CRSFN · 13/08/2025

Recurso — Acórdão nº 103/2025

Recurso nº 10372.000164/2024-48

RecursoParcialmente providotexto integral

RECURSO ADMINISTRATIVO. CVM. MERCADO DE CAPITAIS. CERTIFICADOS DE RECEBÍVEIS IMOBILIÁRIOS (CRI). VIOLAÇÃO AO DEVER DE DILIGÊNCIA. DOCUMENTOS PRECÁRIOS, DESTITUÍDOS DE DATA E ASSINATURA, E SEM INDICAÇÃO DAS FONTES CONSULTADAS E PREMISSAS ADOTADAS NOS ESTUDOS. NÃO DIVULGAÇÃO DE CONFLITO DE INTERESSES. NÃO COMUNICAÇÃO DO INÍCIO E ENCERRAMENTO DA OFERTA À CVM E NÃO MANUTENÇÃO DA LISTA DE INVESTIDORES PROCURADOS. Infrações caracterizadas, exceto quanto ao conflito de interesse entre agentes da oferta. Dosimetria das penas adequada. Recurso conhecido e parcialmente provido

Inteiro teor

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Boletim de Serviço Eletrônico em 13/08/2025

MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

495ª Sessão

Processo 10372.000164/2024-48

Processo na primeira instância MF-CRSFN-CVM 19957.001231/2021-01 - Apensos 19957.001231/2021-01 e 19957.011421/2019-11

RECURSO ADMINISTRATIVO

RECORRENTE:

RJI Corretora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda.

RECORRIDA:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR :

Renato da Câmara Pinheiro

ADVOGADOS :

Frederico Calmon Nogueira da Gama (OAB/RJ 217.880)

Gabriel Felippe Barenco Dorta da Silva (OAB/RJ 234.940

Julia Damazio de Barroso Franco (OAB/RJ 152.259)

Vitor de Andrade Szmaragd (OAB/RJ 217.655)

EMENTA : RECURSO ADMINISTRATIVO. CVM. MERCADO DE CAPITAIS. CERTIFICADOS DE RECEBÍVEIS IMOBILIÁRIOS (CRI). VIOLAÇÃO AO DEVER DE DILIGÊNCIA. DOCUMENTOS PRECÁRIOS, DESTITUÍDOS DE DATA E ASSINATURA, E SEM INDICAÇÃO DAS FONTES CONSULTADAS E PREMISSAS ADOTADAS NOS ESTUDOS. NÃO DIVULGAÇÃO DE CONFLITO DE INTERESSES. NÃO COMUNICAÇÃO DO INÍCIO E ENCERRAMENTO DA OFERTA À CVM E NÃO MANUTENÇÃO DA LISTA DE INVESTIDORES PROCURADOS. Infrações caracterizadas, exceto quanto ao conflito de interesse entre agentes da oferta. Dosimetria das penas adequada. Recurso conhecido e parcialmente provido.

ACÓRDÃO CRSFN 103/2025

Vistos, relatados e discutidos os presentes autos, os membros do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional decidem conhecer do recurso de RJI CORRETORA DE TÍTULOS E VALORES MOBILIÁRIOS LTDA. e, por maioria, com o voto de qualidade da Presidente (art. 3º, parágrafo único, RICRSFN), dar-lhe parcial provimento , para afastar a pena de multa em relação à infração prevista no art. 11, inciso II, da Instrução CVM nº 476/2009, mantendo as penas de multas por infração aos art. 11, inciso I, art. 7º-A, caput, c/c art. 11, inciso IX, art. 8º e art. 7º-A, §2º, todos da Instrução CVM nº 476/2009, reduzindo o valor total da multa de R$ 310.000,00 (trezentos e dez mil reais) para R$ 220.500,00 (duzentos e vinte mil e quinhentos reais), nos termos do voto do Conselheiro Valdir Carlos Pereira Filho. Vencidos os Conselheiros Renato da Câmara Pinheiro (Relator), Alexandre Evaristo Pinto, Luiz Fernando Rolla e Gryecos Attom Valente Loureiro, que votaram para dar parcial provimento ao recurso, divergindo do voto vencedor, em relação a dosimetria das penas das infrações ao art. 11, inciso I, art. 7º-A, caput, c/c art. 11, inciso IX, art. 8º e art. 7º-A, §2º, todos da Instrução CVM nº 476/2009.

Participaram do julgamento os Conselheiros Renato da Câmara Pinheiro, Alexandre Evaristo Pinto, Luiz Fernando Rolla, Lademir Gomes da Rocha (art. 5º, §2º, RICRSFN), Ilene Patricia de Noronha Najjarian, Valdir Carlos Pereira Filho, Gryecos Attom Valente Loureiro e Adriana Teixeira de Toledo. Ausente, justificadamente, a Conselheira Paula Christine Schlee. Atuou o Procurador da Fazenda Nacional André Alvim de Paula Rizzo.

Sessão por videoconferência em 15 de julho de 2025

Documento assinado eletronicamente

ADRIANA TEIXEIRA DE TOLEDO

Presidente do CRSFN

Documento assinado eletronicamente por Adriana Teixeira de Toledo , Presidente(a) , em 11/08/2025, às 16:10, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

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MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Processo 10372.000164/2024-48

Processo na primeira instância MF-CRSFN-CVM 19957.001231/2021-01

RECURSO(S) ADMINISTRATIVO(S)

RECORRENTES:

RJI Corretora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda.

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR :

Renato da Câmara Pinheiro

RELATÓRIO

Trata-se de recurso voluntário interposto por RJI Corretora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda. (“Recorrente”) contra a decisão proferida pelo Colegiado da Comissão de Valores Mobiliários – CVM que, por maioria, aplicou-lhe a penalidade de multa no valor de R$ 310.000,00, em razão do descumprimento de deveres previstos na Instrução CVM nº 476, de 2009, no contexto da oferta pública com esforços restritos de distribuição de certificados de recebíveis imobiliários – CRI da 3ª série da 1ª emissão da Infrasec Securitizadora S.A.

O processo teve origem na atividade de supervisão conduzida pela Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE, a partir de inspeção in loco realizada em 2020 e de ofício de requisição de documentos enviado à RJI. A fiscalização apurou supostas irregularidades relacionadas à atuação da RJI como coordenador líder da Oferta, que se referia à antecipação de recebíveis imobiliários decorrentes de contrato de locação entre a Conseng Engenharia Ltda. e a Via Brasil MT 100 Concessionária de Rodovias S.A., estruturada como operação de project finance.

As condutas imputadas à recorrente foram as seguintes: (i) ausência de diligência na verificação das informações fornecidas pelo ofertante; (ii) omissão na identificação e divulgação de potenciais conflitos de interesse; (iii) não comunicação do início e encerramento da Oferta à CVM; e (iv) ausência de lista com dados dos investidores procurados.

Segundo a acusação, os documentos encaminhados pela RJI para demonstrar o cumprimento dos deveres legais — relatórios de risco interno, pareceres jurídicos e informações contratuais — eram precários, não assinados ou datados, e carentes de análise adequada quanto à viabilidade financeira dos créditos imobiliários que lastrearam os CRI. A área técnica também constatou a inexistência de lista de potenciais investidores e a ausência de comunicação da oferta, fatos admitidos pela própria recorrente.

A autoria das infrações foi imputada à RJI Corretora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda., na qualidade de intermediário líder, e a Mauro Cesar Medeiros de Mello, diretor responsável, em razão de violação dos deveres previstos no estatuto social e nos dispositivos acima mencionados da Instrução CVM nº 476/2009.

Devidamente intimados, os acusados apresentaram impugnação. Em sua manifestação, alegam em síntese que: (i) não houve prejuízo aos investidores nem informação de má qualidade; (ii) os documentos apresentados eram suficientes; (iii) não caberia à CVM valorar a qualidade das informações; (iv) não existia conflito de interesse a ser divulgado; e (v) a diligência deve ser proporcional à operação.

Concluída a fase instrutória, o processo foi encaminhado ao Colegiado da CVM para julgamento.

Em julgamento realizado em 20/06/2024, o Colegiado da CVM, por unanimidade, reconheceu a ilegitimidade passiva de Mauro Mello, em razão da ausência de individualização de sua conduta, e, or maioria, condenou a RJI à penalidade de multa no valor de R$ 310.000,00, por infração aos artigos 11, incisos I e II; 7º-A, caput e §2º; 8º; e 11, inciso IX, da Instrução CVM nº 476/2009.

Na decisão recorrida, prevaleceu o voto da Diretora Marina Copola, segundo o qual a RJI teria falhado em observar os deveres mínimos de diligência na estruturação da oferta, destacando a ausência de formalização documental, a superficialidade das análises de risco e a omissão quanto à comunicação da operação à CVM. Ressaltou-se, ainda, que parte relevante dos títulos foi subscrita por um fundo de investimento imobiliário com cotistas sem vínculo com a empresa devedora, o que reforçaria a necessidade de observância plena do regime informacional da ICVM 476.

O Diretor João Accioly apresentou voto divergente, propondo absolvição parcial da recorrente quanto à imputação de infração ao art. 11, I, da referida Instrução, por ausência de comprovação de que informações de má qualidade tenham sido efetivamente repassadas aos investidores. Sugeriu, ainda, a aplicação de penalidades pecuniárias mais brandas — R$ 21.000,00 e R$ 35.000,00 — pelas demais infrações, com base no princípio da proporcionalidade, no que foi vencido.

Inconformada com a decisão, a RJI interpôs recurso voluntário ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional – CRSFN, sustentando, em síntese: (i) a inexistência de elemento do tipo infracional, ante a ausência de má qualidade nas informações efetivamente recebidas pelos investidores; (ii) a suficiência dos documentos apresentados, dada a natureza restrita e o reduzido número de investidores da oferta; (iii) a inexistência de dano ou risco concreto aos investidores, o que afastaria a incidência sancionadora; e (iv) a desproporcionalidade da dosimetria adotada pelo Colegiado da CVM, sobretudo em face de precedentes envolvendo infrações similares.

O recurso foi recebido e, após os trâmites regimentais, foi distribuído à minha relatoria.

É o relatório.

Renato da Câmara Pinheiro

Conselheiro Relator.

Documento assinado eletronicamente por Renato da Câmara Pinheiro , Conselheiro(a) , em 26/06/2025, às 14:03, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Processo n° 10372.000164/2024-48

RECURSO(S) ADMINISTRATIVO(S)

RECORRENTE:

RJI Corretora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR :

Renato da Câmara Pinheiro

EMENTA: RECURSO ADMINISTRATIVO. MERCADO DE CAPITAIS. OFERTA PÚBLICA COM ESFORÇOS RESTRITOS. CERTIFICADOS DE RECEBÍVEIS IMOBILIÁRIOS (CRI). INTERMEDIÁRIA LÍDER. VIOLAÇÃO AO DEVER DE DILIGÊNCIA. DOCUMENTOS PRECÁRIOS, DESTITUÍDOS DE DATA E ASSINATURA, E SEM INDICAÇÃO DAS FONTES CONSULTADAS E PREMISSAS ADOTADAS NOS ESTUDOS. MATERIALIDADE E AUTORIA COMPROVADAS. NÃO DIVULGAÇÃO DE CONFLITO DE INTERESSES. AUSÊNCIA DE EVIDÊNCIA DE CONFLITO DE INTERESSE ENTRE AGENTES DA OFERTA. MATERIALIDADE E AUTORIA NÃO DESMONSTRADA. NÃO COMUNICAR INÍCIO E ENCERRAMENTO DA OFERTA À CVM E NÃO MANTER LISTA DE INVESTIDORES PROCURADOS. INFRAÇÃO FORMAL. DOSIMETRIA. INDIVIDUALIZAÇÃO DAS PENALIDADES. ADEQUAÇÃO. PARCIAL PROVIMENTO.

1. A ausência de procedimentos documentados e tecnicamente adequados para verificação da veracidade, consistência e suficiência das informações fornecidas pela ofertante configura infração ao dever de diligência previsto no art. 11, inciso I, da Instrução CVM nº 476/2009, independentemente da comprovação de dano concreto ou da qualidade final das informações divulgadas.

2. A configuração de infração ao art. 11, inciso II, da Instrução CVM nº 476/2009, exige a comprovação do potencial conflito de interesse entre os participantes da estrutura da operação.

4. A ausência de comunicação do início e encerramento da oferta (art. 7º-A, caput, da Instrução CVM nº 476/2009) e a não apresentação da lista de investidores procurados (§2º do art. 7º-A), constitui infração formal.

5. Recurso conhecido e parcialmente provido para absolver a recorrente da infração ao art. 11, inciso II, da Instrução CVM nº 476/2009, manter as demais condenações e ajustar as penalidades aplicadas.

Base normativa: arts. 7º-A, caput e §2º; art. 8º; e art. 11, incisos I e II, todos da Instrução CVM nº 476/2009; art. 18 da mesma Instrução; Lei nº 13.506/2017; Resolução CVM nº 45/2021.

VOTO DO RELATOR

1 – Objeto

Pretende-se pelo presente recurso reformar a decisão proferida pela Comissão de Valores Mobiliários ("CVM") nos autos do Processo nº 19957.001231/2021-01, instaurado para apurar supostas irregularidades ocorridas no âmbito da oferta pública com esforços restritos de Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI), relativos à 3ª série da 1ª emissão da Infrasec Securitizadora S.A. Na ocasião, a RJI Corretora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda. ("Recorrente"), na condição de intermediária líder da oferta, foi sancionada com multa no valor de R$ 310.000,00 (trezentos e dez mil reais), pela prática de infrações aos arts. 7º-A, caput e §2º, e 11, incisos I, II e IX, da Instrução CVM nº 476/2009.

Em suas razões recursais, a Recorrente alega: (i) a inexistência de elemento essencial para a configuração do tipo infracional referente à ausência de dever de diligência da intermediária líder; (ii) a compatibilidade dos documentos apresentados com o porte e a natureza da operação; (iii) a inexistência de prejuízo concreto aos investidores, o que esvaziaria a relevância das condutas imputadas; e (iv) a desproporcionalidade da penalidade imposta.

Passo à análise do recurso.

2 – Admissibilidade

Inicialmente, constato que o recurso é tempestivo e atende aos demais pressupostos de admissibildiade recursais, devendo, portanto, ser conhecido.

3 – Preliminares

No que se refere às questões preliminares e demais matérias prejudiciais ou de ordem pública que poderiam obstar o exame do mérito, verifico que a Recorrente não apresentou nenhuma objeção nesse sentido. Tampouco se identificam, de ofício, vícios capazes de comprometer a validade do processo ou de ensejar a nulidade dos atos praticados. Ressalte-se, ainda, que a pretensão sancionadora foi exercida tempestivamente e conduzida de forma regular, não havendo que se falar em prescrição.

Superadas essas questões, passo à análise das alegações formuladas pela Recorrente.

4 – Mérito

Conforme exposto inicialmente, a Recorrente foi acusada de descumprir os preceitos da Instrução CVM nº 476, de 2009, quando da realização de oferta pública dos Certificados de Recebíveis Imobiliários – CRI da 3ª série da 1ª emissão da Infrasec Securitizadora S.A. ("Emissora"), em que a RJI Corretora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda atuou como intermediária líder.

A RJI foi acusada das seguintes irregularidades : (i) ausência de diligência na verificação das informações fornecidas pelo ofertante (art. 11, inciso I, da ICVM nº 476, de 2009); (ii) omissão na identificação e divulgação de potenciais conflitos de interesse ( art. 11, inciso II, da ICVM nº 476, de 2009) ; (iii) não comunicação do início e encerramento da Oferta à CVM ( art. 7º-A, caput, da ICVM 476, de 2009) ; e (iv) ausência de lista com dados dos investidores procurados (inciso I do § 2º do art. 7º, de ICVM 476, de 2009).

A operação de securitização objeto de apuração por parte da CVM remonta ao Contrato de Concessão firmado entre o Consórcio Via Brasil MT 100 e o Estado de Mato Grosso, cujo objeto era a prestação de serviços de conservação, recuperação, manutenção, implementação de melhorias e operação rodoviário de trecho da Rodovia estadual MT 100. Por meio do referido contrato, o estado do Mato Grosso transferiu a posse dos bens situados na faixa de domínio da rodovia para a Via Brasil, vencedora do certame, que ficaria responsável pela realização dos serviços recebendo em contrapartida o valor do pedágio cobrado dos usuários.

Com o objetivo de viabilizar as construções previstas no contrato de concessão — como praças de pedágio, base de serviços operacionais, base de pesagem e posto da polícia rodoviária — a Via Brasil transferiu à título gratuito a posse de lotes situados na faixa de domínio da rodovia para a empresa Conseng Engenharia Ltda. e, ato contínuo celebrou com a referida empresa contrato de locação no modelo built to suit , em que o locador (Conseng) se comprometia a construir de acordo com as especificações e necessidades do locatário (Via Brasil), ficando o consórcio responsável pelo pagamento de um valor mensal de aluguel no montante de R$ 561.242,61 — no período de janeiro de 2020 a dezembro de 2023 - totalizando R$ 27.416.691,84.

Para financiar as construções, a Conseng Engenharia Ltda estruturou uma operação de securitização com base nos créditos oriundos do referido contrato de locação ( built to suit ). Nesse sentido, a Conseng cedeu os direitos creditórios à Infrasec Securitizadora S.A., que, por sua vez, emitiu CRIs lastreados nesses recebíveis. Os títulos foram integralmente subscritos por três investidores profissionais previamente interessados, atuando a RJI Corretora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda. como intermediária líder da oferta.

No tocante à acusação de falta no dever de diligência, capitulada no art. 11, inciso I, da ICVM nº 476, de 2009, a acusação considerou que os documentos encaminhados pela RJI para demonstrar o cumprimento dos deveres legais — relatórios de risco interno, pareceres jurídicos e informações contratuais — eram precários, não assinados ou datados, e carentes de análise adequada quanto à viabilidade financeira dos créditos imobiliários que lastrearam os CRI.

Em sua defesa, a acusada argumentou que: (i) não existiu assimetria informacional relevante, pois todos os investidores eram profissionais e participaram efetivamente da estruturação da operação; (ii) a acusação não comprovou qualquer prejuízo ou deficiência informacional; (iii) não caberia a CVM avaliar quais informações seriam suficientes para os investidores; (iv) a própria CVM costuma flexibilizar o grau de diligência necessário ao lançamento da oferta de acordo com a complexidade da operação; (v) os acusados teriam disponibilizado documentação completa, incluindo análises de risco, pareceres jurídicos e dados estruturais da operação; e (vi) o relatório de risco apresentado continha avaliação adequada.

O colegiado da CVM, por maioria, rejeitou os argumentos da defesa, nos termos do voto da Diretora Marina Copolla. De acordo com o voto condutor, as falhas relacionadas à ausência de data e assinatura dos documentos denotam um descuido primário do intermediário e a RJI teria deixado de fazer o básico " ao apresentar um relatório de risco em que não consta qualquer avaliação sobre a compatibilidade entre os fluxos dos créditos imobiliários do lastro da emissão e de pagamento da operação, tampouco da resiliência desse lastro a cenários de stress ".

Em posição divergente, o Diretor João Acciolly entendeu que não caberia à autoridade administrativa adentrar no mérito da qualidade das diligências realizadas pela intermediária líder, além de considerar ausentes os elementos necessários à caracterização da infração imputada. Por essas razões, votou pela absolvição da intermediária em relação a essa acusação, ficando, contudo, vencido.

Em sede de recurso, a RJI reforça os argumentos do voto vencido. Alega que a decisão contraria precedente da própria CVM, ignorando a ausência de elemento do tipo para a caracterização de infração e materialidade uma vez que teriam sido fornecidas informações suficientes aos investidores dos CRIs.

A Recorrente se reporta mais precisamente ao precedente da CVM no julgamento do processo nº 19957.000596/2019-95, de relatoria do próprio Diretor João Accioly, no qual a Autarquia, em caso análogo, por unanimidade, condenou a intermediária líder por violação ao dever de diligência por não ter empregado esforços adequados para confirmar a veracidade, consistência, correção e suficiência das informações prestadas pela ofertante. A defesa se apoia nas razões de decidir apresentadas naquela julgamento, sustentando que não estaria presente elemento essencial do tipo referente à " produção de informação de má qualidade (falsa/incorreta, inconsistente ou insuficiente)".

Para uma melhor compreensão da questão, transcrevo trecho do voto proferido no processo nº 19957.000596/2019-95 que subsidia as razões da recorrente:

4. Para que o tipo do art. 11, I, seja caracterizado é preciso que o intermediário não realize esforços suficientes para assegurar que as informações prestadas pelo ofertante sejam adequadas. Neste caso, a necessidade de que a informação de má qualidade chegue ao investidor, para que se configure a infração, fica ainda mais evidente pela parte final do dispositivo: “permitindo aos investidores uma tomada de decisão fundamentada a respeito da oferta”.

5. Os elementos do tipo são, portanto: (i) produção de informação de má qualidade (falsa/incorreta, inconsistente ou insuficiente), (ii) falta de esforços relevantes para detectar esta falta de qualidade (falsidade/incorreção, inconsistência ou insuficiência) e (iii) disponibilização da informação a investidores no âmbito da oferta pública.

Registre-se que a referida decisão foi confirmada por este Conselho no julgamento do Processo nº 10372.100156/2023-10, realizado na 486ª Sessão de Julgamento.

Considerando que a controvérsia jurídica é apresentada como tese central do recurso, entendo oportuno aprofundar a análise do tema, expondo de forma circunstanciada minha interpretação sobre o dispositivo invocado e sua aplicação ao caso concreto.

Destaco, desde logo, meu entendimento quanto à autonomia entre os deveres regulatórios atribuídos à ofertante e à intermediária líder da oferta, previstos respectivamente nos artigos 10 e 11 da Instrução CVM nº 476/2009. Os dispositivos tratam de responsabilidades que, embora complementares, são distintas em sua natureza e exigências, devendo ser analisadas à luz de parâmetros próprios e juridicamente independentes. Enquanto a ofertante é responsável por fornecer informações verdadeiras, consistentes, corretas e suficientes para os investidores, compete à intermediária líder tomar todas as cautelas e agir com elevados padrões de diligência para checar a autenticidade e fidedignidade desses informações.

Como bem destacado no voto condutor da decisão recorrida, o dever de diligência imposto à intermediária é uma obrigação de meio e não de resultado. Ou seja, não se exige da instituição a garantia de veracidade absoluta das informações recebidas, mas sim a adoção de procedimentos compatíveis com os padrões exigidos para o exercício de sua função no contexto da oferta. O que se espera efetivamente é a implementação de mecanismos adequados de verificação, que revelem atuação diligente, crítica e tecnicamente fundamentada. A ausência de tais procedimentos, especialmente em operações com características estruturadas ou elevado grau de complexidade, pode configurar infração mesmo que não se demonstre, a posteriori , a existência de vícios materiais nas informações fornecidas. A diligência, nesse caso, atua como salvaguarda, sendo indispensável à preservação da confiança no processo de distribuição e à proteção do mercado de capitais.

Portanto, não acolho a tese de que a produção de informação de má qualidade pela ofertante apresenta-se como elemento essencial do tipo infracional.

Em relação ao precedente invocado pela Recorrente, entendo que não há fundamentos para a sua aplicação automática ao presente caso — seja pela ausência de efeito vinculante, seja porque a tese jurídica adotada naquele julgamento não seria razão suficiente para a resolução da controvérsia. Relembro que o voto condutor da decisão se apoiou em outros elementos fáticos, com destaque para a conduta negligente da intermediária líder que sequer realizou exame comparativo entre as informações constantes do conjunto de documentos apresentados pela ofertante. A análise, portanto, não se restringiu à qualidade das informações fornecidas, recaiu principalmente sobre os meios ou métodos que (não) foram empregados na análise dessas informações.

Na ocasião, o próprio relator destacou a possibilidade de absolvição da intermediária caso tivessem sido adotadas cautelas razoavelmente exigíveis para verificar a veracidade, coerência e suficiência das informações divulgadas. Esse reconhecimento reforça a premissa de que as condutas da ofertante e da intermediária são autônomas, sujeitas a deveres regulatórios distintos e, por isso, devem ser analisadas separadamente à luz das obrigações específicas impostas a cada agente no âmbito da Instrução CVM nº 476, de 2009.

Esse entendimento se torna ainda mais claro quando se considera a natureza da oferta pública com esforços restritos, que é uma forma simplificada de distribuição de valores mobiliários, voltada exclusivamente a investidores profissionais. Por dispensar o registro prévio na CVM, essa modalidade impõe restrições quanto ao público-alvo e à forma de divulgação, com o objetivo de reduzir custos e burocracia. Ainda assim, exige o cumprimento rigoroso de certos requisitos para assegurar a qualificação dos investidores e a integridade do mercado.

Nesse cenário, a responsabilidade da intermediária líder é central. Ela atua como guardiã da regularidade da oferta, devendo zelar pelo cumprimento das exigências da Instrução CVM nº 476/2009. Entre suas atribuições, destaca-se o dever de empregar elevados padrões de diligência para assegurar que as informações da oferta sejam verdadeiras, consistentes e suficientes para embasar decisões de investimento. A intermediária funciona, assim, como um filtro técnico e jurídico, contribuindo para a proteção dos investidores e o bom funcionamento do mercado de capitais.

Em ofertas com esforços restritos, espera-se da intermediária um nível satisfatório de formalização documental, que permita verificar, a posteriori , quais diligências foram efetivamente realizadas. Isso é essencial tanto para a proteção dos investidores quanto para a supervisão do mercado. A documentação não precisa ser exaustiva, mas deve demonstrar minimamente quais profissionais participaram da análise, sua qualificação técnica, as fontes consultadas e as medidas foram adotadas para atestar a consistência e veracidade das informações. Em síntese, espera-se que a intermediária seja capaz de demonstrar o caminho que percorreu para concluir sobre a autenticidade, rastreabilidade, confiabilidade das informações fornecidas pela ofertante.

Contrariamente, o que se constatou nos autos é que os documentos apresentados pela recorrente — notadamente o relatório de risco interno e os pareceres jurídicos — eram precários, destituídos de data e assinatura, e sem indicação clara das fontes de informação consultadas e premissas adotadas nos estudos. As lacunas formais e materiais são, por si só, indicativas de descumprimento do padrão mínimo de diligência requerido, pois não permitem avaliar se a análise foi realizada por profissionais habilitados, no tempo e modo adequados, e com base em informações e métodos confiáveis.

Por este motivo, entendo que estaria perfeitamente configurada a violação ao dever de diligência previsto no art. 11, inciso I, da Instrução CVM nº 476, de 2009, pela intermediária líder da oferta.

Por outro lado, no que se refere à suposta violação ao art. 11, inciso II, da Instrução CVM nº 476, de 2009, entendo que assiste razão à Recorrente. Em minha leitura, o dever de divulgação previsto nesse dispositivo diz respeito a potenciais conflitos de interesse entre os agentes que integram a estrutura da operação — como o devedor, a emissora, a cessionária, eventuais garantidores e a própria coordenadora líder da oferta — e não a eventuais incompatibilidades entre esses agentes e os potenciais investidores. Há, inclusive, uma precedência lógica inerente à norma: o conflito deve ser identificado antes do contato incial com os investidores cujo universo muitas vezes não se encontra definido.

O objetivo da norma é assegurar transparência quanto a vínculos que possam comprometer a independência ou a imparcialidade dos participantes na condução dos negócios que fundamentam economicamente a operação. Potenciais conflitos não inviabilizam, necessariamente, a oferta, mas representam riscos relevantes à estrutura da operação e, por isso, devem ser divulgados, de modo a permitir que os investidores interessados avaliem adequadamente as condições envolvidas e tomem decisões informadas.

No presente caso, a Relatora da CVM entendeu haver conflito de interesse pelo fato de dois dos investidores manterem vínculo com a devedora dos contratos objeto da securitização e um terceiro investidor, um fundo de investimento, titular da maior parte dos CRIs, possuir prestador de serviço (gestor) relacionado com a emissora dos títulos (Infrasec). Em sua visão, essa estrutura evidenciaria a inexistência de um interesse comum e indissociável entre os investidores, o que poderia comprometer sua independência ou influenciar os termos da operação. Com o devido respeito, divirjo desse entendimento.

A alegada configuração de conflito de interesses decorrente do vínculo entre dois investidores e a Via Brasil, não envolve agentes que integram a operação que dá lastro aos CRIs e, a meu ver, não configura necessariamente um conflito. Relembro que em operações de securitização, os investidores, mesmo com participação relevante, não dispõem de mecanismos que possam interferir nos fluxos financeiros firmados no contrato. Todos se submetem às mesmas condições contratuais e enfrentam o mesmo risco de crédito, concentrado na capacidade de pagamento do devedor principal. Compartilham, portanto, riscos e benefícios, sem que possuam ingerência uns sobre os outros.

Além disso, a análise sobre a existência de conflito de interesses, no caso em exame, não pode ser dissociada do contexto geral da operação. No presente caso, a emissão dos CRIs está inserida em uma estrutura mais ampla, moldada segundo a lógica do project finance , sustentada por receitas de pedágio decorrentes de concessão pública, atreladas a um ativo de infraestrutura essencial e de longo prazo. A celebração do contrato built to suit e sua posterior securitização, por meio da emissão dos CRIs, seguem essa lógica de antecipação de fluxos futuros, viabilizando o financiamento necessário à implantação do projeto.

Dentro dessa modelagem, não é incomum que os próprios stakeholders — especialmente aqueles que atuaram ativamente na concepção, estruturação ou execução do projeto — também figurem como investidores dos títulos emitidos. Essa participação funciona como mecanismo de alinhamento de interesses ( skin in the game ), sendo frequentemente percebida como um indicativo de confiança na solidez da estrutura, na qualidade dos ativos subjacentes e na expectativa de cumprimento regular das obrigações assumidas. Longe de configurar um conflito de interesses, tal arranjo tende a reforçar a credibilidade da emissão e aumentar sua atratividade no mercado, contribuindo para a robustez e viabilidade da operação estruturada.

Quanto à suposta relação entre a gestora do fundo adquirente dos CRIs e a emissora dos títulos, novamente, o potencial conflito envolveria investidores e não agentes envolvidos na oferta. Não obstante, ainda que consideremos relevante tal circunstância, entendo que a apuração dessa condição extrapola o escopo do dever de diligência imposto à coordenadora líder. A intermediária é responsável pela distribuição da oferta, não tendo ingerência sobre a política de investimentos dos fundos subscritores, tampouco sobre sua governança interna ou eventuais vínculos mantidos por seus gestores com outros agentes da operação.

Nesses casos, a obrigação de identificar e comunicar potenciais conflitos incumbe ao próprio gestor do fundo, que deve zelar pela transparência perante os cotistas no exercício da administração dos recursos. Exigir da coordenadora a apuração e divulgação de vínculos entre investidores e demais participantes da operação seria impor-lhe um ônus desproporcional e incompatível com o regime de esforços restritos, que pressupõe atuação entre agentes sofisticados e plenamente capazes de avaliar os riscos envolvidos.

Por fim, quanto à admissão, pela própria RJI, de que não adotou diligências formais para identificar e divulgar potenciais conflitos de interesse, entendo que essa conduta deve ser analisada sob a perspectiva do inciso I do art. 11 da Instrução CVM nº 476/2009, que trata do dever de diligência imposto à coordenadora líder da oferta. Já o inciso II pressupõe a existência concreta de conflito de interesse e sua omissão na divulgação, o que não se confirmou no caso. Não foram apresentadas evidências que indiquem qualquer vínculo entre a RJI e a emissora dos CRIs, tampouco entre esta, a cessionária dos créditos e a devedora (Via Brasil), ou mesmo com os demais agentes envolvidos na operação. Diante da ausência de prova nesse sentido, concluo que não houve conflito que exigisse divulgação.

Quanto às infrações aos arts. 7º-A, caput, e art. 8º e § 2º do art. 7º-A , todos da Instrução CVM nº 476/2009, as próprias declarações da recorrente confirmam a inobservância da obrigação de comunicar o início e o encerramento da oferta, bem como a inexistência de lista com os dados dos investidores procurados. Alegações subjetivas, como a ausência de necessidade de busca ativa por investidores, não excluem o dever normativo de manter os registros mínimos exigidos.

As condutas imputadas violam diretamente normas de caráter cogente, editadas para conferir integridade, transparência e rastreabilidade às operações conduzidas no âmbito do mercado de capitais. A ausência de lesão efetiva ao patrimônio de investidores não afasta a antijuridicidade das condutas, uma vez que a norma de regência tutela bens jurídicos de natureza institucional — entre eles, a confiança no sistema de distribuição e a higidez do ambiente informacional.

A materialidade encontra-se amplamente demonstrada nos documentos acostados aos autos, a exemplo do Relatório nº 1/2021-CVM/SRE/GER-3 e dos anexos encaminhados pela própria RJI. Os documentos comprovam, de forma categórica, que a recorrente descumpriu múltiplos deveres legais, inclusive após já ter sido advertida por infrações semelhantes em caso anterior, conforme consta do Ofício de Alerta nº 37/2019/CVM/SRE/GER-3.

A autoria, por sua vez, é incontroversa. A RJI atuou como coordenador líder da oferta, nos termos do Contrato de Distribuição firmado com a Infrasec. A responsabilidade administrativa da pessoa jurídica decorre diretamente da sua posição funcional na operação.

5 - Dosimetria

No que se refere à dosimetria, verifica-se que as penalidades foram fixadas com base na Lei nº 6.385/1976, conforme redação dada pela Lei nº 13.506/2017, e na Resolução CVM nº 45/2021, em observância aos princípios da proporcionalidade e da razoabilidade. A pena-base foi estabelecida em R$ 100.000,00 por infração, levando-se em conta a gravidade das condutas, nos termos do art. 18, inciso III, da Instrução CVM nº 476/2009, e com respaldo em precedente do Processo CVM nº 19957.000596/2019-95.

Quanto ao precedente invocado, reconheço sua pertinência especificamente em relação à infração prevista no inciso I do art. 11 da Instrução CVM nº 476/2009, podendo, portanto, ser legitimamente utilizado como parâmetro inicial para a fixação da pena-base nesse ponto.

Contudo, entendo que a simples invocação do julgado não justifica a imposição de penalidades de mesmo valor para infrações de natureza diversa. A extrapolação do critério adotado naquele caso para condutas distintas – tais como aquelas previstas nos arts. 7º-A, caput e §2º do art. 8º, da mesma Instrução – demanda maior cautela, sob pena de comprometer a adequada individualização da sanção e desconsiderar as particularidades fáticas e normativas de cada tipo infracional. A dosimetria deve refletir não apenas a classificação formal da infração, mas também a intensidade da lesividade da conduta no caso concreto, sempre à luz dos princípios da legalidade, da proporcionalidade e da finalidade da sanção administrativa.

Em relação às infrações referentes ao art. 7º-A, caput e §2º, e ao art. 8º da Instrução CVM nº 476/2009 – que tratam, respectivamente, da ausência de comunicação de início e encerramento da oferta e da não apresentação da lista de investidores procurados – reconheço sua gravidade formal. No entanto, determinadas circunstâncias do caso concreto reduzem o grau de reprovabilidade. Refiro-me ao fato de a oferta ter ocorrido no contexto de um project finance , no qual a totalidade dos CRIs foi subscrita por investidores que participaram ativamente da estruturação da operação, tendo a intermediária líder desempenhado papel de menor relevância.

Como bem ressaltado no voto do Diretor João Accioly, esse cenário reduz a potencialidade lesiva das omissões verificadas e evidencia uma baixa afetação ao bem jurídico tutelado, não havendo notícia de prejuízos aos investidores.

Diante disso, adoto as ponderações constantes do voto divergente proferido pelo Diretor João Accioly como razões de decidir, para fixar a pena-base em R$ 50.000,00 no caso da infração aos arts. 7º-A, caput, e 8º, e em R$ 30.000,00 para a infração ao §2º do art. 7º-A, aplicando-se, em ambas, as atenuantes reconhecidas no percentual de 15%.

VI – Conclusão

Ante o exposto, voto por conhecer do recurso e, no mérito, dar-lhe parcial provimento para reconhecer a ausência de materialidade da infração por violação ao art. 11, inciso II, da Instrução CVM nº 476/2009, mantendo as demais condenações e promover ajuste de dosimetria nos seguintes termos:

- infração ao art. 11, I, da Instrução CVM nº 476/2009, penalidade de multa no valor de R$ 80.500,00 para a RJI;

- infração ao art. 11, II, da Instrução CVM nº 476/2009, voto pela absolvição da RJI;

- infrações ao arts. 7º-A, caput, e 8º da Instrução CVM nº 476/2009, penalidade de multa de R$ 21.000,00; e

- infração ao art. 7º-A, §2º, da Instrução CVM nº 476/2009, penalidade de multa R$ 35.000,00 à RJI.

É como voto.

Renato da Câmara Pinheiro

Conselheiro

Documento assinado eletronicamente por Renato da Câmara Pinheiro , Conselheiro(a) , em 06/08/2025, às 15:50, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Processo 10372.000164/2024-48

Processo na primeira instância MF-CRSFN-CVM 19957.001231/2021-01

Relator:

Renato da Câmara Pinheiro

EMENTA : RECURSO ADMINISTRATIVO. MERCADO DE CAPITAIS. OFERTA PÚBLICA COM ESFORÇOS RESTRITOS. CERTIFICADOS DE RECEBÍVEIS IMOBILIÁRIOS (CRI). INTERMEDIÁRIA LÍDER. VIOLAÇÃO AO DEVER DE DILIGÊNCIA. DOCUMENTOS PRECÁRIOS, DESTITUÍDOS DE DATA E ASSINATURA, E SEM INDICAÇÃO DAS FONTES CONSULTADAS E PREMISSAS ADOTADAS NOS ESTUDOS. MATERIALIDADE E AUTORIA COMPROVADAS. NÃO DIVULGAÇÃO DE CONFLITO DE INTERESSES. AUSÊNCIA DE EVIDÊNCIA DE CONFLITO DE INTERESSE ENTRE AGENTES DA OFERTA. MATERIALIDADE E AUTORIA NÃO DESMONSTRADA. NÃO COMUNICAR INÍCIO E ENCERRAMENTO DA OFERTA À CVM E NÃO MANTER LISTA DE INVESTIDORES PROCURADOS. INFRAÇÃO FORMAL. DOSIMETRIA. INDIVIDUALIZAÇÃO DAS PENALIDADES. ADEQUAÇÃO. PARCIAL PROVIMENTO.

2. A configuração de infração ao art. 11, inciso II, da Instrução CVM nº 476/2009, exige a comprovação do potencial conflito de interesse entre os participantes da estrutura da operação.

Base normativa: arts. 7º-A, caput e §2º; art. 8º; e art. 11, incisos I e II, todos da Instrução CVM nº 476/2009; art. 18 da mesma Instrução; Lei nº 13.506/2017; Resolução CVM nº 45/2021.

DECLARAÇÃO DE VOTO DO CONSELHEIRO valdir carlos pereira filho

1. No presente recurso, referente a supostas irregularidades cometidas no contexto da oferta pública com esforços restritos dos certificados de recebíveis imobiliários – CRI da 3ª série da 1ª emissão da Infrasec Securitizadora S.A., em que a RJI Corretora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda. foi condenada à penalidade de multa no valor de R$ 310.000,00 (trezentos e dez mil reais), por infração ao art. 11, inciso I e II; art. 7º-A, caput, combinado com art. 11, inciso IX; e art. 7º-A, §2º, todos da Instrução CVM nº 476/2009, o ilustre Relator deste Conselho, em seu voto, propõe o parcial provimento do recurso por entender que deve haver: (i) absolvição da infração ao art. 11, II, da Instrução CVM nº 476/2009; e (ii) redução das multas decorrentes das infrações ao arts. 7º-A caput e §2ºe 8º da Instrução CVM nº 476/2009, por força de redução das penas-base em linha com voto divergente da primeira instância proferido pelo Diretor da CVM João Accioly.

2. Diante do exposto no item acima, o Relator vota por conhecer do recurso e, no mérito, dar-lhe parcial provimento para reconhecer a ausência de materialidade da infração por violação ao art. 11, inciso II, da Instrução CVM nº 476/2009, mantendo as demais condenações e promover ajuste de dosimetria nos seguintes termos:

- infração ao art. 11, I, da Instrução CVM nº 476/2009, penalidade de multa no valor de R$ 80.500,00 para a RJI;

- infração ao art. 11, II, da Instrução CVM nº 476/2009, voto pela absolvição da RJI;

- infrações ao arts. 7º-A, caput, e 8º da Instrução CVM nº 476/2009, penalidade de multa de R$ 21.000,00;

- infração ao art. 7º-A, §2º, da Instrução CVM nº 476/2009, penalidade de multa R$ 35.000,00 à RJI.

3. Apesar da sólida fundamentação e brilhante voto, ouso discordar, parcialmente, do ilustre Relator no que se refere ao ajuste no valor das multas decorrentes das infrações aos artigos 7º caput e §2º e 8º da Instrução CVM 476/2009, em decorrência de redução do valor das respectivas penas-base.

4. Entendo que as penalidades aplicadas pela CVM para estas infrações são adequadas e não merecem reparo. Assim , opino por manter as multas aplicadas pela primeira instância também para as infrações aos artigos 7º caput e § 2º e 8º da Instrução CVM nº 476/2009. Não deve haver redução da penalidade pois são casos de infração de natureza grave nos termos da própria Instrução CVM nº 476/2009 e o mínimo que se pode esperar de uma instituição que exerce profissionalmente uma atividade regulada é cumprir as regras que lhe cabem. Inadmissível uma instituição, integrante do sistema de distribuição de valores mobiliários, estruturar uma oferta na modalidade prevista na Instrução CVM nº 476/2009 e não observar requisitos básicos de sua estrutura, quais sejam, efetuar a comunicação de início e encerramento da oferta e manter à disposição a lista de investidores procurados. Trata-se de gravidade formal, mas que não se abranda por ausência de prejuízo a investidores, já que há um mínimo de informação a ser prestada para o regulador e ao mercado que não pode ser flexibilizado. Adicionalmente, a Instrução CVM nº 476/2009 foi um marco na regulamentação do mercado, sendo o principal ou dos principais e primeiros normativos a efetivamente atribuir responsabilidade aos intermediários como colaboradores da CVM na perseguição do objetivo regulatório de proteção e zelo pela integridade do mercado, ou seja, assumindo papel de gatekeepers . Desta forma, uma instituição que exerce atividade profissional regulada e remunerada deve ter diligência e cuidado em sua atuação que inclui, primariamente, respeito às regras e obrigações que lhe são impostas, ainda mais numa situação de regras estruturais da modalidade de operação escolhida e de fácil observância.

5. O voto vencedor de primeira instância, no que se refere às infrações de “não comunicação do início e do encerramento da oferta” e “ausência de lista de potenciais investidores da oferta”, é preciso e adequado e, assim, acolho e ratifico seus termos. Abaixo, transcrevo os parágrafo 44 a 50 do voto vencedor da CVM sobre o tema cujo conteúdo concordo e tomo, também, como base para o presente voto que, respeitosamente, diverge do voto do Relator no CRSFN:

"Não comunicação do início e do encerramento da Oferta

44. De modo a aprimorar a atividade de supervisão da CVM , a Instrução CVM nº 551/2015 incluiu o art. 7º-A e o inciso IX do art. 11 na Instrução CVM nº 476/2009, obrigando os intermediários líderes a comunicarem à autarquia o início das ofertas regidas por essa Instrução em até cinco dias úteis contados da data da primeira procura a potenciais investidores. Anteriormente, os intermediários eram obrigados a comunicar apenas o encerramento de tais ofertas, também em um prazo de cinco dias úteis, nos termos do art. 8º da mesma Instrução.

45. Como se vê, ao contrário do que alega a defesa, tais comunicações tinham por finalidade precípua subsidiar a atuação da autarquia, visando não apenas a manter o público investidor informado. Dessa forma, nem o número diminuto de investidores que foram acessados durante a Oferta, nem a alegada ausência de esforços de venda, permitem dizer que a inobservância de tais deveres informacionais carece de materialidade .

46. Repise-se: como esclarecido pela própria RJI em sua resposta ao Ofício nº 1/2020, a comunicação do início da Oferta, chamada equivocadamente de “registro”, era esperada pelos subscritores da Oferta e não ocorreu tão somente por equívoco, que teria sido constatado no dia da inspeção das instalações da RJI pela CVM. Consequentemente, tampouco o encerramento da Oferta foi objeto de qualquer comunicação.

47. Dessa forma, entendo que o descumprimento do art. 7º-A, caput, c/c art. 11, inciso IX, assim como do art. 8º, todos da Instrução CVM nº 476/2009, restou devidamente caracterizado.

Ausência de lista de potenciais investidores da Oferta

48. Por último, a ssim como no caso do comunicado de início, a obrigação do intermediário líder (e do ofertante) de manter lista com informações dos investidores procurados no contexto de oferta pública restrita (nome, CPF ou CNPJ, data em que foram procurados e decisão em relação à oferta) também foi incluída no art. 7º-A da Instrução CVM nº 476/2009 tendo em vista, primariamente, a atividade de supervisão da autarquia .

49. Por mais que eu não veja razão para duvidar que, de fato, os únicos investidores procurados no contexto da Oferta tenham sido aqueles três que efetivamente adquiriram os CRI, pelas razões expostas anteriormente, isso não exime a RJI do cumprimento de tal obrigação regulatória.

50. Dessa forma, entendo que o descumprimento do art. 7º-A, §2º, da Instrução CVM nº 476/2009, restou devidamente caracterizado." (grifo nosso)

6. Desta forma, concluo, discordando do Relator, por manter a pena-base e o consequente cálculo da multa nos termos do voto vencedor na primeira instância, de lavra da Diretora Marina Copola, para todas as infrações.

7. Nos demais pontos do voto, sigo o Relator, com destaque para a absolvição quanto à infração ao art. 11, II, da Instrução CVM nº 476/2009.

8. Logo, voto por dar parcial provimento ao recurso, para afastar a pena de multa em relação à infração ao art. 11, inciso II, da Instrução CVM nº 476/2009, mantendo as penas de multas por infração ao art. 11, inciso I, art. 7º-A, caput, c/c art. 11, inciso IX, art. 8º e art. 7º-A, §2º, todos da Instrução CVM nº 476/2009, reduzindo o valor total da multa de R$ 310.000,00 (trezentos e dez mil reais) para R$ 220.500,00 (duzentos e vinte mil e quinhentos reais).

É o voto.

VALDIR CARLOS PEREIRA FILHO – Conselheiro.

Documento assinado eletronicamente por Valdir Carlos Pereira Filho , Conselheiro(a) Relator(a) , em 08/08/2025, às 09:22, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

Documento assinado eletronicamente por André Wilson Martins de Lima , Secretário(a)-Geral , em 12/08/2025, às 12:45, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

Transcrição automática do PDF oficial, para leitura e busca. Para citar, use o documento oficial: Decisão em PDF.

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