Securitização

PEDIDO DE EXTENSÃO DA SUSPENSÃO DOS LOCK UPS DE EMISSÃO E NEGOCIAÇÃO CONCEDIDOS PELAS DELIBERAÇÕES CVM Nº 848/20 E Nº 849/20 – ASSOCIAÇÃO BRASILEIRA DAS ENTIDADES DOS MERCADOS FINANCEIRO E DE CAPITAIS - ANBIMA – PROC. SEI 19957.004814/2020-02

Trata-se de pedido formulado pela Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais – ANBIMA de extensão das suspensões introduzidas pelas Deliberações CVM nºs 848 e 849, editadas no final de março de 2020, como forma de mitigar os impactos da pandemia da COVID-19 sobre a economia, notadamente, a suspensão das restrições de: (i) 4 meses para a realização de novas ofertas para o emissor, prevista no art. 9º da Instrução CVM nº 476/2009 (“ICVM 476”), válida até 25 de julho (“ lock up de emissão”); e (ii) 90 dias para que os valores mobiliários sejam negociados nos mercados regulamentados entre investidores profissionais, prevista no art. 13º da ICVM 476 (“ lock up de negociação”), aplicáveis para as ofertas subscritas dentro do prazo da deliberação e não pela data de encerramento, válida até 31 de julho. Consultada pela Superintendência de Desenvolvimento de Mercado – SDM sobre o pedido de prorrogação da suspensão dos lock ups , a Superintendência de Registro de Valores Mobiliários - SRE, por meio do Memorando nº 11/2020-CVM/SRE, se manifestou contrariamente à concessão da extensão de ambas as suspensões pleiteadas.

Na visão da SRE, apesar dos benefícios verificados, não se vislumbrava mais “ a necessidade de manutenção de certas medidas regulatórias adotadas no início da pandemia, tendo em vista as atuais condições macroeconômicas, em especial a rápida recuperação do mercado de capitais favorecida pela trajetória de queda da taxa de juros a níveis historicamente baixos ". Ademais, conforme destacou a SRE, “ a ausência desses lockups pode ter criado um cenário favorável à criação de certas distorções, especialmente com relação ao preço dos papéis ofertados ”, como, por exemplo, um movimento por parte de alguns coordenadores no sentido de subscrever os títulos a taxas de retorno que aparentemente não teriam sido validadas pela demanda no mercado e revendê-los imediatamente a taxas inferiores (com o preço do título mais alto). A SDM, em análise consubstanciada no Memorando nº 17/2020-CVM/SDM, e considerando os dados relativos às ofertas de debêntures simples realizadas sob a égide da ICVM 476 em 2020, observou preliminarmente que: (i) a suspensão das restrições foi eficaz, pois permitiu a realização de um número significativo de ofertas no período de março a julho, sendo que o alto volume dos meses de abril e maio indicou que foi um auxílio muito relevante nos meses mais críticos da pandemia;

(ii) se não houve um uso intenso do lock up de emissão, também não parece ter havido abuso da utilização do relaxamento conferido, pois em nenhuma ocasião houve a realização de mais de duas ofertas no período pela mesma companhia; (iii) em boa parte das ofertas, houve a aquisição total ou significativa dos valores mobiliários ofertados por parte da instituição intermediária, mediante exercício da garantia firme; e (iv) foi possível verificar o interesse de investidores institucionais na aquisição dos valores mobiliários ofertados, por meio de negociações secundárias que se seguiram às ofertas primárias. Nesse contexto, e considerando que a CVM deve facilitar a captação de recursos no mercado de capitais – sobretudo dentro do regime célere e menos custoso da ICVM 476 –, sem, contudo, deixar de resguardar o interesse dos emissores e investidores, a SDM opinou pelo (i) indeferimento do pleito de prorrogação da suspensão do lock up de negociação de 90 dias, e (ii) deferimento do pleito de prorrogação da suspensão do lock up de emissão de quatro meses previsto no art. 9º da ICVM 476 até 31 de outubro de 2020.

Em síntese, a SDM se alinhou à posição da SRE no sentido de não conceder a prorrogação da suspensão do lock up de negociação, tendo destacado ainda que “ se há negócios em volume relevante no momento imediatamente seguinte ao da realização da oferta a preços distintos, conforme indicam os relatos, há indícios de que a suspensão excepcional do lock up de negociação possa já ter cumprido seu papel ”. Por outro lado, para a SDM, a manutenção da suspensão do lock up de emissão deve provocar um efeito positivo para a recuperação dos negócios, na medida em que permitirá aos emissores retornar ao mercado em um prazo mais curto para captar. Conforme destacou, tal prorrogação tem o potencial de permitir que os emissores realizem ofertas menores e, assim, tenham mais chances de captar junto aos investidores profissionais, mitigando a insegurança quanto ao sucesso da oferta e a necessidade de contratos de garantia firme. Adicionalmente, quanto aos riscos de emular uma emissão registrada (prevista no rito da Instrução CVM nº 400/2003) e ultrapassar os limites de investimento, a SDM afirmou que o período limitado da medida seria um mitigador importante desse risco. O Colegiado, por unanimidade, acompanhando a manifestação da SDM, decidiu (i) prorrogar o prazo da suspensão do lock up de 4 (quatro) meses para realização de oferta para o emissor, previsto no art. 9º da ICVM 476 até 31 de outubro de 2020 tendo aprovado a edição de Deliberação sobre o assunto;

e (ii) indeferir o pedido de prorrogação da suspensão do lock up de 90 (noventa) dias para que os valores mobiliários sejam negociados nos mercados regulamentados entre investidores profissionais, prevista no art. 13 da ICVM 476. A referida Deliberação entrará em vigor na data de sua publicação, consoante o disposto no art. 4°, parágrafo único, do Decreto n° 10.139, de 28 de novembro de 2019, justificada a urgência por se tratar de medida tomada para enfrentamento, no âmbito do mercado de capitais, de repercussões da emergência de saúde pública decorrente da pandemia da COVID-19. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA DELIBERAÇÃO CVM 864

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 17/2020-CVM/SDM

Rio de Janeiro, 23 de julho de 2020.

Ao SGE/COL

Assunto: Pedido formulado pela ANBIMA de extensão da suspensão dos

lock ups de emissão e negociação concedidos pelas Deliberações 848 e

849

Senhor Superintendente Geral

1. Trata-se de pedido formulado pela ANBIMA (1054403) de extensão das

suspensões introduzidas pelas Deliberações CVM nº 848 e 849, de 2020, editadas

no final de março de 2020, como forma de mitigar os impactos sobre a economia

da pandemia causada pelo novo coronavírus. Entre as medidas adotadas pela CVM

no âmbito de tais deliberações, estavam a suspensão das restrições:

de 4 meses para a realização de novas ofertas para o emissor, prevista no

art. 9º da ICVM 476 (“lock up de emissão”), válida até 25 de julho:

de 90 dias para que os valores mobiliários sejam negociados nos mercados

regulamentados entre investidores profissionais, prevista no art. 13º da ICVM

476 (“lock up de negociação”), aplicáveis para as ofertas subscritas dentro do

prazo da deliberação e não pela data de encerramento, válida até 31 de

julho:

2. Segundo a requerente, a primeira medida “foi muito positiva para o

mercado, pois viabilizou emissões no atual cenário, permitindo que as companhias

realizassem captações para fazer frente às necessidades de giro dos seus

recursos”, enquanto a segunda flexibilização “foi de extrema relevância para a

manutenção das negociações no mercado secundário, considerando os desafios

de liquidez”.

3. A requerente defende que “embora o mercado não esteja mais

apresentando sinais de disfuncionalidade como no início da pandemia,o cenário

ainda é de incerteza. Neste sentido, a suspensão do lock up de emissão será uma

ferramenta importante para que as companhias continuem realizando emissões

pontuais para captação de recursos, mantendo o mercado de capitais como uma

fonte de captação.”

4. Com relação ao lock up de negociação, a requerente afirma que “a

sua suspensão também é relevante para manutenção da liquidez no mercado

secundário, considerando que o mercado de dívida ainda se recupera dos

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impactos dos resgates apresentados pela indústria de títulos privados de rendafixa no cenário COVID-19.”

5. Consultada sobre o pedido de prorrogação dos lock ups, a SRE se

manifestou no Memorando 11 (1059922) contrariamente à concessão da extensão

de ambos. A SRE ressaltou em seu memorando que os efeitos da suspensão foram

positivos e tempestivos, contribuindo para reduzir o impacto das “dificuldades

enfrentadas no mercado de crédito, e ainda na liquidez de veículos de

investimento em um cenário inicial de aumento nos saques na indústria de

fundos.”

6. Na sequência, a SRE afirmou que apesar dos benefícios verificados,

não vislumbra mais "a necessidade de manutenção de certas medidas regulatórias

adotadas no início da pandemia, tendo em vista as atuais condições

macroeconômicas, em especial a rápida recuperação do mercado de capitais

favorecida pela trajetória de queda da taxa de juros a níveis historicamente

baixos."

7. E alerta que “a ausência desses lockups pode ter criado um cenário

favorável à criação de certas distorções, especialmente com relação ao preço dos

papéis ofertados.”

8. Dentre as distorções identificadas, segundo a SRE, está um movimento

por parte de alguns coordenadores no sentido de subscrever os títulos a taxas de

retorno e revendê-los imediatamente a taxas inferiores no mercado (com o preço

do título mais alto). Como se sabe, em tais ofertas o processo de descoberta de

preço mediante a atuação das forças de oferta e de demanda no mercado pode

ser bastante mitigado ou mesmo inexistente.

9. Foram citados, ainda, depoimentos de participantes no sentido de que

tais medidas não se fazem mais necessárias, dado que:

(i) os reflexos da crise no mercado de crédito privado já teriam se estabilizado,

tendo os resgates de fundo de crédito, por exemplo, voltado a patamares

vistos antes do início da pandemia;

(ii) as taxas praticadas no mercado secundário de crédito corporativo estariam

em uma tendência de queda, o que sinalizaria uma maior demanda pelos

títulos e a consequente recuperação do mercado;

(iii) após as medidas adotadas pela CVM, outras medidas foram tomadas pelo

Governo Federal visando a tratar questões surgidas por conta da pandemia,

que também estariam contribuindo para melhorar as condições de crédito e

liquidez.

10. A SRE entende, portanto, que a prorrogação de tais medidas

regulatórias não são necessárias e, ainda, que “seria importante observar como o

mercado secundário irá se comportar após o ponto alto da crise, ainda sob efeitos

das consequências econômicas advindas da pandemia, previamente à finalização

do novo arcabouço jurídico das ofertas públicas que será oportunamente

submetido à audiência pública, o que seria mais um motivo para sermos

favoráveis a não renovação das suspensões, introduzidas pelas Deliberações 848 e

849, em relação aos artigos 9º e 13 da ICVM 476”.

MANIFESTAÇÃO DA SDM SOBRE O PEDIDO

11. A Instrução CVM nº 476, de 2009, foi editada em um cenário muito

diferente do atual. Buscava-se implantar um regime ágil e menos custoso para a

oferta de valores mobiliários por parte dos emissores e a CVM optou por um

modelo que dispensava o registro da emissão pública, previsto no art. 19 da Lei

6.385, de 1976, e, ainda, o registro do emissor de valores mobiliários, previsto no

art. 21 da mesma Lei.

12. Como contrapartida de tais flexibilizações e com o objetivo de mitigar o

mau uso da norma, foram estabelecidas algumas restrições, dentre as quais os

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dois lock ups objeto do presente pedido.

13. Ambos constavam da primeira versão da norma submetida à audiência

pública, ainda em 2008. O lock up de emissão de quatro meses foi justificado pela

SDM, no relatório de audiência pública[1] como necessário para “prevenir a

realização de ofertas sucessivas em curto espaço de tempo que, em conjunto,

ultrapassem os números máximos de destinatários, subscritores e adquirentes

estabelecidos na instrução.”

14. De fato, tal preocupação se justificava, uma vez que a sua ausência

permitiria que emissores emulassem o efeito de uma oferta registrada e destinada

ao público em geral, prevista no rito da Instrução CVM nº 400, de 2003, com a

realização de ofertas sequenciais.

15. O lock up de negociação de 90 dias, por sua vez, se justificava para

evitar que logo após o término da oferta, os valores mobiliários se disseminem

ultrapassando o número máximo de investidores, conforme constou do referido

relatório de audiência pública.

16. Além disso, tal restrição tem o efeito de realçar ao investidor a

importância diligência necessária para a correta avaliação sobre a aquisição do

valor mobiliário, uma vez que este ficará com ele retido durante um período.

17. Feitas as considerações históricas, é importante notar que, pelo curto

espaço de tempo transcorrido entre o recebimento do pedido e sua submissão ao

Colegiado, não foi possível fazer análises aprofundadas sobre o número médio de

investidores adquiriram tais os valores mobiliários ofertados por meio da Instrução

CVM 476, de 2009, bem como o prazo e as condições em que foram revendidas no

mercado secundário.

18. Entretanto, em consulta na página da Autarquia na rede mundial de

computadores, foi possível analisar dados relativos ao número de ofertas, volume

financeiro e o número de companhias que realizaram mais de uma oferta sob a

égide da Instrução CVM nº 476, de 2009, considerando as ofertas de debêntures

simples, conforme tabela que segue adiante:

Emissões de debêntures via Instrução CVM nº 476, em 2020

encerradas

Número de

Mês Valor

operações

Janeiro 18 R$ 4.7 bi

Fevereiro 22 R$ 5,2 bi

Março 27 R$ 5,8 bi

Abril 35 R$ 8,9 bi

Maio 31 R$ 11 bi

Junho 13 R$ 3,6 bi

Julho 7 2,8 bi

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Julho 7 2,8 bi

Total 153 R$ 42 bi

19. Adicionalmente, de todas as 153 operações, apenas 9 foram

realizadas de maneira repetida pelo mesmo emissor, conforme quadro abaixo:

Data da 1ª Data da 2ª

Companhia

operação operação

Litela Participações S.A. 21/01/2020 31/03/2020

Mrv Engenharia E Participações

01/04/2020 14/04/2020

S/A

Lojas Renner Sa 07/04/2020 30/04/2020

Eneva S.A. 09/04/2020 24/06/2020

Brk Ambiental Participações S.A. 24/04/2020 26/05/2020

Lojas Americanas Sa 19/05/2020 29/05/2020

Fras-Le Sa 09/06/2020 09/07/2020

Multiplan Emp. Imobiliarios S/A 02/07/2020 17/07/2020

Cia Saneamento Básico Estado

27/02/2020 10/07/2020

São Paulo

20. Assim, tomando como base esses dados, é possível concluir

preliminarmente que:

a medida foi eficaz, permitiu a realização de um número significativo de

ofertas no período de março a julho, sendo que o alto volume dos meses de

abril e maio indicam que foi um auxílio muito relevante nos meses mais

críticos da pandemia; e

se não houve um uso intenso do lock up de emissão, também não parece ter

havido abuso da utilização do relaxamento conferido, pois em nenhuma

ocasião houve a realização de mais de duas ofertas no período pela mesma

companhia

21. Com base nos relatos colhidos e na própria experiência de supervisão

da SRE, área técnica responsável pela supervisão das ofertas públicas realizadas

sob a égide da Instrução CVM nº 476, de 2009, e nas reportagens que foram

anexadas a este processo, também é possível inferir que:

em boa parte das ofertas, houve a aquisição total ou significativa dos valores

mobiliários ofertados por parte da instituição intermediária, mediante

exercício da garantia firme; e

foi possível verificar o interesse de investidores institucionais na aquisição dos

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valores mobiliários ofertados, por meio de negociações secundárias que se

seguiram às ofertas primárias.

22. É relevante mencionar, ainda, que no novo arcabouço que está sendo

construído para as ofertas públicas, se propõe excluir ambos os lock ups,

permitindo mais flexibilidade para a realização das ofertas e atuação dos

investidores, ainda que se pretenda estabelecer um sistema de freios e

contrapesos para prevenir falhas de divulgação e de precificação da oferta.

23. Nas ofertas com número restrito de investidores as tranches

oferecidas tendem a ser muito grandes reduzindo sua atratividade e “justificando”

dificuldades de precificação. Acreditamos que permitindo e incentivando a ampla

divulgação da ocorrência da oferta, aliada a retirada da limitação quanto número

de investidores, haverá a convergência para o procedimento de bookbuilding,

mitigando a possibilidade de problemas de precificação.

24. Feita a análise empírica com os dados e informações disponíveis, a

SDM considera que os impactos da pandemia na economia ainda se fazem

presentes, afligindo muitas empresas, especialmente as de menor escala

operacional, na busca por crédito para ultrapassar esse momento de grande

dificuldade.

25. Como se sabe, a Instrução CVM nº 476, de 2009, alberga ofertas

públicas de emissores não registrados e de porte significativamente inferior aos

emissores registrados na Autarquia. São também típicas as ofertas de

instrumentos de dívida no âmbito de tal Instrução, oferecendo uma resposta aos

anseios de capital de giro de diversas empresas.

26. A SDM acredita que a CVM deva facilitar a captação de recursos no

mercado de capitais de maneira geral, sobretudo dentro do regime célere e

menos custoso da Instrução CVM nº 476, de 2009, sem, contudo, deixar de

resguardar o interesse dos emissores, investidores e devendo impedir eventuais

práticas abusivas.

27. Nesse sentido, a SDM se alinha a posição da SRE no sentido de não

conceder a prorrogação do lock up de negociação, que vem permitindo que os

valores mobiliários sejam oferecidos no mercado secundário em período muito

curto após a sua oferta primária e, assim, promovendo possíveis práticas

indesejáveis no mercado.

28. A argumentação em torno da manutenção deste lock up se associava

a conferir um incentivo à instituição financeira a adquirir os títulos, provendo

liquidez e exercendo, se necessário, a garantia firme das ofertas contando com a

possibilidade de revenda mais facilitada na sequência.

29. Não se pretende entrar no mérito da atuação destes participantes de

mercado, que podem ser analisados em sede de supervisão. Porém, se há

negócios em volume relevante no momento imediatamente seguinte ao da

realização da oferta a preços distintos, conforme indicam os relatos, há indícios de

que a suspensão excepcional do lock-up de negociação possa já ter cumprido seu

papel.

30. Por outro lado, a manutenção da suspensão do lock up de emissão

deve provocar um efeito positivo para a recuperação dos negócios, na medida em

que permitirá aos emissores retornar ao mercado em um prazo mais curto para

captar. Tal prorrogação tem o potencial de permitir que os emissores realizem

ofertas menores e, assim, tenham mais chances de captar junto aos investidores

profissionais, mitigando a insegurança quanto ao sucesso da oferta e a

necessidade de contratos de garantia firme.

31. Adicionalmente, quanto aos riscos de emular uma emissão registrada

e ultrapassar os limites de investimento, acreditamos que o espaço de tempo

limitado da medida é um mitigador importante desse risco.

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32. Dessa forma, e pelos motivos citados acima, a SDM sugere ao

Colegiado não acatar o pleito de prorrogação do lock up de negociação de 90 dias

e se coloca favorável à prorrogação do prazo da suspensão do lock up de emissão

de quatro meses previsto no art. 9º da Instrução CVM nº 476, de 2009, até 31 de

outubro de 2020.

33. Adicionalmente, caso o Colegiado concorde com a sugestão da SDM,

recomenda-se que a Deliberação a ser editada para dar efeito à prorrogação do

lock up de negociação tenha vigência imediata, em função da inconveniência de

se ter um intervalo de um mês sem os efeitos práticos da medida, ainda no

contexto de mitigação dos impactos da pandemia.

34. Assim, submetemos o referido pedido à apreciação do Colegiado tendo

esta SDM como relatora.

Atenciosamente,

Antonio Berwanger

Superintendente de Desenvolvimento de Mercado

[1]

http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/audiencias_publicas/ap_sdm/anexos/2008/sdm0508relatorio.pdf

Documento assinado eletronicamente por Antonio Carlos Berwanger,

Superintendente, em 24/07/2020, às 15:48, com fundamento no art. 6º, §

1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

A autenticidade do documento pode ser conferida no site

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verificador 1060900 e o código CRC 52EB96FC.

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Referência: Processo nº 19957.004814/2020-02 Documento SEI nº 1060900

Memorando 17 (1060900) SEI 19957.004814/2020-02 / pg. 6