Recurso Voluntário — Acórdão nº 75/2022

Boletim de Serviço Eletrônico em 15/09/2022

MINISTÉRIO DA ECONOMIA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

462ª Sessão

Processo 10372.100057/2021-76

Processo na primeira instância CRSFN-CVM 19957.009864/2019-34 (RJ2019/7806)

RECURSO VOLUNTÁRIO

RECORRENTE:

Rafael Damiati Ferreira Alves

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR :

Rui Fernando Ramos Alves

EMENTA : RECURSO VOLUNTÁRIO. MANIPULAÇÃO DE PREÇOS. PRÁTICA DE SPOOFING POR CONDUTA REITERADA E PRÁTICA SISTEMÁTICA IDENTIFICADA EM DIFERENTES CORRETORAS. Infração ao inciso II, letra “b”, da Instrução CVM nº 08/1979 e vedado pelo inciso I desta mesma Instrução. Evocação do princípio da insignificância e da inexistência de dolo. Identificação e proteção do bem jurídico tutelado no mercado de capitais. Precedentes. Confirmada a atualização monetária pelo IPC-A. Recurso conhecido e desprovido.

ACÓRDÃO CRSFN 75/2022

Vistos, relatados e discutidos os presentes autos, os membros do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional decidem conhecer do recurso de RAFAEL DAMIATI FERREIRA ALVES e, por maioria, com o voto de qualidade da Presidente (art. 20, RICRSFN), negar-lhe provimento , para manter a pena de multa no valor de R$ 403.352,61 (quatrocentos e três mil, trezentos e cinquenta e dois reais e sessenta e um centavos), por infração ao inciso II, letra “b”, da Instrução CVM nº 08/1979 e vedado pelo inciso I desta mesma Instrução, nos termos do voto da Conselheira Marcia Gomes Lencastre. Vencidos os Conselheiros Rui Fernando Ramos Alves (Relator), Pedro Frade de Andrade, Igor Muniz e Ana Paula Zanetti de Barros Moreira, que votaram para dar parcial provimento ao recurso para, afastando a atualização pelo IPC-A, reduzir o valor da pena de multa para R$ 352.438,50 (trezentos e cinquenta e dois mil, quatrocentos e trinta e oito reais e cinquenta centavos).

Participaram do julgamento os Conselheiros Rui Fernando Ramos Alves, Adriana Teixeira de Toledo, Pedro Frade de Andrade, Marcia Gomes Lencastre, Igor Muniz, Clóvis Monteiro Ferreira da Silva Neto (art. 19, §3°, RICRSFN), Conselheiro Haroldo Mavignier Guedes Alcoforado (art. 19, caput, RICRSFN) e Conselheira Ana Paula Zanetti de Barros Moreira (art. 19, caput, RICRSFN). Ausentes, justificadamente, os Conselheiros Ilene Patricia de Noronha Najjarian, Matheus Vasconcellos Jacobina Aires e Paula Christine Schlee. Atuou o Procurador da Fazenda Nacional André Alvim de Paula Rizzo.

Sessão por videoconferência em 12 de julho de 2022.

Documento assinado eletronicamente

ADRIANA TEIXEIRA DE TOLEDO

Presidente do CRSFN

Documento assinado eletronicamente por Adriana Teixeira de Toledo , Conselheiro(a) Presidente , em 13/09/2022, às 15:33, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

A autenticidade deste documento pode ser conferida no site https://sei.economia.gov.br/sei/controlador_externo.php?acao=documento_conferir&id_orgao_acesso_externo=0 , informando o código verificador 26455878 e o código CRC 5FB1A07C .

MINISTÉRIO DA ECONOMIA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Recurso Voluntário

Processo 10372.100057/2021-76

Processo na primeira instância CRSFN-CVM 19957.009864/2019-34 (RJ2019/7806)

RECURSOS VOLUNTÁRIOS

RECORRENTES:

Rafael Damiati Ferreira Alves

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR :

Rui Fernando Ramos Alves

Modalidade(s) de Julgamento: ( )Virtual ( x )Videoconferência ( )Presencial

RELATÓRIO

I. OBJETO DO RECURSO:

1. Trata-se de recurso voluntário (“Recurso”) interposto por Rafael Damiati Ferreira Alves (“Recorrente”), ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (“CRSFN”) contra decisão da Comissão de Valores Mobiliários (“CVM”), datada de 04 de agosto de 2020, proferida nos autos nº 19957.009864/2019-34 (RJ2019/7806), que condenou o Recorrente pela realização de manipulação de preço por meio da modalidade spoofing , durante o período de 19 de maio de 2015 a 31 de agosto de 2017, em descumprimento ao inciso II, letra “b”, da Instrução CVM nº08/1979 [1] e vedado pelo inciso I da mesma Instrução [2] , aplicando-lhe a penalidade de multa pecuniária de R$ 403.352,61 (quatrocentos e três mil e trezentos e cinquenta e dois reais e sessenta e um centavos), montante atualizado pelo IPCA até a data da condenação e equivalente a uma vez e meia da vantagem econômica obtida pelo Recorrente.

II. HISTÓRICO

2. O processo administrativo sancionador cuja decisão encontra-se em fase recurso (“PAS”) é oriundo do Processo Administrativo CVM nº 19957.009864/2019-34 (RJ2019/7806) instaurado pela Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários (“SMI” ou “Acusação”) após recebimento de comunicação da BM&FBovespa Supervisão de Mercados (“BSM”) indicando constatação de aplicação de estratégia de spoofing pelo Recorrente em 1.726 (mil setecentos e vinte e seis) operações negociadas por intermédio de 03 (três) corretoras diferentes: Um Investimentos S.A. CTM (“Um Investimentos”), XP Investimentos CCTVM S/A (“XP Investimentos”) e Guide Investimentos SA CV (“Guide”), o que gerou ao Recorrente um benefício financeiro de R$234.959,00 (duzentos e trinta e quatro mil, novecentos e cinquenta e nove reais) [3] .

3. Em decorrência, em 11 de setembro de 2019, através do Ofício nº 46/2019/CVM/SMI/GMA-1, o SMI solicitou ao Recorrente que apresentasse manifestação prévia acerca dos fatos sob análise da Acusação, nos termos do artigo. 5º da Instrução CVM nº 607/19 [4] .

4. Ato contínuo, em 30 de setembro de 2019, o Recorrente apresentou sua manifestação, frisando, em suma, que os termos da Instrução CVM nº 08/1979 são pouco objetivos e que o ofício recepcionado não apresentou de forma clara sua eventual responsabilidade, reforçando a necessidade de anulação ou cancelamento do procedimento de apuração de responsabilidade [5] .

5. Após realizar diligências adicionais, em 7 de novembro de 2019 a SMI ofereceu Termo de Acusação em face do Recorrente em razão da prática de manipulação de preços por meio da inserção de ordens artificiais de compra e venda, na modalidade spoofing , no período de 19 de maio de 2015 a 31 de outubro de 2017, configurando a infração administrativa definida no inciso II, letra “b”, da Instrução CVM nº 08/1979 e vedada pelo inciso I daquela mesma Instrução [6] .

III. ACUSAÇÃO

III. 1. Da estratégia

6. Conforme indicado brevemente acima, em diligência de apuração de responsabilidade, a Acusação identificou que o Recorrente praticou operações irregulares por intermédio de 03 (três) corretoras distintas, atuando, como regra geral, sempre a partir do seguinte ciclo de conduta [7] :

i) Criação de falsa liquidez : oferta manipuladora com lote expressivo é inserida, sem propósito de fechar negócio, com intenção apenas de influenciar investidores a incluírem ou melhorarem suas ofertas.

ii) Reação de investidores : Investidores reagem ao registro da oferta expressiva.

iii) Posicionamento e execução do negócio : registro de oferta com consequente execução de negócios contra as ofertas dos investidores que reagiram ao registro da oferta expressiva.

iv) Cancelamento : após a realização dos negócios, a oferta expressiva manipuladora é cancelada.

7. Vale indicar que também foram consideradas para configuração de prática de spoofing as operações que apresentaram como etapa inicial o posicionamento em um dos lados do livro com posterior inclusão de oferta manipuladora com lote expressivo do outro lado.

8. Neste contexto, foram considerados os seguintes parâmetros para identificação de ofertas expressivas manipuladoras [8] , ou seja, aquelas ofertas inseridas no livro sem a real intenção de execução, apenas para criar falsa pressão compradora ou pressão vendedora no valor dos ativos:

i) Tamanho da oferta : quantidade maior do que a média das ordens inseridas no pregão anterior do ativo mais 3 desvios-padrões;

(ii) Nível de preço : ofertas inseridas até o 5º melhor nível de preço;

(iii) Participação da oferta artificial no mercado : obrigatoriamente, tem que representar no mínimo 30% do total das ofertas até o nível de preço que ela está inserida;

(iv) Cancelamento : 100% da oferta é cancelada ou alterada para um nível de preço pior; e

(v) Tempo de permanência após a execução do negócio : menor do que a média de intervalo entre cada negócio do ativo no pregão anterior.

9. A Acusação reforça que todas as 1.726 (mil, setecentos e vinte e seis) estratégias de spoofing identificadas como realizadas pelo Recorrente atendem integralmente o ciclo cronológico de registro de ofertas, execução de negócios e respectivo cancelamento de ofertas descrito anteriormente, observados os parâmetros transcritos acima, adotadas em diferentes corretoras de investimento.

Corretora Um Investimentos:

10. Considerando o modus operandi acima, a Acusação demonstrou que o Recorrente implementou 420 (quatrocentos e vinte) estratégias de spoofing por intermédio da Um Investimentos, o que lhe rendeu um benefício financeiro total de R$ 68.150,00 (sessenta e oito mil, cento e cinquenta reais) ao longo de 68 (sessenta e oito) pregões no período de 19 de maio de 2015 a 03 de março de 2016 [9] .

11. Conforme apurado, verificou-se que ao longo de referidos pregões foi possível identificar o mesmo padrão de conduta adotado pelo Recorrente, o qual é compatível com o ciclo de spoofing descrito acima, conforme evidenciado nos exemplos abaixo:

Em 22 de fevereiro de 2016, às 14h19min52s424ms, o Recorrente registra a oferta de compra de 25.000 (vinte e cinco mil) ações PETR4 ao preço de R$ 4,90 (1ª etapa do ciclo – posicionamento de oferta que o cliente deseja negociar).

Na sequência, às 14h19min56s260ms, o Recorrente insere oferta expressiva de venda de 500.000 (quinhentas mil) ações de PETR4 ao preço de R$ 4,91 (2ª etapa do ciclo – inserção de oferta manipuladora e expressiva, com criação de falsa liquidez).

Na 3ª etapa, às 14h19min56s467ms, o Recorrente aguarda a reação do mercado à sua oferta manipulada e executa o negócio após ter o “Participante 8” inserido oferta ao preço registrado na 1ª etapa do ciclo pelo Recorrente, ou seja, R$ 4,90, que agrediu a oferta de compra do Recorrente (3ª etapa do ciclo – reação do mercado e execução do negócio), processo esse realizado em 207 milésimos de segundos após o processo de venda. Finalmente, após a oferta de compra ser agredida pelo “Participante 8”, o Recorrente cancela a oferta manipuladora, excluindo-a do livro de oferta, às 14h19min58s249ms (4ª etapa do ciclo – cancelamento da oferta).

A estratégia gerou ao Recorrente o valor de R$ 250,00 (duzentos e cinquenta reais) de benefício financeiro, correspondente à diferença entre o preço da melhor oferta antes de sua atuação e o preço do negócio realizado pelo Recorrente (R$ 4,90 e R$ 4,91, respectivamente), multiplicado pela quantidade de contratos do negócio realizado pelo Recorrente, ou seja, 25.000 (vinte e cinco mil) ações PETR4 [10] .

12. Ainda, cabe destacar que a BMS encaminhou questionamentos para a Um Investimentos solicitando esclarecimentos sobre a conduta do Recorrente e em 08 de abril de 2016 teve acesso às seguintes informações: (i) que o Recorrente já havia sido identificado no processo de monitoramento de PLD e da Instrução CVM nº 08/1979; (ii) que no levantamento realizado entre os meses de janeiro a março de 2016 foram identificados novas operações suspeitas através de alertas de ganhos em day trade com mais de 70% (setenta por cento) de acerto, com alta taxa de cancelamento de ofertas entre outros; e (iii) o COAF foi comunicado sobre indícios de irregularidades em 17 de março de 2016 [11] .

13. Além disso, também foi reportado que em 30 de outubro de 2015 a Um Investimentos havia enviado um e-mail ao Recorrente solicitando esclarecimentos quanto ao seu modus operandi característico de atuar no mercado, ao qual não recebeu nenhuma resposta [12] .

XP Investimentos

14. A Acusação afirmou que o Recorrente aplicou estratégia de negociação na XP Investimentos reproduzindo o mesmo padrão de atuação adotado na Um Investimentos, sendo este modus operandi identificado em 1229 (mil duzentos e vinte e nove) ocasiões, rendendo ao Recorrente um benefício financeiro total de R$ 156.797,00 (cento e cinquenta e seis mil e setecentos e noventa e sete reais), ao longo de 234 (duzentos e trinta e quatro) pregões.

15. A Acusação transcreve diversos exemplos de ciclo de atuação do Recorrente na XP Investimentos, que se demonstram idênticos à estratégia realizada perante a Um Investimentos. Transcrevo um deles abaixo para ilustrar a discussão:

Em 21 de março de 2016, às 16h50min52s500ms, o Recorrente registra a oferta de venda de 30.000 (trinta mil) ações USIM5 ao preço de R$ 1,95 (1ª etapa do ciclo – posicionamento de oferta que o cliente deseja negociar).

Na sequência, às 16h52min52s268ms, o Recorrente insere oferta expressiva de compra de 250.000 (duzentos e cinquenta mil) ações de USIM5 ao preço de R$ 1,94 (2ª etapa do ciclo – inserção de oferta manipuladora e expressiva, com criação de falsa liquidez).

Na 3ª etapa, às 16h52min52s272ms, o Recorrente aguarda a reação do mercado à sua oferta manipulada e executa o negócio após ter o “Participante 8” inserido oferta ao preço registrado na 1ª etapa do ciclo pelo Recorrente, ou seja, R$ 1,95, que agrediu a oferta de venda do Recorrente (3ª etapa do ciclo – reação do mercado e execução do negócio), processo esse realizado em 4 milésimos de segundo após a oferta de compra.

Finalmente, após a oferta de venda ser agredida pelo “Participante 8”, o Recorrente cancela a oferta manipuladora, excluindo-a do livro de oferta, às 16h52min55s908ms (4ª etapa do ciclo – cancelamento da oferta).

A estratégia gerou ao Recorrente o valor de valor de R$ 300,00 (trezentos reais) de benefício financeiro, correspondente à diferença entre o preço da melhor oferta antes de sua atuação e o preço do negócio realizado pelo Recorrente (R$ 1,95 e R$ 1,94, respectivamente), multiplicado pela quantidade de contratos do negócio realizado pelo Recorrente, ou seja, 30.000 (trinta mil) ações USIM5 [13] .

Guide

16. Novamente a Acusação demonstrou que a atuação do Recorrente na Guide observou o mesmo ciclo de conduta de aplicação da estratégia de spoofing anteriormente realizada na Um Investimentos e na XP Investimentos. Na Guide este operacional foi identificado em 77 (setenta e sete) ocasiões, sendo que o Recorrente obteve um benefício financeiro total de R$ 10.012,00 (dez mil e doze reais) ao longo de 30 (trinta) pregões.

17. Com o intuito de demonstrar tratar-se de mesma estratégia, valendo-se das mesmas quatro etapas do ciclo de estratégia, apresenta-se a seguir exemplo a seguir:

Em 15 de agosto de 2017, às 15h06min31s700msms, o Recorrente registra a oferta de compra de 20.000 (vinte mil) ações USIM5 ao preço de R$ 5,69 (1ª etapa do ciclo – posicionamento de oferta que o cliente deseja negociar).

Na sequência, às 15h07min32s643ms, o Recorrente insere oferta expressiva de venda de 150.000 (cento e cinquenta mil) ações de USIM5 ao preço de R$ 5,70 (2ª etapa do ciclo – inserção de oferta manipuladora e expressiva, com criação de falsa liquidez).

Na 3ª etapa, às 15h07min32s662ms, o Recorrente aguarda a reação do mercado à sua oferta manipulada e executa o negócio após ter o “Participante 8” inserido oferta ao preço registrado na 1ª etapa do ciclo pelo Recorrente, ou seja, R$ 5,69, a qual agrediu a oferta de compra do Recorrente (3ª etapa do ciclo – reação do mercado e execução do negócio), processo esse realizado 19 milésimos de segundos após a oferta de venda de 150.000 ações ter sido registrada.

Finalmente, após a oferta de compra ser agredida pelo “Participante 8”, o Recorrente cancela a oferta manipuladora, excluindo-a do livro de oferta, às 15h07min35s502ms (4ª etapa do ciclo – cancelamento da oferta).

Como benefício ao Recorrente, aferiu-se o valor de R$ 200,00 (duzentos reais), correspondente à diferença entre o preço da melhor oferta antes de sua atuação e o preço do negócio realizado pelo Recorrente (R$ 5,69 e R$ 5,70, respectivamente), multiplicado pela quantidade de contratos do negócio realizado pelo Recorrente, ou seja, 20.000 (vinte mil) ações USIM5.

18. Por todo o exposto, a SMI entendeu haver responsabilidade do Recorrente pela infração ao inciso I da Instrução CVM nº 08/1979, em decorrência da prática de manipulação de preços, nos termos descritos no inciso II, “b”, dessa Instrução, tendo sido referida conduta praticada de forma recorrente no período de 19 de maio de 2015 a 13 de agosto de 2017.

IV. DEFESA

19. Em 24 de janeiro de 2020 o Recorrente apresentou defesa tempestiva sem evocar questões preliminares.

20. Quanto aos fatos, o Recorrente reiterou o já apresentado em ofício de esclarecimento, o Ofício nº46/2019/CVM/SMI/GMA-1 [14] , reforçando que entende que não há qualquer irregularidade em sua conduta e que os teores tanto do ofício, de seus anexos, quanto do termo de acusação eram muito subjetivos, de conteúdo questionável e de natureza generalista.

21. Atacou, ainda, o fato de que a corretora Um Investimento não ter comprovado factualmente provas de práticas transacionais irregulares, sendo os argumentos apresentados à SMI meras conjecturas, desprovidas de quaisquer afirmações, ressaltando que referida corretora entrou em regime de insolvência, impossibilitando-o de apurar as possíveis operações irregulares, sendo dessa maneira, novamente, um cerceamento de defesa.

22. Na sequência, o Recorrente ataca tanto o método de apuração da conduta de spoofing realizada pela Acusação, afirmando que os elementos do ciclo de sua caracterização não foram de fato comprovados, quanto ao cálculo dos valores financeiros auferidos. Desta forma, destaca que a forma de apuração das condutas ocorreu de maneira puramente especulativa, assim como é questionável o percentual de acerto e cancelamento das propostas mencionadas em sede de Acusação, as quais também não consideraram operações em que o Recorrente não obteve lucro, sendo uma atitude viciada da SMI mencionar apenas transações lucrativas. Além disso, ressalta que, para que haja participação da oferta no mercado, as ofertas artificiais devem representar no mínimo 30% (trinta por cento) do total das ofertas realizadas até o nível de preço que ela está inserida, algo que para o Recorrente não restou provado pela Acusação.

23. Ademais, quanto à doutrina penal, o Recorrente afirma que a Instrução CVM nº 08/1979 é massivamente criticada devido à sua amplitude. o que a tornaria genuína norma administrativa em branco. Observando que o mero fato de ter sido monitorado pela Um Investimentos, não significa que ele de fato participou em operações irregulares, pois essa conduta não pode ser configurada como prova, já que é uma acusação retórica que não possui nenhum fundamento jurídico legal.

24. Por fim, o Recorrente afirmou que para sucesso da estratégia de spoofing essa deve ter um número expressivo de valor na operação de alavancagem a ponto de desestruturar o mercado no período em tela, o que de fato não ocorreu pois o montante de operação realizada pelo Recorrente foi em torno de R$ 100.000 (cem mil reais) e R$200.000 (duzentos mil reais), o que são montantes irrelevantes considerando o total operado diariamente no mercado.

V. DECISÃO

25. Em 04 de agosto de 2020 foi proferida a decisão recorrida, a qual condenou o Recorrente à multa pecuniária na importância de uma vez e meia o valor da vantagem econômica auferida em decorrência do descumprimento da Instrução CVM nº 08/1979, aplicando-se a penalidade de R$ 403.352,61 (quatrocentos e três mil, trezentos e cinquenta e dois reais e sessenta e um reais).

26. Para tanto, primeiramente passou-se a discorrer sobre o conceito de spoofing , informando se tratar do gênero “manipulação", na regulamentação editada pela CVM, que distingue dois tipos administrativos: (i) manipulação de preços; e (ii) criação de condições artificiais de demanda.

27. Segundo a decisão recorrida, layering e spoofing correspondem a espécies de manipulação de mercado consistentes na criação de uma liquidez aparente, por meio da inserção de ofertas que, isoladamente no caso do spoofing , ou agregadas, conforme o próprio nome “ layering ” (“em camadas”, numa tradução livre) destaca, representam quantidade expressiva em um dos lados do livro de ofertas limitadas, atraindo contrapartes a atuar no mercado e, como consequência, movendo os preços para permitir a execução de ofertas limitadas inseridas na ponta oposta pelo manipulador.

28. A decisão recorrida ressaltou que o Colegiado da CVM já analisou diversas acusações envolvendo layering e spoofing e que o assunto não é novo, sendo novas apenas as formas de sua apuração, destacando que, atualmente, a diferença é de que se tem acesso a uma quantidade expressiva de dados e novas tecnologias que facilitam sua identificação.

29. Segundo referida decisão são dois os elementos indispensáveis para caracterização da manipulação de preços, quais sejam, o dolo do agente e o caráter artificioso das ofertas apregoadas, os quais são compostos pelos seguintes elementos convergentes:

(i) apregoação contemporânea de ofertas em ambos os lados do livro;

(ii) dependência quanto às características das ofertas colocadas em cada um dos lados do livro;

(iii) cancelamento das ofertas logo após a execução do negócio na ponta oposta;

(iv) conduta reiterada do agente manipulador.

30. Assim, ao analisar as alegações da defesa, a decisão recorrida reconhece que todos os documentos utilizados para embasamento e formulação do Termo de Acusação foram previamente disponibilizados ao Recorrente, afastando seu argumento de ter havido cerceamento de defesa capaz de ensejar a anulação do PSA. Também neste sentido e iniciando a análise de questões de mérito, o Relator destacou que o Recorrente reconhece ter realizado as operações apontadas como irregulares, ficando afastada a discussão de não autoria quanto a realização destas.

31. Na sequência, destacou quea SMI e a BSM utilizaram os seguintes critérios para detecção dos ciclos de spoofing : (a) tamanho da oferta; (b) nível de preço; (c) participação da oferta artificial no mercado; (d) cancelamento da oferta; e (e) tempo de permanência após a execução do negócio.

32. A decisão recorrida considerou que a Acusação, por meio dos filtros empregados, foi exitosa em reunir um conjunto robusto de provas aptas a demonstrar que, por cerca de dois anos, o Recorrente implementou estratégias específicas no mercado de valores mobiliários de modo frequente e reiterado, com o intuito de manipular a formação de preços no livro de ofertas, na medida em que estas se mostraram reiteradamente artificiais por meio da identificação e realização em uma quantidade atipicamente expressiva em um intervalo de cancelamento atípico, logo após a execução da oferta, caracterizando essa prática irregular como a estratégia de spoofing .

33. A decisão recorrida destacou que a quantidade da oferta artificial deveria ser de, no mínimo, 30% (trinta por cento) daquele total e maior que a média das ordens inseridas no pregão anterior do ativo somada de mais três desvios-padrões, sendo referida característica fundamental para determinar a atipicidade da observação dos dados por conferir intervalo de confiança amplo. Neste sentido, também, considerou adequado o parâmetro utilizado para determinação de oferta como artificial, ou seja, a análise do tempo de cancelamento desta após a execução do negócio.

34. Por fim, a decisão recorrida concluiu que o Recorrente apresentou estratégia reiterada de inserir ofertas artificiais com quantidade expressiva em um dos lados do livro, em clara demonstração de pressão compradora ou vendedora, influenciando investidores a melhorar ou incluir suas ofertas, enquanto este nunca teve a intenção de concluir definitivamente os negócios ofertados.

35. Com relação aos argumentos da defesa, a decisão recorrida rejeitou o argumento de que alegações sobre a abertura excessiva da descrição de infrações administrativas correspondem a erro sobre a ilicitude de fato. Destacou também que a definição dos tipos administrativos dispostos na Instrução CVM nº 08/1979, em especial a manipulação de preços, não podem ser definidos puramente em parâmetros objetivos, o que não desabonaria a utilização de ferramentas estatísticas que precisam ser analisadas juntamente com as estratégias do manipulador que preencham os elementos do tipo normativo, como ocorreu no precedente do PAS CVM nº 19957.006019/2018-26 [15] .

36. Por fim, destacou que custos operacionais, taxas de corretagem e tributos não são excluídos do cálculo da vantagem auferida em condutas irregulares, vistos que não existe nenhuma previsão legal neste sentido e que referidos custos foram necessários para viabilizar a execução das estratégias irregulares.

37. Por todo o exposto, a decisão recorrida entendeu estar tipificada a manipulação de preços, condenando o Recorrente à penalidade de multa pecuniária na importância de uma vez e meia o valor da vantagem econômica obtida mediante o descumprimento ao inciso II, letra “b”, da Instrução CVM nº 08/1979 e vedado pelo inciso I da mesma Instrução, devendo a vantagem econômica ser atualizada pelo IPCA desde a data da última operação irregular até a data da decisão proferida.

38. O Colegiado também decidiu que o resultado do julgamento fosse comunicado ao Ministério Público Federal para adoção das providências que julgasse cabíveis no âmbito de suas competências.

39. Quanto às ponderações referentes à dosimetria da pena, a decisão em fase de recurso considerou como agravante a prática reiterada e sistemática da conduta irregular pelo período de cerca de dois anos, apesar de adotar como atenuante os bons antecedentes do Recorrente, razões pelas quais decidiu condená-lo à multa pecuniária de R$ 403.352,61 (quatrocentos e três mil, trezentos e cinquenta e dois reais e sessenta e um centavos), correspondente a uma vez e meia o valor total da vantagem ilícita obtida.

VI. RECURSO VOLUNTÁRIO

40. O Recorrente apresentou Recurso Voluntário (“Recurso”), pelo qual, sem alegar questões preliminares, foram feitas as seguintes ponderações de mérito e pedido:

ii.1. Não Ofensa ao Bem Jurídico Tutelado

41. Neste tópico, de forma resumida, o Recorrente:

alegou que sua conduta não teve o condão de atingir a estabilidade do mercado de capitais, que é o bem jurídico tutelado na discussão em curso;

observou que para que se caracterize a manipulação do mercado é necessário que os preços das ações sejam alterados e que este não possui recurso apto a influenciar ou controlar os preços de ações de players expressivos no mercado, como da Petrobrás ou da Usiminas;

afirmou que não é possível que tenha comprometido o mercado pois o volume monetário por ele operado era desprezível, seja pelo lucro de R$ 200 (duzentos reais) ou R$300 (trezentos reais), ou seja pela suposta vantagem auferida de R$234.959 (duzentos e trinta e quatro mil e novecentos e cinquenta e nove reais), que não permitiriam a manipulação do preço das ações.

ii.2. Do Princípio da Insignificância

42. O Recorrente evocou o princípio da insignificância como excludente de tipicidade e, ao imputá-lo no caso concreto, entende que o CRSFN deve excluir o crime pela atipicidade material da conduta, observando os precedentes deste órgão julgador, considerando que com sua conduta auferiu lucros aproximadamente entre R$ 200,00 (duzentos) a R$ 300,00 (trezentos reais) em cada operação, valores não significantes para afetar o bem jurídico tutelado [16] .

ii.3. Da Indevida Seletividade e Operações Deficitárias

43. O Recorrente enfatizou que a Acusação apenas identificou as operações que obtiveram lucro, desprezando as que lhe geraram prejuízo, assim:

demonstrou que, por exemplo, ao longo de 2015 teria obtido o lucro de R$ 22.077,00 (vinte e dois mil e setenta e sete reais) na Um Investimentos mas, entretanto, ao utilizar o mesmo racional de cálculo e parâmetros adotados pela Acusação seria possível observar que neste período também teve um prejuízo no montante de R$ 17.673,70 (dezessete mil, seiscentos e setenta e três reais e setenta centavos) devido aos custos relativos a respectivas corretagens, que não foram alvo de análise pela Acusação à época.

Indicou que no ano de 2016 restou comprovado que o Recorrente teve um prejuízo no valor de R$23.850,97 (vinte e três mil, oitocentos e cinquenta reais e noventa e sete centavos), enquanto a Acusação apenas evidenciou o ganho do valor R$ 44.737,00 (quarenta e quatro mil, setecentos e trinta e sete reais).

44. De forma similar ao que foi alegado com relação a Um Investimentos, o Recorrente apontou que prejuízos e custos também foram desconsiderados na execução de suas operações através da XP Investimentos. Já quanto aos seus ganhos na Guide, o Recorrente alegou que para os 29 (vinte nove) dias de lucros auferidos no período mencionado também ocorreram 14 (quatorze) dias de prejuízo, sendo este representado por R$16.347,30, fator e montantes não considerados pela Acusação.

45. Ao final deste tópico o Recorrente frisa que alguns dos meses em que sua forma de atuação foi questionada cerca de 50% (cinquenta por cento) dos dias foram de registros de prejuízos e que o ganho financeiro mencionado em nenhum momento considerou a existência de custos operacionais para operação na bolsa de valores e o adicional custo de corretagem que era fixo e mensal de R$ 5.000,00 (cinco mil reais) na XP Investimentos de e R$ 4.000,00 (quatro mil reais) na Guide, por exemplo.

ii.4. Dolo como elemento subjetivo do Tipo

46. Por fim, o Recorrente afirma que o artigo 27-C da Lei nº 6.385, de 07 de dezembro de 1976 [17] prevê a necessidade da exigência do dolo na realização das operações simuladas ou fraudulentas, para caracterização do ilícito, ou seja, em caso de não haver configurado dolo na conduta este não se caracteriza como hipótese de ilicitude, sendo por consequência, um irrelevante penal.

47. Nesse sentido, o Recorrente alegou que o dolo não restou comprovado porque não foi possível identificar que este atuou pretendendo obter vantagem indevida ou lucro. Observou que a Acusação não considerou a atividade especulativa financeira sob significativo risco, que inclusive gerou prejuízo ao Recorrente, concluindo que a Acusação criminalizou as operações inerentes ao mercado de capitais, acusando-o injustamente da prática de spoofing.

48. Por todo o exposto, o Recorrente tem a intenção de que todos os seus argumentos sejam acatados, sendo, consequentemente, absolvido ou, ainda, que se dê a oportunidade de diminuir a multa pecuniária ao valor de R$ 403.352,61 (quatrocentos e três mil e trezentos e cinquenta e dois reais e sessenta e um centavo), por ser excessiva e, portanto, violar o princípio da proporcionalidade.

O presente processo foi distribuído a este Relator, por sorteio, em 13 de abril de 2021, conforme Certidão CRSFN-SE-COLEGIADO 15012886.

É o relatório.

Rui Fernando Ramos Alves

Conselheiro Relator

[1] “II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: (...) b) manipulação de preços no mercado de valores mobiliários, a utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e venda.”

[2] “I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não equitativas”.

[3] Doc SEI 0874398 - Termo de Acusação, item 4, fls. 341 do Inteiro Teor.

[4] Doc SEI 0869531 (fls. 17 do Inteiro Teor), mencionado no item 8 do Termo de Acusação.

[5] Resposta ao Ofício nº 53/2019/CVM/SMI/GMA-1, indicado no item 9 do Termo de Acusação, fls. 24 do Inteiro Teor.

[6] Doc SEI 0874398, fls. 341 e seguinte.

[7] Doc 0869445, além do Doc SEI 0874398, destacado no item 11 do Termo de Acusação (fls. 343).

[8] Doc SEI 0869445, além do Doc SEI 0874398, destacado no item 13 do Termo de Acusação.

[9] Vide Doc SEI 0874398, ou seja, o Termo de Acusação, com destaque aos itens 15 a 22 (fls. 334 e seguintes do Inteiro Teor). Demais condutas podem ser verificadas no Doc SEI 0869616 (fls. 28 e seguintes do Inteiro Teor).

[10] Doc SEI 0874398 - Termo de Acusação, itens 17-18-19-20-21 (fls. 344 e 345 do Inteiro Teor).

[11] Doc SEI 0874398, item 05 (fls. 341 do Inteiro Teor) e Doc SEI 0891663, Parecer n. 00257/2019/GJU, item 4 (fls. 354 e seguintes do Inteiro Teor).

[12] Doc SEI 0874398, item 06 (fls. 342 do Inteiro Teor) e Doc SEI 0891663, Parecer n. 00257/2019/GJU, item 4 (fls. 354 e seguintes do Inteiro Teor).

[13] Doc SEI 0874398 -Termo de Acusação, itens 24-25-26-27-28-29 (fls. 345 e seguintes do Inteiro Teor).

[14] Doc SEI nº 0869531 (fls. 17 e seguintes do Inteiro Teor)

[15] PSA CVM 19957.006019/2018-26, Presidente Relator Marcelo Barbosa. Rio de Janeiro, 01 de outubro de 2019.

[16] Nos exatos termos citados pelo Recorrente (vide em Doc SEI 1134974, fls. 453 e seguintes do Inteiro Teor): “EMENTA: RECURSO VOLUNTÁRIO. Mercado de valores mobiliários – Incorreto preenchimento de ordens e de cadastro de clientes – Registro de ordens de operações com horário de emissão posterior ao de execução – Falta de autenticação, na junta comercial, do livro diário de operações – Repasse de corretagem em valores acima do permitido pela regulamentação – Princípio da insignificância – Apela a que se dá provimento” (158ª Sessão em 17 de fevereiro de 1998 – ACORDÃO/CRSFN 2276/98)” e “EMENTA: RECURSO DE OFÍCIO. Realização de prejuízos em operação de compra e concomitante venda de contrato de índice Bovespa e de futuro de dólar, nos mercados da BM&F, viabilizando, em contrapartida, auferimento de lucros por parte de pessoas jurídicas não financeiras – Insignificância das perdas verificadas – Apelo improvido – Arquivamento do processo” (160ª Sessão em 28 de abril de 1998 – ACÓRDÃO/CRSFN 2336/98)”.

[17] “Art. 27-C. Realizar operações simuladas ou executar outras manobras fraudulentas destinadas a elevar, manter ou baixar a cotação, o preço ou o volume negociado de um valor mobiliário, com o fim de obter vantagem indevida ou lucro, para si ou para outrem, ou causar danos a terceiros.”

Documento assinado eletronicamente por Rui Fernando Ramos Alves , Conselheiro(a) , em 22/05/2022, às 20:36, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

A autenticidade deste documento pode ser conferida no site https://sei.economia.gov.br/sei/controlador_externo.php?acao=documento_conferir&id_orgao_acesso_externo=0 , informando o código verificador 25009367 e o código CRC 248DF570 .

MINISTÉRIO DA ECONOMIA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Recurso Voluntário

Processo 10372.100057/2021-76

Processo na primeira instância CRSFN-CVM 19957.009864/2019-34 (RJ2019/7806)

RECORRENTES:

Rafael Damiati Ferreira Alves

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR :

Rui Fernando Ramos Alves

EMENTA :

RECURSO VOLUNTÁRIO. CVM. DESCUMPRIMENTO AO INCISO I DA INSTRUÇÃO CVM Nº 08/79, EM RAZÃO DE MANIPULAÇÃO DE PREÇOS, NOS TERMOS DEFINIDOS NO INCISO II, “B”, DA MESMA INSTRUÇÃO CVM Nº 08/79. 1. Caracterização de prática de spoofing devido a conduta reiterada e prática sistemática identificada, realizada pelo Recorrente em diferentes corretoras. 2) Evocação do princípio da insignificância e da inexistência de dolo. 3) Identificação e proteção do bem jurídico tutelado no mercado de capitais. 4) Precedentes. 5) De ofício, por se tratar de matéria de ordem pública, afastada a atualização monetária pelo IPC-A. Recurso parcialmente provido.

VOTO DO RELATOR

1. Trata-se de Recurso [1] interposto por Rafael Damiati Ferreira Alves, ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (“CRSFN”) em face de decisão condenatória da CVM, de 04 de agosto de 2020, proferida nos autos nº 19957.009864/2019-34 (RJ2019/7806), que condenou o Recorrente por manipulação de preço, por intermédio da atuação deste em diversas corretoras, no período de 19 de maio de 2015 a 31 de agosto de 2017, em que foi identificada a utilização da estratégia de spoofing , configurando infração administrativa definida no item II, letra “b”, da Instrução CVM nº 08/1979 [2] . Em decorrência, foi aplicada ao Recorrente penalidade de multa pecuniária correspondente a uma vez e meia a vantagem econômica obtida, equivalente ao valor de R$ R$ 403.352,61 (quatrocentos e três mil, trezentos e cinquenta e dois reais e sessenta e um centavos), já atualizado pelo IPC-A até a data da condenação.

2. Recurso interposto, sem arguição de preliminares. Em questões de mérito, em suma, o Recorrente alegou que não deveria ser responsabilizado por qualquer prática ilícita diante: i) de não ofensa ao bem jurídico tutelado; ii) do princípio da insignificância, considerando os valores de benefícios auferidos pelo Recorrente em cada operação; iii) da seletividade das operações no período apurado e desconsideração de custos operacionais e prejuízos; iv) do dolo ser elemento necessário, o qual não restou comprovado pela Acusação. Por fim, o Recorrente apresenta como pedido sua absolvição, ou, alternativamente, que o valor da multa aplicado seja reduzido, por ser excessivo e violar o princípio da proporcionalidade.

3. Assim, após traçar a cronologia dos fatos, passarei a analisar as razões recursais do Recorrente.

I. CRONOLOGIA DOS FATOS E QUESTÕES PRELIMINARES:

4. Em primeiro lugar, é importante traçar a cronologia dos principais fatos do processo até o presente Recurso:

Ocorrência dos fatos

19.05.2015 a 31.08.2017

Fls. 03 e 341 do Inteiro Teor

Início da Apuração dos fatos

05.07.2017

Fls. 01 do Inteiro Teor (Doc SEI 0869445)

Ofício nº

46/2019/CVM/SMI/GMA-1, que reiterou os termos do Ofício nº

42/2019/CVM/SMI/GMA-1

11.09.2019

Fls. 17 do Inteiro Teor (Doc SEI 0869531)

Pedido de prorrogação de prazo

20.09.2019

Fls. 19 do Inteiro Teor (Doc SEI 0869536)

Resposta do Recorrente: resposta ao Ofício nº 53/2019/CVM/SMI/GMA-1

30.09.2019

Fls. 24 e seguintes do Inteiro Teor

Termo de Acusação

07.11.2019

Fls. 341 e seguintes do Inteiro Teor (Doc SEI 0874398)

Citação para apresentação de defesa

11.12.2019 (consulta direta)

Fls. 368 do Inteiro Teor (Doc SEI 0899274)

Defesa

27.01.2020

Fls. 369 do Inteiro Teor (Doc SEI 0930099)

Relatório e Voto

Sessão em 04.08.2020

Fls. 403 e seguintes (Doc SEI 1072209) e fls. 409 e seguintes (Doc SEI 1072211)

Intimação

26.10.2020 (por decurso de prazo)

Fls. 439 do Inteiro Teor (Doc SEI 1127852)

Recurso

06.11.2020 (recibo eletrônico e protocolo)

Fls. 440 e seguintes (Doc SEI 1134974 e 11976)

Certidão CRSFN-SE-COLEGIADO

13.04.2021

Certidão 15012886

5. Preliminarmente verifico que o Recurso apresentado pelo Recorrente é tempestivo. Este foi intimado da decisão proferida pelo Colegiado da CVM em 26 de outubro de 2020, por decurso de prazo tácito, em conformidade com o artigo 24 da Instrução da CVM n.º 607/2019. Como o Recorrente protocolou o seu Recurso na data de 06 de novembro de 2020, ou seja, menos de 30 (trinta) dias após o início do decurso do prazo, entendo pela sua tempestividade.

6. Também não estamos diante de prescrição, seja ordinária ou intercorrente, conforme ficam demonstrados os pela sequência de fatos arrolados no quadro acima.

7. Isto posto, passo a analisar as razões de mérito apresentadas pelo Recorrente.

II. MÉRITO:

8. Primeiramente farei uma breve contextualização de spoofing e a confrontarei com a materialidade dos fatos praticados pelo Recorrente para apenas após passar para a análise dos argumentos apresentados em Recurso.

i. Conceito de Spoofing e Materialidade:

9. Tanto o layering quanto o spoofing são modalidades de manipulação de preços [3] que ocorrem por colocação de ofertas artificiais no livro de negociação do ativo, sem intenção real de executá-las, com a finalidade de causar pressão compradora ou vendedora no preço do ativo objeto da manipulação, a fim de induzir terceiros a negociá-lo em valor distinto do que o mercado estava praticando [4] .

10. A diferença entre layering e spoofing reside no fato de que, no spoofing , a oferta artificial é única e com o mesmo preço, porém em volume muito agressivo quando comparado com as demais ordens lançadas no livro. Dessa forma, a oferta artificial agressiva tende a influenciar os demais investidores quanto à liquidez do ativo, tendo como consequência a manipulação de preços em favor de quem a inseriu [5] [RA1] . Já no layering são inseridas várias ofertas em um lado do livro sem intenção de executá-las para gerar a referida pressão compradora ou vendedora [6] .

11. A inclusão de ordens em lado opostos do livro, ou mesmo o cancelamento destas, nem sempre tem o intuito de manipular preços no mercado, como o próprio Recorrente bem enfatiza. Por isso mesmo o conjunto probatório do caso concreto deve ser sempre suficiente para configuração do tipo administrativo descrito na Instrução CVM nº 08/1979. Com esse intuito que a Acusação utilizou o ciclo de identificação spoofing inserido na “Rotina de Compartilhamento de Alertas de Layering e Spoofing da BSM” [7] , cujo teor transcrevo abaixo:

“A estratégia de spoofing tem como característica a inserção de ofertas de compra ou de venda com lote expressivo, com o objetivo de exercer pressão compradora ou vendedora no livro de ofertas e, com isso, atrair contrapartes para execução de ofertas constantes no lado oposto do livro. Após a realização dos negócios, os clientes cancelam as ofertas expressivas.

Todas as ocorrências são identificadas a partir do seguinte ciclo:

1. Criação de falsa liquidez : Registro de oferta expressiva com o propósito de exercer pressão compradora ou vendedora e influenciar a decisão de operações de outros investidores (“oferta artificial”).

2. Reação de investidores : Investidores reagem ao registro da oferta expressiva.

3. Posicionamento e execução do negócio : registro de oferta com consequente execução de negócios contra as ofertas dos investidores que reagiram ao registro da oferta expressiva.

4. Cancelamento : após a realização dos negócios, a oferta expressiva (“oferta artificial”) é cancelada.

Também são consideradas práticas abusivas de spoofing as ocorrências que apresentam como etapa inicial o posicionamento em um dos lados do livro e posterior inserção de oferta expressiva sem propósito de fechar negócio”.

12. No período analisado pela Acusação, foram identificadas 1.726 (mil setecentos e vinte seis) estratégias de spoofing que atendem integralmente o ciclo cronológico de registro de ofertas, execução de negócios e cancelamento de ofertas descrito anteriormente [8] .

13. Conforme preceitua a própria decisão recorrida, um dos grandes desafios para caracterização de condutas de layering e de spoofing é a demonstração do caráter artificioso dos negócios realizados ou das ofertas apregoadas, considerando a dificuldade de demonstrar que aquelas ofertas não foram colocadas com a intenção de serem executadas, mas sim, com o propósito de alterar o fluxo de formação de preço e viabilizar a execução de um negócio na ponta oposta. Para tanto, em conjunto com o ciclo de identificação da estratégia de spoofing , recomendado pela BSM, a Acusação adotou os seguintes parâmetros para identificação da prática de spoofing [9] :

a) Tamanho da oferta : quantidade maior do que a média das ordens inseridas no pregão anterior do ativo mais 3 desvios-padrões;

b) Nível de preço : ofertas inseridas até o 5º (quinto) melhor nível de preço;

c) Participação da oferta artificial no mercado : para ser considerada artificial, a oferta

representar, no mínimo, 30% (trinta por cento) do total das ofertas até o nível de preço que ela está inserida;

d) Cancelamento : 100% (cem por cento) da oferta é cancelada ou alterada para um nível de preço pior; e

e) Tempo de permanência após a execução do negócio : menor do que a média de intervalo entre cada negócio do ativo no pregão anterior [10] .

14. Em que pese o descrito acima o Recorrente alegou em seu Recurso que sua prática foi típica, considerando o movimento e funcionamento normal do mercado, que os preços oscilam naturalmente e que sua atuação não teria relevância suficiente, seja quanto conduta ou em montante, para impactar o funcionamento do mercado. Quanto a esse ponto, entendo relevante transcrever o trecho abaixo, cujo teor é possível identificar como reiterado tanto pela doutrina como na jurisprudência:

“Apontam-se dois traços essenciais na manipulação, que a distinguem da mera especulação: a alteração das ‘regras do jogo’ do mercado; e o engano dos investidores. Na especulação existe sempre o risco, uma vez que o especulador realiza operações com a esperança de obter lucros, em função de uma variação de preços que lhe seja favorável, mas que pode não se verificar. Já o manipulador objetiva eliminar os riscos da operação, transformando em certeza a esperança de obter lucros; para tanto, modifica as regras do funcionamento do mercado e da formação de preços, enganando os investidores, que desconhecem o caráter artificial das cotações dos títulos” [11] .

15. Também neste sentido:

“Em muitos ativos, parte relevante da liquidez é proveniente market makers voluntários – investidores de liquidez que tentam se beneficiar de movimentos de curto prazo, não raro se posicionando nas duas pontas do livro. Sua estratégia de atuação é legítima e não pode ser confundida com a de manipuladores que procuram criar falsa liquidez. Ainda, não devemos nos deixar enganar pela nomenclatura em questão: tais market makers voluntários são, na verdade, arbitradores de spread, pois, embora atuem de modo semelhante aos formadores de mercado contratados, que são regulados pela CVM, não têm obrigações de prover liquidez, podendo atuar, inclusive, apenas em breves períodos do pregão.

A ilicitude das práticas de layering e spoofing advém do fato de que o investidor coloca oferta(s) em determinado lado do livro sem a intenção de executá-la(s), com o propósito de alterar o processo de formação de preço e viabilizar, assim, a execução de um negócio na ponta oposta” [12] (grifos meus).

16. Argumentação similar, quanto a estarmos diante de uma conduta típica de um investidor especulador, foi utilizado pelos recorrentes no precedente em que este r. CRSFN julgou pela primeira vez a prática de layering , tendo a Conselheira Relatora à época se posicionado da seguinte forma [13] :

“30. A alegação de que o Recorrente seria um investidor-especulador é absolutamente incoerente com as operações por ele realizadas . É possível ser um investidor e especulador, desde que se atue por meio de uma estratégia de diversificação de investimentos que busque reduzir perdas e otimizar ganhos, o que claramente não é o caso do Recorrente. O Recorrente não atuava como especulador, posto que nessa modalidade supõe-se assumir alto riscos, que envolvem altos ganhos e perdas, formulando hipóteses em situações de grande incerteza, e nem como investidor, com base em fundamentos, análises e critérios objetivos . Na realidade, não se enquadra o Recorrente em nenhuma das duas posições, simplesmente pelo fato de que restou provado de que esse não tinha o menor interesse em prosseguir com as operações lançadas que tinham o único objetivo, ludibriar o mercado” (grifos meus) .

17. Conforme a decisão recorrida ressalta em julgado precedente da CVM [14] , no qual foi reconhecida a configuração de spoofing , não é irregular o investidor fazer ofertas em ambos os lados do livro, assim como não é irregular registrar ofertas expressivas em qualquer desses lados, nem tampouco é irregular cancelar rapidamente qualquer um desses registros. Porém, a ofensa ao funcionamento regular se configura quando todos esses elementos são organizados propositalmente em fluxo coordenado com o escopo de alterar, mesmo que em pequenos valores, a cotação de um valor mobiliário induzindo terceiro à sua compra ou venda, o que se caracteriza como a conduta de manipulação de preços de que trata o inciso I c/c item II, “b”, da Instrução CVM n° 08/1979.

18. Deve-se levar em consideração que o Recorrente foi notificado pela Corretora Um Investimentos, em 30 de outubro de 2015, a qual o solicitou esclarecimentos sobre o modus operandi utilizado em suas operações, sendo que essa não obteve qualquer retorno na época. De fato, conforme alegou o Recorrente, o simples questionamento de sua conduta não é prova de sua ilicitude, porém, é um forte indício de que a prática adotada é no mínimo questionável na visão do mercado, tanto que o Recorrente deixou de operar pela Corretora Um Investimento e passou a adotar o exato modus operandi idêntico em outras corretoras. Ou seja, a meu ver o Recorrente não pode alegar que sua conduta é claramente típica e, em que pese sua intenção não tenha sido “atingir a estabilidade do mercado”, considero difícil afastar que não se tenha tido o intuito direcionado de alguma forma influenciar na formação de preços e auferir vantagens econômicas [15] .

19. Assim, acompanho o entendimento da decisão em recurso ao considerar que a Acusação adotou filtros adequados para demonstrar a artificialidade das ofertas e a intenção manipuladora do Recorrente, escolhendo medidas de tendência central e medidas de dispersão a partir de dados da negociação, sendo que o caráter de artificialidade foi estabelecido por meio da demonstração de (i) uma quantidade atipicamente expressiva e de (ii) um intervalo de cancelamento atípico, logo após a execução da oferta-alvo.

20. Ainda neste contexto, também concordo e reitero que a amostra do universo de comparação da quantidade da oferta artificial foi a soma de todas as quantidades ofertadas até o nível de preço em que está inserida, ou seja, a quantidade da oferta artificial deve ser de, pelo menos, 30% (trinta por cento) daquele total e, ainda, deve ser maior do que a média das ordens inseridas no pregão anterior do ativo somada de três desvios-padrões, o que determina um intervalo de confiança bastante amplo e capaz para indicar atipicidade de uma observação. Quanto ao tempo de cancelamento, entendo também ter sido adequado o critério de considerar a oferta como artificial se o tempo decorrido após a execução do negócio for inferior à média de intervalo entre cada negócio do ativo no pregão anterior.

21. Desta forma, sem considerar relevante novamente transcrever exemplos dos fatos praticados pelo Recorrente, que já constam de forma abundante tanto no Termo de Acusação [16] quanto na decisão recorrida, acompanho novamente a decisão de primeira instância que considerou que a Acusação, por meio dos filtros empregados, foi exitosa ao reunir um conjunto suficientemente e robusto de exemplos para demonstrar que durante o período de 19 de maio de 2015 a 31 de agosto de 2017 o Recorrente praticou, de forma reiterada, frequentes estratégias com intuito de manipular a formação de preços no livro de ofertas [17] .

ii. O Bem jurídico tutelado no Mercado de Capitais:

22. A meu ver, em qualquer das irregularidades administrativas previstas na Instrução CVM nº 08/1979 o bem jurídico protegido é o mesmo, ou seja, a regularidade e a transparência do mercado de valores mobiliários. A intenção do regulador é assegurar que os operadores do mercado atuem em um ambiente em que o processo de formação de preços seja regido pelo curso natural da oferta e da demanda, sem interferência de condições que afetem sua confiabilidade [18] .

23. Assim, no curso normal de funcionamento de mercado, ofertas são inseridas e canceladas em curtíssimo intervalo de tempo e, no passado, a detecção de ilícitos desta magnitude, em que pese ocorressem, era algo mais difícil de se comprovar. Porém, conforme indicado no item anterior, com o advento e aprimoramento de tecnologias, de integrações sistêmicas e de novas formas de se analisar e de se capturar dados, as ações de detecção da BSM e da CVM estão se tornando cada vez mais assertivas.

24. Neste contexto, cabe analisarmos um dos argumentos centrais do Recorrente em seu Recurso que enfatiza e discorre que “ na perspectiva do bem jurídico tutelado, a acusação improcede pois a conduta imputada não teve o condão de atingir a estabilidade do mercado de capitais, o mecanismo da formação dos preços no mercado de títulos ou o funcionamento regular do mercado ”, sendo que, por exemplo “ não poderia ter o Acusado promovido a desestabilidade do mercado de capitais se benefício auferido foi de R$250,00 [no caso da Petrobrás] ou de R$300,00 e R$200,00 [no caso da Usiminas] ”. No entanto, discordo.

25. Para tanto, destaco o fundamento abaixo, com o qual faço coro:

A informação é o principal bem jurídico tutelado pela intervenção estatal no mercado de capitais. O mercado é regulado com base na transparência e no tratamento equitativo de investidores , buscando-se, assim, a mitigação de assimetrias de informação [19] (grifos meus).

26. Essencial ressaltar que a intenção do regulador é a busca pela preservação da livre formação de preço pelo mercado, inadmitindo interferência de qualquer origem [20] , conforme pode-se extrair de trecho do precedente a seguir:

O fluxo normal é aquele derivado de condições de mercado, não abarcando operações para fins diversos daqueles normalmente esperados. Para que o fluxo normal de mercado seja respeitado, é preciso que as operações sejam realizadas sob condições de equilíbrio e independência, de participantes pré-dispostos a obterem um preço de mercado determinado livremente pelas forças de oferta e demanda, sem influências de contatos pessoais ou fraternais, como no caso em tela. [...] Se os participantes de mercado tivessem consciência de que determinados participantes (aqueles operando com lotes pequenos) pudessem transacionar valores mobiliários de forma a assegurar a transferência de riqueza entre si, ajustando antecipadamente o preço, e consequentemente os ganhos e as perdas, imediatamente, o preço de mercado não seria mais livremente determinado por partes independentes . Sob tais condições, teríamos um preço amorfo, sem transparência e percebido pelos participantes de mercado como sendo artificial. O resultado evidentemente seria o prejuízo para a formação de preço de mercado. E quando os preços não servem mais para alocar recursos eficientemente, o mercado míngua e perde sua própria razão de ser . (grifos meus)

27. Nesse sentido, em que pesem as irregularidades administrativas previstas na Instrução CVM nº 08/1979 possam ser semelhantes a “tipos penais abertos” o bem jurídico tutelado é identificável e inquestionável, sendo que “ qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e venda ” caracteriza-se a manipulação de preços, prevista na alínea “b” do item II da citada instrução [21] . Inclusive, com a recente revogação da Instrução nº CVM nº 08/1979 pela Resolução CVM nº 62/2022, a CVM teve oportunidade de alterar o texto destes tipos administrativos e propositalmente não o fez, possivelmente reforçando que estes são propositalmente abertos para permitir que o supervisor do mercado de capitais se adapte a uma constante evolução do modo de atuação dos operadores do mercado e se molde às peculiaridades do fato em concreto, sendo essa minha leitura.

28. Assim, podemos entender que o mercado está operando de forma eficiente quando: (a) os preços refletem de forma adequada as informações disponíveis aos agentes que nele operam; (b) a cada nova informação não esperada, os preços reagem e passam a convergir, com agilidade, para um novo patamar, próximo do que seria o “valor intrínseco” do ativo; (c) os investidores competem entre si pelas oportunidades de negociação, fazendo com que os preços se movimentem de modo relativamente contínuo [22] .

29. Partindo do conceito delineado no parágrafo acima, a decisão em recurso faz uma explanação muito interessante sobre a formação de preços em um de seus julgados precedentes, que entendo relevante trazer à tona para o caso em análise [23] . A decisão recorrida também enfrentou a difícil discussão entre um típico movimento de mercado e uma irregularidade administrativa:

No caso em tela, a suposta manipulação teria sido implementada por meio de operações realizadas em bolsa a preços crescentes e, pelo que se depreende da peça acusatória, em quantidades idôneas a afetar as cotações. Como distinguir uma operação legítima daquelas realizadas com o propósito de manipular o mercado ?

De certo, a diferença não reside no intuito de lucro. Investidores legitimamente aportam recursos no mercado de capitais com o intuito de obter ganhos econômicos. Compra-se um ativo na expectativa de sua valorização; vende-se determinado ativo quando se acredita que esse se depreciará.

A distinção também não está no efeito da operação, ou do conjunto de operações, no mercado, muito embora em muitos casos se trate de um fator importante na análise de acusações dessa natureza. É possível, por exemplo, que um investidor deseje se desfazer de uma quantidade grande de ações e que a sua pressão vendedora acarrete uma desvalorização do ativo. A depender da liquidez do mercado, mesmo negócios envolvendo quantidades relativamente pequenas podem ter impacto na cotação. Quando as eventuais alterações nas condições do mercado consistem em meros efeitos colaterais de uma operação, não há ilicitude . (...)

É importante notar, ademais, que a eficiência de um mercado reside justamente na sua capacidade de fazer com que a cotação de determinado ativo reflita as informações acerca do ativo . É a atuação dos investidores, em especial daqueles que negociam com base em informações, vendendo o ativo quando concluem que esse está sendo negociado por um preço superior àquele indicado em suas avaliações, e comprando-o quando entendem que o preço praticado pelo mercado subavalia os fundamentos da companhia, que faz com que o preço dos valores mobiliários convirja para um patamar que reflete a avaliação média do mercado acerca da companhia.

30. Pelo exposto e tendo em vista a análise do caso concreto amplamente detalhado no Termo de Acusação e esmiuçado no relatório da decisão em curso, verifica-se que o Recorrente possuía um modus operandi específico, ou seja, inseria ordens no livro em uma quantidade atipicamente expressiva e realizava cancelamentos em intervalos também atípico e logo após a execução da oferta-alvo. Essa conduta era frequente e reiterada, o que, a meu ver, se caracteriza por uma estratégia irregular, passível de enquadramento na Instrução CVM nº 08/1979 [24] .

31. E dessa forma, tendo ocorrido a materialização da conduta, a ofensa ao bem jurídico protegido pela Instrução CVM 08/1979 é inerente e, conforme será melhor abordado em tópicos à frente, a vantagem financeira não é consequência necessária para sua configuração, independentemente, inclusive, do Recorrente não ter tido a intenção de “ influenciar ou controlar o valor das ações ”, bastando este ter utilizado qualquer “ processo ou artifício ” para, “ direta ou indiretamente, elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e venda ”, conforme previsto na alínea b, do item II da instrução em questão.

iii. Princípio da insignificância e valores auferidos pelo Recorrente em cada operação:

32. A análise do princípio da insignificância tem relação direta com o tópico anterior, quanto à ofensa ao bem jurídico protegido. Neste sentido, o Recorrente argumenta que:

Nesse sentido, é importante ressaltar que a decisão menciona que no caso da Petrobrás “31. O benefício auferido pelo Acusado foi de R$250,00, calculado pela multiplicação da quantidade negociada de ações pelo spread do livro (diferença entre melhor oferta de compra e melhor oferta de venda) antes da

colocação da oferta artificial. No caso, temos 25.000 e um spread de R$0,01 ”.

(...)

Como a decisão afirma que “a vantagem ilícita obtida totalizou R$234.959,00 em valores da época e, atualizados correspondem a R$268.901,74”, não poderia o Acusado intervir no mecanismo da formação dos preços no mercado, pois as movimentações da Petrobrás e da Usiminas são infinitamente superiores às pequenas movimentações feitas pelo Acusado .

Não se tem como admitir ter o Acusado comprometido o funcionamento regular do mercado, porque o volume por ele operado era desprezível, seja pelo lucro de R$200 , ou R$300,00, seja pela suposta vantagem de R$234.959,00, que não permitiriam a manipulação do preço das ações .

33. Em que pese concordar com o Recorrente que as movimentações da Petrobrás e da Usiminas são infinitamente maiores que os pequenos lucros obtidos por ele em cada uma das operações em análise, os quais muitas vezes corresponderam a R$0,01 (um centavo) por ativo, foi seu modus operandi que, realizado reiteradamente, tornou a conduta punível. Cabe destacar também que o mesmo baixo montante em termos de valor de ativo, em decorrência da utilização de idêntico modus operandi , pode ser identificado em julgados precedente de spoofing [25] .

34. Assim, tendo sido identificada a prática de spoofing entendo que não cabe falarmos em princípio da insignificância. Este r. CRSFN anteriormente já se manifestou que essas irregularidades são preocupantes para o funcionamento do mercado e que, portanto, devem ser punidas com rigor, conforme trecho abaixo [26] :

“Por fim, entendo que a acusação de manipulação de mercado é extremamente séria, e deve ser punida com rigor. As modalidades mais frequentemente encontradas, como “ spoofing ” ou “ layering ”, possuem um caráter de artificialidade, sofisticação e má-fé, que não se encontram aqui (dada a iliquidez do papel, a Vinci poderia ter “derrubado” sua cotação para um patamar muito inferior, caso tivesse esta intenção)”.

35. Inclusive o precedente deste r. CRSFN analisou a culpa in eligendo dos recorrentes no Processo nº 10372.100315/2018-19 em que o próprio Recorrente Rafael Damiati foi indicado como operador de transações também consideradas como prática de spoofing , conforme segue [27] :

“Passando para a autoria das irregularidades, embora o Conselheiro Relator não tenha retirado as responsabilidades dos recorrentes pelas transações ilícitas, entendeu que RDFA e SACS eram os efetivos operadores; que o recorrente PF não teria participado diretamente das transações tidas como ilícitas, embora a ele cabesse aos menos culpa in eligendo; por fim, considerou que Joaquim e Paiffer seriam apenas indiretamente responsáveis pelas transações de spoofing”.

36. Por fim, para confirmar meu posicionamento de acompanhar a decisão recorrida, cabe reforçar que estamos diante de crime de mera conduta. Assim, mesmo que o lucro do Recorrente tenha sido pontualmente baixo a cada ciclo de conduta irregular, a prática estruturada e regular com o intuito de influenciar na formação de preço de compra e venda de ativos já caracteriza irregularidade que não se espera de quem opera com transparência no mercado de capitais, visto que a manipulação direta ou indireta de preços deve ser sempre combatida, independentemente da obtenção de lucro.

37. Neste sentido, temos o coro de alguns precedentes, tanto da CVM quando deste r. CRSFN:

“ Assim, entendo que a Acusada realizou ofertas sem nenhuma intenção de executá-las, utilizando-as apenas como mecanismo para exercer pressão sobre o processo de formação de preços das ações emitidas por HRT, com o objetivo de induzir os outros participantes a realizarem ou modificarem suas ofertas. O objetivo final era o de executar negócio na ponta oposta do livro de ofertas a preços mais vantajosos que aqueles disponíveis em condições de mercado não manipulado ” [28] (grifos meus).

38. O reconhecimento expresso de caracterização desta infração como crime de mera conduta fica explicitado abaixo [29] :

Ademais, nos termos do inciso I c/c item II, “b”, da ICVM 08/79, a configuração da manipulação de preços prescinde da demonstração do prejuízo causado ou do benefício auferido, tratando-se de infração de mera conduta. A caracterização do ilícito, portanto, não requer a demonstração de que os Acusados realizaram negócios nas duas pontas do livro ou que tiveram lucro na concretização da estratégia (grifos meus).

39. Ou seja, estamos diante de tipo que não exige comprovação de um resultado material efetivo, tratando-se de uma irregularidade administrativa formal ou de perigo abstrato [30] ao bem jurídico tutelado, ou seja, o regular funcionamento do mercado de capitais.

iv. Seletividade das operações no período apurado e desconsideração de custos operacionais e prejuízos no cálculo do benefício auferido:

40. O Recorrente frisa que houve indevida seletividade por parte da BSM e da CVM na identificação das operações que geraram lucro, tendo sido desprezadas as que fecharam em prejuízo. Além disso reforça que deveriam ser considerados custos operacionais e seus prejuízos no cálculo do valor de benefício auferido com sua prática e na ponderação de sua conduta no período de apuração. No entanto, tendo a discordar.

41. Primeiramente, mesmo que a argumentação do Recorrente seja procedente, ou seja: (i) que este não tenha utilizado a prática de spoofing em 100% (cem por cento) de suas interações com o mercado durante o período averiguado e (ii) ao longo de 19 de maio de 2015 a 31 de agosto de 2017, este também teve diversas operações em prejuízo, pelo todo já exposto, seja pelo bem jurídico tutelado ou por estarmos diante de irregularidade de mera conduta, estes fatos não descaracterizam ou desabonam as condutas irregulares identificadas e indiscutivelmente materializadas. Para caracterização de spoofing não é necessário que o “conjunto das operações” seja exitoso.

42. Já quanto à necessidade de ponderar os custos e operacionais e prejuízos, acompanho a decisão em recurso, transcrevendo trecho do precedente, abaixo [31] , no qual fica reforçado o entendimento de que além de ausência de previsão legal que assim determine, foi necessário que o Recorrente tenha incorrido em custos operacionais para operar em condições ilícitas:

“Refuto, ainda, a alegação de que tal vantagem econômica deveria ser calculada subtraindo-se o custo dos Acusados com taxas de corretagem e emolumentos. Primeiro, porque não há previsão legal ou infralegal de exclusão dessas despesas no cálculo da vantagem obtida. Segundo, porque tais gastos foram incorridos para a execução do ato ilícito ou, dito de outra forma, não são gastos que teriam sido realizados ainda que os Acusados tivessem optado por agir conforme a Lei . De toda forma, não é razoável extrair do art. 11, §1º, III, da Lei nº 6.385/76, o comando para que a autoridade do mercado de capitais identifique todas as despesas operacionais incorridas pelo infrator, como pagamento de prestadores de serviços, energia elétrica, encargos trabalhistas e tributos, a fim de estimar a vantagem econômica ‘líquida’ decorrente da infração.

Vale registrar, ainda neste ponto, que todos os precedentes desta comissão relativos a ilícitos diversos no mercado de capitais (como manipulação de preços, insider trading, operações fraudulentas, etc.) não consideram as despesas com taxas de corretagem e emolumentos para identificação da vantagem econômica auferida”.

43. Assim, entendo que o método utilizado para apuração do benefício auferido está em linha com precedentes já citados, que trataram da identificação de spoofing .

vi) Dolo não comprovado:

44. Compete razão ao Recorrente de que é necessário a comprovação do caráter doloso de sua atuação para configuração do tipo de manipulação de preços, descrito na alínea “b”, inciso II da Instrução CVM nº 08/1979.

45. Neste sentido, entendo que também para o caso em análise podemos identificar os passos descritos em precedente já citado neste voto [32] , conforme segue:

“Diante disso, a SMI concluiu que estas estratégias configurariam infração ao inciso I da Instrução CVM n° 8/1979, nos termos descritos no seu inciso II, letra “b” – afinal, estariam preenchidos os elementos do tipo:

“ Utilização de processo ou artifício : inserção de ofertas artificiais no livro de

ofertas;

Destinados a promover cotações enganosas, artificiais : como demonstrado, a inserção das ofertas artificiais tinham por finalidade causar pressão compradora ou vendedora que restavam por levar à consecução de negócio previamente pretendido na outra ponta do livro a preço distinto do que o mercado estava efetivamente praticando, provocando cotações enganosas. Em verdade, a estratégia foi implementada justamente nas situações em que não havia contraparte para o negócio pretendido, levando investidores a negociarem em preço distinto após o aumento da pressão compradora ou vendedora;

Induzindo terceiros a negociar valores mobiliários cujas cotações foram artificialmente produzidas : conforme demonstrado, o artifício utilizado induziu terceiros a negociar valores mobiliários com base na pressão compradora ou vendedora causada pelas ofertas artificiais;

Presença do dolo, ainda que eventual, de alterar as cotações e induzir terceiros negociar com base nessas cotações falsas : as características das ofertas artificiais inseridas deixam clara a intenção do investidor de causar pressão compradora ou vendedora no ativo para viabilizar negócio pretendido em preço distinto do qual o mercado estava negociando o ativo”.

46. E na minha visão, a existência de uma conduta pré-ordenada, consciente e intencional do Recorrente, praticada com um modus operandi específico e reiterado ao longo de aproximados 02 (dois) anos, por intermédio de 03 (três) corretoras distintas, demonstra sua configuração.

47. Neste sentido, por mais uma vez trago à tona que mesmo após ter sido alertado pela Corretora Um Investimentos que sua prática merecia ser esclarecida para comprovação de sua regularidade, o Recorrente optou por praticá-la, sem qualquer ajuste, perante outras corretoras do mercado. Na minha visão, isto demonstra a vontade consciente do Recorrente de praticar referido padrão de procedimento operacional.

48. Neste sentido [33] :

“A ilicitude, no entanto, não surge do simples fato de o investidor realizar suas operações considerando os efeitos que a sua atuação terá no mercado. Um exemplo claro é a negociação de grandes lotes, isto é, quantidades superiores à demanda ou à oferta típicas de um determinado papel. Nestes casos, a colocação de uma única ordem a mercado ou uma negociação agressiva contra as ofertas presentes no livro podem conduzir a um movimento abrupto nos preços, resultando em um preço médio de execução pior do que o que seria obtido se a negociação fosse diferida no tempo.

(...)

Se as operações lícitas e ilícitas buscam o lucro e têm o potencial de impactar o mercado, é a intenção do investidor que distingue a manipulação da especulação legítima. Na manipulação, o impacto nas variáveis de mercado é o meio escolhido pelo investidor para atingir seu objetivo. Há, então, lesão àquilo que a norma busca proteger: a formação adequada dos preços , que devem refletir o encontro desimpedido da oferta e demanda e, não o interesse particular de determinados investidores”.

49. Logo, estando materializada a conduta prevista na alínea “b”, inciso II da Instrução CVM nº 08/1979, inerente à ocorrência de dolo, logo, entendo que mais esse argumento do Recorrente não deve prosperar [34] .

III. CONSIDERAÇÕES FINAIS:

50. Diante do todo exposto anteriormente, afasto a possibilidade de absolvição do Recorrente e acompanho a decisão recorrida que, votou por sua condenação em razão da prática de manipulação de preços por meio da inserção de ordens artificiais de compra e venda, entre 19 de maio de 2015 a 31 de agosto de 2017, configurando infração administrativa definida no inciso II, letra “b”, da Instrução CVM nº 08/1979 e vedada pelo inciso I daquela mesma Instrução, na modalidade de spoofing , atualmente enquadrada no inciso II do artigo 2º da Resolução CVM nº 62/2022.

51. Analisando o precedente de spoofing aqui citado, verifico que o valor da condenação foi fixado em duas vezes ao valor da vantagem econômica obtida [35] . Já nas condenações de layering , variação de conduta de manipulação de preços, a condenação observada foi de uma vez e meia nos precedentes analisados [36] . Neste caso, o valor corresponde a uma vez e meia. Não creio que este ponto mereça revisão, em função da materialidade da conduta ora examinada, carreada por tempo longo e repetida inúmeras vezes. Também inapropriado cogitar-se em aumentar tal valor, dada a vedação à reformatio in pejus.

52. Porém, mesmo não sendo ponto alegado pelo Recorrente, entendo que cabem algumas considerações quanto a possibilidade da atualização do valor da condenação pelo IPC-A, cujo índice foi aplicado para correção dos ganhos auferidos pelo Recorrente desde a data da última operação irregular em cada um dos períodos elencados pela Acusação até a data da condenação pela CVM, visto que quanto a esse tema posso me manifestar de ofício por estar diante de matéria de ordem pública, como assim já foi reconhecido pelo Supremo Tribunal Federal em mais de uma oportunidade [37] .

53. Quanto a esse ponto, não identifico previsão legal seja na Lei nº 6.385, de 07 de dezembro de 1976, seja na Lei nº 13.506, de 13 de novembro de 2017 ou em quaisquer outros dispositivos aplicáveis no âmbito dos processos administrativos, que preveja a atualização monetária de valores da data da prática da conduta irregular à data da condenação em primeira instância. E neste sentido, ao não haver previsão legal expressa, no meu entendimento, sua aplicação discricionária fere o princípio da legalidade estrita, que delimita o poder punitivo da administração pública para garantir um mínimo de previsibilidade aos administrados. Assim:

“ Para combater os efeitos nocivos de uma aplicação flexível da lei (conceito obtido a partir de uma equívoca compreensão de sua flexibilidade), impõe-se a necessidade de idôneas e claras regras procedimentais aliadas a regras materiais de decisão adequadas aos fatos contidos na lei , a fim de que o Judiciário possa controlar, de modo eficaz, o agir administrativo470. Até porque “também é verdade que, à medida que a administração ganha em ‘flexibilidade’ na sua relação com a lei (a qual, como vimos, não é uma relação de aplicação mecânica), ela ‘conquista’ (Nigro) uma nova ‘juridicidade’, a qual não pode ser senão uma legalidade procedimental”.

Casos decididos pelo Supremo Tribunal Federal, notadamente em sede de processo administrativo concorrencial, demonstram o esforço jurisprudencial em repugnar a utilização, pelo administrador, de critérios subjetivos que possam afastar o controle jurisdicional” (grifo meu) [38] .

54. Exatamente pela necessidade de previsão legal expressa é que a Lei Federal nº 9.021, de 30 de março de 1995, que dispõe sobre a implementação do Conselho Administrativo de Defesa Econômica (“CADE”), ao tratar de infrações de ordem econômica prevê em seu artigo 11 que o faturamento da empresa no exercício anterior ao da instauração do processo administrativo deve ser corrigido segundo os critérios de atualização dos tributos federais pagos em atraso, ou seja, pelo IPC-A, até a data do recolhimento da respectiva multa [39] . Logo, por não existir letra morta e nem tão pouco previsão em espelho em lei ou em normativos infralegais da CVM, não vislumbro a possibilidade de aplicação de correção monetária pelo IPC-A da data da prática da conduta irregular à data de aplicação da penalidade de multa no em concreto.

55. Além disso, cabe ponderar que não estamos diante de condenação com caráter indenizatório no qual se faz necessária a recomposição do valor do dinheiro no tempo, características inerentes a discussões de reparação na esfera civil, a qual não vejo espaço em sanções administrativas, cuja intenção é ser um desincentivo à prática de determinadas condutas.

56. Isto posto, em que pese manter a condenação do Recorrente em uma vez e meia à vantagem auferida pela prática de spoofing , afasto a atualização deste montante pelo IPC-A como parte da condenação, reformando, portanto, parcialmente a decisão recorrida e gerando como efeitos práticos a diminuição do valor total a ser pago pelo Recorrente como penalidade de multa pecuniária.

57. Assim, voto pelo conhecimento do Recurso e por seu parcial provimento, mantendo a decisão da CVM no que se refere à:

i) condenação do Recorrente por manipulação de preço, por intermédio de diversas instituições, no período de 19 de maio de 2015 a 31 de agosto de 2017, em que foi identificada a utilização da estratégia de spoofing, configurando infração administrativa definida no item II, letra “b”, da Instrução CVM nº 08/1979, e

ii) aplicação de penalidade de multa pecuniária correspondente a uma vez e meia a vantagem econômica obtida.

58. Porém , afasto a atualização do valor da vantagem auferida, deste a data da última operação irregular em cada um dos períodos até data da condenação pela CVM, pelo IPC-A, reduzindo, portanto, o valor de penalidade aplicada de R$ 403.352,61 (quatrocentos e três mil, trezentos e cinquenta e dois reais e sessenta e um centavos) para R$ 352.438,50 (trezentos e cinquenta e dois mil, quatrocentos e trinta e oito reais e cinquenta centavos).

É como voto.

Rui Fernando Ramos Alves

Conselheiro Relator

[1] Os termos iniciados em letras maiúsculas e que não estiverem aqui definidos têm o significado que lhes é atribuído no relatório deste voto.

[2] “I - É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, a manipulação de preço, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não eqüitativas. II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: (...) b) manipulação de preços no mercado de valores mobiliários, a utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e venda”. Em que pese a Instrução CVM nº 08/1979 ter sido revogada pela Resolução CVM nº 62, de 19 de janeiro de 2022 (“Resolução CVM nº 62/2022”), a redação se manter muito similar, conforme segue: “Art. 2º Para fins desta Resolução, aplicam-se as seguintes definições: (...) II – manipulação de preços: a utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo terceiros à sua compra e venda”. Logo, não há prejuízo ao teor deste voto manter menção a Instrução CVM 08/1979, vigente na época da interposição do recurso do Recorrente.

[3] Já temos diversos precedentes da CVM que discutem o conceito de layering e de spoofing , como por exemplo, o PAS CVM nº 19957.005977/2016-18, Diretor Relator Henrique Balduino Machado Moreira, julgado em 13 de março de 2018, o PSA CVM 19957.006019/2018-26, do Presidente Relator Marcelo Barbosa, julgado em 01 de outubro de 2019 e o PAS CVM nº 19957.005452/2016-82, Diretor Relator Gustavo Machado Gonzalez, julgado em 02 de junho de 2020. Este r. CRSFN analisou a prática de spoofing pela primeira vez recentemente e o julgamento terminou apenas na sessão 459º, após um sequencial pedido de vistas pelos Conselheiros (Processo nº 10372.100315/2018-19. Conselheiro Relator Francisco Papellás Filho. Sessão por vídeo conferência, 13 de abril de 2022). A tendência é que esse número aumente com a utilização de meios eletrônicos e de inteligência artificial de filtros estatísticos para sua detecção, incluindo formas eletrônicas massivas de análise de dados.

[4] MONTEIRO, Marco Antônio Papera. Manipulação de Preços por Meio de Ofertas Artificiais de Negociação: Layering e Spoofing . In Revista de Direito Bancário e do Mercado de Capitais | vol. 84/2019 | p. 89 - 114 | Abr - Jun / 2019 DTR\2019\34693.

[5] RABELO, Nathalia R. Viana. Manipulação de Mercado e as Novas Tecnologias: uma perspectiva sobre o Layering . In Revista de Direito e as Novas Tecnologias | vol. 9/2020 | Out - Dez / 2020 DTR\2020\14363.

[6] MONTEIRO, Marco Antônio Papera. Op.cit. | p. 89 – 114.

[7] Disponível em: [ www.bsmsupervisao.com.br/assets/file/Rotina-Layering-Spoofing.pdf ]. Acesso em: 04.01.2022. Ainda em referido material: “a estratégia de spoofing tem como característica a inserção de ofertas de compra ou de venda com lote expressivo, com o objetivo de exercer pressão compradora ou vendedora no livro de ofertas e, com isso, atrair contrapartes para execução de ofertas constantes no lado oposto do livro. Após a realização dos negócios, os clientes cancelam as ofertas expressivas. (...) Também são consideradas práticas abusivas de spoofing as ocorrências que apresentam como etapa inicial o posicionamento em um dos lados do livro e posterior inserção de oferta expressiva sem propósito de fechar negócio”, p. 05 e 06.

[8] Critérios similares foram adotados no PAS CVM nº 19957.005452/2016-82, Diretor Relator Gustavo Machado Gonzalez. Rio de Janeiro, 02 de junho de 2020, conforme segue: “A diferença está em que, no layering , as ordens são enviadas de modo a criar faixas ilusórias de preços, ao passo que, no spoofing , a distorção no preço decorre de ofertas com quantidades desproporcionais àquelas existentes no livro12. A cronologia da criação de falsa liquidez é a seguinte: “a) Criação de falsa liquidez: Visando influenciar investidores a incluir ou melhorar suas ofertas, induzindo pressão compradora ou vendedora, alterando o spread do livro, por meio de i. Se layering : Inserção de ofertas artificiais que formam camadas de ofertas sem propósito de fechar negócio; ii. Se spoofing : Registro de oferta de quantidade expressiva; b) Reação de investidores: Investidores reagem ao registro da(s) oferta(s) artificial(is); c) Posicionamento e execução de oferta-alvo: registro de oferta no lado oposto (antes de forma concomitante ao passo (a)) com consequente execução de negócios contra as ofertas dos investidores que reagiram ao registro da oferta artificial ( spoofing ) ou da camada de ofertas artificiais ( layering ) e d) Cancelamento: após a realização dos negócios, a(s) oferta(s) artificial(is) é(são) cancelada(s)”.

[9] Relevante também destacar que os critérios para identificação do spoofing foram amplamente debatidos no julgado precedente em que este r. CRSFN julgou pela primeira vez esta modalidade de manipulação de preços a qual, apesar de ligeiramente distintas, não descaracterizaram a conduta. Assim, vide Processo nº 10372.100315/2018-19. Conselheiro Relator Francisco Papellás Filho. Sessão por vídeo conferência, 13 de abril de 2022.

[10] Critério muito semelhante é utilizado no PAS CVM nº 19957.005977/2016-18, Diretor Relator Henrique Balduino Machado Moreira. Rio de Janeiro, 13 de março de 2018 que identificou prática de spoofing .

[11] EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariádna; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado de capitais – regime jurídico. 2. ed. rev. e atual. Rio de Janeiro: Renovar, 2008, p. 522. Também neste sentido, em que pese a discussão pontual ser de layering , vide RABELO, Nathalia R. Viana. Manipulação de Mercado e as Novas Tecnologias: uma perspectiva sobre o Layering . In Revista de Direito e as Novas Tecnologias | vol. 9/2020 | Out - Dez / 2020 DTR\2020\14363: “ O que diferenciaria tais operações especulativas da manipulação de mercado seria a intenção do investidor , a qual, por sua vez, em razão da dificuldade de prova exata, depende de prova indiciária, sendo a recorrência uma delas. Assim, caso o agente atue de forma isolada, isto é, não utilize tal modus operandi de forma recorrente, os indícios de que este estaria lançando ofertas artificiais com a intenção de manipular o preço de determinado ativo podem não ser filtrados pela BSM e, ainda que sejam filtrados, será mais difícil a junção de indícios que permitam concluir pelo ilícito. Logo, quanto mais reiterada for realizada a prática de layering , maiores serão os indícios para que se acuse e puna o agente que praticou o ilícito ” (grifos meus).

[12] PAS CVM nº 19957.005452/2016-82, Diretor Relator Gustavo Machado Gonzalez. Rio de Janeiro, 02 de junho de 2020.

[13] Processo nº 10372.100011/2021-57 (Processo CVM 19957.000592/2019-15). Conselheira Relatora Ana Paula Zanetti de Barros Moreira. Sessão por vídeo conferência, 10 de maio de 2022.

[14] PAS CVM nº 19957.005977/2016-18, Diretor Relator Henrique Balduino Machado Moreira. Rio de Janeiro, 13 de março de 2018.

[15] Quanto a esse ponto, entendo adequado ressaltar que nos filtros de PLD da Um Investimentos as operações foram consideradas como “suspeitas” através de alertas relativos a ganhos em day trade com mais de 70% (setenta por cento) de acerto, taxa de cancelamento de ofertas, entre outros, o que resultou, inclusive, em comunicações ao COAF, nos termos mencionados no Doc. SEI 0874398, na página 01 do Termo de Acusação, também mencionado no Doc. SEI 0891663, p. 02.

[16] Doc. SEI 0874398, fls. 341 e seguintes do Inteiro Teor.

[17] Deve-se destacar que critério muito similar foi utilizado para caracterização de spoofing em outros julgados. Neste sentido, vide PAS CVM nº 19957.005977/2016-18, Relator Diretor Henrique Balduino Machado Moreira. Rio de Janeiro, 13 de março de 2018.

[18] MONTEIRO, Marco Antônio Papera. Op.cit. |p. 89 – 114.

[19] PAS CVM nº 19957.005452/2016-82, Diretor Relator Gustavo Machado Gonzalez. Rio de Janeiro, 02 de junho de 2020.

[20] PAS CVM nº RJ2013/04. Diretora Relatora Ana Novaes. Rio de Janeiro, 25 de fevereiro de 2014.

[21] Quanto as condutas irregulares previstas pela Instrução CVM nº 08/1979 é interessante transcrever o que diz WELLISCH, Julya Sotto Mayor apresenta Infrações Administrativas e Crimes Contra o Mercado de Capitais, in et al. TOP – Direito Do Mercado de Valores Mobiliários. Comissão de Valores Mobiliários. 1ª Edição, Rio de Janeiro/RJ, 242 e 243: “Revelam-se, assim, figuras típicas de conteúdo bastante amplo, verdadeiros standards legais, assemelhando-se à figura penal dos “tipos abertos”, eis que a Instrução definiu os contornos de um conjunto de práticas que se deseja evitar, devendo a interpretação e a aplicação dessas normas serem feitas de acordo com as peculiaridades de cada caso concreto, dada a mutabilidade de tais práticas e o dinamismo próprio dos ilícitos econômicos. Não é à toa, aliás, que a Instrução CVM nº 8/79 encontra-se em vigor até os dias atuais e sem jamais ter sofrido qualquer alteração, adaptando-se a situações fáticas quiçá impensáveis no final da década de 1970. Ademais, e considerando a especial relevância dos bens jurídicos ou valores tutelados pela vigência da norma, quais sejam, a confiabilidade, a transparência, a equidade ou, simplesmente, o funcionamento regular do mercado de valores mobiliários, a norma também prevê a possibilidade de punição agravada daqueles que, pelo seu comportamento, atentarem contra os interesses nela albergados ” (grifos meus)

[22] REILLY, Frank K.; BROWN, Keith C. Investment Analysis & Portfolio Management. 10. ed. Mason: CENGAGE Learning, 2012, pp. 96-97, referido no PSA nº 19957.001639/2016-15 (RJ2016/2384). Diretor Relator Gustavo Machado Gonzalez. Rio de Janeiro, 08 de outubro de 2018.

[23] PAS CVM nº 19957.005452/2016-82, Diretor Relator Gustavo Machado Gonzalez. Rio de Janeiro, 02 de junho de 2020.

[24] Nesse sentido, regular funcionamento do mercado pode ser entendido como um ambiente de negociação em que os negócios são realizados com base exclusivamente nas forças naturais de oferta e demanda legítimas. Assim, todo o comportamento que seja motivado por razões diversas do interesse legítimo de comprar ou vender determinado ativo, que cause perturbação nesse ambiente e ludibrie terceiros participantes desse mercado de forma intencional, fará configurar ilícito administrativo previsto na Instrução CVM 08/79 (LGL\1979\1), cabendo apenas enquadrar a conduta ao tipo mais adequado. Essa abertura dos tipos previstos na Instrução CVM 08/79 (LGL\1979\1) traz como consequência também o fato de que determinadas condutas sejam, em tese, possivelmente enquadradas em mais de um tipo de infração lá previsto - MONTEIRO, Marco Antônio Papera. Manipulação de Preços por Meio de Ofertas Artificiais de Negociação: Layering e Spoofing . In Revista de Direito Bancário e do Mercado de Capitais | vol. 84/2019 | p. 89 - 114 | Abr - Jun / 2019 DTR\2019\34693.

[25] PAS CVM nº 19957.005977/2016-18, Diretor Relator Henrique Balduino Machado Moreira. Rio de Janeiro, 13 de março de 2018 que identificou prática de spoofing .

[26] Declaração de voto do Conselheiro Alexandre Henrique Graziano no CRSFN. Recursos Voluntário e de Ofício. Processo 10372.000445/2016-91. Conselheiro Relator: Sérgio Cipriano dos Santos. Brasília, 20 de setembro de 2018.

[27] Processo nº 10372.100315/2018-19. Conselheiro Relator Francisco Papellás Filho. Sessão por vídeo conferência, 13 de abril de 2022. O trecho citado está no voto vista do Conselheiro Thiago Paiva Chaves, voto divergente vencedor.

[28] PAS CVM nº 19957.005452/2016-82, Diretor Relator Gustavo Machado Gonzalez. Rio de Janeiro, 02 de junho de 2020.

[29] PAS CVM nº 19957.005977/2016-18, Relator Diretor Henrique Balduino Machado Moreira. Rio de Janeiro, 13 de março de 2018.

[30] Conceito presente no PAS CVM nº RJ2013/04. Diretora Relatora Ana Novaes. Rio de Janeiro, 25 de fevereiro de 2014, também considerado para considerar como ilícita a conduta do Recorrente no CRSFN, Recursos Voluntário e de Ofício. Processo 10372.000445/2016-91. Conselheiro Relator: Sérgio Cipriano dos Santos. Brasília, 20 de setembro de 2018.

[31] PAS CVM nº 19957.005977/2016-18, Relator Diretor Henrique Balduino Machado Moreira. Rio de Janeiro, 13 de março de 2018.

[32] PSA CVM 19957.006019/2018-26, do Presidente Relator Marcelo Barbosa. Rio de Janeiro, 01 de outubro de 2019, que apesar de discutir configuração de layering entendo aplicável em termos gerais a conduta

[33] É produtivo verificar como o Diretor Relator Gustavo Gonzalez descreveu o processo de formação de preços, que esbarra tanto no jurídico protegido quanto na intenção do agente responsável pela conduta. Assim, vide PAS CVM nº RJ2016/2384. Rio de Janeiro, em 08 de outubro de 2019.

[34] Neste sentido, “ora, mas a criação de condições artificiais é justamente isso (alteração no fluxo de ordens de compra ou venda de valores mobiliários por ação ou omissão dolosa). A diferença crucial entre os tipos é que essa (criação de condições artificiais) se configura ocorrendo apenas essa alteração no fluxo das ordens, se causada por ação ou omissão dolosa, isto é, feita de modo intencional. Já a manipulação exige mais para restar caracterizada. Exige que essa alteração no fluxo de ordens do ativo – causada por qualquer processo ou artifício – seja destinada, direta ou indiretamente, a alterar o preço do ativo, induzindo terceiros a sua compra e venda. Nota-se a exigência de dois elementos adicionais para a configuração da manipulação: (1) a intenção de alterar o preço do ativo, ainda que indiretamente e mesmo que o preço não seja efetivamente alterado (basta a intenção de fazê-lo), e (2) a indução de terceiros a negociar o ativo ” – em MONTEIRO, Marco Antônio Papera. Op.cit. |p. 89 – 114.

[35] PAS CVM nº 19957.005977/2016-18, Relator Diretor Henrique Balduino Machado Moreira. Rio de Janeiro, 13 de março de 2018. E, especialmente, o precedente deste CRSFN, o Processo nº 10372.100315/2018-19. Conselheiro Relator Francisco Papellás Filho. Sessão por vídeo conferência, 13 de abril de 2022.

[36] PSA CVM 19957.006019/2018-26, Presidente Relator Marcelo Barbosa. Rio de Janeiro, 01 de outubro de 2019 e PAS CVM nº 19957.005452/2016-82, Diretor Relator Gustavo Machado Gonzalez, julgado em 02 de junho de 2020.

[37] É pacífico este entendimento no STJ, conforme exemplos que seguem: “ AGRAVO INTERNO NOS EMBARGOS DE DECLARAÇÃO NO RECURSO ESPECIAL. DISSÍDIO JURISPRUDENCIAL. COMPROVAÇÃO. AUSÊNCIA. EMBARGOS DE DECLARAÇÃO. ACOLHIMENTO. NULIDADE. NÃO OCORRÊNCIA. PRESSUPOSTOS PRESENTES. CORREÇÃO MONETÁRIA. COISA JULGADA. NÃO CONFIGURAÇÃO. HONORÁRIOS SUCUMBENCIAIS. NOVA FIXAÇÃO. NECESSIDADE. 1. Recurso especial interposto contra acórdão publicado na vigência do Código de Processo Civil de 2015 (Enunciados Administrativos nºs 2 e 3/STJ). 2. Para que seja caracterizado o dissídio jurisprudencial, é essencial a existência de similitude fática entre o acórdão recorrido e os julgados apontados como paradigmas. 3. Os embargos de declaração, ordinariamente integrativos, podem ter, excepcionalmente, efeitos infringentes, desde que constatada a presença de um dos vícios do artigo 535 do Código de Processo Civil de 1973 (ou artigo 1.022 do Código de Processo Civil de 2015), cuja correção importe alterar a conclusão do julgado. 4. A jurisprudência do Superior Tribunal de Justiça é no sentido de que as matérias relativas à atualização monetária e aos juros de mora são de ordem pública, pelo que a alteração de percentuais ou dos termos inicial e final pode ser feita de ofício pelo julgador, não configurando reformatio in pejus ou incidindo, à hipótese, a preclusão temporal. 5. A correção monetária é matéria de ordem pública, integrando o pedido de forma implícita, motivo pelo qual sua inclusão ex officio, pelo juiz ou tribunal, não caracteriza julgamento extra ou ultra petita. Logo, não há ilegalidade na sua inclusão de ofício, visto que constitui mera atualização do poder aquisitivo da moeda . Ausência de constatação de coisa julgada. 6. Acolhida parcialmente a impugnação ao cumprimento de sentença, o redimensionamento da sucumbência é decorrência lógica, de modo que após a feitura dos novos cálculos é que se poderá saber o grau de sucumbência de cada parte. 7. Agravo interno não provido . (AgInt nos EDcl no REsp n. 1.710.514/PR, relator Ministro Ricardo Villas Bôas Cueva, Terceira Turma, julgado em 25/4/2022, DJe de 5/5/2022). No mesmo sentido, vide AgInt no REsp 1.353.317/RS, Rel. Ministro OG FERNANDES, SEGUNDA TURMA, julgado em 3/8/2017, DJe 9/8/2017.

[38] FILHO, Romeu Felipe B. “Processo Administrativo Disciplinar”. São Paulo: Editora Saraiva, 2012, p. 82. 9788502189904. Disponível em: https://integrada.minhabiblioteca.com.br/#/books/9788502189904/. Acesso em: 15 jun. 2022.

[39] “ Art. 11. Para os fins previstos no art. 23 da Lei nº 8.884, de 1994 , será considerado o faturamento da empresa no exercício anterior ao da instauração do processo administrativo, corrigido segundo os critérios de atualização dos tributos federais pagos em atraso, até a data do recolhimento da respectiva multa ”.

Documento assinado eletronicamente por Rui Fernando Ramos Alves , Conselheiro(a) , em 21/07/2022, às 12:28, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

A autenticidade deste documento pode ser conferida no site https://sei.economia.gov.br/sei/controlador_externo.php?acao=documento_conferir&id_orgao_acesso_externo=0 , informando o código verificador 25009647 e o código CRC 63E98BBA .

MINISTÉRIO DA ECONOMIA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Processo 10372.100057/2021-76

Processo na primeira instância CRSFN-CVM 19957.009864/2019-34 (RJ2019/7806)

Relator:

Rui Fernando Ramos Alves

EMENTA : RECURSO VOLUNTÁRIO. CVM. DESCUMPRIMENTO AO INCISO I DA INSTRUÇÃO CVM Nº 08/79, EM RAZÃO DE MANIPULAÇÃO DE PREÇOS, NOS TERMOS DEFINIDOS NO INCISO II, “B”, DA MESMA INSTRUÇÃO CVM Nº 08/79. 1. Caracterização de prática de spoofing devido a conduta reiterada e prática sistemática identificada, realizada pelo Recorrente em diferentes corretoras. 2) Evocação do princípio da insignificância e da inexistência de dolo. 3) Identificação e proteção do bem jurídico tutelado no mercado de capitais. 4) Precedentes. 5) Confirmada a atualização monetária pelo IPC-A. Recurso desprovido.

DECLARAÇÃO DE VOTO DO CONSELHEIRA MARCIA GOMES LENCASTRE

Respeitosamente, venho divergir do voto do Conselheiro Relator Rui deste CRSFN no Processo nº 10372.100057/2021-76 pelos fundamentos e motivos a seguir expostos.

I- Questões Preliminares

Especificamente com relação às questões preliminares, concordo com o Ilustre Conselheiro Relator, pelos seus fundamentos e motivos, que: (i) o recurso é tempestivo e atende aos requisitos de admissibilidade, portanto, deve ser conhecido; e (ii) não há prescrição ordinária nem prescrição intercorrente neste caso.

II- Mérito

01. Conforme apresentado pelo Ilustre Relator, trata-se de Recurso interposto por Rafael Damiati Ferreira Alves, ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (“ CRSFN ”) em face de decisão condenatória da CVM, de 04 de agosto de 2020, proferida nos autos nº 19957.009864/2019-34 (RJ2019/7806), que condenou o Recorrente por manipulação de preço, por intermédio da atuação deste em diversas corretoras, no período de 19 de maio de 2015 a 31 de agosto de 2017, em que foi identificada a utilização da estratégia de spoofing , configurando infração administrativa definida no item II, letra “b”, da Instrução CVM nº 08/1979 [2] . Em decorrência, foi aplicada ao Recorrente a penalidade de multa pecuniária correspondente a uma vez e meia a vantagem econômica obtida, equivalente ao valor de R$403.352,61 (quatrocentos e três mil, trezentos e cinquenta e dois reais e sessenta e um centavos), já atualizado pelo IPC-A até a data da condenação .

02 . Com relação ao mérito, concordo com o Ilustre Relator em relação à confirmação da materialidade, afastando a absolvição do Recorrente e acompanhando a decisão recorrida que, votou pela sua condenação em razão da prática de manipulação de preços por meio da inserção de ordens artificiais de compra e venda, entre 19 de maio de 2015 a 31 de agosto de 2017, configurando infração administrativa definida no inciso II, letra “b”, da Instrução CVM nº 08/1979 e vedada pelo inciso I daquela mesma Instrução, na modalidade de spoofing , atualmente enquadrada no inciso II do artigo 2º da Resolução CVM nº 62/2022. Adicionalmente, o Ilustre Relator concordou com o valor da condenação de uma vez e meia ao valor da vantagem econômica obtida, considerando: (i) que nas condenações de layering , a condenação observada foi de uma vez e meia nos precedentes analisados; (ii) que o referido o valor (correspondente a uma vez e meia) não mereceria revisão, em função da materialidade da conduta, carreada por tempo longo e repetida inúmeras vezes; e (iii) que seria inapropriado cogitar-se em aumentar tal valor, dada a vedação à reformatio in pejus.

03 . Entretanto, o Conselheiro Relator votou pelo provimento parcial do recurso, de modo a excluir da condenação a correção pelo IPC-A proposta pela CVM. Apesar de não ter sido ponto aduzido pelo Recorrente, o Ilustre Relator argumentou não identificar previsão legal (seja na Lei nº 6.385, de 07 de dezembro de 1976, seja na Lei nº 13.506, de 13 de novembro de 2017 ou em quaisquer outros dispositivos aplicáveis no âmbito dos processos administrativos) para a atualização do valor da condenação pelo IPC-A, para correção dos ganhos auferidos pelo Recorrente desde a data da última operação irregular em cada um dos períodos elencados pela Acusação até a data da condenação pela CVM. E por não reconhecer previsão legal expressa, no entendimento do Ilustre Relator, sua aplicação discricionária violaria o princípio da legalidade estrita, que delimita o poder punitivo da administração pública para garantir um mínimo de previsibilidade aos administrados.

04. Com a devida vênia ao nobre Conselheiro Relator, entendo não haver reparos a serem feitos na decisão de primeira instância, inclusive com relação à dosimetria, com a manutenção da atualização dos montantes do IPC-A e a condenação do Recorrente.

05 . Acolho como fundamento, e me alinho aos argumentos apresentados pela PGFN no PARECER/PGFN/CAF/NUCAF/CRSFN Nº 309/2021 segundo o qual o art. 11, § 1º, III, da Lei nº 6.385/1976 exige que a multa aplicada pela CVM tenha como base o valor da vantagem econômica obtida, sendo certo que a não aplicação de atualização monetária sobre esse valor acarretaria a perda de referibilidade real entre a penalidade e a infração cometida . No contexto de inflação como no Brasil a perda de “referibilidade real” pode prejudicar os efeitos da punição preventiva. Adicionalmente aos argumentos apresentados no referido Parecer, cumpre destacar que esta matéria já foi apreciada no CRSFN, em 07/12/2021, em sua 455ª sessão, na qual este CRSFN julgou, por unanimidade, que as multas aplicadas pela CVM em processos sancionadores devem ter a sua base atualizada pelo IPCA. Neste sentido, temos como precedentes, os Processos SEI nº 10372.100268/2019-94, 10372.100247/2019-79 e 10372.100245/2019-80 .

06 . Em linha com a jurisprudência deste CRSFN, concordo em manter a atualização das bases de cálculo das infrações pelo o IPC-A, uma vez que discordo do entendimento do Ilustre Conselheiro Relator quando argumenta: “ não identifico previsão legal seja na Lei nº 6.385, de 07 de dezembro de 1976, seja na Lei nº 13.506, de 13 de novembro de 2017 ou em quaisquer outros dispositivos aplicáveis no âmbito dos processos administrativos, que preveja a atualização monetária de valores da data da prática da conduta irregular à data da condenação em primeira instância. ”

07 . O Ilustre Conselheiro Relator parece ter desprezado o conteúdo do disposto art. 11, §1º da Lei 6.385/1976, vez que a atualização monetária das bases de cálculo das multas, considerando a distância temporal dos fatos em julgamento pela CVM, ocorre para o atendimento da disciplina do art. 11, §1º da Lei 6.385/1976. Isto porque para atender ao objetivo do disposto no art. 11, §1º da Lei 6.385/1976 [1] , de forma a remontar os valores reais subjacentes à época do cometimento das respectivas infrações, faz-se necessário promover a atualização monetária das bases de cálculo das infrações. Conforme consta no Parecer PGFN:

“17 . Assim como ocorre com outras dívidas decorrentes de ilícitos, as multas determinadas pela CVM em processos sancionadores, para atenderem aos seus fins e aos limites previstos em seu art. 11, §1º da Lei6.385/1976 (seja em sua redação original, seja naquelas dadas pela Lei 9.457/1997 ou pela Lei 13.506/2017), devem remontar aos valores reais subjacentes à época do cometimento das respectivas infrações pois somente assim se poderia ter por plenamente atendidas as determinações contidas nesse art. 11, §1º da Lei 6.385/1976 quando procura vincular a correspondente multa a valores referenciais às operações irregulares (valor da operação ou emissão irregular; montante da vantagem econômica obtida ou da perda evitada com o ilícito ).

18 . Caso constada a necessidade de atualização monetária dessas bases de cálculo de multas em razão da distância temporal dos fatos em julgamento pela CVM, isso se dá não só pelo pleno atendimento da disciplina art. 11, §1º da Lei 6.385/1976, mas também em observância aos princípios da razoabilidade, proporcionalidade, moralidade e do interesse público (CF art. 37, caput; Lei 9.874/1999, art. 2º, caput e parágrafo único, IV). Ressalte-se que, devidamente constatada essa necessidade de atualização monetária, a sua não-implementação pela decisão de 1ª instância da CVM em tese poderia até ser mesmo caracterizada como concessão de benefício administrativo irregular, atentatório ao patrimônio público e que permite o enriquecimento ilícito de terceiros (CC art. 884), condutas essas

expressamente proibidas na Lei de Improbidade Administrativa - Lei 8.429/1992, art. 10, VII, X, XII[3].”

[...]

23. A correção das bases de cálculo de multas, determinada já na data de julgamento do processo sancionador pela CVM, aparentemente se dá com o fim de se atender plenamente aos parâmetros contidos no art. 11, §1º da Lei 6.385/1976 quando este procura vincular a correspondente multa a valores referenciais às operações irregulares (valor da operação ou emissão irregular; montante da vantagem econômica obtida ou da perda evitada com o ilícito) , reiterando-se, assim, a caudalosa jurisprudência de tribunais superiores de que correção monetária não representa qualquer acréscimo patrimonial e só procura compensar a desvalorização monetária causada por períodos inflacionários: “ A correção monetária não é um plus que se acrescenta ao crédito, mas um minus que se evita ” (REsp 7.326/RS, Rel. Min. ATHOS.GUSMÃO CARNEIRO).

08 . Assim, não sendo um “plus”, a atualização monetária faz-se necessária para recomposição do valor, que ocorre em condenações, tributos e multas e não se restringe a pretensões de índole indenizatória.

09. Nesta linha de raciocínio temos a decisão proferida pela 2ª Turma do STF no âmbito da Ação Penal nº 1.030/DF, in verbis :

(...) Quanto à dosimetria da pena, nos termos do voto do Relator, a Turma, por maioria, fixou, para Geddel Quadros Vieira Lima, em razão do concurso material pelo delito de lavagem de capitais e associação criminosa, a pena de 14 anos e 10 meses de reclusão e o pagamento de 106 dias-multa, cada qual no valor de 15 salários mínimos ao tempo do último fato, atualizado monetariamente quando da execução da sanção criminal , fixando o regime inicial fechado, e sem direito à substituição da pena privativa de liberdade por restritivas de direitos e à suspensão condicional da pena, vencidos, em parte, os Ministros Ricardo Lewandowski e Gilmar Mendes, que o absolviam da imputação de associação criminosa e, portanto, não fixavam pena; (...)

10 . Enfrentada a questão da atualização monetária da base de cálculo da multa aplicada pela CVM; cumpre-nos avaliar a questão da escolha do índice IPC-A. De acordo com o Expediente MEMO/CVM/GJU-1 nº 13/03, a base normativa para escolha do IPCA é o art. 8º, §2º da Lei 10.192/2001 c/c o art. 1º da Resolução CMN 2.615/1999, conforme o disposto no Parecer PGFN, cujos trecho transcrevo a seguir:

“ 19. Ressalte-se que essa atualização monetária, contada da data das infrações até a data do julgamento pela CVM, não representa qualquer cumulação com a incidência da SELIC segundo a Lei10.522/2002, a qual deve incidir a partir da intimação da decisão da decisão de 1ª instância, como exposto supra.

20. Acerca da escolha do Índice de Preços ao Consumidor Amplo – IPCA, como índice de atualização monetária até a data de julgamento pela CVM, já o próprio Expediente MEMO/CVM/GJU-1 nº 13/03, de 24/03/2003 alertava que sua base normativa se deu através da Lei 10.192/2001 [2] , art. 8º, §2º c/c a Resolução CMN [3] 2.615/1999.

11. Assim, concordo com o juízo de primeira instância (CVM) na atualização monetária da base de cálculo da multa, vez que se a autoridade administrativa deixasse transcorrer o processo administrativo sem promover a atualização monetária da multa, tal ato poderia ser interpretado como “congelar” o valor da infração durante todo o trâmite do processo administrativo, o que poderia redundar, em verdade, em redução do valor real da multa, “desvirtuando” o processo administrativo. A atualização monetária tem como escopo restabelecer os valores nominais corroídos em períodos de inflação.

12. Por todo exposto, entendo que a penalidade foi corretamente aplicada pela primeira instância, razão pela qual opino pelo não provimento do Recurso, mantendo integralmente a decisão de primeira instância.

III. CONCLUSÃO

Portanto, diante do exposto, voto pelo conhecimento do Recurso e pelo não provimento do mesmo, mantendo integralmente a decisão de primeira instância proferida pelo Colegiado da CVM, nos termos acima aduzidos, condenando o Recorrente Rafael Damiati Ferreira Alves à penalidade de multa pecuniária na importância de uma vez e meia o valor da vantagem econômica obtida mediante o descumprimento ao inciso II, letra “b”, da Instrução CVM nº 08/1979 e vedado pelo inciso I desta mesma Instrução, sendo o valor da vantagem indevida mencionada, atualizado pelo IPCA deste a data da última operação irregular em cada um dos períodos elencados pela acusação até a data do julgamento, totalizando o valor de R$403.352,61(quatrocentos e três mil trezentos e cinquenta e dois reais e sessenta e um centavos).

É o voto.

Marcia Gomes Lencastre – Conselheira.

O art. 11, §1º da Lei 6.385/1976 dispõe que:

Art. 11

(...)

§ 1º A multa deverá observar, para fins de dosimetria, os princípios da proporcionalidade e da razoabilidade, a capacidade econômica do infrator e os motivos que justifiquem sua imposição, e não deverá exceder o maior destes valores:

(...)

III - 3 (três) vezes o montante da vantagem econômica obtida ou da perda evitada em decorrência do ilícito; ou

[2] Art. 8° A partir de 1o de julho de 1995, a Fundação Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística - IBGE deixará de calcular e divulgar o IPC-r.

§ 1° Nas obrigações e contratos em que haja estipulação de reajuste pelo IPC-r, este será substituído, a partir de 1° de julho de 1995, pelo índice previsto contratualmente para este fim.

§ 2 ° Na hipótese de não existir previsão de índice de preços substituto, e caso não haja acordo entre as partes, deverá ser utilizada média de índices de preços de abrangência nacional, na forma de regulamentação a ser baixada pelo Poder Executivo.

[3] Resolução CMN 2.615/1999, art. 1º: “Art. 1º Determinar que o índice de preços relacionado às metas para a inflação, referido no art. 1º, parágrafo 1º, do Decreto nº 3.088, de 21 de junho de 1999, é o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), calculado pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE).

Parágrafo único. O Conselho Monetário Nacional, mediante proposta do Ministro de Estado da Fazenda, determinará índice substituto eventual, na impossibilidade de se aferir o índice de que trata o "caput" deste artigo.”

Documento assinado eletronicamente por Marcia Gomes Lencastre , Conselheiro(a) , em 16/08/2022, às 01:20, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

A autenticidade deste documento pode ser conferida no site https://sei.economia.gov.br/sei/controlador_externo.php?acao=documento_conferir&id_orgao_acesso_externo=0 , informando o código verificador 27220475 e o código CRC 6C6EF419 .

Documento assinado eletronicamente por Edmércia Chaves Teixeira , Secretário(a)-Geral Substituto(a) , em 14/09/2022, às 13:44, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

A autenticidade deste documento pode ser conferida no site https://colaboragov.sei.gov.br/sei/controlador_externo.php?acao=documento_conferir&id_orgao_acesso_externo=0 , informando o código verificador 28012293 e o código CRC D4F2314D .