CRSFN · 11/08/2026

Recurso — Acórdão nº 34/2026

Recurso nº 10372.100149/2023-18

Recursotexto integral

RECURSOS ADMINISTRATIVOS. CVM. MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS. COMPANHIA ABERTA. DEVERES FIDUCIÁRIOS DOS ADMINISTRADORES. DEVER DE DILIGÊNCIA E DE LEALDADE. ABUSO DO PODER DE CONTROLE. OMISSÃO DE INFORMAÇÕES FINANCEIRAS RELEVANTES. VIOLAÇÃO AO DEVER DE LEALDADE DO ACIONISTA CONTROLADOR. Apuração de irregularidades no âmbito de operação de reestruturação societária. Infração aos arts. 116, parágrafo único, 117, 153, 154, 155, inciso II, da Lei nº 6.404/1976. Infrações caracterizadas. Dosimetria das penas adequada. Recursos conhecidos e desprovidos

Inteiro teor

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Boletim de Serviço Eletrônico em 11/08/2026

MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

503ª Sessão

Processo 10372.100149/2023-18

Processo na primeira instância MF-CRSFN-CVM 19957.004415/2016-57

RECURSOS ADMINISTRATIVOS

RECORRENTES:

Andrade Gutierrez S.A.

Bayard de Paoli Gontijo

Pharol SGPS S.A. (sucessora de Portugal Telecom SGPS S.A.)

Vertere Participações S.A. (sucessora de Jereissati Telecom S.A.)

Fernando Magalhães Portella

Luís Miguel da Fonseca Pacheco de Melo

Otávio Marques de Azevedo

Shakhaf Wine

Zeinal Abedin Mahomed Bava

RECORRIDA:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR :

Renato da Câmara Pinheiro

ADVOGADOS :

Fernanda Pereira Carneiro (OAB/RJ 130.752)

Frederico Calmon Nogueira (OAB/RJ 217.880)

Giovanna Marchetti Corrêa Duprat (OAB/RJ 207.942)

Guilherme Augusto de Lima França (OAB/SP 324.907)

Julia Damazio Franco (OAB/RJ 152.259 )

Luiz Antonio de Sampaio Campos (OAB/RJ 75.714)

Marcos Coe de Oliveira Gleich (OAB/RJ 135.278)

Marília Lopes Ribeiro (OAB/RJ 189.396)

Rafael Padilha Calábria (OAB/RJ 108.994)

Rafael Santiago Salles (OAB/RJ106.925)

EMENTA : RECURSOS ADMINISTRATIVOS. CVM. MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS. COMPANHIA ABERTA. DEVERES FIDUCIÁRIOS DOS ADMINISTRADORES. DEVER DE DILIGÊNCIA E DE LEALDADE. ABUSO DO PODER DE CONTROLE. OMISSÃO DE INFORMAÇÕES FINANCEIRAS RELEVANTES. VIOLAÇÃO AO DEVER DE LEALDADE DO ACIONISTA CONTROLADOR. Apuração de irregularidades no âmbito de operação de reestruturação societária. Infração aos arts. 116, parágrafo único, 117, 153, 154, 155, inciso II, da Lei nº 6.404/1976. Infrações caracterizadas. Dosimetria das penas adequada. Recursos conhecidos e desprovidos.

ACÓRDÃO CRSFN 34/2026

Vistos, relatados e discutidos os presentes autos, os membros do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional decidem conhecer dos recursos e, nos termos do voto do Relator:

1. por unanimidade, negar provimento ao recurso da ANDRADE GUTIERREZ S.A., para manter a pena de multa aplicada pela Autarquia, no valor de R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais), por, na qualidade de acionista controladora da Oi S.A., à época dos fatos, determinar o pagamento de gratificação financeira a administradores da Companhia, sem a aprovação da assembleia geral ou do conselho de administração, em infração ao art. 117 da Lei nº 6.404/1976;

2. por maioria, negar provimento ao recurso de BAYARD DE PAOLI GONTIJO, para manter a pena de multa aplicada pela Autarquia, no valor de R$ 400.000,00 (quatrocentos mil reais), por, na qualidade de diretor financeiro da Oi S.A., à época dos fatos, omitir-se: (a) na verificação e no acompanhamento dos Ativos PT e das aplicações financeiras mantidas pela Portugal Telecom vertidas na Companhia, no aumento de capital realizado em 2014; e (b) em alertar a Companhia sobre os riscos envolvidos nas aplicações, em infração ao art. 153 da Lei nº 6.404/1976. Vencidos os Conselheiros Vicente Piccoli Medeiros Braga, Valdir Carlos Pereira Filho e Alexandre Evaristo Pinto, que votaram para dar parcial provimento ao recurso, com ajuste da dosimetria da pena;

3. por unanimidade, negar provimento ao recurso da PHAROL SGPS S.A. (Sucessora de Portugal Telecom SGPS S.A.), para manter a pena de multa aplicada pela Autarquia, no valor de R$ 400.000,00 (quatrocentos mil reais), por, na qualidade de acionista controladora da Oi S.A., à época dos fatos, falhar em prestar informações financeiras completas e confiáveis na operação de aumento de capital da Oi realizada em 2014, em infração ao art. 116, parágrafo único, da Lei nº 6.404/1976;

4. por unanimidade, negar provimento ao recurso da VERTERE PARTICIPAÇÕES S.A. (Sucessora de Jereissati Telecom S.A.), para manter a pena de multa aplicada pela Autarquia, no valor de R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais), por, na qualidade de acionista controladora da Oi S.A., à época dos fatos, determinar o pagamento de gratificação financeira a administradores da Companhia, sem a aprovação da assembleia geral ou do conselho de administração, em infração ao art. 117 da Lei nº 6.404/1976;

5. por unanimidade, negar provimento ao recurso de FERNANDO MAGALHÃES PORTELLA, para manter a pena de multa aplicada pela Autarquia, no valor de R$ 300.000,00 (trezentos mil reais), por, na qualidade de conselheiro de administração da Oi S.A., à época dos fatos, omitir-se: (a) na verificação e no acompanhamento dos Ativos PT e das aplicações financeiras mantidas pela Portugal Telecom vertidas na Companhia, no aumento de capital realizado em 2014; e (b) em alertar a Companhia sobre os riscos envolvidos nas aplicações, em infração ao art. 153 da Lei nº 6.404/1976;

6. por unanimidade, negar provimento ao recurso de LUÍS MIGUEL DA FONSECA PACHECO DE MELO, para manter a pena de multa aplicada pela Autarquia, no valor de R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais), por, na qualidade de conselheiro de administração da Oi S.A., à época dos fatos, omitir-se: (a) na verificação e no acompanhamento dos Ativos PT e das aplicações financeiras mantidas pela Portugal Telecom vertidas na Companhia, no aumento de capital realizado em 2014; e (b) em alertar a Companhia sobre os riscos envolvidos nessas aplicações e sobre a realização do Investimento Rio Forte, em infração ao art. 155, inciso II, da Lei nº 6.404/1976;

7. por unanimidade, negar provimento ao recurso de OTÁVIO MARQUES DE AZEVEDO, para manter a pena de multa aplicada pela Autarquia, no valor de R$ 300.000,00 (trezentos mil reais), por, na qualidade de conselheiro de administração da TelPart, à época dos fatos, omitir-se: (a) na verificação e no acompanhamento dos Ativos PT e das aplicações financeiras mantidas pela Portugal Telecom vertidas na Companhia, no aumento de capital realizado em 2014; e (b) em alertar a TelPart e a Companhia sobre os riscos envolvidos nas aplicações, em infração ao art. 153 da Lei nº 6.404/1976;

8. por unanimidade, negar provimento ao recurso de SHAKHAF WINE, para manter a pena de multa aplicada pela Autarquia, no valor de R$ 300.000,00 (trezentos mil reais), por, na qualidade de conselheiro de administração da Oi S.A., à época dos fatos, omitir-se: (a) na verificação e no acompanhamento dos Ativos PT e das aplicações financeiras mantidas pela Portugal Telecom vertidas na Companhia, no aumento de capital realizado em 2014; e (b) em alertar a Companhia sobre os riscos envolvidos nas aplicações, em infração ao art. 153 da Lei nº 6.404/1976;

9. por unanimidade, negar provimento ao recurso de ZEINAL ABEDIN MAHOMED BAVA, para manter a pena de multa aplicada pela Autarquia, no valor de R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais), por, na qualidade de diretor-presidente da Oi S.A., à época dos fatos, omitir-se: (a) na verificação e no acompanhamento dos Ativos PT e das aplicações financeiras mantidas pela Portugal Telecom vertidas na Companhia, no aumento de capital realizado em 2014; e (b) em alertar a Companhia sobre os riscos envolvidos nas aplicações, em infração ao art. 155, inciso II, da Lei nº 6.404/1976.

Iniciado na 501ª Sessão, o julgamento foi suspenso, em razão do pedido de vista do Conselheiro Vicente Piccoli Medeiros Braga, após o voto do Conselheiro Renato da Câmara Pinheiro (Relator). Presentes na 501ª Sessão os Conselheiros Renato da Câmara Pinheiro, Maria Cecilia Rossi (art. 27, II, RICRSFN), Alexandre Evaristo Pinto, Vicente Piccoli Medeiros Braga (art. 5º, §2º, RICRSFN), Paula Christine Schlee, Valdir Carlos Pereira Filho, Ary Alves da Costa Neto (art. 5º, §2º, RICRSFN) e Adriana Teixeira de Toledo. Declararam-se impedidos os Conselheiros Luiz Fernando Rolla, Sérgio Varella Bruna, Ilene Patricia de Noronha Najjarian e Gryecos Attom Valente Loureiro. Atuou o Procurador da Fazenda Nacional André Alvim de Paula Rizzo.

Prosseguindo no julgamento, na 503ª Sessão, participaram os Conselheiros Renato da Câmara Pinheiro, Maria Cecilia Rossi (art. 27, II, RICRSFN), Alexandre Evaristo Pinto, Vicente Piccoli Medeiros Braga (art. 5º, §2º, RICRSFN), Emmanuel Sousa de Abreu (art. 27, II, RICRSFN), Paula Christine Schlee, Valdir Carlos Pereira Filho e Adriana Teixeira de Toledo. Declararam-se impedidos os Conselheiros Luiz Fernando Rolla, Sérgio Varella Bruna, Ilene Patricia de Noronha Najjarian e Gryecos Attom Valente Loureiro. Atuou o Procurador da Fazenda Nacional André Alvim de Paula Rizzo.

Sessão por videoconferência em 8 de abril de 2026.

Documento assinado eletronicamente

ADRIANA TEIXEIRA DE TOLEDO

Presidente do CRSFN

Documento assinado eletronicamente por Adriana Teixeira de Toledo , Presidente(a) , em 07/08/2026, às 15:37, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

A autenticidade deste documento pode ser conferida no site https://colaboragov.sei.gov.br/sei/controlador_externo.php?acao=documento_conferir&id_orgao_acesso_externo=0 , informando o código verificador 60387894 e o código CRC 96394F4B .

MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Processo 10372.100149/2023-18

Processo na primeira instância MF-CRSFN-CVM 19957.004415/2016-57

RECURSO(S) ADMINISTRATIVO(S)

RECORRENTES:

Vertere Participações S.A. (sucessora de Jereissati Telecom S.A.)

Andrade Gutierrez S.A

Pharol S.A. (sucessora de Portugal Telecom SGPS S.A.),

Bayard de Paoli Gontijo

Fernando Magalhães Portella

Luís Miguel da Fonseca Pacheco de Melo

Otávio Marques de Azevedo

Shakhaf Wine

Zeinal Abedin Mahomed Bava

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR :

Renato da Câmara Pinheiro

RELATÓRIO

Trata-se de processo administrativo sancionador instaurado pela Comissão de Valores Mobiliários - CVM com o objetivo de apurar infrações por abuso e desvio de poder, bem como violação a deveres fiduciários, cometidas por acionistas e administradores da Companhia Oi S.A. no contexto de reestruturação societária divulgada por meio de Fato Relevante em 02.10.2013 e, subsequente, Oferta Pública de Ações registrada na CVM em 19.02.2014 e encerrada em 05.05.2014.

No caso específico dos autos, as investigações se concentraram em dois eixos principais: (i) o primeiro envolve suspeitas de abuso de poder de controle (art. 117 da Lei nº 6.404/1976) por parte dos acionistas controladores e de desvio de poder por administradores (art. 154); (ii) o segundo refere-se a falhas na condução da operação de reestruturação societária, havendo indícios de violação ao dever de lealdade de acionista controlador (art. 116), ao dever de lealdade e diligência dos administradores da Lei nº 6.404/1976.

As apurações no âmbito da CVM foram conduzidas pela Superintendência de Relações com Empresas - SEP e pela Superintendência de Registro de Valores Mobiliários - SRE e deram origem, respectivamente, aos processos administrativos RJ2013/10549 e RJ2014/6996.

Ao final das investigações, a área técnica concluiu pela existência de indícios suficientes de autoria e materialidade, recomendando a instauração de processo administrativo sancionador para apuração de responsabilidade administrativa.

O processo administrativo sancionador foi instaurado pela Superintendência de Processos Sancionadores, em conjunto com a Procuradoria Federal Especializada junto à CVM, que apresentaram Termo de Acusação contendo a descrição pormenorizada dos fatos e sua qualificação jurídica.

No que se refere à estrutura de controle, os acionistas controladores e membros do conselho de administração foram acusados de abuso e desvio de poder (art. 117 da Lei nº 6.404/1976) sob o argumento de que os acordos de acionistas e as “reuniões prévias” definiam a condução dos negócios da empresa e vinculavam os votos dos conselheiros, esvaziando a autonomia do Conselho de Administração e subordinando o interesse da companhia ao do bloco de controle. Os acionistas Andrade Gutierrez S.A. e Jereissati Telecom também receberam imputação específica por suposta intervenção indevida na remuneração de administradores, mediante autorização de bônus sem observância das instâncias societárias competentes. Já os conselheiros de administração foram acusados de desvio de poder (art. 154), por supostamente seguirem automaticamente as orientações dos controladores, mesmo quando contrárias ao interesse social.

Quanto à operação societária, as imputações reportam-se a falhas relacionadas à verificação e acompanhamento dos ativos que foram integralizados pela Portugal Telecom no processo de aumento de capital da Oi, mais precisamente o desfecho dos investimentos na Rio Forte, cujos riscos teriam sido negligenciados. A Portugal Telecom foi acusada de violar o dever de lealdade do acionista controlador (art. 116), por omitir informações relevantes sobre a qualidade e o risco dos ativos integralizados no aumento de capital. O diretor Zeinal Bava e conselheiro Luís Melo foram acusados de violação ao dever de lealdade do administrador (art. 155), por ocultação ou omissão de informações relevantes sobre os riscos do Grupo Espírito Santo. Por fim, os diretores e conselheiros Bayard Gontijo, Fernando Portella, Shakhaf Wine e Otávio Azevedo foram acusados de violação ao dever de diligência (art. 153), em razão de suposta negligência na verificação e no acompanhamento dos ativos aportados, apesar da existência de sinais de alerta apontados pela acusação.

Regularmente intimados, os acusados apresentaram suas respectivas defesas, nas quais expuseram argumentos e fundamentos jurídicos destinados a contrapor a tese acusatória formulada nos autos.

Os acionistas, BNDESPAR, PREVI, PETROS, FUNCEF e FASS sustentaram a legalidade da estrutura de controle, afirmando que as “reuniões prévias” e a vinculação de voto são expressamente admitidas pelo art. 118 da Lei das S.A. e usuais no mercado. Alegaram, ainda, ausência de poder de controle efetivo (especialmente PREVI, PETROS e FUNCEF), destacando que exerciam posição minoritária e, em diversas ocasiões, foram votos vencidos ou manifestaram votos contrários em deliberações relevantes. Defenderam a boa-fé na operação societária, ressaltando que a renegociação do caso Rio Forte foi aprovada de forma ampla e considerada a solução possível à época.

Os acionistas controladores (Andrade Gutierrez e Jereissati Telecom) reafirmaram a licitude dos acordos de acionistas e negaram abuso de poder. Quanto aos bônus, sustentaram que não houve autorização societária formal, mas apenas anuência informal de seus representantes como “conforto” à diretoria, faltando, quando muito, formalidades. Defenderam, ainda, que as renegociações (iG e Rio Forte) foram decisões empresariais informadas, adotadas para mitigar prejuízos.

A Portugal Telecom (Pharol) alegou ter sido vítima da fraude do Grupo Espírito Santo, afirmando desconhecer o risco iminente da Rio Forte. Argumentou que agiu de boa-fé ao promover rapidamente a renegociação, assumindo o prejuízo e revertendo os ativos, o que teria sanado a irregularidade e evitado danos à Oi. Sustentou, por fim, que eventuais omissões decorreram de atos de administradores específicos, não da pessoa jurídica.

Os administradores defenderam, em linhas gerais, ausência de dolo e atuação diligente. O diretor Zeinal Bava alegou desconhecimento da troca dos ativos e confiança nas auditorias e informações prestadas pela Portugal Telecom. Bayard Gontijo sustentou inexistência de sinais de alerta nas demonstrações financeiras auditadas e destacou sua atuação imediata na renegociação ao tomar ciência da fraude. Luís Melo afirmou que os investimentos no GES eram históricos e considerados seguros até então. Otávio Azevedo, Fernando Portella e Shakhaf Wine alegaram também terem sido vítimas da ocultação de informações, aprovando os atos com base em pareceres técnicos de instituições especializadas.

Por fim, diversos acusados suscitaram preliminares de inépcia da acusação e cerceamento de defesa, sob o argumento de imputações genéricas e ausência de individualização das condutas. Tais preliminares foram rejeitadas pelo Relator.

Encerrada a fase instrutória, com a plena observância do contraditório e da ampla defesa, os autos foram encaminhados à Diretoria Colegiada da Comissão de Valores Mobiliários, sendo distribuídos à relatoria do Diretor Alexandre Costa Rangel.

Em decisão fundamentada, o Relator concluiu pela caracterização da materialidade e da autoria das infrações em relação aos seguintes condutas praticadas pelos acusados:

(i) Zeinal Abedin Mahomed Bava, na qualidade de diretor presidente da Oi S.A. à época dos fatos, por infração ao art. 155, inciso II, da Lei nº 6.404/1976, por se omitir (a) na verificação e acompanhamento dos Ativos PT e das aplicações financeiras mantidas pela Portugal Telecom vertidas na Companhia, no aumento de capital realizado em 2014; e (b) em alertar a Companhia sobre os riscos envolvidos nas aplicações, penalidade de multa pecuniária no montante fixo de R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais);

(ii) Luís Miguel da Fonseca Pacheco de Melo, na qualidade de conselheiro de administração da Oi S.A. à época dos fatos, por infração ao art. 155, inciso II, da Lei nº 6.404/1976, por se omitir (a) na verificação e acompanhamento dos Ativos PT e das aplicações financeiras mantidas pela Portugal Telecom vertidas na Companhia, no aumento de capital realizado em 2014; e (b) em alertar a Companhia sobre os riscos envolvidos nessas aplicações e sobre a realização do Investimento Rio Forte, penalidade de multa pecuniária no montante fixo de R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais)

(iii) Bayard de Paoli Gontijo, na qualidade de diretor financeiro da Oi S.A. à época dos fatos, por infração ao art. 153 da Lei nº 6.404/1976, por se omitir (a) na verificação e acompanhamento dos Ativos PT e das aplicações financeiras mantidas pela Portugal Telecom vertidas na Companhia, no aumento de capital realizado em 2014; e (b) em alertar a Companhia sobre os riscos envolvidos nas aplicações, penalidade de multa pecuniária no montante fixo de R$ 400.000,00 (quatrocentos mil reais);

(iv) Fernando Magalhães Portella, na qualidade de conselheiro de administração Oi S.A. à época dos fatos, por infração ao art. 153 da Lei nº 6.404/1976, por se omitir (a) na verificação e acompanhamento dos Ativos PT e das aplicações financeiras mantidas pela Portugal Telecom vertidas na Companhia, no aumento de capital realizado em 2014; e (b) em alertar a Companhia sobre os riscos envolvidos nas aplicações, penalidade de multa pecuniária no montante fixo de R$ 300.000,00 (trezentos mil reais);

(v) Shakhaf Wine, na qualidade de conselheiro de administração Oi S.A. à época dos fatos, por infração ao art. 153 da Lei nº 6.404/1976, por se omitir (a) na verificação e acompanhamento dos Ativos PT e das aplicações financeiras mantidas pela Portugal Telecom vertidas na Companhia, no aumento de capital realizado em 2014; e (b) em alertar a Companhia sobre os riscos envolvidos nas aplicações, penalidade de multa pecuniária no montante fixo de R$ 300.000,00 (trezentos mil reais);

(vi) Otávio Marques de Azevedo, na qualidade de conselheiro de administração da TelPart à época dos fatos, por infração ao art. 153 da Lei nº 6.404/1976, por se omitir (a) na verificação e acompanhamento dos Ativos PT e das aplicações financeiras mantidas pela Portugal Telecom vertidas na Companhia, no aumento de capital realizado em 2014; e (b) em alertar a TelPart e a Companhia sobre os riscos envolvidos nas aplicações, penalidade de multa pecuniária no montante fixo de R$ 300.000,00 (trezentos mil reais);

(vii) Pharol S.A. (sucessora de Portugal Telecom SGPS S.A.), acionista controladora da Oi S.A. à época dos fatos, por infração ao art. 116, parágrafo único, da Lei nº 6.404/1976, por falhar em prestar informações financeiras completas e confiáveis na operação de aumento de capital da Oi realizada em 2014, penalidade de multa pecuniária no montante fixo de R$ 400.000,00 (quatrocentos mil reais);

(viii) Andrade Gutierrez S.A., acionista controladora da Oi S.A. à época dos fatos, por infração ao art. 117 da Lei nº 6.404/1976, por determinar o pagamento de gratificação financeira a administradores da Companhia, sem a aprovação da assembleia geral ou do conselho de administração, penalidade de multa pecuniária no montante fixo de R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais); e

(ix) Vertere Participações S.A. (sucessora de Jereissati Telecom S.A.), acionista controladora da Oi S.A. à época dos fatos, por infração ao art. 117 da Lei nº 6.404/1976, por determinar o pagamento de gratificação financeira a administradores da Companhia, sem a aprovação da assembleia geral ou do conselho de administração, penalidade de multa pecuniária no montante fixo de R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais).

Na ocasião, o Relator também votou pela absolvição dos demais acusados em relação às acusações de abuso e desvio de poder imputada aos acionistas integrantes do bloco de controle e dos membros do Conselho de Administração.

A decisão se deu por maioria, nos termos do voto do relator, vencido o Diretor João Accioly que votou também pela absolvição do diretor Bayard de Paoli Gontijo.

Irresignados, os acusados Vertere Participações S.A. (sucessora de Jereissati Telecom S.A.), Andrade Gutierrez S.A, Pharol S.A. (sucessora de Portugal Telecom SGPS S.A.), Bayard de Paoli Gontijo, Fernando Magalhães Portella, Luís Miguel da Fonseca Pacheco de Melo, Otávio Marques de Azevedo, Shakhaf Wine, Zeinal Abedin Mahomed Bava apresentaram recursos.

Em seu recurso, o ex-diretor presidente da cia, Zeinal Bava, sustenta a inexistência de omissão dolosa e a ausência de riscos conhecidos que justificassem qualquer alerta à Oi. O diretor afirma que, enquanto atuou na Portugal Telecom (até junho de 2013), os investimentos então realizados no Grupo Espírito Santo eram regulares, reiteradamente pagos no vencimento e percebidos como seguros por reguladores e auditorias. Destaca a distinção entre esses investimentos históricos (ESI/BES) e a operação Rio Forte, que surgiu apenas em 2014, após sua saída da PT, em razão de imposições do regulador em Portugal ( ring-fencing ), e que violou normas internas da companhia portuguesa. Da mesma forma, não tinha conhecimento dos títulos da Rio Forte, inexistindo prova de ciência ou participação, tendo a operação sido deliberadamente ocultada por executivos da PT. Afasta-se, ainda, a tese de que deveria ter alertado sobre limites de alçada do CFO, por se tratar de prática comum de mercado, sujeita a controles posteriores. Conclui afirmando que o dever de lealdade exige dolo, incompatível com o desconhecimento dos fatos, e que a avaliação dos ativos competia a instituições especializadas, não ao Diretor Presidente da Oi.

O ex-diretor, Bayard De Paoli Gontijo, também sustenta que não violou o dever de diligência, pois foi vítima de fraude deliberada praticada pela gestão da Portugal Telecom, que ocultou investimentos relevantes na Rio Forte/Grupo Espírito Santo. A própria acusação reconheceria a existência da fraude e a omissão de informações, afastando qualquer ciência prévia do recorrente. Afirma que atuou de forma diligente, apoiando-se em um processo robusto de due diligence , que envolveu instituições financeiras, auditorias independentes e escritórios de advocacia de primeira linha, sem que fossem identificados riscos relevantes. Sustenta ser legítimo o direito de confiar nas informações e pareceres técnicos, sobretudo na ausência de sinais de alerta evidentes.

O recurso também nega a existência de red flags nas demonstrações financeiras da PT, apontando que as notas explicativas eram genéricas, ocultavam a concentração de risco e não identificavam transações com partes relacionadas, o que inviabilizava a detecção do problema. Questiona, ainda, o uso de e-mail protegido por sigilo profissional como prova e afirma que seu conteúdo foi interpretado fora de contexto. Por fim, destaca que, após a revelação da fraude, o recorrente liderou a renegociação que resultou na devolução dos títulos problemáticos à PT, mitigando prejuízos à Oi. Com esses fundamentos, requer a reforma da decisão e o afastamento da multa, por inexistência de violação ao art. 153 da Lei das S.A.

Na mesma linha, Shakhaf Wine alega que não tinha conhecimento prévio sobre os investimentos da Portugal Telecom na Rio Forte e nem havia sinais de alerta que despertassem maior cautela por parte dos admistradores. Reitera que a fraude foi praticada de forma oculta por executivos da PT e que, à época, nem auditores independentes nem instituições financeiras de primeira linha identificaram riscos relevantes, sendo o Banco Espírito Santo percebido como instituição sólida. Afirma que as demonstrações financeiras da PT não permitiam a detecção da concentração de risco, pois apresentavam apenas informações agregadas, reforçadas por notas explicativas que indicavam políticas de investimento conservadoras e diversificadas. Sustenta, ainda, que suas funções como administrador da PT eram limitadas aos negócios no Brasil, sem atuação na tesouraria ou gestão financeira da matriz portuguesa, criticando a decisão da CVM por realizar uma avaliação ex post , à luz de fatos conhecidos somente após a revelação da fraude. Por fim, o recorrente questiona a competência da CVM para julgar sua conduta como administrador da PT, destacando que a autoridade reguladora portuguesa (CMVM) não instaurou processo contra ele.

Os recorrentes Fernando Magalhães Portella e Otávio Marques de Azevedo também alegam que não houve omissão, pois não tinham conhecimento prévio do investimento, o qual foi deliberadamente ocultado pela gestão executiva da PT. Como conselheiros não executivos, dependiam das informações oficiais, e as demonstrações financeiras auditadas não revelavam a concentração de risco. Afirma-se, ainda, a ausência de sinais de alerta, destacando que auditores, comitês internos, reguladores e diversos bancos envolvidos na operação não identificaram irregularidades à época. Os recorrentes reforçam a tese que teriam sido vítimas de fraude, ressaltando que a operação violou regras internas de governança e não foi submetida ao Conselho. Invocam o direito de confiar ( right to rely ) nas informações prestadas por executivos e especialistas, defendendo que exigir suspeita permanente inviabilizaria a atuação colegiada. Por fim, criticam a decisão por adotar uma análise retrospectiva ( hindsight bias ) e requerem o arquivamento do processo.

Andrade Gutierrez S.A. e Vertere Participações S.A. também contestam a decisão. Em sede de preliminar, alegam inépcia da acusação, sustentando que a cisão da apuração em dois processos (controladores e administradores) comprometeu o contraditório, pois a imputação às controladoras dependeria de condutas de administradores não adequadamente individualizadas neste feito. No mérito, afirmam a ausência dos elementos do art. 117 da Lei das S.A., destacando (i) inexistência de dano à Oi — os bônus estariam vinculados ao sucesso de oferta pública que captou R$ 8,25 bilhões — e (ii) inexistência de ato abusivo, pois a eventual concordância com gratificações extraordinárias seria prática de mercado. Negam ingerência indevida, afirmando que não autorizaram formalmente os pagamentos e que os conselheiros indicados atuaram com autonomia, e eventuais falhas de formalização seriam atribuíveis à diretoria executiva, não às controladoras.

A Pharol, SGPS S.A. busca igualmente a reforma da decisão da Comissão de Valores Mobiliários que a condenou por violação ao dever de lealdade do acionista controlador (art. 116, parágrafo único, da Lei nº 6.404/1976), no contexto do aumento de capital da Oi S.A. Defende em sede recursal a ausência de abuso de poder de controle e de má-fé, afirmando que a Pharol atuou no interesse social e no sucesso da operação de fusão, sem intenção de causar prejuízo ou obter vantagem indevida. Argumenta, ainda, que a companhia desconhecia institucionalmente a fraude, tendo sido vítima da ocultação deliberada de informações por um grupo restrito de executivos, o que afasta a imputação de deslealdade.

A Pharol também questiona a competência da CVM para avaliar a governança e os deveres societários de uma companhia estrangeira sujeita à regulação portuguesa, ressaltando que existiam políticas internas e auditorias que não apontaram irregularidades. Afasta, ademais, a relevância da troca dos títulos ESI por Rio Forte, sustentando que não tinha ciência da operação e que, mesmo se tivesse, o risco econômico seria equivalente por se tratar do mesmo grupo. estaca que assumiu integralmente os prejuízos ao recomprar os títulos inadimplidos e devolver ações da Oi, o que evidenciaria a inexistência de benefício próprio. Aponta, ainda, tratamento incongruente na responsabilização, ao se lhe imputar deslealdade (que exige dolo) com base em premissas de “deveria saber”, requerendo, assim, sua absolvição.

Já Luis Miguel da Fonseca Pacheco de Melo alega que os investimentos da Portugal Telecom no Grupo Espírito Santo decorreram de parceria histórica e regular, mantida por mais de uma década sem prejuízos, e que a migração para títulos da Rio Forte foi apresentada como alternativa de menor risco no contexto da reestruturação do grupo. Afirma que atuou dentro de suas atribuições e normas internas, que autorizavam o CFO a realizar aplicações de curto prazo, com auditoria posterior confirmando a regularidade dos procedimentos. Sustenta, ainda, que o prejuízo decorreu de fraude imprevisível do GES, reconhecida por reguladores portugueses, e que nem auditores nem o Banco de Portugal identificaram previamente a insolvência, afastando a exigibilidade de conduta diversa. No plano jurídico, alega-se a inexistência de violação ao dever de lealdade, por ausência de dolo, conflito de interesses ou benefício pessoal, defendendo a aplicação da business judgment rule e a vedação de julgamento ex post. Subsidiariamente, requer a reclassificação da conduta para violação ao dever de diligência e a redução da multa, por desproporcionalidade em face de precedentes da CVM.

Os recursos foram autuados e distribuídos originalmente à relatoria da então Conselheiro Igor Muniz, sendo o processo redistribuído a minha relatoria por prevenção diante do reconhecimento de conexão com o processo 10372.100118/2023-67.

É o relatório.

Renato da Câmara Pinheiro

Conselheiro Relator

Documento assinado eletronicamente por Renato da Câmara Pinheiro , Conselheiro(a) , em 23/01/2026, às 16:23, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Processo n° 10372.100149/2023-18

RECURSO(S) ADMINISTRATIVO(S)

RECORRENTES:

Vertere Participações S.A. (sucessora de Jereissati Telecom S.A.)

Andrade Gutierrez S.A

Pharol S.A. (sucessora de Portugal Telecom SGPS S.A.),

Bayard de Paoli Gontijo

Fernando Magalhães Portella

Luís Miguel da Fonseca Pacheco de Melo

Otávio Marques de Azevedo

Shakhaf Wine

Zeinal Abedin Mahomed Bava

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS - CVM

RELATOR :

Renato da Câmara Pinheiro

EMENTA: RECURSOS ADMINISTRATIVOS. MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS. CVM. COMPANHIA ABERTA. DEVERES FIDUCIÁRIOS DOS ADMINISTRADORES. DEVERES DO ACIONISTA CONTROLADOR. OMISSÃO DE INFORMAÇÕES RELEVANTES. ABUSO DO PODER DE CONTROLE. PRELIMINARES. NULIDADES. INEXISTÊNCIA. DOSIMETRIA. ADEQUAÇÃO. PROPORCIONALIDADE E RAZOABILIDADE. RECURSOS CONHECIDOS E DESPROVIDOS.

1. Inexistência de nulidades. Rejeição da tese de fracionamento indevido dos processos sancionadores. Autonomia das infrações e inexistência de prejuízo diante do julgamento conjunto dos processos.

2. Competência da CVM para apurar infrações relacionadas a processo de reestruturação societária de companhia aberta constituída sob a jurisdição brasileira.

3. Validade de prova. Inaplicabilidade da inviolabilidade de comunicação entre advogado e cliente. Assessoramento jurídico da Companhia cujo regime jurídico impõe a obrigação de transparência e que possui legítimo interese na apuração dos fatos. Ato preparatório cujo conteúdo diz respeito à operação societária e não a defesa técnica do infrator.

4. Infração aos deveres de diligência e lealdade (arts. 153 e 155, II, da Lei nº 6.404/1976) em razão de omissões relevantes na verificação, monitoramento e comunicação tempestiva de riscos materialmente relevantes, não obstante a existência de sinais objetivos de alerta e o acesso qualificado às informações.

5. Inaplicáveis a business judgment rule e o right to rely diante de inconsistências ostensivas. Desnecessária a comprovação de dolo específico ou benefício pessoal. Tipicidade, materialidade, autoria e culpabilidade caracterizadas.

6. Abuso de poder de controle (art. 117 da Lei nº 6.404/1976) configurado pela interferência direta e irregular na autorização de pagamento de gratificações extraordinárias a administradores, à margem das competências estatutárias e em extrapolação do limite global aprovado em assembleia. Materialidade e autoria comprovadas.

7. Violação ao dever de lealdade do acionista controlador (art. 116, parágrafo único, da Lei nº 6.404/1976) pela omissão de informações financeiras relevantes e pela alteração material não comunicada na composição e no risco dos ativos subscritos, em detrimento do interesse social da controlada.

8. Recursos conhecidos e desprovidos.

VOTO DO RELATOR

Trata-se de recursos interpostos contra decisão da Comissão de Valores Mobiliários - CVM que condenou os recorrentes à penalidade de multa por abuso de poder e por descumprimento de deveres fiduciários no contexto de reestruturação societária da Companhia Oi S.A., divulgada por meio de Fato Relevante em 02.10.2013 e, subsequente, Oferta Pública de Ações registrada na CVM em 19.02.2014 e encerrada em 05.05.2014.

Para um melhor compreensão do caso passo a uma breve exposição dos fatos investigados, iniciando por uma descrição da companhia e de sua composição societária.

I. Contexto fático

1.1. Da companhia

A Oi S.A. é uma companhia brasileira de telecomunicações dedicada à prestação de serviços de telefonia fixa, banda larga e infraestrutura de redes, tendo desempenhado papel central na consolidação do setor no Brasil.

A companhia surgiu em 1998 a partir da privatização do sistema Telebrás, reunindo diversas operadoras regionais sob a marca Telemar, com atuação inicial em cerca de 64% do território brasileiro.

Nos anos 2000 adotou a marca Oi, expandiu serviços de telefonia fixa, móvel, banda larga e TV paga e tornou-se uma das maiores teles da América do Sul, chegando a cobertura nacional após a compra da Brasil Telecom em 2009.

Ao longo das últimas décadas, após um ciclo agressivo de expansão e aquisições, a empresa acumulou alto endividamento, o que levou à abertura de processos de recuperação judicial (a primeira em 2016 e uma nova rodada a partir de 2023) para reorganizar dívidas e operações.

Em 2025, houve decisão de falência revertida em segunda instância, com a Justiça determinando a continuidade da recuperação judicial com base no plano aprovado pelos credores em 2024, reconhecendo que a Oi ainda possui ativos relevantes e segue operando.

A Oi S.A. era listada na B3 no segmento Nível 1 de governança, com ações ordinárias (OIBR3) e preferenciais (OIBR4), tendo já mantido ADRs negociados nos Estados Unidos, posteriormente encerrados no contexto de sua reestruturação e recuperação judicial.

Em razão da recuperação judicial e da forte destruição de valor, os papéis sofreram expressiva queda de preço e liquidez, com relatórios recentes apontando valor de mercado reduzido e patrimônio líquido negativo.

1.2. Da parceria estratégica Portugal Telecom

Questão relevante que permeia as irregularidades detectadas pela fiscalização diz respeito á aliança estratégica entre a Oi S.A. e a Portugal Telecom (PT). A aliança foi concebida como um projeto de médio e longo prazo, voltado à formação de um operador de telecomunicações de escala luso-brasileira, com atuação integrada e projeção internacional. Conforme descrito nos autos, essa aproximação desenvolveu-se de forma gradual e pode ser compreendida em duas etapas principais.

A primeira fase corresponde ao que foi denominado de “Aliança Industrial”, desenvolvida entre 2010 e 2011. O marco inicial dessa etapa ocorreu em 28 de julho de 2010, com a assinatura de um Termo de Intenções entre as companhias. Esse instrumento formalizou a intenção de estabelecer um projeto conjunto no setor de telecomunicações, com foco na ampliação de escala, na integração de operações e no aproveitamento de competências complementares, visando à atuação coordenada em mercados internacionais.

Como desdobramento desse projeto, a Portugal Telecom passou a integrar a estrutura de controle da Oi no início de 2011. A entrada da empresa portuguesa ocorreu por meio de sua subsidiária Bratel Brasil, que adquiriu participações relevantes tanto na holding controladora da Oi, a Telemar Participações S.A. (TelPart), quanto diretamente em sociedades pertencentes aos grupos acionistas Andrade Gutierrez e Jereissati, notadamente Pasa e EDSP75. Essa reorganização societária viabilizou a presença da PT no bloco de controle e criou as condições institucionais para o aprofundamento da parceria.

A partir desse momento, as companhias passaram a desenvolver iniciativas voltadas à identificação e implementação de sinergias operacionais, envolvendo a coordenação de atividades, o alinhamento de estratégias e a integração progressiva de processos. Segundo os registros constantes dos autos, esse movimento de aproximação operacional teve início ainda em 2010 e permaneceu em curso ao longo do período subsequente, no contexto da consolidação da aliança entre os dois grupos.

1.3. Da composição societária

À época dos fatos investigados no presente processo administrativo, a composição acionária da Oi S.A. apresentava a seguinte conformação:

Oi S.A.

Acionista

Ações ON

Ações PN

Participação no Capital Total

Telemar Participações S.A.

46,28%

1,53%

14,91%

Valverde Participações S.A.

7,56%

0,00%

2,27%

Bratel Brasil S.A.

6,74%

18,00%

14,02%

AG Telecom S.A.

0,00%

5,82%

3,88%

LF Tel S.A.

0,00%

5,82%

3,88%

BNDESPAR

0,86%

1,53%

1,28%

PREVI

3,73%

3,04%

3,14%

BlackRock Inc.

0,00%

5,52%

3,68%

Free float (mercado)

34,81%

62,80%

52,30%

O controle da companhia era exercido pela Telemar Participações S.A. (TelPart), que detinha 53,84% das ações ordinárias da Oi S.A. Essa participação correspondia a 46,28% de ações ordinárias detidas diretamente e 7,56% de ações ordinárias detidas indiretamente por meio de sua subsidiária integral, a Valverde Participações S.A..

A TelPart, por sua vez, possuía composição societária distribuída entre diversos grupos econômicos e institucionais. Participavam de seu capital, em proporções relevantes: AG Telecom e a LF Tel, cada uma com 19,36%, a Bratel Brasil, com 12,07%, a Fundação Atlântico de Seguridade Social (FASS), com 11,51%, e a BNDESPAR, com 13,05%. Somavam-se a esse bloco os fundos de pensão estatais Fundação dos Economiários Federais – FUNCEF e Fundação Petrobras de Seguridade Social - PETROS, além da PREVI, compondo um núcleo relevante de investidores institucionais.

Telpart S.A.

Acionista

ON (%)

PN (%)

Total de Ações

AG Telecom

19,36%

19,35%

BNDESPAR

13,05%

100%

13,07%

Bratel Brasil

12,07%

PREVI

9,69%

LF Tel

19,36%

19,35%

FASS

11,51%

FUNCEF

7,48%

PETROS

7,48%

Embora pulverizada do ponto de vista formal, essa estrutura acionária da TelPart era funcionalmente coesa. A atuação conjunta desses acionistas era assegurada por meio de acordos de acionistas — Geral e Restrito — que vinculavam o exercício do direito de voto e disciplinavam a tomada de decisões estratégicas.

1.4. Estrutura de Controle da Oi S.A. e Sistema de Acordos de Acionistas

A estrutura de controle da Oi S.A. era organizada por meio de um sistema hierarquizado de acordos de acionistas firmado no âmbito da holding controladora Telemar Participações S.A., conhecida como TelPart.

Esse sistema era estruturado de forma escalonada, operando por meio de sucessivos níveis decisórios nos quais determinadas matérias eram previamente discutidas e deliberadas antes de sua submissão às instâncias formais de deliberação da companhia operacional.

1.4.1. Acordo de Acionistas Geral da TelPart

No nível mais superficial da estrutura situava-se o Acordo de Acionistas Geral da TelPart, que vinculava todos os acionistas diretos e indiretos da holding controladora.

Figuravam como signatários desse acordo os integrantes do bloco de controle, a saber: AG Telecom, LF Tel, FASS, Bratel Brasil, BNDESPAR, bem como os fundos de pensão PREVI, FUNCEF e PETROS.

O referido acordo previa a realização de Reuniões Prévias Gerais de Acionistas, destinadas à deliberação antecipada de matérias que posteriormente seriam levadas às assembleias da companhia ou às reuniões do Conselho de Administração da Oi.

As decisões tomadas nessas reuniões prévias vinculavam o voto dos signatários e, adicionalmente, impunham aos conselheiros por eles indicados o dever de votar em conformidade com as deliberações previamente adotadas.

Embora existisse um grupo acionário majoritário, o Acordo Geral estabelecia quóruns qualificados - variáveis conforme a matéria, alcançando percentuais de 75%, 77% e 87,4% - para a aprovação de temas estratégicos, como orçamento e investimentos relevantes.

Tal configuração implicava necessidade de convergência entre diferentes grupos de acionistas para a deliberação dessas matérias, caracterizando um modelo de controle compartilhado.

1.4.2. Acordo de Acionistas Restrito da TelPart

Em nível intermediário da estrutura situava-se o Acordo de Acionistas Restrito da TelPart, firmado exclusivamente entre os acionistas detentores da maioria do capital votante da holding. Eram signatários desse acordo a AG Telecom, a LF Tel e a FASS, que, em conjunto, detinham 50,23% das ações ordinárias da TelPart.

Esse acordo previa a realização de Reuniões Prévias Restritas, destinadas à formação de um posicionamento unificado do bloco majoritário. As deliberações eram tomadas por maioria simples entre os participantes e vinculavam o voto desses acionistas nas Reuniões Prévias Gerais previstas no Acordo Geral.

1.4.3. Acordos de Acionistas Conjuntos

No topo da cadeia decisória encontravam-se os denominados Acordos de Acionistas Conjuntos, celebrados em 2011, no contexto da entrada da Portugal Telecom na estrutura de controle. Nessa ocasião, a Bratel Brasil adquiriu participação de 35% no capital das holdings Pasa, controladora da AG Telecom, e EDSP75, controladora da LF Tel.

Foram firmados, nesse contexto, dois acordos distintos: o Acordo Pasa, entre Andrade Gutierrez e Bratel Brasil, e o Acordo EDSP75, entre Jereissati Telecom e Bratel Brasil. Esses instrumentos previam a realização de Reuniões Conjuntas entre os representantes da Andrade Gutierrez, do grupo Jereissati e da Portugal Telecom, com a finalidade de definir a orientação de voto a ser adotada pela AG Telecom e pela LF Tel nas Reuniões Prévias Restritas da TelPart.

1.4.4. Da Dinâmica Decisória

A dinâmica de deliberação seguia, em linhas gerais, uma sequência escalonada. Inicialmente, as matérias eram discutidas nas Reuniões Conjuntas realizadas no âmbito das holdings superiores. Em seguida, a orientação definida era levada às Reuniões Prévias Restritas da TelPart, nas quais se formava o voto do bloco majoritário. Posteriormente, esse posicionamento era submetido às Reuniões Prévias Gerais, que reuniam também os fundos de pensão e o BNDESPAR, observados os quóruns exigidos conforme a natureza da matéria. Por fim, as decisões eram formalizadas nas instâncias societárias da Oi, com os conselheiros votando em consonância com as deliberações previamente adotadas.

1.5. Da composição órgãos da administração da Oi S.A.

A composição dos órgãos de administração da companhia refletia diretamente a estrutura de poder estabelecida no acordo de acionistas, assegurando a predominância dos grupos privados gestores nas instâncias decisórias.

Nesse contexto, a maioria dos membros do Conselho de Administração da Oi era indicada de forma conjunta pelos acionistas AG Telecom (Andrade Gutierrez), LF Tel (Grupo Jereissati) e FASS (Fundação Atlântico), que concentravam a capacidade de definição da agenda e das deliberações do colegiado.

Os demais acionistas signatários do acordo detinham o direito de indicar um conselheiro para cada parcela de ações ordinárias da TelPart por eles detida. Inicialmente fixada em 9%, essa parcela foi reduzida para 7% após o ingresso da Portugal Telecom, em 2011, o que viabilizou indicações por parte de: (i) Previ; (ii) Petros; (iii) Funcef; (iv) BNDESPAR; e (v) Bratel Brasil (Portugal Telecom).

Os acionistas detentores de ações preferenciais, representativos do mercado minoritário, possuíam, por sua vez, o direito de eleger um conselheiro em votação em separado.

No que se refere aos vínculos de indicação, registra-se que José Mauro Carneiro da Cunha, então Presidente do Conselho de Administração, foi indicado pela FASS; Renato Torres de Faria foi indicado pela Andrade Gutierrez; Otávio Marques de Azevedo atuava como conselheiro da TelPart, com vínculo à Andrade Gutierrez; Fernando Magalhães Portella e Pedro Jereissati foram indicados pela Jereissati Telecom; Shakhaf Wine foi indicado pela Portugal Telecom; e Marcelo Almeida de Souza foi indicado pela Petros.

A composição da Diretoria Executiva também reproduzia a lógica de repartição de poder entre os grupos acionistas, tendo sido ajustada com a entrada da Portugal Telecom, em 2011.

Até esse marco, a Diretoria era composta por três membros. O Diretor-Presidente e um Diretor estatutário eram indicados pelo bloco formado por AG Telecom (Andrade Gutierrez), LF Tel (Grupo Jereissati) e FASS (Fundação Atlântico), enquanto o terceiro cargo de Diretor cabia aos fundos de pensão — Previ, Petros e Funcef — em substituição à antiga FIAGO.

Com a entrada da Portugal Telecom, em 2011, a Diretoria passou a contar com quatro integrantes. O cargo adicional passou a ser indicado pela Bratel Brasil, sociedade vinculada à Portugal Telecom, ampliando formalmente a participação desse grupo na estrutura executiva da companhia.

No período dos fatos, destacavam-se como executivos-chave: Zeinal Bava, que exercia o cargo de Diretor-Presidente (CEO), acumulando simultaneamente a presidência da PT Portugal; e Bayard Gontijo, que ocupava a posição de Diretor Financeiro (CFO).

No que se refere ao Conselho Fiscal, embora o processo concentre sua análise nas instâncias de gestão — Conselho de Administração e Diretoria —, os documentos fazem referência ao mecanismo de rodízio adotado para a indicação de membros do Conselho Fiscal da holding controladora TelPart, em linha com a lógica observada na Oi. Nesse sistema, os investidores institucionais — BNDESPAR, Previ, Petros e Funcef — alternavam-se na indicação de conselheiros fiscais.

1.6. Da reestruturação societária

1.6.1. Do Memorando de entendimentos

No dia 2 de outubro de 2013, a Oi S.A. divulgou fato relevante ao mercado anunciando a assinatura de um Memorando de Entendimentos (MOU), datado de 1º de outubro 2013, que lançou as bases para uma ampla reestruturação societária envolvendo a Companhia e a Portugal Telecom SGPS S.A. ("Portugal Telecom").

O acordo foi firmado pelas duas operadoras e por um conjunto de sociedades ligadas aos seus acionistas controladores — AG Telecom Participações S.A., LF Tel S.A., PASA Participações S.A., EDSP75 Participações S.A. e Bratel Brasil S.A. — além de acionistas relevantes da Portugal Telecom, entre eles Avistar, SGPS S.A. e Nivalis Holding B.V.

Segundo o comunicado, o MOU tinha como objetivo estabelecer os princípios e diretrizes para as negociações de uma potencial operação de combinação de negócios.

O plano previa a criação de uma nova companhia, denominada CorpCo, que reuniria os acionistas da Oi, da Portugal Telecom e da Telemar Participações S.A. (TelPart) consolidando sob uma mesma estrutura societária as atividades desenvolvidas pela Oi no Brasil e pela Portugal Telecom em Portugal, África e Ásia.

A reestruturação seria executada por meio de etapas interligadas e contratadas como uma operação única, com o objetivo de assegurar a implementação integral do plano.

O primeiro passo seria a realização de um aumento de capital da Oi, considerado essencial para viabilizar a nova companhia por meio de uma Oferta Pública Global. Em seguida, estava prevista a reorganização da cadeia de controle da Telemar Participações S.A. (Telpart), que passaria a se subordinar à CorpCo, concentrando os acionistas das sociedades envolvidas.

O plano também previa a adesão da nova companhia às regras do Novo Mercado, segmento especial de listagem da B3 voltado a empresas com elevados padrões de governança corporativa. Na sequência, ocorreria a incorporação, pela CorpCo, das ações de emissão tanto da Oi quanto da Portugal Telecom, culminando na consolidação societária.

Por fim, a operação dependeria da obtenção das aprovações regulatórias e societárias necessárias, além da celebração dos contratos definitivos.

1.6.2. Da Oferta Pública Global

A etapa inicial, o aumento de capital, foi detalhada de forma minuciosa no MOU e em deliberações posteriores.

A expectativa era levantar até R$ 14,1 bilhões, com um piso mínimo de R$ 13,1 bilhões. Parte relevante desse montante seria integralizada em dinheiro, em valor não inferior a R$ 7 bilhões, podendo chegar a R$ 8 bilhões, com a finalidade declarada de reforçar o balanço da futura CorpCo.

O valor remanescente seria integralizado pela Portugal Telecom por meio da contribuição de ativos avaliados em aproximadamente R$ 6,1 bilhões.

1.6.3. Das deliberações dos órgãos de administração da companhia

Em 13 de novembro de 2013, a diretoria da Oi reuniu-se para ratificar o MOU. O encontro, no entanto, não contou com a participação do Conselho Fiscal, circunstância que posteriormente fundamentou acusações de violação ao dever de diligência por parte dos diretores.

A mesma situação se repetiu em 18 de dezembro de 2013, quando o Conselho de Administração ratificou o memorando sem convocar o órgão fiscalizador.

Nessa ocasião, o conselheiro representante dos preferencialistas registrou formalmente sua discordância em relação aos termos e à estrutura do negócio.

O voto divergente do representante dos preferencialistas destacou o que considerou uma distorção relevante na avaliação econômica da operação. Segundo ele, o valor atribuído aos ativos da Portugal Telecom superava o preço de mercado das ações da companhia portuguesa, o que indicaria uma sobreavaliação dos chamados Ativos PT. Para o conselheiro, essa discrepância comprometia a equidade da transação.

Outro aspecto criticado foi a ordem das etapas da reestruturação. O conselheiro defendeu que a incorporação da Portugal Telecom pela Oi deveria ocorrer de forma imediata, antes da realização do aumento de capital. Na sua avaliação, essa inversão permitiria mitigar a distorção de valores identificada e evitar impactos negativos para os acionistas existentes.

O conselheiro também alertou para os riscos associados aos passivos envolvidos na operação. Conforme argumentou, os ativos da Portugal Telecom seriam integralizados por meio de veículos societários que detinham passivos próprios, os quais seriam assumidos pela Oi sem que houvesse conhecimento pleno e detalhado de sua extensão e natureza.

Por fim, o conselheiro sustentou que os controladores da companhia já haviam sido beneficiados por um prêmio de controle em investimento anterior realizado pela Portugal Telecom, em 2011, e que a operação em discussão representaria uma nova concessão desse prêmio. Para ele, isso resultaria em tratamento desigual entre acionistas.

Com base nesse conjunto de argumentos, concluiu que a operação acarretaria diluição injustificada dos acionistas minoritários da Oi, sem a correspondente geração de benefícios concretos para a companhia.

Em 19 de fevereiro de 2014, foi realizada nova reunião do conselho de administração, novamente sem convocação do conselho fiscal, para deliberar, entre outros pontos, sobre as condições da Oferta Pública Global, a alteração do limite do capital autorizado, a contratação do avaliador dos Ativos PT, a aprovação do respectivo laudo de avaliação e a convocação de assembleia geral extraordinária.

Na ocasião, a diretoria apresentou os termos da oferta, incluindo o volume financeiro estimado em R$ 14,1 bilhões, a forma de integralização, a metodologia de precificação das ações por meio de bookbuilding e o valor proposto para os Ativos PT.

O laudo de avaliação, elaborado com base nas demonstrações financeiras não auditadas de 31 de dezembro de 2013, indicou uma faixa de valores para os Ativos PT, tendo o conselho aprovado, por maioria, o valor de € 1,75 bilhão, com novo voto contrário do conselheiro A.C.S., pelos mesmos fundamentos anteriormente expostos.

Em decorrência dessas deliberações, foi autorizada a convocação de Assembleia Geral Extraordinária, bem como a adoção, pela diretoria, das medidas necessárias à realização da Oferta Pública Global.

Em 19 de fevereiro de 2014, foram assinados os documentos definitivos para a implementação da Operação Societária e protocolado, junto à CVM, o pedido de registro da oferta. No dia 20 de fevereiro de 2014, a Oi divulgou novo fato relevante, no qual detalhou as etapas da Operação Societária e informou a adoção dessas providências.

Em 21 de fevereiro de 2014, foi convocada Assembleia Geral Extraordinária para o dia 27 de março de 2014, com ordem do dia voltada à alteração do limite do capital autorizado, à ratificação da contratação do avaliador, à aprovação do laudo de avaliação da Portugal Telecom e à aprovação do valor dos Ativos PT a serem integralizados no capital social da Companhia.

1.6.4. Da decisão da CVM

Antes da realização da AGE, em 25 de março de 2014, o Colegiado da CVM apreciou pedido de acionista minoritário para interrupção do curso do prazo de antecedência da assembleia, no qual se alegou, em síntese, a existência de benefício particular dos acionistas controladores, a diluição injustificada dos minoritários e a ausência de manifestação do conselho fiscal.

O Colegiado decidiu, por maioria, não haver impedimento ao exercício do direito de voto, à exceção da Portugal Telecom, e entendeu não ser o caso de se manifestar, naquele momento, sobre a alegada diluição, além de considerar regular a prática adotada pela Companhia quanto à inexistência de parecer prévio do conselho fiscal.

1.6.5. Da Assembleia Geral Extraordinária

A Assembleia Geral Extraordinária foi realizada em 27 de março de 2014, tendo sido aprovadas, por maioria, as matérias constantes da ordem do dia, inclusive a elevação do limite do capital autorizado para R$ 34,03 bilhões e a fixação do valor de R$ 5,7 bilhões para os Ativos PT.

Na ocasião, foram registrados protestos de acionistas quanto à ausência de manifestação do conselho fiscal e à suposta diluição injustificada dos minoritários, bem como manifestações de voto contrárias à Oferta Pública Global.

1.6.6. Da atuação do Conselho fiscal

Em 17 de abril de 2014, dois membros do conselho fiscal encaminharam denúncia ao presidente do conselho de administração, à diretoria da Companhia e à Superintendência de Relações com Empresas da CVM, alegando descumprimento do art. 163, incisos I e III, da Lei nº 6.404/1976, em razão da ausência de oportunidade para manifestação do órgão fiscalizador no âmbito da Operação Societária.

No dia 28 de abril de 2014, o conselho fiscal reuniu-se, com a presença de representantes da diretoria, do avaliador dos Ativos PT e do coordenador líder da oferta, para deliberar sobre matérias relacionadas ao aumento de capital, à precificação das ações e à homologação do novo capital social, tendo aprovado, por maioria, os itens submetidos à sua apreciação. Na mesma data, o conselho de administração reuniu-se para deliberar sobre os mesmos pontos, aprovando-os igualmente por maioria, com novo voto contrário do conselheiro representante dos preferencialistas.

A aprovação da Oferta Pública Global pelo conselho de administração foi divulgada ao mercado em 29 de abril de 2014. Em razão do exercício de lote suplementar pelo coordenador da oferta, o conselho de administração homologou novo aumento de capital em 05 de maio de 2014, com parecer favorável do conselho fiscal. Por fim, em 06 de maio de 2014, a Oi comunicou ao mercado o encerramento da distribuição pública de ações, marcando a conclusão da Oferta Pública Global.

1.6.7. Da concessão de prêmio aos executivos no caso de sucesso da Oferta Pública Global

Entre abril e junho de 2014, a conclusão da Oferta Pública Global da Oi S.A. foi acompanhada por negociações internas que mais tarde se tornariam um dos principais focos do processo sancionador conduzido pela CVM.

Às vésperas do encerramento da operação, o então diretor-presidente Zeinal Bava trocou e-mails com membros do conselho de administração, entre eles Renato Faria e Fernando Portella, propondo a concessão de prêmios de sucesso ( success fees ) a executivos e administradores em razão do êxito da oferta.

As mensagens indicam que os conselheiros anuíram às propostas por meio de respostas eletrônicas, sem a adoção das formalidades societárias usuais. Pouco depois, em abril de 2014, a Assembleia Geral Ordinária aprovou a remuneração global anual dos administradores, fixando o montante em R$ 56 milhões, dos quais R$ 47,6 milhões destinados à diretoria executiva.

Apesar desse limite formalmente estabelecido, nos meses de maio e junho de 2014 foram pagos bônus extraordinários vinculados diretamente ao sucesso da oferta pública.

Os chamados "Bônus da Oferta Pública Global" foram concedidos sem autorização prévia da assembleia geral e sem deliberação formal do conselho de administração.

Os valores chamaram atenção: Zeinal Bava recebeu R$ 40 milhões, pagamento formalizado por meio de aditamento contratual assinado pelo presidente do conselho de administração e por outros conselheiros; Bayard Gontijo, então diretor financeiro, recebeu R$ 8 milhões; o presidente do conselho de administração, José Mauro Cunha, foi beneficiado com R$ 2 milhões; e o conselheiro suplente José Augusto Figueira recebeu R$ 1 milhão.

Para a CVM, esses pagamentos configuraram desvio de poder, uma vez que não observaram as aprovações societárias exigidas e, quando somados às remunerações ordinárias, superaram o limite global fixado pela assembleia.

1.6.8. Da crise da reestruturação

1.6.8.1. Investimento Rio Forte

O evento que desencadeou a crise na reestruturação societária da Oi S.A. com a Portugal Telecom (PT) foi a descoberta tardia do denominado "Investimento Rio Forte", cuja estruturação pressupõe a análise da relação entre a PT e o Grupo Espírito Santo (GES).

O GES estruturava-se em dois ramos: o financeiro, liderado pelo Banco Espírito Santo (BES), controlado pela Espírito Santo International (ESI), e o não financeiro, concentrado na holding Rio Forte Investments S.A. O grupo detinha 10,05% do capital social da Portugal Telecom, o que lhe conferia influência relevante sobre a companhia.

Historicamente, a PT aplicava parte significativa de seu caixa excedente em títulos emitidos por empresas do GES, especialmente pela ESI. Com o agravamento da situação financeira da ESI, no final de 2013, o Banco Central de Portugal determinou o isolamento do BES em relação às demais empresas do grupo ( ring-fencing ), vedando o financiamento à holding.

Em razão dessa restrição, o GES propôs à PT a substituição de sua exposição à ESI por títulos emitidos pela Rio Forte. Em fevereiro de 2014, a PT resgatou € 750 milhões investidos na ESI e reaplicou esses recursos, acrescidos de outros valores, totalizando € 897 milhões, em papéis comerciais da Rio Forte, com vencimento em abril de 2014, antes da consumação da fusão com a Oi.

Apesar da possibilidade de resgate integral antes da operação societária, a dívida foi renovada até julho de 2014, mantendo os recursos alocados após a conclusão da fusão, ocorrida em maio de 2014, com o aumento de capital da Oi e a incorporação dos ativos e passivos da PT.

1.7. O caso Rio Forte e uma nova rodada de bônus

A situação se agravou a partir de junho de 2014, quando a Oi tomou conhecimento de que a Portugal Telecom SGPS S.A. havia investido cerca de € 897 milhões em títulos da Rio Forte, empresa do Grupo Espírito Santo. Segundo os autos, o investimento não era conhecido pela Oi durante a realização da oferta pública.

Após a inadimplência da Rio Forte, em julho de 2014, a Oi e a Portugal Telecom negociaram uma solução que resultou, entre julho e setembro daquele ano, em um acordo para a troca dos títulos considerados irrecuperáveis por ações da Oi. A atuação da administração nesse episódio deu origem a uma nova rodada de pagamentos extraordinários.

Entre outubro de 2014 e janeiro de 2015, foram concedidos os chamados "Bônus Investimento Rio Forte", novamente sem aprovação da assembleia geral ou deliberação formal do conselho de administração. Bayard Gontijo recebeu R$ 12,4 milhões brutos, valor formalizado por meio de aditivo contratual. Já Eurico Teles, diretor jurídico da companhia, recebeu R$ 6,07 milhões brutos.

1.8. Demonstrações financeiras e dever de lealdade

As controvérsias relacionadas aos bônus se estenderam à elaboração das demonstrações financeiras de 2014. De acordo com a acusação, os valores pagos a título de remuneração extraordinária não foram devidamente classificados como tal nas demonstrações contábeis da companhia.

Segundo a área técnica da CVM, os valores referentes ao "Bônus da Oferta Pública Global" foram reclassificados da conta de despesas para o patrimônio líquido, sob a rubrica de "custo de emissão de ações". Essa classificação foi considerada indevida, uma vez que tais pagamentos não constavam do prospecto da oferta como custos da operação. Além disso, a nota explicativa sobre a remuneração da administração informou um total de R$ 25,4 milhões, sem incluir os bônus extraordinários. De acordo com os cálculos da autarquia, a inclusão desses valores elevaria o total efetivamente pago à diretoria para cerca de R$ 90 milhões.

Com base nesses elementos, a CVM acusou os diretores — por elaborarem — e os conselheiros de administração — por aprovarem — as demonstrações financeiras de 2014 de violação ao dever de lealdade. Para a autarquia, a omissão e a forma de contabilização dos bônus teriam induzido investidores a erro quanto à real remuneração da alta administração da companhia.

2. Decisão CVM

Os fatos foram apurados pela CVM no âmbito do presente processo administrativo sancionador, concluindo a diretoria colegiada pela caracterização das infrações relativamente às seguintes condutas praticadas pelos acusados:

(i) Zeinal Abedin Mahomed Bava , na qualidade de diretor presidente da Oi S.A. à época dos fatos, por infração ao art. 155, inciso II, da Lei nº 6.404/1976, por se omitir (a) na verificação e acompanhamento dos Ativos PT e das aplicações financeiras mantidas pela Portugal Telecom vertidas na Companhia, no aumento de capital realizado em 2014; e (b) em alertar a Companhia sobre os riscos envolvidos nas aplicações, penalidade de multa pecuniária no montante fixo de R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais);

(ii) Luís Miguel da Fonseca Pacheco de Melo , na qualidade de conselheiro de administração da Oi S.A. à época dos fatos, por infração ao art. 155, inciso II, da Lei nº 6.404/1976, por se omitir (a) na verificação e acompanhamento dos Ativos PT e das aplicações financeiras mantidas pela Portugal Telecom vertidas na Companhia, no aumento de capital realizado em 2014; e (b) em alertar a Companhia sobre os riscos envolvidos nessas aplicações e sobre a realização do Investimento Rio Forte, penalidade de multa pecuniária no montante fixo de R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais)

(iii) Bayard de Paoli Gontijo , na qualidade de diretor financeiro da Oi S.A. à época dos fatos, por infração ao art. 153 da Lei nº 6.404/1976, por se omitir (a) na verificação e acompanhamento dos Ativos PT e das aplicações financeiras mantidas pela Portugal Telecom vertidas na Companhia, no aumento de capital realizado em 2014; e (b) em alertar a Companhia sobre os riscos envolvidos nas aplicações, penalidade de multa pecuniária no montante fixo de R$ 400.000,00 (quatrocentos mil reais);

(iv) Fernando Magalhães Portella , na qualidade de conselheiro de administração Oi S.A. à época dos fatos, por infração ao art. 153 da Lei nº 6.404/1976, por se omitir (a) na verificação e acompanhamento dos Ativos PT e das aplicações financeiras mantidas pela Portugal Telecom vertidas na Companhia, no aumento de capital realizado em 2014; e (b) em alertar a Companhia sobre os riscos envolvidos nas aplicações, penalidade de multa pecuniária no montante fixo de R$ 300.000,00 (trezentos mil reais);

(v) Shakhaf Wine , na qualidade de conselheiro de administração Oi S.A. à época dos fatos, por infração ao art. 153 da Lei nº 6.404/1976, por se omitir (a) na verificação e acompanhamento dos Ativos PT e das aplicações financeiras mantidas pela Portugal Telecom vertidas na Companhia, no aumento de capital realizado em 2014; e (b) em alertar a Companhia sobre os riscos envolvidos nas aplicações, penalidade de multa pecuniária no montante fixo de R$ 300.000,00 (trezentos mil reais);

(vi) Otávio Marques de Azevedo , na qualidade de conselheiro de administração da TelPart à época dos fatos, por infração ao art. 153 da Lei nº 6.404/1976, por se omitir (a) na verificação e acompanhamento dos Ativos PT e das aplicações financeiras mantidas pela Portugal Telecom vertidas na Companhia, no aumento de capital realizado em 2014; e (b) em alertar a TelPart e a Companhia sobre os riscos envolvidos nas aplicações, penalidade de multa pecuniária no montante fixo de R$ 300.000,00 (trezentos mil reais);

(viii) Andrade Gutierrez S.A. , acionista controladora da Oi S.A. à época dos fatos, por infração ao art. 117 da Lei nº 6.404/1976, por determinar o pagamento de gratificação financeira a administradores da Companhia, sem a aprovação da assembleia geral ou do conselho de administração, penalidade de multa pecuniária no montante fixo de R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais); e

A decisão se deu por maioria, nos termos do voto do relator, vencido o Diretor João Accioly que votou também pela absolvição do diretor Bayard de Paoli Gontijo.

Recorreram da decião: Vertere Participações S.A. (sucessora de Jereissati Telecom S.A.), Andrade Gutierrez S.A, Pharol S.A. (sucessora de Portugal Telecom SGPS S.A.), Bayard de Paoli Gontijo, Fernando Magalhães Portella, Luís Miguel da Fonseca Pacheco de Melo, Otávio Marques de Azevedo, Shakhaf Wine, Zeinal Abedin Mahomed Bava apresentaram recursos.

Feito o relato, p asso ao exame individualizado dos recursos.

II. Recursos

II.1. Recurso Zeinal Bava

1. Contextualização

1.1. Do contexto fático específcio

O acusado Zeinal Bava exerceu funções executivas tanto na Portugal Telecom como na Oi S.A.

Entre 2001 e 2005, atuou como Diretor Financeiro (CFO), período no qual foram editadas normas internas relevantes para a gestão de tesouraria do grupo. Destaca-se a edição da Ordem de Serviço nº 2504, em dezembro de 2004, que conferiu ampla autonomia ao CFO para aplicação de excedentes de caixa, bem como a implementação do modelo de gestão centralizada de tesouraria, formalizada por nota interna assinada pelo próprio executivo.

Posteriormente, entre 2008 e junho de 2013, Zeinal Bava ocupou o cargo de Presidente da Comissão Executiva (CEO) da Portugal Telecom, tendo ainda assinado, em fevereiro de 2011, a Ordem de Serviço nº 111, que dispensava a aprovação do Conselho de Administração para determinadas aplicações financeiras, inclusive com partes relacionadas, desde que em condições de mercado.

Após deixar o cargo de CEO da Portugal Telecom SGPS em junho de 2013, Zeinal Bava assumiu, no mesmo período, a função de Diretor Presidente da Oi S.A., acumulando-a com a presidência da PT Portugal, subsidiária operacional do grupo. Em outubro de 2013, foi divulgado o Fato Relevante que tratou da operação societária de fusão, ocasião em que Zeinal foi anunciado como futuro CEO da companhia combinada e passou a coordenar a implementação da operação. No final daquele ano, começaram a circular notícias públicas sobre dificuldades financeiras enfrentadas por empresas do Grupo Espírito Santo, contexto no qual o Relator entendeu que, em razão de seu histórico profissional, Zeinal Bava detinha condições de perceber os riscos subjacentes.

O período considerado crítico inicia-se em 2014, durante a preparação do aumento de capital da Oi e a manutenção dos investimentos da tesouraria da Portugal Telecom. Em fevereiro daquele ano, foram assinadas as demonstrações financeiras da PT relativas a 2013, que continham inconsistências e não evidenciavam adequadamente a exposição ao Grupo Espírito Santo. Em março de 2014, Zeinal Bava recebeu comunicação de seu assessor jurídico sugerindo a criação de um comitê de monitoramento dos ativos, providência que não chegou a ser adotada. No mesmo período, ocorreram reuniões e tratativas relacionadas à renovação dos títulos da Rio Forte, além de intensas atividades de divulgação e captação de investidores para o aumento de capital da Oi, incluindo o road show internacional liderado por Zeinal Bava e pelo diretor financeiro Bayard Gontijo. Em abril de 2014, foi homologado o aumento de capital, por meio do qual a Oi absorveu os ativos da Portugal Telecom, inclusive os investimentos posteriormente problematizados.

A fase seguinte tem início com a revelação dos fatos ao mercado. Em junho de 2014, comunicações internas passaram a detalhar a situação crítica dos títulos vinculados ao Grupo Espírito Santo. Poucos dias depois, a Portugal Telecom divulgou Fato Relevante informando a existência do investimento na Rio Forte, enquanto a Oi comunicou desconhecer tal exposição. Na sequência, Zeinal Bava deixou os cargos que ocupava na Oi e na PT Portugal, entre julho e agosto de 2014.

Registre-se que à s vésperas do encerramento da operação, Zeinal Bava trocou e-mails com membros do conselho de administração, entre eles Renato Faria e Fernando Portella, propondo a concessão de prêmios de sucesso ( success fees ) a executivos e administradores em razão do êxito da oferta.

1.2. Resumo da acusação

Originalmente, Zeinal Bava foi acusado de se omitir deliberadamente de seus deveres como administrador, agindo com a finalidade de defender os seus interesses particulares e os de alguns acionistas, violando o art. 155, inciso II, da Lei n. 6.404/76.

De acordo o Termo de Acusação, Zeinal Bava teria falhado na verificação e acompanhamento e avaliação dos ativos que seriam integralizados no aumento de capital da Oi pela Portugal Telecom, bem como das informações por ela disponibilizadas à Oi. Tal omissão teria ocorrido justamente em momento sensível, no qual se exigia maior diligência quanto à qualidade e ao risco dos chamados “Ativos PT”.

Ainda segundo a acusação, mesmo detendo informações relevantes acerca da fragilidade financeira e dos riscos associados às aplicações em títulos emitidos pelo Grupo Espírito Santo, especialmente aqueles vinculados à Rio Forte, Zeinal Bava deixou de alertar a companhia e os demais administradores sobre tais circunstâncias. Para a CVM, essa postura teria como finalidade viabilizar a concretização do aumento de capital da Oi, em detrimento do dever de transparência e da lealdade que deveria orientar sua atuação como administrador.

Segundo a autarquia, a conduta imputada não decorreu de mera negligência ou falha pontual de gestão, mas de atuação consciente e deliberada no contexto da administração da companhia, possivelmente motivado pela concessão de bônus em caso de sucesso da captação.

1.3. Resumo da decisão

A decisão condenou Zeinal Bava, ex-diretor-presidente da Oi S.A., ao pagamento de multa de R$ 500.000,00, pela infração ao dever de lealdade previsto no art. 155, inciso II, da Lei nº 6.404/1976.

Entendeu-se que o administrador se omitiu na verificação e no acompanhamento dos ativos da Portugal Telecom que seriam integralizados no aumento de capital da Oi, bem como deixou de alertar a companhia sobre os riscos relevantes associados às aplicações financeiras então mantidas.

A fundamentação assentou-se no reconhecimento de que Zeinal detinha conhecimento qualificado sobre as práticas de tesouraria da Portugal Telecom, em razão de sua atuação como CFO e CEO por longo período, incluindo a política de concentração de investimentos em títulos vinculados ao Grupo Espírito Santo e a fragilidade dos mecanismos de governança dessas aplicações. Mesmo diante de sinais objetivos de alerta e de elementos suficientes para identificar, nas demonstrações financeiras de 31.12.2013, a elevada concentração de risco, não houve compartilhamento dessas informações com a Oi.

Sob o aspecto jurídico, a decisão destacou que a violação ao dever de lealdade prescinde de dolo específico, sendo suficiente a omissão culposa no exercício das funções fiduciárias. Ao não colocar a companhia no mesmo nível informacional e ao permitir sua exposição a riscos relevantes, que posteriormente se materializaram em prejuízos, restou caracterizada a infração.

Foram rejeitadas as alegações de desconhecimento dos riscos, de quitação das aplicações e de exclusividade de fraude externa como causa do prejuízo, por incompatibilidade com o conjunto probatório. Também foi afastada a tese acusatória de que a omissão teria sido orientada especificamente à obtenção de bônus pessoal, por ausência de provas.

1.4. Fundamentos do recurso

Em recurso Zeinal sustenta que: (i) não havia riscos relevantes a serem alertados no momento dos investimentos: (ii) os reinvestimentos realizados pela Portugal Telecom estariam em conformidade com a política de investimentos da companhia e com práticas regulares de tesouraria, inexistindo elementos objetivos que indicassem deterioração financeira; (iii) os administradores não dispunham de poderes de previsão, sendo certo que os riscos apenas se materializaram após 4 de junho de 2013, em contexto superveniente ligado à crise do Grupo Espírito Santo e à adoção do ring-fencing .

Em segundo plano, a defesa afirma que os investimentos na Rio Forte eram distintos daqueles realizados em papéis do ESI/BES. Estes últimos eram regulares e conhecidos, ao passo que os títulos da Rio Forte possuíam características específicas cuja irregularidade não era de conhecimento de Zeinal Bava. Alega-se que houve ocultação dessas informações no âmbito da própria Portugal Telecom e que a CVM desconsiderou provas relevantes que demonstrariam a ausência de ciência, participação ou ingerência do recorrente nas decisões de aquisição.

Por fim, sustenta-se que a condenação carece de prova suficiente, tendo sido baseada em presunções e em contradições internas. Rejeita-se a exigência de alerta sobre a inexistência de limite de alçada do CFO, por se tratar de expectativa irrazoável, e aponta-se a incoerência de reconhecer a falta de conhecimento do investimento Rio Forte e, simultaneamente, imputar falta de diligência. À luz dos arts. 155, II, e 8º da Lei nº 6.404/1976, defende-se a inexistência de violação a dever legal e a reforma da decisão condenatória.

Passe-se ao enfrentamento das teses recursais à luz dos elementos probatórios constantes dos autos, bem como das teses acusatórias e dos fundamentos da decisão condenatória.

2. Exame do Recurso

2.1. Admissibilidade

Inicialmente, constato que o recurso é cabível e foi interposto tempestivamente por parte legítima, que guarda inequívoco interesse na reforma da decisão. Além disso, a petição expõe de modo claro os fundamentos de fato e de direito que amparam a insurgência, delimitando adequadamente o objeto do inconformismo e permitindo o pleno conhecimento das questões controvertidas. Por fim, verifico a ausência de fatos impeditivos ou extintivos do direito de recorrer. Logo, preenchido os pressupostos intrínsecos e extrínsecos de admissibilidade e inexistindo óbices processuais ao seu regular processamento, voto por conhecê-lo.

2.2. Questões Prévias

No tocante às questões prévias, observa-se que o recorrente não suscitou preliminares, prejudiciais de mérito ou questões de ordem pública. De igual modo, não se vislumbram, de ofício, vícios de legalidade ou nulidades processuais aptos a comprometer o regular processamento do feito, à luz das normas que regem o processo administrativo, em especial a Lei nº 9.784/1999, bem como dos princípios do devido processo legal, do contraditório e da ampla defesa, insculpidos no art. 5º, incisos LIV e LV, da Constituição Federal. Inexistem, portanto, óbices processuais a serem enfrentados antes da análise do mérito.

2.3. Mérito

a) Tipicidade

De acordo com a decisão recorrida, Zeinal Bava omitiu-se deliberadamente na verificação e no acompanhamento dos chamados "Ativos PT" (ativos da Portugal Telecom) e das aplicações financeiras mantidas pela empresa portuguesa que seriam vertidas para a Oi durante o aumento de capital realizado em 2014, violando o dever de lealdade previsto no inciso II do art. 155 da Lei nº 6.404/1976.

O art. 155 da Lei nº 6.404/1976, como se sabe, consagra o dever de lealdade do administrador, impondo-lhe a obrigação de atuar sempre no interesse da companhia, com fidelidade aos fins sociais e absoluta primazia do interesse social sobre quaisquer interesses pessoais ou de terceiros.

No caso concreto, verifica-se que o administrador, ciente de circunstâncias e riscos potencialmente lesivos aos interesses sociais, deixou de adotar medidas efetivas de monitoramento e verificação dos ativos que seriam integralizados pela Portugal Telecom na companhia, notadamente as aplicações em ativos do Grupo Espírito Santos, que representavam parcela relevante do valor da avaliação dos ativos totais.

Os riscos associados a essas aplicações decorriam não apenas do modelo de gestão de tesouraria da Portugal Telecom, que atribuía ampla discricionariedade ao CFO na alocação das disponibilidades de caixa, e elevado grau de concentração dos investimentos em ativos vinculados a um mesmo grupo econômico, mas também do fato dessas transações envolverem partes relacionadas, haja vista que o Grupo Espírito Santo figurava como acionista relevante da companhia portuguesa.

Tais fatos eram de conhecimento de Zeinal, que inclusive foi o responsável pela implementação do modelo de gestão de tesouraria da holding portuguesa no período em que atuo como seu CEO.

Ainda assim, tais circunstâncias não foram devidamente comunicadas no âmbito da operação societária para as demais partes envolvidas e também não foram objeto de maior atenção por parte do executivo, mesmo sabendo-se que " aplicações financeiras " representavam parcela significativa do valor de avaliação do total de ativos que seriam integralizados.

Ao prosseguir com a operação sem realizar o devido disclosure dessas informações e sem adotar mecanismos efetivos de monitoramento do ativo, o diretor falhou no cumprimento de seu dever de lealdade, ao abster-se de agir em momento decisivo para a proteção dos interesses sociais e para a preservação da esfera jurídica e patrimonial da companhia, priorizando a conclusão da operação em detrimento da geração de valor para a companhia, possivelmente motivado por interesse pessoal ou alheio aos da companhia, notadamente o pagamento do bônus de sucesso.

Essa omissão assume relevo adicional diante do contexto de interlocking board , caracterizado pelo exercício simultâneo ou sucessivo de cargos de administração em sociedades com interesses potencialmente conflitantes, uma vez que Zeinal ocupava simultaneamente a posição de CEO da PT Telecom, braço operacional da Portugal Telecom. Nessas hipóteses, o dever de lealdade adquire maior relevância, impondo ao administrador padrões mais rigorosos de cautela, transparência e atuação diligente, justamente para prevenir assimetrias informacionais entre as partes envolvidas e mitigar riscos indevidos à companhia em que atua.

Ao deixar de informar e, sobretudo, monitorar as aplicações financeiras, o administrador não apenas se omitiu no exercício regular de suas atribuições, como também falhou em neutralizar os riscos inerentes à situação de interligação administrativa. Tal inércia impediu que a companhia deliberasse de forma informada e consciente, comprometendo o pleno exercício de seus direitos societários.

Além disso, é juridicamente relevante o fato de que o administrador recebeu orientação expressa de seu assessor jurídico com recomendação de adoção de medidas mitigadoras. Ainda assim, não promoveu providências concretas de apuração, monitoramento ou comunicação à administração da Oi.

Assim, considerada a posição do diretor em estruturas de interlocking board e o dever qualificado de transparência e atuação ativa daí decorrente, a omissão em adotar providências para equalizar o nível informacional e resguardar a companhia de riscos relevantes, em tese, configura violação ao art. 155, inciso II, da Lei nº 6.404/1976, por consubstanciar a não proteção dos direitos da sociedade sob sua administração.

b) Materialidade

A materialidade da infração imputada a Zeinal Bava encontra-se lastreada em robusto conjunto probatório documental e testemunhal constante dos autos.

De acordo com o Relatório de Acusação, a conduta omissiva atribuída ao Recorrente decorre da não adoção de providências destinadas à proteção dos interesses da companhia, apesar de seu prévio conhecimento acerca da exposição relevante da Portugal Telecom a títulos do Grupo Espírito Santo, notadamente da Rio Forte Investments.

No tocante ao conhecimento prévio, restou evidenciado que o acusado, na qualidade de ex-CEO e ex-CFO da Portugal Telecom, detinha plena ciência sobre a política de investimentos e sobre a sistemática de gestão centralizada de caixa do grupo, sendo-lhe familiar a concentração de aplicações em instrumentos vinculados ao GES. Em entrevista concedida à PwC, reconheceu que, ao deixar a Portugal Telecom em junho de 2013, tinha ciência de que as aplicações estavam direcionadas a títulos emitidos pela ESI, ainda que tenha afirmado desconhecer o montante exato. Ademais, testemunho prestado por A.M.P. indicou que a renovação dos títulos em março de 2014 teria sido previamente acordada entre integrantes do steering committee , inclusive o próprio Recorrente.

A materialidade é reforçada por comunicações internas analisadas pela área técnica, as quais revelam que o acusado recebeu relatórios financeiros que, a partir de 29 de maio de 2014, identificavam expressamente investimento da ordem de € 897 milhões em títulos do GES/BES. Consta, ainda, e-mail encaminhado em junho de 2014 pelo CFO Luís Pacheco de Melo, acompanhado de memorandum detalhando a decisão relativa às aplicações, o que demonstra que o Recorrente foi formalmente cientificado da estrutura e da dimensão da exposição.

No que se refere à alegada omissão diante de alertas jurídicos, há registro de e-mail datado de 24 de março de 2014, no qual advogado contratado alertou para o risco de divergência entre os valores constantes do laudo de avaliação e os ativos que seriam efetivamente transferidos à Oi, recomendando a constituição de comitê operacional para acompanhamento da gestão dos “Ativos PT” até a verificação final. A acusação sustenta que, não obstante a recomendação técnica expressa, o Recorrente não promoveu a constituição do comitê sugerido nem determinou a realização de auditoria independente para verificação dos ativos antes da consumação da operação.

Por fim, quanto ao elemento motivacional apontado pela área técnica, constam dos autos documentos que indicam a existência de bônus no valor aproximado de R$ 40 milhões, cujo pagamento estaria condicionado ao êxito do aumento de capital da Oi. Há, ainda, registros de tratativas relativas a tal bonificação diretamente com acionistas controladores, bem como comunicação dirigida ao setor de recursos humanos solicitando providências para pagamento do referido valor.

c) Autoria

A autoria da infração, no caso, encontra-se devidamente caracterizada na figura do diretor, a quem incumbia, por força do cargo ocupado, a condução da gestão executiva e a adoção das providências necessárias à proteção dos interesses da companhia. Na condição de diretor-presidente, competia-lhe não apenas a coordenação das atividades operacionais, mas também o dever de assegurar que decisões relevantes fossem tomadas com base em informações completas, fidedignas e tempestivas.

Como visto, o diretor detinha posição central na estrutura decisória da companhia, com acesso privilegiado a informações estratégicas e capacidade efetiva de influenciar ou determinar a atuação da administração. Era, portanto, o agente apto e juridicamente responsável por verificar, acompanhar e comunicar riscos relevantes relacionados a operações que impactavam diretamente o patrimônio e a governança da sociedade.

Ainda que outros administradores ou instâncias decisórias estivessem envolvidos, cabia a ele, diante de seu conhecimento qualificado e de sua posição hierárquica, adotar iniciativa concreta para alertar a companhia e viabilizar a adequada avaliação dos riscos.

Nesse sentido, a autoria da infração não se funda em uma presunção, mas na relação direta entre a posição ocupada, o dever jurídico de agir e a omissão verificada. Demonstrado que o diretor tinha condições objetivas de atuar e deixou de fazê-lo, resta configurada sua responsabilidade pessoal pela conduta, caracterizando-se, em tese, a autoria da infração administrativa.

d) Improcedência das razões recursais

À luz do conjunto probatório constante dos autos, entendo que a decisão proferida pela CVM deve ser integralmente mantida.

Não prospera, nesse contexto, a alegação de que inexistiriam riscos relevantes a serem reportados.

Os elementos reunidos nos autos revelam que Zeinal Bava detinha conhecimento qualificado acerca da política de tesouraria da Portugal Telecom, inclusive quanto à concentração histórica de recursos em títulos emitidos por sociedades integrantes do Grupo Espírito Santo, bem como quanto à ampla discricionariedade conferida ao diretor financeiro para realizar essas aplicações, sem mecanismos de controle e supervisão compatíveis com sua magnitude.

Essas circunstâncias constituíam fatores de risco relevantes para a operação, sobretudo porque as aplicações financeiras representavam parcela expressiva do patrimônio líquido da Portugal Telecom e poderiam afetar diretamente o valor e a qualidade dos ativos que serviram de referência para o aumento de capital da Oi S.A.

Tratava-se, portanto, de informação objetivamente relevante para a avaliação econômica da transação e para a formação da vontade dos administradores e acionistas da companhia, circunstância que impunha ao diretor-presidente um dever reforçado de acompanhamento, verificação e comunicação.

A despeito disso, não houve, por parte do Recorrente, qualquer esclarecimento sobre essas aplicações ou iniciativa destinada à adoção de mecanismos de mitigação dos riscos identificados.

A ausência de acompanhamento dos ativos permitiu a sucessiva renovação das aplicações e, posteriormente, a alteração do emissor dos títulos, situações que poderiam ter sido identificadas e adequadamente avaliadas no contexto da reestruturação societária que se pretendia realizar.

Registre-se, ademais, que os riscos foram considerados e negligenciados por Zeinal Bava. Nesse sentido, verifica-se sua preocupação com a responsabilidade decorrente de eventual distorção do valor dos ativos, circunstância que ensejou consulta aos assessores jurídicos contratados. Esses profissionais chegaram a propor a constituição de comitê específico para o acompanhamento das aplicações, providência que não foi implementada.

Havia, ainda, alerta formulado pelo próprio conselheiro eleito pelos acionistas preferencialistas, que já apontava para os riscos relacionados à precificação dos ativos da Portugal Telecom.

Além disso, as informações constantes das demonstrações financeiras de 31 de dezembro de 2013 permitiam identificar a relevância dessas aplicações para o sucesso da operação. Os recursos estavam registrados como ativos de elevada liquidez e exerciam impacto direto sobre a avaliação patrimonial da sociedade que seria incorporada à estrutura da Oi S.A.

Também não afastam a responsabilidade as alegações de desconhecimento específico dos títulos emitidos pela Rio Forte, de regularidade formal dos reinvestimentos ou de que os prejuízos decorreriam exclusivamente de fraude praticada por terceiros.

A infração reconhecida não se fundamenta na exigência de que o Recorrente previsse a ocorrência de fraude ou o futuro inadimplemento dos títulos. Decorre, antes, da omissão no acompanhamento dos ativos em contexto de operação societária cujo sucesso dependia, em medida relevante, da preservação desses recursos e da correção das informações utilizadas para a avaliação econômica da Portugal Telecom.

Não procede, ainda, a afirmação de que a condenação estaria fundada em presunções ou em responsabilidade objetiva decorrente do cargo ocupado. A decisão individualizou adequadamente a conduta do Recorrente, considerando sua posição funcional, seu conhecimento prévio sobre a política financeira da Portugal Telecom, sua participação na estruturação da operação e sua omissão em transmitir informações relevantes aos demais agentes envolvidos. A responsabilização decorreu, assim, de comportamento próprio e concretamente demonstrado nos autos.

Por fim, a configuração da infração administrativa não pressupõe a comprovação de dolo específico ou de intenção deliberada de causar prejuízo à companhia. É suficiente a demonstração de que o administrador, dispondo de informações relevantes e ocupando posição que lhe impunha o dever de agir, deixou de adotar as providências razoavelmente exigíveis para proteger os interesses da sociedade e assegurar a adequada circulação das informações. Essa omissão culposa encontra-se devidamente caracterizada no caso concreto.

Dessa forma, inexistem contradições, presunções indevidas ou insuficiência probatória na decisão recorrida. A condenação encontra amparo em elementos consistentes e em adequada interpretação dos deveres fiduciários impostos aos administradores de companhias abertas. Por essas razões, voto pelo desprovimento do recurso e pela manutenção integral da penalidade aplicada.

3. Culpabilidade e Dosimetria

Considero que a culpabilidade do recorrente resta igualmente caracterizada.

Dada a sua experiência e conhecimento qualificado sobre a política de tesouraria da Portugal Telecom e sobre a concentração significativa de risco, Zeinal tinha plena consciência dos riscos relacionados aos “Ativos PT”, além disso alerta expresso acerca de fragilidades na gestão do caixa. Ainda assim, deixou de agir para equalizar o nível informacional ou provocar reação institucional, em contexto sensível de aumento de capital, o que revela grau elevado de reprovabilidade.

No que se refere à dosimetria, entendo que a decisão da Comissão de Valores Mobiliários deve mantida, porquanto observou de forma adequada os parâmetros legais vigentes à época dos fatos, bem como os princípios da proporcionalidade, razoabilidade e individualização da sanção.

A penalidade aplicada a Zeinal Bava decorreu da violação ao dever de lealdade, previsto no art. 155, inciso II, da Lei nº 6.404/1976, e consistiu na imposição de multa pecuniária no valor de R$ 500.000,00, fixada com fundamento na redação então vigente da Lei nº 6.385/1976, anterior às alterações introduzidas pela Lei nº 13.506/2017. O montante corresponde ao teto legal previsto no inciso I do § 1º do art. 11 do referido diploma, circunstância que, longe de evidenciar excesso, revela a gravidade concreta da conduta apurada.

Considero que a reprovabilidade da atuação do Recorrente foi corretamente dimensionada pelo Relator, à vista de que restou caracterizada omissão relevante na verificação e no acompanhamento dos ativos da Portugal Telecom que seriam vertidos para a Oi. Tal omissão mostra-se particularmente grave quando considerada a trajetória profissional do Recorrente, que, após longo período de atuação como CFO e CEO da Portugal Telecom, detinha conhecimento qualificado acerca da política de concentração de investimentos naquele grupo econômico e da fragilidade dos controles internos então existentes, notadamente a ampla autonomia conferida à diretoria financeira. Ainda assim, embora tenha liderado a Oferta Pública Global da Oi e auferido bônus atrelado ao êxito da operação, deixou de assegurar que a Companhia tivesse acesso ao mesmo nível informacional de que dispunha, configurando inequívoca quebra do dever de lealdade.

A dosimetria também levou em consideração, de forma legítima, os antecedentes do Recorrente, diferenciando-o dos demais acusados que eram primários perante o Colegiado da Comissão de Valores Mobiliários. Consta dos autos que Zeinal Bava já havia sido condenado no Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2016/2965, no qual lhe foi aplicada multa de R$ 200.000,00, em razão de manifestação na mídia durante o período de silêncio ( quiet period ) de oferta pública. Tal circunstância reforça a necessidade de uma resposta sancionadora mais severa, em consonância com a função preventiva e pedagógica da penalidade administrativa.

Diante desse contexto, verifica-se que a multa aplicada mostra-se adequada e proporcional à gravidade da infração, à posição ocupada pelo Recorrente, ao grau de culpabilidade evidenciado e aos seus antecedentes, não havendo espaço para sua redução ou revisão. A decisão recorrida, portanto, deve ser mantida também nesse ponto.

4. Conclusão

Ante o exposto, voto por conhecer do recurso interposto por Zeinal Abedin Mahomed Bava e, no mérito, negar-lhe provimento, mantendo-se a decisão proferida pela Comissão de Valores Mobiliários.

II.2 - Recurso Luís Miguel da Fonseca Pacheco de Melo

1. Síntese

1.1. Contexto fático

Luís Melo integrava a administração da Portugal Telecom, com atuação direta na área financeira, e, simultaneamente, exercia o cargo de membro do Conselho de Administração da Oi S.A., circunstância que o posicionava em instâncias decisórias centrais relacionadas à operação societária e à gestão dos ativos financeiros envolvidos.

Em 1º de outubro de 2013, figurou como um dos signatários do Memorando de Entendimentos que estabeleceu as bases da fusão entre a Oi e a Portugal Telecom. Na sequencia, em 31 de dezembro de 2013, na condição de administrador da Portugal Telecom, participou da aprovação e atestação das demonstrações financeiras referentes a essa data-base, as quais continham informações sobre aplicações financeiras relevantes registradas em nota explicativa específica.

No início de 2014, Luís Melo passou a atuar diretamente na gestão dos investimentos financeiros da Portugal Telecom vinculados ao Grupo Espírito Santo. Em 28 de janeiro de 2014, reuniu-se com representantes do Banco Espírito Santo para tratar da operação da Rio Forte. Entre 10 e 21 de fevereiro de 2014, foi responsável pela contratação dos investimentos que envolveram o resgate de títulos da ESI e a reaplicação dos recursos, somados a novos aportes, em papéis comerciais da Rio Forte.

Em 19 de fevereiro de 2014, Luís Melo, na qualidade de conselheiro da Oi, participou da reunião do Conselho de Administração que deliberou sobre o aumento de capital e aprovou o laudo de avaliação dos ativos da Portugal Telecom a serem integralizados. Na mesma data, tais ativos financeiros ainda integravam o patrimônio da companhia portuguesa.

Nos meses subsequentes, manteve interlocução com representantes do Banco Espírito Santo acerca da manutenção das aplicações financeiras, conforme reuniões realizadas em 26 de março de 2014, bem como participou das tratativas relacionadas à renovação dos investimentos, relatando posteriormente sua atuação à auditoria independente. Em 5 de maio de 2014, data da conclusão do aumento de capital da Oi e da transferência dos ativos da Portugal Telecom, os investimentos vinculados à Rio Forte integraram o conjunto de ativos aportados.

Após a divulgação dos problemas relacionados ao Grupo Espírito Santo, Luís Melo encaminhou comunicações internas descrevendo sua atuação e as instruções recebidas no período anterior, bem como, em 10 de julho de 2014, manifestou-se em reunião do Conselho de Administração da Portugal Telecom acerca de seu conhecimento prévio das aplicações na Rio Forte.

Além desses eventos, os autos registram a participação de Luís Melo em deliberações do Conselho de Administração da Oi realizadas no contexto das orientações definidas nas Reuniões Prévias dos acionistas controladores, dinâmica que integrava a estrutura decisória vigente à época.

1.2. Resumo da acusação

Conforme o Relatório da Comissão de Valores Mobiliários, Luís Miguel da Fonseca Pacheco de Melo, que à época acumulava os cargos de Diretor Financeiro (CFO) da Portugal Telecom e de membro do Conselho de Administração da Oi S.A., foi acusado de desvio de poder e de violação ao dever de lealdade previsto na Lei nº 6.404/1976, em razão de sua atuação direta na gestão de investimentos no Grupo Espírito Santo (GES) e da omissão dessas informações perante a Oi.

No tocante à violação do dever de lealdade (art. 155, inciso II, da Lei nº 6.404/1976), a acusação sustenta que o Recorrente participou ativamente da contratação e da renovação dos investimentos da Portugal Telecom em títulos da Rio Forte, no montante aproximado de € 897 milhões, mesmo ciente de que tais aplicações contrariavam a política de investimentos da companhia e implicavam elevada concentração de risco em parte relacionada. Apesar desse conhecimento, na condição de conselheiro da Oi, teria deixado de alertar a companhia sobre a real qualidade dos “Ativos PT” que seriam integralizados, contribuindo para a assunção do prejuízo pela Oi.

Quanto ao desvio de poder (art. 154 da Lei nº 6.404/1976), imputa-se ao Recorrente a subordinação dos interesses da Oi às deliberações do acionista controlador da Portugal Telecom, atuando de acordo com decisões previamente definidas em instâncias informais de controle, em detrimento do interesse social da companhia.

A acusação também aponta que Pacheco de Melo subscreveu declarações atestando a correção das demonstrações financeiras da Portugal Telecom de 2013, apesar de inconsistências relevantes e da omissão da real exposição ao GES, bem como exerceu ingerência direta na gestão centralizada de tesouraria que resultou na concentração excessiva desses investimentos.

Em síntese, a CVM conclui que o Recorrente detinha conhecimento das irregularidades e atuou diretamente na execução das aplicações financeiras que ocasionaram prejuízos à Oi, violando os deveres de lealdade e de atuação no interesse da companhia.

1.3. Resumo da decisão

A decisão de primeira instância concluiu pela condenação parcial de Luís Miguel da Fonseca Pacheco de Melo, reconhecendo a violação ao dever de lealdade (art. 155, inciso II, da Lei nº 6.404/1976), e pela absolvição quanto à imputação de desvio de poder (art. 154 da mesma lei).

No que se refere à condenação, entendeu-se que o Recorrente, ao atuar simultaneamente como Diretor Financeiro (CFO) da Portugal Telecom e membro do Conselho de Administração da Oi S.A., detinha conhecimento direto, específico e qualificado acerca dos investimentos realizados pela PT no Grupo Espírito Santo, notadamente no âmbito do denominado Investimento Rio Forte. Restou comprovado que o Recorrente participou ativamente da realização e da renovação dessas aplicações, inclusive em reuniões com representantes do Banco Espírito Santo, valendo-se da autonomia que possuía para a gestão dos excedentes de tesouraria da PT.

A decisão consignou que, na condição de conselheiro da Oi, incumbia ao Recorrente o dever de informar e alertar a Companhia acerca da alteração material na composição dos ativos da PT que seriam integralizados na operação societária, especialmente diante da substituição de títulos originalmente avaliados por outros de maior risco. A omissão deliberada de tais informações relevantes, aliada à ciência dos riscos associados à manutenção dos recursos no Grupo Espírito Santo — inclusive sob pressão para viabilizar a fusão —, foi considerada conduta incompatível com o dever de lealdade, por impedir que a Oi avaliasse adequadamente os riscos da operação e adotasse eventuais medidas de proteção ao seu interesse social.

Quanto à imputação de desvio de poder, o Diretor Relator concluiu pela ausência de ilicitude, assentando que a estrutura de governança baseada em acordos de acionistas e Reuniões Prévias encontra respaldo legal e não configura, por si só, atuação abusiva. Ademais, destacou-se que o Recorrente não participou das reuniões do Conselho de Administração da Oi indicadas pela Acusação como exemplos da suposta submissão automática às orientações dos controladores, o que afastou a caracterização de conduta típica do art. 154 da Lei das S.A.

1.4. Fundamentos do recurso

O Recorrente sustenta que os investimentos questionados não constituíram atos isolados, temerários ou excepcionais, mas decorreram de uma aliança estratégica histórica entre a Portugal Telecom e o GES, firmada no início dos anos 2000. Destaca que, desde 2001, era prática reiterada da companhia manter aplicações de tesouraria de curto prazo no grupo, sempre liquidadas regularmente e com rentabilidade, ao longo de mais de uma década. Argumenta, ainda, que a migração das aplicações da ESI para a Rio Forte, em 2014, foi apresentada pelo Banco Espírito Santo como alternativa de menor risco, no contexto da reorganização societária do grupo.

O Recorrente afirma, ademais, que atuou em estrita observância às normas internas de governança e dentro dos limites de sua competência funcional. Ressalta que normas corporativas vigentes desde 2004 conferiam ao Diretor Financeiro poderes para realizar aplicações de excedentes de tesouraria por prazos inferiores a 180 dias, independentemente de aprovação prévia do Conselho de Administração. Acrescenta que auditoria interna posterior confirmou a conformidade dos procedimentos adotados com o Manual de Controle Interno e que as operações foram realizadas em condições normais de mercado, não exigindo deliberação adicional por se tratarem de operações bancárias usuais.

No que concerne ao inadimplemento dos títulos, o Recorrente atribui o resultado exclusivamente à fraude de grandes proporções praticada no âmbito do GES, enfatizando sua imprevisibilidade à época dos fatos. Destaca que a própria autoridade reguladora portuguesa reconheceu que o grupo ocultou informações relevantes e induziu investidores e reguladores a erro. Argumenta que, se auditores independentes de grande porte e o Banco de Portugal não identificaram previamente a insolvência do grupo nem impediram as operações, não seria razoável exigir que um executivo individual tivesse capacidade de antever tais eventos. Contesta, ainda, a premissa da decisão recorrida de que haveria notícias públicas, em novembro de 2013, acerca de mecanismos de ring-fencing , sustentando que tais informações somente vieram a público em novembro de 2014, após a realização dos investimentos.

No plano jurídico, o Recorrente sustenta a inexistência de violação ao dever de lealdade, argumentando que tal infração pressupõe dolo ou obtenção de benefício próprio, o que não se verificou no caso concreto. Afirma que não auferiu qualquer vantagem pessoal com as operações, tampouco recebeu bônus relacionados aos investimentos, tendo agido de forma desinteressada e de boa-fé. Invoca, nesse contexto, a aplicação da business judgment rule , defendendo que a decisão de investimento foi informada, refletida e tomada no interesse da companhia, não podendo ser reavaliada pelo regulador à luz de uma análise retrospectiva ( ex post ).

Subsidiariamente, caso não acolhida a pretensão absolutória, o Recorrente requer a retipificação da conduta para eventual violação do dever de diligência, afastando-se a caracterização de deslealdade, bem como a redução da penalidade aplicada, por considerá-la desproporcional. Sustenta que a multa fixada no patamar máximo não observa a gradação adotada em precedentes da própria CVM, nos quais sanções mais gravosas foram reservadas a hipóteses de dolo e benefício indevido, e não a situações de eventual culpa.

Com esses fundamentos, o Recorrente requer o provimento do recurso para sua absolvição ou, alternativamente, a reclassificação da infração e a redução da multa imposta.

2. Exame do Recurso

2.1. Admissibilidade

Observo que o recurso preenche os requisitos de admissibilidade, inexistindo óbices ao seu conhecimento.

2.2. Questões Prévias

O recorrente não arguiu questões prévias, e não se constatam nulidades ou vícios de legalidade capazes de afetar o regular processamento do processo, conforme a Lei nº 9.784/1999 e as garantias do devido processo legal.

2.3. Mérito

a) Tipicidade

O art. 155, inciso II, da Lei nº 6.404/1976 impõe aos administradores o dever de atuar com lealdade à companhia, abstendo-se de condutas ou omissões que comprometam o interesse social.

No caso concreto, restou demonstrado que o Recorrente, ao acumular os cargos de Diretor Financeiro (CFO) da Portugal Telecom e de membro do Conselho de Administração da Oi S.A., encontrava-se em posição singular de acesso a informações qualificadas acerca da real composição, do grau de risco e da concentração dos investimentos mantidos pela PT no Grupo Espírito Santo, notadamente no denominado Investimento Rio Forte, no montante aproximado de € 897 milhões.

A omissão deliberada dessas informações relevantes perante a Oi, no contexto de operação societária que envolvia a integralização dos chamados “Ativos PT”, configura conduta típica do art. 155, II, por impedir que a companhia avaliasse adequadamente os riscos da operação, violando o dever de transparência e de lealdade inerente à função de administrador.

Trata-se, portanto, de hipótese clássica de deslealdade por omissão consciente, especialmente grave em contexto de interlocking board , no qual o administrador atua simultaneamente em sociedades com interesses potencialmente conflitantes.

b) Materialidade

Em minha avaliação, a materialidade da infração encontra-se comprovada por meio do conjunto probatório constante dos autos, que revelam fatos objetivos aptos a caracterizar a conduta infracional e seus efeitos relevantes sobre o processo decisório da companhia.

Conforme demonstrado de maneira consistente na decisão de primeira instância, o Recorrente participou ativamente da realização e da renovação das aplicações financeiras da Portugal Telecom no Grupo Espírito Santo, valendo-se da autonomia funcional de que dispunha para a gestão dos excedentes de tesouraria. Tal atuação não se deu de forma meramente indireta ou protocolar, mas envolveu interlocução direta com representantes do Banco Espírito Santo, inclusive em reuniões específicas voltadas à manutenção e à reestruturação dessas aplicações.

Os autos também comprovam que os investimentos realizados contrariavam frontalmente a política formal de diversificação da Portugal Telecom na medida em que implicaram acentuada concentração de risco em parte relacionada, sem adequada transparência ou mitigação. Ademais, verificou-se alteração material na composição dos ativos que seriam posteriormente integralizados na operação societária, com a substituição de títulos inicialmente avaliados por outros substancialmente mais arriscados, circunstância que impactou de forma relevante o perfil econômico-financeiro da operação.

Não obstante a gravidade dessas modificações, ficou demonstrado que tais informações não foram levadas ao conhecimento do Conselho de Administração da Oi, tampouco foram objeto de alerta específico ou comunicação qualificada por parte do Recorrente, a despeito de sua ciência direta e privilegiada acerca da natureza, da concentração e do risco dos ativos envolvidos. Essa omissão informacional revelou-se especialmente relevante por incidir sobre dados essenciais à adequada avaliação da operação e à proteção do interesse da companhia brasileira.

A conjugação desses elementos evidencia, de forma objetiva, não apenas a ocorrência da conduta imputada, mas também seus efeitos concretos e relevantes sobre o processo decisório da Oi S.A., ao comprometer a transparência, a qualidade da informação e a formação da vontade dos órgãos de administração. Desse modo, resta plenamente caracterizada a materialidade da infração ao dever de lealdade, tal como corretamente reconhecido na decisão recorrida.

c) Autoria

A autoria da infração revela-se inequívoca à luz das funções exercidas pelo Recorrente e do nexo direto entre sua atuação pessoal e a conduta omissiva apurada.

À época dos fatos, o Recorrente acumulava, simultaneamente, os cargos de Diretor Financeiro da Portugal Telecom e de Conselheiro de Administração da Oi S.A., posição que lhe conferia papel central tanto na execução e gestão dos investimentos financeiros realizados no âmbito da companhia portuguesa quanto no dever fiduciário de informar, proteger e resguardar os interesses da sociedade brasileira. Tal circunstância não apenas ampliava seu acesso a informações sensíveis, como também reforçava o grau de responsabilidade que sobre ele recaía no contexto da operação societária.

A infração imputada decorre de conduta pessoal e individualizada, consistente na omissão de informações relevantes que se encontravam sob o domínio exclusivo ou, ao menos, privilegiado do Recorrente. Tratava-se de dados essenciais acerca da natureza, do risco e da concentração das aplicações financeiras, cujo conhecimento era indispensável para a adequada formação da vontade dos órgãos de administração da Oi.

Nesse cenário, a responsabilidade administrativa emerge de forma direta da violação de dever fiduciário inerente ao cargo, sendo juridicamente irrelevante a alegação de que as aplicações financeiras estariam formalmente amparadas por normas internas da Portugal Telecom. O dever de lealdade não se exaure na observância de regras corporativas da companhia de origem, tampouco se subordina a elas, exigindo do administrador atuação efetivamente orientada pela proteção do interesse social da companhia na qual exerce função fiduciária.

Assim, ao deixar de comunicar e de alertar a Oi S.A. acerca de informações qualificadas que detinha em razão de sua posição funcional, o Recorrente incorreu em conduta omissiva diretamente imputável à sua pessoa, restando corretamente atribuída, portanto, a autoria da infração administrativa.

d) Improcedência das razões recursais

As razões recursais não merecem prosperar.

A alegação de que os investimentos decorreriam de uma aliança estratégica histórica entre a Portugal Telecom e o Grupo Espírito Santo não afasta, em hipótese alguma, o dever de informar a Oi S.A. acerca da alteração qualitativa e quantitativa do risco associado aos ativos que seriam integralizados na operação societária. A eventual recorrência pretérita dessas aplicações não legitima a omissão de informações relevantes, sobretudo no contexto de uma operação de grande envergadura, marcada por mudanças materiais na composição, na concentração e no perfil de risco dos ativos envolvidos.

Igualmente improcedente a tese segundo a qual a configuração da infração ao dever de lealdade exigiria a demonstração de dolo específico consistente na obtenção de benefício pessoal pelo administrador. A jurisprudência administrativa é firme no sentido de que o art. 155, inciso II, da Lei nº 6.404/1976 alcança também condutas omissivas, quando o administrador, detentor de informações relevantes, deixa de comunicá-las aos órgãos competentes, produzindo efeitos adversos ao interesse social. A inexistência de bônus, vantagem econômica direta ou ganho pessoal não descaracteriza a violação do dever fiduciário, muito menos afasta a ilicitude da conduta.

Não procede, ainda, a invocação da business judgment rule . Tal instituto destina-se a resguardar decisões empresariais tomadas de forma informada, desinteressada e no interesse da companhia, não se prestando a acobertar omissões relevantes no cumprimento de deveres fiduciários. No caso concreto, a infração não reside na escolha do investimento em si, mas na retenção e não comunicação de informações essenciais no âmbito do dever de lealdade exercido perante a Oi S.A., circunstância que, por si só, afasta a incidência da referida regra.

Também não se acolhe o pedido subsidiário de requalificação jurídica da conduta para violação ao dever de diligência. A infração reconhecida não decorre de mera negligência, imperícia ou erro de avaliação, mas de violação qualificada ao dever de lealdade, consubstanciada na omissão consciente de informações relevantes em contexto de potencial conflito de interesses, situação que transcende o âmbito do art. 153 da Lei das S.A.

3. Culpabilidade e Dosimetria

No que concerne à dosimetria, a decisão da CVM deve ser integralmente mantida também em relação a Luís Miguel da Fonseca Pacheco de Melo, a quem foi aplicada multa pecuniária no valor de R$ 500.000,00.

A penalidade foi fixada com base na redação da Lei nº 6.385/1976 vigente à época dos fatos e corresponde ao teto legal então aplicável, refletindo a elevada gravidade da conduta. Diferentemente de outros conselheiros responsabilizados por mera negligência, restou demonstrado que o Recorrente, na condição de CFO da Portugal Telecom, teve participação ativa na realização e renovação do Investimento Rio Forte, possuindo conhecimento direto sobre a concentração de risco e a deterioração da qualidade dos ativos.

Ficou caracterizada omissão dolosa de informações relevantes no exercício simultâneo do cargo de conselheiro de administração da Oi, notadamente ao silenciar sobre tais riscos em momento decisivo da operação, impedindo que a Companhia deliberasse de forma informada. A alegação defensiva de atuação subordinada ou ausência de autonomia foi corretamente afastada, diante das provas de que o Recorrente detinha poderes decisórios na gestão de tesouraria e plena ciência da situação de liquidez.

Embora primário, o grau de reprovabilidade da conduta, marcado por conflito de interesses e quebra do dever fiduciário, justifica a aplicação da multa no patamar máximo permitido pela legislação de regência à época.

Portanto, a penalidade aplicada revela-se proporcional e adequada à gravidade da conduta, não se identificando qualquer descompasso em relação aos precedentes administrativos da CVM. Consideraram-se, de forma legítima, a relevância dos valores envolvidos, a posição de destaque ocupada pelo Recorrente e o impacto efetivo da omissão sobre o processo decisório da companhia, razões pelas quais não há fundamento para sua redução ou revisão.

4. Conclusão

Ante o exposto, voto por conhecer do recurso interposto por Luís Miguel da Fonseca Pacheco de Melo e, no mérito, negar-lhe provimento, mantendo-se a decisão proferida pela CVM.

II.3 - Recurso Bayard de Paoli Gontijo

1. Síntese

1.1. Do contexto fático

O contexto fático envolvendo Bayard de Paoli Gontijo está associado à sua atuação como Diretor Financeiro (CFO) da Oi S.A. durante a operação societária de fusão com a Portugal Telecom (PT). No período, coube-lhe desempenhar funções relevantes na condução da operação, especialmente no que se refere à avaliação e à incorporação dos ativos financeiros da parceira portuguesa, entre eles o denominado Investimento Rio Forte.

Bayard teve participação central na implementação da fusão e do aumento de capital. Foi o responsável por apresentar ao Conselho de Administração da Oi o Memorando de Entendimentos (MOU) e as condições da operação nas reuniões realizadas em 18 de dezembro de 2013 e 19 de fevereiro de 2014. Também atuou de forma destacada na divulgação da transação ao mercado, liderando, ao lado de Zeinal Bava, o road show internacional realizado entre 7 e 15 de abril de 2014, voltado à apresentação da oferta a investidores. Em decorrência do êxito da Oferta Pública Global, recebeu bônus no valor de R$ 8 milhões.

Após a divulgação pública das dificuldades financeiras envolvendo o Grupo Espírito Santo, em 30 de junho de 2014, Bayard assumiu papel de liderança nas negociações com a Portugal Telecom, buscando reverter os prejuízos decorrentes da operação. Essas tratativas resultaram na devolução dos títulos e na recuperação de ações da Oi, evidenciando uma atuação posterior voltada à mitigação dos danos identificados.

1.2. Resumo da acusação

Segundo a CVM, Bayard de Paoli Gontijo, na condição de Diretor Financeiro da Oi, violou o dever de diligência (art. 153 da Lei nº 6.404/1976) ao falhar de forma relevante na verificação, no monitoramento e no controle dos ativos financeiros aportados pela Portugal Telecom no aumento de capital. A acusação sustenta que, apesar de alertas jurídicos e internos sobre riscos de passivos ocultos e da necessidade de acompanhamento contínuo dos ativos até a data da conferência, Bayard não instituiu mecanismos de supervisão nem aprofundou a análise do caixa e dos investimentos da PT.

A CVM também aponta negligência na due diligence financeira, ao não questionar inconsistências nas demonstrações da PT (especialmente quanto à identificação e concentração do caixa), nem assumir prontamente o controle dos recursos após a incorporação, deixando a Oi exposta até a revelação do problema com a Rio Forte. Soma-se a isso a confiança indevida nas informações da incorporada e a omissão em reportar dificuldades de acesso a dados à Diretoria e ao Conselho, impedindo a adoção de medidas corretivas.

Após o default da Rio Forte, Bayard teria ainda atuado de forma subordinada aos controladores na renegociação, contribuindo para contratos que afastaram a responsabilidade indenizatória da PT em prejuízo da Oi, contrariando recomendações jurídicas. Por fim, a CVM relaciona sua conduta ao recebimento de bônus de R$ 8 milhões, negociado sem aprovação formal do Conselho e atrelado ao sucesso da operação, o que teria comprometido sua independência e reforçado a postura negligente. Em síntese, a autarquia conclui que a soma dessas omissões e escolhas infringiu o dever de diligência legalmente exigido.

1.3. Resumo da decisão

A decisão fundamentou a condenação no entendimento de que Bayard Gontijo descumpriu seus deveres de diligência e fiscalização ao não verificar adequadamente os ativos da Portugal Telecom que seriam incorporados pela Oi, apesar da existência de sinais de alerta claros e relevantes.

O Relator destacou que as demonstrações financeiras da PT de 2013 continham inconsistências graves e ostensivas que afastavam o direito de confiança irrestrita em auditorias e informações fornecidas. Em especial, ressaltou-se a omissão da identidade do emissor de títulos no valor de € 750 milhões na Nota 24, bem como a informação incorreta de que tais títulos seriam emitidos pela própria PT, além da contradição entre a alegada política de diversificação de investimentos e a elevada concentração em um único emissor não identificado. Esses elementos foram qualificados como robustos “ red flags ” que impunham uma atuação cética e investigativa por parte do Diretor Financeiro.

A decisão também enfatizou que Bayard recebeu avisos prévios sobre riscos na gestão de caixa da PT, notadamente por meio de e-mail de março de 2014 que expressamente mencionava preocupações e sugeria medidas mitigadoras, sem que tenha havido qualquer providência concreta para monitorar ou proteger os interesses da Oi antes da operação.

Outro ponto central foi a falha no dever de informar o Conselho de Administração. O Relator observou que não há registro de que Bayard tenha buscado esclarecimentos junto à PT ou levado os riscos identificados às reuniões do Conselho que aprovaram a operação, privando os conselheiros de informações relevantes para uma deliberação mais cautelosa.

Por fim, embora tenha reconhecido a atuação diligente de Bayard após a descoberta do calote, a decisão deixou claro que essa conduta posterior não elide a omissão anterior, ocorrida no período pré-fusão, quando era seu dever verificar a qualidade dos ativos. Com base nesses fundamentos, foi aplicada multa no valor de R$ 400.000,00.

1.4. Fundamentos do recurso

No recurso voluntário, Bayard De Paoli Gontijo sustenta que não houve violação ao dever de diligência, pois teria sido vítima de fraude deliberada praticada pela administração da Portugal Telecom. Argumenta que a PT ocultou informações relevantes sobre investimentos na Rio Forte, reconhecidamente fraudulentos, induzindo a Oi e seus administradores a erro, sem que houvesse conhecimento prévio ou possibilidade de detecção antecipada.

A defesa afirma que o recorrente cumpriu adequadamente seus deveres, apoiando-se em um processo robusto de due diligence , conduzido com a participação de múltiplas instituições financeiras, auditorias independentes e escritórios de advocacia. Ressalta que nenhum desses especialistas identificou inconsistências nas informações da PT, sendo legítima a confiança do administrador em pareceres técnicos, laudos de avaliação e cartas de conforto emitidas por auditores e instituições financeiras.

O recurso também rebate a existência de “sinais de alerta” nas demonstrações financeiras da PT. Sustenta que as notas explicativas não permitiam identificar a real concentração de risco nem a vinculação dos investimentos a partes relacionadas, em razão de omissões e informações enganosas atribuídas à própria PT. Argumenta, ainda, que a ausência de detalhamento de emissores não configuraria, por si só, indício de irregularidade, por se tratar de prática comum em carteiras diversificadas.

Quanto ao e-mail utilizado na decisão condenatória, a defesa alega sua ilicitude por violação ao sigilo advogado-cliente e afirma que seu conteúdo foi interpretado fora de contexto, não se referindo a riscos de solvência dos ativos, mas a questões de governança e integração de políticas financeiras.

Por fim, o recorrente destaca sua atuação diligente após a revelação da fraude, liderando medidas para mitigar os prejuízos sofridos pela Oi. Com base nesses argumentos, requer a reforma da decisão, com o afastamento da multa e o reconhecimento de que não houve infração ao dever de diligência previsto no art. 153 da Lei das S.A.

2. Exame do Recurso

2.1. Admissibilidade

Constato que o recurso é cabível, tempestivo e interposto por parte legítima e devidamente representada, preenchendo os pressupostos de admissibilidade.

2.2. Questões Prévias

Em sede preliminar, o Recorrente sustenta a nulidade da prova consistente em comunicação mantida entre o diretor acusado e o escritório de advocacia contratado para acompanhar a operação societária, sob o argumento de que o documento estaria protegido pela inviolabilidade das comunicações entre advogado e cliente.

Divirjo quanto a essa interpretação.

A proteção conferida às comunicações entre advogado e cliente tem por finalidade assegurar o exercício da defesa e a confidencialidade das informações transmitidas no âmbito de relação profissional voltada à orientação ou representação do interessado. Essa garantia, contudo, não possui caráter absoluto nem alcança indistintamente toda comunicação da qual participe um advogado (RHC 81.750, rel. min. Celso de Mello, j. em 12-11-2002, 2ª T, DJE de 10-8-2007).

No caso, o escritório não atuava na defesa técnica do Recorrente em processo administrativo, judicial ou investigativo, mas prestava assessoramento jurídico à própria companhia no contexto da estruturação e do acompanhamento da operação societária. A comunicação examinada, portanto, não foi produzida no âmbito de relação individual entre o acusado e seus advogados, mas no exercício de atividade consultiva contratada em benefício da sociedade, que possui legítimo interesse na apuração de eventuais infrações por parte de seus mandatários.

O conteúdo do documento também não se refere à formulação de estratégia de defesa, à avaliação de risco sancionador pessoal ou à orientação jurídica destinada a resguardar o diretor diante de imputação concreta. Trata-se de ato preparatório relacionado à operação societária, contendo avaliação de riscos e recomendação de providências voltadas à adequada condução do negócio e à proteção dos interesses da companhia.

Nessas circunstâncias, não incide a inviolabilidade própria das comunicações destinadas à defesa técnica do infrator. A mera participação de escritório de advocacia na elaboração ou no encaminhamento do documento não altera sua natureza nem o submete automaticamente a regime absoluto de confidencialidade.

Além disso, o assessoramento foi prestado em matéria sujeita a deveres legais de transparência, diligência e adequada circulação de informações entre os órgãos da companhia. Não seria compatível com esse regime admitir que uma comunicação elaborada para orientar a administração acerca de riscos da operação pudesse ser posteriormente subtraída da apuração administrativa com fundamento em prerrogativa instituída para proteger o direito de defesa do infrator e sonegada aos acionistas da companhia.

Também não se verifica qualquer irregularidade na obtenção da prova. A comunicação foi regularmente obtida pela CVM no exercício de suas atribuições fiscalizatórias e fornecida pela própria companhia no âmbito da apuração. Não houve interceptação, busca indevida ou acesso clandestino ao conteúdo, mas entrega do documento pela pessoa jurídica a quem o assessoramento jurídico era destinado e em cujo interesse havia sido produzido.

A forma regular de obtenção reforça a inexistência de violação à confidencialidade profissional ou às garantias do Recorrente. Não pode o administrador invocar, em caráter pessoal, sigilo relativo a documento institucional pertencente à esfera informacional da companhia e por ela legitimamente disponibilizado à autoridade supervisora.

A prova, portanto, é válida e pode ser considerada na formação do convencimento, uma vez que foi obtida por meio legítimo e seu conteúdo se relaciona à atuação funcional do administrador e à condução da operação societária, e não à defesa técnica pessoal do acusado.

Por essas razões, rejeito a alegação de nulidade.

2.3. Mérito

a) Tipicidade

O art. 153 da Lei das S.A. impõe ao administrador o dever de empregar, no exercício de suas funções, o cuidado e a diligência que todo homem ativo e probo costuma empregar na administração de seus próprios negócios. Trata-se de standard de conduta voltado à qualidade do processo decisório, à suficiência dos meios de verificação empregados e à atuação informada, crítica e responsável do administrador.

No caso concreto, a conduta imputada ao Recorrente, consistente na omissão relevante na verificação, no monitoramento e no controle dos ativos financeiros aportados pela Portugal Telecom, apesar da existência de sinais objetivos de alerta, amolda-se ao tipo infracional descrito no art. 153 da Lei nº 6.404/1976.

Com efeito, o Recorrente não acompanhou as sucessivas renovações das aplicações financeiras nem as alterações em seu perfil de risco, embora tais mudanças fossem relevantes para a avaliação da qualidade, da liquidez e da segurança dos ativos que integrariam a operação. Também desconsiderou os alertas apresentados pelos representantes dos acionistas preferencialistas acerca dos riscos associados às aplicações e não acolheu a proposta de criação de comitê destinado ao acompanhamento específico desses ativos.

Diferentemente do que propõe a defesa, considero que a escassez de informações nas demonstrações financeiras acerca da composição, das características e dos riscos dessas aplicações constituía elemento adicional de alerta. A insuficiência informacional assumia especial relevância porque os ativos aportados influenciavam diretamente a avaliação econômica da Portugal Telecom, estruturada em cenário no qual o valor econômico atribuído no laudo de avaliação da companhia superava seu valor de mercado. Essa discrepância reforçava a necessidade de verificação independente e aprofundada da qualidade dos ativos que sustentavam a avaliação, o que inclusive foi antevisto nos votos dissidentes dos conselheiros de administração.

Essas providências inseriam-se diretamente em sua esfera de atribuições. Na condição de Diretor Financeiro, cabia-lhe acompanhar a composição, a evolução e os riscos dos ativos financeiros envolvidos na operação, bem como estruturar mecanismos adequados de supervisão e controle.

Não se exige, para a configuração da infração, a demonstração de dolo específico ou de resultado danoso imediato, mas a constatação de que o administrador deixou de adotar providências razoavelmente exigíveis à luz das circunstâncias concretas e das informações disponíveis. Nesse contexto, a ausência de monitoramento das aplicações, a desconsideração dos sinais de alerta e a rejeição de mecanismo específico de acompanhamento evidenciam deficiência relevante no processo de supervisão e decisão.

Assim, correta a subsunção jurídica promovida na decisão recorrida, pois a omissão do Recorrente incidiu sobre matérias diretamente relacionadas às suas funções e revelou atuação incompatível com o dever de diligência exigido pelo art. 153 da Lei nº 6.404/1976.

b) Materialidade

A materialidade da infração encontra-se devidamente caracterizada no conjunto probatório constante dos autos, não subsistindo dúvidas quanto à existência de elementos objetivos suficientes para demonstrar a irregularidade da conduta examinada.

No curso da operação, verificaram-se omissões relevantes na análise das informações financeiras da Portugal Telecom. As demonstrações financeiras de 2013, utilizadas como base para a fusão, continham, na Nota 24, a indicação de € 750 milhões em títulos de dívida. Essa nota não identificava o emissor dos títulos — que era a Espírito Santo Internacional (ESI) — e descrevia os papéis como se fossem títulos “emitidos” pela própria PT, quando, na realidade, tratavam-se de investimentos subscritos por terceiros. Ainda assim, não há registro de questionamentos ou de diligências adicionais destinadas a esclarecer a natureza, o emissor ou o destino desses recursos, que representavam parcela expressiva dos ativos financeiros a serem absorvidos pela Oi.

Conforme dito anteriormente, a limitada divulgação, nas demonstrações financeiras, de informações sobre a composição, as características e os riscos das aplicações recomendava cautela adicional, particularmente porque esses ativos respondiam por parcela relevante da avaliação econômica da Portugal Telecom, cujo valor superava inclusive o valor de mercado da companhia.

Deste modo, considerando que o valor de mercado costuma constituir referência relevante para a apuração do valor justo de uma companhia, a atribuição, no laudo, de valor econômico superior àquele refletido na cotação das ações representa um sinal de alerta importante, uma vez que o descompasso poderia indicar que o mercado incorporava riscos, incertezas ou passivos contingentes não plenamente capturados pelas premissas da avaliação. Por essa razão, cabia ao Diretor Financeiro aprofundar a análise dos ativos, das obrigações potenciais e dos demais fatores capazes de afetar o valor efetivo da Portugal Telecom e, consequentemente, a relação de troca estabelecida na operação, ou mesmo adotar medidas para a sua preservação.

Além disso, em 24 de março de 2014, Bayard foi copiado em mensagem eletrônica enviada por um assessor jurídico a Zeinal Bava, na qual se fazia referência a preocupações relacionadas à gestão do caixa da PT. O e-mail mencionava expressamente conversa mantida com Bayard sobre o tema e sugeria a criação de um comitê operacional para acompanhar a situação dos ativos financeiros até a conclusão da fusão. Apesar desse alerta, não se identificam providências concretas adotadas para monitorar ou mitigar riscos associados às aplicações financeiras da PT antes da efetivação do aumento de capital.

Também não há registro de que o Conselho de Administração da Oi tenha sido formalmente alertado por Bayard acerca da elevada concentração de investimentos da PT no Grupo Espírito Santo ou sobre fragilidades nos mecanismos de controle da tesouraria da parceira, que operava sem limites claros de alçada para o diretor financeiro.

Somente após a homologação do aumento de capital, em 5 de maio de 2014, surgem indícios de uma atuação voltada à compreensão e ao enfrentamento do problema. Em maio de 2014, Bayard passou a trocar e-mails com executivos financeiros da Portugal Telecom questionando o destino de aproximadamente € 1,25 bilhão transferidos pela Oi para pagamento de dívidas. Nessa ocasião, foi informado de que parte relevante dos recursos estaria aplicada em supostos “Títulos BES” sem possibilidade de resgate imediato, quando, na realidade, tais valores já se encontravam vinculados a títulos da Rio Forte.

Conforme bem delineado na decisão de primeira instância, o contexto fático revelava a presença de sinais claros e reiterados de alerta ( red flags ), aptos a afastar qualquer presunção de confiança irrestrita nas informações prestadas pela Portugal Telecom ou nos pareceres técnicos produzidos no curso da operação societária. Não se tratava, portanto, de cenário de ausência de indícios, mas de situação que exigia atenção redobrada e postura ativa por parte da administração financeira da companhia.

A análise conjunta desses elementos evidencia que havia base fática robusta e suficiente para exigir do Diretor Financeiro uma atuação investigativa reforçada, incompatível com uma postura meramente passiva ou acrítica. Diante desse cenário, impunha-se a formulação de questionamentos adicionais, a solicitação de esclarecimentos específicos, o aprofundamento da análise sobre a composição e os riscos do caixa e, sobretudo, a comunicação tempestiva ao Conselho de Administração, de modo a permitir a adequada avaliação dos riscos envolvidos.

A ausência dessas providências, frente a um contexto marcado por indícios objetivos de irregularidade, não pode ser qualificada como simples falha de julgamento ou erro escusável, mas configura, de maneira inequívoca, a materialidade da infração administrativa, tal como corretamente reconhecido na decisão recorrida.

c) Autoria

A autoria da infração mostra-se igualmente incontroversa, emergindo de forma clara do contexto fático e das atribuições institucionais exercidas pelo Recorrente à época dos fatos.

Consoante se extrai dos autos, o Recorrente ocupava o cargo de Diretor Financeiro (CFO) da Oi S.A., desempenhando papel direto e central na estruturação, avaliação e implementação da operação societária, inclusive no que se refere à análise dos ativos financeiros a serem conferidos pela Portugal Telecom. Sua atuação não foi periférica ou meramente acessória, mas inserida no núcleo decisório da operação, com efetiva influência sobre os procedimentos adotados e sobre a formação das informações levadas aos órgãos de governança da companhia.

Nessa condição, competia-lhe, de forma típica e indeclinável, conduzir ou supervisionar a due diligence financeira, avaliar a qualidade, liquidez e grau de concentração dos ativos, reagir institucionalmente a sinais de alerta de natureza contábil e financeira, bem como informar de maneira adequada e tempestiva a Diretoria e o Conselho de Administração acerca de riscos relevantes identificados no curso do processo decisório.

A infração imputada decorre, precisamente, da omissão no exercício dessas atribuições essenciais, não sendo juridicamente admissível a tentativa de deslocamento da responsabilidade para terceiros, tais como auditores independentes, consultores financeiros ou assessores externos. O dever de diligência inerente ao cargo de administrador possui natureza personalíssima, não se sujeitando a delegação plena ou substitutiva, ainda que o administrador se valha de assessoramento técnico especializado.

O recurso a pareceres ou opiniões externas não exonera o administrador de seu dever de juízo crítico, tampouco afasta a responsabilidade pela adoção — ou omissão — de providências compatíveis com os riscos identificáveis no caso concreto. Ao contrário, em contextos marcados por indícios objetivos de anomalia, reforça-se a exigência de atuação ativa e responsável do administrador.

Diante desse quadro, a atribuição da autoria da infração ao Recorrente revela-se correta e juridicamente fundada, estando plenamente demonstrado o nexo entre suas funções, sua conduta omissiva e o ilícito administrativo apurado.

d) Improcedência das razões recursais

Diante de todo esse contexto, entendo que as razões recursais não devem prosperar.

Novamente, a alegação de que o Recorrente teria sido vítima de fraude deliberada praticada pela Portugal Telecom não afasta sua responsabilidade administrativa. A existência de conduta fraudulenta de terceiros não exonera o administrador que, diante de sinais objetivos de risco, deixou de adotar medidas mínimas de verificação e proteção dos interesses da companhia.

Do mesmo modo, a invocação de um processo robusto de due diligence e da atuação de assessores externos não elide o dever de diligência. A confiança em pareceres técnicos não é cega nem automática, sobretudo quando há inconsistências ostensivas nas informações analisadas. Nessas hipóteses, impõe-se postura cética e atuação ativa do administrador, o que não se verificou.

Não procede, ainda, a alegação de inexistência de sinais de alerta. As inconsistências apontadas na decisão — especialmente quanto à identificação do emissor, à concentração do caixa e à contradição com a política declarada de investimentos — são objetivas e relevantes, sendo irrelevante o argumento de que práticas semelhantes seriam comuns em carteiras diversificadas, pois o caso concreto revela situação qualitativamente distinta.

Quanto ao e-mail utilizado como elemento probatório, a decisão recorrida corretamente reconheceu sua pertinência para demonstrar a ciência prévia de riscos relevantes, sendo desnecessário aprofundar, em sede administrativa, discussão acerca de eventual sigilo profissional, sobretudo quando o conteúdo foi valorado em conjunto com outros elementos probatórios.

Por fim, a atuação diligente do Recorrente após a revelação do default da Rio Forte, embora louvável, não tem o condão de afastar a infração consumada no período anterior, quando era exigível a verificação prévia dos ativos e a comunicação tempestiva dos riscos.

Assim, as razões recursais não infirmam os fundamentos da decisão de primeira instância.

3. Culpabilidade e Dosimetria

Quanto à dosimetria, não há reparos a fazer na decisão da Comissão de Valores Mobiliários, que aplicou a Bayard de Paoli Gontijo multa pecuniária de R$ 400.000,00, em razão da violação ao dever de diligência previsto no art. 153 da Lei nº 6.404/1976.

A penalidade foi fixada com base na redação da Lei nº 6.385/1976 vigente à época dos fatos e observou adequada individualização da conduta, considerando a primariedade do Recorrente e a gravidade objetiva da omissão apurada. O valor, inferior ao teto legal então aplicável (R$ 500.000,00), reflete corretamente a natureza da infração — negligência, e não deslealdade ou abuso de poder — e a ausência de comprovação de dolo ou de conhecimento prévio da fraude.

A CVM ponderou, de forma proporcional, que Bayard deixou de investigar inconsistências relevantes nos ativos da Portugal Telecom, ignorou sinais objetivos de alerta e não informou o Conselho de Administração da Oi sobre riscos materiais antes da conclusão da operação, privando-o de deliberar com maior cautela. Ao mesmo tempo, afastou imputações excessivas, delimitando sua responsabilidade às omissões efetivamente comprovadas.

Diante disso, a multa aplicada mostra-se razoável, proporcional e devidamente motivada, devendo ser integralmente mantida.

4. Conclusão

Ante o exposto, voto por conhecer do recurso interposto por Bayard de Paoli Gontijo e, no mérito, negar-lhe provimento, mantendo-se a decisão proferida pela Comissão de Valores Mobiliários.

II.4 - Recursos Fernando Magalhães Portella e Otávio Marques de Azevedo

1. Síntese

1.1. Contexto fático

Os recorrentes, Fernando Magalhães Portella e Otávio Marques de Azevedo, exerciam funções relevantes e concomitantes em órgãos de administração das companhias envolvidas e no âmbito do bloco de controle.

Fernando Magalhães Portella atuava como membro do Conselho de Administração da Oi S.A. e, simultaneamente, do Conselho de Administração da Portugal Telecom, além de representar o grupo Jereissati Telecom, integrante do bloco de controle da companhia brasileira.

No curso da operação, participou das Reuniões Prévias dos acionistas controladores da Telemar Participações S.A. (TelPart) que deliberaram sobre o Memorando de Entendimentos e das reuniões do Conselho de Administração da Oi que ratificaram a operação. Em fevereiro de 2014, participou, na condição de conselheiro da Portugal Telecom, da aprovação das demonstrações financeiras referentes ao exercício de 2013. No dia seguinte, esteve presente nas Reuniões Prévias que aprovaram o laudo de avaliação dos ativos da Portugal Telecom e no Conselho de Administração da Oi que deliberou sobre o aumento de capital.

Posteriormente, em abril de 2014, participou de tratativas relacionadas ao pagamento de bônus a executivos, tendo subscrito, como anuente, aditivo contratual que formalizou prêmio de sucesso, e, após a divulgação do inadimplemento dos títulos da Rio Forte, tomou parte nas negociações entre a Oi e a Portugal Telecom para equacionamento da situação.

Otávio Marques de Azevedo, por sua vez, exercia o cargo de membro do Conselho de Administração da Telemar Participações S.A. (TelPart) e da Portugal Telecom, acumulando a condição de Diretor Presidente e representante do grupo Andrade Gutierrez, também integrante do bloco de controle da Oi.

Com a divulgação do Memorando de Entendimentos, passou a integrar o steering committee criado para acompanhar a implementação da operação de fusão. Participou das Reuniões Prévias dos acionistas controladores que aprovaram o MOU e, em fevereiro de 2014, atuou, na qualidade de conselheiro da Portugal Telecom, na aprovação das demonstrações financeiras relativas ao exercício de 2013.

Na sequência, participou das Reuniões Prévias e das deliberações societárias que aprovaram o laudo de avaliação dos ativos da Portugal Telecom e o aumento de capital da Oi. Em abril de 2014, integrou o contexto decisório relacionado ao pagamento de bônus a executivos, por meio de representantes do grupo que dirigia. Após a divulgação do investimento na Rio Forte, renunciou ao cargo de conselheiro da Portugal Telecom, em junho de 2014.

1.2. Resumo da acusação

De acordo com a peça acusatória, Otávio Marques de Azevedo e Fernando Magalhães Portella, à época membros de Conselhos de Administração de sociedades envolvidas na reorganização societária da Oi S.A. e simultaneamente conselheiros da Portugal Telecom, teriam violado deveres fiduciários previstos na Lei nº 6.404/1976, notadamente quanto ao dever de diligência, ao dever de atuar com independência e à observância das regras de governança aplicáveis à companhia aberta.

No que se refere à violação do dever de diligência (art. 153 da Lei nº 6.404/1976), a acusação sustenta que ambos teriam sido negligentes na verificação e no acompanhamento dos ativos da Portugal Telecom integralizados na Oi (“Ativos PT”). O relatório destaca que os Recorrentes exerciam funções que lhes asseguravam acesso qualificado a informações relevantes, em razão da atuação simultânea nos conselhos das companhias envolvidas e, no caso de Otávio Marques de Azevedo, também pela participação no steering committee responsável pelo acompanhamento da operação societária. Ainda assim, teriam subscrito, em fevereiro de 2014, declarações atestando a regularidade das demonstrações financeiras da Portugal Telecom relativas ao exercício de 2013, as quais, segundo a CVM, ocultavam exposição relevante ao Grupo Espírito Santo, em especial investimentos nos títulos da Rio Forte, posteriormente inadimplidos. Para a acusação, o alegado desconhecimento dessas aplicações não se compatibiliza com os cargos exercidos e com o nível de informação a que tinham acesso.

Além disso, imputa-se aos Recorrentes a participação em estrutura abusiva de controle, caracterizada pela atuação das chamadas “Reuniões Prévias” de acionistas da Telpart, nas quais eram definidos o conteúdo e o sentido das deliberações a serem posteriormente submetidas ao Conselho de Administração da Oi. Nesse contexto, Otávio Marques de Azevedo teria atuado como representante do Grupo Andrade Gutierrez, enquanto Fernando Magalhães Portella, indicado pelo Grupo Jereissati, teria votado de forma alinhada às deliberações previamente ajustadas, inclusive admitindo a retirada de matérias da pauta quando inexistente consenso entre os controladores, o que evidenciaria atuação sem a independência esperada de conselheiros de administração.

A acusação também abrange o envolvimento de ambos na concessão irregular de bônus a executivos da Oi, negociados e aprovados diretamente pelos grupos controladores, sem a devida deliberação do Conselho de Administração e em afronta ao estatuto social e às regras de governança da companhia. Nesse contexto, destaca-se a repactuação do bônus de Zeinal Bava para o montante de R$ 40 milhões, decidida fora das instâncias societárias competentes.

Por fim, no caso de Fernando Magalhães Portella, aponta-se ainda sua atuação nas negociações posteriores ao inadimplemento dos títulos da Rio Forte, que teriam resultado na assunção do prejuízo pela Oi e na renúncia a eventuais direitos indenizatórios contra a Portugal Telecom e seus administradores.

Em síntese, a instância de acusação conclui que Otávio Marques de Azevedo e Fernando Magalhães Portella teriam violado o dever de diligência e atuado de forma incompatível com a independência exigida de membros do Conselho de Administração, contribuindo para práticas de governança que subordinaram o interesse social da Oi S.A. às decisões dos acionistas controladores.

1.3. Resumo da decisão

A decisão de primeira instância examinou de forma individualizada a atuação de Fernando Magalhães Portella e de Otávio Marques de Azevedo, ambos no contexto da reorganização societária envolvendo a Oi S.A. e a Portugal Telecom, concluindo pela responsabilização de cada um quanto à violação do dever de diligência previsto no art. 153 da Lei nº 6.404/1976, com desfechos distintos no tocante às demais imputações.

No caso de Fernando Magalhães Portella, a autoridade julgadora reconheceu a prática de infração ao dever de diligência, absolvendo-o, contudo, da imputação de desvio de poder prevista no art. 154 da Lei das S.A. Entendeu-se que, na condição de membro dos Conselhos de Administração da Oi S.A. e da Portugal Telecom, o Recorrente detinha acesso privilegiado a informações relevantes constantes das demonstrações financeiras da companhia portuguesa relativas ao exercício de 2013, cuja veracidade atestou. Tais documentos evidenciavam elevada concentração de investimentos em títulos vinculados ao Grupo Espírito Santo, no montante aproximado de € 750 milhões, circunstância considerada material e apta a representar risco relevante à operação societária.

A decisão destacou que, diante desse cenário, incumbia ao administrador alertar a Oi S.A. e provocar o aprofundamento das diligências acerca dos ativos que seriam integralizados no aumento de capital. Ao participar das deliberações que aprovaram o laudo de avaliação dos Ativos PT, sem qualquer ressalva, advertência ou manifestação de cautela, o Recorrente incorreu em omissão relevante, incompatível com o padrão de cuidado exigido de conselheiro de administração, caracterizando infração ao art. 153 da Lei nº 6.404/1976.

Quanto à imputação de desvio de poder, o Diretor Relator afastou a ilicitude, assentando que a atuação do Recorrente em consonância com orientações emanadas de acordos de acionistas e de Reuniões Prévias encontra amparo no art. 118 da Lei das S.A. Destacou-se que não restou demonstrado que o Recorrente tenha, nas deliberações impugnadas, preterido o interesse social em favor dos controladores ou votado de forma lesiva à Companhia. Consignou-se, ainda, que sua anuência, como representante da acionista controladora, ao aditivo contratual que formalizou o pagamento de gratificação extraordinária a outro administrador foi considerada relevante apenas para a responsabilização da controladora em processo conexo, não constituindo fundamento autônomo de condenação no presente feito.

Em relação a Otávio Marques de Azevedo, a decisão de primeira instância concluiu pela condenação ao pagamento de multa no valor de R$ 300.000,00, pela violação ao dever de diligência previsto no art. 153 da Lei nº 6.404/1976, em razão de sua atuação como membro do Conselho de Administração da Telemar Participações S.A. (TelPart), holding controladora da Oi S.A. O Diretor Relator ressaltou a dupla atuação do Recorrente, que integrava simultaneamente os Conselhos de Administração da TelPart e da Portugal Telecom, circunstância que lhe assegurava acesso direto e qualificado às demonstrações financeiras da companhia portuguesa.

Destacou-se que, em 19.02.2014, o Recorrente atestou a veracidade das demonstrações financeiras da Portugal Telecom referentes ao exercício de 2013, documentos que continham sinais objetivos de alerta, notadamente a ocultação do emissor de títulos no montante aproximado de € 750 milhões e a incompatibilidade entre a política declarada de diversificação de investimentos e a expressiva concentração de recursos em um único emissor. Embora não tenha sido comprovada ciência específica acerca da posterior substituição dos títulos da Espírito Santo Internacional por papéis da Rio Forte, consignou-se que tal circunstância não afasta o dever de diligência, uma vez que a exposição relevante ao risco já era identificável em 31.12.2013.

A decisão enfatizou que a infração se consumou pela omissão de alerta. O Recorrente participou das Reuniões Prévias realizadas em 19.02.2014, nas quais foi aprovado o laudo de avaliação dos Ativos PT, sem suscitar qualquer questionamento ou advertência quanto à necessidade de aprofundamento das diligências relativas às aplicações financeiras da Portugal Telecom. Tal inércia permitiu que ativos de elevado risco fossem integralizados no aumento de capital da Oi S.A. sem o devido escrutínio, caracterizando conduta incompatível com o cuidado exigido de administrador de companhia aberta.

Por fim, o Diretor Relator rejeitou as teses defensivas segundo as quais o Recorrente teria sido mera vítima de fraude ou de que os fatos, por envolverem sociedade estrangeira, escapariam à competência sancionadora da CVM, assentando que o conhecimento obtido no âmbito da Portugal Telecom irradiava deveres fiduciários no exercício do cargo na TelPart, impondo a adoção de providências voltadas à proteção do interesse da companhia brasileira.

1.4. Fundamentos do recurso

Em suas razões recursais, Fernando Magalhães Portella e Otávio Marques de Azevedo requerem a reforma da decisão recorrida, sustentando, em síntese, a inexistência de conduta omissiva culposa ou dolosa que pudesse ensejar sua responsabilização, com base nos fundamentos a seguir resumidos.

Os recorrentes afirmam, inicialmente, que não houve omissão relevante, pois não detinham conhecimento prévio acerca da real natureza e do grau de risco dos investimentos realizados pela Portugal Telecom na Rio Forte. Sustentam que, à época da aprovação das demonstrações financeiras, não existiam sinais de alerta relevantes ( red flags ) que justificassem qualquer suspeita adicional. Argumentam que as demonstrações financeiras da PT continham informações incorretas e omissivas, indicando falsamente que os investimentos observavam política de diversificação, ocultando a elevada concentração no Grupo Espírito Santo.

A defesa destaca, ainda, que a suposta irregularidade não foi identificada por agentes técnicos especializados, o que reforçaria a impossibilidade de sua detecção pelos recorrentes. Nesse sentido, assinalam que auditores independentes, o Comitê de Auditoria e o órgão regulador português não apontaram deficiências informacionais à época. Do mesmo modo, ressaltam que, no contexto do aumento de capital, instituições financeiras de primeira linha e assessores jurídicos realizaram extensos procedimentos de due diligence sem formular questionamentos sobre os investimentos no Grupo Espírito Santo.

Os recorrentes sustentam, ademais, que o caso decorreu de fraude deliberadamente arquitetada por executivos da Portugal Telecom, da qual também foram vítimas. Argumentam que a estruturação das aplicações, mediante sucessivas “rolagens” de curto prazo, teve por objetivo mascarar a verdadeira natureza dos ativos e contornar os mecanismos de governança, impedindo o efetivo conhecimento do Conselho de Administração. Destacam que, ao tomarem ciência dos fatos por meio da imprensa, renunciaram imediatamente a seus cargos, em sinal de protesto e inconformismo.

No tocante ao dever fiduciário, invocam o direito de confiar ( right to rely ), defendendo que administradores podem legitimamente se apoiar nas informações prestadas pela diretoria executiva e por especialistas independentes, na ausência de indícios objetivos de irregularidade. Sustentam que inexiste um dever geral de desconfiança entre administradores e que a gestão empresarial se tornaria inviável sob permanente suspeição. Alegam, ainda, que, na condição de administradores não executivos, sem expertise contábil específica, era razoável confiar em demonstrações financeiras auditadas e na atuação de executivos então reputados.

Os recorrentes também criticam a utilização de análise retrospectiva ( hindsight bias ), afirmando que a decisão recorrida avaliou sua conduta com base em informações conhecidas apenas após a revelação da fraude. Defendem que o dever de diligência deve ser aferido à luz das circunstâncias e informações disponíveis no momento da decisão, e não com base em juízo ex post facto.

Por fim, ressaltam que não foram responsabilizados por autoridades estrangeiras, destacando que investigações conduzidas em outras jurisdições não culminaram em sanções contra os recorrentes, diferentemente do que ocorreu com outros executivos da Portugal Telecom. Com fundamento nesses argumentos, requerem o arquivamento do processo, por entenderem que atuaram com a diligência exigível e que o prejuízo decorreu de fraude sofisticada e oculta, insuscetível de prevenção por parte do Conselho de Administração.

2. Exame do Recurso

2.1. Admissibilidade

Verifico que o recurso atende aos pressupostos de admissibilidade, por ser tempestivo, cabível e interposto por parte legítima.

2.2. Questões Prévias

Inexistem alegações de preliminares, prejudiciais de mérito ou questões de ordem pública, não se verificando, igualmente, nulidades ou vícios de legalidade que comprometam o feito, nos termos da Lei nº 9.784/1999.

2.3. Mérito

a) Tipicidade

A tipicidade administrativa encontra-se devidamente configurada, à luz do enquadramento normativo e do contexto fático comprovado nos autos.

O art. 153 da Lei nº 6.404/1976 impõe ao administrador o dever de empregar, no exercício de suas funções, o cuidado e a diligência esperados de um gestor probo e ativo. O núcleo desse dever não está na garantia de resultados econômicos favoráveis, mas na qualidade do processo decisório, que deve ser informado, atento a sinais objetivos de risco, pautado pela adoção de medidas proporcionais e compatível com o grau de responsabilidade inerente ao cargo exercido.

No caso concreto, a conduta imputada — consistente na omissão relevante de alerta e de cautela em operação societária de elevada materialidade, apesar da existência de informações objetivamente disponíveis acerca de exposição significativa a risco nos ativos a serem integralizados — subsume-se, com precisão, ao tipo previsto no art. 153 da Lei das S.A. A irregularidade não pressupõe a comprovação de dolo, tampouco o conhecimento integral de eventual fraude, sendo suficiente a demonstração de que o administrador deixou de adotar providências mínimas objetivamente exigíveis diante dos elementos que, à época, já se apresentavam como relevantes.

Assim, a inércia verificada, frente a um contexto que demandava postura ativa e vigilante, caracteriza violação ao dever de diligência e confirma a tipicidade administrativa da conduta, nos exatos termos reconhecidos na decisão recorrida.

b) Materialidade

A materialidade da infração foi adequadamente demonstrada a partir do conjunto probatório constante dos autos.

A decisão de primeira instância identificou, com base nas demonstrações financeiras de 2013 da Portugal Telecom, aprovadas e atestadas em fevereiro de 2014, elementos objetivos aptos a indicar concentração expressiva de investimentos vinculados ao Grupo Espírito Santo, no montante aproximado de € 750 milhões, bem como inconsistências informacionais relevantes para a avaliação de risco dos Ativos PT a serem integralizados.

No caso de Fernando Magalhães Portella, consignou-se que, tendo participado das deliberações que aprovaram o laudo de avaliação dos Ativos PT e o aumento de capital, não formulou ressalvas, advertências ou manifestações de cautela, tampouco provocou aprofundamento das diligências, apesar da relevância material do risco evidenciado na documentação disponível. A omissão, no contexto de decisão que envolvia a aceitação e a precificação de ativos de elevada significância, configura materialmente a infração.

No caso de Otávio Marques de Azevedo, a materialidade foi reforçada pela participação em instâncias decisórias relevantes — inclusive Reuniões Prévias e deliberações de 19.02.2014 — e pela subscrição das demonstrações financeiras de 2013 que, segundo a decisão, já continham sinais objetivos de alerta. A infração foi caracterizada como omissão de questionamento e de alerta, permitindo que a operação prosseguisse sem o devido escrutínio.

Em ambos os casos, o núcleo material não é a existência do prejuízo em si, mas a falta de reação diligente diante de informações contemporâneas ao processo decisório que recomendavam cautela reforçada.

A decisão de primeira instância consignou que, na condição de conselheiro da Oi S.A. e da Portugal Telecom, o Recorrente detinha acesso privilegiado às informações constantes das demonstrações financeiras de 2013, cuja veracidade atestou. Tais demonstrações evidenciavam acentuada concentração de investimentos associada ao Grupo Espírito Santo, em montante aproximado de € 750 milhões, circunstância que configurava risco material relevante no contexto do aumento de capital e da elaboração do laudo de avaliação dos Ativos PT.

Diante desse cenário, era objetivamente exigível do conselheiro diligente, ao menos, formular questionamentos, provocar o aprofundamento das diligências e alertar o colegiado quanto à necessidade de escrutínio adicional sobre a natureza, a concentração e o risco dos ativos envolvidos. Ao participar das deliberações que aprovaram o laudo de avaliação sem qualquer ressalva, o Recorrente contribuiu para o prosseguimento da operação sem o devido incremento de cautelas, permitindo que a decisão fosse tomada à luz de informações incompletas quanto ao risco efetivamente assumido.

Tal conduta omissiva, diante de elementos objetivos e relevantes já disponíveis à época, produziu efeitos concretos sobre o processo decisório e caracteriza, de forma material, a infração imputada, nos exatos termos reconhecidos na decisão recorrida.

c) Autoria

A autoria é inequívoca e decorre da conduta individualizada de cada recorrente, no exercício de funções fiduciárias e em contexto decisório específico.

Fernando Magalhães Portella integrava o Conselho de Administração da Oi e o da Portugal Telecom, tendo participado da aprovação das demonstrações financeiras de 2013 e das deliberações que culminaram na integralização dos Ativos PT, sem promover, no âmbito dos órgãos da Oi, os alertas e diligências adicionais exigíveis diante do risco material identificado. Sua atuação é, portanto, pessoalmente imputável como omissão relevante no exercício do cargo.

Otávio Marques de Azevedo integrava o Conselho de Administração da TelPart e o da Portugal Telecom, além de participar do steering committee e das Reuniões Prévias que antecederam deliberações centrais da operação. Nessas condições, sua omissão de alerta e de provocação de diligências adicionais, apesar do acesso qualificado às demonstrações financeiras e do papel de acompanhamento da operação, configura autoria individualizada.

Não se trata de responsabilização automática por vínculo ao bloco de controle, mas de imputação fundada na posição funcional e na conduta concreta, consistente na inércia relevante diante de risco material que se apresentava identificável.

O Recorrente ocupava posição de administrador e integrou os colegiados decisórios relevantes, dispondo, portanto, de condições institucionais e informacionais para perceber a materialidade do risco envolvido e para atuar em sua mitigação, por meio de alertas, questionamentos e diligências adicionais. Sua atuação não se situava em plano meramente formal ou periférico, mas no núcleo do processo decisório da companhia.

A infração reconhecida possui natureza comissiva por omissão, típica do exercício de função fiduciária. Não se cuida de imputação genérica decorrente do simples pertencimento a um conselho, mas de responsabilização pela inércia relevante em contexto concreto no qual a atuação diligente exigia postura ativa. Ao deixar de adotar providências mínimas objetivamente esperadas de administrador investido de tais atribuições, o Recorrente incorreu em conduta pessoal e individualizada, corretamente imputada a título de autoria.

d) Improcedência das razões recursais

As teses recursais não são suficientes para afastar a condenação, pois não infirmam os fundamentos centrais que sustentam a decisão recorrida.

Em primeiro lugar, não procede a alegação de desconhecimento dos fatos e de inexistência de red flags . A condenação não se apoia na exigência de conhecimento integral da fraude posteriormente revelada, mas no reconhecimento de que havia sinais objetivos de risco já identificáveis à época, notadamente a exposição concentrada evidenciada nos documentos subscritos pelo Recorrente. A ausência de identificação nominal do emissor ou a alegada agregação de rubricas contábeis não afastam o dever de reação diante da magnitude da concentração e de sua incompatibilidade com a política declarada de diversificação, circunstâncias que, por si sós, impunham cautela adicional.

Também não prospera a invocação do right to rely , nem a tentativa de deslocar a responsabilidade para auditores independentes ou assessores especializados. A confiança em executivos e especialistas é admissível no âmbito da governança corporativa, mas não é irrestrita. Ela se relativiza quando a informação disponível revela inconsistências ou risco material, exigindo do administrador postura crítica e ativa, sobretudo em operação societária de elevado impacto econômico e estratégico.

Igualmente improcede a alegação de que a decisão teria incorrido em juízo retrospectivo ( hindsight bias ) diante de fraude sofisticada. A decisão recorrida não se valeu de fatos posteriores para fundamentar a condenação, mas considerou exclusivamente informações existentes à época das deliberações, em especial as demonstrações financeiras de 2013 e o contexto da avaliação dos ativos a serem integralizados. A revelação posterior da fraude não neutraliza a exigibilidade de cautela adicional frente a riscos que já se apresentavam como objetivamente identificáveis.

Não assiste razão, por fim, à alegação de que a ausência de sanções no exterior afastaria a responsabilização no Brasil. A inexistência de punições em outras jurisdições não vincula o juízo administrativo brasileiro, sobretudo quando se examina conduta relacionada ao exercício de dever fiduciário perante companhia sujeita ao regime da Lei nº 6.404/1976 e ao poder sancionador da CVM.

Diante desse quadro, mantém-se a condenação pela infração ao art. 153 da Lei das S.A. e, pelos fundamentos adotados na decisão recorrida, preserva-se a absolvição quanto à imputação relativa ao art. 154.

3. Culpabilidade e Dosimetria

Quanto à dosimetria aplicada a Fernando Magalhães Portella e Otávio Marques de Azevedo, não se verificam excessos ou inconsistências que justifiquem a reforma da decisão da Comissão de Valores Mobiliários.

Ambos foram condenados por violação ao dever de diligência (art. 153 da Lei nº 6.404/1976), com aplicação de multa pecuniária de R$ 300.000,00, fixada com base na redação da Lei nº 6.385/1976 vigente à época dos fatos. O valor situa-se abaixo do teto legal então aplicável (R$ 500.000,00) e reflete adequada individualização da pena.

A reprimenda teve como fundamento comum a omissão relevante dos Recorrentes, que, em razão da posição dupla que ocupavam — como administradores da Oi/TelPart e, simultaneamente, membros do Conselho de Administração da Portugal Telecom —, detinham acesso qualificado às informações financeiras da PT, inclusive quanto à elevada concentração de risco (€ 750 milhões) em um único emissor e às fragilidades de governança associadas à ampla autonomia do CFO. Ainda assim, deixaram de alertar as companhias brasileiras sobre tais riscos antes da incorporação dos ativos no aumento de capital.

No caso de Fernando Magalhães Portella, a penalidade decorreu de sua atuação como conselheiro da Oi, com participação nas Reuniões Prévias e na reunião do Conselho de Administração que aprovou o laudo de avaliação dos ativos, sem provocar investigação mais aprofundada ou advertir os demais administradores acerca da concentração de risco conhecida.

Quanto a Otávio Marques de Azevedo, pesou adicionalmente o fato de integrar o steering committee da operação, o que lhe impunha dever reforçado de acompanhamento e supervisão, sem que tenha diligenciado para assegurar o adequado compartilhamento das informações de risco com a TelPart e a Oi.

Consideradas a primariedade de ambos, a ausência de comprovação de conhecimento específico sobre o Investimento Rio Forte e o menor grau de reprovabilidade em comparação aos executivos diretamente responsáveis pela gestão financeira, a multa de R$ 300.000,00 mostra-se proporcional, razoável e devidamente motivada, devendo ser integralmente mantida.

4. Conclusão

Ante o exposto, voto por conhecer do recurso interposto por Fernando Magalhães Portella e Otávio Marques de Azevedo e, no mérito, negar-lhe provimento, mantendo-se a decisão proferida pela Comissão de Valores Mobiliários.

II.5 - Recurso Shakhaf Wine

1. Síntese

1.1. Contexto fático

Shakhaf Wine ocupava o cargo de membro do Conselho de Administração da Oi S.A. e, paralelamente, integrava a Comissão Executiva e o Conselho de Administração da Portugal Telecom, tendo sido indicado para essas posições pelo grupo Portugal Telecom/Bratel Brasil. Em razão dessas funções, participava das instâncias decisórias relevantes relacionadas tanto à condução dos negócios da companhia brasileira quanto à gestão da companhia portuguesa.

No âmbito da Portugal Telecom, em fevereiro de 2014, Shakhaf Wine participou, na condição de administrador, da aprovação e assinatura das demonstrações financeiras referentes ao exercício de 2013. Esses documentos continham informações sobre aplicações financeiras relevantes, registradas em notas explicativas, relativas a títulos de elevado montante mantidos pela companhia portuguesa.

No dia subsequente, em 19 de fevereiro de 2014, ocorreram as deliberações decisivas no âmbito da estrutura societária brasileira. Shakhaf Wine participou da Reunião Conjunta e da Reunião Prévia Geral de Acionistas da Telemar Participações S.A., representando a Bratel Brasil, nas quais foi aprovado o laudo de avaliação dos ativos da Portugal Telecom a serem integralizados na Oi. Na mesma data, esteve presente na reunião do Conselho de Administração da Oi, convocada para deliberar sobre o aumento de capital e o referido laudo de avaliação, ocasião em que se absteve de votar, retirando-se da sala durante a deliberação.

Posteriormente, no curso do processo administrativo sancionador instaurado pela Comissão de Valores Mobiliários, Shakhaf Wine também figurou como acusado em imputação relacionada à estrutura de controle da companhia, associada à dinâmica das Reuniões Prévias dos acionistas, tendo sido absolvido dessa imputação específica. Ao final do julgamento, foi aplicada penalidade pecuniária exclusivamente em relação à imputação vinculada à sua atuação como administrador no contexto da operação societária.

Esse conjunto de eventos delimita o contexto fático no qual se inserem as condutas atribuídas ao acusado, consideradas a partir das funções simultaneamente exercidas por ele nas companhias envolvidas no período examinado.

1.2. Resumo da acusação

Conforme o Relatório da Comissão de Valores Mobiliários, Shakhaf Wine, que à época exercia simultaneamente o cargo de membro do Conselho de Administração da Oi S.A. (indicado pela Bratel/Portugal Telecom) e funções de administrador na Portugal Telecom, é acusado da prática de infrações aos deveres fiduciários previstos na Lei nº 6.404/1976, consistentes na violação do dever de diligência e no desvio de poder.

No que se refere à violação do dever de diligência (art. 153 da Lei nº 6.404/1976), a acusação sustenta que o Recorrente foi negligente na verificação e no acompanhamento dos ativos da Portugal Telecom que seriam transferidos à Oi (“Ativos PT”), permitindo a absorção de prejuízos decorrentes de títulos emitidos pela Rio Forte. Destaca-se sua posição privilegiada, decorrente da atuação concomitante na administração da Portugal Telecom, o que lhe assegurava acesso direto a informações financeiras relevantes. Ainda assim, Shakhaf Wine subscreveu, em fevereiro de 2014, declaração atestando a correção das demonstrações financeiras da Portugal Telecom, as quais, segundo a CVM, continham inconsistências relevantes, notadamente na Nota 24, e ocultavam a exposição ao Grupo Espírito Santo. Para a acusação, a alegação de desconhecimento das aplicações e a afirmação de falhas nos mecanismos de controle caracterizam negligência incompatível com as funções exercidas.

Quanto ao desvio de poder (art. 154 da Lei nº 6.404/1976), imputa-se ao Recorrente a subordinação dos interesses da Oi às deliberações do acionista controlador da Portugal Telecom. Segundo os autos, ele teria se limitado a reproduzir, no Conselho de Administração da Oi, as decisões previamente definidas em Reuniões Prévias e nos acordos de acionistas, sem exercer juízo independente. O próprio Recorrente teria admitido que o Conselho funcionava como instância meramente homologatória das decisões do bloco de controle. Nesse contexto, participou da aprovação de operações consideradas prejudiciais à Oi, como a condução da reestruturação societária sem cautelas adequadas e a renegociação de obrigações envolvendo partes relacionadas à Portugal Telecom.

Em síntese, a CVM conclui que Shakhaf Wine deixou de cumprir o dever de diligência ao não fiscalizar adequadamente os ativos transferidos pela Portugal Telecom e incorreu em desvio de poder ao atuar no Conselho de Administração da Oi como representante dos interesses do acionista controlador, em detrimento do interesse social da companhia.

1.3. Resumo da decisão

A decisão de primeira instância concluiu pela condenação parcial de Shakhaf Wine, reconhecendo a violação ao dever de diligência (art. 153 da Lei nº 6.404/1976), e pela absolvição quanto à imputação de desvio de poder (art. 154 da mesma lei).

No que se refere à condenação, o Diretor Relator consignou que o Recorrente exercia dupla atuação relevante, na medida em que integrava a Comissão Executiva da Portugal Telecom — com atribuições equivalentes às de diretor — e, simultaneamente, o Conselho de Administração da Oi S.A.. Nessa condição, o Recorrente atestou a veracidade das demonstrações financeiras da PT relativas ao exercício de 2013, nas quais constava expressiva concentração de investimentos em uma única emissora, no montante aproximado de € 750 milhões, em desconformidade com a política declarada de diversificação da companhia.

A decisão destacou que, em razão de sua posição executiva na PT, o Recorrente não poderia alegar desconhecimento das regras internas de tesouraria que permitiam aplicações relevantes sem prévia deliberação do conselho, tampouco da exposição significativa a risco evidenciada nas demonstrações financeiras que subscreveu. Nessas circunstâncias, incumbia-lhe o dever de adotar postura ativa e diligente, inclusive alertando a Oi e seus administradores quanto à necessidade de aprofundar a verificação da qualidade dos ativos que seriam integralizados na operação societária.

A infração foi caracterizada, segundo o Relator, pela omissão de alerta. Embora o Recorrente tenha se abstido de votar na reunião do Conselho de Administração da Oi de 19.02.2014 que aprovou o laudo de avaliação, restou comprovado que ele participou das Reuniões Prévias (Conjunta e Geral) realizadas na mesma data, nas quais silenciou quanto aos riscos relevantes associados às aplicações financeiras da PT, permitindo o prosseguimento da operação sem o devido escrutínio. Tal conduta foi considerada incompatível com o padrão de cuidado exigido de administrador, configurando violação ao art. 153 da Lei das S.A.

Quanto à imputação de desvio de poder, o Diretor Relator concluiu pela ausência de ilicitude, assentando que a estrutura de governança baseada em acordos de acionistas e Reuniões Prévias encontra respaldo no art. 118 da Lei nº 6.404/1976 e não caracteriza, por si só, abuso. Ademais, não se comprovou que o Recorrente tenha atuado com dolo específico ou com a intenção de beneficiar o bloco de controle em detrimento do interesse social da Oi, razão pela qual foi afastada a infração ao art. 154 da Lei das S.A.

1.4. Fundamentos do recurso

Em seu recurso voluntário, Shakhaf Wine busca a reforma da decisão que o condenou ao pagamento de multa por suposta violação ao dever de diligência, sustentando, em síntese, a inexistência de conduta omissiva ou negligente apta a justificar a penalidade aplicada.

O recorrente afirma, inicialmente, que não houve violação ao dever de diligência, porquanto não detinha conhecimento prévio dos investimentos realizados na Rio Forte/Grupo Espírito Santo, os quais teriam sido ocultados deliberadamente por executivos envolvidos na fraude no âmbito da Portugal Telecom. Destaca, inclusive, que a própria acusação reconhece o seu desconhecimento prévio quanto a tais operações. Sustenta que, à época dos fatos, não havia percepção objetiva de risco relacionada às práticas de tesouraria da PT, ressaltando que diversas instituições financeiras de reconhecida reputação e auditores independentes analisaram as demonstrações financeiras sem apontar irregularidades ou concentração indevida de risco. Acrescenta que, no contexto português, o Banco Espírito Santo gozava de elevada credibilidade, comparável à de grandes bancos brasileiros, o que afastaria a existência de sinais evidentes de alerta.

No tocante às demonstrações financeiras, o recorrente sustenta a impossibilidade de detecção da fraude a partir das informações disponíveis. Argumenta que as demonstrações apresentavam apenas dados agregados relativos a “títulos de dívida” e “investimentos de curto prazo”, sem identificação dos emissores específicos, o que inviabilizaria a percepção da concentração de investimentos na Rio Forte/ESI. Ressalta, ainda, que as notas explicativas eram enganosas, ao afirmarem que a política de investimentos da PT observava critérios de diversificação e reputação das contrapartes, induzindo os administradores a crer que as políticas de risco estavam sendo devidamente observadas.

O recorrente também invoca a limitação objetiva de suas atribuições, destacando que sua atuação como administrador da PT estava restrita aos negócios no Brasil, não tendo exercido funções executivas ou de supervisão sobre a tesouraria da matriz portuguesa, tampouco residido ou atuado em Portugal. Nesse contexto, critica a decisão recorrida por adotar uma análise retrospectiva (engenheiro de obra feita), avaliando sua conduta à luz de fatos revelados apenas após a deflagração da fraude, e não com base nas informações efetivamente disponíveis no momento das deliberações.

Adicionalmente, o recorrente suscita questões de competência e de isonomia. Sustenta que a CVM não teria competência para avaliar sua atuação como administrador da Portugal Telecom, matéria que competiria ao regulador português, a CMVM, a qual investigou os fatos e não instaurou processo sancionador contra ele. Alega, ainda, que a condenação implicaria tratamento desigual e mais gravoso em relação a outros conselheiros da Oi, ao atribuir-lhe deveres acrescidos com base exclusivamente em sua posição na PT. Por fim, argumenta que tal entendimento violaria a Lei das S.A., notadamente o art. 154, § 1º, que veda a imposição de deveres ou responsabilidades diferenciadas a administradores eleitos por determinado acionista ou grupo específico.

Com base nesses fundamentos, o recorrente requer o provimento do recurso, com a consequente reforma da decisão recorrida e sua absolvição, ao argumento de que atuou de acordo com as informações disponíveis à época e que não pode ser responsabilizado por fraude sofisticada que não foi identificada nem por auditores independentes nem pelo regulador estrangeiro competente.

2. Exame do Recurso

2.1. Admissibilidade

Constato a presença dos pressupostos de admissibilidade, inexistindo impedimentos ao conhecimento do recurso.

2.2. Questões Prévias

Não há alegação de questões prévias pelo recorrente, nem se identificam nulidades ou ilegalidades processuais relevantes, conforme dispõe a Lei nº 9.784/1999.

2.3. Mérito

a) Tipicidade

A conduta imputada amolda-se ao tipo administrativo, conforme os fatos comprovados nos autos.

O art. 153 da Lei nº 6.404/1976 consagra o dever de diligência do administrador, impondo-lhe o emprego do cuidado e da atenção que todo homem ativo e probo costuma dedicar à administração de seus próprios negócios. Trata-se de standard objetivo de conduta, cujo núcleo normativo não se vincula ao resultado final da decisão empresarial, mas à qualidade do processo decisório, à adequada consideração das informações disponíveis e à adoção de providências compatíveis com os riscos concretamente identificáveis no momento da atuação.

No caso concreto, a infração não se funda na imputação de dolo, tampouco na atribuição de participação direta na fraude perpetrada no âmbito do Grupo Espírito Santo. A irregularidade reside, de forma clara, na omissão relevante de alerta e de atuação diligente, em contexto no qual o Recorrente reunia condições funcionais e informacionais que tornavam exigível conduta diversa.

Com efeito, restou demonstrado que o Recorrente: (i) exercia função executiva de elevada relevância na Portugal Telecom, com acesso qualificado e privilegiado a informações financeiras sensíveis; (ii) integrava simultaneamente o Conselho de Administração da Oi S.A., no contexto de uma operação societária de expressiva materialidade econômica e estratégica; e (iii) subscreveu demonstrações financeiras que evidenciavam acentuada concentração de investimentos em um único emissor, em manifesta contradição com a política formal de diversificação declarada pela companhia.

Diante desse conjunto de circunstâncias, era objetivamente exigível do administrador uma postura ativa, consistente, ao menos, na formulação de questionamentos, no aprofundamento da análise dos riscos envolvidos e na comunicação clara e tempestiva aos órgãos de administração da Oi S.A. A inércia verificada, frente a elementos que sinalizavam risco elevado e concentração atípica de ativos, representa violação direta ao dever de diligência, tal como delineado no art. 153 da Lei das S.A.

Assim, a ausência de atuação compatível com as informações disponíveis e com os riscos identificáveis amolda-se perfeitamente ao tipo infracional previsto no referido dispositivo legal, não havendo falar em atipicidade da conduta. Ao contrário, estão presentes todos os elementos necessários à caracterização da infração administrativa, nos exatos termos reconhecidos na decisão recorrida.

b) Materialidade

O conjunto probatório contém elementos objetivos suficientes para comprovar a materialidade da infração imputada.

Consoante consignado na decisão recorrida, as demonstrações financeiras da Portugal Telecom relativas ao exercício de 2013, subscritas pelo Recorrente, evidenciavam acentuada concentração de investimentos, da ordem de aproximadamente € 750 milhões, em uma única emissora. Tal circunstância é, por si só, objetivamente relevante, sobretudo quando cotejada com a política formal de diversificação de investimentos adotada pela companhia, revelando situação atípica e potencialmente arriscada.

Ainda que, à época, não houvesse a identificação nominal do emissor nas notas explicativas, a magnitude da concentração e sua incongruência com as diretrizes internas constituíam elementos suficientes para impor ao administrador uma postura crítica e investigativa, incompatível com a simples aceitação acrítica das informações apresentadas. Essa exigência se mostrava ainda mais intensa em relação ao Recorrente, que acumulava funções executivas e fiduciárias em sociedades diretamente envolvidas na operação societária, circunstância que ampliava seu dever de cautela e de comunicação.

A infração foi corretamente caracterizada como omissão de alerta. Embora o Recorrente tenha se abstido de votar formalmente na reunião do Conselho de Administração da Oi realizada em 19.02.2014, restou comprovado que participou das Reuniões Prévias — Conjunta e Geral — ocorridas na mesma data, sem suscitar qualquer questionamento, ressalva ou advertência acerca dos riscos relevantes associados aos ativos que seriam integralizados na operação.

Tal comportamento omissivo permitiu o prosseguimento da operação sem o adequado escrutínio por parte dos órgãos de governança da companhia brasileira, comprometendo a qualidade do processo decisório. Desse modo, restou configurada, de forma objetiva, a materialidade da violação ao dever de diligência, nos exatos termos reconhecidos na decisão recorrida.

c) Autoria

A autoria da infração revela-se inequívoca e foi corretamente atribuída ao Recorrente, à luz das funções por ele exercidas e do nexo direto entre sua posição institucional e a conduta omissiva apurada.

À época dos fatos, Shakhaf Wine exercia dupla atuação de elevada relevância, integrando a administração da Portugal Telecom, com atribuições equiparáveis às de diretor, e, simultaneamente, o Conselho de Administração da Oi S.A. Tal circunstância não implica, por si só, responsabilização automática por atos praticados no âmbito da companhia portuguesa. Contudo, acentua de maneira significativa seu dever de cautela, vigilância e comunicação, sobretudo no contexto de uma operação societária de grande envergadura, envolvendo a transferência de ativos de expressiva materialidade econômica.

A responsabilidade administrativa, no caso, não decorre da mera condição de conselheiro indicado por determinado acionista, tampouco da vinculação formal a um dos polos da operação. Ela emerge de conduta pessoal e individualizada, consubstanciada na inação diante de informações relevantes e de sinais objetivos de risco que se encontravam ao seu alcance funcional, em razão do cargo ocupado e do acesso qualificado à informação.

Não se está, portanto, a impor ao Recorrente deveres diferenciados ou agravados de forma abstrata, mas a reconhecer que o dever de diligência — enquanto standard objetivo de conduta — se concretiza à luz das circunstâncias específicas do administrador, consideradas, entre outros fatores, sua posição institucional, o contexto da operação e o grau de acesso a informações relevantes. Nessas condições, correta a imputação da autoria da infração ao Recorrente.

d) Improcedência das razões recursais

As razões recursais não merecem acolhida, porquanto não infirmam os fundamentos fáticos e jurídicos que sustentam a decisão recorrida, limitando-se a suscitar argumentos já devidamente apreciados e corretamente afastados.

A alegação de desconhecimento prévio das aplicações no Grupo Espírito Santo não elide a infração reconhecida. A decisão recorrida não imputou ao Recorrente ciência plena da fraude posteriormente revelada, mas sim a falha em reagir de modo diligente a informações objetivamente disponíveis à época, notadamente à expressiva concentração de investimentos evidenciada nas demonstrações financeiras por ele subscritas. O núcleo da infração reside na omissão diante de sinais que exigiam atuação crítica, e não no conhecimento integral de ilícitos praticados por terceiros.

Também não procede o argumento de que a ausência de ressalvas por auditores independentes ou por instituições financeiras afastaria o dever de diligência. A jurisprudência administrativa é firme no sentido de que a atuação de terceiros não exonera o administrador de sua responsabilidade fiduciária própria, sobretudo quando os documentos submetidos à sua análise revelam elementos objetivos aptos a exigir cautela adicional. O assessoramento técnico não substitui o dever de juízo crítico nem autoriza postura meramente passiva.

Igualmente improcede a alegação de análise retrospectiva ( ex post ). A condenação não se apoia na simples ocorrência posterior de prejuízo, mas em fatos e informações existentes no momento das deliberações, suficientes para impor conduta diversa. O dever de diligência é aferido à luz do que era razoavelmente exigível à época da atuação, e não pela expectativa de antecipação completa de fraudes complexas ou sofisticadas.

No que tange à alegada incompetência da CVM, tampouco assiste razão ao Recorrente. A autarquia não examinou sua atuação como administrador da Portugal Telecom em abstrato, mas sua conduta enquanto administrador da Oi S.A., no âmbito de processo administrativo sancionador submetido à legislação brasileira. A eventual inexistência de sanção aplicada por regulador estrangeiro não vincula nem limita o exercício da competência legal da CVM.

3. Culpabilidade e Dosimetria

No que se refere à dosimetria, a decisão da Comissão de Valores Mobiliários deve ser mantida também em relação a Shakhaf Wine, a quem foi aplicada multa pecuniária de R$ 300.000,00, em razão da violação ao dever de diligência previsto no art. 153 da Lei nº 6.404/1976.

A penalidade foi fixada com base na redação da Lei nº 6.385/1976 vigente à época dos fatos, observando-se adequada individualização da sanção. Consideraram-se, de um lado, a primariedade do Recorrente e, de outro, a gravidade objetiva da omissão, o que justificou a fixação da multa abaixo do teto legal então aplicável (R$ 500.000,00), em patamar equivalente ao imposto a outros conselheiros em situação funcional semelhante.

A condenação decorreu da omissão relevante do Recorrente, que, em razão da posição dupla que ocupava — como conselheiro de administração da Oi e membro da comissão executiva da Portugal Telecom —, detinha acesso qualificado às informações financeiras da PT, inclusive quanto à elevada concentração de risco (€ 750 milhões) em um único emissor (ESI), evidenciada nas demonstrações financeiras de 31.12.2013 por ele subscritas. Ainda assim, deixou de alertar a Oi e seus administradores, nas reuniões decisivas de fevereiro de 2014, sobre a necessidade de investigação mais aprofundada dos ativos a serem incorporados.

Ao mesmo tempo, a decisão recorrida delimitou corretamente o alcance da responsabilidade, ao afastar a imputação de conhecimento prévio específico sobre a fraude do Investimento Rio Forte, restringindo a censura à negligência no dever de informar e alertar a Companhia acerca de riscos já conhecidos.

Nesse contexto, a multa de R$ 300.000,00 mostra-se proporcional, razoável e devidamente motivada, devendo ser integralmente mantida.

4. Conclusão

Ante o exposto, voto por conhecer do recurso interposto por Shakhaf Wine e, no mérito, negar-lhe provimento, mantendo-se a decisão proferida pela Comissão de Valores Mobiliários.

II.5 - Recurso Andrade Gutierrez S.A. e Vertere Participações S.A. (sucessora de Jereissati Telecom S.A.)

1. Síntese

1.1. Contexto fático

Os fatos relacionados às acionistas controladoras Andrade Gutierrez S.A. e Vertere Participações S.A. inserem-se no contexto do pagamento de bônus a administradores da Oi S.A.

Entre 2 e 4 de abril de 2014, registraram-se tratativas por meio de mensagens eletrônicas entre o Diretor Presidente da Oi, Zeinal Bava, e conselheiros de administração indicados pelas controladoras, Renato Faria, vinculado à subsidiária da Andrade Gutierrez, e Fernando Magalhães Portella, vinculado à subsidiária da então Jereissati Telecom. Nessas comunicações, discutiu-se a definição de prêmios de sucesso a serem pagos a executivos da companhia.

Em 4 de abril de 2014, Renato Faria encaminhou mensagem a Zeinal Bava, com anuência expressa de Fernando Portella, informando que os grupos controladores “AG e LF” estavam alinhados quanto à definição de um pool de prêmios. Na mesma comunicação, fez-se referência à necessidade de alinhamento com os respectivos “patrões”, indicando a ciência e autorização das controladoras quanto à matéria.

Em momento subsequente, os conselheiros indicados pelas referidas acionistas controladoras anuíram ao aditivo contratual que formalizou a gratificação específica destinada a Zeinal Bava, instrumento que documentou o pagamento do prêmio extraordinário.

Por fim, em 22 de maio de 2014, Zeinal Bava solicitou internamente ao setor de pessoal da Oi a efetivação do pagamento das gratificações, declarando expressamente que contava com a aprovação dos grupos Andrade Gutierrez e Jereissati Telecom para a concessão do bônus extraordinário.

Essa sequência de eventos delimita o contexto fático examinado no voto do Diretor Relator no que se refere à participação das acionistas controladoras nas tratativas e na formalização do pagamento de prêmios a administradores da Oi S.A.

1.2. Resumo da acusação

Segundo o Relatório da Comissão de Valores Mobiliários, Vertere Participações S.A., sucessora da Jereissati Telecom S.A., e Andrade Gutierrez S.A., ambas acionistas controladoras indiretas da Oi S.A., são acusadas da prática de abuso de poder de controle, nos termos do art. 117 da Lei nº 6.404/1976, em razão da utilização de sua posição na cadeia de controle para subordinar a administração da companhia a interesses próprios e obter benefícios particulares no contexto da reestruturação societária.

No caso do Grupo Jereissati, a acusação estrutura-se em dois eixos. O primeiro refere-se à manutenção de estrutura abusiva de controle, por meio de acordos de acionistas no âmbito da Telpart, que vinculavam o voto dos conselheiros indicados pelos controladores e definiam previamente o conteúdo das deliberações do Conselho de Administração da Oi. Segundo a CVM, as chamadas “Reuniões Prévias” esvaziavam a independência do órgão colegiado, que passava a atuar como instância meramente homologatória. O segundo eixo diz respeito à intervenção irregular na remuneração de administradores, com a aprovação direta de bônus milionários a executivos da Oi, em violação ao estatuto social e ao limite global fixado em assembleia, os quais teriam funcionado como incentivo à conclusão da reestruturação societária que beneficiaria diretamente o grupo controlador.

Em relação à Andrade Gutierrez, a acusação organiza-se em três eixos. O primeiro igualmente trata da manutenção de estrutura abusiva de controle, mediante acordos de acionistas e decisões previamente ajustadas entre os controladores, com esvaziamento da autonomia do Conselho de Administração. O segundo eixo refere-se ao benefício particular obtido na reestruturação societária, notadamente pela utilização da fusão com a Portugal Telecom para a liquidação de passivos relevantes das holdings do grupo, mediante recursos aportados na operação. O terceiro envolve a intervenção direta na fixação de remuneração de administradores, com a negociação e autorização de bônus expressivos a executivos da Oi, sem observância das competências dos órgãos societários e em desconformidade com os limites aprovados em assembleia.

Em síntese, a CVM conclui que ambos os grupos controladores teriam se valido de sua posição de comando para impor decisões à administração da Oi e auferir benefícios próprios, em detrimento do interesse social da companhia, caracterizando abuso de poder de controle.

1.2. Resumo da decisão

A decisão de primeira instância concluiu pela condenação parcial da Vertere Participações S.A. (sucessora da Jereissati Telecom S.A.) e da Andrade Gutierrez S.A., reconhecendo a prática de abuso de poder de controle (art. 117 da Lei nº 6.404/1976) exclusivamente em razão da autorização irregular de pagamento de gratificações a administradores, e pela absolvição de ambas quanto à imputação de abuso relacionada à estrutura de controle da Oi S.A.

No tocante à condenação, o Diretor Relator assentou que Jereissati Telecom e Andrade Gutierrez, atuando de forma conjunta no bloco de controle, interferiram diretamente na gestão da Oi ao autorizar o pagamento de bônus extraordinários a administradores, notadamente ao então Diretor Presidente Zeinal Bava, em valores expressivos e à margem dos órgãos societários competentes. Restou consignado que tais pagamentos foram realizados sem deliberação da assembleia geral ou do conselho de administração e em montante superior ao limite global de remuneração anual aprovado pelos acionistas, ocasionando dano patrimonial à companhia.

A materialidade e a autoria da infração foram reconhecidas com base em provas documentais e testemunhais, incluindo trocas de e-mails e depoimentos que demonstraram que a autorização para os pagamentos emanou diretamente dos acionistas controladores. O Relator destacou comunicações nas quais representantes dos controladores informaram ao administrador beneficiado que estavam “fechados” com a concessão das gratificações, bem como declarações que confirmaram que a decisão foi tomada no âmbito do bloco de controle. A tese defensiva de que tais manifestações configurariam mero “conforto” foi afastada, por se entender que a anuência dos controladores foi condição determinante para a realização dos pagamentos irregulares, caracterizando abuso do poder de controle.

Por outro lado, quanto à imputação de abuso relacionada à estrutura de controle, o Diretor Relator concluiu pela ausência de ilicitude. Assentou-se que a adoção de acordos de acionistas, com previsão de Reuniões Prévias e vinculação de voto de conselheiros, encontra amparo expresso no art. 118 da Lei nº 6.404/1976 e constitui mecanismo legítimo de organização e estabilidade do controle societário. Ademais, não restou demonstrado que tal estrutura, por si só, tenha causado prejuízo à Oi ou que as deliberações tomadas nesse contexto — inclusive aquelas relacionadas à operação societária — tenham sido contrárias ao interesse social ou tenham privilegiado indevidamente os controladores, razão pela qual foi afastada a caracterização de abuso nessa modalidade.

1.3. Fundamentos do recurso

Em suas razões recursais, Andrade Gutierrez S.A. e Vertere Participações S.A. requerem a reforma da decisão recorrida, sustentando a inexistência de vícios formais ou materiais aptos a caracterizar abuso de poder de controle, bem como a nulidade da acusação formulada no processo sancionador.

Preliminarmente, alegam a inépcia da acusação, ao argumento de que a apuração dos fatos foi indevidamente fracionada em dois processos administrativos sancionadores distintos - um voltado aos administradores e outro aos acionistas controladores. Sustentam que tal cisão teria comprometido o contraditório e a ampla defesa, uma vez que a imputação às controladoras dependeria de condutas atribuídas aos administradores que não teriam sido devidamente descritas e individualizadas no presente feito, em afronta às normas processuais aplicáveis no âmbito da CVM.

No mérito, defendem a ausência dos elementos caracterizadores do abuso de poder de controle previsto no art. 117 da Lei nº 6.404/1976, afirmando que não restaram demonstrados o exercício abusivo do controle, a ilicitude da conduta ou o dano efetivo à companhia. Alegam, em especial, a inexistência de prejuízo à Oi, sustentando que os bônus questionados teriam sido pagos em razão do êxito da oferta pública que resultou na captação de R$ 8,25 bilhões, considerada essencial para a continuidade das atividades da companhia. Acrescentam que, ainda que se admitisse a aprovação dos pagamentos — o que negam —, tal conduta não poderia ser qualificada como abusiva, por se tratar de remuneração extraordinária compatível com práticas de mercado.

As recorrentes também afastam qualquer ingerência indevida na gestão da companhia, afirmando que não autorizaram nem participaram diretamente da aprovação das gratificações. Sustentam que os conselheiros por elas indicados detinham autonomia decisória no âmbito do Conselho de Administração, não havendo imputação automática de suas condutas aos acionistas controladores. Argumentam, ainda, que eventual ausência de submissão do tema aos órgãos societários competentes configuraria falha formal imputável à Diretoria Executiva, notadamente ao Diretor-Presidente, e não ato de abuso de poder das controladoras. As comunicações eletrônicas mencionadas na acusação, segundo a defesa, evidenciariam apenas concordância genérica com práticas usuais de mercado, e não ordens ou determinações formais.

Por fim, invocam a existência de justa causa para o pagamento das gratificações, destacando o esforço extraordinário e o desempenho dos executivos na condução da operação. Sustentam que os valores pagos seriam razoáveis e proporcionais, representando parcela inferior a 0,5% do montante captado, além de alinhados a padrões remuneratórios observados em operações de grande porte. Ressaltam, ainda, que o Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional não teria questionado a legitimidade econômica da operação, mas apenas apontado supostas falhas de natureza formal no procedimento societário adotado.

Com base nesses fundamentos, requerem o provimento do recurso, com a consequente reforma da decisão recorrida e o afastamento da responsabilização que lhes foi imposta.

2. Exame do Recurso

2.1. Admissibilidade

Verifico que o recurso é admissível, por atender aos requisitos legais de cabimento, legitimidade e tempestividade.

2.2. Questões Prévias

Em sede de preliminar, as Recorrentes sustentam a inépcia da acusação ao argumento de que os fatos relacionados ao alegado abuso do poder de controle teriam sido indevidamente desmembrados entre este processo e o PAS nº 19957.004416/2016-00, circunstância que teria impedido a adequada compreensão das condutas imputadas e prejudicado o exercício da defesa.

Não me parece o caso.

A instauração de processos administrativos sancionadores distintos para a apuração das condutas atribuídas, de um lado, aos acionistas controladores e, de outro, aos administradores da companhia não implica, por si só, qualquer vício na formulação da acusação. Embora os fatos examinados nos dois processos estejam relacionados e se insiram no mesmo contexto, as imputações possuem fundamentos jurídicos, sujeitos e condutas próprios, o que justifica a sua apuração em autos distintos.

No presente processo, a acusação descreveu a atuação atribuída às Recorrentes na qualidade de integrantes do bloco de controle, indicando que teriam exercido influência sobre os administradores da Oi S.A. para viabilizar o pagamento de vantagens sem a observância dos procedimentos societários aplicáveis. A conduta dos administradores constitui, nesse contexto, elemento fático necessário à compreensão do modo pelo qual teria sido exercido o poder de controle, mas não se confunde com a infração imputada às Recorrentes.

A validade da acusação deve ser aferida a partir da existência de narrativa suficientemente clara dos fatos, da individualização das condutas e da indicação dos elementos probatórios que sustentam a imputação. Não se exige que todas as pessoas envolvidas em fatos conexos sejam acusadas no mesmo processo, nem que a responsabilidade de cada categoria de agente seja examinada em autos únicos.

Além disso, a alegação de prejuízo decorrente do desmembramento não encontra respaldo concreto nos autos. Os dois processos foram apreciados conjuntamente, na mesma sessão de julgamento, tanto pela Comissão de Valores Mobiliários quanto por este Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional. Essa circunstância permitiu que os órgãos julgadores examinassem de maneira simultânea e integrada o contexto fático comum, as condutas atribuídas aos administradores e a atuação imputada às acionistas controladoras.

O julgamento conjunto também afastou qualquer risco de decisões formadas a partir de uma compreensão fragmentada dos acontecimentos. Ao apreciar os processos na mesma oportunidade, os colegiados tiveram acesso às acusações, às defesas e aos elementos probatórios produzidos em ambos os autos, podendo confrontar as respectivas imputações e avaliar de forma coerente a relação existente entre as condutas dos administradores e das controladoras.

Sob a perspectiva das Recorrentes, igualmente não se verifica limitação ao exercício do contraditório e da ampla defesa. As defesas tiveram conhecimento da existência e do objeto dos dois processos, puderam examinar as condutas correlatas, formular argumentos sobre a relação entre elas e questionar a própria opção administrativa pelo desmembramento. A insurgência recursal, aliás, demonstra que as Recorrentes compreenderam com precisão a imputação que lhes foi dirigida e os fatos utilizados para fundamentá-la.

A declaração de nulidade no processo administrativo pressupõe a demonstração de prejuízo efetivo, não sendo suficiente a mera alegação de que a reunião das imputações em um único processo seria, em tese, mais conveniente à defesa. No caso, além de não se identificar qualquer restrição concreta à capacidade de compreender ou contestar a acusação, o julgamento conjunto dos processos neutralizou eventual inconveniente decorrente de sua tramitação separada.

Desse modo, ainda que os fatos apurados nos dois processos apresentem estreita conexão, a separação procedimental não comprometeu a clareza da acusação, a individualização das condutas ou o pleno exercício do direito de defesa. Ausente demonstração de prejuízo concreto, não há fundamento para o reconhecimento da alegada inépcia.

Rejeito, portanto, a preliminar.

2.3. Mérito

a) Tipicidade

O art. 117 da Lei nº 6.404/1976 veda o exercício abusivo do poder de controle, especialmente quando este é utilizado para: (i) orientar a companhia para fins estranhos ao interesse social; (ii) obter vantagens particulares; ou (iii) causar prejuízo à companhia ou a seus acionistas, entre outras modalidades típicas expressamente previstas. Trata-se de norma que delimita os contornos legítimos da influência do controlador, vedando ingerências que desvirtuem a governança societária e a proteção do patrimônio social.

No caso concreto, a decisão recorrida delimitou com precisão o núcleo típico da infração, consistente na intervenção direta do acionista controlador na gestão da companhia, com autorização de pagamento de bônus extraordinários a administradores sem observância das competências legal e estatutariamente atribuídas aos órgãos societários competentes, além de em montante superior ao limite de remuneração global aprovado em assembleia geral.

Tal conduta excede manifestamente a esfera legítima de influência do controlador, ao subverter os canais formais de deliberação, esvaziar as atribuições dos órgãos de administração e impor dispêndio patrimonial relevante à companhia sem o devido processo societário. Ao assim proceder, o controlador não apenas interferiu indevidamente na gestão cotidiana, como também orientou a atuação da companhia em desconformidade com o interesse social, em prejuízo da disciplina de governança e da proteção dos acionistas.

Dessa forma, a ingerência verificada configura exercício irregular e abusivo do poder de controle, subsumindo-se de maneira precisa ao tipo previsto no art. 117 da Lei das Sociedades por Ações, nos exatos termos reconhecidos na decisão recorrida.

b) Materialidade

A materialidade da infração encontra-se devidamente comprovada a partir do conjunto probatório constante dos autos, evidenciando a ocorrência concreta da conduta e seus efeitos patrimoniais e institucionais sobre a companhia.

Conforme reconhecido na decisão recorrida, os bônus extraordinários foram efetivamente autorizados no âmbito do bloco de controle e pagos à margem do rito societário próprio, sem a necessária deliberação da assembleia geral e sem aprovação regular pelo Conselho de Administração, em afronta às competências legal e estatutariamente estabelecidas. Ademais, os valores pagos excederam o limite global de remuneração anual previamente aprovado pelos acionistas, circunstância que, por si só, revela desconformidade estatutária e impacto patrimonial relevante para a companhia.

A caracterização da materialidade apoiou-se em prova documental e testemunhal consistente, com especial destaque para comunicações eletrônicas e declarações colhidas nos autos que demonstram que o pagamento dos bônus estava condicionado à anuência dos controladores, havendo referência expressa de que estes estariam “fechados” com as gratificações. Tais elementos afastam, de forma inequívoca, a tese defensiva de que teria havido mero “conforto” institucional ou anuência genérica, sem ingerência decisória.

Desse modo, restou objetivamente comprovado que a autorização e o pagamento das gratificações extraordinárias ocorreram em desacordo com o processo societário regular, com respaldo direto do bloco de controle, produzindo efeitos patrimoniais concretos e suficientes para caracterizar a materialidade da infração, nos exatos termos reconhecidos na decisão recorrida.

c) Autoria

A autoria da infração é inequívoca e encontra-se corretamente atribuída à Vertere, na qualidade de sucessora da Jereissati Telecom, respondendo pelos atos praticados pela antecessora no exercício do controle indireto da companhia.

O conjunto probatório evidencia que a atuação do grupo controlador não se limitou a tolerância passiva ou omissão, mas envolveu participação efetiva na autorização, validação e viabilização dos pagamentos de bônus extraordinários. Os elementos constantes dos autos demonstram que a anuência do bloco de controle constituiu pressuposto determinante para a prática do ato, integrando o processo decisório que culminou na realização dos dispêndios.

Não se sustenta, assim, a tentativa de atribuir a responsabilidade exclusivamente ao Diretor-Presidente, sob o rótulo de mera “falha formal” na condução do rito societário. Tal versão é incompatível com as provas produzidas, que indicam que a autorização emanou do próprio bloco de controle, condicionando a atuação da Diretoria Executiva e afastando a tese de iniciativa isolada ou autônoma da gestão.

Dessa forma, corretamente reconhecida a autoria da infração em relação à Vertere, enquanto sucessora da controladora indireta, porquanto demonstrado o nexo direto entre o exercício do poder de controle e a prática do ato irregular, nos termos assentados na decisão recorrida.

d) Improcedência das razões recursais

Em primeiro lugar, não prospera a alegação de nulidade por fracionamento do feito ou inépcia da imputação. A responsabilização atribuída aos controladores é autônoma, clara e suficientemente individualizada, circunscrita à autorização irregular de gratificações em violação ao estatuto social e ao limite global de remuneração aprovado em assembleia geral. A separação dos feitos, nesse contexto, não suprimiu o direito de defesa nem comprometeu a compreensão do fato imputado, que foi descrito de maneira precisa e compatível com a esfera de atuação do controlador.

Também não procede a tese de inexistência de prejuízo. O dispêndio patrimonial realizado em desconformidade com o limite assemblear e sem a observância do rito societário adequado configura, por si só, prejuízo juridicamente relevante. A alegação de que o bônus seria compensado por eventual êxito na captação de recursos não afasta a ilicitude da conduta, tampouco legitima o desvio do processo decisório imposto à companhia.

Igualmente improcede o argumento de ausência de participação direta. O conjunto probatório revela que a anuência do bloco de controle — do qual a Recorrente fazia parte — constituiu condição necessária para a concretização dos pagamentos. Não é plausível reduzir tais elementos a uma suposta concordância genérica com práticas de mercado, quando demonstrado que a autorização dos controladores foi determinante para a prática do ato.

Por fim, não se sustenta a tentativa de qualificar a irregularidade como mera “falha formal” imputável à Diretoria Executiva. A infração não se restringe a um vício procedimental interno, mas reside na interferência do controlador e na autorização concedida fora das instâncias societárias competentes, com extrapolação do limite de remuneração aprovado em assembleia. Trata-se, portanto, de ingerência indevida no processo decisório da companhia, caracterizadora do exercício abusivo do poder de controle.

3. Culpabilidade e Dosimetria

No que se refere à dosimetria, a decisão da Comissão de Valores Mobiliários deve ser integralmente ratificada quanto à Andrade Gutierrez S.A. e à Vertere Participações S.A., a cada uma das quais foi aplicada multa pecuniária de R$ 500.000,00.

A penalidade foi fixada com base na redação da Lei nº 6.385/1976 vigente à época dos fatos, correspondendo ao teto legal previsto no inciso I do §1º do art. 11, o que se mostra compatível com a gravidade da infração apurada. O Relator consignou que, dentro dos limites normativos então existentes, a aplicação da multa máxima era a medida mais adequada, observados os princípios da proporcionalidade e da razoabilidade, ainda que consideradas a primariedade das Recorrentes no âmbito sancionador da CVM.

A reprimenda teve como fato gerador o abuso de poder de controle, tipificado no art. 117 da Lei nº 6.404/1976, consubstanciado na intervenção direta e indevida das controladoras na fixação e no pagamento de gratificações extraordinárias a administradores da Oi, à margem das competências legais da assembleia geral e do conselho de administração. Restou comprovado que tais pagamentos extrapolaram o limite global de remuneração aprovado para o exercício de 2014, impactando o caixa da companhia e prejudicando os demais acionistas.

A autoria e a reprovabilidade da conduta foram corretamente reconhecidas, à vista de elementos probatórios que demonstram que a decisão acerca do pagamento dos bônus partiu dos próprios grupos controladores, tendo sido apenas operacionalizada pela administração da Oi, em claro desvio dos trâmites societários regulares.

Nesse contexto, a aplicação da multa no patamar máximo legal revela-se proporcional, coerente e devidamente motivada, cumprindo adequadamente a função repressiva e preventiva da sanção administrativa, razão pela qual deve ser mantida.

4. Conclusão

Ante o exposto, voto por conhecer do recurso interposto por Vertere Participações S.A., sucessora de Jereissati Telecom S.A., e Andrade Gutierrez S.A. e, no mérito, negar-lhe provimento, mantendo-se a decisão proferida pela Comissão de Valores Mobiliários.

II.6 - Recurso Pharol S.A. (sucessora de Portugal Telecom SGPS S.A.)

1. Síntese

1.1. Contexto fático

Em relação à Portugal Telecom SGPS S.A., posteriormente sucedida pela Pharol S.A., os fatos investigados dizem respeito basicamente às informações financeiras prestadas acerca dos ativos que seriam integralizados na companhia brasileira.

Em 31 de dezembro de 2013, data-base das demonstrações financeiras utilizadas para a avaliação dos denominados “Ativos PT”, a Portugal Telecom apresentava registros contábeis que continham inconsistências relevantes, notadamente a ausência de identificação de que o emissor de € 750 milhões em títulos era a ESI, holding não financeira do Grupo Espírito Santo, bem como a indicação de existência de política de diversificação de investimentos.

Entre 10 e 21 de fevereiro de 2014, a Portugal Telecom promoveu o resgate dos € 750 milhões anteriormente aplicados em títulos da ESI e realizou nova aplicação, somada a aportes adicionais, totalizando € 897 milhões em papéis comerciais da Rio Forte, também holding não financeira do Grupo Espírito Santo, alterando a composição e o perfil de risco dos ativos financeiros que integrariam o aumento de capital.

Em 19 de fevereiro de 2014, realizaram-se a Reunião Conjunta e as Reuniões Prévias de Acionistas destinadas à aprovação do laudo de avaliação dos Ativos PT e do aumento de capital da Oi. Nessa ocasião, a Portugal Telecom, por meio de sua subsidiária Bratel Brasil, participou das deliberações sem que constasse comunicação específica acerca da realização do denominado “Investimento Rio Forte” ou da alteração material ocorrida na qualidade dos ativos financeiros.

Nos dias 15 e 17 de abril de 2014, a Portugal Telecom procedeu à renovação do investimento na Rio Forte, postergando o vencimento das aplicações para julho de 2014. Em 28 de abril de 2014, foi realizada a bring down due diligence call, diligência final da operação, oportunidade em que não houve divulgação às demais partes sobre a existência e os riscos associados às aplicações na Rio Forte.

Em 5 de maio de 2014, o Conselho de Administração da Oi homologou o aumento de capital, ocasião em que a companhia incorporou os ativos da Portugal Telecom conforme avaliados no laudo aprovado. Posteriormente, em 29 de maio de 2014, houve comunicação interna por diretor da Portugal Telecom que se referiu às aplicações como “Títulos BES”, mencionando a impossibilidade de resgate, sem detalhamento quanto à real natureza dos investimentos.

Somente em 30 de junho de 2014, a Portugal Telecom divulgou ao mercado a existência do investimento de € 897 milhões em títulos da Rio Forte. Em 15 e 17 de julho de 2014, verificou-se o inadimplemento das obrigações assumidas pela Rio Forte.

1.2. Resumo da acusação

A Pharol S.A. (antiga Portugal Telecom SGPS S.A.), na condição de acionista controladora indireta da Oi S.A. e subscritora de bens no aumento de capital, foi acusada da prática de abuso de poder de controle (art. 117 da Lei nº 6.404/1976) e de violação do dever de lealdade do acionista controlador (art. 116, parágrafo único, da Lei nº 6.404/1976).

No que se refere ao abuso de poder de controle, a acusação sustenta que a Pharol integrou e se beneficiou de uma estrutura de controle abusiva, operacionalizada por meio de Reuniões Prévias e Reuniões Conjuntas entre os acionistas controladores, nas quais eram previamente definidas a pauta e as deliberações do Conselho de Administração da Oi. Segundo o relatório, essa dinâmica vinculava o voto dos conselheiros e esvaziava a independência do órgão colegiado, submetendo as decisões estratégicas da companhia aos interesses do bloco de controle. Aponta-se, ainda, que a reestruturação societária permitiu à Portugal Telecom retirar-se de determinadas participações e realizar venda indireta de ativos, em benefício próprio.

Quanto à violação do dever de lealdade, afirma-se que a Portugal Telecom atuou com ocultação deliberada de informações financeiras relevantes. Em especial, teria omitido, durante a oferta pública e o processo de avaliação, a real natureza e o risco dos investimentos de tesouraria mantidos no Grupo Espírito Santo, notadamente em títulos da Rio Forte. As demonstrações financeiras de 2013, segundo a acusação, continham inconsistências relevantes e não refletiam adequadamente a concentração de risco, ocultando exposição de aproximadamente € 900 milhões. Apesar disso, a Portugal Telecom subscreveu o aumento de capital da Oi com a entrega desses ativos, permitindo a transferência do prejuízo à companhia brasileira. A motivação apontada estaria relacionada à necessidade de viabilizar a operação societária e assegurar apoio do Banco Espírito Santo.

Por fim, registra-se que, após o inadimplemento da Rio Forte, a estrutura de controle da Oi aprovou acordos que transferiram definitivamente o prejuízo à companhia e incluíram a renúncia a direitos indenizatórios contra a Portugal Telecom e seus administradores, beneficiando diretamente a acionista controladora.

Em síntese, Superintendência de Processos Sancionadores entendeu que a Pharol S.A. utilizou sua posição de controle para impor decisões à Oi e ocultar informações financeiras relevantes, transferindo ativos de baixa qualidade e atuando em benefício próprio, em detrimento do interesse social da companhia controlada.

1.3. Resumo da decisão

A decisão de primeira instância concluiu pela condenação parcial da Pharol S.A. (sucessora da Portugal Telecom SGPS S.A.), reconhecendo a violação ao dever de lealdade do acionista controlador (art. 116, parágrafo único, da Lei nº 6.404/1976), e pela absolvição quanto à imputação de abuso de poder de controle relacionada à estrutura de governança mantida na Oi S.A..

No tocante à condenação, o Diretor Relator assentou que a controladora omitiu informações relevantes e materialmente sensíveis no contexto da operação de aumento de capital da Oi, ao não comunicar a alteração substancial na composição dos ativos que seriam integralizados. Restou consignado que títulos originalmente emitidos pela ESI foram substituídos por títulos da Rio Forte, sem prévia comunicação à companhia brasileira ou aos demais acionistas, apesar de a modificação envolver aproximadamente € 897 milhões, correspondentes a cerca de 58% do valor total dos ativos aportados. A decisão destacou que tal alteração exigia, no mínimo, nova avaliação de risco e transparência informacional, o que não ocorreu.

O Relator rejeitou a tese defensiva de que a Portugal Telecom teria sido mera vítima de fraude perpetrada por seus administradores, enfatizando que a estrutura de governança interna, que conferia ampla autonomia à tesouraria para realizar aplicações relevantes sem limites efetivos de alçada ou supervisão, encontrava-se institucionalizada há anos. Nessas circunstâncias, entendeu-se que a companhia não pode se eximir da responsabilidade pelos déficits informacionais decorrentes de sua própria organização decisória, sobretudo quando tais falhas repercutem diretamente em operação societária relevante com sociedade controlada.

A decisão firmou, assim, que o dever de lealdade do controlador impõe limites objetivos à sua atuação, vedando a omissão de riscos relevantes acerca de ativos que estão sendo transferidos à companhia controlada, sob pena de lesão ao interesse social e aos direitos dos demais acionistas.

Por outro lado, quanto à imputação de abuso de poder de controle relacionada à estrutura de governança, o Diretor Relator concluiu pela ausência de ilicitude. Assentou-se que os acordos de acionistas, com previsão de Reuniões Prévias e vinculação de voto, encontram amparo no art. 118 da Lei nº 6.404/1976, constituindo mecanismo legal, regular e legítimo de organização do controle societário. Ademais, não se comprovou que tal estrutura, por si só, tenha sido utilizada para beneficiar os controladores em detrimento da Oi, ou que as deliberações adotadas nesse contexto — como a aprovação do Memorando de Entendimentos da operação societária — tenham sido contrárias ao interesse social, razão pela qual foi afastada a caracterização de abuso nessa modalidade.

1.4. Fundamentos do recurso

Em seu recurso voluntário, a Pharol, SGPS S.A. busca a reforma da decisão que a condenou por suposta infração ao dever de lealdade, previsto no art. 116, parágrafo único, da Lei nº 6.404/1976, no contexto do aumento de capital da Oi S.A., sustentando, em síntese, a inexistência de abuso de poder de controle ou de atuação desleal.

A recorrente afirma, inicialmente, que a violação ao dever de lealdade pressupõe abuso do poder de controle e má-fé, caracterizados pela intenção de prejudicar a companhia ou de obter vantagem indevida em detrimento do interesse social, o que não teria ocorrido. Sustenta que atuou de boa-fé e alinhada ao interesse da Oi, com o objetivo de viabilizar o sucesso da operação de fusão (CorpCo), inexistindo qualquer propósito de causar prejuízo aos acionistas ou de auferir benefícios particulares.

No núcleo de sua defesa, a Pharol alega desconhecimento institucional da fraude, afirmando que os investimentos em títulos da Rio Forte/Grupo Espírito Santo (GES) foram ocultados por um grupo restrito de administradores-executivos, que reportavam tais aplicações de forma indevida como “depósitos bancários”. Sustenta que, nessa condição, a Pharol foi vítima da fraude, e não sua autora, sendo juridicamente inadequado confundir vitimização por fraude com conduta desleal do controlador.

A recorrente também impugna a competência da CVM para avaliar e censurar sua estrutura de governança, por se tratar de companhia estrangeira, sujeita ao ordenamento jurídico e à supervisão do regulador português. Argumenta que existiam políticas internas formais e auditorias independentes que não identificaram falhas relevantes, e que os investimentos questionados foram realizados em desrespeito a tais políticas pelos executivos responsáveis, não por decisão institucional da controladora.

Quanto à alegada omissão informacional relativa à troca de emissores dos títulos (ESI por Rio Forte), a defesa sustenta, de um lado, que não poderia informar o que desconhecia, pois a substituição teria sido realizada de modo sigiloso pelos executivos. De outro, argumenta que, ainda que conhecida, a troca não alteraria substancialmente o risco, por se tratar de empresas do mesmo grupo econômico, inexistindo, assim, omissão apta a influenciar a avaliação de risco naquele momento.

A Pharol destaca, ademais, que assumiu integralmente os prejuízos ao tomar conhecimento do problema, celebrando acordos para retomar os títulos inadimplidos e devolvendo ações da Oi, o que evidenciaria a ausência de intenção de se beneficiar às custas da controlada. Sustenta ser contraditório imputar deslealdade a um controlador que voluntariamente absorve perdas para mitigar danos e preservar a operação.

Por fim, aponta tratamento desigual e incongruente na responsabilização: enquanto executivos foram condenados por dolo (ocultação consciente) e outros administradores por culpa (falta de diligência), a Pharol teria sido condenada por deslealdade, com base em premissas de que “deveria saber” ou de supostas falhas de governança, o que, segundo a defesa, importaria em responsabilização objetiva sem amparo legal.

Com esses fundamentos, a recorrente requer o provimento do recurso, com a consequente reforma da decisão da Comissão de Valores Mobiliários e o afastamento da condenação imposta.

2. Exame do Recurso

2.1. Admissibilidade

Observo que o recurso preenche os requisitos de admissibilidade, razão pela qual deve ser conhecido.

2.2. Questões Prévias

Não foram arguidas preliminares ou prejudiciais de mérito, nem se identificam nulidades ou ilegalidades processuais capazes de obstar o exame do mérito, nos termos da Lei nº 9.784/1999.

2.3. Mérito

a) Tipicidade

O art. 116, parágrafo único, da Lei nº 6.404/1976 impõe ao acionista controlador o dever de exercer o poder de controle no interesse da companhia, com observância dos direitos dos demais acionistas e abstenção de condutas comissivas ou omissivas capazes de lhes causar prejuízo.

Esse dever abrange a obrigação de comunicar, de forma tempestiva, completa e transparente, informações relevantes capazes de influenciar a avaliação dos riscos, a formação da vontade social e a conveniência econômica das operações submetidas à deliberação da companhia. A omissão de dados dessa natureza pode, portanto, caracterizar conduta objetivamente desleal e comprometer a regularidade do processo decisório.

Nessa hipótese, o tipo administrativo prescinde da demonstração de abuso na estrutura de controle ou mesmo a comprovação de dolo específico, sendo suficiente a prática de conduta objetivamente desleal, apta a comprometer a regularidade do processo decisório da sociedade controlada.

Ou seja, a infração reconhecida independe da existência de uma estrutura de controle abusiva, hipótese afastada na decisão recorrida. A tipicidade decorre, isto sim, da omissão de informação relevante sobre decisão de investimento e mudança no perfil dos ativos registrados como "equivalentes de caixa", cujo montante representava parcela significativa do valor de avaliação dos ativos da Portugal Telecom, realizado às vésperas da oferta pública global em cenário que exigia máxima transparência informacional.

Com efeito, a não comunicação de alteração substancial na composição dos ativos integralizados, consistente na substituição de títulos originalmente emitidos pela ESI por títulos da Rio Forte, envolvendo montante aproximado de € 897 milhões, configura, a meu ver, fato típico à luz do dever de lealdade do controlador, pois se trata de informação que impacta diretamente a avaliação de risco, a precificação dos ativos e a própria conveniência econômica da operação societária, sendo, portanto, essencial ao processo deliberativo da companhia e à proteção dos interesses dos demais acionistas.

b) Materialidade

A materialidade da infração parece-me comprovada à luz do acervo probatório constante dos autos.

Conforme assentado na decisão da CVM, a substituição dos emissores dos títulos integralizados correspondeu a aproximadamente 58% do valor total dos ativos aportados, configurando alteração qualitativa e quantitativa de elevada relevância. Tal modificação impunha, ao menos, a realização de nova avaliação de risco, bem como a observância de plena e tempestiva transparência informacional perante a companhia controlada e o mercado, requisitos indispensáveis em operações societárias dessa magnitude.

As demonstrações financeiras de 2013 não refletiam de forma adequada a concentração de risco nem a real natureza das aplicações, ocultando exposição da ordem de € 900 milhões ao Grupo Espírito Santo. Esse déficit informacional comprometeu a qualidade das informações disponíveis aos órgãos de governança da Oi, que deliberaram sobre o aumento de capital sem dispor de dados completos, precisos e fidedignos acerca da qualidade e do risco dos ativos recebidos.

Tal circunstância repercutiu diretamente no processo decisório da companhia, afetando a avaliação da conveniência econômica da operação, a precificação dos ativos integralizados e a adequada ponderação dos riscos envolvidos. A materialidade da omissão, portanto, não se limita a um vício formal, mas revela efeitos concretos e relevantes sobre a formação da vontade social.

A posterior aprovação de acordos que transferiram definitivamente o prejuízo à Oi, com renúncia a direitos indenizatórios contra a controladora e seus administradores, reforça a relevância material da omissão informacional antecedente, ainda que tais fatos não integrem, por si sós, o núcleo típico da condenação. Servem, contudo, como elemento contextual que evidencia a gravidade e a consequência prática da deficiência informacional verificada no momento da deliberação originária.

Diante desse quadro, resta plenamente caracterizada a materialidade da infração, nos exatos termos reconhecidos na decisão recorrida.

c) Autoria

A autoria da infração é corretamente atribuída à Pharol S.A., na qualidade de acionista integrante do bloco de controle da Oi S.A. e subscritora dos ativos aportados no aumento de capital, à luz do regime jurídico próprio do poder de controle e das circunstâncias fáticas comprovadas nos autos.

A responsabilidade administrativa do controlador não se restringe à demonstração de deliberação formal de seus órgãos sociais, mas alcança as consequências jurídicas de sua organização decisória e informacional, sobretudo quando essa estrutura permite — ou não impede — a transferência de ativos de baixa qualidade ou risco elevado à companhia controlada sem a devida transparência informacional. O dever de lealdade do controlador projeta-se sobre o modo como ele organiza seus fluxos internos de informação e tomada de decisão, especialmente em operações societárias complexas envolvendo partes relacionadas.

No caso concreto, a atuação da controladora não se limitou à manutenção passiva de aplicações anteriormente constituídas. A Portugal Telecom, posteriormente sucedida pela Pharol S.A., promoveu a renovação dos investimentos e a modificação das condições contratuais dos instrumentos financeiros, inclusive em momento próximo à operação de aumento de capital, sem comunicar à Oi S.A. as alterações realizadas e os efeitos delas decorrentes sobre a composição, a liquidez, a concentração e o perfil de risco dos ativos que seriam aportados.

A renovação dos contratos e a alteração de seus termos constituíram atos concretos de gestão patrimonial que modificaram substancialmente as características dos ativos destinados à integralização. Ao deixar de informar tais modificações à companhia controlada, a controladora impediu que a Oi S.A. reavaliasse, de maneira tempestiva e adequadamente instruída, a qualidade dos bens que receberia, os riscos associados à operação e a eventual necessidade de revisão de suas condições.

A tese de defesa de que a controladora teria sido “vítima” de fraude perpetrada por seus próprios executivos não afasta, a meu ver, a autoria da infração.

Conforme corretamente consignado na decisão recorrida, a estrutura interna de governança da Portugal Telecom, que conferia ampla autonomia à área de tesouraria para a realização de aplicações financeiras relevantes, sem limites efetivos de alçada ou mecanismos robustos de supervisão, encontrava-se institucionalizada havia anos. Não se cuida, portanto, de desvio isolado, imprevisível ou inteiramente estranho à organização empresarial, mas de modelo decisório assumido e mantido pela própria companhia.

Além disso, a renovação das aplicações e a alteração dos contratos demonstram que os ativos permaneceram sujeitos a decisões internas relevantes durante o período de preparação e consumação da operação societária. Por essa razão, qualquer modificação contratual capaz de afetar o prazo, a contraparte, a liquidez, as garantias ou o risco de crédito dos instrumentos financeiros deveria ter sido tempestivamente comunicada à Oi S.A., sobretudo porque tais ativos representavam parcela significativa do patrimônio utilizado como referência para o aumento de capital.

Nessas circunstâncias, a controladora responde pelos déficits informacionais decorrentes de sua própria organização decisória e de sua atuação concreta sobre os ativos, especialmente quando essas falhas impactam operação societária relevante envolvendo a controlada, como o aumento de capital mediante subscrição em bens. A omissão informacional, nesse contexto, não é dissociável da atuação do controlador, que detinha o dever jurídico de assegurar a integridade, a atualidade, a qualidade e a transparência das informações transmitidas à Oi S.A. no contexto da reestruturação societária da qual participava conjuntamente.

Não se trata, portanto, de responsabilização objetiva, mas de imputação fundada na posição jurídica do acionista controlador e em condutas concretamente demonstradas. Ao renovar as aplicações, modificar as condições contratuais e deixar de comunicar essas alterações, a controladora contribuiu diretamente para que a Oi S.A. aceitasse os ativos sem conhecimento adequado de sua real composição e de seu perfil de risco. Ao subscrevê-los no aumento de capital, assumiu, ainda, o dever de prestar informações completas e atualizadas sobre os bens aportados, não podendo transferir à companhia controlada os efeitos de falhas internas de governança ou de comunicação.

Por essas razões, mostra-se correta a atribuição da autoria da infração à Pharol S.A., nos exatos termos reconhecidos na decisão recorrida.

d) Improcedência das razões recursais

As razões recursais não merecem acolhida, porquanto não infirmam os fundamentos fáticos e jurídicos que embasam a decisão recorrida.

Não procede a alegação de que a violação ao dever de lealdade do acionista controlador exigiria a configuração de abuso formal do poder de controle ou a demonstração de má-fé subjetiva. O art. 116, parágrafo único, da Lei nº 6.404/1976 tutela um dever objetivo de lealdade, cuja violação se caracteriza pela prática de condutas ou omissões capazes de afetar o interesse social, independentemente da intenção específica de prejudicar a companhia ou de obter vantagem indevida. Basta, para a subsunção típica, a omissão de informações relevantes aptas a comprometer o processo decisório da sociedade controlada.

Igualmente improcede a tese de desconhecimento institucional da fraude. A condenação não se baseia na imputação de ciência plena acerca da insolvência do Grupo Espírito Santo, mas na omissão quanto à alteração material dos emissores e à acentuada concentração de risco dos ativos integralizados no aumento de capital. Ainda que a substituição entre ESI e Rio Forte não fosse conhecida por determinados administradores, tal circunstância não exonera a controladora, quando demonstrado que a própria estrutura interna de governança permitiu a transferência de ativos dessa magnitude sem controles efetivos e sem adequada transparência informacional.

Não assiste razão, ademais, à alegação de incompetência da CVM. A autarquia não sancionou a estrutura de governança de companhia estrangeira, mas avaliou a conduta do acionista controlador no contexto de operação societária envolvendo companhia brasileira regulada, matéria inserida no âmbito de sua competência legal. A eventual inexistência de sanção aplicada por regulador estrangeiro não vincula nem limita o exercício do poder sancionador da CVM no mercado de capitais brasileiro.

Também não prospera o argumento de que a assunção posterior dos prejuízos afastaria a deslealdade. A conduta superveniente de mitigação não elide a infração já consumada no momento da omissão informacional, quando a Oi S.A. foi induzida a concluir o aumento de capital sem pleno conhecimento da natureza e dos riscos dos ativos integralizados.

Por fim, não há incongruência nem tratamento desigual na responsabilização promovida. A decisão recorrida distinguiu adequadamente as esferas de atuação e os regimes jurídicos aplicáveis: executivos foram responsabilizados por condutas dolosas ou culposas; administradores, por violação a deveres fiduciários; e a acionista controladora, por deslealdade objetiva, decorrente da omissão de informações relevantes no exercício do controle. Não se cuida de responsabilização objetiva, mas de aplicação coerente e sistemática dos distintos deveres previstos na Lei das Sociedades por Ações.

3. Culpabilidade e Dosimetria

Quanto à dosimetria, a decisão da Comissão de Valores Mobiliários deve ser mantida também em relação à Pharol S.A., à qual foi aplicada multa pecuniária de R$ 400.000,00, em razão da violação ao dever de lealdade do acionista controlador, previsto no art. 116, parágrafo único, da Lei nº 6.404/1976.

A penalidade foi fixada com base na redação da Lei nº 6.385/1976 vigente à época dos fatos e situada abaixo do teto legal então aplicável (R$ 500.000,00), observando adequada individualização da sanção. Considerou-se, de um lado, a primariedade da Recorrente e, de outro, a elevada gravidade da conduta imputada.

A censura decorreu da omissão desleal de informações relevantes, consistente na ocultação, perante a Oi e seus acionistas, da realização do Investimento Rio Forte e da alteração material na qualidade dos ativos que seriam vertidos no aumento de capital, inclusive durante a bring down due diligence call realizada em 28.04.2014. Também foi corretamente rejeitada a tese defensiva de ausência de responsabilidade institucional, uma vez que a estrutura de governança da Portugal Telecom, que permitia ampla autonomia da tesouraria sem controle efetivo do conselho, era inerente à própria companhia.

Como fator atenuante, o Relator considerou a participação da Portugal Telecom na renegociação do Investimento Rio Forte, com devolução dos títulos à Oi, circunstância expressamente valorada para fins de dosimetria e que justificou a não aplicação da multa no patamar máximo.

Nesse contexto, a multa de R$ 400.000,00 revela-se proporcional, razoável e devidamente motivada, refletindo a gravidade da infração sem desconsiderar a atuação posterior voltada à mitigação dos efeitos do ilícito, razão pela qual deve ser integralmente ratificada.

III. Conclusão

Ante o exposto, voto por conhecer do recurso interposto por Pharol S.A., sucessora de Portugal Telecom SGPS S.A., e, no mérito, negar-lhe provimento, mantendo-se a decisão proferida pela Comissão de Valores Mobiliários.

Posto isso, voto por conhecer dos recursos e no mérito negar-lhe provimento mantendo a decisão da Comissão de Valores Mobiliários que condenou os recorrentes às seguintes penalidades:

(i) Zeinal Abedin Mahomed Bava (na qualidade de diretor presidente da Oi. S.A. à época dos fatos) à multa de R$ 500.000,00 , por se omitir (i) na verificação e acompanhamento de aplicações financeiras mantidas pela Portugal Telecom vertidas na Companhia, no aumento de capital realizado em 2014, os Ativos PT; e (ii) em alertar a Companhia sobre os riscos envolvidos nas aplicações (infração ao art. 155, II, da Lei 6.404).

(ii) Luís Miguel da Fonseca Pacheco de Melo (na qualidade de conselheiro de administração da Oi. S.A. à época dos fatos) à multa de R$ 500.000,00 , por se omitir (i) na verificação e acompanhamento de aplicações financeiras mantidas pela Portugal Telecom vertidas na Companhia, no aumento de capital realizado em 2014, os Ativos PT; e (ii) em alertar a Companhia sobre os riscos envolvidos nessas aplicações e sobre a realização do Investimento Rio Forte (infração ao art. 155, II, da Lei 6.404).

(iii) Bayard de Paoli Gontijo (na qualidade de diretor financeiro da Oi. S.A. à época dos fatos) à multa de 400.000,00 , por se omitir (i) na verificação e acompanhamento de aplicações financeiras mantidas pela Portugal Telecom vertidas na Companhia, no aumento de capital realizado em 2014, os Ativos PT; e (ii) em alertar a Companhia sobre os riscos envolvidos nas aplicações (infração ao art. 153 da Lei 6.404).

(iv) Fernando Magalhães Portella e Shakhaf Wine (na qualidade de conselheiros de administração Oi. S.A. à época dos fatos) à multa de 300.000,00, cada um , por se omitirem (i) na verificação e acompanhamento de aplicações financeiras mantidas pela Portugal Telecom vertidas na Companhia, no aumento de capital realizado em 2014, os Ativos PT; e (ii) em alertar a Companhia sobre os riscos envolvidos nas aplicações (infração ao art. 153 da Lei 6.404).

(v) Otávio Marques de Azevedo (na qualidade de conselheiro de administração da Telemar Participações S.A. à época dos fatos) à multa de 300.000,00 , por se omitir (i) na verificação e acompanhamento de aplicações financeiras mantidas pela Portugal Telecom vertidas na Companhia, no aumento de capital realizado em 2014, os Ativos PT; e (ii) em alertar a TelPart e a Companhia sobre os riscos envolvidos nas aplicações (infração ao art. 153 da Lei 6.404).

(vi) Pharol S.A. (sucessora de Portugal Telecom SGPS S.A.), acionista controladora da Oi. S.A. à época dos fatos, à multa de R$ 400.000,00 , por falhar em prestar informações financeiras completas e confiáveis na operação de aumento de capital da Oi realizada em 2014 (infração ao art. 116, parágrafo único, da Lei 6.404).

(vii) Andrade Gutierrez S.A. (acionista controladora da Oi. S.A. à época dos fatos) à multa de R$ 500.000,00 , por determinar o pagamento de gratificação financeira a administradores da Companhia, sem a aprovação da assembleia geral ou do conselho de administração (infração ao art. 117 da Lei 6.404).

(viii) Vertere Participações S.A. (sucessora de Jereissati Telecom S.A.), acionista controladora da Oi. S.A., à multa de R$ 500.000,00 , por determinar o pagamento de gratificação financeira a administradores da Companhia, sem a aprovação da assembleia geral ou do conselho de administração (infração ao art. 117 da Lei 6.404).

É o voto.

Renato da Câmara Pinheiro

Conselheiro

Documento assinado eletronicamente por Renato da Câmara Pinheiro , Conselheiro(a) , em 06/08/2026, às 14:19, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Processo 10372.100149/2023-18

Processo na primeira instância MF-CRSFN-CVM 19957.004415/2016-57

Relator :

Renato da Câmara Pinheiro

VOTO-VISTA DO CONSELHEIRO VICENTE PICCOLI MEDEIROS BRAGA

1. Conforme apresentado pelo Conselheiro Relator, trata-se de recurso voluntário interposto contra decisão da Comissão de Valores Mobiliários (“CVM”) por Vertere Participações S.A. (na qualidade de sucessora da Jereissati Telecom S.A.), Andrade Gutierrez S.A., Pharol S.A. (na qualidade de sucessora da Portugal Telecom SGPS S.A.), Bayard de Paoli Gontijo, Fernando Magalhães Portella, Luís Miguel da Fonseca Pacheco de Melo, Otávio Marques de Azevedo, Shakaf Wine e Zeinal Abedin Mahomed Bava.

2. A CVM condenou os Recorrentes, observada a individualização de cada conduta tipificada e analisada no âmbito do presente processo, à penalidade de multa por abuso de poder e por descumprimento de deveres fiduciários de administradores e acionistas controladores no contexto da reestruturação societária da Oi S.A. divulgada por meio de Fato Relevante em 02.10.2013 e, subsequente, da Oferta Pública de Ações registrada na CVM em 19.02.2014 e encerrada em 05.05.2014 (“Operação Societária”).

3. As condenações aplicadas pela CVM aos Recorrentes foram mantidas no voto do Conselheiro Relator, conforme as fundamentações indicadas em seu Voto Condutor.

4. Pedi vistas dos autos para averiguar a validade do uso de prova consistente na troca de e-mail com advogado da companhia e administradores da companhia e os efeitos sobre a condenação caso essa prova fosse desconsiderada.

5. Minha análise me levou a três conclusões.

6. A primeira é de que o uso do referido e-mail como meio de prova é, no mínimo, controverso e que, portanto, tal prova não deve ser considerada.

7. Há, sem dúvida, argumentos a favor do seu uso, tais como: (i) embora seja material obtido durante inspeção da CVM na Oi, não foi objeto de impugnação prévia pela companhia, (ii) o advogado em questão era advogado da companhia e não advogado pessoal dos diretores e (iii) o advogado foi consultado na qualidade de advogado da companhia e não advogado pessoal dos administradores para uma questão de resguardo da responsabilidade desses.

8. Esses argumentos não resistem, contudo, a meu ver, a outros três: (i) o sigilo da comunicação entre cliente e advogado não possui contornos bem definidos quando estamos falando de pessoas jurídicas e seus administradores, havendo referência na doutrina inclusive à figura do “confidente técnico necessário” [1] , (ii) na ausência de contornos bem definidos, a dúvida deve operar em favor do réu [2] e (iii) há extensa doutrina [3] e jurisprudência [4] pugnando inadmissibilidade nos processos administrativos de provas consideradas nulas pelo Poder Judiciário.

9. Desse modo, e em se tratando de um Brasil pós sepultamento da Lava-Jato, que demonstrou que as prerrogativas constitucionais de réus com recursos para se defender se sobrepõem a qualquer outro valor jurídico-social, considero temerária a admissão de qualquer prova consistente em comunicação com advogados que estejam atuando nessa qualidade. Atuar em sentido contrário seria oportunizar uma nulidade para cassação da penalidade no Poder Judiciário.

10. Em segundo lugar, ao revisitar a condenação e averiguar se ela se sustenta sem essa prova, fiquei convencido de que sim, pois o referido e-mail não prova nada que já não estivesse evidente nos autos.

11. Embora o timing do referido e-mail seja, no mínimo, infeliz, o e-mail consiste unicamente em uma sequência de tautologias.

12. É evidente que a discrepância entre ativos constantes de um laudo e do que de fato se verificar na realidade pode gerar responsabilizações. Assim como é evidente que a composição do ativo de uma empresa que será adquirida é relevante e deve ser observada com cuidado. Um CFO e um CEO que não soubessem isso não deveriam jamais ter sido empossados.

13. Portanto, rejeito o argumento de que houve aconselhamento jurídico ignorado pelo CFO e pelo CEO. O que houve foi a indicação de uma faculdade auto-evidente e pouco detalhada, a ser considerada se, eventualmente, fosse desejável uma medida extra até a efetiva conferência dos ativos incorporados.

14. O grau de obviedade do que foi dito no e-mail do advogado, a meu ver, faz com que em nada se reforce a reprovabilidade das condutas dos administradores profissionais de uma companhia aberta do porte da OI à época.

15. Esses administradores foram negligentes por não terem averiguado com maiores detalhes as características básicas de títulos que representavam 58% do ativo da Portugal Telecom. E eles sabiam que era 58% do ativo. Pouco importa a ausência de outros red flags nos relatórios de seus assessores. O dever de confiar tem limites e este claramente é um deles.

16. Inclusive, se há um e-mail relevante aqui é aquele do Recorrente Zeinal, datado de 27 de junho de 2014 (SEI RJ-2013-10549 / pg. 556), no qual ele tenta justificar a “ aplicação a curto prazo em papel comercial de cerca de 900 M€, tendo também presente a boa experiência em aplicações de tesouraria com o BES ”.

17. E isso sem falar nos incentivos financeiros colocados pelos Recorrentes a si mesmos para o fechamento da operação, objeto de outro processo julgado há duas sessões, que sugerem contornos de dolo à negligência evidenciada.

18. Contudo, em terceiro lugar, entendo que não há como negar que a decisão recorrida se fiou muito, em especial para o Recorrente Bayard, do referido e-mail tautológico.

19. Por essa razão e para tentar evitar o desfecho trágico que seria a anulação da condenação com base no uso do referido e-mail como prova, que eu sugiro, em um esforço interpretativo pró-réu, a diminuição de 1/8 de sua pena pecuniária, fruto da desconsideração do e-mail do advogado como prova.

20. Portanto, sugiro a diminuição da sua penalidade de multa de R$ 400 mil para R$ 350 mil.

21. Essa diminuição leva em conta uma proporcionalidade frente às penas aplicadas aos Conselheiros da companhia, que nunca tiveram acesso ao referido e-mail, mas que também estavam em uma posição muito menos executiva, e por isso foram punidos em uma base de R$ 300 mil, abaixo da qual não faz sentido diminuir a pena do Recorrente Bayard.

22. Ao Recorrente Zeinal, contudo, que recebeu a pena máxima de multa aplicável à época à situação em questão, eu entendo que há tantos outros elementos probatórios de sua negligência, tais como o próprio e-mail se sua autoria citado acima, que não há justificativa para a diminuição da sua penalidade. Afinal, ainda que se afaste a consideração do e-mail sigiloso como prova, há outros elementos que contribuem para a manutenção da sua penalidade no nível máximo.

23. Quanto aos demais pontos relevantes deste processo, sigo o bem exposto e diligente voto do Conselheiro Relator.

[1] SOUZA, Diego Fajardo Maranha Leão De. Sigilo Profissional e Prova Penal. Revista Brasileira De Ciências Criminais, V.16, N.73, P.107-155, Jul./Ago. 2008.

[2] FERNANDES, Antonio Scarance. O sigilo e a prova criminal. Ciências Penais: Revista da Associação Brasileira de Professores de Ciências Penais, São Paulo, v. 3, n. 4, jan./jun. 2006. p. 157 e LÔBO, Paulo, op. cit ., p. 71.; DI PIETRO, Maria Sylvia Zanella. Limites da utilização de princípios do processo judicial no processo administrativo. Revista do Tribunal Regional Federal da 1ª Região , Brasília, v. 29, n. 1/2, p. 46, jan./fev. 2017.; STJ, AgRg no HC 616.267/SP, Rel. Min. Reynaldo Soares da Fonseca, Quinta Turma, julgado em 9 dez. 2020, DJe 15 dez. 2020, e, STJ, Edcl No Agrg no HC 651.765/SP, Rel. Ministro João Otávio De Noronha, Quinta Turma, julgado em 07/12/2021, Dje 14/12/2021.

[3] Vide, por exemplo, LÔBO, Paulo. Comentários ao estatuto da advocacia e da OAB / Paulo Lôbo. – 17. ed. – São Paulo: SaraivaJur, 2025. p. 71; e ainda, GONZAGA, Alvaro de Azevedo; NEVES, Karina Penna; JUNIOR, Roberto Beijato. Estatuto da Advocacia e Código de Ética e Disciplina da OAB: comentados. 9. ed. Rio de Janeiro: Método, 2025. p. 368. e MIRABETE, Julio Fabbrini, 1935 – Processo Penal / Julio Fabbrini Mirabete – 8. ed. rev. e atual. – São Paulo: Atlas, 1998. p. 260.

[4] Tese 1.238 – Repercussão da nulidade das provas no processo penal na esfera administrativa. Relator: Min. Edson Fachin. Leading Case : ARE 1316369. Tese: São inadmissíveis, em processos administrativos de qualquer espécie, provas consideradas ilícitas pelo Poder Judiciário.

É o voto.

Vicente Piccoli Medeiros Braga – Conselheiro.

Documento assinado eletronicamente por Vicente Piccoli Medeiros Braga , Conselheiro(a) , em 04/05/2026, às 18:39, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

Documento assinado eletronicamente por Natalia Gimenez Soares , Secretário(a)-Geral , em 10/08/2026, às 09:45, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

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