CRSFN · 20/10/2025

Recurso Voluntário — Acórdão nº 131/2025

Recurso Voluntário nº 19957.012197/2023-53

Recurso Voluntáriotexto integral

RECURSO ADMINISTRATIVO. CVM. MERCADO DE CAPITAIS. VALORES MOBILIÁRIOS. CRIAÇÃO DE CONDIÇÕES ARTIFICIAIS DE DEMANDA. REALIZAÇÃO DE OPERAÇÕES COM AÇÕES EM PERÍODO VEDADO. Irregularidades caracterizadas. Dosimetria das penas adequada. Recurso conhecido e desprovido

Inteiro teor

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Boletim de Serviço Eletrônico em 20/10/2025

MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

497ª Sessão

Processo 19957.012197/2023-53

Processo na primeira instância MF-CRSFN-CVM 19957.012197/2023-53

RECURSO ADMINISTRATIVO

RECORRENTE:

Omar Tanus de Araújo Maluf

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR :

Lademir Gomes da Rocha

EMENTA : RECURSO ADMINISTRATIVO. CVM. MERCADO DE CAPITAIS. VALORES MOBILIÁRIOS. CRIAÇÃO DE CONDIÇÕES ARTIFICIAIS DE DEMANDA. REALIZAÇÃO DE OPERAÇÕES COM AÇÕES EM PERÍODO VEDADO. Irregularidades caracterizadas. Dosimetria das penas adequada. Recurso conhecido e desprovido.

ACÓRDÃO CRSFN 131/2025

Vistos, relatados e discutidos os presentes autos, os membros do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional decidem conhecer do recurso de OMAR TANUS DE ARAÚJO MALUF e, por unanimidade, negar-lhe provimento , para manter as penas de: (i) proibição temporária, pelo prazo de 21 meses, de atuar, direta ou indiretamente, em qualquer modalidade de operação no mercado de valores mobiliários brasileiro, pela criação de condições artificiais, em infração ao disposto no art. 3º da Resolução CVM 62; e (ii) multa no valor de R$ 140.000,00 (cento e quarenta mil reais), pela realização de operações com ações em período vedado, em infração ao disposto no art. 14 da Resolução CVM 44, nos termos do voto do Relator.

Iniciado na 496ª Sessão, o julgamento foi suspenso em razão do pedido de vista do Conselheiro Gryecos Attom Valente Loureiro, após o voto do Conselheiro Lademir Gomes da Rocha (Relator). Presentes na 496ª Sessão os Conselheiros Lademir Gomes da Rocha, Ilene Patricia de Noronha Najjarian, Valdir Carlos Pereira Filho, Gryecos Attom Valente Loureiro, Renato da Câmara Pinheiro, Alexandre Evaristo Pinto, Luiz Fernando Rolla e Adriana Teixeira de Toledo. Atuou o Procurador da Fazenda Nacional Virgílio Porto Linhares Teixeira.

Prosseguindo no julgamento, na 497ª Sessão, participaram os Conselheiros Lademir Gomes da Rocha, Adriana Teixeira de Toledo, Ilene Patricia de Noronha Najjarian, Valdir Carlos Pereira Filho, Gryecos Attom Valente Loureiro, Renato da Câmara Pinheiro, Alexandre Evaristo Pinto e Luiz Fernando Rolla. Atuou o Procurador da Fazenda Nacional Virgílio Porto Linhares Teixeira.

Sessão por videoconferência em 16 de setembro de 2025.

Documento assinado eletronicamente

ADRIANA TEIXEIRA DE TOLEDO

Presidente do CRSFN

Documento assinado eletronicamente por Adriana Teixeira de Toledo , Presidente(a) , em 15/10/2025, às 16:28, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

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MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Processo 19957.012197/2023-53

Processo na primeira instância MF-CRSFN-CVM 19957.012197/2023-53

RECURSO(S) ADMINISTRATIVO(S)

RECORRENTES:

Omar Tanus de Araújo Maluf

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR :

Lademir Gomes da Rocha

RELATÓRIO

1. Trata-se de Recurso Voluntário interposto em Processo Administrativo Sancionador (PAS), instaurado pela Comissão de Valores Mobiliários ( CVM ) em face de Omar Tanus de Araújo Maluf.

2. O PAS foi instaurado a partir de duas comunicações contendo denúncias feitas BSM Supervisão de Mercados (BSM). A primeira missiva (correspondência BSM-DAR-3549/2022), de 10.11.2022 (SEI 49445786), relatou que o acusado teria realizado operações com indícios de sustentação de preço, através de sucessivas operações de compra com oscilações positivas de preço na XP Investimentos CCTVM S.A. (“Participante”) com as ações AZEV3 e AZEV4, no período de 10.9.2021 a 9.8.2022. Em decorrência de sua atuação, a BSM afirmou que as operações impactaram a formação do preço teórico do call de fechamento, inclusive em operações com o mesmo comitente (OMC), a partir dos pregões de 11.11.2021 com AZEV3 e com AZEV4 a partir 13.12.2021. Por fim, a BSM destacou que o acusado foi eleito para o Conselho de Administração da Azevedo e Travassos S.A., em 2.5.20222, de modo que ele teria operado com as ações referidas no período vedado, violado, assim, a vedação contida no art. 14 da Resolução CVM nº 44/2021 [1] .

3. Diante da denúncia recebida, a CVM enviou ao denunciado o Ofício nº 131/2023/CVM/SMI/GMA-1 (SEI 49445788), solicitando esclarecimentos acerca das operações com ações de emissão da AZEVEDO & TRAVASSOS S.A., indagando sobre: a) o objetivo ou o fundamento econômico das operações e os principais fatores que o levaram a optar pelo investimento na Companhia; b) se estratégia de investimentos se baseou em aconselhamento de algum profissional de mercado ou por Relatório produzido por alguma casa de análise; c) se as operações foram realizadas pelo próprio investidor ou se foi realizada por procurador ou com base em algoritmos automatizados; d) se houve alteração de estratégia a partir da eleição para o Conselho de Administração da companhia; e e) se ele foi alertado por seu intermediário (XP Investimentos CCTVM S.A.) sobre a ocorrência de “Operações de Mesmo Comitente” em alguns leilões de fechamento de AZEV3 e AZEV4.

4. Paralelamente, a CVM encaminhou o Ofício nº 132/2023/CVM/SMI/GMA-1 (SEI 49445791) à BSM, com solicitação de esclarecimentos sobre OMCs realziadas pelo investidor, solicitando, especificamente, “parecer conclusivo da BSM sobre a comprovação de eventuais irregularidades nas OMCs cursadas pelo investidor OMAR TANUS DE ARAUJO MALUF nos calls de fechamento dos ativos AZEV3 e AZEV4 no período analisado, considerando inclusive as comunicações complementares enviadas pelo participante XP Investimentos CCTVM S/A em 22.03.2023 e 04.05.2023.”

5. Em resposta ao Ofício da CVM, a BSM complementou as informações por meio da missiva BSM-DAR-2300/2023 (SEI 49445792), prestando os esclarecimentos solicitados. Foi dito esclarecido que, em conformidade com a metodologia para supervisão de OMC, são consideradas como irregulares operações realizadas com objetivo de desistir intencionalmente de oferta apregoada no leilão . A partir desse critério, a Superintendência de Acompanhamento de Mercado (“SAM”), identificou a ocorrência de 85 OMCs no período de 1º.9.2021 a 31.5.2023, realizadas pelo acusado durante os leilões, apresentando os indícios de irregularidade. Além disso, também foi verificada a ocorrência de outras 2 OMCs realizadas por Omar Tanus de Araújo Maluf Eirele-ME (“Omar ME”), empresa em que Omar possui participação societária, com características de desistência. Conclui afirmando que as 87 OMCs mencionadas, realizadas com os ativos AZEV3 e AZEV4, apresentaram “indícios de intencionalidade”, ou seja, teriam sido realizadas “com o intuito de desistir da oferta que participava de leilão e prejudicando outros investidores ao impedir que suas ofertas, que compunham a quantidade teórica, fossem atendidas no leilão”.

6. Por outro lado, a missiva indica que o acusado realizou operações com indício de oscilação positiva de preço o no período de 10.9.2021 a 9.8.2022. Informa que a partir das informações enviadas pela XP Investimentos em 4.5.2023, e expandindo o período de análise de 1º.9.2021 a 31.5.2023, foi verificado que Omar, Omar ME e outros 6 investidores, que integram o quadro societário ou o Conselho de Administração da companhia emissora Azevedo & Travassos S.A., também realizaram operações com oscilação de preço que contribuíram para impactar a cotação, volume e número de negócios de AZEV3 e AZEV4.

7. O acusado prestou informações (SEI 49445796), por meio do qual não negou as condutas que lhe foram imputadas, buscando justificá-las em sua desorganização, inexperiência como operador de mercado e desconhecimento das regras que regulam os investimentos, em especial as vedações, e alegando não ter tido ganho com as operações realizadas. Argumentou, ainda, que cessou a prática assim que foi advertido e que cometeu as infrações por descuido, não intensão em causar dano a outros investidores.

8. A partir disso, foi formulada a acusação (SEI 49445804), que, após descrever exaustivamente as condutas imputadas ao acusado concluiu que ele deveria ser responsabilizado por: a) “na qualidade de investidor, pela infração ao art. 3º da Resolução CVM nº 62/2022 , em razão da criação de condições artificiais de oferta demanda e preço de valores mobiliários , nos termos definidos no art. 2°, I, dessa Resolução, através da realização de Operações de Mesmo Comitente - OMC com ações de emissão da Companhia Azevedo e Travassos S.A., no período de 14.02.2022 e 07.10.2022, discriminadas no documento”; e b) “na qualidade de membro do Conselho de Administração da Companhia Azevedo e Travassos S.A., pela infração ao art. 14º da Resolução CVM nº 44/2021 , em razão das operações com ações de emissão da Companhia realizadas no período de 01 a 15.08.2022, durante o período de vedação que antecedeu a divulgação do2º ITR/22, ocorrida em 15.08.2022, após o encerramento do pregão”.

9. O Colegiado da CVM baseou-se no Relatório (SEI 49445828) e Voto (SEI 49445829) do Diretor João Accioly, bem como no Voto-Vista do Diretor (SEI 48445830).

10. O Relatório do Diretor Accioly destacou que: a) o acusado “começou a adquirir ações da Azevedo e Travassos S.A. em 2021. De 10.9.2021 a 9.8.2022, fechou um total de 10.576 negócios e acumulou uma posição significativa. Em maio de 2022, quando já havia se tornado acionista relevante da companhia, concorreu e elegeu-se para uma vaga no conselho de administração”; b) o PAS foi instaurado a partir de comunicações da BSM, que indicaram responsabilidade do acusado por dois subconjuntos de operações irregulares dentre aquelas que realizou com ações da companhia, configurando criação de condições artificiais de negociação e negociações em período vedado.

11. Após análise exaustiva das condutas e de seu enquadramento nas normas regulatórias, o Voto propôs a condenação do acusado à pena de proibição temporária de atuar, direta ou indiretamente, em qualquer modalidade de operação no mercado de valores mobiliários brasileiro, pelo prazo de 21 meses, pela infração de criação de condições artificiais (art. 3º da RCVM nº 62); e pela sua absolvição da acusação de negociação em período vedado (art. 14 da RCVM nº 44), por ilegalidade da norma devido à falta de competência regulatória.

12. Todavia, o Diretor Daniel Maeda divergiu parcialmente da conclusão apresentada pelo Diretor Relator, condenando Omar Tanus de Araújo Maluf, na qualidade de membro do Conselho de Administração da Azevedo e Travassos S.A., “à penalidade de multa pecuniária no valor de R$ 140.000,00 (cento e quarenta mil reais), pela infração ao artigo 14 da RCVM 44/21, em razão das operações com ações de emissão da Companhia realizadas durante o período de vedação que antecedeu a divulgação do 2º ITR/22”.

13. Ao final, conforme extrato da sessão de julgamento (SEI 48445827), o Colegiado da CVN, “com base na prova dos autos e considerando o disposto no artigo 63, §4º, da Resolução CVM nº 45/21, decidiu: (i) Por unanimidade , pela condenação de Omar Tanus de Araújo Maluf à proibição temporária , pelo prazo de 21 meses, de atuar, direta ou indiretamente, em qualquer modalidade de operação no mercado de valores mobiliários brasileiro, pela criação de condições artificiais (infração ao art. 3º da Resolução CVM 62); (ii) Por maioria , pela condenação de Omar Tanus de Araújo Maluf à multa de R$140.000,00 (cento e quarenta mil reais), pela realização de operações com ações em período vedado (infração ao art. 14 da Resolução CVM 44).”

14. Inconformado, o apenado recorreu, pedindo: a) sua absolvição, pois “suas operações não causaram prejuízo ao mercado, mas apenas a si próprio”; b) a “revisão da penalidade aplicada, afastando-se a multa pecuniária, diante de seu caráter confiscatório e da já severa punição de três anos de impedimento de operar”; c) “subsidiariamente, a redução substancial da multa, para adequá-la aos princípios da razoabilidade e capacidade contributiva”; e d) “eventual aumento da vedação às operações tendo como contra [1] partida a exclusão da multa pecuniária”.

15. O feito tramita prioritariamente, uma vez que foi aplicada pena de proibição temporária de atuar no mercado de valores mobiliários, atraindo a aplicação da regra do art. 14, inciso IV, do Regimento Interno deste CRSFN (SEI 49775559). Todavia, solicitei desclassificação do processo como de tramitação prioritária e/ou recontagem do tempo de tramitação pelas razões expostas no Despacho de 13/06/2025 (SEI 51501639). Sobreveio despacho da Sra. Presidente do CRSFN (SEI 52088790), que, interpretando a regra do art. 17, inciso I, do RICRSFN, em conjunto com o art. 28, §1º, do mesmo diploma, acolheu a interpretação por mim proposta no sentido de que a inclusão do processo em pauta de julgamento pelo Relator se dá mediante a publicação do relatório e a disponibilização, exclusivamente aos Conselheiros, da minuta de voto, com a respectiva ementa , de modo que cumprimento do prazo de 90 dias deve considerar a realização desses atos formais, que caracterizam o encaminhamento para inclusão em pauta.

16. É o relatório.

LADEMIR GOMES DA ROCHA

Conselheiro Relator

[1] Art. 14. No período de 15 (quinze) dias que anteceder a data da divulgação das informações contábeis trimestrais e das demonstrações financeiras anuais da companhia, ressalvado o disposto no § 2º do art. 16 e sem prejuízo do disposto no art. 13, a companhia, os acionistas controladores, diretores, membros do conselho de administração e do conselho fiscal ficam impedidos de efetuar qualquer negociação com os valores mobiliários de emissão da companhia, ou a eles referenciados, independentemente do conhecimento, por tais pessoas, do conteúdo das informações contábeis trimestrais e das demonstrações financeiras anuais da companhia.

LADEMIR GOMES DA ROCHA

Conselheiro Relator

Documento assinado eletronicamente por Lademir Gomes da Rocha , Conselheiro(a) Suplente , em 28/07/2025, às 12:07, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Processo n° 19957.012197/2023-53

RECURSO(S) ADMINISTRATIVO(S)

RECORRENTES:

Omar Tanus de Araújo Maluf

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR :

Lademir Gomes da Rocha

EMENTA: RECURSO ADMINISTRATIVO. REPRESENTAÇÃO JUNTO À CVM. MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS. CRIAÇÃO DE CONDIÇÕES ARTIFICIAIS DE DEMANDA. VIOLAÇÃO AO ART. 3º DA RESOLUÇÃO CVM Nº 62/2022 (RCVM 62). Infração caraterizada pela conjugação da realização de negócios artificiais, da alteração de ordens de compra ou venda de valores mobiliários e do dolo do agente. Realização de operações em período vedado. VIOLAÇÃO AO art. 14 da Resolução CVM nº 44/2021 (RCVM 44). Infração caracterizada pela negociação de ações realizada por membro do conselho de administração da companhia em período vedado. Legalidade, proporcionalidade e razoabilidade da restrição. DOSIMETRIA. Penalidades adequadas e proporcionais aos ilícitos cometidos. Manutenção das sanções cominadas. Recurso improvido.

VOTO

TEMPESTIVIDADE

1. O Recurso é tempestivo. O recorrente foi intimado em 03/02/2025 (SEI 49445843) e interpôs recurso em 20/02/2025 (SEI 49445844), dentro do prazo de quinze dias uteis para sua interposição

PRESCRIÇÃO

2. Por se tratar de matéria de ordem pública, analiso de ofício a prescrição.

3. Não há que se falar de prescrição nem para o exercício da pretensão punitiva, nem intercorrente, estabelecidos, respectivamente, no art. 1, caput, e § 1º da Lei nº 9.873, de 1999. A CVM foi comunicada da ocorrência das irregularidades em 10/11/2022, por meio de missiva enviada pela BSM (SEI 49445786). Na missiva, consta que a primeira ocorrência ocorreu em 10/09/2021. O acusado foi intimado a prestar esclarecimentos por e-mail em 29/06/2023 (SEI 49445790). Houve resposta do acusado em 18/08/2023 (SEI 49445796). Sobreveio citação, enviada por e-mail em 27/12/2023 (SEI 49445814). Citação postal foi encaminhada em 23/01/2024 (SEI 49445816), a qual foi entregue ao destinatário em 24/01/2024 (SEI 49445817). A citação interrompeu a prescrição e o procedimento administrativo paralisado por mais de três anos.

MÉRITO

4. Como não há preliminares arguidas ou que se deva conhecer de ofício analiso o mérito das duas infrações, relevando o caráter genérico da impugnação contida no recurso.

Criação de condições artificiais de demanda

5. Não há reparos a fazer quanto ao reconhecimento do cometimento da infração de criação de condições artificiais de oferta demanda e preço de valores mobiliários , imputada ao recorrente, capitulada no art. 3º da Resolução CVM nº 62, de 19 de janeiro de 2022 (RCVM 62) , que estabelece que:

Art. 3º É vedada aos administradores e acionistas de companhias abertas, aos intermediários e aos demais participantes do mercado de valores mobiliários, a criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários , a manipulação de preços, a realização de operações fraudulentas e o uso de práticas não equitativas

6. Para os fins da referida Resolução (art. 2º), constituem-se:

I – condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários : aquelas criadas em decorrência de negociações pelas quais seus participantes ou intermediários, por ação ou omissão dolosa provocarem, direta ou indiretamente, alterações no fluxo de ordens de compra ou venda de valores mobiliários ;

7. Como pontuado no Relatório, o recorrente não negou o cometimento da irregularidade, se limitando a alegar desconhecimento do mercado e inexistência de lucro nas operações. Tampouco trouxe novidades, quanto a isso, em seu recurso.

8. O desconhecimento da vedação legal não justifica o descumprimento das obrigações por parte de quem opera no mercado. Eventual ausência de lucro tampouco descaracteriza a infração cometida.

9. A acusação imputou ao recorrente a conduta de, em 85 ocasiões , ter cancelado as ordens de compra que emitira em leilões de abertura ou fechamento, através da emissão de ordens de venda . O efeito da emissão de ordem contraposta a outra que emitida pelo mesmo comitente, no mesmo leilão, por preço de venda inferior ao de compra, é o de cancelamento de ambas. Porém, como elas afetam a formação de preço no leilão , tal conduta implicou em criação de condições artificiais , prática vedada pela norma que protege a integridade das negociações feitas no mercado de valores mobiliários.

10. Operações com o mesmo comitente (OMC), vulgarmente conhecidas como operações “Zé com Zé”, são aquelas em que um único investidor atua tanto como comprador como vendedor do mesmo ativo na mesma operação. Isso significa que a mesma pessoa ou entidade está em ambos os lados da transação, comprando e vendendo o valor mobiliário em oferta.

11. Essas operações podem de modo não intencional, quando, por erro operacional do investidor ou falha na plataforma de negociação, o mesmo investidor opera nas duas pontas do leilão. Todavia, também podem ocorrer quando o investidor busca deliberadamente realizar a operação consigo mesmo, com o objetivo de manipular o mercado.

12. Quando realizadas de forma intencional, as OMC configuram manipulação de mercado na medida em que criam liquidez artificial dos ativos negociados, ou seja, as OMC podem dar a falsa impressão de que o ativo está sendo negociado com mais frequência ou por valores mais elevados do que ocorreria em condições normais de oferta e procura, afetando, assim, a formação de preços desse ativo e alterando a base de preços para futuras negociações.

13. O prejuízo aos investidores não precisa ser concreto, ou seja, não exige que outros investidores adquiram o ativo pelo preço artificialmente “inflado” pela demanda aparente. Ele pode ocorrer difusamente, traduzindo-se em retração na demanda, ou seja, em desistência ou em redução dos volumes negociados em relação a um cenário normal de negócios, que não tivesse sido afetado por “condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários”.

14. No caso, a infração está materialidade comprovada . O voto-vista no Diretor Daniel Maeda, analisou a questão com clareza irretocável, permitindo que o adotemos como fundamento de decidir:

4. A meu ver, e conforme explorado pelo Diretor Relator, o caso ora analisado apresenta todos os elementos que caracterizam a infração de criação de condições artificiais, quais sejam: (i) a realização de negócios artificiais ; (ii) a alteração de ordens de compra ou venda de valores mobiliários ; e (iii) o dolo .

5. Como bem pontuado pela SMI na peça acusatória, durante o leilão de negociação , a oferta inserida com preço de compra maior ou igual ao preço teórico ou, ainda, com preço de venda menor ou igual ao teórico , não podem , em regra, ser canceladas ou modificadas , de forma a não impedir que o negócio com base naquela oferta, se dentro das condições de execução, seja realizado. Isso ocorre porque tais condutas poderiam provocar distorções no resultado do leilão , uma vez que essas ofertas afetam a formação de preço teórico calculado pela entidade administradora de mercado e, assim, podem influir na tomada de decisão de outros investidores em lançar suas respectivas ofertas .

6. De forma resumida e exemplificativa, a atuação do acusado durante o período analisado se dava, por exemplo, da seguinte maneira: (1º) durante o leilão, ele insere uma oferta de compra com o valor superior ao preço teórico, com o objetivo de provocar um aumento artificial do preço teórico médio ; (2º) outro investidor, então, insere uma oferta de compra baseado no novo preço teórico induzido por esse erro de percepção que foi causado pelo acusado; (3º) em seguida, o acusado insere uma oferta de venda simétrica a essa oferta de compra do outro investidor que foi induzido a erro, de forma a capturar essa oferta ; e (4º) assim, o negócio é efetivado em condições artificiais .

7. Nota-se que, neste exemplo, enquanto o acusado aufere lucro com a venda do ativo (diferença positiva entre o preço teórico antes de sua primeira ordem artificial de compra e o preço em que o vendeu efetivamente baseado no comportamento de investidores induzidos por sua oferta), na outra ponta, essa contraparte acaba sofrendo um prejuízo , pois operou sob uma falsa percepção de preço do ativo , que foi criada pelo acusado. Isso ocorre porque o artificialismo causado pelo acusado, lançando uma nova, mas falsa camada de preço sobre o ativo (layer) no livro de ofertas, induziu contrapartes a erro, levando-as a acreditar que o valor de sua oferta de estava ocorrendo sobre um valor real de preço teórico que, na verdade, não existe.

8. Alguém poderia indagar que esse acusado lançou essa oferta de compra do exemplo porque acreditava efetivamente que o preço teórico do ativo objeto era outro, ou seja, que ele tinha real intenção de negociar com o ativo sob aquele preço, e não que o fazia com a intenção deliberada de induzir outros a acreditar num novo nível artificial de preços. E é aí que a demonstração dos cancelamentos efetuados pelo acusado, de forma intencional e sistemática, ganha particular importância .

9. Veja-se nesse contexto que, caso outros investidores não insiram uma ordem acompanhando o valor do novo preço teórico artificial, e viabilizando que o acusado capture essas ordens com outras ofertas subsequentes, ele passa a ficar sujeito a uma ordem simétrica que seja executada contra a original dele. Se ele de fato acreditasse que o preço teórico do ativo fosse esse, não veria problemas nessa execução. Mas como ele sabe que sua ordem é artificial e só tem o objetivo de iludir terceiros, o cancelamento de sua oferta inicial é mandatório para que não se imponha a ele, à luz de suas próprias convicções, um prejuízo na operação .

10. Um outro motivo legítimo pode ser pensado, em gênero, para que tais cancelamentos sejam efetuados: a de que se tratava a oferta original de um erro operacional (ou seja, o comitente sequer tinha o objetivo de lançar aquela ordem, o que fez por acidente). Mas não me parece sequer crível que um mesmo investidor tenha errado 85 vezes uma mesma tipologia de operação num horizonte de 8 meses .

11. Por outro lado, como cancelamentos de ordens não são admitidos em operações de leilão, também resta incontroverso que as OMCs realizadas pelo acusado tinham como objetivo “cancelar” ordens previamente realizadas por ele mesmo durante os leilões de negociação, com a finalidade de tornar sem efeito as ordens anteriormente inseridas e, com isso, burlar as regras do leilão .

12. Claro que não é essa a imputação (irregularidades operacionais na participação dele no leilão) deste processo. Mas perceber que o acusado atuava de forma repetida e sistemática nesses cancelamentos, mesmo sabendo que se tratava de algo irregular , reforça a constatação de que ele não o fazia por mero desleixo ou descuido, mas com um propósito de fundo muito maior: se beneficiar ilicitamente dessas operações .

13. É importante ressaltar que, como demonstrado no exemplo acima, o acusado não obtém lucro ao cancelar suas ofertas (e realizar a OMC) . Na verdade, é o oposto: ele obtém lucro quando o negócio é feito , isto é, quando outro investidor insere uma oferta com o valor do preço teórico artificialmente modificado por ele , na ponta oposta a sua oferta subsequente - nesses casos, ele não precisa “cancelar a sua estratégia”, ou seja, cancelar a oferta.

14. O benefício auferido pelo acusado e/ou o prejuízo causado para o mercado não foi precificado pela SMI, pois, em razão do mecanismo do próprio leilão de negociação, não é possível quantificá-lo . Contudo, o que é possível identificar, são, justamente, as OMCs apuradas durante a atividade de supervisão da BSM, como o rastro visível dessa estratégia mais ampla e fraudulenta adotada pelo acusado contra o mercado .

15. Justo por isso, é inviável tecer qualquer comparação entre a quantidade de cancelamentos efetuados (85, no caso) e a quantidade total de operações realizadas por ele no mercado (alguns milhares). Afinal, como o ganho ilícito não ocorreu nas operações canceladas, mas sim naquelas que não foram - e elas estão miscigenadas no universo das outras operações executadas - qualquer análise do tamanho dos ganhos auferidos dependeria ainda de outros fatores, como, por exemplo, a taxa de sucesso do acusado na criação dessas condições artificiais em cada leilão de que participou. Apenas a título de didatismo, se essa taxa foi de 90%, significa dizer que cerca de 850 das operações executadas pelo acusado no período foram fraudulentas. Mas, de novo, não é possível quantificar isso no caso.

16. Nesse campo é imprescindível pontuar que, de toda forma, a quantificação dessa vantagem indevida ou o prejuízo a terceiros não são pressupostos para a configuração da infração administrativa de criação de condições artificiais . A conduta torna-se punível a partir do momento em que possui potencialidade lesiva , ou seja, capacidade de criar condições artificiais de mercado .

17. Em paralelo, conforme já mencionado, o cancelamento de ofertas durante o leilão de negociação, por si só, já tem potencial lesivo aos investidores, tanto que a entidade administradora de mercado organizado limita tal prática. Aliás, o próprio caso concreto traz exemplo destacado de como a prática pode ser prejudicial ao processo do leilão, seja afetando diretamente o fluxo de ordens ; seja, até, colaborando também de forma mais ampla para viabilizar estratégias de abuso de mercado nas quais o ferramental de cancelamento da ordem seja importante, como as que o acusado praticou neste caso .

18. Entendo que os negócios realizados pelo acusado não podem ser considerados como lícitos , uma vez que, conforme demonstrado, seus êxitos resultaram de prática não permitida, estranha à lei de oferta e demanda e prejudicial aos demais participantes do leilão . Além disso, quando realizava suas ofertas no leilão, o acusado indicava ao mercado um preço falso pelo qual estaria supostamente disposto a comprar ou vender o ativo - só que não - distorcendo, então, a formação do preço teórico.

19. Assim, resta evidente que Omar exercia controle artificial sobre as ofertas que viriam a ser ganhadoras no leilão.

20. Quanto ao caráter doloso , a meu ver, o padrão de conduta de Omar já demonstra que as operações foram feitas com o objetivo de alcançar benefício econômico pessoal , obtido de estratégia irregular que contava, também, com o cancelamento reiterado de ofertas nos casos nos quais sua prática fraudulenta não era eficaz em induzir os demais participantes a oferecer contraordens que lhe permitissem auferir os ganhos pretendidos.

21. Ao ser questionado pela SMI, o acusado alegou desconhecimento acerca da irregularidade de tais operações e que, no momento em foi notificado pela corretora e que o explicaram as restrições aplicáveis à OMC, ele teria sanado a conduta.

22. No entanto, em sua manifestação prévia, ao relatar sua trajetória no mercado de capitais, é possível observar que o acusado : (i) operava alavancado ; (ii) assinava e acompanhava relatórios de casas de análises de investimentos ; (iii) se tornou acionista relevante da Companhia e, posteriormente, membro do Conselho de Administração da Companhia representando os acionistas minoritários; (iv) e ainda, alegou que o “ mercado, em razão da pandemia, se tornou um local de MUITA informação e estudos ”.

23. Ora, apesar de não se tratar de profissional do ramo, suas atuações no mercado de capitais demonstram que o acusado possui amplo conhecimento acerca do funcionamento desse mercado , inclusive sobre a dinâmica de formação de preços dos ativos nele negociados e, portanto, tinha plena condições de saber sobre a irregularidade de sua conduta e o impacto ilícito do que exercia.

24. Assim, a alegação do acusado sobre o desconhecimento da ilicitude do fato não me convence. Ademais, esta alegação, também conhecida na doutrina como erro de proibição , já foi amplamente analisada e rejeitada em precedentes dessa CVM.

25. Dessa forma, entendo que o caso ora analisado apresenta todos os elementos que caracterizam o ilícito . A realização de negócios artificiais , restou demonstrada ao observar a estratégia do acusado em lançar uma falsa camada de preço no momento do leilão de negociação , induzindo outros investidores ao erro em relação ao real valor do preço teórico (conforme demonstrado nos parágrafos 6 ao 9). Já a alteração de ordens de compra ou venda de valores mobiliários , acontecia quando a estratégia do acusado não tinha êxito e era necessário cancelar suas ofertas previamente realizadas (conforme demonstrado nos parágrafos 10 ao 12). Por fim, o dolo restou igualmente caracterizado ao verificar que a atuação sistemática de Omar se refletia na prática de alteração intencional na formação irregular do preço do ativo (conforme demonstrado nos parágrafos 21 ao 23). [grifos meus]

15. Em suma, ao tempo em que rejeito as alegações esgrimidas no recurso, confirmo a decisão recorrida, que, a vista da prova coletada, concluiu ter restado demonstrada a violação ao art. 3º c/c com o art. 2º, I, da RCVM 62, consistente na criação de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários , uma vez que o caso sob exame apresenta todos os elementos que caracterizam o ilícito , a saber; a) a realização de negócios artificiais , que formaram uma falsa camada de preço no momento do leilão de negociação ; b) a alteração de ordens de compra ou venda de valores mobiliários , e c) o dolo do agente, que não pode invocar erro de proibição.

Realização de operações em período vedado

16. No tocante à infração consistente na realização de operações em período vedado, tipificado art. 14, caput, da Resolução CVM 44, houve divergência no âmbito do Colegiado da CVM.

17. O preceito em questão estabelece que:

Art. 14. No período de 15 (quinze) dias que anteceder a data da divulgação das informações contábeis trimestrais e das demonstrações financeiras anuais da companhia , ressalvado o disposto no § 2º do art. 16 e sem prejuízo do disposto no art. 13, a companhia, os acionistas controladores, diretores, membros do conselho de administração e do conselho fiscal ficam impedidos de efetuar qualquer negociação com os valores mobiliários de emissão da companhia, ou a eles referenciados , independentemente do conhecimento, por tais pessoas, do conteúdo das informações contábeis trimestrais e das demonstrações financeiras anuais da companhia.

17. O Diretor Relator do Colegiado da CVM reconheceu que o recorrente fez a negociação em período vedado pela norma em questão, mas afastou a punição sob o fundamento de que se trataria de punição ilegal , extrapolando as hipóteses elencadas no art. 22, 1º, da Lei nº 6.385, de 1976. Sem demérito dos objetivos buscados com a vedação, o i. Diretor entendeu que proibir negociações com base na presunção de acesso a informações privilegiadas seria matéria não compreendida na regulação do fluxo de informações e da transparência, adentrando em conduta que, por falta de expressa previsão legal, extrapolaria a competência normativa da CVM.

18. Os demais membros do Colegiado da CVM divergiram desse entendimento. O Voto-vista retratou as razões do dissenso, ponderando que: a) ao amparo da Lei nº 6.385/76, a CVM deve exercer suas atribuições visando “assegurar o funcionamento eficiente e regular dos mercados da bolsa e de balcão” (artigo 4º, inciso III) e “proteger os titulares de valores mobiliários e os investidores do mercado contra: o uso de informação relevante não divulgada no mercado de valores mobiliários” (artigo 4º, inciso IV, alínea “c”), entres outras atribuições estatuídas nos demais incisos do artigo 4º; b) disso decorre que a CVM deteria competência para vedar, em determinadas condições, operações no mercado, pois lhe compete “definir as espécies de operação autorizadas na bolsa e no mercado de balcão; métodos e práticas que devem ser observados no mercado; e responsabilidade dos intermediários nas operações” (artigo 18, inciso II, alínea “a”); c) o “objetivo da CVM, antes mesmo da vigência da RCVM 44/21, é preservar a credibilidade e a higidez do mercado de capitais, vedando a possiblidade de qualquer pessoa que possa ter informação privilegiada operar no mercado de capitais, a fim de evitar benefícios decorrentes da prática ilegal de insider trading ”; d) o artigo 14 da RCVM 44/21, objeto deste processo administrativo sancionador, atende a esse objetivo com eficácia e eficiência, ao estabelecer mecanismo que evita a realização de negócios que possam comprometer a credibilidade do mercado e proporcionar transparência aos regulados quanto a condutas que são ou não permitidas e de como será a atuação da CVM; e) a vedação em questão oferece segurança jurídica e previsibilidade aos agentes de mercado, pois traz objetividade e clareza quanto à visão do regulador sobre operações com ações de uma companhia por parte de seus administradores em datas próximas à divulgação de resultados da companhia, nas situações em que a fonte de contato com informações privilegiadas por parte dos administradores esteja associada à elaboração dos documentos que darão conta dessa divulgação; f) trata-se de vedação comum em outras jurisdições em que há mercado estruturado de valores mobiliários, de modo que, “sem prejuízo da importância da atuação da CVM sobre os casos específicos que envolvam o uso indevido de informação privilegiada, uma vedação complementar de caráter predefinido, objetivo e limitado mostra-se conveniente, justificada e é - o mais importante aqui - perfeitamente legal”.

19. Compartilho do entendimento a maioria do Colegiado da CVM.

20. A questão não é nova, nem do ponto de vista normativo, nem do ponto de vista decisório. Já em 2014, o CRSFN analisou a questão no Recurso 12947, tendo confirmado a legalidade da vedação à realização de negócios com ações de emissão de companhia aberta, por membro do Conselho de Administração, em período que antecede a divulgação de fatos relevantes, considerando a natureza preventiva do impedimento em benefício dos interesses dos investidores e do mercado.

21. A decisão teve a seguinte ementa:

EMENTA: RECURSO(S) VOLUNTÁRIO(S) – Mercado de valores mobiliários – Realização de negócios com ações de emissão de companhia aberta, por membro do Conselho de Administração, em período vedado pelos normativos aplicáveis – Natureza preventiva do impedimento em benefício dos interesses dos investidores e do mercado - Irregularidades caracterizadas – Incompetência do CRSFN para reavaliar proposta de celebração de compromisso apresentada à entidade supervisora - Apelo a que se nega provimento. PENALIDADE(S): Multa Pecuniária. BASE LEGAL: Lei nº 6.385/1976, art. 11, inciso II.

22. Tratou-se, no precedente, de processo administrativo sancionador instaurado, entre outras razões, para apurar conduta de membro do Conselho de Administração da Paranapanema S.A. (“Paranapanema” ou “Companhia”), que, em infração ao § 4º do art. 13 da Instrução CVM nº 358, de 03.01.20022, vigente à época dos fatos, realizou negócios com ações da Companhia em datas compreendidas nos quinze dias anteriores às divulgações das informações trimestrais e anuais da Companhia.

23. O voto condutor daquele julgado empreendeu análise exaustiva da vedação, esgrimindo os aspectos substantivos que justificam a vedação e vinculando-a à legislação de regência. Transcrevo:

O caso em tela versa a aplicação de penalidade administrativa em razão da violação ao disposto no art. 13, §4º, da Instrução CVM 358/2002. Pertinente transcrever referido dispositivo, na redação vigente à época dos fatos apurados nos presentes autos:

“VEDAÇÕES À NEGOCIAÇÃO

Art. 13. Antes da divulgação ao mercado de ato ou fato relevante ocorrido nos negócios da companhia, é vedada a negociação com valores mobiliários de sua emissão, ou a eles referenciados, pela própria companhia aberta, pelos acionistas controladores, diretos ou indiretos, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, ou por quem quer que, em virtude de seu cargo, função ou posição na companhia aberta, sua controladora, suas controladas ou coligadas, tenha conhecimento da informação relativa ao ato ou fato relevante.

[...]

§4o Também é vedada a negociação pelas pessoas mencionadas no caput no período de 15 (quinze) dias anterior à divulgação das informações trimestrais (ITR) e anuais (DFP e IAN) da companhia. [...]”

No que tange à autoria e à materialidade, observo que o Sr. Silvio Tini de Araújo, membro do Conselho de Administração de Paranapanema S/A eleito em 20/05/2013, realizou compra e venda de ações de emissão de referida companhia aberta no período que antecedeu a divulgação de informações periódicas. São fatos provados e incontroversos nos presentes autos.

Para a apreciação da alegação do ora Recorrente de que referidas operações não violaram princípios norteadores do mercado de capitais, faz-se necessário tecer breves observações acerca dos deveres dos administradores de companhia aberta à luz dos instrumentos delineados para garantir a transparência e coibir a utilização de informação privilegiada no mercado de capitais brasileiro .

Nos termos do referido dispositivo da Instrução CVM 358/2002 foram estabelecidas “vedações e condições para a negociação de ações de companhia aberta na pendência de fato relevante não divulgado ao mercado”. Trata-se de um dos instrumentos regulatórios traçados com o objetivo de coibir a utilização de informação privilegiada nas operações cursadas no mercado de valores mobiliários brasileiro, o qual se caracteriza por sua natureza preventiva.

Nos termos do art. 174 da Constituição da República Federativa do Brasil (CRFB), o Estado, na qualidade de agente normativo e regulador da atividade econômica, exerce, na forma da lei, as funções de fiscalização e planejamento. A Lei 6.385/1976 criou a CVM e nos termos de seu art. 8º conferiu-se competência à referida autarquia federal para a edição de normas.

A Instrução CV, 358/2002 foi expedida pelo Colegiado da CVM com fundamento no art. 4º, caput e incisos, no art. 8º, incisos I e III, no art. 18, inciso II, alínea a, no art. 22, §1º, incisos I, V e VI, todos da Lei nº 6.385/1976 ; e no art. 157 da Lei nº 6.404/1976 , para disciplinar “a divulgação e o uso de informações sobre ato ou fato relevante relativo às companhias abertas”, “a divulgação de informações na negociação de valores mobiliários e na aquisição de lote significativo de ações de emissão de companhia aberta” e estabelecer as mencionadas “ vedações e condições para a negociação de ações ”.

O exercício da função normativa pela autarquia federal no caso em tela realizou-se com fundamento nos mencionados dispositivos das Leis 6.385/1976 e 6.404/1976 , as quais apresentam princípios, finalidades e standards que possibilitam o controle sobre a norma editada (a este respeito, vide as finalidades expressamente arroladas no art. 4º da Lei 6.385/1976, entre as quais, a proteção dos titulares de valores mobiliários e dos investidores do mercado contra atos ilegais de administradores e acionistas controladores das companhias abertas e contra o uso de informação relevante não divulgada no mercado de valores mobiliários ; e a expansão e o funcionamento eficiente e regular do mercado de ações e dos mercados de bolsa e de balcão ).

É certo que a aposição de vedações e de condições para a negociação de valores mobiliários encerra uma das formas mais expressivas do exercício do dever-poder de polícia administrativa sobre o mercado de valores mobiliários. São atos da Administração Pública que evidenciam as limitações ao exercício da propriedade e da liberdade à sua área de manifestação legítima pelo particular . Invoca-se, assim, a aferição dos contornos da área de manifestação legítima da liberdade e da propriedade pelo particular face ao interesse difuso na higidez e eficiência do mercado de capitais . Para tanto, há que se apreciar eventual excesso na restrição a direito fundamental e a razoabilidade e a proporcionalidade de tal medida adotada pela Administração Pública.

Em um primeiro momento, em um plano abstrato, duas opções se apresentam ao legislador nesta seara. Vedar integral e permanentemente o mercado às pessoas que, em razão de sua posição, possam ter acesso à informação privilegiada . Contudo, revela-se impossível garantir que a informação não circule ou criar obstáculos eficazes para compartimentar a circulação da informação. Não se pode garantir que pessoas que não estejam funcionalmente vinculadas à companhia aberta utilizem tal informação em proveito próprio. Estes são óbices evidentes contra a adoção de tal opção como instrumento único para o tratamento de tal questão. A segunda opção centra-se em determinar a mencionadas pessoas que, diante de qualquer informação dessa natureza, realize sua imediata divulgação. Porém, há que preocupar em evitar que a divulgação de toda e qualquer informação realizada com o objetivo de prevenir a ocorrência do insider trading acabe por prejudicar os investidores por transformar o mercado de capitais em um universo de boatos inservíveis. Assim, disciplina-se também a divulgação de informações relevantes ao mercado de capitais, sua forma e seu prazo.

O que se verifica é a adoção de um conjunto de instrumentos voltados a garantir a transparência no mercado de capitais e coibir a utilização de informação relevante não divulgada ao mercado. Veda-se em caráter temporário o mercado às pessoas que, em razão de sua posição, possam ter acesso a informação relevante ainda não divulgada ao público investidor . Determina-se que tal informação seja imediata e simetricamente divulgada ao mercado. Inserem-se em referido sistema a ampla divulgação de posições societárias e a aposição de deveres de informar e deveres de sigilo a administradores das companhias abertas. Finalmente, entre tais instrumentos, observa-se a criação de sanções de Direito Público e de regime de responsabilidade civil.

No que tange às companhias abertas, em apertada síntese, identifica-se no ordenamento jurídico brasileiro:

(i) vedação, temporária, do mercado, às pessoas que, em razão de sua posição, possam ter acesso à informação privilegiada (Lei nº 6.404/1976, art. 155, §§ 1º e 4º; Instrução CVM nº 358/2002) ;

(ii) obrigatoriedade de imediata divulgação de atos ou fatos relevantes (Lei nº 6.404/1976, art. 157, §4º; Instrução CVM nº 358/2002);

(iii) obrigatoriedade de ampla divulgação de participações societárias (Lei nº 6.404/1976, art. 157, incisos e §§; Lei nº 6.385/1976, art. 2º, §2º; Instrução CVM nº 358/2002);

(iv) aposição de deveres de sigilo e de demais deveres, especialmente de lealdade, atribuídos aos administradores (Lei nº 6.404/1976, arts. 153 e seguintes);

(v) sanções administrativas, aplicadas no curso de processo administrativo sancionador pela CVM, conforme Lei nº 6.385/1976 ;

(vi) sanções penais, conforme Lei 6.385/1976;

(vii) regime de responsabilidade civil (Lei nº 6.404/1976, art. 155, §3º; exigência da reparação do dano causado aos lesados para a celebração de compromisso em curso de processo administrativo sancionador perante a CVM, nos termos do art. 11, §§ 5º a 9º, da Lei nº 6.385/1976; ação coletiva ajuizada pelos legitimados ativos, entre os quais a CVM, o Ministério Público e as associações, em caso de violação a direitos transindividuais, nos termos da Lei nº 7.437/1985, da Lei nº 7.913/1989 e da Lei nº 8.078/1990).

O disposto no art. 13, §4º, da Instrução CVM 358/2002 insere-se no conjunto dos instrumentos acima descrito . O acesso de administradores de uma companhia aberta a informações não divulgadas ao mercado revela-se uma máxima da experiência , adotada na elaboração da mencionada Instrução CVM. Optou-se por vedar e impor condições à negociação com valores mobiliários na pendência de fato relevante não divulgado ao mercado como um dos mecanismos para coibir a utilização de informações privilegiadas em tais operações . Trata-se de instrumento de caráter preventivo , que antecipa um mecanismo de proteção ao bem jurídico .

O combate ao insider trading invoca a ponderação entre a liberdade e a propriedade, e a higidez e a confiabilidade do mercado de capitais.

Ao trilhar tal caminho, há que se observar se restou violada a proibição de excesso, ou seja, a proibição de que se retire um mínimo de eficácia de um direito fundamental na busca pela realização de um princípio constitucional, conforme explicita a doutrina.

Exige-se, também, seja escrutinada a razoabilidade sob os prismas da congruência e da equivalência. Para a aposição da norma, a Administração Pública deve eleger uma causa existente e suficiente, deve identificar o suporte empírico à sua atuação. Trata-se de decorrência do dever de congruência e de fundamentação na natureza das coisas. O mesmo se diga quanto ao critério de diferenciação eleito e a medida a ser adotada a partir de tal critério, pois a eficácia do princípio da igualdade veda a adoção de critérios distintivos inadequados. A razoabilidade exige equivalência entre duas grandezas, entre a medida adotada pela Administração Pública e o critério que a dimensionou.

À luz do postulado da proporcionalidade, a Administração Pública deve eleger, para a realização de fins determinados, os meios adequados, necessários e proporcionais, conforme explica Humberto Ávila.

Portanto, faz-se imprescindível ressaltar que a vedação à negociação de ações de companhia aberta constante da Instrução CVM 358/2002, dirigida aos denominados insiders, entre os quais os administradores de companhia aberta , revela-se: (i) temporária , uma vez que incide na pendência de fato relevante não divulgado ao mercado, cessando no momento da divulgação deste; e (ii) condicionada , pois não se aplica a (a) negociações realizadas de acordo com política de negociação que tenha sido aprovada nos termos do art. 15 da Instrução CVM 358/2002 (vide alterações promovidas na referida Instrução CVM no ano de 2007), e (b) aquisição de ações em tesouraria, por meio de negociação privada, decorrente do exercício de opção de compra de acordo com plano de outorga de opção de compra de ações aprovado em assembleia geral.

Não se vislumbra, assim, restrição excessiva a direito fundamental no que tange à disciplina traçada no art. 13 da Instrução CVM 358/2002.

Note-se que a Administração Pública adotou vedação à negociação de ações propter officium. É certo que o Conselheiro de Administração, o Diretor e o Conselheiro Fiscal integram voluntariamente os quadros de administração da companhia aberta e, ao assim fazê-lo, aderem a regime jurídico específico

(...)

Sem que se adentre no debate acerca da maior ou menor efetividade das medidas eleitas, ao legislador e à autoridade reguladora do mercado de capitais também se apresenta a possibilidade de adoção de mecanismos de caráter apenas repressivo. Neste cenário, privilegiar-se-ia a livre e irrestrita negociação de ações ainda que na pendência de fato relevante não divulgado ao mercado pelos denominados insiders e por qualquer pessoa que tivesse acesso a referida informação, e a atuação da autoridade reguladora limitar-se-ia à fiscalização para a verificação de eventual utilização de informação ainda não divulgada ao mercado, ou seja, os mecanismos de combate ao denominado insider trading incidiriam sempre em momento posterior ao evento danoso.

Porém, não é o que indica a leitura dos mencionados dispositivos das Leis 6.385/1976 e 6.404/1976 e dos atos normativos expedidos pela CVM. Ou seja, o conjunto de mecanismos traçados para a garantia da transparência do mercado de capitais brasileiro abrange também instrumentos de caráter eminentemente preventivo , e deve ser manejado de forma eficiente pela autoridade reguladora.

Sendo assim, afirma-se, no caso em tela, a materialidade da infração quando da realização das operações em período vedado nos termos do §4º do art. 13 da Instrução CVM 358/2002. Para tanto, não há que se perquirir se o Conselheiro de Administração, ora Recorrente, realizou referidas operações mediante ciência de um fato relevante específico. A apreciação da materialidade da infração também não requer que se perscrute se o Conselheiro de Administração auferiu lucro ou evitou perda ao adquirir ou vender ações de emissão da companhia aberta em questão.

A este respeito, vislumbra-se mais adequado realçar o caráter preventivo do instrumento insculpido no art. 13, §4º, da Instrução CVM 358/2002, que objetiva antecipar a proteção ao bem jurídico em questão. Assim, afasta-se o raciocínio do debate acerca da natureza objetiva atribuída à referida infração, não por sua inadequação ou incorreção, mas para conferir maior relevância à apreciação da função exercida por referido instrumento no conjunto de mecanismos calcados com o objetivo de garantir a transparência no mercado de capitais e combater a utilização de informação privilegiada em tal âmbito. (grifos meus)

24. A vedação contida no art. 13 § 4 da Instrução CVM nº 358/2002 foi mantida pela RVCM 44/2021, cujo art. 14 reafirma a proibição da realização de operações no período vedado pelos acionistas controladores, diretores, membros do conselho de administração e do conselho fiscal da companhia no período de 15 (quinze) dias que anteceder a data da divulgação das informações contábeis trimestrais e das demonstrações financeiras anuais .

25. A vedação em questão encontra amparo no artigo 4º, incisos III, IV, “c”, VI e VII; 8º, inciso I e III; 18, II, alínea “a”, da Lei nº 6.404/1976 , que estabelecem que:

Art. 4º O Conselho Monetário Nacional e a Comissão de Valores Mobiliários exercerão as atribuições previstas na lei para o fim de:

(...)

III - assegurar o funcionamento eficiente e regular dos mercados da bolsa e de balcão;

IV - proteger os titulares de valores mobiliários e os investidores do mercado contra: (...) c) o uso de informação relevante não divulgada no mercado de valores mobiliários.

(...)

VI - assegurar o acesso do público a informações sobre os valores mobiliários negociados e as companhias que os tenham emitido;

VII - assegurar a observância de práticas comerciais equitativas no mercado de valores mobiliários;

[...]

Art . 8º Compete à Comissão de Valores Mobiliários:

I - regulamentar, com observância da política definida pelo Conselho Monetário Nacional, as matérias expressamente previstas nesta Lei e na lei de sociedades por ações;

(...)

III - fiscalizar permanentemente as atividades e os serviços do mercado de valores mobiliários, de que trata o Art. 1º, bem como a veiculação de informações relativas ao mercado, às pessoas que dele participem, e aos valores nele negociados;

[...]

Art. 18. Compete à Comissão de Valores Mobiliários:

(...)

II - definir: a) as espécies de operação autorizadas na bolsa e no mercado de balcão; métodos e práticas que devem ser observados no mercado; e responsabilidade dos intermediários nas operações;

26. Não se pode falar, portanto, em ausência de base legal para a restrição imposta, que configura limitação adequada, necessária e não excessiva à liberdade de negociação de valores mobiliários por parte dos titulares de ações e outras “securities”, que ocupem posições estratégicas de governança na companhia emissora, facilitando seu acesso a informações privilegiadas, durante período sensível à negociação.

27. O conjunto de objetivos legais protegidos pela norma restritiva revela a importância de se manter a restrição, legalmente amparada , como condição para o regular e eficiente funcionamento do mercado de valores mobiliários , conferindo adequada proteção aos investidores, sobretudo os que não têm acesso a informações sensíveis da companhia, e impedindo ou dificultando práticas não equitativas .

28. Nesse contexto, além de legalmente amparada , é razoável e proporcional a vedação prevista no art. 14 da RCVM 44 , de realização de negócios com ações de emissão de companhia aberta, por membro do Conselho de Administração, no período de 15 (quinze) dias que anteceder a data da divulgação das informações contábeis trimestrais e das demonstrações financeiras anuais da companhia.

29. No mais, não havendo controvérsia acerca da materialidade e da autoria, é de se manter a decisão do Colegiado da CVM que, por maioria de seus membros, entendeu caracterizada a infração administrativa em questão.

DOSIMETRIA

30. No tocante à dosimetria, não há, da parte do recorrente, impugnação à condenação que ele sofreu à pena de proibição temporária de atuar, direta ou indiretamente, em qualquer modalidade de operação no mercado de valores mobiliários brasileiro, pelo prazo de 21 meses, em virtude de ter cometido a infração de criação de condições artificiais (art. 3º da RCVM 62). Mantém-se, assim, a penalidade e a dosimetria aplicadas.

31. No tocante à penalidade de multa aplicada em face da violação ao art. 14 da RCVM 44, registro, primeiramente, não ser juridicamente cabível o pedido de substituição dessa por eventual acréscimo de tempo da pena de proibição temporária. Trata-se de sanções impostas pelo cometimento de infrações distintas, de modo que cada pena deve corresponder a uma infração específica, não havendo como “compensar” a diminuição ou supressão de uma pelo aumento da outra.

32. Cabe, sim, analisar a proporcionalidade e a razoabilidade da pena de multa aplicada pela infração ao preceito em questão, com o fito de apreciar eventual cabimento de sua substituição por outro tipo de sanção, como advertência ou proibição temporária para operar no mercado, ou ainda, se cabe diminui-la por excessiva ou desarrazoada.

33. Não é o caso, porém.

34. A violação à vedação do art. 14 da RCVM 44 constitui infração grave , nos termos do artigo 19 da RCVM 44/21. Como tal, descabe substitui-la por mera advertência, nos termos do § 3º do art. 11 da Lei nº 6.385, de 1976.

33. Descabe, ademais, substituir a multa por nova pena de proibição temporária, que, no caso, seria mais benéfica ao infrator, pelas razões expostas no recurso. Ocorre que isso comprometeria tanto a função dissuasiva como a função retributiva da penalidade. Embora comumente associada à proibição à vedação de excesso, o postulado da proporcionalidade assume dupla função, por carrear a função de vedar a atuação insuficiente do poder público. Ou seja, ao tempo em que evita o apenamento excessivo, a proporcionalidade também atua no sentido de restabelecer o equilíbrio rompido pela violação à ordem jurídica, que, no caso concreto, se traduz como proteção ao funcionamento eficiente e regular do mercado de valores mobiliários, ameaçado pelas negociações feitas pelo infrator durante período vedado.

34. Verifico, ainda, que a multa não foi excessiva . Não tendo sido possível aferir vantagem econômica, o Colegiado da CVM fixou o valor-base da multa em R$ 200.000,00, a ele aplicando as atenuantes de bons antecedentes e confissão, que reduziram o valor em 15% cada uma, resultando num valor final de R$ 140.000,00. Descabe rever a adequada e proporcional penalidade aplicada.

35. Mantenho, portanto, a pena de multa de R$ 140.000,00 pela infração ao art. 14 da RCVM 44 .

ISSO POSTO, voto pelo indeferimento do recurso administrativo e por manter , na íntegra, a decisão de primeira instância proferida pelo Colegiado da CVM .

LADEMIR GOMES DA ROCHA

Conselheiro

Documento assinado eletronicamente por Lademir Gomes da Rocha , Conselheiro(a) Suplente , em 18/09/2025, às 14:26, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Processo 19957.012197/2023-53

Processo na primeira instância MF-CRSFN-CVM 19957.012197/2023-53

Relator :

Lademir Gomes da Rocha

Vista :

Gryecos Attom Valente Loureiro

VOTO VISTA

Conselheiro Gryecos Attom Valente Loureiro

Cuidam os autos de Recurso Voluntário interposto em face de decisão condenatória da Comissão de Valores Mobiliários - CVM, que condenou o Recorrente Omar Tanus de Araújo Maluf, primeiro por violação ao art. 3º da Resolução CVM nº 62/2022 (RCVM 62), caraterizada pela conjugação da realização de negócios artificiais, da alteração de ordens de compra ou venda de valores mobiliários e do dolo do agente. Em segundo lugar, também foi o Recorrente condenado pela violação ao art. 14 da Resolução CVM nº 44/2021 (RCVM 44)., esta infração caracterizada pela negociação de ações por membro do conselho de administração da companhia, em período vedado.

Inicialmente, registro que o Relatório e o Voto apresentados pela i. Relator, não merecem reparos quanto ao cuidado em sistematizar individualmente os argumentos recursais, em cotejo com a decisão acusatória acordada no âmbito da CVM. Neste sentido, os adotamos integralmente como razões da presente decisão.

Nosso pedido de vistas, inclusive, teve por norte a necessidade de um maior aprofundamento na análise dos elementos fáticos e recursais trazidos aos autos, aliados aos profícuos debates que comumente ocorrem no âmbito desse CRSFN.

Neste sentido, percebemos que o i. Conselheiro Relator acompanhou a decisão de piso, agregando novos argumentos advindos de sua minuciosa análise do caso, o fazendo escorado em critérios de legalidade, proporcionalidade e razoabilidade quanto a dosimetria da penalidade aplicada.

Por outro lado, identificamos que o presente PAS inicia a partir de comunicações da BSM, que indicam a necessidade de apuração da conduta do ora Recorrente em dois subconjuntos de operações envolvendo as ações da Comapanhia (AZEV3 e AZEV4), da qual ele era Conselheiro de Administração.

O primeiro subconjunto compreende o período de 14.2 a 7.10.2022, envolvendo 85 operações em leilões de abertura ou fechamento, nos quais o ora Recorrente não celebrou os negócios, já que cancelou as ordens feitas, por meio da emissão de ordem de venda em seu próprio nome. Tais operações são chamadas de "operações de mesmo comitente" (OMCs).

O segundo subconjunto é composto por 17 operações, dentre as 2.144 realizadas pelo Recorrente entre 1.5.2022 e 31.8.2022, todas realizadas no período de 15 dias anterior à divulgação de resultados financeiros, constituindo, portanto, negociação em período vedado, conforme art. 14 da Resolução CVM 44.

Tal disparidade entre o volume de operações e aquelas apontadas como irregulares, chamou nossa atenção, motivando-nos ao pedido de vista dos autos, a fim de melhor aprofundar o estudo dos elementos fáticos subjacentes ao direito regulatório in casu .

De forma mais objetiva, podemos apontar que as irregularidades praticadas pelo Recorrente foram identificadas em 85 ocasiões, quanto ao cancelamento das ordens de compra e em 17 negócios celebrados durante o período vedado, dentre um universo de mais de 12 mil negócios .

Pudemos identificar que em que pese este ponto não tenha sido suficientemente abordado pelas comunicações da BSM ou pela acusação neste PAS, consta um razoável grau de aprofundamento sobre estes fatos no voto do relator original, naquela Autarquia.

Neste sentido, parece-nos que assiste razão ao decreto condenatório quando considera que o resultado exigido pelo tipo, ou seja, a existência de alterações no fluxo provocadas pelas negociações indevidas, configurou-se.

Todavia, o relator original na CVM restou vencido quando apontou vício de legalidade no art. 14, da Resolução CVM 44/2021, motivo pelo qual adequado registrar o tema objeto da divergência.

Em linhas gerais, o então Dir. Relator entendeu que a CVM não teria competência regulatória para proibir negociações de papéis por administradores. Seu fundamento seria uma suposta taxatividade do art. 22, §1º da Lei nº 6.385/76, que limitaria a competência regulatória da CVM, culminando com um possível excesso advindo da previsão inserta no art. 14 da Resolução CVM 44/2021.

Parece-nos, todavia, que o suporte legislativo teria sido bem indicado no voto do Dir. Relator para o voto, que fez prevalecer naquele Colegiado o reconhecimento da competência a CVM, o que se demonstra pela disposição dos arts. 4º, III e IV c/c 8º, I e III c/c 18, II, “a”, todos da Lei nº 6.385/76.

Registramos nossa divergência ao suposto suporte legislativo encontrado no art. 4º, VI e no art. 22, § 1º, I, III; da Lei nº 6.385/76; bem como contra a interpretação dada ao art. 157, da Lei nº 6.404/76, posto que regulamentam matéria diversa do objeto da discussão nestes autos. Da mesma forma, e com maior razão dogmática, divergimos do uso dos"preâmbulos da ICVM 358/02 e da RCVM 44/21”, na medida em que sua função é apenas preservar o registro histórico da mens legis , jamais sendo dotados de qualquer espécie de força normativa ou vinculatória hábil a integrar uma disposição regulamentar.

Dessa forma, existindo norma prévia regulando a conduta, estabelecendo seu descumprimento como um ato infracional e verificando-se, como de fato foi verificado, a subsunção do fato à norma, a aplicação de penalidade é medida que se impõe.

Em que pese a preocupante ausência de fundamentação quanto a dosimetria da penalidade aplicada, identificamos que foram considerados os bons antecedentes e a confissão do ora Recorrente como elementos redutores da penalidade final.

Quanto à pena base, adiro aos argumentos do voto do Cons. Relator, em especial o seu item 34 e aproveito para aqui os aditar, ressaltando que a conduta do Recorrente, desde o momento em que iniciou a aquisição paulatina das ações da Companhia, o habilitando a pleitear uma posição no Conselho de Administração, tendo sucesso em seu intento, demonstra que não se trata de neófito quanto a compreensão da dinâmica de uma Companhia aberta e das implicações de sua atuação nos mercados regulados.

Diante do exposto, VOTO por acompanhar a fundamentação e decisão meritória apresentada pelo i. Conselheiro Relator neste CRSFN, mantendo integralmente as penalidades aplicadas pela decisão de piso, a saber:

proibição temporária , pelo prazo de 21 meses, de atuar, direta ou indiretamente, em qualquer modalidade de operação no mercado de valores mobiliários brasileiro, pela criação de condições artificiais (infração ao art. 3º da Resolução CVM 62), e;

multa de R$140.000,00 (cento e quarenta mil reais), pela realização de operações com ações em período vedado (infração ao art. 14 da Resolução CVM 44).

Gryecos Attom Valente Loureiro

Conselheiro Titular

Documento assinado eletronicamente por Gryecos Attom Valente Loureiro , Conselheiro(a) , em 19/09/2025, às 14:41, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

Documento assinado eletronicamente por André Wilson Martins de Lima , Secretário(a)-Geral , em 17/10/2025, às 10:09, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

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