Recurso de Ofício — Acórdão nº 253/2016

Boletim de Serviço Eletrônico em

19/10/2016

MINISTÉRIO DA FAZENDA

CONSELHO DE RECURSOS DO SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL

390ª Sessão

Recurso 13691

Processo 10372.000589/2016-47

Processo CVM RJ2012/8591

RECURSO DE OFÍCIO

RECORRENTE:COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RECORRIDO: CAMARGO CORRÊA S.A.

RELATOR: ANA PAULA ZANETTI DE BARROS MOREIRA

EMENTA: RECURSO DE OFÍCIO – Mercado de valores mobiliários – Falta de divulgação

tempestiva de fato relevante – Razões recursais não lograram ilidir a decisão recorrida - Irreparável a

decisão recorrida – Ausência de questionamento quanto à licitude dos critérios adotados para a

precificação das ações - Competência privativa da Assembleia Geral da companhia objeto da OPA

para cancelamento de registro, a escolha da instituição ou empresa responsável pela elaboração do

laudo de avaliação - Irregularidades não caracterizadas – Recurso de ofício desprovido

(Arquivamento confirmado).

ACÓRDÃO CRSFN 253/2016

Vistos, relatados e discutidos os presentes autos, decidem os membros do Conselho de Recursos

do Sistema Financeiro Nacional, negar provimento ao recurso de ofício formulado, confirmada a decisão

do órgão de primeiro grau, no sentido de arquivar o processo em relação à recorrida Camargo Corrêa

S.A. Feitas as seguintes anotações: 1) decisão do CRSFN proferida, por unanimidade, e nos termos do

voto da Relatora; e 2) presença da advogada Dra. Jackeline Couto Canhedo, atuando na defesa oral da

indiciada.

Participaram do julgamento os conselheiros: Ana Maria Melo Netto Oliveira, Ana Paula Zanetti de

Barros Moreira, Adriana Cristina Dullius Britto, Antonio Augusto de Sá Freire Filho, Arnaldo Penteado

Laudísio, Carlos Pagano Botana Portugal Gouvêa, Flávio Maia Fernandes dos Santos e Sérgio Cipriano

dos Santos. Presentes o Dr. Euler Barros Ferreira Lopes, Procurador da Fazenda Nacional, e Carlos

Augusto Sousa de Almeida, Secretário-Executivo do CRSFN.

Brasília, 26 de abril de 2016.

RELATÓRIO

1. Trata-se de processo administrativo sancionador instaurado em 25.07.2012, em desfavor de

Acórdão CRSFN 253 (0010115) SEI 10372.000589/2016-47 / pg. 1

Camargo Corrêa S.A (“CCSA”), na qualidade de controladora da Camargo Corrêa

Desenvolvimento Imobiliários S.A (“CCDI”), em virtude de infração ao artigo 9°, parágrafo 2°, da

Instrução CVM n° 358/02, por não ter se posicionado quanto à implementação da Oferta

Pública de Aquisição de Ações (“OPA”) da CCDI, anunciada através de fato relevante de

16.03.2012, quando da divulgação de laudo de avaliação da CCDI em 01.06.2012, informação

definida como condição para a implementação da OPA, nos termos do fato relevante.

2. Em 16.03.2012, a CCDI divulgou aviso de fato relevante (fls. 127/128), no qual informou ao

mercado ter recebido de seu acionista controlador, CCSA, informação de sua pretensão de

realizar uma oferta pública de ações objetivando o cancelamento do registro de companhia

aberta da CCDI, e, simultaneamente e de forma unificada, a realização de uma oferta pública

de aquisição de ações para a saída da CCDI do Novo Mercado da BM&FBovespa S.A. – Bolsa

de Valores Mercadoria e Futuros. A OPA unificada destinar-se-ia à aquisição de 33,85% do

capital social da CCDI.

3. No fato relevante foi informado que a OPA unificada seria lançada ao preço máximo de R$

4,70 (quatro reais e setenta centavos) por ação ordinária, e que, em sendo maior o preço

definido pelo Laudo de Avaliação (“laudo”), a CCSA poderia optar pela não realização da Opa

unificada. Em sendo o preço maior do que fora definido pelo laudo de avaliação, a OPA seria

realizada sendo este o valor a ser pago pelas ações ordinárias.

4. O Banco Santander (Brasil) S.A. (“Santander”) foi contratado para a elaboração do Laudo, o

qual foi divulgado por meio de Fato Relevante (fls. 129-130), indicando que o valor econômico

das ações de emissão da CCDI, apurado em observância à metodologia do FCD, apontada

pelo Santander como a mais adequada para a definição do preço justo, situar-se-ia no

intervalo entre R$ 5,43 e R$ 5,97.

5. Em 05.06.2012, a CCDI divulgou Comunicado ao Mercado (fls. 131-132) informando que o

Conselho de Administração da CCSA estava analisando o Laudo, e que, de acordo com o item

10.3.2 do regulamento do Novo Mercado, divulgaria oportunamente ao mercado sua decisão

de desistir da oferta ou de reformulá-la pelo valor econômico apurado.

6. Em 06.06.2012, a CCDI divulgou novo Comunicado ao Mercado (fls. 133-135), no qual

apresenta parecer do seu Conselho de Administração acerca do Laudo, informando “que a

avaliação realizada pelo Banco Santander seguiu tecnicamente as metodologias de avaliação

geralmente utilizadas no mercado e teve como base o plano de negócios da CCDI” e, conclui,

com escopo nas observações elencadas no parecer, que, a seu ver, seria mais razoável utilizar

a faixa entre o ponto mínimo e o médio definido no Laudo.

7. Em 11.06.2012 a CCDI, por meio de novo Comunicado ao Mercado (fls. 136-137), e mais

tarde no mesmo dia através de outro Comunicado ao Mercado (fls. 138-139), reiterou os

termos do Comunicado ao Mercado divulgado em 05.06.2012, para informar sobre comunicado

recebido da CCSA, reiterando que divulgaria oportunamente ao mercado sua decisão sobre a

desistência ou reformulação da OPA.

8. No mesmo dia 11.06.2012, a CCDI divulgou outro Comunicado ao Mercado (fls. 140-141),

informando que a CCSA havia confirmado que nenhuma decisão sobre a desistência ou

reformulação da OPA havia sido tomada pelo seu Conselho de Administração,

comprometendo-se a informar sua decisão à CCDI até o dia 13.06.2012.

9. A Comissão de Valores Mobiliários (“CVM”) enviou à CCDI OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-

3/N/°1180/12 (fls. 01/02), solicitando manifestação da CCDI acerca do posicionamento da

CCSA mencionado no Fato relevante de 16.03.2012, considerando os seguintes aspectos: (i) a

diferença entre os mencionados valores; (ii) a ausência de manifestação do acionista

controlador – CCSA – com relação a essa diferença; (iii) a significativa oscilação apresentada

no preço de negociação das ações da CCDI após a divulgação do laudo.

10. A CCDI respondeu em 12.06.2012 (fls. 05-09), informando em resumo que: (a) informou ao

mercado sobre manifestação da CCSA acerca da análise do Laudo e oportuna comunicação

de sua decisão sobre a desistência ou reformulação da OPA; (b) reiterou os termos do

Comunicado ao Mercado de 05.06.2012; (c) esclareceu ainda não ter recebido da CCSA

informação sobre sua decisão de desistir ou reformular a OPA; (d) manteve contato com a

Acórdão CRSFN 253 (0010115) SEI 10372.000589/2016-47 / pg. 2

CCSA que confirmou não haver decisão do seu Conselho de Administração sobre a

desistência ou reformulação da OPA, reiterando o compromisso de manifestar-se até

13.06.2012; (e) imediatamente após ser informada pela CCSA sobre sua decisão de desistir ou

de reformular a OPA, comunicaria ao mercado tal decisão, nos termos do artigo 3° da Instrução

da CVM n° 358, de 3 de janeiro de 2002.

11. Adicionalmente, a CCDI, em 12.06.2012, divulgou Comunicado ao Mercado para informar

acerca do prazo fixado pela CCSA para divulgação de sua decisão sobre a desistência da

intenção de realização da OPA, ou de sua reformulação pelo valor econômico apurado o

Laudo, a ser feita até 13 de junho de 2012, o que de fato foi cumprido, e às 09h53 do dia

13.06.12 a CCDI divulgou Fato Relevante informando a decisão da CCSA de manter a OPA e

reformular o valor ofertado para R$ 5,50 por ação, bem como a adesão à oferta de

aproximadamente 10,54% dos titulares das ações da CCDI.

12. Em 15.06.2012, a CVM enviou ao Diretor de Finanças e Relações com Investidores da CCDI,

OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/N°1195/12 (fls. 12-13), solicitando sua manifestação prévia, nos

termos do artigo 11 da Deliberação CVM N° 538/08, sobre os fatos acima tratados, bem como

sobre os motivos que levaram a CCDI a não divulgar, conjuntamente com o Laudo,

esclarecimentos sobre as intenções da CCSA relativas à desistência ou reformulação da OPA,

nos termos do artigo 9°, parágrafo 2° da Instrução CVM N° 358/02.

13. A CCDI respondeu aos termos do Ofício supra em 25.06.2012, argumentando em suma que:

i. manteve o mercado informado, desde a divulgação da intenção da CCSA de realizar a

OPA, comunicando de imediato as novas informações a respeito da OPA, bem como

manteve-se em contato com a CCSA em busca de informações sobre a evolução de seu

processo de decisão;

ii. a regra do artigo 9°, parágrafo 2°, da Instrução CVM n/ 358/02 aplica-se somente a

ofertas públicas efetivas e já lançadas e não ao caso, à medida que existia apenas a

intenção de lançamento de uma OPA;

iii. não existe prazo para a tomada de decisão por parte de controlador acerca do

prosseguimento ou não do lançamento de OPA, seja na Instrução CVM n° 361/02 quanto

no Regulamento de Listagem do Novo Mercado (item 10.3.2);

iv. a decisão do controlador, CCSA, de prosseguir com o cancelamento do registro de

companhia aberta da CCDI teria sido automaticamente revogada, a partir da

disponibilização do Laudo, nos termos do referido item 10.3.2 do regulamento de

Listagem do Novo Mercado, e, desta forma, não haveria necessidade de divulgação de

qualquer informação ao mercado, salvo se decisão contrária tivesse sido adotada pelo

controlador;

v. apenas na reunião do Conselho de Administração da CCSA, ocorrida na manhã de

13.06.12, foi tomada a decisão sobre a reformulação da OPA pelo valor econômico

apurado;

vi. somente após o encerramento do pregão de 01.06.12, a CCSA tomou conhecimento do

Laudo, tal qual os demais acionistas da CCDI e o mercado. Verificado-se que o preço

máximo por ação a ser pago estava fora da faixa de valor econômico das ações apurada

no Laudo, a CCSA iniciou sua análise com o objetivo de tomar a decisão;

vii. não é razoável exigir que uma decisão com os impactos financeiros verificados, da ordem

de R$ 27.922.143,03 para a CCSA, no caso de prosseguimento da OPA, fosse tomada

sem os devidos cuidados e análises necessárias; e

viii. a imposição de uma decisão rápida e sem a análise do laudo por órgãos de administração

da CCSA levariam a única decisão disponível naquele momento, a de não prosseguir com

a OPA.

14. Em 05.07.2012 a CVM enviou ao Diretor de Relações com Investidores da CCSA,

OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/N°1260/12 (fls. 152), solicitando manifestação sobre os motivos pelos

quais não havia divulgado conjuntamente com o Laudo, esclarecimentos sobre as intenções da

CCSA relativas à desistência ou reformulação da OPA, nos termos do artigo 9°, parágrafo 2°

da Instrução CVM N° 358/02.

15. Em resposta ao Ofício acima tratado, protocolizada em 13.07.2012, a CCSA limitou-se a

subscrever os termos da correspondência mencionada no item 13.

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DA ACUSAÇÃO

16. Entende a CVM pela responsabilização da CCSA, pelo descumprimento do artigo 9°,

parágrafo 2° da Instrução CVM n° 358/02, em razão da ausência de posicionamento quanto à

implementação da oferta, quando da divulgação do Laudo em 01.06.12.

17. Argumenta que, nos termos do Fato Relevante de 16.03.12, a implementação da OPA

estava sujeita ao valor de avaliação da CCDI, motivo pelo qual, estaria a matéria abarcada pelo

artigo 9°, parágrafo 2° da Instrução CVM n° 358/02.

18. Sustenta que a CCSA poderia ter divulgado o Laudo apenas após a sua análise e

posicionamento, com respaldo na obrigação de sigilo, nos termos do artigo 8° da Instrução

CVM n° 358/02e que, a divulgação do Laudo por meio de Fato Relevante, sem o

posicionamento da CCSA sobre a OPA e causou incertezas ao mercado e levou a uma

oscilação de aproximadamente 19% na cotação das ações ordinárias da CCDI entre 01 e

13.06.12 (fls. 147).

DA INTIMAÇÃO E DEFESA

19. Regularmente intimada, a CCSA, apresentou defesa (fls. 204/216), na qual sustenta:

(i) é inaplicável ao caso, o artigo 9°, parágrafo 2°, da INCVM 358, diante da inexistência de

“demais condições” para a implementação da OPA, haja vista não ser o laudo condição

de cujo implemento dependia a realização da OPA;

(ii) agiu diligentemente, com a rapidez possível, para determinar seu posicionamento em

relação à OPA, após a divulgação do Laudo de Avaliação;

(iii) tomou todas as providências que lhe eram cabíveis para manter o mercado informado

acerca do andamento do processo, não podendo, portanto, ser responsabilizado por

qualquer incerteza do mercado;

(iv) as razões para a oscilação das ações ordinárias de emissão da Companhia não

podem ser atribuídas à ausência de manifestação da CCSA acerca do prosseguimento

ou não da OPA, eis que o processo de OPA por si só é singular na rotina de uma

companhia aberta, de seus acionistas e do mercado em geral;

(v) não há prazo definido em Lei para manifestação do ofertante, e por interpretação

teleológica da Lei das S.A., recomendar-se-ia a aplicação, por analogia, do disposto no

parágrafo 1° da referida Lei, que concede ao acionista minoritário o prazo de 15 dias para

impugnar uma avaliação e pleitear a apresentação de um novo laudo, prazo esse

respeitado pela CCSA; e

(vi) a prática objeto da acusação não é nova, não sendo a CCSA a única a adotá-la, vide

fato relevante divulgado em 02.07.12 pela Redentor Energia S.A., no qual houve

igualmente divulgação de resultado do laudo e avaliação, destacando que o mesmo se

encontrava em análise por seu acionista controlador, e que, nos termos do item 10.3.2 do

Regulamento de Listagem do Novo Mercado, divulgaria oportunamente ao mercado se a

oferta seria realizada e o preço a ser pago por ação.

DA DECISÃO

20. Em 09 de abril de 2013, o Colegiado da Comissão de Valores Mobiliários decidiu por

unanimidade pela absolvição da Camargo Corrêa S.A., na qualidade de acionista controlador da

Camargo Corrêa Desenvolvimento Imobiliário S.A., da acusação de ter descumprido o disposto

no artigo 9°, parágrafo 2° da Instrução CVM n° 358/02, ao não ter se posicionado quanto à

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implementação da OPA anunciada por meio do Fato relevante de 16.03.12, quando da

divulgação do laudo de avaliação da CCDI em 01.06.12, informação definida como

condicionante da implementação da OPA naquele fato relevante, pelos motivos abaixo

expostos:

i. o processo de avaliação das ações da CCDI não era dirigido pela CCSA, de sorte que a

decisão sobre a divulgação do Laudo não estava sob seu controle, e, desta forma o

laudo não poderia ter sido divulgado apenas após a análise e posicionamento da CCSA;

ii. a divulgação da informação era mais apropriada do que o silêncio, ainda que necessário

mais de um fato relevante, um a complementar o outro;

iii. já havia no mercado uma expectativa acerca da operação e a opção pelo sigilo da

informação, poderia alimentar rumores e ocasionar oscilações infundadas na cotação

das ações da CCDI;

iv. a conduta da CCSA foi pautada de forma a preservar o bem que se tutela ao se exigir a

ampla publicidade dos negócios de uma companhia aberta, qual seja, o ordenamento do

mercado de valores mobiliários;

v. a CCSA envidou os esforços necessários à tomada de decisão o mais breve possível,

tendo-a divulgado ao mercado tão logo foi tomada;

vi. o prazo utilizado pela CCSA para a divulgação de sua decisão afigurou-se razoável

frente às circunstâncias apresentadas; e

vii. a oscilação das ações da CCDI verificada no período de 01 a 13.06.12, apenas reflete a

reação dos investidores diante da informação, divulgada pela CCDI, após o pregão do dia

01.06.12, acerca do preço justo das ações apurado no Laudo.

DO RECURSO DE OFÍCIO

21. Em 28 de agosto de 2015, a Comissão de Valores Mobiliários interpôs recurso de ofício ao

Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, alegando, em síntese:

i. sendo hipótese de OPA sujeita a condição futura (laudo de avaliação), sempre que ela

ocorra deveria a companhia fazer publicar fato relevante esclarecendo sua posição: se

mantém a oferta inicial ou a tem por revogada;

ii. em sendo obrigatória a publicação do fato relevante quando da efetiva ocorrência da

condição (laudo de avaliação) a que está vinculada determinada OPA (art. 9°, parágrafo

2° da Instrução CVM n° 358/02), mas não estando sua produção sob inteiro controle do

acusado, deveria ele guardar sigilo dessas informações, conforme previsto no art.8° da

Instrução CVM n° 358/02;

iii. guardar sigilo das conclusões do Laudo até uma definição quanto à OPA teria sido

possível a ser evitar a relevante oscilação de até 19% das ações da CCDI, ocorrida

justamente no período de 01 a 13.06.12;

iv. era perfeitamente possível ao acusado antever que a publicação isolada do Laudo

poderia ter efetiva influência na cotação das ações da CCDI.

22. Pugna pelo provimento do recurso de ofício, devendo ser considerado para dosimetria da

pena o comportamento da CCSA de manter informados seus acionistas e o mercado.

É o relatório.

Brasília, janeiro de 2016.

Ana Paula Zanetti de Barros Moreira - Conselheira-Relatora.

VOTO DA RELATORA

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Trata-se de processo administrativo sancionador instaurado em 25.07.2012, em desfavor de

Camargo Corrêa S.A (“Recorrida”), na qualidade de controladora da Camargo Corrêa

Desenvolvimento Imobiliários S.A (“CCDI”), em virtude de infração ao artigo 9°, parágrafo 2°, da

Instrução CVM n° 358/02[1], por não ter se posicionado quanto à implementação da Oferta

Pública de Aquisição de Ações (“OPA”) da CCDI, anunciada através de fato relevante de

16.03.2012, quando da divulgação de laudo de avaliação da CCDI em 01.06.2012, informação

definida como condição para a implementação da OPA, nos termos do fato relevante.

Apresentou recurso de ofício tempestivo a Comissão de Valores Mobiliários (“CVM”), alegando,

em síntese, que a relevante oscilação das ações da CCDI de até 19% justamente no período

de 01 a 13/06/12 decorreu da ausência de manifestação da Recorrida sobre a manutenção ou

não da OPA imediatamente após a divulgação do Laudo de Avaliação do Valor Econômico das

Ações da CCDI em valor econômico superior à oferta. Aduz ainda que a divulgação do laudo de

Avaliação poderia ter sido postergada até que a Recorrida tivesse uma definição quanto aos

termos iniciais da OPA, conforme o dever de sigilo constante do artigo 8° da Instrução CVM n

358/02.

Entendo que as razões recursais não lograram ilidir a decisão recorrida.

De fato, a decisão recorrida reconheceu a aplicabilidade ao caso concreto da regra constante

do artigo 9°, parágrafo 2° da Instrução CVM n° 358/02, que dispõe que “caso a realização da

oferta pública esteja sujeita ao implemento de condições, fica o ofertante obrigado a divulgar

aviso de fato relevante, sempre que tais condições se verificarem, esclarecendo se mantém a

oferta, e em que condições, ou se ela perderá sua eficácia.”

É certo que a OPA, da maneira como foi lançada, considerando o disposto no Fato Relevante

de 16.03.12, que de forma clara informou que “após a entrega do referido laudo, seria divulgado

um novo fato relevante informando se a OPA Unificada seria realizada e o preço a ser pago por

ação ordinária”, está sob a aplicabilidade do artigo 9°, §2º da Instrução CVM n° 358/02 que

prevê ainda no caput que:

“Art. 9° Imediatamente após deliberar realizar oferta pública que dependa de registro na

CVM, o ofertante deverá divulgar a quantidade de valores mobiliários a serem adquiridos

ou alienados, o preço, as condições de pagamento e demais condições a que estiver

sujeita a oferta, nos termos do art. 3° desta Instrução.”

Assim, nesse aspecto, nada a acrescentar.

Defende a recorrente que em sendo obrigatória a publicação de fato relevante quando da

ocorrência da condição, laudo de avaliação, a que está vinculada a OPA, mas não estando sua

produção sob inteiro controle do acusado, deveria este então, guardar sigilo dessas

informações, conforme previsto no artigo 8º da Instrução CVM nº 358/02, que dispõe que:

“Cumpre aos acionistas controladores, diretores, membros do conselho de administração,

do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por

disposição estatutária, e empregados da companhia, guardar sigilo das informações

relativas a ato ou fato relevante às quais tenham acesso privilegiado em razão do cargo ou

posição que ocupam, até sua divulgação ao mercado, bem como zelar para que

subordinados e terceiros de sua confiança também o façam, respondendo solidariamente

com estes na hipótese de descumprimento.”

Ora, em se tratando de processo, OPA, cuja publicidade se inicia com a divulgação da intenção

de sua realização, entendo que a divulgação da informação se fazia mais relevante e

apropriada do que o silêncio, ainda que necessária diversas comunicações seguidas em curtos

espaços de tempo. É irreparável a decisão recorrida ao decidir que o sigilo da informação,

mesmo com o respaldo do art. 8º da Instrução CVM nº 358/02, poderia alimentar rumores e

ocasionar oscilações infundadas na cotação das ações da CCDI.

É de conhecimento geral que um processo de OPA é complexo por natureza, estando em os

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principais requisitos, a garantia de que os acionistas minoritários não sejam prejudicados, e,

para tanto, a legislação e a regulamentação vigentes exigem que o preço a ser pago por ação

no âmbito de uma OPA seja determinado por empresa com expertise e conhecimentos

específicos neste tipo de avaliação de forma a garantir um preço justo por ação aos

minoritários.

Para a definição de preço justo, a Lei 6404/76 indicou os critérios que podem ser utilizados,

sem prejuízo de outros, desde que aceitos pela CVM.

Conforme muito bem tratado por Modesto Carvalhosa e Nelson Eizirik, “os critérios adotados

devem ser compatíveis com a situação da companhia e das ações de sua emissão. Assim, por

exemplo, o critério “cotação das ações no mercado” somente poderá ser utilizado se as ações

forem dotadas de efetiva liquidez no mercado secundário; o critério de “fluxo de caixa

descontado” não é adequado para empresas cíclicas, ou que estejam envolvidas em processo

de reestruturação.”

Não há questionamento quanto à licitude dos critérios adotados para a precificação das ações

da CCDI.

Ademais, o processo de avaliação das ações da CCDI seguiu à risca o item 10.1 do

Regulamento de Listagem do Novo Mercado da BM&FBovespa, que estabelece ser

competência privativa da Assembleia Geral da companhia objeto da OPA para cancelamento

de registro, a escolha da instituição ou empresa responsável pela elaboração do laudo de

avaliação das suas ações, e, nos termos do Fato Relevante publicado em 16.03.2012, a maioria

dos acionistas detentores das ações em circulação da CCDI, reuniram-se em Assembleia Geral

Extraordinária, para eleger o Banco Santander S.A., como a “instituição responsável pela

elaboração do laudo de avaliação das ações da Companhia para fins de realização de oferta

pública de aquisição, com vistas ao cancelamento do registro de companhia aberta e à saída do

Novo mercado.”

Em consequência desse processo, em 01.06.2012, a CCDI divulgou, através do fato Relevante

de 01.06.2012, o valor de suas ações apurado no Laudo de Avaliação elaborado pelo Banco

Santander, momento em que a Recorrida tomou conhecimento do valor apurado,

concomitantemente com os demais acionistas da CCDI, após o encerramento do pregão de

01.06.2012.

Portanto, é justa a alegação da Recorrida acerca da impossibilidade de tomada de decisão

sobre a elevação do valor de sua proposta de OPA, sem uma análise responsável de tal

medida e sem a oitiva de seus órgãos deliberativos, mesmo porque a decisão de prosseguir

com a OPA ao valor apurado no laudo de Avaliação, consistia na assunção da impacto

financeiro da ordem de R$ 27.922.143,03 por parte da Recorrida.

Não obstante todos os cuidados a serem adotados no âmbito de uma OPA, de certo que a

possibilidade de desistência da OPA por parte do ofertante, caso o resultado da avaliação das

ações seja superior àquela por ele ofertada, e desde que tenha-se estabelecido uma condição

para a efetivação da proposta, é um complicador a mais, e não há dúvida quanto à tal

possibilidade.

Não há simplicidade no processo, as variáveis são suficientemente complexas para que, desde

a divulgação da intenção da realização de uma OPA por parte do controlador, as ações da

companhia passem a ser negociadas sujeitas à incerteza de sua realização, e obviamente

reflitam em seu valor o resultado desse incerteza.

Nos termos da acusação, a Recorrida deveria ter se posicionado quanto à implementação da

OPA com a reformulação do preço ofertado, quando da divulgação do laudo de avaliação, em

01.06.12, tendo a manifestação ocorrido apenas em 13.06.12.

Alega a Recorrente que o lapso temporal entre a divulgação do laudo de avaliação e a

manifestação do ofertante acerca do prosseguimento da OPA causou incertezas ao mercado

e levou a uma oscilação de aproximadamente 19% (dezenove por cento) na cotação das

ações ordinárias da CCDI, entre 01 e 13.06.2012.

Acórdão CRSFN 253 (0010115) SEI 10372.000589/2016-47 / pg. 7

Nesse contexto, há de se clarificar que não há na Lei, na regulamentação da CVM ou no

Regulamento de Listagem do Novo Mercado, prazo máximo fixado para que um ofertante se

manifeste sobre o seu posicionamento diante de uma OPA, considerando valor diferente

apurado em laudo de avaliação.

O comportamento de um administrador de companhia aberta deve ser analisado à luz do

padrão de “cuidado e diligência que todo homem ativo e probo costuma empregar na

administração dos seus próprios negócios” (art. 153 da Lei das S.A.).

Ao administrador frequentemente são imputadas responsabilidades de tomada de decisão

importantes em curtos espaços de tempo, devendo a análise da conduta de tais

administradores ser feita a partir do diagnóstico das circunstâncias que o levaram àquela

decisão, bem como da significância e dos resultados da decisão tomada, vide voto do ex-

Diretor Presidente da CVM, Marcelo Trindade, no Processo Administrativo Sancionador CVM nº

RJ2005/7229.17[2]. A análise dos atos a posteriori, torna possível sopesá-los à luz da

repercussão que efetivamente produziram.

Nesse sentido, há que se reconhecer que a Recorrida atuou de forma diligente, mantendo o

mercado constantemente informado acerca de seu processo decisório e uma vez tomada a

decisão, imediatamente divulgou a informação ao mercado, na forma exigida pela Instrução

CVM n° 358/02. Nestes termos vejamos:

i. Entre 01.06.12 (sexta-feira), data da divulgação do Laudo de Avaliação, e 13.06.12

(quarta-feira), data do posicionamento da Recorrida, passaram 6 (seis) dias úteis,

considerando o feriado de Corpus Christ em 07.06.12 (quinta-feira);

ii. Em 04.06.12 (segunda-feira), primeiro dia útil após a divulgação do Laudo de Avaliação, o

Conselho de Administrador da recorrida reuniu-se para tratar da matéria e após

discussões, foi marcada nova reunião para o dia 06.12.12, conforme se verifica da ata

constante às fls. 33 dos autos;

iii. Em 05.06.12 (terça-feira) a CCDI divulgou, por meio de Comunicado ao Mercado, ter

recebido da Recorrida comunicado de seguinte teor: “A Camargo Corrêa S.A. informa que

se Conselho de Administração está analisando o lado de Avaliação do Valor Econômico

das Ações da Companhia, apresentado pelo Banco Santander S.A. no último dia 1° de

junho (disponível em www.ccdi.com.br), e que, nos termos do item 10.3.2 do Regulamento

do Novo Mercado, divulgará oportunamente ao mercado sua decisão de desistir da oferta

ou de reformulá-la pelo Valor Econômico apurado.” (fls. 132);

iv. Em 06.06.12 (quarta-feira), a matéria voltou a ser analisada e debatida no Conselho de

Administração da Recorrida que solicitou a apresentação de estudos adicionais, o que

motivou o agendamento de nova reunião para o dia 11.06.12 (ata ás fls. 34);

v. No dia 11.06.12, às 10h08, a CCDI divulgou Comunicado ao mercado, informando ter

recebido da Recorrida comunicado de seguinte teor: “A Camargo Corrêa S/A informa que

se Conselho de Administração está analisando o Laudo de Avaliação do Valor Econômico

das Ações da Companhia, apresentado pelo Banco Santander S.A. no último dia 1° de

junho (disponível em www.ccdi.com.br), e que, nos termos do item 10.3.2 do Regulamento

do Novo Mercado, divulgará oportunamente ao mercado sua decisão de desistir da oferta

ou de reformulá-la pelo Valor Econômico apurado.” (fls. 136/137);

vi. Às 11h09 do mesmo dia 11.06.12, houve a reiteração do comunicado acima (fls. 138/139),

considerando o recebimento pela CCDI, do OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/N°1180/12 (“Ofício

Sep”), solicitando sua manifestação até o dia 12.06.12, no sentido de confirmar ou não o

posicionamento do Controlador acerca da OPA;

vii. Às 14h00 ainda do dia 11.06.12, o Conselho de Administração da Recorrida reuniu-se

novamente para a apresentação dos estudos adicionais solicitados na reunião de

06.06.12, deliberando-se que, diante do recebimento do Ofício Sep, o Conselho de

Administração da recorrida deveria tomar sua decisão impreterivelmente até o dia

13.06.12 (Ata às fls. 35);

viii. Às 19h38 do mesmo dia 11.06.12, a CCDI divulgou novo Comunicado ao Mercado

informando ter recebido da Recorrida a informação de que “comunicará à Companhia, tão

logo a decisão tenha sido tomada (mas de qualquer forma até 13 de junho de 2012), se

desistirá da intenção de realização da oferta pública de aquisição de ações ordinárias de

emissão da CCDI ou se irá reformulá-la pelo valor econômico apurado no laudo e

avaliação elaborado pelo Banco Santander (Brasil) S.A., divulgado em 01 de junho de

Acórdão CRSFN 253 (0010115) SEI 10372.000589/2016-47 / pg. 8

2012.” Acrescentou ainda que qualquer informação recebida do Recorrida seria “levada a

conhecimento do mercado imediatamente. (fls.140/141);

ix. Em resposta ao Ofício Sep, a CCDI esclareceu à CVM que ainda não havia sido informada

pela Recorrida sobre a desistência ou reformulação da OPA, o que deveria ocorrer até

13.06.12, informação também objeto de Comunicação ao Mercado de mesmo teor e na

mesma data (fls. 10/11);

x. Cumprindo o compromisso assumido, em 13.06.12, às 09h53, a CCDI divulgou Fato

Relevante informando a decisão da Recorrida de manter a OPA e reformular o valor

ofertado para R$ 5,50 por ação, bem como a adesão à oferta de aproximadamente

10,54% dos titulares das ações da CCDI.

A despeito da lacuna regulatória existente acerca do prazo a ser utilizado pelo ofertante para

manifestar-se sobre a manutenção ou não da OPA, após a divulgação de laudo de avaliação

que apresenta valor econômico superior à oferta, nota-se a clara intenção da Recorrida de

preservar os melhores interesses de suas controladas e consequentemente de seus

respectivos acionistas, haja vista os inúmeros comunicados ao mercado divulgados pela CCDI,

objetivando manter os acionistas e o mercado devidamente informados sobre o andamento de

seu processo decisório, inclusive com fixação de data limite pelo Conselho de Administração

da Recorrida para a divulgação de sua decisão. Tal processo vai de encontro ao esforço da

CVM de promover um procedimento transparente e participativo no processo de OPA.

Portanto, depreende-se da análise acima que a Recorrida agiu de forma a dar ampla

publicidade ao mercado, e de maneira diligente decidir, com adequada rapidez, sobre a

manutenção ou reformulação da OPA a um preço compatível com o valor constante do Laudo

de Avaliação. Nessa questão, portanto, assiste razão a recorrida.

Concluo que a volatilidade das ações da CCDI não pode ser atribuída à ausência de

manifestação da Recorrida sobre a manutenção ou não da OPA, após a divulgação de laudo

de avaliação que apresenta valor econômico superior à oferta, mas, especialmente ao próprio

anúncio da realização da OPA e ao resultado do laudo de Avaliação divulgado, que atribuiu

preço justo para as ações de no mínimo R$ 5,43 e no máximo de R$ 5,97, refletindo as

oscilações à reação dos investidores à tal informação.

CONCLUSÃO

Assim, recebo o recurso de ofício, mas voto pelo seu improvimento com a manutenção da

decisão recorrida.

É o Voto.

Brasília, 26 de abril de 2016.

Ana Paula Zanetti de Barros Moreira – Conselheira-Relatora.

[1] §2o Caso a realização da oferta pública esteja sujeita ao implemento de condições, fica o

ofertante obrigado a divulgar aviso de fato relevante, sempre que tais condições se

verificarem, esclarecendo se mantém a oferta, e em que condições, ou se ela perderá sua

eficácia.

[2] Voto do Diretor Presidente, Marcelo Trindade: “Essa gravidade não deve, a meu ver,

Acórdão CRSFN 253 (0010115) SEI 10372.000589/2016-47 / pg. 9

incentivar o Colegiado a examinando a posteriori a correção da conduta, perder de vista os

fatos contemporâneos àquela conduta. É dever do julgador levar em conta os fatos que

cercavam o ato em exame, e a relevância que àqueles fatos se atribuía à época. Do mesmo

modo, não se pode exigir dos administradores, em casos como este, um comportamento

extraordinário, superior à conduta média esperada em situações semelhantes. Não se pode

apenar alguém que não adote a melhor conduta possível, em uma dada situação, mas apenas

quem não atue de acordo com o padrão esperado, definido pela lei como o ‘cuidado e

diligência que todo homem ativo e probo costuma empregar na administração de seus próprios

negócios’ (cf. o art. 153 da Lei 6.404/76).

(...) Em outras palavras: não é a mera inobservância de uma conduta formalmente exigida que

deve determinar a condenação, mas a consequência de uma tal inobservância na realidade da

situação em que ocorrida.”

Documento assinado eletronicamente por Ana Paula Zanetti de Barros

Moreira, Conselheiro Relator, em 17/10/2016, às 17:21, conforme

horário oficial de Brasília, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº

8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Ana Maria Melo Netto Oliveira,

Presidente, em 19/10/2016, às 05:28, conforme horário oficial de Brasília,

com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de

2015.

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acao=documento_conferir&id_orgao_acesso_externo=0, informando o código

verificador 0010115 e o código CRC A678AD41.

Referência: Processo nº 10372.000589/2016-47 SEI nº 0010115

Acórdão CRSFN 253 (0010115) SEI 10372.000589/2016-47 / pg. 10