicílio nos estados do Paraná, Santa Catarina e Rio Grande do Sul, no período de 03.01.11 a 30.06.11, e intermediadas pela UM Investimentos, com coincidência de datas de negociação, ativos negociados e mesma ponta de negociação (compra ou venda), excluídas as operações feitas por meio de home broker; (iii) a GMA-2 propôs a instauração de inquérito administrativo por meio do Relatório de Análise RA/GMA-2/Nº 007/20127; (iv) em 06.11.2013, foi instaurado o inquérito administrativo CVM nº 21/2013 (“IA”) por meio da Portaria CVM/SGE/Nº 262, para apurar “eventuais irregularidades praticadas por entidades integrantes do sistema de distribuição, inclusive na administração de carteiras de valores mobiliários sem o respectivo registro na CVM, no período de junho de 2008 a junho de 2011”, que deu origem ao presente processo sancionador; (v) o Relatório n° 3/2018-CVM/SPS/GPS-3, que conclui o inquérito administrativo antes referido, data de 21 de dezembro de 2018 (Inteiro Teor 2, fls. 1580 e ss).
4. Nos termos da Deliberação CVM 538, os acusados foram intimados a apresentar suas defesas ou propor a celebração de termos de compromisso com base nas acusações formuladas no Relatório antes referido.
5. A decisão de primeira instância foi unânime e tomada com base no voto do Diretor Relator (Inteiro Teor 3, fls. 1166 e ss), cujas razões, no que interessa aos Recorrentes, podem ser assim resumidas:
5.1 os acusados podem ser divididos em dois grupos: (i) um deles, formado por agentes autônomos de investimentos ("AAIs") e outros indivíduos que atuavam como prepostos da Corretora que excederam suas atribuições; tais indivíduos teriam administrado a carteira de clientes, realizando operações de forma discricionária sem possuir necessária autorização da CVM; diversos integrantes deste grupo foram acusados, também, de churning , isto é, de terem realizado operações excessivas nas contas dos clientes com o objetivo de gerar corretagem; e (ii) o outro, formado pela própria Corretora, seus sócios, diretores e funcionários que, apesar de não ocuparem cargos estatutários, serviam em posições de liderança na estrutura administrativa. Tais indivíduos não são acusados de praticar diretamente administração irregular de carteira e churning , mas sim de criar condições e incentivar que irregularidades dessa natureza ocorressem de forma reiterada na Corretora;
5.2 preliminares:
5.2.1 prescrição ordinária: os fatos objeto do PAS ocorreram entre junho de 2008 a dezembro de 2011, tendo sido a citação dos acusados feita a partir de 17 de janeiro de 2019; no entanto, até a citação ocorreram diversos eventos que interromperam a prescrição, impedindo que o prazo quinquenal transcorresse por completo; é entendimento pacífico do Colegiado da CVM que a prescrição ordinária pode ser interrompida mais de uma vez;
5.2.2 ausência de intimação prévia e inépcia da acusação (arguidas por Rafael): consta dos autos que Rafael foi intimado pela CVM para manifestação antes da formulação do Relatório de Inquérito, inclusive com aviso de recebimento em seu nome e, mesmo assim, não apresentou manifestação; a acusação foi suficientemente clara e específica ao descrever as imputações feitas a Rafael (i.e., churning e administração irregular de carteira) tendo, inclusive, indicado os investidores cujas operações serviram como base para a formulação da acusação, de forma que existiam informações suficientes e delimitadas para permitir o exercício do direito de defesa pelo acusado; preliminares rejeitadas;
5.2.3 violação do contraditório e da ampla defesa, uma vez que documentos solicitados por à UM Investimentos não foram enviados (arguida por Ricardo): o acusado teve a oportunidade de se manifestar, bem como de apresentar provas no processo; o julgador, ao analisar o caso, deve verificar se há um conjunto robusto e convergente de elementos que autorize a condenação do acusado; ausentes tais elementos, a absolvição se impõe, já que o ônus de demonstrar a prática dos ilícitos é sempre da acusação;
5.2.4 prescrição da pretensão punitiva da CVM pelo transcurso de mais de 5 anos entre os fatos objeto da acusação, o que tornou irrazoável esperar a guarda e conservação de documentos que seriam necessários para o exercício de defesa (arguida por Weber): preliminar de prescrição ordinária rejeitada pelos mesmos fundamentos descritos no item 5.2.1, acima; com relação à guarda dos documentos, conforme exposto no item 5.2.3, acima, eventual condenação sempre dependerá da existência de indícios robustos e convergentes da prática da irregularidade cuja reunião incumbe à acusação não à defesa, de forma que a ausência de determinados documentos não poderá ser determinante para eventual condenação;
5.2.5 prescrição da pretensão punitiva da CVM; violação do princípio constitucional da isonomia, pois o longo lapso temporal entre os fatos e a acusação fez com que deixassem de manter os documentos necessários para o pleno exercício de seu direito de defesa e tivessem paridade de armas com a acusação; ilegitimidade passiva ad causam das pessoas físicas, visto que apenas a Águia AAI figurava no contrato com a UM Investimentos; e bis in idem , pois Águia AAI e as pessoas físicas estariam sendo acusadas pelas mesmas infrações, de modo que as pessoas físicas estariam sendo penalizadas direta e indiretamente (arguidas por Rodrigo Amado): preliminar de prescrição ordinária rejeitada pelos mesmos fundamentos descritos no item 5.2.1, acima; a preliminar de violação à isonomia foi afastada com base em que as alegações dos acusados com relação à guarda dos documentos dizem respeito ao exercício do direito de defesa, o qual foi observado no caso concreto, já que todos puderam apresentar defesa e se manifestar sobre as imputações formuladas pela Autarquia, sendo que dispositivos mencionados pelos acusados sobre as obrigações de preservação de arquivos em nada limitam a pretensão punitiva da CVM; quanto à ilegitimidade passiva ad causam das pessoas físicas, foi afastada porque as imputações feitas pela Acusação dizem respeito às supostas irregularidades praticadas por AAIs junto aos clientes da Um Investimentos, independentemente de quem figurava formalmente no contrato com a Corretora; finalmente, a alegação de bis in idem foi afastada porque cada um dos acusados o foi por suas respectivas atuações junto a grupos distintos de clientes, de modo que não há risco de dupla punição;
5.2.6 ocorrência de prescrição da pretensão punitiva da CVM e violação ao devido processo legal por suposta ausência de individualização da conduta (arguidas por Fabiano): preliminar de prescrição ordinária rejeitada pelos mesmos fundamentos descritos no item 5.2.1, acima; a segunda preliminar foi afastada com base em que a acusação indicou os elementos (i.e., documentos, depoimentos, índices etc.) considerados para fundamentar a imputação de infrações específicas ao acusado (i.e., churning e administração irregular de carteira), de modo a possibilitar o pleno exercício do direito de defesa;
5.2.7 violação ao direito de defesa, pois o longo intervalo entre os fatos objeto da acusação e a intimação dos acusados teria prejudicado sua capacidade de rememorar os fatos e manter acesso aos documentos necessários para provar sua inocência e inépcia do Relatório de Inquérito, por não ter apontado e individualizado de forma adequada as condutas supostamente irregulares praticadas (arguidas por Lucas e Thiago Schietti): quanto à primeira preliminar, foi afastada com base em que o contraditório foi oportunizado e os acusados puderam se manifestar exaustivamente sobre as imputações formuladas pela CVM; eventuais dificuldades de acesso a documentos decorrentes do transcurso do tempo não limitam a pretensão punitiva da autarquia; quanto à segunda preliminar, foi afastada com base em que o Relatório de Inquérito explicitou quais foram os elementos utilizados para justificar as imputações formuladas e, consequentemente, possibilitou o contraditório dos acusados;
5.2.8 nulidade da acusação por não indicar as sanções às quais o acusado estaria sujeito e não individualizar a condutas a ele imputadas (arguida por Marcos): afastada com base em que a acusação cumpriu seu papel ao indicar as imputações formuladas aos acusados com os respectivos dispositivos legais sendo que, a partir de tal informação, o acusado pode extrair da lei e das normas emitidas pela CVM as possíveis penalidades às quais está sujeito e, ademais, que a acusação indicou de forma suficientemente detalhada os indícios que levaram à conclusão com relação às supostas irregularidades na atuação do acusado no período em que esteve na Um Investimentos;
5.2.9 prescrição da pretensão punitiva da CVM e inépcia da peça acusatória, em decorrência de suposta ausência da indicação da conduta ilícita praticada pelo acusado (arguidas por Rodrigo da Silveira): preliminar de prescrição ordinária rejeitada pelos mesmos fundamentos descritos no item 5.2.1, acima; em relação à segunda preliminar, foi afastada com base em que a acusação foi suficientemente clara e específica ao descrever a imputação feita ao Acusado, tendo indicado, em tese, a participação do acusado na manutenção das supostas irregularidades, de forma que existiam informações suficientes para o exercício do direito de defesa pelo acusado.
5.3 mérito:
5.3.1 observações sobre a atividade de administração de carteira: a atividade de administração de carteira é caracterizada quando presentes os seguintes elementos: (i) a gestão dos recursos de forma discricionária, (ii) realizada em base profissional, tendo caráter contratual, remuneratório e continuado, (iii) a entrega dos recursos para o administrador, e (iv) a autorização, expressa ou tácita, para a compra ou venda de títulos e valores mobiliários por conta do investidor; é atividade que está sujeita à autorização prévia da CVM; não havendo autorização prévia, caracteriza-se o exercício irregular; a acusação, para identificar os casos suspeitos de administração de carteira, apontou operações coincidentes realizadas por grupos de investidores que, de acordo com suas características e momento de execução, denotariam “autoria intelectual única”; em que pese a existência de operações coincidentes configure indício de administração irregular de carteira não pode considerado, por si só, como prova contundente de administração irregular de carteira de valores mobiliários e há de ser avaliado em conjunto com outros indícios acaso existentes;
5.3.2 observações sobre a prática de churning : consiste na negociação excessiva realizada por pessoas que possuem o controle sobre recursos de terceiros, em contrariedade aos interesses de seu cliente, com o objetivo de gerar, artificialmente, receita de taxas de corretagem ou comissão para si ou para outrem, constituindo prática fraudulenta por essência; para a caracterização da infração administrativa, devem estar presentes os seguintes elementos: (i) o controle sobre as operações cursadas em nome do investidor, (ii) o giro excessivo da carteira de investimentos, à luz do perfil do cliente, e (iii) a intenção de gerar receitas de corretagem ou outras comissões; quanto a (i), pode-se dar pela administração irregular de carteira, pela realização de operações sem obter as devidas confirmações das ordens por parte dos clientes (controle de fato dos recursos) ou pela via de sugestões que são reiteradamente seguidas pelos clientes, por inexperiência ou falta de conhecimento do mercado (controle de fato dos recursos; indução a erro); quanto a (ii), os indicadores usados pela acusação ( turn-over ratio e cost-equity ratio ) são amplamente aceitos pela jurisprudência da CVM e geram uma espécie de presunção relativa em desfavor do acusado; quanto a (iii) a prova geralmente ocorre de forma indiciária, por exemplo, através da confirmação de que o agente auferia vantagens com a corretagem gerada por seus cliente;
5.3.3 Guilherme: (a) administração irregular de carteira configurada com base em coincidências significativas entre operações realizadas por investidores atendidos por ele (mesmos pregões, mesmos ativos, mesmas quantidades e mesmos preços unitários), depoimentos de investidores que alegam que o acusado era responsável pela realização das operações e que não eram consultados antes de cada uma delas e, ademais, que se apresentava perante os clientes que contratavam a Corretora como agente habilitado a realizar operações para os clientes, cuidando dos seus investimentos, sendo sua atividade era remunerada por meio de percentual da corretagem paga pelos investidores à UM Investimentos; (ii) churning configurado com base em controle de recursos (conforme (a)), turn-over ratio apuradas, quando analisadas à luz dos perfis dos investidores e motivação financeira, porque sua remuneração consistia em um percentual dos valores auferidos pela corretora com as operações realizadas por clientes por ele atendidos;
5.3.4 Ricardo: (a) absolvido da imputação de administração irregular de carteira por insuficiência de evidências; (b) condenado por churning com base em controle de recursos de um investidor (controle de fato, indução a erro), altos índices de turn-over ratio e cost-equity ratio, aliados ao fato de que as operações realizadas consistiam majoritariamente em daytrades e swingtrades – operações com nível de risco significativo e que, pelo que consta dos autos, não eram compatíveis com o perfil do cliente, de forma que o giro tão alto de sua carteira se devia a operações primordialmente destinadas a gerar corretagem em benefício da E-Trade, empresa da qual Ricardo era sócio;
5.3.5 Weber: (a) administração irregular de carteira configurada com base em relatos convergentes de quatro investidores no sentido de que Weber (entendido pelos investidores como preposto da Corretora) geria seus recursos de forma discricionária, sem consultá-los previamente antes de realizar as operações; era remunerado por meio de porcentagem sobre o valor da corretagem paga por seus clientes; (b) churning configurado com base em controle de recursos (conforme (a) e, ademais, pelo controle de fato dos recursos de um quinto investidor), índices de turn-over ratio e cost-equity ratio indicativos de churning e não compatíveis com os perfis de investimento e pela afirmação do próprio acusado de que sua remuneração consistia em um percentual da corretagem paga pelos investidores, que corrobora a conclusão de que as operações eram feitas com o objetivo de gerar corretagem;
5.3.6 Rodrigo Amado: (a) absolvido da imputação de administração irregular de carteira por insuficiência de evidências; (b) churning configurado com base em controle de fato de recursos de quatro investidores, índices de turn-over ratio e cost-equity ratio indicativos de churning e não compatíveis com os perfis de investimento e afirmação do próprio acusado de que a remuneração da Águia AAI correspondia a um percentual das receitas geradas pelos clientes. Argumentos de defesa, no sentido de que a Águia AAI concedia descontos sobre a corretagem para os clientes, o que afastaria o terceiro requisito (a intenção) e de que a acusação teria pinçado apenas alguns investidores atendidos pela Águia AAI cujos índices de turn-over ratio e cost-equity ratio eram elevados, ignorando o universo total de clientes dos acusados, foram afastados;
5.3.7 Fabiano: (a) administração irregular de carteira configurada para dois investidores, com base no próprio depoimento do acusado, que afirmou existir um contrato que servia para viabilizar a administração irregular de carteiras, o que é corroborado pela informação obtida pela acusação de que a grande maioria das ordens em nome de investidores que haviam assinado o contrato Invista foi transmitida por meio de portas repassadoras utilizadas por agentes autônomos, ademais de depoimentos e informações fornecidos pelos próprios investidores; o caráter profissional, que se percebe pela forma de atuação dos acusados junto aos investidores, como pessoas ligadas à Corretora e qualificadas para auxiliá-los com investimentos, é reforçado pelo recebimento de percentual do valor de corretagem; embora não haja clareza, com base no que está nos autos, sobre como era a divisão de tarefas entre Fabiano e M.P. (que não recorreu), há evidências bastante robustas de que o modus operandi envolvia uma atuação conjunta dos acusados, com compartilhamento de clientes e decisões de investimentos entre Fabiano M.P.; (b) churning configurado com base em controle de recursos de quatro investidores, índices de turn-over ratio e cost-equity ratio indicativos de churning e não compatíveis com os perfis de investimento e intenção de gerar corretagem evidenciada pelo fato de ambos os acusados serem remunerados com base na corretagem gerada pelos clientes e pelo fato de Fabiano ter dito em seu depoimento que a Corretora utilizava um contrato (provavelmente o Invista) como artifício para aumentar a flexibilidade das operações e gerar receita;
5.3.8 Juliano e Leandro: (a) administração irregular de carteira configurada com base na identificação de diversas operações semelhantes e/ou coincidentes entre clientes atendidos pela Tradeinvest AAI, o que constitui um indício de administração irregular de carteira, ademais diversos investidores inquiridos pela CVM confirmaram que os Acusados atuavam como verdadeiros administradores de carteira e, finalmente, ambos os acusados, em respostas a ofícios enviados pela CVM, relataram que a remuneração da Tradeinvest AAI era conforme o contrato assinado com a UM Investimentos, a qual repassava um valor percentual sobre as operações realizadas, de modo a confirmar o caráter profissional da atuação de Juliano e Leandro. Os argumentos de defesa (as provas reunidas pela acusação são frágeis; as declarações do investidor N.P.Z.C. – tio de Leandro – sobre a atuação dos acusados eram falsas; há investidores que relataram que os acusados atuavam como AAIs, apenas repassando ordens, sem tomar decisões; e os clientes eram vinculados à UM Investimentos, não aos acusados, que apenas auxiliavam na distribuição dos produtos da Corretora) foram afastados;
5.3.9 Francisco: (a) administração irregular de carteira configurada com base em que um dos investidores atendido por Francisco declarou ter celebrado com a Corretora o contrato Invista e declarou, ademais, que o verdadeiro responsável por operar sua carteira era o AAI, não a área especializada da Corretora, tendo sido foram identificadas diversas operações coincidentes entre ele e outros investidores atendidos pela MS2 AAI – escritório ao qual Francisco estava ligado; (b) churning configurado com base em controle de recursos (com base no relato do investidor C.F.T., na gravação da conversa com F.C. juntada pelo referido investidor aos autos, bem como com a existência de contrato de administração de carteira celebrado com a UM Investimento), índices de turn-over ratio e cost-equity ratio indicativos de churning e não compatíveis com os perfis de investimento e intenção de gerar corretagem demonstrada pela declaração do próprio acusado no sentido de que sua remuneração correspondia a 30% da corretagem paga por seus clientes;
5.3.10 Lucas e Thiago Schietti (sócios da MS2 AAI): a MS2 foi considerada pela acusação como um veículo utilizado para operacionalizar, informalmente, a presença da Um Investimentos em Londrina/PR e Foz do Iguaçu/PR, permitindo que os AAIs atuassem sem qualquer tipo de controle e, consequentemente, praticassem administração irregular de carteira e churning ; segundo a acusação, era através da MS2 que a UM Investimentos mantinha seus escritórios e realizava pagamentos aos indivíduos que atuavam para a Corretora em tais cidades, de forma que a atuação da MS2 teria propiciado as infrações praticadas por Francisco, F.C. e A.O.; o modus operandi irregular concebido pela UM Investimentos e praticado pela MS2 era o seguinte: os investidores celebravam contratos de administração de carteira com a UM Investimentos, mas não havia uma área estruturada na Corretora para prestar tal serviço, de modo que a administração era feita por AAIs com base em recomendações emitidas pela sua área de research , ou seja, o contrato tinha significado apenas formal, aparentando relação jurídica distinta daquilo que de fato havia: a atuação dos agentes autônomos sem obtenção das devidas confirmações de ordem por parte dos clientes; assim, Lucas e Thiago Schietti não foram responsabilizados somente por serem sócios da MS2 AAI, mas sim por permitirem o uso da pessoa jurídica para viabilizar o modelo irregular da UM Investimentos, por meio do qual agentes autônomos eram incentivados a gerir os recursos dos clientes como verdadeiros administradores de carteira e a gerar corretagem sem relação com operações legítimas, atuando sem qualquer tipo de controle ou fiscalização;
5.3.11 Rafael: (a) administração irregular de carteira configurada com base em relatos convergentes de seis investidores no sentido de que Rafael era responsável por gerir os recursos depositados por eles junto à UM Investimentos, de forma discricionária, tendo o caráter profissional da atuação ficado evidenciado porque a UM Investimentos celebrou contratos com a R&D AAI e HDR AAI, empresas nas quais Rafael prestava seus serviços como AAI e era sócio, que previam remuneração correspondente a porcentagem da receita gerada por operações realizadas por seus clientes; (b) churning evidenciado com base no controle de recursos dos investidores antes citados, índices de turn-over ratio e cost-equity ratio indicativos de churning e não compatíveis com os perfis de investimento e a intenção de gerar corretagem na medida em que, como já dito, as remunerações da R&D AAI e HDR AAI correspondiam a um percentual das receitas geradas pelos clientes;
5.3.12 Marcello, Marcos, Thiago Audi e Rodrigo da Silveira foram acusados de terem concorrido para a manutenção de esquema de churning em diversos locais do País; eles ocupavam, segundo a acusação, posições de liderança na estrutura administrativa da UM Investimentos e criaram condições para que as irregularidades objeto deste PAS ocorressem; foram acusados da prática de operação fraudulenta, ilícito previsto na Instrução CVM n. 8/79 que depende da demonstração da existência de dolo, ainda que eventual; "(...) é necessário demonstrar que o acusado, por meio de ação ou omissão, assumiu o risco de que as práticas fraudulentas ocorressem"; o dolo pode se materializar pela omissão deliberada diante de irregularidades; "(...) concorrem com o ilícito todos aqueles que contribuem, de qualquer maneira, para sua ocorrência (...)"; as irregularidades praticadas pelos AAIs dependiam (i) da estrutura da Corretora e (ii) da omissão deliberada de seus funcionários; "(...) as vedações previstas na Instrução CVM n. 8/1979, aplicam-se a todos os participantes do mercado de valores mobiliários, independentemente do cargo que ocupam nas instituições em que atuam"; "(...) a prova do dolo via de regra, se dá de forma indireta, através de um conjunto de provas indiciárias, especialmente quando se trata de operações fraudulentas (...)";
5.3.13 Marcello: atuou na Corretora entre 2007 e 2010; foi o principal responsável pela estruturação da filial de São Paulo; de acordo com diversos depoimentos colhidos, estava à frente das operações e participava do dia a dia da Corretora; era tratado como diretor de operações da UM Investimentos, ainda que não tivesse cargo estatutário; há evidências nos autos de que tinha interface direta com os AAIs que praticaram irregularidades; há e-mail acostado aos autos evidenciando que as irregularidades foram levadas ao conhecimento de Marcello e que ela agiu para acobertá-las (tentativa de usar o contrato Invista como justificativa para perdas incorridas por investidor); "(é) muito pouco crível que o diretor que estava à frente das operações da empresa em São Paulo, presente diariamente no escritório, não tivesse conhecimento de que estavam sendo feitas operações em volume excessivo nas carteiras de diversos clientes, gerando ganhos significativos de corretagem"; a conivência e a omissão de Marcello foram determinantes para que a estrutura a Corretora fosse usada para a realização de negócios excessivos em nome dos clientes; exercia posição de liderança, com autoridade para impedir as irregularidades e não o fez;
5.3.14 Marcos: entre 2008 e 2010 atuou como líder da área de expansão e atendimento de escritórios externos de AAIs; em 2010 assumiu a posição até então ocupada por Marcello à frente da filial de São Paulo; entre 2011 e 2014 também foi diretor responsável pelo cumprimento das obrigações previstas na Instrução CVM n. 497, diretor de controles internos e pelo cumprimento das obrigações previstas na Instrução CVM n. 301; diversas evidências constantes dos autos suportam a tese acusatória, no sentido de que Marcos tinha atribuições bastante amplas, que incluíam a supervisão e o acompanhamento próximo das atividades desenvolvidas pelos AAIs (diversos AAIs citaram Marcos entre suas principais interfaces na Corretora); Marcos afirmou em seu depoimento que visitava os escritórios regionais de AAIs periodicamente e identificava eventuais irregularidades; há e-mails nos autos que demonstram que ao menos parte dos problemas envolvendo os clientes chegava ao conhecimento de Marcos; em que pese suas alegações de defesa (caráter restrito de sua atuação), há nos autos elementos que permitem concluir que a atuação de Marcos ia muito além da captação de novos agentes e da expansão nacional da Corretora; a área de escritórios externos, de modo geral, estava sob sua alçada; há contradições em declarações dadas por outros acusados, no que se refere ao papel de Marcos, o que retira o peso de tais depoimentos; Marcos não foi acusado de ter praticado churning diretamente e sim de ter contribuído para tal prática, permitindo que estrutura da Corretora fosse usada para tanto, de forma que não se requer, em relação a ele, a comprovação de todos os requisitos do churning ; a posição de liderança em relação aos AAIs vinculados à UM Investimentos, bem como os e-mails juntados aos autos, demonstram que Marcos tinha conhecimento das irregularidades praticadas em desfavor dos clientes e permitiu que elas se perpetuassem, tendo delas se beneficiado;
5.3.15 Thiago Audi: ingressou na Corretora em 2008 como assistente de Marcos e passou a ocupar o posto de Marcos em 2010, quando Marcos assumiu o cargo até então ocupado por Marcello; em seu depoimento, "confirmou que era responsável por toda a relação com os escritórios, isto é, pelas visitas in loco , pela implantação de sistemas, por aumentar o faturamento, intermediar a relação dos AAIs com a área de compliance etc"; Thiago Audi foi indicado como "principal ponto de contato" por vários AAIs ouvidos durante o processo; em que pese ter alegado que somente cumpria as ordens que lhe eram dada por Marcos, Thiago Audi, "ocupando posição de liderança em relação aos AAIs vinculados à Corretora, ao permitir que eles atuassem sem qualquer tipo de controle e, consequentemente, utilizassem a estrutura da UM Investimentos para a realização de churning , acabou concorrendo para tal prática";
5.3.16 Rodrigo da Silveira: era o responsável pela mesa de operações do escritório de São Paulo; era responsável pelos AAIs vinculados à Corretora que atuavam na filial de São Paulo, conforme se extrai de depoimentos colhidos (incluindo o seu próprio); como responsável pela mesa de operações, não apenas tinha interface direta com AAIs acusados no âmbito do PAS, como era por eles responsável; "(é) muito pouco crível que o responsável pela mesa de operações, presente diariamente no escritório, não tivesse conhecimento de que estavam sendo feitas operações excessivas nas carteiras de diversos clientes"; somente com sua conivência e omissão deliberada diante de irregularidades é que foi possível aos AAIs praticar churning ; a alegação de defesa, no sentido de que somente cumpria ordens, não pode ser aceita; "(a) relação de subordinação a outros diretores da Corretora não pode ser utilizada como justificativa para que Rodrigo [da] Silveira, na qualidade de gerente de mesa, permitisse que os AAIs sobre (sic) sua supervisão - ainda que em virtude de cargos não estatutários - realizassem operações fraudulentas";
5.4 dosimetria:
5.4.1 núcleo AAIs: churning e administração irregular de carteiras são infrações graves, que atentam contra a higidez e a credibilidade do mercado de valores mobiliários; contam a favor dos acusados os bons antecedentes e, em alguns casos, a baixa expressividade do dano causado a investidores; penas fixadas a partir de R$250 mil, em linha com precedentes;
5.4.2 núcleo Corretora: a gravidade de suas condutas é maior; utilizaram a estrutura da Corretora de modo a permitir a prática de churning em escala nacional; multa fixada em R$300 mil para Thiago Audi e Rodrigo da Silveira e em R$500 mil para Marcelo e Marcos.
6. A decisão foi publicada no Diário Eletrônico da CVM em 10 de maio de 2022, tendo os Recorrentes sido intimados por meio da publicação da Intimação n. 53/2022-CVM/SPS/GCP no Diário Eletrônico da CVM em 12 de maio de 2022 (Inteiro Teor 3, fls. 1350-51) e apresentados seus recursos nas datas seguintes:
6.1 Rodrigo da Silveira: 9 de junho de 2022 (Inteiro Teor 3, fls. 1462);
6.2 Fabiano: 13 de junho de 2022 (Inteiro Teor 3, fls. 1580);
6.3 Francisco: 13 de junho de 2022 (Inteiro Teor 3, fls. 1579);
6.4 Guilherme: 20 de junho de 2022 (Inteiro Teor 3, fls. 1873);
6.5 Juliano: 15 de junho de 2022 (Inteiro Teor 3, fls. 1685);
6.6 Leandro: 15 de junho de 2022 (Inteiro Teor 3, fls. 1685);
6.7 Lucas: 10 de junho de 2022 (Inteiro Teor 3, fls. 1543);
6.8 Marcello: 10 de junho de 2022 (Inteiro Teor 3, fls. 1460);
6.9 Marcos: 20 de junho de 2022 (Inteiro Teor 3, fls. 1774);
6.10 Rafael: 13 de junho de 2022 (Inteiro Teor 3, fls. 1578);
6.11 Ricardo: 25 de maio de 2022 (Inteiro Teor 3, fls. 1397);
6.12 Rodrigo Amado: 9 de junho de 2022 (Inteiro Teor 3, fls. 1501);
6.13 Thiago Audi: 13 de junho de 2022 (Inteiro Teor 3, fls. 1646);
6.14 Tiago Schietti: 10 de junho de 2022 (Inteiro Teor 3, fls. 1543);
6.15 Weber: 10 de junho de 2022 (Inteiro Teor 3, fls. 1434).
7. As razões de recurso de Ricardo (Inteiro Teor 3, fls. 1381 e ss) podem ser assim resumidas:
7.1 a decisão de primeira instância reconheceu os bons antecedentes de Ricardo e a baixa expressividade do dano causado a investidores;
7.2 não houve operação fraudulenta, vez que os clientes estavam cientes das operações realizadas e com elas concordavam;
7.3 cerceamento de defesa, uma vez que a UM Investimentos não forneceu arquivo com base de e-mail que comprovaria a não ocorrência de operação fraudulenta;
7.4 juntou documentos.
8. As razões de recurso de Weber (Inteiro Teor 3, fls. 1408 e ss) podem ser assim resumidas:
8.1 prescrição da pretensão punitiva da CVM (prescrição ordinária);
8.2 os conceitos de cost-equity e turn over ratio, utilizados para fundamentar a acusação de churning, foram definidos pela Bovespa Supervisão de MErcado ("BSM") em estudo de data posterior aos fatos objeto deste processo; a hermenêutica da limitação da atividade de agente autônomo evoluiu desde a época dos fatos e não se deve olhar para eles com os olhos do presente; como preposto da instituição integrante do sistema de distribuição de valores mobiliários, o agente autônomo era extremamente influenciado pela corretora a que se vinculava, a qual lhe impunha um modus operandi (em especial, neste caso, o contrato de carteira administrada Invista); não está demonstrada nos autos a intenção de Weber de agir deliberadamente fora de suas funções de agente autônomo;
8.3 Weber foi condenado com base em provas frágeis e circunstanciais, tendo sido a CVM influenciada pela conduta da corretora e de outros agentes, para os quais existem indícios mais objetivos de conduta irregular; o nome de Weber não é citado por nenhum dos 14 clientes cujas denúncias deram início ao processo; os dados utilizados pela CVM para a condenação de Weber são limitados (em termos de numero de clientes, tempo abrangido pela acusação, critérios para seleção de amostra, clientes que citaram o nome de Weber e que puderam precisar informações em seus depoimentos);
8.4 a acusação não logrou comprovar os elementos constitutivos do tipo operação fraudulenta, a saber: (i) ardil: Weber não tinha responsabilidade pela tomada de decisão de investimento, que eram tomadas no âmbito da Corretora (haja vista que as decisões se davam na mesma linha de outros clientes da corretora); não havendo comprovação da administração de carteira, não se pode caracterizar a prática de churning; (ii) manter a vítima em ardil/erro: os clientes sabiam o que se passava e recebiam as notas de corretagem; (iii) obtenção de vantagem patrimonial: a Corretora se beneficiou de forma muito mais intensa do alto giro das carteiras; (iv) dolo específico: não há prova nos autos de que Weber queria praticar ato que sabia fraudulento e prejudicial a terceiros; (v) obtenção de vantagem patrimonial: a forma de remuneração ajustada era a usual no mercado;
8.5 a condenação pela prática de administração irregular de carteira se deu com base em circunstâncias idênticas às que foram consideradas insuficientes para a condenação de P.C.; não estão presentes no caso os elementos caracterizadores da administração de carteira: (i) não há provas concretas de que as ordens de aplicação dos investidores foram feitas pelo Recorrente; (ii) Weber nunca se apresentou, foi remunerado ou contratado como gestor de recursos e nenhum investidor o reconhecia como tal, mas alguns deles haviam celebrado o contrato de carteira administrada com a UM Investimentos; (iii) os recursos dos investidores não foram entregues ao Recorrente ou à B.M. e sim à UM; (iv) não há provas de que Weber realizada de forma discricionária a alocação dos recursos dos investidores; os investidores declarantes não souberam precisar qual era a forma de atuação de Weber e nem quem era o responsável por seus investimentos;
8.6 não se pode admitir que sejam imputados a Weber atos da UM Investimentos.
9. As razões de recurso de Marcello (Inteiro Teor 3, fls. 1437 e ss) podem ser assim resumidas:
9.1 na esfera administrativa, como na penal, a conduta omissiva somente será passível de sanção quando o agente violar dever jurídico de agir, o que não se observa no caso em análise;
9.2 a responsabilização de administradores de pessoas jurídicas sujeitas ao poder de polícia da CVM decorre de expressa previsão normativa, com base na qual pessoas determinadas são incumbidas de assegurar cumprimento de normas editadas pela CVM; no caso em apreço, o dever de evitar a prática de churning cabia ao Diretor designado na forma do Art. 4 da Instrução CVM 387/03; somente esse Diretor (M.P.M.O.) poderia ser responsabilizado por omissão no combate à prática de churning;
9.3 não sendo o Diretor responsável, Marcello somente poderia ser responsabilizado se tivesse participado ativamente da prática do ilícito, do que não existe prova nos autos;
9.4 percepções externas acerca do papel que Marcello desempenhava na UM Investimentos não são suficientes para definir qual era sua função na estrutura de governança da corretora, onde Marcello jamais exerceu cargo estatutário com funções definidas, tendo sido contratado, isso sim, para implementar um modelo de negócios voltado para o público de varejo, utilizando-se de ferramentas de home broker , em razão do que é compreensível que tenha assumido certo protagonismo perante os colaboradores da filial da UM Investimentos em São Paulo; em termos contratuais, Marcello jamais teve a atribuição de verificar quais eram os negócios feitos pelos clientes da Corretora, nem de fiscalizar a atuação dos AAIs;
9.5 a penalidade aplicada, no valor máximo previsto pelas normas aplicáveis, é irrazoável e desproporcional; não houve exercício de gradação da penalidade, nem esforço de distinguir a situação de Marcello da dos demais condenados.
10. As razões de recurso de Rodrigo da Silveira (Inteiro Teor 3, fls. 1463 e ss) podem ser assim resumidas:
10.1 nulidade da decisão recorrida, por ter utilizado de presunção para condenar Rodrigo da Silveira ao pagamento de multa;
10.2 prescrição da pretensão punitiva da CVM (prescrição ordinária);
10.3 inépcia da peça acusatória, por não ter demonstrado, objetivamente, a suposta participação de Rodrigo da Silveira na prática de churning a ele atribuída, a não ser pelo fato de ter sido, durante curto período de tempo, funcionário da corretora investigada, na qualidade de gerente da mesa na filial de São Paulo; Rodrigo da Silveira não era responsável pela administração ou pela fiscalização do produto "Invista"; a atribuição principal de Rodrigo da Silveira era selecionar, recrutar e treinar novos operadores;
10.4 não há como imputar a Rodrigo da Silveira a prática de churning, sobretudo por não haver demonstração nos autos de giro excessivo de carteira sob sua responsabilidade; tampouco há nos autos indícios de que Rodrigo da Silveira tenha tido controle sobre operações cursadas em nome dos investidores ou que tenha tido a intenção de gerar receitas de corretagem; Rodrigo da Silveira não pode ser considerado, nem coautor, nem partícipe da conduta irregular; Rodrigo da Silveira cumpria papel de mero executor de ordens dos diretores da corretora, sem qualquer ingerência ou benefício material sobre os produtos comercializados;
10.5 o fato de, no exercício de sua função de gerência, ter tido eventual ciência da existência de um esquema fraudulento dentro da corretora não torna Rodrigo da Silveira automaticamente responsável por ele; a responsabilidade recai sobre os diretores estatutários, nos termos do Art. 4 da Instrução CVM 387/03;
10.6 o valor da multa imposta a Rodrigo da Silveira não está de acordo com o inciso III do §1 do Art. 11 da Lei n. 6385/76 e não guarda pertinência com os valores de multas impostos aos sócios administradores da corretora.
11. As razões de recurso de Rodrigo Amado (Inteiro Teor 3, fls. 1502 e ss) podem ser assim resumidas:
11.1 prescrição da pretensão punitiva da CVM (prescrição ordinária);
11.2 a CVM concluiu pela ocorrência de churning com base em uma amostra reduzida (3/4 investidores em um universo de 94 clientes), mas absolveu outro acusado, em atenção ao adágio in dubio pro reu, em relação ao qual foram identificados 2 investidores cujas contas também apresentaram altas taxas de turn-over ratio e cost-equity ratio ;
11.3 Rodrigo Amado não detinha controle sobre as operações (tanto que foi absolvido da acusação de administração irregular de carteira) e somente repassava aos clientes orientações da UM Investimentos, o que é diferente de recomendar ou realizar operações;
11.4 as provas juntadas aos autos (sobretudo depoimentos de investidores) não refletem dolo de fraudar, nem indicam que Rodrigo Amado induzisse investidores a erro, de forma intencional;
11.5 a Águia Investimentos (empresa a qual Rodrigo Amado estava ligado) adotava política de descontos, de forma que, se a quantidade de operações aumentava, o valor base da taxa de corretagem diminuía de forma significativa; a desconsideração da política de descontos determinou piora considerável nos índices de turn-over e cost-equity apurados;
11.6 questiona o valor apontado pela acusação como suposta vantagem econômica obtida;
11.7 o valor da multa imposta a Rodrigo Amado é desproporcional e desarrazoado; cita precedente e junta DIRPF relativa ao ano-calendário 2011.
12. As razões de recurso de Lucas e Tiago Schietti (Inteiro Teor 3, fls. 1544 e ss) podem ser assim resumidas:
12.1 nulidade da decisão da CVM, por ter condenado Lucas e Tiago Schietti por fatos diversos dos que foram utilizados para capitulação no termo de acusação; Lucas e Tiago Schietti foram condenados por, supostamente, terem disponibilizado a MS2 (empresa da qual eram sócios) à UM Investimentos para que pudesse viabilizar supostas irregularidades nos escritórios de Londrina e Foz do Iguaçu, ao passo que, no termo de acusação, eles foram tratados exatamente como AAIs vinculados à UM Investimentos que realizaram administração irregular de carteira e churning ; violação do princípio da congruência ou correlação; violação dos princípios do contraditório e da ampla defesa;
12.2 prescrição da pretensão punitiva da CVM (prescrição ordinária);
12.3 Lucas e Tiago Schietti foram condenados exclusivamente pelas supostas infrações cometidas por terceiros (outros AAIs) e, de outro lado, por terem disponibilizado a MS2 à UM Investimentos (não aos AAIs), que foi condenada como partícipe; Lucas e Tiago Schietti não poderiam ser considerados coautores da partícipe;
12.4 não existem nos autos elementos de prova de acordo entre a MS2 e a UM Investimentos; um único depoimento de um único acusado não pode ser considerado suficiente para demonstrar a ocorrência de suposto acordo;
12.5 ainda que se admita que os AAIs dos escritórios de Londrina e de Foz do Iguaçu fossem remunerados por meio da MS2, isto não seria suficiente para sustentar a condenação de Lucas e Tiago Schietti; eventual repasse de pagamentos não conferia a Lucas e a Tiago Schietti nenhum controle ou dever de fiscalização sobre as atividades de outros AAIs; não se presume má-fé; a decisão recorrida não demonstrou ação ou omissão dolosa por parte de Lucas e Tiago Schietti, necessária para configurar concurso de pessoas;
12.6 Lucas e Tiago Schietti eram remunerados apenas pelas operações dos clientes que efetivamente atendiam e não recebiam remuneração pelas operações de clientes atendidos por outros AAIs;
12.7 a decisão recorrida não analisou as operações de clientes efetivamente atendidos por Lucas e Tiago Schietti; o CRSFN fica impedido de analisar as operações não abordadas na decisão recorrida; eventual condenação com base nelas seria reformatio in pejus; a acusação se baseou somente nas informações da própria UM Investimentos para afirmar que Lucas e Tiago Schietti atendiam os 633 investidores que indica; além das informações da corretora não estarem acompanhadas de documentação idônea que as confirme, elas são contraditadas por depoimentos de investidores;
12.8 a existência de operações similares entre investidores atendidos por diferentes AAIs indica que tais operações foram executadas por outra pessoa, que não os AAIs; a existência das ordens não autoriza a conclusão de que Lucas e Tiago Schietti foram seus executores; a acusação não logrou reunir provas de que eles tomava decisões de investimento em nome dos investidores que atendiam;
12.9 se não houve administração irregular de carteira, tampouco pode ter havido churning , uma vez que o primeiro elemento caracterizador do churning é o efetivo controle do agente sobre as operações cursadas em nome do investidor.
13. As razões de recurso de Fabiano (Inteiro Teor 3, fls. 1581 e ss) pode ser assim resumidas:
13.1 a decisão recorrida não analisou a conduta de Fabiano isoladamente e sim em conjunto com a de M.P., que, por sua vez, buscou esquivar-se de responsabilidade culpando Fabiano;
13.2 a análise da prescrição tampouco foi feita de forma individualizada; análise mais minuciosa reconheceria a prescrição em relação a Fabiano;
13.3 não há indícios de autoria e materialidade suficientes para a manutenção da condenação de Fabiano, vez que uma das investidoras declarou que Fabiano teria sido responsável por administrar sua carteira por somente um mês, ao passo que um segundo investidor apontou o nome de M.P. como "gerente exclusivo";
13.4 não há provas do elemento doloso exigido pelo tipo; a atuação de Fabiano correspondia aos padrões da época; o histórico da atuação de Fabiano no mercado é de atuação regular e diligente;
13.5 o valor somado das multas aplicadas a Fabiano é excessivo.
14. As razões de recurso de Thiago Audi (Inteiro Teor 3, fls. 1647 e ss) podem ser assim resumidas:
14.1 a condenação se deu com base em ilações e presunções sem alicerce probatório mínimo; Thiago Audi somente obedecia ordens e seu dever era captar e treinar a equipe, não lhe cabendo determinar o modus operandi da corretora; atuava sob diretrizes traçadas por Marcos;
14.2 a pretensão punitiva da CVM está prescrita (prescrição ordinária);
14.3 Thiago Audi não praticou churning ; nunca foi AAI; os AAIs não eram subordinados a ele; era empregado da corretora e não obteve benefício econômico com a prática supostamente irregular e não recebia comissão com base nos investimentos ou ganhos dos AAIs; a corretora tinha, à época, uma área de risco, responsável por fiscalizar a atuação dos AAIs; Thiago Audi não dava ordens sobre investimentos; o produto "Invista" não estava sob sua responsabilidade;
14.4 não pode ser responsabilizado por omissão porque não lhe cabia o dever legal de responder pelo cumprimento, pela corretora, das normas e procedimentos aplicáveis às operações;
14.5 a multa aplicada a Thiago Audi é excessiva, sobretudo se comparada à multa aplicada aos sócios da corretora; sendo mantida a condenação, deve ser aplicada a Thiago Audi a penalidade de advertência.
15. As razões de recurso de Juliano e Leandro (Inteiro Teor 3, fls. 1686 e ss) podem ser assim resumidas:
15.1 preliminarmente, requerem a juntada de documentos (áudios) que, alegadamente, não estavam disponíveis a Juliano e Leandro por ocasião da apresentação da defesa à CVM;
15.2 os áudios juntados provam ser inverídicas as declarações prestadas à CVM pelos investidores que embasaram a condenação de Juliano e Leandro por administração irregular de carteira; os áudios comprovam que as decisões de investimento eram tomadas pelos próprios investidores, que eram conhecedores dos mercados em que atuavam;
15.3 Juliano e Leandro, na qualidade de AAIs, somente colocavam no sistema ordens de compra e venda emitidas pelos investidores; havia grande troca de ideias e debates entre eles;
15.4 os elementos necessários para configurar administração de carteira não estão presentes, porque os investidores emitiam ordens em todos os episódios e, também, costumavam participar do processo de execução das estratégias, de forma que os clientes de Juliano e Leandro detinham o poder decisório e nunca precisaram ser comunicados posteriormente sobre as negociações; Juliano e Leandro, na qualidade de AAIs, somente faziam sugestões;
15.5 os investidores acessavam o sistema de home broker com frequência, além de receberem, periodicamente, avisos de negociação informando as alterações de suas contas;
15.6 a acusação se baseia em atividades de Juliano e Leandro no período de fevereiro a maio de 2011, lapso temporal insuficiente para caracterizar a atividade de administração irregular de carteira;
15.7 não há nos autos prova robusta da administração irregular de carteira; in dubio pro reu;
15.8 ainda que se mantenha o entendimento de que houve administração irregular de carteira, a prática foi pontual e não causou prejuízo ao mercado ou às partes; aplicação do princípio da insignificância; princípio da proporcionalidade; caráter educativo da pena; valor das multas elevado, em comparação com as demais que foram aplicadas no mesmo processo e também se considerados os rendimentos obtidos por Juliano e Leandro; curto espaço de tempo em que a suposta infração ocorreu; bons antecedentes e boa-fé de Juliano e Leandro.
16. As razões de recurso de Marcos (Inteiro Teor 3, fls. 1775 e ss) podem ser assim resumidas:
16.1 cargo e função de Marcos na UM Investimentos: a aprovação pelo Banco Central do Brasil do nome de Marcos como diretor se deu somente em 12 de julho de 2011; a CVM não apontou documento societário apontando a suposta responsabilidade de Marcos pela supervisão dos AAIs; normas vigentes à época dos fatos não previam a obrigação de indicação de diretor responsável pela supervisão, em segundo nível, do cumprimento de normas e da atuação dos AAIs; os indícios considerados pela CVM para a condenação (trechos de respostas a ofícios envidas por 6 AAIs, trechos de depoimentos prestados por dirigentes e empregados da Corretora e e-mails enviados por clientes da Corretora) são insuficientes para demonstrar que Marcos tinha conhecimento da prática de churning pelos AAIs e seria responsável por coibir essas condutas;
16.2 individualização da responsabilidade administrativa e elemento subjetivo do tipo: de acordo com entendimento do Conselho, para que haja sanção administrativa é necessário que se comprove que o acusado (i) tinha conhecimento das práticas ilícitas cometidas por terceiros e (ii) tinha a responsabilidade e os poderes necessários para impedir o ato e não o fez; "(a)inda que se pudesse extrair da posição ocupada pelo ]Marcos] uma suposta negligência em relação aos controles internos da UM (...) não se extrairia automaticamente sua responsabilidade pela prática de operação fraudulenta. Isso porque, mesmo essa negligência não carrega consigo, necessariamente, o dolo de fraudar os investidores, um elemento indispensável ao tipo em questão";
16.3 condutas omissivas no direito sancionador: é fato incontroverso que Marcos não poderia praticar churning diretamente, vez que não controlava a carteira dos clientes; a condenação por suposta participação nas irregularidades exigiria que se demonstrasse que Marcos preenchia outros requisitos próprios do concurso de pessoas e dos ilícitos omissivos, o que não foi feito; condenação por participação exige o preenchimento de um elemento subjetivo (prova de que o partícipe quis aderir à conduta delitiva) e um elemento material (prova de que o partícipe praticou ato importante e necessário para o cometimento da infração, bem como nexo de causalidade entre sua conduta e a do autor); a CVM condenou Marcos com base em suposta omissão imprópria (aquela a partir da qual se pretende reconhecer a responsabilidade de alguém por um resultado danoso diante de sua inatividade, quando existente o dever de agir e a possibilidade de evitá-lo); para tal condenação, deveriam estar demonstrados: (i) dever de agir; (ii) possibilidade de impedir a consumação do ilícito praticado pelos AAIs; (iii) nexo de causalidade entre a omissão e o resultado; (iv) preenchimento do elemento subjetivo do tipo; nada disso foi feito na decisão condenatória;
16.4 subsidiariamente, pugna pela revisão do valor da multa aplicada por estar em desacordo com casos semelhantes anteriormente julgados;
16.5 juntou documentos, dentre os quais, uma opinião legal versando sobre garantias penais e processuais penais aplicáveis no âmbito de processos administrativos sancionadores e requisitos para a configuração da responsabilidade por omissão imprópria (Inteiro Teor 3, fls. 1833 e ss);
17. As razões de recurso de Guilherme (Inteiro Teor 3, fls. 1873 e ss) pode ser assim resumidas:
17.1 prescrição da pretensão punitiva da CVM (prescrição ordinária);
17.2 as ordens a que se apegou a CVM para a condenação de Guilherme foram transmitidas por terminal que não era por ela acessado;
17.3 há provas nos autos de que as ordens dadas por um investidor que apresentou reclamação contra Guilherme foram transmitidas pelo próprio investidor, via homebroker ;
17.4 sem a identificação completa das operações tidas como fruto de administração irregular de carteira não se pode admitir a condenação de Guilherme porque baseada em conjecturas a partir de negócios pinçados esporadicamente;
17.5 Guilherme em momento algum teve o completo controle da conta dos investidores com os quais trabalhava;
17.6 não há prova nos autos de que os valores pagos pela UM Investimentos a Guilherme derivaram, de forma direta, da corretagem gerada pela amostra de operações destacada pela CVM;
17.7 as multas aplicadas ferem os princípios da razoabilidade e da proporcionalidade.
18. As razões de recurso de Francisco (doc SEI 48012659) podem ser assim resumidas:
18.1 Francisco tinha conhecimento de que não estava autorizado a administrar carteiras e não atuou desta forma; não sabia, de outro lado, que alguns de seus clientes haviam celebrado com a UM Investimentos o contrato de administração de carteira;
18.2 acerca das declarações prestadas por F.A.C. (absolvido pela CVM), são mentidas despudoradas; a condenação de Francisco se deu em razão de simples áudio no qual constava a fala maliciosa e invejosa de colega ressentido (F.A.C.) por disputa de remunerações; a CVM privilegiou o depoimento incriminador e interessado de F.A.C., em detrimento dos testemunhos inaugurais nada incriminadores concedidos pelos clientes de Francisco;
18.3 a simples assinatura, pelos clientes, de contrato de carteira administrada não indica a prática de churning ; a condenação se deu com base em índices extraídos a partir de dados contido em relatório fornecidos pela UM Investimentos, a saber, turn-over ratio e cost-equity ratio pertinentes aos investimentos dos sempre únicos clientes supostamente prejudicados; regras de suitability eram de responsabilidade da UM Investimentos; não se extrai dos autos que Rafael tivesse de fato o controle dos recursos dos clientes;
18.4 não houve adequada individualização das penas de multa.
19. As razões de recurso de Rafael (doc SEI 48012592) podem ser assim resumidas:
19.1 Rafael tinha conhecimento de que não estava autorizado a administrar carteiras e não atuou desta forma; não sabia, de outro lado, que alguns de seus clientes haviam celebrado com a UM Investimentos o contrato de administração de carteira;
19.2 acerca das declarações prestadas por M.C. (também acusado no processo), no sentido de que cumpria ordens de Rafael, relatório mensal enviado pela UM Investimento aos AAIs demonstra que M.C. tinha sua própria plataforma de clientes e atuava de forma independente;
19.3 regras de suitability eram de responsabilidade da UM Investimento, não dos AAIs;
19.4 junta e-mails contendo ordens de compra emitidos por outros clientes (que não os mencionados pela acusação) que comprovam que Rafael somente executava ordens operacionais mediante o recebimento de autorização prévia concedida por clientes;
19.5 investidores que alegaram que Rafael administrava suas carteiras não apresentaram provas disso;
19.6 no que toca à acusação de churning , a condenação se deu com base em índices extraídos a partir de dados contido em relatório fornecidos pela UM Investimentos, a saber, turn-over ratio e cost-equity ratio pertinentes aos investimentos dos sempre únicos clientes supostamente prejudicados; não se extrai dos autos que Rafael tivesse de fato o controle dos recursos dos clientes; a forma de remuneração de Rafael segui a praxe do mercado;
19.7 não houve adequada individualização das penas de multa.
20. Em 28 de junho de 2022 os autos foram remetidos a este Conselho (Inteiro Teor 3, fls. 1915) e em 18 de julho de 2022 foram distribuídos a esta Relatora (doc SEI 26484319).
21. Em 17 de maio de 2024 o Recorrente Marcos apresentou memoriais, acompanhados de documentos (docs SEI 42148942 e 42148943).
22. Em 17 de julho de 2024 determinei, por despacho, a baixa dos autos para que a CVM se manifestasse sobre os novos documentos e arquivos de áudio juntados pelos Recorrentes Juliano e Leandro com suas razões de recurso (doc SEI 43707944).
22.1 A resposta da área técnica da CVM veio na forma de Manifestação Técnica Complementar, cuja conclusão é a seguinte: "(a)nte o exposto nos itens I a III, ficam mantidas todas as conclusões apontadas no Relatório n° 3/2018-CVM/SPS/GPS-3 (0916864, fls. 32 a 214 de 413), não se vislumbrando motivos suficientes para a alteração das acusações feitas aos defendentes" (doc SEI 45526421).
22.2 Em 8 de outubro de 2024 os Recorrentes foram intimados, por publicação no Boletim de Serviço Eletrônico, a se manifestar sobre a resposta dada pela CVM ao pedido de diligência (doc SEI 45545716). Apresentaram considerações: (i) Marcos, no sentido de que os documentos juntados por Juliano e Leandro, bem como a conclusão manifestada pela SPS na Manifestação Técnica, não apresentam repercussão em suas razões recursais (doc SEI 45821313); e (ii) Juliano e Leandro, no sentido de que as gravações comprovam que os investidores reclamantes eram conhecedores do mercado e atuaram com má-fé quando acusaram Juliano e Leandro de administração irregular de carteira; sobre a data das gravações apresentadas, que foi posta em dúvida pela área técnica da CVM, apontam para um comentário específico (o " downgrade da Espanha"), que pode ser localizado temporalmente, vez que se refere a evento ocorrido em abril de 2010; no mais, repisam argumentos apresentados com o recurso (doc SEI 45836789).
22.3 Em 30 de outubro de 2024 os autos me foram devolvidos, com a certificação de que, à exceção dos três Recorrentes aqui mencionados, os demais não se pronunciaram sobre a Manifestação Técnica Complementar da CVM (doc SEI 46047351).
23. Em 14 de janeiro de 2025 solicitei parecer por escrito da PGFN sobre três pontos: (i) prescrição; (ii) nulidades arguidas por alguns dos Recorrentes; e (iii) elementos objetivos e subjetivos do tipo "operação fraudulenta" (doc SEI 46131247).
23.1 Em 5 de fevereiro de 2025 o Recorrente Marcos apresentou manifestação voluntária acerca do pedido de parecer feito à PGFN, no intuito de aportar subsídios à análise a ser feita pela PGFN (doc SEI 48236136). Em linhas gerais, tal manifestação repisa os argumentos trazidos na peça recursal.
23.2 A PGFN manifestou-se por meio do Parecer PGFN-CAF-NUCAF-CRSFN 222/2025, de 15 de julho de 2025 (doc SEI 52248621). Em tal manifestação, a PGFN: (i) cita precedente em que o CRSFN analisou as infrações de administração irregular de carteira e operação fraudulenta na modalidade churning (Processo n. 10372.000131/2016-98, julgado na 404a Sessão de Julgamento); (ii) opina pela não ocorrência de prescrição, em qualquer de suas modalidades, nos termos da decisão de primeira instância; (iii) no que toca aos elementos do tipo (operação fraudulenta - churning ), entende terem sido bem explicitados na decisão de primeira instância e demonstrados pela acusação;
(iv) quanto ao argumento de falta de prova do elemento volitivo do tipo, opina que "(p)ara configuração da infração administrativa é suficiente o investigado aderir a uma conduta vedada pela norma jurídica, de forma omissiva ou comissiva, quando deveria saber que seu agir conduziria a um resultado contrário ao Direito" e que "(o)s pedidos recursais, baseados no argumento de que não se demonstrou o dolo dos recorrentes, não prosperam diante do vasto conjunto probatório acostado aos autos, do qual restou evidenciado que muitos Recorrentes concorreram diretamente para a ocorrência da infração administrativa inserindo ordens nos sistemas da Bolsa (afinal, não existe ordem involuntária de negociação de ativos), enquanto outros Recorrentes concorreram para a ocorrência da infração omitindo-se no dever de implementar as estruturas de controles internos que preveniriam agir ilegal dos operadores"; (v) embora existam vasos comunicantes entre elementos e conceitos de Direito Penal e de Direito Administrativo Sancionador, persistem sensíveis diferenciações que impossibilitam a transposição acrítica de todos os princípios de um para outro; "(e)mbora não haja, ao sentir desta Procuradoria-Geral, impropriedade absoluta no emprego no processo administrativo sancionador de expressões e nomenclaturas normalmente próprias do direito penal, como “ autoria ”, “ materialidade ”, “ tipicidade ”, “ individualização da conduta ” e “ dosimetria ”, é impensável falar em igual entre os ramos";
"(n)ão obstante o até aqui exposto, a Procuradoria-Geral da Fazenda Nacional não comunga da argumentação recursal de que a decisão recorrida esteja dissociada das normas administrativas e, em contraponto, essencialmente alicerçada em conceitos específicos do direito penal"; (vi) inocorrência de responsabilização objetiva: "(a) partir de ampla e profunda investigação, a Autarquia [CVM] apurou um bem estruturado esquema para a prática de operações vedadas: constatou que a Corretora empregou os esforços de todos os seus sócios, gestores e colaboradores no intuito de aumentar o quantitativo de AAIs vinculados e, a partir de seu comando direto, beneficiou-se por anos dos resultados auferidos pela reprovável prática de rotação excessiva ( churning ) enveredada pelos AAIs"; "(o)s elementos probatórios dos autos não deixam dúvidas de que todos os apenados, conforme individualização bem posta na decisão recorrida, (i) arquitetaram, (ii) praticaram, (iii) colaboraram e/ou (iv) se omitiram, assim (v) se beneficiando, em maior ou menor grau, com a prática do churning, que está inafastavelmente comprovada nestes autos de processo administrativo sancionador"; (vii) sobre a alegação de que Rodrigo da Silveira foi condenado com base em presunções:
"(d)iante da natureza própria de cada infração, é imperioso considerar a prova indiciária como suficiente para amparar uma condenação, desde que coletados elementos convincentes e verossímeis, o que, juridicamente, não pode ser confundido com julgamento com base em simples presunção"; (viii) sobre a alegada condenação de Lucas e Tiago Schietti por fatos diversos daqueles pelos quais foram acusados, com julgamento extrapetita e violação ao princípio da congruência: a decisão recorrida não se desviou das acusações feitas, o que torna infundadas as alegações de julgamento extrapetita e de violação do princípio da congruência; (ix) sobre a alegação de violação das garantias de contraditório e ampla defesa feita por Thiago Audi: "(...) parece ter havido aqui um equívoco técnico quanto ao que seja devido processo legal, como pressuposto de validade de uma condenação, e o natural inconformismo com uma decisão condenatória, cuja análise de mérito o Recorre percebe como injusta"; "(a) decisão foi profícua em explicitar suas motivações e não resta dúvida de que o emérito julgador convenceu-se do cometimento de infração administrativa pelo Recorrente, apontando as provas reveladoras do agir ilícito"; (x) sobre a alegação de que os AAIs somente cumpriam ordens da Corretora:
"(f) oi identificado um esquema elaborado pela Corretora, de onde emanou a diretriz de lucrar com a prática da rotação excessiva das carteiras dos clientes, mas tal esquema jamais funcionaria sem a adesão voluntária e o trabalho cotidiano dos AAIs na realização das operações. Era impossível para a Corretora captar tantos clientes/investidores e executar diretamente tal volume de ordens, de maneira que ela buscou a parceria dos AAIs para ampliar e alavancar ao máximo os seus ganhos espúrios. Portanto, a arrecadação de taxa de corretagem indevida pela Corretora seria infinitamente menor sem a decisiva colaboração dos AAI’’s contratados para essa finalidade"; (xi) sobre a alegação de que somente aqueles que tinham por lei/regulamento o dever de coibir práticas fraudulentas podem ser responsabilizados: "(...) o processo administrativo sancionador ganha outra dimensão quando se desvenda um esquema fraudulento, haja vista que essa hipótese ultrapassa as raias da análise meramente estatutária. Tendo a Corretora se desviado por completo do seu escopo finalístico e se tornado uma empresa criminosa, a responsabilidade de todos aqueles que concorreram para o cometimento não se limita mais ao previsto nas cláusulas do estatuto social; essa responsabilidade transborda para o dever legal de (i) recusar o cumprimento da ordem ilegal de seus superiores e de (ii) denunciar às autoridades competentes as fraudes em curso na companhia";
(xii) sobre trazer para a análise do PAS conceitos de Direito Penal: a regra do Art. 29 do Código Penal foi utilizada para a condenação de um determinado grupo de pessoas, apenas, e foi aplicada em conjunto com os itens I e II, c da Instrução CVM 8/79; " (...) a decisão recorrida conjugou de forma escorreita ambas as regras acima reproduzidas, concatenando lapidarmente os elementos necessários"; "(...) a penalização de todo agente que 'concorra' para a prática delitiva é extremamente salutar para a higidez e eficácia dos sistemas punitivos, especialmente quando a Administração se defronta com um esquema fraudulento"; (xiii) em conclusão, a PGFN opina pela manutenção integral da decisão de primeira instância.
23.3 Em 28 de agosto de 2025 o Recorrente Marcos apresentou manifestação sobre o parecer preparado pela PGFN (doc SEI 53422127), a que se somam Memoriais apresentados em 17 de outubro de 2025 (doc SEI 54838499). Destacam-se os seguintes pontos da mencionada manifestação: "a PGFN não logrou êxito em demonstrar por quais motivos os requisitos para a responsabilização de um agente pela prática de atos fraudulentos seriam distintos daqueles exigidos para responsabilização por ilícitos de outra natureza"; a conclusão da PGFN, no sentido de que "todos participaram de algum modo da engrenagem", permite ao julgador, ao analisar uma acusação, "deixar de se atentar às especificidades dos fatos relativos a cada um dos acusados em um processo administrativo sancionador, podendo simplesmente presumir que todos – sem qualquer restrição – teriam concorrido para as irregularidades apenas por manterem vínculo com uma instituição acusada de praticar atos fraudulentos, ainda que nem todos tenham participado diretamente (ou sequer tivessem ciência) de eventual esquema"; "a análise empreendida pela Procuradoria desconsidera que, ainda que a irregularidade em questão consista na prática de operação fraudulenta, a responsabilização por atos omissivos (...) exige, em qualquer hipótese, a configuração da posição de garante do agente e, consequentemente, a existência de um dever jurídico de agir"; "o Parecer da PGFN (...) não enfrenta o argumento de que a responsabilização por atos omissivos, ainda que fraudulentos, também requer a comprovação da ciência do agente acerca da irregularidade cometida – o que jamais restou comprovado em relação ao [Marcos], que desconhecia a existência de qualquer comportamento ilícito"; na hipótese de o Conselho acolher a opinião da PGFN, "é preciso reconhecer que ela consiste em um entendimento inédito, que contraria os precedentes historicamente proferidos por este órgão (...), de modo que essa nova interpretação não deveria ser aplicada retroativamente, por força do art. 2º, parágrafo único, inciso XIII, da Lei nº 9.784/1999, que rege os processos administrativos no âmbito da Administração Pública". Federal
24. Incidentalmente, em 12 de fevereiro de 2025 foram remetidos a este Conselho, pela CVM, cópia do Pedido de Reconsideração n. 00001/2024/PFE - CVM/PFE-CVM/PGF/AGU e do Parecer n. 00040/2024/DCCOB/SUBCOB/PGF/AGU, bem como, cópia do Despacho do Presidente João Pedro Nascimento, versando sobre possível nulidade de intimação da UM Investimentos para a sessão de julgamento do processo na CVM, tendo em vista a decretação, no curso do processo administrativo sancionador, de sua liquidação extrajudicial, conforme informado acima. A conclusão da Procuradoria Federal Especializada junto à CVM ("PFE-CVM") foi pela não ocorrência de nulidade de intimação de administrador judicial que, após regularmente instaurada a relação processual contra a companhia submetida a regime especial, descumpre seu dever, legal e regulamentar, de se apresentar aos autos do processo sancionador informando a decretação do regime especial e, portanto, solicitando que a ele sejam endereçadas as futuras intimações; não se verificando nulidade, não há que se falar em possíveis medidas saneadoras do processo. No que toca à análise dos recursos, anoto, em adição às conclusões da PFE-CVM, que a UM Investimentos não figura entre os Recorrentes.
É o relatório.
Paula Christine Schlee – Conselheira Relatora.
Documento assinado eletronicamente por Paula Christine Schlee , Conselheiro(a) , em 23/12/2025, às 16:06, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .
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MINISTÉRIO DA FAZENDA
Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional
Processo n° 10372.100091/2022-21
RECURSOS ADMINISTRATIVOS
RECORRENTES:
Rodrigo Cunha da Silveira
Fabiano Trindade Vila
Francisco Caetano Garcia
Guilherme Bória de Oliveira
Juliano Bronzatti
Leandro Bohrer Scherer
Lucas Oliva Schietti
Marcello Giancoli
Marcos Azer Maluf
Rafael Damiati Ferreira Alves
Ricardo Didier
Rodrigo de Paula Amado
Thiago Audi
Tiago Oliva Schietti
Weber Guimarães Fogagnoli
RECORRIDO:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
RELATOR :
Paula Christine Schlee
EMENTA: RECURSO ADMINISTRATIVO. COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS (CVM). AGENTES AUTÔNOMOS DE INVESTIMENTO (AAIs). ADMINISTRAÇÃO IRREGULAR DE CARTEIRA. OPERAÇÃO FRAUDULENTA (CHURNING). CRIAÇÃO DE CONDIÇÕES PARA A OPERAÇÃO FRAUDULENTA (CHURNING). RESPONSABILIDADE POR OMISSÃO DE FUNCIONÁRIOS DA CORRETORA. VIOLAÇÃO DO PRINCÍPIO DA CONGRUÊNCIA. NULIDADE.
1. Nulidade da decisão de primeira instância por violação do princípio da congruência em relação a dois Recorrentes (AAIs). Recurso provido.
2. Caracterizada a administração irregular de carteira e a prática de operação fraudulenta (churning) para vários Recorrentes (AAIs). Recursos desprovidos.
3. Caracterizada a criação de condições para a prática de operação fraudulenta (churning). Responsabilidade por omissão. Reconhecimento de bons antecedentes como atenuante para três Recorrentes (funcionários da Corretora). Recursos parcialmente providos.
4. Caracterizada a criação de condições para a prática de operação fraudulenta (churning). Responsabilidade por omissão (funcionário da Corretora). Recurso desprovido.
VOTO DA RELATORA
1. Trata-se de recursos administrativos interpostos por Rodrigo Cunha da Silveira ("Rodrigo da Silveira"), Fabiano Trindade Vila ("Fabiano"), Francisco Caetano Garcia ("Francisco"), Guilherme Bória de Oliveira ("Guilherme"), Juliano Bronzatti ("Juliano"), Leandro Bohrer Scherer ("Leandro"), Lucas Oliva Schietti ("Lucas"), Marcello Giancoli ("Marcello"), Marcos Azer Maluf ("Marcos"), Rafael Damiati Ferreira Alves ("Rafael"), Ricardo Didier ("Ricardo"), Rodrigo de Paula Amado ("Rodrigo Amado"), Thiago Audi ("Thiago Audi"), Tiago Oliva Schietti ("Tiago Schietti") e Weber Guimarães Fogagnoli ("Weber" e todos, em conjunto, os "Recorrentes") contra decisão da Comissão de Valor Mobiliários ("CVM") de 29 de março de 2022, que os condenou a penalidades de multa, conforme descrito no Relatório.
ADMISSIBILIDADE
2. A decisão foi publicada no Diário Eletrônico da CVM em 10 de maio de 2022, tendo os Recorrentes sido intimados por meio da publicação da Intimação n. 53/2022-CVM/SPS/GCP no Diário Eletrônico da CVM em 12 de maio de 2022 (Inteiro Teor 3, fls. 1350-51).
2.1 Nos termos das normas aplicáveis (Lei n. 13506/17 e Resolução CVM 45/21), e considerando que o dia 17 de junho de 2022 foi declarado ponto facultativo, sem expediente na CVM (conforme divulgado em seu website - Expediente na CVM dia 17/6/2022 — Comissão de Valores MobiliáriosExpediente na CVM dia 17/6/2022 — Comissão de Valores MobiliáriosExpediente na CVM dia 17/6/2022 — Comissão de Valores Mobiliários - acesso em 19 de janeiro de 2026), entendo que todos os recursos foram apresentados tempestivamente, entre os dias 18 de maio de 2022 e 20 de junho de 2022, conforme se extrai das certidões e protocolos juntados aos autos.
2.2 Demais pressupostos de admissibilidade presentes.
QUESTÕES PRELIMINARES
3. Assim como aconteceu na primeira instância, vários Recorrentes alegaram em seus recursos a ocorrência de prescrição ordinária, conforme apontado no Relatório.
3.1 O assunto foi abordado pela decisão de primeira instância (§§18 a 25), nos seguintes termos, que não necessitam ser complementados, uma vez que respondem satisfatoriamente as alegações trazidas nos recursos:
19. Como consta do Relatório de Inquérito, os fatos objeto deste PAS ocorreram entre junho de 2008 a dezembro de 2011. Contudo, até a citação de tais acusados para apresentação da defesa a partir de 17.01.2019, ocorreram diversos eventos que interromperam a prescrição, impedindo que o prazo quinquenal transcorresse por completo.
20. Conforme disposto no artigo 2º, inciso II da Lei nº 9.873/1999, a prescrição é interrompida por “qualquer ato inequívoco, que importe apuração do fato”. Nesse sentido, é pacífico o entendimento deste Colegiado de que o dispositivo contempla qualquer ato da Administração Pública destinado a esclarecer ou investigar fatos relacionados ao objeto da ação punitiva, com ou sem ciência do acusado.
(…)
22. No caso concreto, ocorreram diversos atos inequívocos de apuração aptos a interromper a prescrição. Como exemplos, pode-se mencionar: (i) as investigações de rotina realizadas pela SMI que levaram ao envio de ofícios à BSM em junho e setembro de 2011, para obter informações sobre operações realizadas por clientes da UM Investimentos que resultaram no Relatório de Análise/GMA-2/Nº 007/2012, no qual se propôs a instauração de inquérito administrativo; (ii) as análises das diversas reclamações enviadas por investidores, com pedidos de informação à BSM, à Corretora e aos envolvidos, as quais foram apensadas ao processo original (iii) a instauração do inquérito administrativo em 06.11.2013, para “eventuais irregularidades praticadas por entidades integrantes do sistema de distribuição, inclusive na administração de carteiras de valores mobiliários sem o respectivo registro na Autarquia, no período de junho de 2008 a junho de 2011”; (iv) os Ofícios enviados pela SPS entre junho de 2011 e julho de 2017.
23. Em todas essas ocasiões, a Autarquia agiu para colher informações sobre supostas irregularidades praticadas pela UM Investimentos ou por agentes autônomos vinculados a ela para, ao final, formar sua convicção a respeito das responsabilidades dos envolvidos. Assim, mesmo com relação aos acusados cujas condutas não estavam no escopo inicial da investigação, pode-se dizer que decorrem diretamente de tais apurações e, portanto, os atos inicialmente praticados pela CVM também podem ser considerados para fins de interrupção da prescrição.
3.2 Também a PGFN, em seu Parecer/PGFN/CAF/NUCAF/CRSFN N. 222/2025 (doc SEI 52248621) opina pela não ocorrência de prescrição ordinária, nos termos da acima citada decisão de primeira instância e lembrando, ademais, que se aplica ao caso ora em exame o Enunciado n. 4 da Súmula deste Conselho:
A interrupção da prescrição por ato inequívoco de apuração do fato não depende de bilateralidade ou ciência prévia do administrado.
3.3 Ademais, entre a decisão de primeira instância (29 de março de 2022) e a data de inclusão do processo em pauta para julgamento por este Conselho (janeiro de 2026) não se passaram cinco anos, de forma que não há que se falar em prescrição ordinária decorrente de inércia da segunda instância.
3.4 Desta forma, rejeito a preliminar de prescrição ordinária.
4. No que se refere à prescrição intercorrente, ela tampouco se verifica. Conforme apontado pela PGFN no já citado Parecer, "m esmo longo e complexo, o processo seguiu seu curso sem interrupções que maculassem sua legalidade".
4.1 No que se refere especificamente à tramitação do processo neste Conselho, destaco as seguintes datas, todas interruptivas da prescrição intercorrente: (i) distribuição do processo para esta Relatora: 18 de julho de 2022; (ii) despacho pedindo diligência (remessa dos autos à CVM): 17 de junho de 2024; (iii) juntada de manifestação técnica complementar (CVM): 7 de outubro de 2024; (iv) despacho pedindo parecer por escrito da PGFN: 14 de janeiro de 2025; (v) despacho pedindo diligência (nova remessa dos autos à CVM): 25 de janeiro de 2025; e (vi) Parecer /PGFN/CAF/NUCAF/CRSFN N. 222/2025: 14 de julho de 2025.
4.2 Afastada também, portanto, a ocorrência de prescrição intercorrente, verifica-se que a Administração Pública está no pleno exercício de seu poder sancionatório.
DO MÉRITO
QUESTÕES GERAIS
5. No mérito, trata o presente PAS de apurar supostas irregularidades praticadas por entidades e pessoas físicas integrantes do sistema de distribuição ligadas a UM Investimentos CTVM S/A ("UM Investimentos" ou "Corretora") no período de junho de 2008 a dezembro de 2011. A acusação identificou diversas operações similares e simultâneas, em nome de clientes da UM Investimentos, por meio de portas automatizadas de negociação destinadas à própria Corretora ou aos agentes autônomos vinculados à Corretora, que aparentavam ter o objetivo de gerar taxas de corretagem ou comissões excessivas. Ademais, a acusação também concluiu que alguns dos agentes autônomos e funcionários da Corretora atuaram como administradores de carteira de valores mobiliários sem autorização da CVM.
5.1 Importa anotar que o presente PAS tem origem em duas fontes, por assim dizer, distintas, que acabaram por convergir, em novembro de 2013, na instauração de inquérito administrativo: (i) investigações de rotina realizadas pela Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários ("SMI") da CVM, que identificou operações com mesmo timing , papel, quantidade e modalidade de negociação, realizadas em nome de diversos clientes da UM Investimentos e que resultaram em pedido de informações à BM&FBOVESPA Supervisão de Mercados ("BSM") em 30 de novembro de 2011; e (ii) 14 reclamações de investidores recebidas pela CVM entre janeiro de 2009 a junho de 2012 envolvendo a Corretora.
5.2 Os ora Recorrentes podem ser divididos em dois grupos: (i) um deles, formado por agentes autônomos de investimentos ("AAIs") e outros indivíduos que atuavam como prepostos da Corretora que excederam suas atribuições; tais indivíduos teriam administrado a carteira de clientes, realizando operações de forma discricionária sem possuir necessária autorização da CVM; diversos integrantes deste grupo foram acusados, também, de churning , isto é, de terem realizado operações excessivas nas contas dos clientes com o objetivo de gerar corretagem; e (ii) o outro, formado por funcionários da Corretora que, apesar de não ocuparem cargos estatutários à época dos fatos, serviam em posições de liderança na estrutura administrativa. Tais indivíduos não são acusados de praticar diretamente administração irregular de carteira e churning , mas sim de criar condições e incentivar que irregularidades dessa natureza ocorressem de forma reiterada na Corretora.
5.3 Quanto ao grupo dos AAIs, eles foram identificados e relacionados aos investidores atendidos, em cada caso, com base em informações que foram solicitadas pela CVM à Corretora. Assim, a fiscalização da CVM logrou relacionar, aos 14 investidores que apresentaram reclamações diretamente à CVM entre janeiro de 2009 e junho de 2012 os seguintes AAIs, ora Recorrentes: (i) Guilherme; (ii) Fabiano; (iii) Ricardo; (iv) Rafael; (v) Lucas; (vi) Tiago Schietti; e (vii) Francisco. Quanto aos demais (Juliano, Leandro, Weber e Rodrigo Amado), eles foram identificados a partir das investigações de rotina acima citadas.
5.4 Em termos de tipificação, os ora Recorrentes foram condenados por violação dos seguintes normativos: (i) AAIs: Art. 3 da Instrução CVM 306/99 (exercer atividade de administrador de carteira, definida à época no art. 2º da Instrução CVM 306/99, sem autorização) e item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 8/79, c/c o art. 16, VI, da Instrução CVM 306/99 (realizar operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou para terceiros, prática internacionalmente conhecida como churning); (ii) sócios, diretores e funcionários da Corretora: infração ao item I, c/c o item II, "c", da Instrução CVM 8/79 (concorrer para a manutenção de esquemas de churning).
Instrução CVM 306/99
Art. 2. A administração de carteira de valores mobiliários consiste na gestão profissional de recursos ou valores mobiliários, sujeitos à fiscalização da Comissão de Valores Mobiliários, entregues ao administrador, com autorização para que este compre ou venda títulos e valores mobiliários por conta do investidor.
Art. 3. A administração profissional de carteira de valores mobiliários só pode ser exercida por pessoa natural ou jurídica autorizada pela CVM.
Parágrafo único. A CVM não se responsabiliza pelos procedimentos e orientações dos administradores de carteiras de valores mobiliários.
Art. 16. É vedado ao administrador de carteira:
(...)
VI - promover negociações com os valores mobiliários das carteiras que administra, com a finalidade de gerar receitas de corretagem para si ou para terceiros;
(...)
Instrução CVM 8/79
I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não equitativas.
II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como:
(...)
c) operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários, aquela em que se utilize ardil ou artifício destinado a induzir ou manter terceiros em erro, com a finalidade de se obter vantagem ilícita de natureza patrimonial para as partes na operação, para o intermediário ou para terceiros;
(...).
6. No voto condutor da decisão de primeira instância, o Diretor Relator do caso na CVM fez algumas considerações gerais sobre os contornos jurisprudenciais dados pela CVM à tipificação das irregularidades objeto deste PAS e que merecem ser aqui repetidos, para balizar a análise das situações individuais de cada um dos Recorrentes.
7. Quanto à administração irregular de carteira, aponta a CVM que a atividade é caracterizada quando presentes os seguintes elementos: (i) a gestão dos recursos de forma discricionária, (ii) realizada em base profissional, tendo caráter contratual, remuneratório e continuado, (iii) a entrega dos recursos para o administrador e (iv) a autorização, expressa ou tácita, para a compra ou venda de títulos e valores mobiliários por conta do investidor (tudo de acordo com o Art. 2 da Instrução CVM 306/99). Sendo atividade sujeita à autorização prévia da CVM, nos termos do Art. 3 da mesma Instrução CVM 306/99, não havendo autorização prévia, caracteriza-se o exercício irregular.
7.1 A identificação de indícios de administração irregular de carteira foi feita pela área técnica da CVM, para os investidores atendidos pelos AAIs identificados a partir das 14 reclamações acima mencionadas, a partir da verificação da existência de operações coincidentes e simultâneas em relação a um mesmo grupo de investidores atendido por um mesmo AAI, assim definidas (cfe. relatório que acompanha o voto condutor da decisão de primeira instância, Inteiro Teor 3, fls. xx):
operações coincidentes: "aquelas de mesma natureza (compra ou venda), realizadas no mesmo pregão e com o mesmo ativo. Logo, o conjunto de operações envolvendo mesmo ativo, mesma direção, realizadas no mesmo pregão em nome de um investidor foi definido como 'evento'." Desta forma, a Acusação determinou a porcentagem de 'eventos em coincidência' para cada investidor atendido por um determinado AAI considerando um ou mais membros do mesmo grupo de investidores atendidos por aquele AAI. De acordo com a Acusação, essa porcentagem foi definida tanto em relação ao número de eventos em si quanto em relação ao volume financeiro movimentado nos respectivos eventos"
operações simultâneas: "foi considerado um único evento aqueles negócios de um mesmo investidor, envolvendo mesmo ativo e direção, ocorridos dentro de um intervalo de cinco minutos, contados a partir do horário de execução da operação. No caso de uma operação semelhante (ativo e direção) ser realizada por qualquer dos clientes selecionados nessa amostra, no decorrer da contagem dos cinco minutos, o 'cronômetro' é zerado e uma nova contagem de cinco minutos iniciada, a partir desse novo negócio, para incluir outras operações semelhantes como mesmo evento"
7.2 Assim, por exemplo, no caso da investidora [L.], em que 43% dos eventos que tiveram sua participação foram simultâneos a eventos de outro investidor do mesmo grupo, conclui-se que, "muito provavelmente", a decisão de realizar os negócios não foi tomada por [L.] (nem pelos demais membros do grupo) e sim por uma mesma pessoa, que estaria exercendo o papel de gestora das carteiras desse grupo.
8. Quanto à operação fraudulenta na modalidade churning, a decisão de primeira instância esclareceu que consiste na negociação excessiva realizada por pessoas que possuem o controle sobre recursos de terceiros, em contrariedade aos interesses de seu cliente, com o objetivo de gerar, artificialmente, receita de taxas de corretagem ou comissão para si ou para outrem, constituindo prática fraudulenta por essência. Para a caracterização da infração administrativa, devem estar presentes os seguintes elementos: (i) o controle sobre as operações cursadas em nome do investidor, (ii) o giro excessivo da carteira de investimentos, à luz do perfil do cliente, e (iii) a intenção de gerar receitas de corretagem ou outras comissões.
8.1 O controle sobre as operações cursadas (i) pode-se dar pela administração irregular de carteira, pela realização de operações sem obter as devidas confirmações das ordens por parte dos clientes (controle de fato dos recursos) ou pela via de sugestões que são reiteradamente seguidas pelos clientes, por inexperiência ou falta de conhecimento do mercado (controle de fato dos recursos; indução a erro).
8.2 O giro excessivo é avaliado com base em indicadores ( turn-over ratio e cost-equity ratio ) amplamente aceitos pela jurisprudência da CVM e que geram uma espécie de presunção relativa em desfavor do acusado. A análise de dados feita pela área técnica da CVM se baseou em estudos sobre o tema elaborados pela BSM e pela Assessoria de Análise e Pesquisa da CVM, que sugerem o uso dos indicadores abaixo para a caracterização de churning ( cfe. relatório que acompanha o voto condutor da decisão de primeira instância, Inteiro Teor 3, fls. xx):
Taxa de giro da carteira (" Turnover Ratio" ): indica o número de 'giros' efetuados com a carteira do cliente, comparando-se o volume total de compras efetuado com o patrimônio médio do cliente. Em resumo, os resultados inferiores a 2 não indicam a ocorrência de churning . Valores de Turnover Ratio entre 2 e 8 são inconclusivos e superior (sic) a 8 autorizam a presunção de que houve prática de churning ; e
Índice de custo sobre o patrimônio ( "Cost-Equity Ratio") : compara o total de despesas que incidiram sobre a carteira do investidor com seu patrimônio médio. A BSM sugerii adotar o valor de 21% a.a. como marco para determinar se um determinado Cost-Equity Ratio é indicativa (sic) da prática de churning.
8.3 Finalmente, o elemento intencional do tipo se prova, geralmente, de forma indiciária, por exemplo, através da confirmação de que o agente auferia vantagens com a corretagem gerada por seus cliente.
9. Importa mencionar, ainda, que dentre os investidores atendidos pelos AAIs ora Recorrentes, alguns, mas não todos, haviam celebrado contrato de administração de carteira com a Corretora, na modalidade "Moderada" ou "Arrojada".
RECURSOS APRESENTADOS PELOS AAIs IDENTIFICADOS A PARTIR DAS RECLAMAÇÕES DE INVESTIDORES
10. Guilherme foi condenado por administração irregular de carteira e churning; foi AAI registrado na CVM entre 1 de dezembro de 2009 e 31 de dezembro de 2012 e esteve associado à UM Investimentos de 14 de dezembro de 2009 a 8 de novembro de 2012.
10.1 Aplicando a metodologia acima descrita a uma amostra de 8 investidores atendidos por Guilherme, a acusação identificou eventos coincidentes e simultâneos em porcentagens suficientes para evidenciar autoria intelectual única das operações que, ademais, foram transmitidas quase que integralmente (84,1%) por terminais acessados exclusivamente por repassadores de ordens (AAIs). Além disso, dois dos investidores atendidos por Guilherme e ouvidos pela CVM declararam que o serviço prestado por Guilherme era de administração de carteira, uma vez que não tinham conhecimento do mercado e confiavam em Guilherme para tal serviço. A esses elementos, somaram-se a ausência de ordens emitidas pelos próprios investidores e o recebimento, por Guilherme, de remuneração consistente em porcentagem da receita de corretagem gerada.
10.2 Quanto ao churning, a acusação apontou que os negócios realizados por Guilherme foram basicamente daytrades e swing trades , "sem qualquer fundamentação econômica", que resultaram em Turnover Ratios variando entre 28 e 196,7 (anualizado) e Cost-Equity Ratios, entre 46% e 134% (anualizado).
10.3 A decisão de primeira instância condenou Guilherme por administração irregular de carteira com base (i) nas coincidências significativas apontadas pela acusação entre operações realizadas por investidores atendidos por Guilherme; (ii) depoimentos de 4 investidores que disseram ser Guilherme o responsável pela realização das operações e que não eram consultados antes de cada uma delas, o que denota atuação de Guilherme como administrador de carteira e não como AAI; (iii) declaração do próprio Guilherme no sentido de que tinha autorização para atuar de forma discricionária em nome de um investidor; (iv) caráter profissional da atuação, uma vez que Guilherme se apresentava perante os clientes que contratavam a UM Investimentos como agente habilitado a realizar operações para os clientes e cuidar de seus investimentos, além de ser remunerado por meio de percentual da corretagem para pelos investidores à UM Investimentos. Quanto à condenação por churning, se deu com base em: (a) evidência de que Guilherme tinha controle sobre os recursos dos investidores (atuava irregularmente como administrador de carteira); (b) elevados índices de Turnover e Cost-Equity , conforme calculados pela acusação, que, ademais, não se justificavam à luz dos perfis dos investidores (pessoas sem afinidade com o mercado de capitais e que não tinham a dimensão adequada dos riscos a que estavam sendo submetidos); (c) motivação financeira para a prática, uma vez que sua remuneração consistia em percentual dos valores auferidos pela Corretora com as operações realizadas pelos clientes que Guilherme atendia.
10.4 Em suas razões de recurso, Guilherme alega:
10.4.1 que as ordens a que se apegou a CVM para sua condenação foram transmitidas por terminal que não era por ela acessado. Com efeito, o próprio termo de acusação cita, quanto a isso, informação obtida junto à Corretora no sentido de que "as terminologias 311CEDRO e 312CEDRO corresponderam a ordens inseridas via porta de repassador; que as ordens inseridas via porta de repassador (assessor) foram imputadas nos sistemas de titularidade do AAl H.M.M., que na época dos fatos dividia escritório com o AAl Guilherme Bória de Oliveira" (§341), informação essa que foi confirmada por H.M.M. ("(...) Guilherme Bória era agente autônomo vinculado à UM e ficou um período atuando em seu escritório) (§342). Desta forma, entendo que o argumento não prospera.
10.4.2 que há provas nos autos de que as ordens dadas por um investidor que apresentou reclamação contra Guilherme foram transmitidas pelo próprio investidor, via homebroker. Quanto a isso, noto que o investidor que apresentou reclamação contra Guilherme foi L.F.L. e, quanto a ele, eis o que se extrai dos autos ( §339 do termo de acusação), suficiente, a meu ver, para afastar a alegação:
339. Guilherme Bória, por meio do OFÍCIO/CVM/SMI/GMNIN° 146/2013, relatou que "tinha autorização verbal do Sr. L. para realizar transações em seu nome e depois apenas lhe informar a respeito, mas na maioria das vezes as estratégias eram definidas pelos sócios do escritório de representação, e depois eu entrava em contato com o Sr. L. para discutir previamente com ele se a estratégia estava de acordo com seu perfil de risco. Sempre alertando que os resultados das operações estavam vinculados ao tamanho das exposições estabelecidas e às variações de mercado" (fls. 161411615). Intimado novamente a encaminhar cópias de documentos (mensagens, e-mails) que versassem sobre ordens de compras e vendas relacionadas a L., Guilherme Bória escreveu: "Como nunca imaginei que poderia ser questionado sobre as operações do L., não guardei os e-mails trocados com ele. Sendo assim, entrei em contato com a UM Investimentos para saber se a corretora tinha esses e-mails, já que eu utilizava um domínio corporativo (@uminvestimentos). Porém, como pode ser visualizado no e-maíl anexo a esta carta, eles também não têm o backup desses e-mails".
10.4.3 que sem a identificação completa das operações tidas como fruto de administração irregular de carteira não se pode admitir a condenação de Guilherme porque baseada em conjecturas a partir de negócios pinçados esporadicamente. Tal argumento não merece guarida, vez que não se tratou se pinçar negócios esporadicamente. A área técnica na CVM realizou investigação longa e pormenorizada, com a aplicação, aos grupos de investidores atendidos pelos AAIs investigados, de metodologia descrita nos autos (por exemplo, §345 e ss do termo de acusação, em relação a Guilherme) e que não merece reparos.
10.4.4 que Guilherme em momento algum teve o completo controle da conta dos investidores com os quais trabalhava. Tal alegação não pode ser aceita, tendo em vista que a área técnica da CVM (i) identificou coincidências significativas entre operações realizadas por distintos investidores atendidos por Guilherme e (ii) que há relatos convergentes de investidores no sentido de que Guilherme administrava suas carteiras.
10.4.5 que não há prova nos autos de que os valores pagos pela UM Investimentos a Guilherme derivaram, de forma direta, da corretagem gerada pela amostra de operações destacada pela CVM. Quanto a isso, observo que o próprio termo de acusação cita que a própria Corretora enviou à CVM as cópias do Contrato de Prestação de Serviço de Distribuição e Mediação de Títulos e Valores Mobiliários e Distrato correspondente firmados com Guilherme em 14.12.09 e 08.11.12, respectivamente e, ademais, que a cláusula 5.1. do contrato previa que a UM pagaria a Guilherme, como AAI, até o dia 15 do mês subsequente, o percentual de 25% (vinte e cinco por cento) calculado sobre as receitas geradas com as operações dos clientes por ele mediados ou roteados no mês imediatamente anterior" (§343).
11. Fabiano foi condenado por administração irregular de carteira e churning ; é AAI registrado na CVM desde 18 de março de 2009 e prestou serviço (como AAI) para a Corretora entre 6 de maio de 2009 e 8 de junho de 2010.
11.1 Aplicando a metodologia acima descrita a uma amostra de 11 investidores atendidos por Fabiano e por M.P. (que não recorreu), a acusação identificou eventos coincidentes e simultâneos em porcentagens suficientes para evidenciar autoria intelectual única das operações que, ademais, foram transmitidas em sua maioria por terminais acessados exclusivamente por repassadores de ordens (AAIs). Importa notar que a investigação sobre Fabiano e M.P. esteve relacionada a reclamações formuladas por dois investidores que contrataram o serviço de administração de carteira com a Corretora e que, em relação a esses dois investidores, "praticamente 100% das operações transitaram por porta repassadora" usada por AAIs, o que, no entender da acusação, não seria esperado, uma vez que a gestão de suas carteiras estava, contratualmente, sob responsabilidade da UM Investimentos. Ademais, em depoimento dado à CVM, Fabiano afirmou que recebeu informações da UM Investimentos de que, tendo sido assinado o contrato [de administração de carteira] o AAI poderia "operar para o cliente e não ter problema".
11.2 Quanto ao churning , a acusação apontou que os negócios realizados por Fabiano e M.P. foram basicamente daytrades com ativos cuja liquidez permitia a realização de diversos daytrades ao longo do mesmo pregão, sendo que os negócios realizados resultaram em Turnover Ratios variando entre 83 e 6.808 (anualizado) e Cost-Equity Ratios, entre 33% e 3.118% (anualizado).
11.3 A decisão de primeira instância condenou Fabiano por administração irregular de carteira com base em: (i) depoimento do próprio Fabiano, afirmando existir um contrato que servia para viabilizar a administração irregular de carteiras, o que é corroborado pela informação obtida pela acusação de que a grande maioria das ordens em nome de investidores que haviam assinado o contrato Invista foi transmitida por meio de portas repassadoras utilizadas por agentes autônomos, ademais de depoimentos e informações fornecidos pelos próprios investidores; (ii) informações prestadas por 2 investidores no sentido de que Fabiano e M.P eram os responsáveis por gerir seus recursos; (iii) caráter profissional da atuação, que se percebe pela forma de atuação dos acusados junto aos investidores, como pessoas ligadas à Corretora e qualificadas para auxiliá-los com investimentos, reforçado pelo recebimento de percentual do valor de corretagem; (iv) embora não haja clareza, com base no que está nos autos, sobre como era a divisão de tarefas entre Fabiano e M.P. (que não recorreu), há evidências bastante robustas de que o modus operandi envolvia uma atuação conjunta dos acusados, com compartilhamento de clientes e decisões de investimentos entre Fabiano e M.P. Quanto ao churning , a condenação se baseou em: (a) evidências de que Fabiano e M.P. controlavam os recursos de, pelo menos, 4 investidores (seja via contrato, como no caso dos 2 investidores que fundamentou a condenação por administração irregular de carteira; seja por controle de fato dos recursos, conforme se extrai de depoimento de uma investidora que afirma ter sido induzida a realizar operações; seja por terem recebido de um outro investidor autorização para atuar de forma discricionária); (b) altos índices de Turnover e Cost-Equity , conforme apontados pela acusação, incompatíveis com os perfis dos investidores; (c) intenção de gerar corretagem demonstrada, seja pelo formato da remuneração (percentual da corretagem gerada pelos clientes), seja porque o próprio Fabiano afirmou, em depoimento, que a Corretora usava um contrato (...) como artifício para aumentar a flexibilidade das operações e gerar receita e que o risco de tal contrato compensaria, porque os valores de corretagem auferidos pela UM Investimentos seriam maiores do que os valores de possíveis reclamações de clientes.
11.4 As razões de recurso de Fabiano não merecem prosperar.
11.4.1 Em seu recurso, Fabiano alega, em primeiro lugar que a decisão recorrida não analisou sua conduta isoladamente e sim em conjunto com a de M.P., que, por sua vez, buscou esquivar-se de responsabilidade culpando Fabiano. De fato, a decisão de primeira instância afirma que os autos não deixam claro como se dava a divisão de tarefas entre Fabiano e M.P., mas disso não decorre que as razões para a condenação de Fabiano não se sustentem. Tampouco é verdade que a condenação se baseou nas declarações de M.P., em tentativa de esquivar-se de responsabilidade culpando Fabiano. A peça de acusação descreve com minúcias tudo o que se apurou durante o longo inquérito administrativo (vide §§443 a 548) e, de sua leitura, se pode compreender que, de fato, Fabiano e M.P. atuavam em conjunto, sendo Fabiano parte importantíssima no arranjo, vez que era ele quem detinha relacionamento formal com a Corretora e era por meio de seu acesso aos terminais repassadores que as ordens em nome dos investidores eram transmitidas. Vide §544 do termo de acusação:
544. [M.P.], por meio de seus cursos, convenceu pessoas a investirem seus recursos na corretora. Para se alcançar esse resultado foi de fundamental importância a participação de Fabiano Trindade e da UM. Por um lado, Fabiano Trindade era a pessoa que tinha acesso aos terminais de repassador de ordem já que trabalhava na mesa de operações da corretora. Por outro, atuou a própria UM, que permitiu que um profissional sem habilitação executasse não apenas serviços de agente autônomo, sem que possuísse registro para tal, como também fizesse gestão de carteiras sem habilitação para isso. Além do mais, no intuito de recrutar clientes a qualquer custo, autorizou o fornecimento de endereço de e-mail e M5N da própria instituição a profissional que não fazia parte de seu quadro de funcionários com o objetivo de ludibriar os futuros clientes.
O nome de Fabiano é, ademais, citado expressamente por uma das investidoras reclamantes (M.M.), como responsável por seu atendimento.
11.4.2 Tampouco deve prosperar a alegação de que não há indícios de autoria e materialidade suficientes para a manutenção da condenação de Fabiano, vez que uma das investidoras (M.M.) declarou que Fabiano teria sido responsável por administrar sua carteira por somente um mês, ao passo que um segundo investidor apontou o nome de M.P. como "gerente exclusivo". Conforme dito acima, a acusação e a condenação se deram com base na atuação conjunta de Fabiano e M.P., evidenciada pelos depoimentos de investidores e dos próprios Fabiano e M.P., além das informações prestadas pela Corretora. Ademais, as normas aplicáveis não exigem lapso temporal específico para a configuração da irregularidade.
11.4.3 Finalmente, o argumento de que não há provas do elemento doloso exigido pelo tipo pode ser refutado com base em suas próprias declarações, no sentido de que "sempre foi incentivada, por parte da corretora, essa geração de receita desenfreada. através da corretagem, entendeu? E vista grossa de diretores e etc. Quando tinha um problema muito delicado, muito específico, aí se fazia um teatro de que ah, não, não pode, vai ter que pagar o cliente, mas no geral era, olha, era terra arrasada" (§546 do termo de acusação). Não se pode aceitar, ademais, o argumento de que a atuação de Fabiano “correspondia aos padrões da época”, vez que, conforme se extrai dos autos, era uma atuação frontalmente contrária às normas aplicáveis. Que o histórico de atuação de Fabiano no mercado até então fosse de atuação regular e diligente é questão que pode ter impacto dosimétrico sem, contudo, afastar as irregularidades.
12. Ricardo foi condenado somente por churning; é AAI registrado na CVM desde 5 de dezembro de 2006. Ricardo foi investigado em conjunto com A.B. e E.M. e negou ter prestado serviços aos investidores do grupo a eles ligado, mas confirmou que atendeu 4 clientes, cujas operações foram, então, analisadas separadamente.
12.1 Quanto ao churning, a acusação concluiu que sua prática pôde ser confirmada somente em relação a um investidor, cujo Turnover Ratio foi de cerca de 80 e Cost-Equity Ratio , de 53%. Para os outros 3 investidores, embora tenha sido observado giro elevado, os custos não representaram porcentagem significativa do patrimônio a ponto de configurar o ilícito.
12.2 A decisão de primeira instância concluiu pela ocorrência de churning em razão do seguinte: (a) controle dos recursos de um investidor, que afirmou que Ricardo tinha autonomia para tomar decisões de investimento, ao lado da confirmação, dada pelo próprio Ricardo, de que era responsável pelo atendimento de tal investidor; (b) elevados índices de Turnover e Cost-Equity , conforme calculados pela acusação, que, ademais, não se justificavam à luz dos perfis do investidor (médico e sem familiaridade com o mercado de capitais; operações que consistiam majoritariamente em daytrades e swing trades ); (c) motivação financeira para a prática, uma vez que sua remuneração consistia em percentual dos valores auferidos pela Corretora com as operações realizadas pelos clientes que Ricardo atendia. Sobre a alegação trazida por Ricardo em sua defesa, no sentido de que as operações contavam com a autorização do investidor, o Colegiado da CVM entendeu que "(...) não foram trazidas justificativas ou explicações para tais operações, tampouco evidências de seu alinhamento ao perfil do cliente. Dessa forma, o que se extrai dos autos é que o acusado, no mínimo, induziu o investidor a realizar operações prejudiciais para si, para gerar corretagem. (...) vale registrar que o fato de haver apenas um cliente prejudicado em nada impede a caracterização do ilícito previsto na Instrução CVM n. 08/1979".
12.3 Os argumentos trazidos por Ricardo em seu recurso não são suficientes para modificar a decisão de primeira instância.
12.3.1 Que a decisão de primeira instância tenha reconhecido seus bons antecedentes e a baixa expressividade do dano causado a investidores é algo que pode ter impactos na revisão dosimétrica da penalidade aplicada, mas não tem o condão de afastar o cometimento da irregularidade.
12.3.2 A alegação de que não houve operação fraudulenta, uma vez que os clientes estavam cientes das operações realizadas e com elas concordavam foi analisada e afastada pela decisão de primeira instância, conforme acima mencionado.
12.3.3 A alegação de cerceamento de defesa, uma vez que a UM Investimentos não forneceu arquivo com base de e-mail que comprovaria a não ocorrência de operação fraudulenta também foi apresentada à primeira instância e refutada, conforme abaixo. Ademais, não pode ser aceita porque não se pode atribuir à CVM violação de garantia constitucional em virtude de alegada falha de terceiro.
35. A meu ver, não houve violação aos princípios do contraditório e ampla defesa. O acusado teve a oportunidade de se manifestar, bem como de apresentar provas no processo. Adicionalmente, o julgador, ao analisar o caso, deve verificar se há um conjunto robusto e convergente de elementos que autorize a condenação do acusado. Na ausência de tais elementos, a absolvição se impõe, já que o ônus de demonstrar a prática dos ilícitos é sempre da Acusação. Logo, a inexistência dos referidos documentos será determinante para a condenação.
13. Rafael foi condenado por administração irregular de carteira e churning; é AAI registrado na CVM desde 16 de maio de 2007. De acordo com reclamação apresentada por uma investidora que alega ter assinado contrato de administração de carteira com a UM Investimentos em 15 de setembro de 2009, era Rafael quem administrava sua carteira. A UM Investimentos, por sua vez, informou que Rafael atuou, até 1 de fevereiro de 2010, por meio da R&D AAI e, partir dessa data, por meio da HDR AAI (que teria sido a responsável pelo atendimento da investidora reclamante).
13.1 Aplicando a metodologia acima descrita a uma amostra de 11 investidores atendidos pela HDR AAI, a acusação identificou eventos coincidentes e simultâneos em porcentagens suficientes para evidenciar autoria intelectual única das operações que, ademais, foram transmitidas em sua maioria por terminais acessados exclusivamente por repassadores de ordens (AAIs).
13.2 Quanto ao churning , a acusação apontou que os negócios realizados por Rafael não tinham racionalidade econômica, sendo que os negócios realizados resultaram em Turnover Ratios variando entre 38 e 3.601 (anualizado) e Cost-Equity Ratios, entre 35% e 676% (anualizado), à exceção de dois clientes, em relação aos quais o Cost-Equity Ratio ficou dentro do intervalo considerado aceitável.
13.3 A decisão de primeira instância condenou Rafael pela administração irregular de carteira com base em: (i) relatos convergentes de 6 investidores no sentido de que Rafael era responsável por gerir, de forma discricionária, os recursos depositados por eles junto à UM Investimentos; (ii) isto era feito de forma profissional, dado que as empresas onde Rafael prestava seus serviços celebraram contratos com a UM Investimentos e tais contratos previam remuneração correspondente a porcentagem da receita gerada pelas operações realizadas pelos clientes. Quanto ao churning, a decisão condenou Rafael pelas seguintes razões: (a) Rafael controlava os recursos dos investidores antes mencionados; (b) elevados índices de Turnover e Cost-Equity, conforme apurados pela acusação, sendo que "não há nos autos qualquer evidência de compatibilidade das operações com os perfis dos clientes"; ao contrário, o que há nos autos aponta para pouca familiaridade e experiência dos investidores no mercado de capitais; (c) intenção de gerar corretagem explicitada pelo formato acertado para a remuneração.
13.4 As razões de recurso apresentadas por Rafael não são suficientes para afastar as conclusões a que chegou o Colegiado da CVM.
13.4.1 O fato de Rafael não saber que alguns de seus clientes haviam celebrado com a UM Investimentos o contrato de administração de carteira não tem impacto em sua situação, visto que as evidências apresentadas pela área técnica da CVM apontam para a administração irregular de carteira. O fato de alguns de seus clientes terem assinado o contrato com a UM Investimentos tornou mais fácil o cometimento da irregularidade;
13.4.2 As declarações prestadas por M.C. (também acusado no processo), no sentido de que cumpria ordens de Rafael, não foram levadas em consideração para a condenação.
13.4.3 Que as regras de suitability eram de responsabilidade da UM Investimento, não dos AAIs, não está em discussão. O que ocorre é que os negócios realizados em nome dos clientes atendidos por Rafael não encontram explicação em seus perfis de investimento e Rafael tampouco conseguiu oferecer explicações para tais negócios.
13.4.4. A juntada de e-mails contendo ordens de compra emitidos por outros clientes (que não os mencionados pela acusação) que comprovam que Rafael somente executava ordens operacionais mediante o recebimento de autorização prévia concedida por clientes não desconstituiu as evidências em relação aos clientes cujas negociações foram usadas como evidências para a condenação.
13.4.5 A alagada falta de provas apresentadas pelos investidores que alegaram que Rafael administrava suas carteiras tampouco socorre Rafael, vez que os depoimentos dos investidores foram complementados pelas análises e demais informações coletadas pela área técnica.
13.4.6 No que toca à acusação e condenação por churning , os índices de turn-over e cost-equity foram calculados pela área técnica da CVM a partir de dados contidos em relatório fornecidos pela UM Investimentos e não há nada de errado com isto. A análise revelou, para seis investidores acerca dos quais também se estabeleceu a administração irregular de carteira e o controle dos recursos, índices muito superiores aos que se poderiam tomar por regulares, a indicar a prática de churning. Que a forma de remuneração de Rafael seguisse a praxe do mercado não inviabiliza sua consideração para fins de evidenciar o dolo.
14. Lucas e Tiago Schietti foram condenados por administração irregular de carteira e churning ; Lucas é AAI registrado na CVM desde 12 de julho de 2007 e Tiago Schietti foi registrado entre 16 de maio de 2007 e 31 de março de 2014; ambos eram sócios da MS2 AAI que, segundo informações prestadas pela UM Investimentos, atendeu 633 investidores entre novembro de 2007 e julho de 2010; três investidores apresentaram reclamações à CVM envolvendo a MS2 AAI.
14.1 Aplicando a metodologia acima descrita a uma amostra de 47 investidores (grupo que continha dois dos investidores que apresentaram reclamação à CVM), a acusação identificou eventos coincidentes e simultâneos em porcentagens suficientes para evidenciar autoria intelectual única das operações que, ademais, foram transmitidas em sua maioria por terminais acessados exclusivamente por repassadores de ordens (AAIs).
14.2 Quanto ao churning , a acusação apontou que os negócios realizados pela MS2 AAI resultaram em Turnover Ratios variando entre 19,2 e 550,6 (anualizado) e Cost-Equity Ratios, entre 10% e 232% (anualizado).
14.3 Em relação a Lucas e Tiago Schietti, a decisão de primeira instância destaca uma particularidade:
457. Conforme se extrai do Relatório de Inquérito, a MS2 AAI e seus sócios não foram tratados apenas como AAI vinculados à UM Investimentos que realizaram administração irregular de carteira e churning , apesar de essas terem sido as imputações formuladas em face deles.
458. A MS2 foi considerada pela Acusação como um veículo utilizado para operacionalizar, informalmente, a presença da Um Investimentos em Londrina-PR e Foz do Iguaçu-PR, permitindo que os AAIs atuassem sem qualquer tipo de controle e, consequentemente, praticassem administração irregular de carteira e churning . Segundo a SPS, era através da MS2 que UM Investimentos mantinha seus escritórios e realizava pagamentos aos indivíduos que atuavam para a Corretora em tais cidades. Ou seja, a atuação da MS2 teria propiciado as infrações praticadas por Francisco Garcia, F.C. e A.O."
14.4 Com efeito, o Colegiado da CVM entendeu que a acusação reuniu elementos suficiente para sustentar a conclusão de que a MS2 AAI estava por trás da atuação da Corretora em Londrina-PR e em Foz do Iguaçu-PR, quais sejam: (i) a existência de diversas operações coincidentes entre investidores atendidos pela MS2, A.O. (AAI de Londrina-PR), F.C. e Francisco (AAIs de Foz do Iguaçu-PR); (ii) afirmação de Francisco, no sentido de que a MS2 AAI e a UM Investimentos tinham um acordo que permitia que a corretagem dos AAI de Foz do Iguaçu-PR fosse paga pela MS2 AAI; (iii) e-mail enviado por investidor atendido por F.C. (de Foz do Iguaçu-PR) para A.O. (de Londrina-PR) sobre o resgate de sua posição na Corretora, a revelar a existência de um vínculo entre os dois escritórios no Paraná; (iv) informações prestadas pela UM Investimentos no sentido de que os investidores atendidos pelo grupo de AAIs de Londrina e Foz do Iguaçu eram clientes da MS2 AAI, dentre outros.
14.5 Foi por meio da disponibilização da MS2 AAI à Corretora que Lucas e Tiago Schietti viabilizaram o cometimento de irregularidades pelos demais AAIs (Francisco, F.C. e A.O.). O modus operandi , no entender do Colegiado da CVM, era o seguinte:
463. (...) os investidores celebravam contratos de administração de carteira com a UM Investimentos, mas não havia uma área estruturada na Corretora para prestar tal serviço, de modo que a administração era feita por AAIs com base em recomendações emitidas pela sua área de research . Ou seja, o contrato tinha significado apenas formal, aparentando relação jurídica distinta daquilo que de fato havia: a atuação dos agentes autônomos sem obtenção das devidas confirmações de ordem por parte dos clientes.
14.6 No entender da CVM, "permitir que sua sociedade seja utilizada para realizar pagamentos a AAIs vinculados à UM Investimentos que atuam de forma nitidamente irregular configura efetiva atuação em prol de um esquema ilícito. Evidentemente, isso só seria possível com o conhecimento e com a conivência de seus sócios".
14.7 Em seu recurso, Lucas e Tiago Schietti pugnam pela nulidade da decisão da CVM, por tê-los condenado por fatos diversos dos que foram utilizados para capitulação no termo de acusação. Nos termos do recurso, Lucas e Tiago Schietti foram condenados por, supostamente, terem disponibilizado a MS2 (empresa da qual eram sócios) à UM Investimentos para que pudesse viabilizar supostas irregularidades nos escritórios de Londrina e Foz do Iguaçu, ao passo que, no termo de acusação, eles foram tratados exatamente como AAIs vinculados à UM Investimentos que realizaram administração irregular de carteira e churning. Verifica-se, desta forma, violação do princípio da congruência ou correlação e violação dos princípios do contraditório e da ampla defesa.
14.8 Entendo caber razão aos recorrentes. A acusação está consubstanciada no Relatório n° 3/2018-CVM/SPS/GPS-3 (Inteiro Teor 2, fls. 1580 e ss) e trata da situação de Lucas e Tiago Schietti em seus parágrafos 834 a 1013, dos quais destaco os seguintes:
852. Na análise do recurso do MRP, interposto por Oya na CVM em 14.06.10, foram identificados indícios de administração irregular de carteira pelos agentes autônomos Lucas Schietti e Tiago Schietti e operações cujos volumes negociados foram incompatíveis com o patrimônio líquido do cliente. Esses achados justificaram a inclusão da investidora na investigação ora realizada.
(...)
945. Sendo assim, os elementos encontrados no curso dessa investigação revelaram que a MS2, nas pessoas dos agentes autônomos Tiago Schietti e Lucas Schietti, Aginaldo de Oliveira e os agentes autônomos Filipe Colpo e Francisco Garcia estiveram envolvidos nas negociações em nome dos investidores, inclusive nas dos que tinham assinado Contrato de Carteira Administrada com a UM: ora decidindo e executando os negócios sem o conhecimento prévio por parte dos investidores, ora fazendo sugestões de investimento e induzindo-os à realização de negócios complexos e arriscados. A Um, por sua vez, na pessoa do gestor habilitado, Fernando Opitz, permitiu deliberadamente que os agentes autônomos "o,,,pecidissem e executassem as operações em nome dos clientes elencados na tabela 168 e de . "taio Graco, recaindo na mesma situação verificada entre os clientes atendidos, por exemplo, pela PrivateTrader.
946. Foram encontrados os seguintes indícios de administração irregular de carteira relacionada a Tiago Schietti, Lucas Schietti, AginaIdo de Oliveira, Filipe Colpo e Francisco Garcia: a) operações que apresentaram coincidências substanciais, indicativas de autoria intelectual única, em nome de dezenas de investidores atendidos pelos diversos envolvidos; b) semelhanças de operações entre investidores que não se conheciam e cujo contato em comum era com algum dos envolvidos; c) negócios transmitidos preponderantemente por terminais acessados exclusivamente por repassadores de ordens; d) declarações de clientes apontando os agentes autônomos como pessoas que decidiram as operações ou que fizeram sugestões de investimentos; e) operações semelhantes entre investidor que tinha assinado Contrato de Administração de Carteira com a UM e os que não tinham.
(...)
962. Assim, ao se aproveitar da confiança neles depositada, Tiago Schietti, Lucas Schietti, Aginaldo de Oliveira, Filipe Colpo e Francisco Garcia, com a imprescindível conivência da UM Investimentos e do seu diretor responsável pelo serviço de administração de carteiras, Fernando Opitz, assim como do diretor responsável pelas instruções 387, Marcos Pizarro de Melo Ourivio, dissimularam a sua real intenção de obter vantagem patrimonial indevida, por meio de uma aparente estratégia de investimento. Ocorreu que, conforme apurado nessa investigação, essa estratégia era apenas ilusória, visto que as operações realizadas em nome dos investidores tinham propósito primordial de gerar receita de corretagem, configurando assim a prática de churning.
(...)
1012. Assim, aproveitando-se da confiança neles depositada, Tiago Schietti e Lucas Schietti dissimularam a sua real intenção de obter vantagem patrimonial indevida, por meio de uma aparente estratégia de investimento.
(...)
1486. Dos fatos apurados sobre a conduta daMS2 Agente Autônomo de Investimento Ltda., na pessoa de seus associados, formal ou informalmente, Tiago Oliva Schietti, Lucas Oliva Schietti, AginaIdo Aparecido de Oliveira, além de Francisco Caetano Garcia e Filipe Amarante Colpo (responsáveis pelo escritório em Foz do Iguaçu - PR), conforme relatado nos parágrafos 834 a 1013 deste relatório, destacamos a seguir elementos obtidos ao longo desta investigação que corroboraram a prática de administração irregular de carteira de valores mobiliários em desfavor de pelo menos 67 investidores: a. operações que apresentaram coincidências substanciais, indicativas de autoria intelectual única, em nome de dezenas de investidores atendidos pelos diversos envolvidos; b. semelhanças de operações entre investidores que não se conheciam e cujo contato em comum era com algum dos envolvidos; c. negócios transmitidos preponderantemente por terminais acessados exclusivamente por repassadores de ordens; d. declarações de clientes apontando os agentes autônomos como pessoas que decidiram as operações ou que fizeram sugestões de investimentos; e. operações semelhantes entre investidor que tinha assinado Contrato de Administração de Carteira com a UM e os que não tinham; f. Tiago e Lucas Schietti declararam que eram remunerados com cerca de 50% da corretagem recebida pela UM resultante das operações realizadas por seus clientes; Francisco Caetano que "era remunerado por cerca de 30% da corretagem recebida pela UM Investimentos"; FIlIpe Colpo declarou que recebia um repasse de 35% da receita líquida de corretagem de sua carteira de clientes.
(...)
1498. Com relação à prática de churning empreendida pelos investigados, associada à administração irregular das carteiras dos clientes da UM Investimentos, foram identificados indícios de tal prática nas condutas de: (...) xi) MS2 Agentes Autônomos de Investimento Ltda., Lucas Oliva Schietti, Tiago Oliva Schietti, Aginaldo de Oliveira, Francisco Garcia e Filipe Colpo (parágrafos 834 a 1013); (...);
(...)
1511. Devem ser responsabilizadas as seguintes pessoas, qualificadas às fls. 3149 a 3153:
a. Pelo exercício da atividade de administração de carteira, definida à época no art. 20 da Instrução CVM n° 30611999, sem autorização, em infração ao art. 30 da mesma instrução, c/c infração ao art. 16, IV da Instrução CVM n° 434/2006, por assim agir na condição de agente autônomo de investimento:
(...)
x. MS2 Agente Autônomo de Investimento Ltda., Lucas Oliva Schietti, Tiago Oliva Schietti, Filipe Amarante Colpo e Francisco Caetano Garcia, conforme descrito nos parágrafos 834 a 1013 e concluído no parágrafo 1486;
(...)
d. Pela prática de churning, operações fraudulentas em nome de clientes, incluindo casos com contrato de carteira administrada firmado com a Um Investimentos, com propósito de gerar corretagem, em infração ao item I c/c item II, "c" da Instrução CVM n° 8/1979 c/c art. 16, VI da Instrução CVM n. 306/1999:
(...)
v. MS2 Agente Autônomo de Investimento Ltda., Lucas Oliva Schietti, Tiago Oliva Schietti, Filipe Amarante Colpo, Francisco Caetano Garcia e Aginaldo Aparecido Oliveira, conforme descrito nos parágrafos 834 a 1013 e concluído no parágrafo 1486;
14.9 Da leitura dos termos da acusação não se extraem as condutas pelas quais Lucas e Tiago Schietti foram condenados pelo Colegiado da CVM e, desta forma, entendo que a decisão violou princípio da correlação ou da congruência, que estabelece que o acusado só pode ser condenado por fatos dos quais pode se defender. Sendo o princípio da correlação um viés (ou aspecto) dos princípios do contraditório e da ampla defesa, o reconhecimento de sua violação deve redundar na declaração de nulidade da decisão de primeira instância em relação aos recorrentes Lucas e Thiago Schietti.
15. Francisco foi condenado por administração irregular de carteira e churning ; foi AAI registrado na CVM entre 25 de março de 2009 e 30 de setembro de 2013 e informou à CVM que foi vinculado à UM Investimentos entre novembro de 2007 e julho de 2010; o nome de Francisco foi apontado por investidores que eram atendidos pela MS2 AAI, em que pese ter afirmado que não ocupou cargos nessa empresa nem exerceu atividade em seu nome ou para ela; como o nome de Francisco surgiu nas investigações ligado à MS2 AAI, a acusação em face de si foi feita nos mesmos termos da acusação em face de Lucas e Tiago Schietti.
15.1 A decisão de primeira instância condenou Francisco pela administração irregular de carteira com base no seguinte: (i) depoimentos de 2 investidores, dois quais um celebrou contrato de administração de carteira com a Corretora; (ii) operações desse investidor coincidentes com as de outros investidores atendidos pela MS2 AAI, a corroborar o fato de que "o verdadeiro responsável por operar sua carteira era o AAI, não a área especializada da Corretora, assim como ocorreu com diversos outros clientes da Um Investimentos que assinaram o contrato e tinham a gestão de suas carteiras deliberadamente delegadas aos prepostos da Corretora"; (iii) menções à atuação de Ricardo feitas em áudio por F.C., que trabalhava com Francisco, afirmando que Francisco fazia diversas operações sem ordem dos clientes. No que se refere à condenação por churning , esta se deu com base em: (a) controle dos recursos dos clientes, conforme explicitado acima, ao que se pode somar o fato de que "o perfil dos investidores - ambos indivíduos sem qualquer familiaridade com o mercado de capitais - autoriza a presunção de que Francisco Garcia se aproveitou da confiança destes para a realização das operações"; (b) elevados índices de Turnover e Cost-Equity ; "(o) fato de as operações terem ocorrido predominantemente no contexto de IPOs não muda a conclusão, pois independentemente de quais foram as transações feitas com seus recursos, o fato é que a rotatividade da carteira foi muito alta (433) e foram gerados custos de administração bastante expressivos (90%)"; (c) a intenção de gerar corretagem fica demonstrada pelo formato da remuneração (30% da corretagem paga por seus clientes). Declaração juntada por Francisco aos autos, firmada por um funcionário da corretora, no sentido de que um dos investidores frequentava o escritório três vezes por semana no horário do pregão não foi considerada suficiente para modificar as conclusões, por ser contrária ao relato do próprio investidor e de F.C., não ser suficiente para desconstituir a presunção de ter sido o investidor ludibriado e não provar que o investidor tinha "apetite" para girar a carteira de forma agressiva, uma vez que tal declaração não traz detalhes sobre o conteúdo dos encontros e das conversas entre o investidor e Francisco.
15.2 Em suas razões de recurso Francisco alega:
15.2.1 que tinha conhecimento de que não estava autorizado a administrar carteiras e não atuou desta forma; não sabia, de outro lado, que alguns de seus clientes haviam celebrado com a UM Investimentos o contrato de administração de carteira. Ocorre que, nos termos da acusação e da decisão de primeira instância, a assinatura, por parte de C.F.T., de contrato de administração de carteira com a UM Investimento foi o que possibilitou a Francisco a administração irregular da carteira do investidor, vez que este esperava que a carteira fosse gerida por terceiro (conquanto o terceiro devesse ser alguém autorizado a tanto, e não Francisco). Se Francisco sabia ou não da existência de tal contrato é irrelevante; o que importa é que a assinatura de tal contrato representou, neste caso, a autorização para a compra e venda de títulos e valores mobiliários em nome do investidor, um dos elementos do tipo;
15.2.2 que as declarações prestadas por F.A.C. (absolvido pela CVM), são mentidas despudoradas e que sua condenação de Francisco se deu em razão de simples áudio no qual constava a fala maliciosa e invejosa de colega ressentido (F.A.C.) por disputa de remunerações; a CVM privilegiou o depoimento incriminador e interessado de F.A.C., em detrimento dos testemunhos inaugurais nada incriminadores concedidos pelos clientes de Francisco. Ocorre que o áudio referido não foi o único e, sequer, o mais importante aspecto sobre o qual se baseou a condenação, que decorre da somatória das evidências trazidas pela acusação quanto a (a) operações que apresentaram coincidências substanciais, indicativas de autoria intelectual única, em nome de dezenas de investidores atendidos pelos diversos envolvidos; (b) semelhanças de operações entre investidores que não se conheciam e cujo contato em comum era com algum dos envolvidos; (c) negócios transmitidos preponderantemente por terminais acessados exclusivamente por repassadores de ordens; (d) declarações de clientes apontando os agentes autônomos como pessoas que decidiram as operações ou que fizeram sugestões de investimentos; e) operações semelhantes entre investidor que tinha assinado Contrato de Administração de Carteira com a UM e os que não tinham, além da existência do já citado contrato de carteira administrada e do caráter profissional de sua atuação;
15.2.3 que a simples assinatura, pelos clientes, de contrato de carteira administrada não indica a prática de churning , no que tem razão. Ocorre que a condenação por churning não se deu somente com base nisso. A condenação se deu com base em índices de turnover e cost-equity calculados pela área técnica da CVM para uma amostra de clientes, selecionados conforme metodologia explicada pela acusação e que não merece reparos. Ademais, não se discute que regras de suitability eram de responsabilidade da UM Investimentos; mas tampou se acusou Francisco de violá-las. O que ocorre é que, dados os perfis dos investidores, não há como justificar as operações feitas em seus nomes. Da mesma forma, a conclusão sobre o controle de fato que Francisco exercia sobre os recursos se baseia em que os investidores eram indivíduos sem familiaridade com o mercado de capitais e que confiaram em Francisco para a realização de suas operações.
RECURSOS APRESENTADOS PELOS AAI IDENTIFICADOS A PARTIR DO RELATÓRIO DE ANÁLISE GMA-2/N 07/2012
16. Juliano e Leandro foram condenados por administração irregular de carteira ; eram sócios da Trandeinvest Agentes Autônomos de Investimento Ltda. ("Tradeinvest") e AAIs registrados na CVM. Por meio da realização de diligências, a CVM apurou que AAIs vinculados à Tradeinvest foram responsáveis pelo atendimento de 38 clientes vinculados à UM Investimentos, ao longo do ano de 2011.
16.1 No que se refere à administração irregular de carteira, a análise empreendida pela área técnica da CVM (GMA-s) apontou um grupo de 11 investidores que, atuando por meio da Tradeinvest, fizeram negócios semelhantes e praticamente simultâneos em três datas distintas. Cruzando informações prestadas pela BM&FBovespa e pela própria Corretora, a CVM identificou 19 investidores (dentre os quais, os 11 inicialmente identificados) que movimentaram volumes financeiros significativos em operações muito semelhantes e que, ademais, foram transmitidas (97%) por terminais usados exclusivamente por AAIs para transmitir ordens supostamente autorizadas pelos clientes. No caso dos clientes atendidos por Leandro, a CVM concluiu que as operações consistiam em daytrades ou swing trades com papéis de alta liquidez; no caso de Juliano, foram identificadas, entre outras, operações long-short .
16.2 A decisão de primeira instância condenou Juiliano e Leandro com base no seguinte: (i) operações semelhantes e/ou coincidentes entre clientes atendidos pela Tradeinvest identificadas pela acusação; (ii) depoimentos de investidores ouvidos pela CVM afirmando que os acusados efetivamente atuavam como verdadeiros administradores de carteira, tomando decisões de investimento; (iii) formato da remuneração, baseada em porcentagem das operações realizadas. A decisão destaca, neste ponto, "o fato de que o vínculo formal do cliente era com a Corretora em não com os AAIs perde importância, considerando como a relação com os investidores ocorria de fato".
16.3 Com suas razões de recurso, Juliano e Leandro juntaram novos documentos que, alegadamente, não estavam disponíveis por ocasião da apresentação da defesa à CVM. Os documentos e áudios juntados, segundo alegam, provam ser inverídicas as declarações prestadas à CVM pelos investidores que embasaram a condenação de Juliano e Leandro por administração irregular de carteira, comprovando que as decisões de investimento eram tomadas pelos próprios investidores, que eram conhecedores dos mercados em que atuavam.
16.4 Em atenção ao princípio da verdade real, que rege o processo administrativo sancionador, admiti a juntada de documentos na fase recursal mas, sobretudo em se tratando da juntada de áudios, baixei os autos em diligência para que a CVM se manifestasse sobre os novos elementos trazidos. A área técnica da CVM apresentou sua manifestação técnica complementar, concluindo pela manutenção das acusações feitas aos defendentes (doc SEI 45526421). Em grandes linhas, a área técnica da CVM entendeu: (i) em relação aos áudios, que “o conjunto de gravações apresentado mostra poucos registros de apenas três pessoas, dentre os 19 clientes que tiveram seus negócios analisados pela acusação, realizados em data indeterminada, que inclusive podem ter sido produzidas em data posterior à tomada de conhecimento por parte dos acusados de que a CVM estava investigando as operações dos clientes citados”; (ii) em relação aos recibos de ordens (assinados por 6 clientes distintos), que (a) “a amostra de recibos de ordens apresentada pela defesa se mostra bastante restrita em relação às operações analisadas pela acusação”; (b) “apenas 3 (três) registros da amostra estão contidos no período de análise que originou a acusação – janeiro a dezembro de 2011. Ou seja, a maior parte dos registros apresentados supostamente foi gerada, conforme visto no item anterior desta manifestação, em data posterior à tomada de conhecimento por parte da Um sobre as diligências conduzidas pela CVM”; e (c) “os registros, ainda que possam ser fidedignos, possuem natureza de confecção muito simples, o que torna difícil atestar se a real data de origem é a mesma indicada no registro, visto não terem sido disponibilizadas outras autenticações sistêmicas ou de qualquer outra forma”; (iii) em relação ao e-mail sobre pesquisa de satisfação, que “é datado posteriormente ao período que embasou a acusação. Ademais, não se vislumbra alteração nas imputações aos acusados ante os eventuais níveis de satisfação dos seus clientes.”
16.5 Juliano e Leandro foram intimados a se manifestar sobre a resposta dada pela CVM ao pedido de diligência (doc SEI 45545716) e apresentaram as seguintes considerações: (i) as gravações comprovam que os investidores reclamantes eram conhecedores do mercado e atuaram com má-fé quando acusaram Juliano e Leandro de administração irregular de carteira; e (ii) sobre a data das gravações apresentadas, que foi posta em dúvida pela área técnica da CVM, apontam para um comentário específico (o " downgrade da Espanha"), que pode ser localizado temporalmente, vez que se refere a evento ocorrido em abril de 2010 (doc SEI 45836789).
16.6 Em que pese o esforço argumentativo e a juntada de novos documentos, entendo que as razões recursais são não suficientes para afastar as conclusões a que chegou o colegiado da CVM. Ainda que fossem ultrapassadas as dúvidas levantadas pela Manifestação Técnica Complementar da CVM acerca dos novos documentos e áudios juntados, remanesceriam razões suficientes para a manutenção da condenação de Juliano e Leandro pela administração irregular de carteiras, vez que, para além dos indícios que foram apontados pela acusação e que suscitaram o próprio inquérito administrativo (i.e. a existência de diversas operações semelhantes e/ou coincidentes entre clientes atendidos pela Tradeinvest), ainda existem depoimentos de outros 4 investidores (N.P.Z.C., E.B.F., M.N.P. e V.P.Z.) confirmando que Juliano e Leandro atuavam como administradores de suas carteiras. O caráter profissional da atuação de Leandro e Juliano é atestado pela existência, à época dos fatos, de contrato entre a Tradeinvest e a Corretora que previa o repasse de percentual sobre as operações realizadas. Finalmente, não há que se falar em “lapso temporal insuficiente para caracterizar a atividade de administração irregular de carteira” haja vista que as normas aplicáveis não exigem um lapso temporal determinado para a caracterização da irregularidade.
17. Weber foi condenado por administração irregular de carteira e churning ; Weber era sócio da Bahia Myah Agente Autônomo de Investimento Ltda. ("Bahia Myah") e era AAI registrado na CVM. Por meio da realização de diligências, a CVM apurou que a Bahia Myah foi responsável pelo atendimento de 149 clientes vinculados à UM Investimentos, ao longo do ano de 2011.
17.1 No que se refere à administração irregular de carteira, a análise empreendida pela área técnica da CVM (GMA-s) apontou dois investidores que, atuando por meio da Bahia Myah, fizeram negócios semelhantes e praticamente simultâneos em data determinada. Cruzando informações prestadas pela BM&FBovespa e pela própria Corretora, a CVM identificou 33 investidores atendidos pela Bahia Myah "com indícios de que tiveram parte considerável de seus eventos realizados em coincidência" e que, ademais, foram cursados por meio de conexão automatizada repassadora de ordens, a indicar envolvimento de AAI.
17.2 Quanto ao churning, a área técnica da CVM concluiu que, "para a maioria das carteiras assinaladas, os índices demonstrativos da prática de churning estavam acima dos padrões considerados aceitáveis. (...) muitas vezes revelando números excessivos de giro financeiro, ao redor de 100. Igualmente, os Cost-Equity Ratios da maioria delas se mantiveram acima do limiar de 21% a.a.".
17.3 A decisão de primeira instância concluiu pela caracterização da administração irregular de carteira com base em: (i) relatos convergentes de 4 investidores no sentido de que Weber geria seus recursos de forma discricionária (Weber era considerado pelos investidores um preposto da Corretora e é mencionado expressamente como responsável pela realização de investimentos); (ii) operações semelhantes e em estreita sequência cronológica entre distintos clientes atendidos pela Bahia Myah, conforme apontadas pela acusação, além de terem sido a maioria das ordens repassadas por terminais repassadores acessados exclusivamente por AAIs; (iii) remuneração como percentual sobre o valor da corretagem paga à UM Investimentos pelos clientes que Weber atendia, conforme afirmado pelo próprio Recorrente. No que se refere à condenação por churning , esta se deu com base em: (a) controle dos recursos dos 4 investidores (já que ficou estabelecido que Weber atuava irregularmente como administrador de carteira); (b) altos índices de turnover e cost-equity , conforme apontados pela acusação, incompatíveis com os perfis dos investidores mencionados; (c) remuneração consistente em percentual da corretagem para pelos investidores.
17.4 Os argumentos trazidos por Weber em seu recurso não são suficientes para afastar as condenações impostas pela primeira instância.
17.4.1 O fato de os conceitos de cost-equity e turnover ratio , utilizados para fundamentar a acusação de churning , terem sido definidos pela Bovespa Supervisão de Mercado ("BSM") em estudo de data posterior aos fatos objeto deste processo não tem o condão de lhes tirar relevância como balizas para a análise da prática. De notar que não se está aqui falando de tipos administrativos e sim de metodologia de análise.
17.4.2 Sobre a hermenêutica da limitação da atividade de agente autônomo, que teria evoluído desde a época dos fatos, e sobre um alegado olhar retrospectivo, tampouco devem ser aceitos como explicações para a conduta do AAI. Ainda que, conforme alegado por Weber, como preposto da instituição integrante do sistema de distribuição de valores mobiliários, o agente autônomo fosse extremamente influenciado pela corretora a que se vinculava, a qual lhe impunha um modus operandi (em especial, neste caso, o contrato de carteira administrada Invista), disso não decorre que não deva ser responsabilizado por violações a normas (no caso, não administrar carteira sem estar devidamente habilitado e não girar excessivamente a carteira dos clientes em busca de auferir corretagem)
17.4.3 Não pode ser aceito, ademais, o argumento de que Weber foi condenado com base em provas frágeis e circunstanciais, tendo sido a CVM influenciada pela conduta da corretora e de outros agentes, para os quais existem indícios mais objetivos de conduta irregular. As evidências que levaram à condenação de Weber estão explicitadas na decisão de primeira instância e são, ao contrário, do que o Recorrente alega, robustas.
17.4.4 O fato de seu nome não ter sido citado por nenhum dos 14 clientes cujas denúncias deram início ao processo não tem relevância à vista do fato de que seu nome foi citado por 4 investidores durante a fase de instrução do processo, conforme acima detalhado. Tampouco pode ser aceita a alegação de que os dados utilizados pela CVM para a condenação de Weber são limitados (em termos de numero de clientes, tempo abrangido pela acusação, critérios para seleção de amostra, clientes que citaram o nome de Weber e que puderam precisar informações em seus depoimentos). A metodologia utilizada pela área técnica da CVM para a seleção das amostras de investidores está bem descrita nos autos e, a meu ver, não merece reparos.
17.4.5 Ao contrário do alegado, entendo que os elementos constitutivos do tipo operação fraudulenta, bom como os elementos constitutivo do churning estão, sim, explicitados na decisão de primeira instância, tendo em vista as balizas de análise que foram explicitadas nos parágrafos 6 a 8, acima.
17.4.6 Não procede a afirmação de que a condenação pela prática de administração irregular de carteira se deu com base em circunstâncias idênticas às que foram consideradas insuficientes para a condenação de P.C., vez que, nos termos da decisão de primeira instância:
265. Nenhum dos investidores questionados pela Acusação o indicou como responsável pela gestão de seus recursos. Não há documentos que demonstrem que ele concorria com a prática ou ao menos tinha ciência dela. Além disso, os esclarecimentos prestados por P. e Weber Fogagnoli mostram - sem qualquer evidência em sentido oposto - que o primeiro era responsável pela área comercial da empresa e não pelas operações, reforçando a conclusão de que estava distante das práticas que caracterizam a infração que lhe foi imputada.
(...)
272. Com relação a P.C., contudo, as informações constantes nos autos não autorizam a conclusão de que ele era responsável pela movimentação das contas dos investidores com altos índices de rotatividade. Tampouco há elementos a demonstrar que ele concorreu diretamente com as operações realizadas por Weber.
18. Rodrigo Amado foi condenado somente por churning (tendo sido absolvido da acusação de administração irregular de carteira); era AAI registrado na CVM e sócio da Águia Agente Autônomo de Investimentos Ltda. ("Águia"). A Um Investimentos informou à CVM que, ao longo de 2011, a Águia atendeu 136 clientes vinculados à Corretora, dentre os quais aqueles que apareceram na análise levada a cabo pela GMA-2 porque, em data determinada, seguiram "a mesma estratégia em uma operação long-short envolvendo compras da ação BRF3 (para devolução de ações tomadas por empréstimo no BTC) e vendas da ação MRFG3".
18.1 Quanto ao churning , a área técnica da CVM concluiu que "em relação aos clientes atendidos pelo AAI Rodrigo, para a maioria das carteiras analisadas, os índices demonstrativos da prática de churning estavam acima dos padrões considerados aceitáveis. Para o subgrupo de 14 clientes que operaram em conjunto com mais frequência, entre eles os familiares do AAI, pôde-se constatar turnover ratios elevados, revelando giro financeiro excessivo. Igualmente, os cost-equity ratios para a maioria dessas carteiras se manteve acima do limiar de 21% a.a."
18.2 A decisão de primeira instância se baseou no seguinte: (a) controle de fato de Rodrigo Amado sobre os recursos de 4 investidores, que relataram que Rodrigo Amado era o responsável pelas operações em suas contas; (b) elevados índices de Turnover e Cost-Equity, conforme apontados pela acusação e incompatíveis com os perfis dos investidores (as declarações dos investidores evidenciam que eram inexperientes em matéria de investimentos); (c) intenção de gerar corretagem evidenciada pelo formato da remuneração (percentual sobre as receitas geradas pelos clientes). A decisão, neste ponto, rebateu especificamente dois pontos trazidos pela defesa de Rodrigo Amado. O primeiro, no sentido de que eram concedidos descontos sobre a corretagem para os clientes, o que afastaria o elemento subjetivo (c); entendeu o Colegiado da CVM que os descontos não foram devidamente demonstrados, uma vez que foram apresentadas apenas duas notas relativas a um único cliente, e, ademais, "ainda que os descontos fossem significativos, isso não seria suficiente para demonstrar que as operações excessivas não foram realizadas com o objetivo de gerar corretagem e consideraram os melhores interesses dos clientes". O segundo, no sentido de que a acusação tratou apenas de parte dos investidores atendidos, para os quais os índices de Turnover e Cost-Equity eram elevados, ignorando os demais; entendeu, o Colegiado da CVM que a demonstração de que houve negociação excessiva em relação a três clientes é mais do que suficiente para configurar a infração.
18.3 As razões de recurso não merecem prosperar.
18.3.1 Não tem cabida a invocação do adágio in dubio pro reu . A CVM concluiu pela ocorrência de churning com base nas razões acima expostas, que são, a meu ver, suficientes para fundamentar a condenação. O fato de que outro acusado, em relação ao qual foram identificados 2 investidores cujas contas também apresentaram altas índices de turnover e cost-equity ter sido absolvido não tem efeitos sobre a condenação de Rodrigo Amado, uma vez que, em relação a esse outro acusado, o Colegiado da CVM entendeu não ter ficado suficientemente demonstrado o controle sobre os recursos dos investidores.
18.3.2 Tampouco pode ser aceito o argumento de que Rodrigo Amado não detinha controle sobre as operações e somente repassava aos clientes orientações da UM Investimentos, o que é diferente de recomendar ou realizar operações. Quatro investidores relataram à CVM que Rodrigo Amado era o responsável sobre operações em suas contas, a evidenciar que Rodrigo Amado detinha controle de fato sobre tais recursos. Embora Rodrigo Amado tenha sido absolvido da imputação de administração irregular de carteira, isso foi feito porque, no entender do Colegiado da CVM, os depoimentos dos 4 investidores não foram suficientemente claros no sentido de que havia autorização dada pelos investidores para que Rodrigo Amado agisse como administrador de carteira e apesar do reconhecimento de indícios da prática da irregularidade, por ter restado evidenciado que Rodrigo Amado efetivamente tomava decisões para os clientes.
18.3.3 A alegação de que as provas juntadas aos autos (sobretudo depoimentos de investidores) não refletem dolo de fraudar, nem indicam que Rodrigo Amado induzisse investidores a erro, de forma intencional não pode ser aceita, tendo em vista que (i) os elevados índices de Turnover e Cost-Equity apontados pela acusação são incompatíveis com os perfis dos investidores (as declarações dos investidores evidenciam que eram inexperientes em matéria de investimentos) e Rodrigo Amado não logrou dar a tais elevados índices uma explicação ou justificativa e (ii) a remuneração de Rodrigo Amado era formada com base em percentual sobre as receitas geradas pelos clientes).
18.3.4 Sobre a suposta política de descontos que a Águia AAI (empresa a qual Rodrigo Amado estava ligado) adotava, o argumento foi apresentado à primeira instância e refutado, conforme acima exposto, e não vejo razões para divergir da conclusão a que chegou a CVM, anotando, somente, que, de todo modo, a política de descontos em nada poderia impactar no índice de turnover.
RECURSOS APRESENTADOS POR FUNCIONÁRIOS DA CORRETORA
19. Marcello, Marcos, Thiago Audi e Rodrigo Silveira foram condenados em primeira instância por terem concorrido para a manutenção de esquemas de churning em diversos locais do País. Importa esclarecer, em primeiro lugar, que tais recorrentes não foram acusados de praticar churning diretamente, razão pela qual não é necessário comprovar, em relação a eles, a ocorrência dos elementos do tipo como se deu em relação aos AAI, acima. Aqui, se trata de estabelecer se, nos termos do Art. 29 do Código Penal, esses quatro recorrentes contribuíram, de alguma maneira, para que a irregularidade de churning fosse cometida pelos AAIs. E, quanto a isso, diz a decisão de primeira instância:
580. (...), o dolo se materializa por meio da omissão deliberada diante de determinadas irregularidades. Nessa linha, concorrem com o ilícito todos aqueles que contribuem, de qualquer maneira, para sua ocorrência, conforme o conceito estabelecido pelo artigo 29 do Código Penal. No caso em tela, as irregularidades praticadas pelos AAIs vinculados à UM Investimentos dependiam, basicamente, (i) da estrutura da Corretora, por meio da qual atendiam clientes e acessavam o mercado para realização de operações; e (ii) da omissão deliberada dos funcionários da Corretora que ocupavam cargos de chefia, de modo a possibilitar que tal estrutura fosse utilizada para a prática de operações fraudulentas.
581. Ou seja, segundo a Acusação, tais indivíduos intencionalmente permitiam que os AAIs atuassem à margem de quaisquer controles efetivos, faziam vista grossa para os abusos cometidos em detrimento dos clientes e até mesmo incentivavam práticas irregulares. Com isso, eram beneficiados, de forma reflexa, pelo aumento expressivo nas receitas geradas com corretagem.
582. Em tais casos, a omissão assume natureza comissiva, pois a ausência de repressão por parte do líder acaba efetivamente contribuindo para a prática. (...)
19.1 Quanto a Marcello, a decisão de primeira instância diz que: (i) atuou na Corretora entre 2007 e 2010; (ii) foi o principal responsável pela estruturação da filial de São Paulo; (iii) depoimentos colhidos ao longo da instrução do processo demonstram que ele estava à frente das operações, participando do dia a dia da Corretora; (iv) era tido como "diretor de operações", ainda que sem vínculo estatutário; (v) tinha interface direta com alguns dos AAIs que praticaram irregularidades; (vi) em pelo menos uma ocasião, ficou sabendo das irregularidades cometidas e agiu para acobertá-las; (vii) tinha conhecimento do modus operandi dos AAIs vinculados à Corretora; (viii) sua conivência e omissão deliberada foram determinantes para que a estrutura da Corretora fosse utilizada para a realização de negócios excessivos em nome dos clientes; (ix) ocupava posição de liderança na Corretora e poderia impedir as irregularidades, mas não fez isso; (x) não explicou sua omissão diante das irregularidades praticadas pelos AAIs, limitando-se a argumentar que detinha participação minoritária na Corretora e era mero prestador de serviços, sem poderes de gestão.
19.2 Quanto a Marcos, a decisão da CVM diz o seguinte: (i) ingressou na Corretora em 2008, vindo da Intra; (ii) entre 2008 e 2010 atuou como líder da área de expansão e atendimento de escritórios externos de AAIs (cargo não estatutário); (iii) em 2010 assumiu a posição até então ocupada por Marcello, como líder da filia de São Paulo; (iv) a partir de 2011, tornou-se diretor; (iv) tinha conhecimento das irregularidades praticadas pelos AAIs; (v) o próprio Marcos afirmou à CVM que visitava os escritórios de AAIs anualmente e identificava eventuais irregularidades; (vi) depoimentos colhidos ao longo da instrução do processo apontam para uma responsabilidade ampla de Marcos em relação aos AAIs (e não apenas pela captação e abertura de novos escritórios); (vi) e-mails juntados aos autos evidenciam que Marcos tinha envolvimento bastante próximo com as atividades desenvolvidas pelos AAIs e que ficou sabendo de irregularidades; (vii) a área de escritórios externos da Corretora, de forma geral, estava sob sua alçada, ainda que recebesse suporte da área operacional e da área de risco; (viii) a área de qualidade, idealizada por Marcos, não funcionava efetivamente como mecanismo para proteger os clientes de práticas inadequadas dos AAIs; (ix) a tese de defesa, centrada no caráter restrito da atuação de Marcos, não se sustenta frente aos elementos dos autos.
19.3 Quanto a Thiago Audi, diz a decisão de primeira instância: (i) ingressou na Corretora como assessor direto de Marcos; (ii) em 2010, com a mudança de posição de Marcos (que assumiu o lugar de Marcello), Thiago Audi passou a ser o responsável pela área até então chefiada por Marcos; (iii) é possível presumir que tinha conhecimento do modus operandi dos diversos AAIs ligados à Corretora e das irregularidades objeto deste PAS; (iv) disse, em depoimento, que era responsável por toda a relação com os escritórios (visitas in loco, implantação de sistemas, aumento de faturamento, intermediação dos AAIs com área de compliance ) ; (v) seu nome foi citado por vários AAIs como um dos principais pontos de contato na Corretora; (vi) um AAI afirmou que Thiago Audi era o responsável por oferecer o produto Invista para os AAIs; (vii) em sua defesa, alegou que era subordinado a Marcos e que somente cumpria ordens.
19.4 Finalmente, quanto a Rodrigo da Silveira, diz a decisão da CVM: (i) ingressou na Corretora em 2007 como AAI e pouco depois passou a ser funcionário, responsável pela mesa de operações do escritório de São Paulo; (ii) era responsável pelos AAIs vinculados à Corretora que atuavam na filial de São Paulo, conforme se extrai de depoimentos colhidos durante a instrução do processo; (iii) é pouco crível que o responsável pela mesa de operações, presente diariamente no escritório, não tivesse conhecimento de que estavam sendo feitas operações excessivas nas carteiras de diversos clientes; (iv) o argumento de defesa, no sentido de que era subordinado a outras pessoas e que somente cumpria ordens e diretrizes determinadas por outrem, não pode ser aceito, uma vez que Rodrigo da Silveira era gerente da mesa e, nessa posição, permitiu que AAIs sob sua supervisão realizassem operações fraudulentas.
20. Em seus recursos, todos os quatro recorrentes acima citados argumentam, com algumas variações, que não poderiam ser condenados por contribuírem para a prática de churning em forma omissiva, vez que não tinham dever legal de agir no caso concreto para evitar a fraude que estava sendo cometida pelos AAIs. Marcos, por exemplo, em seu recurso, argumenta que a CVM o condenou com base em suposta omissão imprópria (aquela a partir da qual se pretende reconhecer a responsabilidade de alguém por um resultado danoso diante de sua inatividade, quando existente o dever de agir e a possibilidade de evitá-lo) e que, para tal condenação, deveriam estar demonstrados: (i) dever de agir; (ii) possibilidade de impedir a consumação do ilícito praticado pelos AAIs; (iii) nexo de causalidade entre a omissão e o resultado; (iv) preenchimento do elemento subjetivo do tipo; nada disso foi feito na decisão condenatória.
21. Pois bem. Nos termos de parecer juntado aos autos por Marcos com suas razões de recurso, a omissão imprópria é regulada pelo §2 do Art. 13 do Código Penal, que diz:
Art. 13 - O resultado, de que depende a existência do crime, somente é imputável a quem lhe deu causa. Considera-se causa a ação ou omissão sem a qual o resultado não teria ocorrido.
(...)
§ 2 º - A omissão é penalmente relevante quando o omitente devia e podia agir para evitar o resultado. O dever de agir incumbe a quem:
a) tenha por lei obrigação de cuidado, proteção ou vigilância;
b) de outra forma, assumiu a responsabilidade de impedir o resultado;
c) com seu comportamento anterior, criou o risco da ocorrência do resultado.
22. Como bem apontado por Marcos, em seu recurso, assim como pela PGFN, em seu parecer, o emprego de categorias de direito penal na seara do direito administrativo sancionador é possível, dado que ambos se relacionam com a atividade punitiva do Estado. Não se confundindo, contudo, uma disciplina com a outra, tal emprego há de ser feito com a devida cautela; ademais, não existem fronteiras claramente delimitadas para tais empréstimos, de modo que nunca é tarefa fácil decidir, no caso concreto, até onde estender o uso de regras e princípios do direito penal para auxiliar na resolução de casos de direito administrativo sancionador. O Colegiado da CVM, no caso que ora se analisa, limitou-se a invocar o Art. 29 do Código Penal, dando-lhe uma interpretação, a meu ver, razoável: concorre para o ilícito administrativo quem, de qualquer forma, contribui para o cometimento da irregularidade, podendo tal contribuição ser omissiva ou comissiva. O recurso apresentado por Marcos vai além e pugna pelo emprego, também, do §2 do Art. 13 do Código Penal, que rege trata da relevância penal da omissão. Analiso o argumento uma vez que já foi acatado pelo próprio colegiado da CVM, em julgado anterior (PAS CVM n. 2005/5038) sem, contudo, comprometer-me com a ideia de que se impõe, na seara do direito administrativo sancionador, o raciocínio prescrito pelo citado dispositivo do Código Penal.
22.1 Quanto à letra (a) do §2 do Art. 13, traduzindo-a para a prática deste Conselho, vem à mente o conceito de centro de imputação, vinculado à assunção clara de responsabilidades perante o regulador e a consequente responsabilização do agente em caso de descumprimento normativo. Conforme se extrai dos autos, nenhum dos quatro recorrentes cujos recursos são analisados nesta sessão do voto ocupava, à época dos fatos, cargo estatutário na Corretora e, desta forma, não poderia ser indicado "diretor responsável" pelo cumprimento ou pela observância das instruções expedidas pela CVM.
22.2 A letra (b) do mesmo parágrafo trata da hipótese de alguém que, não tendo por lei (ou por regulamento) obrigação de cuidado, proteção ou vigilância, a tem como resultado de um vínculo de outra natureza, contratual, por exemplo. Em relação a isso, penso que importa a análise como as relações se estruturavam na prática para então poder averiguar se algum dos ora recorrentes assumiu a responsabilidade de impedir o resultado (fraude).
22.2.1 No caso de Marcello, consta que ele foi o principal responsável pela estruturação da filial de São Paulo, onde irregularidades foram cometidas (mas não só lá). Segundo se extrai dos depoimentos citados pela decisão de primeira instância, inclusive o do próprio Marcello, "assumi como responsável da operação da Corretora", "o Marcello tinha uma ingerência grande dentro de São Paulo, então ele era o chefe de todo mundo" e era "o responsável pelos escritórios de São Paulo/escritórios externos e em algum momento tornou-se sócio", dentre outros. Não me parece razoável argumentar que alguém apontado como o principal responsável pela estruturação da filial de São Paulo não possa ser entendido como "garante" de que a filial de São Paulo operaria dentro das regras estipuladas pela CVM, dentre as quais a vedação a condutas fraudulentas.
22.2.2 No caso de Marcos, consta que atuou como líder da área de expansão e atendimento de escritórios externos de AAIs entre 2008 e 2010 e afirmou, ele próprio, em depoimento, que visitava os escritórios regionais anualmente e identificava eventuais irregularidades. Ademais, seu nome aparece em uma captura de tela no "quem somos" da Corretora como "gerente de GIAs [gerente de investimento autônomo] e Escritórios de Representação" (Inteiro Teor 2, fls. 1724). Da mesma forma, não me parece razoável argumentar que tal pessoa não possa ser apontada como "garante" de que os escritórios externos de AAI operariam dentro das regras estipuladas pela CVM, incluindo a vedação a condutas fraudulentas.
22.2.3 No caso de Thiago Audi, consta dos autos que era o assistente direto de Marcos e que, assim como Marcos, era responsável pelas visitas in loco aos escritórios externos, pela implantação de sistemas, pela relação dos AAIs com a área de compliance , além de ter ele próprio declarado o seguinte: "(...) eu tinha que fazer com que os 100 escritórios, que a gente não perdesse para a concorrência, e faturassem cada vez mais, ajudando, fazendo tudo com segurança, ensinando". Novamente, não me parece razoável argumentar que tal pessoa não possa ser apontado como "garante" de que os escritórios externos de AAI operariam dentro das regras estipuladas pela CVM, incluindo a vedação a condutas fraudulentas.
22.2.4 Finalmente, no caso de Rodrigo da Silveira, consta que ele era o responsável pela mesa de operações do escritório de São Paulo, sendo responsável pelos AAI vinculados à Corretora que atuavam na filial de São Paulo. Nos termos de seu depoimento: "eu passei a ser uma pessoa dentro de São Paulo como gerente da mesa de São Paulo, que é a responsável pelos agentes ali: por recrutar, treinar e ajudar os agentes autônomos, basicamente". Entendo que alguém responsável por treinar AAIs não pode pretender se omitir de responsabilidade neste caso.
22.3 A letra (c) do §2 do Art. 13, por fim, trata da hipótese de quem, em razão de comportamento anterior, criou o risco da ocorrência do resultado. No exemplo dado no já aludido parecer juntado por Marcos, trata-se do caso de quem deixou aberta a porta do banco por onde entraram os assaltantes. No caso que ora se discute, está-se diante de uma situação de ocorrência generalizada de administração irregular de carteiras e de churning por parte de vários AAIs vinculados à Corretora. Conforme se extrai dos autos, a Corretora começou a expandir seus negócios nacionalmente a partir de 2007 e, para tanto, contratou uma equipe de profissionais vindos de outra corretora (sediada em São Paulo), equipe esta que foi responsável por estruturar a plataforma eletrônica de varejo, assim como a rede nacional de escritórios de representação da Corretora. Tal equipe era formada pelos quatro recorrentes citados nesta sessão de voto, além de mais uma pessoa.
22.3.1 A expansão do negócio foi rápida. Conforme se extrai do termo de acusação (§1378) em 2007 a Corretora contava com 11 escritórios parceiros espalhados pelo território nacional. Este número, segundo a própria Corretora, teria saltado para 34 em 2008 (crescimento de 209%), e, em 2009, atingiu 83 unidades regionais (crescimento
de 144%). Em contínua evolução, os parceiros regionais da UM Investimentos, em 2010, eram 97 (crescimento de 17%), tendo atingido o número de 114 em 2011 (crescimento de 17,5%). Da mesma forma, o número de colaboradores vinculados aos escritórios parceiros saltou de 39, em 2007, para 600, em 2011 (crescimento de 1.438%), enquanto que o número de clientes atendidos por esses escritórios explodiu de 745, em 2007, para 12.542, em 2011 (crescimento de 1.583%).
22.3.2 N os termos do depoimento prestado pelo AAI (e recorrente) Fabiano (§509 da decisão de primeira instância): "a Umuarama não estava estruturada para receber agentes autônomos no formato em que a gente vinha trabalhando desde a [corretora], quando a gente migrou para a Umuarama, foi meio que uma bagunça. Por que (sic) a gente precisava trabalhar, precisava ganhar, precisava captar clientes, transferir clientes da [corretora] para a Umuarama e o objetivo era fazer receita". Com efeito, se extrai do termo de acusação (§1379) que toda esta rede de escritórios parceiros era coordenada Marcos e, segundo informações prestadas por Marcello, a "área contava com seís pessoas em 2011 para supervisionar esta rede de parceiros e clientes vinculados a eles" Thiago Audi estava dentre essas pessoas, tendo sido contratado por Marcos.
22.3.3 Desta forma, quer me parecer que os quatro recorrentes, tendo sido os responsáveis (com graus variados de responsabilidade) pela estruturação da nova área na Corretora, acabaram deixando a porta aberta para que os AAIs cometessem irregularidades, mormente levando-se em conta a premente necessidade de gerar receita (precisamente o objetivo da prática de churning ), conforme apontado por Fabiano e conforme também se extrai da forma como o negócio foi estruturado. Os §§ 1364 e seguintes do termo de acusação tratam "da evolução do modelo de negócios e da transição da Umuarama Corretora para a UM Investimentos". Abaixo destaco alguns trechos:
1367. Os irmãos Giancoli revelaram que esperavam, por meio dos resultados obtidos com a nova plataforma de negócios, montar uma nova corretora ou adquirir participação societária na Umuarama. Com relação aos arranjos entre eles e os demais sócios da UM, que permitiram a criação do escritório da E.UM, Marcello consignou: "nosso acordo foi informal, em uma viagem aos Estados Unidos, eu e o então sócio majoritário F.O. concordamos em estipular um critério de opções de compra para que eu pudesse crescer e comprar minha participação com meus resultados, porém isso nunca foi cumprido. O único acordo formal que tínhamos eram as participações preferenciais na empresa". J.R. [irmão de Marcello] afirmou: "era E.UM primeiro e depois a ideia era fazer uma corretora E.UM separada, com DTVM [Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários] nova, corretora nova. Mas aí, já tinha o custo da Umuarama, mudamos o nome pra UM Investimentos e foi isso aí, que seguiu nessa linha. Aí fizemos um acordo de acionistas, que a gente ia comprando, com o resultado da empresa, a gente tinha 10% no inicial e depois ia ter 50% até o final"
(...)
1370. Portanto, das informações fornecidas pelos envolvidos, foi possível apurar que, a partir de 2007, a Umuarama iniciou uma transformação em seu modelo de negócios, ao patrocinar a implantação de uma plataforma de atendimento eletrônico visando expandir sua atuação no varejo em todo o território nacional. Que essa transformação foi alavancada pela absorção de equipe de profissionais oriunda da [corretora], os quais montaram um escritório que, apesar de funcionar como espécie de filial da UM em São Paulo, pelo que pôde ser entendido, tinha características de uma empresa 'startup': os sócios precisariam alavancar rapidamente os resultados da nova operação, seja para transformá-la em uma nova corretora, seja para "vendê-la" à Umuarama, o que de fato ocorreu, dando origem à UM Investimentos, em meados de 2008.
23. Quanto ao segundo elemento apontado por Marcos em seu recurso, a possibilidade de impedir a consumação do ilícito praticado pelos AAIs, quer me parecer que não restam dúvidas de que, houvesse qualquer dos quatro recorrentes tomado algum tipo de atitude para barrar as condutas irregulares dos AAIs, o esquema de churning não teria alcançado a escala que alcançou. Note-se que não se está aqui discutindo um caso isolado de administração irregular de carteira e de giro excessivo cometidos por um ou dois AAIs e sim um esquema que operou nacionalmente por longo período de tempo. Não há, de resto, nos autos, qualquer evidência, apresentada por qualquer dos recorrentes, de que tenham tomado alguma providência para fazer frente às irregularidades.
23.1 A "área de qualidade" que, segundo consta, Marcos idealizou, não chegou a funcionar em benefício dos clientes e, de todo modo, nas vezes em que Marcos (e também Marcello) ficaram sabendo de irregularidades cometidas por AAIs limitaram-se a dar aos clientes prejudicados respostas protocolares e que, longe de representar uma tentativa de impedir a perpetuação das irregularidades, jogavam a responsabilidade pela situação sobre os próprios clientes. Assim, por exemplo, Marcello limitou-se a responder a um cliente (cuja situação serviu de base para a condenação de Fabiano) que este havia assinado com a Corretora um contrato de carteira administrada arrojada e que "esse tipo de administração é de alto risco como consta no contrato, podendo ocasionar perda de 100% do patrimônio" (§604 da decisão de primeira instância). Marcos, por sua vez, respondeu, ao mesmo cliente: "estou apurando os fatos e assim que possível entre em contato, agradeço a compreensão" e, seis dias depois, pediu ao cliente que fizesse um depósito no valor de R$274,00 para que sua conta não seguisse negativa: "peço que você faça o pagamento para não termos eventuais problemas, quando decidirem um possível acordo o [M.P.] reembolsa esse valor.
24. Quanto ao terceiro elemento, nexo de causalidade entre a omissão e o resultado, não me parece que exija qualquer comentário adicional. Como já dito, não se está aqui analisando um caso isolado de administração irregular de carteira e churning e sim um esquema que operou por anos, em escala nacional.
25. Finalmente, quanto ao preenchimento do elemento subjetivo do tipo, aplicam-se as considerações feitas acima sobre a necessidade geração de receita e as características estruturais da migração dos profissionais que estruturaram a área de AAIs na Corretora.
26. Desta forma, entendo que estão preenchidos os requisitos para a caracterização de omissão relevante em relação a Marcello, Marcos, Thiago Audi e Rodrigo da Silveira. Os elementos coletados durante o longo inquérito administrativo e citados pela decisão de primeira instância são suficientes, a meu ver, para evidenciar que os recorrentes Marcello, Marcos, Thiago Audi e Rodrigo da Silveira tinham conhecimento de que irregularidades estavam sendo cometidas por diversos AAIs espalhados pelo País; apesar disso, nenhum deles tomou qualquer providência para que as irregularidades cessassem, em omissão relevante, conforme acima explanado.
27. A isso, somam-se fatos que apontam para condutas comissivas praticadas por alguns dos recorrentes como, por exemplo, o oferecimento, por parte de Thiago Audi, do produto Invista aos AAIs (constante do depoimento do AAI A.P.C. - §651 da decisão de primeira instância). Conforme depoimento do AAI Fabiano, o contrato Invista era usado justamente para que os AAIs pudessem operar sem pedir autorização aos clientes" e que tal contrato era "um artifício que a Corretora encontrou para poder fazer receita naquele período" (§310 e nota 186 do voto condutor da decisão de primeira instância). Dado que Thiago Audi trabalhava como assessor direto de Marcos, não é razoável crer que Marcos desconhecesse o fato de que Thiago Audi divulgava o produto Invista junto aos AAIs. E tampouco é razoável acreditar que Marcos e Thiago Audi desconhecessem a "mecânica" do produto Invista, conforme explicitada no depoimento de Fabiano.
28. Os recursos suscitam também outros pontos, que passo a analisar.
29. Rodrigo da Silveira alega ter sido condenado com base em presunções. Este ponto foi objeto do já mencionado Parecer preparado pela PGFN, cujos trechos relevantes, e que refutam o argumento, reproduzo abaixo
36. O Recorrente, mesmo ocupando o posto de responsável pela mesa de operações da UM Investimentos em São Paulo SP, alegou que seria apenas cumpridor de ordens e diretrizes transmitidas pelos sócios e administradores da corretora investigada e que não se poderia imputar-lhe responsabilidade por omissão.
37. Contudo, para além da relevante função desempenhada, a acusação apurou que ele era responsável pelos AAIs vinculados à Corretora que atuavam na filial de São Paulo, conforme os diversos depoimentos colhidos no curso processual. Diga-se que esses depoimentos foram uniformes em confirmar que “ ele era operacional, ele cuidava de todas as operações. ”
38. A partir desses pontos, os julgadores da CVM concluíram:
661. Desta forma, a meu ver, Rodrigo Silveira efetivamente contribuiu para a prática de churning por AAIs ligados à UM Investimentos. Isso porque apenas com a sua conivência e omissão deliberada diante de tais irregularidades seria possível que AAIs que atuavam na mesa de operações do escritório de São Paulo fizessem continuamente negócios excessivos em nome dos clientes.
…...
663. A relação de subordinação a outros diretores da Corretora não pode ser utilizada como justificativa para que Rodrigo Silveira, na qualidade de gerente da mesa, permitisse que os AAIs sobre sua supervisão – ainda que em virtude de cargos não estatutários - realizassem operações fraudulentas.
39. Diante da natureza própria de cada infração, é imperioso considerar a prova indiciária como suficiente para amparar uma condenação, desde que coletados elementos convincentes e verossímeis, o que, juridicamente, não pode ser confundido com julgamento com base em simples presunção.
40. A legitimidade e licitude do emprego da prova indiciária é plenamente aferível nas disposições do Código de Processo Penal:
Art. 239. Considera-se indício a circunstância conhecida e provada, que, tendo relação com o fato, autorize, por indução, concluir-se a existência de outra ou outras circunstâncias.
41. Logo, a indução prevista em lei não equivale à alegada “ presunção ”, havendo de ser rejeitada a tese recursal.
30. Thiago Audi, por sua vez, alegou violação das garantias de contraditório e ampla defesa, que não há lastro probatório mínimo para a acusação e não há indicação da conduta ilícita supostamente praticada. Novamente, valho-me das razões da PGFN para rejeitar o argumento:
48. Com as devidas vênias, parece ter havido aqui um equívoco técnico quanto ao que seja devido processo legal, como pressuposto de validade de uma condenação, e o natural inconformismo com uma decisão condenatória, cuja análise de mérito o Recorre percebe como injusta.
49. A decisão foi profícua em explicitar suas motivações e não resta dúvida de que o emérito julgador convenceu-se do cometimento de infração administrativa pelo Recorrente, apontando as provas reveladoras do agir ilícito. De se observar, pelas transcrições abaixo, que o Recorrente foi condenado com sólida fundamentação:
649. Até porque, em seu próprio depoimento, ele confirmou que era responsável por toda a relação com os escritórios, isto é, pelas visitas in loco , pela implantação de sistemas, por aumentar o faturamento, intermediar a relação dos AAIs com a área de compliance etc. Para exemplificar, a seguir estão transcritas algumas passagens, que ilustram a amplitude de suas atribuições:
….
653. Em sua defesa, Thiago Audi alega que era subordinado a Marcos Maluf e, por isso, apenas cumpria ordens e prestava contas ao chefe. Ou seja, apesar de seu contato com os AAIs, não poderia ser considerado responsável pela prática de churning .
654. Contudo, entendo que Thiago Audi, ocupando posição de liderança em relação aos AAIs vinculados à Corretora, ao permitir que eles atuassem sem qualquer tipo de controle e, consequentemente, utilizassem a estrutura da UM Investimentos para a realização de churning , acabou concorrendo para tal prática.
655. Assim, entendo que Thiago Audi deve ser condenado por ter concorrido com a manutenção de esquemas de churning .
50. Ou seja, a partir da admissão do seu relacionamento com os AAIs, principais operadores das rotações excessivas de carteiras, e dos depoimentos de muitos AAIs, a decisão concluiu pela sua responsabilização.
51. Dito isso, não cabe falar em condenação sem lastro probatório ou de violação do devido processo legal.
31. Com base nas razões acima, às quais se somam aquelas da decisão de primeira instância, que se baseia em documentos e depoimentos de AAIs, investidores e do pessoal que trabalhava na Corretora, no mérito, nego provimento a todos os recursos, exceto ao recurso de Lucas e Thiago Schietti, ao qual dou provimento, para anular a decisão de primeira instância por violação do princípio da congruência, conforme acima exposto.
DA DOSIMETRIA
32. Passando à dosimetria, anoto, em primeiro lugar, que tanto a administração irregular de carteira, quanto o churning são consideradas infrações graves, conforme apontado pela decisão de primeira instância.
33. Seguindo, anoto que as multas foram estipuladas, para todos os Recorrentes, em valor fixo. Considerando que as infrações ocorreram antes da entrada em vigor da Lei n. 13.506/17, o Colegiado da CVM observou a redação do Art. 11 da Lei n. 6.385/76 conforme vigia à época dos fatos, que estipulava que a multa não poderia exceder o maior dos seguintes valores: (i) R$500 mil; (ii) 50% do valor da emissão ou operação irregular; ou (iii) três vezes o montante da vantagem econômica obtida ou da perda evitada em decorrência do ilícito. A maior multa aplicada foi, precisamente, de R$500 mil.
34. Este Conselho teve a oportunidade de discutir recentemente a adequação da aplicação de multa em valor fixo em casos de churning. Trata-se do Processo n. 19957.005450/2021-51, cujo julgamento foi finalizado na sessão de n. 499 e consubstanciado no Acórdão CRSFN 162/2025 e que resultou na manutenção da multa, no valor de R$500 mil, imposta à empresa em razão da prática de churning em relação à carteira de um único investidor. Nessa oportunidade, manifestei-me no seguinte sentido (no que interessa ao julgamento do caso presente):
4. (...), entendo que o critério usado pela CVM neste caso [valor fixo] é legal e adequado. Legal porque, de fato, o §1 do Art. 11 da Lei n. 6.385/76 diz que a multa não excederá o maior dos valores descritos em seus incisos sem, no entanto, criar uma sistemática fechada de aplicação de tal inciso a qual caso concreto. Com efeito, conforme apontado pelo parecer preparado pela PGFN e juntado aos autos, o Superior Tribunal de Justiça já reconheceu, no julgamento do REsp 1.130.103-RJ, que a CVM não está obrigada a usar o menor valor de multa dentre todas as opções dispostas nos incisos do mencionado §1, mas somente deve observar o maior dos tetos. Assim, em meu entender a Lei n. 6.385/76 abre, para a CVM, um leque de opções que devem ser sopesadas em cada caso concreto, a fim de que se aplique, a cada situação, multa calculada com base no critério que se afigure mais aderente e mais apto a resultar na aplicação de penalidade justa e adequada.
(...)
4.3 (...), no caso concreto, verificou-se a prática de churning, que, nos termos da decisão de primeira instância, “é modalidade de fraude realizada por quem administra recursos de terceiros e realiza operações sem o propósito de obter resultados para o cliente, mas apenas gerar taxas e comissões para si ou para outrem”. Quer dizer, o animus não é o de causar prejuízo ao investidor (em que pese isto possa acontecer) mas, sim, gerar benefício econômico indevido a quem pratica o ilícito.
(...)
4.5 (...), conforme apontado pela PGFN no parecer já mencionado, "(é) preciso lembrar que o tipo de fraude investigado neste caso – churning – não tem uma estrutura fenomênica de transferência patrimonial unívoca ou bilateral – na qual há ganhos de um lado e perdas de outros; e perdas e ganhos com valores equivalentes. A utilização deste ardil específico – giro de carteira – faz com que todos os agentes de mercado sejam prejudicados. O prejuízo experimentado pelo seu cliente é apenas uma das facetas malignas dessa fraude. Portanto, na situação posta, o prejuízo apurado não deve ser o único parâmetro utilizado". Segue a PGFN: "(e)ntão, se a fraude em questão – churning – não é uma infração cujo resultado é imaterial do ponto de vista econômico, também não estamos diante de um dano absolutamente quantificável – pois é um fenômeno poliédrico, com vários lesados, inclusive os demais agentes de mercado. Daí ser inevitável reconhecer a racionalidade na utilização de valores absolutos na pena de multa".
(...)
6.3 (...), precedentes não são mencionados no caput do §1 do Art. 11 da Lei n. 6.385/76 como elemento a ser levado em consideração na fixação de penas de multa. Os precedentes podem funcionar, no caso, como indicadores de razoabilidade e proporcionalidade. Isto não significa, no entanto, que patamares de multas fixados em casos anteriormente julgados se transformam em tetos para casos futuros. É perfeitamente lícito à primeira instância readequar patamares de penalidades, desde que os tetos fixados em lei sejam observados.
35. Assim, entendo que as multas, nos patamares em que foram fixados pelo Colegiado da CVM, são razoáveis e proporcionais. Ao contrário do que alegam alguns dos recorrentes, não vejo violação aos princípios da proporcionalidade e da razoabilidade por terem sido impostas a distintos recorrentes valores iguais de multa. Em primeiro lugar, anoto que a penalidade de multa está expressamente prevista nos normativos aplicáveis à espécie, inclusive com a previsão de valores máximos, donde não me parece possível entender que a aplicação de multa não seja razoável. A proporcionalidade, por sua vez, se mede tendo em vista o atendimento do interesse público e a adequação entre meios e fins. Como se viu, trata-se aqui de um caso grave de violação de regras que regem a atividade de administração de carteiras, com efeitos graves sobre a poupança popular e, por conseguinte, sobre a confiança que o público deposita no sistema. A gravidade dos fatos é evidente. Que os fatos e as ações ou omissões imputadas a cada um não sejam idênticos não implica em impossibilidade de que as multas sejam aplicadas em valores iguais, vez que distintas colaborações para o esquema fraudulento podem ser entendidas como tendo efeitos equivalentes em termos de ataque o interesse público que as normas visam proteger. Dizer que a CVM deve fazer uma gradação de penalidades não significa dizer que para cada recorrente deve ser aplicada uma multa em valor distinto. As próprias normas que regem a gradação de penalidades o fazem a partir da criação de grandes grupos e não é razoável exigir do aplicador da norma que desça a um nível de detalhamento que considere toda e qualquer circunstância particular de todos e cada um dos recorrentes. De outro lado, observo que a CVM fez, sim, um exercício de gradação de multas, sobretudo no que toca aos condenados por terem concorrido pela prática de churning, exercício esse baseado na posição que cada um ocupava na estrutura da Corretora em termos práticos, ou seja, da realidade e do dia-a-dia das operações, conforme apurado durante a fase investigatória e reputo adequada a gradação feita.
36. Observo, finalmente, que sobre o valor-base da multa incidiram atenuantes, como os bons antecedentes de alguns dos condenados. Neste particular, contudo, anoto que, em relação aos recorrentes Marcello, Thiago Audi e Rodrigo da Silveira, muito embora não conste da decisão de primeira instância notícia sobre condenação anterior (como consta em relação a Marcos), tampouco lhes foi concedida a diminuição da multa por bons antecedentes, nos mesmos moldes em que foi feito com os AAIs. Assim, entendo pertinente fazer o ajuste correspondente nas multas que lhes foram impostas, para diminuí-las em 20% por bons antecedentes, como foi feito em relação aos AAIs.
CONCLUSÃO
37. Diante do exposto, voto por conhecer dos recursos, uma vez que tempestivos e, no mérito:
37.1 dar provimento ao recurso interposto por Lucas e Tiago Schietti, reconhecendo a nulidade da decisão de primeira instância por violação ao princípio da congruência;
37.2 dar parcial provimento aos recursos interpostos por Marcello, Thiago Audi e Rodrigo da Silveira, para diminuir em 20% o valor das multas a eles aplicadas, em razão da aplicação da atenuante de bons antecedentes; e
37.3 negar provimento aos recursos de todos os demais recorrentes, mantendo, em relação a eles, a decisão de primeira instância em sua integralidade.
É o voto.
PAULA CHRISTINE SCHLEE.
Documento assinado eletronicamente por Paula Christine Schlee , Conselheiro(a) , em 15/04/2026, às 15:41, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .
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MINISTÉRIO DA FAZENDA
Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional
Processo 10372.100091/2022-21
Processo na primeira instância MF-CRSFN-CVM 19957.000198/2020-11 (21/2013)
Relator :
Paula Christine Schlee
VOTO VISTA
Parcialmente Divergente
Conselheiro Gryecos Attom Valente Loureiro
Relatório e Delimitação do Dissenso
Cuida-se de recursos interpostos contra decisão do Colegiado da Comissão de Valores Mobiliários, proferida no âmbito de processo administrativo sancionador instaurado para apurar a prática de administração irregular de carteiras e de operações fraudulentas consistentes em churning no contexto das atividades desenvolvidas no âmbito da UM Investimentos S.A. CTVM, entre junho de 2008 e dezembro de 2011.
A i. Relatora apresentou voto extenso, tecnicamente elaborado e densamente fundamentado, no qual enfrentou as preliminares, analisou o conjunto probatório formado no curso da fase investigatória e do processo sancionador, examinou os recursos, memoriais e manifestações supervenientes, acolheu a existência de um esquema sistêmico de negociação excessiva de carteiras em detrimento de investidores e promoveu a individualização das responsabilidades e das sanções.
Importante destacar, portanto, que a presente divergência não se instala no plano da existência do esquema apurado, nem pretende desconstituir, em bloco, a reconstrução fática desenvolvida pela instância de origem e pela eminente Relatora. A controvérsia que remanesce, e sobre a qual incide este voto, situa-se em plano mais específico e que ultimamente tem sido o foco de nossas reflexões no âmbito desse CRSFN.
O foco deste voto, portanto, é a metodologia para a adequada delimitação da responsabilidade dos agentes inseridos no plano estrutural da organização e, sobretudo, a correta calibragem da resposta sancionatória à luz da culpabilidade administrativa concretamente demonstrada.
Dito de outro modo, a questão central não reside em saber se houve, no interior da UM Investimentos, um modo de atuação incompatível com a integridade do mercado e lesivo aos investidores; essa premissa, em nosso sentir, permanece íntegra. O que se põe em exame é se a transposição da gravidade sistêmica do ilícito para a esfera individual de cada acusado observou, em toda a sua extensão, os princípios da imputação subjetiva, da individualização da sanção, da proporcionalidade, da razoabilidade e da vedação à responsabilidade objetiva, particularmente quando se trata de agentes cuja vinculação ao resultado se deu por via omissiva, estrutural ou mediata.
Por essa razão, acompanho integralmente a i. Relatora quanto ao afastamento das preliminares, quanto ao reconhecimento da materialidade das infrações e quanto à possibilidade, em tese, de responsabilização de agentes que, embora não tenham praticado diretamente as operações, contribuíram para a manutenção de ambiente institucional permissivo às irregularidades.
Divergiremos, todavia, quanto à dosimetria aplicada aos recorrentes Marcos Azer Maluf e Marcello Giancoli, por entender que, no caso de ambos, a multa fixada em primeiro plano não guarda correspondência rigorosamente proporcional com a densidade normativa da imputação, com o grau de contribuição causal efetivamente demonstrado e com a coerência interna do próprio sistema sancionatório adotado no caso.
Registro, desde logo, que a divergência é parcial e contida. Não se cuida de absolvição; tampouco de requalificação típica. Trata-se de reconhecer que, em procedimentos sancionadores complexos, a dosimetria não exerce função meramente aritmética. Ela funciona, em larga medida, como instrumento de correção dogmática da imputação, apta a ajustar a intensidade da resposta estatal à efetiva medida da culpabilidade individual, especialmente quando a prova é predominantemente indiciária e a responsabilidade se estrutura por graus diversos de proximidade em relação ao risco criado e ao resultado produzido.
Das Questões Preliminares
Acompanho a i. Relatora no afastamento das preliminares, inclusive a de prescrição. Os fatos imputados tiveram como termo final dezembro de 2011. Em 06.11.2013 foi instaurado o Inquérito Administrativo CVM nº 21/2013, ato inequívoco de apuração apto a interromper a prescrição, nos termos do art. 2º, II, da Lei nº 9.873/1999. Entre o término das condutas e a instauração do inquérito não transcorreu lapso superior ao quinquênio legal. A partir daí, o iter procedimental revela atividade apuratória efetiva, contínua e encadeada, sem hiatos relevantes de paralisação aptos a caracterizar prescrição intercorrente.
As teses defensivas que buscaram, em distintas formulações, infirmar esse resultado — seja pela alegação de ausência de individualização dos atos interruptivos, seja pela invocação da chamada unicidade da interrupção prescricional — não se mostram suficientes para alterar a conclusão.
Ainda que se adotasse, em caráter argumentativo, a leitura mais exigente desenvolvida em precedentes do Supremo Tribunal Federal acerca da impossibilidade de multiplicação artificial de marcos interruptivos, o dado juridicamente decisivo permanece o mesmo: houve instauração tempestiva de inquérito formal em 2013, acompanhada de efetiva atividade instrutória. A jurisprudência mais restritiva não foi concebida para desconstituir investigações reais e contínuas, mas para vedar a imprescritibilidade de fato decorrente de sucessivos atos genéricos sem conteúdo apuratório substancial.
Da mesma forma, também acompanho a Relatora quanto à rejeição das nulidades processuais suscitadas. O conjunto procedimental, ainda que longo e marcado por múltiplas diligências, pareceres e manifestações, preservou contraditório e ampla defesa em grau suficiente. Houve recursos, memoriais, manifestação sobre pareceres da PFE-CVM e da PGFN, assim como reiteração das teses defensivas em momento oportuno. O que se discute, portanto, não é nulidade de estrutura, mas suficiência e medida da imputação individual, tema que se projeta muito mais intensamente sobre o mérito e, sobretudo, sobre a dosimetria.
Mérito
Materialidade do Esquema e Suficiência do Conjunto Probatório
No mérito, acompanhamos a conclusão da i. Relatora no sentido de que o conjunto probatório permite reconhecer a ocorrência de um esquema sistêmico de negociação excessiva de carteiras, acompanhado, em diversos núcleos, da prestação irregular de atividade típica de administração de carteira por agentes não autorizados.
Não se trata de concluir a partir de um único vetor indiciário. Ao revés, a formação do convencimento decorre da conjugação de múltiplos elementos, que se caracterizaram por padrões reiterados de negociação, operações semelhantes e próximas no tempo, reclamações de investidores, existência de contratos de administração em determinados contextos, elementos extraídos da movimentação das carteiras e dados econômicos consistentes com giro excessivo e, por fim, por geração anômala de corretagem.
É certo que os recorrentes insistem, com variações argumentativas, na insuficiência da prova indiciária, na fragilidade de amostras reduzidas, na heterogeneidade dos perfis dos investidores e na indevida utilização de métricas como turnover ratio e cost-equity ratio . Tais objeções, em abstrato, são relevantes e merecem consideração séria. Não é lícito, em processos dessa natureza, converter qualquer indício em prova, nem transformar modelos analíticos em presunções absolutas. Ainda assim, as críticas metodológicas, embora aptas a influenciar a individualização da imputação e a intensidade da resposta sancionatória, não infirmam, no plano global, a existência do esquema reconhecido pela instância de origem.
Dito isso, cumpre sublinhar uma cautela metodológica que se mostrará decisiva na etapa da dosimetria. Os indicadores econômicos utilizados para a identificação de negociação excessiva constituem instrumentos legítimos de análise, mas não podem ser manejados como substitutivos integrais da investigação sobre a conduta individual. Ademais, não se pode ignorar que sua sistematização regulatória e sua utilização padronizada se consolidaram com maior nitidez em momento posterior a parte dos fatos aqui examinados. Esse dado não elimina sua utilidade retrospectiva, mas recomenda prudência quanto à intensidade do peso que lhes é atribuído, especialmente quando a partir deles se pretende sustentar sanções muito elevadas contra agentes cuja vinculação ao resultado não foi direta.
Em suma: a existência do esquema permanece íntegra. O que se impõe é recusar a tentação de homogeneização probatória e sancionatória. Em processos administrativos sancionadores complexos, marcados por multiplicidade de agentes e distintos níveis de inserção funcional, a robustez do quadro macro não exonera o julgador do dever de examinar com rigor a medida em que cada sujeito concorreu para o resultado ilícito.
Premissas Dogmáticas: Imputação Objetiva, Omissão Imprópria e Culpabilidade Administrativa
O passo seguinte exige explicitar as premissas dogmáticas que orientam esta divergência. O Direito Administrativo Sancionador, embora não se confunda com o Direito Penal, compartilha com ele um núcleo de garantias e categorias fundamentais, especialmente quando se trata de atribuição de responsabilidade individual por condutas dotadas de forte conteúdo punitivo.
Não nos parece plausível tratar de causalidade, autoria, participação, elemento subjetivo e relevância da omissão, como se tais temas pudessem ser resolvidos por mera remissão intuitiva a noções de governança ou hierarquia. O poder sancionador do Estado, ainda na esfera administrativa, permanece vinculado aos princípios da culpabilidade, da presunção de inocência, da vedação à responsabilidade objetiva e da individualização da sanção.
Daí exsurge a utilidade, e mesmo a necessidade, de enveredar por categorias jurídicas como a imputação objetiva, a posição de garante e a omissão imprópria, ainda que com as adaptações próprias do regime administrativo. A imputação objetiva permite distinguir entre a mera ocorrência de um resultado lesivo e a sua atribuição normativa a determinado agente.
Acreditamos que o resultado só pode ser juridicamente imputado, quando houver criação ou incremento de risco juridicamente desaprovado e quando esse risco se concretizar no âmbito de proteção da norma violada. Para os executores diretos, essa imputação tende a ser mais evidente: são eles que, em tese, criam ou incrementam imediatamente o risco proibido por meio da prática das operações. Já para os agentes estruturais, a imputação depende, em regra, de omissão imprópria.
A omissão imprópria, por sua vez, não se satisfaz com mera passividade fática. Exige, classicamente, dever jurídico de agir, possibilidade concreta de impedir o resultado, nexo entre a omissão e a continuidade do ilícito e, ainda, elemento subjetivo compatível com o tipo. Não basta, portanto, a demonstração de que o agente ocupava posição de destaque na organização ou que, em tese, pudesse ter tomado providência diversa. É indispensável identificar, com densidade suficiente, a fonte de seu dever de garantia, a extensão de suas atribuições e a maneira pela qual sua inação se relacionou causalmente com a continuidade das práticas irregulares.
Cumpre esclarecer, todavia, que o reconhecimento, no caso concreto, de uma forma de responsabilidade de menor intensidade não implica flexibilização indevida dos requisitos da omissão imprópria nem admissão velada de responsabilidade objetiva.
O que se reconhece é que no âmbito do Direito Administrativo Sancionador aplicado a organizações complexas, a densidade normativa do dever jurídico e o grau de inserção funcional dos agentes, podem variar significativamente. Em consequência, a intensidade da imputação também pode variar. Há hipóteses em que o dever de agir decorre de função estatutária ou normativa específica; há outras em que o agente, embora não investido de título formal de supervisor, encontra-se em posição organizacional suficientemente relevante para justificar responsabilidade mediata, ainda que em grau atenuado. Nesses casos, a solução adequada não é, necessariamente, a absolvição, mas a correta calibragem da sanção.
É precisamente por isso que a culpabilidade administrativa assume, aqui, função de contenção. Ela impede que a gravidade sistêmica do ilícito seja projetada indistintamente sobre todos os integrantes da estrutura empresarial. E impede, igualmente, que títulos, cargos ou nomenclaturas funcionais, operem como atalhos argumentativos capazes de substituir a demonstração da contribuição individual.
Em síntese o que nos parece é que a empresa pode ser vista como organização de risco, mas isso não significará, automaticamente, que todo agente estrutural se converterá em garante pleno de todos os riscos que nela se manifestem.
Escala de Imputação e Necessidade de Diferenciação Funcional
A análise conjunta dos autos permite identificar três níveis distintos de imputação entre os agentes sancionados, distinção esta que precisa ser tornada expressa, porque dela decorrem consequências diretas para a dosimetria.
Em primeiro plano, estão os agentes que atuaram diretamente na criação do risco ilícito, realizando ou viabilizando imediatamente as operações caracterizadoras de churning . Em segundo plano, situam-se os agentes investidos de dever jurídico específico de supervisão, cuja responsabilidade decorre da omissão no exercício de funções normativamente atribuídas de controle e vigilância. Em terceiro plano, encontram-se agentes cuja imputação decorre de inserção organizacional relevante, sem, contudo, ostentarem dever normativo específico de supervisão plenamente delimitado, configurando hipótese de responsabilidade mediata e de menor densidade.
Essa escala não é meramente descritiva. Ela traduz uma exigência de justiça sancionadora. Não se trata de negar a gravidade do ilícito nem de relativizar a proteção do mercado e dos investidores. Trata-se, em verdade, de reconhecer que a distância funcional em relação ao risco criado importa para a culpabilidade. Aquele que executa diretamente a conduta proibida não se situa no mesmo plano daquele que, embora titular de funções de supervisão, fracassa em contê-la. Este último, por sua vez, não se confunde com quem apenas tangencia o ambiente organizacional onde o ilícito se desenvolve, sem dispor de atribuições normativas tão densas.
A partir dessa matriz é possível compreender, com maior precisão, o lugar ocupado por cada um dos recorrentes cujos memoriais e recursos foram objeto de análise específica nesta fase final do julgamento. Os memoriais apresentados por Guilherme Oliveira, Juliano Bronzatti, Leandro Scherer, Rafael Alves, Rodrigo Amado e por Weber Fogagnoli, insistem, com diversas modulações, na ausência de controle efetivo das operações, na ambiguidade dos depoimentos dos investidores, na limitação das amostras utilizadas e na insuficiência dos indicadores econômicos para sustentar condenações severas.
Em que pese considerarmos que tais argumentos não sejam capazes de alterar a conclusão global quanto à existência do esquema, admitimos que eles evidenciam a heterogeneidade das situações fáticas no interior dos próprios núcleos operacionais e que, portanto, recomendam cautela adicional na projeção da gravidade sistêmica sobre agentes de participação indireta.
Em relação a Guilherme Oliveira, o memorial destaca a utilização de amostra limitada, a distinção entre os terminais efetivamente utilizados para determinadas ordens e a alegação de que o investidor principal mencionado operava via homebroker , com o objetivo de infirmar o controle da conta e a própria autoria das ordens. A força desse memorial não reside em infirmar, isoladamente, o esquema. Sua utilidade, para os fins deste voto, está em evidenciar a necessidade de não converter automaticamente o dado estatístico, ou a narrativa global da investigação, em prova linear e homogênea de domínio efetivo sobre as operações.
O memorial conjunto de Juliano Bronzatti e Leandro Scherer, tem relevância especial porque traz aos autos elemento probatório positivo — os áudios — aptos, em tese, a contrariar a narrativa de gestão discricionária plena. A defesa sustenta, com apoio nesses registros, que os clientes buscavam informações, discutiam preços e emitiam ordens de forma expressa. A análise superveniente da CVM, ocorrida por solicitação da i. Conselheira Relatora deixou claro que tais supostos elementos de prova seriam insuficientes para dar azo à pretensão destes Recorrentes. Não acolho, por isso, a pretensão absolutória. Todavia, reconheço que esses elementos reforçam a tese de que a prova da execução e do controle, mesmo em relação aos agentes operacionais, não é uniforme nem absoluta. Esse dado opera, em nosso ver, como contra indício relevante para dosimetria expansiva contra agentes de atuação ainda mais mediata.
O recurso de Rafael Alves concentra-se em dois ataques centrais: a fragilidade do acervo probatório que o ligaria à administração irregular e ao churning e a inconsistência metodológica do uso dos indicadores econômicos. Argumentou, ainda, que a remuneração atrelada a percentual de corretagem constitui praxe de mercado, não sendo por si mesma apta a demonstrar intenção específica de gerar comissões por meio de operações excessivas. Também aqui não acolho a absolvição. Porém, admito que o argumento sobre a insuficiência de inferir dolo especial apenas da forma de remuneração é correto em alguma medida e deve ser considerado na hora de graduar a pena, o quer, in casu , nos parece já ter sido feito no âmbito da CVM.
O memorial de Rodrigo Amado, por sua vez, contribui com um elemento que reputamos particularmente importante e que consiste na comparação interna com outro agente do mesmo núcleo, absolvido em situação descrita como semelhante. Além disso, destaca a baixa representatividade estatística do recorte utilizado para sustentar o churning , bem como a modéstia do ganho econômico e a inexistência de reclamações diretas. Esse memorial reforça, com grande força, a premissa de que o julgamento não pode operar por blocos abstratos. Ele exige, antes, que se justifique por que situações próximas receberam tratamentos diversos. Ainda que tal argumento não conduza, aqui, à reforma da condenação em bloco, ele tem peso na crítica à homogeneização da resposta punitiva.
O memorial de Weber Fogagnoli introduziu três pontos de destaque. Primeiro, a fragilidade da prova quando se examina o recorte de quatro depoimentos em universo muito superior de clientes. Segundo, o argumento de que as métricas utilizadas para sinalizar excesso de operações não estavam ainda consolidadas de forma sistemática à época dos fatos, o que exigiria cuidado para evitar anacronismo sancionador. Terceiro, a lembrança — correta em plano conceitual — de que o AAI historicamente se estruturou como preposto e intermediário, remunerado por comissão, o que impediria que toda atuação de aconselhamento ou orientação fosse lida, retrospectivamente, como se já fosse gestão fiduciária de carteira. Essas premissas não eliminam a possibilidade de churning , mas reforçam a necessidade de prudência na inferência do elemento de controle e na intensidade da censura.
No que diz respeito a Marcos Azer Maluf, as razões defensivas e o memorial técnico por ele juntado deslocam a controvérsia para o terreno mais fino da omissão imprópria. A tese central é a de que a condenação teria sido construída a partir de uma equiparação indevida entre posição de liderança e dever jurídico de agir, sem demonstração concreta da fonte normativa desse dever, da conduta omitida capaz de evitar o resultado, do nexo causal e do dolo exigido pela operação fraudulenta.
O parecer técnico juntado por sua defesa, por sua vez, é dogmaticamente consistente ao lembrar que a responsabilidade por omissão não pode derivar de mera ascendência organizacional. Acolho integralmente essa premissa. Não acolho, porém, a conclusão absolutória que dele se pretende extrair, porque a análise do caso concreto revela, em nosso ver, situação intermediária, ou seja, existia em relação a Marcos o dever jurídico significativamente mais denso do que aquele de agentes meramente comerciais ou de liderança informal, mas a intensidade de sua contribuição não autoriza a manutenção do patamar sancionatório fixado originariamente.
No tocante a Marcello Giancoli, o quadro é diverso. Sua responsabilização não se funda em cargo estatutário típico nem em dever normativo claramente delimitado, mas em posição de liderança fática, influência organizacional e proximidade com a dinâmica dos agentes autônomos. A defesa corretamente ressalta que liderança informal não se confunde automaticamente com posição de garante. Ainda assim, não reputo adequada a absolvição, pois o conjunto probatório revela inserção relevante no ambiente institucional em que se desenvolveram as práticas, suficiente para admitir forma mitigada de responsabilidade por omissão. Essa diferença de fundamento terá, por óbvio, repercussão direta na dosimetria.
O memorial de Rodrigo da Silveira, por sua vez, constitui aplicação prática, em outro caso estrutural, da mesma crítica feita por Marcos Maluf, ou seja, a de que não bastaria o título ou a nomenclatura do cargo. O argumento de que a condenação se apoiou em presunções derivadas da função de gerente da mesa de operações, sem suficiente individualização dos atos e da conduta esperada, é em larga medida procedente. Também aqui, todavia, a conclusão não precisa ser de absolvição para que a tese seja levada a sério. Ela pode e deve operar como freio à expansão excessiva da censura e como fator de moderação da sanção, notadamente quando se trate de imputação omissiva fundada em participação mediata no ambiente organizacional.
Por fim, registro que a análise dos memoriais e recursos finais de todos esses recorrentes produz um efeito convergente. Nenhum deles, isoladamente, desfaz o quadro global de ilicitude reconhecido no processo. Todos eles, porém, revelam a mesma insuficiência metodológica quando a resposta sancionatória é construída como se a distância funcional em relação ao risco criado não importasse. Esse ponto será determinante para a apresentação de nosso entendimento sobre o caso, no capítulo de dosimetria.
O Parecer Técnico Juntado por Marcos Maluf e o seu Correto Alcance
O parecer técnico juntado por Marcos Maluf merece enfrentamento expresso, tanto pela qualidade dogmática da construção, quanto pelo potencial de repercussão sobre a coerência do voto. O estudo sustenta, em síntese, (a) que o Direito Administrativo Sancionador, por integrar o jus puniendi estatal, deve operar com categorias de imputação compatíveis com o Direito Penal; (b) que a omissão imprópria exige dever de garante, possibilidade concreta de impedir o resultado, descrição da conduta esperada e elemento subjetivo, e; (c) que a condenação de Marcos não satisfaria esses requisitos, convertendo-se, na prática, em responsabilidade por posição.
De antemão, indico que acolho a premissa teórica subjacente. Parece-nos correta a advertência de que a mera posição hierárquica, a liderança fática ou o simples fato de integrar o núcleo gerencial de uma empresa, não bastam, por si só, a justificar a responsabilidade por omissão. Também é correta a crítica a qualquer raciocínio que projete automaticamente a responsabilidade institucional da pessoa jurídica sobre a pessoa física do dirigente ou colaborador, sem a necessária ponte dogmática entre o cargo, as atribuições, o poder de agir e o resultado. Em tal aspecto, o parecer reforça, e não contraria, o eixo fundamental desta divergência.
Não compartilho, contudo, da conclusão segundo a qual a ausência de um modelo penal estrito de posição de garante conduziria, inevitavelmente, à absolvição. O caso concreto, em nosso ver, situa-se em zona intermediária. A prova não autoriza responsabilidade máxima, fundada em domínio pleno do mecanismo ilícito, nem tampouco autoriza afirmar total ausência de inserção relevante ou de capacidade funcional de influência. Em outras palavras: a densidade normativa da imputação não é nula, mas inferior àquela pressuposta pela pena originalmente aplicada.
O valor maior do parecer, por conseguinte, não está em impor absolvição, mas sim em reforçar a necessidade de calibragem da sanção à luz do efetivo grau de dever jurídico e de contribuição causal demonstrado.
Parece-nos, portanto, que essa conclusão é metodologicamente mais adequada ao Direito Administrativo Sancionador contemporâneo. Em organizações complexas, a imputação administrativa não precisa reproduzir, ponto por ponto, a configuração mais rígida da autoria penal, nem tampouco poderá dissolver-se em responsabilidade objetiva estrutural. Entre esses extremos, a dosimetria desempenha função corretiva, ou seja, preserva-se a imputação quando houver base suficiente, mas ajusta-se a severidade da resposta à medida exata da culpabilidade administrativa.
Accountability Regulatória, Deveres de Organização e Limites da Expansão Sancionatória
A discussão presente nestes autos insere-se em problema mais amplo do direito regulatório contemporâneo: como responsabilizar indivíduos em organizações financeiras complexas sem converter o discurso da governança e dos deveres de organização em atalho para responsabilidade objetiva. Mercados regulados exigem accountability robusta. Exigem, também, que dirigentes implementem estruturas mínimas de supervisão, controle e compliance . Todavia, accountability regulatória não é sinônimo de strict liability .
A experiência comparada confirma esse ponto. Em sistemas como o norte-americano, a supervisory liability construída pela SEC supõe, para além do cargo, demonstração de dever específico de supervisão, falha concreta no exercício desse dever e possibilidade real de prevenir a infração. No âmbito europeu, a lógica é semelhante: a responsabilidade de membros do management body depende da conexão funcional entre o dever violado e a omissão imputada, não se confundindo com mera posição formal. Essas referências comparadas não vinculam a solução do caso, evidentemente, mas reforçam a conclusão de que o rigor regulatório só preserva legitimidade quando acompanhado de precisão dogmática.
No mercado de capitais brasileiro, esse mesmo cuidado se impõe. A empresa é, sem dúvida, organização de risco. Daí resultam deveres de organização e de supervisão. Contudo, a expansão da responsabilidade individual deve ser contida pela culpabilidade. Caso contrário, a intensidade do resultado sistêmico passa a substituir a análise da contribuição individual. A consequência prática é conhecida: sanções pesadas, aplicadas em blocos, com base em estruturas abstratas de comando. É precisamente esse risco que entendemos dever ser evitado neste julgamento.
Dosimetria como Instrumento de Correção Dogmática
Chegamos, enfim, ao núcleo da divergência. Em contextos sancionadores complexos, marcados por imputações estruturais e por prova predominantemente indiciária, a dosimetria da sanção assume papel não apenas quantitativo, mas também qualitativo. Ela funciona como instrumento de correção dogmática da imputação, apto a ajustar a intensidade da resposta estatal à efetiva contribuição individual de cada agente.
No caso em exame, a crítica mais forte que pode ser dirigida à decisão sancionadora originária não está na afirmação da existência do esquema, mas na tendência de aproximar excessivamente, em termos quantitativos, agentes situados em planos funcionais distintos. A multa de R$ 200.000,00 aplicada, em múltiplos núcleos, a executores diretos de churning ou de administração irregular serve de ponto de comparação relevante. Os agentes que criaram ou incrementaram diretamente o risco ilícito foram sancionados nesse patamar. Quando, então, se impõe multa de R$ 500.000,00 a agentes cuja imputação é mediata e omissiva, o sistema está afirmando que esses últimos são substancialmente mais reprováveis do que aqueles que atuaram diretamente no mercado. Essa afirmação exige demonstração robusta de domínio organizacional, dever jurídico de intervenção e contribuição causal intensificada. Não basta o discurso genérico de liderança ou de posição na estrutura.
A multa originalmente aplicada a Marcos Maluf revela-se excessiva justamente porque a sua responsabilidade, embora fundada em dever jurídico mais denso do que o de outros agentes estruturais, não se equipara à de um autor direto e nem autoriza, com a mesma segurança, juízo de censura 2,5 vezes superior ao aplicado a agentes operacionais. O excesso, aqui, é relativo: decorre da desproporção interna do sistema decisório e da insuficiente correspondência entre o quantum e a medida da culpabilidade concretamente demonstrada.
No caso de Marcello Giancoli, a inadequação é ainda mais sensível no plano qualitativo. Sua responsabilização repousa sobre base normativa menos densa do que a de Marcos Maluf. Não há, em seu caso, dever jurídico específico de supervisão formalmente delimitado. A imputação decorre, contudo, segundo apurado pela CVM, da liderança fática e da inserção relevante na organização, o que basta, em nosso ver, para afastar a absolvição, mas não para justificar sanção equiparável àquela de agentes com obrigações estatutárias claras. Ainda assim, a completa dissociação entre os condutas de Marcos e Marcello não se mostra necessária. O mesmo valor pode ser mantido para ambos, desde que por fundamentos distintos: em Marcos, pela redução de responsabilidade originalmente sobreavaliada; em Marcello, pelo reconhecimento de responsabilidade mitigada, porém ainda relevante no contexto global do ilícito.
A fixação do valor em R$ 300.000,00, parece-nos representar, nesse contexto, ponto de equilíbrio adequado. Não se trata de número arbitrário. Ele preserva a função preventiva e dissuasória da sanção, mantendo patamar superior ao das multas aplicadas aos executores diretos. Simultaneamente, evita equiparação com agentes cuja responsabilidade normativa seria mais densa ou cujo domínio sobre a estrutura seria mais claramente demonstrado. A cifra de R$ 300.000,00 reflete, de forma proporcional, a posição intermediária ocupada pelos recorrentes Marcos e Marcello na escala de imputação delineada nestes autos.
Há ainda fatores adicionais que recomendam moderação. O significativo lapso temporal transcorrido entre os fatos e a consolidação da resposta sancionatória, embora não constitua por si só causa extintiva da punibilidade, não é juridicamente irrelevante, especialmente quando se trata de sanções pessoais de grande impacto patrimonial. Some-se a isso a própria heterogeneidade revelada pelos memoriais e recursos dos demais recorrentes, que demonstram a existência de zonas de incerteza probatória mesmo entre agentes operacionais, assim como o caráter historicamente evolutivo da compreensão regulatória acerca da atividade de AAI e das métricas utilizadas para aferição de negociação excessiva. Nenhum desses fatores extingue a responsabilidade; todos eles, porém, aconselham prudência na intensidade da resposta sancionatória.
Em suma, a redução ora proposta não mitiga a gravidade do ilícito nem enfraquece o enforcement regulatório. Ao contrário, reforça sua legitimidade. Um sistema sancionatório é tanto mais forte quanto mais rigorosamente respeita a diferença entre criar diretamente o risco, omitir-se no exercício de dever normativamente delimitado e participar de forma mediata de ambiente organizacional permissivo. Punir com severidade proporcional é mais consistente do que sancionar em bloco. É nessa lógica que se insere a presente divergência.
Conclusão
Ante o exposto, ACOMPANHO a i. Relatora, quando em seu voto:
Conhece de todos os recursos, uma vez que preenchedores dos requisitos de admissibilidade;
Dá provimento ao recurso interposto por Lucas Oliva e Tiago Oliva Schietti, reconhecendo a nulidade da decisão de primeira instância por violação ao princípio da congruência;
Dá parcial provimento aos recursos interpostos por Marcello Giancolli, Thiago Audi e Rodrigo Cunha da Silveira, para diminuir em 20% o valor das multas a eles aplicadas, em razão da aplicação da atenuante de bons antecedentes, e;
Nega provimento aos demais recursos, exceto na parte de nossa divergência específica, que consta sintetizada no parágrafo 58 abaixo.
DIVIRJO , todavia, quanto à dosimetria aplicada aos recorrentes Marcos Azer Maluf e Marcello Giancoli. Em relação a Marcos, porque sua posição de garante, embora juridicamente mais densa, não autoriza a manutenção da multa originalmente fixada em R$ 500.000,00, dada a natureza mediata de sua contribuição e a insuficiente correspondência entre o quantum e a culpabilidade administrativa demonstrada. Em relação a Marcello, porque sua responsabilização, fundada em inserção organizacional relevante e liderança fática, não se confunde com dever normativo específico de supervisão, impondo tratamento sancionatório igualmente intermediário e proporcional. Neste sentido, VOTO :
Pela manutenção da condenação de Marcos Azer Maluf, com a redução da multa aplicada de R$ 500.000,00 para R$ 300.000,00, e;
Pela manutenção da condenação de Marcello Giancoli com a redução da multa aplicada de R$ 500.000,00 para R$ 300.000,00, que considerando a aplicação da atenuante de bons antecedentes (57, c, acima), fixo em R$ 240.000,00.
É como voto.
Gryecos Attom Valente Loureiro
Conselheiro Relator
Documento assinado eletronicamente por Gryecos Attom Valente Loureiro , Conselheiro(a) , em 13/04/2026, às 11:47, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .
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MINISTÉRIO DA FAZENDA
Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional
Processo 10372.100091/2022-21
Processo na primeira instância MF-CRSFN-CVM 19957.000198/2020-11 (21/2013)
Relator:
Paula Christine Schlee
DECLARAÇÃO DE VOTO
Conselheira Presidente Adriana Teixeira de Toledo
I. Relatório
Trata-se de recursos interpostos contra decisão do Colegiado da CVM, proferida em 29/03/2022, no âmbito do PAS CVM nº 19957.000198/2020 11 (21/2013), que apurou, em síntese, a ocorrência de administração irregular de carteiras e negociação excessiva com propósito de geração de corretagem ( churning ), qualificadas como operações fraudulentas no mercado de valores mobiliários, além da imputação a líderes/dirigentes por concorrência para manutenção do esquema.
Acompanho integralmente a ilustre Relatora quanto às conclusões de mérito e quanto às preliminares, divergindo apenas no capítulo de dosimetria em relação ao recorrente Marcos Azer Maluf, nos termos adiante.
II. Preliminares
II.1. Prescrição ordinária (quinquenal) — rejeição
Rejeito a preliminar de prescrição ordinária, acompanhando a Relatora.
A Lei nº 9.873/1999 estabelece a prescrição quinquenal da pretensão punitiva da Administração Pública Federal (direta e indireta), com interrupção por (i) notificação/citação do acusado, (ii) ato inequívoco de apuração do fato, e (iii) decisão condenatória recorrível, entre outros marcos legais.
No caso concreto, conforme consignado pela Relatora e já enfrentado pela CVM, houve diversos atos inequívocos de apuração, aptos a interromper a prescrição, e, ademais, não transcorreu quinquênio entre a decisão de 1ª instância (29/03/2022) e a inclusão em pauta para julgamento recursal neste Conselho (janeiro/2026). Assim, não há inércia quinquenal útil a sustentar a tese defensiva.
II.2. Prescrição intercorrente (trienal) — rejeição
Igualmente rejeito a prescrição intercorrente. A Lei nº 9.873/1999 prevê prescrição intercorrente quando o procedimento administrativo permanecer paralisado por mais de 3 anos, pendente de despacho ou julgamento.
A cronologia processual destacada pela Relatora evidencia que o feito foi impulsionado de forma contínua, com atos de distribuição, diligências, manifestações técnicas e pareceres, afastando qualquer paralisação trienal. Esse entendimento é compatível com o regime legal e com a compreensão jurisprudencial de que a intercorrente pressupõe inércia administrativa real e verificável.
III. Mérito — confirmação por núcleos de imputação
III.1. Materialidade do esquema e suficiência do conjunto probatório
No mérito, acompanho a Relatora no sentido de que o conjunto probatório permite reconhecer a ocorrência de esquema sistêmico de negociação excessiva de carteiras, acompanhado, em diversos núcleos, da prestação irregular de atividade típica de administração de carteira por agentes não autorizados.
Ressalto que a convicção não se apoia em um único vetor indiciário, mas na conjugação de múltiplos elementos: padrões reiterados de negociação, operações semelhantes e próximas no tempo, reclamações de investidores, presença de contratos em determinados contextos, elementos extraídos da movimentação das carteiras e dados econômicos consistentes com giro excessivo, com geração anômala de corretagem.
Em acréscimo, o enquadramento jurídico do churning como operação fraudulenta se harmoniza com a lógica de tutela do mercado contra práticas que induzem ou mantenham terceiros em erro para obtenção de vantagem patrimonial.
Também registro, com a Relatora, que as críticas defensivas à prova indiciária, às amostras e ao uso de métricas ( turnover ratio e cost-equity ratio ) são, em abstrato, relevantes e merecem consideração séria; porém, no caso, não infirmam o quadro global de ilicitude, ainda que recomendem prudência na individualização e na dosimetria.
III.2. Premissas dogmáticas: culpabilidade e omissão imprópria no sancionador
Acompanho a Relatora quanto à premissa de que o Direito Administrativo Sancionador, embora distinto do Penal, compartilha garantias essenciais: culpabilidade, presunção de inocência, vedação à responsabilidade objetiva e necessidade de individualização da sanção.
Nessa linha, a imputação por omissão relevante (omissão imprópria) demanda: dever jurídico de agir, possibilidade concreta de impedir o resultado, nexo entre a omissão e a continuidade do ilícito e elemento subjetivo compatível. A aferição desses pressupostos é crucial para evitar que a gravidade sistêmica do ilícito seja projetada indistintamente sobre todos os integrantes da organização.
III.3. Núcleos de imputação e confirmação das condenações
(A) Núcleo dos executores diretos (Agentes Autônomos de Investimentos e prepostos)
Acompanho a Relatora na manutenção das condenações dos agentes que atuaram diretamente na criação/incremento do risco ilícito, praticando ou viabilizando operações caracterizadoras de administração irregular e/ou churning . Aqui, a imputação se apoia na soma de: (i) controle de fato/gestão discricionária; (ii) giro excessivo incompatível com perfil; (iii) indícios convergentes de finalidade de geração de corretagem. A metodologia técnica (indicadores econômicos como instrumentos legítimos, sob presunção relativa, combinados a evidências qualitativas) é compatível com a jurisprudência administrativa consolidada da CVM em casos de negociação excessiva.
(B) Núcleo dos diretores com dever normativo específico
Quanto aos agentes investidos de dever jurídico específico (diretoria responsável por funções regulatórias, controles e supervisões), acompanho a manutenção das condenações quando demonstrada falha relevante no exercício dessas atribuições, permitindo a continuidade do esquema. A densidade normativa do dever reforça a imputação por omissão imprópria quando evidenciado que o agente devia e podia agir para evitar o resultado.
(C) Núcleo dos líderes operacionais (imputação mediata por omissão relevante)
Acompanho, no mérito, a responsabilização dos líderes operacionais por concorrência omissiva, pois a prova evidencia inserção funcional relevante, poder de influência e tolerância ou ineficácia de contenção em face do esquema.
Todavia, destaco, para fins de dosimetria, que existem graus distintos de densidade probatória dentro deste núcleo:
Para alguns líderes, há episódios e elementos mais diretamente situados;
Para outros, a participação é mais mediata/estrutural, exigindo maior cautela na equiparação sancionatória.
(D) Núcleo da pessoa jurídica / estrutura organizacional
A confirmação do esquema também pressupõe reconhecer que certos arranjos organizacionais (rede nacional de escritórios, modelo de repasse, incentivos econômicos) foram ambientes propícios à prática reiterada. Isso não autoriza responsabilidade objetiva, mas ilumina o contexto em que se forma o nexo causal e o elemento subjetivo dos agentes que, podendo conter o risco, o permitiram.
IV. CULPABILIDADE DE MARCOS AZER MALUF
Em relação a Marcos Azer Maluf, reconheço que as evidências colhidas acerca de sua conduta na UM Investimentos, embora suficientes para sustentar a condenação, apresentam menor densidade sob o ponto de vista episódico e imediato quando comparadas àquelas verificadas em relação a líderes diretamente inseridos no núcleo operacional cotidiano.
A defesa explora esse aspecto ao sustentar que liderança e hierarquia não bastariam para fundamentar responsabilidade por omissão imprópria. Acolho a premissa teórica — não há responsabilização automática por posição — mas não a conclusão absolutória, pois o acervo probatório revela vínculo funcional relevante, com nível suficiente de ciência e capacidade de intervenção aptos a caracterizar contribuição mediata para o ilícito.
Assim, ratifico a condenação de Marcos Azer Maluf por concorrência para a prática de churning , com base em omissão relevante, uma vez demonstrados o dever funcional de agir e a possibilidade concreta de evitar ou mitigar o resultado. A imputação, portanto, não decorre da mera posição hierárquica, mas da combinação entre inserção funcional, capacidade de intervenção e ciência de irregularidades que permitiram a continuidade da utilização da estrutura para práticas ilícitas.
A consequência, contudo, é de ordem dosimétrica: reconhecida a natureza mediata da contribuição, a intensidade da censura deve refletir a distância funcional em relação à execução direta das operações.
V. CULPABILIDADE DE MARCELLO GIANCOLI
No que se refere a Marcello Giancoli, o quadro probatório apresenta densidade ainda mais reduzida no plano da vinculação episódica direta às práticas ilícitas, situando-se predominantemente no âmbito de sua inserção organizacional relevante e de sua liderança fática no ambiente da Corretora.
A defesa acerta ao sustentar que liderança informal ou influência organizacional não se confundem, por si sós, com dever jurídico específico de supervisão. Acolho essa premissa. Não obstante, o conjunto probatório indica participação relevante no ambiente institucional em que o esquema se desenvolveu, suficiente para afastar a absolvição e admitir forma mitigada de responsabilidade por omissão.
A imputação, assim, não decorre de mera hierarquia, mas da combinação entre inserção funcional relevante e contribuição indireta para a manutenção de condições que permitiram a continuidade das práticas ilícitas. Trata-se, contudo, de responsabilidade de menor densidade normativa e causal, quando comparada à de agentes investidos de dever específico de supervisão.
Também aqui a consequência é dosimétrica: a censura deve refletir a posição intermediária do recorrente na estrutura de imputação, sem equiparação com agentes que exerciam domínio mais intenso ou possuíam dever funcional mais claramente delimitado.
VI. DOSIMETRIA
Em processos sancionadores complexos, com múltiplos níveis de participação, a dosimetria exerce função não apenas quantitativa, mas também qualitativa e corretiva, devendo ajustar a intensidade da sanção ao grau de inserção funcional e à densidade probatória de cada agente.
Não se ignora a gravidade do ilícito, que compromete a confiança no mercado de capitais e afeta diretamente a proteção da poupança popular. Todavia, essa gravidade não dispensa o dever de individualizar a resposta sancionatória.
Acompanho a Relatora quanto à premissa de que a proporcionalidade não exige diferenciação numérica entre todos os sancionados e reconheço que a CVM realizou exercício legítimo de gradação, considerando a posição funcional dos agentes, o que, em regra, conduz a resultado adequado.
Todavia, no caso específico de Marcos Azer Maluf e Marcello Giancoli, verificam-se particularidades que justificam ajuste pontual.
Quanto a Marcos Azer Maluf, a multa originalmente fixada em R$ 500.000,00 não se mostra plenamente aderente à natureza mediata de sua contribuição e à menor densidade episódica do acervo probatório.
Quanto a Marcello Giancoli, a responsabilidade decorre essencialmente de sua inserção organizacional e liderança fática, sem suporte em dever normativo de supervisão densamente delimitado, o que igualmente afasta a adequação de sanção equivalente à aplicada a agentes com maior grau de domínio ou dever funcional específico.
Nesse contexto, o valor de R$ 300.000,00, conforme proposto no voto-vista, revela-se mais adequado para ambos. Tal patamar preserva o caráter preventivo e dissuasório da sanção, mantém reprovação superior à dirigida aos executores diretos e evita equiparação com agentes cuja atuação apresentou maior intensidade normativa ou causal.
A revisão do quantum, assim, não invalida o modelo de gradação adotado, mas o aperfeiçoa, adequando a sanção à posição intermediária ocupada pelos recorrentes na estrutura de imputação delineada nos autos.
VI. CONCLUSÃO / DISPOSITIVO
Diante do exposto, ACOMPANHO a ilustre Relatora quanto às preliminares e quanto ao mérito , divergindo exclusivamente na dosimetria aplicada aos recorrentes Marcos Azer Maluf e Marcello Giancoli, para:
Rejeitar as preliminares de prescrição ordinária e intercorrente;
Manter as condenações no mérito, conforme os núcleos de imputação acima;
Reduzir a multa de Marcos Azer Maluf de R$ 500.000,00 para R$ 300.000,00;
Reduzir a multa de Marcello Giancoli de R$ 500.000,00 para R$ 300.000,00, aplicada a atenuante de 20% por bons antecedentes, resultando em R$ 240.000,00;
Manter os demais termos do voto da Relatora quanto aos demais recorrentes.
É como voto.
ADRIANA TEIXEIRA DE TOLEDO
Conselheira Presidente do CRSFN
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