Governança corporativa

CONSULTA SOBRE LAUDO DE AVALIAÇÃO EM OPERAÇÃO DE INCORPORAÇÃO DE AÇÕES - PETROBRAS/PETROQUISA - PROC. RJ2006/3160

Trata-se de consulta da Petróleo Brasileiro S.A. - Petrobras, por meio da qual requer a apresentação da relação de troca que prevaleceria na hipótese de adoção do valor do patrimônio contábil para fins da operação de incorporação de ações de sociedade controlada, Petrobras Química S.A. - Petroquisa, considerando o disposto no art.264 da Lei nº6.404/76 . O Colegiado deliberou não conceder a autorização pleiteada, nos termos do voto do Diretor Pedro Marcilio. Anexos VOTO DO DIRETOR PEDRO MARCILIO

NOVA CONSULTA NO ÂMBITO DA OPERAÇÃO DE INCORPORAÇÃO DE AÇÕES DA PETROQUISA - PETROBRAS/PETROQUISA - PROC. RJ2006/3160

Trata-se de nova consulta formulada, em 22.05.06, pela Petrobrás Química S.A. - PETROQUISA e pela Petróleo Brasileiro S.A. - PETROBRAS, no âmbito da Operação de Incorporação de Ações da PETROQUISA. Em sua correspondência, as Companhias solicitam (i) autorização para utilização, para fins de atendimento ao disposto no artigo 264 da Lei nº 6.404/76, do valor econômico das duas companhias apurado pelo método do fluxo de caixa descontado como critério alternativo de avaliação; e (ii) sigilo do laudo econômico (enviado em anexo à presente solicitação). O Colegiado deferiu o pedido de utilização do critério de valor econômico proposto pela Petrobras, nos termos do Memo/SEP/GEA-4/045/06. O Presidente e o Diretor Pedro Marcilio apresentaram declaração de voto com considerações adicionais sobre o assunto. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA VOTO DO PRESIDENTE VOTO DO DIRETOR PEDRO MARCILIO

PROCESSO CVM RJ 2006/3160

Declaração de Voto

Pedro Oliva Marcilio de Sousa

01. Analisando as decisões prévias da CVM sobre a não atuação da CVM com base no art. 264 da Lei 6.404/76 ou a comparação por critério outro que

não o patrimônio líquido a preços de mercado, entendo que a atuação da CVM naqueles casos se deu em situações muito específicas, não repetidas na

incorporação da Petrobras Química S.A. ("Incorporada") pela Petróleo Brasileiro S.A. – Petrobras ("Incorporadora") ("Incorporação").

02. São 6 os precedentes aplicáveis e, se separados pelo fundamento da decisão, eles podem ser divididos em 3 grupos. O primeiro envolve a

incorporação de sociedades cuja totalidade do capital social era detido integralmente, na data da incorporação, pela incorporadora (Processo

RJ2005/3735 e RJ2005/7838). Assim, não havia interesse a ser tutelado pela CVM.

03. Um outro grupo envolve a incorporação de sociedades cujo capital social era detido de forma quase integral pela incorporadora e a incorporada tinha o

capital fechado (fora, portanto, da competência da CVM). Por esses motivos, entendeu-se que não havia motivo que justificasse a intervenção da CVM.

Alguns detalhes desses processos são descritos abaixo:

(i) Processo RJ2004/2040: A incorporação objeto deste processo envolvia uma companhia aberta (a incorporadora) e

uma sociedade por quotas de responsabilidade limitada (e, conseqüentemente, sem capital aberto), cujo capital social

era virtualmente detido pela própria incorporadora (ela detinha 99,999999% da incorporada e 99,9999% do capital

social da outra sócia).

(ii) Processo RJ2005/2597: A incorporação objeto deste processo envolvia uma companhia aberta (a incorporadora) e

uma companhia fechada, cujo capital social era virtualmente detido pela própria incorporadora (apenas 0,0001% do

capital social era detido por terceiros). Nesse processo, adicionalmente, o potencial direito de retirada era infimamente

inferior ao preço do laudo (R$4.161,28 contra R$500.000,00).

(iii) Processo RJ2005/7750: As incorporações objeto deste processo envolviam sociedades cujo capital social era

integralmente detido pela incorporadora, exceto por uma das sociedades, cujo capital era detido quase que

integralmente pela incorporadora (0,0000004398%). Além disso, (a) o acionista controlador da incorporadora

comprometeu-se a entregar 1 ação a cada um dos acionistas da incorporada (o que teria valor superior ao direito de

retirada ou mesmo ao que seria entregue em uma relação de substituição calculada pelos critérios tradicionais) e (b)

a sociedade incorporadora tinha capital fechado.

04. Por último, há o Processo RJ2005/7365, da Light Serviços de Eletricidade S.A., que fez uma reestruturação societária em decorrência da obrigação de

desverticalizar sua estrutura imposta pela legislação do setor energético (Lei 10.848/04). Essa incorporação não pretendia produzir qualquer alteração

patrimonial ou de risco de investimento para os acionistas e foi feita mediante a migração, por incorporação de ações, dos acionistas para uma sociedade

sem atividades ou obrigações, na qual esses acionistas manteriam a mesma participação acionária absoluta e relativa. Nesse caso, também, não havia

interesse a ser tutelado pela CVM.

05. Já no caso da Incorporação, a Incorporada possui acionistas minoritários com participação pequena, mas não ínfima (1%). Esse fato, por si só, já

elimina a aplicação dos precedentes do primeiro e do segundo grupo. Com relação aos precedentes do segundo grupo, que envolviam a incorporação de

sociedades com uma ínfima participação de terceiros, é importante perceber que a Incorporada possui capital aberto (dentro, portanto, da esfera de

competência da CVM) e seus acionistas não controladores têm se oposto à Incorporação (conforme se infere do pedido de suspensão de assembléia de

acionistas, Processos CVM RJ2006/3848).

06. O precedente Processo RJ 2005/7365 – Light também não se aplica, pois a Incorporação implica mudança patrimonial e de risco do investimento (a

participação absoluta e relativa dos acionistas da Incorporada será alterada e a Incorporada tem negócios substancialmente distintos dos negócios da

Incorporada).

07. Como se vê, esses precedentes não se aplicam à Incorporação, sendo necessário voltar ao caput do art. 264 para ver como ele se aplica à

Incorporação. Sob essa perspectiva, é importante perceber que o seu objetivo principal é informacional (ver Processos RJ2001/9986, RJ2004/5914 e

RJ2005/7365). Ele pretende que seja produzida uma informação nova a ser posta a disposição dos acionistas não controladores da sociedade

Incorporada, para que se possa aferir a equidade da relação de substituição apresentada.

08. No caso concreto, a utilização do patrimônio líquido contábil não preencheria esse objetivo (produção de nova informação), dado que, por serem

companhias abertas, a legislação vigente já determinada que elas divulguem demonstrações financeiras que apresentam o valor contábil de ambas,

sujeitas a auditoria independente. Ou seja, autorizando-se que o critério alternativo ao estabelecido no caput fosse o patrimônio líquido contábil, o objetivo

do art. 264 seria frustrado no caso concreto.

09. Reconheço que em um dos processos julgados (Processo RJ 2005/7365 – Light), a decisão foi de permitir a comparação por valor contábil. Ocorre

que, naquela operação (incorporação das ações da companhia aberta em sociedade casca, mantendo-se a mesma participação acionária de todos os

acionistas), não havia necessidade da proteção que a comparação por outro critério exigiria, dado que a operação não implicaria mudança patrimonial ou

de risco para os acionistas da companhia aberta incorporada.

10. Dessa forma, levando em conta que a situação da Incorporada não é a mesma das sociedades incorporadas nos casos precedentes e que não vejo

base para permitir, com base no caput do art. 264 da Lei 6.404/76, a utilização do patrimônio líquido contábil como critério alternativo ao patrimônio líquido

a preço de mercado, não vejo como fazer uso da faculdade conferida no caput do art. 264 para autorizar a utilização desse critério alternativo.

11. Voto assim, embora reconheça que, para companhias como a Incorporadora, a avaliação dos dois patrimônios a preços de mercado é extremamente

custoso e de pouca valia. Aliás, o disposto no art. 264 parece ser de muito pouca valia para as companhias abertas, no estágio atual do desenvolvimento

do nosso mercado de valores mobiliários e, creio, sua revogação merece ser considerada na próxima reforma da Lei 6.404/76.

É como voto.

Rio de Janeiro, 18 de maio de 2006

Pedro Oliva Marcilio de Sousa

PARA: SGE MEMO/SEP/GEA-4/Nº 045/2006

DE: SEP/GEA- Data: 29/05/2006

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ASSUNTO: Consulta de Companhia Aberta

Processo CVM no RJ/2006/3160

PETROBRÁS QUÍMICA S.A. – PETROQUISA

PETRÓLEO BRASILEIRO S.A. – PETROBRAS

Sr. Superintendente Geral,

Trata-se de nova consulta formulada, em 22.05.06, pela Petrobrás Química S.A. – PETROQUISA e pela Petróleo Brasileiro S.A. – PETROBRÁS

(Companhias), no âmbito da Operação de Incorporação de Ações da PETROQUISA. Em sua correspondência, as Companhias solicitam (i) autorização

para utilização, para fins de atendimento ao disposto no artigo 264 da Lei nº 6.404/76, do valor econômico das duas companhias apurado pelo método do

fluxo de caixa descontado como critério alternativo de avaliação; e (ii) sigilo do laudo econômico (enviado em anexo à presente solicitação).

DOS FATOS

2. Em 18.05.06, o Colegiado, em resposta à consulta que originou o presente processo, decidiu "não aceitar a utilização do valor do patrimônio

contábil em substituição ao critério de avaliação dos dois patrimônios a preço de mercado, para fins de atendimento ao disposto no artigo 264 da

Lei nº 6.404/76, na operação de incorporação de ações da Petrobras Química S.A. – PETROQUISA".

3. A PETROQUISA, em 22.05.06, encaminhou sumário das decisões da AGE, através do sistema IPE, informando que:

a. "a Assembléia Geral Extraordinária de acionistas da Petrobras Química S.A. - PETROQUISA, convocada para 22/05/2006, teve seus

trabalhos iniciados ... para em seguida, por maioria de votos, ser deliberado a suspensão dos trabalhos até 01/06/2006, no mesmo local

e horário, previsto no Edital de Convocação"; e

b. "a referida suspensão tem por objeto: (i) tomar ciência do inteiro teor da decisão; (ii) submeter aos órgãos de administração e ao

Conselho Fiscal da empresa à decisão da CVM e propiciar as respectivas manifestações sobre as novas condições da operação de

incorporação de ações da PETROQUISA pela PETROBRAS; e (iii) dar continuidade a presente assembléia geral em 01 de junho de

2006, às 10hs".

3. Em 23.05.06, as Companhias publicaram Fato Relevante, informando (fls. 71/72 - Processo CVM n o RJ/2006/3848):

a. "os Conselhos de Administração da PETROQUISA e da PETROBRAS aprovaram como critério de determinação da relação de

troca das ações o valor contábil de ambas as companhias, na data base de 31 de dezembro de 2005, onde serão atribuídas 4,496

(quatro inteiros e quatrocentos e noventa e seis milésimos) ações preferenciais de emissão da PETROBRAS para cada lote de 1000

ações ordinárias ou para cada lote de 1000 ações preferenciais de emissão da PETROQUISA ("Relação de Substituição"), e serão

emitidas 886.670 novas ações preferenciais da PETROBRAS";

b. "Foi aprovado também, para cumprimento do critério alternativo de que trata o artigo 264 da Lei nº 6.404/76, a utilização da

relação de troca com base em avaliação econômico-financeira, mediante metodologia do fluxo de caixa descontado, tendo como

data base 31 de dezembro de 2005, que resultou na atribuição de 3,487 (três inteiros, quatrocentos e oitenta e sete milésimos) ações

preferenciais de emissão da PETROBRAS para cada lote de 1.000 ações ordinárias ou para cada lote de 1.000 ações preferenciais de

emissão da PETROQUISA";

c. "as novas condições por ora propostas não alteram as avaliações já elaboradas, restando válidos os laudos de avaliação já

disponibilizados para apreciação dos acionistas, devendo as novas condições, serem submetidas também à manifestação dos

respectivos Conselhos Fiscais e à aprovação da CVM"; e

d. "Todas as informações e documentos relativos ao processo de incorporação de ações, inclusive a rerratificação do protocolo e

justificação da operação, laudos, pareceres e demonstrações financeiras encontram-se à disposição dos acionistas, na Avenida

República do Chile, 65 - 22º andar, sala 2202-A – Atendimento ao Acionista".

4. Em 24.05.06, foi enviado às Companhias o OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-4/Nº 250/2006 solicitando o envio dos seguintes documentos e informações

(fls. 74/75 - Processo CVM no RJ/2006/3848):

a. protocolo e justificação da operação re-ratificados, via sistema IPE;

b. laudo Econômico, via Sistema IPE, ou alternativamente, caso entenda cabível, envie tal documento nos termos do § 3º do artigo 14 da

Instrução CVM nº 202/93; e

c. razões pelas quais entende ter restado atendido o disposto no parágrafo 6º do artigo 124 e no parágrafo 3º do artigo 135, ambos da Lei

nº 6.404/76.

5. No mesmo dia, a PETROQUISA enviou resposta ao referido ofício, informando que:

a. as Companhias encaminharam, via Sistema IPE, o protocolo e justificação da operação re-ratificados;

b. em relação às razões pelas quais entende ter restado atendido o disposto no parágrafo 6º do artigo 124 e no parágrafo 3º do artigo 135,

da Lei nº 6.404/76 (vide letra "c" do parágrafo 4º retro), reiterou os termos de sua Carta PRQ nº 042/2006, de 03.05.06;

c. além disso, encaminhou, em anexo, envelope lacrado, dirigido ao Presidente da CVM, solicitando o sigilo dos laudos de avaliação

econômico-financeira utilizados na operação.

6. A consulta mencionada no parágrafo 1º retro foi encaminhada à SEP em 24.05.06.

7. Em 25.05.06, a Porto Seguro Imóveis Ltda. enviou correspondência (encaminhada à SEP em 26.05.06) a respeito do Fato Relevante divulgado

pelas Companhias (parágrafo 3º retro). A sociedade faz menção à decisão da CVM, no âmbito do Processo RJ 2004/2829, de não aceitar a

utilização isolada do método do fluxo de caixa descontado, para fins de atendimento ao disposto no artigo 264 da Lei 6404/76 e solicita que a

CVM não aceite a utilização de qualquer laudo que não leve em conta a contingência ativa da PETROQUISA (fls 68/72).

8. No entanto, no caso supra citado, a Companhia pleiteava a utilização do método do fluxo de caixa descontado como critério de avaliação

comparativo, enquanto o laudo econômico já havia sido utilizado como critério de determinação da relação de substituição de ações. Em nosso

entendimento, tais casos são diferentes conforme explicitado na ata da reunião do Colegiado de 13.05.06:

"a restrição que ora se faz, não é sobre o uso de um método específico como pleiteado pela AMBEV, mas sim à ausência de uma alternativa que

possa auxiliar a análise dos minoritários com relação à justeza da relação de substituição de ações".

DA ANÁLISE

Do pedido de sigilo

9. Com relação ao pedido de sigilo formulado pela Companhia, reiteramos o entendimento constante do RA/CVM/SEP/GEA-4 nº 22/06 (fls. 57/65),

no sentido de que, em regra, os documentos colocados à disposição dos acionistas devem ser enviados à bolsa, via Sistema IPE, em

cumprimento ao disposto no parágrafo 6º do artigo 124 da Lei nº 6404/76. Tal dispositivo, a nosso juízo, visaria evitar uma possível assimetria na

divulgação de informações.

10. Além disso, o valor econômico das duas companhias apurado pelo método do fluxo de caixa descontado poderá ser utilizado, no caso concreto,

como critério alternativo de avaliação para fins do disposto no artigo 264 da Lei nº 6.404/76, caso a CVM o aceite.

11. Entendemos, assim, que o novo cálculo da relação de substituição utilizado para fins do disposto no artigo 264, deve ser objeto de divulgação

nos mesmos moldes do cálculo baseado no preço de mercado (inciso VI do artigo 2º da Instrução CVM nº 319/99).

12. Independente do acima exposto, nos termos do parágrafo 1º do artigo 14 da Instrução CVM nº 202/93, poderá ser dispensada, a critério da

CVM, a apresentação de informações periódicas e/ou eventuais, quando os administradores entenderem que sua revelação porá em risco

interesse legítimo da companhia, aplicando-se, no que couber, as disposições do artigo 157, § 5º, da Lei nº 6.404/76, e da Instrução CVM nº

358/02, cumpridos os requisitos e procedimentos previstos nos parágrafos 2º e 3º do mesmo artigo, considerando os argumentos da Companhia,

no que se refere ao conteúdo sigiloso e estratégico dos laudos econômico-financeiros. O envelope lacrado, anexo à correspondência

mencionada no § 5º retro, foi dirigido ao Presidente da CVM.

Da utilização do valor econômico apurado pelo método do fluxo de caixa descontado como critério alternativo de avaliação – artigo 264

da Lei nº 6404/76

13. Em relação ao critério utilizado para fins da comparação prevista no artigo 264, vale a pena lembrar que, em tese, sendo as relações de

substituição dos não controladores menos vantajosas que as resultantes da comparação prevista naquele artigo, os acionistas da controlada

poderiam optar entre o valor de reembolso fixado nos termos do artigo 45 e o valor apurado em conformidade com o disposto no caput.

14. No entanto, o critério alternativo proposto pela Companhia (valor econômico) é o mesmo a ser utilizado para fins de recesso, em função do

disposto nos artigos 45 e 137 da Lei e artigo 53 do Estatuto da PETROQUISA. Em vista disso, a princípio, a aplicação do artigo 264, nos termos

propostos, não traria qualquer vantagem econômica para os acionistas, caso essa relação fosse mais vantajosa que a proposta no protocolo. O

recesso a valor econômico já lhes é facultado.

15. Por outro lado, deve-se lembrar que o fluxo de caixa descontado, utilizado neste caso pelas Companhias, é um método de elaboração de laudo

econômico aceito, de um modo geral, pelo mercado, estando, inclusive, previsto na Lei nº 6404/76 (i) para fins de oferta pública (§4º, artigo 4º da

Lei nº 6404/76), e (ii) fixação do preço de emissão de ações (artigo 170 da Lei nº 6404/76). Desse modo, entendemos que teria restado atendido

o objetivo do artigo 264 quanto a tornar disponível informação de relação de substituição alternativa que possibilite aos acionistas melhor avaliar

a equidade da relação de troca proposta no protocolo de incorporação.

16. Cabe, ainda, destacar os seguintes aspectos em relação ao caso concreto:

a. em que pese o disposto no parágrafo 14 acima, a relação de substituição proposta no protocolo re-ratificado (laudo contábil) (4,496

PETR4/1000 PTQS) é melhor que a relação resultante da utilização do laudo econômico (3,487 PETR4/1000 PTQS). O valor econômico

apurado da PETROQUISA é 85,51% superior ao valor patrimonial das suas ações;

b. a relação de substituição proposta, considerando a liquidez das ações de emissão da Petrobrás, parece ser mais vantajoso que o

recesso:

i. recesso = R$153,47/mil ações PETROQUISA;

ii. relação de troca = 4,496 ações Petrobrás/mil ações PETROQUISA (cotação média de 23.05.06 – PETR4 - R$ 43,75/ação) =

R$ 196,70/mil ações PETROQUISA;

c. a nova relação de troca proposta no protocolo re-ratificado é 28,94% superior para os acionistas da PETROQUISA à relação

anteriormente proposta no protocolo divulgado em 03.05.06.

17. No que se refere à solicitação da Porto Seguro Imóveis Ltda. (parágrafo 7º retro), no sentido de que a CVM não aceite a utilização de qualquer

laudo que não leve em consideração a contingência ativa, cabe mencionar, além do já relatado no RA/SEP/GEA-4/Nº 022/2006, que, conforme

informado pela Porto Seguro, através de correspondência em 29.06.06, a não consideração do valor da indenização na avaliação das duas

Companhias dariam aos acionistas da PETROQUISA "um número de ações seis vezes e meia menor do que o que eles fariam jus, caso a

indenização fosse considerada".

Diante de todo o exposto, encaminhamos o presente processo a essa SGE, sugerindo o seu envio ao Colegiado para deliberação acerca da nova

consulta formulada pela Companhia. O processo CVM no RJ/2006/3848 deverá, se de acordo, seguir apensado ao presente processo para eventual

consulta, uma vez que trata da mesma operação.

Atenciosamente,

Rafael Mendes Souza Tavares Jorge Luís Da Rocha Andrade

Analista Gerente de Acompanhamento de Empresas -4

De acordo, em 29.05.06 Elizabeth Lopez Rios Machado Superintendente de Relações com Empresas

PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM RJ 2006/3160

Reg. Col 5136/2006

Assunto: Consulta de companhia aberta - aplicação do art. 264

Interessado: Petróleo Brasileiro S.A. - Petrobrás

Petrobrás Química S.A. - Petroquisa

Relator: Superintendência de Relações com Empresas

Declaração de voto do Presidente Marcelo Fernandez Trindade

1. Parece-me importante destacar as diferenças entre a operação de incorporação de ações aqui pretendida e aquela ocorrida no caso do Banco

Sudameris, no bojo da aquisição de seu controle pelo Banco ABN Amro, que foi objeto do Processo 2004/2274, analisado pela CVM em 20.04.04 ("Caso

Sudameris"). Como a aplicação deste precedente foi invocada pela Petroquisa, creio que se devam esclarecer as diferenças entre os casos.

2. O questionamento comum aos dois casos diz respeito ao impacto que eventuais contingências judiciais, que aproveitem à companhia incorporada,

podem produzir sobre o seu patrimônio e, portanto, sobre a relação de troca proposta a seus acionistas. Relacionado a esse questionamento, caberia um

outro, quanto à obrigatoriedade de que esse impacto seja considerado e medido em avaliação a valor econômico produzida no bojo da operação. Este

voto, entretanto, não me parece o local apropriado para analisar este segundo ponto, cuja complexidade, na verdade, recomendaria ampla discussão que

ponderasse, ao lado dos benefícios que se espera obter com essa informação, também os custos que poderiam resultar, uma vez que as contingências

judiciais, positivas ou negativas, prováveis ou possíveis, se contarão aos milhares no caso de algumas companhias.

3. No Caso Sudameris, um grupo de minoritários pretendia que o valor provável resultante de duas ações de indenização por eles propostas como

substitutos processuais do Banco Sudameris, contra seu antigo controlador (o Banque Sudameris S.A.), fosse considerado no patrimônio da companhia,

e, portanto, na relação de troca proposta para a incorporação de ações. Naquela ocasião, a pretensão foi negada pelo Colegiado sob o entendimento de

que as ações judiciais "representariam somente uma expectativa de direito, cujo valor atual é meramente contingente, sem prejuízo de que, caso haja

decisão final favorável aos autores da ação proposta, com o respectivo recebimento dos valores apurados, os requerentes busquem obter os eventuais

prejuízos que porventura possam vir a sofrer". Acrescentava ainda a decisão que "não se pode impedir a companhia de deliberar e seguir sua vida social

por conta dessa demanda".

4. Embora aqui tenha prevalecido conclusão semelhante, existem diferenças que, a meu ver, afastam este caso do precedente anterior.

5. Em primeiro lugar, há diferenças quanto ao estágio das contingências judiciais. No Caso Sudameris, à época da decisão do Colegiado, apenas uma

das ações judiciais havia sido objeto de apreciação judicial em primeira instância, favoravelmente aos minoritários (em 28.05.2003). A outra ação só mais

recentemente foi decidida em primeira instância, tendo sido julgada improcedente. Não havia, de toda forma, como não há até hoje, em nenhuma delas,

decisão judicial de segunda instância, pelo que me foi possível verificar na página do Tribunal de Justiça de São Paulo na Internet.

6. A inexistência de apreciação colegiada sobre o mérito das ações, bem como o fato de que os próprios minoritários, naquele caso, afirmavam que os

valores dali resultantes "eram ilíquidos" e "deveriam ser apurados em momento processual posterior", não se verificam no caso da Petroquisa.

Diversamente, a ação judicial proposta por seus minoritários já foi julgada procedente em segunda instância, e embora o montante da exposição máxima

decorrente seja controverso (em razão do cômputo de acréscimos e juros) o valor principal da condenação já foi determinado pela segunda instância, e

será objeto de liquidação por cálculo, e não por arbitramento, como no outro caso. Por isso mesmo, nota explicativa às demonstrações financeiras da

Petrobrás classifica a perda como possível, ao passo que, no Caso Sudameris, a contingência judicial sequer foi individualizada.

7. Em segundo lugar, o Banque Sudameris acabara de vender o controle do Banco Sudameris (detido indiretamente, por meio da sociedade Banca Intesa

S.p.A) para o Banco ABN Amro Real, que pretendia fazer a incorporação de ações. Entretanto, mesmo possuindo 95% de participação no Banco

Sudameris, o vendedor não incluiu no preço das ações o valor da indenização que viesse a ser condenado a pagar, e tampouco previu a obrigação de o

comprador devolver-lhe, ou de abater do preço, os montantes da condenação que viessem a ser pagos. Além disso, o ABN fez uma oferta pública a todos

os acionistas minoritários do Banco Sudameris, preferencialistas ou ordinaristas, estendendo-lhes o mesmo valor, por ação, pago ao Banque Sudameris.

8. Em outras palavras: partes independentes ¾ o que não ocorre na Petroquisa ¾ incluindo uma que poderia vir a ser prejudicada pelo pagamento da

indenização, e que não negociou para recebê-la (em grande parte) de volta, julgaram que os resultados possíveis da ação de indenização não deveriam

ser considerados no preço, e esse mesmo preço foi estendido aos minoritários.

9. Transposto o raciocínio para estes autos, parece-me claro que, em uma negociação entre partes independentes, a questão da indenização a cujo

pagamento foi condenada a Petrobras em favor da Petroquisa dificilmente deixaria de ser considerada em alguma cláusula contratual, que estabelecesse

o direito de os acionistas minoritários de Petroquisa receberem alguma compensação adicional, caso o pagamento viesse afinal a ser devido.

10. Em terceiro lugar, a manifestação da SEP que analisou o Caso Sudameris destaca que "existe a manifestação do Banco Sudameris, efetuada através

de seus representantes, no sentido de que, caso essas demandas tenham um fim favorável aos acionistas e as indenizações sejam pagas, será possível

utilizar os documentos societários e contábeis do Banco Sudameris e do BCI para (i) reconstituir a base de acionistas na data em que teriam ocorrido os

supostos prejuízos às companhias e (ii) calcular qualquer acréscimo patrimonial decorrente das mesmas". No caso da Petroquisa, não houve qualquer

manifestação no sentido de reconhecer, no futuro, o direito da atual base acionária à sua participação (em ações) em eventual acréscimo patrimonial da

Petroquisa.

11. Porque, então, diante dessas diferenças, se deve concluir, aqui, no mesmo sentido que no caso Sudameris? A resposta, a que cheguei após muito

refletir, parece-me ser a seguinte: a CVM não pode e não deve impedir a realização de uma operação societária não sujeita a registro com base no fato de

que, no futuro, caso a obrigação de pagamento venha a tornar-se definitiva, os acionistas minoritários terão dificuldade (decorrente da aparente

necessidade de propositura de outra ação judicial) em receber a diferença que lhes seja devida pela valorização da companhia incorporada.(1)

12. A CVM não pode paralisar a vida societária de uma companhia no pressuposto de um evento futuro e incerto. E, aliás, diante da impossibilidade de

estimar-se o momento do trânsito em julgado da decisão final, mesmo o Judiciário teria dificuldade de fazê-lo.

13. Talvez por isso tenha sido infrutífera a tentativa do acionista minoritário de obstar judicialmente a realização da operação de incorporação. Com efeito,

o minoritário que litiga em nome da Petroquisa, como substituto processual, propôs, em 18.05.2006, ação judicial tendo por objeto obrigação de não fazer,

com pedido de antecipação de tutela (Processo nº 2006.001.063887-8, 6ª Vara Empresarial do Estado do Rio de Janeiro). Indeferida a tutela antecipada

(liminar), a parte desistiu da demanda.

14. Quanto à avaliação pelo valor econômico, estou convencido de sua adequação para substituir a avaliação a preços de liquidação, no caso concreto,

tendo em vista a pequena parcela do capital da Petroquisa que está em circulação —em grande parte de titularidade do acionista reclamante.

15. A existência da ação judicial não deve alterar essa conclusão. O que se poderia discutir, sim, seria a necessidade de o avaliador considerar o valor da

indenização no fluxo de caixa futuro da Petroquisa.

16. Já se pode ver a dificuldade que o avaliador teria para fazê-lo: sendo impossível precisar o momento do pagamento do crédito (que nem mesmo está

constituído de forma definitiva), o laudo não teria como trazer a valor presente o montante da indenização.

17. Assim, parece-me que é razoável a não consideração do valor da indenização potencial pelo laudo de valor econômico. Ademais, para o efeito de

verificar a possibilidade de utilização daquele critério, em substituição ao de preços de liquidação, tal fato é irrelevante, pois também esta última avaliação

não teria como considerar um valor para um crédito potencial.

18. Por estas razões, embora me pareça que os fatos deste caso sejam em grande medida diversos daqueles discutidos no caso Sudameris, voto no

sentido de adotar a mesma conclusão, mantendo-se o entendimento da área técnica.

Rio de Janeiro, 30 de maio de 2006.

Marcelo Fernandez Trindade

Presidente

(1) Sobre essa limitação dos poderes da CVM permito-me, apenas para demonstrar que se trata de entendimento que adoto desde há muito, remeter ao

que escrevi em outra sede: "Na verdade, como se viu da análise dos poderes atribuídos em lei à CVM, não tem ela o poder de anular os atos societários.

Seja em caso de nulidade, seja de anulabilidade, seja em hipóteses de prejuízo aos acionistas minoritários, o poder da CVM, no particular, restringe-se à

sanção, pela aplicação das penalidades (atualmente bastante significativas) Àqueles que derem causa aos ilícitos. O art. 9º, §1º, da Lei 6.385/76 não

pode servir, portanto, como meio de impedir-se a prática de um ato societário, pois isso equivaleria a atribuir à CVM um poder de declaração de nulidade,

ou de anulação ¾ e ademais prévio e adotado sem observância do devido processo legal ¾ que ela não tem. Aquela regra visa, sim, impedir que

atividades sejam prestadas sem registro ou autorização, que distribuições públicas sejam prestadas sem registro e que quaisquer outros atos, praticados

por 'participantes do mercado' sem a observância dos requisitos legais, sejam obstados. Evidentemente que ela também se aplica a atos societários, ou a

processo de reorganização societária, desde que sejam praticados sem a observância dos requisitos legais ou regulamentares, como por exemplo a

publicação completa do aviso de fato relevante de que trata a Instrução 319/99. O art. 9º, §1º, da Lei 6.385/76 não possibilita, entretanto, que a CVM

profira juízo de valor, ou de mérito, sobre determinadas operações ou atos societários e determine que sejam sobrestados, pois nessa hipótese não se

trataria de inobservância de requisito legal, mas de decisão sobre a validade de ato societário, que à CVM não incumbe. Interpretar-se com tal amplitude

aquela disposição significaria burlar a regra constitucional segundo a qual ninguém será obrigado a fazer ou deixar de fazer alguma coisa senão em

virtude de lei (art. 5º, II), pois caberia à CVM dizer quais atos poderiam e não poderiam ser praticados, com absoluta discricionariedade." "O papel da

CVM e o mercado de capitais no Brasil", in Fusões e aquisições: aspectos jurídicos e econômicos, Jairo Saddi (et all). São Paulo: IOB, 2002, p. 324

PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM RJ2006/3160

Reg. Col 5136/2006

Assunto: Consulta de companhia aberta - aplicação do art. 264

Interessado: Petróleo Brasileiro S.A. - Petrobras

Petrobras Química S.A. - Petroquisa

Relator: Superintendência de Relações com Empresas

Declaração de Voto

Diretor Pedro Oliva Marcilio de Sousa

01. O art. 264 tem dupla função. A primeira informativa e a segunda legitimadora da relação de substituição oferecida pela sociedade controladora e seu

acionista controlador (que aprova a relação de substituição na assembléia da sociedade controladora).

02. Muito já se discutiu sobre a primeira dessas funções aqui na CVM (ver Processos RJ2001/9986, RJ2004/5914 e RJ2005/7365). A segunda função foi

pouco discutida e, sobre ela, gostaria de fazer breves comentários.

03. Na Lei 6.404/76, de regra, a legitimação da relação de substituição se dá por sua aprovação em assembléia de acionistas. Como, normalmente, nem

todos os acionistas votam (por questões jurídicas ou fáticas) ou alguns votam em sentido contrário à decisão vencedora, o art. 264 da lei exige, nas

situações por ele reguladas, que a relação oferecida seja legitimada por meio de uma avaliação das companhias envolvidas pelo patrimônio líquido a

preços de mercado. A legitimação ocorre quando a relação de substituição oferecida demonstra-se superior à relação de substituição obtida pela

avaliação.

04. Caso a legitimação não seja obtida por essas formas (votos e avaliação), concede-se direito de retirada aos acionistas discordantes pelo preço das

ações obtido nessa segunda avaliação (se maior que o valor patrimonial da ação, se menor, o reembolso é pelo valor patrimonial). Legitima-se a

operação, então, pelo direito de saída dos acionistas que não concordaram com a operação.

05. A redação atual do art. 264 da Lei 6.404/76 permite que a CVM aceite outro critério para essa avaliação que não o critério legal – avaliação do

patrimônio líquido a valor de mercado. Embora as modificações sofridas pela Lei 6.404/76 tenham tirado a força desse processo de legitimação, quando

estabeleceu a inexistência do direito de retirada no caso de ações com dispersão e liquidez, o fato é que, em todas as outras situações, a segunda função

do art. 264 continua a existir.

06. Tendo em vista as duas funções da avaliação prevista no art. 264, a autorização para utilização de outro critério deve ser dada pela CVM apenas se

(i) o critério for diferente do utilizado para definir a relação de substituição ou do direito de retirada; ou (ii) a operação seja levada para votação em uma

estrutura que permita uma legitimação diferenciada da relação de substituição.

07. Excepcionalmente, apenas, deve-se dar a autorização para a utilização de um outro critério, quando uma das duas condições acima não estiver

presente. A excepcionalidade, normalmente, deve relacionar-se com (i) a diminuta participação dos acionistas não controladores no capital social e (ii) o

elevado custo da realização da avaliação dos patrimônios segundo os critérios legais, em comparação com o valor da operação. Essas duas condições

estão presentes no caso concreto.

Com essas observações, voto acompanhando as razões da área técnica.

Rio de Janeiro, 30 de maio de 2006

Pedro Oliva Marcilio de Sousa