CRSFN · 29/06/2022

Recurso Voluntário — Acórdão nº 72/2022

Recurso Voluntário nº 10372.100168/2021-82

Recurso VoluntárioProvidotexto integral

RECURSOS VOLUNTÁRIOS. MERCADO DE CAPITAIS. GESTOR DE FUNDO DE INVESTIMENTO. DESCUMPRIMENTO DE REGRA PROIBITIVA DE AQUISIÇÃO DE AÇÕES EM OFERTA PÚBLICA. REALIZAÇÃO, EM PERÍODO VEDADO, DE VENDAS A DESCOBERTO DE AÇÕES DA MESMA ESPÉCIE. Infração ao art. 1º da Instrução CVM nº 530, de 22 de novembro de 2012. Infração caracterizada. Recurso conhecido e desprovido

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Boletim de Serviço Eletrônico em 29/06/2022

MINISTÉRIO DA ECONOMIA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

461ª Sessão

Processo 10372.100168/2021-82

Processo na primeira instância CRSFN-CVM 19957.009486/2017-27 (RJ2017/4719)

RECURSO VOLUNTÁRIO

RECORRENTES:

Banco BTG Pactual S.A.

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR :

Haroldo Mavignier Guedes Alcoforado

ADVOGADOS :

Gláucia Mara Coelho (OAB/SP 173.018)

Pablo Waldemar Renteira (OAB/RJ 132.778)

EMENTA : RECURSOS VOLUNTÁRIOS. MERCADO DE CAPITAIS. GESTOR DE FUNDO DE INVESTIMENTO. DESCUMPRIMENTO DE REGRA PROIBITIVA DE AQUISIÇÃO DE AÇÕES EM OFERTA PÚBLICA. REALIZAÇÃO, EM PERÍODO VEDADO, DE VENDAS A DESCOBERTO DE AÇÕES DA MESMA ESPÉCIE. Infração ao art. 1º da Instrução CVM nº 530, de 22 de novembro de 2012. Infração caracterizada. Recurso conhecido e desprovido.

ACÓRDÃO CRSFN 72/2022

Vistos, relatados e discutidos os presentes autos, os membros do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional decidem conhecer do recurso de BANCO BTG PACTUAL S.A. e, por maioria, com o voto de qualidade da Presidente (art. 20, RICRSFN) negar-lhe provimento , mantendo a pena de advertência aplicada pela CVM, por, na qualidade de gestor do Fundo LS, descumprir regra proibitiva de aquisição de ações em oferta pública, mediante a realização, em período vedado, de vendas a descoberto de ações da mesma espécie, em infração ao art. 1º da Instrução CVM nº 530, de 22 de novembro de 2012, nos termos do voto do Relator. Vencidos os Conselheiro Rui Fernando Ramos Alves, Pedro Frade de Andrade, Igor Muniz e Gyedre Carneiro de Oliveira, que votaram para dar provimento ao recurso.

Participaram do julgamento os Conselheiros Haroldo Mavignier Guedes Alcoforado, Matheus Vasconcellos Jacobina Aires (art. 19, caput, RICRSFN), Rui Fernando Ramos Alves, Adriana Teixeira de Toledo, Pedro Frade de Andrade, Igor Muniz, Clóvis Monteiro Ferreira da Silva Neto (art. 19, caput , RICRSFN) e Gyedre Carneiro de Oliveira (art. 19, §3º, RICRSFN). Declararam impedimento os Conselheiros Marcia Gomes Lencastre, Ana Maria Imbiriba Corrêa, Sérgio Varella Bruna e Ilene Patricia de Noronha Najjarian. Ausente, justificadamente, a Conselheira Ana Paula Zanetti de Barros Moreira. Atuou o Procurador da Fazenda Nacional André Alvim de Paula Rizzo.

Sessão por videoconferência em 7 de junho de 2022.

Documento assinado eletronicamente

ADRIANA TEIXEIRA DE TOLEDO

Presidente do CRSFN

Documento assinado eletronicamente por Adriana Teixeira de Toledo , Conselheiro(a) Presidente , em 27/06/2022, às 18:44, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

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MINISTÉRIO DA ECONOMIA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Recurso @md_crsfn_processo_antigo@

Processo 10372.100168/2021-82

Processo na primeira instância CRSFN-CVM 19957.009486/2017-27 (RJ2017/4719)

RECURSOS VOLUNTÁRIOS

RECORRENTES:

Banco BTG Pactual S.A.

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR :

Haroldo Mavignier Guedes Alcoforado

Modalidade(s) de Julgamento: ( )Virtual (x)Videoconferência ( )Presencial

RELATÓRIO

I - OBJETO

1. Trata-se de recurso voluntário interposto junto ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (CRSFN) pelo Banco BTG Pactual S.A. (BTG ou Recorrente), contra decisão condenatória proferida pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), de 1º de junho de 2021, que aplicou ao Recorrente, na qualidade de gestor do Fundo LS, a penalidade de advertência, por infração ao disposto no art. 1º da Instrução CVM nº 530, de 22 de novembro de 2012, combinado com o art. 65-A, inciso I, da Instrução CVM nº 409, de 18 de agosto de 2004, que veda a aquisição de ações, no âmbito de ofertas públicas de distribuição de ações, por investidores que tenham realizado vendas a descoberto da ação objeto na data da fixação do preço da oferta e nos 5 (cinco) pregões que a antecedem.

II - DEFESA

2. Em sua defesa, o ora Recorrente alegou, em suma: a) ausência de tipicidade da conduta praticada; b) ausência de dolo; e c) irretroatividade da aplicação da norma em face do princípio da segurança jurídica.

III - DECISÃO

3. A CVM decidiu apenar o Recorrente com advertência, em virtude de responsabilidades pela ocorrência de vendas a descoberto em período que antecedeu à data de fixação do preço em oferta pública de distribuição de ações de emissão da Oi S.A. e concomitante subscrição na Oferta.

4. Com relação aos demais acusados no mesmo processo administrativo sancionador (PAS), a CVM assim decidiu:

a) Ashmore Brasil Gestora de Recursos Ltda.: pelo acolhimento da preliminar de declaração de extinção de punibilidade;

b) Fundo de Investimento Multicrédito Crédito Privado LS Investimento no Exterior: pelo acolhimento da preliminar de ilegitimidade passiva;

c) Legan Xpres Total Return Fundo de Investimento Multimercado: pelo reconhecimento, de ofício, da ilegitimidade passiva; e

d) José Affonso Araújo de Mello: no mérito, pela condenação, com aplicação da penalidade de advertência.

5. Contudo, o acusado José Affonso Araújo de Mello, também apenado com advertência, não interpôs recurso ao CRSFN, tornando-se definitiva a decisão administrativa nesta parte.

IV - RECURSO

6. Em seu recurso, o Recorrente BTG alega, em síntese: a) atipicidade da conduta do BTG, por ausência da intenção de manipular ou de criar condições artificiais de demanda, oferta e preço; b) que as operações de venda a descoberto por ele realizadas não guardam relação alguma com a subscrição na Oferta, inserindo-se, ao revés, no contexto de uma operação de arbitragem que legitimamente julgava não lhe impedir de subscrever as ações na Oferta; c) que a Instrução CVM nº 530, de 2012, não encerra uma infração de mera conduta, mas sim de perigo abstrato dolosa, nem estabelece uma infração culposa, mas, ao revés, pressupõe a prova, ainda que indireta, da intenção de criar condições artificiais de demanda, oferta ou preço, algo que é absolutamente incompatível com a conduta do BTG; e d) que o Recorrente foi condenado com base em nova interpretação da Instrução CVM nº 530, de 2012, em flagrante violação dos princípios da segurança jurídica e da legítima confiança. Por fim, requer a reforma da decisão recorrida para determinar a sua absolvição.

V - DISTRIBUIÇÃO

7. O presente PAS foi distribuído, por sorteio, para este Relator no dia 14 de setembro de 2021, conforme Certidão CRSFN-SE-COLEGIADO 18684653.

É o relatório.

Haroldo Mavignier Guedes Alcoforado – Conselheiro Relator.

Documento assinado eletronicamente por Haroldo Mavignier Guedes Alcoforado , Conselheiro(a) Relator(a) , em 23/04/2022, às 15:30, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

MINISTÉRIO DA ECONOMIA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Recurso @md_crsfn_processo_antigo@

Processo 10372.100168/2021-82

Processo na primeira instância CRSFN-CVM 19957.009486/2017-27 (RJ2017/4719)

RECURSOS VOLUNTÁRIOS

RECORRENTES:

Banco BTG Pactual S.A.

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR :

Haroldo Mavignier Guedes Alcoforado

EMENTA : RECURSO VOLUNTÁRIO. Mercado de capitais. Gestor de Fundo de Investimento. Descumprimento de regra proibitiva de aquisição de ações em oferta pública, mediante a realização, em período vedado, de vendas a descoberto de ações da mesma espécie, com infração ao art. 1º da Instrução CVM nº 530, de 22 de novembro de 2012. Infração caracterizada. Recurso desprovido.

Voto do relator

I - QUESTÕES PRELIMINARES

1. Trata-se de recurso voluntário interposto junto ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (CRSFN) pelo Banco BTG Pactual S.A. (BTG ou Recorrente) contra decisão condenatória proferida pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM), de 1º de junho de 2021, que aplicou ao Recorrente, na qualidade de gestor do Fundo de Investimento Multicrédito Crédito Privado LS Investimento no Exterior (Fundo LS), a penalidade de advertência, por infração ao disposto no art. 1º da Instrução CVM nº 530, de 22 de novembro de 2012, combinado com o art. 65-A, inciso I, da Instrução CVM nº 409, de 18 de agosto de 2004, que veda a aquisição de ações, no âmbito de ofertas públicas de distribuição de ações, por investidores que tenham realizado vendas a descoberto da ação objeto na data da fixação do preço da oferta e nos 5 (cinco) pregões que a antecedem.

2. A intimação da decisão recorrida se deu por meio de sua publicação no Diário Eletrônico da CVM de 1º de julho de 2021, dada por cumprida no dia 7 de julho de 2021, por decurso do prazo tácito. O recurso foi protocolizado digitalmente junto à CVM no dia 30 de julho de 2021. Portanto, tempestivo o recurso.

3. Preliminarmente, o Recorrente alega atipicidade da conduta, por ausência de intenção de manipular ou de criar condições artificiais de demanda, oferta e preço, e que a Instrução CVM nº 530, de 2012, não encerra uma infração de mera conduta, mas sim de perigo abstrato dolosa, nem estabelece uma infração culposa, mas, ao revés, pressupõe a prova, ainda que indireta, da intenção de criar condições artificiais de demanda, oferta ou preço, algo que, segundo alega, seria absolutamente incompatível com a conduta do BTG.

4. A propósito, parece-me que o exame da questão preliminar suscitada pelo Recorrente confunde-se com o próprio exame do mérito, razão pela qual me reservo a enfrentá-la no tópico seguinte.

5. Com relação a eventual constatação de prescrição administrativa, sequer arguida pelo Recorrente, ao examinar a matéria de ofício, à luz das disposições da Lei nº 9.873, de 23 de novembro de 1999, concluo pela sua não ocorrência, em quaisquer de suas modalidades, estando a Administração Pública no pleno e regular exercício da pretensão punitiva.

II - MÉRITO

6. No mérito, consta dos autos que o Fundo LS, gerido pelo Recorrente BTG, efetuou, no período compreendido entre os dias 17 e 28 de abril de 2014, vendas a descoberto em período que antecedeu à data de fixação do preço em oferta pública de distribuição de ações de emissão da Oi S.A. e concomitante subscrição na Oferta, o que é vedado pela Instrução CVM nº 530, de 2012.

7. O Recorrente alega que as operações de venda a descoberto por ele realizadas não guardavam relação alguma com a subscrição na Oferta, inserindo-se, ao revés, no contexto de uma operação de arbitragem que legitimamente julgava não lhe impedir de subscrever as ações na Oferta.

8. O fato em si não é negado pelo Recorrente, porém questionado o enquadramento da conduta na Instrução CVM nº 530, de 2012. Para tanto, trouxe, como questão preliminar, a alegação de atipicidade da conduta, ao argumento de ausência de intenção de manipular ou de criar condições artificiais de demanda, oferta e preço, afirmando a inexistência de provas nesse sentido.

9. Por sua vez, a CVM considerou que o Banco BTG, atuando como gestor do Fundo LS, foi o mentor e executor das operações com ações OIBR4 em período vedado, devendo ser responsabilizado pelo cometimento da infração, na medida em que era o responsável pela gestão dos recursos e detentor de poderes para negociar ativos que compõem a carteira do Fundo, nos termos da Instrução CVM nº 409, de 2004.

10. A esse respeito, transcrevo abaixo elucidativo trecho da decisão recorrida, que aborda qual teria sido a motivação da conduta do Recorrente:

"49. Constou, a propósito, no relatório de análise emitido pela SRE, na fase de investigação, que “seu objetivo era se antecipar à oferta e formar uma carteira de ações da Companhia que replicasse as “units” que seriam ofertadas. Para isso, ele teve que realizar vendas a descoberto com ações ordinárias três dias antes da oferta, esperando que, na data da oferta, seu pedido de reserva se realizasse, cobrindo suas vendas sem cobertura no momento da liquidação física de suas aquisições” (Doc. SEI 0361099, fl. 244-245)."

11. A meu ver, portanto, não se sustenta o argumento da Defesa de que as operações de venda a descoberto realizadas não guardavam nenhuma relação com a subscrição na Oferta. Tampouco se sustenta a alegação de atipicidade da conduta. Afinal, é inquestionável o descumprimento da regra proibitiva de aquisição de ações em oferta pública, mediante a realização, em período vedado, de vendas a descoberto de ações da mesma espécie. Penso que o tipo infracional em questão simplesmente descreve uma prática vedada, não exigindo a presença do elemento subjetivo dolo para a configuração da infração, ou seja, não a condiciona a que a conduta esteja necessariamente atrelada à intenção de manipular ou de criar condições artificiais de demanda, oferta e preço. Por outro lado, o tipo infracional não descreve um fim especial de agir, assim como não prevê a efetivação de um resultado lesivo específico, o que leva a crer que se trata de um ilícito formal ou de mera conduta, e não de um ilícito material ou de resultado, muito embora seja evidente que o objetivo da norma é a proteção contra estratégias de manipulação de preços.

12. Essa foi a opção de tratamento regulatório da matéria escolhida pelo regulador brasileiro para mitigar o risco de manipulação e formação artificial de preços e coibir a prática de operações short selling em certas circunstâncias, mediante a simples proibição da realização de venda a descoberto em determinado período que antecede a Oferta, independentemente de qual seja a intenção do autor da infração.

13. A propósito, o critério adotado pela CVM para disciplinar a matéria não destoa do modelo norte-americano, que lhe serviu de inspiração, conforme nos mostra a decisão recorrida no trecho abaixo transcrito:

“81. De modo semelhante, em sua atuação sancionadora, a SEC firmou o entendimento de que as violações à Rule 105 não exigem intenção fraudulenta ou ciência de ilicitude: “Moreover, because Rule 105 imposes strict liability, once a violation has been established, it is no defense to say that the person or entity who broke the law acted without scienter or fraudulent intent.”

14. E nem se diga que a escolha desse modelo normativo por parte da CVM, com o objetivo de alcançar todas as condutas da espécie praticadas no período vedado, contrariaria o comando que emana do art. 4º, inciso V, da Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976, quanto ao fim buscado no exercício de suas atribuições. Pelo contrário, entendo que a CVM tem a liberdade e o poder de editar a norma que visa a prevenir e coibir modalidades de fraude ou manipulações destinadas a criar condições artificiais de demanda, oferta ou preço dos valores mobiliários negociados no mercado, da maneira que, a seu critério, melhor atenda ao interesse público, na proteção do bem jurídico tutelado. Isso não significa dizer que a fraude ou a manipulação deixam de ser, por natureza, condutas dolosas. Isto porque o que se está a reprimir aqui é o descumprimento de norma proibitiva da prática de venda a descoberto em determinado período, objeto da imputação (vide Termo de Acusação CVM 19957.009486/2107-27 - fls. 340), e não a manipulação em si, cuja capitulação regulamentar, fosse esse o caso, melhor se enquadraria na Instrução CVM nº 8, de 8 de outubro de 1979 (atual Resolução CVM nº 62, de 19 de janeiro de 2022). Nesse sentido, a jurisprudência invocada pelo Recorrente não se aplica diretamente à presente situação.

15. Concluo, pois, que a adoção de referida técnica legislativa é perfeitamente legítima e legal, dispensando-se, no caso, a exigência de comprovação de dolo, bem como de vinculação da conduta a um resultado lesivo específico para a configuração da infração de não observância da vedação estabelecida em norma específica. Entendo que tal procedimento em nada se afasta dos fins almejados pela Autarquia ou prejudica a sua atuação finalística.

16. No que tange à alegação de que o art. 48, inciso II, alínea “i”, da Instrução CVM nº 400, de 29 de dezembro de 2003, com redação dada pela Instrução CVM nº 533, de 24 de abril de 2013, daria amparo regulamentar para a realização de operações de arbitragem por instituição intermediária participante de oferta pública, verifico que a decisão recorrida bem demonstra que as situações ali tratadas são distintas, in verbis :

“63. A defesa do Banco BTG, aduziu não fazer sentido que a instituição intermediária participante de oferta pública de distribuição de ações possa realizar operações de arbitragem, conforme expressamente permitido pela ICVM nº 400/2003, mas não possa, na condição de gestora, realizar a mesma operação com a finalidade de neutralizar a exposição do fundo a risco.

64. Ponderou que, em se concluindo que vendas a descoberto no contexto de operações de arbitragem (não direcionais) distorcem os preços, tais operações deveriam ser expressamente vedadas em qualquer cenário, especialmente no contexto de ofertas públicas de distribuição de ações e pelas pessoas nela envolvidas.

65. Ocorre que a vedação prevista na ICVM nº 530/2012 se distingue da regra do art. 48 da ICVM nº 400/2003, porque se dirige ao investidor (comitente final) e não limita a negociação com as ações de emissão da companhia objeto da oferta – diferentemente da vedação dirigida às instituições intermediárias da oferta que, em alguns casos, pode se alongar por meses –, mas apenas impede que o investidor, que tenha vendido a descoberto nos últimos cinco pregões antes da precificação, ou naquela data, adquira ações no âmbito da respectiva oferta.

66. Ademais, ainda que, posteriormente à AP SDM 04/2012, a CVM, por ocasião da revisão da ICVM nº 400/2003, tenha admitido que as instituições intermediárias realizem operações de arbitragem no contexto de uma oferta pública, não se pode pretender estender para o regime da ICVM nº 530/2012 as novas flexibilizações que passaram a ser previstas no outro normativo, cujo objeto e destinatários são, nesse particular, distintos.”

17. O Recorrente alega ainda que foi condenado com base em nova interpretação da Instrução CVM nº 530, de 2012, em flagrante violação dos princípios da segurança jurídica e da legítima confiança.

18. A respeito do assunto, manifesto, antes de tudo, o entendimento de que a norma é suficientemente clara e objetiva quanto à vedação estabelecida, sendo que ela própria define, no § 4º do art. 1º, em numerus clausus , as duas únicas hipóteses de exceção à vedação de que trata: I - operações realizadas por pessoas jurídicas no exercício da atividade de formador de mercado da ação objeto da oferta, conforme definida na norma específica; e II - operações posteriormente cobertas por aquisição em mercado da quantidade total de ações correspondente à posição a descoberto até, no máximo, dois pregões antes da data de fixação do preço da oferta. No entanto, ao que consta, nenhuma das exceções mencionadas se aplica ao caso tratado neste PAS. Cabe aqui o velho brocardo: “Onde a lei quis, disse; onde não quis, silenciou".

19. A Defesa sustenta que o Relatório de Análise de Audiência Pública SDM nº 04/2012 teria consignado o entendimento da CVM, manifestado por meio da Superintendência de Desenvolvimento de Mercado (SDM), de que as operações envolvidas numa estratégia de arbitragem não configuram venda a descoberto, formando, assim, uma orientação de comportamento do mercado, que teria sido frustrada pela decisão recorrida.

20. Caso os fatos tivessem sucedido na forma relatada pelo Recorrente, não teria dúvidas em admitir a violação do princípio do non venire contra factum proprium , situação em que a Administração estaria agindo contrariamente às expectativas por ela própria criadas, gerando insegurança jurídica, assim como a violação do art. 2º, caput, e parágrafo único, inciso XIII, da Lei nº 9.784, de 29 de janeiro de 1999, que veda a aplicação retroativa de nova interpretação. E ainda, estaria contrariando a regra estabelecida pelo art. 23 do Decreto-Lei nº 4.657, de 4 de setembro de 1942 (Lei de Introdução às Normas do Direito Brasileiro – LINDB), com a redação dada pela Lei nº 13.655, de 25 de abril de 2018, que prescreve para situações da espécie a modulação de efeitos da decisão, estabelecendo-se, em nome da segurança jurídica, um regime de transição, a exemplo do que foi feito por este CRSFN quando passou a adotar a tese de incidência da prescrição intercorrente na fase pré-processual.

21. Entretanto, ao contrário do que sustenta o Recorrente, não me parece, com a devida venia, que os fatos tenham sucedido exatamente da maneira descrita, tampouco que a hipótese em questão configure nova interpretação da norma violada. Como se pode verificar no Voto da Diretora Relatora Flávia Perlingeiro, por demais esclarecedor quanto a esse aspecto, a decisão recorrida, prolatada à unanimidade de votos da Diretoria Colegiada da CVM, deixa clara a posição da Autarquia a respeito da matéria, inclusive desde a manifestação da SDM. Senão vejamos:

“50. Quanto à manifestação da SDM por ocasião da AP SDM nº 04/2012, entendo que não se presta a corroborar a argumentação trazida pelo acusado. Note-se, inclusive, que sequer se trata propriamente de uma exposição de motivos da Autarquia para edição da norma, muito menos de expressão de entendimento do Colegiado quanto à correta interpretação e ao alcance das normas editadas, mas sim de um elemento a mais a contribuir para a compreensão dos debates travados com os participantes da audiência pública ao tempo da edição de dada regulamentação.

51. Neste caso, ademais, pelo que extraio do relatório da AP SDM n° 04/2012, ao se referir à não inclusão de operações envolvidas numa estratégia de arbitragem no conceito de venda a descoberto, a SDM pressupôs, em linha com a própria manifestação da ANBIMA, que o investidor deteria, por meio de um conjunto de operações que reunidas comprovariam, em última análise, acesso à titularidade sobre o ativo, uma exposição neutra a tal ativo que seria objeto de aquisição na oferta pública subsequente. Vale, a propósito, transcrever a íntegra da mencionada manifestação e da resposta da SDM:

“A ANBIMA, por concluir que as operações com arbitragem objetivam capturar distorções de preços de um mesmo valor mobiliário em diferentes mercados , em um determinado momento , sem que o investidor altere sua posição direcional ao risco do papel, ou seja, não guarda qualquer relação com a posterior aquisição proprietária, sugeriu a inclusão do inciso VII, com a seguinte redação:

“VII – operações de arbitragem que não resultem na tomada de posições direcionais ao risco dos valores mobiliários; e”

A CVM também considera essa exceção desnecessária, uma vez que as operações envolvidas numa estratégia de arbitragem não configuram venda a descoberto quando consideradas em conjunto .

Por exemplo, no caso de operações de arbitragem envolvendo mercados internacionais, o investidor poderá comprovar a titularidade das ações (ainda que estejam como lastro de Depositary Receipts ) adquiridas no mercado externo e não estará sujeito a penalidades.” (grifos aditados)

52. Na hipótese referida como exemplo pela SDM, consideradas, em conjunto, as operações integrantes das duas pontas da referida estratégia de arbitragem, não se estaria, em essência, diante de uma venda a descoberto. Consequentemente, o acusado não estaria proibido de adquirir ações de emissão da Companhia na Oferta, motivo pelo qual a SDM considerou desnecessária a inclusão do texto sugerido pela ANBIMA, para excluir da referida vedação operações que já não constituíam, conceitualmente, venda a descoberto. Portanto, o que se discute, em realidade, é a acepção que o acusado atribuiu ao termo arbitragem na manifestação da SDM, no âmbito da AP SDM nº 04/2012.

53. De todo modo, admito, diante de variados significados que a expressão arbitragem pode ter na linguagem de mercado e da brevidade do texto da referida sugestão e respectivo comentário, que se não se possa tomar o quanto dito no Relatório de Análise da SDM como claramente assertivo e esclarecedor quanto a esse aspecto, a ponto de evitar quaisquer interpretações mais abrangentes acerca das hipóteses que se pretendeu excluir do conceito de venda a descoberto, como parece ter ocorrido no caso.

54. A meu ver, entretanto, não se pode fazer uma leitura descontextualizada da referida manifestação, para abranger outras estratégias de negócios que não tivessem o mesmo efeito ali mencionado, ainda que pudessem, em um sentido mais amplo do que o aludido pela SDM na audiência pública em questão, também ser consideradas estratégias de arbitragem.

55. As vendas a descoberto realizadas pelo Fundo LS, por meio da atuação do gestor Banco BTG, teriam ocorrido, segundo a defesa, no contexto de operação de arbitragem para acompanhamento de carteira de índice. Como apontado, operações de arbitragem com carteira índice não têm viés direcional e, portanto, têm efeito nulo na cotação dos valores mobiliários.

56. Sobre esse tipo de operação, especificamente, a ANBIMA também havia se manifestado nos seguintes termos na referida Audiência Pública:

“O participante defendeu que se a venda a descoberto foi realizada para acompanhar índice, o investidor não está focado especificamente em nenhuma ação , e sim em uma cesta composta por vários papéis. Logo, uma venda a descoberto com essas características não guarda relação com a posterior aquisição proprietária e não constitui prática manipulativa .” (grifos aditados)

57. Ocorre que a SDM, em sua manifestação a respeito desse ponto específico, asseverou expressamente que “a CVM não considera pertinente a inclusão dessa exceção, pois o investidor não estará impedido de adquirir as ações em mercado” e que “técnicas utilizando estudos de correlação, que são amplamente utilizadas, também permitem que outros ativos sejam vendidos a descoberto para se atingir o objetivo de acompanhamento de índices”. Vale dizer, a resposta ao referido comentário deixa claro que não se considerou meritória a exceção pretendida, em que pese também se estivesse diante de uma estratégia de investimento tida como não direcional.

58. Com efeito, a ICVM nº 530/2012, norma claramente adotada como instrumento de caráter sistêmico, não excepcionou da restrição à participação na oferta pública investidores que tivessem realizado vendas a descoberto no contexto de estratégias não direcionais. A SDM apenas admitiu, em seu relatório, não constituírem vendas a descoberto aquelas inseridas num contexto de arbitragem, “quando consideradas em conjunto”, ou seja, quando o investidor demonstrasse que havia adquirido o mesmo ativo na outra ponta da operação, anulando o efeito da posição vendida, antes de participar da oferta pública.”

22. Assim sendo, estou convencido, pelos fundamentos expostos pela CVM na decisão recorrida, de que, em realidade, não houve mudança de entendimento da Autarquia em relação a essa matéria, o que traduz verdadeira interpretação autêntica, isto é, aquela adotada pelo próprio órgão que editou a norma tida por violada, pelo que afasto o argumento de aplicação retroativa de nova interpretação, entendendo restar caracterizada a materialidade da infração.

23. Por outro lado, penso que cabe exclusivamente à CVM, à vista das circunstâncias apuradas em cada caso concreto, analisar discricionariamente a conveniência de instaurar processo administrativo sancionador (PAS) ou adotar mecanismos alternativos de solução de controvérsia, conforme lhe autoriza o § 4º do art. 9º da Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976, com a redação dada pela Lei nº 13.506, de 13 de novembro de 2017, quando considerar a pouca relevância da conduta e a baixa expressividade da lesão ao bem jurídico tutelado.

24. Finalmente, no que tange à dosimetria da pena, verifico que a CVM aplicou ao Recorrente a penalidade de advertência com a seguinte fundamentação:

"105. Não obstante, considero, no caso concreto, os reduzidos volumes de ações negociados pelos acusados nas condições vedadas pela ICVM nº 530/2012, comparativamente ao volume objeto da Oferta. Embora não afaste a ocorrência da infração administrativa, como anteriormente abordado, tal circunstância indica um menor potencial ofensivo das condutas praticadas, relativamente ao risco de prejuízo à higidez do processo de formação do preço do papel.

106. No caso do Banco BTG, em particular, considero, ainda, os indícios contidos nos autos de que (i) as vendas a descoberto efetuadas inseriam-se, de um modo mais amplo, no contexto de condução das estratégias de investimento do Fundo LS, sob sua gestão, e (ii) a conduta teria se pautado sob influência de uma interpretação inadequada da norma, para o que pode ter contribuído seu entendimento a respeito da manifestação da SDM, no âmbito da AP SDM nº 04/2012, acerca da sugestão de exclusão de estratégias de arbitragem do escopo da vedação contida na Minuta de ICVM 530. Esses indícios não autorizam o entendimento de que o acusado teria tido intenção de provocar deliberadamente a queda artificial do preço das ações da Oi e, embora também não descaracterizem a ocorrência da infração, como dito, sugerem um menor grau de reprovabilidade da conduta."

25. A propósito, apesar de essa espécie de infração ser qualificada como grave, nos termos do art. 2º da mesma Instrução CVM nº 530, de 2012, penso que, diante das circunstâncias que envolvem o caso concreto, sintetizadas na fundamentação da decisão recorrida, nos termos supratranscritos, é perfeitamente razoável e plenamente justificável a aplicação de penalidade mais branda, no caso a advertência, corretamente aplicada pela CVM.

III - CONCLUSÃO

26. Por todo o exposto, conheço do recurso, por tempestivo, e rejeito a preliminar de atipicidade da conduta, arguida pelo Recorrente.

27. No mérito, não encontro nos argumentos recursais apresentados motivo suficiente para modificar a decisão recorrida, razão pela qual VOTO por negar provimento ao recurso , com a manutenção da penalidade de advertência, aplicada pela CVM ao Recorrente BANCO BTG PACTUAL S.A., por, na qualidade de gestor do Fundo LS, descumprir regra proibitiva de aquisição de ações em oferta pública, mediante a realização, em período vedado, de vendas a descoberto de ações da mesma espécie, com infração ao art. 1º da Instrução CVM nº 530, de 22 de novembro de 2012.

É o voto.

Haroldo Mavignier Guedes Alcoforado – Conselheiro Relator.

Documento assinado eletronicamente por Haroldo Mavignier Guedes Alcoforado , Conselheiro(a) Relator(a) , em 10/06/2022, às 10:06, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

MINISTÉRIO DA ECONOMIA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Processo 10372.100168/2021-82

Processo na primeira instância CRSFN-CVM 19957.009486/2017-27 (RJ2017/4719)

Relator:

Haroldo Mavignier Guedes Alcoforado

Ementa : RECURSO VOLUNTÁRIO. COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. GESTOR DE FUNDO DE INVESTIMENTO. DESCUMPRIMENTO DO INCISO I DA INSTRUÇÃO CVM Nº 530/2012. 1) Caracterização do descumprimento de regra proibitiva de aquisição de ações em oferta pública, mediante a realização, em período vedado, de vendas a descoberto de ações da mesma espécie. 2) Infração de mera conduta. 3) Caráter não vinculante do Relatório de Análise de Audiência Pública elaborado por área técnica da Autarquia. 4) Recurso desprovido.

DECLARAÇÃO DE VOTO DO CONSELHEIRO MATHEUS VASCONCELLOS JACOBINA AIRES

Concordo integralmente com as conclusões expostas no voto do Conselheiro Relator e, dada a importância da matéria por ser o primeiro caso de infração ao art. 1º da Instrução CVM nº 530/2012 («ICVM 530») que chega a este Conselho, entendo ser necessário reforçar alguns pontos levantados no Recurso.

Ausência da intenção do agente

Inicialmente, eu gostaria de abordar a argumentação do Recorrente de que a ICVM 530 não estabelece uma infração culposa.

Para tanto, é importante rememorar que a edição da ICVM 530 se deu para buscar um alinhamento às melhores práticas internacionais com relação ao debate no tratamento das vendas a descoberto de ações realizadas por investidores no contexto de Ofertas Públicas Subsequentes.

A ICVM 530 foi inspirada na Regra nº 105 da SEC , regra que também veda a aquisição de ações, no âmbito de ofertas públicas de distribuição de ações, por investidores que tenham realizado vendas a descoberto da ação objeto na data da fixação do preço da oferta ou nos cinco pregões que a antecedem.

Ou seja, aqueles que tenham realizado a venda de ações de que não sejam titulares, ou cuja a titularidade resulte de empréstimo ou contrato equivalente, não poderão adquirir as novas ações colocadas ao mercado por oportunidade de uma oferta pública subsequente, caso tenham realizado estas operações no período de sua precificação.

Isto porque tem-se verificado, no Brasil e no mundo, uma elevação de operações de cunho manipulativo no período de precificação de ofertas para que, intencionalmente , o preço destas novas ações seja reduzido.

É uma estratégia que executada na tomada de ações emprestadas para a venda no período de precificação da oferta, de modo que o movimento de vendas derrube a cotação das ações, tornando-se interessante adquirir na oferta as ações necessárias para a cobertura dos empréstimos.

Como bem colocado no Edital de Audiência Pública SDM nº 04/12 com a proposta de edição da norma (grifei):

«Tal realidade prejudica os atuais acionistas, que têm suas posições diluídas por preços inferiores ao real valor econômico e de mercado de seus papéis e desestimula a realização de ofertas subsequentes por parte de companhias e acionistas.»

A própria ementa da Instrução deixa claro seu objetivo protetivo, em linha com o inciso V do art. 4º da Lei nº 6.385/76 que atribui à CVM a autoridade para criar mecanismos preventivos que evitem ou coíbam modalidades de fraude ou manipulação destinadas a criar condições artificiais de demanda, oferta ou preço dos valores mobiliários negociados no mercado (grifei):

«Dispõe sobre regras de proteção ao processo de formação de preços no âmbito de ofertas públicas de distribuição de ações . »

Como se sabe, é certo que nos períodos de precificação de ofertas há condutas manipulativas e intencionais. Porém, por se tratar de regras que visam um equilíbrio sistêmico , tanto a Regra 105 da SEC quanto a ICVM 530 de fato são de mera conduta, pois a experiência internacional demonstrou que as vendas a descoberto que precedem uma oferta pública subsequente, independentemente das intenções do investidor , afetam negativamente os preços das ações envolvidas.

Tanto é assim que, como abordado no voto de primeira instância pela diretora relatora, nos EUA, a SEC firmou o entendimento de que as violações à Regra 105 não exigem a ciência de ilicitude ou intenção fraudulenta do investidor.

Da mesma forma, na lógica de que a ICVM 530 surgiu com o objetivo de proteger o processo de formação de preços no âmbito das ofertas públicas de ações, a Diretora Flávia Perlingeiro foi clara em seu voto (grifei):

74. O bem jurídico protegido pela ICVM nº 530/2012 é a higidez do processo de formação de preços no âmbito de ofertas públicas de distribuição de ações , bastando, para justificar a sanção imposta administrativamente, a periculosidade em abstrato ínsita ao comportamento do investidor, que, ao praticar a conduta vedada, agrava o risco de má-formação dos preços dos ativos ofertados publicamente.

75. Trata-se, por assim dizer, de infração de mera conduta, cuja configuração prescinde da demonstração de prejuízo causado ou de benefício auferido.

Assim, uma vez que a ICVM 530 se assume na mesma intenção preventiva da Regra 105 americana, não se faz necessária a verificação de elementos como dolo ou culpa para a caracterização da conduta vedada. Portanto, acompanho o entendimento de que a infração ao art. 1º da ICVM 530 é de mera conduta, não cabendo analisar se houve ou não a intenção do infrator.

Relatório de Análise - Audiência Pública SDM nº 04/2021

Na questão que envolve o Relatório de Análise – Audiência Pública SDM nº 04/2021 («Relatório de Análise») trazido pelo Recurso, é importante dividi-lo em duas partes: a sugestão da ANBIMA sobre a inclusão de operações de arbitragem como nova hipótese de não vedação e a vinculação do relatório de análise ao Colegiado da CVM.

a) Operação de arbitragem considerada como não vedada

No item 4.8 do Relatório de Análise, a Superintendência de Desenvolvimento de Mercado («SDM») expôs uma das sugestões trazidas pela ANBIMA, que reproduzo a seguir:

4.8 Art. 1º, § 4º, inciso VII – Nova hipótese de não vedação: operações de arbitragem

A ANBIMA, por concluir que as operações com arbitragem objetivam capturar distorções de preços de um mesmo valor mobiliário em diferentes mercados, em um determinado momento, sem que o investidor altere sua posição direcional ao risco do papel, ou seja, não guarda qualquer relação com a posterior aquisição proprietária, sugeriu a inclusão do inciso VII, com a seguinte redação:

« VII – operações de arbitragem que não resultem na tomada de posições direcionais ao risco dos valores mobiliários ; e»

A CVM também considera essa exceção desnecessária, uma vez que as operações envolvidas numa estratégia de arbitragem não configuram venda a descoberto quando consideradas em conjunto.

O Recorrente alega que a venda a descoberto das ações da OIBR4 era uma estratégia de arbitragem com o Ibovespa. Nos pregões em que percebeu que a cotação do Ibovespa futuro estava mais valorizada que a das ações, o Fundo adquiriu contratos futuros do Ibovespa e, ao mesmo tempo, vendeu a descoberto ações da Oi em número proporcional.

Portanto, considerando que essa seria uma estratégia de arbitragem, e que o Relatório de Análise afirmava uma suposta desnecessidade de exceção para tal estratégia à vedação do art. 1º, o Recorrente deveria ter sua irregularidade encerrada.

Porém, como se sabe, « não há texto sem contexto» [1] . A questão da ANBIMA foi clara ao tratar de operações de arbitragem que « objetivam capturar distorções de preços de um mesmo valor mobiliário em diferentes mercados ».

Nessa lógica, a resposta disposta no relatório considerou que uma venda a descoberto de um determinado ativo cujo investidor também o detenha na posição comprada, não se configura como venda a descoberto quando consideradas em conjunto. E o exemplo apresentado deixa isso ainda mais claro, especialmente se trouxermos para o caso em tela: se um determinado investidor detinha X ações vendidas da OIBR4, mas também possua essas mesmas X ações adquiridas no mercado externo, as ações vendidas não serão consideradas como venda a descoberto.

Ou seja, a proposta da ANBIMA se referia explicitamente à estratégia de arbitragem com um mesmo ativo e a resposta do Relatório de Análise claramente se ateve à mesma lógica. Vale destacar também o uso no singular pela ANBIMA da palavra « papel » que reforça essa interpretação (« [...] sem que o investidor altere sua posição direcional ao risco do papel . »).

A utilização do termo «desnecessária» pela SDM se deve ao fato de que uma operação de venda de um ativo cujo investidor já o possua, por razões óbvias, não é considerada venda a descoberto, inclusive nos termos do próprio §1º do art. 1º da ICVM 530 (grifei):

§1º Para os efeitos desta instrução, são consideradas vendas a descoberto aquelas realizadas por investidores que não sejam titulares das ações , ou cuja titularidade resulte de empréstimo ou outro contrato de efeito equivalente .

Como bem definido na página da internet da B3, a compra ou venda de um contrato Futuro de Ibovespa representa a negociação das expectativas futuras do mercado de ações, deixando a parte exposta somente à variação do indicador [2] . São acordos de compra ou venda da estimativa de pontuação futura do índice. No vencimento do contrato, apenas apura-se o lucro ou prejuízo de seus detentores e a operação é encerrada.

Ou seja, as operações executadas pelo recorrente, quando consideradas em conjunto, não são capazes de descaracterizar a venda a descoberto nos termos do §1º do art. 1º da ICVM 530, justamente porque no contrato futuro do Ibovespa o comprador ou vendedor não detém a titularidade das de ações que compõem o índice, no caso, não é considerado titular das ações da OIBR4, e sim detentor de um contrato derivativo do índice.

O próprio exemplo dado pelo Recurso em seu parágrafo 61 depõe contra o Recorrente e reforça a interpretação contida no Relatório de Análise. Naquele caso, o R.B.C. realizou uma venda a descoberto de ações de emissão da Marfrig nos dias anteriores à oferta de distribuição de ações, tendo, em seguida, participado da subscrição pública. Porém, como bem destacado pelo próprio Recurso, constatou-se que o acusado também era titular de ações de emissão da Marfrig, e em quantidade superior àquela que havia vendido a descoberto.

Sendo considerado titular daquele papel em posição equivalente ou maior do que a venda a descoberto, pode-se desconsiderar a venda a descoberto para os efeitos da instrução, em linha com o §1º do art. 1º da ICVM 530, o que resultou no arquivamento do processo contra o acusado. No presente caso, em nenhum momento o Recorrente logrou êxito em demonstrar que detinha as ações da OIBR4 sob sua titularidade vis-à-vis a sua posição vendida no mesmo papel.

Portanto, a operação de arbitragem apresentada pelo Recorrente, que executou vendas a descoberto de OIBR4 em paralelo com compra de contratos futuros do Ibovespa, não se alinha ao conceito tratado tanto pela ANBIMA, em sua questão, quanto pela SDM, no seu Relatório de Análise. E não tem o condão de descaracterizar a venda a descoberto das ações da OIBR4 realizada no caso sob análise.

b) Vinculação do Relatório de Análise ao Colegiado

Não obstante a incompatibilidade da interpretação sobre a estratégia de arbitragem apresentada pela ANBIMA no âmbito da audiência pública da ICVM 530 e a estratégia de arbitragem executada pelo Recorrente, cumpre tecer ainda alguns comentários sobre a questão também levantada no Recurso sobre a vinculação do Relatório de Análise ao Colegiado.

Quanto a este ponto, primeiramente cumpre destacar o que o próprio Relatório de Análise registra de forma explícita ainda em suas duas primeiras páginas (grifei):

«Este relatório foi elaborado pela Superintendência de Desenvolvimento de Mercado – SDM, com o objetivo de apresentar ao Colegiado da CVM as sugestões recebidas na Audiência Pública nº 04/2012. Seu conteúdo reflete a opinião e as interpretações de tal Superintendência e não necessariamente as da CVM. Este relatório não é aprovado pelo Colegiado ou por outras Superintendências da CVM. »

O Recorrente afirma em seu item 93 que a diretora relatora da CVM estaria equivocada ao afirmar que os relatórios de audiência pública não são aprovados pelo Colegiado. Mas basta uma leitura atenta ao próprio relatório para verificar que não há qualquer equívoco. A própria citação ao Regimento Interno da CVM feita pelo Recurso deixa claro que o Colegiado tem a competência de expedir atos normativos de competência da CVM.

Ou seja, o referido relatório deixa claro, já no início, que se trata de opiniões e interpretações da própria superintendência, não cabendo vinculação à CVM, cuja palavra final em matéria de aplicação das normas é sempre do Colegiado.

O Relatório de Análise SDM precede a própria aprovação da norma pelo Colegiado. É um documento que tem por objetivo dar transparência ao instituto da Audiência Pública, apresentando as sugestões dos participantes do mercado e as razões para o seu acatamento ou desconsideração. Por ser um documento rico em informações sobre a norma a ser apreciada, acaba sendo utilizado pelo mercado como base de consulta. Porém, sob o risco de subverter o processo normativo, o seu teor não pode se sobrepor às disposições da própria norma.

Justamente visando reforçar esse caráter informativo do Relatório de Análise, a Autarquia editou recentemente a Resolução CVM nº 67, de 10 de março de 2022, que destaco aqui apenas para fins ilustrativos, dispondo em seu §5º do art. 33 (grifei):

§5º O relatório de análise de consulta pública tem caráter meramente informativo , não se sobrepondo aos dispositivos contidos no ato normativo editado .

Ainda sobre a não vinculação de instrumentos relacionados ao exercício das funções regulatórias da CVM, o item 105 do Recurso traça um ótimo paralelo entre os relatórios de audiência pública e os ofícios-circulares, cuja questão sobre este último já foi enfrentada em precedentes da Autarquia.

No processo RJ2012/3110, julgado em 14 de fevereiro de 2017, o Diretor Pablo Renteria firmou entendimento pelo caráter não vinculante dos ofícios-circulares, citando ainda o PAS CVM nº RJ2009/2172, do Relator Diretor Eli Loria, julgado em 18.5.2010 (grifei):

«(...) a referência ao Ofício/Circular/CVM/SEP/Nº0001/2008 pela acusação é meramente ilustrativa uma vez que tal documento não é fonte para as imputações, não inovando em relação ao disposto nos normativos editados pelo Colegiado da CVM. Aliás, a Deliberação CVM nº 1/78 aponta os seguintes atos normativos através dos quais a CVM regulamentará as matérias de sua competência: Instrução, Deliberação, Parecer de Orientação, Parecer, Nota Explicativa, Portaria e Ato Declaratório .»

Hoje, os atos normativos expedidos pela CVM estão assim listados no art. 1º da Resolução CVM nº 1/2020: Resolução, Portaria e Instrução Normativa. Já o art. 2º lista os demais atos que não têm caráter normativo: Deliberação, Parecer de Orientação, Nota Explicativa, Ofício-Circular, Ato Declaratório e Portaria de Pessoal.

Conforme exposto, resta evidente que não há que se falar em vinculação do Relatório de Análise ao Colegiado da CVM. A ICVM 530 é clara ao dispor em seu §4º do art. 1º, as exceções à vedação prevista em seu caput:

§ 4º A vedação prevista no caput não se aplica nos seguintes casos:

I – operações realizadas por pessoas jurídicas no exercício da atividade de formador de mercado da ação objeto da oferta, conforme definida na norma específica; e

II – operações posteriormente cobertas por aquisição em mercado da quantidade total de ações correspondente à posição a descoberto até, no máximo, 2 (dois) pregões antes da data de fixação do preço da oferta.

Ou seja, em síntese, seja qual for a interpretação dada ao conteúdo do Relatório de Análise, além do mesmo não vincular o Colegiado da CVM, não há qualquer previsão na norma sobre estratégias de arbitragem. É importante reafirmar que o conteúdo do referido relatório não deve se confundir ou se sobrepor às disposições do ato normativo editado, pois subverteria o processo normativo.

Conclusão

O presente processo é importante pois trata-se do primeiro recurso apresentado a este Conselho envolvendo a Instrução CVM nº 530/2012.

Como já tratado no início desta declaração de voto, a norma em questão foi editada com o objetivo claro de proteger o processo de formação de preço nas ofertas públicas de ações, prevenindo, nos moldes adotados internacionalmente, a manipulação artificial de preços.

Diante da dificuldade de se produzir provas para demonstrar o intuito manipulativo de investidores que, artificialmente, atacavam a precificação de Ofertas Públicas Subsequentes, a natureza da ICVM 530, inspirada na Regra 105 da SEC, tem evidente caráter preventivo .

Pode-se discordar dessa natureza da norma, porém não há como negar sua objetividade em vedar a aquisição de ações no âmbito de ofertas públicas por investidores que tenham realizado vendas a descoberto da respectiva ação, mesmo que sem qualquer intenção manipulativa, nos termos do art. 1º da norma, sob o risco de torna-la inepta.

Se fosse necessária a verificação de elementos como dolo ou culpa para a caracterização da conduta vedada, bastaria que se invocasse a Instrução CVM nº 08/79 que se propõe a combater práticas manipulativas de forma extremamente eficaz, pois foi redigida adotando «tipos abertos». Os recentes julgados da CVM sobre as práticas fraudulentas de layering e spoofing são exemplos claros da eficiência da instrução.

Assim, concluo pelo desprovimento do recurso, mantendo a decisão de primeira instância que decidiu pela aplicação de pena de advertência ao Recorrente.

[1] « Prisioneiro do significado básico dos signos jurídicos, o intérprete da formulação literal dificilmente alcançará a plenitude do comando legislado, exatamente porque se vê tolhido de buscar a significação contextual e não há texto sem contexto» . CARVALHO, Paulo de Barros. Curso de Direito Tributário . 29ª ed. São Paulo: Saraiva Educação, 2018, p. 110.

[2] « O Contrato Futuro de Ibovespa possibilita que o mercado negocie as expectativas futuras do mercado de ações, sem a necessidade de realizar a compra de toda a cesta de ações que compõem o índice e ficar exposto à variação do indicador. » FUTURO DO IBOVESPA . B3, 2022. Disponível em https://www.b3.com.br/pt_br/produtos-e-servicos/negociacao/renda-variavel/futuro-de-ibovespa.htm. Acesso em 1.6.2022.

É o voto.

Matheus Vasconcellos Jacobina Aires – Conselheiro.

Documento assinado eletronicamente por Matheus Vasconcellos Jacobina Aires , Conselheiro(a) , em 10/06/2022, às 14:00, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

MINISTÉRIO DA ECONOMIA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Recurso @md_crsfn_processo_antigo@

Processo 10372.100168/2021-82

Processo na primeira instância CRSFN-CVM 19957.009486/2017-27 (RJ2017/4719)

Relator:

Haroldo Mavignier Guedes Alcoforado

DECLARAÇÃO DE VOTO DO CONSELHEIRO igor muniz

1. O principal argumento trazido pela defesa refere-se à interpretação do artigo 1º da Instrução CVM 530/2012 (“ ICVM 530 ”), que dispõe:

“Art. 1º Fica vedada a aquisição de ações, no âmbito de ofertas públicas de distribuição de ações, por investidores que tenham realizado vendas a descoberto da ação objeto na data da fixação do preço da oferta e nos 5 (cinco) pregões que a antecedem.

§ 1º Para os efeitos desta instrução, são consideradas vendas a descoberto aquelas realizadas por investidores que não sejam titulares das ações, ou cuja titularidade resulte de empréstimo ou outro contrato de efeito equivalente.

§ 2º Para os efeitos desta instrução, são consideradas operações de um mesmo investidor as vendas a descoberto e as aquisições de ações realizadas em seu próprio nome ou por meio de qualquer veículo cuja decisão de investimento esteja sujeita a sua influência.

§ 3º Fundos de investimento cujas decisões de investimento sejam tomadas pelo mesmo gestor não serão considerados como um único investidor para efeito do disposto neste artigo, desde que as operações estejam enquadradas nas respectivas políticas de investimento de cada fundo.

§ 4º A vedação prevista no caput não se aplica nos seguintes casos:

I – operações realizadas por pessoas jurídicas no exercício da atividade de formador de mercado da ação objeto da oferta, conforme definida na norma específica; e

2. Alega a defensa, entre outros argumentos, que as operações de arbitragem realizadas pelo fundo gerido pelo Recorrente:

(i) não estão abrangidas pela proibição constante da regra citada, conforme entendimento expresso pela Comissão de Valores Mobiliários (“ CVM ”) no âmbito do Relatório de Audiência Pública SDM 04/2012; e

(ii) que a regra proibitiva editada pela CVM deve ser interpretada em consonância com as disposições relativas à Lei 6.385/76, que exigiria o dolo nas operações realizadas, o que seria essencial para a configuração da infração.

3. Conforme consta do recurso, aduz o Recorrente que:

“a) diferentemente do que entendeu o Colegiado da CVM, a Instrução CVM 530/2012 não estabelece – e nem poderia fazê-lo, em vista da Lei 6.385/1976 – uma infração culposa, mas, ao revés, pressupõe a prova, ainda que indireta, da intenção de criar condições artificiais de demanda, oferta ou preço, algo que é absolutamente incompatível com a conduta do BTG; e

b) não pode o recorrente ser condenado com base em nova interpretação das normas da Instrução CVM 530/2012, nada obstante o recorrente ter agido reconhecidamente de boa-fé, fiando-se no entendimento extraído, de forma legítima, do relatório de audiência pública que precedeu à edição da Instrução em questão.”

4. O ilustre relator, ao interpretar o artigo 1º da ICVM 530, concordou com o argumento trazido na decisão proferida pela autarquia no sentido de que a infração descrita seria de mera conduta, negando, portanto, provimento ao recurso.

5. Com as devidas vênias, tal conclusão se extrai de uma interpretação literal ou gramatical do dispositivo da Instrução que, a meu sentir, não deve prevalecer.

6. A interpretação gramatical do dispositivo normativo, embora não deva ser desprezada, é apenas o primeiro passo do caminho hermenêutico e, assim sendo, não pode prescindir dos demais métodos interpretativos. Como destaca Carlos Maximiliano, “ a interpretação verbal (...) fica longe da verdade as mais das vezes, por um só elemento de certeza e, precisamente, o menos seguro. ” (Hermenêutica e Aplicação do Direito. 9ª edição, Rio de Janeiro: Forense, 1981, p. 112).

7. Na hipótese, deve-se recorrer à interpretação sistemática, teleológica e histórica do dispositivo para se compreender o seu real significativo, além de se avaliar a necessidade de se proteger a legítima confiança do administrado na interpretação dada pela CVM ao ato normativo tido como violado.

I. Interpretação Sistemática

8. Carlos Maximiliano aduz que “consiste o Processo Sistemático em comparar o dispositivo sujeito a exegese, com outros do mesmo repositório ou de leis diversas, mas referentes ao mesmo objeto.” (Ob. cit, p. 128, o grifo consta do original).

9. Esclarecendo o tema, expõe Maria Helena Diniz que “o sistema jurídico não se compõe de um único sistema normativo, mas de vários, que constituem um conjunto harmônico e interdependente, embora cada qual esteja fixado em seu lugar próprio. Poder-se-á até dizer que se trata de uma técnica de apresentação de atos normativos, em que o hermeneuta relaciona umas normas a outras até vislumbrar-lhes o sentido e o alcance .” (Compêndio de Introdução à Ciência do Direito. 19ª edição, São Paulo: Saraiva, 2008, p. 436).

10. O processo sistemático , portanto, implica em interpretar determinada regra constante de ato normativo com o conjunto dos demais diplomas legais pertinentes ao mesmo tema.

11. No caso concreto, entendo, na linha do que defendido pelo Recorrente, que a regra constante do artigo 1º da ICVM 530 não pode ser interpretado em dissonância com o que dispõe os artigos 4º, incisos II e V, e 8º, inciso I, da a Lei 6.385/76, que dispõe:

“Art. 4º O Conselho Monetário Nacional e a Comissão de Valores Mobiliários exercerão as atribuições previstas na lei para o fim de: (...)

II – promover a expansão e o funcionamento eficiente e regular do mercado de ações, e estimular as aplicações permanentes em ações do capital social de companhias abertas sob controle de capitais privados nacionais;

(...)

V – evitar ou coibir modalidades de fraude ou manipulação destinadas a criar condições artificiais de demanda, oferta ou preço dos valores mobiliários negociados no mercado;

(...)

Art. 8º Compete à Comissão de Valores Mobiliários:

I – regulamentar, com observância da política definida pelo Conselho Monetário Nacional, as matérias expressamente previstas nesta Lei e na lei de sociedades por ações.”

12. Nessa toada, concordo que o tipo constante do artigo 1º da ICVM 530 deve ser interpretado sistematicamente com o que prescrevem os citados dispositivos da Lei 6.385/76 no sentido de que o exercício do poder regulamentar pela CVM, no que se refere aos ilícitos administrativos de fraude ou manipulação de mercado, só pode ser exercido para coibir condutas “ destinadas a criar condições artificiais de demanda, oferta e preço dos valores mobiliários negociados no mercado ”. Assim sendo, não se pode interpretar a regra do artigo 1º da ICVM 530 no sentido de que veicula apenas uma infração de mera conduta. Ao contrário, para a caracterização do ilícito, entendo fundamental que se demonstre o dolo , a efetiva intenção do agente de criar condições artificiais de negociação do valor mobiliário.

13. Importante lembrar que o preâmbulo da ICVM 530 invoca expressamente os dispositivos citados da Lei 6.385/76 para justificar a edição do ato normativo. A ICVM 530, até mesmo por ostentar a natureza de ato normativo de natureza infralegal, não poderia contrariar o disposto na lei citada, devendo ser interpretada em harmonia com o que dispõe o diploma legal. Portanto, com as devidas vênias, não vejo como caracterizar o ilícito sem a efetiva demonstração da intenção do agente .

14. No presente caso, a CVM não logrou êxito em demonstrar que as vendas a descoberto realizadas e a subsequente participação na oferta pública de ações da Companhia Oi tiveram o objetivo de criar condições artificiais de mercado . Como consta dos autos, o volume de operações com o ativo OIBR4 realizadas nos pregões questionados representou uma fração inferior a 0,55% das operações com referida ação no período, o que evidencia que tais operações, objetivamente, não poderiam implicar em manipulação dos preços da ação, e a área técnica da CVM não conseguiu demonstrar, por outros meios, a efetiva intenção do agente nesse sentido. Além do exposto, resta claro que as operações realizadas foram tipicamente de arbitragem visando a captar as diferenças de cotação entre o ativo OIBR4 e o índice do Ibovespa, como didaticamente demonstrado nos itens 48 a 55 do Recurso.

15. Demais disso, o Banco BTG Pactual S/A (“ BTG ”), além de gestor do fundo que realizou as vendas a descoberto, também atuou como coordenador da oferta pública de ações. Embora sejam áreas distintas do banco que atuem em cada uma das operações, não parece fazer sentido que o banco tivesse interesse no insucesso da colocação pública dos valores mobiliários.

16. Há de se destacar ainda que, mesmo que se considerasse que a infração que deu origem ao presente processo fosse de natureza “objetiva”, ainda assim seria necessária a comprovação do elemento subjetivo, como destaca a Professora e ex-Diretora da CVM, Luciana Dias, em seu parecer (fls. 316-361, sem negrito no original):

“Ocorre que, mesmo nessa hipótese [infração objetiva], os precedentes da CVM são uníssonos no sentido de que não pode haver condenação sem que se examine a culpabilidade concreta do acusado, tendo em vista que, nas palavras da autarquia, “ [ é] a infração que é objetiva, não a responsabilidade, que é subjetiva. O processo é disciplinar e, no mínimo, a culpa é requisito indispensável ”.

17. Portanto, por todos esses argumentos, entendo que a infração não restou caracterizada.

II. Interpretação Histórica e o Princípio da Segurança Jurídica

18. Na interpretação histórica, ou no elemento histórico [1], são buscados os debates travados nas casas legislativas, as exposições de motivos e os trabalhos preparatórios à edição do ato normativo.

19. Por força do disposto no inciso I do parágrafo 3º do artigo 8º da Lei 6.385/76, antes da edição de atos regulamentares, a CVM submete as propostas de resoluções ao crivo do mercado por meio de audiências públicas.

20. Após colhidas as manifestações dos participantes, a CVM elabora um relatório de audiência pública em que comenta cada uma das contribuições recebidas e expõe as razões para o acolhimento ou não das propostas a ela dirigidas na edição do novo ato normativo. Tal relatório é submetido à aprovação do Colegiado da CVM e é considerado um importante instrumento orientador da conduta dos agentes do mercado.

21. Portanto, no exercício da interpretação histórica dos dispositivos editados pela CVM, os relatórios de audiência pública são elementos fundamentais para se compreender o sentido e alcance das novas regras editadas.

22. No âmbito da Audiência Pública SDM n° 04/2012, a Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (“ ANBIMA ”) propôs que a CVM, expressamente , incluísse, nas hipóteses de não vedação, a realização de operações de arbitragem.

23. Conforme consta no Relatório da Audiência Pública:

“A ANBIMA, por concluir que as operações com arbitragem objetivam capturar distorções de preço de um mesmo valor mobiliário em diferentes mercados, em um determinado momento, sem que o investidor altere sua posição direcional ao risco do papel, ou seja, não guarda qualquer relação com a posterior aquisição proprietária, sugeriu a inclusão do inciso VII, com a seguinte redação:

VII – operações de arbitragem que não resultem na tomada de posições direcionais ao risco dos valores mobiliários. ”

24. Em resposta ao comentário acima, constou do Relatório que:

“A CVM também considera essa exceção desnecessária, uma vez que as operações envolvidas numa estratégia de arbitragem não configuram vendas a descoberto quando consideradas em conjunto. (...)

Portanto, a sugestão não foi acatada.” (sem grifos no original).

25. O que se verifica é que a sugestão foi rejeitada porque, no entendimento da CVM, as operações de arbitragem no contexto indicado estariam obviamente excluídas da proibição veiculada pela ICVM 530, não sendo necessário o ajuste da norma.

26. Logo, verifica-se que, no entendimento da CVM, as operações de arbitragem, tais como as praticadas pelo BTG, seriam perfeitamente legítimas. Assim sendo, numa interpretação histórica da regra, também assiste razão ao Recorrente quanto à alegação de legitimidade de sua conduta, o que também demonstra a equivocada imposição de penalidade pela autarquia.

27. Não bastasse isso, é de se destacar que a decisão da CVM, com as devidas vênias, ofende o princípio da segurança jurídica, previsto no artigo 5º, caput , da Constituição da República.

28. Ensina Almiro do Couto e Silva que:

“A segurança jurídica é entendida como sendo um conceito ou um princípio jurídico que se ramifica em duas partes: uma de natureza objetiva e outra de natureza subjetiva. A primeira, de natureza objetiva, é aquela que envolve a questão dos limites à retroatividade dos atos do Estado até mesmo quando estes se qualifiquem como atos legislativos. Diz respeito, portanto, à proteção ao direito adquirido, ao ato jurídico perfeito e à coisa julgada. (...) A outra, de natureza subjetiva, concerne à proteção à confiança das pessoas no pertinente aos atos, procedimentos e condutas do Estado, nos mais diferentes aspectos de sua atuação. ” (O Princípio da Segurança Jurídica (Proteção à Confiança) no Direito Público Brasileiro e o Direito da Administração Pública de Anular seus Próprios Atos Administrativos: o Prazo Decadencial do Art. 54 da Lei do Processo Administrativo da União (Lei n° 9.784/99). Revista de Direito Administrativo n° 237, pp. 273-274, sem grifos no original).

29. A dimensão subjetiva do princípio da segurança jurídica, plasmada na proteção à confiança , impõe que a Administração respeite as legítimas expectativas criadas nos administrados em relação às suas manifestações .

30. Em reforço a esse argumento, cite-se Humberto Ávila:

“É preciso reiterar que o princípio da proteção da confiança é uma aplicação “subjetivada” do princípio da segurança jurídica. Mais do que meramente significar que o princípio da proteção da confiança se refere a uma dimensão individual e concreta do princípio da segurança jurídica, isso significa que ele se fundamenta também nos direitos fundamentais individuais, notadamente nos direitos à liberdade e de exercício de atividade econômica . Esses direitos, conjuntamente com o princípio do Estado de Direito, protegem a confiança colocada em prática pelo cidadão com base causal tanto nas normas jurídicas quanto na credibilidade da atuação estatal, com os quais se ligam a suas expectativas e a configuração de sua liberdade. ” (Teoria da Segurança Jurídica. 4ª edição, São Paulo: Malheiros, 2016, p. 384, sem grifos no original).

31. O BTG, ao realizar as operações questionadas, valeu-se de interpretação legítima emanada da própria CVM, que autorizou amplamente as operações de arbitragem.

32. Assim sendo, não pode a autarquia aplicar penalidade ao administrado em sentido contrário àquilo que ela própria expressou ao interpretar o ato normativo de sua autoria.

33. Além de violar frontal e diretamente o princípio constitucional da segurança jurídica (artigo 5º, caput , da Constituição de 1988), em sua dimensão subjetiva, a decisão da CVM também desconsiderou o disposto na Lei de Introdução às Normas do Direito Brasileiro, na redação que lhe foi atribuída pela Lei 13.655/2018 (“ LINDB ”), que também busca proteger a legítima confiança do administrado.

34. Com efeito, o artigo 23 da LINDB prescreve:

“Art. 23. A decisão administrativa, controladora ou judicial que estabelecer interpretação ou orientação nova sobre norma de conteúdo indeterminado, impondo novo dever ou novo condicionamento de direito , deverá prever regime de transição quando indispensável para que o novo dever ou condicionamento de direito seja cumprido de modo proporcional, equânime e eficiente e sem prejuízo aos interesses gerais.” (sem grifos no original).

35. Parece cristalino que a CVM não está obrigada a manter indefinidamente determinada orientação que tenha proferido. No entanto, ao alterá-la, deve, nos termos do artigo acima citado, e em homenagem à segurança jurídica, prever regime de transição .

36. No caso específico, a situação é ainda mais grave porque a CVM, além de adotar orientação diversa, penalizou o agente de mercado com sua nova interpretação .

37. Assim sendo, por mais esse motivo, não deve subsistir a penalidade imposta ao BTG.

III. Interpretação teleológica

38. A Professora Maria Helena Diniz expõe:

“A técnica teleológica procura o fim, a ratio do preceito normativo, para a partir dele determinar o seu sentido. (...)” (Ob. cit., p. 438).

39. No Edital de Audiência Pública SDM nº 04/12 (“ Edital ”), divulgado pela CVM, consta que:

“A restrição proposta segue os moldes da regra adotada nos EUA para prevenir a manipulação artificial dos preços , bem como é consistente com os achados obtidos por meio do estudo desenvolvido pela Assessoria de Análise e Pesquisa da CVM. A CVM espera, desse modo, contribuir para restaurar condições de apreçamento livres de forças artificiais, de modo que os preços das ofertas resultem dos movimentos naturais de procura e oferta, o que é um estímulo à realização de ofertas públicas por companhias já registradas.” (sem grifos no original).

40. No Edital, consta ainda que:

“Assim, o estudo corrobora as preocupações que ofertantes e intermediários vêm expressando sobre a redução artificial dos montantes captados, em função da ausência de uma regra limitadora ao uso do short selling como mecanismo para reduzir artificialmente o preço das ações. Tal realidade prejudica os atuais acionistas, que têm suas posições diluídas por preços inferiores ao real valor econômico e de mercado de seus papéis e desestimula a realização de ofertas subsequentes por parte de companhias e acionistas.”

41. Como se verifica do Edital, o objetivo da CVM, ao propor novas regras que resultaram na edição da ICVM 530, foi o de prevenir a manipulação artificial de preços e “contribuir para restaurar condições de apreçamento livres de forças artificiais”.

42. O artigo 1º da ICVM 530 não pode ser interpretado de forma dissociada de sua ratio ou finalidade, qual seja, o de servir de mecanismo para evitar a redução artificial do preço das ações.

43. As operações de arbitragem praticadas pelo BTG estão fora do alcance da regra restritiva porque não tiveram o condão de manipular artificialmente os preços das ações, por tudo o que foi exposto acima.

44. Portanto, também à luz da interpretação finalística da ICVM 530, a conduta praticada não pode ser penalizada, de modo que, também por este argumento, faz-se imperiosa a reforma da decisão da CVM.

CONCLUSÃO

45. Por todo o exposto, voto no sentido de dar provimento ao recurso voluntário para ABSOLVER o Recorrente BANCO BTG PACTUAL S.A., na qualidade de gestor do Fundo de Investimento Multicrédito Crédito Privado LS Investimento no Exterior, da acusação que lhe foi imputada de infração ao disposto no art. 1º da Instrução CVM nº 530/2012 c/c o artigo 65-A, I, da então vigente Instrução CVM nº 409/2004, CANCELANDO-SE , por conseguinte, a penalidade de advertência que lhe foi aplicada.

É como voto.

IGOR MUNIZ

Conselheiro

[1] Caio Mário da Silva Pereira destaca que: “às vezes aparece a referência à interpretação histórica, como uma espécie de interpretação, ou como um método hermenêutico. Não existe, porém, esta modalidade, muito embora a considerem muitos. O que há é o elemento histórico, invocado para coadjuvar o trabalho do intérprete.” (Instituições de Direito Civil – Introdução ao Direito Civil – Volume I. 26ª edição, Rio de Janeiro: Editora Forense, 2013, p. 167. Atualizada por Maria Celina Bodin de Moraes).

Documento assinado eletronicamente por Igor Muniz , Conselheiro(a) , em 15/06/2022, às 18:11, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

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