Oferta pública

RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SRE RELATIVO A FUNDO DE INVESTIMENTO EM PARTICIPAÇÃO – PATRIMÔNIO INVESTIMENTOS E PARTICIPAÇÃO LTDA – PROC. RJ2005/2345

(PEDIDO DE VISTA DO DPS) Trata-se de consulta apresentada pela SRE acerca de alguns pontos relativos à distribuição pública e privada de cotas de FIP e FIDC, motivada por pedido de registro de FIP. Em continuação do julgamento, o Colegiado, por unanimidade, acompanhou o voto do Relator, tendo concluído da seguinte forma sobre os pontos levantados na consulta: i) Possibilidade de colocação privada de cotas de Fundos Fechados: O Colegiado entendeu que o registro de fundos de investimento perante a CVM somente se justifica quando se tratar de fundos distribuídos publicamente, tendo em conta que nos demais casos se estará diante de um condomínio não regulado pela CVM, segundo a legislação em vigor. Diante disto, não é possível, do ponto de vista legal, que a CVM conceda registro a qualquer fundo de investimento não destinado à distribuição pública. Somente a edição de uma lei que atribuísse competência à CVM para criar um registro de fundos, independentemente de sua distribuição pública, daria poderes à autarquia para tanto. Por estas razões, embora nada impeça que o administrador deixe de realizar esforço de venda de cotas de fundo registrado na CVM, o registro deve ser examinado e concedido como se tal esforço fosse realizado.

Nada obstante, tendo em vista a necessidade de consolidação da regulamentação segundo o entendimento manifestado pelo Colegiado, e a inexistência de impedimento a que a CVM estabeleça regras especiais de concessão automática de registro de funcionamento e de distribuição de cotas de fundos de investimento, ou mesmo de sua dispensa, inclusive condicionando a concessão de tais favores ao número máximo de destinatários e ao valor da oferta (como já o faz o art. 22, § 1º, da Instrução 209, com a redação da Instrução 363/02) ou à qualificação dos investidores, o Colegiado deliberou determinar que: (i) sejam revisadas as normas da Instrução CVM nº 409/04 na parte relativa às dispensas de requisitos e de registro de distribuição pública, aos regimes especiais de registro e às demais matérias mencionados no voto do Relator; e (ii) seja mandado aplicar tais regras revisadas à distribuição pública de todos os Fundos Fechados, e à dos Fundos Abertos em que existam restrições significativas de liquidez, salvo nos casos que mereçam tratamento específico nas Instruções respectivas; (ii) Necessidade de intervenção de instituição intermediária integrante do sistema de distribuição em colocação privada de cotas de Fundos Fechados: Como o Colegiado entendeu que toda colocação de cotas de fundos registrados na CVM é necessariamente pública, considerou ser necessária a intervenção de instituição intermediária, que decorre de comando legal (art. 19 da Lei 6.385/76).

Nada obstante, nos casos em que a CVM dispensar o registro da distribuição pública, na forma da autorização legislativa constante do § 5º, I, do art. 19, poderá também dispensar a intervenção de instituição integrante do sistema de distribuição, amparada no disposto no inciso III, §3º, do art. 2º da Lei 6.385/76, devendo tais pontos serem igualmente aclarados em norma geral. (iii) Conseqüências da intervenção de instituição intermediária em colocação privada de cotas de Fundos Fechados, à luz da Deliberação CVM nº 20/85: Embora não seja possível, segundo o entendimento adotado pelo Colegiado, o registro de cotas de fundo não destinado à distribuição pública, o Colegiado entendeu que, quando a CVM editar normas gerais que dispensem o registro de certas colocações públicas de cotas de fundos de investimento, será razoável que possa dispensar a intervenção de entidades do sistema de distribuição em tais colocações, pelas mesmas razões que motivarem a dispensa do registro. Contudo, se mesmo em caso de dispensa de registro houver intervenção de entidade componente do sistema de distribuição, a Deliberação CVM nº 20/85 terá aplicação, enquanto vigorar, e a negociação será considerada pública. (iv) Possibilidade e requisitos para a negociação em bolsa ou em mercado de balcão de cotas de Fundos Fechados colocadas privadamente:

Embora não seja possível, segundo o entendimento adotado pelo Colegiado, o registro de cotas de fundo não destinado à distribuição pública, o Colegiado entendeu que, quando a CVM editar normas gerais que dispensem o registro de certas colocações públicas de cotas de fundos de investimento, será razoável que sejam aplicadas a tais casos regras similares àquelas da Instrução CVM nº 400/03, que admitem a negociação no mercado secundário após o decurso do período de 18 meses. Nada obstante, entendeu o Colegiado que na hipótese de tal autorização vir a ser concedida, ela deverá constar de norma genérica aplicável a todos os Fundos Fechados. (v) Necessidade de registro perante a CVM de Fundos Fechados cujas cotas sejam colocadas privadamente: Como visto, o Colegiado entendeu que não há nem necessidade nem possibilidade de registro na CVM de fundos de investimento em geral cujas cotas destinem-se à colocação privada, sem prejuízo de que, em busca da segurança jurídica decorrente da existência de regulamentação, ou por qualquer outra razão lícita, os administradores obtenham o registro de fundos junto à CVM, sujeitando-se a todos os ônus inerentes, e não venham a realizar efetivo esforço de colocação pública. Anexos VOTO DO RELATOR

PROCESSO CVM RJ 2005/2345

Reg. nº 4755/05

Assunto: Distribuição pública e privada de cotas de fundos fechados.

Interessado: Superintendência de Registros - SRE

Relator: Presidente Marcelo Fernandez Trindade

RELATÓRIO

Resumo da Consulta

1. Trata-se de consulta apresentada pela Superintendência de Registro – SRE sobre a correta interpretação da lei e da regulamentação aplicável aos

seguintes pontos (MEMO/SRE/GER-3/Nº 92/2005, de 13.06.05, fls. 177-189):

"(i) distribuição pública e privada de cotas de FIP e FIDC, bem como casos de dispensa de registro, inclusive no que se refere à 2ª

emissão e seguintes;

(ii) negociação de cotas distribuídas privadamente ou sob condição de dispensa de registro, em mercados públicos de bolsa e balcão

organizado;

(iii) aplicabilidade da Deliberação 20 face aos dispositivos constantes da regulamentação específica de tais fundos; e

(iv) desnecessidade de registro de FIP que não distribuírem publicamente suas cotas"

2. A consulta da área técnica foi motivada por uma operação específica, da Patrimônio Investimentos e Participação Ltda., por ocasião do pedido de

registro formulado para o Fundo de Educação para o Brasil – Fundo de Investimento em Participações, sob sua administração. Entretanto, informa a área

técnica que as questões suscitadas naquela operação apresentam-se com freqüência em diversas outras, motivando grande parte das consultas que lhe

são feitas. Por tal razão, no decorrer do processo, às dúvidas surgidas quando da operação da Requerente somaram-se outras, de natureza análoga, que

envolvem também, além dos Fundos de Investimento em Participação ("FIP"), os Fundos de Investimento de Direitos Creditórios ("FIDC") e suas

respectivas regulamentações (fls. 182(1)).

Manifestação da Procuradoria Federal Especializada - PFE

3. A Procuradoria Federal Especializada - PFE manifestou-se sobre os temas debatidos, a fls. 158/166 (MEMO/PFE-CVM/GJU-2/Nº 55/05), a fls. 167/168

(despacho ao MEMO antes referido, de 01.04.05) e a fls. 169/172 (Manifestação do Procurador Chefe, de 15.04.05). Conclui a PFE que as Instruções

356/01 e 391/03 não vedam a colocação privada de cotas dos fundos que regulam, até porque tal vedação poderia se constituir em uma "indevida

intromissão do Poder Público na esfera de autonomia da vontade das partes". A intervenção do órgão regulador deve se restringir "às emissões de títulos

ou contratos que se prestem à captação pública de recursos, fato que não se verifica em negociações privadas". O conceito de valores mobiliários deve

envolver o apelo à oferta pública, inclusive no tocante às cotas de fundo de investimento, os quais só se inserem no conceito do inciso IX, art. 2º da Lei

6.385/76 caso se tratem de contratos de investimento coletivo ofertados publicamente.

4. Enfrentando a controvérsia acerca da contratação de instituição do sistema de distribuição e da aplicação da Deliberação 20/85, assinalou o Procurador

Chefe que:

i. "essa interpretação veiculada por intermédio da Deliberação CVM nº 20 tem implícita uma presunção de que toda negociação em que haja

intervenção de instituição integrante do sistema de distribuição é uma negociação pública, tal presunção, segundo penso, não se restringe às

negociações no mercado secundário, aplicando-se, pelas mesmas razões, à colocação de valores mobiliários no mercado primário, embora sua

redação não lhe confira, expressamente, tal abrangência"; e

ii. "Entretanto, o teor dessa Deliberação não pode ser considerado em termos absolutos, podendo ser aquilatada à luz do que hoje dispõe o art. 3º,

§1º, da Instrução CVVM nº 400, que delimita o conceito de ‘público em geral’, dele excluindo as pessoas que ‘tenham prévia relação comercial,

creditícia, societária ou trabalhista, estreita e habitual, com a emissora’". Dessa forma, dever-se-ia investigar a forma como se deu a colocação;

5. Quanto à negociação em mercado secundário de cotas objeto de colocação privada, observou o Dr. Henrique Vergara que:

i. "a única limitação nesse sentido é a que consta do art. 17, parágrafo único [da Instrução 356/01], de acordo com o qual ‘as cotas de fundo

fechado colocadas junto a investidores deverão ser registradas para negociação secundária em bolsa de valores ou em mercado de balcão

organizado, cabendo aos intermediários assegurar que a aquisição de cotas seja feita por investidores qualificados". Tal regra se aproximaria

daquela do art. 4º, §4º, III da Instrução 400/3, que prevê a possibilidade de dispensa do registro e de requisitos de registro nas ofertas destinadas

apenas a investidores qualificados, os quais só poderão alienar os valores mobiliários adquiridos a investidores não qualificados após 18 meses;

ii. levando-se em conta que os FIDC destinam-se apenas a investidores qualificados, a negociação de suas cotas em bolsa de valores ou mercado

de balcão organizado só pode ocorrer quando o adquirente também for investidor qualificado; e

iii. "Para que as cotas sejam admitidas à negociação em bolsa ou entidade do mercado de balcão organizado, seria, em tese, necessário obter-se

autorização da CVM, conforme preceitua o art. 21, I e II da Lei nº 6.385". Por fim, o Procurador Chefe afirma que caberia à entidade autoreguladora estabelecer procedimentos para concessão de autorização para negociação em mercado secundário das cotas de FIDC,

especialmente no caso daquelas distribuídas privadamente, considerando-se a ausência de previsão específica nas normas em vigor.

Manifestação da SRE e encaminhamento da consulta ao colegiado

6. Em 13.06.05 a SRE resumiu as principais questões discutidas neste processo, pedindo seu encaminhamento ao Colegiado (MEMO/SRE/GER-3/Nº

92/2005, fls. 177-189), concluindo que:

i. tanto os FIP quanto os FIDC devem obter registro para seu funcionamento junto à CVM, seja por analogia ao art. 2º, §3º, I e art. 21 da Lei

6.404/76 seja, no caso dos FIDC, por dispositivo expresso da Resolução CMN 2.907/01;

ii. a deliberação 20/86 não se aplica às ofertas privadas de cotas de FIP e FIDC – desde que não haja, naturalmente, oferta pública – dado que a

presença de integrante do sistema de distribuição em ambos os casos deriva de exigência regulatória posterior e específica da CVM, e se presta

não somente à distribuição, mas também à controladoria e tesouraria do fundo;

iii. embora haja duas interpretações possíveis quanto à necessidade de prévio registro da distribuição privada de cotas de FIP e FIDC (à luz do art.

7º, §2º da Instrução 391/03 e art. 20 da Instrução 356), sendo ambos veículos destinados a investidores qualificados, a comprovação de tal

condição é o único requisito que se exige dos intermediários de tais operações, para que se possa efetuar a transferência de titularidade das

cotas negociadas no mercado secundário. "No entanto, de modo a solucionar o requisito legal (art. 21 da Lei 6.385/76) e a exigência do órgão

regulador (bolsa de valores ou mercado de balcão organizado) seria necessário estabelecer um regime próprio de dispensa automática de

registro, mediante protocolo dos documentos nesta CVM".

É o relatório.

PROCESSO CVM RJ 2005/2345

Reg. nº 4755/05

Assunto: Distribuição pública e privada de cotas de fundos fechados.

Interessado: Superintendência de Registros - SRE

Relator: Presidente Marcelo Fernandez Trindade

VOTO

I. Uniformização Necessária

1. A consulta revela a necessidade de unificar-se o entendimento desta CVM — e eventualmente alterarem-se normas dela emanadas — quanto a

algumas questões gerais relacionadas não só aos FIP e aos FIDC fechados(2) (e aos Fundos de Investimento em Cotas de tais fundos), mas também,

por análogas razões, a outros fundos fechados não regulados pela Instrução CVM 409/04 (quais sejam, os Fundos Mútuos de Investimento em Empresas

Emergentes – FMIEE, os Fundos de Investimento em Cotas de tais fundos, e os Fundos de Investimento Imobiliário - FII). Ao conjunto desses fundos

fechados não regulados pela Instrução 409/04, e que seriam abrangidos por esta decisão, denominarei simplesmente "Fundos Fechados".

2. O Colegiado é chamado a opinar sobre os seguintes pontos:

i. possibilidade de colocação privada de cotas de Fundos Fechados;

ii. necessidade de intervenção de instituição intermediária integrante do sistema de distribuição em colocação privada de cotas de Fundos

Fechados;

iii. conseqüências da eventual intervenção de instituição intermediária em colocação privada de cotas de Fundos Fechados, à luz da Deliberação

CVM 20/85;

iv. possibilidade e requisitos para a negociação em bolsa ou em mercado de balcão de cotas de Fundos Fechados colocadas privadamente; e,

v. necessidade de registro perante a CVM de Fundos Fechados cujas cotas sejam colocadas privadamente.

3. A evolução das normas emanadas da CVM acabou gerando a co-existência de regras gerais sobre a distribuição pública de valores mobiliários,

contidas na Instrução 400/03, com normas específicas relacionadas tanto à distribuição de cotas de fundos de investimento em geral (contidas na

Instrução CVM 409/04) quanto a certos fundos em particular (como é o caso das Instruções CVM 391/03 para os FIP, 356/01 para os FIDC, 209/95 para

os FMIEE e 205/94 para os FII).

4. Esse cenário acabou levando à perda, em alguns casos, da coerência sistemática que se espera das normas emanadas de um mesmo órgão,

terminando por gerar as dúvidas que motivaram a consulta. Por isto, antes de responder às questões colocadas na consulta, e propor alterações

normativas, peço licença para fazer um pequeno resumo dessas diversas normas que estão em vigor.

5. O "registro" dos fundos de investimento perante a CVM percorreu um longo histórico em que se constata a existência de duas grandes modalidades de

registro: o "registro de funcionamento" do fundo, próximo de um "registro constitutivo", mas que legalmente não tem esse efeito, e o "registro de

distribuição de cotas", destinado a permitir que a colocação das cotas dos fundos seja feita com apelo público à poupança dos investidores.

6. A análise da evolução e da natureza do "registro de funcionamento" é relevante para a solução de uma das questões objeto da consulta, relativa

à necessidade de registro, perante a CVM, de Fundos Fechados cujas cotas sejam colocadas privadamente. Já a análise das normas relativas

ao "registro de distribuição de cotas" é fundamental para a resposta às demais questões postas na consulta. Passo, então, a analisar ambas as

questões.

II. Normas relativas ao registro de fundos de investimento

7.

A Lei 6.385/76, como se sabe, estabeleceu que "nenhuma emissão pública de valores mobiliários será distribuída no mercado sem prévio

registro" na CVM (art. 19). Por força da nova redação dada ao art. 2º da mesma lei pela Lei 10.303/01, as cotas de fundos de investimento em

valores mobiliários (em qualquer caso, cf. inciso V) e as cotas de outros fundos de investimento, quando ofertadas publicamente (inciso IX),

foram incluídas no conceito de valores mobiliários. Daí resulta que toda oferta pública de cotas de fundo de investimento só pode ser realizada

após a obtenção de registro perante a CVM.(3)

8.

A Lei 6.385/76 também criou um registro de companhias emissoras de valores mobiliários (art. 21), chamadas de "companhias abertas" (art. 22),

de maneira que "somente os valores mobiliários emitidos por companhia registrada ... podem ser negociados em bolsa e no mercado de balcão"

(§ 1º do art. 21). Não foi criado, entretanto, um registro de fundos de investimento, quer constitutivo de tais entidades, quer autorizativo de seu

"funcionamento".(4)

9. A natureza dos fundos de investimento continua a ser, portanto, aquela estabelecida pela Lei 4.728/65, de "fundos em condomínio" (art. 49),

então administrados por "sociedades de investimento", e agora, dada a natureza de valores mobiliários de suas cotas, por pessoas previamente

autorizadas pela CVM (art. 23 da Lei 6.385/76).

10.

Tratando-se de condomínio sobre coisas móveis, os fundos de investimento não demandam registro para constituírem-se, podendo ser criados

por quaisquer dos meios de aquisição de propriedade móvel em condomínio admitidas pela lei civil (sucessão, aquisição de fração ideal,

aquisição em conjunto, etc...).(5)

11. Contudo, condomínios assim criados não seriam mecanismos viáveis de captação e organização de quantias para investimento conjunto, pois

não permitiriam a livre alienação das frações do patrimônio sem direito de preferência (Código Civil, art. 1.322), a organização do condomínio

sob um regime padronizado e regulamentar, com administração profissional (Lei 6.385/76, art. 23), a faculdade de captação de recursos e

conseqüente aumento do patrimônio, com agregação de novos condôminos, sem autorização dos anteriores e, no caso dos fundos abertos, o

direito dos condôminos resgatarem sua parcela de patrimônio, sem que se extinga o condomínio (Código Civil, art. 1.320).

12.

Esta terá sido a razão pela qual, replicando o sistema de duplo registro (do valor mobiliário e do emissor) dos arts. 19 e 21 da Lei 6.385/76, a

regulamentação da CVM evoluiu para a concessão de dois registros aos fundos de investimento: o de autorização para o "funcionamento" de

fundos e o de autorização para a "distribuição" das cotas de fundos. O primeiro sempre estabelecido pelas normas regulamentares como

requisito para o segundo;(6) o primeiro, não essencial,(7) mas desejado pelos agentes de mercado em prol da segurança jurídica e da eficiência

operacional do produto; o segundo, imposto genericamente pelo art. 19 da Lei 6.385/76.

13.

Mas a existência dessa autorização para funcionamento, desse "registro dos fundos" (como o denomina a Seção II do Capítulo II da Instrução

CVM 409/04), não transforma a natureza condominial da propriedade dos ativos. Tal registro tampouco é constitutivo do condomínio.(8) Sua

existência insista-se — ao menos enquanto não sobrevier lei que confira personalidade jurídica aos fundos de investimento, ou que altere a Lei

6.385/76 para conferir caráter constitutivo ao registro do regulamento do fundo na CVM ou no registro de títulos e documentos — decorre da

propriedade de coisas móveis (os ativos do fundo) por mais de um titular (os cotistas).

14. A evolução das normas da CVM relativas ao registro para "funcionamento" dos fundos de investimento revela não só o crescente

reconhecimento de que o registro para "funcionamento" não tem caráter constitutivo, como uma clara tendência para a concessão automática de

tal registro.

15.

Com efeito, depois da Resolução CMN 1.787/91, a CVM passou a editar normas gerais sobre fundos de investimento em ações (então Fundos

Mútuos de Ações). A primeira, consubstanciada na Instrução 148/91, diferenciou entre a constituição do fundo, que se daria por ato da

administradora, e a autorização para seu "funcionamento", que seria dada pela CVM, sendo certo que somente após essa autorização para

funcionamento o regulamento do fundo deveria ser registrado "em Cartório do Registro de Títulos e Documentos". A Instrução 215/94 e a

Instrução 302/99 — que regularam genérica e sucessivamente os fundos de investimento em ações — mantiveram inalterado tal sistema.(9)

16.

Já as Instruções mais recentes, como a 356/01 (art. 8º), relativa aos FIDC, 391/03 (art. 4º), relativa aos FIP, e a própria Instrução 409/04,

embora continuem se referindo a "registro prévio" ao "funcionamento do fundo" (cf. art. 7º da Instrução 409/04), adotaram o sistema de

concessão automática de tal registro. Por isto mesmo a Instrução 409/04 passou a exigir que o registro do regulamento do fundo no Registro de

Títulos e Documentos se dê antes do pedido de registro à CVM. (10)

17. Portanto, em resumo, pode-se afirmar que:

i. a constituição de condomínios sobre valores mobiliários (ressalvada a situação legal específica dos FII) não depende de registro na

CVM;

ii. sem prejuízo disto, a CVM disciplina a constituição de tais condomínios (do ponto de vista do conteúdo dos documentos de constituição

e da publicidade a eles imposta), quando organizados sob a forma de fundos de investimento, visando à regulação mais adequada (e

obrigatória) da subseqüente distribuição pública de cotas dos fundos; e,

iii. a existência de uma regulação sobre a constituição e o funcionamento dos fundos de investimento termina por assegurar aos agentes

de mercado certeza jurídica sobre a disciplina de tais condomínios, o que faz com que, na prática, mesmo os fundos de investimento

que não se destinam a posterior distribuição pública de cotas prefiram obter registro na CVM.

III – Normas relativas à distribuição pública de cotas de fundos

18.

A Instrução 400/03, regulamentando o art. 19 da Lei 6.385/76, é a regra geral que atualmente disciplina as distribuições públicas de valores

mobiliários, e o seu respectivo registro perante a CVM (cf. art. 1º), ressalvada a regulamentação específica, quando houver, no que se refere aos

temas descritos no parágrafo único de seu art. 60.(11) Como visto, as cotas de fundos de investimento em geral, quando distribuídas

publicamente, são valores mobiliários, e portanto sua distribuição pública está, em regra, sujeita às normas da Instrução CVM 400.

19. A Instrução CVM 400/03 considera pública "a venda, promessa de venda, oferta à venda ou subscrição, assim como a aceitação de pedido de

venda ou subscrição de valores mobiliários" quando presente qualquer dos elementos elencados nos incisos do seu art. 3º. Tais elementos

indicam, em resumo, a existência, na venda, de um esforço de colocação junto a um público indeterminado ou a uma "classe, categoria ou grupo

de pessoas, ainda que individualizadas nesta qualidade" (art. 3º, § 1º).

20. A Instrução CVM 409/04, por sua vez, é a regra geral que disciplina a maior parte dos fundos de investimento do Brasil, e trata de certas

matérias relativas a sua distribuição pública, no espaço de regulamentação específica anunciado pela Instrução 400/03. Para efeito (embora não

somente para esse efeito) de estabelecer normas específicas relativas à distribuição pública dos fundos de investimento de que trata, a Instrução

409/04, seguindo longa tradição regulamentar da CVM, tratou de distinguir entre fundos abertos e fundos fechados.

III.1. Cotas de fundos abertos

21. Os fundos abertos, para a Instrução 409, são necessariamente distribuídos publicamente. Esta é a minha interpretação do art. 19 da Instrução,

segundo o qual , a "distribuição de cotas de fundo aberto independe de prévio registro na CVM", mas sempre "será realizada por instituições

intermediárias integrantes do sistema de distribuição de valores mobiliários".

22.

A outra interpretação possível seria a de que a regra do art. 19 se aplicaria somente aos fundos cujas cotas fossem distribuídas publicamente.

No caso de distribuição privada de cotas de fundo aberto (isto é, sem o esforço de venda ao público de que trata a Instrução 400), o fundo

poderia ser registrado na CVM, sem distribuição por instituição intermediária. (12)

23. A primeira interpretação me parece melhor porque, na medida em que é oferecida a qualquer pessoa (ou a grupos de pessoas, como por

exemplo clientes de determinadas instituições) a possibilidade de adquirir, a qualquer momento, e nas condições do regulamento, cotas do fundo

aberto, sua colocação é necessariamente pública. Isto é, o fundo é aberto não apenas quanto à possibilidade de saída dos investidores, mas

também de entrada.

24. Por outro lado, dada exatamente aquela possibilidade de saída (resgate das cotas), e portanto a maior liberdade dos cotistas (com a

conseqüente diminuição de seu risco), o art. 19 da Instrução 409 estabelece que a "distribuição de cotas de fundo aberto independe de prévio

registro na CVM", sendo, entretanto, realizada por integrante do sistema de distribuição. De todo modo, creio que essa presunção de distribuição

pública dos fundos abertos poderia ficar mais explícita na norma.

25. A Instrução CVM 356/01, que trata dos FIDC, e admite sua constituição como fundos abertos, contém norma genérica (art. 13) estabelecendo

que as "cotas do fundo só podem ser colocadas por instituição integrante do sistema de distribuição de valores mobiliários.". Mas a mesma

Instrução, em seu art. 20, cria regime específico de registro automático para a distribuição de cotas de fundos fechados, e somente de fundos

fechados.

26. Não me parece que a inexistência de norma específica da Instrução 356/01 quanto ao registro automático da distribuição pública de cotas dos

fundos abertos deva ser interpretada como uma autorização para a distribuição pública daquelas cotas sem registro ou com dispensa de registro

(o que violaria os arts. 2º, IX e 19, da Lei 6.385/76). A conseqüência de tal silêncio, por força do art. 1º da Instrução 400/03, deve ser, até a

edição de norma específica, a aplicação dessa última Instrução à distribuição pública de cotas de FIDC aberto.

27. Contudo, quanto aos FIDC abertos que não fossem distribuídos publicamente (e a cujas cotas faltaria, portanto, a natureza de valor mobiliário,

em razão dos ativos do fundo serem créditos, e não valores mobiliários), creio que seria possível sustentar, atualmente, a possibilidade de

colocação privada, sem registro na CVM, dada a inexistência de regra equivalente à do art. 19 da Instrução 409. Por isto, creio que tal norma

deve ser introduzida.

28. Parece-me, adicionalmente, que qualquer que seja a modalidade de fundo de investimento aberto, a presunção que permite a dispensa de

maiores requisitos para a distribuição pública está na possibilidade de livre resgate a qualquer tempo, com liquidez bastante rápida. Assim,

entendo que se deva cogitar da introdução de norma que determine a aplicação da Instrução 400/03 (ou do tratamento específico conferido à

distribuição de fundos fechados por normas específicas) quando houver limitação significativa ao exercício do resgate, ou à disponibilidade do

valor resultante daquele exercício.

III.2. Cotas de fundos fechados

29.

Já no caso das cotas de fundos fechados, a Instrução 409 adota duas soluções distintas: em primeiro lugar, quando o acesso ao fundo não for

restrito a investidores qualificados, isto é, quando se tratar de fundos em que sejam admitidos quaisquer investidores (qualificados ou não),(13) o

art. 22 da Instrução presume que a distribuição é pública, e manda aplicar a Instrução 400.(14).

30. Esta presunção, diferentemente daquela do art. 19 relativa aos fundos abertos, somente pode estar apoiada na suposição de que, ao pretender

acessar investidores de varejo, o administrador do fundo não o fará visando a um número reduzido de cotistas, que poderia alcançar sem

realizar esforço de venda. Mas, evidentemente, uma situação excepcional (que em verdade não consigo imaginar) poderia permitir que se

requeresse, nos termos do art. 4º da Instrução 400/03, a dispensa de requisitos da oferta.

31.

Contudo, poderia ocorrer situação similar àquela tratada quando discuti a situação dos fundos abertos, em que um número pequeno de

investidores não qualificados pretenda obter, através de um administrador, apenas o registro do "funcionamento" de um condomínio constituído

como fundo perante a CVM. Neste caso se estaria diante de uma colocação privada, que não é vedada pela Lei. Contudo, pelas razões que

antes expus, parece-me que a utilização da CVM para tal efeito seria danosa não só à própria autarquia (que estaria atuando para além de seu

mandato legal) como para os próprios interessados, dados os riscos legais envolvidos.(15)

32. Em segundo lugar, no que se refere às cotas de fundos fechados destinados exclusivamente a investidores qualificados, o art. 23 da Instrução

409 estabeleceu que o "registro de distribuição" "dependerá do envio dos documentos previstos no art. 24, através do Sistema de Envio de

Documentos disponível na página da CVM na rede mundial de computadores, e considerar-se-á automaticamente concedido na data constante

do respectivo protocolo de envio".

33.

Vê-se, assim, que atuando na área de regulamentação específica, a Instrução 409 criou requisitos de registro de distribuição pública relativos às

matérias autorizadas pelo art. 60 da Instrução 400, adotando o registro automático como padrão.(16) Para tanto, basta que o fundo seja fechado

e destinado a investidores qualificados.

34.

Na mesma linha, as Instruções CVM 205/94 (FII), 209/94 (FMIEE), 356/01 (FDIC) e 391/03 (FIP) criaram requisitos próprios para o registro da

distribuição dos fundos fechados de que tratam, também destinados a investidores qualificados, sendo a destinação a tal público obrigatória no

caso dos FIDC e dos FIP.(17)

35. Nada obstante tais regimes específicos, tanto a Instrução 409 (art. 24), quanto as Instruções 205 (art. 8º) e 356/01 (art. 20, § 1º) exigem que o

administrador do fundo celebre contrato de distribuição com instituição integrante do sistema de distribuição. A Instrução 391/03 (art. 9º, § 4º)

estabelece que tal contratação somente é obrigatória quando o administrador não for integrante do sistema de distribuição, dando a entender que

tal contratação se destina, entre outros, à prestação de serviços de "distribuição de cotas".

36.

Já a Instrução 209, diferentemente de todas as demais, prevê expressamente a possibilidade de colocação privada de cotas (art. 3º, §2º), mas

não ressalva, ao menos expressamente, a necessidade de contratação de intermediário. Ao contrário, o art. 6º, § 2º, da Instrução, com a

redação dada pela Instrução 225/94, indica que tal contratação é necessária não apenas para o serviço de "resgate" das cotas,(18) mas também

para a "colocação" de tais cotas — chamando atenção que se tenha utilizado o verbo "colocar", e não "distribuir", o que poderia indicar a

necessidade da contratação mesmo para a "colocação privada".

37. Essa multiplicidade de regimes é que gerou as controvérsias narradas na consulta, às quais se adiciona a dúvida relativa à possibilidade de

distribuição privada de cotas dos Fundos Fechados.

38. Mas em resumo, quanto aos temas relativos aos registros dos fundos, pode-se concluir que:

i. a Instrução 400 admite a criação de regimes próprios de registro de distribuição pública para valores mobiliários específicos, desde que

tais regimes abranjam apenas as matérias elencadas no art. 60 daquela Instrução;

ii. a Instrução 409 criou regimes de registro próprio para a distribuição pública de cotas dos fundos de investimento por ela disciplinados,

diferenciando os regimes aplicáveis aos fundos abertos e aos fundos fechados, mas, quanto a estes, mandando aplicar na íntegra a

Instrução 400, quando não destinados exclusivamente a investidores qualificados;

iii. as Instruções 205, 209, 356 (apenas quanto aos FIDC fechados) e 391 também criaram regimes de registro próprios para a distribuição

pública de cotas dos fundos de investimento por elas disciplinados, com variações entre si e em relação à Instrução 409;

iv. a Instrução 356 é silente quanto ao registro de distribuição pública de FIDC abertos, o que leva à aplicação a tal registro das regras da

Instrução 400; e,

v. As Instruções 205, 356, 391 e 409 não são expressas quanto à possibilidade de colocação privada de cotas dos fundos de investimento

de que tratam, e a Instrução 209, embora a preveja, não é clara quanto à dispensa da contratação de intermediário nesse caso, sendo

certo, ainda, que a Instrução 409 parece presumir que toda colocação de fundo aberto deve presumir-se pública;

IV. Respostas às questões da Consulta

39. Feita a análise das normas vigentes, e proposta sua interpretação, pode-se passar ao exame das questões colocadas na consulta.

IV.1 Possibilidade de colocação privada de cotas de Fundos Fechados

40. Nem a lei, nem a Instrução 400, vedam a colocação privada (isto é, não pública) de valores mobiliários, nem tampouco exigem, para essa

modalidade de venda, registro perante a CVM (cf., a propósito, o art. 19 da Lei 6.385/76). Seria mesmo duvidoso, como salientou a PFE, que a

CVM pudesse exigir o registro de colocação privada.

41. Quando se trata de fundos de investimento, com maior razão, a distribuição pública é o que legitima a intervenção da CVM, dado que, como

visto, salvo no que se refere aos Fundos Imobiliários, não há norma legal que determine a possibilidade de a CVM conceder registros ou

autorizações que produzam qualquer efeito jurídico, se não houver distribuição pública.

42. Mesmo o fato de as cotas de fundos de investimento que invistam em valores mobiliários serem valores mobiliários (art. 2º, inciso VI, da Lei

6.385/76), assegura a competência da CVM para regular a distribuição pública de tais valores, mas não lhe confere poder para conceder registro

a condomínios que se constituam pela comunhão de propriedade de tais bens sem tal oferta pública.

43.

No caso dos Fundos Imobiliários, por outro lado, embora a Lei 8.668/93 determine que a CVM tem competência para regular a constituição dos

fundos, o art. 1º da mesma Lei deixa expresso que eles se caracterizam "pela comunhão de recursos captados por meio do Sistema de

Distribuição de Valores Mobiliários, na forma da Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976, destinados a aplicação em empreendimentos

imobiliários". Isto é: a forma pública de captação de recursos do fundo imobiliário ( rectius, da distribuição de suas cotas) parece ser elemento

necessário para que eles possam ser constituídos.

44. Não parece possível, assim, do ponto de vista legal, que a CVM conceda registro a qualquer fundo de investimento em que o administrador

pretenda colocar suas cotas exclusivamente de modo privado. Em tais casos, se estará diante de um condomínio não regulado pela CVM,

segundo a legislação em vigor. Somente a edição de uma lei que atribuísse competência à CVM para criar um registro de fundos,

independentemente de sua distribuição pública, daria poderes à autarquia para tanto. Por estas razões, embora nada impeça que o

administrador deixe de realizar esforço de venda de cotas de fundo registrado na CVM, o registro deve ser examinado e concedido como se tal

esforço fosse realizado.

45. Até lá, embora os termos da regulamentação da CVM sobre o tema mereçam consolidação sistemática (como proporei ao final), não é

equivocada a exigência regulamentar de que a autorização para funcionamento dos fundos de investimento (o registro de fundos) seja

acompanhada da comprovação da celebração de contrato com entidade integrante do sistema de distribuição, para efetuar a necessária

colocação pública das cotas.

46. Apesar disto, nada impede que a CVM estabeleça regras especiais de concessão automática de registro de funcionamento e de distribuição de

cotas de fundos de investimento, ou mesmo para sua dispensa, inclusive condicionando a concessão de tais favores ao número máximo de

destinatários e ao valor da oferta (como já o faz o art. 22, § 1º, da Instrução 209, com a redação da Instrução 363/02) ou à qualificação dos

investidores.

47. Portanto, embora me veja obrigado a responder negativamente à pergunta sobre a possibilidade de colocação privada de cotas de fundos de

investimento regulados pela CVM, Tendo em vista a necessidade de consolidação da regulamentação pertinente, bem como a inexistência de

impedimento a que a CVM estabeleça regras especiais de concessão automática de registro de funcionamento e de distribuição de cotas de

fundos de investimento, ou mesmo de sua dispensa, inclusive condicionando a concessão de tais favores ao número máximo de destinatários e

ao valor da oferta (como já o faz o art. 22, § 1º, da Instrução 209, com a redação da Instrução 363/02) ou à qualificação dos investidores, pareceme urgente que: (i) sejam revisadas as normas da Instrução 409/04 na parte relativa às dispensas de requisitos e de registro de distribuição

pública, aos regimes especiais de registro e às demais matérias que mencionei neste voto; e (ii) seja mandado aplicar tais regras revisadas à

distribuição pública de todos os Fundos Fechados, e à dos fundos abertos em que existam restrições significativas de liquidez, salvo naquilo em

que mereçam tratamento específico nas Instruções respectivas..

IV.2 Necessidade de intervenção de instituição intermediária integrante do sistema de distribuição em colocação privada de cotas de

Fundos Fechados

48. Pelas mesmas razões expostas ao longo deste voto, no sentido de que a legitimação da intervenção da CVM no registro de funcionamento de

fundos de investimento decorre da distribuição pública de suas cotas, entendo necessária a intervenção de instituição intermediária integrante do

sistema de distribuição em colocação de cotas de Fundos Fechados que sejam regidos pela CVM, pois tal intervenção decorre de comando

legal (art. 19 da Lei 6.385/76).

49. Nada obstante, nos casos em que a CVM dispensar o registro da distribuição pública, na forma da autorização legislativa constante do § 5º, I, do

art. 19, poderá também dispensar a intervenção de instituição integrante do sistema de distribuição, amparada no disposto no inciso III, §3º, do

art. 2º da Lei 6.385/76, devendo tais pontos seraclarados em norma geral.

IV.3. Conseqüências da intervenção de instituição intermediária em colocação privada de cotas de Fundos Fechados, à luz da

Deliberação CVM 20/85

50. Como visto, não me parece que seja possível a colocação privada de cotas de fundos submetidos à supervisão da CVM. Além disto, parece-me

que a intervenção das instituições intermediárias é obrigatória, à luz da regulamentação atual, em quaisquer colocações de cotas de fundos a

que a CVM conceda registro.

51. Sem prejuízo de tais conclusões, quando a CVM vier a editar normas gerais que dispensem o registro de certas colocações públicas de cotas de

fundos de investimento, parece-me que será razoável que possa dispensar a intervenção de entidades do sistema de distribuição em tais

colocações, pelas mesmas razões que motivarem a dispensa do registro.

52. Contudo, se mesmo em caso de dispensa de registro houver intervenção de entidade componente do sistema de distribuição, a Deliberação 20

terá aplicação, enquanto vigorar, e a negociação será considerada pública.

IV.4. Possibilidade e requisitos para a negociação em bolsa ou em mercado de balcão de cotas de Fundos Fechados colocadas

privadamente;

53. Pelas razões antes expostas, não me parece possível a colocação privada de cotas de fundos regulados pela CVM. Contudo, nas hipóteses em

que, no futuro, o registro de distribuição de certas colocações públicas de cotas de fundos de investimento vier a ser dispensado, parece-me que

deverão ser aplicadas regras similares àquelas da Instrução 400/03, que admitem a negociação no mercado secundário após o decurso do

período de 18 meses.

54. Nada obstante, entendo que na hipótese de tal autorização vir a ser concedida, ela deveria constar de norma genérica aplicável a todos os

Fundos Fechados.

IV. 5 Necessidade de registro perante a CVM de Fundos Fechados cujas cotas sejam colocadas privadamente

55. Finalmente, pelas razões que expus, parece-me que não há, nem necessidade, nem possibilidade, de registro na CVM de fundos de

investimento em geral cujas cotas destinem-se à colocação privada, sem prejuízo de que, em busca da segurança jurídica decorrente da

existência de regulamentação, ou por qualquer outra razão lícita, os administradores obtenham o registro de fundos junto à CVM, sujeitando-se a

todos os ônus inerentes, e não venham a realizar efetivo esforço de colocação pública.

É esse o meu voto.

Rio de Janeiro, 21 de fevereiro de 2006

Marcelo Fernandez Trindade

Presidente

(1) "(...) tornou-se imprescindível a ampliação do objeto de apreciação do presente Memorando, devendo o mesmo abranger não somente a questão

acerca da distribuição pública ou privada de cotas de FIP, mas também de cotas de FIDC, tendo em vista alguns processos já em análise ou registrados

nesta CVM, bem como uma infinidade de consultas telefônicas que esta área recebe diariamente sobre o tema".

(2) Ao contrário dos FIP, os FIDC podem ser constituídos sob a forma de condomínios abertos (art. 3º da Instrução CVM 356/03). Na consulta somente

são relacionadas questões referentes aos FIDC fechados. Contudo, mais adiante neste voto, farei também recomendações quando aos FIDC abertos.

(3) A Lei 8.668/93, que criou os fundos imobiliários, estabeleceu expressamente (art. 3º) que suas cotas constituem valores mobiliários.

(4) Tal afirmação não se aplica aos Fundos de Investimento Imobiliário, pois a Lei 8.668/93 determinou expressamente, em seu art. 4º, que compete à

CVM "autorizar, disciplinar e fiscalizar a constituição, o funcionamento e a administração dos Fundos de Investimento Imobiliário, observadas as

disposições desta lei e as normas aplicáveis aos Fundos de Investimento".

(5) Os Fundos de Investimento Imobiliário, talvez por terem potencialmente como ativos bens imóveis, foram criados por lei específica (Lei 8.668/93), que

estabeleceu sua natureza, de maneira curiosa, como a de uma "comunhão de recursos captados por meio do Sistema de Distribuição de Valores

Mobiliários, na forma da Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976, destinados a aplicação em empreendimentos imobiliários" (cf. art. 1º) - como se a

comunhão não recaísse, em seguida, nos ativos adquiridos com os "recursos captados". Entretanto, para enfrentar a questão do condomínio sobre os

bens imóveis que o fundo adquirisse, a Lei 8.668/93 criou sobre eles (e os demais ativos do fundo) uma propriedade fiduciária do administrador (art. 6º),

cujas características ficam averbadas no registro de imóveis em que registrados os bens detidos pelo fundo (art. 7º).

(6) No caso dos Fundos de Investimento Imobiliário, como visto na nota 2, requisito legal.

(7) No caso dos Fundos de Investimento Imobiliário, como visto na nota 2, a autorização é essencial por força da lei.

(8) Ressalve-se, ainda outra vez, a questão dos Fundos de Investimento Imobiliário.

(9) As Instruções 205/94 (art. 4°), que trata dos FII, e 209/94 (art. 3º), que trata dos FMIEE, exigem que o pedido de registro seja instruído com a

comprovação do registro do regulamento no cartório de títulos e documentos, reconhecendo, portanto, que a constituição do fundo antecede o registro.

(10) Mas é preciso deixar claro que nem o Código Civil nem a Lei de Registros Públicos (Lei 6.015/73) conferem a tais registros caráter constitutivo, mas

somente de publicidade (cf. art. 221 do Cód. Civil e art. 127 da Lei 6.015/76).

(11) A saber: prospecto e seu conteúdo; documentos e informações que deverão instruir os pedidos de registro; prazos para a obtenção do registro;

prazo para concluir a distribuição; e hipóteses de dispensas específicas.

(12) Dessa última interpretação decorreria naturalmente o risco de afirmar-se que, como visto anteriormente neste voto, a CVM não tem poder de

conceder registro de constituição de fundos, senão como medida preparatória e necessária para a concessão do registro de distribuição pública de suas

cotas. Portanto, tal fundo não seria passível de registro na CVM, e mesmo que fosse registrado estaria submetido às normas do Código Civil relativas ao

condomínio, que vedam o resgate (isto é, a extinção do condomínio apenas em favor de um dos condôminos, sem a concordância dos demais).

(13) O conceito de investidor qualificado da Instrução 409 consta de seu art. 109, e abrange: instituições financeiras; companhias seguradoras e

sociedades de capitalização; entidades abertas e fechadas de previdência complementar; pessoas físicas ou jurídicas que possuam investimentos

financeiros em valor superior a R$ 300.000,00 (trezentos mil reais) e que, adicionalmente, atestem por escrito sua condição de investidor qualificado

mediante termo próprio, de acordo com o Anexo I à Instrução; fundos de investimento destinados exclusivamente a investidores qualificados; e

administradores de carteira e consultores de valores mobiliários autorizados pela CVM, em relação a seus recursos próprios.

(14) Diz o art. 22: "A distribuição de cotas de fundo fechado que não seja destinado exclusivamente a investidores qualificados deverá ser precedida de

registro de oferta pública de distribuição nos termos da Instrução CVM n.º 400, de 29 de dezembro de 2003".

(15) Confira-se,a propósito, a nota 11 acima.

(16) As distinções entre o regime da Instrução 409 e o da Instrução 400 incluem dentre outras, e além do registro automático, a ausência de prévio exame

do material publicitário; a apresentação facultativa de prospecto, o qual, se existir, também não carece de prévia análise pela CVM; e a inexistência de

anúncio de início e de encerramento da distribuição.

(17) Valendo relembrar que: (i) o registro nas Instruções 205 e 209 não é automático; (ii) o registro de distribuição pública de cotas de FMIEE, embora

obrigatório (art. 21), pode ser dispensado pela CVM em determinados casos (art. 22, §1º) e (iii) os FIDC podem ser constituídos como fundos abertos.

(18) Resgate que só admitido na liquidação do fundo, dado tratar-se de condomínio fechado (cf. arts. 1º e 25 da Instrução 209)