Processo Administrativo Sancionador nº RJ2013/5793

EXTRATO DA SESSÃO DE JULGAMENTO DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR

CVM nº RJ2013/5793

Acusados: Peter Jacobus Franciscus Van Voorst Vader

Ricardo Levy

Ementa: Eventual utilização indevida de informação privilegiada. Absolvições.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de Valores

Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, decidiu,

por unanimidade de votos, absolver os acusados Peter Jacobus

Franciscus Van Voorst Vader e Ricardo Levy da imputação de

utilização indevida de informação privilegiada, ressaltando que os

fundamentos constantes do voto do Diretor Roberto Tadeu Antunes

Fernandes foram acompanhados pelo Diretor Pablo Renteria e pelo

Presidente da Sessão, Leonardo P. Gomes Pereira.

A CVM interporá recurso de ofício das decisões absolutórias ao Conselho de

Recursos do Sistema Financeiro Nacional.

Presente a Procuradora-federal Luciana Silva Alves, representante da

Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Presente o acusado Peter Jacobus Franciscus Van Voorst Vader.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Luciana Dias, Relatora,

Roberto Tadeu Antunes Fernandes, Pablo Renteria e o Presidente da CVM, Leonardo P.

Gomes Pereira, que presidiu a Sessão.

Rio de Janeiro, 27 de janeiro de 2015.

Luciana Dias

Diretora-Relatora

Leonardo P. Gomes Pereira

Presidente da Sessão de Julgamento

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM nº RJ2013/5793

Acusados: Pieter Jacobus Franciscus van Voorst Vader

Ricardo Levy

Assunto: Apurar a eventual responsabilidade dos acusados por eventual utilização

indevida de informação relevante ainda não divulgada ao mercado.

Relatora: Diretora Luciana Dias

RELATÓRIO

I. Objeto

1. Trata-se de processo administrativo sancionador instaurado em face de Pieter

Jacobus Franciscus van Voorst Vader (“Pieter Vader”) e Ricardo Levy (em conjunto,

“Acusados”), na qualidade de, respectivamente, Diretor-Presidente e Diretor de Relações

com Investidores (“DRI”) da BHG S.A – Brazil Hospitality Group (“Companhia” ou

“BHG”), para a apuração de sua responsabilidade pela negociação de ações de emissão

da BHG, em violação ao art. 155, §1º, da Lei nº 6.404, de 19761, e ao art. 13, caput, da

Instrução CVM nº 358, de 20022.

II. Fatos

a. Origem

2. Em 3.2.2012, F.G.E. (“Reclamante”) encaminhou reclamação à CVM (fls. 1-3) com

suspeita de utilização de informação privilegiada nos negócios efetuados pelos clientes da

C.G.M.B. CCTVM S.A. (“Corretora”) com ações ordinárias de emissão da BHG no pregão

de 26.1.2012 (“Reclamação”).

3. A Reclamação foi fundamentada nos motivos expostos a seguir:

i) Em 26.1.2012, teria sido verificada alta de 10,20% das ações de emissão

da BHG, em contraste com a queda verificada nos nove meses anteriores;

ii) O volume das ações de emissão da BHG negociado nesse dia teria

superado o dobro daquele verificado nos sete pregões anteriores;

iii) As aquisições realizadas por meio da Corretora em 26.1.2012

representariam 75% das compras no período em que o movimento de alta e

aumento do volume negociado se intensificaram e, ainda, representariam 50%

das compras de ações de emissão da BHG neste pregão;

iv) Após o encerramento do pregão de 26.1.2012, teria sido publicada a

informação de que a BHG tinha adquirido a administradora de hotéis Grupo

Solare;

v) No dia seguinte, 27.1.2012, antes da abertura do mercado, a BHG teria

publicado outro fato relevante, informando a aprovação do Programa de

American Depositary Receipt Level I (“Programa de ADRs Nível 1”) pela CVM

e pela Securities and Exchange Commission (“SEC”); e

vi) Com base nesses fatos, o Reclamante teria ficado com a impressão de que

os clientes da Corretora poderiam ter se utilizado de informação privilegiada para

a negociação de ações de emissão da Companhia.

b. Análise da GMA/SMI

4. Ao analisar a Reclamação (fl. 25), a Gerência de Acompanhamento do Mercado

(“GMA”) da Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários (“SMI”)

verificou que:

i) Tal como informado pela BM&FBOVESPA Supervisão de Mercados – BSM,

Pieter Vader e Ricardo Levy haviam adquirido, respectivamente, 2.500 e 3.000

ações de emissão da BHG nos pregões de 24 e 26.1.2012, antes, portanto, da

divulgação de informações em 26 e 27.1.2012;

ii) Conforme demonstrado nos relatórios de negociação encaminhados pela

Companhia à CVM, os Acusados vinham adquirindo ações de sua emissão desde

novembro de 2011 e teriam continuado a adquiri-las até fevereiro de 2012;

iii) Conforme fato relevante divulgado em 25.11.2012 e antes, portanto, do

fato relevante de 27.1.2012, a Companhia já havia divulgado o lançamento do

Programa de ADRs Nível I;

iv) Assim, o perfil das aquisições realizadas pelos Acusados não apresentaria

características típicas de aproveitamento de informações privilegiadas;

v) A Companhia também teria divulgado fato relevante em 10.1.2012 e

comunicado ao mercado em 26.1.2012, enfraquecendo as suspeitas de que teriam

sido realizadas operações com informações não divulgadas ao mercado; e

vi) Ainda assim, considerando que os Acusados teriam adquirido ações de

emissão da BHG em período que antecedeu a divulgação de informações, o caso

deveria ser encaminhado para análise da Superintendência de Relações com

Empresas (“SEP”).

c. Manifestação dos Acusados

5. Em 8.11.2012, foram enviados os OFÍCIOS/CVM/SEP/GEA-3/Nº 1561/12 e

1562/12 (fls. 103 e 105), solicitando, para os fins previstos no art. 11 da Deliberação

CVM nº 538, de 20083, a manifestação dos Acusados a respeito das operações realizadas

com as ações de emissão da Companhia entre os dias 13.1.2012 e 26.1.2012, isto é, no

período que antecedeu a divulgação de (i) comunicado ao mercado referente à aquisição

da administradora de hotéis Grupo Solare pela BHG em 26.1.2012; e (ii) fato relevante

referente à aprovação do Programa de ADRs Nível I pela CVM e pela SEC em 27.1.2012.

6. Em respostas apresentadas em 14.11.2012 (fls. 105-109 e 115-117), os Acusados

alegaram, em síntese, que:

i) As informações constantes do comunicado ao mercado divulgado em

26.1.2012, por sua natureza, não influenciariam de modo ponderável as cotações

dos valores mobiliários da Companhia, ou as decisões dos investidores de

negociar ou exercer quaisquer direitos relacionados a esses valores mobiliários, de

forma que essas informações não ensejariam a vedação à negociação prevista no

art. 13, caput, da Instrução CVM nº 358, de 2002, e no art. 155, §1º, da Lei nº

6.404, de 1976;

ii) O fato relevante de 27.1.2012 não tratava de informações desconhecidas

pelo mercado e teria sido divulgado somente para atualizar os acionistas da

Companhia e o mercado sobre o status do Programa de ADRs Nível 1, uma vez

que sua aprovação pela Companhia (isso, sim, matéria relevante) já havia sido

divulgada por meio de fato relevante em 25.11.2011;

iii) Em 27.1.2012, a veiculação de informações por meio de fato relevante não

se deu em razão da relevância de seu conteúdo, mas, sim, da utilização do

mesmo mecanismo utilizado em 25.11.2011 para tratar da matéria;

iv) As negociações realizadas pelos Acusados seriam justificadas pelos

Contratos de Outorga de Opção de Compra e Outras Avenças celebrados com a

Companhia e segundo o qual os Acusados, na qualidade de beneficiários,

deveriam utilizar, anualmente, pelos menos 50% da gratificação “recebida a título

de bônus ou participação nos lucros atribuída pela Companhia para adquirir ações

decorrentes dos exercícios das opções, sob pena de extinção das opções do lote

vestido e não exercido” (fls. 116/117);

v) conforme aprovado pelo Conselho de Administração da Companhia em

16.12.2011, os valores utilizados pelos Acusados para a aquisição de ações entre

15.12.2011 e 18.2.2012 seriam contabilizados para fins de cálculo dos referidos

50% do valor de gratificação, observado que tais ações poderiam ser vendidas,

transferidas ou alienadas somente depois de dois anos a contar do exercício das

opções; e

vi) Assim, os Acusados teriam se valido de direito a eles atribuído enquanto

administradores da Companhia, nos termos de deliberação do Conselho de

Administração, não se podendo falar que as negociações realizadas visariam à

obtenção de vantagem.

III. Termo de acusação

7. Em 26.6.2013, a SEP apresentou termo de acusação em face dos Acusados (fls.

160-176), com base nos argumentos expostos a seguir:

i) Seria possível identificar oscilação atípica do valor das ações de emissão da

BHG em 26.1.2012 e oscilação atípica do volume negociado em 27.1.2012, as

quais estariam relacionadas à divulgação de comunicado ao mercado e de fato

relevante nas mesmas datas4;

ii) Considerando a influência exercida sobre a cotação das ações de emissão

da Companhia, a definição de fato relevante prevista no caput do art. 2º da

Instrução CVM nº 358, de 20025, e a sua divulgação na forma de fato relevante,

não seria possível considerar as informações divulgadas em 27.1.2012 somente

como uma complementação àquelas divulgadas em 25.11.2011;

iii) Considerando que (a) Pieter Vader teria adquirido 8.000 ações ordinárias

de emissão da BHG entre 13 e 26.1.2012 pelo valor total de R$120.347,00; e que

(b) Ricardo Levy teria adquirido 3.000 ações ordinárias de emissão da BHG em

26.1.2012 pelo valor total de R$45.000,00, seria possível concluir que os

Acusados teriam negociado ações de emissão da Companhia no período vedado

pelo art. 13 da Instrução CVM nº 358, de 2002;

iv) A realização de negociações no período vedado pelo dispositivo acima

mencionado levaria à presunção relativa de que os Acusados teriam negociado

ações enquanto tinham conhecimento de informação não divulgada ao mercado,

configurando violação ao art. 155, §1º, da Lei nº 6.404, de 1976;

v) Ainda que, para a caracterização da conduta de insider trading, o art. 155,

§1º, da Lei nº 6.404, de 1976, exija a intenção do agente de auferir vantagem

indevida por meio de negociação, a CVM não teria reproduzido esse elemento

subjetivo no art. 13 da Instrução CVM nº 358, de 2002;

vi) Assim, para identificar a infração ao art. 155, §1º, da lei societária, a CVM

poderia se valer de prova indiciária correspondente à ocorrência de negociação

em período vedado, sem afastar a possibilidade de prova em contrário quanto à

intenção daquele que negociou;

vii) Essa possibilidade, inclusive, seria prevista no próprio art. 13 da Instrução

CVM nº 358, de 2002, que apresentaria em seus parágrafos 5º a 7º algumas

hipóteses em que a presunção prevista no caput do mesmo artigo seria afastada,

como os casos de negociações realizadas com base em plano de outorga de

opções de ações, ou existência prévia de política de negociação;

viii) No caso concreto, a política de negociação de ações aprovada pela

Companhia vedaria expressamente a negociação de ações em período

imediatamente anterior à divulgação de fato relevante e apresentaria como

exceção a hipótese em que a negociação tivesse como objetivo a constituição de

investimento de longo prazo;

ix) Esse “investimento de longo prazo”, porém, não havia sido definido,

existindo apenas a recomendação de que a propriedade das ações fosse mantida

por um período mínimo de seis meses;

x) Não havendo planos individuais aplicáveis aos Acusados e diante da

omissão de informações na política de negociação de ações da Companhia, este

documento não poderia ser utilizado para aplicar o disposto no parágrafo 7º do

art. 13 da Instrução CVM nº 358, de 2002, nem para afastar o entendimento de

que a posse de informações privilegiadas teria sido determinante para a decisão

dos Acusados de negociar com as ações de emissão da BHG;

xi) O entendimento acima não seria afastado nem mesmo pelo fato de que

Pieter Vader teria alienado suas ações depois de seis meses a contar de sua

aquisição6 e que Ricardo Levy ainda não teria alienado suas ações quando da

formulação da acusação;

xii) Diante da alegação de que a aquisição de ações de emissão da Companhia

ocorreu nos termos dos Contratos de Outorga de Opções de Compra de Ações e

em período determinado pelo Conselho de Administração, caberia observar que

Pieter Vader teria descumprido o próprio plano de outorga ao alienar a totalidade

das ações adquiridas em período inferior a dois anos a contar de sua aquisição;

xiii) Os Acusados não negociariam habitualmente com ações da Companhia,

tendo destaque o fato de que Ricardo Levy teria aumentado em 27% sua

participação na BHG por meio de apenas uma operação realizada no período

anterior à divulgação de informações em 26 e 27.1.2012; e

xiv) As negociações realizadas pelos Acusados teriam sido economicamente

vantajosas na medida em que foram feitas aquisições de ações antes do aumento

significativo da cotação das ações de emissão da Companhia relacionado à

divulgação do comunicado ao mercado e fato relevante de 26 e 27.1.2012.

8. Em razão do disposto acima, a SEP formulou acusação em face de Pieter Vader e

Ricardo Levy, na qualidade de diretores da BHG, por descumprimento do art. 155, §1º,

da Lei nº 6.404, de 1976, combinado com o art. 13, caput, da Instrução CVM nº 358, de

2002.

IV. Parecer da PFE

9. Nos termos do MEMO Nº 058/2013/GJU-4/PFE-CVM/PGF/AGU (fls. 147-157), a

Procuradoria Federal Especializada junto à CVM (“PFE”) considerou que, em tese,

estariam presentes os elementos de autoria e materialidade exigidos para a formulação

da acusação pela SEP.

10. No entanto, a PFE questionou um dos argumentos apresentados pela área técnica

para fundamentar a acusação. Segundo a PFE, o art. 13 da Instrução CVM nº 358, de

2002, abordaria somente a vedação à negociação de valores mobiliários em período

específico, independentemente da intenção do agente em auferir vantagem com essa

negociação. Esse dispositivo implicaria na inversão do ônus da prova, na medida em que

caberia ao acusado demonstrar que não tinha conhecimento de informação ainda não

divulgada quando da negociação de valores mobiliários.

11. Contudo, desse mesmo dispositivo, não se poderia extrair a inversão do ônus da

prova com relação à demonstração de que o agente não teria tido a intenção de auferir

vantagem indevida com a negociação. A tipificação baseada nesse elemento subjetivo

seria aquela indicada no art. 155, §1º, da Lei nº 6.404, de 1976 – e corretamente

indicada pela SEP – e demandaria a demonstração, pela acusação, da intenção do agente

de auferir vantagem indevida.

12. Diante do entendimento da PFE, a SEP destacou que (i) não existiriam

discordâncias quanto ao mérito da acusação; e que (ii) precedentes do Colegiado

endossariam a tese apresentada no termo de acusação no sentido de que os casos de

insider trading deveriam ser analisados com base na interpretação conjunta dos artigos

13 da Instrução CVM nº 358, de 2002, e 155, §§1º e 4º, da Lei nº 6.404, de 1976 (fls.

177-179). Assim, a SEP manteve a tese indicada no termo de acusação e indicou que “a

impossibilidade de comprovação da posse da informação ou da intenção de auferir

vantagem cria[ria] uma presunção relativa de que a pessoa que negocia em posse dessa

informação privilegiada ainda não divulgada teve a finalidade de auferir vantagem na

operação” (fl. 179).

V. Defesas

13. As defesas de Ricardo Levy (fls. 210-296) e Pieter Vader (fls. 298-480)

apresentaram argumentos bastante semelhantes, razão pela qual serão conjuntamente

descritas a seguir. Ademais, parte dos dados apresentados foi atualizada por memoriais

(fls. 484-518).

14. Os Acusados apontaram primeiramente que, com base no art. 155, §1º, da Lei nº

6.404, de 1976, e no art. 13, caput, da Instrução CVM nº 358, de 2002, a prática de

insider trading corresponderia à efetiva utilização de informação privilegiada, por parte

de administradores ou membros de órgãos criados por disposições estatutárias com

função técnica ou de assessoramento da administração, para a negociação de valores

mobiliários com o intuito de auferir vantagem para si ou para outrem.

15. A esse conceito, portanto, seria essencial o de “informação privilegiada”, por sua

vez caracterizado como uma informação simultaneamente relevante e sigilosa.

16. Ademais, os Acusados afirmaram que o art. 13 da Instrução CVM nº 358, de

2002, compreenderia duas presunções: primeiro, a de que, em certos períodos, existiria

uma informação relevante; segundo, a de que certas pessoas teriam conhecimento dessa

informação. Como consequência, para que essas presunções pudessem ser afastadas,

seria necessário demonstrar que não estavam cientes da informação em questão, que

essa informação não era relevante ou que ela já era de conhecimento do público em

geral.

17. Com esse raciocínio, os Acusados buscaram demonstrar que as informações

constantes do comunicado ao mercado divulgado pela Companhia em 26.1.2012 e do

fato relevante divulgado em 27.1.2012 não eram nem relevantes nem sigilosas, não

podendo ser consideradas, portanto, “privilegiadas” no momento em que os Acusados

negociaram com ações de emissão da BHG.

18. Assim, a respeito do comunicado ao mercado divulgado pela Companhia em

26.1.2012, os Acusados declararam que:

i) Esse comunicado apresentava informações atualizadas sobre operação já

divulgada em 25.8.2011 por meio de outro comunicado ao mercado;

ii) Nos termos do comunicado de 25.8.2011, foi divulgada a celebração de

contrato, pela BHG, para a aquisição e operação de 1.010 apartamentos de

propriedade ou administrados pelo grupo MB Capital, os quais estariam

distribuídos entre cinco hotéis localizados em Belém, no Estado do Pará;

iii) Ainda nos termos daquele comunicado, a operação anunciada em

25.8.2011 seria concluída em 90 dias e estabeleceria um “forte posicionamento

estratégico no Norte do país” (fl. 228);

iv) Porém, fariam parte dessa negociação a Solare Administração e Consultoria

Ltda. e a Norte Hotelaria Administração e Consultoria Ltda. (em conjunto, “Grupo

Solare”), as quais estariam relacionadas ao grupo MB Capital e seriam titulares do

direito de exploração e administração de 1.485 quartos nas regiões Norte e

Nordeste e de um hotel em Belém;

v) Por apenas complementar as informações já divulgadas em 25.8.2011

acerca de uma operação então em andamento e concluída em 26.1.2012, o

conteúdo do comunicado ao mercado discutido pela Acusação não seria sigiloso;

vi) Além disso, seria possível demonstrar que a operação detalhada em

26.1.2012 não seria relevante, pois, tomando como base outro comunicado ao

mercado divulgado pela Companhia em 30.1.2012, o preço de aquisição do Grupo

Solare seria inferior a 1% do patrimônio líquido da BHG na data-base de

31.12.2011;

vii) Aquisições semelhantes àquela divulgada em 26.1.2012 integrariam a

estratégia da Companhia e, por isso, iriam ao encontro das expectativas do

mercado;

viii) Por essa razão e conforme demonstrado pela análise do impacto de outros

comunicados com natureza semelhante, não seria possível dizer que aquisições

como aquela anunciada em 26.1.2012 influenciariam a cotação das ações da BHG

e a decisão de seus investidores;

ix) Como exemplo, em 25.4.2012, a BHG divulgou que assumiria a

administração de sete empreendimentos nas regiões Norte e Nordeste, com 1.580

novos quartos, ou seja, com número de quartos 43,63% superior ao da operação

com o Grupo Solare; porém, depois desse anúncio, o preço das ações da

Companhia se manteve estável;

x) Em 17.5.2012, a Companhia anunciou que iria administrar o seu primeiro

hotel no Estado de Minas Gerais, mas, ainda assim, o preço das ações de sua

emissão se manteve estável e, nos dias subsequentes, apresentou leve queda;

xi) Entre 15.11.2012 e 15.2.2013, a Companhia divulgou cinco comunicados

ao mercado sobre novos empreendimentos e/ou projetos, mas a variação entre os

valores mínimo e máximo alcançados pelo valor das ações nesse período foi de

7,4%; e

xii) Na qualidade de DRI, Ricardo Levy conhecia o comportamento das ações

de emissão da Companhia e de seus investidores e, mais do que isso, sabia que a

aquisição do Grupo Solare não influenciaria de modo relevante a decisão desses

investidores, razão pela qual a divulgou na forma de um comunicado ao mercado.

19. Já com relação ao fato relevante divulgado em 27.1.2012, os Acusados alegaram,

em síntese, que:

i) O lançamento do Programa de ADRs Nível 1 havia sido aprovado pelo

Conselho de Administração da Companhia em 24.11.2011 e divulgado por meio

de fato relevante no dia seguinte;

ii) Depois da divulgação desse dado, já seriam esperadas pelo mercado novas

informações acerca da aprovação do programa pelos órgãos reguladores, cabendo

notar, inclusive, que o mercado já teria conhecimento do tempo estimado para

essa aprovação;

iii) A Companhia tomou conhecimento da aprovação do Programa de ADRs

Nível 1 por meio de ofício encaminhado pela CVM em 26.1.2012, às 17h18min, e

divulgou tal notícia somente no dia seguinte;

iv) O fato relevante divulgado em 27.1.2012 apenas complementaria aquele

de 25.11.2011 e, portanto, não traria conteúdo sigiloso, nem relevante;

v) A principal informação para o mercado diria respeito ao lançamento do

Programa de ADRs Nível 1, o qual já teria sido precificado, inclusive, com base na

expectativa do mercado sobre o tempo de aprovação pelos órgãos reguladores;

vi) A divulgação da aprovação do Programa de ADRs Nível 1 pelos órgãos

reguladores no formato de um fato relevante não se deu pelo caráter relevante da

informação, mas, sim, por uma questão formal;

vii) Por meio da divulgação de um fato relevante, a Companhia buscou manter

uma simetria e coerência com o instrumento utilizado para a divulgação da

primeira informação (lançamento do Programa de ADRs Nível 1) e se valer de um

“mecanismo apto a garantir a equidade e eficiência da transmissão de

informações pela Companhia a seus investidores e público de interesse” (fl. 231);

e

viii) Não seria possível afirmar que a denominação de um determinado

instrumento (no caso, um “fato relevante”) pudesse definir a natureza de seu

conteúdo.

20. Nesse sentido, os Acusados entenderam que as principais informações contidas no

comunicado ao mercado de 26.1.2012 e no fato relevante de 27.1.2012, isto é, a

negociação de empreendimentos na região Norte e a autorização do Programa de ADRs

Nível 1, respectivamente, apenas complementariam informações já divulgadas ao

mercado. Essas informações previamente divulgadas, por sua vez, já seriam suficientes

para que o mercado pudesse precificar os eventos anunciados em 26 e 27.1.2012.

21. Além de as informações contidas no comunicado ao mercado e no fato relevante

não serem efetivamente relevantes, não seria cabível a análise, pela Acusação, das

negociações feitas pelos Acusados no período de 15 dias que antecedeu a sua divulgação.

Isso porque o período de 15 dias seria aplicável somente à divulgação das informações

financeiras trimestrais e anuais de uma companhia. No caso de fatos relevantes, a

vedação à negociação seria aplicável, a princípio, somente a partir do momento em que

as informações conhecidas pelos Acusados tivessem se tornado relevantes – o que não

teria acontecido no presente caso, conforme acima demonstrado.

22. Outro argumento levantado pelos Acusados diz respeito aos elementos utilizados

pela Acusação para demonstrar a relação entre a divulgação de informações pela

Companhia em 26 e 27.1.2012 e a valorização das ações de sua emissão em 26.1.2012.

23. De um lado, para os Acusados, a Acusação teria se pautado pelo fato de que, nos

termos da Reclamação que deu origem a este processo, a valorização das ações em

26.1.2012 teria decorrido de negociações realizadas por clientes da Corretora, em

relação aos quais não ficou comprovada a utilização de informação privilegiada.

Exclusivamente no caso de Pieter Vader, cliente da Corretora, o volume negociado em

26.1.2012 seria irrisório e incapaz de provocar as oscilações verificadas.

24. De outro, a oscilação observada em 26.1.2012, correspondente a 10,42% do valor

da ação, seria uma oscilação natural de mercado. Conforme apontado pelos Acusados,

variações semelhantes teriam sido observadas em outros períodos sem que estes

tivessem antecedido ou sucedido qualquer divulgação de informações pela Companhia.

Além do mais, com base na análise da divulgação de instrumentos semelhantes aos ora

discutidos entre janeiro de 2011 e dezembro de 2013, não seria possível identificar uma

tendência na oscilação dos papéis da Companhia.

25. Paralelamente à discussão acima, por meio da qual buscaram demonstrar a

inexistência de informações privilegiadas, os Acusados ressaltaram que, mesmo que se

estivesse diante desse tipo de informação, suas negociações seriam amparadas pelos

parágrafos 6º e 7º do art. 13 da Instrução CVM nº 358, de 20027.

26. Nos termos desses dois dispositivos, seriam autorizadas pela regulamentação as

negociações de valores mobiliários que ocorressem de forma compatível com planos de

opção de compra ou com políticas de negociação de valores mobiliários. Com isso, seria

afastada a presunção de utilização de informação privilegiada e também seria possível

demonstrar a ausência da intenção de obtenção de vantagens indevidas por meio das

negociações.

27. No caso concreto, teria destaque primeiramente a autorização contida no

parágrafo 6º acima mencionado, pois, conforme indicado por ambos os Acusados, a

aquisição de ações por eles realizada se deu no âmbito do Plano de Opção de Compra de

Ações da Companhia (“Plano de Opção”).

28. O referido Plano de Opção teria sido aprovado em assembleia geral extraordinária

da companhia em 25.6.2007 e preveria a autorização, pelo Conselho de Administração,

da celebração de contratos individuais entre a Companhia e cada um dos seus

beneficiários. Já nos termos de tais contratos, cada beneficiário – inclusive os Acusados –

deveria utilizar uma parcela de sua gratificação anual para o exercício das opções de

compra, sob pena de decadência do respectivo lote.

29. Em 16.12.2011, o Conselho de Administração da BHG teria aprovado o

aditamento desses contratos individuais para prever, de maneira excepcional, a

contabilização das ações adquiridas entre 15.12.2011 e 18.2.2012 para o cálculo do

percentual de gratificação anual utilizado no exercício das opções. No entanto, para que

as ações fossem contabilizadas, os beneficiários que as adquirissem só poderiam

negociá-las depois de um período mínimo de dois anos, tendo em vista a celebração de

“termo de manutenção de compromisso de lock-up”.

30. As aquisições de ações identificadas pela Acusação, portanto, teriam como

objetivo permitir que os Acusados usufruíssem dos benefícios a eles concedidos nos

termos do Plano de Opção. Essa justificativa, aliada ao fato de que os Acusados deveriam

manter as ações por um período bastante longo, também afastaria a suspeita de que as

negociações teriam como intuito auferir qualquer tipo de vantagem indevida.

31. Além de terem sido realizadas em consonância com o Plano de Opção da

Companhia, as aquisições de ações feitas pelos Acusados estariam de acordo com a

Política de Negociação com Valores Mobiliários de Emissão da Companhia (“Política de

Negociação”), aprovada pelo Conselho de Administração da BHG em 3.2.2010. Por esse

motivo, as negociações realizadas pelos Acusados também seriam amparadas pelo

parágrafo 7º do art. 13 da Instrução CVM nº 358, de 2002.

32. Nos termos da cláusula 8.1 dessa política, todos a ela vinculados – inclusive os

Acusados – poderiam negociar valores mobiliários de emissão da Companhia desde que

com o objetivo de investir a longo prazo, sendo recomendado que a titularidade dos

ativos fosse mantida por um período mínimo de seis meses.

33. Ainda que, para a Acusação, a vinculação dos Acusados à Política de Negociação

não pudesse ser utilizada como uma defesa afirmativa, não subsistiriam os argumentos

por ela levantados. Isso porque, ao contrário da tese acusatória, a política definiria, sim,

o que seria um investimento de longo prazo (sendo de, no mínimo, seis meses). Além

disso, nem a ausência de planos individuais de negociação de ações nem a ausência de

parâmetros mais específicos para os negócios autorizados seriam suficientes para

impedir que a política da Companhia amparasse as negociações feitas pelos Acusados,

haja vista que a Instrução CVM nº 358, de 2002, conferiu ampla liberdade às companhias

abertas para a definição das regras de suas respectivas políticas de negociação, não

especificando parâmetros nem exigindo planos individuais.

34. Segundo os Acusados, o objetivo de uma política de negociação seria autorizar

determinadas negociações de valores mobiliários de emissão da própria companhia, sem

desconsiderar a necessidade de procedimentos que minimizassem o risco de pessoas a

ela vinculadas a utilizarem como escudo para a prática de insider trading. No caso da

Companhia, a exigência de investimento de longo prazo teria sido considerada suficiente

tanto para dissuadir referida prática quanto para permitir um ajustamento do preço das

ações negociadas.

35. Além das considerações acima relatadas, Ricardo Levy afirmou que:

i) Até a data de apresentação da defesa e dos memoriais, manteria a

titularidade das ações de emissão da Companhia, atendendo tanto ao prazo

previsto na Política de Negociação quanto no Plano de Opção;

ii) O momento em que adquiriu as ações de emissão da BHG também seria

um indício de ausência de intenção de auferir vantagens indevidas; isso porque as

ações vinham sofrendo uma pressão de baixa, sendo cotadas em média a

R$15,20 em 20.1.2012, a R$14,83 em 23.1.2012 e a R$14,60 em 24.1.2012,

mas o Acusado teria adquirido suas ações em um momento de alta, pagando

R$15,00 por ação;

iii) Como DRI, ele acompanharia o valor das ações e não deixaria para

comprar em alta se tivesse intenção de auferir vantagem, sobretudo tendo em

vista a vedação à alienação a que estava sujeito;

iv) O volume por ele adquirido seria tão baixo que não teria o condão de

aumentar o valor das ações da maneira verificada no dia 26.1.2012; inclusive,

desde o início deste processo, observar-se-ia que a alta teria sido provocada por

negociações feitas pela Corretora, a qual não seria a corretora do Acusado;

v) Além de não afetar o preço, o volume de ações negociado por Ricardo Levy

seria em si irrisório, cabendo observar que o total de ações de emissão da

Companhia negociado em janeiro de 2012 corresponderia a mais de 200 vezes

aquele que o Acusado negociou; e

vi) As aquisições feitas por Ricardo Levy não lhe permitiriam auferir qualquer

vantagem; ainda que ele tivesse alienado tais ações pelo maior preço negociado

em 27.1.2012, teria obtido ganho bruto de aproximadamente R$2.970,00,

equivalente a 6,66%, o que não pareceria incentivar um comportamento que

pudesse colocar em risco a sua reputação.

36. Com relação às negociações realizadas, Pieter Vader indicou que:

i) As aquisições de ações apontadas pela Acusação teriam sido motivadas

pelo Plano de Opção, e não pela posse de informação privilegiada;

ii) Na época em que adquiriu tais ações, o Acusado já seria titular de outras

160.850 ações de emissão da Companhia, as quais não estariam sujeitas a

qualquer bloqueio;

iii) O número de ações adquirido em janeiro de 2012 seria insignificante,

representando apenas 4,97% do total de que era titular;

iv) O Acusado manteve as ações adquiridas em janeiro de 2012 pelo período

de seis meses exigido pela Política de Negociação e pelo período de dois anos

exigido pelo Plano de Opção;

v) Apesar de ter negociado ações de emissão da BHG em 2012 e 2013, teria

sempre mantido um número mínimo de ações correspondente àquele adquirido no

âmbito do Plano de Opção;

vi) Não seria possível cogitar que o bloqueio de 8.000 ações para fins do Plano

de Opção atingisse as demais ações detidas pelo Acusado; e

vii) A alienação de apenas 200 ações realizada em maio de 2012 ocorreu para

fins de adequação ao Plano de Opção e as alienações feitas posteriormente foram

realizadas para fins de cumprimento de uma obrigação estabelecida em termo de

compromisso celebrado no âmbito de processo judicial que corre em processo de

justiça; dessa forma, as alienações não teriam como intuito auferir qualquer

vantagem indevida.

Rio de Janeiro, 27 de janeiro de 2015.

Luciana Dias

DIRETORA

---------------------1 “Art. 155. O administrador deve servir com lealdade à companhia e manter reserva sobre os seus

negócios, sendo-lhe vedado:

§ 1º Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre qualquer

informação que ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do mercado, obtida em razão do

cargo e capaz de influir de modo ponderável na cotação de valores mobiliários, sendo-lhe vedado

valer-se da informação para obter, para si ou para outrem, vantagem mediante compra ou venda de

valores mobiliários.

2 “Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da

companhia, é vedada a negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles referenciados,

pela própria companhia aberta, pelos acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros

do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou

consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer que, em virtude de seu cargo, função

ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas, tenha conhecimento

da informação relativa ao ato ou fato relevante.”

3 Art. 11. Para formular a acusação, as Superintendências e a PFE deverão ter diligenciado no sentido

de obter do investigado esclarecimentos sobre os fatos descritos no relatório ou no termo de acusação,

conforme o caso.

4 Foi verificada oscilação atípica do valor das ações de emissão da BHG previamente à divulgação de

informações, ao contrário do que se verificou em todo o período analisado pela SEP. Além disso,

apesar de não ter havido oscilação acentuada do preço negociado após a divulgação de informações,

houve um aumento significativo do volume frequentemente negociado.

5 Art. 2o Considera-se relevante, para os efeitos desta Instrução, qualquer decisão de acionista

controlador, deliberação da assembleia-geral ou dos órgãos de administração da companhia aberta, ou

qualquer outro ato ou fato de caráter político-administrativo, técnico, negocial ou econômicofinanceiro ocorrido ou relacionado aos seus negócios que possa influir de modo ponderável:

I - na cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles referenciados;

II - na decisão dos investidores de comprar, vender ou manter aqueles valores mobiliários;

III - na decisão dos investidores de exercer quaisquer direitos inerentes à condição de titular de valores

mobiliários emitidos pela companhia ou a eles referenciados.

6 Pieter Vader alienou 200 ações de emissão da BHG em 23.5.2012 e 43.000 ações em agosto do

mesmo ano.

7 Art. 13, §6o - A vedação prevista no caput não se aplica à aquisição de ações que se encontrem em

tesouraria, através de negociação privada, decorrente do exercício de opção de compra de acordo com

plano de outorga de opção de compra de ações aprovado em assembleia geral.

§7o As vedações previstas no caput e nos parágrafos 1o a 3o não se aplicam às negociações realizadas

pela própria companhia aberta, pelos acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros

do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou

consultivas, criados por disposição estatutária, de acordo com política de negociação aprovada nos

termos do art. 15.

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM nº RJ2013/5793

Acusados: Pieter Jacobus Franciscus van Voorst Vader

Ricardo Levy

Assunto: Apurar eventual responsabilidade dos acusados por eventual utilização

indevida de informação relevante ainda não divulgada ao mercado.

Relatora: Diretora Luciana Dias

V O T O

I. Introdução

1. Trata-se de processo administrativo sancionador instaurado em face de Pieter

Jacobus Franciscus van Voorst Vader (“Pieter Vader”) e Ricardo Levy (em conjunto,

“Acusados”), respectivamente, na qualidade de Diretor-Presidente e de Diretor de

Relações com Investidores (“DRI”) da BHG S.A. – Brazil Hospitality Group (“Companhia”

ou “BHG”), para a apuração de sua responsabilidade pela negociação de ações de

emissão da BHG, em violação ao art. 155, §1º, da Lei nº 6.404, de 19761, e ao art. 13,

caput, da Instrução CVM nº 358, de 20022.

2. Segundo a Superintendência de Relações com Empresas (“SEP”, ou “Acusação”),

Pieter Vader adquiriu um total de 8.000 ações de emissão da BHG entre 13 e 26.1.2012

e Ricardo Levy adquiriu 3.000 ações de emissão da mesma companhia no dia 26.1.2012.

Essas negociações ocorreram previamente à divulgação, pela Companhia, de um

comunicado ao mercado em 26.1.2012 e de um fato relevante em 27.1.2012 e, portanto,

teriam ocorrido no que a Acusação identificou como “período de vedação”.

3. O raciocínio da Acusação foi pautado por três premissas. A primeira delas é a de

que tanto o comunicado ao mercado de 26.1.2012 quanto o fato relevante de 27.1.2012

continham informações relevantes e desconhecidas pelo mercado, podendo ser

consideradas como “privilegiadas” previamente à sua divulgação. A relevância das

informações foi verificada pela SEP, sobretudo, com base na oscilação do preço e volume

de negociação das ações de emissão da BHG entre 24 e 27.1.2012.

4. A segunda premissa é que, na qualidade de diretores da Companhia, Pieter Vader

e Ricardo Levy tinham ciência das informações que seriam divulgadas. Em outras

palavras, em razão dos cargos por eles ocupados, os Acusados poderiam ser classificados

como “insiders primários”.

5. A terceira premissa corresponde à interpretação do art. 13, caput, da Instrução

CVM nº 358, de 2002. Conforme apontado pela Acusação, esse dispositivo apresentaria

duas presunções, as quais teriam como objetivo preservar a integridade do mercado de

valores mobiliários e, diante da gravidade da prática de insider trading, atenuar o ônus

probatório da CVM. Assim, diante de indícios com relação à prática do ilícito pelos

chamados insiders primários – como seria o caso da negociação no chamado “período

vedado” – a CVM poderia presumir tanto a efetiva utilização da informação privilegiada

pelo agente transgressor que a detinha, quanto a intenção deste último de auferir

vantagem para si ou para outrem.

6. Ainda que essas sejam presunções relativas e, portanto, admitam prova em

contrário, a SEP entendeu que, no caso concreto, essas presunções não deveriam ser

afastadas pelos três principais argumentos trazidos pelos Acusados: (i) de que as

compras estariam amparadas pelo art. 13, §§ 6º e 7º da Instrução CVM nº 358, de

2002, em função do cumprimento da Política de Negociação com Valores Mobiliários de

Emissão da Companhia (“Política de Negociação”), aprovada pelo conselho de

administração da BHG em 3.2.2010, e da aprovação pelo conselho de administração da

Companhia do aditamento aos Contratos de Outorga de Opções de Compra de Ações e

Outras Avenças; (ii) de que as informações divulgadas pela Companhia não seriam

relevantes; e (iii) de que o padrão de negociação dos Acusados não havia sido alterado

no período que antecedeu a divulgação das informações tidas como privilegiadas.

7. Não há controvérsias em relação aos fatos que originaram o processo

sancionador. De um lado, os Acusados não negam as aquisições ocorridas ou a

divulgação de comunicado ao mercado e de fato relevante. De outro, a Acusação não

questiona a existência de uma política de negociação com ações ou da deliberação do

conselho de administração ocorrida em 16.12.2011.

8. Deste modo, parece-me que a solução do presente caso deve enfrentar duas

questões: (i) se a política de negociação da Companhia ou o aditamento dos Contratos

de Outorga de Opções de Compra de Ações e Outras Avenças e a Política de Negociação

eram suficientes para amparar as negociações realizadas pelos Acusados nos termos do

art. 13, parágrafos 6º e 7º da Instrução CVM nº 358, de 2002; e (ii) se o comunicado ao

mercado de 26.1.2012 e o fato relevante de 27.1.2012 continham informações

relevantes.

9. Noto, ainda, que os Acusados alegaram em suas defesas que a Companhia teria

tomado conhecimento da aprovação do Programa de American Depositary Receipt Level I

(“Programa de ADRs Nível 1”), em 26.1.2012, somente às 17h18min, portanto, perto do

encerramento do pregão. Esse seria um indício de que as negociações questionadas pela

SEP não teriam sido motivadas por essa informação. No entanto, nem a defesa, nem a

Acusação trouxeram dados sobre os horários das negociações realizadas e, portanto, a

análise do horário do recebimento do ofício me parece inconclusiva para o presente caso.

10. Passo, então, a analisar as duas questões que indiquei previamente.

II. Política de Negociação e Plano de Opções

11. As regras contidas no art. 13, e seus parágrafos, da Instrução CVM nº 358, de

2002, vedam a negociação de valores mobiliários por quem detém informação

privilegiada3, regulamentando o comando contido no art. 155, parágrafos 1º e 4º, da Lei

nº 6.404, de 19764.

12. O art. 13 e seus parágrafos estabelecem algumas presunções para facilitar o

processo de construção da acusação pela CVM. Tais presunções invertem o ônus da

prova, transferindo ao agente o dever de trazer evidências em contrário. No entanto,

essas presunções não tornam tais condutas infrações objetivas5.

13. Em razão disso, discordo da afirmação de que o art. 13 da Instrução CVM nº 358,

de 2002, estabelece um “período de vedação”, que antecede a divulgação de ato ou fato

relevante e no qual a companhia, seus administradores e demais agentes nele

mencionados estariam objetivamente impedidos de negociar valores mobiliários.

Consequentemente, entendo ser incorreta a identificação de um ilícito correspondente à

“negociação em período vedado”, tal como fez a Acusação.

14. A irregularidade de que trata o art. 13 é a de uso indevido de informações

privilegiadas e os elementos objetivos e subjetivos desse ilícito administrativo devem

estar fundamentados na acusação por meio de robusto conjunto probatório, ou devem

estar presumidos, quando tal presunção for possível nos termos da regulamentação em

vigor.6

15. Corroborando esse entendimento, observo que o próprio art. 13 da Instrução CVM

nº 358, de 2002, apresentou em seus parágrafos 6º e 7º situações excepcionais nas

quais mesmo os detentores de informações privilegiadas poderão negociar valores

mobiliários de emissão da companhia junto à qual atuam.

16. Assim, primeiramente, o §6º do art. 13 dispõe que “[a] vedação prevista no caput

não se aplica à aquisição de ações que se encontrem em tesouraria, através de

negociação privada, decorrente do exercício de opção de compra de acordo com plano de

outorga de opção de compra de ações aprovado em assembleia geral”.

17. Nos termos desse parágrafo, a presunção estabelecida no caput do mesmo artigo

com relação à utilização de informação privilegiada e à intenção de auferir vantagem

indevida não se aplica quando a negociação realizada é aquela operação típica de

pagamento de remuneração em ações. Para isso, a regra requer que tal transferência

atenda a certos requisitos, a saber: se dê de maneira privada, envolva ações mantidas

em tesouraria e seja realizada de acordo com plano de incentivo previamente aprovado

pela assembleia geral.

18. Ao contrário do que foi alegado nas defesas, as operações realizadas por Pieter

Vader e Ricardo Levy não estariam diretamente amparadas pelo §6º do art. 13 da

Instrução CVM nº 358, de 2002. Isso porque, apesar de tais operações terem

alegadamente ocorrido no âmbito do Plano de Opção de Compra de Ações da Companhia,

aprovado pela assembleia geral da BHG em 25.6.2007, não foram realizadas mediante

negociação privada, nem tiveram como objeto ações mantidas em tesouraria.

19. Embora eu acredite que seja possível uma construção jurídica, por analogia, para

que tal comando amparasse também operações ocorridas em mercado ou outras formas

de entrega de ações previstas em planos de incentivos, desde que atendidos certos

requisitos, o presente caso não merece tal construção, como passo a analisar.

20. O Plano de Opção de Compra de Ações aprovado pela assembleia geral da BHG

em 25.6.2007 contemplava as circunstâncias previstas pelo §6º do art. 13 da Instrução

CVM nº 358, de 20027.

21. Porém, as negociações ora discutidas se deram com base em deliberação tomada

em reunião do conselho de administração realizada em 16.12.2011, na qual foi aprovado

o aditamento dos Contratos de Outorga de Opções de Compra de Ações e Outras

Avenças celebrados entre a Companhia e os beneficiários do Plano de Opção.

22. Nos termos da ata dessa reunião, o “valor utilizado pelo Beneficiário nas

aquisições das ações da Companhia, no período compreendido entre 15.12.2011 e

18.02.2012” (fl. 294) poderia ser contabilizado “no cálculo dos 50% do valor da

gratificação anual recebida a título de bônus e que deve ser utilizado pelo mesmo no

exercício das opções” (fls. 294/295).

23. A decisão do conselho de administração de 16.12.2011 parece ter autorizado

quaisquer operações realizadas pelos beneficiários com ações da Companhia, inclusive

aquelas concluídas em mercado de bolsa, sem determinar quantidade ou momentos

específicos no intervalo entre 15.12.2011 e 18.2.2012.

24. Foi neste contexto que ocorreram as operações realizadas por Pieter Vader e

Ricardo Levy. Elas foram feitas em mercado de bolsa, diante das circunstâncias

excepcionais aprovadas pelo conselho de administração da BHG, que atribuía certa

discricionariedade para os Acusados com relação ao momento de fechamento dos

negócios, quantidade e, de certa forma, preço.

25. E aqui acredito ser necessário esclarecer que, em princípio, não há nada de errado

em planos de incentivos que confiram certa discricionariedade aos seus beneficiários. No

entanto, tal plano provavelmente não se presta a proteger os seus beneficiários contra as

presunções de uso indevido de informações privilegiadas estabelecidas no art. 13, §§ 1º

e 3º da Instrução CVM nº 358, de 2002.

26. A segunda exceção às presunções estabelecidas pelo art. 13 da Instrução CVM nº

358, de 2002, está no seu §7º, que diz que “[a]s vedações previstas no caput e nos §§

1º a 3º não se aplicam às negociações realizadas pela própria companhia aberta, pelos

acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de

administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou

consultivas, criados por disposição estatutária, de acordo com política de negociação

aprovada nos termos do art. 15”.

27. Com esse dispositivo, parece-me que o regulador buscou, mais uma vez, permitir

que, dentro de condições pré-estabelecidas que eliminem ou restrinjam substancialmente

a discricionariedade das decisões negociais, a companhia, seus controladores,

administradores e outros agentes a ela relacionados possam negociar valores mobiliários

de sua emissão, sem o receio de que estes incorram na prática de uso indevido de

informação privilegiada, caso tais negociações coincidam com a existência de informação

privilegiada8.

28. Essa conclusão pode ser facilmente extraída da leitura do art. 15, §3º, da mesma

instrução9. Nele, a aquisição de ações de emissão da companhia no período de 15 dias

que antecede a divulgação das informações trimestrais (ITR) e anuais (DF), é permitida

desde que realizada em conformidade com “plano de investimento” aprovado pela

companhia que estabeleça: “o compromisso irrevogável e irretratável de seus

participantes de investir valores previamente estabelecidos, nas datas nele previstas”.

29. Assim, tanto a previsão do art. 13, §6º, da Instrução CVM nº 358, de 2002, para

a entrega de ações em decorrência do exercício de opções ou de alguma variante de

remuneração em ações prevista em planos de incentivos previamente aprovados, quanto

à previsão do §7º, que confere conforto para aquelas negociações que se dão de acordo

com as políticas de negociação previamente aprovadas não podem ser uma carta em

branco para a realização de negócios envolvendo valores mobiliários de emissão da

companhia.

30. O objetivo de ambas as previsões normativas é justamente oferecer conforto

àquelas pessoas expostas a informações privilegiadas com bastante frequência, mas que

também têm um interesse legítimo de negociar com valores mobiliários da companhia.

Nesse sentido, as duas previsões oferecem a oportunidade de os agentes adiantarem

suas decisões negociais para antes do conhecimento de informações relevantes,

estabelecendo os parâmetros para essas negociações sem influência da informação

privilegiada10.

31. Mas, para que isso ocorra, tanto as políticas de negociação quanto os planos de

incentivo devem prever parâmetros de negociação precisos que eliminem ou minimizem

a discricionariedade dos agentes. Assim, datas, quantidades e preços (quando não for

adotado de mercado) devem ser, no mínimo, determináveis com alguma exatidão.

32. No caso concreto, a Política de Negociação da BHG vedava a negociação de

valores mobiliários previamente à divulgação de ato ou fato relevante. Porém, como

exceção a essa regra, autorizava as negociações realizadas “com objetivo de

investimento a longo prazo, sendo recomendada a manutenção da propriedade dos

Valores Mobiliários emitidos pela BHG por um prazo mínimo de seis meses” (fl. 419).

33. Apesar de a Política de Negociação atender aos requisitos previstos no art. 15 da

Instrução CVM nº 358, de 2002, a SEP entendeu que as regras nela contidas não seriam

suficientes para amparar as operações realizadas por Pieter Vader e Ricardo Levy à luz

do §7º do art. 13 da mesma instrução, ou seja, não seriam suficientes para comprovar

que as informações privilegiadas por eles detidas não teriam sido preponderantes para a

sua decisão de adquirir ações de emissão da BHG. A SEP indicou também que, apesar de

previstos na própria política, não teriam sido apresentados os planos individuais de

investimento de cada um dos Acusados.

34. Quanto a isso, tenho algumas considerações a fazer. A primeira delas é que

concordo com a SEP no que diz respeito à inadequação da Política de Negociação da

BHG, assim como de várias outras companhias abertas que, ao limitarem-se ao

cumprimento do art. 15 da Instrução CVM nº 358, de 2002, acabam por descumprir o

próprio objetivo das políticas de negociação.

35. Justamente para evitar que, achando-se protegidos por políticas de negociação

falhas, companhias e administradores sejam induzidos a erro e negociem valores

mobiliários quando, na verdade, deviam se abster de tal prática. Menções ao tema já

foram feitas de maneira esparsa em votos dos diretores Marcelo Trindade e Wladimir

Castelo Branco Castro, em especial, com referência à regulamentação norte-americana,

tal como feito pela SEP no presente caso11.

36. Assim, parecem-me muito convenientes as propostas de alteração da Instrução

CVM nº 358, de 2002, que foram colocadas em discussão no âmbito da Audiência Pública

SDM nº 11/2013 com o intuito de esclarecer os objetivos da política de negociação e dos

planos individuais de investimento e estabelecer parâmetros mínimos que devem ser

observados para que a política e tais planos possam efetivamente ser considerados

suficientes para o fim de afastar as presunções estabelecidas pelo art. 13 e seus

parágrafos.

37. No caso da BHG, o único elemento mais concreto da política de negociação é a

recomendação de um período mínimo de 6 meses para a manutenção das ações

adquiridas. Esta recomendação é um elemento mitigador da intenção de auferir

vantagem indevida com a operação. No entanto, tal elemento isoladamente não me

parece suficiente para conferir legitimidade a toda e qualquer negociação.

38. Como acima discutido, o objetivo da aprovação de uma política de negociação ou

um plano de incentivo é justamente retirar do beneficiário a discricionariedade com

relação à conclusão de suas operações e impedir a utilização indevida de informações

privilegiadas nessas negociações. O que importa é que o posterior conhecimento dessa

informação privilegiada pela pessoa que negocia ações da própria companhia não

influencie a sua decisão de compra ou venda, visto que esta já deve ter sido determinada

e especificada na política ou plano previamente aprovados12.

39. Como explicado por Marcelo Trindade, somente “se a decisão negocial for tomada

em momento anterior – o da aprovação da política – e for meramente cumprida quando

da negociação futura, sem a tomada de uma decisão negocial no momento em que o

agente já detém a informação privilegiada, a presunção [prevista no art. 13, caput e § 1º

da Instrução CVM nº 358, de 2002] ficará afastada, porque o elemento subjetivo previsto

na norma legal – de finalidade de obter vantagem indevida com a negociação – não

estará presente”13 14.

40. Não fosse assim, as políticas de negociação e planos de incentivos poderiam ter

comandos abertos que legitimariam os seus beneficiários a efetivamente fazer uso da

informação privilegiada em proveito próprio.

41. Tendo em vista o exposto, de um lado, não me parece que a Política de

Negociação ou o aditamento dos Contratos de Outorga de Opções de Compra de Ações e

Outras Avenças celebrados entre a Companhia e os beneficiários do Plano de Opção

cumprissem com a função de afastar dos Acusados a decisão negocial sobre as operações

questionadas no presente processo, de modo a, por si só, isentá-los de toda e qualquer

responsabilidade pelo uso indevido de informações privilegiadas.

42. De outro, há três elementos que devem ser levados em consideração na análise

da existência de uma autorização do conselho para aquisição de ações por conta do

aditamento dos Contratos de Outorga de Opções de Compra de Ações e Outras Avenças

e do cumprimento da Política de Negociação da Companhia.

43. O primeiro é o fato de os Acusados acreditarem que tais operações estavam

protegidas por uma autorização específica do conselho de administração e dentro de

parâmetros que, embora não eliminassem a discricionariedade sobre a decisão negocial,

limitavam o período (15.12.2011 e 18.2.2012) em que a operação poderia ser feita em

pouco mais de 2 meses, bem como limitavam o volume de ações comprado a 50% do

valor do bônus de cada administrador, além de cumprirem também com a Política de

Negociação da Companhia.

44. A outra consideração, a meu ver bastante relevante, é o padrão de negociação

dos Acusados. Os relatórios de negociação acostados aos autos demonstram que os

Acusados vinham adquirindo ações de emissão da Companhia há diversos meses e

continuaram a adquiri-las depois do dia 27.1.2012.

45. Na defesa de Ricardo Levy, há tabela demonstrando que, entre março de 2011 e

fevereiro de 2012, o Acusado comprou 17.300 ações de emissão da BHG, em diversos

negócios, cujos lotes variavam entre 300 a 4.300 ações. Questiona-se neste processo a

aquisição de 3.000 ações de emissão da BHG em 26.1.2012. Nos dias que seguiram o

fato relevante e o comunicado ao mercado, o Acusado continuou comprando ações.

46. Na defesa de Pieter Vader, há tabela demonstrando que entre abril de 2011 e

fevereiro de 2012, o Acusado comprou 51.990 ações de emissão da BHG, em lotes que

variavam de 100 a 26.290 ações. Questiona-se neste processo a aquisição de 8.000

ações ordinárias de emissão da BHG entre 13 e 26.1.2012. Nos dias que seguiram o fato

relevante e o comunicado ao mercado, ele também continuou comprando ações.

47. Analisando esse histórico, a própria SMI concluiu que o perfil das aquisições

realizadas pelos Acusados não apresentaria características típicas de aproveitamento de

informações privilegiadas.

48. A terceira consideração é o fato de ter sido cumprida a recomendação da Política

de Negociação de um período mínimo de manutenção das ações de 6 meses. Considero o

cumprimento dessa recomendação um elemento mitigador da intenção de auferir

vantagem com a operação.

49. Assim, apesar de as aquisições de ações realizadas por Pieter Vader e Ricardo

Levy e questionadas neste processo não estarem protegidas pelos parágrafos 6º e 7º do

art. 13 da Instrução CVM nº 358, de 2002, há vários elementos que põem em dúvida a

intenção dos Acusados de obter vantagem indevida.

III. Informações divulgadas pela BHG

50. Por fim, resta analisar se as informações divulgadas pela Companhia em

26.1.2012 e 27.1.2012 poderiam ser consideradas privilegiadas.

51. A Acusação destaca duas informações capazes de causar o impedimento de

negociação previsto no art. 13, da Instrução CVM nº 358, de 2002, por serem

privilegiadas: (i) o comunicado ao mercado divulgado em 26.1.2012 que tratou da

aquisição, pela Companhia, da Solare Administração e Consultoria Ltda. e da Norte

Hotelaria Administração e Consultoria Ltda. (em conjunto, “Grupo Solare”); e (ii) o fato

relevante divulgado em 27.1.2012 que tratou da aprovação, pela CVM e pela Securities

and Exchange Commission (“SEC”), do Programa de ADRs Nível 1.

52. A Acusação avalia que as oscilações de preço e volume de negociação das ações

de emissão da BHG entre 24 e 27.1.2012 evidenciam a relevância da informação. As

defesas dos dois acusados trouxeram gráficos que demonstram, ao menos em relação ao

preço, que as oscilações verificadas em referido período não eram atípicas.

53. Mas, há também outros motivos que põem em dúvida o fato de que as

informações contidas nesses dois instrumentos poderiam ser consideradas privilegiadas.

54. Conforme apontam precedentes do Colegiado15, para que uma informação possa

ser considerada privilegiada, devem ser verificados simultaneamente dois critérios: o de

relevância e o de sigilo. Dessa forma, uma informação não é considerada privilegiada se

for incapaz de influir de modo ponderável na cotação dos valores mobiliários emitidos ou

nas decisões tomadas por investidores, nem se já for de conhecimento público.

55. O comunicado ao mercado divulgado pela BHG em 26.1.2012 informou a

celebração de um contrato para a aquisição de administradoras de hotéis na região norte

do país. De acordo com a defesa, essa operação foi a concretização de uma estratégia de

manutenção de uma forte posição na região norte que já havia sido adotada e divulgada

pela Companhia em agosto de 201116. Assim, sob o ponto de vista estratégico, essa

informação não parecia ser nova.

56. Obviamente, a concretização de uma estratégia já divulgada pode ser relevante,

particularmente, se ela envolve um volume financeiro significativo. No entanto, no caso

concreto, a aquisição feita pela Companhia era pouco relevante financeiramente. Com

base em outro comunicado ao mercado divulgado em 30.1.2012, três dias após o

comunicado que deu causa ao presente processo, o preço de aquisição do Grupo Solare

foi de R$4.324.700,00, o que correspondia a valor inferior a 1% do patrimônio líquido da

Companhia na data base de 31.12.201117. Em outras palavras, a operação divulgada

não era relevante financeiramente.

57. Além disso, a aquisição do Grupo Solare foi comunicada aos acionistas da mesma

forma que outras operações ordinárias de aquisição de ativos são costumeiramente

divulgadas pela Companhia. Os Acusados demonstraram nos autos que, por se tratar de

operações ordinárias, transações semelhantes à aquisição do Grupo Solare são

tradicionalmente divulgadas por meio de comunicados ao mercado. Conforme apontado

nas defesas, entre abril de 2012 e fevereiro de 2013, pelo menos sete comunicados ao

mercado foram divulgados para informar aos acionistas operações semelhantes àquela

ocorrida com o Grupo Solare.

58. A divulgação da aquisição do Grupo Solare por meio de um comunicado ao

mercado seguiu o modelo adotado pela Companhia e partiu de uma avaliação legítima,

da própria administração, de que a informação ali contida não seria relevante para os

seus investidores, isto é, não influenciaria de forma ponderável a intenção desses

investidores de comprar, vender ou manter as ações de emissão da BHG porque nem era

uma novidade sob o ponto de vista estratégico, tampouco era relevante financeiramente.

59. Assim, a meu ver, parece justificado o entendimento da administração da

Companhia e, em especial, do DRI Ricardo Levy, de que essa operação poderia ser

divulgada por comunicado ao mercado.

60. Já o fato relevante divulgado pela Companhia em 27.1.2012 tinha como objeto a

aprovação, pela CVM e pela SEC, do Programa de ADRs Nível 1. Conforme apontado

pelos Acusados, o fato de que a Companhia faria um Programa de ADRs Nível 1 já era de

conhecimento do mercado, uma vez que a aprovação do programa pelo conselho de

administração havia ocorrido em 24.11.2011 e havia sido divulgada por meio de fato

relevante em 25.11.2011.

61. Não houve menção expressa, no fato relevante de 25.11.2011, sobre a

necessidade de aprovação pela CVM e pela SEC de referido programa. No entanto, a

defesa argumenta que o mercado já teria conhecimento da necessidade da aprovação

dos órgãos reguladores e já teria uma expectativa em relação ao prazo demandado para

essa aprovação.

62. Ao confrontar os fatos relevantes divulgados pela BHG em 25.11.2011 e em

27.1.2012, observo que aquele divulgado por último não parece ter trazido qualquer

informação inovadora capaz de influir de modo ponderável na cotação das ações de

emissão da BHG. O primeiro fato relevante já informava assertivamente não só o

lançamento do programa, como também a instituição que seria o banco depositário e o

banco custodiante da operação, dentre outros dados.

63. Nenhuma dessas informações sofreu modificação de um fato relevante para o

outro. A única novidade trazida pelo fato relevante de 27.1.2012 foi a informação de que

o programa havia sido aprovado pela CVM e pela SEC. E, apesar de, a priori, esta última

informação ter sua importância, uma vez que a aprovação dos reguladores é essencial

para o lançamento do programa, não acredito que o mercado já não houvesse precificado

a informação sobre o lançamento do programa independentemente das formalidades

envolvidas no processo de sua implementação18.

64. Ademais, a meu ver, essa precificação estaria muito mais relacionada às

características substanciais do Programa de ADRs Nível 1 divulgadas em 25.11.2011 do

que ao cumprimento de uma formalidade já esperada e essencial à operação em si.

65. Ainda que seja possível afastar o critério da relevância, necessário para que a

aprovação do Programa de ADRs Nível 1 não seja considerada como informação

privilegiada, gostaria de chamar a atenção para o fato de que, tal como apontado pela

SEP, a própria Companhia transmitiu ao mercado a ideia de que essa informação seria

relevante.

66. Ao identificar o instrumento divulgado ao mercado em 27.1.2012 como um “fato

relevante”, a Companhia se valeu justamente do instrumento criado para atender ao

disposto no art. 2º da Instrução CVM nº 358, de 2002, segundo o qual é considerada

relevante “qualquer decisão de acionista controlador, deliberação da assembleia geral ou

dos órgãos de administração da companhia aberta, ou qualquer outro ato ou fato de

caráter político-administrativo, técnico, negocial ou econômico-financeiro ocorrido ou

relacionado aos seus negócios que possa influir de modo ponderável: I - na cotação dos

valores mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles referenciados; II - na

decisão dos investidores de comprar, vender ou manter aqueles valores mobiliários; III na decisão dos investidores de exercer quaisquer direitos inerentes à condição de titular

de valores mobiliários emitidos pela companhia ou a eles referenciados”.

67. Como esclarecido pela SEP no Ofício Circular/CVM/SEP/Nº 004/2011, disponível à

época dos fatos ora discutidos, foram criadas no sistema IPE as categorias “comunicado

ao mercado” e “aviso aos acionistas” especificamente para recepcionar todas as

informações que as companhias abertas julgassem úteis aos acionistas, mas que não se

enquadrassem na definição de ato ou fato relevante e que, portanto, não seriam

divulgadas como “fatos relevantes”.

68. Ainda que a Companhia tenha buscado justificar a divulgação de um fato

relevante em 27.1.2012 como forma de assegurar a efetiva transmissão de seu conteúdo

e coerência na forma de divulgação de informações em razão do fato relevante de

25.11.2011, é importante destacar que a divulgação de um “fato relevante” pressupõe

um juízo de valor da administração da companhia sobre o conteúdo desse instrumento e

o seu enquadramento no art. 2º da Instrução CVM nº 358, de 2002.

69. Justamente para preservar o caráter excepcional e de destaque das informações

classificadas como “relevantes” para fins desse dispositivo, bem como a fim de assegurar

que todas as informações divulgadas sejam claras e não induzam os investidores a erro,

é extremamente relevante que a administração e, em especial, o DRI de companhias

abertas pondere sobre o formato a ser utilizado para a divulgação de informações.

IV. Conclusão

70. Em razão do acima exposto, voto pela absolvição de Pieter Jacobus Franciscus

van Voorst Vader e de Ricardo Levy.

Rio de Janeiro, 27 de janeiro de 2015.

Luciana Dias

DIRETORA

--------------------1 “Art. 155. (...)

§ 1º Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre qualquer

informação que ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do mercado, obtida em razão do

cargo e capaz de influir de modo ponderável na cotação de valores mobiliários, sendo-lhe vedado

valer-se da informação para obter, para si ou para outrem, vantagem mediante compra ou venda de

valores mobiliários.”

2 “Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da

companhia, é vedada a negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles referenciados,

pela própria companhia aberta, pelos acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros

do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou

consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer que, em virtude de seu cargo, função

ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas, tenha conhecimento

da informação relativa ao ato ou fato relevante.”

3 No âmbito do Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2010/1666, julgado em 3.4.2012 e

do qual fui relatora, o Colegiado acompanhou o entendimento de que “a restrição constante do art.

13, da Instrução CVM nº 358, de 2002, não representa uma vedação absoluta de negociação, de modo

que inexiste o ilícito administrativo de vendas em período vedado. A vedação à negociação

estabelecida pela Instrução CVM nº 358, de 2002, tem base nos comandos da Lei n.º 6.404, de 1976,

sobre uso indevido de informação privilegiada, notadamente o art. 155, §§1º e 4º”.

4 Art. 155, §1º - Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre

qualquer informação que ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do mercado, obtida em

razão do cargo e capaz de influir de modo ponderável na cotação de valores mobiliários, sendo-lhe

vedado valer-se da informação para obter, para si ou para outrem, vantagem mediante compra ou

venda de valores mobiliários.

§ 4o É vedada a utilização de informação relevante ainda não divulgada, por qualquer pessoa que a ela

tenha tido acesso, com a finalidade de auferir vantagem, para si ou para outrem, no mercado de valores

mobiliários.

5 Explorei este mesmo assunto, com mais vagar e detalhes no voto proferido no Processo

Administrativo Sancionador CVM nº RJ2012/13047 julgado em 4.11.2014: “Como já me manifestei

em outras oportunidades, a restrição constante do art. 13 da Instrução CVM nº 358, de 2002, não

representa uma vedação absoluta de negociação, de modo que inexiste o ilícito administrativo de

vendas em período vedado.

O que a regulamentação faz, em diversas oportunidades, é estabelecer algumas presunções para

facilitar o processo de construção da acusação pela CVM. Tais presunções simplesmente invertem o

ônus da prova, transferindo ao agente o dever de trazer evidências em contrário.

Essas presunções não tornam, no entanto, tais condutas infrações objetivas. Os elementos objetivos e

subjetivos do ilícito administrativo de uso indevido de informação privilegiada devem estar

fundamentados na acusação por meio de robusto conjunto probatório ou devem estar presumidos,

quando tal presunção for possível nos termos da regulamentação em vigor.

A regulamentação relativa ao uso indevido de informações privilegiadas estabelece, ao menos, três

tipos de presunção. A primeira dessas presunções é a de que em determinados períodos, como os que

antecedem a divulgação de resultados (art. 13, § 4º da Instrução CVM nº 358, de 2002) ou a oferta

pública de valores mobiliários (art. 48 da Instrução nº 400, de 2003), há informação relevante.

A segunda presunção é a de que certas pessoas detêm tal informação privilegiada. Assim, é reiterado

o entendimento desta casa de que há uma presunção de que os controladores, administradores e

demais membros da companhia conhecem a informação relevante ainda não divulgada ao mercado e

sabem que ela é sigilosa.

Uma terceira presunção é a de que as pessoas mencionadas no art. 13 da Instrução CVM nº 358, de

2002, caso negociem com ações de emissão da companhia nos períodos em que detêm informações

privilegiadas, estariam fazendo com a finalidade de auferir vantagem indevida. Porém, a presunção

de que as pessoas mencionadas no art. 13 da Instrução CVM nº 358, de 2002, agem com a finalidade

de auferir vantagem também não é absoluta.”

6 Em sentido semelhante, o diretor Marcelo Fernandez Trindade dispôs que “[h]á, portanto, na

Instrução 358/02, uma presunção de que o insider, e o terceiro a ele equiparado pelo conhecimento

da informação, atuam com a finalidade de obter lucro com a utilização da informação. Tal presunção

legitima-se, e somente se legitima, diante da presença de indícios, e pode ser afastada por prova no

sentido de que a obtenção de lucro não foi a finalidade da operação. Essa possibilidade de prova em

contrário, a meu ver, decorre não só do necessário respeito, pela norma regulamentar, à norma

regulamentada, como das regras dos §§ 6º e 7º do próprio art. 13 da Instrução 358/02, que admitem

que a negociação ocorra na pendência de fato relevante não divulgado, em certas condições”

(Processo Administrativo Sancionador CVM nº 04/04, dir. rel. Marcelo Fernandez Trindade, julgado

em 28.6.2006).

7 Como exemplo, poderiam ser mencionadas as regras contidas em suas cláusulas 4.2 (“A outorga de

opções de compra de ações nos termos do Plano é realizada mediante a celebração de contratos de

outorga de opção entre a Companhia e os Beneficiários, os quais deverão especificar, sem prejuízo de

outras condições determinadas pelo Conselho de Administração ou pelo Comitê (conforme o caso):

(a) a quantidade de ações objeto da outorga; (b) as condições para aquisição do direito ao exercício

da opção; (c) o prazo final para o exercício da opção de compra de ações; e (d) o preço de exercício

e condições de pagamento (“Contrato de Opção”)”, fl. 287), 6.1 (“Caberá ao Conselho de

Administração ou ao Comitê (conforme o caso) fixar o preço de exercício das opções outorgadas nos

termos do Plano, respeitado o preço mínimo igual ao valor médio da cotação média diária das ações

da Companhia da mesma espécie daquelas em que a opção for referenciada nos últimos 25 (vinte e

cinco) pregões na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA) imediatamente anteriores à data da

outorga da opção, ponderado pelo volume de negociação”, fl. 288) e 7.2 (“O Beneficiário que desejar

exercer a sua opção de compra de ações deverá comunicar à Companhia, por escrito, a sua intenção

de fazê-lo e indicar a quantidade das ações que deseja adquirir, nos ermos do modelo de

comunicação a ser divulgado pelo Conselho de Administração ou pelo Comitê (conforme o caso)”, fl.

289).

8 Nesse sentido, Marcelo Fernandez Trindade afirmou que “Pela redação adotada (...) no art. 13 da

Instrução 358/2002, pode-se inferir que as exceções à proibição de negociar adotadas [naquela

instrução] não cuidam de hipóteses em que se afasta a presunção de detenção ou da existência de

informação privilegiada, mas, sim, de situações em que se afasta a presunção de que a negociação foi

realizada com a finalidade de utilizar essa informação. Disso são exemplos a negociação decorrente

do exercício de opção de compra aprovado pela assembleia geral (§6º do art. 13 da Instrução

358/2002) e a negociação realizada com base em política de negociação previamente aprovada (§6º

do art. 13 da Instrução 358/2002), em que sobressai a prévia decisão de negociar” (TRINDADE,

Marcelo Fernandez. “Vedações à negociação de valores mobiliários por norma regulamentar:

interpretação e legalidade” in ADAMEK, Marcelo Vieira Von. Temas de Direito Societário e

Empresarial Contemporâneos. São Paulo: Malheiros, 2011, pp. 461/462).

9 Art. 15. A companhia aberta poderá, por deliberação do conselho de administração, aprovar política

de negociação das ações de sua emissão por ela própria, pelos acionistas controladores, diretos ou

indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos

com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária.

§1º A política de negociação referida no caput não poderá ser aprovada ou alterada na pendência de

ato ou fato relevante ainda não divulgado, e deverá necessariamente:

I - contar com a adesão expressa das pessoas mencionadas no caput que queiram dela se beneficiar, as

quais deverão observá-la estritamente; e

II – incluir a vedação de negociações, no mínimo, no período de 15 (quinze) dias anterior à divulgação

das informações trimestrais (ITR) e anuais (DFP) da companhia; e

III - adotar procedimentos que assegurem que em nenhuma hipótese a companhia negociará com as

próprias ações nos períodos de vedação estabelecidos nesta Instrução e na própria política de

negociação.

§2º A critério da companhia, a adesão de que trata o inciso I do parágrafo anterior poderá contemplar

a indicação detalhada de política de negociação própria do interessado, a qual deverá observar os

mesmos elementos mínimos referidos no parágrafo anterior.

§ 3º É permitida a aquisição de ações de emissão da companhia no período a que se refere o

inciso II do § 1º por administradores, membros do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com

funções técnicas ou consultivas da companhia, bem como de suas controladas e coligadas, criados

por disposição estatutária, realizada em conformidade com plano de investimento aprovado pela

companhia, desde que:

I – a companhia tenha aprovado cronograma definindo datas específicas para divulgação dos

formulários ITR e DFP; e

II – o plano de investimento estabeleça:

a) o compromisso irrevogável e irretratável de seus participantes de investir valores previamente

estabelecidos, nas datas nele previstas;

b) a impossibilidade de adesão ao plano na pendência de fato relevante não divulgado ao mercado, e

durante os 15 (quinze) dias que antecederem a divulgação dos formulários ITR e DFP;

c) a obrigação de prorrogação do compromisso de compra, mesmo após o encerramento do período

originalmente previsto de vinculação do participante ao plano, na pendência de fato relevante não

divulgado ao mercado, e durante os 15 (quinze) dias que antecederem a divulgação dos formulários

ITR e DFP; e

d) obrigação de seus participantes reverterem à companhia quaisquer perdas evitadas ou ganhos

auferidos em negociações com ações de emissão da companhia, decorrentes de eventual alteração nas

datas de divulgação dos formulários ITR e DFP, apurados através de critérios razoáveis definidos no

próprio plano.

10 “Por meio das políticas de negociação as pessoas vinculadas aos emissores são autorizadas a

negociar em momentos futuros previamente determinados ou determináveis (...). Em outros casos,

entretanto, de maior interesse, as hipóteses futuras de negociação são estabelecidas em políticas

individuais previamente depositadas no emissor. Nesse caso, as negociações são realizadas segundo o

padrão determinado previamente, quando não existia informação privilegiada, retirando-se de tais

negociações, quando realizadas no futuro, o elemento intencional (...). Em ambos os casos o

cumprimento da política de negociação – desde que ela seja suficientemente detalhada e precisa –

será capaz de produzir o efeito de prova em contrário às presunções regulamentares de utilização de

informação privilegiada, como as previstas nas Instruções CVM 358/2002 e 400/2003” (grifos meus)

(TRINDADE, Marcelo Fernandez, ob. cit., pp. 467/468).

11 A Acusação fez referência aos requisitos exigidos para políticas de negociação pelo Securities

Exchange Act of 1934 – Rule 10b5-1, parágrafo (c)(1)(i)(B). Os requisitos aludidos seriam a

especificação do preço, da quantidade e da data das negociações envolvendo ações. Essa regra entrou

em vigor no direito estadunidense em outubro de 2000 e, conforme o relatório final da SEC: “[t]he

revised language responds to commenters' concerns by providing appropriate flexibility to persons

who wish to structure securities trading plans and strategies when they are not aware of material

nonpublic information, and do not exercise any influence over the transaction once they do become

aware of such information. (…) Taken as a whole, the revised defense is designed to cover situations

in which a person can demonstrate that the material nonpublic information was not a factor in the

trading decision. We believe this provision will provide appropriate flexibility to those who would like

to plan securities transactions in advance at a time when they are not aware of material nonpublic

information, and then carry out those pre-planned transactions at a later time, even if they later

become aware of material nonpublic information” (grifos meus) (vide item III.2 do relatório Final

Rule: Selective Disclosure and Insider Trading in http://www.sec.gov/rules/final/33-7881.htm).

No âmbito do Processo Administrativo Sancionador CVM nº 04/04, julgado em 28.6.2006, o diretor

Marcelo Trindade afirmou que “[a] regra 10b-5 do Securities Act, na qual notoriamente inspiraram-se

os §§ 6º e 7º do art. 13 da Instrução CVM 358/02, também estabelece um ‘safe harbor’ quando a

negociação das ações deriva de plano pré-existente, contrato ou instrução firmados em boa-fé. Ao

fazê-lo, cria-se a possibilidade de uma ‘affirmative defense’ por parte do acusado nesse tipo de ilícito

se: ‘(1) Before becoming aware of the information, the persons entered in a binding contract to

purchase or sell the security, provided instructions to another person to execute the trade for its

account, or adopted a written plan for trading securities; (2) the contract, instruction or plan either

expressly specified the amount, price, and date or provided a written formula or algotithm, and dates,

or did not permit the person to exercise any subsequent influence; (3) No alteration or deviation from

the prior contract, instruction, or plan occurred after the time that the person became aware of the

material non-public information’”.

No mesmo sentido, e também citando em nota de rodapé a Rule 10b5-1, parágrafo (c)(1)(i)(B), o

diretor Wladimir Castelo Branco proferiu voto no julgamento do Inquérito CVM nº 17/02, de

25.10.2005, quando tecia as suas considerações a respeito da presunção contida no artigo 13 da

Instrução CVM nº 358, de 2002, e das exceções dessa norma: “[a]dmite-se, porém, que essa presunção

se desfaça em favor do agente, se este provar que a negociação se deu por força de motivos outros,

de relevância jurídica, que precedem à posse da informação privilegiada. É mister esclarecer,

porém, que, nesse caso – seja o do “insider” administrador ou controlador, seja do “insider de

mercado” – cabe ao “insider” provar que sua decisão de negociar tais valores mobiliários não

decorreu da informação privilegiada de que tomou conhecimento, demonstrando os motivos que o

levaram a realizar a negociação questionada” (grifos meus). Em notas de rodapé, o diretor afirmou

que “[v]ale[ria] notar que esse tem sido o entendimento tradicionalmente adotado pela Securities and

Exchange Commission, conforme registrado por Stephen M. Bainbridge: ‘The SEC long has argued

that trading while in knowing possession of material nonpublic information satisfies Rule 10b-5’s

scienter requirement’. Fazendo referência ao caso SEC v. Adler, afirma o autor que a corte

encarregada de seu julgamento decidiu que ‘when an insider trades while in possession of material

nonpublic information, a strong inference arises that such information was used by the insider in

trading. The insider can attempt to rebut the inference by adducing evidence that there was no causal

connection between the information and the trade—i.e., that the information was not used. Although

defendant Pegram apparently possessed material nonpublic information at the time he traded, he

introduced strong evidence that he had a plan to sell company stock and that that plan predated his

acquisition of the information in question. If proven at trial, evidence of such a pre-existing plan

would rebut the inference of use and justify an acquittal on grounds that he lacked the requisite

scienter’ (in “The Law and Economics of Insider Trading: A Comprehensive Primer", disponível em

http://ssrn.com/abstract=261277)” e, em seguida, que “[p]ara equacionar as questões que surgem em

razão da prova da real motivação do ‘insider’, a SEC adotou a regra 10b.5-1 no ano de 2000,

prevendo que a será considerada ilícita a negociação, pelo ‘insider’, ‘on the basis of material non

public information’, considerando-se, como tal, a compra ou a venda de uma ‘security’ realizada por

pessoa que esteja ciente de que a informação não de conhecimento público (‘if the person making the

purchase or sale was aware of the material nonpublic information when the person made the purchase

or sale’). A mesma regra afasta a presunção de culpa se o ‘insider’ alegar, em sua defesa

(‘affirmative defenses’), que, antes de ter ciência da informação, havia contratado, de forma

irretratável, a compra ou a venda da ‘security’; havia instruído um terceiro a realizar a compra ou a

venda da ‘security’ em seu benefício, ou havia adotado, por escrito, um plano de negociação com a

‘security’ objeto da transação”.

12 Nesse sentido, Marcelo Fernandez Trindade afirmou que “Pela redação adotada (...) no art. 13 da

Instrução 358/2002, pode-se inferir que as exceções à proibição de negociar adotadas [naquela

instrução] não cuidam de hipóteses em que se afasta a presunção de detenção ou da existência de

informação privilegiada, mas, sim, de situações em que se afasta a presunção de que a negociação foi

realizada com a finalidade de utilizar essa informação. Disso são exemplos a negociação decorrente

do exercício de opção de compra aprovado pela assembleia geral (§6º do art. 13 da Instrução

358/2002) e a negociação realizada com base em política de negociação previamente aprovada (§6º

do art. 13 da Instrução 358/2002), em que sobressai a prévia decisão de negociar” (TRINDADE,

Marcelo Fernandez. “Vedações à negociação de valores mobiliários por norma regulamentar:

interpretação e legalidade” in ADAMEK, Marcelo Vieira Von. Temas de Direito Societário e

Empresarial Contemporâneos. São Paulo: Malheiros, 2011, pp. 461/462).

13 TRINDADE, Marcelo Fernandez, ob. cit., p. 468.

14 Quando presidente da CVM, Marcelo Trindade também chegou a discutir a necessidade de

detalhamento da política de negociação no âmbito do Processo Administrativo Sancionador CVM nº

22/04, do qual foi relator e que foi julgado em 20.6.2007. Em seu voto, o então diretor explicou que:

“O art. 13 da Instrução 358/02, que regulamentou o art. 155 da Lei 6.404/76, vedou a negociação

pelos administradores antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante exatamente para

evitar que tais administradores, que têm muito mais informação que suas contra-partes de mercado,

possam dela beneficiar-se.

Os acusados sustentam que sempre compraram ações da Randon e da Fras-Le, e que não venderam

as ações que compraram. Esse argumento é relevante, inclusive porque a própria Instrução 358/02

não quis inviabilizar a negociação por administradores, e por isso criou a Política de Negociação,

afastando a restrição às negociações na pendência da divulgação de fato relevante quando tais

negociações se derem de acordo com tal Política (art. 13, § 7º).

No caso da Randon, contudo, a Política de Negociação, aprovada em 14 de junho de 2002, limitouse a repetir as normas da Instrução 358/02, inclusive quanto às vedações, e não previu a aprovação

de Políticas Individuais de Negociação, como autorizado pelo § 2 do art. 15 da Instrução. Tais

Políticas Individuais é que poderiam estabelecer as intenções de negociação de cada administrador,

e servir para afastar de maneira contundente a acusação de violação à vedação para negociar. O

mesmo ocorreu com a Fras-Le, cuja Política de Negociação foi aprovada em 27 de junho de 2002”

(grifos meus).

15 Nesse sentido, vide voto da Dir. Rel. Norma Parente no âmbito do Processo Administrativo

Sancionador CVM nº 06/2003, julgado em 14.9.2005: “Informação privilegiada, por seu turno, é

aquela simultaneamente relevante e sigilosa. Para a aferição da relevância da informação, a lei

estabelece parâmetros (art. 157, § 4º da LSA), posteriormente complementados pela regulamentação

da CVM (art. 2º da Instrução CVM nº 358/02). A jurisprudência norte-americana, como assinala

Nelson Eizirik2, produziu um entendimento que bem sintetiza o espírito dos dispositivos aludidos: fato

ou ato relevante é qualquer fato ou ato que seria levado em consideração por um investidor médio ao

negociar com ações. Quanto ao sigilo, são menores as dificuldades em caracterizá-lo. Haverá sigilo

quando a informação não puder ser obtida por meios acessíveis ao público em geral. Via de regra, a

informação deixará de ser sigilosa através da publicação imediata que deve ser promovida pelos

administradores. Contudo, se por qualquer outra razão ela vier a perder seu caráter confidencial, já

não se prestará ao insider trading. A informação disseminada, ainda que de forma irregular e por

mais relevante que seja, já será uma informação de mercado, que, portanto, presume-se refletida nas

expectativas dos agentes que negociam valores mobiliários”.

16 Em comunicado ao mercado divulgado em 25.8.2011, a Companhia já havia divulgado operações

que indicariam a intenção de manter um forte posicionamento na região Norte do Brasil.

17 Quanto a relevância da operação, faço referência também ao Processo Administrativo Sancionador

CVM nº 2007/1079, julgado em 10.7.2007 e relatado pelo Diretor Eli Loria. No âmbito desse

processo, o Colegiado discutiu a relevância, para cada uma das sociedades envolvidas, de dois

empréstimos contraídos pela Companhia Vale do Rio Doce (“CVRD”) junto à sua controlada CAEMI

Mineração e Metalurgia S.A. (“CAEMI”). Como resultado, o Colegiado concluiu que, não obstante a

obrigação da CAEMI de divulgar a celebração dos contratos de mútuo como fatos relevantes, a mesma

obrigação não subsistiria à CVRD, tendo em vista que os endividamentos contraídos representariam

cerca de 4,04% e 3,42% de seu patrimônio líquido.

18 Essa antecipação também foi abordada pelo presidente Marcelo Fernandez Trindade no âmbito do

Processo Administrativo Sancionador CVM nº 04/04, julgado em 28.6.2006. De acordo com o voto

desse diretor, “[e]studos mais aprofundados em finanças, notadamente nos Estados Unidos,

confirmam que o momento do fato relevante, na maior parte das vezes, não é representado por um

evento objetivo localizado no tempo, que de forma clara e definitiva simbolize a ocorrência

relevante nos negócios da companhia. Verificou-se naqueles estudos que, frequentemente, o fato

isolado (a assinatura de um contrato, por exemplo) não é suficiente para capturar, de uma só vez, o

impacto de uma informação relevante. Além disso, cada vez mais o mercado tenta se antecipar à

divulgação de informações, ao invés de aguardá-las passivamente, fazendo apostas quanto aos

eventos que serão anunciados, independentemente da importância do anúncio em si, o que também

dificulta a identificação de eventos relevantes no tempo” (grifos meus).

Manifestação de voto do Diretor Roberto Tadeu Antunes Fernandes

na Sessão de Julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM nº

RJ2013/5793 realizada no dia 27 de janeiro de 2015.

1. Eu concordo com as absolvições propostas pela Diretora Relatora para os

acusados Pieter Jacobus Franciscus van Voorst Vader (“Pieter Vader”) e Ricardo Levy,

respectivamente Diretor-Presidente e Diretor de Relações com Investidores BHG S.A –

Brazil Hospitality Group (“BHG” ou “Companhia”), pela suposta infração ao art. 155, §

1º, da Lei nº 6.404/1976 (“Lei 6.404”), e ao art. 13, caput, da Instrução CVM nº

358/2002 (“Instrução CVM 358”), porém divirjo quanto aos fundamentos presentes em

seu voto.

2. Conforme tive a oportunidade de me manifestar em julgamento recente,

envolvendo a negociação de ações da Brasil Brokers Participações S.A. (“Caso Brasil

Brokers”) antes da publicação de demonstrações financeiras1, a CVM, ao regulamentar o

uso de informação privilegiada, estabeleceu algumas presunções de modo a facilitar a

comprovação da prática de insider trading por pessoas que exercem funções junto à

companhia (insiders primários), bem como a atribuição de responsabilidades pelo ilícito.

3. São elas: (i) a presunção de que em certos períodos, como os que antecedem a

divulgação de resultados, ofertas públicas e aviso de fato relevante, há informação

relevante; (ii) a presunção de conhecimento, pelos insiders primários, da informação

relevante ainda não divulgada ao mercado; e (iii) a presunção de que os insiders

primários que negociam com ações da companhia na posse da informação relevante e

antes da sua divulgação ao mercado o fazem com a intenção de auferir vantagem

indevida.

4. Naturalmente, tais presunções são relativas e admitem prova em contrário,

cabendo ao acusado o ônus de apresentar evidências capazes de comprovar a

regularidade de sua conduta e afastar as referidas presunções.

5. Não obstante, isso não significa que se o acusado não apresentar contraprovas ou

fazê-lo de maneira insuficiente, os fatos narrados pela acusação devam ser considerados

incontroversos ou a condenação, automática. Entendo que é dever do julgador cotejar

todas as informações e documentos disponíveis a fim de formar a melhor convicção a

respeito da matéria – respeitados, é claro, o direito constitucional à ampla defesa e ao

contraditório.

6. No caso concreto, a acusação considerou que o comunicado ao mercado e o aviso

de fato relevante divulgados em 26 e 27.01.2012, respectivamente, continham

informações relevantes, conforme definição da Lei 6.404 e Instrução CVM 358, tendo em

vista a oscilação atípica verificada na cotação das ações ordinárias de emissão da BHG

antes das divulgações, bem como no aumento atípico do volume negociado após as

divulgações.

7. Nesse contexto, a Diretora-Relatora entende que a aquisição da administradora de

hotéis Grupo Solare divulgada por meio do comunicado ao mercado de 26.01.2012 não

era uma informação nova, já que a operação estava inserida no planejamento estratégico

da Companhia divulgado em comunicado ao mercado de 25.08.2011, tampouco uma

informação relevante, pois correspondia a menos que 1% do patrimônio líquido da BHG à

época2.

8. Além disso, a Relatora endossa o argumento dos acusados de que operações

desse gênero são tradicionalmente divulgadas aos investidores via comunicado ao

mercado segundo modelo de divulgação adotado pela Companhia. Conforme mencionado

pelas defesas, entre abril de 2012 e fevereiro de 2013, a BHG teria divulgado diversos

comunicados, reportando ao mercado operações semelhantes à aquisição do Grupo

Solare.

9. De um lado, não tiro razão da acusação ao considerar, para fins de análise do

presente processo, o conteúdo da informação objeto do comunicado ao mercado em vez

de o formato da divulgação. Com efeito, não raras vezes informações genuinamente

relevantes, que deveriam receber o devido destaque e ser tornadas públicas por meio de

aviso de fato relevante, costumam ser equivocadamente divulgadas em outro formato –

ou sequer divulgadas.

10. Não obstante, acredito que cabe à administração da companhia (com ênfase no

papel do Diretor de Relações com Investidores) avaliar, de maneira ponderada, diligente

e responsável, bem como considerando todos os elementos disponíveis e conhecidos no

momento, se determinada informação cumpre com a definição de fato relevante nos

termos do art. 157, §4º, da Lei 6.404, e do art. 2º da Instrução 358, a fim de determinar

a maneira adequada de reportá-la ao mercado3.

11. Inclusive, é recomendável que as companhias adotem políticas de divulgação de

informações mais robustas, indicando não apenas as informações mínimas exigidas pelo

art. 16 da Instrução CVM 358 (canais de comunicação utilizados para disseminar

informações sobre fatos relevantes e os procedimentos para a manutenção do sigilo de

informações relevantes não divulgadas), como também os critérios considerados pela

administração quando da verificação da relevância da informação.

12. E é por isso que, nesse ponto, acompanho a Diretora-Relatora quando diz que

“parece justificado o entendimento da administração da Companhia e, em especial, do

DRI Ricardo Levy, de que essa operação poderia ser divulgada por comunicado ao

mercado”.

13. Ao analisar as defesas dos acusados, além dos documentos divulgados por meio

do Sistema IPE, entendo que, de fato, a Companhia tem divulgado operações como a

aquisição do Grupo Solare por meio de comunicado ao mercado, de acordo com avaliação

legítima da administração4. Portanto, parece razoável o canal escolhido pela

administração, ainda mais considerando o baixo volume financeiro (absoluto e relativo)

envolvido na operação.

14. Ademais, a meu ver, o fato de ter havido oscilação atípica no volume negociado

das ações da Companhia após a divulgação do comunicado ao mercado não significa

necessariamente que o seu conteúdo seja relevante. Isso porque, ao avaliar a existência

ou não de um fato relevante, o que a administração deve considerar é a possibilidade de

a informação influenciar a intenção do investidor relacionada a determinado ativo – e não

a efetiva influência (o que seria logicamente impossível, diga-se de passagem).

15. Nesse sentido, cabe lembrar manifestação do Diretor Relator Pedro Marcílio no

julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2006/4776, em

17.01.2007, nos seguintes termos (com grifos)5:

“47. Dado que a decisão de publicar o fato relevante se dá, via de regra, antes

que ele seja de conhecimento do público39, na maioria das vezes, o administrador deve

fazer juízo de valor sobre a probabilidade de que ele impacte a decisão de

negociar valores mobiliários emitidos pela companhia, sem, no entanto, poder

confirmar, antes da divulgação, se o fato realmente influenciará a decisão dos

investidores. É, por isso, que a análise é sobre a "potência" de impacto e não sobre o real

impacto”.

16. No mesmo processo sancionador, o então Presidente Marcelo Trindade se alinhou

a esse entendimento e acrescentou (com grifos):

“4. (...) O impacto efetivo poderá não se verificar na prática e, muitas vezes, por

razões externas à própria companhia. O mercado pode estar num momento tão aquecido

a ponto de notícias que, em outros cenários, poderiam afetar a cotação das companhias,

não a afetem, porque há outras notícias melhores fazendo com que aquelas cotações não

sejam afetadas. De todo modo, o juízo que o administrador deve fazer é um juízo

considerando a potencialidade de impacto”.

17. Tais fatos, em minha opinião, afastam a pretensa caracterização da aquisição do

Grupo Solare como informação relevante.

18. Por outro lado, discordo da Relatora quanto à ausência de sigilo e relevância da

informação objeto do aviso de fato relevante divulgado em 27.01.2012.

19. No seu entendimento, (i) a referida comunicação não trazia informação inovadora

capaz de influir de modo ponderável na cotação da Companhia, já que o fato relevante

de 25.11.2011 já informava o lançamento do programa de american depositary receip

(“ADR”); e (ii) a única novidade teria sido a informação de que o lançamento do

programa havia sido aprovado pela CVM e pela U.S. Securities and Exchange Commission

(“SEC”), porém o mercado já precificara a informação.

20. Tais conclusões parecem estar calcadas no argumento dos acusados no sentido de

que a divulgação da aprovação do programa de ADR por meio de aviso de fato relevante

não se deu em virtude da importância da informação para a Companhia, mas sim por

constituir mera atualização aos acionistas sobre assunto que já havia sido divulgado ao

mercado sob esse formato.

21. Essa tese não me convence. Primeiro porque, embora seja natural a aprovação do

programa de distribuição de ADR pelos órgãos reguladores uma vez que a companhia

tenha seguido todos os procedimentos devidos, há sempre o risco de desistência,

indeferimento ou atraso no processo, dentre outras causas. Portanto, entendo que até a

efetiva aprovação do programa pela CVM e SEC, o mercado não tinha a certeza da

concretização da operação e efetivo lançamento do programa.

22. Em segundo lugar, como mencionei acima, espera-se que a administração da

Companhia exerça um juízo de valor sobre se a informação possui o condão de interferir

na intenção dos acionistas, à luz do art. 157, §4º, da Lei 6.404, e art. 2º da Instrução

CVM 358, a fim de identificá-la como relevante. Isso porque a disseminação de

informações sob esse formato gera uma legítima expectativa no investidor sobre o

conteúdo da informação ser, de fato, relevante.

23. Assim como a CVM pode investigar e sancionar a não divulgação de fato

relevante, ela também possui competência para avaliar se a decisão da companhia não

seguiu os fundamentos da norma ou se teve por objetivo manipular o mercado, dentre

outros. Para tanto, é necessário uma análise mais detida e específica, o que não parece

ter havido no presente caso – até porque o processo não chegou a analisar a divulgação

de informações, mas sim a prática de insider trading.

24. Por tais motivos, não me sinto confortável em afirmar que a aprovação do

programa de ADR pela CVM e pela SEC não era relevante para os fins da Instrução CVM

358, tampouco, sob esse argumento, afastar a infração ao art. 155, §1º, da Lei 6.404, e

ao art. 13, caput, da Instrução CVM 358.

25. A meu ver, os acusados devem ser absolvidos não por esse motivo, mas sim em

decorrência do afastamento da segunda presunção da norma – a de que, em regra, os

insiders primários possuem conhecimento da informação relevante ainda não divulgada

ao mercado.

26. No curso das investigações do caso Brasil Brokers, a área técnica questionou a

companhia sobre o conhecimento que os controladores tiveram do conteúdo das

demonstrações financeiras no período que antecedeu a sua divulgação ao mercado. Em

um primeiro momento, a companhia informou que todos os controladores teriam tido

acesso à informação. Dias antes do julgamento, porém, um dos acusados encaminhou ao

Colegiado e-mail corporativo evidenciando que as informações financeiras não teriam

sido disponibilizadas para todos os controladores antes da divulgação. Com base nessa

informação nova, votei pela condenação dos controladores copiados no e-mail e pela

absolvição dos demais.

27. Analisando a acusação no presente caso, não foi possível identificar qualquer

questionamento ou referência ao conhecimento das informações pelos acusados – o que,

inclusive, denuncia uma falha importante da investigação, já que a posse da informação

privilegiada é premissa para o ilícito em questão.

28. Dentre os diversos argumentos de defesa, os acusados esclarecem que o ofício da

Superintendência de Registro de Valores Mobiliários (“SRE”) informando a aprovação do

programa de ADR foi recebido por fax pela Companhia às 17h18 do dia 26.01.2012,

conforme documento comprobatório (fls. 478), de modo que não seria possível aos

acusados terem conhecimento da informação ao negociarem com ações da Companhia.

29. Com efeito, as negociações pelos acusados questionadas nesse processo se deram

todas antes do recebimento do ofício da SRE pela Companhia. Notadamente no dia

26.01.2012, as operações foram realizadas entre 11h00 e 14h00, conforme informações

obtidas junto à Gerência de Acompanhamento de Mercado 1 – GMA-1 e resumidas

abaixo:

Negociações em 26.01.2012

Horário Quant. ações Preço (R$) por

Acusado

(hh:mm:ss) adquiridas ação

11:22:51 1.000 14,70

Ricardo Levy 11:23:19 1.000 14,70

11:23:42 1.000 14,70

12:14:31 400 14,60

300 14,50

13:36:52

400 14,51

200 14,65

Pieter Vader

200 14,65

13:46:00 400 14,65

200 14,65

100 14,65

Fonte: E-mail da GMA-1 datado de 12.01.2015

30. É plausível que os acusados tivessem tido conhecimento da aprovação do

programa de ADR pela SRE por outros meios que não a comunicação oficial da área

técnica (envio de ofício), ou até mesmo que tenham sido comunicados a respeito da

aprovação pela SEC antes de a comunicação da CVM, mas fato é que não há elementos

nos autos que corroborem essas suspeitas.

31. Portanto, não é possível afirmar com convicção que os acusados tinham

conhecimento da aprovação do programa quando negociaram com ações de emissão da

Companhia. Pelo contrário, o que as evidências indicam é que as aquisições se deram em

momento anterior à referida comunicação, pelo que restou afastada, a meu ver, a

presunção de ciência da informação pelos insiders primários.

32. Tendo em vistas estes esclarecimentos, entendo restar prejudicada a análise da

intenção dos acusados de auferir vantagem indevida ao negociarem com ações da BHG

antes da divulgação de fato relevante. A esse respeito, gostaria apenas de reiterar a tese

sustentada por mim no Caso Brasil Brokers de que, havendo certeza da posse da

informação privilegiada, a habitualidade da negociação com ações da companhia não é

suficiente para afastar referida presunção, a não ser que tais negociações sejam

realizadas nos termos de política de negociação bem definida.

33. Finalmente, acompanho os fundamentos e conclusões da Relatora no sentido de

que políticas de negociação e planos de benefício devem prever parâmetros de

negociação precisos que eliminem ou minimizem a discricionariedade dos agentes e que,

no caso concreto, a Política de Negociação e o aditamento dos Contratos de Outorga de

Opções de Compra de Ações e outras Avenças celebrados entre a Companhia e os

beneficiários do Plano de Opções não são aptos a afastar dos acusados a decisão negocial

sobre as operações questionadas no presente processo.

34. Por todo o exposto, voto pela absolvição de Pieter Vader e Ricardo Levy pelas

supostas infrações aos art. 155, §1º, da Lei 6.404/76, e art. 13, caput, da Instrução CVM

358/02.

É como voto.

Rio de Janeiro, 27 de janeiro de 2015.

Roberto Tadeu Antunes Fernandes

DIRETOR

---------------------1 Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2012/13047, de 04.11.2014.

2 Segundo comunicado ao mercado de 30.01.2012, o preço de aquisição do Grupo Solare

foi de R$ 4.324.700,00.

3 Logicamente, se a CVM identificar alguma inconsistência na tomada de decisão da

administração, deverá adotar as providências cabíveis segundo competências atribuídas

pela Lei nº 6.385/1976.

4 Embora a política de divulgação adotada pela BHG não esclareça os critérios dessa

avaliação.

5 Nesse processo, discutiu-se se a contratação de dois empréstimos concedidos pela

Caemi Mineração e Metalurgia S.A. – CAEMI à sua acionista controladora Companhia Vale

do Rio Doce deveria ter sido objeto de divulgação por meio de aviso de fato relevante.

Manifestação de voto do Diretor Pablo Renteria na Sessão de

Julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2013/5793

realizada no dia 27 de janeiro de 2015.

Eu acompanho a manifestação de voto do Diretor Roberto Tadeu, senhor

Presidente.

Pablo Renteria

DIRETOR

Manifestação de voto do Presidente da CVM, Leonardo P. Gomes

Pereira, na Sessão de Julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM

nº RJ2013/5793 realizada no dia 27 de janeiro de 2015.

Eu também acompanho a manifestação de voto do Diretor Roberto

Tadeu e proclamo o resultado do julgamento, em que o Colegiado desta Comissão

decidiu pela absolvição dos acusados.

Encerro a Sessão, informando que CVM interporá recurso de ofício ao

Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional das decisões absolutórias.

Leonardo P. Gomes Pereira

PRESIDENTE