Governança corporativa

RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SEP – OPERAÇÃO DE AUMENTO DE CAPITAL DA COMPANHIA ENERGÉTICA DE BRASÍLIA–CEB – MURICI DOS SANTOS – PROC. SEI 19957.008672/2016-68

Trata-se de recurso interposto por Murici dos Santos (“Recorrente”), na qualidade de acionista minoritário da Companhia Energética de Brasília – CEB (“Companhia”), contra entendimento da Superintendência de Relações com Empresas – SEP de não instaurar processo administrativo sancionador para apurar supostas irregularidades na operação de aumento de capital da Companhia (“Operação”), por subscrição particular. A Operação, objeto de controvérsia entre administradores, membros do conselho fiscal e acionistas da Companhia, foi analisada pela SEP no âmbito do Plano Bienal de Supervisão Baseada em Risco, que concluiu não haver justificativas para a adoção de diligências adicionais com fins de apurar responsabilidades dos administradores envolvidos. Em sua análise, apesar de ter reconhecido a existência de decisões que não refletiram as melhores técnicas e práticas sobre o tema, a SEP entendeu que não teria ficado evidenciado o propósito de favorecer algum acionista em específico, razão pela qual determinou o arquivamento do processo. Em recurso, o Recorrente argumentou essencialmente o seguinte: (i) a decisão da SEP seria contrária o Parecer de Orientação CVM nº 01/1978, que determina que o preço de emissão de novas ações deve ser fixado com base no valor econômico, entendido pelo Recorrente como o maior valor obtido entre os três admitidos pelo §1º do art. 170 da Lei nº 6.404/1976;

(ii) a manifestação da área técnica teria sido contraditória, uma vez que concluiu que a fixação do preço de emissão das ações foi fundamentada, ao mesmo tempo em que reconheceu que a metodologia escolhida seria tecnicamente questionável; (iii) ao entender que não haveria impedimento para que o corpo técnico da Companhia elaborasse o laudo de avaliação, mesmo reconhecendo a possibilidade de um juízo parcial, a área técnica estaria gerando um precedente para que companhias passassem a produzir seus próprios laudos sem a necessária imparcialidade, deixando de vislumbrar os princípios dispostos nos artigos 117, 153 a 157, e 245, da Lei nº 6.404 e as regras de boas práticas de governança corporativa; e (iv) o Relatório da área técnica não teria enfrentado algumas questões relacionadas à atuação do Governo do Distrito Federal, acionista controlador da Companhia. A analisar o recurso, a SEP destacou, resumidamente, os seguintes pontos: (i) a metodologia disposta no art. 170, § 1º da Lei n° 6.404/1976 determina que os critérios podem ser considerados “alternativa ou conjuntamente”, diferentemente do alegado pelo Recorrente; (ii) conforme dispõe o Parecer de Orientação CVM nº 01/78, não cabe ao órgão regulador “arvorar-se em avaliador de preços de mercado”, competindo-lhe, por outro lado, analisar se as premissas e metodologias adotadas não agridem a discricionariedade da decisão permitida nesses casos;

(iii) ainda que a média aritmética do valor patrimonial e da perspectiva de rentabilidade não seja uma métrica usualmente observada no mercado, tal aplicação no caso concreto não leva à conclusão de que tenham sido rompidos os limites da discricionariedade da atuação dos administradores definidos na lei; (iv) a ausência de exigência normativa para a elaboração de laudos de avaliação por avaliador externo, não implica liberdade absoluta para decisões arbitrárias, sob pena de desvirtuação óbvia do próprio art. 170, §1º da Lei n° 6.404/1976; (v) embora algumas decisões possam ser consideradas questionáveis do ponto de vista técnico, não foi possível concluir que as decisões tomadas na elaboração do laudo de avaliação tenham tido um viés recorrente no mesmo sentido, de forma a subavaliar a estimativa do valor da companhia; e (vi) a SEP está analisando diversas condutas do controlador em processos específicos, já tendo, inclusive, formulado acusação em um dos casos (PAS RJ2015/10134), de forma que não houve qualquer omissão. Adicionalmente, a SEP salientou a autonomia das decisões das áreas técnicas de não instaurar processo administrativo sancionador, tendo em vista o sistema adotado pela CVM, que preserva a separação entre suas instâncias investigativa e julgadora. O Diretor Relator Gustavo Gonzalez, reportou-se preliminarmente à manifestação da SEP sobre o desenho institucional de separação de instâncias da Autarquia.

No entendimento do Relator, a independência concedida às atividades de investigação e acusação das área técnicas, não retira do Colegiado a prerrogativa de recomendar que determinada matéria seja reexaminada à luz de aspectos que, eventualmente, não tenham sido totalmente considerados na análise inicialmente realizada pela superintendência. Nesse sentido, e em linha com precedentes da CVM (Procs. RJ2004/3751 e RJ2014/4458, analisados respectivamente em 28.11.2006 e 28.07.2015), o Relator destacou que tais recomendações seriam particularmente pertinentes quando o Colegiado, sem qualquer pré-julgamento acerca da matéria discutida no processo, entende que a área técnica (i) não examinou fatos ou alegações importantes ou (ii) fundamentou suas conclusões em teses jurídicas que não refletem o posicionamento do Colegiado. Em relação ao caso concreto, Gustavo Gonzalez entendeu que a SEP não teria examinado, ao menos nos autos do referido processo, as reclamações acerca de dois outros aspectos formais relacionados à Operação, a saber: (i) a atuação do Conselho Fiscal, que, segundo o Recorrente, não teria opinado sobre as condições finais do aumento de capital; e (ii) as informações disponibilizadas ao mercado no contexto da Operação, uma vez que, de acordo com o Recorrente, não teria sido apresentada versão final (após ajustes nas condições) da proposta da administração, nos termos do Anexo 14 da Instrução CVM nº 481/2009.

No que se refere à atuação do Conselho Fiscal, Gustavo Gonzalez recomendou que a SEP revisitasse o assunto a fim de verificar o atendimento ao disposto no artigo 166, § 2º, da Lei n° 6.404/1976. Quanto à disponibilização de informações, o Relator ressalvou a possibilidade de que o tema já tenha sido examinado em procedimento apartado, posto que a SEP instaurou diversos processos para analisar a atuação do acionista controlador e dos administradores da Companhia em diferentes eventos. Por fim, com relação aos argumentos do Recorrente acerca da elaboração e conteúdo das avaliações utilizadas para fins de fixação do aumento de capital, o Diretor concluiu que, diante dos fatos trazidos a conhecimento do Colegiado, não caberia fazer qualquer recomendação à SEP. Nesse ponto, Gustavo Gonzalez ressaltou que: (i) não há nas normas de regência qualquer exigência de que os laudos para fixação do preço de emissão de novas ações no aumento de capital sejam elaborados por terceiros independentes; e (ii) embora a lei societária enfatize o uso do valor econômico para a fixação do preço de emissão dessas ações, a CVM tem destacado que o seu papel não é de interferir no mercado, motivo pelo qual não entra no mérito do preço de emissão de ações. Pelo exposto, o Relator votou pelo não conhecimento do recurso e, de ofício, solicitou que a SEP se manifestasse sobre as questões formais indicadas, reavaliando a adoção de eventuais medidas adicionais.

O Colegiado, por unanimidade, acompanhou o inteiro teor do voto apresentado pelo Diretor Relator Gustavo Gonzalez. Anexos VOTO DO RELATOR

PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº 19957.008672/2016-68

Reg. Col. nº 0477/16

Interessado: Murici dos Santos

Assunto: Recurso contra entendimento da SEP: Fixação de preço em aumento

de capital (artigo 170, §1º, da Lei nº 6.404/1976).

Diretor-Relator: Gustavo Machado Gonzalez

RELATÓRIO

1. Trata-se de recurso interposto por Murici dos Santos (“Recorrente”), na qualidade

de acionista minoritário da Companhia Energética de Brasília – CEB (“CEB” ou

“Companhia”), contra entendimento da Superintendência de Relações com Empresas –

SEP de não instaurar processo administrativo sancionador para apurar supostas

irregularidades na operação de aumento de capital da Companhia (“Operação”), por

subscrição particular.

2. A Operação foi aprovada em assembleia geral extraordinária realizada em

27.01.2014 e envolveu a emissão de 5.232.926 ações, ao preço de R$ 42,80/ação, com

potencial de diluição de aproximadamente 36,30%. O valor total do aumento de capital foi

de R$ 223.969.225,03, referente a aportes realizados pelo Governo do Distrito Federal

(“GDF”), acionista controlador da CEB, e créditos da Companhia Imobiliária de Brasília –

TERRACAP.

3. Algumas características da Operação suscitaram controvérsia entre

administradores da companhia, membros do conselho fiscal, acionistas e a própria SEP.

No curso do processo, a CEB realizou ajustes para lidar com alguns dos problemas

identificados, como o direito de preferência das ações preferenciais – PNA. Todavia,

alguns dos ajustes indicados pelos investidores, que resultariam em uma avaliação

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substancialmente maior da Companhia, não foram ao final acatados pela administração da

CEB.

4. Sem pretender aqui esgotar a discussão, resumo abaixo as principais conclusões

da SEP nos problemas por ela reconhecidos em sua análise da Operação:

a) Metodologia para preço de emissão das novas ações – a CEB

desconsiderou o valor de cotação, em razão da baixa liquidez das ações de

sua emissão, e definiu o preço de emissão com base na média simples do

valor econômico (perspectiva de rentabilidade) e de patrimônio líquido.

A metodologia foi questionada por membros do conselho fiscal e por

acionistas minoritários da Companhia, que alegaram que o critério mais

adequado para fixação do preço seria aquele obtido com base na

perspectiva de rentabilidade. Além disso, a opção da média aritmética não

teria sido justificada pormenorizadamente pelo conselho de administração,

em desacordo com o §7º do referido art. 170.

De acordo com a SEP, “o uso da média pode ser uma metodologia

bastante questionável do ponto de vista técnico”. Contudo, a área técnica

apontou que o “uso [da citada metodologia] prejudica a argumentação de

que essa decisão teria sido tomada com vistas a privilegiar o GDF em

prejuízo dos demais acionistas”.

Com relação ao §7º do artigo 170, a SEP entendeu que “os aspectos

econômicos que determinaram essa escolha foram, sim,

pormenorizadamente justificados – ainda que, conforme dito antes, sejam

aspectos de tecnicidade questionável”. Por outro lado, ponderou não

competir à CVM “responsabilizar esses administradores por não terem

tomado a melhor decisão possível – se é que esse conceito é bem definido

para esses casos –, mas tão somente verificar se a decisão tomada

(considerando, inclusive, o processo deliberativo) não rompeu os limites

da discricionariedade de atuação definidos na lei”.

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b) Laudo de Avaliação – minoritários e conselheiros da CEB fizeram, ainda,

uma série de objeções ao laudo de avaliação da perspectiva de rentabilidade

da Companhia. A SEP entendeu que algumas das considerações

apresentadas pela CEB se mostram plausíveis, enquanto outras aparentam

estar em desacordo com as melhores técnicas sobre o assunto.

A área técnica entendeu, todavia, que “[m]ais importante que o mérito das

opções tomadas pela Companhia, porém, entendo que, mesmo as opções

mais criticáveis não permitem concluir que tenha faltado diligência por

parte dos administradores que as adotaram”. Embora reconheça que “um

conjunto de escolhas tecnicamente questionáveis foram feitas”, a SEP

entende não ser “possível concluir que essas escolhas tenham sido feitas

com um objetivo específico, inclusive porque as suas utilizações por vezes

produziram efeitos em sentidos antagônicos (às vezes aumentando, às

vezes diminuindo o VPL calculado)”.

5. Diante dos elementos acima resumidos, a área técnica entendeu que “que as

escolhas foram feitas dentro da discricionariedade permitida para os administradores,

sem que seja possível concluir pela ocorrência de má-fé, razão pela qual [...] não se

justificaria a adoção de diligências adicionais por esta SEP”. Assim, a área decidiu

arquivar o processo sem a instauração de processo sancionador.

6. Inconformado com a decisão da área técnica, o Recorrente tempestivamente

interpôs recurso (doc. 0191697), argumentando, em resumo:

a) Parecer de Orientação CVM nº 01/78: a decisão da SEP contrariaria o Parecer de

Orientação CVM nº 01/78, uma vez que esse determina que a proteção dos

interesses de todos os acionistas requer que o preço de emissão de novas ações seja

fixado com base no valor econômico, que, segundo o Recorrente, seria “o maior

valor obtido, entre os 03 (três) admitidos pelo §1º do art. 170 da Lei nº 6.404/76”.

b) Suposta contradição no Relatório: a conclusão da área técnica teria sido

contraditória, uma vez que reconhece que a escolha da média aritmética pode ter

sido tecnicamente questionável, porém conclui ter sido fundamentada a fixação do

preço de emissão.

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c) Outros atos abusivos do controlador: segundo o Recorrente, o Relatório não

enfrenta algumas questões relacionadas à atuação do GDF, acionista controlador

da Companhia, como a crescente dívida do controlador com a Companhia ao longo

dos anos, uma suposta passividade da administração em cobrar judicialmente do

GDF uma compensação por plano assistencial de empregados arcada pela CEB, a

ocorrência de prescrição de créditos da CEB face ao GDF, dentre outras.

d) Elaboração do laudo de avaliação: o Recorrente questiona a decisão da SEP, que

entendeu não haver impedimento para que o próprio corpo técnico da Companhia

elabore o laudo de avaliação da perspectiva de rentabilidade para fins de fixação

do preço de emissão das novas ações em aumento de capital. Segundo o

Recorrente, a SEP teria admitido “a possibilidade da produção de um laudo

parcial, de ‘tecnicidade questionável’ (conforme admitido no próprio Relatório)

(...) simplesmente por não haver exigência de sua elaboração por terceiro”,

gerando um “um precedente temerário, perigoso, para que companhias passem a

produzir seus próprios Laudos (valuation), com ‘tecnicidade questionável’ e sem a

necessária imparcialidade, deixando de vislumbrar os princípios esculpidos nos

artigos 117, 153 a 157, e 245, todos da Lei nº 6.404/76, e especialmente as regras

de boas práticas de governança corporativa”.

e) Conteúdo do Laudo/Erros de Avaliação: por fim, o Recorrente salienta que

“jamais se poderá afirmar que o processo de aumento de capital se deu de forma

justificada, fundamentada”, considerando os sérios problemas metodológicos nas

avaliações realizadas para fixação do preço de emissão. Nesse sentido, o

Recorrente chama atenção para o teor da manifestação da SEP, segundo a qual não

poderia se concluir pela falta de diligência dos administradores mesmo diante da

escolha de opções “criticáveis”, uma vez que não haveriam, segundo a área

técnica, elementos que permitissem concluir que eventuais as decisões passíveis de

questionamento tivessem sido tomadas com o objetivo de beneficiar o controlador,

“inclusive porque as suas utilizações por vezes produziram efeitos em sentidos

antagônicos (às vezes aumentando, às vezes diminuindo o VPL calculado)”.

7. Em suas considerações acerca do recurso (Relatório nº 133/2016CVM/SEP/GEA-3, doc. 0196970), a SEP argumenta, em resumo:

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a) Com relação à alegada inobservância ao Parecer de Orientação CVM nº 01/78:

“[a] conclusão que pretende o Recorrente, qual seja, que a única maneira

razoável de proteger os acionistas minoritários em uma operação de aumento de

capital seja a escolha do maior valor obtido dentre os três previstos no art. 170,

§1º, simplesmente não possui base na própria legislação e regulamentação

invocada”.

De acordo com a área técnica, o argumento do Recorrente contraria o comando do

art. 170, §1º, da Lei nº 6.404/76, que determina que os critérios possam ser

considerados “alternativa ou conjuntamente”. Ademais, lembra a área técnica que

o Parecer de Orientação CVM nº 01/78, conclui advertindo que não cabe ao órgão

regulador “arvorar-se em avaliador de preços de mercado”.

Nesse sentido, a SEP reitera que “ainda que a média aritmética do valor

patrimonial e da perspectiva de rentabilidade não seja uma métrica usualmente

observada no mercado, também não parece ser possível concluir que seu uso

tenha rompido os limites da discricionariedade da atuação dos administradores

definidos na lei”.

b) Com relação à suposta contradição: a interpretação dada pelo Recorrente à

expressão “tecnicidade questionável” utilizada no Relatório “parece ser mais

alinhada com a sua interpretação dos fatos do que com a interpretação desta

SEP”. Segundo a área técnica, “[e]m um processo complexo, que envolvia

diversas ponderações que, ainda que antagônicas, se mostravam plenamente

razoáveis, é natural que ocorram decisões que possam ser questionáveis. Não se

pode confundir, porém, o conceito de questionável com o de inadmissível”.

Assim, “[a] ponderação dos critérios legais de fixação do preço de emissão em

cada caso de aumento de capital é um exercício no qual, naturalmente, os

administradores possuem certa discricionariedade”, ainda que dentro de certos

limites.

A SEP reitera que a fixação do preço foi debatida pelos administradores em mais

de uma reunião, onde avaliaram a aplicação dos três critérios previstos em lei.

Para a área técnica, “[o] fato de essa decisão combinar grandezas distintas – e,

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dessa forma, ser questionável – não vai tão longe a ponto de agredir sua

legalidade. Na verdade, qualquer decisão que considere conjuntamente dois ou

mais critérios do art. 170, §1º estará nessa situação – mas a própria

possibilidade de adoção conjunta de critérios distintos é considerada no caput”.

c) Com relação à apuração de outros atos abusivos supostamente praticados por

GDF: os assuntos não foram ignorados. Ao contrário, a SEP vem analisando

diversas condutas do controlador em processos específicos, já tendo, inclusive,

formulado acusação em um dos casos (PAS RJ-2015-10134). Dessa forma,

conclui a SEP que “[o]utras atitudes tomadas pelo GDF, ainda que porventura

venham a ser consideradas ilegais, não foram agregadas a essa análise específica

caso não tivessem relação com a operação de aumento de capital. Isso não quer

dizer que essas questões não foram ou serão analisadas, apenas que não estão no

objeto daquele processo”.

d) No tocante à responsabilidade pela elaboração do laudo de avaliação: “de fato

não há exigência normativa para a elaboração de laudos de avaliação por

avaliador externo. Mas isso não implica liberdade absoluta para definição

arbitrária do que considerar num laudo de avaliação, sob pena de desvirtuação

óbvia do próprio art. 170, §1º”. Prossegue, a área, asseverando que “[a] forma de

coadunar a liberdade da própria companhia de avaliar seu patrimônio líquido

para fins de aumento de capital com o escrutínio que a CVM deve exercer sobre

as companhias abertas e seus administradores é precisamente aquela defendida

no Relatório: a CVM deve resistir à tentação de se tornar uma instância

estabelecedora de preços, cabendo-lhe, em vez disso, analisar se as premissas e

metodologias adotadas não agridem a discricionariedade da tomada de decisão

permitida nesses casos”.

e) Com relação ao conteúdo do laudo de avaliação: a SEP aduz ser necessário, em

primeiro lugar, “frisar o que está se considerando no caso concreto como

decisões questionáveis, para esclarecer o seu impacto na discussão”. Para a área

técnica, “[p]or um lado, há decisões que, por excesso de conservadorismo,

obviamente impactam negativamente a avaliação da CEB”, mas também existem

“outras decisões, igualmente discutíveis, introduzem vieses contrários” e podem

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ter resultado em uma superestimação de certos valores. Nesse contexto, não foi

possível, na visão da área técnica, “concluir que as decisões tomadas na

elaboração do laudo de avaliação tenham tido um viés recorrente no mesmo

sentido, de forma a subavaliar a estimativa do valor da companhia”.

f) Por fim, a área salienta que a CVM adotou um sistema de separação entre suas

instâncias investigativa e julgadora, tendo as superintendências autonomia em

suas decisões. Nesse sentido, recorda a área técnica que, em mais de uma

oportunidade1, o Colegiado já decidiu não ter competência para interferir nas

atividades de investigação e acusação desempenhadas pelas áreas técnicas.

É o relatório.

1 Vide Processos CVM SP-2011-302, RJ-2013-10128, RJ-2014-4458 e RJ-2015-5493.

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VOTO

1. O recurso apresentado por Murici dos Santos (“Recorrente”) requer que o

Colegiado analise a necessidade de abertura de processo administrativo sancionador para

tratar das supostas irregularidades na operação de aumento de capital da Companhia

Energética de Brasília – CEB (“CEB” ou “Companhia”), por subscrição particular

(“Operação”).

2. Como bem apontado pela área técnica, desde a edição da Deliberação CVM nº

457/2002, a CVM adotou um desenho institucional que separa, de um lado, as funções

investigativa e acusatória e, de outro, a função julgadora. Nesse regime, as atividades de

investigação e acusação são conduzidas, com independência, pelas superintendências da

CVM, sem a intervenção do Colegiado.

3. Contudo, essa autonomia não retira do Colegiado a prerrogativa de devolver

processos às áreas técnicas com a recomendação de que determinada matéria seja

reexaminada à luz de aspectos que, eventualmente, não tenham sido totalmente

considerados na análise inicialmente realizada pela superintendência. Tal afirmativa em

nada contradiz os diversos precedentes onde, reiteradamente, se afirmou a independência

entre as instâncias investigativa e julgadora. Afinal, a decisão acerca da instauração de

processo sempre caberá ao juízo discricionário, mas necessariamente motivado, da

superintendência.

4. Nesse sentido, recordo que em mais de uma oportunidade o Colegiado da CVM

já recomendou que a área técnica reavaliasse sua decisão de encerrar um processo

investigativo sem a instauração de processo sancionador.

5. No Processo CVM nº RJ2004/3751, analisado em 28/11/2006, o Colegiado da

CVM decidiu devolver um processo para a área técnica com a recomendação de que essa

reavaliasse suas conclusões. Nos termos do voto da Dir. Rel. Maria Helena dos Santos

Fernandes de Santana, “a decisão de instaurar ou não processo administrativo

sancionador envolve sempre um juízo discricionário das áreas técnicas sobre a relevância

dos fatos analisados e sobre as prioridades da própria atividade disciplinadora da

CVM”. Não obstante, o Colegiado ponderou que “para chegar a uma conclusão, a

Superintendência deveria ter levado em conta outros aspectos, e não somente a

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interrupção da atividade cuja licitude é questionada”, recomendando que a área técnica

reavaliasse a conveniência de abertura de processo administrativo sancionador,

considerando os fatores mencionados na decisão.

6. Em 28/07/2015, o Colegiado da CVM discutiu outra decisão da área técnica de

arquivar um processo sem formular acusação. No Processo CVM nº RJ2014/4458, o

Colegiado unanimemente decidiu, nos termos do voto do Diretor-Relator Roberto Tadeu

Antunes Fernandes, não ser ter competência para conhecer de recursos cujo deferimento

implicaria, em última instância, na assunção da função acusatória. Ao mesmo tempo, o

Colegiado reafirmou sua a prerrogativa de “eventualmente emitir recomendações às áreas

internas da CVM” ao examinar processos nos quais a superintendência entendeu não ser

cabível ou oportuna a formulação de acusação.

7. Entendo que tais recomendações são particularmente pertinentes quando o

Colegiado, sem qualquer pré-julgamento acerca da matéria discutida no processo, entende

que a área técnica (i) não examinou fatos ou alegações importantes ou (ii) fundamentou

suas conclusões em tese(s) jurídica(s) que não reflete(m) o posicionamento do Colegiado.

8. No caso em tela, compulsando os autos vejo que a SEP não examinou, ao menos

nos autos deste processo, as reclamações acerca de dois outros aspectos formais

relacionados à Operação.

9. O primeiro deles se refere à atuação do Conselho Fiscal. De acordo com o

Recorrente, o Conselho Fiscal da CEB não teria opinado sobre as condições finais do

aumento de capital, uma vez que a maioria dos membros do referido conselho teria, na

última reunião acerca da matéria, decidido aguardar informações adicionais para posterior

manifestação. Nesse ponto, recomendo que a SEP revisite o assunto a fim de verificar o

atendimento ao disposto no artigo 166, § 2º, da Lei 6.404/19762.

10. O segundo e último aspecto refere-se às informações disponibilizadas ao mercado

no contexto da Operação. De acordo com o Recorrente, após os últimos ajustes nas

2 Art. 166. Omissis. § 2º O conselho fiscal, se em funcionamento, deverá, salvo nos casos do número III, ser

obrigatoriamente ouvido antes da deliberação sobre o aumento de capital.

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condições da operação, não teria sido apresentada uma versão devidamente retificada da

proposta da administração, nos termos do Anexo 14 da Instrução CVM nº 481/2009.

11. Nesse ponto, destaco que a SEP instaurou diversos processos para analisar a

atuação do acionista controlador e dos administradores da CEB em diversos eventos, tanto

de ofício como em razão de reclamações apresentadas por investidores e administradores

da Companhia, tendo, inclusive, já apresentado termo de acusação em decorrência de uma

de suas investigações. Assim, embora não tenha identificado nos autos deste processo

qualquer exame da área técnica acerca dos pontos acima debatidos, não posso deixar de

ressalvar a possibilidade de que tais assuntos já estavam sendo examinados em

procedimento apartado.

12. Com relação às discussões do Recorrente acerca da elaboração e conteúdo das

avaliações utilizadas para fins de fixação do aumento de capital, entendo que, diante dos

fatos trazidos a conhecimento desse Colegiado, não nos cabe fazer qualquer

recomendação a área técnica. Em termos abstratos, destaco que de fato não há na lei

societária nem nas normas editadas pela CVM qualquer exigência de que os laudos

preparados para fins de fixação do preço de emissão de novas ações no aumento de capital

sejam elaborados por terceiros independentes.

13. Com relação ao conteúdo do laudo, verifico que a SEP analisou os argumentos de

ambas as partes, tendo concluído que, em vistas das circunstâncias fáticas, não seria

justificável formular acusação contra os administradores. Aqui, acho importante lembrar

que, embora nossa lei societária dê importância destacada ao uso do valor econômico para

a fixação dopreço de emissão de ações em aumentos de capital3, a CVM tem, desde o

início de sua atuação, destacado que o seu papel não é de interferir no mercado, motivo

pelo qual não entra no mérito do preço de emissão de ações4.

3 De acordo com a Exposição de Motivos nº 196, de 24/06/ 1976: “A emissão de ações pelo valor econômico

é a solução que melhor protege os interesses de todos os acionistas, inclusive daqueles que não subscreverem

o aumento, e por isso deve ser adotada pelos órgãos competentes para deliberar sobre o aumento de capital”.

O texto foi posteriormente reproduzido no Parecer de Orientação CVM nº 1, de 27.09.1978.

4 Parecer de Orientação CVM nº 1, de 27.09.1978: “Por último, como nenhum órgão regulador do mercado

de valores mobiliários deve arvorar-se em avaliador de preços de mercado, não será intenção da CVM

pretender entrar no mérito do preço de emissão de ações, interferindo, deste modo, no mercado. O que a

CVM exigirá, no entanto, é que o preço de emissão das novas ações seja sempre justificado, de maneira clara

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14. Nesse contexto, não vejo omissão ou inconsistência na decisão da SEP, que, é

importante destacar, também não concluiu pela licitude do preço fixado – até porque,

como destaquei acima, tal conclusão fugiria da competência dessa CVM. Parece-me que

os erros, inconsistências e contradições apontados pelo Recorrente nesse particular

decorrem, em larga medida, do emprego pouco feliz de certas expressões nos relatórios de

análise. Assim, embora a área técnica possa eventualmente, de ofício, reexaminar a

matéria a luz de eventuais novos argumentos trazidos pelas partes ou que de alguma outra

forma sejam levados ao seu conhecimento, não vejo razão para que esse Colegiado faça

qualquer recomendação à SEP nesse sentido.

15. Diante de todo o exposto, voto por não conhecer do recurso e, de ofício, solicitar

que a área se manifeste sobre as questões formais destacadas nos itens 9 e 10 deste voto e

reavalie a adoção de eventuais medidas adicionais.

Original assinado por

Gustavo Machado Gonzalez

Diretor-Relator

e precisa, por ocasião da assembleia geral que deliberar sobre a autorização do aumento de capital. Se

atribuída à fixação de tal preço ao conselho de administração da companhia, a justificativa do preço deverá

constar, igualmente clara e precisa, do parecer que vier a ser expedido pelo Conselho.”

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