Recurso Voluntário — Acórdão nº 56/2022

Boletim de Serviço Eletrônico em 29/06/2022

MINISTÉRIO DA ECONOMIA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

460ª Sessão

Processo 10372.100011/2021-57

Processo na primeira instância CRSFN-CVM 19957.000592/2019-15 (RJ2019/958)

RECURSO VOLUNTÁRIO

RECORRENTE:

Rafael Nassutti Papazian

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR :

Ana Paula Zanetti de Barros Moreira

ADVOGADO :

Alexandre Atiê Murad (OAB/SP 252.718)

EMENTA : RECURSO VOLUNTÁRIO. PRÁTICA DE MANIPULAÇÃO DE PREÇOS NO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS POR MEIO DA CRIAÇÃO DE CAMADAS ARTIFICIAIS DE OFERTAS DE COMPRA E VENDA NO LIVRO DE OFERTAS (LAYERING). Infração ao item I c/c item II, letra “b” da Instrução CVM nº 8/1979. Materialidade comprovada. Recurso conhecido e desprovido.

ACÓRDÃO CRSFN 56/2022

Vistos, relatados e discutidos os presentes autos, os membros do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional decidem conhecer do recurso de RAFAEL NASSUTTI PAPAZIAN e, por unanimidade, negar-lhe provimento , mantendo a pena de multa no valor de R$450.000,00 (quatrocentos e cinquenta mil reais), por infração ao inciso I c/c inciso II, letra "b" da Instrução CVM nº 08/1979, nos termos do voto da Relatora.

Participaram do julgamento os Conselheiros Ana Paula Zanetti de Barros Moreira, Matheus Vasconcellos Jacobina Aires (art. 19, RICRSFN), Rui Fernando Ramos Alves, Adriana Teixeira de Toledo, Marcia Gomes Lencastre, Ana Maria Imbiriba Corrêa (art. 19, §3 do RICRSFN), Paula Christine Schlee e Igor Muniz. Atuou o Procurador da Fazenda Nacional André Alvim de Paula Rizzo.

Sessão por videoconferência em 10 de maio de 2022.

Documento assinado eletronicamente

ADRIANA TEIXEIRA DE TOLEDO

Presidente do CRSFN

Documento assinado eletronicamente por Adriana Teixeira de Toledo , Conselheiro(a) Presidente , em 27/06/2022, às 10:50, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

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MINISTÉRIO DA ECONOMIA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Recurso @md_crsfn_processo_antigo@

Processo 10372.100011/2021-57

Processo na primeira instância CRSFN-CVM 19957.000592/2019-15 (RJ2019/958)

RECURSOS VOLUNTÁRIOS

RECORRENTES:

Rafael Nassutti Papazian

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATORA :

ANA PAULA ZANETTI DE BARROS MOREIRA

Modalidade(s) de Julgamento: ( )Virtual ( x )Videoconferência ( )Presencial

RELATÓRIO

INTRODUÇÃO

1. Cuida-se de Recurso Voluntário interposto por Rafael Nassutti Papazian (“Rafael” ou “Recorrente”) contra a decisão da Comissão de Valores Mobiliários que o condenou à penalidade de multa no valor de R$ 450.000,00 (quatrocentos e cinquenta mil reais) por infração ao inciso I c/c inciso II, letra “b” da Instrução CVM n° 08/1979, bem como que o resultado do julgamento seja comunicado à 6ª Vara Criminal Especializada em Crimes Contra o Sistema Financeiro Nacional de São Paulo e ao Ministério Público Federal, em complemento ao Ofício nº 70/2019/CVM/SGE para as providências que julgar cabíveis no âmbito de suas competências, o que foi feito em 20 de agosto de 2020.

2. O presente processo se originou do processo administrativo disciplinar conduzido pela BM&FBovespa Supervisão de Mercados (“BSM”), em que figuraram como acusados instituição intermediária e funcionário dessa, por irregularidades em negócios realizados no mercado de valores mobiliários pelo Recorrente e outros investidores que atuaram por meio do referido intermediário.

3. A CVM sustenta que o Recorrente teria manipulado preços de diversos ativos no mercado de valores mobiliários por meio da colocação de ofertas artificiais no livro de negociação, entre 04.04.2013 e 31.07.2017, caracterizando a infração administrativa definida no inciso II, letra “b”, da Instrução CVM n° 08/1979 e vedada pelo inciso I daquela mesma Instrução.

4. Após a realização de diligências adicionais, a CVM ofereceu termo de acusação em face de Recorrente.

2. ACUSAÇÃO

5. A CVM afirma que o Recorrente realizou prática internacionalmente conhecida como layering , caracterizada pela inserção de sucessivas ofertas de um lado do livro a preços melhores que a última oferta registrada, que formam camadas de ofertas sem o propósito de fechar negócio, com o objetivo de atrair outros Clientes para a negociação e executar negócios do lado oposto do livro.

6. O Recorrente, por meio de diferentes intermediários, teria realizado operações consistentes na inserção de ofertas artificiais no livro de negociação em 7.960 oportunidades, gerando benefício ilícito para o Recorrente no montante R$ 748.525,94 (setecentos e quarenta e oito mil, quinhentos e vinte e cinco reais e noventa e quatro centavos), conforme quadro abaixo.

7. Assegura a CVM que foram quatro as camadas de ofertas artificiais, inseridas pelo Recorrente, sem a intenção de execução e para criar falsa pressão compradora ou vendedora, as quais foram identificadas a partir do seguinte ciclo:

a) Criação de falsa liquidez: o Recorrente inseria camadas de ofertas artificiais (colocadas sem o propósito de serem executadas) do lado oposto ao de oferta que efetivamente desejada executar (“oferta-alvo”), criando falsa liquidez com intenção de atrair investidores para incluir ou melhorar suas ofertas, alterando o spread do livro de ofertas;

b) Posicionamento: antes ou depois da criação de falsa liquidez, o Recorrente emitia oferta salvo de compra ou venda que desejava executar do lado oposto ao das ofertas artificiais;

c) Execução do negócio: a oferta-alvo de compra ou venda do Recorrente era executada em decorrência do movimento dos preços e das ofertas dos demais investidores, influenciados pela falsa liquidez; e

d) Cancelamento: após a realização dos negócios, as ofertas artificiais eram canceladas.

8. A CVM adotou os seguintes critérios para a identificação da prática de layering neste caso: (i) inserção de no mínimo 4 ofertas manipuladoras (artificiais) no intervalo de 10 minutos com propósito de influenciar investidores; (ii) posicionamento do lado oposto das ofertas manipuladoras; (iii) execução do negócio; e (iv) cancelamento de 100% das ofertas manipuladoras após o negócio. Também foram considerados como prática de layering os casos em que o ato (ii) foi realizado antes do ato (i).

9. Segundo a CVM, o Recorrente teria sido notificado por diferentes intermediários da ilicitude da prática, o que, no entanto, não o levou a interromper sua conduta. Ao contrário, como forma de dissimular a prática, o Recorrente mudava de corretora para continuar a praticar a infração administrativa.

3. DEFESA

1. Preliminares

10. Em sede preliminar o Recorrente defendeu a “prescrição da ação punitiva do Estado, nos termos na Lei No. 9.494/1997 (sic)”, aplicando-se o prazo prescricional de 5 (cinco) anos. Assim, considerando que a “primeira oportunidade de conhecimento do feito integral, com todos os questionamentos de operações, se deu para o Recorrente apenas com a apresentação do Termo de Acusação, i.e. em, 14/03/2019”, todo e qualquer negócio realizado antes de 14.03.2014 não poderia ser questionado.

11. Ademais, alegou cerceamento de defesa e violação ao contraditório, pois não lhe foram disponibilizadas cópias integrais “de todos os livros de negociações diários, de cada um dos 7.960 negócios impugnados, da abertura do pregão ao seu fechamento” nos quais as supostas estratégias irregulares teriam sido implementadas, de modo que pudessem “atestar que as supostas ‘camadas’ inseridas pelo Recorrente tivessem levado a aumento ou queda em preços de ativos, e assim figurar-se, ou não, em efetiva manipulação de preço”.

12. Declarou o Recorrente que sem acesso aos referidos livros não há como determinar se houve manipulação de preços por ação exclusivamente sua, visto que não possui meios de verificar “se foram publicadas notícias, fatos relevantes, boatos ou eventos diversos que poderiam ter atuado como eventos externos ao mercado, que pudessem alterar os valores e ordens dos ativos, seja de venda ou de compra”.

13. Alegou ainda que a CVM “pinçou, i.e., selecionou, negócios isolados sem tratar a totalidade”.

1. Mérito

14. O Recorrente impugnou o valor de R$ 748.525,94, apontado pela CVM como benefício indevidamente auferido pelo Recorrente, afirmando que o método utilizado para calcular o mencionado benefício seria arbitrário e não baseado em negócios concretamente realizados, sustentando ainda que a CVM induz que o benefício econômico ocorreu com base em valor que ‘supunha’ existir antes da suposta atuação manipuladora do Recorrente, o que é mera especulação e ilação”. Nesse sentido, o benefício econômico auferido teria sido considerado em abstrato, via estimativa e não considerando o resultado concreto das operações – logo, não teria sido ocorrido verificação efetiva do benefício auferido, sem prova de que ocorreram efetivos ganhos, apenas ilações e especulações a respeito. Assim, o Recorrente não teria como realizar prova negativa de que não auferiu os ganhos apontados pela CVM.

15. Sustentou que o montante de R$ 748.525,94 questionado representa menos de 0,01% do volume financeiro por ele negociado – o qual ele declara ser em torno de R$ 150.000.000,00 (cento e cinquenta milhões de reais) mensais, à época dos fatos, – e menos de 1,5% do total de negócios realizados.

16. Argumentou que é um investidor-especulador, sendo natural que atue colocando e cancelando várias ordens e que, inclusive, se encontrava em cenário de enorme disparidade nos últimos anos frente à agilidade e automatização de robôs utilizados pelas grandes instituições players do mercado, acrescentando que a estratégia de “colocar várias ordens ao invés de simplesmente alterá-las” é uma questão de competitividade com tais robôs, uma “equiparação de armas” e que, em verdade, a verdadeira manipulação de preços é dirigida pelas grandes instituições por meio desses robôs, ficando em desvantagem e delay em relação aos grandes traders ” (grifos originais).

17. Impugnou também a acusação de que teria colocado ofertas artificiais no livro de negociações, isto porque suas ordens, até o momento de cancelamento, estavam disponíveis à execução caso houvesse contraparte para negócio, sendo isso um risco assumido em sua estratégia, a qual, inclusive, poderia ter lhe dado prejuízo como resultado. No mesmo sentido, afirmou que “não houve óbice ou interrupção [dos negócios] por violação de túnel de preços ou mecanismos análogos, sobretudo, mecanismos de controle de mercado indicados da ICVM No. 168”.

18. Por fim, alegou que não há definição legal do que é layering , além de enunciados esparsos em processos administrativos e apresentações da BSM e da CVM, não podendo ser tal atividade – à luz do princípio da anterioridade da lei punitiva – ser entendida como ilícita.

19. Requereu que a imputação seja julgada improcedente ou, subsidiariamente, sejam seus bons antecedentes considerados para efeito de dosimetria, explicitando haver “condições objetivas e subjetivas do Recorrente”, pela inexistência de processos na esfera administrativa, cível e penal contra si.

4. PROPOSTA DE TERMO DE COMPROMISSO E DISTRIBUIÇÃO DO PROCESSO

20. O Recorrente apresentou proposta de celebração de Termo de Compromisso, comprometendo-se (i) cessar a prática de atividade ou ato considerado ilícito; (ii) não realizar operações day-trade com sua carteira de ações pelo prazo de 2 (dois) anos e 6 (seis) meses; (iii) pagar à CVM o montante de R$ 150.000,00 (cento e cinquenta mil reais), em quinze parcelas mensais, iguais e consecutivas, atualizadas pela taxa SELIC.

21. Ao analisar os aspectos legais da proposta, a PFE concluiu que – não obstante a não ocorrência de prejuízos mensuráveis, com possível identificação dos investidores lesados – “ a existência de danos difusos mostra-se inafastável (...) ora, em vista da vantagem econômica obtida, a indenização a ser fixada deve ser, no mínimo, superior ao montante total auferido pelo proponente, que, no caso concreto, foi calculado pela área técnica no montante de R$ 748 mil”.

22. O Comitê de Termo de Compromisso (“Comitê”) decidiu negociar as condições da proposta, sugerindo o pagamento à CVM, em parcela única, de obrigação pecuniária no valor total de R$ 1.871.314,85 (um milhão, oitocentos e setenta e um mil, trezentos e quatorze reais e quinze centavos), calculado com parâmetro no benefício financeiro obtido pelo Recorrente em cada intermediário, atualizado pelo IPCA a partir das datas em que as operações cessaram em cada uma das corretoras até seu efetivo pagamento.

23. Em 6 de dezembro de 2019, o Recorrente declinou da continuidade das negociações com o Comitê, por absoluta falta de meios de “apresentar uma proposta exequível vis-à-vis” ao exigido.

5. DA DECISÃO

24. Em sessão de julgamento realizada em 02.06.2020, o Recorrente foi condenado por unanimidade de votos à penalidade de multa de R$ 450.000,00 (quatrocentos e cinquenta mil reais) por infração ao inciso I c/c inciso II, letra “b” da Instrução CVM n° 08/1979, bem como que o resultado do julgamento seja comunicado à 6ª Vara Criminal Especializada em Crimes Contra o Sistema Financeiro Nacional de São Paulo e ao Ministério Público Federal, em complemento ao Ofício nº 70/2019/CVM/SGE para as providências que julgar cabíveis no âmbito de suas competências, o que foi feito em 20 de agosto de 2020.

25. O Recorrente foi cientificado da decisão em 02.09.2020, data em que se iniciou o prazo de 30 (trinta) dias para a interposição de recurso, com data de término em 03.10.2020.

26. Em 23 de setembro de 2020 o Recorrente apresentou petição requerendo a reabertura de prazo para a elaboração de recurso administrativo, tendo em vista o fato de que seu patrono encontrou-se indisponível por conta de tratamento da DOENÇA DA SARS – COVID-19 no período de 1/9/2020 à 23/9/2020, para a primeira oportunidade após regular intimação, pedido esse que foi acatado pela CVM, sujeito à avaliação da tempestividade do recurso pelo Colegiado do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, e publicado no Diário Eletrônico em 30.11.2020.

27. Em 29.12.2020 o Recorrente apresentou Recurso Voluntário para apreciação do Colegiado do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional.

É o relatório.

Ana Paula Zanetti de Barros Moreira – Conselheira Relatora.

Documento assinado eletronicamente por Ana Paula Zanetti de Barros Moreira , Conselheiro(a) Relator(a) , em 13/04/2022, às 16:11, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

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MINISTÉRIO DA ECONOMIA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Recurso @md_crsfn_processo_antigo@

Processo 10372.100011/2021-57

Processo na primeira instância CRSFN-CVM 19957.000592/2019-15 (RJ2019/958)

RECURSOS VOLUNTÁRIOS

RECORRENTES:

Rafael Nassutti Papazian

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATORA :

ANA PAULA ZANETTI DE BARROS MOREIRA

EMENTA : RECURSO VOLUNTÁRIO - Prática de manipulação de preços no mercado de valores mobiliários por meio da criação de camadas artificiais de ofertas de compra e venda no livro de ofertas ( layering ), em infração ao item I c/c item II, letra “b” da Instrução CVM nº 8/1979 - Recurso improvido.

Voto dA relatorA

1. O Recorrente Rafael Nassutti Papazian (“Rafael” ou “Recorrente”) foi condenado pela Comissão de Valores Mobiliários (“CVM”) ao pagamento de multa no valor de R$ 450.000,00 (quatrocentos e cinquenta mil reais) por infração ao inciso I c/c inciso II, letra “b” da Instrução CVM n° 08/1979, sem prejuízo da comunicação dos fatos ao Ministério Público.

2. Em resumo, entendeu a CVM que o Recorrente praticou atos que se adequam àqueles conhecidos internacionalmente como “ layering ”, caracterizados pela inserção por um determinado investidor de sucessivas ofertas de um lado do livro a preços melhores que a última oferta registrada, formando camadas de ofertas sem a intenção de fechar negócio, com o propósito único de atrair outros clientes para a negociação, executando, contudo, negócios do lado oposto do livro, causando pressão compradora ou vendedora que acarretavam na realização do negócio previamente pretendido na outra ponta do livro a preço diferente do que o mercado estava efetivamente praticando, gerando cotações enganosas.

3. A despeito da alegada comprovação da existência da infração, não foi possível quantificar a vantagem econômica auferida pelo Recorrente, fazendo-se necessário adotar penalidade referenciada nos casos de manipulação nos quais não se pode mensurar objetivamente a vantagem econômica obtida, fixada em R$450.000,00 (quatrocentos e cinquenta mil reais).

4. Inconformado, o Recorrente apresentou recurso voluntário basicamente repisando os termos de sua defesa, os quais passo a analisar.

5. Preliminarmente, importante ressaltar que não há que se falar em prescrição, seja ordinária, seja intercorrente, haja vista a continuidade delitiva consubstanciada no conjunto de infrações administrativas apuradas no período de 04.04.2013 a 31.07.2017 e os atos interruptivos da prescrição datados de 16.02.2018 (Ofício SIM) e 02.04.2018 (Ofício SIM).

6. Quanto aos argumentos do Recurso, passo a analisá-los de forma pormenorizada, admitindo, portanto, a tempestividade do recurso voluntário.

7. Inicialmente, repudio as alegações de que as operações apontadas não podem ser caracterizadas como layering . Há provas substanciais no processo da prática recorrente de operações denominadas como “ layering ”, as quais estarão mais detalhadas no curso deste voto, demonstrando que o Recorrente, na condição de investidor mal-intencionado, fez uso de ferramentas de negociações para enviar e cancelar ofertas rapidamente, publicando ordens sem nenhuma intenção de concretizá-las, as chamadas camadas artificiais, induzindo outros investidores a erro.

8. É incontestável a ilicitude das operações de layering , na medida em que o seu objetivo é apenas o de criar um movimento artificial e pressionar o mercado para correr naquela direção, resultando na viabilização da execução das ofertas em patamares de preços desejados.

9. O European Securities and Markets Authority (ESMA) no Guideline 5 dos Guidelines on systems and controls in an automated trading environment for trading platforms, investment firms and competent authorities, caracterizou layering como caso de manipulação de mercado de grande interesse e preocupação em um ambiente de negociação automatizado, o traduzindo como:

“submitting multiple orders often away from the touch on one side of the order book with the intention of executing a trade on the other side of the order book. Once that trade has taken place, the manipulative orders will be removed”.

10. Nessa mesma esteira, o Financial Conduct Authority (FCA) no Reino Unido, multou o investidor Michael Coscia em 903,176 dólares pela prática de layering, na qual utilizou um algoritmo próprio, alcançando lucro indevido de 279,920 dólares.

11. Das provas constantes dos autos, não me restam dúvidas de que o Recorrente atuou no mercado de capitais de modo fraudulento, por período superior a 4 (quatro) anos, executando negócios no lado distinto do livro, em condições mais vantajosas àquelas do início das negociações, fazendo uso das ordens de cancelamento para atingir seu objetivo de manipular os preços, apoiando-se em novas tecnologias que, não obstante apareçam como ferramentas para o desenvolvimento do mercado de capitais, também agregam riscos diante do aprimoramento das formas de manipulação.

12. A B3 define layering como a “inserção de ofertas de compra e/ou de venda de um valor mobiliário, em conluio com outra(s) pessoa(s) ou não, por preços e volumes diferentes, em intervalos reduzidos de tempo e com altas taxas de cancelamento, visando alterar as condições de demanda, oferta ou preço do valor mobiliário.”

13. A BSM Supervisão de Mercado também apresenta sua definição para layering como sendo “ a p rática abusiva que cria liquidez artificial no livro do ativo via camadas de ofertas em níveis sucessivos de preços com o objetivo de influenciar investidores a superar a barreira criada pela camada e gerar negócios do lado oposto do livro. Após negócio, a liquidez artificial na forma de camadas é cancelada”.

14. O exemplo de operação de layering apresentado pela BSM no material abaixo reproduzido, assemelha-se àquelas realizadas pelo Recorrente, na qual o investidor divulga várias ofertas de compra em diferentes níveis de preço, objetivando forçar quem quiser comprar a pagar um valor mais elevado para realizar a venda naquele patamar. Após zerar suas operações ou até mesmo “inverter a mão” o investidor cancela as ofertas nos vários níveis de preço.

15. Ainda neste mesmo material, a BSM Supervisão de Mercados destaca que:

O livro de ofertas é fonte importante de informação para investidores tomarem suas decisões;

O livro de ofertas deve ser íntegro (não conter práticas abusivas);

Estratégias de layering criam sinais artificiais de ofertas ao mercado;

Clientes institucionais monitoram o mercado e questionam a Bolsa sobre existência de práticas abusivas; e

Artificialidade é prática abusiva.

16. Diferentemente do que defende o Recorrente, a caracterização dos ilícitos de manipulação de mercado datam de 1979, com a ICVM nº 8/79, norma essa ampla o suficiente para permitir o enquadramento das mais diversas situações. Em complemento, a Instrução CVM nº 505/2011 estabelece normas e procedimentos a serem observados nas operações realizadas com valores mobiliários em mercados regulamentados de valores mobiliários, destacando em seu artigo 32 que o intermediário deve:

I – zelar pela integridade e regular funcionamento do mercado, inclusive quanto à seleção de clientes e à exigência de garantias;

...

IV – informar à CVM sempre que verifique a ocorrência ou indícios de violação da legislação que incumba à CVM fiscalizar, no prazo máximo de 5 (cinco) dias úteis da ocorrência ou identificação .

17. A mesma Instrução nº 505 em seu artigo 3º dispõe que o intermediário deve adotar e implementar:

I – regras adequadas e eficazes para o cumprimento do disposto na presente Instrução; e

II – procedimentos e controles internos com o objetivo de verificar a implementação, aplicação e eficácia das regras mencionadas no inciso I.

...

§ 2º São consideradas descumprimento do disposto nos incisos I e II do caput não apenas a inexistência ou insuficiência das regras, procedimentos e controles ali referidos, como também a sua não implementação ou a implementação inadequada para os fins previstos nesta Instrução.

18. O Regulamento de Operações do Segmento Bovespa prevê dentre suas regras de conduta:

22.3.2 REGRAS DE CONDUTA DE ORDEM GERAL:

5) Não contribuir para:

...

b) A criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço;

19. A BSM – BM&F Bovespa Supervisão de Mercados com muita propriedade acrescenta que “ o mercado precisa ser claro e transparente, porque assim aumenta seu grau de confiabilidade e atrai mais participantes para o mesmo. Um mercado manipulável, que se detém na mão de poucos players, não se faz atrativo para muitos investidores, pois estes passam a não o ver com “bons olhos ”.

20. A Dra . Julia Franco, advogada especialista em mercado de capitais do escritório Stocche Forbes Advogados tem uma frase que muito se adequa ao caso concreto, “ qualquer operação realizada em mercado que tenha esse dolo, essa intenção de gerar uma condição artificial, de induzir um terceiro a erro, é caracterizada como irregular ”.

21. Ademais, importante observar que a prática de manipulação de preços foi definida como crime em 2001, pelo acréscimo do art. 27-C na Lei 6385/76 pela Lei 10.303/01, posteriormente alterado pela Lei 13.506/2017, a saber:

“Art. 27-C. Realizar operações simuladas ou executar outras manobras fraudulentas destinadas a elevar, manter ou baixar a cotação, o preço ou o volume negociado de um valor mobiliário, com o fim de obter vantagem indevida ou lucro, para si ou para outrem, ou causar danos a terceiros”.

22. Veremos abaixo que as operações realizadas pelo Recorrente se revestem de ilicitude, caracterizadas por meio de inserção de ofertas artificiais no livro de negociação, de uma pressão compradora ou vendedora artificial sobre o preço dos ativos negociados, tendo como objetivo final executar a compra ou venda do ativo negociado a preço mais vantajoso, conforme demonstram as tabelas reproduzidas no item 23 abaixo, restando certa a impossibilidade de se acolher os argumentos do Recorrente.

23. O reconhecimento pela CVM em sua decisão da existência de “falsos positivos” nas amostras apresentadas pela Acusação, não desmerece os vultosos “reais positivos” apresentados, diante das provas cabais constantes dos autos. Permito-me reproduzir abaixo tabelas 1, 2, 5, 6, 7 e 8, e trechos do voto do relator Diretor Gustavo Machado Gonzales, que corroboram esse posicionamento, ressaltando a importância de detida análise da questão temporal de cada uma das operações:

A Tabela 1 mostra o livro de ofertas de SMLE2 antes da interferência do Recorrente. O preço da melhor oferta de compra era de R$42,50, e o preço da melhor oferta de venda era de R$ 42,59.

Em um período de apenas vinte e cinco segundos, o Recorrente inseriu seis ofertas de compra de ações SMLE3, que ocuparam as primeiras posições no momento de seus registros e reduziram o spread entre a melhor oferta de compra e a melhor oferta de venda que antes era de R$ 0,09 para R$ 0,04.

Em um período de apenas nove segundos, Rafael Nassutti inseriu cinco ofertas de venda de ações SMLE3, que ocuparam as primeiras posições no momento de seus registros e reduziram o spread entre a melhor oferta de compra e a melhor oferta de venda que antes era de R$ 0,26 para R$ 0,12.

Às 10h08m14s872ms, apenas alguns milésimos de segundo após a etapa anterior, um investidor reagiu ao movimento realizado por Rafael Nassutti e inseriu oferta de venda de 300 ações ao preço de R$37,91. Instantes depois, o Acusado inseriu oferta de venda de 300 ações, exata quantidade da oferta realizada pelo terceiro, também ao preço de R$37,91, e realizou o negócio com esse investidor.

Às 10h08m18s224ms, Rafael Nassutti inseriu outra oferta de venda também de 300 ações ao preço de R$37,91 e fechou negócio com outro investidor.

Apenas 4 segundos após a concretização do segundo negócio, Rafael Nassutti cancelou todas as cinco ofertas de venda inseridas no livro de ofertas de SMLE3.

No caso específico, o benefício auferido pelo Acusado foi de R$60,00 (noventa reais), pois ele logrou comprar 300 (trezentas) ações ao preço de R$37,91, quinze centavos mais barato que o preço da melhor oferta de venda disponível antes da utilização da estratégia ilícita.

O exemplo acima pode também ser visualizado a partir de oura tabela, que sintetiza a ação do Acusado, conforme abaixo:

24. A acusação identificou a realização de 7.960 (sete mil novecentas e sessenta) operações supostamente irregulares, utilizando-se para a sua caracterização filtros estatísticos para detecção de ilícitos de mercado, ajustados com base em critérios objetivos, que podem variar ao longo do tempo e conforme as peculiaridades de cada caso. A decisão recorrida destaca alguns indícios de que o Recorrente buscava com a colocação de ofertas em um dos lados do livro, corromper o processo de formação de preços, e assim, viabilizar a realização de negócios no lado oposto do livro em condições mais favoráveis do que aquelas que estariam disponíveis sem a liquidez artificial, quais sejam:

A) Atipicidade das operações, dos resultados e da taxa de cancelamento de ofertas, com relação ao histórico do próprio investidor e dos demais investidores em contextos comparáveis;

B) Efetiva execução da(s) oferta(s) colocada(s) na ponta oposta do livro;

C) Tempo de permanência da oferta artificial no livro antes de ser cancelada;

D) Ausência de motivação legítima para inserção e cancelamento das ofertas;

E) Recorrência do padrão de atuação.

25. Observados os critérios acima descritos, o Diretor Relator defendeu que diversos foram os episódios em que a manipulação restou suficientemente comprovada, porém, essa comprovação não abrange a totalidade das operações apontadas, dizendo que “ o problema não fulmina com a morte da acusação, uma vez que, conforme demonstrado acima, existe, diversos episódios em que a manipulação restou suficientemente demonstrada. O problema, portanto, não se refere a todo o conjunto de estratégias, mas apenas uma parte delas e, consequentemente será acolhido para fins de dosimetria da penalidade, sendo determinante para a escolha do critério que norteará a fixação da pena ”. Tal entendimento foi acompanhado pelos demais diretores.

26. Faço coro com esse entendimento, pois, conforme planilhas apresentadas acima, há provas da materialidade do ilícito na medida em que restou comprovado que o Recorrente ao criar uma liquidez aparente, manipulou os preços dos valores mobiliários, tornando-os mais vantajosos para si [i] , configurando um determinado tipo administrativo, qual seja, manipulação de preços, conforme descrito na letra “b” do item II da Instrução CVM nº 8/1979, bem como que a estratégia, nos moldes descritos pela Acusação, preencheu os requisitos para a configuração do tipo no caso concreto.

27. Em acréscimo, entendo ainda não ser preciso ir muito além, muito menos que se identifique todas as operações caracterizadas como layering no período da acusação para a definição da ilicitude da conduta do Recorrente, a não ser que se pretenda penalizá-lo com base no benefício financeiro auferido, o que não é o caso, bastando, portanto, que os critérios adotados para a identificação dessas operações sejam objetivos e passíveis de verificação, e nesse sentido, a CVM, juntamente com a BSM, identificou critérios que me pareceram bastante razoáveis para a configuração do ilícito, e que em conjunto, indicam a intenção de criação de artifícios para a execução do negócio verdadeiramente pretendido, conforme se denota dos itens 58 a 79 do voto do Diretor Relator; estando fortemente constatada a culpabilidade do Recorrente, demonstrado o dolo, a vontade de indução do investidor a erro na negociação de determinados valores mobiliários, levando-o a acreditar num irreal preço daqueles valores mobiliários em virtude da alteração artificial de seu preço.

28. Não coaduno com a alegação do Recorrente quanto à insubsistência dos critérios adotados pela CVM para a caracterização das operações apontadas como layering . Digo isso porque entendo que os parâmetros apresentados permitem uma maior amplitude no descritivo das modalidades de manipulação de mercado, justificando-se na medida em que visam a proteger o bem maior, que vem a ser o saudável funcionamento do mercado. Desta forma, concluo que os critérios utilizados pela CVM para a caracterização do ilícito são justos, corretos, sem prejuízo de melhorias futuras a serem implementadas no curso das inovações que porventura venham a ser incorporadas ao longo do tempo.

29. Ademais, com a decisão tomada neste processo a CVM buscou delimitar os parâmetros adotados na tipificação da conduta de manipulação de mercado especialmente diante das novidades tecnológicas, como o uso de algoritmos automatizados de alta velocidade para envio de ordens, high frequency traders , que fatalmente afetam a forma como acontece a negociação dos ativos.

30. A alegação de que o Recorrente seria um investidor-especulador é absolutamente incoerente com as operações por ele realizadas. É possível ser um investidor e especulador, desde que se atue por meio de uma estratégia de diversificação de investimentos que busque reduzir perdas e otimizar ganhos, o que claramente não é o caso do Recorrente. O Recorrente não atuava como especulador, posto que nessa modalidade supõe-se assumir alto riscos, que envolvem altos ganhos e perdas, formulando hipóteses em situações de grande incerteza; e nem como investidor, com base em fundamentos, análises e critérios objetivos. Na realidade, não se enquadra o Recorrente em nenhuma das duas posições, simplesmente pelo fato de que restou provado de que esse não tinha o menor interesse em prosseguir com as operações lançadas que tinham o único objetivo, ludibriar o mercado.

31. Em verdade, as atividades assumidas pelo Recorrente se caracterizam como fraudulentas, afrontosa aos ditames da Instrução CVM n° 08/1979 que prevê:

“I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não equitativas”.

32. A movimentação do mercado de forma irregular impõe a forte atuação coercitiva da CVM. Na 5ª Semana Nacional de Educação Financeira, a CVM expôs a matéria apresentando esclarecimentos e entendimentos, a saber:

“Instrução CVM 08/1979

Prática não equitativa: aquela:

• De que resulte, direta ou indiretamente, efetiva ou potencialmente,

• Um tratamento para qualquer das partes, em negociações com valores mobiliários, que a coloque em

• Uma indevida posição de desequilíbrio ou desigualdade

• Em face dos demais participantes da operação

Operação fraudulenta: aquela em que se:

• Utilize ardil ou artifício

• Destinado a induzir ou manter terceiros em erro,

• Com a finalidade de se obter vantagem ilícita de natureza patrimonial para as partes na operação, para o intermediário ou para terceiros

Manipulação de preços: a utilização de:

• Qualquer processo ou artifício

• Destinado, direta ou indiretamente, a

• Elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário,

• Induzindo, terceiros à sua compra e venda

Condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários: aquelas:

• Criadas em decorrência de negociações

• Pelas quais seus participantes ou intermediários,

• Por ação ou omissão dolosa

• Provocarem, direta ou indiretamente,

• Alterações no fluxo de ordens de compra ou venda de valores mobiliários

Tipo Penal

Art. 27-C. Realizar operações simuladas ou executar outras manobras fraudulentas destinadas a elevar, manter ou baixar a cotação, o preço ou o volume negociado de um valor mobiliário, com o fim de obter vantagem indevida ou lucro, para si ou para outrem, ou causar dano a terceiros: (Redação dada pela Lei nº 13.506, de 2017)

Pena – reclusão, de 1 (um) a 8 (oito) anos, e multa de até 3 (três) vezes o montante da vantagem ilícita obtida em decorrência do crime.

[17 C.F.R. §240.10b-5, SEC] Employment of manipulative and deceptive devices . It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or instrumentality of interstate commerce, or of the mails or of any facility of any national securities exchange,

(a) To employ any device, scheme, or artifice to defraud,

(b) To make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact necessary in order to make the statements made, in the light of the circumstances under which they were made, not misleading, or

(c) To engage in any act, practice, or course of business which operates or would operate as a fraud or deceit upon any person, in connection with the purchase or sale of any security

[7 U.S.C. §6c, CFTC] Prohibited transactions

(a) In general (1) Prohibition It shall be unlawful for any person to offer to enter into, enter into, or confirm the execution of a transaction described in paragraph

(2) […] (2) Transaction

A transaction referred to in paragraph (1) is a transaction that— (A)(i) is, of the character of, or is commonly known to the trade as, a “wash sale” or “accommodation trade”; or (ii) is a fictitious sale; or (B) is used to cause any price to be reported, registered, or recorded that is not a true and bona fide price.

[7 U.S.C. §6c, CFTC] Prohibited transactions Prohibited transactions (a) In general […]

5) Disruptive practices

It shall be unlawful for any person to engage in any trading, practice, or conduct on or subject to the rules of a registered entity that —

(A) violates bids or offers;

(B) demonstrates intentional or reckless disregard for the orderly execution of transactions during the closing period; or

(C) is, is of the character of, or is commonly known to the trade as, “spoofing” (bidding or offering with the intent to cancel the bid or offer before execution).

Diretiva 2015/54/UE Artigo 5º 2. Para efeitos da presente diretiva, a manipulação de mercado abrange as seguintes atividades:

a) Realizar uma operação, colocar uma ordem ou praticar qualquer outra atividade ou conduta que:

i) dê indicações falsas ou enganosas no que respeita à oferta, à procura ou ao preço de um instrumento financeiro ou de um contrato de mercadorias à vista que com ele esteja relacionado, ou

ii) fixe a um nível anormal ou artificial o preço de um ou mais instrumentos financeiros ou de um contrato de mercadorias à vista que com eles esteja relacionado, exceto se as razões pelas quais a pessoa realizou a transação ou colocou a ordem sejam legítimas e essa transação ou ordem observem as práticas de mercado aceites sobre a plataforma de negociação em causa;

Spoofing : oferta(s) com tamanho fora do padrão Layering: camadas de ofertas em níveis sucessivos de preços

Padrão de atuação:

1. Envio de oferta limitada de compra (venda)

2. Criação de falsa liquidez no lado da venda (compra)

3. Reação dos investidores à falsa liquidez, diminuindo (aumentando) os preços 4. Execução da oferta do passo (1)

5. Cancelamento das ofertas de venda (compra) que induziram os investidores a erro”.

33. Em minha análise, restou claro que está correta a CVM em penalizar o Recorrente, não se sustentando a tese de que a falta de apresentação do livro completo de negociações impossibilitou a análise de ocorrência do suposto layering , isso porque, como bem salientou o Diretor Relator em seu voto, item 12, todas as estratégias implementadas pelo Recorrente e consideradas irregulares foram disponibilizadas pela SMI ao Recorrente por meio do documento “Anexo I – Relação de Estratégias”, com todas as datas em que cada estratégia foi implementada, bem como horário, intermediário e ativo negociado. Em complemento, o Recorrente teve acesso franqueado a todos os documentos disponibilizados à acusação e usados para o embasamento do Termo de Acusação.

34. No que se refere a argumentação de ausência de verificação efetiva de benefício financeiro, trata-se de uma tese aventureira, refutada na decisão da CVM, cujo trecho permito-me reproduzir abaixo por entender suficiente para por fim a este tema:

“Diante ada existência de uma “zona cinzenta” de estratégias em que o tempo no qual as ofertas supostamente artificiais permanecem no livro e a inconveniência da fixação de um critério objetivo estanque para qualquer caso de criação de falsa liquidez, penso que a penalidade a ser imposta ao manipulador não deve tomar como referência o valor calculado nos precedentes indicados, mas sim os parâmetros fixados nos precedentes que se defrontam com a dificuldade ou mesmo impossibilidade de mensuração precisa do resultado obtido com a manipulação”.

35. Apesar da inexistência da quantificação específica, há que se reconhecer a existência de benefícios que poderiam impactar a dosimetria da pena, o que não aconteceu, pois, tais valores não foram levados em consideração para a sua fixação. Há também que se concluir que, a despeito da não definição do real benefício auferido pelo Recorrente, a prática era lucrativa, posto que mantida ao longo de um grande período. A manifestação de voto do Diretor Gustavo Machado Gonzalez bem abordou a questão, dizendo que “ Ocorre que no presente caso, como demonstrou o Diretor Relator ao analisar as operações acostadas aos autos, os parâmetros utilizados pela Acusação são suficientes para comprovar a infração à Instrução CVM n° 8/1979, mas não para quantificar a vantagem econômica obtida pelo Acusado” .

36. De fato, comprovado o ilícito, quanto dele auferiu o Recorrente não se faz relevante para a conclusão de sua culpabilidade.

37. Apresenta o Recorrente vários casos supostamente de mesma natureza, sustentando uma incoerência da CVM em seus julgamentos. Pois bem, cada caso é um caso, com as suas peculiaridades de prova, materialidade e temporalidade e não me cabe aqui analisar um a um, e nem poderia fazê-lo com a devida acuracidade, restando-se apenas proferir o voto com base na condição formada a partir da análise destes autos.

38. Após a análise dos fatos e argumentos apresentados, concluo que o arcabouço probatório analisado na decisão da CVM parece-me suficientemente completo para comprovar que a estratégia descrita na peça acusatória configurou sim o tipo administrativo de manipulação de preços, atendendo aos requisitos para a configuração do tipo ao caso concreto, bem como foi comprovada a sua ocorrência na forma descrita pela CVM, caracterizando, portanto, a responsabilidade do Recorrente.

39. Quanto à dosimetria da pena, entendo como correta a decisão da CVM, por estar em conformidade com a regulamentação vigente e adequada à gravidade da irregularidade.

40. Diante do exposto, voto pelo conhecimento do Recurso Voluntário, contudo pelo seu improvimento, mantendo-se ao Recorrente Rafael Nassutti Papazian a penalidade de pagamento de multa no valor de R$ 450.000,00 (quatrocentos e cinquenta mil reais), por infração ao inciso I c/c inciso II, letra “b” da Instrução CVM n° 08/1979.

É o voto.

Ana Paula Zanetti de Barros Moreira – Conselheira Relatora.

[i] 32 Isso ocorre, de forma muito semelhante, no caso do spoofing . Nesse sentido, vale destacar a manifestação de voto do então diretor Gustavo Borba no PAS CVM nº RJ 2016-7192:“O objetivo principal, nesses casos, parece ser a manipulação de preços, mas esse desiderato final é atingido por meio da criação de condições artificiais de demanda. Nesse contexto, e buscando subsídios no direito penal, entendo ser aplicável ao caso o princípio da consunção ou da absorção, segundo o qual a infração principal, que define o objetivo do infrator, absorve as outras infrações que constituem meios para atingir o propósito final. 7 - No caso, o objetivo final seria a manipulação de preços (com o que se permitiria a realização da operação nas condições desejadas), o que seria realizado por meio de criação de condições artificiais de demanda (ordem artificial no outro lado do ’livro’)”.

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Documento assinado eletronicamente por Ana Paula Zanetti de Barros Moreira , Conselheiro(a) Relator(a) , em 11/05/2022, às 15:14, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

A autenticidade deste documento pode ser conferida no site https://sei.economia.gov.br/sei/controlador_externo.php?acao=documento_conferir&id_orgao_acesso_externo=0 , informando o código verificador 18742235 e o código CRC 01B75B70 .