CRSFN · 04/06/2025

Recurso — Acórdão nº 81/2025

Recurso nº 10372.000162/2024-59

Recursotexto integral

RECURSOS ADMINISTRATIVOS. CVM. MERCADO DE CAPITAIS. AQUISIÇÕES INDEVIDAS DE AÇÕES ( INSIDER TRADING ). Aquisição de ações CGRA3 E CGRA4 de emissão da GRAZZIOTIN S.A. Necessidade de verificação da existência dos elementos da infração. Dúvidas acerca do uso efetivo da informação. Infrações não caracterizadas. Recursos conhecidos e providos

Inteiro teor

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Boletim de Serviço Eletrônico em 04/06/2025

MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

493ª Sessão

Processo 10372.000162/2024-59

Processo na primeira instância MF-CRSFN-CVM 19957.007727/2018-84

RECURSOS ADMINISTRATIVOS

RECORRENTES:

Grazziotin S.A.

Marcus Grazziotin

RECORRIDA:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATORA :

Paula Christine Schlee

ADVOGADOS :

Nelson Laks Eizirik (OAB/RJ 38.730)

Renata Brandão Moritz Serpa Coelho (OAB/RJ 80.133)

EMENTA : RECURSOS ADMINISTRATIVOS. CVM. MERCADO DE CAPITAIS. AQUISIÇÕES INDEVIDAS DE AÇÕES ( INSIDER TRADING ). Aquisição de ações CGRA3 E CGRA4 de emissão da GRAZZIOTIN S.A. Necessidade de verificação da existência dos elementos da infração. Dúvidas acerca do uso efetivo da informação. Infrações não caracterizadas. Recursos conhecidos e providos.

ACÓRDÃO CRSFN 81/2025

Vistos, relatados e discutidos os presentes autos, os membros do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional decidem conhecer dos recursos e, por maioria, nos termos do voto da Relatora:

1. dar provimento ao recurso de GRAZZIOTIN S.A., para afastar a pena de multa no valor de R$ 2.248.704,82 (dois milhões, duzentos e quarenta e oito mil, setecentos e quatro reais e oitenta e dois centavos), aplicada pela Autarquia por, supostamente, negociar, em 28.07.2017, ações de sua própria emissão durante período vedado de 15 dias anteriores à divulgação do 2º ITR/2017 da Companhia, em infração ao art. 13, §4º, da Instrução CVM nº 358/2002. Vencidos os Conselheiros Renato da Câmara Pinheiro e Ary Alves da Costa Neto, que votaram para negar provimento ao recurso; e

2. dar provimento ao recurso de MARCUS GRAZZIOTIN, para afastar a pena de multa no valor de R$ 749.568,28 (setecentos e quarenta e nove mil, quinhentos e sessenta e oito reais e vinte e oito centavos), aplicada pela Autarquia por, na condição de Diretor Vice Presidente, supostamente, emitir ordens de compra, em 28.07.2017, de ações de emissão da Companhia em posse de informação ainda não divulgada ao mercado, em infração ao art. 155, §1º, da Lei nº 6.404/76 c/c art. 13, §4º, da Instrução CVM nº 358/2002. Vencidos os Conselheiros Renato da Câmara Pinheiro e Ary Alves da Costa Neto, que votaram para negar provimento ao recurso.

Iniciado na 492ª Sessão, o julgamento foi suspenso em razão do pedido de vista do Conselheiro Renato da Câmara Pinheiro, após a prolação do voto da Conselheira Paula Christine Schlee (Relatora). Presentes na 492ª Sessão os Conselheiros Paula Christine Schlee, Valdir Carlos Pereira Filho, Ary Alves da Costa Neto (art. 5º, §2º, RICRSFN), Gryecos Attom Valente Loureiro, Renato da Câmara Pinheiro, Alexandre Evaristo Pinto, Luiz Fernando Rolla e Adriana Teixeira de Toledo. Declarou-se impedida a Conselheira Ilene Patricia de Noronha Najjarian. Atuou o Procurador da Fazenda Nacional Virgílio Porto Linhares Teixeira.

Prosseguindo no julgamento, na 493ª Sessão, participaram os Conselheiros Paula Christine Schlee, Ary Alves da Costa Neto (art. 5º, §2º, RICRSFN), Gryecos Attom Valente Loureiro, Renato da Câmara Pinheiro, Maria Cecilia Rossi (art. 5º, §2º, RICRSFN), Alexandre Evaristo Pinto, Luiz Fernando Rolla e Adriana Teixeira de Toledo. Declarou-se impedida a Conselheira Ilene Patricia de Noronha Najjarian. Ausente, justificadamente, o Conselheiro Valdir Carlos Pereira Filho. Atuou o Procurador da Fazenda Nacional Virgílio Porto Linhares Teixeira.

Sessão por videoconferência em 14 de maio de 2025.

Documento assinado eletronicamente

ADRIANA TEIXEIRA DE TOLEDO

Presidente do CRSFN

Documento assinado eletronicamente por Adriana Teixeira de Toledo , Presidente(a) , em 02/06/2025, às 11:10, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

A autenticidade deste documento pode ser conferida no site https://colaboragov.sei.gov.br/sei/controlador_externo.php?acao=documento_conferir&id_orgao_acesso_externo=0 , informando o código verificador 50746733 e o código CRC B5984B7A .

MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Processo 10372.000162/2024-59

Processo na primeira instância MF-CRSFN-CVM 19957.007727/2018-84

RECURSOS VOLUNTÁRIOS

RECORRENTES:

GRAZZIOTIN S.A.

MARCUS GRAZZIOTIN

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATORA :

Paula Christine Schlee

Modalidade(s) de Julgamento: ( )Virtual ( x )Videoconferência ( )Presencial

RELATÓRIO

1.1 Grazziotin: multa pecuniária no valor de R$ 2.248.704,82 (dois milhões, duzentos e quarenta e oito mil, setecentos e quatro reais e oitenta e dois centavos) por negociar, em 28.07.2017, ações de sua própria emissão durante período vedado de 15 dias anteriores à divulgação do 2º ITR/2017 da Companhia, em violação ao art. 13, §4º, da Instrução CVM nº 358/2002;

1.2 Marcus: multa pecuniária no valor total de R$ 749.568,28 (setecentos e quarenta e nove mil, quinhentos e sessenta e oito reais e vinte e oito centavos), por, na condição de Diretor Vice-Presidente, emitir ordens de compra, em 28.07.2017, de ações de emissão da Companhia em posse de informação ainda não divulgada ao mercado, em infração ao art. 155, §1º, da Lei nº 6.404/76 c/c art. 13, §4º, da Instrução CVM nº 358/2002.

2. Um primeiro Termo de Acusação (fls. 52 e ss), datado de 5 de setembro de 2018 e originado do Processo CVM nº 19957.004581/2018-15, aberto com o objetivo de analisar a regularidade de negociação com valores mobiliários (ações ordinárias e preferenciais) de própria emissão, realizados em nome da Grazziotin, dentro do período de vedação previsto no §4º do art. 13 da Instrução CVM nº 358/2002, imputou responsabilidade aos ora Recorrentes e também a R.G., na qualidade de Diretora de Relações com Investidores da Grazziotin.

3. Por correspondência data de 10 de outubro de 2018 a Grazziotin formulou Proposta de Termo de Compromisso (fls. 74 e ss), que foi aditada em 21 de janeiro de 2019 (fls. 92 e ss) e parcialmente aceita pela CVM (vide e-mail de fls. 94) no que se refere à proposta feita por R.G., na qualidade de Diretora de Relações com Investidores ("DRI"); quanto às propostas feitas pelo ora Recorrentes, houve nova proposta em 18 de março de 2019 (fls. 95 e ss), que acabou sendo rejeitada pelo Colegiado da CVM em 18 de junho de 2019 (fls. 117 e ss).

4. Em 13 de dezembro de 2018 a CVM enviou à Procuradoria da República no Estado no Rio Grande do Sul o Ofício n. 239/2018/CVM/SGE comunicando sobre a existência, no caso, de indícios de crime de ação penal pública (Art. 27-D da Lei n. 6.385/76) (fls. 88).

5. Em 29 de julho de 2019 foi lavrado novo Termo de Acusação (fls. 133 e ss), desta vez somente em face dos ora Recorrentes, imputando à Grazziotin responsabilidade por infração ao artigo 13, §4º da Instrução CVM nº 358/02, em razão da aquisição de 188.900 ações CGRA3 e 342.200 ações CGRA4, de sua própria emissão, no pregão de 28 de julho de 2017, dentro do período de vedação de 15 dias anterior à divulgação do Formulário 2º ITR/2017 da Companhia, que se deu em 28 de julho de 2017; e, a Marcus, responsabilidade por infração ao artigo 155, §1º, da Lei nº 6.404/76 c/c artigo 13, §4º da Instrução CVM nº 358/02, em razão da aquisição, em nome da Companhia, em 28 de julho de 2017, de de 188.900 ações CGRA3 e 342.200 ações CGRA4 de sua própria emissão, dentro do período de vedação de 15 dias anterior à divulgação do Formulário 2º ITR/2017 da Companhia, que se deu em 28.07.2017.

6. Intimados (vide ofícios de intimação e ARs às fls. 155, 157, 165 e 166), os ora Recorrentes apresentaram sua defesa em 10 de outubro de 2019 (fls. 188 e ss), complementada por manifestação protocolada em 3 de fevereiro de 2020 (fls. 242 e ss).

7. Em 30 de novembro de 2022 os ora Recorrentes fizeram nova proposta de Termo de Compromisso (fls. 275 e ss), que foi por eles mesmos retirada em 3 de janeiro de 2023, tendo em vista a manifestação exarada pela Procuradoria Federal Especializada (fls. 293 e ss; 288 e ss).

8. O Relatório que acompanha o voto do relator do caso na CVM contém um resumo dos principais fatos processuais até a decisão de primeira instância e também um resumo das razões de defesa apresentadas (fls. 311 e ss).

9. A decisão de primeira instância, que condenou os Recorrentes às multas acima citadas, data de 28 de maio de 2024 e seu voto condutor pode ser assim resumido (fls. 329 e ss):

9.1 afastou a preliminar de ilegitimidade passiva arguida por Marcus: no Art. 155 da Lei n. 6.404/76 e no Art. 13 da Instrução CVM 358/02 o legislador/regulador atribuiu obrigações tanto às companhias abertas quanto aos seus administradores; "(...) a CVM já sedimentou, em diversos precedentes, a responsabilização não somente da Companhia que se beneficiou das operações como também do emissor das ordens, que viabilizou a consumação do ilícito de insider trading , de modo que o presente PAS nada se relaciona com centro de imputação de responsabilidade, sequer levantado pela Acusação" (§10);

9.2 considerações iniciais sobre o ilícito de insider trading :

13. Conforme se depreende do art. 155, §§1º e 4º, da Lei nº 6.404/76, a negociação de valores mobiliários por administrador de companhia aberta se configura como insider trading quando se constatar (i) a existência de uma informação relevante e pendente de divulgação ao mercado; (ii) o acesso privilegiado a tal informação; (iii) a efetiva utilização da informação na negociação; e (iv) a finalidade de auferir vantagem para si ou para terceiros.

14. Ao regulamentar a matéria, a ICVM n° 358/02, em seu art. 2°, traz a seguinte definição de ato ou fato relevante:

Art. 2º Considera-se relevante, para os efeitos desta Instrução, qualquer decisão de acionista controlador, deliberação da assembléia geral ou dos órgãos de administração da companhia aberta, ou qualquer outro ato ou fato de caráter político-administrativo, técnico, negocial ou econômico-financeiro ocorrido ou relacionado aos seus negócios que possa influir de modo ponderável: I - na cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles referenciados; II - na decisão dos investidores de comprar, vender ou manter aqueles valores mobiliários; III - na decisão dos investidores de exercer quaisquer direitos inerentes à condição de titular de valores mobiliários emitidos pela companhia ou a eles referenciados.

(...)

16. Especificamente em relação à regra de período de vedação de negociação, o art. 13 da ICVM n° 358/02 estabeleceu um regime de presunções relativas (i) de existência da informação; (ii) de relevância da informação; (iii) de posse da informação privilegiada; e (iv) de uso da informação com intuito de obter vantagem indevida: (...).

17. Além disso, as informações contidas no ITR — justamente por abranger dados econômico-financeiros trimestrais de desempenho da companhia (ICVM n° 358/02, art. 316 ) — são presumidamente consideradas relevantes, conforme se constata do §4° art. 13 da ICVM n° 358/02: (...).

(...)

20. O período de vedação de negociação é, portanto, um mecanismo de proteção contra o uso de informações privilegiadas durante um período em que os agentes do mercado possam deter informações relevantes e ainda não divulgadas publicamente ao mercado que possam influir consideravelmente na cotação das ações da companhia.

21. Sem prejuízo do acima exposto, a ICVM nº 568/15 incluiu na ICVM n° 358/02 o art. 15-A 11, que estabeleceu exceção às regras de vedação de negociação previstas no art. 13 da referida Instrução.

22. No entanto, necessário esclarecer que os Acusados não suscitaram a existência de planos de investimentos que poderiam permitir a negociação de ações de emissão da Companhia no período de 15 dias anterior à divulgação do 2° ITR/2017. De igual modo, também não contestaram o fato de possuir, no momento das negociações analisadas neste PAS, as informações tidas como confidenciais, razão pela qual tal fato se tornou incontroverso.

23. Portanto, no âmbito deste PAS, as principais questões que devem ser enfrentadas consistem em analisar se as informações contidas no 2° ITR/2017 representavam informações relevantes e se os Acusados se valeram de tais informações com a intenção de obter vantagem econômica com as referidas operações.

9.3 autoria e materialidade:

27. A vedação imposta pela Instrução supracitada [ICVM 358/02] guarda estreita relação com a prática do insider trading , de modo que se depreende, pela própria redação do art. 13, os requisitos de existência, de relevância, de acesso e de uso da informação relevante.

28. Cumpre destacar que a alegada existência da informação privilegiada e acesso privilegiado às informações contidas no ITR não foram objeto de impugnação da defesa, razão pela qual tais fatos restaram incontroversos.

(...)

31. Embora a presunção de relevância das informações possa ser afastada mediante apresentação de elementos probatórios pela defesa, não restou comprovado pelos Acusados que os índices constantes no ITR eram, de fato, previsíveis para o mercado ou que tais informações já estavam refletidas na cotação das ações da Companhia.

32. Com efeito, a mera constatação de que as informações acima apontadas se mantiveram estáveis não é suficiente para afastar a sua relevância e impacto nas decisões dos investidores do mercado.

33. Quanto ao argumento de defesa de que “é impossível identificar com precisão quais são os elementos e em que proporção eles impactam a cotação das ações no mercado” e que a baixa liquidez do ativo e o volume de ações adquiridas pela Grazziotin no pregão imediatamente anterior poderia ter contribuído para a oscilação do papel, destaco que a CVM já sedimentou entendimento14 no sentido de que a oscilação, positiva ou negativa, da cotação da ação é dispensável na análise de caracterização do ilícito de insider trading .

(...)

35. Ademais, os Acusados argumentaram que as operações questionadas decorreram de uma “oportunidade negocial”, razão pela qual Marcus Grazziotin optou por emitir as ordens de compra naquele momento, com o objetivo de cumprir com o Programa de Recompra de Ações em andamento.

36. Segundo a defesa, tal oportunidade consistiu no pagamento a preços iguais aos praticados na bolsa de valores, decorrente de negociações diretas entre a corretora que intermediava as negociações da Grazziotin e alguns acionistas da Companhia dispostos a vender tais ações. No entanto, “oportunidade negocial” não configura como hipótese de exceção contida no art. 15-A da ICVM nº 358/02.

(...)

39. Os Acusados também aludiram ao fato de que as negociações ocorreram no âmbito de um Programa de Recompra de Ações, no que entenderam se aplicar a exceção do art. 15-A da ICVM nº 358/02. No entanto, o plano individual de investimento a que se refere o artigo supracitado nada se assemelha ao Programa de Recompra de Ações aprovado pela Assembleia da Companhia. O programa de recompra de ações pode ser contemplado no instrumento do plano individual de investimento16. Contudo, o que se demonstrou no caso em tela foi a simples formalização do Programa de Recompra de Ações, o qual era vago e que não mitiga a discricionariedade de negociação de valores mobiliários que o §2° do art. 15-A visa tenta coibir: (...).

40. Outro ponto trazido pelos Acusados diz respeito ao histórico de negociações da Companhia que, segundo eles, é reconhecido pela CVM como contraindício para afastar a presunção de uso de informação privilegiada. (...)

41. No entanto, entendo que a realização de outros negócios em períodos vedados não isenta, por si só, os Acusados de sua responsabilidade no caso ora analisado. Afinal, os Acusados não demonstraram que as operações objeto deste PAS foram realizadas sem a utilização das informações contidas no 2° ITR/2017.

42. Além disso, o perfil de negociação dos acusados somente é considerado contraindício quando presente acusações pautadas em provas indiciárias18, ou seja, quando se tem um conjunto fragmentado de elementos probatórios que poderiam compor a prática do insider .

43. No caso em tela, o que se vê é que Marcus Grazziotin emitiu ordens de compra durante o período de vedação, sendo que ele próprio possuía informação considerada privilegiada e ainda não divulgada ao mercado. Importante pontuar que o 2° ITR/2017 foi divulgado após o fechamento do mesmo pregão em que a Companhia negociou as ações e, portanto, se fosse do interesse dos Acusados, o Plano de Recompra de Ações poderia ter sido executado no pregão imediatamente posterior, uma vez que a defesa não logrou êxito em demonstrar uma suposta urgência em relação às compras das ações da Grazziotin.

44. Os Acusados também argumentaram que o cancelamento das ações comprovaria a sua boa-fé e a ausência de intenção em obter vantagem indevida, uma vez que a posterior negociação daquelas resultaria em lucro muito maior do que a vantagem econômica indicada neste PAS.

(...)

46. Ora, resta evidente que a Companhia obteve vantagem indevida com os negócios realizados, tendo em vista que gastou menos recursos para adquirir 188.900 ações ordinárias e 342.200 ações preferenciais em 28.07.2017 do que teria despendido se a operação ocorresse em 31.07.2017, após a divulgação do 2o ITR/2007.

47. Ademais, ainda que assim não fosse, a CVM possui entendimento consolidado de que a configuração do insider trading independe da existência de lucro, de modo que o resultado econômico das operações não é determinante para caracterização do ilícito.

48. Além disso, os Acusados alegaram erro de proibição sob o pretexto de que Marcus Grazziotin agiu de boa-fé quando recorreu à corretora envolvida nas negociações e questionou a licitude das operações (...).

49. O erro de proibição, contido no art. 21 do Código Penal e no art. 3º da Lei de Introdução às Normas do Direito Brasileiro, é admitido como excludente de ilicitude em sede administrativa quando restar demonstrado que o agente não detinha meios que possibilitassem o seu conhecimento acerca da ilicitude de sua conduta, principalmente quanto há contradição entre os fatos e os termos da norma.

50. No caso em tela, os próprios Acusados reconheceram que o erro cometido era evitável, já que a simples indagação ao intermediário não exime o dever de diligência por parte do acusado. Em outras palavras, é esperado, tanto pelo regulador quanto pelo próprio mercado, que os administradores exerçam suas atividades dentro da companhia em observância aos seus deveres fiduciários e às normas legais e normativas a eles aplicáveis.

9.4 dosimetria: as infrações ocorreram antes da edição da Lei n. 13.506/17; transgressões à Instrução CVM n° 358/02 configuram infração grave, nos termos do art. 18 da referida Instrução; multa aplicada à Grazziotin em linha com precedentes do Colegiado (duas vezes o ganho potencial auferido na negociação das ações, devidamente apontado no Termo de Acusação, que deve ser atualizada monetariamente pela variação do IPCA); "tendo em vista que as negociações foram tomadas por Marcus Grazziotin em nome da Companhia, proponho que o valor da multa a ser aplicada seja rateado na proporção de 25% para o primeiro e 75% para a segunda".

10. O Diretor João Accioly registrou manifestação de voto divergente (fls. 351 e ss), pela absolvição dos ora Recorrentes, conforme segue:

10. 1 não incide o art. 155, §1º, da Lei 6.404/76 no caso:

4. A finalidade de “obter vantagem” é uma ideia incompleta para justificar a reprovabilidade de uma conduta. Conscientemente, ninguém age para obter desvantagem. A vantagem só é reprovável quando em detrimento de algum prejudicado.

5. Entender a companhia como “outrem” seria uma leitura semanticamente possível, se a frase fosse lida isoladamente. Mas não há isolamento. O art. 155 constitui a subseção intitulada Dever de Lealdade, da Seção IV, Deveres e Responsabilidades, do Capítulo XII da LSA, Conselho de Administração e Diretoria. Trata da lealdade perante a companhia. O que ele veda é praticar condutas que a lesem, condutas que administradores pratiquem buscando benefício próprio (ou de outrem) em detrimento da companhia.

(...)

7. O vocábulo outrem tem, portanto, significado cristalino no caput: o beneficiário da conduta da prejudica economicamente a companhia, quando não o próprio administrador. Essa inversão de sentido do vocábulo, no contexto específico, acaba por pressupor que a companhia estaria sendo beneficiada porque alguém lhe foi desleal, o que contraria toda a construção jurídica do que significa dever de lealdade, e até mesmo o alcance das palavras.

(...)

9. Nesse sentido, aponto também que a Instrução 358, ao tratar dos planos de investimento individuais, pelos quais insiders podem adquirir ações, prevê exatamente que caso o adquirente venha a obter ganhos, ele deve revertê-los à companhia. (Instrução CVM 358, art. 15-A, §2º, II). Trata-se de vantagens advindas exatamente de razões informacionais na antecedência de divulgação de resultados (nos termos da regra, “perdas evitadas ou ganhos (...) decorrentes de eventual alteração nas datas de divulgação dos formulários ITR e DFP”). Não cogita a norma de reverter resultados a contrapartes nas negociações, e sim à companhia. Ou seja, numa tal situação, a própria regulação prevê que a companhia deva ser destinatária de ganhos decorrentes de negociação às vésperas da divulgação de informações financeiras: tais ganhos não podem ser apropriados pelos insiders, mas devem ser da companhia.

(...)

13. Tais considerações parecem-me compatíveis com a fundamentação da Defesa para sustentar a ilegitimidade passiva de Marcus Grazziotin, acerca do art. 155, §1º, da LSA. Porém, não se aplicam à infração do art. 13, §4º, da Instrução 358, que veda expressamente a recompra pela companhia nos 15 dias anteriores à divulgação de informações financeiras. Havendo tal infração, entendo que seria responsável o administrador que a praticou em nome da companhia, assim como sempre respondem no processo administrativo sancionador da CVM as pessoas que fizeram a pessoa jurídica “agir” por meio de sua conduta.

10.2 são insuficientes os elementos de convicção sobre o uso da informação:

16. Porém, as evidências trazidas pela Defesa retiram-me o grau de convicção que, em meu juízo pessoal de convencimento sobre como transcorreram os fatos, seria necessário para concluir que houve a utilização da informação para obter os ganhos. Refiro-me especialmente às negociações, via Credit Suisse Hedging-Griffo, realizadas para proceder à aquisição das ações naqueles preços, as razões para fazê-lo (evitar alteração excessiva de preço pela baixa liquidez), assim como o histórico de negociações e a própria consulta à corretora – que, embora eu concordo com o il. Relator sobre a inocorrência de erro de direito, a meu ver é evidência bastante razoável de boa-fé do defendente. Como bem destacou a defesa da tribuna, quem usa informação privilegiada indevidamente não age às claras, age na torcida de não ser detectado, e a consulta me parece descaracterizar tal intuito.

11. Os ora Recorrentes foram intimados da decisão de primeira instância por meio de publicação no Diário Eletrônico da CVM em 29 de setembro de 2024 (fls. 355). A intimação foi dada como cumprida por consulta direta em 30 de setembro de 2024 (fls. 357) e o recurso conjunto foi apresentado em 29 de outubro de 2024 (fls. 358).

12. As razões de recurso (fls. 359 e ss), que pugnam pela reforma da decisão de primeira instância, podem ser assim resumidas:

12.1 ilegitimidade passiva de Marcus: as operações questionadas no presente PAS não foram realizadas por Marcus e sim pela Grazziotin, somente; nosso Direito Societário consagrou a teoria organicista, de modo que os conselheiros de administração e diretores são elementos integrantes das companhias; conselheiros de administração e diretores podem ser penalizados apenas por atos por eles praticados – como nas hipóteses reguladas pelos artigos 117 e 153 da Lei das S.A., ou, ainda, naquelas em que se comprove que a sociedade foi utilizada como um “artifício”, tendo o ato ilegal, na realidade, sido cometido por seus administradores ou acionista controlador; em situações excepcionais, podem ser criados centros de imputação de responsabilidade, quando a lei ou regulamento expressamente confere a prática de determinado ato à competência de um diretor, que responderá diretamente por ele; não é o que se verifica no caso em análise; no presente PAS, a suposta irregularidade diz respeito a uma operação realizada na então BM&FBovespa (atual B3 S.A. – Bolsa, Brasil, Balcão), pela Grazziotin, não por quaisquer de seus diretores; Marcus, ao dar a ordem de compra das ações em 28.07.2017, atuou meramente como órgão da companhia, tendo em vista que, de acordo com o Programa de Recompra, cabia à Diretoria determinar o momento para realização das aquisições; os precedente citados pela decisão de primeira instância são inaplicáveis ao caso concreto; no presente PAS, não é possível cogitar a utilização da Grazziotin como mero “veículo de fachada” para a consecução de finalidade ilícita por parte de seus administradores;

12.2 improcedência da decisão condenatória: não existem os elementos indispensáveis à caracterização de insider trading no caso concreto.

12.2.1 ausência de vedação absoluta à negociação de ações durante o período previsto no artigo 13, § 4º, da Instrução CVM nº 358/2002:

Em suma, portanto, a única interpretação do artigo 13, § 4º, da Instrução CVM nº 358/2002 compatível com o princípio da legalidade é a de que tal norma cria uma presunção relativa de que o agente que negociou durante o “período de vedação” incorreu na prática de uso de informação privilegiada. Admite-se, porém, prova em contrário, devendo tal presunção ser afastada nas hipóteses em que se demonstrar a ausência de qualquer dos elementos fundamentais à caracterização do tipo de insider trading .

No caso dos autos, embora a Companhia tivesse acesso privilegiado aos dados divulgados no 2º ITR/2017, tais informações (i) não eram relevantes, já que não poderiam influir de modo significativo na cotação das ações CGRA3 e CGRA4 e (ii) não foram utilizadas nas transações questionadas pela Autarquia, as quais tiveram por fundamento uma oportunidade negocial decorrente de prévias negociações com as partes vendedoras. Além disso, (iii) as operações objeto deste PAS não foram realizadas com a intenção de obter qualquer vantagem, tendo os Recorrentes agido de boa-fé.

12.2.2 as informações constantes do 2º ITR/2017 não eram relevantes:

(...) a relevância da informação decorre da sua capacidade de influir de modo ponderável na cotação dos valores mobiliários e/ou no processo de tomada de decisão dos investidores.

A divulgação do 2º ITR/2017 não é necessariamente, por si só, uma informação relevante, devendo-se analisar os aspectos qualitativos e quantitativos do conteúdo ali veiculado.

A título de exemplo, a margem EBITDA17 da Companhia apurada naquele documento permaneceu quase idêntica em comparação com o mesmo trimestre no ano de 2016, assim como o resultado líquido auferido nos dois períodos. (...)

Ademais, apesar de ter havido o aumento de seu passivo circulante (notadamente em termos relativos), o perfil de estrutura de capital e de endividamento da Grazziotin tampouco sofreu alterações consideráveis, (...): (...).

(...) Dito de outro modo, as informações constantes do 2º ITR/2017 já poderiam ser razoavelmente antecipadas pelo mercado, não se configurando como relevantes.

Ademais, com relação à oscilação atípica dos papéis CGRA3 e CGRA4 em 31.07.2017, cabe registrar que é impossível identificar com precisão quais são os elementos e em que proporção eles impactam a cotação das ações no mercado, especialmente em ações com pouca liquidez, como as da Grazziotin. No caso dos autos, outras circunstâncias – desvinculadas do 2º ITR/2017 e não consideradas pela acusação e nem pelo i. Diretor Relator –, tal como o volume adquirido pela Grazziotin no dia 28.07.2017, tinham capacidade de contribuir significativamente para a alta dos títulos de emissão da Companhia.

12.2.3 a compra das ações CGRA3 e CGRA4 teve por fundamento uma oportunidade negocial decorrente de prévias tratativas com as partes vendedoras:

(...) em Reunião realizada em 14.06.2017, o Conselho de Administração aprovou programa para aquisição de até 286.700 ações CGRA3 e 895.300 ações CGRA4 “para permanência em tesouraria, cancelamento ou posterior alienação das ações no mercado, sem redução do capital social da Companhia”, “por meio da aplicação de parte dos recursos disponíveis em caixa” (“Programa de Recompra”).

(...)

(...) verifica-se que o Programa de Recompra de Ações estabeleceu o período, o intermediador e os objetivos das operações que poderiam ser realizadas pela própria Companhia.

E, desde o início da vigência do Programa de Recompra, os Diretores da Companhia, dentre eles o Sr. Marcus Grazziotin, vinham acompanhando, com o auxílio dos Srs. Fabio Raize e João Padua, seus contatos diretos na Corretora, os volumes e preços praticados nas negociações das ações CGRA3 e CGRA4.

(...)

Em 28.07.2017, o Sr. Fabio Raize confirmou com o Sr. Marcus Grazziotin que havia conseguido um cliente disposto a vender 126.000 ações CGRA3 ao preço unitário de R$ 21,95 e 177.500 ações CGRA4 ao preço unitário de R$ 22,29 – os valores de fechamento do pregão anterior. Quando o Recorrente confirmou o interesse da Companhia em realizar o negócio, ele foi informado pela Corretora de que, em razão do volume a ser comprado, seria necessário realizar um procedimento de leilão na Bolsa.

Naquela data, então, o Sr. Fabio Raize contatou a Bolsa para comunicar a necessidade de haver um leilão, pelo período de 1 (uma) hora, das ações ordinárias e preferenciais de emissão da Companhia. Durante a realização desse procedimento, mais um cliente da Corretora manifestou ao Sr. Fabio Raize a intenção de alienar lote significativo de ações CGRA3 e CGRA4 pelos mesmos preços unitários que já haviam sido aprovados pela Diretoria da Grazziotion. A Companhia concluiu, assim, a compra do total de 188.900 e 342.000 ações ordinárias e preferenciais, respectivamente.

(...)

Em suma, verifica-se que, desde os primeiros dias de julho de 2017, a Grazziotin já vinha negociando, por meio de prepostos da Corretora, a aquisição de lote relevante de ações. A Companhia só não adquiriu montante significativo de papéis de sua emissão naquele exato momento – muito antes, portanto, do início do período de “vedação” de que trata o artigo 13, § 4º, da Instrução CVM nº 358/2002 – porque não estava disposta a pagar o preço acima do mercado então exigido pela Credit Suisse.

O i. Diretor Relator afirmou que o “Plano de Recompra de Ações poderia ter sido executado no pregão imediatamente posterior” 39, mas desconsiderou completamente que os papéis da Grazziotin não gozam de liquidez significativa. Ou seja, não era tarefa fácil encontrar vendedores de grande bloco de ações – sobretudo por preços não superiores aos de mercado – para poder executar o Programa de Recompra instituído em benefício da Companhia e de seus sócios. Portanto, tratava-se de uma oportunidade negocial única, que a Grazziotin não podia postergar e arriscar perder.

(...)

(...) a jurisprudência desta Autarquia consagrou o entendimento de que a atuação do investidor segundo a sua estratégia ordinária de negociação afasta a presunção de que tenha agido utilizando informação privilegiada. (...)

(...)

Resta claro, portanto, que não há relação de causalidade entre o fato de a Companhia ter adquirido ações de sua própria emissão no dia 28.07.2017 e, algumas horas depois, divulgado o 2º ITR/2017. Desse modo, está ausente, no caso dos autos, o pressuposto de utilização de informação privilegiada, imprescindível à configuração do ilícito de insider trading .

12.2.4 as negociações com as ações CGRA3 e CGRA4 não foram realizadas com a intenção de obter qualquer vantagem, tendo os Recorrentes agido de boa-fé:

Antes da conclusão da operação ora questionada, o Sr. Marcus Grazziotin, em contato telefônico com o Sr. Fabio Raize, indagou sobre a regularidade de a Companhia dar prosseguimento à execução do Programa de Recompra, tendo em vista que o 2º ITR/2017 seria divulgado em breve.

Diante da ausência de qualquer objeção, alerta ou recomendação em sentido contrário pelo preposto da Corretora, o Recorrente deu ordem para que fossem fechadas as transações nos termos anteriormente negociados com as partes vendedoras.

(...)

Não se pretende que a Companhia e o Sr. Marcus Grazziotin sejam eximidos de suas responsabilidades simplesmente em razão da omissão dos prepostos da Corretora em lhes informar – após serem expressamente indagados a este respeito – sobre a existência do período de “vedação” de que trata o artigo 13, § 4º, da Instrução CVM nº 358/2002. Porém, é certo que os fatos narrados e comprovados na Defesa evidenciam claramente que os Recorrentes agiram de boa-fé, sem qualquer intenção de obter proveito próprio ou para outrem, sendo impraticável, assim, condená-los pela prática do ilícito de insider trading .

(...)

Ademais, deve-se ressaltar que o Plano de Recompra não determinava a destinação obrigatória das ações adquiridas pela Companhia, deixando aberta a possibilidade de esses ativos serem mantidos em tesouraria, cancelados ou, inclusive, alienados no mercado.

Apesar disso, a Grazziotin não adotou, no caso dos autos, a conduta “padrão” do autêntico insider , que é a de comprar valores mobiliários de posse de informação privilegiada para, posteriormente, revendê-los com lucro.

(...)

O simples fato de a Grazziotin não ter revendido os papéis CGR3 e CGR4 poderia não ser considerado suficiente para descaracterizar a intenção de auferir vantagem indevida e, por consequência, o ilícito imputado ao Sr. Marcus Grazziotin e à Companhia. Mas, essa circunstância somada ao fato de que, no momento do cancelamento das ações, os ativos haviam se valorizado em relação ao preço negociado em 31.07.2017, deixa claro que os Recorrentes não adotaram qualquer conduta oportunista, tendo apenas buscado executar, da melhor maneira possível, o Programa de Recompra que estava em vigor.

(...)

Adicionalmente, com o cancelamento das ações, o benefício econômico foi destinado à base acionária da própria Companhia, tendo em vista que os seus acionistas passaram a deter uma participação maior no capital social. Assim, em resumo, a Grazziotin não só estabilizou o preço das ações que estavam em queda, interesse da Companhia ao iniciar o Programa de Recompra, como também favoreceu seus acionistas.

Face ao exposto, não há dúvida que a Companhia e o Sr. Marcus Grazziotin não tinham por finalidade obter vantagens para si ou para terceiros, de modo que tampouco foi satisfeito, no caso dos autos, o quarto e último requisito essencial à caracterização do ilícito de insider trading .

12.3 presunção de inocência e in dubio pro reo: cita como precedente para a análise do caso concreto o PAS CVM n° 19957.007285/2022-52:

Não pode haver condenação sem que haja, nos autos do processo, elementos probatórios suficientes para dar ensejo à certeza absoluta por parte do julgador da existência do fato delituoso e de sua autoria. Caso reste alguma dúvida a respeito da materialidade e da autoria, o acusado deverá ser absolvido, em obediência aos princípios da presunção da inocência e do in dubio pro reo.

12.4 ausência de prejuízos

Por fim, é preciso destacar as diferenças existentes entre a situação dos autos e as operações usualmente realizadas em Bolsa, em que as contrapartes não são conhecidas e, assim, pode haver prejuízos difusos ao mercado. Neste PAS, ao revés, houve prévias negociações com as partes vendedoras64 – que, após a divulgação do 2º ITR/2017 –, não apresentaram qualquer reclamação à CVM.

Verifica-se, portanto, que, no caso dos autos, não há que se falar na existência de danos difusos ao mercado, nem sequer de prejuízos a investidores determinados.

13. Em 30 de outubro de 2024 (fls. 409) os autos foram remetidos a este Conselho e, em 30 de dezembro de 2024 foram distribuídos a mim (doc SEI 47355866).

14. Não houve pedido de parecer por escrito da PGFN neste caso.

É o relatório.

Paula Christine Schlee – Conselheira Relatora.

Documento assinado eletronicamente por Paula Christine Schlee , Conselheiro(a) , em 17/03/2025, às 16:05, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Processo n° 10372.000162/2024-59

RECURSO ADMINISTRATIVO

RECORRENTES:

GRAZZIOTIN S.A.

MARCUS GRAZZIOTIN

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATORA :

Paula Christine Schlee

EMENTA: RECURSO ADMINISTRATIVO. COMISÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS (CVM). INSIDER TRADING. LEI N. 6404/76, ART. 155, §1. INSTRUÇÃO CVM N. 358/02, ART. 13, §4. Ilegitimidade passiva do diretor afastada. Aprovação dada pela Assembleia Geral para realização de um negócio não impede que se configure o ilícito de insider trading a partir de decisão de compra tomada pelo Diretor. Aquisição em período vedado. Jurisprudência da CVM. Necessidade de verificação da existência dos elementos da infração de insider trading . Dúvidas acerca do uso efetivo da informação. Recurso provido.

VOTO DA RELATORA

1. Trata-se de recurso interposto por Grazziotin S.A. ("Grazziotin") e Marcus Grazziotin ("Marcus" e ambos, em conjunto, os "Recorrentes") contra decisão do colegiado da Comissão de Valores Mobiliários ("CVM") de 28 de maio de 2024 que os condenou às penalidades descritas no Relatório em razão de infração ao art. 155, §1º, da Lei nº 6.404/76 (somente Marcus) c/c art. 13, §4º, da Instrução CVM nº 358/02 (ambos os Recorrentes).

ADMISSIBILIDADE

2. Os ora Recorrentes foram intimados da decisão de primeira instância por meio de publicação no Diário Eletrônico da CVM em 29 de setembro de 2024 (fls. 355). A intimação foi dada como cumprida por consulta direta em 30 de setembro de 2024 (fls. 357) e o recurso conjunto foi apresentado em 29 de outubro de 2024 (fls. 358) sendo, portanto, tempestivo.

3. Demais pressupostos de admissibilidade presentes.

QUESTÕES PRELIMINARES

4. Os Recorrentes não alegaram a ocorrência de prescrição mas, sendo esta uma questão de ordem pública, procedi ao exame da questão de ofício e concluo pela sua não ocorrência, em qualquer modalidade.

5. Marcus alega, contudo, ilegitimidade passiva porque, em resumo, no presente PAS, a suposta irregularidade diz respeito a uma operação realizada na então BM&FBovespa (atual B3 S.A. – Bolsa, Brasil, Balcão), pela Grazziotin, não por quaisquer de seus diretores. Marcus, ao dar a ordem de compra das ações em 28 de julho de 2017, atuou meramente como órgão da companhia, tendo em vista que, de acordo com o Programa de Recompra, cabia à Diretoria determinar o momento para realização das aquisições.

6. Observo que a alegação de ilegitimidade passiva foi feita já com a defesa apresentada à CVM, em termos que não diferem dos que são articulados na peça recursal e foi rechaçada pelo Colegiado da CVM, nos termos do voto do relator Diretor Otto Lobo:

7. O art. 155 da Lei nº 6.404/76, cuja violação foi imputada a Marcus Grazziotin, atribui responsabilidade aos administradores da companhia de guardar sigilo sobre qualquer informação que ainda não tenha sido divulgada ao mercado, obtida em razão do cargo e capaz de influir de modo ponderável na cotação de valores mobiliários, sendo-lhes vedado valer-se da informação para obter, para si ou para outrem, vantagem mediante negociação de valores mobiliários.

8. Da mesma forma, o art. 13 da ICVM nº 358/02, cuja violação foi imputada tanto a Marcus Grazziotin como à Grazziotin, veda a negociação com valores mobiliários, pela própria companhia e por seus diretores, antes da divulgação de informação relevante e, em complemento, o §4º do mesmo artigo estabelece o período de vedação de negociação de 15 dias anteriores à divulgação do ITR da companhia.

9. Neste sentido, não há dúvidas de que em ambos os casos, o regulador atribuiu obrigações tanto às companhias abertas quanto aos seus administradores, os quais, portanto, são submetidos às consequências decorrentes do descumprimento de tais deveres.

10. Aliás, diferente do que alega a defesa, a CVM já sedimentou, em diversos precedentes, a responsabilização não somente da Companhia que se beneficiou das operações como também do emissor das ordens, que viabilizou a consumação do ilícito de insider trading, de modo que o presente PAS nada se relaciona com centro de imputação de responsabilidade, sequer levantado pela Acusação.

7. Este mesmo argumento foi também analisado e afastado pelo Colegiado da CVM no processo CVM n. 19957.007285/2022-52, invocado pelos ora Recorrentes como precedente quanto ao mérito. Nessa ocasião, o relator Diretor Daniel Maeda assim se manifestou:

10. A Lei supracitada [LSA], nos termos de seu artigo 158, dispõe que o administrador não é pessoalmente responsável por obrigações assumidas pela companhia em virtude de ato regular da gestão, isto é, quando o ato é praticado no âmbito da função exercida e sem violação da lei ou do estatuto social. No entanto, caso o administrador tenha conduta oposta, praticando ato irregular, ele responderá pessoalmente por eventuais irregularidades em sua decisão.

11. O dispositivo da Lei 6.404/76 analisado no presente caso trata do dever de lealdade, que requer que o administrador mantenha uma conduta de boa-fé e sempre no melhor interesse da companhia. Mais especificamente, a violação neste caso discorre sobre o §1º do artigo 155, que prevê o comportamento exigido dos administradores com relação as informações relevantes e não públicas da companhia, sendo de sua responsabilidade guardar sigilo sobre tais informações e não as usar para obter, para si ou para outrem, vantagem na negociação de valor mobiliário. Do mesmo modo, o artigo 13 da ICVM nº 358/02, veda a negociação com valores mobiliários, pela própria companhia e por seus diretores, antes da divulgação de informação relevante.

12. Neste sentido, fica claro que, se demonstrado que o administrador não teve a conduta que lhe é exigida, nos termos da regulamentação, responderá pessoalmente pelo descumprimento desses deveres. Ademais, esse entendimento já foi sedimentado por esta CVM em diversos precedentes que analisaram a responsabilização dos emissores das ordens de operações irregulares que consumaram a prática do ilícito de insider trading .

13. A abertura do programa de recompra de ações ordinárias que estava vigente à época, de fato, foi deliberada e aprovada pelo Conselho de Administração da [companhia]. Contudo, a autorização genérica conferida ao Acusado para que recompre ações da Companhia não se confunde com as operações individualmente realizadas por ele ou a mando dele, que podem, a depender das circunstâncias, se revestir de motivações ilícitas per se.

14. Assim, sem adiantar o mérito em si da regularidade das operações realizadas - o que se verá mais adiante -, o fato é que uma autorização, concedida pela governança de uma companhia aberta, para que se realizem operações a qualquer título em nome da companhia não serve de salvo conduto para que o agente as realize sob qualquer condição e pretexto.

15. No caso específico de operações de recompra, é correto dizer que a aprovação em gênero para a realização dessas operações é uma condição necessária e indispensável para que possam ser consideradas regulares. Mas não suficiente: ainda que munido de uma autorização geral para as realizar, o agente pode acabar se valendo delas para buscar um benefício indevido, como aquele coibido pela tipificação administrativa e penal do ilícito de insider trading

8. O Diretor João Pedro Nascimento, que prolatou o voto vencedor no processo acima mencionado, embora tenha divergido do relator no mérito, o acompanhou na análise da preliminar e assim se manifestou:

7. (...) entendo que, no contexto das imputações formuladas, em se enxergando as recompras havidas como operações de insider trading , faz sentido a discussão sobre a responsabilidade do Sr. F.H., pois foi ele quem orientou as operações de recompra das próprias ações (...), supostamente usando informações acerca de uma possível combinação de negócios (...).

8. No contexto geral, examinando a legitimação passiva sob a perspectiva da acusação (...), entendo ser correta a tipificação conferida pela Acusação. As condutas foram enquadradas como infrações, em tese, ao art. 155, §1, da LSA c/c art. 13, caput, da ICVM 358, na condição de insiders primários. (...)

9. Também aqui se trata, essencialmente, das mesmas acusações. O fato de que neste caso os ora Recorrentes tenham sido acusados e condenados em primeira instância pela violação do §4 do art. 13 da ICVM 358/02 e não de seu caput não inviabiliza que sejam adotadas, na análise e decisão sobre a preliminar de ilegitimidade arguida por Marcus, as mesmas razões desse outro caso, acima expostas.

10. Rejeito, portanto, a preliminar.

DO MÉRITO

11. No mérito, Marcus foi condenado por por, na condição de Diretor Vice-Presidente da Grazziotin, emitir ordens de compra, em 28.07.2017, de ações de emissão da Companhia em posse de informação ainda não divulgada ao mercado, em infração ao art. 155, §1º, da Lei nº 6.404/76 c/c art. 13, §4º, da Instrução CVM nº 358/02; a Grazziotin, por sua vez, foi condenada por negociar, em 28.07.2017, ações de sua própria emissão durante período vedado de 15 dias anteriores à divulgação do 2º ITR/2017 da Companhia, em violação ao art. 13, §4º, da Instrução CVM nº 358/02.

12. Os dispositivos legais e regulamentares supostamente violados dizem o seguinte:

LSA, Art. 155.

(...)

§ 1º Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre qualquer informação que ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do mercado, obtida em razão do cargo e capaz de influir de modo ponderável na cotação de valores mobiliários, sendo-lhe vedado valer-se da informação para obter, para si ou para outrem, vantagem mediante compra ou venda de valores mobiliários.

ICVM 358, Art. 13

(...)

§ 4º Também é vedada a negociação pelas pessoas mencionadas no caput no período de 15 (quinze) dias que anteceder a divulgação das informações trimestrais (ITR) e anuais (DFP) da companhia, ressalvado o disposto no § 2º do art. 15-A.

13. As pessoas mencionadas no caput do Art. 13 da ICVM 358/02 são: a própria companhia aberta; os acionistas controladores, diretos ou indiretos; os diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária; ou quem quer que, em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas, tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato relevante.

14. O Art. 15-A da ICVM 358/02, por sua vez, diz o seguinte:

Art. 15-A. Os acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer que, em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas, tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato relevante, poderão formalizar planos individuais de investimento regulando suas negociações com ações de emissão da companhia.

§ 1º Os planos de investimento referidos no caput poderão permitir a negociação de ações de emissão da companhia nos períodos previstos no caput e nos §§ 1º a 3º do art. 13, desde que:

I – sejam formalizados por escrito perante o Diretor de Relações com Investidores antes da realização de quaisquer negociações;

II – estabeleçam, em caráter irrevogável e irretratável, as datas e os valores ou quantidades dos negócios a serem realizados pelos participantes; e

III – prevejam prazo mínimo de 6 (seis) meses para que o próprio plano, suas eventuais modificações e cancelamento produzam efeitos.

§ 2º Os planos de investimento referidos no caput poderão permitir a negociação de ações de emissão da companhia nos períodos previstos no § 4º do art. 13, desde que, além de observado o disposto no § 1º: I – a companhia tenha aprovado cronograma definindo datas específicas para divulgação dos formulários ITR e DFP; e II – obriguem seus participantes a reverter à companhia quaisquer perdas evitadas ou ganhos auferidos em negociações com ações de emissão da companhia, decorrentes de eventual alteração nas datas de divulgação dos formulários ITR e DFP, apurados através de critérios razoáveis definidos no próprio plano.

§ 3º É vedado aos participantes: I – manter simultaneamente em vigor mais de um plano de investimento; e II – realizar quaisquer operações que anulem ou mitiguem os efeitos econômicos das operações a serem determinadas pelo plano de investimento.

§ 4º O conselho de administração deverá verificar, ao menos semestralmente, a aderência das negociações realizadas pelos participantes aos planos de investimento por eles formalizados.

§ 5º O uso da prerrogativa prevista neste artigo deverá ser divulgado na política de negociação da companhia.

15. Inicio dizendo que, em minha opinião, o Art. 13 da ICVM 358/02 criou uma vedação bastante clara e direta à negociação, por todas as pessoas mencionadas em seu caput, dentre as quais se incluem a própria companhia e seus diretores (precisamente os acusados neste PAS), quando da pendência de informação relevante não divulgada ao mercado. O §4 do mesmo artigo é, em meu entender, ainda mais claro, quando diz que "é vedada a negociação pelas pessoas mencionadas no caput no período de 15 (quinze) dias que anteceder a divulgação das informações trimestrais (ITR) e anuais (DFP) da companhia", precisamente o que aconteceu neste caso, em que a Grazziotin operou em nome próprio, em 28 de julho de 2017, apenas algumas horas antes de divulgar o 2º ITR/2017, a compra de 188.900 ações CGRA3 e 342.200 ações CGRA4, totalizando a movimentação financeira de R$ 11.773.993,003.

16. A única exceção à vedação criada pelo mencionado §4 do Art. 13 da ICVM 358/02 são as negociações amparadas por planos individuais de investimento. Ocorre que, da leitura do Art. 15-A da mesma Instrução se depreende que tais planos se destinam a regular as relações entre a companhia e seus acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer que, em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas, tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato relevante, que queiram negociar ações de emissão da companhia. Não existem "planos individuais de investimento" da companhia nela própria.

17. Assim, dado que no caso ora em análise está se tratando de aquisições de ações feitas pela própria Grazziotin, não se pode cogitar da incidência da exceção prevista no Art. 15-A. Ainda que a companhia tenha efetuado tais aquisições no âmbito de um plano de recompra de ações, aprovado em 14 de junho de 2017 em Assembleia Geral Ordinária e Extraordinária, isso não muda, em meu entender, o fato de que a aquisição de ações foi feita dentro de período vedado.

18. Por oportuno, anoto que não enxergo, na dicção do Art. 13 da ICVM 358/02, o requisito de intencionalidade que está presente no §1 do Art. 155 da LSA e, também, no Art. 27-C da Lei n. 6.385/76. Como dito acima, entendo que o Art. 13 criou uma vedação clara e direta à negociação na pendência de divulgação de ato ou fato relevante e, por meio de seu §4, a isto equiparou a divulgação das informações trimestrais (ITR) e anuais (DFP) da companhia.

19. Em minha leitura do citado dispositivo regulamentar, portanto, estaria caracterizada a infração ao §4 do Art. 13 da ICVM 358/02, imputada a Marcus e à Grazziotin. No entanto, não posso deixar de reconhecer que, à época dos fatos, a jurisprudência da CVM não entendia o Art. 13 da ICVM 358/02 da forma como eu o entendo. Conforme bem apontado pelo voto condutor da decisão de primeira instância, o entendimento do colegiado da CVM, que pautou, inclusive, a própria acusação, é o de que, em relação à regra de período de vedação de negociação, o art. 13 da ICVM n° 358/02 estabeleceu um regime de presunções relativas de (i) existência da informação; (ii) relevância da informação; (iii) posse da informação privilegiada; e (iv) uso da informação com intuito de obter vantagem indevida. Desta forma, para que seja caracterizada a infração ao Art. 13 devem, então, estar evidenciados todos esses elementos.

20. No que se refere à infração ao §1 do Art. 155 da LSA, entendo que aí sim entram mais claramente aspectos de intencionalidade, uma vez que a regra ora em análise diz que é vedado ao administrador da companhia valer-se de informação ainda não divulgada ao mercado para obter, para si ou para outrem, vantagem mediante compra ou venda de valores mobiliários.

21. Dito isto, neste caso temos que:

21.1 havia uma informação relevante ainda não divulgada ao mercado, a saber, o 2º ITR/2017 ((i) e (ii)). Embora os Recorrentes tenham alegado em seu recurso que as informações do 2º ITR/2017 não poderiam ser consideradas relevantes porque não poderiam influir de modo significativo na cotação das ações CGRA3 e CGRA4, adquiridas pela companhia, tal argumento não pode ser aceito. Conforme dito acima, entendo que o §4 do Art. 13 equipara a divulgação das informações trimestrais (ITR) e anuais (DFP) da companhia a fato relevante, sem que se precise analisar se tal divulgação é ou não capaz influir de modo ponderável na cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles referenciados; na decisão dos investidores de comprar, vender ou manter aqueles valores mobiliários; ou na decisão dos investidores de exercer quaisquer direitos inerentes à condição de titular de valores mobiliários emitidos pela companhia ou a eles referenciados, conforme Art. 2 da ICVM 358/02. De todo modo, ainda que tal interpretação seja rejeitada, não me parece razoável dizer que a divulgação do ITR não "possa influir de modo ponderável" na cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia. Que o faça, efetivamente, não me parece ser a exigência da norma;

21.2 tal informação relevante era de conhecimento de Marcus, em sua qualidade de Diretor Vice-Presidente da companhia (iii).

22. No entanto, no que se refere ao uso efetivo de tal informação relevante com a intenção de obter vantagem (iv), acompanho as razões lançadas no voto divergente do Diretor João Accioly:

15. Em relação à efetiva utilização é que me surgem dúvidas suficientes para me impedir a conclusão pela condenação. Registro considerar perfeitamente plausível e verossímil o entendimento de meus pares sobre os fatos. Os elementos considerados no bem fundamentado voto de relatoria e no da Diretora Marina Copola, constituem indícios que a meu ver realmente apontam no sentido em que a maioria concluiu neste julgamento.

23. Com efeito, os Recorrentes alegam que a aquisição das ações se deu em 28 de julho de 2017, logo antes da divulgação do ITR, porque foi nessa data que lograram viabilizar uma "oportunidade negocial" que vinham prospectando há algum tempo, com a finalidade de executar o plano de recompra de ações, aprovado em 14 de junho de 2017 em Assembleia Geral Ordinária e Extraordinária. Como as ações da Grazziotin não têm muita liquidez, argumentam os Recorrentes que não era trivial encontrar oportunidade de adquirir um lote relevante de ações, a preço não superior ao de mercado, situação que se viabilizou em 28 de julho de 2017. Quer dizer, os Recorrentes trouxeram contra indícios suficientes, a meu ver, para afastar a conclusão de que a divulgação do ITR foi a única razão, ou a razão fundamental, para que a compra das ações tenha sido feita na data em que o foi.

24. Assim, entendo não caracterizadas as infrações ao §1 do Art. 155 da LSA e ao §4 do Art. 13 da ICVM 358/02, imputadas a Marcus e à Grazziotin, por entender que os contra indícios trazidos pelos Recorrentes em relação a um dos elementos de conformação do tipo insider trading, do qual foram neste PAS acusados, são suficientes para afastar a condenação.

CONCLUSÃO

25. Diante do exposto, voto por conhecer do recurso, uma vez que tempestivo e, no mérito, voto por dar-lhe provimento para absolver Grazziotin e Marcus das acusações de infração ao §1 do Art. 155 da LSA e ao §4 do Art. 13 da ICVM 358/02.

É o voto.

PAULA CHRISTINE SCHLEE.

Documento assinado eletronicamente por Paula Christine Schlee , Conselheiro(a) , em 19/05/2025, às 15:13, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Processo 10372.000162/2024-59

Processo na primeira instância MF-CRSFN-CVM 19957.007727/2018-84

Relator :

Paula Christine Schlee

VOTO-VISTA

Cumprimento a eminente Relatora pelo voto proferido, cuja profundidade jurídica da análise e o exame minucioso dos fatos permitem uma discussão qualificada sobre o caso submetido a julgamento. Entretanto, com o devido respeito, manifesto minha divergência quanto à conclusão adotada, por entender que há, nos autos, elementos suficientes a demonstrar a improcedência das razões recursais.

A despeito da divergência, destaco a minha concordância com o entendimento firmado no voto condutor da decisão de primeira instância e de certa forma acolhido pela nobre relatora quanto à interpretação do art. 13 da Instrução CVM nº 358/2002.

De fato, a jurisprudência da Comissão de Valores Mobiliários sedimentou entendimento no sentido que o dispositivo teria instituído um regime de presunções relativas ( juris tantum ) no contexto da vedação à negociação de valores mobiliários em posse de informações privilegiadas e não propriamente uma vedação absoluta à realização de transações. Deste modo, em que pese razoáveis argumentos em sentido contrário, por se tratar de interpretação consolidada em jurisprudência administrativa, somos forçados a reconhecer, em prestígio ao princípio da segurança jurídica, a impossibilidade de revisão dessa interpretação para alcançar fatos ocorridos quando na vigência dessa orientação jurisprudencial. Partindo dessa premissa, devemos analisar as implicações decorrentes da aplicação desse regime de rpesunções ao caso concreto.

Como se sabe, as presunções relativas são inferências legais que atribuem a determinados fatos um efeito jurídico presumido, o qual pode ser afastado com base em prova em sentido contrário. Na prática, tais presunções atigem principalmente a esfera processual com implicações no campo da distribuição do ônus da prova e respectiva valoração do acervo probatório.

Sem adentrar em discussões subjetivas sobre as reais intenções do regulador ao instituir a regra sob exame, fato é que esse tipo de regime representa uma política regulatória legítima e adequada no âmbito do mercado de capitais, sobretudo em matérias marcadas por assimetrias informacionais, como é o caso do uso indevido de informação privilegiada, notadamente pelas dificuldades inerentes à comprovação da efetiva utilização de informação.

O objetivo central é assegurar o funcionamento eficiente, íntegro e confiável do mercado, promovendo a equidade entre os participantes e prevenindo práticas cuja detecção direta é especialmente complexa.

Considero, portanto, válida e razoável a transferência do ônus da prova ao acusado em circunstâncias que apresentam maiores riscos à hididez do mercado.

É Sob essa leitura que deve ser interpretado o § 4º do art. 13 da ICVM nº 358, de 2002, que estabelece vedação à negociação pela companhia de ações no período de 15 (quinze) dias que antecedem a divulgação das informações trimestrais (ITR) e anuais (DFP) da companhia.

Durante esse período, a companhia e seus dirigentes e controlodares devem se abster de negociar ações, presumindo-se que ao fazerem estariam incorrendo em infração. Assim, em caso de violação direta ao comando, opera-se a inversão do ônus da prova, incumbindo ao investigado afastar a presunção mediante demonstração concreta de que não incorreu na conduta presumida.

No caso concreto, é incontroverso que a companhia negociou ações no período vedado, incidindo, portanto, na presunção normativa. Logo, devemos apreciar se as justificativas apresentadas pelos acusados são suficientes para afastar tal suposição e estão baseadas em elementos suficientes de prova que afastem qualquer dúvida razoável sobre a motivação para negociação das ações durante o blackout period .

Nesse sentido, os recorrentes apresentaram a sua narrativa para os fatos e juntaram provas que, em sua visão, infirmam à tese acusatória. Nesse sentido, destaco as transcrições das conversas mantidas com o agente responsável pelo recebimento e execução das ordens de compra das ações, que revelariam que a aquisição das ações às vésperas da divulgação do ITR ocorreram diante de uma oportunidade negocial. Em síntese, os recorrentes alegam que: (i) as informações contidas no 2º ITR de 2017 não seriam relevantes; (ii) as aquisições ocorreram no âmbito de programa de recompra de ações previamente aprovado e divulgado ao mercado; (iii) não haveria nexo causal entre a divulgação das informações trimestrais e a valorização das ações; (iv) não houve ganhos financeiros efetivos para a companhia ou terceiros; e (v) as negociações ocorreram motivadas por uma oportunidade negocial.

Apesar da consistência argumentativa, entendo que a defesa não produziu provas suficientes para afastar a presunção legal.

Quanto ao primeiro ponto, devemos reafirmar que a relevância das informações trimestrais é igualmente presumida pela norma. Não por outra razão, a ICVM nº 358, de 2002, impõe vedação à negociação de ações no período que antecede sua divulgação.

Os motivos são óbvios, afinal as informações trimestrais divulgadas por companhias abertas contêm dados essenciais sobre o desempenho operacional e financeiro recente da empresa — como receitas, despesas, lucros ou prejuízos, endividamento, fluxo de caixa e evolução patrimonial. Tais dados são fundamentais para que os investidores avaliem se a companhia está em expansão, estagnação ou enfrentando dificuldades, permitindo, assim, projeções sobre seu desempenho futuro.

Consequentemente, essas informações impactam diretamente a precificação das ações, uma vez que o mercado ajusta suas expectativas com base nesses resultados. Resultados trimestrais superiores ao esperado tendem a valorizar os papéis, ao passo que resultados abaixo das expectativas frequentemente resultam em sua desvalorização.

Aliás, por se tratar de elementos que permitem avaliar com maior precisão a situação econômico-financeira da empresa, os resultados trimestrais são considerados informações sensíveis, cuja ampla divulgação ao mercado é exigida pelas normas regulatórias, em especial pela ICVM nº 358/2002. Essas divulgações garantem transparência, equidade e adequada formação de preços dos ativos no mercado de capitais.

A jurisprudência consolidada da CVM é firme ao estabelecer que, para afastar essa presunção, cabe ao investigado demonstrar concretamente que a informação já era pública ou que seus efeitos já haviam sido assimilados pelo mercado.

No caso concreto, tal demonstração não foi realizada.

A defesa limitou-se a alegar que a margem EBITDA e o resultado líquido da companhia teriam permanecido praticamente inalterados em comparação ao mesmo trimestre de 2016, e que não houve alterações significativas no perfil de capital e endividamento da Grazziotin.

Essa percepção, no entanto, se contrapõe ao próprio Relatório da Administração do 2º ITR de 2017, que ressalta dados positivos, tais como: (a) crescimento de 11,7% na Receita Bruta; (b) aumento de 13% no lucro bruto, que totalizou R$ 63,6 milhões; (c) crescimento de 3,5% no lucro líquido, que alcançou R$ 19,7 milhões; e (d) elevação de 11% no EBITDA, que passou de R$ 22,8 milhões no 2T/16 para R$ 25,3 milhões no 2T/17.

Além disso, os autos revelam que, após a divulgação dessas informações, houve variação expressiva na cotação das ações da companhia em patamares atípicos, o que reforça a conclusão de que se tratava, sim, de informação importante, com inequívoca capacidade de influenciar as decisões dos investidores e o valor dos papéis no mercado.

Como objeção, a defesa alegou que tal oscilação poderia ter sido resultado do próprio programa de recompra, especialmente diante da baixa liquidez dos papéis. De fato, tal alegação poderia, em tese, suscitar dúvida. No entanto, no regime de presunções relativas previsto na norma, dúvidas operam em desfavor do investigado. Caberia à defesa nesse caso apresentar prova robusta de que a valorização decorreu exclusivamente do volume negociado, o que não ocorreu.

Não foram apresentados, por exemplo, elementos comparativos sobre a volatilidade histórica dos papéis em períodos anteriores à divulgação de resultados trimestrais, tampouco estudos de correlação com índices de mercado — como o Ibovespa — ou análises técnicas ou fundamentalistas que evidenciassem que a oscilação seria típica, esperada ou previsível.

Na ausência desse tipo de informação, torna-se mais factível supor a relevância dos dados constantes do ITR como verdadeira causa da oscilação dos papéis, prevalecendo a presunção legal.

Quanto à alegação de que as aquisições foram realizadas no âmbito de programa de recompra aprovado pelo conselho de administração, registro que tal fato não afasta, por si só, a responsabilidade dos agentes, pois o programa não pode servir como justificativa válida para o não cumprimento da regra do art. 13 da ICVM nº 358/2002.

Aqui é necessário distinguir os programas de recompra dos planos individuais de investimento previstos no art. 15-A da ICVM nº 358/2002. Estes últimos, por serem irrevogáveis e seguirem cronograma predeterminado, podem, em determinadas hipóteses, afastar a presunção de uso de informação privilegiada.

Já os programas de recompra, regulados pela ICVM nº 567/2015, ainda que públicos e formalmente aprovados, conferem à companhia ampla discricionariedade quanto ao momento e ao volume das aquisições. Relembramos que o art. 11 da referida instrução reforça que a existência de programa de recompra não isenta a companhia do cumprimento das restrições previstas na ICVM nº 358, de 2002, não podendo servir como causa excludente de ilicitude.

No que diz respeito à alegada ausência de vantagem econômica concreta, há de se destacar que a configuração da infração não depende da comprovação de lucro efetivo. O ilícito está na prática de negociar com base em informação relevante ainda não divulgada ao mercado, com a intenção de obter vantagem, independentemente da valorização posterior dos papéis. Assim, basta que fique devidamente evidenciado a intencionalidade do agente.

No caso em questão, existem indícios de que eventual alta nos preços poderia impactar a estratégia de recompra. Isso sugere a intenção de adquirir as ações a preços mais baixos, o que torna a compra antes da divulgação dos ITR uma estratégia vantajosa e, possivelmente, deliberada.

Quanto à suposta "oportunidade negocial", avalio que, na ausência de critérios objetivos para pautar o preço de compra, tal alegação de existência de uma oportunidade de negócio se torna frágil, pois não há uma referência concreta que possa servir de baliza para esta constatação. Ao contrário, ao que tudo indica, a oportunidade surge justamente diante da possibilidade de uma oscilação positiva das ações após a divulgação das informações trimestrais e foi na verdade provocada pelo agente que não se absteve de agir para alcançar tal resultado mesmo se tratando de um período em que as negociações lhe seriam vedadas.

Por fim, mesmo que se reconheça a existência de uma oportunidade negocial, não visualizo provas suficientes de que as negociações precisassem ser realizadas de maneira imediata e durante o período vedado às vésperas da divulgação das informações trimestrais.

Diante do exposto, entendo que a defesa não logrou comprovar a inexistência dos elementos caracterizadores da infração, de modo que deve prevalecer nesse caso a presunção relativa em desfavor dos acusados. Por essas razões, acompanho integralmente o entendimento da primeira instância quanto à responsabilização do acusados.

É como voto.

Documento assinado eletronicamente por Renato da Câmara Pinheiro , Conselheiro(a) , em 22/05/2025, às 15:57, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Processo 10372.000162/2024-59

Processo na primeira instância MF-CRSFN-CVM 19957.007727/2018-84

Relator:

Paula Christine Schlee

DECLARAÇÃO DE VOTO DO CONSELHEIRO ARY ALVES DA COSTA NETO

1. Com a devida vênia da Ilustre Conselheira Relatora, Dra. Paula Schlee, acompanho o voto-vista proferido pelo Ilustre Conselheiro Dr. Renato da Câmara Pinheiro, por comungar do entendimento de que a existência de uma “oportunidade negocial” para executar o plano de recompra de ações da Grazziotin S/A (“Companhia”) não é suficiente para afastar, tampouco para suscitar dúvida razoável quanto ao uso da informação privilegiada no presente caso.

2. Não obstante a profunda e qualificada análise jurídica e fática contida no voto-vista, entendo pertinente registrar esta manifestação com o propósito de destacar alguns aspectos do caso concreto que reputo especialmente relevantes para os debates envolvendo a caracterização de insider trading.

3. Quanto a esse ilícito, cumpre destacar que este não se confunde evidentemente com a infração autônoma e objetiva instituída pela Resolução CVM nº 44, de 2021.

4. A CVM, ao reconhecer, de um lado, que uma negociação realizada por administradores em períodos próximos à divulgação de resultados financeiros pode comprometer a credibilidade do mercado, e, de outro, que tal negociação nem sempre configura o uso indevido de informação privilegiada, optou, inspirada em regras de outras jurisdições, por criar uma infração de natureza objetiva, desvinculada do elemento subjetivo.

5. Como se sabe, o desenvolvimento do mercado de ações no Brasil ainda se encontra muito aquém do seu potencial, especialmente se considerada a dimensão da economia nacional, estando fortemente condicionada à confiança dos investidores no regular funcionamento do mercado. A novel infração busca justamente coibir transações que, mesmo não tendo o potencial ofensivo do uso indevido de informação privilegiada, ainda assim podem afetar a credibilidade do mercado.

6. Assim, nos termos da referida norma, qualquer negociação realizada pela companhia, por seus acionistas controladores ou por administradores no período de 15 dias que antecede a divulgação das informações trimestrais e anuais da companhia configura, necessariamente, um descumprimento regulatório, seja por caracterizar a prática de insider trading, seja por violar a vedação de negociação em período sensível, salvo nas hipóteses de execução de planos de investimento previamente estabelecidos em conformidade com os requisitos e salvaguardas previstos na própria Resolução.

7. Caberá, assim, à instrução probatória conduzida pela Autarquia delimitar se a conduta se amolda ao tipo infracional de uso indevido de informação privilegiada ou se configura mera infração à vedação objetiva de negociação.

8. Diante desse quadro normativo e da objetividade da vedação imposta, é oportuno destacar que se torna imperativo às companhias a adoção de medidas de controles internos aptas a prevenir a realização de negociações por administradores durante os períodos vedados.

9. A implementação de controles eficazes, como políticas formais de negociação representa não apenas uma medida prudencial para assegurar o cumprimento da regulação, mas também uma sinalização inequívoca de compromisso com as boas práticas de governança, a transparência e a equidade no tratamento dos investidores.

10. Tais iniciativas são essenciais para mitigar riscos jurídicos e reputacionais e para fortalecer a confiança do mercado no adequado funcionamento do ambiente de negociação de valores mobiliários.

11. No presente caso, para além das presunções legais aplicáveis, entendo que há elementos probatórios que apontam para a existência de intenção de obter vantagem indevida a partir do uso de informações financeiras ainda não divulgadas, em consonância com os fundamentos expostos na manifestação de voto da Ilustre Diretora Marina Copolla, proferida na decisão de primeira instância. Apresento, a seguir, minhas razões complementares para sustentar essa conclusão.

12. De acordo com os autos, a Companhia adquiriu, em 28.07.2017 — apenas algumas horas antes da divulgação do seu 2º ITR/2017 —, 188.900 ações ordinárias e 342.200 ações preferenciais de sua própria emissão, ao preço de R$21,95 e R$22,29 , respectivamente, totalizando uma movimentação financeira de R$11.773.993,00 .

13. A ordem de compra foi realizada por Marcus Grazziotin, na qualidade de Diretor Vice-Presidente da Companhia, no âmbito do plano de recompra de ações da Companhia (“Plano de Recompra”), previamente aprovado e programado para ocorrer entre 01/07/2017 e 15/12/2017.

14. A área técnica da Comissão de Valores Mobiliários (“CVM”) verificou, por meio das cotações das ações da Companhia na B3, que no dia 31/07/2017, primeiro pregão após a divulgação do ITR, as ações ordinárias CGRA3 fecharam em alta de 5,2%, cotadas a R$ 23,91 , e as ações preferenciais CGRA4 fecharam em R$24,32 , com alta de 4,8%, ao passo que o índice das ações da B3 (“Ibovespa”) apresentou leve alta de 0,6%.

15. Nos pregões subsequentes, a tendência de alta das ações da Companhia se manteve, sendo negociadas em patamares superiores aos observados antes da divulgação do ITR, conforme demonstra os gráficos constantes dos autos a seguir reproduzidos:

16. Essa observação permite inferir que os investidores, principais avaliadores do desempenho e do valor de mercado de uma companhia aberta, reagiram positivamente à atualização das informações financeiras divulgadas pela Companhia, o que evidencia que a publicação do ITR influenciou a percepção do mercado quanto ao valor justo da Companhia.

17. Ainda que tal constatação não seja necessária para a caracterização de uma informação como relevante, bastando, para tanto, que ela tenha o potencial de influenciar a decisão de investimento, é inegável que informações financeiras possuem, por sua própria natureza, a capacidade de impactar significativamente a decisão dos investidores.

18. Cumpre afastar, neste passo, o argumento recursal de que a baixa liquidez e o volume de ações adquiridas pela Grazziotin no pregão anterior à divulgação das informações poderiam ter contribuído para a oscilação posterior dos papéis. A negociação de lotes expressivos de ações tende a impactar, sobretudo, os preços no próprio pregão em que são realizadas, com efeito significativamente menor nos pregões subsequentes.

19. E, como visto, houve uma alta sustentada no preço das ações e nos volumes negociados após a divulgação do ITR, com parâmetros de negociações bastante distintos dos verificados no dia 28/07. Tal evidência reforça que a reação positiva do mercado decorreu muito provavelmente das informações financeiras divulgadas.

20. É fato incontroverso nos autos que Marcus Grazziotin emitiu ordem de compra de ações em nome da Companhia durante período vedado, estando na posse, em razão do cargo que ocupava, de informação relevante ainda não divulgada, consubstanciada na atualização das informações financeiras constantes do ITR. Mais do que isso, a ordem foi emitida poucas horas antes da divulgação oficial dessas informações.

21. Impõem-se, portanto, examinar se a referida negociação foi realizada considerando a informação privilegiada e com o objetivo de obter vantagem para si ou para terceiros, questão central da divergência.

22. A esse respeito, registre-se que, em matéria de uso indevido de informação privilegiada presume-se, como muito bem ressaltado no voto-vista proferido pelo Ilustre Conselheiro Renato Pinheiro, que aquele que negocia valores mobiliários estando na posse de tal informação o faz com a finalidade de obter vantagem indevida. Essa presunção de uso é fundada na gravidade da prática de insider trading e na reconhecida dificuldade de se comprovar, de forma direta, a intenção do agente.

23. Os recorrentes argumentam que as aquisições decorreram de uma “oportunidade negocial”, identificada por uma corretora, que, mesmo com a baixa liquidez das ações, encontrou alguns acionistas dispostos a vender ações da Companhia. Esse teria sido o motivo pelo qual Marcus Grazziotin decidiu efetuar as compras, naquele momento, com o objetivo de dar cumprimento ao Plano de Recompra.

24. Contudo, como bem destacado no voto condutor da primeira instância e no voto-vista, tal alegação não é suficiente para afastar a presunção de que a negociação teve por objetivo a obtenção de vantagem indevida. A existência de uma suposta “oportunidade comercial” não constitui exceção às vedações estabelecidas na legislação [1] .

25. Ainda que se reconheça a existência de intenção da Companhia em adquirir ações de sua própria emissão, e mesmo diante de tratativas preliminares com potenciais vendedores, entendo que a efetiva negociação da operação não poderia ter sido concretizada com base em um preço que não refletia o valor justo da Companhia, em razão da existência de informação relevante ainda não divulgada ao mercado.

26. É importante registrar que o ITR foi divulgado apenas após o encerramento do pregão do dia 28/07, data em que ocorreu a negociação objeto deste processo sancionador. Nesse contexto, o Plano de Recompra de Ações poderia ter sido executado no pregão seguinte, ou em qualquer outro momento até o final de sua vigência, em 15/12/2017, o que reforça a ausência de justificativa plausível para a urgência na realização da operação naquele momento específico.

27. Ademais, não foi apresentado qualquer argumento ou elemento concreto que demonstrasse a necessidade de executar a recompra exatamente naquela data, afastando-se, assim, qualquer caráter emergencial ou imperativo de oportunidade negocial que justificasse a operação naquele momento.

28. Ao contrário, os autos trazem elementos que apontam, de forma clara, para a inexistência de urgência.

29. Em mensagem eletrônica enviada em 21/07/2017, R.G., diretora presidente da Companhia, manifestou ao recorrente que o valor de R$23,00 por ação seria “ muito alto ” para a recompra, recomendando expressamente “ ter calma para efetuá-lo ”, considerando que estavam no início da vigência do Plano de Recompra de Ações.

30. Essa manifestação é significativa, pois revela que a alta administração da Companhia avaliava que os papéis deveriam ser adquiridos por valores inferiores ao patamar de R$23,00, considerado elevado naquele contexto. Além disso, recomendou-se cautela justamente para aproveitar o longo período de vigência do referido plano, o que permitiria à Companhia aguardar condições de mercado favoráveis.

31. Tal avaliação interna de cautela na execução do referido programa contrasta com a conduta adotada pelo recorrente poucos dias depois. Em 28/07/2017, o recorrente determinou a aquisição de expressiva quantidade de ações, e o fez justamente às vésperas da divulgação de informações financeiras que impulsionaram o preço dos papéis nos pregões seguintes.

32. Essa escolha estratégica de executar a recompra para aproveitar um patamar considerado internamente “bom”, abaixo do limite considerado “muito alto”, reforça o juízo de que a decisão foi tomada à luz da informação privilegiada da qual o recorrente dispunha, com o objetivo de maximizar o benefício da Companhia, antes que o mercado pudesse reagir à divulgação do ITR.

33. Em acréscimo, no próprio dia da negociação, o recorrente indagou o corretor sobre a regularidade da aquisição naquele momento, pouco antes da divulgação do ITR, referindo-se explicitamente ao “ período de silêncio ”, conforme registrado em mensagem eletrônica juntada aos autos. Alega que, diante da ausência de qualquer objeção, alerta ou recomendação em sentido contrário, deu ordem para a execução das transações, acreditando estar agindo em conformidade com a regulamentação aplicável.

34. Com o devido respeito, tal conduta não evidencia boa-fé, mas sim a consciência quanto à existência de vedação normativa e a escolha deliberada por ignorá-la ou, ao menos, por relativizar sua aplicação naquele contexto, evidenciando manifesta pressa em concluir a negociação. Na ausência de justificativa concreta para a alegada urgência, o recorrente poderia – e deveria – ter consultado o departamento jurídico da companhia ou assessores jurídicos externos. Optou, contudo, por buscar aconselhamento junto ao corretor, parte diretamente interessada na pronta execução do negócio.

35. É precisamente essa pressa em consumar a operação, antes da divulgação oficial dos resultados financeiros, sem justificativa plausível para a urgência, em descompasso com a orientação de cautela e sem respaldo jurídico quanto à regularidade da transação, que constituem elemento probatório relevante, característico da conduta de quem se encontra na posse de informação privilegiada e age de forma açodada para dela se beneficiar.

36. Tais elementos conduzem à firme conclusão que o recorrente não agiu por mero descuido ou por uma interpretação equivocada da norma, mas com a deliberada intenção de obter vantagem, valendo-se da existência do Programa de Recompra como pretexto para adquirir ações enquanto se encontrava na posse de informações privilegiadas.

37. Assim, para além da presunção legal segundo a qual quem negocia valores mobiliários na posse de informação relevante e ainda não divulgada o faz com o intuito de obter vantagem indevida, o presente caso revela a existência de elementos concretos e objetivos que corroboram uma intenção ilícita de se beneficiar da assimetria informacional.

38. Por fim, é certo que o benefício da dúvida deve ser assegurado sempre que tal dúvida se revele razoável, capaz de comprometer a credibilidade dos elementos probatórios e a coerência da narrativa acusatória. Contudo, entendo que essa linha argumentativa, com o devido respeito, não se sustenta no presente caso, pois a condenação encontra respaldo não apenas no regime de presunções aplicável, mas também em um conjunto probatório sólido e coerente, como amplamente demonstrado.

39. Como essas considerações adicionais, acompanho integralmente os fundamentos expostos no voto-vista proferido pelo Ilustre Conselheiro Renato Pinheiro, votando pelo desprovimento do recurso e pela consequente manutenção da decisão recorrida, nos termos em que foi proferida.

É o voto.

Ary Alves da Costa Neto - Conselheiro

[1] A decisão de primeira instância também concluiu, com acerto, que o Programa de Recompra de Ações não se enquadra na exceção do art. 15-A da ICVM nº 358/02. Ressaltou, ainda, que o plano individual de investimento que se refere o dispositivo não se confunde com o Programa de Recompra de Ações Companhia. Destacou, inclusive, que o referido programa se apresentava de forma genérica e não continha mecanismos capazes de mitigar a discricionariedade na execução das ordens de negociação, justamente o risco que o §2° do art. 15-A busca coibir.

Documento assinado eletronicamente por Ary Alves da Costa Neto , Conselheiro(a) , em 16/05/2025, às 10:07, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

Documento assinado eletronicamente por André Wilson Martins de Lima , Secretário(a)-Geral , em 02/06/2025, às 15:55, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

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