CRSFN · 16/03/2023

Recurso — Acórdão nº 14/2023

Recurso nº 10372.100232/2021-25

Recursotexto integral

RECURSOS VOLUNTÁRIOS. AUMENTO DE CAPITAL. PREÇO DE EMISSÃO DE AÇÕES. Responsabilidade de administradores e membros do conselho fiscal da Companhia de Eletricidade da Bahia. Infração ao art. 170, §7º da Lei nº 6.404/76. Infração caracterizada. Advertência. Recursos conhecidos e desprovidos

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Boletim de Serviço Eletrônico em 16/03/2023

MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

468ª Sessão

Processo 10372.100232/2021-25

Processo na primeira instância CRSFN-CVM 19957.005983/2019-18 (RJ2019/03947)

RECURSOS VOLUNTÁRIOS

RECORRENTES:

Aguinaldo Barbieri

Eunice Rios Guimarães Batista

Fernando Arronte Villegas

Francisco de Almeida Soares Júnior

José Eduardo Pinheiro Santos Tanure

Marcus Moreira de Almeida

Mário José Ruiz-Tagle Larrain

Sandro Kohler Marcondes

Solange Maria Pinto Ribeiro

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATORA :

Paula Christine Schlee

ADVOGADOS :

Carlos Augusto Leite Junqueira de Siqueira (OAB/RJ 114.289)

Julia Damazio De Barroso Franco (OAB/RJ 152.259)

Plínio Pinheiro Guimarães Neto (OAB/RJ 78.176)

EMENTA : RECURSOS VOLUNTÁRIOS. AUMENTO DE CAPITAL. PREÇO DE EMISSÃO DE AÇÕES. Responsabilidade de administradores e membros do conselho fiscal da Companhia de Eletricidade da Bahia. Infração ao art. 170, §7º da Lei nº 6.404/76. Infração caracterizada. Advertência. Recursos conhecidos e desprovidos.

ACÓRDÃO CRSFN 14/2023

Vistos, relatados e discutidos os presentes autos, os membros do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional decidem conhecer dos recursos, e por maioria, nos termos do voto da Relatora:

1. negar provimento ao recurso de AGUINALDO BARBIERI, para manter a pena de advertência, por, na qualidade de membro do Conselho de Administração da Companhia de Eletricidade da Bahia, infração ao art. 170, §7º, da Lei nº 6.404/1976, por fatos relacionados ao aumento de capital aprovado em 20.07.2017, nos termos do voto do Relator. Vencido o Conselheiro Igor Muniz, que votou para dar provimento ao recurso;

2. negar provimento ao recurso de EUNICE RIOS GUIMARÃES BATISTA, para manter a pena de advertência, por, na qualidade de Diretora da Companhia de Eletricidade da Bahia, infração ao art. 170, §7º, da Lei nº 6.404/1976, por fatos relacionados ao aumento de capital aprovado em 20.07.2017, nos termos do voto do Relator. Vencido o Conselheiro Igor Muniz, que votou para dar provimento ao recurso;

3. negar provimento ao recurso de FERNANDO ARRONTE VILLEGAS, para manter a pena de advertência, por, na qualidade de Diretor da Companhia de Eletricidade da Bahia, infração ao art. 170, §7º, da Lei nº 6.404/1976, por fatos relacionados ao aumento de capital aprovado em 20.07.2017, nos termos do voto do Relator. Vencido o Conselheiro Igor Muniz, que votou para dar provimento ao recurso;

4. negar provimento ao recurso de FRANCISCO DE ALMEIDA SOARES JÚNIOR, para manter a pena de advertência, por, na qualidade de membro do Conselho de Administração da Companhia de Eletricidade da Bahia, infração ao art. 170, §7º, da Lei nº 6.404/1976, por fatos relacionados ao aumento de capital aprovado em 20.07.2017, nos termos do voto do Relator. Vencido o Conselheiro Igor Muniz, que votou para dar provimento ao recurso;

5. negar provimento ao recurso de JOSÉ EDUARDO PINHEIRO SANTOS TANURE, para manter a pena de advertência, por, na qualidade de membro do Conselho de Administração da Companhia de Eletricidade da Bahia, infração ao art. 170, §7º, da Lei nº 6.404/1976, por fatos relacionados ao aumento de capital aprovado em 20.07.2017, nos termos do voto do Relator. Vencido o Conselheiro Igor Muniz, que votou para dar provimento ao recurso;

6. negar provimento ao recurso de MARCUS MOREIRA DE ALMEIDA, para manter a pena de advertência, por, na qualidade de membro do Conselho de Administração da Companhia de Eletricidade da Bahia, infração ao art. 170, §7º, da Lei nº 6.404/1976, por fatos relacionados ao aumento de capital aprovado em 20.07.2017, nos termos do voto do Relator. Vencido o Conselheiro Igor Muniz, que votou para dar provimento ao recurso;

7. negar provimento ao recurso de MÁRIO JOSÉ RUIZ-TAGLE LARRAIN, para manter a pena de advertência, por, na qualidade de membro do Conselho de Administração da Companhia de Eletricidade da Bahia, infração ao art. 170, §7º, da Lei nº 6.404/1976, por fatos relacionados ao aumento de capital aprovado em 20.07.2017, nos termos do voto do Relator. Vencido o Conselheiro Igor Muniz, que votou para dar provimento ao recurso;

8. negar provimento ao recurso de SANDRO KOHLER MARCONDES, para manter a pena de advertência, por, na qualidade de Diretor da Companhia de Eletricidade da Bahia, infração ao art. 170, §7º, da Lei nº 6.404/1976, por fatos relacionados ao aumento de capital aprovado em 20.07.2017, nos termos do voto do Relator. Vencido o Conselheiro Igor Muniz, que votou para dar provimento ao recurso; e

9. negar provimento ao recurso de SOLANGE MARIA PINTO RIBEIRO, para manter a pena de advertência, por, na qualidade de membro do Conselho de Administração da Companhia de Eletricidade da Bahia, infração ao art. 170, §7º, da Lei nº 6.404/1976, por fatos relacionados ao aumento de capital aprovado em 20.07.2017, nos termos do voto do Relator. Vencido o Conselheiro Igor Muniz, que votou para dar provimento ao recurso.

Participaram do julgamento os Conselheiros Paula Christine Schlee, Igor Muniz, Clóvis Monteiro Ferreira da Silva Neto (art. 19, caput, RICRSFN), Valdir Carlos Pereira Filho, Haroldo Mavignier Guedes Alcoforado (art. 19, §3, RICRSFN), Ana Paula Zanetti de Barros Moreira (art. 19, §3, RICRSFN), Rui Fernando Ramos Alves e Adriana Teixeira de Toledo. Declararam-se impedidas as Conselheiras Ilene Patricia de Noronha Najjarian e Marcia Gomes Lencastre. Ausentes, justificadamente, os Conselheiros Pedro Frade de Andrade e Gyedre Carneiro de Oliveira. Atuou o Procurador da Fazenda Nacional Vitor Tadeu Carramão Mello.

Sessão por videoconferência em 07 de fevereiro de 2023.

Documento assinado eletronicamente

ADRIANA TEIXEIRA DE TOLEDO

Presidente do CRSFN

Documento assinado eletronicamente por Adriana Teixeira de Toledo , Conselheiro(a) Presidente , em 14/03/2023, às 17:06, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

A autenticidade deste documento pode ser conferida no site https://sei.economia.gov.br/sei/controlador_externo.php?acao=documento_conferir&id_orgao_acesso_externo=0 , informando o código verificador 31875948 e o código CRC F9A14F32 .

MINISTÉRIO DA ECONOMIA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Recurso @md_crsfn_processo_antigo@

Processo 10372.100232/2021-25

Processo na primeira instância CRSFN-CVM 19957.005983/2019-18 (RJ2019/03947)

RECURSOS VOLUNTÁRIOS

RECORRENTES:

Aguinaldo Barbieri

Eunice Rios Guimarães Batista

Fernando Arronte Villegas

Francisco de Almeida Soares Júnior

José Eduardo Pinheiro Santos Tanure

Marcus Moreira de Almeida

Mário José Ruiz-Tagle Larrain

Sandro Kohler Marcondes

Solange Maria Pinto Ribeiro

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR :

Paula Christine Schlee

Modalidade(s) de Julgamento: ( )Virtual (X )Videoconferência ( )Presencial

RELATÓRIO

1. Trata-se de recursos voluntários interpostos ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (“CRSFN”) por Fernando Arronte Villegas, Eunice Rios Guimarães Batista e Sandro Kohler Marcondes, na qualidade de Diretores da Coelba, e Marcus Moreira de Almeida, Aguinaldo Barbieri, Francisco de Almeida Soares Júnior, José Eduardo Pinheiro Santos Tanure, Mário José Ruiz-Tagle Larrain e Solange Maria Pinto Ribeiro, na qualidade de membros do Conselho de Administração da Coelba (todos, em conjunto, os “Recorrentes”), em face de decisão condenatória proferida pela Comissão de Valores Mobiliários (“CVM”) em 10 de agosto de 2021 que condenou os Recorrentes a pena de advertência por infração ao §7º do Art. 170 da Lei n. 6.404/76 (“LSA”) em razão de fatos relacionados ao aumento de capital aprovado em 20 de julho de 2017.

2. O Processo Administrativo Sancionador CVM n. 19957.005983/2019-18 foi instaurado a partir de Termo de Acusação juntado aos autos às fls. 1-24. As intimações encontram-se às fls. 56-93 e os respectivos ARs, às fls. 100-103;109-114; 121. Aguinaldo Barbieri foi intimado por edital (fls. 105-06; 108).

3. Para além dos ora Recorrentes, o PAS foi aberto também contra outros Diretores e membros do Conselho de Administração da Coelba e também contra membros de seu Conselho Fiscal. Além disso, o Termo de Acusação abrangeu outras infrações, tanto relacionadas ao aumento de capital aprovado em 20 de julho de 2017, quanto relacionadas a dois outros aumentos de capital, para além da infração que resultou na pena de advertência objeto destes Recursos (vide Relatório preparado pelo Relator do caso na primeira instância – fls. 1668 e ss).

4. A decisão de primeira instância, acima citada (doc SEI 20460056): (i) reconheceu preliminar suscitada em favor de determinados membros do Conselho Fiscal; e (ii) absolveu determinados membros da Diretoria, do Conselho de Administração e do Conselho Fiscal das demais acusações. Desta forma, por economia processual, o relatório seguirá somente em relação aos Recorrentes e à infração pelo qual foram condenados e que constitui objeto dos recursos voluntários apresentados.

5. As defesas apresentadas em primeira instância estão juntadas aos autos às fls. 208-249; 446-498; 609-687. Foram, também, juntados documentos e pareceres (fls. 257-445; 500-607; 689-842). Os mesmos três pareceres foram juntados por todos os defendentes em primeira instância. Um resumo dos argumentos trazidos pelas defesas pode ser encontrado no Relatório preparado pelo Relator do caso na primeira instância (fls. 1668 e ss).

6. Todos os defendentes em primeira instância manifestaram interesse em firmar termos de compromisso com a CVM (fls. 843-44; 846-853; 855-867; 869-877) mas as propostas foram rejeitadas pelo Colegiado da CVM (fls. 942 e ss).

7. Ouve, ademais, determinação de dilação probatória por parte do Relator do caso na primeira instância. Os documentos juntados em razão de tal determinação encontram-se juntados aos autos e os defendentes em primeira instância sobre eles se manifestaram (fls. 1609-1615; 1657-1660). Ademais, juntaram parecer (fls. 1617-1654).

8. A decisão de primeira instância, conforme dito acima, condenou somente os Recorrentes, e não todos os acusados, e somente em razão de violação ao §7º do Art. 170 da LSA em relação ao aumento de capital aprovado em 20 de julho de 2017, afastando as demais acusações. O voto condutor da decisão (fls. 1716 e ss), que foi tomada por maioria, fundamentou desta forma a condenação:

(i) “(...) os diretores foram acusados por infrações relacionadas ao Primeiro Aumento de Capital porque a ‘ata [da reunião do conselho de administração de 20.07.2017] indica que a proposta se originou ‘da diretoria’, sem especificar uma diretoria em particular’. Ademais, os membros da diretoria também participaram diretamente das discussões relativas às outras operações questionadas neste PAS, como declarado pela própria Companhia em resposta a um ofício encaminhado pela área técnica (...)” (fls. 1720, §15);

(ii) “Tampouco me parece procedente o argumento de que Eunice Batista não deveria ser acusada neste PAS apenas por conta da denominação da diretoria que ocupava à época dos fatos (Diretoria de Gestão de Pessoas). O Estatuto Social da Coelba não atribui a um diretor específico a competência para propor operações relacionadas aos três aumentos de capital e, como já mencionado, Eunice Batista participou das discussões relacionadas aos três aumentos de capital. Ante a ausência de ressalvas por parte da diretora acerca das irregularidades alegas pela Acusação e seguindo os precedentes deste Colegiado, mostra-se adequada a possibilidade de responsabilização de toda a diretoria” (fls. 1721, §16);

(iii) o §7º do Art. 170 da LSA cumpre dupla função: “informar os acionistas e vincular os administradores à proposta, viabilizando a prestação de contas pelos administradores bem como sua eventual responsabilização” (fls. 1732, §53);

(iv) o Colegiado da CVM já se manifestou em diversas ocasiões sobre os parâmetros para a aferição de uma justificativa suficientemente pormenorizada, ou seja, “detalhada, aprofundada, acurada”. “Para fins deste caso, parece-me importante reforçar que não basta a justificação apresentar as razões para a realização do aumento de capital, é preciso que sejam esclarecidos, entre outros fatores, os ‘aspectos econômicos que determinaram a escolha do critério para o estabelecimento do preço de emissão’ – o que implica, necessariamente, explicar os motivos pelos quais determinado critério é mais adequado que os demais previstos no §1º do Art. 170” (fls. 1732-33, §56);

(v) a justificativa pode demandar esforço maior ou menor por parte da administração, a depender do critério escolhido e da situação em que a companhia de encontra (fls. 1733, §57);

(vi) a justificativa apresentada para afastar o critério de perspectiva de rentabilidade não atinge o nível de detalhe exigido pelo §7º do Art. 170 da LSA porque: (a) a inexistência de outros meios de capitalização no curto prazo não é motivo capaz de afastar esse critério; (b) a situação momentânea de alavancagem da Companhia, tampouco, mesmo porque não fica claro, da leitura dos documentos societários, como a alavancagem prejudicaria a precificação das ações pelo critério afastado (fls. 1733, §§61-64);

(vii) os documentos divulgados pela Coelba à época dos fatos foram lacônicos e não trouxeram nem em parte os argumentos que foram trazidos pelas defesas (fls. 1735, §§66 e 67);

(viii) “(s)em maiores explicações sobre o nexo de causalidade entre o nível de alavancagem financeira da Companhia e sua repercussão no cálculo do preço de emissão das ações, a justificativa não pode ser considerada pormenorizada. Mais do que isso, ela perde sua função, pois praticamente não informa e não cria bases para uma supervisão efetiva da atuação dos administradores” (fls. 1735, §69);

(ix) o fato de não ter havido diluição injustificada não é relevante para se avaliar se houve ou não violação ao §7º do Art. 170 da LSA (fls. 1736, §70);

(x) “(a)inda que documentos societários divulgados por outras companhias possam servir, em alguma medida, como parâmetro para outros agentes do mercado elaborarem seus próprios atos, é preciso ter certa cautela com esse tipo de argumentação, sobretudo quando se pressupõe que, dada a ausência de questionamento por parte do regulador, tais documentos atenderiam a todos os requisitos legais e regulamentares” (fls. 1736, §73);

(xi) (...) O que se examina neste particular é tão somente se a justificativa divulgada pela Coelba cumpre o que exige o referido dispositivo, e não se ela é mais ou menos completa que outras já anunciadas. Ou seja, deve-se avaliar se tal justificativa é minuciosa o suficiente para servir como um dos instrumentos que dá concretude ao direito essencial de preferência para subscrição de ações na proporção da participação acionária de cada acionista, previsto no art. 109, IV. (...)” (fls. 1736, §74);

(xii) (...) Independentemente de qual tenha sido a origem da acusação, o que se deve examinar, neste momento, é se a justificativa em apreço cumpre os objetivos da lei. E, a meu ver, a resposta a essa questão é negativa (fls. 1737, §76).

9. O voto divergente foi pela absolvição dos Recorrentes.

10. Intimados da decisão por meio de publicação no Diário Eletrônico da CVM em 8 de outubro de 2021 (fls. 1775 e ss), os Recorrentes apresentaram seus recursos em 9 de novembro de 2021, pugnando pela reforma da decisão de primeira instância para absolvê-los (fls. 1784 e ss – recurso conjunto de todos os Recorrentes, exceto Eunice Rios Guimarães Batista; e fls. 1813 e ss – recurso de Eunice Rios Guimarães Batista).

11. Em síntese, os argumentos trazidos pelos recursos são (itens “i” a “xvi” extraídos do recurso conjunto de todos os Recorrentes, exceto Eunice Rios Guimarães Batista; demais itens extraídos do recurso de Eunice Rios Guimarães Batista):

(i) a adoção do critério de patrimônio líquido para a definição do preço de emissão de novas ações teve por base fundamentos econômico-financeiros;

(ii) foi publicado Aviso aos Acionistas na data do aumento de capital, em observância ao §7º do Art. 170 da LSA e à Instrução CVM n. 480/09;

(iii) o Aviso aos Acionistas explicou por que o critério de perspectiva de rentabilidade não era o mais adequado, naquela situação, para a definição do preço de emissão de novas ações (Aviso aos Acionistas juntado como anexo ao recurso conjunto de todos os Recorrentes, exceto Eunice Rios Guimarães Batista – fls. 1803 e ss);

(iv) “não existe normativo legal que descreva a medida e forma para o atendimento do conceito de ‘justificativa pormenorizada’” (fls. 1793, §43);

(v) em diversos outros casos, envolvendo outras companhias abertas, as justificativas apresentadas foram muito menos pormenorizadas que as apresentadas pela Coelba, sem que em tais casos tenha havido sequer abertura de PAS (cita exemplos às fls. 1794-96);

(vi) “o dever de divulgação informacional não se justifica de forma autônoma, devendo estar alinhado e atrelado ao direito dos acionistas de poder (i) decidir de forma fundamentada e (ii) fiscalizar as atividades dos administradores” (fls. 1796, §49);

(vii) os Recorrentes, na qualidade de administradores da Coelba, apresentaram justificativa econômica para o aumento de capital em linha com a prática de mercado, configurando hipótese de inexigibilidade de conduta diversa;

(viii) ao regulador não cabe imiscuir-se no mérito dos atos e das decisões negociais;

(ix) a hipótese - §7º do Art. 170 da LSA – necessita regulamentação mais pormenorizada;

(x) os Recorrentes não foram acusados de violar o §1º do Art. 170 da LSA (diluição injustificada) e nem houve protestos, votos contrários ou reclamações de acionistas à época dos fatos;

(xi) o PAS carece de justa causa;

(xii) os acionistas reclamantes atuam em contradição, uma vez que tiveram acesso a todas as informações que justificaram a escolha do critério de precificação das novas ações a serem emitidas e participaram do aumento de capital ( non venire contra factum proprium );

(xiii) a atuação dos acionistas reclamantes configura abuso de minoria, espécie de abuso de direito, definido no Art. 187 do Código Civil;

(xiv) os Recorrentes são primários;

(xv) não tendo havido diluição injustificada, “a conduta dos Recorrentes, mesmo se considerada insuficiente, é insignificante, não havendo razão para ser punida” (fls. 1800, §71);

(xvi) citam precedente deste Conselho (Recurso 13225) (fls. 1800, §74);

(xvii) a partir da leitura do §7º do Art. 170 da LSA é “impossível extrair uma definição universal do que seria a justificativa pormenorizada e detalhada capaz de cumprir com a obrigação legal” (fls. 1820);

(xviii) cabe aos administradores deliberar sobre o nível de detalhamento da justificativa que será fornecida aos acionistas ( business judgement rule );

(xix) a CVM reconheceu que havia fundamentos técnicos para afastar a utilização do critério de fluxo de caixa descontado;

(xx) “a postura do D. Colegiado da CVM em sancionar a Recorrente no contexto de um aumento de capital (i) que seguiu as formalidades previstas na lei, (ii) apresentou sólidas justificativas a respeito da escolha do critério de precificação das ações e (iii) contou com a adesão de 99,84% do capital social, é diametralmente desalinhada com os princípios da eficiência e da razoabilidade previstos no art. 4º, I, da Resolução CVM 45” (fls. 1823);

(xxi) a justificativa prestada, por meio do Aviso aos Acionistas, atendeu plenamente aos objetivos do §7º do Art. 170 da LSA (cita o “Parecer Yazbek”, também citado pelos demais Recorrentes);

(xxii) a justificativa presada estava em linha com a prática de mercado, sendo até mais robusta do que outras justificativas “pormenorizadas” apresentadas por outras companhias abertas;

(xvii) cita precedente deste Conselho (o mesmo citado no recurso dos demais Recorrentes);

(xviii) a Recorrente Eunice Rios Guimarães Batista era Diretora de Gestão e Pessoas da Coelba e suas atribuições específicas não foram levadas em consideração pela CVM para fins de delimitar o escopo de suas responsabilidades.

12. Em 18 de novembro de 2021, por meio do Ofício n. 34/2021/CVM/SPS/GCP (fls. 1831-32), os autos foram encaminhados a este Conselho e em 8 de dezembro de 2021 foram distribuídos a esta Relatora (doc SEI 20923424).

13. Não houve pedido de parecer escrito da PGFN neste caso.

É o relatório.

Paula Christine Schlee – Conselheira Relatora.

Documento assinado eletronicamente por Paula Christine Schlee , Conselheiro(a) , em 09/01/2023, às 14:53, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

MINISTÉRIO DA ECONOMIA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Recurso @md_crsfn_processo_antigo@

Processo n° 10372.100232/2021-25

RECURSOS VOLUNTÁRIOS

RECORRENTES:

Aguinaldo Barbieri

Eunice Rios Guimarães Batista

Fernando Arronte Villegas

Francisco de Almeida Soares Júnior

José Eduardo Pinheiro Santos Tanure

Marcus Moreira de Almeida

Mário José Ruiz-Tagle Larrain

Sandro Kohler Marcondes

Solange Maria Pinto Ribeiro

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR :

Paula Christine Schlee

EMENTA: RECURSOS VOLUNTÁRIOS. CVM. Aumento de capital. Preço de emissão de ações. Justificativa. Lei n. 6.404/76, Art. 170, §7. Materialidade da infração. Diretoria. Responsabilização de todos os membros. Advertência. Recursos conhecidos e desprovidos.

VOTO DO RELATOR

I - ADMISSIBILIDADE

2. Os Recorrentes apresentaram seus recursos por meio eletrônico em 9 de novembro de 2021, tendo sido intimados da decisão de primeira instância por meio de publicação no Diário Eletrônico da CVM em 8 de outubro de 2021. Os recursos são, portanto, tempestivos.

II - QUESTÕES PRELIMINARES

3. Os Recorrentes não alegaram questões preliminares.

4. Quanto à prescrição, por ser matéria de ordem pública, examinei-a de ofício e concluo pela sua não ocorrência, em qualquer de suas modalidades.

III - DO MÉRITO

5. Conforme esclarecido no Relatório, os Recorrentes foram condenados à pena de advertência porque o Colegiado da CVM entendeu, por maioria, que fatos relacionados ao aumento de capital da Coelba, aprovado em 20 de julho de 2017, violaram o §7º do Art. 170 da LSA, que diz:

Art. 170. Depois de realizados 3/4 (três quartos), no mínimo, do capital social, a companhia pode aumentá-lo mediante subscrição pública ou particular de ações.

(...)

§ 7º A proposta de aumento do capital deverá esclarecer qual o critério adotado, nos termos do § 1º deste artigo, justificando pormenorizadamente os aspectos econômicos que determinaram a sua escolha.

6. O §1º do Art. 170, por sua vez, diz:

§ 1º O preço de emissão deverá ser fixado, sem diluição injustificada da participação dos antigos acionistas, ainda que tenham direito de preferência para subscrevê-las, tendo em vista, alternativa ou conjuntamente:

I - a perspectiva de rentabilidade da companhia;

II - o valor do patrimônio líquido da ação;

III - a cotação de suas ações em Bolsa de Valores ou no mercado de balcão organizado, admitido ágio ou deságio em função das condições do mercado.

7. Mais precisamente, o Colegiado da CVM entendeu que o Aviso aos Acionistas, publicado em 20 de julho de 2017, não apresentou justificativa suficientemente pormenorizada para o afastamento da perspectiva de rentabilidade futura como critério para a determinação do preço de emissão das ações, tendo os ora Recorrentes, na qualidade de administradores da Companhia, optado pelo valor do patrimônio líquido.

8. Referido Aviso aos Acionistas está juntado aos autos (fls. 1803 e ss) e, no que importa à análise dos recursos apresentados, diz em seu item (XIII) Cálculo do Preço de Emissão (fls.1809-10):

Com relação ao parâmetro “Perspectivas de Rentabilidade” da Companhia, considerando, (i) a situação momentânea de alavancagem da Coelba e (ii) a ausência de outros meios de capitalização no curtíssimo prazo, dentro dos parâmetros de custo e prazo necessários pra (sic) fazer frente aos seus compromissos, inclusive com credores, os seus administradores entendem que deve prevalecer o valor patrimonial como parâmetro para a determinação do valor para efeitos da capitalização ora proposta.

9. No entender da maioria do Colegiado da CVM tal explicação foi lacônica. De fato, mais do que explicar por que escolheu o critério de valor patrimonial, a administração da companhia explicou por que não escolheu o critério de rentabilidade futura. Mas tal explicação falhou, no entender da maioria do Colegiado da CVM, por não esmiuçar o nexo de causalidade entre o nível de alavancagem financeira da Companhia e sua repercussão no cálculo do preço de emissão das ações; e, ademais, porque a inexistência de outros meios de capitalização no curto prazo não seria, por si só, motivo capaz de afastar o critério de rentabilidade futura.

10. É bem verdade que os Recorrentes trouxeram, já com suas defesas em primeira instância, argumentos complementares, que justificam a escolha feita. A questão é que tais argumentos não foram explicitados quando/onde deveriam ter sido, ou seja, no Aviso aos Acionistas. Os Recorrentes não foram condenados por terem “escolhido mal” e sim por não terem explicado de forma detalhada, aprofundada e acurada a sua escolha.

11. Daí porque a maioria do Colegiado da CVM entendeu que não importa, neste caso, que não tenha havido diluição injustificada de acionistas. O que se busca proteger, mais do que os acionistas diretamente implicados, é um padrão de divulgação de informações. Esta é a justa causa para o PAS. E por isso também não importa que a reclamação que originou a acusação tenha partido de acionistas que participaram do aumento de capital.

12. A isto – proteção de um padrão de divulgação de informações - rebatem os Recorrentes que “não existe normativo legal que descreva a medida e forma para o atendimento do conceito de ‘justificativa pormenorizada’” (fls. 1793) e, também, que em diversos outros casos, envolvendo outras companhias abertas, as justificativas apresentadas foram muito menos pormenorizadas que as apresentadas pela Coelba, sem que em tais casos tenha havido abertura de PAS.

13. Quer me parecer, contudo, que, mais do que olhar para casos em que, por alguma razão, não houve a instauração de PAS, se os Recorrentes quisessem ter melhor entendimento acerca do conteúdo da obrigação criada pelo §7º do Art. 170 da LSA poderiam e deveriam olhar para a jurisprudência da CVM que, conforme explicitado pelo Relator em seu voto condutor da decisão de primeira instância, é constante no sentido de exigir um nível de detalhamento maior do que o presente no Aviso aos Acionistas divulgado pela Coelba.

14. Entendo tratar-se, no caso, de verificação de cumprimento, ou não, por parte dos administradores da Companhia, de um comando legal e, por essa razão, conforme já me manifestei no caso HRT (Processo n. 10372.100207/2019-27 ), não há que se falar na aplicação da business judgement rule . Como disse acima, não se está questionando a escolha feita pelos administradores deste ou daquele critério para a fixação do preço de emissão de ações, mas sim o fato de não terem sido dadas as explicações necessárias conforme exige a lei. Ao contrário do que argumentam os Recorrentes, entendo que não cabe aos administradores deliberar livremente sobre o nível de detalhamento da justificativa que será fornecida aos acionistas, uma vez que a lei define tal matéria: a justificativa deve ser pormenorizada sobre os aspectos econômicos que determinaram a escolha.

15. O recente julgamento, pela CVM, do caso Saraiva (Processo CVM nº 19957.003175/2020-50), em que o Colegiado da CVM acolheu a tese do Diretor Alexandre C. Rangel de que "prevalece a discricionariedade da administração para decidir sobre o grau de detalhes da justificativa, observados os demais núcleos de obrigações impostos aos administradores" (§35 do Voto do mencionado Diretor no caso citado) em nada muda meu entendimento, acima explicitado. Em primeiro lugar, porque decisões do colegiado da CVM, por óbvio, não vinculam este Conselho; em segundo lugar, porque uma única decisão não é "jurisprudência" e sim, quando muito, um precedente que pode indicar, ou não, uma mudança mais permanente no entendimento da CVM sobre o tema, algo que somente poderá ser verificado no futuro.

16. Em todo caso, anoto que, no mesmo caso Saraiva, o Diretor Alexandre C. Rangel assim se manifestou sobre a justificativa pormenorizada exigida pelo §7o do Art. 170 da LSA:

38. (...) vale frisar que a justificativa utilizada pelos Acusados não se restringiu apenas à explicação de que o critério e o Preço de Emissão foram estabelecidos pelo PRJ (plano de recuperação judicial) - o que, por si só, pela vinculação da Companhia aos termos do Plano e pelo evidente interesse de todos em recuperar a empresa em conformidade com o PRJ, eventualmente poderia representar um detalhamento aderente ao comando do §7o.

39. A justificativa foi além e teve o amparo de um laudo técnico de avaliação econômico-financeira e um parecer jurídico. Tais documentos fundamentaram o Preço de Emissão, o critério escolhido e as razões pelas quais o patrimônio líquido e a cotação em bolsa não seriam referências adequadas ao Aumento de Capital.

17. Ou seja, a defesa da prevalência da discricionariedade da administração da companhia, defendida pelo Diretor Alexandre C. Rangel, não pode ser lida como autorizativa de uma discricionariedade que olvide o comando legal que, repito, exige uma justificativa pormenorizada dos aspectos econômicos que levaram à escolha de um ou outro critério. O que acontece é que, inescapavelmente, a adequação da justificativa, em termos de se estabelecer se é pormenorizada ou não, relaciona-se com os aspectos concretos de cada caso que se analise, algo que foi, inclusive, reconhecido pelo Diretor Alexandre C. Rangel quando diz, no §36 de seu voto no Caso Saraiva, que "(...) aplicando todos esses conceitos ao caso concreto , entendo que os Acusados, (...), ao terem votado favoravelmente ao Aumento de Capital na RCA, o fizeram dentro do perímetro legal de discricionariedade previsto no art. 170, §§ 1o e 7o, da Lei n. 6.404/76" (destaquei). Desta forma, também rejeito o precedente invocado pelos Recorrentes e julgado por este Conselho em sua 381a Sessão (Recurso 13225; Acórdão CRSFN 11599/15), por entender que a absolvição do Diretor Presidente, naquela ocasião, se deu em razão das conclusões a que chegou o Conselheiro Relator a partir dos contornos daquele caso concreto, não extensíveis, sem mais, a outros casos.

18. Finalmente, sobre a situação específica da Recorrente Eunice Rios Guimarães Batista, entendo que sua responsabilização como membro da diretoria da Companhia é adequada, na medida em que, conforme já apontado pela decisão de primeira instância: (i) a ata da reunião do Conselho de Administração de 20 de julho de 2017 indica que a proposta de aumento de capital partiu da Diretoria, como um todo; (ii) o Estatuto Social da Coelba não atribui a um diretor específico a competência para propor operações relacionadas a aumentos de capital; (iii) Eunice Rios Guimarães Batista participou das discussões relacionadas ao aumento de capital aprovado em 20 de julho de 2017; e (iv) não fez nenhuma ressalva acerca das questões que resultaram na condenação.

IV - DA DOSIMETRIA

19. Não encontro motivos para discordar da pena determinada pela primeira instância.

V - CONCLUSÃO

20. Diante do exposto, voto por conhecer dos recursos e, no mérito, negar-lhes provimento, para manter a pena de advertência imposta em primeira instância.

É o voto.

Paula Christine Schlee - Conselheira Relatora.

Documento assinado eletronicamente por Paula Christine Schlee , Conselheiro(a) , em 14/02/2023, às 16:38, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

MINISTÉRIO DA ECONOMIA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Recurso @md_crsfn_processo_antigo@

Processo 10372.100232/2021-25

Processo na primeira instância CRSFN-CVM 19957.005983/2019-18 (RJ2019/03947)

Relator:

Paula Christine Schlee

DECLARAÇÃO DE VOTO DO CONSELHEIRO IGOR MUNIZ

Razões de condenação

1. A condenação dos recorrentes se deu em função da suposta violação ao §7º do artigo 170 da Lei 6.404.76 [1] (“ LSA ”) em relação ao aumento de capital aprovado em 20 de julho de 2017. Como bem resume a Relatora, os fundamentos para a condenação são:

(i) “(...) os diretores foram acusados por infrações relacionadas ao Primeiro Aumento de Capital porque a ata [da reunião do conselho de administração de 20.07.2017] indica que a proposta se originou ‘da diretoria’, sem especificar uma diretoria em particular. Ademais, os membros da diretoria também participaram diretamente das discussões relativas às outras operações questionadas neste PAS, como declarado pela própria Companhia em resposta a um ofício encaminhado pela área técnica (...)” (fls. 1720, §15);

(ii) “Tampouco me parece procedente o argumento de que Eunice Batista não deveria ser acusada neste PAS apenas por conta da denominação da diretoria que ocupava à época dos fatos (Diretoria de Gestão de Pessoas). O Estatuto Social da Coelba não atribui a um diretor específico a competência para propor operações relacionadas aos três aumentos de capital e, como já mencionado, Eunice Batista participou das discussões relacionadas aos três aumentos de capital. Ante a ausência de ressalvas por parte da diretora acerca das irregularidades alegadas pela Acusação e seguindo os precedentes deste Colegiado, mostra-se adequada a possibilidade de responsabilização de toda a diretoria” (fls. 1721, §16);

(v) a justificativa pode demandar esforço maior ou menor por parte da administração, a depender do critério escolhido e da situação em que a companhia de encontra (fls. 1733, §57);

(vii) os documentos divulgados pela Coelba à época dos fatos foram lacônicos e não trouxeram nem em parte os argumentos que foram trazidos pelas defesas (fls. 1735, §§66 e 67);

(ix) o fato de não ter havido diluição injustificada não é relevante para se avaliar se houve ou não violação ao §7º do Art. 170 da LSA (fls. 1736, §70);

Parâmetro adotado pela companhia

2. Conforme consta do Aviso aos Acionistas datado de 25/07/2017, a administração da Companhia entendeu que, dentre os parâmetros previstos no §1º do art. 170 da Lei n° 6.404, de 15/12/1976, o critério patrimonial (§1º, inciso II) era o que melhor refletia o valor econômico da ação pelas seguintes justificativas:

“ (XIII) Cálculo do Preço de Emissão: (...)

A Lei 6404/76, em seu artigo 170, parágrafo 1º, estabeleceu que, em se tratando de aumentos de capital através de emissão de novas ações, o preço da emissão das ações deverá ser fixado levando-se em consideração um dos três parâmetros a seguir descritos: o valor da cotação das ações no mercado; o valor de patrimônio líquido; ou as perspectivas de rentabilidade da Companhia.

Em relação à interpretação de deva ser atribuída ao precitado dispositivo legal, lembra-se, de início, o seguinte trecho da exposição de motivos da Lei 6404/76, que enuncia: “As novas ações devem ser emitidas por preço compatível com o valor econômico da ação (de troca, de patrimônio líquido ou de rentabilidade) e não pelo valor nominal.

Desta forma, em relação à consideração dos três parâmetros enunciados pelo comentado dispositivo legal, porém, deve-se entender que, embora de observância cumulativa, haverá a prevalência de um ou de outro daqueles três parâmetros sobre os demais, quando da fixação do preço de uma nova emissão daquela ação, conforme o estágio de desenvolvimento do mercado de ações, bem como o tipo de comportamento de uma determinada ação em tal mercado (índice de rentabilidade).

No caso da Companhia, o percentual de pulverização de suas ações é muito pequeno (1,37%) e o histórico de negociação de ações mostra que nos últimos 5 anos foram realizadas em média 120 negociações anuais de ações ordinárias com volume médio negociado por ano de R$5 milhões e 70 negociações anuais de ações preferenciais de classe A, com volume médio negociado por anos de R$ 570 mil (fonte Bloomberg). Esses volumes representam, respectivamente, 0,2% e 0,1% do montante total em reais de ações ON e PNA da Companhia. Portanto na medida em que o mercado para este título apresenta baixo índice de negociabilidade, deixa o parâmetro “cotação” de apresenta grande significado (Valor Patrimonial e Perspectivas de Rentabilidade) como únicos merecedores de consideração na fixação do preço da emissão.

Com relação ao parâmetro “ Perspectivas de Rentabilidade” da Companhia, considerando, (i) a situação momentânea de alavancagem da Coelba e (ii) a ausência de outros meios de capitalização no curtíssimo prazo, dentro dos parâmetros de custo e prazos necessários para fazer frente aos seus compromissos, inclusive com credores, os seus administradores entendem que deve prevalecer o valor patrimonial como parâmetro para a determinação do valor para efeitos de capitalização ora proposta.” (fls. 6 - 8 do Aviso aos Acionistas e fls. 262 -264 do pdf) (grifado)

3. Sobre o parâmetro adotado pela administração, bem destaca o parecer jurídico do ex- diretor da CVM, Otávio Yazbek [2] , citando o professor Alfredo Lamy Filho, que se trata de decisão a ser tomada dentro da zona da discricionariedade do administrador, porque, de outra forma, “pretender anular um aumento de capital porque o preço está, ou se revelou errado após a decisão – sem comprovação de fraude ou dolo – é pretender substituir-se a um critério subjetivo do responsável pela decisão, ou seja, o administrador da sociedade, que tem que considerar a conjuntura do momento” [3]

4. Destaca o parecer ainda que a CVM acompanha este entendimento, já que em seu primeiro Parecer de Orientação, o de nº 1, datado de 27/09/1978, asseverou que, “como nenhum órgão regulador do mercado de valores mobiliários deve arvorar-se em avaliador de preços de mercado, não será intenção da CVM pretender entrar no mérito do preço de emissão, interferindo, deste modo, no mercado”. [4]

5. Demais disso, como destacado a seguir, a decisão da CVM no caso ora em análise parecer ter destoado da jurisprudência consolidada sobre a matéria por ela própria emitida.

Critério da Perspectiva de Rentabilidade

6. A respeito especificamente do critério da perspectiva de rentabilidade, destaca Yazbek que, através de sua adoção, procura-se aferir e refletir, no preço de emissão das ações, a taxa de retorno, em um período futuro determinado, do investimento a ser feito pelos agentes mediante a subscrição dos papéis.

7. Entretanto, caso a rentabilidade da companhia seja muito reduzida ou negativa, o valor por ação resultante do cálculo do fluxo de caixa descontado será inferior ao valor patrimonial do ativo. O contrário será verdade, é claro, caso a rentabilidade da companhia seja alta. Dessa constatação já se podem ver as distorções que podem existir, em determinados casos, para a adoção de tal critério .

8. Sustenta ainda o parecer que, nos casos em que o passivo social é caracterizado por um padrão de endividamento marcado por prazos e por condições de adimplemento de baixa previsibilidade, ou com altos riscos de vencimento antecipado, ou quando a sociedade necessite, para o adimplemento de obrigações, de aportes cuja captação não esteja assegurada, a metodologia de fluxo de caixa descontado pode não se revelar a mais adequada para a precificação de ações em um aumento de capital.

9. Ademais, a avaliação pelo fluxo de caixa descontado pode encontrar obstáculos em cenários envolvendo, entre outras situações, empresas em dificuldades financeiras.

10. Assim, conclui que, “em razão de todas as considerações acima – e da consideração das características do caso concreto – que acho importante realçar, desde já, que não apenas inexiste qualquer precedência, no regime legal, para o critério da rentabilidade da companhia, em relação aos demais (que ainda serão explorados), como também que é profundamente equivocado partir do pressuposto de que este seria sempre e necessariamente o melhor caminho, do qual qualquer divergência tornar-se-ia automaticamente suspeita e, por isso, sujeita a um dever reforçado de fundamentação.” [5]

Critério Patrimonial

11. A respeito da legitimidade do uso do critério patrimonial para a fixação no preço das ações a serem emitidas no Aumento de Capital, Yazbek respondeu:

“Segundo o Aviso aos Acionistas, as ações de emissão da Coelba possuíam índices de negociação no mercado secundário de bolsa muito reduzidos. Por essa razão, o critério de cotação das ações era, de fato, inaplicável ao caso concreto, uma vez que os preços pelos quais elas eram compradas ou vendidas não eram capazes de expressar, de maneira fiel, o seu valor econômico .

O critério de perspectiva de rentabilidade futura da Coelba também não parecia, de acordo com os administradores da Companhia, ser o mais adequado. A situação de alta alavancagem da Coelba e a necessidade inescapável de captar novos recursos para permitir a continuidade de seus negócios – o que incluía assegurar o devido cumprimento de obrigações assumidas com seus credores –, dificultava sobremaneira a utilização do referido critério para a definição do preço . Primeiro porque o endividamento afetava o preço por ação – empurrando-o artificialmente para baixo; depois porque a alteração deste cenário dependia da realização de aportes e investimentos julgados necessários pela administração. A definição do valor econômico, assim, sofreria com forte carga de subjetividade e potenciais imprecisões, caso se optasse por avaliar as ações da Companhia com base no parâmetro da perspectiva de rentabilidade” ( fl. 29 do parecer e fl. 362 do pdf)

12. O entendimento do parecerista é corroborado pelo que consta do parecer emitido pela FGV, que destaca:

“ Justificativa para a Fixação do Critério no Primeiro Aumento: Em que pese a possibilidade de se adotar o critério de perspectiva de rentabilidade para avaliar companhias que detenham alto endividamento, este fator influencia bastante no cálculo do valor das ações. Assim, a justificativa apresentada pela administração da Companhia para adotar o critério de valor patrimonial tem fundamento econômico. Além disso, somam-se ao cenário da época as diversas incertezas regulatórias.

(...) (fls. 4 e 5 do parecer e fls.386 - 388 do pdf) (grifado)

13. Ainda sobre o primeiro aumento, destaca o parecer da FGV que:

“O critério de cotação de mercado foi afastado devido à baixa liquidez das ações de emissão da Coelba. Por sua vez, o critério de perspectiva de rentabilidade não foi utilizado, conforme justificado à época, em razão do alto endividamento que a Companhia detinha” (fl. 5 do parecer e fl. 388 do pdf)

14. A FGV ressalta ainda que o alto endividamento introduz, dentre outras, as seguintes distorções no preço final por ação:

“1) Como o preço por ação é obtido pela divisão do valor para as acionistas pelo número de ações e o valor para os acionistas corresponde ao valor dos ativos operacionais (DFC - Dívida Líquida Ajustada), o alto endividamento, tudo o mais constante, implica em destruição de valor para os acionistas minoritários (preço por ação menor).”(fl. 6 do parecer e fl. 389 do pdf)

15. Assim, ante ao exposto, nos mesmos termos do parecer de Yazbek, conclui-se que “ante o rol de critérios ofertado pelo §1º do art. 170 da Lei nº 6.404/1976, a discricionariedade que o dispositivo confere aos órgãos societários competentes para, em face das particularidades do caso concreto, definir aquele que for mais compatível com as necessidades da sociedade, e ante, também, as circunstâncias fáticas da Coelba à época dos fatos, não vejo elementos que sejam capazes de, razoavelmente, colocar em xeque a escolha feita pela administração.” [6]

Lei das Sociedades Anônimas

16. Para a correta aplicação ao caso concreto é necessário compreender quais são os objetivos da Lei das SA.

17. Conforme dispõe Yazbek, a Lei não veda qualquer diluição da participação acionária. Ao contrário, apenas proíbe a chamada diluição “injustificada”, ou seja, “aquela diluição da participação dos acionistas que se opera por força de aumentos de capital cuja precificação obedece a uma dinâmica arbitrária, desgarrada de quaisquer critérios. Tais aumentos são, por isso, tidos como ilegítimos. Vale, para os fins desta explanação, dar atenção especial para o caso mais comumente verificável de diluição, aquela que se dá quando os antigos acionistas não acompanham o aumento.” [7]

18. A respeito da regra disposta no artigo 170, §7º, entendo que, com a norma, o legislador pretendeu aumentar a possibilidade de fiscalização da atuação daqueles que são competentes, conforme o caso, para o apreçamento das ações a serem emitidas e assegurar que a tomada de decisão sobre o aumento de capital, mormente quando essa compete à assembleia geral, ocorra de maneira informada.

19. Neste sentido, transcrevo novamente trecho do parecer de Yazbek:

“A justificativa se presta, deste modo, tanto a funcionar como instrumento de disclosure e de suporte à tomada de uma decisão informada (quando a deliberação do aumento de capital competir à assembleia), quanto a servir de meio para permitir a aferição do adequado cumprimento dos deveres fiduciários pelos administradores da companhia, com a consequente possibilidade de responsabilização daqueles que tiverem dado causa a eventual diluição injustificada.” [8]

20. Como já disposto, o artigo 170, §7º, não pretende - e nem poderia - definir a forma específica a ser adotada pela administração da companhia. Não havendo, portanto, critério objetivamente correto a ser adotado. Deve haver a análise subjetiva a ser realizada pela administração da empresa de acordo com a situação fática para que seja feita a escolha.

21. Novamente me filiando ao entendimento disposto no parecer jurídico de Otávio Yazbek, entendo que, nesse sentido, “ não me parece sequer razoável falar em infração à norma caso a proposta de aumento de capital explique por que o critério adotado é adequado , mas não discuta por quais razões os outros não teriam sido utilizados. Do mesmo modo, não deveria se cogitar de descumprimento na hipótese em que a escolha se deu por exclusão de critérios, se assim se esclarecer. A flexibilidade quanto à forma de se apresentar a justificativa pormenorizada é tal, que a própria CVM admite, a título ilustrativo, que a realização do procedimento de bookbuilding ou a apresentação de laudo utilizado para a precificação supra a exigência do §7º.” [9]

22. Há que se destacar ainda que, embora haja clara conexão entre os parágrafos 1º e 7º do artigo 170 da LSA, a escolha equivocada de um critério, se forem compreendidas as razões para a sua adoção, não implica no descumprimento do § 7º do artigo 170 da Lei das SA. Neste sentido, a própria CVM já se manifestou. [10]

Adequação da justificativa apresentada no Aviso aos Acionistas

23. Conforme explicado no trecho transcrito do Aviso aos Acionistas neste voto e corroborado pelos pareceres da FGV e do advogado Otavio Yazbek, os critérios de cotação das ações em bolsa e o de perspectiva de rentabilidade futura da Companhia não eram apropriados no âmbito do Aumento de Capital. [11]

24. Desta forma, considerando que a norma não estabelece a forma a ser adotada pela administração da companhia para a formulação da justificativa, basta que ela esclareça as razões que culminaram na eleição do critério escolhido, e que a partir desta informação determinados efeitos para os acionistas possam ser gerados. O que, a meu ver, está atendido pela justificativa elaborada pela Companhia .

25. Analisando os principais precedentes da CVM sobre o tema, Yazbek conclui, em linhas gerais, que o Colegiado considerou, em casos distintos, que serem insuficientemente pormenorizadas as justificativas que:

(a) sequer mencionam o critério escolhido para precificar as ações a serem emitidas no aumento de capital; [12]

(b) apenas apontam o critério adotado para a fixação do preço de emissão, sem explicar por que os demais não seriam adequados; [13]

(c) não explicam, de qualquer forma, o preço de emissão das ações utilizado na operação, que, no caso concreto, não correspondeu a nenhum dos que foram apontados em laudo de avaliação contratado; [14]

(d) abordam os motivos pelos quais a cotação das ações em bolsa não foi adotada para a fixação do preço de emissão, mas não explicam por que, entre a perspectiva de rentabilidade futura e o valor patrimonial, se optou pelo segundo; [15]

(e) descrevem os motivos pelos quais o aumento de capital era necessário, mas não abordam os aspectos econômicos que determinaram a escolha do critério para o estabelecimento do preço de emissão. [16]

26. Nota-se a divergência dos casos ao caso concreto no qual:

“(...) o Aviso aos Acionistas mencionou expressamente o critério adotado para a precificação das ações no Aumento de Capital , qual seja, o “Patrimônio Líquido da Companhia [...] [em] 31/12/2016”.

O documento também não se limitou, como se verificou nos processos objeto do item (b) acima, a apontar o critério adotado sem dizer por que ele deveria prevalecer em relação aos demais, e nem deixou de explicar o preço de emissão utilizado, na linha dos processos mencionados no item (c) .

Pelo contrário: o Aviso aos Acionistas esclareceu que a adoção do valor do patrimônio líquido por ação, que levaria ao preço de R$15,71, se deu por exclusão dos demais parâmetros previstos na lei societária, considerados inapropriados. Como visto, o da cotação em bolsa foi afastado por conta dos baixos índices de negociação dos papéis, enquanto o critério de perspectiva de rentabilidade da Coelba foi refutado em função da situação financeira momentânea da Companhia.

Por essa mesma razão, a justificativa relativa ao critério adotado para a fixação do preço no Aumento de Capital difere também daquelas observadas nos precedentes citados no item (d) acima: conforme mencionado, o Aviso aos Acionistas não se restringiu, como ocorreu naqueles casos, a afastar a utilização da cotação como parâmetro para a fixação do preço das ações, tendo justificado, também, por que o valor patrimonial deveria prevalecer sobre a perspectiva de rentabilidade futura.

Por fim, não acredito que, como ocorreu nos processos citados no item (e) acima, o Aviso de Acionistas tenha se limitado a trazer as justificativas atinentes à necessidade de realizar o Aumento de Capital, sem tratar, especificamente, dos aspectos econômicos que determinaram a escolha do critério para a precificação das ações. Essa é, no limite, a tese defendida pela SEP: a área técnica alega que as justificativas aventadas no Aviso aos Acionistas para afastar a utilização da perspectiva de rentabilidade futura seriam referentes “à necessidade do aumento, e não à fixação do preço de emissão propriamente dito”. [17]

27. Assim, tendo em vista que a Lei 6.404/76 não especifica a forma pela qual a companhia deve apresentar as justificativas para a escolha do critério adotado para aumento de capital, e em vista das informações disponibilizadas pela alta administração da Companhia aos acionistas, considero suficientemente pormenorizada a justificativa apresentada e adequada para atender ao disposto no § 7º do artigo 170 da Lei nº 6.404/1976.

Conclusão

28. Ante ao exposto, divergindo, com as devidas vênias, da Ilustre Relatora, e, com base no artigo 50, § 1º da Lei 9.784/99 [18] , invocando, como razões de decidir, o que consta nos pareceres da FGV e do advogado Otávio Yazbek, e me alinhando ao voto vencido do Diretor Alexandre Rangel na CVM, dou PROVIMENTO aos Recursos Voluntários para absolver os RECORRENTES da pena de advertência aplicada em razão do suposto descumprimento do artigo 170, §7º, da Lei 6.404/76.

É como voto.

Igor Muniz - Conselheiro Titular

[1] Art. 170. Depois de realizados 3/4 (três quartos), no mínimo, do capital social, a companhia pode aumentá-lo mediante subscrição pública ou particular de ações. (...)

[2] Fls. 334 - 377 do pdf.

[3] Alfredo Lamy Filho e José Luiz Bulhões Pedreira, A Lei das S/A, volume II, 2ª ed., Rio de Janeiro: Renovar, 1996, p. 467, citado pelo parecer no parágrafo 2.20.

[4] Fl. 15 do parecer e fl. 348 do pdf.

[5] Fl. 20 do parecer e fl. 353 do pdf.

[6] Fls. 31 - 32 do parecer e fls. 364-365 do pdf.

[7] Parágrafo 2.9 do parecer.

[8] Parágrafo 3.5 do parecer.

[9] Parágrafo 3.7 do parecer. Grifado.

[10] “a escolha equivocada de um critério não implica descumprimento do § 7º do art. 170, desde que da leitura da proposta da administração consiga-se extrair os elementos necessários para contestar a escolha do critério pela administração da companhia” (PAS CVM nº RJ2004/5392, Dir. Rel. Pedro Oliva Marcilio de Sousa, j. em 29/08/2006, citado no parágrafo 3.10 do parecer).

[11] Destaca Yazbek: “ Quanto ao primeiro daqueles critérios, o Aviso aos Acionistas esclareceu que tanto o percentual de pulverização das ações, quanto o seu histórico de negociação eram muito reduzidos. Apenas 1,37% do total do capital social poderia ser considerado “pulverizado”. Além disso, nos cinco anos anteriores à publicação do Aviso, foram realizadas, em média, apenas 120 negociações anuais de ações ordinárias, que corresponderam a um volume médio negociado por ano de R$5 milhões. As ações preferenciais, por sua vez, apresentaram números ainda menos representativos: a média anual, naquele mesmo período, foi de 70 negócios, com volume financeiro médio de R$570.000,00.

Comparados ao montante total, em reais, de ações ordinárias e preferenciais de emissão da Companhia, esses números eram ínfimos. Sendo assim, se concluiu que, “na medida em que o mercado para este título apresenta baixo índice de negociabilidade, deixa o parâmetro ‘cotação’ de apresentar grande significado”. Nessa conjuntura, “aflorariam” – no dizer do próprio Aviso aos Acionistas – os outros dois parâmetros

previstos no §1º do art. 170, valor patrimonial e perspectiva de rentabilidade, “como os únicos merecedores de consideração na fixação do preço de emissão”.

Quanto à perspectiva de rentabilidade da Coelba, o documento aponta que a situação momentânea de alavancagem da Companhia e a ausência de outros meios de capitalização no “curtíssimo” prazo, que fossem coerentes com os parâmetros de custo e prazos necessários para fazer frente aos compromissos por ela assumidos – e nesse ponto o Aviso aos Acionistas ressalta os compromissos existentes com os credores da Coelba, inclusive –, tornariam aquele critério menos adequado. Com o suporte do Parecer FGV, já pude referir o quão pertinentes e o quão coerentes são, do ponto de vista técnico, as razões apresentadas para o afastamento daquele critério na resposta ao quesito anterior.

Por exclusão, portanto, a administração da Coelba concluiu que deveria “prevalecer o valor patrimonial como parâmetro para a determinação do valor para efeitos da capitalização ora proposta”. (fls. 34 - 35 do parecer e fls. 367 - 268 do pdf).

[12] Cf., nesse sentido, o PAS CVM n° RJ2013/11113, j. em 11/08/2015, Dir. Rel. Roberto Tadeu Antunes Fernandes.

[13] Cf., nesse sentido, o PAS CVM n° RJ2013/6294, j. em 14/11/2017, Dir. Rel. Pablo Renteria, o PAS CVM nº RJ2011/11073, j. em 15/12/2015, Dir. Rel. Pablo Renteria e o voto do então presidente Marcelo Trindade no âmbito do Processo CVM n° RJ2004/3098.

[14] Cf., nesse sentido, o PAS CVM n° RJ2009/8316, j. em 09/04/2013, Dir. Rel. Luciana Dias.

[15] Cf., nesse sentido, o PAS CVM n° RJ2011/11073, j. em 15/12/2015, Dir. Rel. Pablo Renteria, e o PAS CVM n° RJ2009/2610, j. em 28/09/2010, Dir. Rel. Marcos Barbosa Pinto.

[16] Cf., nesse sentido, o PAS CVM n° RJ2012/7767, j. em 02/04/2013, Dir. Rel. Luciana Dias, o PAS CVM n° RJ2010/1737, j. em 19/10/2010, Dir. Rel. Marcos Barbosa Pinto e o PAS CVM n° RJ2004/5392, j. em 29/08/2006, Dir. Rel. Pedro Marcilio de Sousa.

[17] Fls. 37 - 38 do parecer e fls. 370-371 do pdf, grifado.

[18] “Art. 50. Os atos administrativos deverão ser motivados, com indicação dos fatos e dos fundamentos jurídicos, quando:

(...)

§ 1oº. A motivação deve ser explícita, clara e congruente, podendo consistir em declaração de concordância com fundamentos de anteriores pareceres, informações, decisões ou propostas, que, neste caso, serão parte integrante do ato .” (grifado).

Documento assinado eletronicamente por Igor Muniz , Conselheiro(a) , em 17/02/2023, às 17:43, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

Documento assinado eletronicamente por Ana Luiza Nascimento Amazonas , Secretário(a)-Geral Substituto(a) , em 15/03/2023, às 10:48, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

A autenticidade deste documento pode ser conferida no site https://colaboragov.sei.gov.br/sei/controlador_externo.php?acao=documento_conferir&id_orgao_acesso_externo=0 , informando o código verificador 32393124 e o código CRC DCED6FBD .

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