CRSFN · 15/08/2022
Recurso Voluntário — Acórdão nº 86/2022
Recurso Voluntário nº 10372.100033/2020-36
Inteiro teor
82.347 caracteres transcritos do PDF oficial
Boletim de Serviço Eletrônico em 15/08/2022
MINISTÉRIO DA ECONOMIA
Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional
462ª Sessão
Processo 10372.100033/2020-36
Processo na primeira instância CRSFN-CVM RJ2018/4165
RECURSOS VOLUNTÁRIOS
RECORRENTE:
Heitor Viotti Dezan
RECORRIDO:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
RELATOR :
Pedro Frade de Andrade
ADVOGADO :
Alexandre Atiê Murad (OAB/SP 252.718)
EMENT A: RECURSO VOLUNTÁRIO. MANIPULAÇÃO DE PREÇOS NO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS POR MEIO DA INSERÇÃO DE OFERTAS ARTIFICIAIS DE COMPRA E DE VENDA DE ATIVOS PARA EXERCER UMA PRESSÃO COMPRADORA, OU VENDEDORA, DESSES ATIVOS ( LAYERING ). Infração ao item I c/c o item II, ‘b’, da Instrução CVM nº 08/79. Autoria e materialidade comprovadas. Possibilidade de existência de falsos positivos. Inviabilidade de cálculo do benefício econômico. Ajustes na dosimetria da pena. Recurso conhecido e parcialmente provido.
ACÓRDÃO CRSFN 86/2022
Vistos, relatados e discutidos os presentes autos, decidem os membros do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional conhecer do recurso de HEITOR VIOTTI DEZAN e, por maioria, dar-lhe parcial provimento , para reduzir o valor da pena de multa de R$ 2.233.623,47 (dois milhões, duzentos e trinta e três mil seiscentos e vinte e três reais e quarenta e sete centavos), para R$ 450.000,00 (quatrocentos e cinquenta mil reais), pelo descumprimento ao item I c/c item II, b, da Instrução CVM n°8/1979, nos termos do voto do Relator. Vencido o Conselheiro Haroldo Mavignier Guedes Alcoforado, que votou para negar provimento ao recurso.
Participaram do julgamento os Conselheiros Pedro Frade de Andrade, Marcia Gomes Lencastre, Igor Muniz, Clóvis Monteiro Ferreira da Silva Neto (art. 19, §3°, RICRSFN), Haroldo Mavignier Guedes Alcoforado (art. 19, RICRSFN), Ana Paula Zanetti de Barros Moreira (art. 19, RICRSFN), Rui Fernando Ramos Alves e Adriana Teixeira de Toledo. Ausentes, justificadamente, os Conselheiros Ilene Patricia de Noronha Najjarian, Matheus Vasconcellos Jacobina Aires e Paula Christine Schlee. Atuou o Procurador da Fazenda Nacional Euler Barros Ferreira Lopes.
Sessão por videoconferência em 12 de julho de 2022.
Documento assinado eletronicamente
ADRIANA TEIXEIRA DE TOLEDO
Presidente do CRSFN
Documento assinado eletronicamente por Adriana Teixeira de Toledo , Conselheiro(a) Presidente , em 11/08/2022, às 15:19, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .
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MINISTÉRIO DA ECONOMIA
Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional
Processo 10372.100033/2020-36
Processo na primeira instância CRSFN-CVM RJ2018/4165
RECURSOS VOLUNTÁRIOS
RECORRENTES:
Heitor Viotti Dezan
RECORRIDO:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
RELATOR :
Pedro Frade de Andrade
Modalidade(s) de Julgamento: ( X )Virtual ( X )Videoconferência ( X )Presencial
RELATÓRIO
Objeto
Trata-se de recurso voluntário interposto perante o Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (“CRSFN”) por Heitor Viotti Dezan (“Recorrente”) a fim de reformar a decisão proferida pela Comissão de Valores Mobiliários (“CVM”), que condenou o Recorrente à penalidade de multa no valor de R$ 2.233.623,47 (dois milhões duzentos e trinta e três mil seiscentos e vinte e três reais e quarenta e sete centavos) pela prática de manipulação de preços no mercado de valores mobiliários, nos termos do item I c/c item II "b", da Instrução CVM nº 08/79 (“ICVM 08/79”) [1] .
O processo da CVM foi instaurado após o recebimento de ofício da BM&FBOVESPA Supervisão de Mercados (“BSM”) em 05 de julho de 2017, que informou a autarquia da identificação de indícios de práticas abusivas de manipulação de preços pela colocação de ofertas artificiais de modo recorrente por uma série de investidores, dentre os quais o Recorrente.
Evolução temporal
Preliminarmente, a cronologia dos fatos e atos processuais relevante ao presente Recurso se desenvolveu conforme a tabela abaixo:
Evento
Data
Fls.
Fatos
De 07.01.2013 a 31.08.2017
4
Ofício 1535/2017-SAM-DAR-BSM
05/07/2017
1 a 3
Ofício nº 25/2018/CVM/SMI/GMA-1
02/04/2018
4 a 5
Termo de acusação
04/06/2018
4.948 a 4.961
Intimação
28/08/2018
4.976
Pedido de prorrogação de prazo
26/09/2018
4978
Defesa
30/10/2018
4.992 a 3345.014
Rejeição da primeira proposta de Termo de Compromisso
09/04/2019
5.047 a 5.050
Decisão da CVM
01/10/2019
5.073 a 5.095
Intimação
27/11/2019
5.108
Recurso
27/12/2019
5.112 a 5.156
Descrição da Infração
Com base nas informações fornecidas pela BSM, consubstanciadas nas operações de fls 66 a 4945, bem como as informações prestadas pelo Recorrente e pelos intermediários envolvidos, em 04 de junho de 2018 a CVM formalizou Termo de Acusação frente ao Recorrente (fls 4948 a 4.961).
O referido Termo de Acusação baseou-se na análise de 15.461 ordens colocadas pelo Recorrente na condição de investidor atuando em seis diferentes intermediários no período de 07 de janeiro de 2013 a 31 de agosto de 2017 para a análise de possível manipulação de preços através da colocação artificial de camadas de operações que não se desejava realizar.
Para identificação da artificialidade das camadas de ofertas colocadas sem a real intenção de serem executadas, foram analisadas operações que tivessem as seguintes características: (i) c riação de falsa liquidez : inserção de ofertas artificiais do lado oposto ao do posicionamento, que formam camadas de ofertas sem propósito de fechar negócio e alteram o spread do livro de ofertas, com intenção de atrair investidores para incluir ou melhorar suas ofertas artificialmente; (ii) posicionamento : o investidor registra oferta de compra ou de venda que efetivamente deseja executar do lado oposto ao qual criou a demanda artificial, antes ou após a criação de falsa liquidez; (iii) execução do negócio : a oferta posicionada no item (ii) é executada por oferta de terceiro que foi influenciada pela falsa liquidez; (iv) cancelamento : após a realização dos negócios, as ofertas artificiais são canceladas.
Identificadas estas operações, para a identificação da manipulação de preços foram utilizados como parâmetros (a) colocação de no mínimo 4 ofertas irregulares no intervalo de 10 minutos para influenciar terceiros; (b) posicionamento de ofertas do lado oposto das ofertas artificiais; (c) execução do negócio sob as condições artificiais; e (d) cancelou todas as ofertas artificiais após o negócio.
Os Quadros abaixo exemplificam a execução da estratégia utilizada pelo Recorrente:
Tabela 1: Livro de ofertas de TPIS3 em 28.02.2013 às 14h28m07s999ms, antes da interferência do Recorrente
OFERTAS DE COMPRA OFERTAS DE VENDA
Hora Cliente Participante Qtd Preço (R$) Preço (R$) Qtd Participante Cliente Hora
14:28:05.000
735 100 12,43 12,57 100 72
14:27:52.000
14:28:05.000
82 100 12,42 12,62 900 82
14:06:59.000
14:25:10.000
98 100 12,41 12,63 1000 227
14:04:35.000
14:26:57.000
58 400 12,4 12,69 1100 45
11:48:41.000
13:16:43.000
82 1000 12,35 12,69 10000 85
10:50:54.000
12:11:04.000
86 500 12,34 12,7 4800 735
11:08:57.000
Tabela 2: Livro de ofertas de TPIS3 em 28.02. às 14h30m36s000ms, com destaque para as ofertas inseridas pelo Recorrente
OFERTAS DE COMPRA OFERTAS DE VENDA
Hora Cliente Participante Qtd Preço (R$) Preço (R$) Qtd Participante Cliente Hora
14:30:36.000 Recorrente 82 500 12,55 12,59 200 40
14:29:55.000
14:29:55.000
735 200 12,54 12,62 300 82
14:06:59.000
14:29:18.000 Recorrente 82 100 12,53 12,63 1000 227
14:04:35.000
14:28:40.000 Recorrente 82 100 12,51 12,69 1100 45
11:48:41.000
14:28:38.000 Recorrente 82 100 12,49 12,69 10000 85
10:50:54.000
14:28:12.000 Recorrente 82 100 12,48 12,7 4800 735
11:08:57.000
14:28:11.000
40 400 12,47 12,9 2000 58
09:46:19.000
14:28:07.000 Recorrente 82 100 12,44 12,95 2000 3
11:02:06.000
Tabela 3: Livro de ofertas de TPIS3 em 28.02. às 14h30m39s000ms, com destaque para as ofertas inseridas pelo Recorrente e em vermelho a oferta executada
OFERTAS DE COMPRA OFERTAS DE VENDA
Hora Cliente Participante Qtd Preço (R$) Preço (R$) Qtd Participante Cliente Hora
14:30:37.000
735 200 12,56 12,56 200 82 Recorrente 14h30m39s000ms
14:30:36.000 Recorrente 82 500 12,55 12,59 200 40
14:29:55.000
14:29:55.000
735 200 12,54 12,62 300 82
14:06:59.000
14:29:18.000 Recorrente 82 100 12,53 12,63 1000 227
14:04:35.000
14:28:40.000 Recorrente 82 100 12,51 12,69 1100 45
11:48:41.000
14:28:38.000 Recorrente 82 100 12,49 12,69 10000 85
10:50:54.000
14:28:12.000 Recorrente 82 100 12,48 12,7 4800 735
11:08:57.000
14:28:11.000
40 400 12,47 12,9 2000 58
09:46:19.000
14:28:07.000 Recorrente 82 100 12,44 12,95 2000 3
11:02:06.000
Após agredir a oferta de compra do participante 735, que resultou em negócio registrado às 14h30m39s000ms, o Recorrente excluiu, entre 14h30m41s000ms e 14h30m58s000ms, as 6 ofertas de compra constantes no livro de ofertas de TPIS3 [2] .
O Termo de Acusação ressalta também que o Recorrente chegou a ser alertado da irregularidade da estratégia adotada pelos intermediários através dos quais atuava, tendo inclusive sido realizada reunião presencial com representantes da XP Investimentos CCTVM S.A. para este fim. Nem mesmo o fato de os intermediários encerrarem as contas do Recorrente devido à identificação de irregularidades teria afetado o comportamento do Recorrente, que apenas migrava para outro intermediário e adotava a mesma estratégia.
Com base nestes elementos, a acusação concluiu ter ocorrido a prática de layering, técnica pela qual são inseridas sucessivas ofertas de um lado livro a preços melhores que a última oferta registrada, com o objetivo de atrair outros participantes e induzi-los a inserir ou melhorar suas ofertas, para fechar negócio contra ele no lado oposto do livro, se beneficiando do movimento artificial de preços, conforme seguinte quadro:
Participante de Negociação
Quantidade de Estratégias de Layering
Período da Prática
Benefício Auferido pelo Recorrente R$
TOV CCTVM Ltda.
4.659
07.01.2013 a 08.05.2014
375.429,30
XP Investimentos CCTVM S.A.
3.095
14.05.2014 a 02.04.2015
211.363,00
Nova Futura CTVM Ltda.
7.559
02.03.2015 a 20.12.2016
748.311,82
Gradual CCTVM S.A.
101
04.01.2017 a 01.03.2017
33.874,90
Agora CTVM S.A.
37
15.03.2017 a 08.08.2017
5.315,00
CM Capital Markets CCTVM Ltda.
10
16.08.2017 a 31.08.2017
4.869,00
Total
15.461
07.01.2013 a 31.08.2017
1.379.163,02
O benefício auferido acima referido foi calculado considerando a diferença de preço entre a melhor oferta antes da colocação das ofertas pelo Recorrente na condição de investidor e o preço do negócio realizado por ele após a inserção de ofertas artificiais, multiplicada pela quantidade envolvida no negócio.
A estratégia de layering adotada pelo Recorrente foi caracterizada como manipulação de preços nos termos da ICVM 08/79. Com base na jurisprudência da autarquia, foram considerados preenchidos todos os requisitos da prática, quais sejam: (i) u tilização de processo ou artifício : devido à inserção de ofertas artificiais no livro de ofertas; (ii) destinados a promover cotações enganosas, artificiais : pela indução à realização de operações em preços distintos do praticado anteriormente; (iii) i nduzindo terceiros a negociar valores mobiliários cujas cotações foram artificialmente produzidas : levando terceiros a colocarem ofertas em resposta à pressão artificial criada; e (iv) presença do dolo, ainda que eventual, de alterar as cotações e induzir terceiros a negociar com base nessas cotações falsas : pela clara intensão de criar a pressão artificial.
Defesa
Devidamente intimado em 28 de agosto de 2018 (fls. 4.976), o Recorrente requereu, em 26 de setembro de 2018, prorrogação do prazo para apresentação de sua defesa. A prorrogação do prazo foi deferida na mesma data, estabelecendo como novo prazo 30 de outubro de 2018. Em 30 de outubro de 2018 o Recorrente apresentou sua defesa, requerendo sua absolvição com base nos seguintes argumentos (fls. 4.992 a 5.014):
A elaboração da defesa pelo Recorrente teria restado prejudicada pela insuficiência das informações contidas nas primeiras comunicações enviadas ao Recorrente durante o procedimento investigatório, bem como pelo longo tempo decorrido da realização das operações. A apresentação de extensos quadros de operações anexos ao Termo de Acusação não teria o condão de permitir o adequado exercício do direito de defesa pelo Recorrente;
Infrações supostamente tão graves deveriam ser suportadas por relatório específico, por meio de sistema segmentado e com critérios objetivos;
Somente seria possível dizer que a oferta do Recorrente foi manipuladora se a acusação tivesse absoluta certeza (a) se as ofertas foram executadas por uma estratégia oculta inserida por outro participante ou investidor; (b) se a oferta foi agredida ou agressora; (c) se havia outra oferta e esta foi cancelada anteriormente alterando a análise de compra ou venda do ativo no momento; (d) se houve o aparecimento de uma grande oferta ou um algoritmo invertendo a tendência ou estratégia; (e) se essas ofertas canceladas foram substituídas por outra logo em seguida (estratégia utilizada para evitar erro operacional); (f) se no momento do cancelamento ou inserção de ofertas houve algum fato relevante no ativo ou no mercado, dentre outros tantos fatores que interferem nos preços de ativos ao logo da duração de um pregão;
Não há baliza na regulação para o tempo de permanência de uma oferta. Ao mesmo tempo, qualquer ordem inserida e não executada poderia ser considerada manipuladora;
Algumas ordens permaneceram abertas por horas antes de serem canceladas.
Os exemplos indicados no Termo de Acusação revelam ordens legitimamente inseridas pelo Recorrente, às quais outros participantes do mercado reagiam também inserindo novas ofertas na busca da colocação da melhor oferta disponível no mercado. Somente o comportamento dos demais agentes elevando suas ofertas fez surgir o interesse em atacar tais ofertas do outro lado do livro;
Não teria restado demonstrada a influência do Recorrente sobre os preços praticados no mercado;
O Recorrente não criou falsas camadas de ofertas pois estas eram semelhantes às dos demais participantes do mercado e poderiam ter sido atacadas por quaisquer investidores interessados;
A melhor estratégia para o Recorrente, que inseria suas ordens manualmente e não por robôs era inserir uma série de ofertas diferentes e depois cancelá-las ao invés de alterar cada ordem;
Prestados os devidos esclarecimentos, as ofertas potencialmente consideradas como manipuladoras realizadas na Nova Futura CTVM Ltda. passariam de 7.559 para 10;
Tabelas acostadas ao Termo de Acusação estariam incompletas, omitindo ordens colocadas por outros investidores que demonstrariam que o Recorrente estava tentando sempre colocar a melhor oferta possível no mercado;
Acusação baseou-se em meros indícios insuficientes para se afastar a dúvida razoável e a presunção e inocência;
Em conjunto com sua defesa, o Recorrente apresentou proposta de Termo de Compromisso para o pagamento à CVM o valor de R$ 87.000,00 (oitenta e sete mil reais).
Em 10 de janeiro de 2019, a PFE da CVM manifestou-se pela existência de óbice jurídico à celebração do Termo de Compromisso, consubstanciado na inadequação do valor proposto. Em reunião realizada em 05 de fevereiro de 2019, o Comitê de Termo de Compromisso propôs a majoração da proposta apresentada para o valor equivalente a duas vezes e meia a vantagem econômica apontada no Termo de Acusação. Em resposta, o Recorrente majorou sua proposta para R$100.000,00 (cem mil reais). Em 04 de abril de 2019, levando em consideração o óbice jurídico apontado pela PFE, bem como a não adesão do Recorrente à contraproposta apresentada, o Comitê de Termo de Compromisso, sugeriu a rejeição da proposta de Termo de Compromisso. Em 09 de abril de 2019, o Colegiado acompanhou o Parecer do Comitê de Termo de Compromisso e rejeitou a proposta de Termo de Compromisso.
Rejeitada a proposta, o Recorrente apresentou nova proposta de Termo de Compromisso para o pagamento de R$305.000,00 (trezentos e cinco mil reais) na data de 20 de setembro de 2019, já pautado para julgamento o processo.
Decisão de 1ª Instância
Na reunião de 01 de outubro de 2019, a CVM decidiu, por unanimidade, pela condenação do Recorrente (fls. 5.073 a 5.095) ao pagamento da multa pecuniária no valor de R$ 2.233.623,47 (dois milhões duzentos e trinta e três mil seiscentos e vinte e três reais e quarenta e sete centavos), equivalente a uma vez e meia o valor da vantagem econômica obtida, atualizado pelo IPCA desde a data da última operação questionada pela Acusação até a data de decisão.
Preliminarmente, o Diretor-Relator, Presidente Marcelo Barbosa afastou a celebração da nova proposta de Termo de Compromisso. Ponderando valores envolvidos em Termos de Compromisso celebrados em precedentes semelhantes, bem como o momento processual, a celebração do Termo de Compromisso foi reputada não oportuna e conveniente.
Adentrando a análise do caso, o voto presta esclarecimentos preliminares sobre a prática de layering . Esta se situa entre práticas que tentam se aproveitar de erros de operadores de alta frequência (os high-frequency traders – HFTs).
Indica o Diretor-Relator que, através do layering , “cria-se uma liquidez aparente com o envio de ordens sem a intenção de executá-las, com o intuito de induzir investidores a negociar determinados ativos e assim, provocando uma alteração no seu preço e comprometendo a integridade das informações constantes no livro de ofertas. (...) no layering , as ordens são enviadas de modo a criar faixas ilusórias de preços”.
Com relação à disseminação do conceito no mercado, o layering teria sido objeto de treinamentos específicos da BSM desde 2014. Em 2015, foi incluída menção expressa à vedação à prática de layering na regra de acesso do mercado de bolsa. Por fim, a partir de 2017, a BSM enviou milhares de alertas sobre indícios da prática.
Por fim, é esclarecido que nem sempre a colocação de ordens de ambos os lados de livro ou o cancelamento de ordens possuem fins abusivos, recaindo sobre a discricionariedade do regulador a identificação de possíveis descumprimentos.
Preliminarmente, a alegação de cerceamento ao direito de defesa pelo teor genérico dos primeiros ofícios enviados ao Recorrente é afastada na medida em que o Recorrente teve pleno acesso aos autos quando de sua intimação uma vez formalizada a acusação, não devendo os esclarecimentos prévios à instauração do processo ser confundidos com defesa prévia.
Adentrando a materialidade das infrações, o voto passa à caracterização do layering como manipulação do mercado nos termos da ICVM 08/79. Neste tocante, esclarece que a ICVM 08/79 é composta por tipos abertos, propositalmente flexíveis de modo a permitir que a interpretação da norma acompanhe as evoluções do mercado.
Desta forma, esta estrutura normativa permitiu a classificação do layering sob a figura da manipulação de preços prevista na letra “b”, II, da referida instrução. Isto porque o layering nada mais é que uma conduta comissiva (a utilização de um artifício) com a finalidade de “elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário”, induzindo terceiros à sua compra e venda. Ao criar uma liquidez aparente, esta prática manipula os preços dos ativos, tornando-os mais vantajosos para si.
Assim, nos termos do voto, trata-se de manipulação de preços na medida em que: “(i) utiliza um artifício (a inserção de ofertas artificiais no livro); (ii) para promover cotações artificiais (por meio da criação de camadas artificiais que exerce uma pressão compradora ou vendedora); (iii) induzindo terceiros a negociar os ativos cujas cotações foram afetadas (que tomam suas decisões de comprar ou vender um ativo com base em informações falsas colocadas no livro de ofertas); e (iv) com a presença de dolo (isto é, o investidor tem a intenção de causar a pressão compradora ou vendedora no ativo para viabilizar o negócio pretendido com preço distinto daquele existente no mercado).”
Para a caracterização da utilização de artifício, a CVM valeu-se da análise conjunta de determinados elementos das operações realizadas apontados pelo Termo de Acusação. Isto é, embora nem a inserção de uma série de ofertas em um curto intervalo de tempo e nem o cancelamento de ordens configuram irregularidades isoladamente, em conjunto, configuram o uso de artifício, especialmente quando executados de maneira reiterada.
Embora reconheça que os critérios adotados pela BSM e pela SMI possam ser aprimorados, o Diretor-Relator esclarece que estes parâmetros foram sendo aperfeiçoados com o tempo e são suficientemente adequados para demonstrar a existência de um artifício no caso concreto.
Ademais, entendeu a CVM demonstrado que as ordens não eram colocadas com a real intenção de serem executadas. Desta forma, seu verdadeiro objetivo era alterar a cotação dos ativos, deturpando o processo natural de formação de preços no mercado.
Tal objetivo, conforme demonstrado, foi atingido. Em primeiro lugar, a alegação de insuficiência de provas foi afastada na medida em que nenhum momento foi solicitada a produção de novas provas. Nesse sentido, esta situação não se confundiria com a inversão do ônus da prova. Isso porque o Termo de Acusação, com o auxílio da análise da BSM, consolidou informações operacionais que se enquadravam dentro de seus parâmetros objetivos da prática de layering . Já o Recorrente não trouxe elementos probatórios que tivessem o condão de desabonar suas condutas, nem requereu sua produção. Poderia o Recorrente, ademais, ter tentado atacar os próprios parâmetros objetivos elencados pela SMI e pela BSM, mas não o fez. .
Também o requisito de indução de terceiros em erro foi verificado, na medida em que as operações geraram uma pressão que fez com que terceiros negociassem os ativos com base nas condições criadas artificialmente pelo Recorrente.
A presença de dolo resta demonstrada pelo intuito declarado do Recorrente de se aproveitar dos patamares mais vantajosos de preços que as camadas artificiais de liquidez criavam. Além disso, o próprio comportamento reiterado ao longo do tempo e com diversos ativos demonstra tratar-se de estratégia deliberada de atuação. É ressaltando, ainda, que o Recorrente chegou a ser alertado por intermediários sobre a possível prática de irregularidades, o que culminou no bloqueio de diversas contas do Recorrente. A cada conta bloqueada, o Recorrente passava a atuar com a mesma estratégia em outro intermediário. A própria BSM teria alertado o Recorrente no início de 2017.
No cálculo do benefício econômico obtido, mimetizando precedentes, a decisão alinhou-se ao Termo de Acusação para a identificação do benefício aferido de R$ 1.379.163,02.
Por fim, é afastada a alegação da defesa de ausência de provas da ocorrência de layering . Na visão da CVM, o Termo de Acusação teria juntado provas suficientes da irregularidade, ainda que indiciárias.
Configurada a irregularidade, a dosimetria, de um lado como agravante a prática sistemática e reiterada da conduta irregular, e, de outro, a primariedade do Recorrente e a regularização da infração. Ademais, foi considerado que o Termo de Acusação é anterior aos posicionamentos norteadores do colegiado sobre o tema o que, se não afasta a irregularidade, afeta a reprovabilidade da conduta.
O Recorrente foi intimado da decisão de 27 de novembro de 2019 por meio do sistema eletrônico da CVM para apresentar seu recurso a este CRSFN em 30 (trinta) dias (fls. 5.104 a 5.108).
Recurso ao CRSFN
Em 27 de dezembro de 2019 o Recorrente apresentou recurso (fls. 5.112 a 5.156) requerendo a anulação da condenação por cerceamento ao direito de defesa ou, subsidiariamente, a juntada dos livros de negociação dos ativos objeto do processo para que possa exercer o direito de ampla defesa. No mérito, requereu a decretação de sua absolvição ou, subsidiariamente a redução da penalidade aplicada. Em seu recurso, o Recorrente apresentou argumentos semelhantes aos apresentados em sua defesa, conforme abaixo:
Preliminarmente, a não apresentação do livro completo de negociações tornaria impossível a análise de suposta ocorrência de layering. Dessa forma, seria impossível analisar eventos externos que influenciassem a cotação dos ativos negociados sem que se soubesse precisamente o padrão de operações com o ativo no período anterior e posterior às negociações objeto deste processo. Desta forma, teria havido violação ao princípio da presunção de inocência;
Ainda preliminarmente, teria ocorrido a prescrição ordinária da pretensão punitiva frente a parte das operações investigadas, transcorridos mais de 5 anos do recebimento do Termo de Acusação.
Um percentual muito pequeno das operações realizadas pelo Recorrente no período foi questionado;
Não teria sido demonstrada a capacidade de manipulação de preços do Recorrente;
CVM incorretamente apontou o suposto benefício econômico obtido pelo Recorrente. Ao supor o preço que existiria sem a suposta manipulação, a condenação se sustenta em mera ilação. Torna também impossível a prova negativa da não obtenção de um ganho econômico hipotético;
O Recorrente se identifica como investidor individual especulador, valendo-se de day-trade com ativos com grande liquidez para atuar com “brilhantismo” no “videogame especulativo” da Bolsa de Valores;
A estratégia operacional do Recorrente era a colocação e cancelamento diário de ordens até que seu preço fosse o desejado;
O Recorrente atuava em grande desvantagem frente a investidores institucionais que operavam com “robôs”. A colocação de várias ordens ao mesmo tempo foi a forma encontrada pelo Recorrente para atuar em paridade de armas com a agilidade dos investidores institucionais sem precisar fazer uso de mecanismos automatizados;
Participação de pequenos investidores é necessária ao bom funcionamento do mercado e, na verdade, evita que “robôs” de investidores institucionais pratiquem manipulação;
Ordens não foram colocadas artificialmente. Eram ordens executáveis, que poderiam ser exercidas por contrapartes no mercado, representando o risco da estratégia adotada pelo Recorrente;
Layering não é uma conduta típica vedada pela regulação da CVM. O acórdão trazer a definição de layering já seria, de per se, sinal de como não há uma definição para a prática. Não haveria nenhuma forma de enunciado de seu conceito previamente ao Termo de Acusação. Esta imprecisão seria reconhecida pelo próprio acórdão da CVM. A prática de layering somente foi incorporada aos treinamentos da BSM ao mercado em 2017, sendo que as operações ocorreram de 2013 a 2017;
Não foi comprovado o impacto da atuação do Recorrente sobre o preço dos ativos negociados;
Com relação à dosimetria, deveria ser considerado como atenuante que Recorrente possui bons antecedentes.
Remessa ao CRSFN
O presente recurso foi enviado ao CRSFN pelo Ofício nº 23/2020/CVM/SPS/CCP, em 03 de março de 2020, e distribuído a mim, por sorteio, na 435ª sessão de julgamento, em 11 de março de 2020.
É o relatório.
Pedro Frade de Andrade – Conselheiro relator.
[1] “I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não eqüitativas.
II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como:
b) manipulação de preços no mercado de valores mobiliários, a utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e venda;”
[2] Neste exemplo, a acusação calculou o benefício econômico de R$26,00. O, resultado que considerou a diferença de preço entre a melhor oferta antes da atuação do Investidor e o preço do negócio realizado pelo Recorrente com a utilização da estratégia, multiplicada pela quantidade envolvida no negócio, conforme segue: (a) preço da melhor oferta antes da estratégia de layering ; (b) preço do negócio realizado com a estratégia de layering ; e (c): quantidade de contratos do negócio realizados com a estratégia de layering . Benefício financeiro = (B – A) * C. Benefício financeiro = (12,56 – 12,43) * 200 = R$26,00.
Documento assinado eletronicamente por Pedro Frade de Andrade , Conselheiro(a) , em 23/05/2021, às 20:07, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015 .
A autenticidade deste documento pode ser conferida no site https://sei.economia.gov.br/sei/controlador_externo.php?acao=documento_conferir&id_orgao_acesso_externo=0 , informando o código verificador 15962272 e o código CRC A2101378 .
MINISTÉRIO DA ECONOMIA
Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional
Processo 10372.100033/2020-36
Processo na primeira instância CRSFN-CVM RJ2018/4165
RECURSOS VOLUNTÁRIOS
RECORRENTES:
Heitor Viotti Dezan
RECORRIDO:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
RELATOR :
Pedro Frade de Andrade
Modalidade(s) de Julgamento: ( )Virtual ( )Videoconferência ( )Presencial
RELATÓRIO COMPLEMENTAR
Objeto
Trata-se de recurso voluntário interposto perante o Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (“CRSFN”) por Heitor Viotti Dezan (“Recorrente”) a fim de reformar a decisão proferida pela Comissão de Valores Mobiliários (“CVM”), que condenou o Recorrente à penalidade de multa no valor de R$ 2.233.623,47 (dois milhões duzentos e trinta e três mil seiscentos e vinte e três reais e quarenta e sete centavos) pela prática de manipulação de preços no mercado de valores mobiliários, nos termos do item I c/c item II "b", da Instrução CVM nº 08/79 (“ICVM 08/79”).
Este recurso havia sido originalmente pautado para julgamento na 449ª sessão de julgamento deste CRSFN, realizada em 08 de junho de 2021. Contudo, devido a instabilidades do sistema, o Recorrente solicitou a retirada de pauta do recurso. O pedido foi acolhido pela Conselheira Presidente em 11 de junho de 2021.
Pautado em seguida para a 450ª sessão de julgamento deste CRSFN, realizada em 13 de julho de 2021, o recurso foi retirado de pauta pela Conselheira Presidente.
Em 06 de agosto de 2021, ela elaborou pedido de parecer à Procuradoria Geral da Fazenda Nacional (“PGFN”) nos seguintes termos:
"solicito manifestação dessa PGFN sobre a base legal para escolha do IPCA para correção da multa, conforme determinado no item 91 na decisão de primeira instância (fls. 34 do pdf)"
Em 28 de janeiro de 2021, a PGFN elaborou o PARECER/PGFN/CAF/NUCAF/CRSFN Nº 347/2022, em que concluiu:
23.2 Ao que tudo indica, o arbitramento de correção monetária já na decisão ora recorrida da CVM se dá por juízo discricionário seu, a partir de fatores concernentes (i) a processos sancionadores relativos a acusações mais complexas e que, justamente por isso, demandam mais tempo até a prolação da decisão de 1ª instância, ou (ii) a períodos de maiores taxas de inflação. Eventual existência de padrões decisórios naquilo decidido em 1ª instância pela CVM (decisões com e sem determinação da correção monetária da base de cálculo de multas), por suplantarem o objeto deste parecer jurídico, devem ser objeto de indagação diretamente à CVM segundo juízo do CRSFN;
23.3. Matérias relativas aos encargos incidentes nas penalidades pecuniárias (correção monetária, juros de mora etc), por tradicionalmente se referirem à fase de execução, normalmente não são tratados na fase recursal junto ao CRSFN mas, tendo em conta o pleno atendimento aos parâmetros contidos no art. 11, §1º da Lei 6.385/1976, tal correção monetária dessas bases de cálculo pode ser arbitrada já na decisão proferida pela CVM em 1ª instância, conforme exposto supra ;
23.4 Conforme esclarecido através do Expediente MEMO/CVM/GJU-1 nº 13/03, a base normativa para escolha do IPCA é a Lei 10.192/2001, art. 8º, §2º c/c a Resolução CMN 2.615/1999, art. 1º, sendo certo que tem sido do IPCA o índice uniformemente aplicado quando a CVM, segundo o seu juízo discricionário, já determina a correção monetária na decisão de 1ª instância.
24. Registre-se que, ao analisar a presente quaestio juris , o próprio colegiado do CRSFN assentou a legalidade e legitimidade dessa previsão, nas decisões da CVM, de correção monetária das bases de cálculo de penalidades de multa como expressão do pleno atendimento aos parâmetros contidos no art. 11, §1º da Lei 6.385/1976 quando esta norma procura vincular a correspondente multa a valores referenciais às operações irregulares (valor da operação ou emissão irregular; montante da vantagem econômica obtida ou da perda evitada com o ilícito - vide Procs. 10372.100268/2019-94, 10372.100247/2019-79 e 10372.100245/2019-80 , todos j. na 455ª Sessão em 07/12/2021).”
É o relatório.
Pedro Frade de Andrade – Conselheiro relator.
Documento assinado eletronicamente por Pedro Frade de Andrade , Conselheiro(a) , em 19/02/2022, às 17:09, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .
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MINISTÉRIO DA ECONOMIA
Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional
Processo 10372.100033/2020-36
Processo na primeira instância CRSFN-CVM RJ2018/4165
RECURSOS VOLUNTÁRIOS
RECORRENTES:
Heitor Viotti Dezan
RECORRIDO:
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS
EMENTA :
Layering . Manipulação de Preços. Autoria e materialidade configuradas. Possibilidade de existência de falsos positivos. Inviabilidade de cálculo do benefício econômico. Decisão reformada em conformidade com precedentes da CVM. Parcial provimento para ajuste da dosimetria.
VOTO
INTRODUÇÃO
Trata-se de recurso voluntário interposto perante o Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (“ CRSFN ”) por Heitor Viotti Dezan (“ Recurso ” e “ Recorrente ”, respectivamente) a fim de reformar a decisão proferida pela Comissão de Valores Mobiliários (“ CVM ”), que o condenou à penalidade de multa no valor de R$ 2.233.623,47 (dois milhões duzentos e trinta e três mil seiscentos e vinte e três reais e quarenta e sete centavos), equivalente a uma vez e meia o valor da vantagem econômica obtida atualizado pelo IPCA desde a data da última operação questionada pela acusação, realizada em 31 de agosto de 2017, até a decisão da CVM em 1º de outubro de 2019, pela prática de manipulação de preços, nos termos do item I c/c item II, alínea "b", da Instrução CVM nº 8/79. [1]
PRELIMINARES
Verifico, de início, ser o Recurso tempestivo. O Recorrente foi intimado por via digital pela CVM em 27 de novembro de 2019, sendo concedido o prazo de trinta dias para a apresentação de recurso. Essa faculdade foi exercida em 27 de dezembro de 2019, portanto, dentro do prazo concedido.
Com relação à prescrição ordinária, conforme descrito no Relatório, o Recurso versa sobre operações realizadas de 7 de janeiro de 2013 a 31 de agosto de 2017. Dessa forma, é importante iniciar o presente voto pela análise da ocorrência de prescrição ordinária nos termos do artigo 2º da Lei nº 9.873/99. Para essa análise, retomo o disposto na tabela do parágrafo 3 do Relatório:
Evento
Data
Fls. / Docs.
Fatos
de 07/01/2013 a 31/08/2017
4
Ofício nº 1535/2017-SAM-DAR-BSM
05/07/2017
1 a 3
Ofício nº 25/2018/CVM/SMI/GMA-1
02/04/2018
4 a 5
Termo de acusação
04/06/2018
4.948 a 4.961
Intimação
28/08/2018
4.976
Pedido de prorrogação de prazo
26/09/2018
4978
Defesa
30/10/2018
4.992 a 3345.014
Rejeição da primeira proposta de Termo de Compromisso
09/04/2019
5.047 a 5.050
Decisão da CVM
01/10/2019
5.073 a 5.095
Intimação
27/11/2019
5.108
Recurso
27/12/2019
5.112 a 5.156
Como se verifica, o processo teve início com o recebimento pela CVM do Ofício nº 1535/2017-SAM-DAR-BSM, comunicação enviada pela BM&FBOVESPA Supervisão de Mercados (“ BSM ”) em 5 de julho de 2017, que informou a autarquia da identificação de indícios de práticas abusivas de manipulação de preços pela colocação de ofertas artificiais de modo recorrente por uma série de investidores, dentre os quais o Recorrente.
Todavia, como se percebe da tabela acima, as investigações da CVM somente se iniciaram com o Ofício nº 25/2018/CVM/SMI/GMA-1, primeiro ato inequívoco de apuração praticado pela autarquia que conduziria a investigação e o posterior processo sancionador, levado ao conhecimento do Recorrente em 2 de abril de 2018.
Para concluir a análise da ocorrência de prescrição ordinária é necessária a definição acerca da caracterização da prática de layering investigada pela CVM como uma possível infração continuada ou se cada operação realizada pelo Recorrente representou uma possível irregularidade independente. Nesse tocante, muito embora as operações tenham envolvido uma série de contrapartes, ativos e intermediários distintos, não entendo que possam ser dissociadas umas das outras.
Isso porque trata-se sempre de uma conduta que se prolongou no tempo de forma constante, representada por uma única estratégia, que se repetia em cada um dos intermediários. Em verdade, o Recorrente somente deixou cada intermediário na medida em que esses alertavam e vedavam a utilização de sua estratégia de colocação artificiais de ordens. O Recorrente sistematicamente praticava a mesma conduta, que deve, portanto, ser considerada como potencial infração continuada para fins de contagem de prescrição. Feitas essas considerações, entendo que o prazo para a prescrição ordinária se inicia a partir do marco final da conduta continuada, nos termos do artigo 1º, caput , da Lei nº 9.873/99 - ou seja, 31 de agosto de 2017. Assim sendo, não ocorreu prescrição ordinária. [2]
Passando à análise acerca da prescrição intercorrente, verifico, com base na tabela acima, que o presente processo não permaneceu paralisado por mais de três anos após iniciadas as investigações, não cabendo falar-se na ocorrência de prescrição intercorrente.
Ainda, preliminarmente, alega o Recorrente a ocorrência de cerceamento ao direito de defesa, em razão da não juntada integral dos livros de registro de ofertas de cada um dos ativos que pudessem demonstrar a não ocorrência da irregularidade alegada. Subsidiariamente, requer a juntada dos documentos aos autos.
De pronto, é necessário afastar o pedido subsidiário do Recorrente, na medida em que não cabe neste momento processual requerer à CVM a juntada dos livros de ofertas, ou a produção de qualquer prova não considerada essencial pelo julgador à decisão do recurso. Como a própria decisão da CVM indicou, tal pedido deveria ter sido apresentado em sede de defesa de primeira instância, havendo ocorrido a preclusão consumativa.
Prosseguindo, com relação à alegação de cerceamento ao direito de defesa, quando da instauração do processo na CVM, foram apensados aos autos elementos suficientes para permitir que o Recorrente pudesse identificar a conduta da qual foi acusado e dela defender-se. Ademais, não creio que esse pedido de prova extemporânea pudesse afetar a conclusão da revisão recursal, que já vem dotada de elementos suficientes de ambas as partes - regulador e administrado - para que se possa chegar a uma conclusão com alto nível de convicção.
Assim, encontram-se nos autos (i) as comunicações enviadas pelas corretoras Ágora CTVM S.A., C.M. Capital CCTVM S.A., XP Investimentos CCTVM S.A., Nova Futura CTVM S.A. ao Recorrente solicitando que encerrasse as práticas objeto deste processo com base no entendimento de que poderiam ser consideradas como manipulação de preços, e, principalmente, (ii) 4.880 páginas de recortes dos livros de registro de operações das companhias cujas ações foram utilizadas nas operações objeto do processo. Desse modo, de forma alguma o exercício em si do direito de informação e a ampla defesa do Recorrente foram prejudicados.
Ainda que não concordasse com a suficiência dos documentos apresentados, poderia o Recorrente ter solicitado a obtenção de cópias dos documentos supostamente faltantes, jamais sendo-lhe negado o direito de produção de provas. Ao invés disso, ao exercer seu direito de manifestação, desde sua defesa, apenas requereu a declaração de nulidade processual. Esta, porém, nunca deve ser decretada em processos administrativos em que não se verificou prejuízo à parte interessada.
Nesse sentido, em um último ponto, é necessário analisar se a mera anexação de recortes dos livros de registro de operações acima mencionados - e não os livros completos - poderia ter prejudicado o exercício do direito de defesa pelo Recorrente. Também sob esse aspecto, porém, é necessário afastar a alegação de cerceamento ao direito de defesa.
O Recorrente apenas afirma genericamente que a anexação completa do livro de registro de operações seria necessária para a sua defesa, e que seria impossível analisar eventos externos que influenciassem a cotação dos ativos negociados sem que se soubesse precisamente o padrão de operações com o ativo no período anterior e posterior às negociações objeto deste processo.
Esse teor genérico decorre, essencialmente, da própria natureza da defesa apresentada pelo Recorrente. Como será detalhado na análise do mérito, o Recorrente não nega a realização das operações, questionando apenas a sua ilegalidade. Dessa forma, não tendo sido os fatos em si objeto de questionamento, e sim sua interpretação jurídica, não cabe falar em qualquer prejuízo ao exercício de seu direito de defesa, devendo ser afastada a preliminar.
Feitas essas considerações preliminares, passo à análise do mérito das acusações.
MÉRITO
Da tipificação do layering
Conforme mencionado no Termo de Acusação e no Relatório a este voto, trata-se o layering de prática de manipulação de mercado mediante a colocação de camadas artificiais de ofertas, de compra ou venda, sem a real intenção de executá-las, o que se enquadraria no conceito aberto de manipulação de preços, contido no regime de práticas de abuso de mercado descrito na Instrução CVM nº 8/79.
É importante, desde já, afastar o argumento apresentado pelo Recorrente de que inexiste norma que tipifique o layering como prática ilícita e vedada nas operações em bolsa, o que impediria sua sanção administrativa.
Em primeiro lugar, o esforço para se conceituar e descrever exatamente o que seria a estratégia de layering visa justamente a enquadrar o conceito aberto de abuso de mercado por meio de manipulação de preços e garantir a maior clareza possível dentro de um processo administrativo sancionador, possibilitando o pleno exercício do direito de defesa pelo administrado.
As práticas abusivas no mercado de capitais evoluem, mudam de forma, deão contrário de seus objetivos e premissas básicas, os quais permanecem. A técnica jurídica utilizada na redação da Instrução CVM nº 8/79 visa justamente a dar espaço ao regulador para identificar novas estratégias de infrações no mercado de capitais e poder puni-las – vale notar que a mesma técnica foi adotada no âmbito da revisão e consolidação das normas da CVM, com a revogação da Instrução CVM nº 8/79 e edição da Resolução CVM nº 62/22, o que apenas reforça a escolha da CVM por essa metodologia, que dispensa a tipificação detalhada de cada modalidade de abuso. Não fosse assim, seria plenamente possível aos agentes de mercado a constante busca por novas estratégias abusivas de negociação que pudessem escapar ao poder punitivo da Administração Pública enquanto não houvesse uma tipificação específica e minuciosa da conduta.
Acima de tudo, a caracterização da infração independe do nome a ela dado, como se verá abaixo. O que importa é o enquadramento da conduta na capitulação proposta, no caso em questão, item I c/c item II, alínea “b”, da Instrução CVM nº 8/79. Não por outro motivo, as próprias corretoras que intermediaram as operações alertaram diretamente o Recorrente a respeito da possível irregularidade consubstanciada em suas operações.
Ao fim e ao cabo, o layering é uma modalidade de manipulação de preços claramente alcançada pela tipificação do item II, alínea “b”, da Instrução CVM nº 8/79 - enquanto manipulação de preços é gênero, layering é espécie.
Da alegada punição a operações “legítimas” e “lícitas”
Cumpre afastar também o argumento apresentado pelo Recorrente de que as operações praticadas em mercados de bolsa seriam legítimas e lícitas como exercício especulativo.
Em nenhum momento, pretendo demonstrar, neste voto, que a emissão de ordens contrapostas em relação a um mesmo ativo ou o cancelamento de ordens seriam, por si só, infrações à regulação do mercado de valores mobiliários. Noto, entretanto, que é proibido o abuso do direito , ou seja, a utilização de meios lícitos para que se alcance um fim vedado pela ordem jurídica. A utilização de meios lícitos como o envio de ordens de compra e venda, as quais não se deseja executar, e posterior cancelamento configuram uma conduta ilícita a partir do momento em que são usados com vistas à induzir outros investidores a erros, por meio da manipulação dos preços de ativos no mercado de bolsa.
Desse modo, não é viável afastar a ilicitude da conduta com base na alegação de que, individualmente, as emissões de ordens de compra e venda e respectivos cancelamentos seriam condutas lícitas. Em outras palavras, é ilícita a colocação de ordens de compra ou venda, no mercado regulado, quando não se tem a intenção legítima de concluí-las.
Do enquadramento da conduta como layering
Dada a definição da prática de layering , para sua identificação, a CVM analisou operações que tivessem as seguintes características:
Criação de falsa liquidez. O investidor insere ofertas artificiais do lado oposto ao da ordem que pretende efetivamente executar, formando camadas de ofertas sem o propósito de execução e alterando o spread do livro de ofertas, com a intenção de atrair investidores para incluir ou alterar suas ofertas no sentido desejado pelo investidor manipulador.
No caso do Recorrente, considerou-se a inserção de no mínimo 4 ofertas manipuladoras no intervalo de 10 minutos com o propósito de influenciar investidores.
Posicionamento . O investidor registra oferta de compra ou de venda que deseja executar em um lado do livro, antes ou depois da criação de falsa liquidez.
No caso da Recorrente, considerou-se que o posicionamento do lado oposto das ofertas artificiais poderia ocorrer, cronologicamente, antes ou depois da inserção das ofertas supostamente manipuladoras.
Execução do negócio . A oferta pretendida de compra ou de venda do investidor é executada contra a oferta de terceiro que foi inserida ou alterada à vista da falsa liquidez criada com as ofertas artificiais do investidor.
Cancelamento . Após a realização dos negócios, as ofertas artificiais são canceladas.
No caso do Recorrente, considerou-se, após a execução do negócio, o cancelamento ou a alteração para preços piores da integralidade das ofertas supostamente artificiais.
Esses elementos podem ser identificados na análise das 15.461 ordens trazidas aos autos, colocadas pelo Recorrente atuando em seis diferentes intermediários ao longo do período de 7 de janeiro de 2013 a 31 de agosto de 2017. Ilustrativo é o exemplo extraído do Termo de Acusação e inserido no Relatório deste voto:
Tabela 1: Livro de ofertas de TPIS3 em 28.02.2013 às 14h28m07s999ms, antes da interferência do Recorrente
OFERTAS DE COMPRA
OFERTAS DE VENDA
Hora
Cliente
Participante
Qtd
Preço (R$)
Preço (R$)
Qtd
Participante
Cliente
Hora
14:28:05.000
12,43
12,57
14:27:52.000
14:28:05.000
12,42
12,62
14:06:59.000
14:25:10.000
12,41
12,63
14:04:35.000
14:26:57.000
12,40
12,69
11:48:41.000
13:16:43.000
12,35
12,69
10:50:54.000
12:11:04.000
12,34
12,70
11:08:57.000
Tabela 2: Livro de ofertas de TPIS3 em 28.02. às 14h30m36s000ms, com destaque para as ofertas inseridas pelo Recorrente
OFERTAS DE COMPRA
OFERTAS DE VENDA
Hora
Cliente
Participante
Qtd
Preço (R$)
Preço (R$)
Qtd
Participante
Cliente
Hora
14:30:36.000
Recorrente
12,55
12,59
14:29:55.000
14:29:55.000
12,54
12,62
14:06:59.000
14:29:18.000
Recorrente
12,53
12,63
14:04:35.000
14:28:40.000
Recorrente
12,51
12,69
11:48:41.000
14:28:38.000
Recorrente
12,49
12,69
10:50:54.000
14:28:12.000
Recorrente
12,48
12,70
11:08:57.000
14:28:11.000
12,47
12,90
09:46:19.000
14:28:07.000
Recorrente
12,44
12,95
11:02:06.000
Tabela 3: Livro de ofertas de TPIS3 em 28.02. às 14h30m39s000ms, com destaque para as ofertas inseridas pelo Recorrente e, em vermelho, a oferta executada
OFERTAS DE COMPRA
OFERTAS DE VENDA
Hora
Cliente
Participante
Qtd
Preço (R$)
Preço (R$)
Qtd
Participante
Cliente
Hora
14:30:37.000
735
200
12,56
12,56
2 00
82
Recorrente
14h30m39s000ms
14:30:36.000
Recorrente
12,55
12,59
14:29:55.000
14:29:55.000
12,54
12,62
14:06:59.000
14:29:18.000
Recorrente
12,53
12,63
14:04:35.000
14:28:40.000
Recorrente
12,51
12,69
11:48:41.000
14:28:38.000
Recorrente
12,49
12,69
10:50:54.000
14:28:12.000
Recorrente
12,48
12,70
11:08:57.000
14:28:11.000
12,47
12,90
09:46:19.000
14:28:07.000
Recorrente
12,44
12,95
11:02:06.000
A título de exemplo, após agredir a oferta de compra do participante 735, que resultou em negócio registrado às 14h30m39s000ms, o Recorrente excluiu, entre 14h30m41s000ms e 14h30m58s000ms, as 6 ofertas de compra constantes no livro de ofertas do ativo TPIS3. [3]
Os elementos extraídos dos parágrafos e das tabelas acima demonstram como a conduta do Recorrente pode ser enquadrada na prática de manipulação de preços. Como apontado por Nelson Eizirik et al. , nos termos do item II, alínea “b”, da Instrução CVM nº 8/79, a infração de manipulação de preços no mercado de valores mobiliários é composta pelos seguintes elementos: [4]
a utilização de processo ou artifício;
destinado a promover cotações falsas ou enganosas;
induzindo terceiros a comprar ou vender os valores mobiliários cujas cotações foram artificialmente produzidas; e
estando presente o intuito de alterar as cotações – ou seja a vontade de induzir terceiros a negociar com base nas cotações falsas.
A utilização de artifício é representada pelo mecanismo descrito acima, consistente na colocação das camadas de ofertas artificiais, sem fundamento econômico, cujo objetivo não era a sua efetiva execução, com vistas a influenciar a precificação em determinada direção desejada pelo operador.
Não procede o argumento recursal de que tais ordens poderiam ter sido atacadas por investidores no mercado e que, portanto, não seriam artificiais. Ainda que houvessem sido acatadas, a conduta reiterada do Recorrente demonstra que seu objetivo não era concluí-las, mas, sim, criar um artifício para levar o preço do ativo em direção à ordem que havia registrado no lado contrário do livro.
Mesmo estratégias de manipulação de preços possuem riscos em sua execução, de modo que havia o risco de que os demais participantes do mercado não se comportassem como esperado e terceiros atacassem as ofertas artificiais. Contudo, a existência de tal risco não significa que a estratégia não existia.
A real intenção do Recorrente, como demonstrado pela CVM, era a de induzir a alteração dos preços praticados no mercado para a realização de operações de compra e venda, segundo elemento do tipo da manipulação de preços citado acima.
A alegada incapacidade de afetar o mecanismo de preços
O Recorrente, em sua defesa, afirma que seria um pequeno investidor, sem grandes volumes de transação e que não seria capaz de gerar grandes impactos no mercado e alterar seu “ status quo ”. Nesse ponto, o Recorrente utiliza a analogia de que não seria capaz de atuar como um “ fazedor de ondas ”, mas apenas como um “ surfista ” nas “ ondas do mercado ” (parágrafos 109 a 111 do Recurso).
O exemplo trazido na Tabela 3, acima, trata de um envio sucessivo de ofertas pelo Recorrente em um período de dois minutos e meio – mostrando ser perfeitamente possível que um operador menor, em um espaço curto de tempo, especialmente em relação a ativos sem grandes volumes de negociação, seja capaz de, com suas ofertas de compra e venda, alterar substancialmente a trajetória dos preços no mercado.
Ao contrário do alegado no Recurso, o impacto da atuação do Recorrente sobre o preço dos ativos negociados e sua capacidade de manipulação de preços ficaram comprovados pela análise do comportamento do mercado antes e depois da sua atuação.
Considero comprovada, portanto, a utilização de artifício para alterar a cotação das ações envolvidas induzindo terceiros à sua compra e venda, estando, portanto, configuradas a materialidade e a autoria do ilícito administrativo de manipulação de preços, o que se confirma pelo caráter reiterado da atuação e a existência de proveito econômico ao Recorrente.
É importante que se tenha claro que o Recorrente não nega a realização de operações sob o modus operandi acima analisado. Na verdade, menciona expressamente que sua estratégia era a colocação e cancelamento diário de ordens até que o preço ofertado fosse o desejado.
O argumento do desequilíbrio entre o Recorrente e investidores institucionais
De acordo com o Recorrente, era necessário que agisse dessa forma para competir em paridade de armas com investidores institucionais. Nas palavras do Recorrente, enquanto dependia da inserção manual de suas ofertas, tais investidores lançariam mão dos HFTs, estando ele sempre em desvantagem. Nesse contexto, esse teria sido o mecanismo por ele encontrado para diminuir o desequilíbrio em relação a mecanismos automatizados de negociação em bolsa. Nesse sentido, a existência de investidores como o Recorrente supostamente representaria o melhor interesse do mercado, fomentando a concorrência e impedindo que investidores institucionais praticassem manipulação de preços.
Em primeiro lugar, de forma alguma posso aceitar a alegação de que a manipulação de preços tenha sido realizada no melhor interesse do mercado de capitais, ajudando a tirar dos grandes investidores para dar aos pequenos.
O objetivo do regulador ao disciplinar as negociações de valores mobiliários em bolsa é, acima de tudo, diminuir a assimetria informacional e proteger o mecanismo de oferta e demanda, garantindo a alocação ótima de recursos. Ganha o mercado à medida que as negociações em bolsa se aproximam de um modelo de competição perfeita. Não é um dos objetivos da regulação proteger e garantir a paridade de estratégias para um tipo específico de investidor com um tipo específico de estratégia de negociação.
Da mesma forma que ocorre em relação ao Recorrente, os mecanismos de negociação de alta frequência também estão sujeitos aos mesmos princípios, fiscalização e supervisão pela CVM e pela BSM, que atuam para identificar práticas abusivas dentre todos os perfis de investidores. Sua alegada superioridade na negociação decorreria também de um aumento de custos aos quais o Recorrente não estaria sujeito. Ora, se não é possível executar uma estratégia de “ day trade ” em conformidade com as normas que regem a negociação de valores mobiliários em mercado de bolsa, melhor será que não execute a referida estratégia.
Quantidade de operações
Outro elemento suscitado em sede recursal foi o de que a CVM teria questionado apenas um pequeno percentual de suas operações. Todavia, ressalto ser irrelevante para o mérito da questão o quanto de suas operações teria configurado manipulação de preços, importando apenas o fato de tê-lo feito. Ademais, não é razoável sustentar que a estratégia tenha sido utilizada para a execução de uma quantidade irrelevante de operações, uma vez que foram analisadas 15.461 ordens colocadas pelo Recorrente em um espaço de tempo de aproximadamente 4 anos e 8 meses.
O arquivamento de supostos casos de layering pela CVM
O Recorrente afirma que haveria um “ apetite condenatório ” da CVM por “ grandes movimentações ” e maior benefício auferido, o que demonstraria uma “ seletividade e predileção em punir investidores que mais movimentam o mercado ”. Ainda, afirma que a CVM aplica tratamento distintos, atribuindo “ multas absurdas ” para “ investidores de maiores volumes ” e “ arquivamento de acusações para investidores de menores volumes ”. O fundamento para tal argumento seria o de que a CVM teria arquivado determinadas investigações sobre condutas de layering , conferindo tratamentos diversos a situações jurídicas equivalentes (vale notar que o próprio Recorrente reconhece a diferença entre o benefício econômico auferido em sua situação e naquelas em que supostamente teria havido arquivamento - in verbis, “ casos praticamente IDÊNTICOS, apenas com valores de supostos benefícios financeiros auferidos distintos” ).
Nessa linha, remeto ao conteúdo do artigo 9º, §4º, da Lei nº 6.385/76, que assim dispõe:
“Na apuração de infrações da legislação do mercado de valores mobiliários, a Comissão priorizará as infrações de natureza grave, cuja apenação proporcione maior efeito educativo e preventivo para os participantes do mercado, e poderá deixar de instaurar o processo administrativo sancionador, consideradas a pouca relevância da conduta, a baixa expressividade da lesão ao bem jurídico tutelado e a utilização de outros instrumentos e medidas de supervisão que julgar mais efetivos.”
Como se vê, o próprio legislador estabelece que a CVM deverá dar prioridade na atividade sancionadora a infrações de maior relevância ao mercado de valores mobiliários – inclusive por seu maior valor -, podendo até deixar de instaurar o processo administrativo sancionador quando considere haver pouca relevância na conduta. Desse modo, a diferença nos valores do benefício financeiro auferido pode implicar em decisões distintas pela CVM no que tange à instauração de processos sancionadores.
Desse modo, não entendo que tenha havido uma diferença de tratamento a situações jurídicas equivalentes pela CVM em relação aos precedentes que foram citados pelo Recorrente em memorial e que não foram objeto de julgamento pela CVM por supostamente envolverem valores menores, rejeitando-se a argumentação do Recorrente nesse sentido.
DOSIMETRIA
Passo, por fim, à análise de aspectos referentes à dosimetria da pena.
Primariedade do Recorrente
Não merece prosperar o pedido de redução da penalidade em decorrência da primariedade do Recorrente. A gravidade das condutas, o volume dos valores movimentados e o longo período em que perpetradas as irregularidades a despeito de repetidos avisos dos intermediários envolvidos suplantam sua primariedade, indicando a gravidade da conduta.
Do cálculo do benefício econômico
Apesar do apontado na Seção III, item “vii” ( Mérito – O arquivamento de supostos casos de layering pela CVM) , acima, quanto ao suposto arquivamento de investigações pela CVM, entendo que é, de fato, necessário um exame mais detalhado de qual é o tratamento que está sendo dado atualmente pela CVM no julgamento de casos de layering .
Entendo que os métodos estatísticos, como meio de prova, são apropriados para a demonstração de práticas de manipulação de preços como o layering , contanto que a metodologia utilizada seja adequada e suficiente para a demonstração de uma relação de causa e efeito entre a emissão de ordens de compra e venda de ativos pelo investidor e uma flutuação de preços que tenha sido planejada previamente pelo investidor e que fosse alcançada como resultado de seu conjunto de ordens emitidas, permitindo a ele auferir determinado benefício financeiro.
O tratamento dado pela CVM quanto à demonstração de estratégias de layering por meio de métodos estatísticos passou por um processo de depuração, o qual merece análise mais detalhada para a devida fundamentação da dosimetria do presente caso. Para tanto, incluí abaixo um levantamento, em ordem cronológica, dos casos de layering julgados pela CVM e a respectiva sanção aplicada:
Como se vê, o caso do Recorrente é o primeiro caso de layering julgado pela CVM. Nessa oportunidade, entendeu-se que os critérios utilizados pela SMI para a caracterização das operações de layering eram suficientes. Nessa oportunidade, assim afirmou o Relator e ex-presidente da Autarquia, Marcelo Barbosa:
“90. O fato de a CVM, até então, não ter se manifestado publicamente sobre a estratégia de layering e a complexidade que envolve o tema são questões que se refletem muito mais no cuidado que o Colegiado deve ter ao analisar o assunto do que como medida que impeça sua atuação sancionadora, especialmente à luz do que já dispõem a Instrução CVM nº 8/1979 e os precedentes da Autarquia sobre manipulação de preços. De todo modo, repito, não deixei de levar esses pontos em consideração no momento do cálculo da pena.”
Após o julgamento do caso do Recorrente, a CVM se manifestou novamente sobre o assunto em outras ocasiões, submetendo a uma análise crítica o entendimento adotado em sua primeira análise. Nessas situações, o Relator dos casos - o ex-Diretor Gustavo Machado Gonzalez - questionou a metodologia de análise para a caracterização de estratégias de layering , afirmando que a adoção de critérios inadequados poderia levar à identificação de casos de “falsos positivos” – ou seja, casos que não indicam a existência de uma estratégia de layering , mas que foram sinalizados pelos filtros estatísticos utilizados pela CVM e pela BSM.
Nesse contexto, é possível distinguir três padrões de julgamento diferentes pela Autarquia, correspondentes a três períodos distintos, que destaco na tabela acima: (i) o primeiro julgamento sobre layering, no qual o Recorrente foi condenado (verde); (ii) os julgamentos de junho de 2020 (vermelho); e (iii) o julgamento de outubro de 2020 (azul). A análise cuidadosa desses precedentes nos leva a reconhecer que os critérios de julgamento aplicados para o caso do Recorrente foram distintos daqueles adotados nos casos posteriores, como irei demonstrar abaixo.
Destaco abaixo excerto do voto do Relator Gustavo Machado Gonzalez no PAS CVM nº 19957.000592/2019-15 [5] , pertencente ao segundo bloco de casos:
“ A demonstração da manipulação a partir de dados históricos, extraídos do livro de ofertas.
36. No Brasil, a CVM e a BSM buscam detectar episódios de layering e spoofing por meio de programas estatísticos que filtram, dentro do enorme universo de ofertas apregoadas e canceladas e dos negócios realizados, conjuntos de ofertas e negócios (as “estratégias”) que se enquadrem nos parâmetros que, a princípio, caracterizam as referidas práticas.
37. Nos dois primeiros casos em que o Colegiado analisou acusações de manipulação baseada em ofertas, entendeu-se que a totalidade das estratégias apontadas pela acusação consistiu em manipulação de preço, prática vedada pela Instrução CVM nº 08/1979. Nos precedentes, decidiu-se pela aplicação de multa pecuniária calculada em função do benefício auferido pela prática das condutas. O benefício, por sua vez, foi calculado em ambos os casos pela diferença de preços entre a melhor oferta antes de sua atuação e o preço do negócio efetivamente executado multiplicada pela quantidade de ativos envolvidos no negócio [aqui, é feita referência pelo Relator ao caso de Heitor Dezan] .
(...)
42. Embora os parâmetros utilizados neste processo sejam os mesmos que foram empregados no Precedente de layering [novamente, é feita referência pelo Relator ao caso de Heitor Dezan] , penso ser adequado revisá-los pelos motivos que passo a expor .
43. Em primeiro lugar, os parâmetros adotados não nos permitem inferir, de forma segura, que as ofertas alegadamente artificiais eram idôneas a alterar o preço do papel.
(...)
49. No caso em tela, tenho para mim que os parâmetros fixados acabaram incluindo, no universo de práticas alegadamente irregulares, estratégias bastante diferentes. As detecções obtidas pelos filtros de detecção deveriam ser o ponto de partida para uma análise mais pormenorizada, conjugando-se com os demais indícios, a fim de se obter uma amostra para a qual não haveria dúvida razoável do caráter artificial das estratégias.
(...)
51. A questão é que os parâmetros, da forma como estabelecidos para este caso, tiram parte da força probatória da amostra colhida. Por exemplo, (i) quando se aumenta ou se retira o intervalo de permanência da oferta artificial, perde força o argumento de que aquela oferta foi colocada sem a intenção de ser executada; (ii) na medida em que se aumenta o intervalo entre a realização da oferta-alvo e o cancelamento da oferta artificial, fica menos claro que a dita oferta artificial tinha como objetivo alterar o outro livro; (iii) na medida em que o tempo passa – e estamos falando de um mercado em que as vezes se compete por milissegundos – fica mais difícil concluir que uma oferta colocada em um dos lados do livro é idônea para alterar o comportamento do lado oposto, e ainda mais difícil concluir que um eventual movimento do outro lado do livro pode ser creditado àquela oferta que há muito consta do livro; e (iv) quando se retiram os qualificadores da oferta artificial, seja em tamanho da oferta (ou do conjunto de ofertas), seja pela sua localização nos diferentes níveis de preço, menos claro fica a idoneidade daquelas ofertas para alterar o regular funcionamento do mercado. Esses aspectos me parecem especialmente relevantes quando se entende que a configuração da “manipulação de preços”, nos termos da Instrução CVM nº 08/1979, exige a produção de resultado (o falseamento da cotação em razão do artifício).
52. Ou seja, parece-me que os parâmetros utilizados nesse caso recomendam redobrado cuidado, a fim de eliminar os efeitos de possíveis “falsos positivos”. Noto que, recentemente, a BSM passou a incorporar um parâmetro adicional nos filtros de detecção para casos mais recentes de layering e spoofing , desconsiderando as ofertas que foram canceladas após o tempo médio entre negócios observado no pregão anterior – adotando, assim, um parâmetro variável e calculado por ativo, o que responde a muitas das críticas feitas acima.
(...)
54. Diante da existência de uma “zona cinzenta” de estratégias em que o tempo no qual as ofertas supostamente artificiais permanecem no livro e a inconveniência da fixação de um critério objetivo estanque para qualquer caso de criação de falsa liquidez, penso que a penalidade a ser imposta ao manipulador não deve tomar como referência o valor calculado nos precedentes indicados, mas sim os parâmetros fixados nos precedentes que se defrontam com a dificuldade ou mesmo impossibilidade de mensuração precisa do resultado obtido com a manipulação.
55. Tal medida me parece oportuna nos casos em que, se há certeza de que houve manipulação de mercado, não seja possível segregar com precisão as ofertas lícitas das ofertas ilícitas. Se há “falsos positivos” no universo de operações trazido pela Acusação e se não é trivial determinar um critério unívoco e preciso para separar as operações efetivamente manipuladoras, o suposto benefício econômico obtido com a manipulação deve ser desconsiderado. ” (grifos nossos)
As considerações feitas pelo Relator foram refletidas na dosimetria da pena, como visto a partir do excerto abaixo: [6]
“100. Como indiquei anteriormente, há estratégias dentre as apontadas pela Acusação como ilícitas, nas quais o padrão de atuação do Acusado se distanciou do que seria uma manipulação de mercado, especialmente pelo maior tempo de permanência das ofertas indicadas como artificiais. (...)
101. Por essa razão, em face da insuficiência de indícios trazidos pela Acusação para além do padrão recorrente de atuação do investidor, afasto a possibilidade de analisar, estratégia por estratégia, quais delas seriam lícitas e quais seriam ilícitas, o que permitiria calcular o benefício auferido usando o critério adotado nos precedentes já citados.
102. Logo, a penalidade a ser aplicada deve tomar como referência os casos de manipulação nos quais não se pode mensurar objetivamente a vantagem econômica obtida.
103. Nesses termos, voto, com base no inciso II do art. 11 da Lei no 6.385/1976, pela condenação de [R.N.P.] à penalidade de multa pecuniária no valor de R$450.000,00 (quatrocentos e cinquenta mil reais) pelo descumprimento ao inciso II, letra “b”, da Instrução CVM nº 08/1979 e vedado pelo inciso I desta mesma Instrução. ” (grifos nossos)
As mesmas considerações foram feitas nos PAS CVM nº 19957.007543/2019-03 e nº 19957.007809/2018-29, nos quais foi adotado o mesmo padrão decisório quanto à dosimetria. Em síntese, o que se observa nos precedentes é a cumulação de (i) critérios que, no entendimento da CVM, permitiriam que casos de “falso positivo” entrassem na amostra de operações apresentada pela Acusação, e (ii) uma quantidade expressiva de transações associadas à estratégia de layering dentro da amostra, inviabilizando a análise detalhada de cada uma das estratégias para identificar se, realmente, trata-se de um caso de layering ou de um “falso positivo”.
Tendo esses elementos em vista, o Relator recomendou, para esses casos nos quais haveria o risco de falsos positivos, que fosse adotada a dosimetria utilizada pela CVM para casos de manipulação de mercado nos quais não se pudesse mensurar objetivamente a vantagem econômica obtida. Desse modo, em vez do critério de múltiplo de 1,5 aplicado sobre o valor da vantagem econômica, com correção pelo IPCA, foi adotada uma multa fixa de R$ 450.000,00, considerando que, independentemente da vantagem econômica, havia sido identificada uma estratégia de layering , mesmo que não se pudesse dizer com certeza que todas as transações dentro da amostra correspondiam à estratégia. Nessas três situações, noto, por razões peculiares a cada um dos processos, o cálculo correto da vantagem econômica foi entendido como inviável.
Em sentido contrário, o critério adotado pela CVM no caso do Recorrente, com aplicação do múltiplo de 1,5 sobre a vantagem econômica calculada atualizada pelo IPCA, foi adotado nos PAS CVM nº 19957.005452/2016-82 e nº 19957.004091/2019-08. De que modo se diferenciam esses cinco casos do mesmo Diretor Relator para que sejam adotados tratamentos tão distintos?
No PAS CVM nº 19957.005452/2016-82, noto que se trata de uma amostra muito menor, de apenas 98 operações. Em seu voto, assim explica o Relator Gustavo Gonzalez: [7]
“29. Conforme destaquei nos votos proferidos nos PAS CVM no 19957.007809/2018-29, no 19957.000592/2019-15 e no 19957.007543/2019-03 que também são julgados nesta data, os parâmetros escolhidos para os filtros utilizados pela Acusação possuem algumas inadequações. Com efeito, os critérios de seleção, vistos isoladamente, me parecem excessivamente amplos e podem levar a seleção de uma amostra que inclui “falsos positivos”, isto é, estratégias que, embora indicadas no filtro de detecção, não constituem manipulação de preço após uma análise mais detida do padrão de atuação.
30. Sem prejuízo das ponderações feitas naqueles processos, que aqui reitero, um exame minucioso das estratégias filtradas pela Acusação no caso em tela me leva a uma conclusão distinta da que cheguei naqueles casos. O padrão de inserção e cancelamento das ofertas pela Acusada é mais regular, com rápido cancelamento das ofertas artificiais logo após a execução da oferta-alvo em todas as estratégias, bem como a realização de operações de mesmo comitente, as quais induziram os demais investidores a acreditar que havia uma demanda e oferta que não existiam efetivamente.
31. O Anexo IIII traz a duração do ciclo de todas as estratégias. A média da duração do ciclo das 98 estratégias foi de 41s677ms, com mediana em 24s611ms e terceiro quartil em 44s110ms, com uma distribuição, portanto, de assimetria positiva, com mediana menor que a média. 90% dos ciclos tiveram duração de até 53s605s.
32. Foram detectadas três estratégias nas quais a duração do ciclo é de 6 minutos, porém, mesmo nestes casos, excluindo a última oferta a ser cancelada, que permaneceu no livro por mais tempo, a estratégia teria duração de cerca de 10 segundos, como se pode ver na Tabela 1 abaixo.
33. Logo, a regularidade da efêmera permanência das ofertas em relação à execução da oferta-alvo e a atuação recorrente da Acusada em um único pregão e em um único instrumento representam indícios de que todas as estratégias foram implementadas de forma bastante precisa e com intuito bem definido .
(...)
67. Inicialmente, cabe pontuar que a Acusação fundamentou sua conclusão na descrição detalhada de cada uma das 98 ocorrências da prática ilícita realizadas pela Acusada.
(...)
71. Nesses termos, voto pela condenação da Acusada à penalidade de multa pecuniária na importância de uma vez e meia o valor da vantagem econômica obtida mediante o descumprimento ao inciso II, letra “b”, da Instrução CVM nº 08/1979 e vedado pelo inciso I desta mesma Instrução. O valor da vantagem indevida mencionada deverá ser atualizado pelo IPCA desde a data da ocorrência das operações irregulares, ou seja, 10.05.2013.” (grifos nossos)
Como se vê, o Relator entendeu que houve uma demonstração suficiente pela área técnica da CVM de que todas as estratégias na amostra correspondiam a uma estratégia de layering . Vale notar que, neste caso, não houve uma mudança dos critérios para a seleção de transações suspeitas em relação aos demais casos julgados pela CVM em 2 de junho de 2020, mas, sim, a delimitação a uma amostra menor que viabilizasse ao julgador a análise de cada caso, eliminando a chance de “falsos positivos”.
Posteriormente, a CVM julgou o PAS CVM nº 19957.004091/2019-08, no qual também foi adotado o múltiplo de 1,5, com correção pelo IPCA. Nota-se, entretanto, que, nesse caso, o Relator Gustavo Gonzalez concluiu novamente que a associação de todas as transações à estratégia de layering havia sido suficientemente demonstrada pela Acusação, o que foi resultado de uma mudança nos critérios adotados pela Acusação. Assim explica o Relator: [8]
“26. Em outros casos semelhantes de minha relatoria, apresentei algumas críticas a alguns dos parâmetros utilizados pela BSM e pela Acusação em casos de layering e spoofing , incluindo a janela temporal de 10 minutos, que me parece excessiva. Naqueles casos, pontuei que critérios de seleção excessivamente amplos, especialmente quando vistos isoladamente, podem levar a seleção de uma amostra que inclui “falsos positivos”, isto é, estratégias que, embora indicadas no filtro de detecção, não constituem manipulação de preço após uma análise mais detida do padrão de atuação, ou, o que é mais comum, sobre as quais não se pode firmar convicção, com a segurança que se requer em processo sancionador (e vale pontuar que se imputa, nesses casos, a prática de um ilícito administrativo que também configura crime) acerca da configuração do tipo.
27. Sem prejuízo das ponderações feitas naqueles processos, que aqui reitero, entendo que as estratégias apontadas pela SMI nesse caso não contêm falsos positivos, posto que o tempo de cancelamento na totalidade dos eventos indicados foi consideravelmente reduzido, da ordem de poucos segundos após a execução da(s) oferta(s)-alvo . Nesse ponto, o caso se assemelha bastante ao tratado no PAS CVM nº 19957.005452/2016-82, no qual concluímos que as fragilidades na parametrização dos filtros estatísticos não contaminaram a amostra selecionada.
28. Desse modo, concluo que a Acusação logrou reunir um conjunto suficientemente robusto a demonstrar que, por pouco mais de cinco anos, Eduardo Andriotti reiteradamente implementou estratégias no mercado de valores mobiliários com intuito de manipular a formação de preços no livro de ofertas.” (grifos nossos)
Feitas essas considerações, e comparando o presente caso aos demais no que se refere ao padrão decisório adotado, meu entendimento é de que a situação em análise neste momento se assemelha mais à dos PAS CVM nº 19957.000592/2019-15, nº 19957.007543/2019-03 e nº 19957.007809/2018-29, do que dos PAS CVM nº 19957.005452/2016-82 e nº 19957.004091/2019-08. Isso, porque os critérios para seleção da amostra eram os mesmos, dando margem à identificação de “falsos positivos”, e a amostra contém um número de estratégias grande o bastante para inviabilizar a análise adequada de cada uma das operações (15.461 estratégias).
De modo a uniformizar o tratamento concedido nos quatro casos, cabe reformar a decisão da CVM quanto à sua dosimetria, adotando-se o critério utilizado para casos de manipulação de mercado nos quais não é possível mensurar objetivamente a vantagem econômica obtida, em vista da possibilidade de haver falsos positivos.
Síntese
Dessa forma, voto pela revisão do valor da multa aplicada e fixação do valor em R$ 450.000,00 (quatrocentos e cinquenta mil reais), considerando não ser possível fixar de forma segura a vantagem obtida pelo Recorrente, tomando como referência as penalidades aplicadas pela CVM nos precedentes PAS CVM nº 19957.000592/2019-15, nº 19957.007543/2019-03 e nº 19957.007809/2018-29, que também abordaram a temática do layering .
CONCLUSÃO
Diante do exposto, voto por conhecer o recurso de Heitor Viotti Dezan e a ele dar parcial provimento, de modo a aplicar a penalidade de R$ 450.000,00 (quatrocentos e cinquenta mil reais) pela prática de manipulação de preços, nos termos do item I c/c item II, alínea "b", da Instrução CVM nº 8/79.
É o voto.
Pedro Frade de Andrade – Conselheiro Relator.
[1] Instrução CVM nº 8/79
“ I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não eqüitativas.
II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como:
b) manipulação de preços no mercado de valores mobiliários, a utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e venda (...) ”
[2] Lei nº 9.873
“Art. 1 o - Prescreve em cinco anos a ação punitiva da Administração Pública Federal, direta e indireta, no exercício do poder de polícia, objetivando apurar infração à legislação em vigor, contados da data da prática do ato ou, no caso de infração permanente ou continuada, do dia em que tiver cessado.”
[3] Nesse exemplo, a acusação calculou o benefício econômico de R$26,00. O, resultado que considerou a diferença de preço entre a melhor oferta antes da atuação do Investidor e o preço do negócio realizado pelo Recorrente com a utilização da estratégia, multiplicada pela quantidade envolvida no negócio, conforme segue: (P 0 ) preço da melhor oferta antes da estratégia de layering ; (P LAY ) preço do negócio realizado com a estratégia de layering ; e (N): quantidade de contratos do negócio realizados com a estratégia de layering . Benefício financeiro = (P LAY – P 0 ) * N. Benefício financeiro = (12,56 – 12,43) * 200 = R$26,00.
[4] EIZIRIK, Nelson, GAAL, Ariádna, PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado de Capitais: Regime Jurídico. 4ª ed. São Paulo: Quartier Latin. pp. 702-703.
[5] Excerto do voto de Gustavo Machado Gonzalez no PAS CVM nº 19957.000592/2019-15 (Rel. Dir. Gustavo Machado Gonzalez).
[6] Idem.
[7] Excerto do voto de Gustavo Machado Gonzalez no PAS CVM nº 19957.005452/2016-82 (Rel. Dir. Gustavo Machado Gonzalez).
[8] Excerto do voto de Gustavo Machado Gonzalez no PAS CVM nº 19957.004091/2019-08 (Rel. Dir. Gustavo Machado Gonzalez).
[9] OSÓRIO, Fabio Medina. Direito Administrativo Sancionador . 6ª ed. São Paulo: Thomson Reuters. 2019. pp. 274-275.
[10] EIZIRIK, Nelson, GAAL, Ariádna, PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado de Capitais: Regime Jurídico. 4ª ed. São Paulo: Quartier Latin. p. 453.
[11] MAXIMILIANO, Carlos. Hermenêutica e Aplicação do Direito. 21ª edição. Rio de Janeiro: Forense, 2018. p. 290.
[12] DIAS, José de Aguiar. Da Responsabilidade Civil . Volume 1. 10ª ed. rev. e ampl. Rio de Janeiro: Forense. pp. 8-10.
Documento assinado eletronicamente por Pedro Frade de Andrade , Conselheiro(a) , em 03/08/2022, às 16:31, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .
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Documento assinado eletronicamente por André Wilson Martins de Lima , Secretário(a)-Geral , em 12/08/2022, às 09:16, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .
A autenticidade deste documento pode ser conferida no site https://colaboragov.sei.gov.br/sei/controlador_externo.php?acao=documento_conferir&id_orgao_acesso_externo=0 , informando o código verificador 27180097 e o código CRC F8678732 .
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