Governança corporativa

PEDIDO DE AUTORIZAÇÃO PARA ADOÇÃO DE CRITÉRIO METODOLÓGICO DIVERSO PARA ELABORAÇÃO DO LAUDO DE AVALIAÇÃO PREVISTO NO ART. 264 DA LEI N° 6.404/76 - CENTRAIS ELÉTRICAS BRASILEIRAS S.A. – ELETROBRAS – PROC. 19957.012824/2023-56

Trata-se de consulta apresentada por Centrais Elétricas Brasileiras S.A. – Eletrobras (“Eletrobras” ou “Companhia”), acerca de pedido de autorização para adoção de critério metodológico diverso para elaboração do laudo de avaliação para fins de atendimento ao art. 264 da Lei nº 6.404/1976 (“LSA”), no âmbito da possível incorporação da Eletrobras Participações S.A. – Eletropar (“Eletropar”) pela Eletrobras (“Incorporação”). Em 11.08.2023, a Eletropar e a Eletrobras comunicaram seus acionistas, por meio de fato relevante, que o Conselho de Administração aprovou o início dos trabalhos para a avaliação da possibilidade da Incorporação, bem como a criação do Comitê Especial Independente, conforme determina o Parecer de Orientação CVM n° 35/2008. Na consulta, apresentada em 04.10.2023, a Eletrobras encaminhou parecer técnico ("Parecer Técnico") afirmando não ser viável na incorporação em tela, do ponto de vista de operacionalização, a aplicação das duas metodologias previstas no art. 8º da Resolução CVM n° 78/2022, quais sejam (i) do patrimônio líquido a preços de mercado e (ii) do fluxo de caixa descontado.

Nesse sentido, o Parecer Técnico encaminhado pela Companhia afirmou que, considerando o fato de a participação da Eletropar ser imaterial nas suas companhias investidas (todas inferiores a 1,5%, exceto pela Eletronet), não seria possível " ter acesso às informações necessárias para tanto, ao passo que tais informações não estão disponíveis publicamente de forma aprofundada e satisfatória para a elaboração de um laudo robusto ”. Com relação ao patrimônio líquido a preços de mercado, o Parecer Técnico entendeu não ser possível estimar todos os ativos e passivos das companhias, principalmente em função do " baixo ou mesmo inexistente acesso à administração de determinadas empresas do portfólio das Empresas ". Quanto ao critério de fluxo de caixa descontado, o Parecer Técnico afirmou não ser possível uma vez que a Eletropar não tem acesso à administração da maioria das investidas que compõem seu portfólio, não tendo, assim, acesso às projeções e/ou plano de negócios de suas investidas. Assim, para fins da elaboração dos laudos de avaliação exigidos pelo art. 264 da LSA, a Companhia solicitou autorização para que fosse utilizado o critério de cotação de ações ( Market Cap ) na avaliação da Eletrobras (incorporadora), enquanto para Eletropar (incorporada) propôs a avaliação com base em avaliações realizadas individualmente em suas 5 (cinco) investidas.

Em relação às investidas, a Eletrobras entendeu que o melhor critério para as Companhias EDP, CTEEP e TAESA seria o de market cap , enquanto para a EMAE o melhor critério seria a metodologia de múltiplos de mercado e/ou transações. Adicionalmente, com relação à avaliação da Eletronet, por ser uma companhia fechada a Companhia propôs a adoção de um método específico. Os detalhes do pedido foram destacados no item 2 do Parecer Técnico nº 122/2023-CVM/SEP/GEA-3. Em 09.10.2023, um membro do Conselho de Administração da Eletropar protocolou manifestação na CVM refutando os argumentos apresentados pela Companhia para a não utilização da metodologia do market cap para a Eletropar. Em síntese, no entendimento do referido conselheiro, “ se o critério do market cap com período de cálculo estendido for inviabilizado desde o início e se adotado o critério sugerido de uso do market cap para as Participações Societárias nas investidas da Eletropar - que sempre terá um certo grau de subjetividade - os minoritários da Eletropar ficarão em posição muito fragilizada para a negociação da relação de troca no Comitê independente, que foi a maneira apresentada pela acionista controladora para a incorporação ao invés de propor a realização de uma OPA, que seria a alternativa mais adequada para a legitimação da transação ”. Ao analisar o pedido, nos termos do Parecer Técnico nº 122/2023-CVM/SEP/GEA-3, a Superintendência de Relações com Empresas – SEP destacou, de início, que o art.

264 da LSA se enquadra na incorporação em tela, uma vez que não se trata de operação de incorporação de controlada subsidiária integral por controladora companhia aberta. Nesse sentido, a SEP destacou que um dos objetivos da norma é informacional, ao conferir aos acionistas da sociedade incorporada e da sociedade incorporadora parâmetros concretos para a avaliação da relação de substituição adotada na operação. Na mesma linha, segundo a SEP, o outro objetivo seria indicar o valor de reembolso na hipótese de dissidência, que, no presente caso concreto, seria aplicável aos acionistas minoritários da Eletropar caso as relações de substituição das ações dos acionistas não controladores sejam menos vantajosas que as resultantes da comparação prevista no art. 264 da LSA. Em relação ao mérito do pedido, a SEP observou que as informações detalhadas referentes a operação em tela ainda não foram divulgadas ao mercado, de forma que a análise da Área Técnica adotou como premissas apenas as informações fornecidas na consulta. Na visão da área técnica, embora a Companhia não tenha acesso as informações necessárias para a realização de uma avaliação mais robusta, não seria possível concluir, peremptoriamente, pela impossibilidade de se realizar uma estimativa com base nos métodos previstos no art. 8º da Resolução CVM n° 78/ 2022. Ademais, a SEP destacou que, embora possa ser utilizado outro critério aceito pela CVM, conforme previsto no art.

264 da LSA, os dois patrimônios devem ser avaliados “ segundo os mesmos critérios e na mesma data ”. De acordo com a SEP, “ faz sentido a lei prever que seja utilizado o mesmo critério e mesma data, considerando que o objetivo é exatamente comparar qual seria a relação de troca caso fosse utilizado outro critério. Se forem utilizados critérios diferentes tal comparação poderia ficar distorcida, não alcançando assim o objetivo da legislação que seria verificar se a relação de troca com base neste outro critério seria mais vantajosa do que o critério utilizado na definição da relação de troca das ações ”. Assim, no entendimento da SEP, não seria possível autorizar a utilização de um método distinto para as companhias. A SEP também ressaltou o fato de a consulta mencionar a metodologia proposta como a melhor para se analisar as companhias. A esse respeito, a Área Técnica observou que, para a definição do quociente previsto no art. 264 da LSA, não se faz necessário utilizar o melhor critério de avaliação, uma vez que, inclusive, se espera que os melhores critérios sejam os utilizados na definição da relação de troca da incorporação em si. O objetivo da determinação do quociente com base neste outro método se dá apenas para fins de comparação.

Com relação ao argumento apresentado pelo conselheiro de administração da Eletropar, quanto a subjetividade, a SEP entendeu que deve ser levado em consideração pelos próprios membros do Comitê Independente quando da avaliação da relação de troca em si, e não quanto a avaliação para fins de atendimento ao art. 264 da LSA. Ademais, a Área Técnica ressaltou que não cabe à CVM definir qual seria o melhor critério de avaliação para a devida observância ao art. 264 da LSA, cabendo apenas autorizar a utilização de critérios não previstos da legislação/regulamentação vigente e que a administração da companhia entenda como mais aplicáveis no caso concreto. Ante o exposto, considerando o propósito da lei de permitir a comparabilidade das avaliações, a SEP entendeu não ser possível a utilização de critérios diferentes para as companhias envolvidas na operação de incorporação, uma vez que o art. 264 da LSA exige que seja adotado o mesmo critério em ambas avaliações. Por fim, a SEP destacou a exigência de que as avaliações sejam realizadas não apenas com base no mesmo critério, mas também na mesma data, e que o critério a ser adotado para fins de atendimento do art. 264 da LSA deve ser distinto do critério que será utilizado pelo Comitê Independente como base para determinação da relação de troca, uma vez que um dos objetivos do citado art. 264 é determinar o valor de reembolso na hipótese de dissidência dos acionistas, como previsto em seu §3º.

O Colegiado, por unanimidade, acompanhando a manifestação da área técnica, decidiu não conceder a autorização pleiteada. A Diretora Flávia Perlingeiro acompanhando integralmente os entendimentos e conclusões externados pela Área Técnica por meio do Parecer Técnico nº 122/2023-CVM/SEP/GEA-3, concordou que a utilização de critérios metodológicos distintos para a avaliação de cada um dos patrimônios das sociedades controladora/incorporadora e controlada/incorporada, para fins do art. 264 da LSA, é medida que prejudica a função comparativa dessa avaliação e, nesse sentido, não se compatibiliza com o objetivo da norma. Ressaltou, ademais, que os elementos trazidos aos autos se mostraram insuficientes para demonstrar a inviabilidade da adoção de um critério único para a realização da avaliação das sociedades envolvidas. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

PARECER TÉCNICO Nº 122/2023-CVM/SEP/GEA-3

ASSUNTO: Consulta de Companhia Aberta

Centrais Elétricas Brasileiras S.A. – Eletrobras

Processo 19957.012824/2023-56

Senhor Gerente,

Trata-se de consulta protocolada na CVM, em 04.10.2023, por Centrais

Elétricas Brasileiras S.A. – Eletrobras ("Eletrobras" ou "Companhia"), acerca de

pedido de autorização para adoção de critério metodológico diverso para elaboração

do laudo de avaliação para fins de atendimento ao art. 264 da lei nº 6.404/76.

DA CONSULTA

2. Em 04.10.2023, a Eletrobras protocolou na CVM consulta nos

seguintes termos (1894628):

a. "objetivando uma redução de custos e melhor eficiência administrativa, está

sendo planejada a Incorporação da sociedade Eletropar pela Eletrobras. A

Incorporação, por envolver a incorporação de uma sociedade controlada por

sua respectiva sociedade controladora, requer a elaboração de laudo de

avaliação nos termos do art. 264 da Lei das S.A., para fins de apuração do

cálculo das relações de substituição das ações dos acionistas não-controladores

da Eletropar”;

b. “(...) o conselho de administração da Eletropar aprovou a criação de um Comitê

Especial Independente, nos termos do Parecer de Orientação CVM nº 35/08. O

Comitê Especial Independente é integrado por: (a) um administrador escolhido

pela maioria do conselho de administração; (b) um conselheiro eleito pelos

acionistas não-controladores; e (c) um terceiro, administrador ou não, escolhido

em conjunto pelos outros dois membros. Todos os membros já foram

devidamente indicados e o Comitê Especial Independente se encontra,

portanto, devidamente instalado, apto para negociar e decidir a relação de

troca de ações a ser proposta aos Srs. acionistas das companhias envolvidas”;

c. “conforme detalhado no Parecer EY e sumarizado na apresentação PPT, não é

viável a utilização de tais metodologias para os laudos de avaliação em

questão, em especial com relação à Eletropar, uma vez que, tendo em vista a

participação imaterial que detém em suas companhias investidas (todas

inferiores a 1,5%, exceto pela Eletronet), não será possível ter acesso às

informações necessárias para tanto, ao passo que tais informações não estão

disponíveis publicamente de forma aprofundada e satisfatória para a

elaboração de um laudo robusto”;

d. “seguindo para a análise de uma metodologia alternativa usualmente utilizada

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pelo mercado em processos de valuation, foi estudado o uso da metodologia de

market cap (valor de capitalização de mercado). Mas cumpre observar que o

uso do market cap somente se mostra viável para empresas que tenham

suficiente liquidez – free float mínimo de 25% e volume de negociação em bolsa

em volume compatíveis com aqueles negociados em empresas que compõem

os indicadores da B3”;

e. “nesse sentido, o market cap pode ser facilmente utilizado para a avaliação da

Eletrobras (incorporadora). No entanto, não é viável o seu uso para a avaliação

da Eletropar em si (incorporada), devido à sua ausência de liquidez – seu free

float efetivo é de apenas aproximadamente 3,3%, sendo que há ainda 1 único

acionista minoritário mais relevante, detentor de 13% do capital, o qual ocupa

um dos cargos de conselheiro da Eletropar e também será 1 dos 3 membros do

Comitê Especial Independente que negociará a relação de troca da

Incorporação, nos termos do Parecer CVM nº 35; e, nos últimos 90 dias, houve

apenas 2 dias de negociações de ações da Eletropar em bolsa, de valores

inexpressivos por transação (R$7.300,00 em 15/08/2023 e R$18.615,00 em

27/09/2023)”;

f. “dessa forma, partiu-se para a avaliação do uso do market cap para as

Participações Societárias nas investidas da Eletropar. O uso é plenamente

viável para as 3 companhias abertas com liquidez do portfólio da Eletropar:

TAESA, CTEEP e EDP (esta última, ainda era uma companhia aberta com

liquidez, na data-base de 30/06/2023, apesar de ter fechado seu capital após

essa data). No entanto, o market cap não é viável para a avaliação da EMAE

(companhia aberta sem liquidez) e da Eletronet (companhia fechada)”;

g. “para a EMAE, é plenamente viável o uso da metodologia de múltiplos de

empresas comparáveis (comparação com transações privadas ou métricas de

resultados operacionais similares)”;

h. “já com relação à Eletronet, com base em certas particularidades melhor

explicadas na Apresentação PPT e no Parecer EY, a Eletropar não faz jus a

nenhuma compensação financeira em decorrência das ações que detém na

Eletronet (sejam dividendos, juros sobre capital próprio, reembolsos de capital,

dentre outros) e a Eletropar tem a obrigação de alienar tais ações a sociedades

do grupo Eletrobras (...) sem contraprestação financeira efetiva. Logo, entendese que não deva ser atribuído qualquer valor à participação detida pela

Eletropar na Eletronet. Por outro lado, a Eletropar, tendo em vista seu papel de

intermediadora da relação entre sociedades do grupo Eletrobras e a Eletropar,

onde a última utiliza a rede de transmissão das primeiras para a infraestrutura

de seus cabos de fibra ótica, faz jus a uma remuneração correspondente a 2%

dos pagamentos feitos pela Eletropar a tais sociedades em decorrência desse

arranjo. Dessa forma, propõe-se que a participação da Eletropar na Eletronet

seja avaliada apenas com base em tais 2% de remuneração, desconsiderando o

valor das ações em si”;

i. “dessa forma, com base no acima exposto, requer-se a autorização para

adoção das seguintes metodologias para fins da elaboração dos laudos de

avaliação exigidos pelo art. 264 da Lei das S.A., no contexto da Incorporação:

a. Com relação à Eletrobras (incorporadora), uso da metodologia de

avaliação por market cap;

b. Com relação à Eletropar (incorporada)m tendo em vista sua ausência de

liquidez para a utilização de metodologia de avaliação de market cap,

realização de sua avaliação com base em sua participação em cada uma

de suas 5 sociedades investidas, sendo:

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i. Com relação à EDP, CTEEP e TAESA, uso da metodologia de market

cap, uma vez que tais companhias são companhias de capital aberto

e com liquidez de negociação;

ii. Com relação à EMAE, uso da metodologia de múltiplos de mercado

e/ou transações, uma vez que tal companhia, apesar de ser uma

companhia de capital aberto, não apresenta volume de negociação de

ações em bolsa que resultem em liquidez suficiente para a utilização

de metodologia de avaliação de market cap; e

iii. Com relação à Eletronet, além de ser uma sociedade por ações de

capital fechado, a participação detida pela Eletropar não representa

qualquer valor financeiro; porém, a Eletropar recebe remuneração

equivalente a 2% dois pagamentos realizados pela Eletropar a

determinadas sociedades do grupo Eletrobras em decorrência de seu

papel de intermediadora da relação entras as partes; de forma que o

valor atribuído à Eletronet para fins da elaboração do laudo de

avaliação da Eletropar corresponderia exclusivamente a tal

remuneração de intermediação, desconsiderando o valor das ações

em si”; e

j. “por todo o exposto neste Requerimento, a Eletrobras e a Eletropar requerem a

esta D. Comissão, respeitosamente, que seja autorizada a adoção dos critérios

metodológicos indicados no item II acima, para avaliação da Eletropar e da

Eletrobras no âmbito da Incorporação, para fins do disposto no art. 264 da Lei

das S.A.”.

3. Em 09.10.2023, um membro do Conselho de Administração da

Eletrobrás Participações S.A. – Eletropar (“Eletropar”) protocolou manifestação

na CVM nos seguintes termos (1901249):

a. “tendo tomado conhecimento, nesta data, da carta da Centrais Elétricas

Brasileiras S.A - Eletrobras, acima referida, sobre o pedido de autorização para

adoção de metodologia diversa para elaboração de laudo de avaliação para fins

do artigo 264 da Lei das S.A., e tendo a responsabilidade como representante

dos acionistas minoritários no Conselho de Administração da Eletropar e

membro regularmente eleito para o Comitê independente que irá efetivamente

negociar a relação de troca entre as ações da Eletropar e da Eletrobras, venho

respeitosamente submeter à apreciação do Colegiado dessa D. Comissão de

Valores Mobiliários, as considerações iniciais que entendo serem importantes

para a análise do pedido de autorização para adoção de metodologia diversa

que será proposta aos órgãos de governança e às assembleias gerais de ambas

as companhias”;

b. “a respeito da alegação de baixa liquidez para a não utilização da metodologia

do market cap para a Eletropar, temos um evento anterior na própria Eletropar

o aumento de capital realizado em 2010, que guarda semelhança com a

presente alegação. Em 28.04.2009, a Eletrobras solicitou uma avaliação da

CVM (Processo CVM RJ-2009-3819), quanto à utilização do critério de valor do

patrimônio líquido da ação no aumento de capital da Eletropar por meio da

integralização de AFACs ao capital social”;

c. “da resposta da CVM à consulta, pelo ofício/CVM/SEP/GEA-3/Nº 340/09, de 26

de junho de 2009, destaco o seguinte trecho do entendimento da

Superintendência de Relações com Empresas da CVM à época : "A baixa

liquidez das ações da Eletropar, não seria justificativa suficiente para afastar a

utilização do critério de cotação das ações. Nesse sentido cabe citar que o

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colegiado da CVM, no âmbito do processo CVM-RJ-2006-180 (que tratou de

aumento de capital em companhia aberta em que o preço da ação foi fixado

com base na cotação da ação), decidiu que não havia elementos para

reconhecer eventual descumprimento dos parágrafos 1º e 7º da Lei 6.404/76,

cabendo destacar que as ações de emissão da empresa em questão eram

ainda menos líquidas que as ações de emissão da Eletropar”;

d. “após a resposta da CVM a Diretoria Financeira e o Conselho de Administração

da Eletrobras aprovaram o aumento de capital com base na média das

cotações das ações da Eletropar na BM&FBOVESPA, condicionado ao parecer

prévio do Ministério da Fazenda, dado que a Eletrobras e a Eletropar eram

empresas estatais à época. O processo passou por todos os órgãos

governamentais responsáveis e instâncias necessárias e foi aprovado. Houve

subscrição por acionistas minoritários, o que resultou na atual distribuição do

capital social da Eletropar entre a Eletrobras e os minoritários”;

e. “a constatação de que nos últimos 90 dias houve apenas 2 dias de negociação

com as ações da Eletropar, deve-se também e especialmente, à publicação dos

Fatos Relevantes divulgados pela Eletrobras e pela Eletropar em 11 de agosto

de 2023, que informaram o início dos estudos e trâmites necessários para a

incorporação e inibiram ainda mais as negociações com as ações da Eletropar

dadas as incertezas dela decorrentes. Portanto, essa constatação não seria

suficiente, nem deveria ser razão impeditiva para a utilização de um período

maior para o cálculo da média ponderada das cotações das ações da Eletropar

para o market cap, como por exemplo, o período de 360 dias (um ano),

anteriores a 7 de agosto de 2023, data do recebimento pela Eletropar da carta

da Eletrobras”; e

f. “se o critério do market cap com período de cálculo estendido for inviabilizado

desde o início e se adotado o critério sugerido de uso do market cap para as

Participações Societárias nas investidas da Eletropar - que sempre terá um

certo grau de subjetividade - os minoritários da Eletropar ficarão em posição

muito fragilizada para a negociação da relação de troca no Comitê

independente, que foi a maneira apresentada pela acionista controladora para

a incorporação ao invés de propor a realização de uma OPA, que seria a

alternativa mais adequada para a legitimação da transação”.

ANÁLISE

4. A Eletrobras, através da presente consulta, requer que a CVM se

manifeste no sentido de autorizar que seja utilizado critério metodológico para

elaboração do laudo de avaliação para fins de atendimento ao art. 264 da lei nº

6.404/76 diferente do previsto na Lei.

5. Cabe mencionar que o art. 264 se enquadra a incorporação em

tela, uma vez que não se trata de operação de incorporação de controlada

subsidiária integral por controladora companhia aberta.

6. Nos termos do citado art. 264, “na incorporação, pela controladora,

de companhia controlada, a justificação, apresentada à assembleia geral da

controlada, deverá conter, além das informações previstas nos arts. 224 e 225,

o cálculo das relações de substituição das ações dos acionistas não

controladores da controlada com base no valor do patrimônio líquido das ações

da controladora e da controlada, avaliados os dois patrimônios segundo

os mesmos critérios e na mesma data, a preços de mercado, ou com

base em outro critério aceito pela Comissão de Valores Mobiliários, no

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caso de companhias abertas” (grifei).

7. Como já mencionado em outras oportunidades, um dos objetivos da

norma é informacional, ao conferir aos acionistas da sociedade incorporada e

da sociedade incorporadora parâmetros concretos para a avaliação da relação

de substituição adotada na operação.

8. O outro objetivo seria indicar o valor de reembolso na hipótese de

dissidência, que, no presente caso concreto, seria aplicável aos acionistas

minoritários da Eletropar caso as relações de substituição das ações dos

acionistas não controladores sejam menos vantajosas que as resultantes da

comparação prevista no art. 264.

9. Em suma, caso o quociente da relação de troca utilizado na

operação seja menos benéfico do que o quociente da avaliação prevista no art.

264, os acionistas dissidentes da Eletropar poderão optar (i) pelo valor de

reembolso com base no critério adotado para a avaliação da Eletropar para fins

de atendimento ao art. 264 ou (ii) pelo valor com base no patrimônio líquido do

último balanço (art. 45 da Lei nº 6.404/76).

10. No entendimento da Companhia, corroborado pela Ernst & Young

Assessoria Empresarial Ltda. (1894630), não é viável na incorporação em tela a

aplicação da metodologia do patrimônio líquido a preços de mercado e do fluxo

de caixa descontado, do ponto de vista de operacionalização, uma vez que a

Eletropar “não tem acesso à administração da maioria das investidas que

compõem seu portfólio” para obter suas projeções e planos de negócios.

11. Isto posto, por meio da presente consulta, a Companhia solicita que

seja autorizada a utilização de método diverso ao previsto na lei e no art. 8º da

Resolução nº 78/2022 (“Resolução 78”).

12. Nos termos do §3º do art. 8º da Resolução 78, “a CVM pode

autorizar, caso a caso e desde que os pedidos sejam devidamente justificados,

outros critérios para elaboração dos laudos de avaliação exigidos para os fins

do art. 264 da Lei nº 6.404, de 1976”.

13. Em 11.08.2023, a Eletropar e a Eletrobras comunicaram seus

acionistas, por meio de fato relevante, que o Conselho de Administração

aprovou o início dos trabalhos para a avaliação da possibilidade da

incorporação, bem como a criação do Comitê Especial Independente, conforme

determina o Parecer de Orientação CVM n° 35/2008.

14. Com relação ao Comitê Especial Independente, em comunicado ao

mercado de 21.09.2023, foi divulgado que este seria formado por três

membros, sendo um administrador escolhido indicado pela Eletropar, outro

conselheiro indicado pelos acionistas não controladores da Eletropar, e o

terceiro indicado em conjunto pelos dois outros membros.

15. As informações detalhadas referentes a operação em tela ainda

não foram divulgadas ao mercado. Desta forma, a presente análise adotará

como premissas apenas as informações fornecidas na consulta.

16. Na consulta, a Companhia lista vários argumentos para subsidiar

seu pedido, justificando a impossibilidade de realizar uma avaliação com base

nas duas metodologias previstas no art. 8º da Resolução 78: (i) valor de

patrimônio líquido a preços de mercado e (ii) fluxo de caixa descontado.

17. A Companhia apresentou parecer da Ernst & Young Assessoria

Empresarial Ltda. ("EY") que afirmou, considerando o fato da participação da

Eletropar ser imaterial nas suas companhias investidas (todas inferiores a

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1,5%, exceto pela Eletronet), que não seria possível "ter acesso às informações

necessárias para tanto, ao passo que tais informações não estão disponíveis

publicamente de forma aprofundada e satisfatória para a elaboração de um

laudo robusto”.

18. Com relação ao patrimônio líquido a preços de mercado, a EY

entendeu não ser possível estimar todos os ativos e passivos das companhias,

principalmente em função do "baixo ou mesmo inexistente acesso à

administração de determinadas empresas do portfólio das Empresas".

19. Quanto ao critério de fluxo de caixa descontado, a EY afirmou não

ser possível uma vez que a Eletropar não tem acesso à administração da

maioria das investidas que compõem seu portfólio, não tendo, assim, acesso às

projeções e/ou plano de negócios de suas investidas.

20. A meu ver, embora a Companhia não tenha acesso as informações

necessárias para a realização de uma avaliação mais robusta, entendo não ser

possível concluir, peremptoriamente, pela impossibilidade de se realizar uma

estimativa com base nesses métodos. No entanto, uma vez que tanto a

Companhia como a sua assessoria entenderam não ser possível realizar esta

avaliação, foi apresentada a presente consulta a fim de analisar a possibilidade

de se utilizar um outro critério.

21. A Companhia propôs então que fosse utilizado o critério de cotação

de ações (Market Cap) na avaliação da Eletrobras, enquanto para Eletropar

seria avaliada com base em avaliações realizadas individualmente em suas 5

investidas.

22. Para as Companhias EDP, CTEEP e TAESA, a Eletrobras entendeu

que o melhor critério seria o de market cap, enquanto para a EMAE o melhor

critério seria a metodologia de múltiplos de mercado e/ou transações.

23. Adicionalmente, com relação à avaliação da Eletronet, por ser uma

companhia fechada a Companhia propôs a adoção de um método específico.

24. Entretanto, como mencionado no art. 264 da Lei nº 6.404/76,

embora possa ser utilizado outro critério aceito pela Comissão de Valores

Mobiliários, os dois patrimônios devem ser avaliados “segundo os mesmos

critérios e na mesma data”.

25. A meu ver, faz sentido a lei prever que seja utilizado o mesmo

critério e mesma data, considerando que o objetivo é exatamente comparar

qual seria a relação de troca caso fosse utilizado outro critério. Se forem

utilizados critérios diferentes tal comparação poderia ficar distorcida, não

alcançando assim o objetivo da legislação que seria verificar se a relação de

troca com base neste outro critério seria mais vantajosa do que o critério

utilizado na definição da relação de troca das ações.

26. Assim, entendo não ser possível autorizar a utilização de um

método distinto para as companhias.

27. Chamou atenção ainda o fato de a Companhia e de a EY

mencionarem a metodologia proposta como a melhor para se analisar as

companhias. Nesse sentido, entendo ser importante citar que, para a definição

do quociente previsto no art. 264, não se faz necessário utilizar o melhor

critério de avaliação, uma vez que, inclusive, se espera que os melhores

critérios sejam os utilizados na definição da relação de troca da incorporação

em si. O objetivo da determinação do quociente com base neste outro método

se dá apenas para fins de comparação.

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28. Vale citar que o membro do conselho de administração da Eletropar

argumentou, em sua manifestação, que o grau de subjetividade envolvido em

uma avaliação que não seja pela cotação das ações colocaria os minoritários da

Eletropar “em posição muito fragilizada para a negociação da relação de troca

no comitê independente, que foi a maneira apresentada pela acionista

controladora para a incorporação”.

29. A meu ver o argumento apresentado, quanto a subjetividade, deve

ser levado em consideração pelos próprios membros do Comitê Independente

quando da avaliação da relação de troca em si, e não quanto a avaliação para

fins de atendimento ao art. 264.

30. Ademais, não cabe à CVM definir qual seria o melhor critério de

avaliação para a devida observância ao art. 264, mas sim apenas autorizar a

utilização de critérios não previstos da legislação/regulamentação vigente e

que a administração da companhia entenda como mais aplicáveis no caso

concreto.

31. Por fim, vale mencionar novamente que os detalhes da

incorporação em tela ainda não foram divulgados, de modo que a presente

consulta está considerando exclusivamente as informações apresentadas na

solicitação da Eletrobras.

CONCLUSÃO

32. Por todo o exposto, considerando o propósito da lei de permitir a

comparabilidade das avaliações, entendo não ser possível a utilização de

critérios diferentes para as companhias envolvidas na operação de

incorporação, uma vez que o art. 264 da Lei nº 6.404/76 exige que seja

adotado o mesmo critério em ambas avaliações.

33. Vale lembrar também a exigência de que as avaliações sejam

realizadas não apenas com base no mesmo critério, mas também na

mesma data, e que o critério a ser adotado para fins de atendimento do art.

264 deve ser distinto do critério que será utilizado pelo Comitê Independente

como base para determinação da relação de troca, uma vez que um dos

objetivos do citado art. 264 é determinar o valor de reembolso na hipótese de

dissidência dos acionistas, como previsto em seu §3º: "se as relações de

substituição das ações dos acionistas não controladores, previstas no protocolo

da incorporação, forem menos vantajosas que as resultantes da comparação

prevista neste artigo, os acionistas dissidentes da deliberação da assembléiageral da controlada que aprovar a operação, poderão optar, no prazo previsto

no art. 230, entre o valor de reembolso fixado nos termos do art. 45 e o valor

apurado em conformidade com o disposto no caput, observado o disposto no

art. 137, inciso II".

34. Isto posto, considerando que, nos termos do §3º do art. 8º da

Resolução 78, a CVM pode autorizar a utilização de outros critérios para

elaboração dos laudos de avaliação, sugiro o encaminhamento do presente

processo à SGE para posterior envio ao Colegiado da CVM.

Atenciosamente,

Rafael da Cruz Peixoto

Parecer Técnico 122 (1916907) SEI 19957.012824/2023-56 / pg. 7

Analista

De acordo,

À SEP,

Gustavo dos Santos Mulé

Gerente de Acompanhamento de Empresas 3

De acordo,

À SGE,

Fernando Soares Vieira

Superintendente de Relações com Empresas

Ciente.

À EXE, para as providências exigíveis.

Alexandre Pinheiro dos Santos

Superintendente Geral

Documento assinado eletronicamente por Rafael da Cruz Peixoto,

Analista, em 17/11/2023, às 13:52, com fundamento no art. 6º do Decreto nº

8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Gustavo dos Santos Mulé,

Gerente, em 17/11/2023, às 14:19, com fundamento no art. 6º do Decreto nº

8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Fernando Soares Vieira,

Superintendente, em 17/11/2023, às 14:48, com fundamento no art. 6º do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Alexandre Pinheiro dos Santos,

Superintendente Geral, em 17/11/2023, às 18:44, com fundamento no art.

6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Parecer Técnico 122 (1916907) SEI 19957.012824/2023-56 / pg. 8

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Parecer Técnico 122 (1916907) SEI 19957.012824/2023-56 / pg. 9