OPA

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SEP RELATIVA À ALIENAÇÃO DE CONTROLE E AO AUMENTO DE CAPITAL DA CIA. ENERGÉTICA DO MARANHÃO - CEMAR – ANTÔNIO JOSÉ GONÇALVES FRAGA FILHO E OUTROS – PROC. RJ2004/5580

(PEDIDO DE VISTA PTE) Trata-se de recurso interposto por Antônio José Gonçalves Fraga Filho e outros, acionistas minoritários da Companhia Energética do Maranhão – CEMAR, contra decisão da SEP atinente à alienação de controle da companhia, bem como ao aumento de capital deliberado na AGE de 30.04.05 e todos os seus atos conexos. O PTE, que havia pedido vista, esclareceu que o único ponto sobre o qual tinha dúvidas em acompanhar o entendimento da área técnica dizia respeito à questão da eventual existência de impedimento do voto na assembléia que teria deliberado o desconto a ser concedido ao crédito do controlador no aumento de capital. Após a discussão do assunto, a Relatora apresentou voto pela reforma parcial da decisão da SEP, e os demais membros do Colegiado deliberaram adiar a decisão da questão, aguardando-se nova vista dos autos pelo PTE. Anexos VOTO DA RELATORA

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SEP RELATIVA À ALIENAÇÃO DE CONTROLE E AO AUMENTO DE CAPITAL DA CIA. ENERGÉTICA DO MARANHÃO - CEMAR – ANTÔNIO JOSÉ GONÇALVES FRAGA FILHO E OUTROS – PROC. RJ2004/5580

(PEDIDO DE VISTA DO PTE) Trata-se de recurso interposto por Antônio José Gonçalves Fraga Filho e outros, acionistas minoritários da Companhia Energética do Maranhão – CEMAR, contra decisão da SEP atinente à alienação de controle da companhia, bem como ao aumento de capital deliberado na AGE de 30.04.05 e todos os seus atos conexos. Foi retomada a discussão do assunto, tendo o Presidente, que havia solicitado vista do processo em reunião de 27.12.05, relatado que, no presente caso, são debatidas cinco questões relativas ao aumento de capital por subscrição em créditos da Brisk Participações Ltda., controladora da Cemar, deliberado em AGE desta Companhia realizada em 30.04.04, quais sejam: a. o valor pago pela aquisição de controle da sociedade credora (R$ 1,00) impunha a atribuição do mesmo valor ( rectius , nenhum) aos créditos que ela detivesse; b. o crédito da Brisk sofreu deságio muito pequeno quando de sua utilização para integralização do aumento de capital, em comparação com o deságio dos créditos detidos por outros credores; c. o valor do crédito utilizado no aumento de capital deveria ter sido confirmado por laudo de avaliação, a teor do art. 8º da Lei 6.404/76; d. o laudo de avaliação utilizado para fixação do preço de emissão das ações da Cemar no aumento de capital baseou-se em perspectiva de rentabilidade, sem considerar a renegociação das dívidas e o aumento de capital, tomando por base a data de 31.12.04; e, e.

o voto da acionista controladora (Brisk) na AGE, quanto à deliberação do aumento de capital com integralização dos créditos por ela própria detidos, foi dado em conflito de interesse. Ao final da discussão, o Presidente acompanhou o voto da Relatora, apresentado em reunião de 27.12.05, no tocante à manutenção do entendimento da área técnica quanto aos temas referidos nas letras (a), (b) e (c) acima, no que foi acompanhado pelos demais membros do Colegiado, sendo que o Diretor Pedro Marcilio apresentou considerações adicionais no tocante ao assunto, que também foram acompanhadas pelos demais membros do Colegiado. Com relação às matérias referidas nas letras (d) e (e) acima, o Presidente e os demais membros do Colegiado acompanharam o voto do Diretor Pedro Marcilio, que divergia nesses pontos do voto apresentado em reunião de 27.12.05 pela Diretora Norma Parente. Quanto ao tema descrito na letra (e) acima, o Presidente fez algumas considerações adicionais ao voto do Diretor Pedro Marcílio, tendo em vista as recomendações constantes do voto da Diretora Relatora, que sugeriu que fossem feitas investigações pela área técnica quanto à eventual violação dos arts. 156 e 115, §1º da Lei 6.404/76. O Presidente entende, no caso concreto, que tais investigações não são necessárias, pois os documentos constantes dos autos fornecem elementos suficientemente conclusivos para afastar a incidência daqueles dispositivos.

Ao final da discussão, o Colegiado deliberou acolher integralmente a posição da SEP, nos termos dos votos apresentados pelo Presidente e pelo Diretor Pedro Marcilio, vencida parcialmente a Relatora, nos termos de seu voto. Anexos VOTO DO PRESIDENTE VOTO DO DIRETOR PEDRO MARCILIO VOTO DA DIRETORA NORMA PARENTE

PEDIDO DE RECONSIDERAÇÃO DE DECISÃO DO COLEGIADO - ALIENAÇÃO DE CONTROLE E AUMENTO DE CAPITAL DA CIA. ENERGÉTICA DO MARANHÃO - CEMAR – ANTÔNIO JOSÉ GONÇALVES FRAGA FILHO E OUTROS – PROC. RJ2004/5580

O presente pedido de reconsideração tem por objeto a decisão do Colegiado tomada em 03.01.06, que negou provimento ao recurso interposto por Antônio José Gonçalves Fraga Fialho e outros, acionistas minoritários da Companhia Energética do Maranhão – CEMAR, ao acolher integralmente a posição da SEP, nos termos dos votos apresentados pelo Presidente e pelo Diretor Pedro Marcilio, vencida parcialmente a então Relatora, Diretora Norma Parente, nos termos de seu voto. Os Interessados apresentaram os seguintes argumentos com o objetivo de contestar a decisão do Colegiado: (i) a competência conferida pela CVM à ANEEL foi mais extensa que a prevista em lei; e (ii) o preço de emissão das ações utilizado no aumento de capital da Companhia aprovado na AGE de 30.04.04 foi fixado de forma equivocada. Indicam, também, a existência de omissão no julgado, relacionada ao art. 155 da Lei 6.404/76. Quanto à alegação de erro no julgado, em razão de a CVM ter reconhecido uma competência à ANEEL que não está prevista em lei, ou seja, a de examinar aspectos societários relacionados ao caso, esclareceu o Relator, inicialmente, que em sua manifestação de voto a aprovação da reestruturação da dívida da Cemar pela ANEEL não faz parte de quaisquer dos fundamentos. Essa aprovação é citada no Voto do Presidente como fundamentos adicionais e não como base de sua decisão.

Assim, no entendimento do Relator, eventual reconsideração desse argumento não prejudicaria a decisão, não cabendo, portanto, o primeiro ponto levantado pelos Interessados. No que se refere à questão do preço de emissão das ações da Cemar, o Relator entendeu que não houve erro, omissão, obscuridade ou inexatidão material na decisão, hipóteses em que caberia a revisão da decisão proferida, já que em sua declaração de voto apresentada na reunião de 03.01.06 a questão foi abordada, como foi reconhecido, inclusive, no próprio pedido de reconsideração. Por último, informou o Relator que os Interessados solicitaram o reexame da questão sob um novo prisma, qual seja, o da aplicabilidade do art. 155 da Lei 6.404/76 ao "Grupo GP", uma vez que, ao tempo da proposta de aquisição do controle da Companhia, já estava agindo o "Grupo GP" como se controlador fosse e em detrimento dos interesses da Companhia. Segundo o Relator, embora os Interessados tenham pretendido justificar a inclusão dessa discussão como se tratando de "omissão" do julgado para justificar o pedido de reconsideração, omissão não houve, dado que a tese da "usurpação da oportunidade de negócio" não constou do recurso. Assim, tendo em vista que o recurso era omisso quanto ao ponto e que o item IX da Deliberação CVM nº 463/03 autoriza o pedido de reconsideração apenas no caso de omissão da decisão, não há base para o pedido de reconsideração. Além disso, ressaltou o Relator que as disposições do art.

155 da Lei 6.404/76 são aplicáveis aos administradores da companhia e não a quem apenas acionista for (como no caso do "Grupo GP"). O Relator considera, ainda, mais difícil aplicar esse dispositivo a quem nem mesmo acionista era à época da tal suposta "usurpação", como pleitearam os Interessados. Assim, por todos os motivos expostos no voto do Relator, o Colegiado deliberou pela manutenção da decisão proferida em 03.01.06. O Presidente anotou, adicionalmente, que mantém seu entendimento de que a aprovação da operação pela ANEEL deve ser considerada nas razões de decidir, não porque aquela agência tenha competência para tratar dos aspectos relacionados ao mercado de capitais, mas porque examinou os aspectos econômicos da operação, e do interesse da manutenção da companhia, o que repercute na análise dos aspectos societários que cabe a esta CVM. Anexos VOTO DO RELATOR

Processo Nº: RJ-2004-5580

Interessados: Antônio José Gonçalves Fraga Filho

Atrium Administração e Serviços Ltda.

Atrium Fundo de Investimento em Títulos e Valores Mobiliários

Atrium Participações Consultoria e Administração Ltda.

Companhia Energética do Maranhão - CEMAR

Draco Holding Brasileira S/C Ltda

Eliezer Steinbruch

Flávio Samuel Disitzer

Hiroshi Tahira

João Henrique Figueira de Melo

José Jeová Souto Mota

José Paulo Nunes da Costa

Roberto S. Figueiredo

Rubens dos Santos

Supra Participação e Administração Ltda.

Wagner Soares de Andrade

Voto

Relatório

1. Trata-se de reclamação apresentada por um grupo de acionistas (Reclamantes, Minoritários ou Recorrentes), titulares de aproximadamente 5%

das ações representativas do capital social da Companhia Energética do Maranhão (Cemar ou companhia).

2. Na reclamação apresentada, os investidores resumem o que acreditam ser uma série de irregularidades ocorridas no âmbito da reestruturação

financeira da Cemar. Antes, porém, apresentam um breve resumo do histórico da companhia até a ocorrência dos eventos supostamente

irregulares.

3. Do Histórico da Cemar. Em 15.06.00, o controle acionário da companhia foi adquirido pelo grupo norte-americano Pensylvania Power Light

(Grupo PPL). A aquisição se operou por meio das sociedades PPL Brasil I (PPL I) e PPL Brasil II (PPL II). Estas duas sociedades, controladas

pelo Grupo PPL, eram as únicas sócias de Brisk Participações Ltda. (Brisk), que por seu turno era a controladora direta da Cemar.

4. Devido às dificuldades da companhia, a Brisk pediu concordata preventiva da Cemar em 21.08.02. Nesta mesma data, a ANEEL iniciou

intervenção cautelar administrativa na companhia para evitar falhas na prestação do serviço. A intervenção perdurou até 03.05.04.

5. Como o grupo PPL havia demonstrado interesse em se desvincular da Cemar, a ANEEL abriu processo para selecionar um novo controlador

para a companhia. A proposta aprovada foi a da SVM Participações e Empreendimentos Ltda. (SVM), ligada ao Grupo GP.

6. No entanto, a aquisição do controle acionário por parte da SVM foi condicionada a uma série de imposições, notadamente a renegociação de

dívidas junto a credores da companhia. Aproximadamente R$249 milhões teriam sido renegociados junto a credores privados e outros R$438

milhões junto a estatais do setor elétrico.

7. De forma concomitante a esta remodelagem financeira, e ainda como parte dela, a SVM adquiriu o controle da Cemar. E o fez da seguinte forma:

a. A SVM adquiriu da PPL I e da PPL II, por R$1,00, ações representativas de 50,1% do capital votante da Brisk.

b. A controladora direta da SVM adquiriu do Grupo PPL, por US$1,00, ações representativas da totalidade do capital de PPL I e PPL II,

que após a transação acima ainda eram proprietárias de 49,9% do capital da Brisk.

8. A estrutura do controle da Cemar, antes e depois da aquisição de seu controle pela SVM encontra-se melhor representada no gráfico elaborado

pela SEP às fls. 340/341, às quais me reporto.

9. Das já comentadas dívidas da Cemar sujeitas à renegociação, uma parte (cerca de R$74.000.000,00) pertencia à sua controladora direta, a

Brisk, agora sob controle da SVM.

10. É essencialmente em torno deste valor, e da forma como teria sido utilizado no processo de saneamento da companhia, que gira a reclamação

apresentada pelos minoritários.

11. Das irregularidades denunciadas. A principal queixa dos minoritários é com relação à capitalização deste montante. Sustenta-se que o valor de

aquisição da Brisk já levara em consideração o valor de seus ativos, inclusive o crédito detido em face da Cemar. Assim, se a quantia paga pela

Brisk foi de cerca de R$1,00, não seria possível que a companhia em momento imediatamente seguinte subscrevesse aumento de capital da

Cemar utilizando este crédito e lhe atribuindo seu valor nominal, ou seja, R$74.000.000,00.

12. Nas palavras dos reclamantes: "o que vale R$1,00 no mercado, nas mãos da GP vale R$70 milhões!".

13. Alegam que a própria capitalização do crédito da controladora por valor muito próximo ao original já seria, em si, uma irregularidade, pois

enquanto este crédito sofreu um deságio de apenas, aproximadamente, 7%, outros credores envolvidos na renegociação das dívidas suportaram

deságios de até 69%.

14. Na visão dos acionistas minoritários, o crédito deveria ter sido avaliado por peritos, pois crédito não se confunde com dinheiro, devendo assim

seguir o disposto no art. 8º da Lei 6.404/76.

15. Além disto, o preço de emissão das novas ações (R$0,01 por lote de mil), seria inapropriado uma vez que embasado em relatórios de avaliação

que não consideravam a perspectiva de rentabilidade da Cemar (art. 170, §1º, I da LSA).

16. Afinal, tais relatórios, elaborados pela KPMG Corporate Finance e pela Apsis Consultoria Empresarial S/C Ltda., tinham por data-base o dia

31.12.2003, quando ainda não havia sido implementado o plano de recuperação da companhia, o que só ocorreu em 30.04.2004.

17. Nesta data, prosseguem os minoritários, as perspectivas para a Cemar já haviam mudado sensivelmente, o que, em última análise, teria

motivado o Grupo GP a investir na companhia.

18. Por fim, os minoritários alegam conflito de interesses do acionista controlador na medida em que os laudos acima referidos, usados para justificar

o preço de emissão das ações, haviam sido por ele encomendados. Assim, o acionista controlador não poderia ter deliberado sobre tais laudos

em assembléia.

19. Em virtude destes fatos, os minoritários entendem que sofreram uma diluição que, além de injustificada, reduziu suas participações acionárias na

Cemar a ponto de impedi-los o exercício de certos direitos, notadamente a eleição de representante no conselho fiscal da companhia.

20. Da resposta da companhia. A companhia também inicia sua resposta relatando os eventos que antecederam a aquisição do controle da Cemar

por parte da SVM.

21. De acordo com as informações prestadas pelo Diretor de Relações com Investidores da Cemar, a capitalização do crédito detido pela Brisk foi

uma exigência da ANEEL, como evidenciado na Nota Técnica nº 18/2004 SFF/ANEEL. E além da capitalização do crédito, deveria haver um

aumento do capital social da Cemar, em dinheiro, no valor de R$30 milhões.

22. Tais condições, bem como a renegociação de dívidas com credores privados, não teriam sido, portanto, imposições feitas pela SVM. Antes o

inverso: se alguém fez imposições, este alguém teria sido a ANEEL, não a SVM, que somente as teria obedecido e justamente por isso a sua

proposta pelo controle da Cemar foi aceita.

23. A companhia passa então a replicar as reclamações dos minoritários.

24. Com relação ao preço pago pela Cemar (cerca de R$4,00), alega-se que era conseqüência de diversos fatores negativos envolvendo a

companhia (i) patrimônio líquido negativo, (ii) intervenção do órgão regulador, (iii) ausência de perspectiva de rentabilidade e (iv) a quase

ausência de cotação em bolsa ou mercado de balcão para ações de sua emissão.

25. Se outro fosse o valor das ações de controle da Cemar, provavelmente o antigo controlador não as teria vendido pelo preço que vendeu.

26. Mas, ainda de acordo com a companhia, isto não quer dizer que o crédito da Brisk em face da Cemar passasse a ter aquele mesmo valor. O

valor do mútuo é a quantia combinada entre as partes, constantes das demonstrações financeiras elaboradas pela própria Cemar e referendadas

pelos auditores independentes. Por essa razão, aliás, a avaliação por três peritos seria desnecessária.

27. Não é porque a Brisk foi comprada por R$1,00 que deveria capitalizar seu crédito em face da Cemar por esse mesmo R$1,00. Tanto assim que

outros credores que também converteram seus créditos em face da Cemar o fizeram pelo valor "efetivo", não pelo valor simbólico.

28. A companhia alega que a capitalização do crédito foi benéfica para a companhia, porque representou uma alternativa à cobrança desta quantia.

29. Alega-se, ainda, que não há de se falar em isonomia no processo de renegociação de dívidas. Cada negociação envolve suas peculiaridades: os

que sofreram maior deságio foram compensados pelo recebimento praticamente à vista; os que optaram pela conversão dos créditos em ações

sofreram deságio menor.

30. Quanto aos alegados conflitos de interesses, a companhia diz que a discussão sobre eventual proibição do voto é totalmente desnecessária

porque a companhia não aprovou nenhum laudo e nem precisaria tê-lo feito, já que os laudos não eram imprescindíveis e só foram produzidos

para dar maior transparência ao processo de aumento do capital social.

31. No que tange ao preço de emissão das ações, alega-se que sua fixação observou todas as formalidades exigidas pela lei, obtendo inclusive

opinião unanimemente favorável do conselho fiscal e aprovação em assembléia por larga margem do capital social votante.

32. Além disto, este preço teria sido fixado com base nos estudos técnicos encomendados pela SVM. E ao contrário do que sustentam os

minoritários, estes estudos não teriam negligenciado a perspectiva de rentabilidade da Cemar. Ocorre que a perspectiva de rentabilidade estava

atrelada à concretização da reestruturação da companhia, de forma que não seria lógico nem viável que a elaboração do laudo, ao mesmo tempo

em que constatava as dificuldades da companhia, já assumisse por premissa que tais problemas seriam sanados.

33. Por fim, a companhia ressalta que não cabe aos minoritários questionar o preço de emissão ou a diluição, pois a lei admite a diluição, desde que

seja no interesse social, como teria ocorrido no caso.

34. Da manifestação da SEP. A SEP, em essência, aderiu às razões apresentadas pela companhia, mas fez alguns acréscimos e ressalvas.

35. A SEP entendeu que a reestruturação não só ocorreu no interesse da companhia como foi essencial para evitar que os acionistas minoritários se

tornassem "sócios de uma companhia com patrimônio líquido negativo mais acentuado, um amontoado de dívidas onerosas".

36. Para embasar esta conclusão, a área técnica recorre a alguns dados extraídos das demonstrações financeiras da companhia relativas ao

exercício de 2003: a Cemar encontrava-se em situação de passivo descoberto no valor de R$146.526 mil; o serviço de dívida havia ocasionado

um efeito líquido no resultado de R$98.666 mil; os próprios auditores independentes já haviam enfatizado o risco de descontinuidade operacional

da companhia.

37. Já a análise da ITR de 31.03.2005 revelava um quadro mais benéfico da companhia: lucro no primeiro trimestre de R$ 14.576 mil; redução de

quase 50% no serviço da dívida em relação ao trimestre anterior; patrimônio líquido positivo de R$169.817 mil.

38. Diante disto, não haveria que se falar em abuso de poder de controle.

39. A área técnica afirmou que a CVM não tem competência legal para entrar no mérito do preço de venda do controle acionário da Cemar,

sobretudo porque o preço foi fixado entre partes não relacionadas, independentes e sem relação de preponderância ou poder de uma sobre a

outra.

40. Similarmente, a área técnica disse que não cabe a esta autarquia ser o fiel da balança em processos de fixação de preços para fins de

subscrição. Cabe-lhe apenas assegurar a totalidade, suficiência, qualidade e oportunidade da informação a ser prestada.

41. Discordando da companhia, a SEP entende que cabe sim aos minoritários discutir o preço de emissão das ações, mas o foro para este tipo de

controvérsia não é a CVM, e sim o Judiciário.

42. Quanto à avaliação dos créditos capitalizados, a SEP partilha do entendimento da companhia, logo considera desnecessária tal avaliação uma

vez que os créditos já estavam contabilizados e auditados no balanço da Cemar.

43. Tampouco se poderia cogitar a existência de qualquer conflito de interesses entre a Brisk e a Cemar ao optarem por capitalizar o crédito. Ao

inverso, haveria aí um certo alinhamento de interesses. Além disto, a capitalização era uma preocupação expressa da ANEEL e, caso ela não

viesse a ocorrer, talvez restasse impossibilitada a reestruturação da Cemar.

44. Do recurso dos minoritários. Os minoritários interpõem recurso pretendendo que a decisão da SEP seja integralmente reformada.

45. Os recorrentes esclarecem que não questionam e jamais questionaram a necessidade de a companhia passar por uma reestruturação financeira,

mas tal reestruturação não autoriza o descumprimento dos ditames da Lei das S.A.

46. Reitera-se o argumento da impossibilidade de capitalizar por R$74.000 mil o crédito adquirido por R$1,00. Ao ver dos recorrentes, se o valor das

ações (nas quais estaria embutido o crédito) era de R$1,00, ou ele deveria ser capitalizado por este valor, ou poderia ser adquirido, também por

este valor, pela própria Cemar.

47. Quanto ao preço de emissão das ações, os minoritários esclarecem que jamais solicitaram que a CVM entrasse no mérito da fixação deste preço.

A única questão que se coloca perante esta autarquia é: a definição do preço desobedeceu ao art. 170, §7º, da Lei 6.404/76 por ter se baseado

em premissas econômicas já superadas em razão de eventos societários mais recentes e relevantes.

48. No mais, os recorrentes reiteram sem acréscimos seus argumentos já apresentados e advertem a CVM quanto ao precedente perigoso que se

poderia criar se prevalecessem os argumentos da Cemar.

49. Da nova manifestação da SEP. Considerando não haver novos fatos que justificassem a alteração de sua posição, a SEP manteve a mesma

decisão anterior.

50. Da nova manifestação da Cemar. Tendo tomado conhecimento do recurso dos minoritários, a companhia apresentou novas considerações.

51. A companhia basicamente reproduz as razões de sua réplica, dando ênfase aos seguintes aspectos:

52. É impossível estabelecer a relação de absoluta identidade entre os créditos da Brisk em face da Cemar e o próprio controle da Cemar.

53. Ainda que, de fato, os credores de uma companhia em dificuldades possam vir a amargar a perda do crédito contra a companhia caso

sobrevenha sua falência, isto não quer dizer que o valor de tais créditos passe a corresponder ao que vale o controle desta companhia.

54. Assim, não há como pretender que a Brisk e os demais credores da Cemar abram mão de seus créditos só porque resolveram utilizá-los para a

subscrição de aumento do capital social.

55. Quanto à avaliação do mútuo, esta é desnecessária, porque já foi objeto de apreciação pela própria companhia. E, ademais, não são apenas os

créditos do controlador que estão nesta situação: as dívidas detidas pelos demais credores que, assim como a Brisk, optaram pela capitalização

receberam tratamento análogo.

56. No que diz respeito à fixação do preço de emissão das ações, trata-se de matéria sujeita à análise discricionária da administração e que só

encontra limites nos parâmetros do artigo 170, §1º, da Lei das Sociedades Anônimas, parâmetros estes a serem observados alternativa ou

conjuntamente.

57. Desta forma, não cabe aos minoritários questionar o preço de emissão das ações, mas ainda que lhes fosse permitido este tipo de

questionamento, nem assim seu pleito mereceria ser acolhido, pois o preço fixado foi justo.

58. É o Relatório.

Fundamentos

59. A meu ver, parte do pedido formulado pelos minoritários não deve prosperar. Comentarei adiante as razões que me levam a esta conclusão,

embora pretenda fazê-lo de forma sucinta, uma vez que há muito pouco a acrescentar às ponderações bem elaboradas pelas partes.

I – Quanto ao valor da alienação de controle

60. A aquisição do controle acionário de uma companhia é uma transação privada entre as partes, de forma que nem o adquirente nem o alienante

estão obrigados a observar qualquer parâmetro ao estabelecerem o preço desta transação.

61. Mas é razoável imaginar que, por razões econômicas, o adquirente do controle acionário de uma determinada companhia pague por ela um

preço que reflita o valor de seus ativos, inclusive o valor dos créditos que a companhia eventualmente possua em face de suas controladas.

62. Em todas as suas manifestações, os minoritários fazem um grande esforço para demonstrar e enfatizar este ponto, porque desta premissa

decorreria a conclusão a que pretendem chegar: como o valor do crédito da Brisk em face da Cemar estaria embutido no R$1,00 que a SVM

pagou pelo controle da Brisk, a capitalização de tal crédito também estaria limitada a R$1,00.

63. De fato, a premissa dos reclamantes está absolutamente correta. No entanto, não conduz à conseqüência postulada.

64. Tudo indica que o valor dos créditos da Brisk foi, sim, levado em consideração na fixação do preço de venda das ações de seu capital social. Ou

seja: quando a SVM pagou R$1,00 pela Brisk, muito provavelmente já levava em consideração que o crédito de R$74.000.000,00 não teria

condições de ser cobrado e deveria ser capitalizado.

65.

Assim, o valor do crédito "no mercado", em função das peculiaridades do devedor, provavelmente seria cerca de R$1,00 (1). Até aqui parecem ter

concordado os minoritários (conforme item 21 do recurso).

66. A questão só se torna controvertida quando os minoritários sugerem que, por ter valor "de mercado" de R$1,00, o crédito também deveria ter sido

utilizado no aumento de capital nesta mesma importância, isto é, R$1,00, e não por seu valor original, R$74.000.000,00.

67. Este raciocínio está equivocado. O valor "de mercado" do crédito é determinado, dentre outros fatores, pelas dificuldades financeiras do devedor.

Se um crédito de dezenas de milhões de reais restou reduzido a apenas um real, é porque a chance de recebimento da quantia original é

praticamente nula.

68. Mas isto não quer dizer que o montante original da dívida não seja mais exigível de seu devedor. Em outras palavras: não é porque um terceiro

eventualmente pagaria menos por um crédito em face da companhia, que este crédito não possa ser dela exigido por seu valor integral.

69. Tanto é assim que os próprios minoritários indicam que o controlador poderia cobrar o crédito. Ora, se poderia cobrar, por que não poderia utilizálo para subscrever aumento de capital?

70. Pensar de outro modo acabaria por levar à conclusão de que todos os demais credores que converteram seus créditos em ações – não apenas o

controlador – teriam praticado abusos contra a companhia. Afinal, estes credores também tinham créditos da ordem de milhões de reais e nem

por isso aceitaram a conversão pelo valor simbólico.

71. Tampouco se poderia cogitar, como aparentemente o fazem os minoritários, que a Brisk, por ter passado ao controle de um grupo que pretendia

investir na Cemar, devesse abrir mão de seus créditos em face desta companhia.

72. Em primeiro lugar, nada a obrigava a tanto. Em segundo lugar, a capitalização, ao invés da cobrança, parece ter sido uma medida extremamente

alinhada com o interesse social, já que desobrigava a Cemar de arcar com um pagamento que talvez não pudesse adimplir. Não seria por outra

razão, aliás, que a própria ANEEL teria recomendado a capitalização deste crédito.

73. Portanto, não há qualquer indício de irregularidade quanto à capitalização do crédito em si. Mas o que pode ser questionado – e o que será

analisado mais adiante – é se houve tratamento não eqüitativo entre o crédito da controladora e o dos demais credores.

II - Incorporação de Bens – Laudo de Avaliação do art. 8º. Desnecessidade quando se trata de crédito detido em face da própria

companhia

74. A meu ver, o crédito só precisa passar pelo processo de avaliação de bens descrito no art. 8º da Lei 6.404/76 quando existem dúvidas sobre sua

certeza, liquidez e exigibilidade, o que não é o caso do crédito detido em face da própria companhia, reconhecido nas demonstrações financeiras

elaboradas por seus administradores e ratificado pelos auditores independentes.

75. A subscrição através de crédito desta natureza equipara-se à subscrição em dinheiro, até porque o dinheiro já existia e estava "dentro" da

companhia.

76. Além disto, a eventual avaliação do crédito só poderia vir a refletir seu valor "de mercado". Mas, como já exposto, este não é um parâmetro

relevante, pois a Cemar, como devedora que era, estava obrigada a pagar o valor "nominal" da dívida, não o valor "de mercado".

III - Laudo de viabilidade econômica para fixação do preço de emissão de ações. Necessidade de atualização

77. Os minoritários também se insurgem contra o preço de emissão das ações no referido aumento de capital. Tal preço, segundo alegam, teria sido

baixo por não levar em consideração as perspectivas de rentabilidade da companhia. Acrescentam, ainda, que os laudos que dariam

embasamento ao preço simbólico de R$0,01 por lote de mil foram elaborados antes de iniciado o processo de reestruturação da Cemar e que,

depois de então, justamente por conta desta reengenharia social, a situação da Cemar se alterou substancialmente.

78. Neste ponto, os minoritários têm absoluta razão. Uma vez que as ações da Cemar não tinham cotação em bolsa de valores ou mercado de

balcão, impunha-se que fosse observado o critério de perspectiva de rentabilidade da companhia, o que acarretava a necessidade de produção

de laudo técnico, como de fato foi feito.

79. No entanto, estes laudos tinham por data-base o dia 31.12.03 e expressamente afirmavam que não seriam atualizados a partir de então.

Conseqüentemente, deixaram de ser captadas as mudanças substanciais nas perspectivas da companhia, mudanças estas fruto da própria

reestruturação pela qual a Cemar vinha passando. Assim, o laudo tornou-se defasado.

80. Para que atendesse os fins a que se propôs, o laudo deveria ter sido atualizado e tomado por pressuposto a concretização das renegociações

com os credores, o que alteraria, como de fato alterou, os números utilizados na análise técnica.

81. Por fim, de forma a não dar espaço a qualquer dúvida, esclareça-se que não se questiona o preço em si, se é alto, baixo ou razoável. O que se

constata é que, aparentemente, o critério definido no art. 170, §1º, I, da Lei 6.404/76 não foi atendido por ter se baseado em dados ultrapassados.

82. Tais fatos, portanto, recomendam a abertura de processo administrativo para apurar o eventual responsável e beneficiário pela possível infração

ao art. 170 da Lei das S.A.

IV - Dos conflitos de interesses da Brisk (art. 115) e dos administradores da Cemar (art. 245)

83. Os minoritários sugerem que, por ter pago pelos laudos que embasaram o preço de emissão das ações, o controlador estaria impedido de votar

(art. 115, §1º, da Lei 6.404/76) na assembléia que deliberou o aumento de capital.

84. Creio que há, sim, conflitos de interesses no caso em estudo, mas não exatamente o conflito argüido pelos minoritários. Os conflitos existentes

envolvem os administradores da Cemar e a Brisk, enquanto acionista controladora, ambos preterindo os interesses da própria Cemar.

85. O conflito com relação aos administradores da Cemar pode ter ocorrido quando estes renegociaram os créditos da Brisk, sua controladora.

86. Foram aplicadas aos credores da companhia taxas diferenciadas de deságio, de forma que, enquanto os créditos da Brisk sofreram apenas 7%

de desvalorização, reduzindo-se aproximadamente de R$74.000 mil para R$69.000 mil, outros credores sofreram deságios de até 69%.

87. A companhia se defende aduzindo que cada processo de negociação tem suas peculiaridades, as quais justificam as diferenças entre os

credores. Nisto, está absolutamente correta.

88. Mas a explicação é insuficiente. Da leitura da ata da AGE que deliberou o aumento de capital, infere-se que, mesmo entre os acionistas que

converteram seus créditos em ações, nem todos sofreram a mesma taxa de deságio.

89. Nenhum outro credor atingiu os mesmos 7% da Brisk. O deságio sofrido pelos demais credores que capitalizaram seus créditos atingiu

patamares superiores a 10%, sem que tenha sido possível extrair do processo nenhuma justificativa para esta diferença. 90. Desta forma, creio que os administradores da Cemar possam ter favorecido os interesses da Brisk, violando assim o art. 245 da Lei 6.404/76. 91. Além disto, há ainda outra hipótese de conflito de interesses, o conflito da própria Brisk, como acionista, ao ratificar na AGE o percentual do deságio que ela teria dado a si própria. 92. Neste caso, o dispositivo possivelmente violado seria o art. 115, §1º, do mesmo diploma legal. Conclusões 93. O crédito detido em face da companhia e por ela reconhecido em suas demonstrações financeiras como líquido, certo e exigível não precisa se submeter a avaliação por peritos, como prescreve o art. 8º da Lei 6.404/76. 94. A razão pela qual não se cogita da avaliação é que seu valor já foi repassado à companhia e, portanto, é plenamente conhecido: é o montante original da dívida, pelo qual ela seria paga, não se devendo cogitar do valor de "mercado" do crédito. 95. Desta forma, não há dúvidas, nem necessidade de maiores investigações quanto à possibilidade de capitalização do crédito e quanto à desnecessidade de sua avaliação por peritos. 96. De outro lado, creio que há indícios da ocorrência das seguintes irregularidades: a. fixação do preço de emissão das ações em desobediência ao disposto no art. 170, uma vez que baseado em dados ultrapassados; b. favorecimento da Brisk na renegociação dos créditos detidos em face da Cemar; c. voto da Brisk em situação de conflito de interesses ao ratificar o tratamento favorecido que seus créditos haviam recebido em relação aos demais credores. 97. Diante do exposto, VOTO pela reforma parcial da decisão da SEP, propondo a abertura de processo administrativo para apurar os indícios de irregularidades acima listados. Rio de Janeiro, 27 de dezembro de 2005. NORMA JONSSEN PARENTE DIRETORA-RELATORA (1) Na verdade, o valor de R$1,00 não refletia apenas o valor do crédito da Brisk em face da Cemar, mas todas as circunstâncias que revestiam a aquisição do controle da Cemar por parte da SVM, inclusive a necessidade de capitalização da companhia, em dinheiro, no valor de R$ 30 milhões.

PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM RJ 2004/5580

Reg. Col 4933/2005

Assunto: Recurso contra entendimento da SEP/SNC

Interessado: Antônio José Gonçalves Fraga Filho e outros

Companhia Energética do Maranhão – Cemar

Relatora: Diretora Norma Jonssen Parente

Declaração de voto do Presidente Marcelo Fernandez Trindade

1. Neste caso são debatidas 5 (cinco) questões relativas ao aumento de capital por subscrição em créditos da Brisk Participações Ltda. ("Brisk"),

controladora da Cemar, deliberado em AGE desta Companhia realizada em 30/04/2004. São elas:

a. o valor pago pela aquisição de controle da sociedade credora (R$ 1,00) impunha a atribuição do mesmo valor ( rectius, nenhum) aos créditos que

ela detivesse;

b. o crédito da Brisk sofreu deságio muito pequeno quando de sua utilização para integralização do aumento de capital, em comparação com o

deságio dos créditos detidos por outros credores;

c. o valor do crédito utilizado no aumento de capital deveria ter sido confirmado por laudo de avaliação, a teor do art. 8º da Lei 6.404/76;

d. o laudo de avaliação utilizado para fixação do preço de emissão das ações da Cemar no aumento de capital baseou-se em perspectiva de

rentabilidade, sem considerar a renegociação das dívidas e o aumento de capital, tomando por base a data de 31/12/2004; e,

e. o voto da acionista controladora (Brisk) na AGE, quanto à deliberação do aumento de capital com integralização dos créditos por ela própria

detidos, foi dado em conflito de interesse.

2. Acompanho o voto da Diretora Norma Parente no tocante à manutenção do entendimento da área técnica quanto aos temas referidos nas letras (a), (b)

e (c) acima. Acompanho também o voto do Diretor Pedro Marcílio quanto às matérias referidas na letra (d) e (e) acima, bem como suas considerações

adicionais no tocante aos assuntos descritos nas letras (a), (b) e (c).

3. Quanto ao tema descrito na letra (e) acima, gostaria de fazer algumas considerações adicionais ao voto do Diretor Pedro Marcílio, tendo em vista as

recomendações constantes do voto da Diretora Relatora, sugerindo sejam feitas investigações pela área técnica quanto à eventual violação dos arts. 156

e 115, §1º da Lei 6.404/76. É que não me parece, no caso concreto, que tais investigações sejam necessárias, pois os documentos constantes dos autos

fornecem elementos suficientemente conclusivos para afastar a incidência daqueles dispositivos.

4. Seja pela cronologia dos eventos, seja pelas circunstâncias específicas da transferência do controle da Cemar — que, envolveu a supervisão e

intervenção constante da ANEEL, órgão regulador do setor —, não vejo como se possa falar de impedimento de voto ou, ainda, em conflito de interesses

envolvendo a Brisk.

5. Em primeiro lugar, as negociações conduzidas pela Brisk junto aos credores da Cemar, se deram de maneira pública, como parte integrante de uma

proposta econômico-financeira apresentada pela SVM Participações e Empreendimentos Ltda. no bojo de um processo de transferência de controle

acionário, de acordo com um cronograma definido(1).

6. Já a capitalização dos créditos em condições e montantes diversos, e com deságios distintos, decorreu: (i) dos direitos e preferências dos próprios

credores, aos quais foi oferecido, independentemente da origem de seu crédito, o mesmo tratamento proposto à ELETROBRÁS, uma das principais

credoras da Companhia(2) e (ii) de condição negocial expressamente incluída na proposta apresentada pela SVM que contemplava, desde o início, a

capitalização integral dos créditos da Brisk junto à Cemar, por seu valor de face.

7. De acordo com a decisão da ANEEL (Relator Diretor Jaconias de Aguiar e responsável pela Superintendência de Fiscalização Econômica e

Financeira), que aprovou a proposta econômico-financeira apresentada pela SVM:

"Em 23.01.04, apenas a empresa SVM Participações e Empreendimentos Ltda. apresentou proposta econômico-financeira, cumprindo

o item 6.6 do referido cronograma, nas condições estabelecidas no ofício (...), disponibilizado na Sala de Dados "Data Room" da

CEMAR que, de forma resumida, contempla os seguintes documentos:

a. proposta econômico-financeira, com as projeções para o período de 2004 a 2012 (...);

b. proposta apresentada em 19.11.03 aos debenturistas e aos principais credores da CEMAR ("Credores Privados") tendo por objeto a

renegociação da dívida da CEMAR, retificada e ratificada por carta enviada em 13.01.04 aos Credores Privados, alterando a referida proposta,

correspondências através das quais os Credores Privados aceitam, em 16.01.04, a mencionada proposta e Ata da 10ª Assembléia de

Debenturistas da 1ª Emissão Pública de Debêntures Não Conversíveis em Ações e Com Garantia Flutuante da CEMAR (...);

c. cartas endereçadas à ELETROBRÁS e ELETRONORTE (...) por meio das quais a SVM apresenta proposta para renegociação da dívida da

CEMAR, e que, em linhas gerais, contemplam:

- Capitalização da CEMAR do crédito total da ELETROBRÁS, no montante de R$ 150.427 mil (...) correspondentes aos contratos (...) e (...) e

parte do contrato (...). Essas capitalizações resultarão em participação de, no máximo, 40% no capital social total da CEMAR;

- Novação das dívidas remanescentes com ELETROBRÁS, no valor total de R$ 109.096 mil relativo a vários contratos, em diversas condições;

- Novação das dívidas com a ELETRONORTE (...) no valor total de R$ 167.589 mil;

- Novação da dívida com os Bancos (...) e Debenturistas com deságio de aproximadamente 69% do valor de seus créditos financeiros

detidos contra a CEMAR, mediante pagamento à vista de R$ 45.826 mil e pagamento parcelado em 60 meses do saldo remanescente

(...);

d. correspondências (...) com a aceitação da ELETROBRÁS e ELETRONORTE à referida proposta (...);

e. resumo dos principais procedimentos a serem cumpridos para a efetiva transferência do controle da CEMAR para a SVM, que em linhas gerais

contempla:

- Transferência, pela PPL Global, LLC à SVM, ou à sociedade a ser indicada pela GP, em condições satisfatórias a exclusivo critério da GP, (i)

de 100% do capital social da (...) sociedade que atualmente detém o controle direto da CEMAR e é indiretamente controlada pela PPL; e (ii) de

todos os créditos da Brisk contra a CEMAR e da PPL, PPL Brasil I, LLC e/ou da PPL Brasil II LLC contra a Brisk e/ou contra a CEMAR;

- Capitalização da CEMAR do crédito decorrente do mútuo no valor aproximado de R$ 76 milhões (equivalente a cerca de US$ 24

milhões); e

- Aumento de capital da CEMAR pela Brisk (ou qualquer outra empresa do grupo), em dinheiro, no valor de R$ 30 milhões .

f. Procuração tendo como outorgante a SVM e outorgados (...)" (grifei)

8. Vê-se, portanto, que a proposta econômico-financeira entregue pela SVM à ANEEL em 23.01.04 já continha – como determinava o edital – os

documentos básicos representativos das renegociações levadas a efeito com os principais credores da Companhia. Incluía, ainda, como parte do

procedimento a ser cumprido para a transferência de controle acionário da Cemar, a capitalização do crédito decorrente do mútuo de R$ 76 milhões.

9. Do ponto de vista da diluição dos demais acionistas minoritários (como os reclamantes) era indiferente a forma pela qual a Brisk atingiria o percentual

de participação no capital que almejava, e impunha como condição para a compra do controle. A proposta feita pela Brisk poderia cogitar, por exemplo, de

uma capitalização parcial de tal crédito, ou mesmo de sua capitalização por valor nenhum, compensando-se tal fato pela emissão das ações relativas à

parcela do aumento de capital em dinheiro por um preço que permitisse alcançar o mesmo percentual no capital social. Relembre-se que a companhia

não tinha perspectiva de rentabilidade, tinha patrimônio líquido negativo, e portanto que o preço de emissão poderia facilmente ser ajustado. Em outras

palavras: a Brisk condicionou a aquisição do controle à detenção, em troca do aumento de capital que realizaria em dinheiro (equivalente ao único

desembolso que teve), de um certo percentual do capital social. E a interventora (ANEEL) aceitou tal proposta.

10. Assim, o reconhecimento de diferentes valores a diferentes créditos (que veio a se refletir no aumento de capital deliberado na assembléia de

30.04.04 da Cemar) era parte das condições negociais da proposta apresentada. A interferência da ANEEL, como interventora da companhia, durante

todo o processo, bem como a publicidade que se deu às condições da proposta aprovada, afastam, a meu ver, uma eventual acusação de que a Brisk

tenha negociado nas duas pontas da operação de reestruturação, atuando em proveito próprio e, por conseqüência, de que estaria impedida de votar.

11. As deliberações havidas na AGE de 30.04.04 apenas materializaram as condições da proposta, com ligeiras alterações, em ambos os casos em

termos mais favoráveis aos demais acionistas do que aqueles antes estabelecidos. O crédito da Brisk de R$ 76 milhões, que poderia ter sido

integralmente capitalizado, sofreu deságio e foi incorporado por R$ 69 milhões. Também foram capitalizados R$ 55 milhões (e não R$ 150 milhões como

havia sido inicialmente acordado) dos créditos detidos pela ELETROBRÁS resultando em uma participação final desta última de 34,36% no capital social

da CEMAR, inferior, portanto, à porcentagem máxima de 40% que constou da proposta aprovada pela ANEEL.

12. Dessa forma, não me parece que se deva determinar a SEP posteriores averiguações, pois as negociações que resultaram no deságio aplicado ao

valor de cada crédito passaram-se de forma correta, sendo que as distinções entre os deságios não se destinaram a produzir benefício particular ao

controlador (porque a Brisk ainda não era controladora, e condicionou a aquisição a certos termos), nem resultaram de intervenções viciadas por conflito

de interesses dos administradores a ela subordinados (dado que as negociações foram entabuladas com os administradores indicados pela interventora

ANEEL).

É como voto.

Rio de Janeiro, 03 de janeiro de 2006.

Marcelo Fernandez Trindade

Presidente

(1) Conforme fatos relevantes publicados em 09.09.03, que comunica a retomada do processo de transferência do controla acionário da Cemar e

estabelece as datas e etapas de seu cronograma; e em 07.11.03, que torna pública a escolha da SVM (empresa que viria a assumir o controle da Brisk)

como pré-qualificada a assumir o controle da Cemar "por ter atendido às exigências de capacidade técnica, idoneidade financeira e regularidade jurídica e

fiscal necessárias à assunção do serviço".

(2) Veja-se a respeito: (a) o item 6 do "Acordo de Subscrição de Debêntures e outros Pactos": "na assembléia geral de debenturistas da CEMAR realizada

em 25 de março de 2004, foi dada a oportunidade a todos os DEBENTURISTAS de ajustar suas DÍVIDAS em condições similares às condições

disponibilizadas para a Centrais Elétricas Brasileiras S.A. – Eletrobrás para renegociação dos créditos detidos por ela e pela Centrais Elétricas do Norte

S.A. – Eletronorte em face da CEMAR, sendo que apenas os debenturistas Concórdia S.A. Corretora de Valores Mobiliários, Câmbio e Commodities e

Fundo CCV Institucional Investidos Financeiro aceitaram tais condições, razão pela qual os mesmos não são parte do presente ACORDO"; e (b) a

seguinte passagem do "Acordo de Repactuação de Dívidas e outros Pactos": "foi dada a oportunidade a todos os credores da CEMAR de ajustar seus

créditos em face da CEMAR em condições similares, de forma combinada, às condições disponibilizadas para a Centrais Elétricas Brasileiras S.A. –

Eletrobrás para renegociação dos créditos detidos por ela e pela Centrais Elétricas do Norte S.A. – Eletronorte em face da CEMAR, sendo que apenas

Concórdia S.A. Corretora de Valores Mobiliários, Câmbio e Commodities e Fundo CCV Institucional Investidos Financeiro aceitaram tais condições".

PROCESSO CVM RJ 2004/5580

Pedido de Reconsideração

Declaração de Voto

Pedro Oliva Marcilio de Sousa

01. Eu acompanho a Diretora-Relatora no que esse refere à desnecessidade de o crédito da Brisk Participações Ltda. (" SPE") contra a Companhia

Energética do Maranhão ("Cemar") ser avaliado na forma do art. 8º da Lei 6.404/76, para a sua conversão em capital, embora por outros fundamentos.

Quanto aos demais pontos, divirjo de seu voto. Apresento meus argumentos nos parágrafos abaixo.

02. Valor do Crédito. A afirmação de que o crédito da SPE contra a Companhia Energética do Maranhão (" Cemar") vale não mais do que R$2,00 e não o

valor efetivo da dívida, uma vez que esse foi o valor que o adquirente do controle da SPE pagou pela totalidade de seu capital social é uma das

afirmações mais equivocadas que se pode fazer. Uma coisa é o valor que terceiros aceitam pagar em troca da cessão de um crédito contra outra pessoa,

que leva em conta o risco atribuído ao devedor. Outra coisa totalmente distinta é o valor da dívida para o devedor. Para ele, a dívida vale o quanto ele tem

que pagar. Não se desconta o risco do devedor, por óbvio.

03. Conversão de Crédito contra a Própria Emissora em Capital, Desconto e Conflito de Interesses . Como disse no parágrafo anterior, o valor de uma

dívida, para o devedor, é o valor nominal dessa dívida. Eventual desconto é ato de liberalidade do credor em favor do devedor (remissão parcial de

dívida). Isto posto, ao celebrar um contrato cujo objeto é o desconto, não há conflito de interesses entre administrador do devedor e credor, mesmo que

ele fosse a mesma pessoa. Conflito poderia existir caso, além do desconto, fossem alteradas outras características do crédito em benefício do credor,

dado que não mais estaríamos frente a um ato de liberalidade, mas de uma simples novação em que se pactuam novas condições para a dívida existente

anteriormente.

04. Tendo em vista tratar-se de um ato de liberalidade, o fato de o crédito do controlador ser integralizado com um desconto inferior ao aplicado aos

créditos dos demais credores é irrelevante, a não ser que não se tenha dado conhecimento aos demais credores dessa negociação. Não há, no caso,

contestação sobre esse fato por qualquer credor da Cemar, mesmo após a divulgação de todos os termos da renegociação das dívidas da Cemar.

05. Integralização em Crédito e Desconto. A Lei 6.404/76 não prevê que a integralização de créditos de quantia certa estejam sujeitos à avaliação nos

termos do art. 8º. Digo isso pelos seguintes motivos:

(i) o art. 7º dispõe que o capital social pode ser formado por "dinheiro" ou "bens";

(ii) o art. 8º fala em avaliação de "bens";

(iii) créditos de quantia certa tem, por pressuposto, expressão monetária, já o valor de um bem precisa ser traduzido

em uma expressão monetária (daí a necessidade de avaliação);

(iv) o art. 10 diz que a responsabilidade de quem contribui com "bens" é igual ao do vendedor (ou seja, responde pela

evicção e vícios redibitórios), já a de quem contribui com "créditos", é pela própria solvência; e

(v) dado que se garante a solvência, a integralização com créditos é equivalente à integralização em "dinheiro" a

prazo, pois é essa a responsabilidade do subscritor, caso o crédito não seja satisfeito pelo credor original.

06. Adicionalmente, quando o crédito é proveniente de mútuo contra a própria emissor a, o "dinheiro" já lhe foi disponibilizado antecipadamente, donde

não há porque se falar em avaliação.

07. Questões relativas ao valor presente do crédito a se converter, no entanto, parece-me, ao menos no caso de créditos contra a própria emissora,

incapazes de alterar a conclusão de que eles não estão sujeitos à avaliação com base no art. 8º. Digo isso por dois motivos: (i) a integralização a prazo,

que é a melhor analogia quando se fala na conversão de créditos não vencidos contra a própria emissora, independe de avaliação e (ii) o dinheiro já foi

efetivamente disponibilizado à emissora.

08. Fixação do Preço de Emissão e Laudo de Avaliação. A proteção principal dos acionistas não credores no caso da conversão de crédito está na

fixação do preço de emissão das ações e no direito de preferência, assegurado em lei no caso de subscrição particular (como na do caso em discussão).

A fixação do preço de emissão das ações da Cemar, no aumento de capital do dia 30.04.04, foi baseada no valor econômico da companhia que, antes da

renegociação das dívidas e recapitalização, era negativo. O patrimônio líquido da Cemar também estava negativo e suas ações não tinham negociação

constante. Tudo isso leva a crer que o critério escolhido para o preço de emissão foi o possível.

09. O fato do laudo utilizar dados de 31.12.03 e ser datado de 22.03.04 combinado com a realização do aumento de capital em 30.04.04 não representa

qualquer irregularidade. Esse lapso temporal também não é irrazoável. Os argumentos que suportam essas afirmações são os seguintes:

(i) não só a preparação das demonstrações financeiras como a confecção do laudo tomam tempo, tanto é assim que a

Lei 6.404/76 permite que as companhias divulguem as demonstrações financeiras do encerramento do exercício o

final do terceiro mês do exercício social seguinte (art. 133 combinado com 132);

(ii) a assembléia extraordinária que aprovou o preço de emissão era também a assembléia ordinária que aprovou as

demonstrações financeiras de 31.12.03;

(iii) as demonstrações financeiras de 31.03.04 ainda não tinham sido divulgadas quando da realização da assembléia;

(iv) o resultado de um trimestre, ausente eventos extraordinários, não deve altera significativamente uma avaliação

econômica, que leva em consideração prazos longos de 10 anos ou, como é normal, mais anos ainda;

(v) o valor econômico de uma companhia não deve ser definido com base em eventos futuros e incertos (como o

aumento de capital e a renegociação das dívidas) e deve considerar o valor da companhia com base na sua situação

ao tempo da avaliação; e

(vi) além do que disse acima, a avaliação da companhia a ser utilizada para definir os termos do aumento de capital

(que é condição para a eficácia da renegociação das dívidas) não pode levar em conta os efeitos desse aumento de

capital ou mesmo da renegociação das dívidas, pois ele visa "criar condições" ou "estabelecer os parâmetros" para

esses eventos;

10. Conclusão. Pelos motivos acima, voto pela manutenção integral do entendimento da SEP.

É como voto. Rio de Janeiro, 03 de janeiro de 2006 Pedro Oliva Marcilio de Sousa

PROCESSO CVM RJ2004/5580

Assunto: Pedido de Reconsideração de Decisão proferida pelo Colegiado

Interessado: Antônio José Gonçalves Fraga Fialho e Outros

Diretor-Relator: Pedro Oliva Marcilio de Sousa

Relatório

01. Trata-se de pedido de reconsideração de decisão proferida por este Colegiado interposto por Antônio José Gonçalves Fraga Fialho e Outros

("Interessados") em face da decisão proferida por este Colegiado, em 03.01.06, em que os Interessados levantaram as seguintes questões:

i. o valor pago pela aquisição de controle da sociedade credora (R$ 1,00) impunha a atribuição do mesmo valor ( rectius, nenhum) aos créditos que

ela detivesse;

ii. o crédito da Brisk sofreu deságio muito pequeno quando de sua utilização para integralização do aumento de capital, em comparação com o

deságio dos créditos detidos por outros credores;

iii. o valor do crédito utilizado no aumento de capital deveria ter sido confirmado por laudo de avaliação, a teor do art. 8º da Lei 6.404/76;

iv. o laudo de avaliação utilizado para fixação do preço de emissão das ações da Cemar no aumento de capital baseou-se em perspectiva de

rentabilidade, sem considerar a renegociação das dívidas e o aumento de capital, tomando por base a data de 31.12.04; e

v. o voto da acionista controladora (Brisk) na AGE, quanto à deliberação do aumento de capital com integralização de créditos por ela própria

detidos, foi dado em conflito de interesses.

02. Ao final das discussões, acompanhou-se o voto da Diretora-Relatora Norma Parente quanto aos itens i, ii e iii , e eu apresentei considerações

adicionais, as quais foram seguidas pelos demais membros do Colegiado. No que se refere às matérias tratadas nos itens iv e v, acompanhou-se o voto

por mim proferido, divergente do voto da Diretora-Relatora. Ainda em relação ao item v, foram feitas considerações adicionais pelo Presidente desta

Autarquia, tendo em vista as recomendações constantes no voto da Diretora-Relatora, sugerindo que fossem feitas investigações pela área técnica

quanto a eventual violação dos arts. 156 e 115, § 1º, da Lei 6.404/76, no sentido de que, no caso, tais investigações não seriam necessárias, na medida

em que a documentação constante nos autos seriam suficientemente conclusivas para afastar a incidência dos dispositivos em discussão.

03. No pedido de reconsideração os Interessados apresentam os seguintes argumentos com o objetivo de contestar a decisão deste Colegiado: (i)

extensa competência conferida à ANEEL; e (ii) preço de emissão das ações utilizado no aumento de capital da Companhia aprovado na AGE de

30.04.04. Indicam, também, a existência de omissão no julgado, relacionada ao art. 155 da Lei 6.404/76.

04. Quanto ao primeiro argumento, sustentam os Interessados que a decisão conferiu à aprovação pela ANEEL das condições propostas pela SVM uma

importância maior que a permitida em lei, dado que aquela Autarquia não tem competência para tratar de regras societárias.

05. Em relação ao segundo argumento, referente ao preço de emissão das ações utilizadas no aumento de capital, apresentam os interessados sua

discordância dos termos da declaração de voto de fl. 439 (que afirmou que o valor econômico de uma companhia não deve ser definido com base em

eventos futuros e incertos, como o aumento de capital e a renegociação das dívidas, devendo considerar o valor da companhia com base na sua situação

ao tempo da avaliação). Alegam que, a partir do momento em que a reestruturação da Companhia foi aprovada, com a diminuição expressiva do seu

passivo, o aumento de capital e a renegociação das dívidas passaram a ser eventos que a Companhia estava vinculada, não sendo possível a ignorância,

por parte da CVM, da superveniência de fato que importou na modificação de toda a situação patrimonial da Companhia.

06. Indicam os Interessados, por fim, a ocorrência de omissão no julgado quanto à questão da usurpação de negócio de interesse da Companhia, por

meio da capitalização do crédito pelo pretenso controlador. No caso, estaria havendo uma quebra do dever de lealdade por parte dos proponentes da

aquisição do controle acionário da Companhia, na forma do art. 155 da Lei 6.404/76, eis que estariam negociando todos os acordos como se

controladores já fossem.

07. A Companhia apresentou sua manifestação sobre o pedido de reconsideração às fls. 479/492, em que refutou os argumentos trazidos pelos

Interessados, requerendo, ao final, a manutenção do entendimento deste Colegiado.

É o relatório.

Voto

08. Quanto a alegação de erro no julgado, em razão de a CVM ter reconhecido uma competência à ANEEL que não está prevista em lei, ou seja, a de

examinar aspectos societários relacionados ao caso, cabe esclarecer, inicialmente, que em minha manifestação de voto a aprovação da reestruturação da

dívida da Cemar pela ANEEL não faz parte de quaisquer dos fundamentos. Essa aprovação é citada no Voto do Presidente desta Autarquia como

fundamentos adicionais e não como base de sua decisão. Por isso, eventual reconsideração desse argumento não prejudicaria a decisão. Descabe,

portanto, o primeiro ponto levantado pelos Interessados.

09. No que se refere à questão do preço de emissão das ações da Cemar, a declaração de voto por mim apresentada (fls. 438/439 – item 09) abordou a

questão levantada no pedido de reconsideração diretamente. Isso é reconhecido, inclusive, no próprio pedido de reconsideração: "Portanto, os

Requerentes se permitem discordar do Diretor Pedro Marcilio, que afirmou em seu voto que "´o valor econômico de uma companhia não deve ser definido

com base em eventos futuros e incertos (como o aumento de capital e a renegociação das dívidas) e deve considerar o valor da companhia com base na

sua situação ao tempo da avaliação"" (fls. 463). Não se trata, portanto, de erro, omissão, obscuridade ou inexatidão material, hipóteses em que cabe a

revisão da decisão proferida em sede de recurso contra decisão da área técnica (item IX da Deliberação 463/03).

10. Por último, requerem os Interessados o reexame da questão sob um novo prisma, qual seja, o da aplicabilidade do art. 155 da Lei 6.404/76 ao Grupo

GP, uma vez que, ao tempo da proposta de aquisição do controle da Companhia, já estava agindo o Grupo GP como se controlador fosse e em

detrimento dos interesses da Companhia.

11. Embora os Interessados tenham justificado a inclusão dessa discussão sob a alcunha de "omissão" do julgado para justificar o pedido de

reconsideração, omissão não houve, dado que essa questão não tinha sido sequer ventilada. Ou seja, se omissão houve, foi dos próprios Interessados.

Mais uma vez, não há base para o pedido de reconsideração.

12. Além disso, cabe dizer que as disposições do art. 155 da Lei 6.404/76 são aplicáveis aos administradores da companhia e não a acionistas apenas.

Mais difícil ainda é aplicar esse dispositivo a quem nem mesmo acionista era à época da tal "usurpação", como pleitearam os Interessados.

13. Assim sendo, entendo que deva ser mantida a decisão proferida em 03.01.06. É como voto. Rio de Janeiro, 04 de julho de 2006. Pedro Oliva Marcilio de Sousa Diretor