Governança corporativa

INCORPORAÇÃO DA DURATEX S.A. PELA SATIPEL INDUSTRIAL S.A. - BENEFÍCIO PARTICULAR AO ACIONISTA CONTROLADOR - PROC. RJ2009/5811

Trata-se de incorporação da Duratex S.A. pela Satipel Industrial S.A. A Superintendência de Relações com Empresas – SEP relatou que a relação de substituição atribuída às ações ordinárias e preferenciais detidas pelos acionistas minoritários da Duratex (2,54467001 ações ordinárias da Satipel/ação ordinária e preferencial da Duratex detida pelos não controladores) é 16,67% menor que aquela atribuída às ações ordinárias detidas pelo acionista controlador da Duratex (3,05360401 ações ordinárias da Satipel). Na opinião da SEP, a operação beneficia os controladores da Duratex de modo particular, provocando o impedimento de voto previsto no art. 115, § 1º, da lei societária. O Diretor Marcos Pinto concordou com o entendimento da SEP, concluindo que: (i) os controladores da Duratex não poderão votar na deliberação da assembléia geral relativa à incorporação pela Satipel; (ii) em operações em que se estabeleçam relações de troca distintas para ações de diferentes espécies ou classes, todos os acionistas beneficiados estarão impedidos de votar; e (iii) na hipótese referida no item anterior, caso todos os acionistas com direito a voto estejam impedidos de votar, a companhia poderá convocar assembléia especial de preferencialistas para deliberar sobre a operação. A Presidente Maria Helena Santana acompanhou o voto do Diretor Marcos Pinto. Para o Diretor Eliseu Martins, a Duratex, na essência, adquire a Satipel e, na forma, ocorre o contrário.

O Diretor observou que a operação, na incorporação, inclui alteração na proporção entre as ações da adquirente em poder de seus controladores e as em poder dos demais acionistas. Como estes se agrupam em dois conjuntos, os dos minoritários no controle e o dos preferencialistas, o Diretor considera que, em tese, caso fosse juridicamente possível, esses dois grupos deveriam deliberar separadamente. Em não sendo possível, o Diretor Eliseu Martins também acompanhou o voto apresentado pelo Diretor Marcos Pinto. Para o Diretor Eli Loria, a operação apresentada, no que tange à diferenciação de relação de substituição entre acionistas detentores de ações ordinárias, mais do que configurar benefício particular ao acionista controlador da Duratex, nos termos do art. 115, § 1º, da lei societária, configura uma ilegalidade. Para o Diretor, trata-se de infração ao disposto no art. 15, §1º, que veda a existência de classes de ações ordinárias na companhia aberta, bem como de infração ao disposto no art. 109, § 1º, ambos da lei societária, que determina direitos iguais aos titulares de ações de mesma classe. Quanto à migração das ações preferenciais da Duratex em ações ordinárias da Satipel, o Diretor Eli Loria entendeu que a mesma poderá ocorrer no momento da incorporação.

Entretanto, como a diferença de valor não é calculada por critérios objetivamente verificáveis, tais como diferenças de dividendos ou diferentes cotações das ações no mercado, a operação dependerá de aprovação da maioria dos acionistas detentores de ações preferenciais reunidos em assembléia especial. Assim, o Diretor Eli Loria concluiu que o direito do minoritário à OPA referido no art. 254-A da lei societária não configura um direito a prêmio para o acionista controlador em todas as reestruturações societárias e, portanto, a operação sob análise não poderá se concretizar nos moldes propostos sob pena de restar configurada infração à lei societária. O Diretor Otavio Yazbek também apresentou voto, concluindo que, embora considere, nos termos do voto apresentado pelo Diretor Marcos Pinto, haver benefício privado na operação proposta, há uma questão ainda preliminar, de forma, que impediria a realização da operação. Neste sentido, entende não ser possível a diferenciação entre as relações de troca de ações ordinárias pertencentes a controladores e minoritários no âmbito de operações de incorporação, e acompanha o voto do Diretor Eli Loria, sustentando que a operação em questão não pode sequer ser realizada nos termos em que foi apresentada à CVM.

Ao final da discussão, vencidos os Diretores Eli Loria e Otavio Yazbek, nos termos de seus votos, o Colegiado deliberou, por maioria, nos termos do voto apresentado pelo Diretor Marcos Pinto, que (i) os controladores da Duratex não poderão votar na deliberação da assembléia geral relativa à incorporação pela Satipel; (ii) em operações em que se estabeleçam relações de troca distintas para ações de diferentes espécies ou classes, todos os acionistas beneficiados estarão impedidos de votar; e (iii) na hipótese referida no item anterior, caso todos os acionistas com direito a voto estejam impedidos de votar, a companhia poderá convocar assembleia especial dos acionistas detentores de ações preferenciais para deliberar sobre a operação. Anexos VOTO DO DIRETOR MARCOS PINTO VOTO DO DIRETOR ELI LORIA VOTO DO DIRETOR OTAVIO YAZBEK MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

Razões de Voto do Diretor Marcos Pinto

1. Introdução

1.1 Foi recentemente divulgada ao mercado a incorporação da Duratex S.A. ("Duratex") pela Satipel Industrial S.A. ("Satipel"). Essa incorporação prevê

uma relação de troca mais favorável para as ações dos controladores da Duratex: 3,05360401 ações de Satipel para cada ação dos controladores,

2,54467001 para cada ação dos demais acionistas.

1.2 Questionada a respeito dessa disparidade, a Duratex informou que a relação de troca das ações dos controladores foi negociada de forma

independente pelas duas companhias. Já a relação de troca aplicável aos demais acionistas foi fixada com base no prêmio de controle admitido pelo art.

254-A da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976.

1.3 A SEP entende que a relação de troca mais favorável aos controladores da Duratex gera para estes um benefício particular. Daí conclui que os

controladores estarão impedidos de votar na assembléia geral que deliberar a respeito da incorporação, conforme prevê o art. 115 da Lei nº 6.404, de

1976.

2. Benefício Particular

2.1 O art. 115, §1º, da Lei nº 6.404, de 1976, deixa claro que "o acionista não poderá votar nas deliberações ... que puderem beneficiá-lo de modo

particular". É preciso determinar, portanto, se a incorporação da Duratex pela Satipel confere um benefício particular aos acionistas controladores. Em

caso afirmativo, os controladores da Duratex estarão impedidos de votar.

2.2 Como se viu acima, a relação de troca prevista para a incorporação é mais vantajosa para os acionistas controladores, pois confere a eles um prêmio

em relação aos demais acionistas. É óbvio, portanto, que a incorporação beneficia o controlador de modo distinto dos demais acionistas, o que é

suficiente para caracterizar o benefício particular, de acordo com o art. 115, §1º.

2.3 Infelizmente, a clareza desse dispositivo legal vem sendo obscurecida por controvérsias jurídicas. É que muitos sustentam, com base no direito

estrangeiro e investigações históricas, que a expressão benefício particular tem um significado bem mais restrito do que o texto legal deixa transparecer.

2.4 Nessa concepção, benefícios particulares são apenas as vantagens atribuídas aos acionistas enquanto sócios da sociedade.(1) Não constituem

benefícios particulares, desse ponto de vista, vantagens que não decorram da relação societária propriamente dita, como as advindas de eventuais

contratos celebrados entre o acionista e a companhia.

2.5 Pessoalmente, não vejo como sustentar essa restrição diante do texto legal.(2) De qualquer forma, o presente caso escapa dessa polêmica, pois a

relação de troca mais favorável é, sem sombra de dúvida, uma vantagem atribuída aos controladores da Duratex enquanto acionistas da companhia.

Portanto, há benefício particular até mesmo na interpretação mais restritiva do art. 115, §1º.

2.6 Nem se diga, invertendo o raciocínio, que a lógica acima deveria levar ao impedimento de voto dos demais acionistas da Duratex, pois eles também

são afetados pela relação de troca. Esse sofisma pode ser facilmente respondido: embora cada acionista tenha interesse em definir uma relação de troca

mais favorável para si próprio, apenas o controlador está recebendo tratamento especial.

2.7 Portanto, não tenho dúvida alguma de que o art. 115, §1º, da Lei nº 6.404, de 1976, é aplicável a este caso. Concordo, por conseguinte, com a análise

da SEP: os controladores estão impedidos de votar na deliberação a ser tomada pela assembléia geral da Duratex acerca da incorporação pela Satipel.

3. Eficiência Econômica

3.1 As considerações feitas acima – e, sobretudo, a clareza da lei a respeito do assunto – parecem-me suficientes para resolver este caso. Mas talvez

seja interessante analisar a questão também do ponto de vista econômico, pois muitas interpretações restritivas do art. 115, §1º da lei estão apoiadas em

considerações dessa natureza, ainda que implicitamente.

3.2 Freqüentemente se ouve o seguinte argumento: se o controlador for impedido de votar, a companhia e o país serão prejudicados, pois operações

eficientes do ponto de vista econômico deixarão de ser realizadas. Disso resultaria uma perda de riqueza, não só para a companhia, mas para a

comunidade como um todo.

3.3 Esse argumento não resiste a uma análise cuidadosa. Uma operação é eficiente, segundo o critério mais aceito, se pelo menos uma pessoa for

beneficiada por ela e nenhuma for prejudicada.(3) Aplicando esse conceito, não vejo como o impedimento de voto possa barrar operações eficientes, pois

os acionistas não deverão se opor a essas operações, já que nada perdem com elas, por definição.(4)

3.4 É certo que o impedimento de voto do controlador gera custos de transação, notadamente o tempo e recursos dispendidos para informar os acionistas

minoritários, estimulá-los a comparecer à assembléia e convencê-los da eficiência da proposta. Mas esses custos não são obstáculos significativos; caso

contrário, companhias sem controlador não conseguiriam funcionar, nem aprovar operações societárias.

3.5 Há ainda o risco, freqüentemente lembrado pelos controladores, de que os minoritários venham a abusar de sua posição para extrair vantagens

indevidas da companhia. Todavia, esse risco é obviamente menor do que o risco que seria incorrido caso o controlador pudesse votar em casos como o

presente, em que é patente o seu benefício particular.

3.6 O risco de abuso por parte dos minoritários é menor porque eles não formam um grupo coeso e não agem necessariamente em conjunto. A dispersão

da propriedade acionária dificulta a coordenação, enfraquecendo-os diante do controlador e da administração. Portanto, o risco de abuso por parte da

minoria é bem menos significativo.(5)

3.7 Façamos uma análise isenta: Quando o risco de abuso é maior? Quando se impede o controlador de votar, como fez a Lei nº 6.404, de 1976,

deixando a decisão nas mãos de acionistas minoritários dispersos, que não têm qualquer benefício particular? Ou quando se deixa o controlador decidir

sozinho acerca de uma proposta que o beneficia particularmente em relação aos demais acionistas?(6)

3.8 Essas considerações me trazem à função mais importante da regra do impedimento de voto em casos de benefício particular. Na medida em que

preserva a igualdade entre os acionistas, proibindo o acionista beneficiado de votar, o §1º do art. 115 alinha os interesses de todos os sócios, reduzindo

custos de agência.

3.9 Se todos os acionistas forem afetados igualmente por uma deliberação, todos terão incentivos para votar de acordo com o interesse da companhia.

Mas se um acionista for particularmente beneficiado, é grande o risco de que ele venha a privilegiar seu próprio interesse.

3.10 Poderíamos cogitar, é claro, de uma análise ex post dos efeitos da deliberação. Ou seja: deixaríamos o acionista votar e verificaríamos,

posteriormente, os benefícios ou prejuízos que isso causou. Todavia, essa alternativa não é nada recomendável num sistema jurídico como o nosso, cujo

processo judicial é lento e não-especializado.

3.11 Além disso, não consigo perceber o que a análise ex post agregaria para o julgador, já que a proposta em discussão já é conhecida antes da

assembléia. Aliás, informações não disponíveis e efeitos não previsíveis na data da assembléia dificilmente poderão ser levados em conta para sancionar

a conduta do controlador, pois o direito brasileiro é refratário à responsabilidade objetiva.

3.12 Por outro lado, o risco de deixar o controlador votar seria imenso. Como já disse em outras ocasiões, a CVM e o Judiciário não estão em boa posição

para reprimir e reparar o abuso de poder de controle em operações societárias. Isso gera fortes incentivos econômicos para que os controladores se

beneficiem às custas da companhia e dos acionistas minoritários.(7)

3.13 Não se trata aqui – deixe-se bem claro – de presumir a culpa ou a má-fé do acionista controlador, mas de reconhecer um truísmo: os agentes do

mercado tendem a responder a incentivos econômicos e privilegiar os próprios interesses. É papel do sistema jurídico controlar esses incentivos.

3.14 Por tudo isso, acho irrepreensível a regra prevista no art. 115, §1º da Lei nº 6.404, de 1976. Impedindo o acionista de votar em operações que

puderem beneficiá-lo de modo particular, essa regra alinha os interesses dos acionistas e reduz custos de agência, porém sem barrar operações

eficientes.

4. Negociação Independente

4.1 Para justificar a relação de troca proposta, a Duratex busca apoio no art. 254-A da Lei nº 6.404, de 1976. Na leitura da companhia, esse artigo

reconhece que os controladores têm direito a um prêmio de 25% em relação aos acionistas minoritários. Nada mais natural – argumenta – do que prever

esse prêmio numa incorporação.

4.2 Este argumento comete dois equívocos graves, um de natureza formal, outro substancial. O equívoco formal consiste em equiparar a incorporação a

uma alienação de controle, hipótese já afastada por este colegiado. A incorporação não é uma alienação de controle e, salvo nos casos de fraude à lei,

não dá ensejo à oferta prevista no art. 254-A.(8)

4.3 Mas há ainda um equívoco substancial gravíssimo no raciocínio da companhia: ele converte um direito conferido pela lei ao acionista minoritário em

um benefício para o controlador. O art. 254-A não diz que as ações do minoritário valem 20% menos do que as ações do controlador. Ele dá ao minoritário

o direito de vender suas ações por esse preço.

4.4 A interpretação proposta pela Duratex subverte toda a lógica do art. 254-A, convertendo o tag along dos minoritários em um drag along para o

controlador. Em termos econômicos, o entendimento da companhia cria uma opção de compra para o acionista controlador, quando a lei prevê uma

opção de venda para o acionista minoritário.

4.5 Se levássemos o raciocínio proposto pela companhia ao limite, chegaríamos à conclusão absurda de que os titulares de ações sem direito a voto não

deveriam receber nada na incorporação, pois o art. 254-A não lhes dá o direito de vender suas ações em caso de alienação de controle. Obviamente,

essa interpretação não pode prosperar.

4.6 A Duratex argumenta, em contrapartida, que o prêmio implícito na relação de troca foi objeto de uma negociação entre duas companhias

independentes, com intervenção das respectivas administrações, o que asseguraria sua comutatividade. Esse argumento não me convence, por duas

razões.

4.7 Em primeiro lugar, eventual negociação independente não afasta a necessidade de aprovação da operação pela assembléia, nem elimina o benefício

particular atribuído ao controlador. Se a operação for mesmo comutativa e o benefício particular for justificado, os demais acionistas certamente aprovarão

a operação. Mas, em qualquer caso, o procedimento legal precisa ser realizado: a assembléia deve deliberar, sem o voto do acionista particularmente

beneficiado.

4.8 Em segundo lugar, a ausência de relação de controle entre a Duratex e a Satipel não significa que o prêmio implícito na relação de troca foi realmente

negociado de maneira independente. Para a Satipel, importava apenas o valor total da contraprestação a ser oferecida aos acionistas da Duratex, não

como esse valor virá a ser distribuído entre eles.

4.9 O objeto da negociação independente foi o valor relativo das duas companhias ou a relação média de substituição, pois é isso o que determina a

diluição percentual dos acionistas de Satipel. O prêmio conferido aos controladores de Duratex não foi submetido a uma verdadeira negociação: ele foi

fixado com base no art. 254-A, o que é inadmissível.

4.10 Diante desses fatos, não vejo como afastar a conclusão do relatório de análise da SEP, segundo o qual o controlador da Duratex está impedido de

votar na assembléia geral relativa à incorporação da companhia pela Satipel. Essa é, sem dúvida, a conclusão correta à luz do art. 115, §1º, da Lei nº

6.404, de 1976.

5. Espécies ou Classes Distintas

5.1 As considerações acima se aplicam, sem grandes alterações, a incorporações que estabeleçam relações de troca distintas para ações de diferentes

espécies. Nesse caso, todos os acionistas contemplados pela relação de troca mais favorável estarão recebendo um benefício particular e estarão, por

conseguinte, impedidos de votar.(9)

5.2 Caso a relação de troca distinta beneficie todos os acionistas com direito a voto, impedindo-os de votar, a companhia poderá aplicar por analogia o

disposto no art. 136, §1º, da Lei nº 6.404, de 1976, submetendo a operação à aprovação de uma assembléia especial.(10)

5.3 Na minha opinião, esse procedimento de legitimação só poderá ser afastado caso a distinção da relação de troca seja baseada em um critério

objetivamente mensurável e facilmente verificável, a saber, diferença no fluxo esperado de dividendos ou na cotação das diversas classes de ações, caso

todas sejam líquidas.(11)

6. Conclusão

6.1 Por todo o exposto, concluo que:

i) os controladores da Duratex não poderão votar na deliberação da assembléia geral relativa à incorporação pela Satipel;

ii) em operações em que se estabeleçam relações de troca distintas para ações de diferentes espécies ou classes, todos os acionistas

beneficiados estarão impedidos de votar;

iii) na hipótese referida no item anterior, caso todos os acionistas com direito a voto estejam impedidos de votar, a companhia poderá

convocar assembléia especial para aprovar a operação.

6.2 Por fim, gostaria de deixar registrado meu apoio à iniciativa da SEP de manifestar seu entendimento acerca deste caso antes da assembléia geral. A

mim sempre pareceu mais adequado deixar as regras claras ao mercado ex ante do que punir ex post agentes que, por interpretação equivocada da lei e

sem má-fé, tenham infringido as regras do mercado de capitais.

Rio de Janeiro, 28 de julho de 2009.

Marcos Barbosa Pinto

(1) Nesse sentido, por exemplo: E. V. França. Conflito de Interesses nas Assembléias de S.A., São Paulo, 1993, p. 70.

(2) Concordo, portanto, com a posição do Diretor Marcelo Trindade no IA RJ2001/4977, julgado em 19 de dezembro de 2001. Nada me convence de que

devamos ficar amarrados a uma interpretação histórica particular de qualquer conceito jurídico, sobretudo quando a realidade mudou radicalmente,

tornando a interpretação ultrapassada. Para sermos fiéis ao próprio texto da lei, precisamos adaptar nossas interpretações às novas condições históricas,

pois o real significado da norma depende tanto do texto quando do contexto em que está inserido.

(3) Esse é o critério clássico de otimização de Pareto. Para um análise rigorosa desse e outros critérios de eficiência: J. Coleman. Efficiency, Exchange,

and Auction: Philosophic Aspects of the Economic Approach to Law. California Law Review, v. 68, 1984, p. 221.

(4) Mesmo se utilizarmos um critério menos conservador de eficiência, o resultado não será muito diferente. Segundo o critério de Kaldor-Hicks, que

também é bastante usado, uma operação é eficiente se os ganhos por ela gerados forem suficientes para compensar as perdas. Não é necessário que

essa compensação ocorra: basta que ela seja possível para que o critério seja atendido. Com base nesse critério, é até possível argumentar que a regra

do impedimento de voto pode barrar certas operações eficientes, quais sejam, operações cujos benefícios particulares gerados para o acionista

controlador sejam suficientes para compensar as perdas sofridas pelos demais acionistas. Porém, isso significa admitir uma espécie de expropriação

privada do acionista minoritário pelo controlador. Embora essa expropriação possa até gerar acréscimo de riqueza no curto prazo, seu impacto no longo

prazo é péssimo, pois desestimula os investimentos no mercado de capitais.

(5) Além disso, sabemos que a administração indicada pelo controlador têm enorme influência sobre o resultado das assembléias gerais, pois controla

não só o fluxo de informações como o processo de convocação da assembléia. Tudo isso sem mencionar os pedidos públicos de procuração, que podem

ser integralmente reembolsados pela companhia. Para um relato da força da administração em companhias com propriedade acionária dispersa: L.

Bebchuk. The Myth of the Shareholder Franchise. Virginia Law Review, v. 93, 2007, p. 675.

(6) Por fim, não se pode esquecer que os custos e riscos apontados acima podem ser evitados de uma maneira muito simples: eliminando o benefício

particular. Se a operação em questão for realmente benéfica para a companhia, ela será eficiente mesmo se os benefícios particulares forem eliminados e

a igualdade entre os acionistas for preservada. Nesse caso, o acionista controlador estará livre para votar.

(7) Nesse sentido, o memorando que submeti à apreciação do colegiado em 30 de maio de 2008, sobre incorporações de controladas.

(8) Proc. CVM RJ 2008/4156, decidido em 17 de junho de 2008.

(9) Conforme decidiu a CVM no Parecer de Orientação nº 34, de 18 de agosto de 2006.

(10) Para as razões que justificam esse procedimento, confira-se o voto do Diretor Pedro Marcilio nos Processos CVM RJ2006/7204 e 7213, decididos em

17 de outubro de 2006.

(11) Conforme decidiu a CVM no Parecer de Orientação nº 34, de 2006. Quanto à diferenciação com base no valor de mercado, gostaria de deixar claro

que se deve tomar por base a cotação das ações antes da divulgação da operação, para que não se dê ensejo a uma profecia auto-realizável.

Processo CVM RJ2009/5811

Reg. Col. nº 6594/2009

Declaração de Voto

A Superintendência de Relações com Empresas ("SEP") apresenta seu MEMO/CVM/SEP/GEA-3/Nº 175/09, de 03/07/09, tratando da incorporação da

DURATEX S.A. ("DURATEX") pela SATIPEL INDUSTRIAL S.A. ("SATIPEL"), resumida e analisada no RA/CVM/SEP/GEA-3/N° 061/09, de 03/07/09 (fls.

29/37).

A SEP destaca que a operação ocorreu entre partes independentes e que a relação de substituição atribuída às ações ordinárias e preferenciais detidas

pelos acionistas minoritários da DURATEX (2,54467001 ações ordinárias da SATIPEL/ação ordinária e preferencial da DURATEX detida pelos não

controladores) é 16,67% menor que aquela atribuída às ações ordinárias detidas pelo acionista controlador da DURATEX (3,05360401 ações ordinárias

da SATIPEL).

A SEP, em linha com as conclusões da citada análise GEA-3, conclui pela existência de benefício particular ao acionista controlador da DURATEX e

indaga "acerca do eventual afastamento do impedimento de voto em casos de negociação entre partes independentes, em que a relação de substituição

atribuída aos acionistas não integrantes do bloco de controle (ordinaristas e preferencialistas) seja calculada com base no art. 254-A da Lei nº 6.404/76,

concluindo (ou não) que se está diante de critérios objetivamente verificáveis.".

Nesse ponto vale esclarecer que o Parecer de Orientação CVM nº 34, de 18/08/06, buscou explicitar critérios em operações de unificação de espécies de

ações e de migração de companhias listadas em segmentos tradicionais de negociação na Bolsa de Valores de São Paulo – Bovespa para o segmento

especial denominado Novo Mercado (e potencialmente também para aquele denominado de Nível 2).

O citado Parecer segue tratando da "adequada oportunidade de participação dos acionistas não-controladores no processo decisório, especialmente

quando importarem em tratamento diferenciado entre acionistas titulares de ações de mesma espécie e classe".

A operação apresentada, entretanto, no que tange à diferenciação de relação de substituição entre acionistas detentores de ações ordinárias, no meu

entender, mais do que configurar benefício particular ao acionista controlador da DURATEX, nos termos do art. 115, § 1º) (1), da lei societária, configura

uma ilegalidade.

Trata-se de infração ao disposto no art. 15, § 1º) (2), que veda a existência de classes de ações ordinárias na companhia aberta, bem como de infração

ao disposto no art. 109, § 1º) (3), ambos da lei societária, que determina direitos iguais aos titulares de ações de mesma classe.

A ação ordinária na companhia aberta é de classe única e, portanto, possui características únicas, não podendo existir classes diferentes de ações

ordinárias tal como a lei societária permite às ações preferenciais.

Desta forma, todas as ações ordinárias devem ser tratadas igualmente, não se admitindo que as ações dos acionistas não controladores tenham um

tratamento diverso daquele dado às ações detidas pelos acionistas controladores, não sendo o tratamento não isonômico passível de legitimação nem

mesmo em uma assembleia em que somente votem os ordinaristas minoritários.

A propósito, lembro o disposto no art. 1º, II, da Instrução CVM nº 323/00 que define hipóteses de exercício abusivo do poder de controle, consideradas em

seu art. 2º como infração grave, para os efeitos do art. 11, § 3º, da Lei nº 6.385/76.

"Art. 1º São modalidades de exercício abusivo do poder de controle de companhia aberta, sem prejuízo de outras

previsões legais ou regulamentares, ou de outras condutas assim entendidas pela CVM:

...

II - a realização de qualquer ato de reestruturação societária, no interesse exclusivo do acionista controlador;"

Por outro lado, a incorporação é uma operação em que uma ou mais sociedades, de tipos iguais ou diferentes, são absorvidas por outra que lhes sucede

em todos os direitos e obrigações, declarando o art. 219, II) (4), extinta a companhia pela incorporação, tratando-se da inserção do patrimônio líquido da

incorporada no patrimônio da incorporadora.

Extinta a incorporada remanesce a incorporadora acrescida do patrimônio da incorporada e assumindo seu passivo.

Note-se que nos termos do art. 224, III, da LSA, o protocolo de incorporação incluirá os critérios de avaliação do patrimônio líquido e a incorporação

somente poderá ser efetivada se o valor do patrimônio líquido determinado pelos peritos for, ao menos, igual ao montante do capital a realizar, lembrando

que a CVM poderá estabelecer normas de avaliação e contabilização aplicáveis às operações de fusão, incorporação e cisão que envolva companhia

aberta (art. 226, § 3º).

A Exposição de Motivos ao projeto de lei societária, já apontava a importância das operações de incorporação e da repercussão que tais operações

podem ter sobre os direitos e interesses de sócios e credores, apontando como saída para o eventual desalinhamento de interesses, entre a maioria e a

minoria, a completa informação sobre o protocolo, a justificação e o valor de reembolso no caso dos acionistas minoritários preferirem usar do direito de

retirada.

É consabida a evolução legislativa do direito de retirada em casos de incorporação e a redação atual do art. 137 da Lei nº 6.404/76 (dada pela Lei nº

10.303/01) prevê a sua não incidência em casos em que a espécie ou classe tenha liquidez e dispersão no mercado, considerando liquidez o fato da ação

integrar índice geral representativo de carteira de valores mobiliários, admitido à negociação no mercado de valores mobiliários, e dispersão, quando o

acionista controlador detiver menos da metade da espécie ou classe de ação.

No caso concreto, a DURATEX esclareceu em Comunicado ao Mercado de 22/06/09 (disponível no site da CVM) que os acionistas preferencialistas não

terão direito de retirada, uma vez que essas ações integram o Índice Bovespa e que os acionistas controladores detêm menos da metade dessa espécie

de ação. Os acionistas detentores de ações ordinárias dissidentes, inscritos nos livros da Companhia até 19/06/09, inclusive, terão direito de recesso e ao

reembolso de suas ações (R$13,35).

Importante ressaltar que a incorporação obriga a todos os acionistas, nos termos do art. 227. De outra feita, a oferta pública de aquisição de ações

decorrentes do disposto no art. 254-A da LSA é de aceitação facultativa pelos acionistas não controladores.

Assim, a utilização do parâmetro de 80% de diferença de valor entre ações de controladores e de não-controladores somente pode ser empregada no

âmbito do art. 254-A) (5) sendo totalmente equivocada a equiparação de institutos diversos, incorporação e alienação de controle. Note-se que o art. 254A dá os 80% como valor mínimo a ser oferecido aos acionistas ordinaristas minoritários.

Quanto à migração das ações preferenciais da DURATEX em ações ordinárias da SATIPEL, entendo que a mesma poderá ocorrer no momento da

incorporação. Entretanto, como a diferença de valor não é calculada por critérios objetivamente verificáveis, tais como diferenças de dividendos ou

diferentes cotações das ações no mercado, a operação dependerá de aprovação da maioria dos acionistas detentores de ações preferenciais reunidos

em assembléia especial) ) (6). No caso, a companhia anota que "a baixíssima liquidez das ações ordinárias da DURATEX torna inaplicável a comparação

das cotações de valores de mercado das duas espécies de ações da companhia".

Enfatizo que em uma incorporação não se pode falar em prêmio de controle. A obrigação decorrente do art. 254-A tem por finalidade a proteção ao

acionista minoritário e não se confunde com tratamento não isonômico em operação de incorporação.

Concluindo, entendo que o direito do minoritário à OPA referido no art. 254-A da lei societária não configura um direito a prêmio para o acionista

controlador em todas as reestruturações societárias e, portanto, a operação sob análise não poderá se concretizar nos moldes propostos sob pena de

restar configurada infração à lei societária.

É como Voto.

Rio de Janeiro, 28 de julho de 2009.

Eli Loria

Diretor

(1) Art. 115 (...)

§1º O acionista não poderá votar nas deliberações da assembléia-geral relativas ao laudo de avaliação de bens com que concorrer para a formação do

capital social e à aprovação de suas contas como administrador, nem em quaisquer outras que puderem beneficiá-lo de modo particular, ou em que tiver

interesse conflitante com o da companhia.

(2) Art. 15. As ações, conforme a natureza dos direitos ou vantagens que confiram a seus titulares, são ordinárias, preferenciais, ou de fruição.

§ 1º As ações ordinárias da companhia fechada e as ações preferenciais da companhia aberta e fechada poderão ser de uma ou mais classes.

(3) Art. 109. Nem o estatuto social nem a assembléia-geral poderão privar o acionista dos direitos de: (...)

§ 1º As ações de cada classe conferirão iguais direitos aos seus titulares.

(4) Art. 219. Extingue-se a companhia:

I - pelo encerramento da liquidação;

II - pela incorporação ou fusão, e pela cisão com versão de todo o patrimônio em outras sociedades.

(5) Art. 254-A. A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poderá ser contratada sob a condição, suspensiva ou resolutiva,

de que o adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações com direito a voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de

modo a lhes assegurar o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação com direito a voto, integrante do bloco de controle.

(6) Ver Processo CVM nº RJ2007/0947 - IOCHPE-MAXION S.A tratado na reunião do Colegiado realizada em 22/05/07, com votos divergentes apenas

quanto ao quesito de quais acionistas preferencialistas poderiam votar na assembléia especial. Na ocasião em posição minoritária acompanhei o Diretor

Pedro Marcilio que divergiu do Relator, nos termos de seu voto apresentado na reunião do Colegiado de 25/09/06 (Proc. nº RJ2006/6785 - Telemar): "só

poderão votar, na Assembléia, os titulares de ações preferenciais e ordinárias que, ao final da Reestruturação Societária venham a ser titulares de um

percentual de ações igual ou inferior ao que já detenham quando da Assembléia, excluindo-se do processo de votação todos os acionistas que, sendo

titulares de ações preferenciais e ordinárias, venham a aumentar sua participação no capital social, com a aprovação da Reestruturação Societária, pois

isso lhes conferiria um "benefício particular"".

Processo Administrativo CVM nº RJ 2009/5811

(Reg. Col. nº 6594/2009)

Declaração de Voto do Diretor Otavio Yazbek

1. A presente declaração de voto acompanha, em linhas gerais, a posição defendida pelo Diretor Eli Loria no mesmo caso, em que se discute a proposta

de incorporação da Duratex S.A. pela Satipel Industrial S.A.

2. Sem prejuízo, gostaria de aproveitar o ensejo para registrar alguns aspectos que me parecem demandar maior atenção. Isso porque entendo que, nos

termos em que proposta, a operação de incorporação ora analisada consagra uma inversão de alguns pressupostos das operações desta natureza. A

partir daí, frise-se, ela ameaça desbordar para o campo contra o qual o Diretor Marcos Barbosa Pinto já alertava em seu voto no Processo Administrativo

CVM nº RJ 2008/4156.

3. Assim, como destaca o Diretor Eli Loria, é equivocada a equiparação pura e simples entre as operações de alienação de controle, às quais se aplica o

disposto no art. 254-A da Lei nº 6.404, de 15.12.1976 ("Lei nº 6.404/76"), e as incorporações de sociedades (arts. 223 e ss. do mesmo diploma).

4. A alienação de controle é negócio pactuado entre o controlador, ou seja, aquele que detém ações em quantidade suficiente para outorgar tal poder, e o

terceiro interessado em adquirir aquelas ações. É negócio eminentemente bilateral, em que as partes têm liberdade para dispor sobre seus interesses. É,

também, o campo em que se evidencia, de forma mais evidente, a diferença existente entre as ações que integram o chamado "bloco de controle" e as

ações pertencentes aos acionistas minoritários.

5. E é justamente como forma de proteção para esses minoritários que a Lei nº 6.404/76 estabeleceu, inicialmente em seu art. 254, revogado pela Lei nº

9.457, de 5.5.1997, e, posteriormente, no art. 254-A, incluído pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001, o que se convencionou chamar de "tag along". Trata-se,

em uma breve descrição, do direito, outorgado aos acionistas minoritários "detentores de ações com direito a voto" (na atual dicção do dispositivo), de

também alienarem suas ações por um preço equivalente a, pelo menos, 80% do preço pago por ação integrante do bloco de controle.

6. A rigor, ante a possibilidade de perda de liquidez dessas ações, decorrente de mudança significativa como é a alienação do controle da sociedade, se

estabelece, para os minoritários, uma possibilidade de saída. Até por reconhecer que, em operações desta natureza, o bloco de controle deve ser

valorado de forma distinta daquela pela qual se valorariam as ações dispersas em mercado (o chamado "prêmio de controle"), o legislador permitiu a

diferenciação de preços na oferta pública ("OPA") que se fará para tal fim.

7. A operação de incorporação é, do ponto de vista formal, completamente distinta da alienação de controle. Trata-se, com efeito, de verdadeira mudança

estrutural, por intermédio da qual uma determinada sociedade absorve outra, que se extingue. Em uma descrição ainda mais esquemática, na

incorporação uma sociedade poderá: (i) ter seu patrimônio transferido para outra sociedade, extinguindo-se na seqüência (se for a incorporada); ou (ii) ter

seu capital aumentado, em razão da recepção do patrimônio da incorporada, com a conseqüente emissão de ações para os antigos acionistas desta (se

for a incorporadora).

8. Se, na alienação de controle, o acionista permanece na mesma empresa, que apenas terá novo acionista controlador, na incorporação ele será

"transplantado" para uma nova sociedade, em conjunto com todos os demais acionistas. O valor da parcela a ser transplantada (e do aumento de capital

na incorporadora) será definido a partir da correspondente avaliação patrimonial e, a rigor, distribuído conforme as proporções detidas(1). No presente

caso se está aventando justamente a possibilidade de repartir-se o patrimônio entre os acionistas de forma distinta daquela que era a sua distribuição

originariamente, na sociedade incorporada.

9. Entendo, na mesma linha do que entende o Diretor Eli Loria, não ser possível essa verdadeira "redistribuição" de patrimônio entre controlador e

minoritários. Quando se está tratando de alienação de controle propriamente dita, as posições do controlador e dos minoritários são naturalmente distintas

– política e economicamente – e assim serão apreçadas. Na incorporação, pela própria natureza da operação, não há como fazer diferenciações desta

ordem – as posições majoritárias e minoritárias serão transferidas para a nova sociedade, mantidas as proporções. Vale destacar que, por motivos de

ordem lógica, essa proporcionalidade não vigora, nos mesmos termos, quando há diferentes espécies de ações, não havendo como adotar uma mesma

racionalidade para a definição das relações de troca de ações ordinárias e de ações preferenciais.

10. De qualquer maneira, creio ser importante deixar registrado que não me parece razoável, nesse tipo de arranjo, falar em um verdadeiro "prêmio de

controle", mesmo porque, pela operação descrita, este prêmio seria, em última instância, pago às expensas dos demais acionistas.

11. Ademais, entendo que a adoção de mecanismos como os acima descritos traria ainda outra distorção: se o art. 254-A estabelece um direito para o

acionista minoritário, a operação ora proposta representaria, para ele, uma imposição(2). No primeiro caso é possível aceitar a oferta e alienar as ações

ou, alternativamente, permanecer na sociedade. Neste segundo, mesmo que haja discordância o minoritário será "tragado" para os quadros da sociedade

incorporadora, no que se poderia chamar, em expressão que alguns agentes do mercado já vêm adotando, de um verdadeiro "drag along". Creio que por

mais este motivo não se podem confundir situações bastante distintas, inclusive quanto aos seus efeitos jurídicos. Não sem perda de transparência.

12. Aqui se poderia, naturalmente, objetar que nada impede a realização da operação em etapas, iniciando-se com a aquisição do controle, acompanhada

da correspondente OPA para os acionistas minoritários, e, posteriormente, deliberando-se a incorporação da sociedade controlada. Ainda outros arranjos

podem surgir. De qualquer maneira, porém, entendo que a adequada observância dos regimes estabelecidos para as formas adotadas tende a ser

vantajosa para os participantes do mercado e para o público investidor, não por mero formalismo, mas para permitir a estes que se beneficiem das

proteções que vigoram no âmbito de cada instituto.

13. Daí porque, embora considere, nos termos do voto do Diretor Marcos Pinto, haver benefício privado na operação proposta, acompanho o voto do

Diretor Eli Loria, entendendo que tal operação não pode sequer ser realizada nos termos em que apresentada a esta autarquia.

Rio de Janeiro, 28 de julho de 2009.

Otavio Yazbek

Diretor

(1) Para a lógica da manutenção das proporcionalidades, cf. Raul Ventura, Fusão, Cisão, Transformação de Sociedades – Comentário ao Código das

Sociedades Comerciais, Almedina, 2006, p. 78; bem como as observações de Arnoldo Wald em "Considerações sobre a Aquisição e Alienação de

Controle Societário: o Estudo da Jurisprudência" in Revista dos Tribunais, Vol. 691, especialmente na p. 21.

(2) Isso sem prejuízo do eventual direito de recesso (que, aliás, inexiste no presente caso), nos termos do art. 137 da Lei n. 6.404/1976, cujo valor será definido nos termos do inc. IV do art. 225.

PARA: GEA-3 RELATÓRIO DE ANÁLISE/CVM/SEP/GEA-3/Nº061/09

DE: JULIANA VICENTE BENTO DATA: 03.07.09

ASSUNTO: Incorporação da DURATEX S.A. pela SATIPEL INDUSTRIAL S.A.

Processo CVM RJ-2009-5811

Senhor Gerente,

Trata-se de incorporação da DURATEX S.A. ("DURATEX" ou "Companhia") pela SATIPEL INDUSTRIAL S.A. ("SATIPEL" ou "Incorporadora").

HISTÓRICO

2. Em 22.06.09, a DURATEX e a SATIPEL divulgaram Fato Relevante acerca da associação entre as duas companhias (fls. 01/04), nos seguintes

principais termos:

a. a Itaúsa - Investimentos Itaú S.A. e Companhia Ligna de Investimentos, controladores respectivamente da DURATEX e da SATIPEL, assinaram

contrato irrevogável e irretratável de associação entre as empresas visando unificar as suas operações;

b. a associação entre DURATEX e SATIPEL tem por objetivo reforçar as vantagens competitivas baseadas na adoção das melhores práticas de gestão e

na potencialização de culturas e competências empresariais que, aliadas a uma maior capacidade de inovação tecnológica e de desenvolvimento de

produtos, resultará na criação de uma empresa global, com ganhos de escala em mercados cada vez mais disputados e preparada para continuar sua

bem sucedida trajetória de crescimento sustentável;

c. a empresa resultante será ainda mais atraente para seus colaboradores, em função de sua dimensão e representatividade;

d. a operação será implementada por meio de reorganização societária na qual a SATIPEL incorpora a DURATEX, cujos acionistas receberão ações

ordinárias a serem emitidas pela SATIPEL;

e. serão emitidas 348.785.970 ações ordinárias a serem atribuídas aos acionistas da DURATEX na seguinte proporção:

i. 3,05360401 ações de emissão da SATIPEL por ação ordinária da DURATEX detida pelos controladores e,

ii. 2,54467001 ações de emissão da SATIPEL por ação ordinária e preferencial da DURATEX, detida pelos demais acionistas

f. a depender do resultado das due diligences na Duratex e Satipel, as relações de substituição de ações ordinárias e preferenciais da Duratex por ações

ordinárias da Satipel podem ser ajustadas;

g. a operação será submetida à aprovação dos acionistas da DURATEX e da SATIPEL, em Assembléias Gerais Extraordinárias a serem oportunamente

convocadas, para apreciação do Protocolo e Justificativa de Incorporação (a ser oportunamente preparado e divulgado) e aprovação do aumento de

capital da SATIPEl na forma acima estabelecida;

h. a ações da companhia incorporadora a serem emitidas participarão integralmente dos resultados do exercício social em curso;

i. as companhias oportunamente divulgarão, tão logo elaborado, o Protocolo e Justificativa de Incorporação, bem como novo Fato Relevante contendo

as informações requeridas pela Instrução CVM nº 319.

j. a companhia resultante será denominada Duratex S.A., com ações listadas no Novo Mercado da BM&FBovespa, com free float acima de 40% do

capital e o compromisso de manter os mais elevados padrões de governança corporativa;

k. a estrutura societária das empresas antes e após a incorporação está representada a seguir:

l. o Conselho de Administração da empresa resultante será composto por nove membros dos quais 4 (quatro) indicados pelos controladores da

DURATEX, 2 (dois) pelos controladores da SATIPEL e 3 (três) membros independentes. O Presidente do Conselho de Administração será Salo Davi

Seibel e o Presidente Executivo será Henri Penchas; e

m. as ações de ambas as empresas continuarão a ser negociadas de forma independente até a efetivação da incorporação que será oportunamente

divulgada ao mercado.

3. Nesta mesma data (22.06.09), foi encaminhado à DURATEX o OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/Nº 335/09 (fls. 05/09), solicitando informar, por meio do

Sistema IPE, quais os critérios utilizados para a fixação das relações de substituição fixadas na operação, bem como se os acionistas controladores da

DURATEX S.A. votarão na assembléia que irá deliberar acerca da mencionada incorporação,uma vez que a CVM já teria se manifestado no sentido de

que os acionistas controladores estarão impedidos de votar, na forma do art. 115, § 1º, da Lei 6.404/76, em operações de incorporação em que a

relação de troca atribuída às ações de emissão da Companhia por eles detidas seja diferente daquela estabelecida às demais ações de emissão da

Companhia, ainda que de espécie ou classe diversas, caso tal diferença de valor não seja baseada em critérios objetivamente verificáveis.

4. Em 23.06.09, foi divulgada no jornal Valor Econômico reportagem acerca da operação envolvendo DURATEX e SATIPEL em que consta, entre outras

informações, que a relação de substituição para os acionistas minoritários, ordinaristas e preferencialistas, foi estabelecida com base na média das

cotações (das ações preferenciais) registradas nos 45 dias úteis encerrados em 15.06.09 (fls. 10/11).

5. Em 25.06.09, a DURATEX enviou resposta ao ofício acima mencionado, conforme abaixo resumido (fls. 12/13):

a. foram adotados como base da relação de substituição das ações preferenciais da DURATEX por ações ordinárias da SATIPEL valores que foram fruto

de negociação entre partes independentes, e cuja escolha se refletiu de forma bastante positiva nas cotações das ações envolvidas a partir da

divulgação da operação;

b. com base neste valor, e sempre de forma objetiva, definiu-se um diferencial correspondente à diferença de direitos em caso de operações envolvendo

o controle da companhia, nos termos do art. 254-A da lei societária e na alínea "c" do art. 5° do estatuto social da DURATEX, que assegura às ações

preferenciais o mesmo direito das ações ordinárias dos acionistas minoritários, ou seja, 80% do valor recebido pelo acionista controlador;

c. na relação de substituição de ações estabelecida, esse valor objetivamente determinado no texto legal sofreu ainda uma redução, favorável aos

acionistas minoritários, que irão receber ações da SATIPEL (com o novo nome de Duratex S.A.) com base em uma relação de substituição

correspondente a 83,33% daquela aplicável ao acionista controlador da DURATEX, que passou a compartilhar esse controle com o bloco controlador

da SATIPEL;

d. não se aplicou no caso o procedimento subtrativo criticado no Parecer de Orientação nº. 34, de determinação do valor econômico da companhia

("equity value"), subtraindo dele o valor de mercado apurado com base na ação mais líquida, para definir-se a diferença como valor do bloco de ações

do acionista controlador;

e. esse diferencial foi estabelecido com base em um critério objetivo, qual seja, aquele previsto na lei para a distinção de tratamento entre as ações dos

minoritários (inclusive as ações preferenciais) e as ações do acionista controlador; e

f. a baixíssima liquidez das ações ordinárias da DURATEX torna inaplicável a comparação das cotações de valores de mercado das duas espécies de

ações da companhia.

6. Em 26.06.09, foi encaminhado à DURATEX o OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/Nº339/09 (fls.14/18), por meio do qual:

a. solicitou-se esclarecimentos quanto à aparente divergência com relação ao critério de estabelecimento da relação de substituição dos acionistas

minoritários, ordinaristas e preferencialistas divulgado na reportagem de 23.06.09 e na resposta ao OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/Nº335/09; e

b. lembrou-se que, segundo o Parecer de Orientação nº34, (i) a justificativa, com base no artigo 254-A da Lei nº6.404/76, para a diferença entre as

relações de substituição estabelecidas para os acionistas controladores e para os acionistas minoritários, ordinaristas e preferencialistas, não seria

suficiente para afastar o impedimento de voto do acionista controlador por benefício particular; (ii) tal justificativa seria válida no âmbito de uma OPA

por alienação do controle porque a lei assim o determina; e (iii) o impedimento de voto por benefício particular somente estaria afastado se a diferença

de relação de troca se baseasse em critérios objetivamente verificáveis (como fluxo de caixa descontado ou as diversas cotações em mercados

organizados), e não na justificativa de que as ações detidas pelo acionista controlador têm valor maior que as ações não integrantes do bloco de

controle, nos termos do referido artigo 254-A, conforme mencionado em sua resposta ao OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/Nº335/09, de 22.06.09.

7. Em 30.06.09, a DURATEX enviou resposta ao ofício acima citado (fls. 19/21), nos seguintes principais termos:

a. a evolução dos valores de mercado das ações das duas companhias nos últimos pregões foi apenas um dos fatores considerados, em conjunto com

outros fatores de natureza negocial, na relação de substituição, fixada de forma totalmente independente, como se disse anteriormente;

b. cabe esclarecer que tal relação de substituição de ações da DURATEX por ações da SATIPEL, que se refletiu de forma positiva no entendimento do

mercado, a partir da divulgação da operação, não diz respeito à relação interna entre a substituição de ações da DURATEX do grupo controlador e dos

acionistas minoritários, até mesmo em função da baixa liquidez das ações ordinárias dessa companhia, que impediria o uso das mesmas cotações

como critério objetivo de distinção;

c. nessa linha, é válido recordar o conceito próprio ao Parecer de Orientação no. 5, segundo o qual o estabelecimento de distinções de tratamento

societário entre ações de espécies diferentes supõe a existência de significativos índices de negociabilidade de ambas, o que torna aplicável no caso a

busca de outros critérios objetivos para estabelecer a distinção adotada entre ações do grupo controlador e ações dos minoritários;

d. por esta razão, adotou-se como base para definir a relação de substituição entre ações do bloco de controle da DURATEX e dos acionistas

minoritários a diferença de tratamento prevista no art. 254-A da Lei no. 6.40476, que define a priori um valor para o prêmio de controle, ainda algo

superior àquele adotado no caso concreto, conceito esse refletido no art. 5º, alínea "c" do estatuto social da companhia, tudo dentro do contexto do

Parecer de Orientação no. 34;

e. quanto ao texto do dito Parecer de Orientação no. 34, onde se concluiria que tal justificativa seria em qualquer caso válida apenas no contexto de uma

oferta pública de compra de ações ("OPA"), é preciso considerar que o conceito em questão há de ser entendido no contexto em que foi elaborado, já

que no parágrafo imediatamente anterior ao referido se alude – o que é o motivo central do parecer – ao tratamento diferenciado entre ações da

"Sociedade Holding" e dos acionistas minoritários, se aquela não tem outros ativos que justificassem essa distinção;

f. aqui, ao contrário, a situação é bem diversa, e a negociação que resultou nas relações de troca não se deu entre a dita Sociedade Holding e a sua

controlada, mas entre a DURATEX e outra sociedade totalmente independente, qual seja, a SATIPEL;

g. não se justifica que se afaste esta distinção apenas porque não se verificou a ocorrência de uma OPA, quando a lei simplesmente se limitou a

reconhecer uma distinção essencial pré-existente, qual seja, o valor adicional do bloco de controle

h. aplicar o conceito do Parecer de Orientação no. 34 dessa forma envolve um equivoco lógico relevante: dizer que não ocorreu a OPA e por isto o critério

não pode ser adotado deixa de lado que, se ocorresse uma OPA, o critério objetivamente exigido seria exatamente este (i.e., o desconto de 20% ou, o

que resulta no mesmo, o acréscimo de 25%);

i. não é possível, assim, negar a objetividade ou a possibilidade de sua verificação se o critério seguido é exatamente o critério da lei;

j. existe uma diferença fundamental que o Parecer de Orientação no. 34 considera a cada passo e que não pode deixar de ser reconhecida no exame

deste caso: uma coisa é a valorização do prêmio de controle em bases superiores ao valor de mercado das ações, procedimento que se torna arbitrário

se feito aprioristicamente sem a existência de uma OPA (e foi o que ocorreu no caso concreto que ensejou a edição do dito ato administrativo); outra,

bem diversa, e que nada tem de apriorística, sendo totalmente objetiva (a ponto de, a rigor, prescindir de verificação), é o reconhecimento pela lei de

um fato pré-existente, qual seja o valor legitimamente atribuído ao prêmio de controle, definido pelo legislador em 25% do valor das ações dos

minoritários, a partir da experiência internacional, e aceito pelo legislador ao ensejo da edição da Lei no. 10.303/01;

k. com efeito, não se pode negar a objetividade do critério legal que atribui às ações de controle um prêmio não superior a 25% (já que é esta, a contrário

senso, a dicção da lei, ao exigir uma oferta aos minoritários por valor "no mínimo igual a 80%" do valor pago às ações do acionista controlador);

l. uma coisa, enfim, é dizer-se que o prêmio de controle não vale mais que o preço de mercado das ações de uma companhia aberta se isto não for

objetivamente verificado numa OPA (situação tratada pelo principio referido do Parecer de Orientação no. 34 e que em nada se identifica com o caso

concreto); outra, bem diversa, é reconhecer-se que as ações integrantes do bloco de controle, por força de lei, fazem jus a um diferencial de preço de

25% aceito pela própria lei, em relação às demais ações. No primeiro caso, não há critério objetivamente verificável que afaste o tratamento do

Parecer de Orientação no. 34; no segundo, a objetividade do percentual da distinção advém do próprio texto legal, e é disto que se trata na hipótese

ora concretamente considerada;

m. dito de outra forma, no primeiro caso teórico, censurado pela CVM, presume-se a priori que um potencial adquirente irá pagar pelas ações integrantes

do mesmo um ágio substancial; no segundo – que é o caso em questão – sabe-se objetivamente que em qualquer caso uma OPA não poderá ser

menos favorável do que o critério também objetivo de distinção aqui adotado; e

n. em tais circunstancias, entende a companhia que o critério seguido na distinção da relação de troca entre ações integrantes do bloco de controle e as

demais ações, mais do que objetivamente verificável, é aquele indicado pela lei, e por isto atende às exigências do Parecer de Orientação no. 34.

ANÁLISE

8. Inicialmente, cabe destacar que esta operação insere-se no Plano Bienal, tendo em vista que se trata do Evento de Risco 4, item 4, ação de alta

intensidade, em função de a DURATEX classificar-se no Grupo 1 e a SATIPEL, no Grupo 2.

9. Com relação à incorporação da DURATEX pela SATIPEL, destacam-se os seguintes aspectos:

a. trata-se de operação entre partes independentes;

b. foram estabelecidas duas relações de substituição: uma para os acionistas controladores da DURATEX (resultante de negociação entre partes

independentes) e outra para os acionistas minoritários da Companhia, ordinaristas e preferencialistas (baseada no critério previsto no art. 254-A da Lei

nº6.404/76 para os casos de ofertas públicas por alienação de controle); e

c. a relação de substituição atribuída às ações ordinárias e preferenciais detidas pelos acionistas minoritários da DURATEX (2,54467001 ações

ordinárias da SATIPEL/ação) é 16,67% menor que aquela atribuída às ações ordinárias detidas pelo acionista controlador (3,05360401 ações

ordinárias da SATIPEL/ação).

10. Em resumo, verifica-se que, na presente operação, existem diferentes relações de troca:

a. para uma mesma espécie de ações, uma vez que as ações ordinárias detidas pelo controlador farão jus a uma relação de troca mais vantajosa que

aquela atribuída às ações ordinárias detidas pelos acionistas minoritários; e

b. entre espécies de ações, já que as ações ordinárias detidas pelo controlador farão jus a uma relação de troca mais vantajosa que aquela atribuída às

ações preferenciais detidas pelos acionistas minoritários.

11. Na presente operação, a meu ver, os acionistas controladores da DURATEX serão particularmente beneficiados com a incorporação da DURATEX

pela SATIPEL, na medida que a eles foi atribuída uma relação de substituição mais vantajosa que aquela fixada aos demais acionistas ordinaristas da

Companhia.

12. Assim sendo, nos termos do art. 115, §1º, da Lei 6.404/76, entendo que os acionistas controladores da DURATEX estariam impedidos de votar na

assembléia que deliberará acerca da sua incorporação pela SATIPEL, não havendo na lei societária em vigor dispositivo que afaste tal impedimento de

voto.

13. No entanto, tendo em vista que a CVM já se manifestou acerca da interpretação do citado artigo 115 por meio do Parecer de Orientação CVM n°

34/06, caberia verificar a eventual aplicabilidade, à presente operação, das recomendações contidas no referido Parecer de Orientação, inclusive

acerca da possibilidade de afastamento do impedimento de voto pelos acionistas controladores da DURATEX.

14. Em resumo, segundo o Parecer de Orientação CVM n° 34/06:

a. o impedimento de voto por benefício particular previsto no §1º do art. 115 da Lei nº6.404/76 somente estaria afastado se a diferença de relação de

troca se baseasse em critérios objetivamente verificáveis; e

b. a justificativa, com base no artigo 254-A da Lei nº6.404/76, para a diferença entre as relações de substituição estabelecidas para os acionistas

controladores e para os acionistas não integrantes do bloco de controle não seria suficiente para afastar o impedimento de voto do acionista

controlador por benefício particular. Tal justificativa seria válida no âmbito de uma OPA por alienação do controle porque a lei assim o determina.

15. A respeito das conclusões apresentadas no citado no Parecer de Orientação CVM nº34/06, é relevante citar que os exemplos lá descritos possuem

características diferentes da operação ora analisada, sobretudo por se referirem a operações entre partes relacionadas, em que o acionista

controlador confirma o sobre-preço de suas ações ao votar na assembléia de incorporação, sem que esse sobre-preço seja objeto de uma negociação

com outra parte independente, caracterizando-se o benefício particular previsto no art. 115, §1º, da Lei 6.404/76.

16. Quando questionada acerca dos critérios utilizados para estabelecer as relações de troca, a Companhia (vide itens "d", "e" e "f" do parágrafo 7º, retro):

a. informou que a diferença do valor entre as ações ordinárias detidas pelo acionista controlador e as ações ordinárias e preferenciais pertencentes aos

acionistas minoritários foi estabelecida com base em um critério objetivo, qual seja, aquele previsto no art. 254-A da Lei nº6.404/76 e na alínea "c" do

art. 5° do estatuto social da DURATEX (que assegura às ações preferenciais o mesmo direito das ações ordinárias dos acionistas minoritários, ou seja,

80% do valor recebido pelo acionista controlador em caso de Oferta Pública por alienação de controle); e

b. argumentou que a manifestação contida no Parecer de Orientação CVM nº34/06 no sentido de que a justificativa, com base no artigo 254-A da Lei

nº6.404/76, para a diferença entre as relações de substituição estabelecidas para os acionistas controladores e para os acionistas minoritários não

seria suficiente para afastar o impedimento de voto do acionista controlador por benefício particular referia-se à situação em que as relações de troca

foram negociadas entre uma Sociedade Holding e a sua controlada, o que não ocorre no presente caso, já que a negociação ocorreu entre a

DURATEX e outra sociedade totalmente independente, qual seja, a SATIPEL.

17. Assim sendo, considerando as características específicas da presente incorporação, entendo que se faz necessário que o Colegiado da CVM se

manifeste sobre esse tipo de operação com diferentes relações de substituição, em especial se o impedimento de voto do acionista controlador

(previsto no §1º do art. 115 da Lei nº6.404/76) estaria afastado em casos de negociação entre partes independentes, em que a relação de substituição

atribuída aos acionistas não integrantes do bloco de controle (ordinaristas e preferencialistas) seja calculada com base no art. 254-A da Lei nº6.404/76

(ou seja, com um deságio de no máximo 20% em relação à relação de substituição atribuída ao controlador), concluindo (ou não) que se está diante

de critérios objetivamente verificáveis.

18. Cabe lembrar que a alienação de controle de companhia aberta não está sujeita à aprovação dos acionistas com direito a voto em assembléia geral,

tendo a Lei nº6.404/76, em seu art. 254-A, garantido aos acionistas ordinaristas não integrantes do bloco de controle o direito de alienar suas ações em

oferta pública que garanta preço no mínimo igual a 80% do valor pago às ações com direito a voto dos acionistas controladores (tal direito pode ser

estendido aos acionistas preferencialistas não integrantes do bloco de controle pelo estatuto social da companhia).

19. Diversamente ocorre nos casos de incorporação, em que a operação é matéria de assembléia geral de acionistas, em que estes poderão (ou não)

aprová-la, não lhes tendo sido garantido pela lei societária qualquer percentual mínimo em relação ao valor negociado pelo acionista controlador, mas

tendo sido vedado, pelo §1º do art. 115 da Lei nº6.404/76, que o acionista particularmente beneficiado vote na assembléia que deliberará acerca da

operação.

Considerações adicionais:

20. Caso as relações de substituição fossem calculadas com base nas cotações médias ponderadas das ações ordinárias e preferenciais da DURATEX

e ordinárias da SATIPEL, seriam obtidos os seguintes valores (fls. 22/28):

60 pregões anteriores à 45 pregões anteriores á 30 pregões anteriores à

divulgação da operação divulgação da operação divulgação da operação

Ações ON da DURATEX 3,608493 3,5139094 3,4784874

Ações PN da DURATEX 3,0327513 2,9420382 2,9416232

21. Da tabela acima, verifica-se que a relação de troca fixada na operação para as ações ordinárias e preferenciais dos acionistas minoritários no valor de

2,54467001 ações ordinárias da SATIPEL/ação é menos vantajosa que aquela que seria obtida se calculada utilizando a média ponderada das

cotações de mercado por qualquer dos períodos acima (cabe lembrar que segundo a matéria divulgada em 23.06.09, mencionada no parágrafo 4º,

retro, a relação de substituição foi estabelecida com base na média das cotações das ações preferenciais da Companhia registradas nos 45 dias úteis

encerrados em 15.06.09).

22. Ressalte-se ainda que tal assunto (qual seja, a aplicabilidade das recomendações do Parecer de Orientação CVM n° 34/06 em situações em que

houve negociação entre partes independentes) foi objeto de análise pela SEP no âmbito do Processo CVM RJ-2008-10832, que tratou da incorporação

de ações do UNIBANCO HOLDINGS SA e do UNIBANCO – UNIÃO DE BANCOS BRASILEIROS SA pela ITAÚ UNIBANCO HOLDING SA, atual

BANCO ITAÚ HOLDING FINANCEIRA SA. e que foi encaminhado ao Colegiado para deliberação, ainda pendente.

23. Naquele caso, diferentemente do presente, foi atribuída a mesma relação de substituição a todas as ações ordinárias (tanto as detidas pelo acionista

controlador, quanto pelos minoritários), que, por sua vez, era diferente daquela estabelecida às ações preferenciais.

24. Por fim, cabe destacar que a operação de incorporação da DURATEX pela SATIPEL divulgada em 22.06.09 encontra-se em andamento, de forma

que a CVM tem a oportunidade de atuar preventivamente, antes da assembléia geral de acionistas da DURATEX que deliberará acerca da operação e

que ainda não foi convocada, caso o Colegiado assim entenda.

CONCLUSÃO

25. Assim sendo, tendo em vista a existência de benefício particular ao acionista controlador da DURATEX (parágrafos 11 e 12, retro), entendo que este

estaria impedido de votar na assembléia geral que deliberará acerca da incorporação de que se trata, nos termos do art. 115, §1º, da Lei nº6.404/76, a

não ser que a CVM manifeste-se no sentido de que tal impedimento estaria afastado em casos de negociação entre partes independentes, em que a

relação de substituição atribuída aos acionistas não integrantes do bloco de controle (ordinaristas e preferencialistas) seja calculada com base no art.

254-A da Lei nº6.404/76 (ou seja, com um deságio de no máximo 20% em relação à relação de substituição atribuída ao controlador), concluindo (ou

não) que se está diante de critérios objetivamente verificáveis.

Isto posto, sugiro o encaminhamento do presente processo à Superintendência Geral, para posterior envio ao Colegiado da CVM, para manifestação de seu

entendimento, sobretudo acerca da impossibilidade de voto do acionista controlador da DURATEX na assembléia que deliberará sobre a sua incorporação pela

SATIPEL.

Atenciosamente,

JULIANA VICENTE BENTO

Analista

PARA: SEP MEMO/CVM/SEP/GEA-3/Nº 175/09

DE: GEA-3 DATA: 03.07.09

ASSUNTO: Incorporação da DURATEX S.A. pela SATIPEL INDUSTRIAL S.A.

Processo CVM RJ-2009-5811

Senhora Superintendente,

Trata-se de incorporação da DURATEX S.A. pela SATIPEL INDUSTRIAL S.A., em que se destacam os seguintes aspectos:

a. trata-se de operação entre partes independentes;

b. foram estabelecidas duas relações de substituição: uma para os acionistas controladores da DURATEX (resultante de negociação entre partes

independentes) e outra para os acionistas não pertencentes ao bloco de controle, ordinaristas e preferencialistas (baseada no critério previsto no art.

254-A da Lei nº6.404/76 para os casos de ofertas públicas por alienação de controle); e

c. a relação de substituição atribuída às ações ordinárias e preferenciais detidas pelos acionistas minoritários da DURATEX (2,54467001 ações

ordinárias da SATIPEL/ação) é 16,67% menor que aquela atribuída às ações ordinárias detidas pelo acionista controlador (3,05360401 ações

ordinárias da SATIPEL/ação).

A questão foi resumida e analisada nos termos do RA/CVM/SEP/GEA-3/N° 061/09, de 03.07.09 (fls. 29/37).

A respeito, informo que estou de acordo com a análise e conclusão do referido RA, pelo que sugiro o encaminhamento do presente processo ao Colegiado da

CVM, através da SGE, para manifestação de seu entendimento acerca do eventual afastamento do impedimento de voto em casos de negociação entre partes

independentes, em que a relação de substituição atribuída aos acionistas não integrantes do bloco de controle (ordinaristas e preferencialistas) seja calculada

com base no art. 254-A da Lei nº6.404/76, concluindo (ou não) que se está diante de critérios objetivamente verificáveis.

Atenciosamente,

FERNANDO SOARES VIEIRA

Gerente de Acompanhamento de Empresas 3

De acordo

ELIZABETH LOPEZ RIOS MACHADO

Superintendente de Relações com Empresas