Oferta pública

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE - REGISTRO DE OFERTA PÚBLICA DE DISTRIBUIÇÃO DE SOBRAS DE AÇÕES DECORRENTES DE AUMENTO DE CAPITAL SOCIAL – GOL LINHAS AÉREAS INTELIGENTES S.A. – PROC. RJ2012/4172

Trata-se de recurso interposto por Gol Linhas Aéreas Inteligentes S.A. ("Companhia") contra decisão da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários ("SRE") que indeferiu o pedido de dispensa de registro de oferta pública via leilão de sobras de ações em aumento de capital e contra a decisão da Superintendência de Relações com Empresas ("SEP") que entendeu haver óbices à homologação parcial de aumento de capital sem a realização de leilão. Em 17.02.2012, a Gol realizou consulta à Superintendência de Relações com Empresas - SEP sobre os dois pontos acima descritos, tendo a SEP entendido, quanto ao segundo, que existiria óbice legal para homologação parcial de aumento de capital por subscrição privada antes da ocorrência do leilão de sobras, posto que sua realização estaria expressamente prevista na lei societária. Quanto ao pedido de dispensa do registro da oferta pública do leilão de sobras, foi ouvida a SRE, que opinou pela improcedência do pedido, por entender que a quantidade de ações objeto da oferta se enquadraria nos parâmetros do art. 6º, §1º da Instrução CVM 400/03, o que já permitiria a adoção de um procedimento simplificado de registro. Segundo a SRE, as decisões do Colegiado trazidas pela Companhia nos casos Anhanguera Educacional Participações S.A. (reunião de 16.12.08) e Tec Toy S.A. (reunião de 29.01.08), não mais representam o entendimento do Colegiado sobre o tema, como evidenciado no julgamento do Proc. RJ2010/16753 (reunião de 29.11.11- caso Plascar).

A Relatora Luciana Dias entendeu, em relação ao pedido de dispensa de registro de oferta pública do leilão de sobras, que a situação da Companhia enquadra-se nos moldes do procedimento simplificado previsto no art. 6º, §1º, da Instrução CVM 400/03, ou seja, já há uma previsão normativa que se adéqua à situação específica da Gol. O normativo já leva em consideração o volume a ser ofertado pela Companhia, adaptando e simplificando o procedimento a ser adotado. Segundo a Relatora, o regime de gradação atualmente em vigor em relação à distribuição de sobras é adequado e, por essa razão, ela votou pelo não provimento ao recurso quanto a esse ponto. Em relação ao pedido de homologação parcial do aumento de capital, a Relatora discordou parcialmente do posicionamento adotado pela SEP. Para a Relatora, a SEP está correta ao afirmar que, quando há sobras em um aumento de capital por subscrição privada, a companhia deve seguir os procedimentos previstos no art. 171, §7º, da Lei 6.404/76, ou seja, (i) mandar vendê-las em bolsa, em benefício da companhia; ou (ii) rateá-las, na proporção dos valores subscritos, entre os acionistas que tiverem pedido, no boletim ou lista de subscrição, reserva de sobras, conforme tenha determinado o órgão que deliberou o aumento de capital. No entanto, a Relatora discorda do entendimento da SEP de que somente é possível fazer uma homologação parcial depois de cumpridos os procedimentos previstos no art. 171, §7º, da Lei nº 6.404, de 1976.

A Relatora lembrou que, no âmbito do Proc. RJ2006/0214 (reunião de 09.05.06), o Colegiado fixou o entendimento de que o Parecer de Orientação CVM 8/80 foi alterado implicitamente pelos arts. 30 e 31 da Instrução CVM 400/03, que admitiram a possibilidade de distribuição pública parcial de valores mobiliários e, portanto, de homologação parcial de aumento de capital em subscrições públicas. Naquela oportunidade, o Relator Wladimir Castelo Branco Castro sugeriu, ainda, que os arts. 30 e 31 poderiam ser aplicados a aumentos de capital realizados mediante subscrição privada, uma vez que o regime da Instrução CVM 400/03 seria menos restritivo que o do Parecer de Orientação CVM 8/80, e que o aumento de capital privado seria sujeito a menos limitações do que os aumentos mediante subscrição pública. A Relatora concorda com esse entendimento, pois não vê como as especificidades daquele caso (tais como pouca liquidez e a existência de acordo de acionistas) mudariam as análises e conclusões do Diretor Relator Wladimir Castelo Branco Castro em relação à possibilidade de homologação parcial do aumento de capital em subscrições privadas, desde que os arts. 30 e 31 da Instrução CVM nº 400, de 2003 fossem respeitados. Para a Relatora, não existe um momento pré-estabelecido para que a homologação parcial ocorra.

Desta forma, desde que o objetivo do aumento de capital tenha sido alcançado, não haveria óbice para que a homologação parcial se dê tão logo tenham ocorrido os esforços de subscrição privada e os rateios entre os acionistas da própria companhia, caso tenham solicitado reserva de sobras. A Diretora também não encontra óbices à homologação parcial antes da realização do leilão de sobras previsto no art. 171, §7°, da Lei n° 6.404/76. Contudo, em todos os casos, devem ser respeitados os balizadores impostos pelo Parecer de Orientação n° 1/78, pelo Parecer de Orientação n° 8/81, e pelos arts. 30 e 31 da Instrução CVM n° 400/03. Desta forma, entendeu que a homologação parcial do aumento de capital antes da realização do leilão de sobras parece uma solução muito mais adequada para o problema que enfrenta a Companhia, e, por essa razão, votou pelo provimento do recurso quanto a este ponto. O Diretor Otavio Yazbek, por sua vez, apresentou voto em que, embora acompanhe as conclusões da Relatora quanto à desnecessidade de se realizar os esforços de venda em bolsa, diverge quanto à fundamentação e quanto às hipóteses em que se aplicaria tal entendimento. Para o Diretor, em especial em razão do disposto no § 7º do art. 171, não seria possível concluir que os procedimentos de venda em bolsa possam deixar de ser realizados todas as vezes em que se julgar que os objetivos do aumento de capital já foram atingidos.

Segundo o Diretor, a desnecessidade de realização do leilão tem caráter excepcional, apenas sendo possível naqueles casos em que o procedimento de leilão é incapaz de atingir seu fim, que é o de distribuição das "sobras de valores mobiliários não subscritos". No entendimento do Diretor, é o que ocorre no caso em tela, em que o preço de emissão das novas ações é significativamente superior ao valor de negociação das ações emitidas pela companhia, o que faria com que não houvesse nenhuma demanda para a aquisição daqueles títulos em leilão. O Diretor destacou, ainda, que esse entendimento pode, inclusive, ser aproveitado para outras companhias em situação semelhante, ou seja, em que o leilão de sobras está fadado ao fracasso porque o valor de subscrição é maior que o valor de mercado. O Colegiado deliberou, por unanimidade, (i) manter a decisão da SRE de não autorizar a dispensa de registro de oferta pública do leilão de sobras, na forma do voto apresentado pela Diretora Luciana Dias; e (ii) autorizar que a Companhia proceda com a homologação parcial do aumento de capital independentemente dos esforços de venda em bolsa. Quanto ao item (ii), a Presidente Maria Helena de Santana e o Diretor Roberto Tadeu acompanharam a fundamentação do voto apresentado pelo Diretor Otavio Yazbek, tendo a Diretora Luciana Dias apresentado voto com fundamentação própria. Anexos VOTO DA RELATORA VOTO DO DIRETOR OTAVIO YAZBEK

Processo Administrativo nº RJ2012-4172

Reg. Col. nº 8197/2012

Interessado: Gol Linhas Aéreas Inteligentes S.A.

Assunto: Homologação parcial de aumento de capital e dispensa de registro de oferta pública, via leilão, de sobras de ações

Diretora Relatora: Luciana Dias

Relatório

I. Objeto.

1. Trata-se de recurso interposto por Gol Linhas Aéreas Inteligentes S.A. ("Gol" ou "Companhia") contra decisão da Superintendência de

Registro de Valores Mobiliários ("SRE") que indeferiu o pedido de dispensa de registro de oferta pública via leilão de sobras de ações

em aumento de capital.

II. Aumento de Capital.

1. Em 07.12.2011 a Gol publicou fato relevante divulgando investimento realizado pela Delta Air Lines, Inc. ("Delta") no valor de US$ 100

milhões, em troca de American Depositary Shares ("ADS") com lastro em ações preferenciais da Gol, a R$22,00 por ADS.

2. A operação de aumento de capital foi estruturada da seguinte forma:

i. o Fundo de Investimento em Participações Volluto ("FIP Volluto"), controlador da Gol, vendeu os ADS acima mencionados à

Delta por US$ 100 milhões, e comprometeu-se a investir o total do valor oriundo da venda em aumento de capital a ser

aprovado pela Gol;

ii.

em 21.12.2011, o Conselho de Administração da Gol deliberou aumento do capital social em R$ 295.795.170,00, [1] com um

preço de emissão de R$22,00 por ação, de forma que o valor do aumento de capital subscrito pelo FIP Volluto em reais

equivalesse aos US$ 100 milhões, já descontados as taxas e impostos decorrentes da transferência dos ADS à Delta; e

iii. o FIP Volluto subscreveu ações da Gol com a integralidade dos recursos auferidos mediante a transferência dos ADS à Delta.

3. O aviso aos acionistas de 22.12.2011 estabeleceu as condições para o exercício do direito de preferência na subscrição das ações

emitidas:

i. os acionistas em 26.12.2011 poderiam manifestar interesse na subscrição entre 27.12.2011 e 16.01.2012;

ii. os acionistas podiam estabelecer certas condições para sua subscrição, a saber: (a) a subscrição da totalidade do aumento de

capital; (b) a subscrição de um valor mínimo do aumento, que não poderia ser inferior a R$ 182.610.010,00, deliberado pelo

Conselho de Administração e que representava a parcela subscrita pelo Volluto; (c) o recebimento da totalidade das ações

subscritas; ou (d) o recebimento de ações suficientes para manter sua participação no capital social da Gol (fls. 20); e

iii. a Companhia poderia promover um rateio de sobras ou de sobras de sobras entre os acionistas interessados, ou realizar

leilão das sobras na BM&FBovespa, ou ainda homologar parcialmente o aumento de capital.

4. No total, foram emitidas 6.825.470 ações ordinárias e 6.619.765 ações preferenciais. Após o período de subscrição e uma rodada de

subscrição das sobras, 5.118.453 ações preferenciais restaram não subscritas.

III. Consulta.

1. Em 17.02.2012 a Gol realizou consulta pública à Superintendência de Relações com Empresas ("SEP") sobre a possibilidade de

homologação parcial do aumento de capital e a inexigibilidade do leilão de sobras de ações, sob os seguintes fundamentos:

i. o Parecer de Orientação CVM nº 8/81, apesar de determinar que a homologação parcial de aumento de capital violaria, em

princípio, os arts. 170, §6º, 80, I e 86, caput da Lei nº 6.404, de 1976, teria delineado condições que autorizariam a

homologação parcial e que consistiriam na oportunidade conferida aos acionistas que subscreverem ações de reconsiderarem

o seu exercício do direito de preferência;

ii. em função desta orientação da CVM, teria se consolidado a prática de consultar os acionistas já no boletim de subscrição

sobre as condições que julgariam necessárias para confirmar sua subscrição no caso de uma homologação parcial, o que teria

sido feito pela Gol;

iii. a prática da homologação parcial teria sido legitimada em precedentes da CVM, que teriam trazido alguns requisitos

adicionais, como a demonstração de que o aumento de capital, ainda que parcialmente subscrito, teria atingido seus objetivos

(Processo CVM RJ 2002/2007);

iv. atendidos esses requisitos, a homologação parcial não frustraria injustificadamente as expectativas dos subscritores do

aumento de capital, sendo possível e legítima;

v. tendo o aumento de capital da Gol atingido o objetivo de concretizar o investimento da Delta, mediante subscrição pelo FIP

Volluto, sua homologação parcial seria possível;

vi. a CVM já teria dispensado a realização de leilão de sobras em casos de aumento de capital homologado parcialmente por

julgar que o leilão não protegeria de forma adicional o interesse dos investidores (Processo CVM RJ 2006/0214);

vii. a dispensa seria justificada nos casos em que o objetivo do aumento de capital já tivesse sido atingido com a subscrição

parcial e em que as circunstâncias do aumento, inclusive as condições de negociação em bolsa e os resultados da subscrição

e do rateio das sobras, revelassem a inviabilidade do leilão de sobras;

viii. no presente caso, a venda em bolsa das sobras poderia dar ensejo a discussões sobre diluição injustificada da participação

dos acionistas, justificando-se a dispensa do leilão;

ix. além disso, o leilão seria previsivelmente frustrado já que seria necessário estabelecer que o preço mínimo do leilão seria o

preço de emissão, a fim de evitar a diluição econômica dos outros acionistas; considerando-se que o preço de emissão foi

fixado em R$ 22,00, que seria 53,74% superior ao preço de mercado de R$ 14,31 em 15.02.2012, não haveria compradores

para as ações a preço superior ao preço em bolsa e haveria um desperdício de energia, tempo e dinheiro em nome de uma

formalidade que não protegeria os acionistas; e

x. a pendência do leilão poderia, também, deprimir as condições de negociação das ações em mercado, gerando prejuízo

adicional aos acionistas, impondo-se, assim a inexigibilidade do leilão em nome da eficiência e dos interesses dos acionistas.

2. Subsidiariamente, a Companhia requereu a dispensa do registro de oferta pública em relação ao leilão pelas seguintes razões:

i. a CVM já teria dispensado o registro da oferta pública para leilão das sobras, nos termos do art. 6º, §1º da Instrução CVM nº

400, de 2003, quando atendidos os seguintes requisitos: (a) ausência de características de oferta pública, mesmo que

atingidos os percentuais do art. 6º, §1º da Instrução CVM nº 400, de 2003, ou seja, volume entre 5% da emissão e um terço

das ações em circulação; (b) o volume de ações a serem leiloadas ser relativamente baixo (Processo CVM RJ 2008/11417); e

(c) desproporcionalidade entre os custos do registro e os benefícios do leilão (Processos RJ 2008/11417 e RJ 2007/14893).

ii. todos esses requisitos teriam sido atendidos no caso da Gol já que as ações não subscritas representariam 38,07% das ações

do aumento de capital, percentual menor do que o do caso Anhanguera, que foi de 39,44%;

iii. o leilão não teria as características de oferta pública, pois a Companhia se comprometeria, conforme os precedentes da CVM,

a vender exclusivamente em ambiente de bolsa nos termos da Instrução CVM nº 168, de 1991, e a se abster de quaisquer

esforços de venda que pudessem caracterizar uma oferta pública; e

iv. a dispensa do registro do leilão eliminaria um custo para a Companhia e para a CVM, já que este não traria nenhum benefício

nem à Companhia nem aos acionistas, e seria, portanto, uma medida de eficiência econômica e administrativa.

IV. Manifestação da SEP.

1. Segundo a SEP, apesar de parecer procedente a alegação de que os custos do leilão poderiam ser desproporcionais aos benefícios

gerados, o art. 171, §7º da lei 6.404/76 não daria margem a qualquer interpretação no sentido da dispensa do leilão das sobras.

2. A SEP considerou que o precedente firmado no Processo CVM n.º 2006/0214 refletia decisão tomada em caso muito específico no qual

todos os acionistas eram vinculados por acordo de acionistas e com ações sem qualquer liquidez.

3. Diante disso, a SEP manifestou-se no sentido da ausência de qualquer previsão legal ou regulamentar para justificar a não realização

do leilão.

4. Quanto ao pedido de dispensa do registro da oferta pública do leilão de sobras, a SEP sugeriu o encaminhamento à SRE.

V. Manifestação da SRE.

1. A SRE opinou pela improcedência do pedido de dispensa do registro por entender que a quantidade de ações objeto da oferta se

enquadraria nos parâmetros do art. 6º, §1º da Instrução CVM nº 400, de 2003, o que já permitiria a adoção de um procedimento

simplificado de registro.

VI. Recurso.

1. A Gol recorreu somente da decisão da SRE, reiterando os argumentos constantes da consulta e acrescentando que (fls. 01/10):

i) o ônus de um leilão mediante oferta pública registrada nos termos da Instrução CVM nº 400, de 2003, seria desproporcional;

ii) o preço de emissão (R$22,00) seria hoje 98,02% superior ao preço de mercado (R$11,11);

iii) o entendimento manifestado pela CVM nos Processos RJ2008/11417 e RJ2007/14893 deveria ser aplicado também ao presente caso; e

iv) a Gol não adotaria esforços de venda, o que não caracterizaria o procedimento como uma oferta pública, sendo o registro desnecessário.

VII. Memo SRE.

1. A SRE manifestou o entendimento de que ofertas de sobras de ações enquadradas nos limites do art. 6º, §1º da Instrução CVM nº 400,

de 2003, devem ser registradas na CVM.

2. Para a SRE, o referido dispositivo já teria natureza de exceção, pois o procedimento simplificado só cabe quando o volume de ações for

maior que 5% da emissão e menor que um terço das ações em circulação. Os custos já seriam reduzidos no procedimento simplificado.

3. Sobre o a provável frustração do leilão, a SRE lembra que a diferença entre os preços de mercado e de emissão das ações não seria

um fato novo, pois já existiria à época do aumento de capital, já sendo previsível a frustração de um eventual leilão.

4. A SRE lembra ainda que as companhias abertas, por poderem acessar a poupança popular via captação pública de recursos são

submetidas a normas mais rigorosas e, por vezes, mais onerosas.

5. Segundo a SRE, as decisões do Colegiado trazidas pela Companhia nos casos Anhanguera e Tec Toy S.A. datam de antes de 2009 e

não mais representam o entendimento do Colegiado sobre o tema como evidenciado no julgamento do Processo RJ2010/16753 (caso

Plascar).

VIII. Aditamento ao Recurso.

1. A Companhia apresentou aditamento ao recurso (fls. 35/40). Além de reiterar os argumentos do recurso, a Gol aduz que o entendimento

da SEP também mereceria reforma uma vez que a bilateralidade na operação de aumento de capital teria sido preservada, nos termos

do Parecer de Orientação CVM nº 8, de 1980, razão pela qual o pedido de homologação parcial do aumento de capital mereceria

deferimento. A homologação parcial do aumento de capital tornaria desnecessária a realização de leilão de sobras.

2. O processo foi despachado para SEP, pela Diretora Relatora em 20.06.2012. Em seu despacho a Relatora pondera:

i) a homologação parcial de aumento de capital não tem previsão legal expressa, ela nasce de uma prática de mercado que, posteriormente,

veio a ser balizada pelos Pareceres de Orientação CVM nº 1, de 1978, e 8, de 1981, bem como disciplinada pelos arts. 30 e 31 da Instrução

CVM nº 400, de 2003;

ii) por não haver uma previsão legal da homologação parcial, parece não existir um momento pré estabelecido para que tal homologação ocorra;

iii) assim, parece não haver óbice legal para que, em aumentos de capital cuja subscrição seja privada, e desde que respeitados os balizadores

impostos pelos Pareceres de Orientação CVM nº 1, de 1978, e 8, de 1981, e pelos arts. 30 e 31 da Instrução CVM nº 400, de 2003, bem como

desde que o objetivo do aumento de capital tenha sido alcançado, a homologação parcial se dê tão logo tenham ocorrido os esforços de

subscrição privada e os rateios entre os acionistas da própria companhia, caso tenham solicitado reservas de sobras; e

iv) neste caso, a homologação parcial ocorreria em um momento anterior aos esforços de distribuição pública, eliminando as sobras e, por

consequência, a necessidade de realização de leilão.

IX. Manifestação da SEP sobre o aditamento ao recurso.

A SEP apresentou nova manifestação (RA/CVM/SEP/GEA-4/Nº049/12), mantendo sua posição original, com fundamento nos seguintes pontos (fls.

63/73):

i. o art. 171, §7º, da Lei nº 6.404, de 1976, não daria margem para possíveis interpretações sobre a obrigatoriedade da realização do leilão de

sobras, uma vez que seria expresso ao dispor que a companhia deve (a) mandar vendê-las em bolsa em benefício da companhia, ou (b) rateálas entre aqueles acionistas que manifestarem interesse, sendo que o saldo não rateado será vendido em bolsa;

ii. a realização do leilão de sobras deveria ocorrer em todas as operações de aumento de capital mediante subscrição particular, uma vez que

mencionado nos dois incisos do art. 171, §7º, da Lei nº 6.404, de 1976;

iii. o Parecer de Orientação CVM nº 8, de 1981, apesar de admitir a homologação parcial, desde que observado o "direito de arrependimento" do

acionista, não trata da ocorrência de homologação parcial sem o cumprimento de determinado procedimento legal; a homologação parcial

somente poderia ocorrer, portanto, após a realização do leilão exigido no art. 171, §7º;

iv. a Instrução CVM nº 400, de 2003, não seria aplicável a aumentos de capital mediante subscrição privada, razão pela qual a analogia presente

no precedente mencionado no recurso (Processo CVM nº RJ2006-0214 – caso Invitel) deveria ser analisada com cautela;

v. "ainda que preveja valor mínimo para o aumento de capital, a administração de uma companhia aberta deve fixar o montante máximo da

operação no pressuposto da necessidade da Companhia, perseguindo o objetivo final, ainda que se admita que valor inferior já seja suficiente

para atingir determinados propósitos";

vi. os precedentes mencionados no recurso não seria aplicáveis; especialmente quanto ao Processo CVM nº RJ2006-0214 – caso Invitel, haveria

muitas características específicas que restringiriam o entendimento do Colegiado da CVM àquele caso, tais como a existência de um acordo de

acionistas vinculando a totalidade das ações, ações com baixa liquidez e a subscrição ter atingido 94,6% das ações emitidas no aumento de

capital;

vii. além disso, as finalidades das operações de Invitel e Gol também não seriam equiparáveis; naquele caso, a finalidade do aumento de capital

consistia no pagamento de dívida contraída junto ao BNDES; neste, a finalidade seria admitir a Delta como acionista da Companhia;

viii. a Lei nº 6.404, de 1976, "disciplina expressamente, sem dar qualquer margem para diferentes interpretações, todos os procedimentos que

devem ser observados nos aumentos de capital por subscrição privada, pelo que o silêncio da lei societária acerca da possibilidade (ou não) da

homologação parcial, e do momento de sua ocorrência se deve ao fato de que, na sistemática do referido diploma legal, a homologação do

aumento de capital em termos diferentes do originalmente proposto não poderia, em tese, ocorrer";

ix. "a homologação parcial veio resguardar o interesse das companhias que, esgotados os procedimentos legais (aí incluído o leilão de sobras) sem

alcançar a totalidade do aumento proposto, se distanciariam do seu interesse social cancelando toda a operação";

x. a SEP entende que "ao analisar determinadas operações de aumento de capital, pode reconhecer situações específicas em que não se

justificaria sua atuação específica no sentido de exigir leilão de sobras, o que ressalta-se é diferente de permitir sua dispensa em todos os casos

em que já se tenha atingido o montante mínimo do aumento, mesmo que já concedido o direito de preferência, realizado o rateio de sobras e que

os acionistas tenham se manifestado sobre a revisão de seu investimento";

xi. a SEP entende ainda que "é preciso deixar claro que o PO 08/81 e a aplicação, ainda que por analogia, dos citados dispositivos regulamentares

[arts. 30 e 31 da Instrução CVM nº 400, de 2003] (que, ressalte-se, são aplicáveis aos aumentos e capital por subscrição pública) trouxeram a

solução para os casos em que, observados os procedimentos descritos no art. 171 da Lei nº 6.404/76, não se atingiu o valor máximo

estabelecido para o aumento de capital por subscrição privada";

xii. a SEP conclui que "exigir que a companhia [GOL] realize leilão de sobras seria impor um custo adicional desnecessário" e "não vislumbro, em

princípio, prejuízo aos acionistas da Companhia caso a Gol opte por homologar o aumento de capital sem realização sem a realização do leilão

de sobras" tendo em vista "que (i) já foi concedido direito de preferência, (ii) foi realizado rateio das sobras, e (iii) esses se manifestaram, no

boletim de subscrição, sobre a revisão de seu investimento em caso de homologação parcial, cabendo ressaltar que não há, até o presente

momento, reclamação de investidor/público em geral acerca da operação em tela";

xiii. a SEP concluiu ainda que "não se justificaria a atuação da SEP no sentido de exigir , no caso concreto, a realização do leilão de sobras", no

entanto, continua concluindo que "não merece reparo o entendimento contido no RA/CVM/SEP/GEA-4/Nº015/12, de 15.03.12, de que não é

possível identificar dispositivo que pudesse amparar eventual entendimento desta Superintendência no sentido de realizar a companhia da

realização do leilão de sobras".

Voto

1. Em seu pedido original, a Companhia consulta a CVM sobre duas questões: (i) a possibilidade de cancelamento das sobras sem realização de

leilão, com a consequente homologação parcial do aumento de capital; e (ii) subsidiariamente, a dispensa do registro de oferta pública do leilão

de sobras.

2. Embora tenha apresentado aditamento ao recurso, em que aborda a primeira questão, inicialmente a Companhia recorreu exclusivamente da

decisão da SRE sobre o pedido de dispensa do registro de oferta pública do leilão de sobras (fls. 01/10). Por essa razão, é essa a questão que

passo a analisar primeiramente.

i) Pedido de dispensa de registro de oferta pública do leilão de sobras.

3. A colocação de sobras de ações não subscritas encontra-se originalmente prevista no art. 171, §7º, a, da Lei nº 6.404, de 1976.

4. No âmbito da regulamentação da CVM, até 2003, a norma geral sobre distribuições secundárias sujeitas a registro prévio, bem como sobre a

venda de sobras de ações decorrentes do não exercício do direito de preferência, era a Instrução CVM nº 88, de 1988.

5.

Especificamente quanto às sobras decorrentes do não exercício do direito de preferência, esta instrução estabelecia que a venda de sobras de

ações em volume superior a 5% da emissão estava sujeita aos mesmos requisitos do registro de distribuição primária de ações[2].

6. A Instrução CVM nº 168, de 1991, complementava (como ainda complementa, já que permanece em vigor) a regulamentação relativa à oferta de

sobras de ações. Para tanto, a referida instrução estabelece procedimentos especiais a serem observados pelas bolsas de valores na venda de

sobras.

7. Como a Instrução CVM nº 168, de 1991, não previa a necessidade de registro perante a CVM para a colocação de sobras de ações, mas

apenas a adoção de procedimentos especiais pelas bolsas de valores (arts. 2º e 8º), o entendimento prevalecente sempre foi o de que: (i) caso o

volume das sobras fosse inferior a 5% da emissão, a oferta poderia acontecer independentemente de registro perante a CVM, mediante adoção

dos procedimentos especiais previstos na Instrução CVM nº 168, de 1991; (ii) caso, no entanto, o volume das sobras fosse superior a 5% da

emissão, a oferta deveria ser registrada perante a CVM, nos termos do art. 3º da Instrução CVM nº 88, de 1988.

8. A Instrução CVM nº 400, de 2003, substituiu a Instrução CVM nº 88, de 1988, como norma geral sobre as ofertas públicas de valores mobiliários

nos mercados primário ou secundário. Nos termos desta instrução, toda e qualquer oferta pública de distribuição de valores mobiliários nos

mercados primário e secundário, inclusive a oferta de sobras decorrentes do não exercício do direito de preferência, deverá ser submetida

previamente a registro na CVM.

9. O art. 6º, §1º, da Instrução CVM nº 400, de 2003, previu a possibilidade de adoção de procedimento de análise simplificada, desde que o volume

da oferta corresponda ao intervalo compreendido entre 5% da emissão e 1/3 das ações em circulação, já considerando as novas ações ofertadas

para o cálculo das ações em circulação.

10. Assim, por interpretação lógica, o âmbito de aplicação da Instrução CVM nº 168, de 1991, sem exigência de registro, continuou restrito apenas

às ofertas de sobras que envolvam volumes inferiores a 5% da emissão, tal como já ocorria sob a égide da Instrução CVM nº 88, de 1988. Nas

demais ofertas, a aplicação da Instrução CVM nº 168, de 1991, será subsidiária sempre que cabível a adoção dos procedimentos especiais que

devem ser adotados pelas bolsas de valores, nos moldes da referida instrução.

11. A CVM já se manifestou anteriormente em casos similares de adoção de procedimento de análise simplificada para colocação de sobras de

ações. Os precedentes cuidam da colocação de sobras de ações como um procedimento excepcional.

12.

Nos citados precedentes[3], o Colegiado seguiu as seguintes premissas, entre outras específicas a cada caso concreto, para decidir pelo

deferimento ou indeferimento do pedido de (ou dispensa de) registro de oferta pública de sobras pelo procedimento de análise simplificada:

i.

ainda que as sobras sejam provenientes de subscrição privada, a colocação que tiver por objeto sobras em volume superior a 5% da emissão e

inferior a 1/3 das ações em circulação será caracterizada como uma oferta pública, conforme disposição do art. 6º, §1º, da Instrução CVM nº

400, de 2003[4], estando, portanto, sujeita a registro perante a CVM, nos termos do art. 2º da mesma instrução;

ii. o procedimento de análise simplificada para colocação de sobras de ações somente é cabível quando o volume das sobras for superior a 5% da

emissão e inferior a 1/3 das ações em circulação, previstos no art. 6º, §1º, da Instrução CVM nº 400, de 2003; e

iii. os procedimentos adotados para a realização do leilão das sobras não devem envolver esforços de venda ou colocação dos papéis junto ao

público investidor, material publicitário, visitas, roadshows, ou outros procedimentos que se diferenciem da intermediação habitual em bolsa de

valores.

13. Recentemente, no âmbito do Processo RJ2010/16753 (caso Plascar), o Colegiado se deparou com uma questão relativamente semelhante a

esta, com a ressalva de que naquela ocasião cuidava-se da colocação de sobras de debêntures conversíveis, e não ações. Naquela

oportunidade, procurei sistematizar o atual regime da colocação de sobras de ações da seguinte forma:

i. para ofertas de sobras cujos volumes sejam inferiores a 5% da emissão, aplicam-se os procedimentos especiais previstos na Instrução CVM nº

168, de 1991, sem a necessidade de registro na CVM;

ii. para ofertas de sobras cujos volumes sejam superiores a 5% da emissão e inferiores a 1/3 das ações em circulação, aplica-se a Instrução CVM

nº 400, de 2003, com possibilidade de adoção do procedimento de análise simplificada previsto no art. 6º, §1º, da referida instrução, aplicandose subsidiariamente, quando cabíveis, os procedimentos especiais previstos na Instrução CVM nº 168, de 1991; e

iii. para ofertas de sobras cujos volumes sejam superiores a 1/3 das ações em circulação, aplica-se a Instrução CVM nº 400, de 2003, devendo-se

observar o rito ordinário de registro de ofertas públicas estabelecido pela referida instrução.

14. Há, assim, um regime de gradação, dentro do qual se assume que quanto maior o volume da oferta, mais requisitos deverão ser observados

pela companhia emissora para a distribuição das sobras.

15. A Gol requer a dispensa de registro de oferta pública para a colocação das sobras provenientes do aumento de capital. Segundo o Formulário de

Referência versão 12.0, a Companhia tem 92.983.424 ações em circulação, todas preferenciais.

16. Após o aumento de capital e o período de subscrição 5.118.453 ações preferenciais restaram não subscritas de um total de 6.825.470 ações

ordinárias e 6.619.765 ações preferenciais emitidas. As sobras representam, dessa forma, aproximadamente 5,5% do free float e 38,06% do

aumento de capital.

17. Como o volume de sobras decorrentes do não exercício do direito de preferência na subscrição das ações da Gol é superior a 5% da emissão e

inferior a 1/3 das ações em circulação, já incluídos os valores mobiliários objeto da oferta, a norma aplicável é a Instrução CVM nº 400, de 2003,

tendo a Instrução CVM nº 168, de 1991, aplicação subsidiária quanto aos procedimentos especiais previstos em seu art. 8º.

18. A situação da Companhia enquadra-se, portanto, nos moldes do procedimento simplificado previsto no art. 6º, §1º, da Instrução CVM nº 400, de

2003, ou seja, já há uma previsão normativa que se adéqua à situação específica da Gol.

19. O regime estabelecido pelo art. 6º, §1º, da Instrução CVM nº 400, de 2003, já leva em consideração o volume a ser ofertado pela Companhia,

adaptando e simplificando o procedimento a ser adotado pela Companhia.

20. Acredito que o regime de gradação atualmente em vigor em relação à distribuição de sobras é adequado e, por essa razão, nego provimento ao

recurso quanto a esse ponto.

ii) Pedido de homologação parcial do aumento de capital.

21. Apesar de não ter constado originalmente do recurso apresentado, o pedido de homologação parcial do aumento de capital foi abordado no

aditamento ao recurso (fls. 35/40).

22. A resposta a tal pedido foi primeiramente formulada pela SEP no RA/CVM/SEP/GEA-4/Nº15/12. No entender da área técnica, seria procedente o

argumento da Companhia de que dadas as características da operação, o leilão poderia representar custos não proporcionais aos benefícios

gerados. No entanto, as únicas opções da Gol seriam aquelas previstas nas alíneas do §7º do art. 171, ou seja, vender as sobras em bolsa ou

rateá-las entre os acionistas que manifestaram interesse. A lei não conferiria margem para a dispensa do leilão de sobras.

23. Posteriormente à apresentação do aditamento ao recurso, a SEP apresentou nova manifestação (RA/CVM/SEP/GEA-4/Nº049/12), mantendo

sua posição e concluindo pela existência de "óbice legal para homologação parcial de aumento de capital por subscrição privada antes da

ocorrência do leilão de sobras, posto que sua realização está expressamente prevista na lei societária" (fls. 72).

24. Discordo parcialmente do posicionamento adotado pela SEP.

25.

A SEP está correta ao afirmar que, quando há sobras em um aumento de capital por subscrição privada, a companhia deve seguir os

procedimentos previstos no art. 171, §7º, da Lei nº 6.404, de 1976, ou seja, (i) mandar vendê-las em bolsa, em benefício da companhia; ou (ii)

rateá-las, na proporção dos valores subscritos, entre os acionistas que tiverem pedido, no boletim ou lista de subscrição, reserva de sobras,

conforme tenha determinado o órgão que deliberou o aumento de capital.

26. O ponto em que discordo da SEP é se, antes dos procedimentos previstos no art. 171, §7º, da Lei nº 6.404, de 1976, a companhia pode ou não

deliberar uma homologação parcial do aumento de capital, eliminando as sobras tão logo tenham sido concluídos os esforços privados de

distribuição. A SEP acredita que somente é possível fazer uma homologação parcial depois de cumpridos os procedimentos previstos no art. 171,

§7º, da Lei nº 6.404, de 1976.

27. A homologação parcial não tem previsão legal expressa. Ela nasce de uma prática de mercado que, posteriormente, veio a ser balizada pelo

Parecer de Orientação CVM nº 1, de 1978, que trata da inteligência do § 1º do art. 170 da Lei n.º 6.404, de 1976, e, em especial, pelo Parecer

de Orientação CVM nº 8, de 1981, que trata da inadmissibilidade da homologação de aumento de capital em bases diversas das originalmente

estipuladas por ocasião da autorização de referido aumento.

28. A homologação parcial foi incorporada na regulamentação das companhias abertas pelos arts. 30 e 31 da Instrução CVM nº 400, de 2003, que

trata das condições para que a homologação aconteça em ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários. Entre outros objetivos, os arts.

30 e 31 da Instrução CVM nº 400, de 2003, visam a preservar a bilateralidade do negócio de aumento e subscrição de capital quando as

circunstâncias do aumento se alteram. Para tanto, a Instrução CVM nº 400, de 2003, condiciona a homologação parcial à consulta prévia do

subscritor, no momento da subscrição, sobre sua vontade de continuar subscrevendo caso o aumento de capital seja homologado parcialmente.

29. No âmbito do Processo CVM nº RJ2006/0214, o Colegiado fixou o entendimento de que o Parecer de Orientação CVM nº 8, de 1980, foi alterado

implicitamente pelos arts. 30 e 31 da Instrução CVM nº 400, de 2003, que admitiram a possibilidade de distribuição pública parcial de valores

mobiliários e, portanto, de homologação parcial de aumento de capital em subscrições públicas.

30. Naquela oportunidade, o Diretor Relator Wladimir Castelo Branco Castro sugeriu, ainda, que os arts. 30 e 31 da Instrução CVM nº 400, de 2003,

poderiam ser aplicados a aumentos de capital realizados mediante subscrição privada, uma vez que o regime da Instrução CVM n° 400, de

2003, seria menos restritivo que o do Parecer de Orientação CVM n° 8, de 1980, e que o aumento de capital privado seria sujeito a menos

limitações do que os aumentos mediante subscrição pública.

31. Concordo com o entendimento, manifestado no citado precedente, de que o Parecer de Orientação CVM nº 8, de 1980, foi alterado

implicitamente e que os arts. 30 e 31 da Instrução CVM nº 400, de 2003, poderiam ser aplicados em aumentos de capital mediante subscrição

privada.

32. Diferente do entendimento defendido pela SEP, não vejo como as especificidades daquele caso (tais como pouca liquidez e a existência de

acordo de acionistas) mudariam as análises e conclusões do Diretor Relator Wladimir Castelo Branco Castro em relação à possibilidade de

homologação parcial do aumento de capital em subscrições privadas, desde que os arts. 30 e 31 da Instrução CVM nº 400, de 2003 fossem

respeitados.

33. No entanto, como não há regulamentação específica em relação aos aumentos de capital subscritos de forma privada, a SEP tem entendido que

homologações parciais de aumentos de capital com subscrição privada são possíveis desde que respeitados os procedimentos do art. 171, §7º,

da Lei nº 6.404, de 1976.

34. Assim, algumas companhias têm realizado subscrições privadas e, em seguida, cumprido com o procedimento necessário para a venda de

sobras (a depender do volume das sobras: oferta pública, leilão em bolsa, ou procedimentos especiais previstos na Instrução CVM nº 168, de

1991) ainda que os objetivos do aumento de capital já tenham sido atingidos ou entendam que tais procedimentos serão inócuos porque o preço

de emissão é superior ao atual valor de negociação das ações em mercado.

35. Entendo que esses procedimentos representam custos para a companhia sem significar um mecanismo de proteção para os seus acionistas ou

beneficiar a própria companhia quando os objetivos do aumento já foram atingidos e as demais proteções já foram asseguradas. Isto porque a

proteção dos acionistas está na garantia do seu direito de preferência e da bilateralidade do negócio. Desta forma, os procedimentos de venda

em bolsa parecem ser desnecessários em aumentos de capital de capital por subscrição privada que garantam o direito de preferência dos

acionistas e, em termos equivalentes aos do art. 31 da Instrução CVM nº 400, de 2003, respeitem as preocupações externadas no Parecer de

Orientação CVM nº 8, de 1981, assegurando a bilateralidade do negócio.

36. Conforme já explorado, embora largamente utilizada, não há uma previsão legal da homologação parcial e, portanto, não existe um momento

pré-estabelecido para que tal homologação ocorra.

37. Não vejo razão de ordem prática, tampouco óbice legal para que, em aumentos de capital cuja subscrição seja privada, e desde que respeitados

os balizadores impostos pelos Pareceres de Orientação CVM nº 1, de 1978, e 8, de 1981, e pelos arts. 30 e 31 da Instrução CVM nº 400, de

2003, bem como desde que o objetivo do aumento de capital tenha sido alcançado, a homologação parcial se dê tão logo tenham ocorrido os

esforços de subscrição privada e os rateios entre os acionistas da própria companhia, caso tenham solicitado reservas de sobras. Também não

vejo a existência de razões práticas ou óbice legal à homologação parcial de aumento de capital antes da realização da venda de sobras em

bolsa conforme previsto no art. 171, §7º, da Lei nº 6.404, de 1976.

38. Dessa forma, a homologação parcial do aumento de capital poderia ocorrer em um momento anterior aos esforços de distribuição pública,

eliminando as sobras e, por consequência, a necessidade de realização de procedimentos de venda em bolsa, evitando-se os custos deles

decorrentes.

39. Em minha opinião, esse entendimento deve ser aplicado ao caso da Companhia, evitando que um leilão economicamente inviável fosse

realizado. Acredito também que um entendimento como este poderia ser aproveitado para outras companhias em situação semelhante.

40. Obviamente, se uma companhia não tiver a anuência de seus acionistas para realizar uma homologação parcial ou a subscrição não tiver

atingido o patamar mínimo estabelecido pelo órgão que deliberou o aumento, o que significa que sobras continuarão a existir, os comandos

previstos no art. 171, §7º, da Lei nº 6.404, de 1976, deverão ser seguidos.

41. Vale destacar que a própria SEP manifestou-se no sentido de que (i) em determinados casos pode não haver justa causa para a atuação da

SEP no sentido de exigir a realização do leilão de sobras; (ii) o leilão de sobras, neste caso, representaria custos desproporcionais para a

Companhia, já que previsivelmente o leilão seria mal sucedido; (iii) não haveria prejuízos para os acionistas da Gol, uma vez que (a) foi

respeitado o direito de preferência, (b) foi realizado o rateio de sobras, e (c) os acionistas tiveram a opção de rever seu investimento no momento

do preenchimento do boletim de subscrição (fls. 72/73).

42. A homologação parcial do aumento de capital antes da realização do leilão de sobras parece, de fato, uma solução muito mais adequada para o

problema que enfrenta a Companhia no caso que ora analisamos. Por essas razões, voto pelo provimento do recurso quanto a este ponto.

iii) Conclusão.

1. Diante do exposto, voto no sentido de (i) dar provimento ao recurso no que concerne ao pedido de homologação parcial do aumento de capital,

conforme disposto nos parágrafos 21 e seguintes; e (ii) negar provimento quanto ao pedido de dispensa de registro de oferta pública, conforme

disposto nos parágrafos 3 e seguintes.

Rio de Janeiro, 10 de julho de 2012.

Luciana Dias

Diretora

[1]Segundo a Companhia, o valor do aumento de capital foi assim definido em razão da limitação do art. 15, §2º, da lei 6.404, de 1976: "Art. 15. As ações,

conforme a natureza dos direitos ou vantagens que confiram a seus titulares, são ordinárias, preferenciais, ou de fruição. (...) § 2o O número de ações

preferenciais sem direito a voto, ou sujeitas a restrição no exercício desse direito, não pode ultrapassar 50% (cinquenta por cento) do total das ações

emitidas."

[2]"Art. 3o Está sujeita aos mesmos requisitos do registro de distribuição primária de ações, a venda, em Bolsa de Valores, de sobras de ações

decorrentes do não-exercício do direito de preferência pelo acionista controlador na subscrição particular de companhia aberta, em quantidade superior a

5% (cinco por cento) da emissão, desde que corresponda no mínimo a 5% (cinco por cento) das ações da mesma espécie ou classe em circulação no

mercado."

[3]Processo RJ2007/14893, Tec Toy S.A., j. 29.01.2008, o Colegiado deliberou dispensar o registro nos termos dos arts. 4º e 6º, §1º, da Instrução CVM nº

400, de 2003; Processo RJ2008/11417, Anhanguera Educacional Participações S.A., j. 16.12.2008, o Colegiado concedeu a dispensa do registro para

leilão das sobras do aumento de capital da Companhia; Processo RJ2010/15197, Rede Energia S.A., j. 26.10.2010, o Colegiado deliberou a rejeição do

pedido de adoção de procedimento de análise simplificada uma vez que não houve cumprimento do requisito de 1/3 previsto no art. 6º, §1º, da Instrução

CVM nº 400, de 2003; Processo RJ2009/12551, Triunfo Participações e Investimentos S.A., j. 22.12.2009, o Colegiado entendeu que o leilão de sobras de

ações caracteriza oferta pública de distribuição e deliberou conceder a dispensa do registro para leilão das sobras.

[4]Art. 30. O ato societário que deliberar sobre a oferta pública deverá dispor sobre o tratamento a ser dado no caso de não haver a distribuição total dos

valores mobiliários previstos para a oferta pública ou a captação do montante total previsto para a oferta pública, tendo como referência a deliberação que

fixar a quantidade final de valores mobiliários a serem ofertados ou o montante final a ser captado com a oferta pública, especificando, se for o caso, a

quantidade mínima de valores mobiliários ou o montante mínimo de recursos para os quais será mantida a oferta pública.

Art. 31. Havendo a possibilidade de distribuição parcial, o investidor poderá, no ato de aceitação, condicionar sua adesão a que haja distribuição:

I - da totalidade dos valores mobiliários ofertados; ou

II - de uma proporção ou quantidade mínima dos valores mobiliários originalmente objeto da oferta, definida conforme critério do próprio investidor, mas

que não poderá ser inferior ao mínimo previsto pelo ofertante.

Processo CVM n.º RJ 2012/4172

(Reg. Col. n.º8197/2012)

Interessado: Gol Linhas Aéreas Inteligentes S.A.

Assunto: Homologação parcial de aumento de capital e dispensa de registro de oferta pública, via leilão, de

sobras de ações

Declaração de Voto

1. O voto da Diretora Luciana Dias versa, basicamente, sobre duas questões. A primeira diz respeito ao pleito de dispensa

de registro de oferta pública de leilão de sobras e a segunda, ao pedido de homologação parcial do aumento de capital

realizado. Gostaria de manifestar­me, em especial, sobre o segundo ponto, em que, embora acompanhe as conclusões

da relatora, tenho algumas divergências de fundo que gostaria de deixar registradas.

2. A este respeito, a relatora frisa, em seu voto, que "os procedimentos de venda em bolsa parecem ser desnecessários em

aumentos de capital cuja subscrição seja privada, e desde que respeitados os balizadores impostos pelos Pareceres de

Orientação CVM nº 1, de 1978, e 8, de 1981, e pelos arts. 30 e 31 da Instrução CVM nº 400, de 2003, bem como desde

que o objetivo do aumento de capital tenha sido alcançado, a homologação parcial se dê tão logo tenham ocorrido os

esforços de subscrição privada e os rateios entre os acionistas da própria companhia, caso tenham solicitado reservas de

sobras", asseverando que também não vê "razões práticas ou óbice legal à homologação parcial de aumento de capital

antes da realização da venda de sobras em bolsa conforme previsto no art. 171, §7º, da Lei nº 6.404, de 1976".

3. Contudo, por conta, em especial, do disposto no § 7º do art. 171, não me parece que seja possível concluir que os

procedimentos de venda em bolsa possam deixar de ser realizados todas as vezes em que se julgar que os objetivos do

aumento de capital já foram atingidos.

4. Na verdade, parece­me que a desnecessidade de realização do leilão tem caráter excepcional, apenas sendo possível

naqueles casos em que o procedimento de leilão é incapaz de atingir seu fim, que é o de distribuição das "sobras de

valores mobiliários não subscritos". Afinal, se é impossível atingir aqueles fins, os procedimentos para a venda em bolsa

tornam­se um custo descabido para a companhia, não havendo porque exigir a sua realização senão por apego à forma.

5. E é o que ocorre no caso em tela, em que o preço de emissão das novas ações é significativamente superior ao valor de

negociação das ações emitidas pela companhia, o que faria com que não houvesse nenhuma demanda para a aquisição

daqueles títulos em leilão. E, como destaquei, se este é notadamente incapaz de atingir a sua finalidade direta, não há

porque exigir a sua realização como condição para a homologação parcial do aumento de capital.

6. Daí porque acompanho a Diretora Relatora nas suas conclusões, divergindo, porém, quanto ao reconhecimento das

hipóteses de desnecessidade de realização dos esforços de venda em bolsa.

7. Ressalto, ao fim, que, a meu ver, este entendimento pode ser aproveitado para outras companhias em situação

semelhante, ou seja, em que o leilão de sobras esteja fadado ao fracasso porque o valor de subscrição é maior que o

valor de mercado.

É o meu voto.

Rio de Janeiro, 10 de julho de 2012.

Otavio Yazbek

Diretor