Manipulação de mercado

AUTORIZAÇÃO DE RECOMPRA DE UNITS ACIMA DO LIMITE - ART. 8º DA INSTRUÇÃO CVM 567/2015 - BANCO BTG PACTUAL S.A. E BTG PACTUAL PARTICIPATIONS LTD. – PROC. RJ2015/12631

Trata-se de consulta formulada por Banco BTG Pactual S.A. (“BTG”) e BTG Pactual Participations Ltd. (em conjunto com BTG, “Requerentes”), solicitando autorização para recompra de units referenciadas em ações de sua emissão (“Units”), em percentual superior ao previsto no art. 8º da Instrução CVM 567/2015 (“Instrução CVM 567”), nos termos do art. 12 da referida norma. Em 25.11.2015, os Requerentes divulgaram Fato Relevante informando a abertura de Programa de Recompra de até 23.051.312 Units, equivalentes a 10% dos valores mobiliários em circulação no mercado (“free float”). Na mesma oportunidade, os Requerentes sinalizaram a intenção de, mediante aprovação da CVM, adquirirem quantidade de Units superior aos limites previstos na Instrução CVM 567. Nesse sentido, os Requerentes solicitaram à CVM autorização para a aquisição de até 93.860.181 Units, equivalentes a 41% do free float, justificando o pleito na necessidade de demonstrar aos acionistas e ao mercado em geral (i) a confiança na solidez de seus negócios e operações; (ii) o compromisso com a utilização eficiente de seus recursos no interesse dos Requerentes e de seus acionistas; e (iii) a sua robustez e capacidade de utilização de recursos em caixa. Os Requerentes destacaram, ainda, que a prisão temporária do então Diretor-Presidente, assim como as notícias inverídicas e infundadas veiculadas na mídia a partir daquela data a respeito do assunto, resultaram em uma queda acentuada e repentina na cotação das Units, o que não refletiria a real situação financeira e operacional dos Requerentes. Em sua análise, a Superintendência de Relações com Empresas – SEP manifestou-se contrariamente à concessão do pleito, nos termos do RA/CVM/SEP/GEA-1/Nº 167/2015 e do Despacho SEP nº 202/2015, ambos de 10.12.2015. Com base na análise da SEP, o Colegiado decidiu indeferir o pedido dos Requerentes por unanimidade, tendo em vista, principalmente, que a concessão de limite adicional de recompra: (i) poderia conduzir à expressiva redução do free float das Units; (ii) tenderia a aumentar o risco de negociação das Units pelos Requerentes, de posse de informações relevantes não divulgadas ao mercado; e (iii) poderia resultar na criação de condições artificiais de mercado por atuação dos Requerentes, contrariamente ao disposto nos incisos I e II do art. 11 da Instrução CVM 567. Adicionalmente, o Colegiado entendeu que, não obstante a excepcionalidade das circunstâncias do caso, os objetivos apresentados pelos Requerentes não são suficientes para justificar a concessão de limite adicional nos termos do art. 12 da Instrução CVM 567. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

PARA: GEA-1 RA/CVM/SEP/GEA-1/Nº167/2015

DE: Maria Luisa Wernesbach Kehl DATA: 10.12.2015

ASSUNTO: Autorização de recompra de units acima do limite de 10% previsto no art. 8º da

Instrução CVM nº 567/15

Banco BTG Pactual S.A. e BTG Pactual Participations Ltd.

Processo CVM no RJ-2015-12631

Senhora Gerente,

Trata-se de consulta protocolada nesta Autarquia em 30.11.15 pelo Banco BTG Pactual

S.A. (“BTG” ou “Banco”) e BTG Pactual Participations Ltd. (“BTGP”), solicitando autorização para

recompra de units referenciadas em seus papéis, em percentual superior a 10%, nos termos do art. 12 da

Instrução CVM nº 567/15.

HISTÓRICO

1. Durante o pregão de 25.11.2015, as companhias divulgaram Fato Relevante, informando

aos acionistas a abertura do Programa de Recompra de 23.051.312 units, compostas por ações de emissão

do banco e de BDRs emitidos pela BTGP, na proporção de 3 ações de cada entidade, das quais 1 ação

ordinária e 2 ações preferenciais classe A no Banco e 1 ação classe A e 2 ações classe B na companhia

estrangeira, conforme explicitado no item 15.7 do Formulário de Referência do BTG, entregue em

11.11.2015.

2. Na ocasião, as sociedades indicaram como objetivo do programa, com prazo de 18 meses

de duração, “realizar a aplicação eficiente dos recursos disponíveis em caixa, de modo a maximizar a

alocação de capital da empresa e a geração de valor para os seus acionistas.”

3. Ainda, afirmaram que as units adquiridas seriam, a princípio, mantidas em tesouraria e

sinalizaram a possibilidade de, mediante aprovação da CVM, adquirirem 41% das units em circulação no

mercado.

4. Ao fim do Fato Relevante em comento, esclareceram que André Esteves, Diretor

Presidente e Presidente do Conselho de Administração das sociedades, havia sido preso no início da

manhã, no âmbito da operação Lava-Jato da Polícia Federal.

5. Conforme indicado, em 30.11.2015, um dia após a conversão da prisão temporária de

André Esteves em prisão preventiva, foi protocolado nesta Autarquia o pedido de autorização para

recompra de 93.860.181 units, objeto do presente relatório.

6. Em suas palavras, “a administração da Companhia visa a demonstrar aos acionistas e ao

mercado em geral sua integral confiança na solidez dos negócios e operações das Companhias e o

compromisso das Companhias com a utilização eficiente de seus recursos no interesse das Companhias e

de seus acionistas. Adicionalmente, tal medida demonstra a robustez e a capacidade de utilização de

Continuação do RA/SEP/GEA-1/Nº 167/2015 – fl. 2/12

recursos em caixa ao mercado e aos acionistas como um todo, os quais se vêem bombardeados com

infundados boatos e notícias de problemas de liquidez do grupo após os eventos de 25/11.”

7. Citaram, também, nota divulgada pelo Banco Central do Brasil, afirmando ao público que

o Banco “apresenta robustos indicadores de solidez financeira e continua atuando normalmente no

mercado”.

8. As sociedades fundamentaram a solicitação em apreço nos seguintes principais termos:

O art. 8º da ICVM 567, reproduzindo o mesmo limite previsto na antiga ICVM 10

para a manutenção de ações em tesouraria, estabeleceu que as companhias abertas

não poderão manter em tesouraria ações de sua emissão em quantidade superior a

10% de cada classe e espécie de ações em circulação no mercado, incluídas neste

percentual as ações mantidas em tesouraria por sociedades controladas e

coligadas.

As Companhias possuem 230.513.118 Units em circulação e não possuem

nenhuma Unit ou ação em tesouraria.

Caso adquiridas pela Companhia Units em quantidade equivalente ao Limite

Adicional, o BTG Pactual passaria a manter em tesouraria o equivalente a

93.860.181 ações ordinárias e 187.720.362 ações preferenciais classe A,

representativas de aproximadamente 6,6% das ações ordinárias, 32,6% das ações

preferenciais classe A e 13,5% das ações preferenciais, quantidade superior,

portanto ao limite de 10% de cada classe de ações em circulação no mercado. Por

sua vez, a BTG Participations passaria a manter em tesouraria o equivalente a

93.860.181 ações preferenciais classe A e 187.720.362 ações preferenciais classe

B, representativas de aproximadamente 36% das preferenciais classe A e 36% das

ações preferenciais classe B da BTG Participations.

Nada obstante, a própria ICVM 567 prevê expressamente, em seu art. 12, a

possibilidade de a CVM autorizar previamente a dispensa da aplicação das

restrições previstas na norma, em casos especiais e plenamente circunstanciados,

dentre as quais se insere o limite de 10% de ações em circulação.

[...]

De acordo com a melhor doutrina, as principais finalidades das vedações previstas

na LSA sobre a matéria são a preservação da integridade do capital social e a

proteção dos investidores e do mercado contra a manipulação do preço das ações1.

1 Nas palavras dos autores do projeto de lei da LSA, Alfredo Lamy Filho e José Luiz Bulhões Pedreira: “A proibição legal

implementa o princípio da intangibilidade do capital social (v. §51-6) e visa também a proteger os investidores nos mercados

de ações contra a criação de condições artificiais de oferta, demanda e cotação das ações mediante sua negociação pela

própria companhia (Fischer, 1934, p. 32-93)”. (PEDREIRA, José Luiz Bulhões Pedreira e LAMY FILHO, Alfredo. Direito

das Companhias. Rio de Janeiro: Forense, 2009, p 546, 547). E assim também é a lição do Professor Nelson Eizirik: “Este

artigo, ao vedar a negociação pela companhia de suas próprias ações, tem por fim (i) preservar a integridade do capital

social, tendo em vista a sua função de garantia dos credores; e (ii) proteger os investidores no mercado de ações contra a

Continuação do RA/SEP/GEA-1/Nº 167/2015 – fl. 3/12

Na mesma linha, a Nota Explicativa nº 16/80 à antiga ICVM 10, já previa que:

“O tratamento dado pela LEI Nº 6.404/76 à hipótese de negociação pelas

companhias com ações de sua própria emissão abrandou o princípio de restrição

genérico, permitindo em caráter de exceção, entre outras operações, a aquisição

para cancelamento ou manutenção em tesouraria, bem como a posterior alienação

desses títulos.

A restrição genérica é conseqüência dos princípios básicos que informam o

conceito de capital social e que decorrem da necessidade de se preservar sua

intangibilidade, garantindo-se os interesses dos credores e dos próprios

acionistas.

No caso das companhias abertas, esta restrição tem ainda a justificá-la a

proteção dos investidores contra a possibilidade de manipulação nos preços

das ações.” (grifou-se)

Dessa forma, a autorização para a realização de negociações com ações de sua

própria emissão deve sempre ter como parâmetro fundamental a análise dos

objetivos das normas legais e regulamentares e sua observância no caso concreto,

notadamente, a preservação do capital social, a tutela da informação e a proteção

dos investidores contra condições artificiais de oferta, demanda e preço.

Estando observados os objetivos do art. 30 da LSA e da norma da CVM que

regulamenta a matéria, e se tratando de situação especial e circunstanciada

realizada no interesse da companhia e de seus acionistas, se está diante de uma

hipótese que justifica a autorização da CVM para dispensa de requisitos para

negociação com as próprias ações, nos termos do art. 12 da ICVM 567.

A esse respeito, é oportuno ressaltar, em primeiro lugar, que a Companhia possui

um saldo de lucros e reservas disponíveis bastante elevado e muito superior ao

necessário à manutenção do Limite Adicional das Units em tesouraria, não

havendo ameaça ao princípio da intangibilidade do capital social, que não seria

afetado como consequência da aquisição do Limite Adicional de Units.

Em 30/09/2015, o montante de lucros e reservas disponíveis da Companhia, nos

termos do Art. 7º, parágrafo 1º, I da ICVM 567, era de cerca de R$

8.189.677.000,00. Especificamente para o Programa de Recompra, a aquisição

das ações ocorrerá mediante aplicação de recursos disponíveis na Reserva de

Lucros Estatutária Acumulada, cujo saldo em 30/09/2015 era de cerca de R$

4.984.401.000,00.

A aquisição das Units até o Limite Adicional, se calculadas com base na cotação

de fechamento das Units em 27 de novembro de 2015, acarretariam um efeito de

eventual manipulação de preços.” (EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A/ Comentada. São Paulo: Quartier Latin, 2011, Vol. I, pp.

202 e 203)

Continuação do RA/SEP/GEA-1/Nº 167/2015 – fl. 4/12

R$1.607.430.398,00, restando, portanto, um diferencial positivo de lucros e

reservas disponíveis de aproximadamente R$6,5 bilhões quando considerada a

totalidade de lucros e reservas disponíveis e de R$3,3 bilhões, quando considerada

somente a Reserva de Lucros Estatutária Acumulada.

Também não há que se falar em prejuízo à tutela da informação, tendo em vista

que as Companhias, ao cumprir as obrigações de informar da nova Instrução,

deixaram o mercado plenamente informado a respeito dos eventos relacionados ao

Programa de Recompra e à aquisição do Limite Adicional. Isso sem falar que a

aquisição, caso aprovada, será realizada em ambiente de bolsa, garantindo a

transparência de seus termos e condições e a quantidade de Units adquiridas será

regularmente informada nos termos da regulamentação em vigor.

Assim, tendo em vista que as aquisições serão realizadas em bolsa, o processo de

formação de preço será realizado em mercado.

[...]

Conforme já explicitado na Nota Explicativa CVM nº 16/80 à ICVM 10, o

regulador visou, ao estabelecer tal limitação, evitar distorções prejudiciais ao

funcionamento regular e ordenado do mercado, limitando a capacidade da

companhia de influir no mercado de suas ações por meio da redução das ações em

circulação.

Veja-se:

“As regras básicas, cujo preenchimento habilita a companhia a praticar as

operações aqui tratadas, não poderiam deixar de mencionar um limite à

quantidade de títulos a serem mantidos em tesouraria, uma vez que a efetiva

capacidade de a companhia influir no mercado de suas próprias ações requer se

delimite o alcance do instrumento criado, a fim de evitar distorções prejudiciais ao

funcionamento regular e ordenado deste mercado”.

9. Ainda, destacaram precedentes em que a CVM autorizou a recompra acima do limite de

10%, e, especificamente com relação à liquidez, mencionaram o seguinte trecho do voto do então Diretor

Marcos Pinto, no Processo CVM RJ nº RJ-2009-5962:

“É certo que o volume da operação é bastante significativo e que a CSN

também está solicitando autorização para ultrapassar o limite de 10%

previsto na Instrução CVM nº 10/8. Não obstante, entendo que manter o

limite de 10% neste caso seria ineficiente para a companhia e ineficaz do

ponto de vista regulatório.

Continuação do RA/SEP/GEA-1/Nº 167/2015 – fl. 5/12

A CSN tem em tesouraria 7,8% das ações em circulação. Logo, mesmo que seu

pedido fosse indeferido, ela ainda poderia comprar 2,2% até atingir o limite

de 10% previsto na Instrução CVM nº 10/80.

Em seguida, poderia cancelar as ações adquiridas, abrindo espaço para novas

aquisições. Repetindo esse procedimento sucessivas vezes, a CSN conseguiria

completar a aquisição pretendida sem ultrapassar os limites previstos na

Instrução CVM nº 10/80.

(...)

Não vejo porque impor à CSN o custo de realizar essas aquisições e

cancelamentos sucessivos. Uma medida muito mais racional é permitir que a

companhia adquira as ações de uma só vez, conferindo-lhe um prazo para se

desfazer do excedente”. (Trecho do voto do então Diretor Marcos Barbosa Pinto

no PROC. RJ2009/5962, de 23.06.2009)

10. Por fim, quanto ao caráter transitório da manutenção em tesouraria de ações em quantidade

excedente ao limite de 10%, o BTG se comprometeu a, caso autorizado a adquirir o limite adicional,

ajustar o eventual excesso de units, por deliberação de cancelamento das ações subjacentes e/ou pela

eventual alienação, no prazo de 6 meses.

ANÁLISE

11. Dispõe o art. 12 da Instrução CVM nº 567/15 que, em situações excepcionais e

devidamente justificadas, a CVM, desde que previamente consultada, pode aprovar a negociação de ações

de própria emissão por companhia aberta em condições diferentes das previstas na instrução.

12. No caso em análise, as sociedades demandam à Autarquia autorização para recomprar

units em volume superior ao percentual máximo permitido no caput do art. 8º do referido normativo, qual

seja 10% dos papéis mantidos em tesouraria, nos termos transcritos abaixo:

Art. 8º As companhias abertas não podem manter em tesouraria ações de sua

emissão em quantidade superior a 10% (dez por cento) de cada espécie ou classe

de ações em circulação no mercado

13. De acordo com o Relatório de Audiência Pública da Instrução CVM nº 567/15, que

revogou a Instrução CVM nº 10/80, a Autarquia não identificou razões para modificar o percentual

máximo de ações passíveis de serem mantidas em tesouraria. Em seu entendimento:

Atualmente, poucas companhias efetivamente se aproximam do limite de 10%

(dez por cento) previsto na legislação em vigor. Nas hipóteses em que isso ocorre,

o limite ainda assim não implica um impedimento absoluto a operações de

recompra de ações, uma vez que existe a possibilidade de cancelamento das ações

Continuação do RA/SEP/GEA-1/Nº 167/2015 – fl. 6/12

em tesouraria, abrindo espaço para novas recompras. Diante disso, a CVM não vê

razão para modificar o percentual máximo de ações passíveis de serem mantidas

em tesouraria.

14. Por conseguinte, permanecem válidas as justificativas constantes da Nota Explicativa nº

16/80, acerca da necessidade da preservação do capital social, da tutela da informação e da proteção dos

investidores contra condições artificiais de oferta, demanda e preço, em operações de recompra de ações.

PRESERVAÇÃO DO CAPITAL SOCIAL

15. De acordo com o Formulário de Informações Trimestrais – ITR de 30.09.2015 do Banco,

as reservas de lucro totalizam R$ 8.189.677 mil. Desse montante, o valor destinado à reserva estatutária

de R$ 4.984.401 mil, é significativamente superior à estimativa de gastos com a recompra de units

pretendida.

16. Considerando que as units são compostas não apenas por ações do banco, mas também por

papéis da sociedade estrangeira, observamos, a título comparativo, nas Demonstrações Financeiras

Combinadas do Grupo BTG Pactual relativas à 30.09.2015, que as reservas estatutárias alcançam R$

5.037.776 mil, montante também superior ao necessário para efetuar a operação em apreço.

17. Vale dizer que a divulgação periódica das Demonstrações Combinadas do Grupo BTG

Pactual está em linha com o disposto no Ofício CVM/SEP/GEA-5/Nº 128/2012, sobre a necessidade de

divulgação das demonstrações financeiras combinadas do Banco e da BTGP, na mesma periodicidade da

divulgação das demonstrações financeiras individuais e consolidadas exigidas da companhia brasileira.

18. De qualquer forma, nos termos do § 5º do art. 7º da Instrução CVM nº 567/15, os

administradores somente podem aprovar a recompra de ações se tiverem tomado as diligências

necessárias para se assegurar de que:

I – a situação financeira da companhia é compatível com a liquidação da aquisição

em seu vencimento sem afetar o cumprimento das obrigações assumidas com

credores nem o pagamento de dividendos obrigatórios, fixos ou mínimos; e

II – na hipótese da existência de recursos disponíveis ter sido verificada com base

em demonstrações contábeis intermediárias ou refletidas nos ITR, não há fatos

previsíveis capazes de ensejar alterações significativas no montante de tais

recursos ao longo do período restante do exercício social.

TUTELA DA INFORMAÇÃO

19. Alegam os consulentes que, ao cumprirem com as regras de divulgação da Instrução CVM

nº 567/15, deixaram o mercado plenamente informado a respeito dos eventos relacionados ao programa

de recompra e à aquisição do limite adicional. Além disso, a seu ver, a aquisição de units em bolsa e a

Continuação do RA/SEP/GEA-1/Nº 167/2015 – fl. 7/12

prestação de informações periódicas sobre a quantidade adquirida também garantirão a transparência

exigida na operação.

20. Consideramos, em casos dessa natureza, que a transparência requerida diz respeito tanto à

divulgação adequada de informações sobre o programa de recompra quanto sobre a disponibilidade de

informações relacionadas ao emissor.

21. Nessa esteira, a Diretiva 2003/6/CE define informação privilegiada como toda a

informação com caráter preciso, que não tenha sido tornada pública e diga respeito, direta ou

indiretamente, a um ou mais emitentes de instrumentos financeiros ou a um ou mais instrumentos

financeiros. (grifo nosso)

22. Isto posto, temos observado nos últimos dias uma série de notícias divulgadas na imprensa

sobre a situação do BTG e de pessoas relacionadas, após a prisão de André Esteves. Como exemplo,

destacamos as seguintes reportagens divulgadas antes de manifestação do Banco sobre o assunto:

- Notícia veiculada em 10.12.2015 no Portal Exame, seção Notícias, sob o título: “Ações

do BTG estáveis por horas indicam banco como comprador”

- Notícia veiculada em 09.12.2015 no jornal Valor Econômico, seção Finanças, sob o

título: “BTG quer reconstruir negócio em torno da gestão de recursos”

- Notícia veiculada em 07.12.2015, na mídia eletrônica AE News, sob o título: “Sócios

chilenos conversam com o BTG Pactual sobre recomprar operação no Chile”

- Notícia veiculada em 07.12.2015 no blog Radar Online, da Revista Veja, sobre a

apresentação de denúncia contra André Esteves pelo procurador-geral da República,

Rodrigo Janot.

- Notícia veiculada em 04.12.2015 no jornal O Estado de São Paulo, sobre a possibilidade

de fechamento de capital do banco e a possibilidade de venda de participação em diversos

negócios como a Mitsubishi Motors, o UOL, a rede de academias BodyTech, a BR

Properties e a Bravante, que atua na área de apoio marítimo.

- Notícia veiculada em 03.12.2015 no jornal Valor Econômico, seção Finanças, sob o

título: “Banco põe Recovery e Leader à venda”

- Notícia veiculada em 02.12.2015 no jornal Folha de São Paulo, seção Mercado, sob o

título: “BTG tenta reforçar caixa para conter crise”

- Notícia veiculada em 02.12.2015 no site do jornal O Estado de São Paulo, seção Notícias,

sob o título: “Agência Moody's rebaixa ratings do BTG Pactual”

- Notícia veiculada em 30.11.2015 no site Bloomberg, sob o título: “Sócios do BTG

estariam atrás de Participação de André Esteves”

Continuação do RA/SEP/GEA-1/Nº 167/2015 – fl. 8/12

- Notícias veiculadas no jornal Valor Econômico em 30.11.2015 sobre negociação da

venda de carteiras de crédito para outras instituições e também de fatias detidas em

empresas (as principais candidatas seriam a Rede D´Or e Estapar)

- Matéria veiculada no blog do Geraldo Samor da revista Veja em 26.11.2015, sob o título:

“Sob ataque, BTG liga para Bradesco e UBS para conversas”

- Matéria veiculada no blog do Geraldo Samor da revista Veja em 25.11.2015, sob o título:

“BTG nomeia Persio Arida CEO”

23. Em paralelo, há que se destacar a instauração de Processo CVM nº RJ-2015-12690, em

análise na Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE, sobre a alteração do controle

acionário do BTG, anunciada em Fato Relevante de 02.12.2015.

24. Assim, em que pese a situação atual da companhia e as esperadas especulações do mercado

sobre seu futuro, as notícias divulgadas a todo instante na mídia têm o poder de comprometer, a nosso

ver, a transparência necessária para a realização de uma operação tão excepcional, como a recompra de

units em percentual superior ao limite previsto na Instrução CVM nº 567/15.

25. Outrossim, a recompra de units em quantidades significativamente elevadas, em um

contexto de nítida busca de liquidez pelo Banco por meio da venda de ativos relevantes, contribuiria com

a disseminação de sinais aparentemente contraditórios para o mercado.

26. Além disso, caso a expectativa do Banco acerca da manutenção de sua solidez e da

liquidez de seus ativos não se concretize e, em consequência, sua situação se deteriore, acreditamos, a

princípio, que a eventual elevação dos limites de recompra, poderia, inclusive, contribuir para o aumento

abrupto da volatilidade dos papéis, com consequentes efeitos adversos sobre o mercado.

CONDIÇÕES ARTIFICIAIS DE OFERTA, DEMANDA E PREÇO

27. Nos termos da Diretiva 2003/6/CE, relativa ao abuso de informação privilegiada e à

manipulação de mercado, “a criação de um mercado financeiro integrado e eficiente pressupõe que seja

garantida a integridade do mercado”. Ademais, “o bom funcionamento dos mercados dos valores

mobiliários e a confiança do público nos mesmos mercados são uma condição essencial do crescimento

econômico e da prosperidade.”

28. Nesse sentido, dispõe a Instrução CVM nº 8/79 ser vedada aos administradores e acionistas

de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes do mercado de valores mobiliários,

a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, a manipulação de

preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não equitativas.

Continuação do RA/SEP/GEA-1/Nº 167/2015 – fl. 9/12

29. Não obstante, dispõe a regra europeia que, em determinadas circunstâncias, as medidas de

estabilização dos instrumentos financeiros ou as operações efetuadas no âmbito de programas de

recompra podem justificar-se por razões econômicas, não devendo, por conseguinte, serem consideradas

por si mesmas abuso de mercado.

30. Em linha com esse raciocínio, a CVM, nos termos do art. 12 da Instrução CVM nº 567/15,

pode autorizar a realização de operações de recompra em limites superiores ao disposto em seu art. 8º,

desde que afastada a possibilidade de criação de condições artificiais de oferta, demanda e preço, da

inexistência de informações relevantes pendentes de divulgação ao mercado ou de oferta pública de

valores mobiliários em curso, conforme previsto em seu art. 11, incisos I, II e III.

31. No caso concreto, observamos a atuação do BTG nos 10 primeiros dias do Programa de

Recompra de units iniciado em 25.11.2015, conforme dados obtidos com a Superintendência de Relações

com o Mercado e Intermediários – SMI, no período compreendido entre 01.11.2015 e 08.12.2015 (não

foram detectadas recompras antes do início do programa):

% dos % dos

negócios negócios Total

com com negociado de Total negociado

Qtde. BBTG11 BBTG11 BBTG11 no dia de BBTG11 no

Data Compra (quant.) Volume Compra (volume) (quant.) dia (Volume)

25/11/2015 2.089.500 9% R$ 50.684.984,00 10% 22.923.818 R$ 526.767.793,66

26/11/2015 4.096.312 55% R$ 97.298.203,56 55% 7.506.709 R$ 178.051.217,98

27/11/2015 1.643.600 37% R$ 37.559.661,00 37% 4.467.519 R$ 102.424.958,26

30/11/2015 749.500 20% R$ 15.453.300,00 20% 3.763.233 R$ 76.958.087,62

01/12/2015 634.500 30% R$ 12.861.650,00 30% 2.114.899 R$ 43.057.057,08

02/12/2015 1.654.500 33% R$ 33.202.380,00 33% 5.057.927 R$ 101.327.179,38

03/12/2015 245.900 19% R$ 4.923.810,00 19% 1.316.592 R$ 26.519.020,38

04/12/2015 1.784.100 61% R$ 34.898.024,00 61% 2.919.703 R$ 57.220.832,44

07/12/2015 2.243.400 66% R$ 40.366.966,00 66% 3.389.718 R$ 61.152.516,45

08/12/2015 4.759.500 60% R$ 72.304.305,00 60% 7.946.605 R$ 120.998.277,01

32. Verificamos, nesse período, que a quantidade de units recomprada, a qual representa

8,63% dos valores mobiliários em circulação, provocou, por si só, a expressiva elevação do número dos

negócios efetuados em bolsa.

33. Isto posto, entendemos que não seria possível afastar, de plano, a hipótese prevista no

inciso I do art. 11 da Instrução CVM nº 567/15.

Continuação do RA/SEP/GEA-1/Nº 167/2015 – fl. 10/12

34. Deve-se destacar, segundo informações da SMI fornecidas em 03.12.2015 em relação às

operações a termo, que as clearings da BM&FBovespa e da CETIP não haviam identificado, até então,

qualquer falha na liquidação de operações e contratos derivativos do grupo BTG Pactual ou de clientes

dos intermediários do grupo, embora elas tivessem solicitado ao Banco e à BTG Pactual CTVM a adoção

de medidas destinadas a suportar a turbulência do mercado no período.

35. Os efeitos das operações a termo sobre o preço das units objeto desta consulta vêm sendo

analisados pela SMI, sem conclusão formada até o presente momento.

36. Por fim, com relação ao percentual de ações emitidas por BTG e BTGP em circulação,

vale notar o quadro da composição acionária das companhias, na data base 25.11.2015, apresentado em

Comunicado ao Mercado de 04.12.2015:

Banco BTG Pactual S.A. ON % PNA % PNB % Total %

Vinculadas 1.193.792.696 83,8% 114.622.988 19,9% 815.850.404 100,0% 2.124.266.088 75,4%

BTG Pactual Holding S.A. 1.151.788.802 80,9% 30.615.200 5,3% 815.850.404 100,0% 1.998.254.406 71,0%

Outros veículos vinculados ao BTG Pactual 9.338.000 0,7% 18.676.000 3,2% 0 0,0% 28.014.000 1,0%

Veículos de Partners do BTG Pactual (incluindo adm.) 32.665.894 2,3% 65.331.788 11,3% 0 0,0% 97.997.682 3,5%

Total de ações em circulação 230.513.118 16,2% 461.026.236 80,1% 0 0,0% 691.539.354 24,6%

Total 1.424.305.814 100,0% 575.649.224 100,0% 815.850.404 100,0% 2.815.805.442 100,0%

BTG Pactual Participations Ltd. Classe A % Classe B % Classe C % Classe D % Total %

Vinculadas 57.311.494 22,1% 114.622.988 22,1% 1 100,0% 0 0,0% 171.934.483 21,3%

BTG Pactual GP Management Ltd. 0 0,0% 0 0,0% 1 100,0% 0 0,0% 1 0,0%

BTG Pactual Holding S.A. 15.307.600 5,9% 30.615.200 5,9% 0 0,0% 0 0,0% 45.922.800 5,7%

Veíc. de Part. BTG Pactual (incluindo adm.) 42.003.894 16,2% 84.007.788 16,2% 0 0,0% 0 0,0% 126.011.682 15,6%

Total de ações em circulação 201.889.488 77,9% 403.778.976 77,9% 0 0,0% 28.623.630 100,0% 634.292.094 78,7%

Total 259.200.982 100,0% 518.401.964 100,0% 1 100,0% 28.623.630 100,0% 806.226.577 100,0%

37. Observamos que a redução do free-float referente aos papéis que compõem os units seria

bastante expressiva, uma vez aprovada a recompra em percentual superior ao estabelecido na Instrução

CVM nº 567/15. Em especial, o free-float das ações ordinárias do Banco passaria de 16,2% para 9,59%.

38. A título de informação, apresentamos abaixo a evolução da composição acionária das

sociedades, desde o registro de sua oferta pública inicial, em 25.04.2012:

Continuação do RA/SEP/GEA-1/Nº 167/2015 – fl. 11/12

Fonte: Banco BTG Pactual S.A.

Continuação do RA/SEP/GEA-1/Nº 167/2015 – fl. 12/12

CASOS PRECEDENTES

39. Com relação às decisões do Colegiado da CVM, autorizando a recompra de papéis em

limites superiores ao percentual permitido na antiga Instrução CVM nº 10/80, consideramos que os casos

precedentes versavam sobre condições bem diversas da atual, formulados em função da necessidade de

concretização de alguma transação específica, associada ou não, à eventual impossibilidade de

cancelamento de percentual de ações mantidas em tesouraria. (Processos CVM nos RJ-2014-11297 – Oi

S.A., RJ-2012-1810 – JBS S.A., RJ-2009-5962 – Companhia Siderúrgica Nacional, RJ-2005-8293 –

Gafisa S.A., RJ-2003-6670 – Unibanco Holdings S.A.)

40. Em suma, diferentemente das consultas anteriores apreciadas pelo Colegiado desta

Autarquia, o pedido em questão tem como fundamento o mesmo apresentado nos programas de recompra

de diversos emissores no curso regular de suas atividades, qual seja “a utilização eficiente dos recursos da

Companhia, de modo a maximizar a alocação do capital da Companhia e a geração de valor para seus

acionistas”, ainda que tenha sua situação agravada pelos eventos ocorridos desde 25.11.2015.

CONCLUSÃO

41. Diante de todo o exposto, e tendo por base os elementos trazidos na consulta em apreço,

somos contrários à autorização para recompra de units referenciadas nos papéis de emissão do Banco

BTG Pactual S.A. e de BTG Pactual Participations S.A., em percentual superior a 10%, nos termos do art.

12 da Instrução CVM nº 567/15, por conta da expressiva redução do free-float das ações que compõem os

units, dos obstáculos à transparência de informações sobre o emissor requerida em operações dessa

natureza e da possibilidade de criação de condições artificiais de mercado, em contraste com o disposto

nos incisos I e II do art. 11 da Instrução CVM nº 567/15.

42. Assim sendo, propomos o envio do presente processo ao SGE, para apreciação pelo

Colegiado da CVM, da consulta protocolada pelo Banco BTG Pactual S.A. e por BTG Pactual

Participations Ltd., a ser relatada pela Superintendência de Relações com Empresas – SEP, em

atendimento ao pedido de urgência encaminhado a esta Superintendência em 03.12.2015.

Atenciosamente,

Maria Luisa Wernesbach Kehl

Analista – GEA-1

De acordo.

À SEP,

Nilza Maria Silva de Oliveira

Gerente de Acompanhamento de Empresas - 1

DESPACHO SEP/N° 202/2015

Data: 10.12.2015

Processo CVM RJ-2015-12631

Refiro-me ao RA//CCVVMM//SSEEPP//GGEEAA-1/Nº167/2015, de 10.12.15 (fls. 4444//5577), e manifesto-me de

acordo com a análise e ccoonncclluussããoo ddee qquuee aa CCVVMM não ddeevveerriiaa aapprroovvaarr aa nneeggoocciiaaççããoo ddee aaççõõeess eemm

qquuaannttiiddaaddee ssuuppeerriioorr àà ddeetteerrmmiinnaaddaa ppeelloo aarrtt.. 88ºº ddaa IInnssttrruuççããoo CCVVMM nnºº 556677,, ddee 1177..0099..1155..

Isso porque, a meu ver, o pprroobblleemmaa ddee lliiqquuiiddeezz por que passa oo ggrruuppoo BBTTGG nnããoo mmee ppaarreeccee uummaa

situação excepcional quuee jjuussttiiffiiqquuee qquuee a CVM ppeerrmmiittaa aa aaqquuiissiiççããoo ddee aaççõõeess ddee pprróópprriiaa eemmiissssããoo eemm

condições diferentes das pprreevviissttaass nnaa IInnssttrruuççããoo CCVVMM nnºº 567/15, qquuee rreecceenntteemmeennttee ppaassssoouu ppoorr

revisão, valendo ressaltar que a autarquia recusou a sugestão, nnaa aauuddiiêênncciiaa ppúúbblliiccaa, de permitir que

as companhias pudessem mmaanntteer eemm tteessoouurraarriiaa aaççõõeess ddee ssuuaa eemmiissssããoo eemm qquuaannttiiddaaddee ssuuppeerriioorr aa 1100%%

ddee ccaaddaa eessppéécciiee oouu ccllaassssee ddee aaççõõeess eemm cciirrccuullaaççããoo nnoo mmeerrccaaddoo..

VVVaaallleee aaaiiinnndddaaa llleeemmmbbbrrraaarrr qqquuueee,,, nnneeessssssaaa aaauuudddiiiêêênnnccciiiaaa pppúúúbbbllliiicccaaa rrreeeccceeennnttteee,,, aaa CCCVVVMMM oooppptttooouuu pppooorrr nnnãããooo iiinnncccllluuuiiirrr aaa

possibilidade de aumennttoo ddeessssee ppeerrcceennttuuaall eennttrree ooss ccaassooss pprreevviissttooss nnoo aarrtt.. 33ºº ddaa IInnssttrruuççããoo CCVVMM nnºº

567/15 (nneeggoocciiaaççããoo ddee aaççõõeess ccoomm eeffiiccáácciiaa ccoonnddiicciioonnaaddaa àà pprréévviiaa aapprroovvaaççããoo pela assembleia geral).

Ademais, parece-mmmeee cccooonnntttrrraaadddiiitttóóórrriiiooo qqquuueee aaa cccooommmpppaaannnhhhiiiaaa vvveeennnhhhaaa ssseee dddeeesssfffaaazzzeeennndddooo dddeee aaatttiiivvvooosss pppaaarrraaa melhorar

ssuuaa lliiqquuiiddeezz ee ccoonnccoommiittaanntteemmeennttee uuttiilliizze rreeccuurrssooss ppaarraa aaddqquuiirriirr aaççõõeess ((UUNNIITTSS)) ddee própria emissão,

ooppeerraaççããoo qquuee,, nnooss tteerrmmooss ddoo aarrtt.. 3300 ddaa LLeeii nnºº 66..440044//7766,, ddeevvee oobbeeddeecceerr,, ssoobb ppeennaa ddee nnuulliiddaaddee,, ààss

nnoorrmmaass eexxppeeddiiddaass ppeellaa CCVVMM ((atualmente, a Instrução CVM nº 556677//1155)),, qquuee ppooddee aapprroovvaarr aa

nnneeegggoooccciiiaaaçççãããooo eeemmm cccooonnndddiiiçççõõõeeesss dddiiifffeeerrreeennnttteeesss àààsss ppprrreeevvviiissstttaaasss nnnaaaqqquuueeelllaaa IIInnnssstttrrruuuçççãããooo sssooommmeeennnttteee eeemmm sssiiitttuuuaaaçççõõõeeesss

eexxcceeppcciioonnaaiiss ee ddeevviiddaammeennttee jjuussttiifficadas.

Ainda, aa ssiittuuaaççããoo ppoorr qquuee ppaassssaa oo ggrruuppoo BBTTGG ee a aquisição de 41% ddaass UUNNIIT em circulação no

mercado (limite ttããoo ssuuppeerriioorr aaooss 1100%% previstos no art. 8º daa IInnssttrruuççããoo CCVVMM nnºº 567/15) parece-me

tttrrraaazzzeeerrr ooo rrriiissscccooo dddeee qqquuueee ooo ppprrreeeçççooo dddaaasss rrreeefffeeerrriiidddaaasss UUUNNNIIITTT nnnãããooo rrreeefffllliiitttaaa ooo aaadddeeeqqquuuaaadddooo vvvaaalllooorrr dddeee mmmeeerrrcccaaadddooo,,, pppeeelllaaa

aattuuaaççããoo ddaa pprróópprriiaa ccoommppaannhhiiaa, em que pese a vedação de aquissiiççããoo ddee aaççõõeess ddee pprróópprriiaa eemmiissssããoo a

pprreeççooss ssuuppeerriioorreess aaooss ddee mmeerrccaaddoo,, pprreevviissttaa nnoo aarrtt.. 77ºº,, iinncciissoo IIII,, ddaa cciittaaddaa IInnssttrruuççããoo.

Da mesma forma, eventual auuttoorriizzaaççããoo da CVM tteennddeerriiaa aa aauummeennttaarr oo rriissccoo ddee negociação, pela

companhia, de ações ddee pprróópprria emissão de posse de iinnffoorrmmaaççõõeess rreelleevvaanntteess nnããoo ddiivvuullggaaddaass ((pp..eexx..

envolvendo a venda de ativos)),, bbeemm ccoommoo aaffeettaarr oo rreegguullaarr ffuunncciioonnaammeennttoo ddoo mmeerrccaaddoo,, em que pese

as vedações destacadas nos iinncciissoos I e II do art. 11 da Instrução CVM nº 556677//1155..

E, nessee sseennttiiddoo,, eenntteennddoo aaiinnddaa qquuee ppooddeerriiaa nnããoo sseerr eeffeettiivvoo aauuttoorriizzaarr oo pplleeiittoo ddaa ccoommppaannhhiiaa, ainda

que condicionado aooo cccuuummmppprrriiimmmeeennntttooo dddaaasss dddeeemmmaaaiiisss dddiiissspppooosssiiiçççõõõeeesss dddaaa IIInnnssstttrrruuuçççãããooo CCCVVVMMM nnnººº 567/15.

Por fim, aa aaqquuiissiiççããoo ppeellaa ccoommppaannhhiiaa dde % tão elevado ddee aaççõõeess ddee pprróópprriiaa eemmiissssããoo parece-me ter o

ppootteenncciiaall ddee ccoommpprroommeetteerr aa lliiqquuiiddeezz ddaass UUNNIITT..

IIIssstttooo pppooossstttooo,,, eeennncccaaammmiiinnnhhhooo ooo ppprrreeessseeennnttteee ppprrroooccceeessssssooo aaa eeessssssaaa SSSuuupppeeerrriiinnnttteeennndddêêênnnccciiiaaa GGGeeerrraaalll pppaaarrraaa pppooosssttteeerrriiiooorrr eeennnvvviiiooo aaaooo

Colegiado para deliberação,, nnooss tteerrmmooss ddo art. 12 da Instrução CVM nº 556677//1155..

Atenciosamente,

FERNANDO SOARES VIEIRA

SSuuppeerriinntteennddeennttee ddee RReellaaççõõeess ccoomm EEmmpprreessaass