CRSFN · 23/12/2025

Recurso Voluntário — Acórdão nº 160/2025

Recurso Voluntário nº 19957.016206/2023-85

Recurso Voluntáriotexto integral

RECURSO ADMINISTRATIVO. CVM. MERCADO DE CAPITAIS. COMPANHIA ABERTA. NEGOCIAÇÃO DE ATIVOS EM PERÍODOS VEDADOS. Apuração da responsabilidade de Diretor da Diagnósticos da América S.A (DASA). Ausência de elemento volitivo. Contrato de adesão, padronizado. Infração não caracterizada. Pena de advertência afastada. Recurso conhecido e provido

Inteiro teor

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Boletim de Serviço Eletrônico em 23/12/2025

MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

499ª Sessão

Processo 19957.016206/2023-85

Processo na primeira instância MF-CRSFN-CVM 19957.016206/2023-85

RECURSO ADMINISTRATIVO

RECORRENTE:

Rafael Lucchesi

RECORRIDA:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR :

Ary Alves da Costa Neto

ADVOGADOS :

Luiz Antônio de Sampaio Campos (OAB/RJ 75.714)

Fernanda Pereira Carneiro (OAB/SP 147.277)

Victor Corrêa Bellino (OAB/SP 487.999)

EMENTA : RECURSO ADMINISTRATIVO. CVM. MERCADO DE CAPITAIS. COMPANHIA ABERTA. NEGOCIAÇÃO DE ATIVOS EM PERÍODOS VEDADOS. Apuração da responsabilidade de Diretor da Diagnósticos da América S.A (DASA). Ausência de elemento volitivo. Contrato de adesão, padronizado. Infração não caracterizada. Pena de advertência afastada. Recurso conhecido e provido.

ACÓRDÃO CRSFN 160/2025

Vistos, relatados e discutidos os presentes autos, os membros do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional decidem conhecer do recurso de RAFAEL LUCCHESI e, por maioria, dar-lhe provimento , para afastar a pena de advertência, aplicada pela Autarquia por suposta prática de negociação de ativos em períodos vedados, em infração ao disposto no art. 54 da Resolução CVM nº 160/2022 e no art. 14 da Resolução CVM nº 44/2021, nos termos do voto do Conselheiro Gryecos Attom Valente Loureiro. Vencidos os Conselheiros Ary Alves da Costa Neto (Relator), Renato da Câmara Pinheiro e Paula Christine Schlee, que votaram para negar provimento ao recurso.

Participaram do julgamento os Conselheiros Ary Alves da Costa Neto, Gryecos Attom Valente Loureiro, Renato da Câmara Pinheiro, Alexandre Evaristo Pinto, Paula Christine Schlee, Sérgio Varella Bruna (art. 5º, §2º, RICRSFN), Valdir Carlos Pereira Filho e Adriana Teixeira de Toledo. Ausente, justificadamente, o Conselheiro Luiz Fernando Rolla. Atuou o Procurador da Fazenda Nacional André Alvim de Paula Rizzo.

Sessão por videoconferência em 11 de novembro de 2025.

Documento assinado eletronicamente

ADRIANA TEIXEIRA DE TOLEDO

Presidente do CRSFN

Documento assinado eletronicamente por Adriana Teixeira de Toledo , Presidente(a) , em 03/12/2025, às 13:14, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

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MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Processo 19957.016206/2023-85

Processo na primeira instância MF-CRSFN-CVM 19957.016206/2023-85

RECURSO(S) ADMINISTRATIVO(S)

RECORRENTES:

Rafael Lucchesi

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR :

Ary Alves da Costa Neto

RELATÓRIO

I – Objeto

1. Trata-se de recurso voluntário (“ Recurso ”) interposto, em 05/03/2023, junto ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (“ CRSFN ”), por Rafael Lucchesi, contra decisão condenatória proferida pela Comissão de Valores Mobiliários (“ CVM ”), de 26/11/2024, que lhe aplicou penalidade de advertência pela negociação com ações da Diagnósticos da América S.A. (“ Companhia ” ou “ DASA ”) em período vedado. À época dos fatos, o recorrente exercia o cargo de diretor sem designação específica da Companhia,

II – Acusação (Doc. SEI nº 49761999) e Defesa (Doc. SEI nº 49762017)

2. A Superintendência de Relações com Empresas (“ SEP ”) concluiu, em 29/11/2023, após autodenúcia, que o recorrente teria realizado negociações com ações de emissão da Companhia em dois períodos vedados.

3. O primeiro, iniciado em 05/03/2023 e encerrado em 26/04/2023, corresponde ao intervalo entre o 30º (trigésimo) dia anterior ao protocolo e ao lançamento, pela Companhia, de oferta pública subsequente de valores mobiliários ( follow-on ), e a data de divulgação do respectivo encerramento, em infração ao art. 54 da Resolução CVM nº 160/2022 [i] (“ Período Vedado da Oferta ”).

4. O segundo período, compreendido entre 26/04/2023 e 10/05/2023, teve início 15 (quinze) dias antes da divulgação, pela Companhia, do Formulário de Informações Trimestrais (ITR) referente ao 1º trimestre de 2023, em violação ao art. 14 da RCVM nº 44/20213 [ii] (“ Período Vedado ITR ”, e em conjunto com o Período Vedado da Oferta, “ Períodos Vedados ”).

5. As negociações com ações realizadas pelo recorrente consideradas irregulares pela SEP podem ser assim resumidas:

(i) subscrição de 60.000 ações ordinárias de emissão da Companhia, em 19/04/2023, durante o Período Vedado da Oferta, em decorrência do exercício do direito de prioridade no âmbito da oferta pública; e

(ii) operações de empréstimo de ações de emissão da Companhia realizadas em 20 e 26/04/2023 (Período Vedado da Oferta) e em 27/04, 02 e 03/05/2023 (Período Vedado ITR).

6. Em sua defesa, Rafael Lucchesi não nega a realização das operações apuradas, mas contesta a interpretação conferida ao art. 54 da RCVM nº 160/2022. Sustenta que referido dispositivo “não se aplica à subscrição realizada no âmbito da própria oferta que ensejou o período vedado”. Argumenta que “o objetivo da vedação prevista no art. 54 da RCVM 160/22 é impedir que administradores interfiram na formação do preço das ofertas públicas, e não proibir sua participação nas etapas regulares de colocação de ações previstas no cronograma da distribuição”.

7. Quanto às operações de empréstimo, afirma que foram executadas “de forma automática pela corretora, sem o seu conhecimento ou autorização prévia”, em decorrência do contrato de custódia remunerada firmado em 20/04/2023. Acrescenta que, ao tomar ciência dos empréstimos, em 02/05/2023, determinou imediatamente o cancelamento das operações, o que, a seu ver, evidencia ausência de elemento volitivo ou culpa capaz de justificar responsabilização administrativa.

8. Ressalta que tais operações geraram ganho financeiro irrelevante, no valor de R$ 1.734,01, o que reforçaria, em suas palavras, “a ausência de qualquer interesse do defendente em auferir vantagem econômica com as operações realizadas”.

III – Decisão de primeira instância (Doc. SEI nº 49762037)

9. Em 26/11/2024, o Colegiado da CVM deferiu (“ Decisão ”) parcialmente os argumentos da defesa, afastando a imputação relativa à subscrição de ações ordinárias durante o Período Vedado da Oferta. Entendeu-se que a operação decorreu do exercício do direito de prioridade conferido aos acionistas da Companhia, nos termos do art. 53 da Resolução CVM nº 160/2022, o qual não impõe restrição à participação de pessoas vinculadas.

10. O voto condutor da Decisão (Doc. SEI nº 49762035) destacou que, pela redação do art. 54 da mesma norma, a preocupação do Regulador está voltada à atuação de pessoas vinculadas no mercado secundário, com vistas a evitar interferências indevidas especialmente na formação de preços ou assimetrias informacionais, e não à subscrição de ações no contexto da própria oferta pública.

11. Quanto às operações de empréstimos de ações, a Decisão entendeu, por maioria [iii] , que elas violaram os Períodos Vedados, não acolhendo o argumento de que elas teriam ocorrido sem o seu conhecimento ou autorização prévia, pois Rafael Lucchesi aderiu, de forma consciente e voluntária, ao termo de custódia remunerada, firmado em 20/04/2023, com a corretora.

12. Quanto aos prints de conversas trocadas em 10/03/2023 entre Rafael Lucchesi e o assessor responsável por sua conta na corretora, apresentados pelo acusado com o intuito de demonstrar seu desinteresse em disponibilizar as ações para empréstimo, a Decisão registrou que tais mensagens são anteriores à celebração do Termo de Custódia Remunerada, firmada em 20/04/2023. Assim, entendeu o Colegiado que a posterior assinatura do referido termo, o qual contém manifestação expressa em sentido oposto àquela comunicação inicial, substitui e revoga a vontade anteriormente manifestada, autorizando de forma inequívoca a disponibilização de todas as ações detidas pelo acusado para operações de aluguel.

13. A Decisão ressaltou, ainda, que o próprio Termo de Custódia Remunerada, ciente de que determinados investidores podem estar sujeitos a restrições regulatórias à negociação de ativos, prevê a possibilidade de o investidor indicar, expressamente, quais valores mobiliários não poderão ser objeto de empréstimo ou negociação. Todavia, nenhuma exceção foi registrada pelo ora recorrente, que não excluiu as ações de emissão da Companhia da lista de ativos elegíveis ao programa.

14. O voto condutor também enfatizou que a contratação do produto ocorreu durante o Período Vedado da Oferta, sem que houvesse qualquer ressalva ou limitação quanto à negociação das ações da Companhia, circunstância que reforçaria a responsabilidade do acusado pela inobservância das restrições aplicáveis.

15. No dosimetria da penalidade, a Decisão levou em conta: (i) os precedentes; (ii) a ausência de vantagem econômica substancial; e, em especial, (iii) a boa-fé, os bons antecedentes, a autodenúncia com a confissão das irregularidades, o desfazimento da operação em curto espaço de tempo e a prestação de informações relativas à sua materialidade. Diante desses elementos, o Colegiado fixou a penalidade de advertência para Rafael Lucchesi pelas infrações ao disposto no art. 54 da RCVM nº 160/2022 e no art. 14 da RCVM nº 44/2021.

IV – Recurso (Doc. SEI nº49762043)

16. Citado da Decisão em 03/02/2025 (Doc. SEI nº 49762041), por decurso do prazo tácito, o Recorrente apresentou recurso (“ Recurso ”), em 05/03/2025, no qual alegou, preliminarmente, a ausência de justa causa para a instauração do processo administrativo sancionador.

17. Argumenta que o caso não apresentava a relevância e a materialidade necessárias para ensejar sanção, tendo em vista que houve autodenúncia espontânea e de boa-fé, acompanhada do cancelamento imediato das operações e da comunicação tempestiva à CVM. Ressalta ainda que o valor das operações foi irrisório, resultando em ganho de apenas R$ 1.734,01, e que não houve qualquer impacto sobre o mercado. Destaca, ademais, que a Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários (“ SMI ”) reconheceu a inexistência de histórico de operações com o ativo da Companhia e a ausência de elementos que justificassem diligências adicionais, motivo pelo qual a instauração do processo violaria o disposto nos arts. 4º e 8º da RCVM nº 45/2021, que exigem relevância e reprovabilidade mínimas da conduta para configuração da justa causa.

18. Aduz também que a CVM não teria competência regulatória para proibir negociações com valores mobiliários durante o período que antecede a divulgação de informações periódicas. Na linha da manifestação proferida pelo Diretor João Accioly, a competência regulatória da CVM estaria restrita às matérias elencadas no art. 8º, I, da Lei nº 6.385/76, o que não inclui a instituição de uso de informação privilegiada por presunção absoluta, conforme prevê o atual art. 14 da RCVM 44/21.

19. No mérito, o recorrente alega a inexistência de dolo ou culpa, sustentando que as operações de empréstimo decorreram de erro operacional da corretora, em razão de adesão acidental ao Termo de Custódia Remunerada, firmado no contexto da subscrição da oferta. Aponta que, antes mesmo da contratação, havia manifestado expressamente ao assessor de investimentos, em mensagem de 10/03/2023, seu desinteresse em disponibilizar ações da Companhia para empréstimo, o que comprovaria a ausência de intenção de realizar as operações questionadas.

20. Assim, defende que as negociações foram executadas sem sua ciência ou vontade, o que afasta o elemento volitivo indispensável à responsabilidade administrativa, não sendo possível imputar-lhe culpa por operações automáticas. Critica, nesse ponto, o voto do relator da CVM por adotar uma responsabilidade objetiva, incompatível com os princípios constitucionais da legalidade e da culpabilidade, e com a própria jurisprudência consolidada da CVM e do CRSFN, segundo a qual mesmo infrações de mera conduta exigem demonstração do elemento subjetivo.

21. O recorrente também questiona a aplicação do Ofício-Circular/Anual-SEP/2023, que ampliou o alcance da vedação do art. 14 da RCVM nº 44/2021 aos mutuantes em operações de empréstimo de ações. Argumenta que tal Ofício não é aplicável ao caso concreto, pois o contrato firmado não previa remuneração variável atrelada à cotação dos papéis, mas sim taxa prefixada de renda fixa, de modo que não havia potencial de ganho ilícito decorrente de informação privilegiada. A seu ver, a decisão do Colegiado incorreu em equívoco ao estender indevidamente o entendimento do Ofício SEP também ao art. 54 da RCVM nº 160/2022, norma voltada à proteção da formação de preços em ofertas públicas, e não à prevenção de uso indevido de informação privilegiada, como ocorre no art. 14 da RCVM 44/21.

22. Além disso, o Recurso sustenta que o entendimento adotado pela CVM configura interpretação nova e inédita, aplicada retroativamente ao caso concreto, em violação ao art. 2º, parágrafo único, XIII, da Lei nº 9.784/1999, que veda a retroatividade de nova interpretação administrativa em matéria sancionadora. Cita, nesse sentido, precedentes da própria CVM e do CRSFN que reforçam o princípio da segurança jurídica e da irretroatividade de entendimentos punitivos.

23. Por fim, o recorrente pleiteia a aplicação do princípio da insignificância, tendo em vista o valor reduzido das operações, a ausência de qualquer dano ou risco ao mercado, a autodenúncia espontânea, a imediata correção da irregularidade e seus bons antecedentes. Sustenta que, em situações análogas, a CVM e o CRSFN já reconheceram a desnecessidade de sanção quando a infração é meramente formal e desprovida de reprovabilidade material.

24. Diante de todo o exposto, requer o reconhecimento da ausência de justa causa e o consequente arquivamento do processo. Subsidiariamente, pede a reforma integral da decisão, com sua absolvição, reconhecendo-se a inexistência de dolo ou culpa, a inaplicabilidade do Ofício SEP, bem como a vedação de retroatividade de interpretação sancionadora. De forma alternativa, solicita o afastamento da penalidade aplicada, com base no princípio da insignificância, por se tratar de conduta de baixa relevância e sem impacto ao mercado de capitais.

V – Encaminhamento dos autos para o CRSFN

25. Em 29/04/2025, o presente processo foi distribuído para minha relatoria (Doc. SEI nº 50325476).

É o relatório.

Ary Alves da Costa Neto - Conselheiro

[i] Art. 54. O ofertante, as instituições participantes do consórcio de distribuição e as pessoas contratadas que com estes estejam trabalhando ou os assessorando de qualquer forma na oferta pública devem abster-se de negociar com valores mobiliários do mesmo emissor e da mesma espécie daquele objeto da oferta pública, nele referenciados, conversíveis ou permutáveis, ou com valores mobiliários nos quais o valor mobiliário objeto da oferta seja conversível ou permutável. § 1º A vedação de que trata o caput: I – se inicia, para o ofertante e as pessoas contratadas que com estes estejam trabalhando ou os assessorando de qualquer forma, na data mais antiga entre: a) a data de deliberação da oferta; e b) o 30º (trigésimo) dia que antecede o protocolo do requerimento de registro da oferta junto à CVM ou à entidade autorreguladora autorizada pela CVM para análise prévia do requerimento de registro; II – se inicia, para as instituições participantes do consórcio de distribuição e as pessoas contratadas que com estes estejam trabalhando ou os assessorando de qualquer forma, na data da contratação ou do seu engajamento na oferta; III – se encerra com a divulgação do anúncio de encerramento de distribuição; e IV – aplica-se também: a) aos emissores, caso estes não sejam ofertantes, após terem sido solicitados, pelo ofertante ou por aqueles que com estes estejam trabalhando ou os assessorando de qualquer forma, a fornecer informações e documentos necessários para elaboração dos documentos da oferta, nos termos do art. 17, § 4º; b) aos administradores dos ofertantes, das instituições participantes do consórcio de distribuição, e, no caso da alínea “a” deste inciso, dos emissores; e c) aos empregados, contratados e colaboradores que estejam trabalhando ou assessorando de qualquer forma, em relação à realização da oferta, o ofertante, as instituições participantes do consórcio de distribuição, e, no caso da alínea “a” deste inciso, os emissores.

[ii] Art. 14. No período de 15 (quinze) dias que anteceder a data da divulgação das informações contábeis trimestrais e das demonstrações financeiras anuais da companhia, ressalvado o disposto no § 2º do art. 16 e sem prejuízo do disposto no art. 13, a companhia, os acionistas controladores, diretores, membros do conselho de administração e do conselho fiscal ficam impedidos de efetuar qualquer negociação com os valores mobiliários de emissão da companhia, ou a eles referenciados, independentemente do conhecimento, por tais pessoas, do conteúdo das informações contábeis trimestrais e das demonstrações financeiras anuais da companhia.

[iii] O Diretor João Accioly apresentou manifestação divergente, na qual votou pela absolvição de Rafael Lucchesi, ao fundamento de que: (i) a CVM não deteria competência normativa para impor vedação genérica a negociações no período que antecede a divulgação de informações periódicas; e (ii) no caso concreto, não teria se verificada qualquer manifestação de vontade ou intenção do acusado na realização das operações questionadas.

Documento assinado eletronicamente por Ary Alves da Costa Neto , Conselheiro(a) , em 20/10/2025, às 09:39, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Processo n° 19957.016206/2023-85

RECURSO(S) ADMINISTRATIVO(S)

RECORRENTES:

Rafael Lucchesi

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR :

Ary Alves da Costa Neto

EMENTA: RECURSO ADMINISTRATIVO. CVM. ADMINISTRADOR DE COMPANHIA ABERTA. NEGOCIAÇÃO EM PERÍODO VEDADO. EMPRÉSTIMO DE AÇÕES. INFRAÇÃO DE MERA CONDUTA. RESOLUÇÃO CVM nº 44/2021 e RESOLUÇÃO CVM nº 160/2022. Culpa caracterizada. Advertência. Recurso desprovido.

VOTO DO RELATOR

I – Admissibilidade

1. Trata-se de recurso voluntário (“ Recurso ”) interposto, em 05/03/2023, junto ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (“ CRSFN ”), por Rafael Lucchesi, contra decisão condenatória (“ Decisão ”) proferida pela Comissão de Valores Mobiliários (“ CVM ”), de 26/11/2024, que lhe aplicou penalidade de advertência pela negociação com ações da Diagnósticos da América S.A. (“ Companhia ” ou “ DASA ”) em período vedado.

2. O recorrente foi intimado da Decisão em 03/02/2025 (Doc. SEI nº 49762041), por decurso do prazo tácito, tendo apresentado Recurso, em 05/03/2025, dentro do prazo de 30 dias previsto pelo art. 70 da Resolução CVM nº 45, de 31 de agosto de 2021 (“ RCVM nº 45 ”) (Doc. 1926410).

3. Verificados os demais pressupostos de admissibilidade, conheço do Recurso.

II – Prescrição

4. Ao proceder à análise, de ofício, sobre eventual ocorrência de prescrição da pretensão punitiva, verifico que não há que se falar em sua incidência, em nenhuma de suas modalidades, à luz das disposições da Lei nº 9.873, de 23 de novembro de 1999.

5. Os fatos considerados irregulares ocorreram entre abril e maio de 2023. A Decisão sobreveio em 26/11/2024. O recorrente foi intimado da Decisão em 03/02/2025. E, em 29/04/2025, o presente processo foi distribuído para minha relatoria.

6. A análise da marcha processual demonstra que, quanto à prescrição intercorrente, não houve período superior a três anos de paralisação do feito, sem despacho ou julgamento, e, no tocante à prescrição ordinária, não se consumou o prazo prescricional quinquenal previsto no art. 1º da Lei nº 9.873/1999.

7. Diante disso, afasto a incidência de prescrição no presente processo, seja sob a forma intercorrente, seja sob a forma ordinária.

III – Preliminar

8. O recorrente sustenta que o caso concreto não apresenta relevância nem materialidade suficientes para configurar a justa causa necessária à instauração de processo administrativo sancionador. Argumenta que, diante da autodenúncia espontânea, da baixa expressividade econômica das operações, da inexistência de dano ao mercado, da ausência de dolo e do equívoco interpretativo reconhecido pela própria CVM quanto à acusação principal, não haveria proporcionalidade nem razoabilidade que justificassem a persecução sancionadora.

9. Em síntese, defende que o caso, em vez de ter ensejado a lavratura de termo de acusação e a instauração do presente processo, deveria ter sido solucionado mediante instrumentos alternativos de supervisão, como o ofício de alerta, previsto no art. 4º da RCVM nº 45.

10. As alegações não merecem acolhida.

11. Como corretamente salientado no voto condutor da decisão recorrida, cabe à área técnica da CVM, no exercício de sua função acusatória, avaliar se os indícios de irregularidade verificados no caso concreto são relevantes o bastante para justificar a abertura de processo sancionador. Trata-se, portanto, de juízo técnico discricionário, pautado na análise das circunstâncias fáticas e regulatórias.

12. A existência de indícios razoáveis de descumprimento de dever normativo é suficiente para legitimar a instauração do procedimento sancionador, sempre que a área técnica entender que tal instrumento é o meio mais adequado para assegurar as finalidades preventivas, dissuasórias e pedagógicas do regime sancionador. O juízo sobre a relevância institucional da apuração não se restringe à mensuração econômica do fato investigado, mas considera o potencial impacto da conduta sobre o grau de observância das normas de conduta e sobre a confiança do mercado no cumprimento dos deveres fiduciários.

13. Assim, a decisão de instaurar processo sancionador não revela desvio ou excesso no presente caso.

IV – Mérito

14. Conforme descrito no relatório que acompanha este voto, o recorrente foi condenado pela realização de operações de empréstimos de ações de emissão da Dasa durante períodos vedados, configurados em razão de: (i) oferta pública subsequente de valores mobiliários, em infração ao art. 54 da Resolução CVM nº 160/2022 [i] (“ Período Vedado da Oferta ” – compreendido entre 05/03/2023 e 26/04/2023); e (ii) divulgação, pela Companhia, do Formulário de Informações Trimestrais (“ ITR ”) referente ao 1º trimestre de 2023, em violação ao art. 14 da RCVM nº 44/20213 [ii] (“ Período Vedado ITR ”, compreendido entre 26/04/2023 e 10/05/2023, e em conjunto com o Período Vedado da Oferta, “ Períodos Vedados ”).

15. O recorrente não nega a realização das operações durante os Períodos Vedados, embora ressalte, corretamente, que a movimentação destacada na Decisão em 03/05/2023 refere-se, na realidade, à reversão das operações de empréstimo. Sustenta que tais operação teriam ocorrido de forma automática e sem o seu conhecimento, no contexto de um Termo de Contratação à Custódia Remunerada (“ Termo ”), ao qual aderiu, por engano, quando da assinatura de documentos relacionados à oferta pública, mesmo após ter enviado comunicação a seu corretor de que não desejava realizar aluguel com papéis de emissão da DASA.

16. Afirma que, para participar da oferta prioritária destinada aos acionistas da Companhia, precisou assinar determinados documentos disponibilizados por meio do aplicativo da instituição financeira, e que o referido termo encontrava-se entre esses documentos, tendo sido assinado acidentalmente.

17. Alega ter tomado conhecimento das operações de empréstimo em 02/05/2023, ao acessar planilha encaminhada pela corretora com o relatório das operações realizadas em abril de 2023, destinada ao envio das informações pertinentes à área de Relações com Investidores da DASA.

18. Destaca que jamais poderia supor que tais as operações seriam realizadas à sua revelia. Argumenta que, por erro da corretora, suas ações da Dasa forma incluídas entre os ativos negociados, situação ocorrida cerca de 40 dias após a troca de mensagens em que teria deixado claro não ter interesse em realizar o aluguel de ações.

19. Com o devido respeito às bem articuladas razões recursais, entendo que não merecem acolhida.

20. Ainda que o recorrente alegue ter aderido ao Termo de Custódia Remunerada por engano, tal circunstância não afasta a configuração de culpa no caso concreto. Em contexto de oferta pública e proximidade de divulgação de resultados, exigia-se do administrador de companhia aberta cuidado redobrado na conferência dos documentos firmados, sobretudo daqueles aptos a produzir efeitos diretos sobre negociações com valores mobiliários da própria emissora. A assinatura inadvertida, portanto, revela descuido incompatível com o padrão de conduta esperado, suficiente para caracterizar a culpa necessária à infração de negociação em período vedado.

21. Cumpre afastar, desde logo, a tese de que a ausência de dolo excluiria automaticamente a tipicidade. Nas chamadas infrações de natureza objetiva, a objetividade não significa responsabilização objetiva, mas que o tipo é formal, consumando-se com a prática da conduta proibida, independentemente de demonstração de resultado lesivo ou de intenção específica de lesar o mercado.

22. É exatamente o caso das infrações de mera conduta, entre as quais se insere a vedação de negociar em períodos vedados. São normas de caráter preventivo e protetivo, voltadas a preservar a integridade informacional e a confiança dos investidores, cujos efeitos se projetam ainda que inexistam vantagem econômica ou prejuízo efetivo.

23. Mesmo nessas infrações, exige-se elemento subjetivo. E, no caso, ele foi corretamente reconhecido na forma de culpa por negligência, consubstanciada na adesão ao Termo durante o Período Vedado da Oferta. A comprovação dessa culpa não demanda prova de vontade dolosa ou finalidade ilícita, basta a desatenção ao dever de cuidado que se espera de um diretor de companhia aberta.

24. Assim, a alegação de engano na assinatura do Termo, ainda que verossímil, não elide a negligência em examinar o contrato que expressamente autorizava o aluguel automático de ações. Competia ao administrador verificar o conteúdo e os efeitos jurídicos dos documentos que subscrevia, sobretudo durante o Período Vedado da Oferta.

25. Alinho-me, portanto, ao exame fático e jurídico desenvolvido no voto condutor da Decisão, cujas razões adoto como parte integrante deste voto, por refletirem, com clareza, coerência e completude, a adequada apreciação das circunstâncias do caso concreto e a correta aplicação das normas aplicáveis, cujos trechos transcrevo a seguir:

54. Em primeiro lugar, verifico que o Acusado aderiu, de forma consciente e voluntária, ao termo de custódia remunerada, firmado em 20/04/2023, com a corretora XP, por meio do qual (i) conferiu poderes para a corretora intermediar operações de aluguel em seu nome; e (ii) disponibilizou todas as posições por ele detidas para aluguel, incluindo as ações DASA339. Nesse sentido, o “Termo de Contratação à Custódia Remunerada” (“Termo de Custódia Remunerada”) prevê expressamente que:

1. Objetivo: Oferecer remuneração sobre as ações e cotas de fundos de investimento listados da carteira do CLIENTE (“Ativos”), por meio do empréstimo dos Ativos para terceiros, sem impossibilitar a realização de qualquer operação com os Ativos ou seus derivativos.

2.7. Para fins de cumprimento do art. 7º, II da Resolução CVM nº 34/2021, o CLIENTE declara estar ciente de que a assinatura do presente Termo De Adesão à Custódia Remunerada equivale à transmissão de ordem de empréstimo dos Ativos a terceiros. (grifei).

55. Verifica-se, portanto, a manifestação de vontade expressa do Acusado em autorizar a corretora a realizar, em seu nome, operações de empréstimo com os seus ativos sob custódia. Sendo assim, desconstrói-se eventual controvérsia sobre ausência de poderes ou, tampouco, a sua extrapolação nas operações de empréstimo realizadas pela corretora em nome do Acusado.

56. Na tentativa de infirmar a tese acusatória, o Acusado alegou que a corretora tinha ciência da sua posição como executivo da Companhia e do seu desinteresse em disponibilizar as ações DASA3 para empréstimo. Para comprovar esta afirmação, a defesa apresentou print da comunicação trocada, em 10/03/202342, entre Rafael Lucchesi e o assessor responsável por sua conta na corretora, por meio de aplicativo de mensagens eletrônicas:

(...)

57. Concordo com a defesa que tais mensagens demonstram a vontade do Acusado em não alugar as ações de emissão da Companhia em 10/03/202443. Observo, entretanto, que tais mensagens são anteriores à celebração do Termo de Custódia Remunerada, realizada em 20/04/2023. Por meio da celebração do referido termo, que prevê manifestação expressa em sentido contrário àquela anteriormente proferida, o Acusado substitui e revoga a declaração de vontade anterior, autorizando expressamente a disponibilização de todas as suas posições detidas para realização de operações de aluguel.

58. Nesse sentido, ciente de que investidores podem estar limitados a negociar determinados ativos, inclusive por restrições regulatórias, o Termo de Custódia Remunerada permite que eles indiquem eventuais ativos cuja negociação esteja restrita ou impossibilitada. Nesse sentido, destaca-se:

2.2. O CLIENTE, ao aderir à Custódia Remunerada, tem ciência de que é de sua responsabilidade comunicar à XP Investimentos caso possua em custódia algum Ativo com o qual esteja impossibilitado ou restrito de realizar operações de empréstimo.

59. Todavia, no presente caso, nenhuma exceção foi feita pelo Acusado.

60. Mesmo que se reconheça que a ausência de nova ressalva por parte de Rafael Lucchesi em relação às suas ações DASA3 possa não ter sido dolosa e intencional, mas fruto de conduta culposa decorrente de descuido e negligência, isso certamente não exclui a sua responsabilidade de comunicar a corretora acerca das restrições a que esteja sujeito para empréstimo das ações DASA3 nos Períodos Vedados. Veja-se que é plausível supor que o desinteresse manifestado anteriormente por Rafael Lucchesi era algo pontual e temporário, da mesma forma que é coerente, sob a ótica do direito civil, entender que a manifestação de vontade posterior, que se oponha à declaração anterior, tem o condão de revogá-la.

61. O fato de o Termo de Custódia Remunerada conferir à corretora poderes para intermediar o aluguel dos ativos, independentemente de prévia notificação ao cliente, como, aliás, é usual em instrumentos dessa natureza, não afeta a discricionariedade que Rafael Lucchesi tinha sobre (i) o momento da contratação do produto, ocorrido durante o Período Vedado da Oferta, ou seu cancelamento; ou (ii) os ativos que poderiam ser objeto da operação, sendo-lhe possível excluir as ações DASA3 do escopo e/ou limitar que as mesmas não fossem objeto de operações durante os períodos vedados.

26. Em complemento aos sólidos fundamentos da Decisão, cumpre acrescentar que as mensagens trocadas entre o recorrente e o corretor, juntadas aos autos pelo próprio recorrente, revela que o funcionário da corretora apresentou informações sobre as taxas de empréstimo praticadas em relação às ações da DASA e sobre a remuneração mensal potencial decorrente dessas operações, ao que o recorrente respondeu: “Entendi. Vou deixar como está. Obrigado.” Essa manifestação, embora demonstre a falta de interesse em emprestar ações naquele momento específico, não contém proibição expressa nem declaração definitiva de oposição à disponibilização futura das ações para esse fim.

27. Considerando que o Termo de Custódia Remunerada foi firmado de forma válida cerca de quarenta dias depois, com cláusula clara de autorização automática para o empréstimo de todos os ativos sob custódia, sem que houvesse qualquer ressalva ou limitação quanto à negociação das ações da Companhia, não há como presumir que as operações tenham ocorrido em contrariedade manifesta à vontade do recorrente.

28. Diante das provas constantes dos autos, conclui-se que as operações de empréstimo decorreram de instrumento regular e vigente, assinado pelo próprio recorrente. A eventual falta de atenção quanto ao conteúdo e aos efeitos jurídicos do documento firmado, especialmente em contexto de uma oferta pública, configura negligência suficiente para caracterizar culpa no caso concreto, atendendo ao grau de reprovabilidade exigido para a configuração da infração administrativa.

29. No que se refere ao argumento de que a CVM não possuiria competência regulatória para impor vedações à negociação de valores mobiliários no período que antecede a divulgação de informações periódicas, tese sustentada na linha do voto divergente apresentado na decisão recorrida, cumpre destacar que tal entendimento já foi expressamente afastado tanto pela Autarquia quanto por este Conselho.

30. Com efeito, na decisão ora recorrida, o Colegiado da CVM rejeitou a alegação de incompetência normativa, com fundamento no precedente firmado no PAS CVM nº 19957.012197/2023-53, cujo desfecho foi recentemente confirmado, por unanimidade, por este Conselho, que aderiu ao voto condutor do ilustre Conselheiro Relator Lademir Gomes da Rocha (Acordão CRSFN nº 131/2025, publicado em 20/10/2025). Assim, o Conselho reafirmou a legitimidade do poder regulamentar da CVM para estabelecer vedações de negociação a administradores, à luz do disposto nos arts. 4º e 8º da Lei nº 6.385/1976, que confere à Autarquia competência para assegurar o funcionamento eficiente e regular do mercado e coibir práticas capazes de comprometer sua integridade.

31. Dessa forma, encontra-se firmado o entendimento de que a vedação à negociação prevista no art. 14 da Resolução CVM nº 44/2021 constitui exercício legítimo do poder regulamentar conferido pela referida lei. Inexiste, portanto, qualquer vício de competência ou extrapolação normativa por parte da CVM no estabelecimento das referidas restrições de negociação.

32. Tampouco procede o argumento de que, em razão das características próprias das operações de empréstimo de ações, especialmente na posição de mutuante, o recorrente não poderia auferir vantagem indevida ou influenciar a cotação das ações da DASA, porquanto o contrato previa remuneração prefixada e a restituição da mesma quantidade de ações ao término do prazo do empréstimo.

33. Em primeiro lugar, cumpre ressaltar que o art. 14 da RCVM nº 44 e o art. 54 da RCVM nº 160 estabelecem vedações objetivas à negociação de valores mobiliários durante períodos sensíveis. Trata-se de normas de natureza preventiva e formal , voltadas à proteção da integridade informacional e da confiança dos investidores, de modo que a consumação da infração, repita-se, independe de resultado econômico ou de intenção dolosa.

34. Ademais, ambas as Resoluções da CVM preveem exceções expressas, incluindo a possibilidade de execução de operações destinadas ao cumprimento de obrigações decorrentes de empréstimos de valores mobiliários, desde que tais obrigações tenham sido assumidas antes do início do período de vedação. Essas exceções, contudo, são estritamente delimitadas, aplicando-se apenas a operações previamente contratadas, cuja execução se dê de forma automática, em cumprimento de compromissos firmados anteriormente ao início do período vedado.

35. Para melhor compreensão dos contornos das normas em debate, cabe reproduzi-las:

RCVM nº 160/2022

Art. 54. O ofertante, as instituições participantes do consórcio de distribuição e as pessoas contratadas que com estes estejam trabalhando ou os assessorando de qualquer forma na oferta pública devem abster-se de negociar com valores mobiliários do mesmo emissor e da mesma espécie daquele objeto da oferta pública , nele referenciados, conversíveis ou permutáveis, ou com valores mobiliários nos quais o valor mobiliário objeto da oferta seja conversível ou permutável. § 1º A vedação de que trata o caput: I – se inicia, para o ofertante e as pessoas contratadas que com estes estejam trabalhando ou os assessorando de qualquer forma, na data mais antiga entre: a) a data de deliberação da oferta; e b) o 30º (trigésimo) dia que antecede o protocolo do requerimento de registro da oferta junto à CVM ou à entidade autorreguladora autorizada pela CVM para análise prévia do requerimento de registro; II – se inicia, para as instituições participantes do consórcio de distribuição e as pessoas contratadas que com estes estejam trabalhando ou os assessorando de qualquer forma , na data da contratação ou do seu engajamento na oferta; III – se encerra com a divulgação do anúncio de encerramento de distribuição; e IV – aplica-se também :

a) aos emissores, caso estes não sejam ofertantes, após terem sido solicitados, pelo ofertante ou por aqueles que com estes estejam trabalhando ou os assessorando de qualquer forma, a fornecer informações e documentos necessários para elaboração dos documentos da oferta, nos termos do art. 17, § 4º; b) aos administradores dos ofertantes , das instituições participantes do consórcio de distribuição, e, no caso da alínea “a” deste inciso, dos emissores; e c) aos empregados, contratados e colaboradores que estejam trabalhando ou assessorando de qualquer forma, em relação à realização da oferta, o ofertante, as instituições participantes do consórcio de distribuição, e, no caso da alínea “a” deste inciso, os emissores. § 2º São exceções à vedação prevista no caput : I – a execução de serviço de estabilização previsto nos documentos da oferta; II – a alienação total ou parcial de lote de valores mobiliários objeto de garantia firme; III – a negociação por conta e ordem de terceiros; IV – as operações claramente destinadas a acompanhar índice de ações, certificado ou recibo de valores mobiliários; V – as operações destinadas a proteger posições assumidas em derivativos contratados com terceiros; VI – as operações realizadas como formador de mercado, nos termos da regulamentação aplicável; VII – a administração discricionária de carteira de terceiros;

VIII – a aquisição de valores mobiliários solicitada por clientes com o fim de prover liquidez, bem como a alienação dos valores mobiliários assim adquiridos; IX – a arbitragem entre: a) valores mobiliários e seus certificados de depósito; ou b) índice de mercado e contrato futuro nele referenciado; X – as operações destinadas a cumprir obrigações assumidas antes do início do período de vedação decorrentes de: a) empréstimos de valores mobiliário s; b) exercício de opções de compra ou venda por terceiros; ou c) contratos de compra e venda a termo; e XI – a negociação das cotas de outras classes de um mesmo fundo que não sejam aquela objeto de oferta pública e que não sejam nela conversíveis nem por ela permutáveis. § 3º As pessoas referidas no caput devem adotar procedimentos adequados e passíveis de comprovação para assegurar o cumprimento das normas de conduta previstas neste artigo.

RCVM nº 44/2021

Art. 14. No período de 15 (quinze) dias que anteceder a data da divulgação das informações contábeis trimestrais e das demonstrações financeiras anuais da companhia, ressalvado o disposto no § 2º do art. 16 e sem prejuízo do disposto no art. 13, a companhia, os acionistas controladores, diretores , membros do conselho de administração e do conselho fiscal ficam impedidos de efetuar qualquer negociação com os valores mobiliários de emissão da companhia, ou a eles referenciados, independentemente do conhecimento, por tais pessoas, do conteúdo das informações contábeis trimestrais e das demonstrações financeiras anuais da companhia. § 1º A proibição de que trata o caput independe da avaliação quanto à existência de informação relevante pendente de divulgação ou da intenção em relação à negociação. § 2º A contagem do prazo referido no caput deve ser feita excluindo-se o dia da divulgação, porém os negócios com valores mobiliários só podem ser realizados nesse dia após a referida divulgação. § 3º A proibição de que trata o caput não se aplica a : I – negociações envolvendo valores mobiliários de renda fixa, quando realizadas mediante operações com compromissos conjugados de recompra pelo vendedor e de revenda pelo comprador, para liquidação em data preestabelecida, anterior ou igual à do vencimento dos títulos objeto da operação, realizadas com rentabilidade ou parâmetros de remuneração predefinidos; II – operações destinadas a cumprir obrigações assumidas antes do início do período de vedação decorrentes de empréstimos de valores mobiliários , exercício de opções de compra ou venda por terceiros e contratos de compra e venda a termo; e III – negociações realizadas por instituições financeiras e pessoas jurídicas integrantes de seu grupo econômico, desde que efetuadas no curso normal de seus negócios e dentro de parâmetros preestabelecidos na política de negociação da companhia.

36. No caso concreto, não se trata de execução de obrigação anterior, mas de adesão voluntária a um novo contrato de custódia remunerada firmado durante o Período Vedado da Oferta , o qual autorizou expressamente a disponibilização das ações da Companhia para empréstimo durante os Períodos Vedados . Assim, a conduta do recorrente não se enquadra em nenhuma das exceções prevista s nas normas de regência.

37. Por fim, não procede à alegação de que a CVM teria aplicado retroativamente um novo entendimento com base no Ofício-Circular/Anual-SEP nº 01/2023, ou de que a Decisão teria indevidamente estendido esse entendimento à RCVM nº 160. O referido documento não inovou o ordenamento jurídico, tampouco alterou o alcance das normas vigentes, limitando-se a reafirmar interpretação já inerente ao próprio texto normativo da RCVM nº 44.

38. Com efeito, os dispositivos anteriormente transcritos são de redação clara e autoaplicável, ao estabelecerem que qualquer negociação com valores mobiliários de emissão da companhia durante período vedado é proibida, sem exceção para operações de empréstimo realizadas nesse intervalo. Trata-se, portanto, de comando normativo de aplicação direta e imediata, que dispensa complementação interpretativa.

39. Desse modo, a configuração da infração decorre diretamente do texto expresso da norma e não resulta de alteração interpretativa superveniente, inexistindo, portanto, qualquer violação aos princípios da legalidade, da anterioridade ou da segurança jurídica.

V – Dosimetria

40. Diante do exposto, resta evidente que a conduta do recorrente infringiu às vedações impostas pelas Resoluções CVM nº 44/2021 e nº 160/2022. A autodenúncia espontânea, a baixa materialidade das operações e a ausência de intenção dolosa foram adequadamente reconhecidas pela CVM como circunstâncias atenuantes, refletidas na dosimetria da sanção aplicada, que se limitou à penalidade de advertência, a mais branda dentre as previstas no art. 11 da Lei nº 6.385/1976.

41. Cumpre, entretanto, afastar a aplicação do princípio da insignificância ao caso concreto. Embora o montante financeiro envolvido seja reduzido, o bem jurídico tutelado pelas normas infringidas não se mensura em termos patrimoniais, mas sim em sua dimensão institucional e reputacional. Assim, a relevância da infração não decorre meramente do valor da vantagem auferida ou do prejuízo evitado, mas do potencial comprometimento da confiança do investidor e do exemplo negativo que a conduta de um administrador de companhia aberta pode projetar sobre o ambiente de mercado.

42. Dessa forma, a atuação sancionadora da CVM mostrou-se proporcional e necessária , cumprindo adequadamente suas funções pedagógica e dissuasória , sem qualquer excesso ou desvio. A aplicação da penalidade de advertência revela-se justa e suficiente , reafirmando o dever de cuidado dos administradores e preservando a efetividade do regime de conformidade no mercado de valores mobiliários.

VI – Conclusão

43. Por tais razões, voto por negar provimento ao Recurso, mantendo-se a decisão recorrida que aplicou ao recorrente a penalidade de advertência em razão da prática de negociação em período vedado, em infração aos arts. 14 da Resolução CVM nº 44/2021 e 54 da Resolução CVM nº 160/2022.

É o voto.

Ary Alves da Costa Neto - Conselheiro

Documento assinado eletronicamente por Ary Alves da Costa Neto , Conselheiro(a) , em 17/11/2025, às 10:23, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Processo 19957.016206/2023-85

Processo na primeira instância MF-CRSFN-CVM 19957.016206/2023-85

Relator:

Ary Alves da Costa Neto

Ementa:

RECURSO ADMINISTRATIVO. CVM. ADMINISTRADOR DE COMPANHIA ABERTA. NEGOCIAÇÃO EM PERÍODO VEDADO. EMPRÉSTIMO DE AÇÕES. RESOLUÇÃO CVM nº 44/2021 e RESOLUÇÃO CVM nº 160/2022. Ausência de elemento volitivo. Contrato de adesão, padronizado. Culpa não caracterizada. Recurso desprovido . Infração não configurada. Recurso Voluntário CONHECIDO e, no mérito, PROVIDO.

DECLARAÇÃO DE VOTO

Conselheiro Gryecos Attom Valente Loureiro

Conforme bem relatado pelo Conselheiro Relator, trata-se de Recurso Voluntário (“Recurso”) interposto por RAFAEL LUCCHESI, administrador da Diagnósticos da América S.A. (“Companhia” ou “DASA”), contra decisão (“Decisão”) da Comissão de Valores Mobiliários – CVM que lhe aplicou a penalidade de advertência, sob a alegação de que teria realizado negociação de ações de emissão da própria companhia durante período vedado, em afronta ao art. 14 da Resolução CVM nº 44/2021 e ao art. 54 da Resolução CVM nº 160/2022.

Segundo consignado na decisão de origem, o Recorrente, ao manter contrato de custódia remunerada (empréstimo automático de ações via BTC), teria permitido que ações de sua titularidade fossem objeto de empréstimo durante período sensível.

O Recorrente sustenta que não praticou qualquer ato de negociação, uma vez que os empréstimos ocorreram de maneira automática, por força de contrato padrão previamente firmado, sendo inexistente comando individualizado, seleção de oportunidade de mercado, ou intenção de realizar operação durante período vedado. Aduz que informou previamente sua condição de administrador ao intermediário, e que, ao tomar ciência da ocorrência do empréstimo automático, determinou imediatamente o bloqueio da funcionalidade.

Afirma, ainda, que a remuneração percebida com o empréstimo era prefixada, sem relação com variação de preço do ativo, de modo que não havia possibilidade de obtenção de vantagem econômica ilícita, tampouco qualquer sinalização ao mercado.

O voto do Relator neste Conselho manteve a penalidade, entendendo que a adesão prévia ao contrato de custódia remunerada configuraria manifestação de vontade suficiente para caracterizar negociação durante o período vedado, ainda que sem comando posterior.

Não temos reparos às considerações feitas quanto a prescrição e quanto à preliminar suscitada em sede recursal, motivo pelo qual adiro integralmente aos argumentos do Conselheiro Relator, neste particular.

Delimitação da Controvérsia.

Parece-nos que a controvérsia reside em sabermos se a ocorrência automática de empréstimo de ações, decorrente de contrato padronizado e sem comando individualizado, configura “negociação” para fins de incidência do art. 14 da Resolução CVM nº 44/2021.

Neste mesmo sentido, mas em direção diametralmente oposta, entendemos que a controvérsia posta não envolve discussão sobre (a) acesso a informação privilegiada; (b) obtenção de vantagem econômica relevante, e, ou; (c) quantidade e impacto das operações no mercado.

Como enxergamos o presente caso, trata-se incialmente, portanto, de uma questão de tipicidade, antes de qualquer discussão sobre dosimetria.

Mérito recursal.

Contexto Geral. Do conceito sancionador de "negociação".

No mercado de valores mobiliários brasileiro, a negociação de ações por administradores (insiders corporativos) é regulada principalmente pela Lei nº 6.404/1976 (Lei das S.A.), Lei nº 6.385/1976 e, operacionalmente, pela Resolução CVM nº 44/2021 (que substituiu a antiga Instrução CVM nº 358/2002).

O objetivo central é prevenir o uso de informação relevante ainda não divulgada (insider trading) e evitar sinais negativos ao mercado, sobretudo em períodos sensíveis.

Como regra, o direito administrativo sancionador pressupõe conduta humana voluntária. Não há infração sem uma ação específica ou sem uma omissão quando a norma estabelece a obrigação de agir.

Importante destacar que apesar da rigidez da Resolução CVM nº 44/2021, a própria norma prevê exceções, como:

Plano de Investimento Automático (“plano de blindagem” / trading plan), desde que (a) tenha regras pré-definidas, (b) não seja alterado em período restrito e (c) não dependa de decisão discricionária do administrador a cada ordem;

Negociação por Administrador sem acesso à informação relevante, desde que comprovável, que, na prática, é uma situação muita rara na prática para diretores e conselheiros, e;

Operações indispensáveis ao cumprimento de obrigação legal, como exercício de stock options já vencidas, sem janela para escolha de oportunidade.

Para o caso específico destes autos, torna-se importante analisarmos um ponto muito sensível da interpretação da Resolução CVM 44/2021, que é a custódia remunerada (também chamada de aluguel de ações, via BTC – Banco de Títulos da CBLC/B3) e se esta operação configuraria ou não ato de negociação em período vedado.

Em linhas gerais, a custódia remunerada, ou o aluguel de ações no jargão de mercado, ocorre quando o detentor das ações (Locador) as disponibiliza para empréstimo a um tomador, mediante o pagamento de uma remuneração (taxa de aluguel).

Importante dizer que apesar da transferência dos direitos de uso, gozo e fruição destas ações, não há alienação econômica da posição, pois existe o dever de devolução destas ações ao final do contrato.

Registramos nosso entendimento no sentido de que existem hipóteses nas quais, em determinadas estruturas, o empréstimo de ações pode ser considerado uma operação “neutra” em risco econômico, e não caracterizar negociação para fins de período vedado.

Para tal configuração, entendemos que será necessário que (a) não haja decisão discricionária do administrador naquele momento (isto é, a operação seja pré-contratada); (b) a operação não altere a exposição econômica do administrador, e; (c) a operação não tenha propósito de sinalização (evitar sinais artificiais ao mercado).

Além disso, parece-nos importante que a operação, preferencialmente, (i) esteja vinculada a um plano automático (similar ao Trading Plan ) e (ii) seja rotineira, não oportunista.

Seguindo este raciocínio, parece-nos que o verbo “negociar”, tal como empregado na Resolução CVM nº 44/2021, pressupõe quatro elementos, sendo eles:

manifestação de vontade;

avaliação de contexto de mercado;

escolha de oportunidade, e;

comando operacional.

Todavia, a prova nos autos nos conduz a concluir que está devidamente comprovado que:

o Recorrente não emitiu ordem expressa para a custódia remunerada das ações;

a corretora executava automaticamente o contrato;

o Recorrente havia comunicado, previamente, a sua condição de administrador da Companhia;

ao tomar ciência, determinou bloqueio o imediato da funcionalidade, e;

histórico do Recorrente indica inatividade prévia, sem indicação de que teria praticado operação irregular com o papel DASA3.

Portanto, parece-nos que não teria havido ato volitivo hábil a configurar o núcleo verbal do tipo imputado ao ora Recorrente, inviabilizando a subsunção do fato à norma, in casu. Em outras palavras, somos de entendimento de que não teria havido “negociação” no sentido descrito pela norma regulatória.

Além disso, o reconhecimento da infração, sem a precisa identificação de uma conduta clara, flertaria perigosamente com uma hipótese de responsabilidade objetiva, o que é inadmissível no regime sancionador brasileiro.

Da insuficiência da assinatura prévia do contrato para a caracterização de conduta típica.

A tese condenatória sustenta que a adesão anterior ao contrato equivaleria à autorização permanente de negociação.

Nosso entendimento é de que tal interpretação desloca o tipo infracional, o retirando do plano da ação, para o plano do estado. Todavia, o art. 14 da Resolução CVM nº 44/2021 não pune situações estáticas, mas sim, pune atos concretos.

Com a devida venia ao entendimento diverso, pensamos que a conduta em julgamento deve ser aquela no momento do evento e não a mera existência histórica de um contrato. Admitir o contrário, equivaleria a punir o resultado automático advindo de uma configuração factual sistêmica, mesmo sem ciência, o que caracteriza responsabilidade sem culpa.

Ademais, o recurso ora em análise trouxe elementos relevantes para a compreensão da conduta do Recorrente, em especial (a) Conduta foi autodenunciada perante a CVM, (b) sem relevância econômica e para mercado considerado, (c) o contrato de custódia remunerada previa habilitação automática para aluguel, sem decisão do Recorrente, (e) Recorrente bloqueou a funcionalidade (custódia automática) em sua corretora, assim que descobriu o ocorrido.

No caso concreto, portanto, não houve a prática da conduta típica prevista no art. 14 da RCVM nº 44/21, pois não houve “negociação” realizada pelo Recorrente. A disponibilização automática de ações para empréstimo, por força de contrato prévio de custódia remunerada, não deve ser confundida com as operações que serão posteriormente realizadas no âmbito da corretora e dos futuros potenciais locatários. Este segundo momento não configura ato volitivo, tampouco expressa influência indevida no mercado. Sem conduta, não há infração. Sem infração, não há sanção.

E é justamente neste ponto que, respeitosamente, divergimos do voto do i. Conselheiro Relator, quando ele considera que “27. Considerando que o Termo de Custódia Remunerada foi firmado de forma válida […] com cláusula clara de autorização automática para o empréstimo de todos os ativos sob custódia, sem que houvesse qualquer ressalva ou limitação quanto à negociação das ações da Companhia, não há como presumir que as operações tenham ocorrido em contrariedade manifesta à vontade do recorrente.”

Acreditamos que podemos fazer sim essa presunção, pois, como salientado no voto divergente de piso, a remuneração do Recorrente foi previamente fixada no contrato, o que significa que independentemente do reflexo de mercado, sua remuneração seria a mesma. Vejamos um excerto do voto na CVM (SEI 49762036)

36. Por outro lado, um empréstimo remunerado com base na cotação da ação verificada no fechamento do contrato, caso a cotação suba, como ocorreu no presente caso, realmente pode trazer “ganhos” que poderiam ser presumidos como decorrentes do uso de informação privilegiada. Esta é a hipótese trazida pelo Ofício Circular/Anual-2023-CVM/SEP.

37. Porém, diferentemente da hipótese trazida pelo referido oficio circular, pela Cláusula 5 do Termo de Custódia Remunerada, o empréstimo tinha remuneração prefixada, ou seja, era remunerado com base em uma taxa anual percentual prefixada fechada no momento da operação e com base em taxas determinadas por terceiros – completamente insuladas, portanto, de qualquer influência de informações privilegiadas. O cálculo da remuneração está previsto na Cláusula 5.1, pela seguinte fórmula: […]” (g.n.)

Por fim, consignamos que assinar o termo não é “negociar”. Em nosso entendimento, o verbo “negociar”, neste cenário, exige o ato volitivo e mais o contexto de escolha de oportunidade. Sendo a operação automática e neutra, não haverá conduta, apenas estado. Neste sentido, não haverá tipicidade, mesmo em se tratado de uma infração formal.

Registramos, outrossim, que neste ponto, ou seja, quanto ao reconhecimento da “tipicidade da conduta”, a decisão da CVM foi unânime. O voto divergente na Autarquia entendeu, por outro caminho racional, que a hipótese seria de antijuridicidade, retirando a capacidade punitiva ínsita à norma, portanto.

Da neutralidade econômica e da ausência de risco ao bem jurídico tutelado.

Importante relembrar que a finalidade da vedação à negociação em período sensível se verifica em dois aspectos muito claros, ou seja, verifica-se sua finalidade quanto a (i) prevenção ao uso indevido de informação privilegiada e quanto a (ii) prevenção contra sinalizações artificiais de comportamento, do administrador, ao mercado.

Todavia, no caso concreto percebemos que (a) a remuneração foi prefixada; (b) não houve exposição ao preço; (c) não houve sinalização ao mercado, e; (d) não houve a decisão específica de investimento em período vedado.

O voto divergente no âmbito da CVM, foi muito didático neste particular e merece um destaque específico:

34. No presente caso, porém, parece-me que não existia nem mesmo a possibilidade de Rafael Lucchesi obter vantagem financeira ilícita apostando na eventual alteração da cotação, por não se tratar de compra ou venda de ações (ou derivativos que apostem em sua subida ou queda), e sim de um empréstimo de ações como mutuante.

35. Independentemente de haver variação positiva ou negativa da ação após o evento que deu causa ao período vedado, o doador do empréstimo receberá a mesma quantidade ações que possuía anteriormente, com as seguintes possibilidades: se a cotação subiu, ele não vai ter tido ganho ilícito, já que não adquiriu novas ações, e, se caiu, ele não vai ter evitado uma perda, pois estará com o mesmo número de ações, agora com cotação menor. (g.n.) (SEI 49762036)

Diante da completude do cenário, nossa conclusão, portanto, é que o bem jurídico tutelado não foi lesado e nem colocado em risco.

Da proporcionalidade, da razoabilidade e da segurança jurídica regulatória.

A aplicação da penalidade exige correlação entre conduta, risco e finalidade da norma. Se não houve conduta e se não houve lesão ao bem jurídico tutelado, então não haverá razão sancionatória legítima.

Punir o Recorrente, neste contexto, significaria impor dever de controle absoluto sobre efeitos automáticos de contratos padronizados, resultando em insegurança jurídica e em exigibilidade de conduta impossível.

A interpretação que ora se adota mantém coerência teleológica, segurança regulatória e proporcionalidade.

Conclusão

Diante do exposto, reconheço que não houve prática da conduta típica, pois a operação ocorreu de maneira automática, sem manifestação volitiva do Recorrente, não ofendendo a norma regulatória, portanto. Ademais, a postura imediata de autodenúncia e interrupção da operação, pelo Recorrente, reforça a demonstração de sua boa-fé e de respeito ao ambiente regulatório.

A norma em foco visa proteger a confiança na simetria informacional; evitar sinalização ao mercado, de comportamento oportunístico e; prevenir antecipação individual indevida, aos futuros comportamentos do mercado.

A análise do caso concreto nos fez crer que não houve escolha de momento de mercado; que não houve intenção de obter vantagem indevida; que não houve alteração real da exposição econômica do Recorrente e que não houve qualquer impacto na percepção informacional do mercado. Neste sentido, parece-nos que do ponto de vista teleológico, a finalidade da norma não foi afetada, em nenhuma medida.

Por outro lado, pensamos que a responsabilização, nessa hipótese, implicaria responsabilidade objetiva, incompatível com o sistema sancionador e com a finalidade da norma restritiva.

A solução absolutória preserva a integridade e a coerência do sistema regulatório, mantendo a vedação para os casos em que há efetivo risco ao bem jurídico tutelado e afastando sua aplicação, quando o fato não o alcança.

Voto, portanto, pelo provimento do recurso para, reformando o julgamento de piso, absolver o Recorrente da penalidade aplicada.

É o voto.

Gryecos Attom Valente Loureiro

Conselheiro

Documento assinado eletronicamente por Gryecos Attom Valente Loureiro , Conselheiro(a) , em 17/11/2025, às 18:55, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Processo 19957.016206/2023-85

Processo na primeira instância MF-CRSFN-CVM 19957.016206/2023-85

Relator:

Ary Alves da Costa Neto

DECLARAÇÃO DE VOTO DO CONSELHEIRO *RENATO DA CÂMARA PINHEIRO*

Acompanho integralmente o eminente Relator para manter a decisão da CVM que aplicou penalidade de advertência ao Recorrente, acrescentando apenas breves considerações em contraponto aos argumentos expendidos no voto divergente.

Inicialmente, registro que a Resolução CVM nº 44, de 2021, promoveu alteração relevante em relação ao regime anteriormente vigente sob a Instrução CVM nº 358, de 2002, ao instituir, em seu art. 14, um impedimento objetivo à negociação de valores mobiliários nos 15 dias que antecedem a divulgação das informações financeiras periódicas da companhia.

Esse impedimento se dá independentemente da existência de informação relevante ainda não divulgada ou da intenção subjacente do agente, conforme § 1º do art. 14 Res. CVM nº 44, de 2021. Dessa forma, a Resolução passou a diferenciar de forma clara o regime de presunções relativas, previsto no art. 13, do período vedado de negociação, encerrando antiga controvérsia interpretativa relacionada à aplicação do § 3º do art. 13 da Instrução CVM nº 358, de 2002, que veiculava semelhante vedação.

Nessa linha, para a caracterização da infração, mostra-se suficiente a realização de negociação de valores mobiliários no período vedado fora das exceções expressamente previstas na norma, sendo irrelevante a demonstração de dolo específico, de efetivo uso de informação privilegiada ou de propósito especulativo.

Defendo, ademais, interpretação ampla do conceito de “ negociação de valores mobiliários ”, compatível com a finalidade da norma e com o direito societário, abrangendo não apenas a transferência da titularidade plena das ações, mas também a disposição de direitos a elas inerentes. Sob esse prisma, o contrato de custódia remunerada, que envolve delegação de gestão discricionária para a realização de operações de empréstimo de ações e as operações a ele vinculadas, não podem ser excluídos do âmbito de incidência do art. 14 da Resolução CVM nº 44, de 2021, porquant o refletem interesse consciente do investidor por participar do mercado de aluguel de ações, assumindo o titular os riscos e benefícios inerentes a esse tipo de operação.

Interpretação mais restritiva, que busque excluir da incidência do art. 14 determinadas operações pelo simples fato de serem executadas de forma indireta, por terceiros, mediante contrato de intermediação, implicaria esvaziar a finalidade da norma e criar exceções não previstas pelo regulador.

Rejeito, por fim, a alegação de ausência de lesão ao bem jurídico tutelado.

A custódia remunerada não é operação economicamente neutra, pois a decisão de disponibilizar ações para aluguel constitui escolha deliberada do investidor que tem potencial para impactar a oferta de ativos no mercado. A taxa média de aluguel, utilizada como parâmetro para remuneração do titular das ações, embora possa ser previamente conhecida, reflete expectativas de mercado e é sensível à divulgação de informações financeiras da companhia. Há, assim, risco concreto à simetria informacional, uma vez que a antecipação do aluguel pode permitir a contratação em condições mais favoráveis, em prejuízo da igualdade de condições entre os participantes, o que abala a confiança no mercado.

Diante disso, entendo que a manutenção da penalidade de advertência mostra-se adequada, proporcional e dotada de caráter pedagógico, ao sinalizar de forma clara os riscos associados ao produto e orientar o mercado quanto à correta observância das regras de vedação à negociação em período vedado.

Ante o exposto, voto no sentido de conhecer do recurso e no mérito negar-lhe provimento nos termos do voto do relator.

É o voto.

Renato da Câmara Pinheiro

Conselheiro

Documento assinado eletronicamente por Renato da Câmara Pinheiro , Conselheiro(a) , em 19/12/2025, às 14:01, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

Documento assinado eletronicamente por André Wilson Martins de Lima , Secretário(a)-Geral , em 22/12/2025, às 10:10, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

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