CRSFN · 06/08/2026

Recurso — Acórdão nº 73/2026

Recurso nº 19957.002306/2023-24

Recursotexto integral

RECURSO ADMINISTRATIVO. CVM. MERCADO DE CAPITAIS. MANIPULAÇÃO DE PREÇOS DE AÇÕES PREFERENCIAIS. Manipulação de preços do ativo AZEV4. Apuração da responsabilidade de investidor. Infração ao item I c/c item II, alínea b, da Instrução CVM nº 08/1979. Irregularidade caracterizada. Ajuste na dosimetria da pena. Recurso conhecido e parcialmente provido

Inteiro teor

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Boletim de Serviço Eletrônico em 06/08/2026

MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

505ª Sessão

Processo 19957.002306/2023-24

Processo na primeira instância MF-CRSFN-CVM 19957.002306/2023-24

RECURSO ADMINISTRATIVO

RECORRENTE:

Silvio Tini de Araújo

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR :

Alexandre Evaristo Pinto

ADVOGADOS :

Fernanda Cirne Montorfano Gibson (OAB/RJ 140.744)

Frederico Calmon Nogueira da Gama (OAB/RJ 217.880)

Juliana Brandão Galvani (OAB/RJ 239.898)

Maria Cristina Cescon (OAB/SP 107.345)

Victor Guita Campinho (OAB/RJ 216.108)

EMENTA : RECURSO ADMINISTRATIVO. CVM. MERCADO DE CAPITAIS. MANIPULAÇÃO DE PREÇOS DE AÇÕES PREFERENCIAIS. Manipulação de preços do ativo AZEV4. Apuração da responsabilidade de investidor. Infração ao item I c/c item II, alínea b, da Instrução CVM nº 08/1979. Irregularidade caracterizada. Ajuste na dosimetria da pena. Recurso conhecido e parcialmente provido.

ACÓRDÃO CRSFN 73/2026

Vistos, relatados e discutidos os presentes autos, os membros do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional decidem conhecer do recurso de SILVIO TINI DE ARAÚJO e, por maioria, dar-lhe parcial provimento , reduzindo o valor da pena de multa de R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais) para R$ 400.000,00 (quatrocentos mil reais), por violação ao item I c/c item II, alínea b, da Instrução CVM nº 08/1979, nos termos do voto do Relator. Vencidos os Conselheiros Paula Christine Schlee, Ilene Patricia de Noronha Najjarian e Valdir Carlos Pereira Filho, que votaram por negar provimento ao recurso.

Iniciado na 503ª Sessão, o julgamento foi suspenso, em razão do pedido de vista do Conselheiro Renato da Câmara Pinheiro, após a prolação dos votos dos Conselheiros Alexandre Evaristo Pinto, Ilene Patricia de Noronha Najjarian, Gryecos Attom Valente Loureiro, Luiz Fernando Rolla, Paula Christine Schlee e Valdir Carlos Pereira Filho. Presentes na Sessão os Conselheiros Alexandre Evaristo Pinto, Luiz Fernando Rolla, Paula Christine Schlee, Ilene Patricia de Noronha Najjarian, Valdir Carlos Pereira Filho, Gryecos Attom Valente Loureiro, Renato da Câmara Pinheiro e Adriana Teixeira de Toledo. Atuou o Procurador da Fazenda Nacional André Alvim de Paula Rizzo.

Prosseguindo no julgamento, na 505ª Sessão foi preservado o voto do Conselheiro Valdir Carlos Pereira Filho, prolatado na 503ª Sessão (art. 34, V, RICRSFN). Participaram os Conselheiros Alexandre Evaristo Pinto, Luiz Fernando Rolla, Paula Christine Schlee, Ilene Patricia de Noronha Najjarian, Gryecos Attom Valente Loureiro, Renato da Câmara Pinheiro e Adriana Teixeira de Toledo. Ausente, justificadamente, o Conselheiro Valdir Carlos Pereira Filho. Atuou o Procurador da Fazenda Nacional André Alvim de Paula Rizzo.

Sessão por videoconferência em 9 de junho de 2026.

Documento assinado eletronicamente

ADRIANA TEIXEIRA DE TOLEDO

Presidente do CRSFN

Documento assinado eletronicamente por Adriana Teixeira de Toledo , Presidente(a) , em 04/08/2026, às 17:06, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

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MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Processo 19957.002306/2023-24

Processo na primeira instância MF-CRSFN-CVM 19957.002306/2023-24

RECURSO(S) ADMINISTRATIVO(S)

RECORRENTES:

Silvio Tini de Araújo

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR :

Alexandre Evaristo Pinto

RELATÓRIO

1. Trata-se de Recurso Voluntário interposto por Silvio Tini de Araújo. (“ Recorrente ”) e dirigido ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (“ CRSFN ”), contra decisão proferida pelo da Comissão de Valores Mobiliários - CVM em 26/11/2024 que decidiu por maioria, nos termos do voto do Relator, pela condenação de Silvio Tini de Araújo à multa de R$ 500.000,00 pela acusação formulada.

2. Conforme bem aposto na decisão recorrida, na origem, trata-se de processo instaurado pela Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários (“SMI”, “Área Técnica”, ou “Acusação”) para apurar eventual responsabilidade de Silvio Tini de Araújo (“Silvio” ou “Acusado”), na qualidade de investidor, em razão da suposta prática de manipulação de preços de ações preferenciais de emissão da Azevedo e Travassos S.A. (AZEV4) no período de 23.02.2018 a 25.05.2018, em infração ao inciso I c/c inciso II, alínea “b” da Instrução CVM n° 08/1979, vigente à época dos fatos.

3. Conforme se extrai do Termo de Acusação , após analisar os documentos e esclarecimentos prestados, o Superintendente de Relações com o Mercado e Intermediários entendeu que restou comprovada a prática de manipulação de preços, nos termos descritos no inciso II, "b", da Instrução CVM nº 08/79 :

42. O inciso I da Instrução CVM n° 08/79, estabelece que é vedada aos participantes do mercado de valores mobiliários a prática de manipulação de preço, cabendo destacar que a letra “b” do inciso II dessa Instrução define como manipulação de preços no mercado de valores mobiliários a utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e venda.

43. Neste contexto, vale transcrever trecho do voto condutor do julgamento do PAS CVM n° RJ-2013-5194, proferido em sessão de julgamento realizada em 19.12.2014 e acompanhado por unanimidade:

Nos casos de manipulação de preços são utilizadas manobras artificiais para elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário com a finalidade de induzir terceiros a adquirir papéis sobrevalorizados ou alienar papéis subvalorizados. Caracteriza-se a manipulação de preços se restar comprovado que a elevação dos preços de determinada ação não resultou das forças normais de mercado, mas da atuação de certos investidores .

O tipo não exige a comprovação de um resultado material efetivo . Trata-se de ilícito administrativo formal ou de perigo abstrato. Contudo, para que seja aplicada a penalidade é necessário demonstrar o nexo causal entre o artifício e o resultado, a efetiva produção de cotações enganosas.

Para a caracterização da manipulação de preços devem ser observados os seguintes elementos:

i) Utilização de processo ou artifício;

ii) Destinados a promover cotações enganosas, artificiais;

iii) Induzindo terceiros a negociar valores mobiliários cujas cotações foram artificialmente produzidas; e

iv) Presença do dolo, ainda que eventual, de alterar as cotações e induzir terceiros a negociar com base nessas cotações falsas.

(sem grifos no original)

Nota-se que a conduta descrita no caso concreto preenche todos os requisitos citados para a configuração da prática de manipulação de preços, a saber:

(i) Utilização de processo ou artifício : negócios realizados com análise do livro de ofertas a fim de que a cotação do ativo não ficasse abaixo de R$1,00 e coordenados entre o operador Caio e o investidor Silvio;

(ii) Destinados a promover cotações enganosas, artificiais : como demonstrado, os negócios realizados por Silvio tinham a finalidade declarada de fazer com que o ativo apresentasse cotação igual ou superior a R$1,00;

(iii) Induzindo terceiros a negociar valores mobiliários cujas cotações foram artificialmente produzidas : o artifício utilizado induziu terceiros a negociar valores mobiliários com base nos preços artificiais criados, vez que os participantes do mercado tomaram suas decisões de investimento com base nas cotações produzidas artificialmente e realizaram seus negócios com base nessas cotações; e

(iv) Presença do dolo, ainda que eventual, de alterar as cotações e induzir terceiros a negociarem com base nessas cotações falsas : os diálogos gravados deixam clara a intenção de Silvio de manipular o preço do ativo, de modo que a cotação de AZEV4 ficasse acima de R$1,00.

4. A Procuradoria Federal Especializada junto à Comissão de Valores Mobiliários (“PFE CVM”), ao examinar o Termo de Acusação, por meio do Parecer nº 00061/2023/GJU - 4/PFE-CVM/PGF/AGU, entendeu estarem atendidos os requisitos previstos no art. 5º, caput, c/c art. 6º da Resolução CVM nº 45/2021 desde que realizada comunicação dos fatos ao Ministério Público Federal, nos termos do art. 13 da Resolução CVM nº 45/2021, que foi realizada em 15.05.2023.

5. Devidamente intimado, o ora interessa apresentou defesa em que alegou: preliminarmente (i) a prescrição da pretensão punitiva da CVM; (ii) que o Ofício nº 248/2022/CVM/SMI/GMA-1, que em cumprimento ao art. 5º da Resolução CVM nº 45/21 solicitou a manifestação do Defendente acerca do caso, era extremamente lacunoso e vazio, prejudicando o exercício pleno da ampla defesa e do contraditório; no mérito , (iii) que as ordens abertas em 04/05/2016, com a suposta “combinação” de atuação no mercado naquele mesmo dia por ligação telefônica, jamais teria o condão de manipular os preços do ativo AZEV4 dois anos depois; (iv) não haveria ilegalidade na defesa do valor da ação pelo minoritário; (v) impossibilidade da conduta adotada alcançar o objetivo imputado, pois é preciso atuar tanto na ponta compradora quanto na vendedora, sem o que, por óbvio, não há manipulação. Manipulação implica, sempre e necessariamente, criar oscilação de preços com o objetivo de obter benefício. Sem o desejo de criar uma oscilação artificialmente, é impossível dizer que alguém está manipulando preços; (vi) não foi obtido nenhum benefício; (vii) A possibilidade de interferência de qualquer participante do mercado nas compras de Silvio é outro elemento que descaracteriza o ilícito imputado. Como o Defendente sempre atuou apenas na ponta compradora, qualquer participante poderia interferir e colocar ordem de venda dos papeis abaixo de R$1,00, hipótese em que a compra seria por valor inferior; (viii) O defendente é acionista de longa data da companhia e a tese de investimento era, sim, fundamentada; (iv) ausência dos elementos caracterizadores da manipulação de preços - i) utilização de processo ou artifício; ii) destinado a promover cotações enganosas, artificiais; iii) induzindo terceiros a negociar valores mobiliários cujas cotações foram artificialmente produzidas; e iv) presença do dolo, ainda que eventual, de alterar as cotações e induzir terceiros a negociar com base nessas cotações falsas”; (x) irrisoriedade dos valores envolvidos.

6. Em seu voto, o Diretor e relator Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo consignou não prosperar a alegação de prescrição, haja vista o ilícito de manipulação objeto dos autos ter supostamente se concretizado em 2018, termo inicial da prescrição, bem como afasta a nulidade em decorrência de suposta incompletude do ofício de intimação alegada.

7. No mérito, entendeu estarem presentes os requisitos para configuração da manipulação de preços, especificamente: (i) utilização de um processo ou artifício; (ii) intenção de, direta ou indiretamente, elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário; (iii) indução de terceiros a negociar os ativos cujas cotações foram afetadas; e (iv) conduta dolosa, conforme entendimento formado pelo Colegiado da CVM para ilícitos da Instrução CVM nº 08/1979 ter nulidade por ausência de competência da COAF, dada sua competência residual prescrita no art. 14, §1º da Lei n. 9.613/98:

Utilização de processo ou artifício

38. No que diz respeito à utilização de processo ou artifício, a Defesa alega, em suma, que uma ordem executada dois anos antes dos fatos abordados pela Acusação e em valores tão diminutos (volume total de desembolso em torno de R$ 58 mil) não poderia ser considerada um artifício suficiente para a realização de manipulação de mercado.

39. Por outro lado, me parece claro que o “processo” adotado consistiu na combinação de pelo menos dois fatores: a preferência explícita pela negociação de pequenos lotes de ações em diversos pregões consecutivos, com recusa da possibilidade de buscar liquidez fora do mercado de bolsa, e a responsabilidade por mais de 50% do volume total de negociações realizadas com o ativo AZEV4 no período de 23.02.2018 a 25.05.2018.

40. Esses procedimentos não têm nada de errado em si, mas a questão aqui é perceber que eles têm o potencial – e, como se verá mais adiante, tinham o claro intuito – de influenciar na cotação de um ativo. A opção consciente e expressa de Silvio por esses meios deixa claro que este buscava formas de influenciar de maneira decisiva a manutenção da cotação de AZEV4 em patamar igual ou superior ao preço de R$ 1,00. Se de um lado é verdade que o volume absoluto de negociações foi baixo, como alega a Defesa, por outro lado é preciso levar em consideração que AZEV4 tinha baixíssima liquidez em bolsa, de modo que bastava a negociação de pequeno volume de ações para impactar diretamente na precificação.

(...)

Intenção de elevar ou manter ou baixar a cotação de AZEV4

43. A intenção de manter AZEV4 em patamar igual ou superior a R$ 1,00 é fartamente demonstrada no presente PAS, ao ponto de não ser negada pela Defesa, que apenas discute se tal expediente é ilegal quando empregado para “defender” um ativo.

44. Como já exposto acima, em 04.05.2016, Silvio revelou a C.G.C. que a ordem de compra dos ativos a R$ 1,01 era ensejada pela suspeita de que “alguém quer deixar abaixo de R$ 1,00, só pra tirá-la da Bolsa ou qualquer coisa”. Em 08.09.2017, depois que a primeira ordem foi cancelada, o operador interrogou Silvio se ele gostaria de repeti-la para “ancorar” o papel, ao que a resposta foi positiva. Silvio repetiu que gostaria de “defender” o preço em R$ 1,00 em 23.02.2018. No diálogo de 11.04.2018 ficou claro que Silvio não tinha estratégia de montar uma posição específica, como alegou tanto na Defesa quanto na Manifestação Prévia, mas participar de pregões seguidos de forma a interferir na percepção do preço dos ativos. Por fim, em 11.05.2018, Silvio foi questionado se gostaria de atacar uma oferta de venda de 6.400 ações AZEV4 a R$ 0,99, ao que ele consente, dizendo que deveria ser feita uma oferta de compra a R$ 1,00 logo após – o que garantiu a precificação do ativo no patamar pretendido.

45. Assim, considero o segundo requisito preenchido, sendo que considerações adicionais sobre os elementos trazidos pela defesa quanto a esse ponto serão mais bem avaliadas no quarto requisito, sobre o dolo.

Indução de terceiros a negociar os ativos cujas cotações foram afetadas

46. Sobre esse ponto, a Defesa alega que, em razão de as operações terem sido realizadas no mercado, estavam sujeitas a interferência e, por isso, não podiam determinar os preços praticados. Se é assim, o artifício empregado não seria idôneo a induzir terceiros a negociar os ativos com preço determinado artificialmente.

47. Também aqui não merece prosperar a argumentação da Defesa.

48. O que ocorreu é o exato oposto. Explico: o sistema de livro funciona de modo a privilegiar a compatibilização da melhor oferta de compra com a melhor oferta de venda, observada a priorização pela variável do momento de cada oferta. A melhor oferta de compra, como se deve esperar, é a que oferece o maior preço por um determinado ativo. De igual modo, a melhor oferta de venda é a que disponibiliza um determinado ativo pelo menor preço possível.

49. Dessa maneira, se as ordens de compra de Silvio fossem as maiores disponíveis, elas sempre seriam contempladas pelo menor preço de venda disponível, desde que houvesse uma sobreposição entre os interesses dos agentes de ambos os lados do livro. Por outro lado, agentes que incluíssem ordens inferiores às de Silvio seriam sempre, e por definição, preteridos. Isso era garantido pelo acompanhamento do ativo realizado pelo operador, que avisava Silvio sobre as ordens disponíveis no livro, como fica claro nos diálogos transcritos acima e no Relatório.

50. Nesse sentido, é importante notar que ao menos por duas ocasiões as melhores ordens de venda disponíveis estavam abaixo de R$ 1,00. Nesses casos, a providência de Silvio foi atacar as ofertas e inserir novas ordens de compra a R$ 1,00 logo em seguida, voltando a balizar o valor do ativo no patamar pretendido – sendo que em uma delas a ordem nesse sentido foi expressa, conforme narrado nos itens 4(iv) e 5, acima.

51. Assim, o acusado induzia os demais investidores a crer que o valor da ação, naquele momento, era outro, superior àquele em que estava sendo efetivamente ofertado. Resta, portanto, configurado o terceiro elemento do tipo.

Conduta dolosa

52. Em relação a esse ponto, sobressaem dois argumentos trazidos pela Defesa. Em primeiro lugar, alega-se que, mesmo que Silvio tivesse o desejo de defender o preço de pelo menos R$ 1,00, isso não seria ilegal, uma vez que a Instrução CVM nº 08/1979 impede a “manipulação” e não a “defesa” de um investidor minoritário que deseja impedir a catástrofe de ver a companhia investida deslistada. Depois, também é dito que Silvio era acionista de longa data da companhia investida, demonstrando que havia uma tese de investimento robusta.

(...)

57. Além disso, a argumentação do Acusado quer fazer crível a versão de que ele era um pobre minoritário, sem auspícios de grandes lucros e negociando pequenos montantes financeiros, que desejava apenas evitar o cenário onde se veria acionista de uma companhia fechada, sob a ameaça do acionista controlador. Embora ainda nesse caso não pudesse ser afastada a proibição de manipulação de preço, fato que é que esse não é o caso do presente PAS, seja porque o declínio do preço dos ativos enseja o grupamento das ações, não o fechamento da companhia, seja porque Silvio era acionista relevante com mais de 40% do capital social total, conforme citado no item 7, acima.

58. Aqui, passo ao segundo argumento da Defesa, de que Silvio detinha posição histórica na companhia investida, o que demonstraria uma tese de investimentos robusta e afastaria qualquer tipo de suspeita sobre ele ter interesse de, dolosamente, manipular o ativo.

59. Novamente, é preciso rememorar que a gravação de 11.04.2018 deixa claro o intento de Silvio de negociar o ativo em vários pregões seguidos, comprando 1.000 ações por dia, em lotes de 100 ações por vez, não em chegar a uma posição específica, conforme demonstrado no item 4(iii) acima e no item 14 do Termo de Acusação. Ainda, é preciso rememorar que, desde o primeiro momento, em 04.05.2016, Silvio recusou a ideia de buscar liquidez fora do mercado de bolsa para a sua intenção de compra.

8. Após analisar a materialidade das imputações, decidiu fixar a pena-base em R$ 500.000,00, sem qualquer aplicação de circunstâncias agravantes ou atenuantes previstas nos arts. 65 e 66, da Resolução CVM nº 45/21.

9. A Diretora Marina Copola apresentou manifestação de voto em que acompanha o relator, mas consigna ainda que é irrelevante se, por trás da manipulação de preços houve uma fundamentação econômica, se havia uma lógica empresarial ou outra motivação de segunda ordem. Não há que se admitir como fundamento econômico legítimo para as operações a própria geração de efeitos expressamente vedados pela regulamentação.

10. O Diretor João Accioly apresentou voto divergente, absolvendo o acusado da manipulação de preços, pois entendeu pela ausência de elementos que configurem manipulação de preços no sentido de indução de terceiros a erro por meio de cotações enganosas

11. Intimado em 24/02/2025 , por decurso do prazo tácito, o acusado apresentou Recurso Voluntário, em 26/03/2025, em que questiona inicialmente a motivação da investigação, pois as investigações tanto da BSM, quanto da SMI, não são oriundas de reclamações de investidores, tampouco estão relacionadas a operações atípicas de valores mobiliários realizadas pelo Recorrente. A SMI, de ofício, e sem qualquer explicação aparente, solicitou à BSM a investigação detalhada das operações realizadas pelo Sr. Silvio, sem qualquer embasamento econômico ou jurídico.

12. No mérito, sustenta que , nos termos da Instrução CVM 08, de 08 de outubro de 1979 (“ICVM 08”), atualmente revogada pela Resolução CVM n. 62/2022, a manipulação de preço só é configurada quando há a presença, cumulativa, dos seguintes elementos no caso concreto: (i) utilização de processo ou artifício; (ii) destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário; (iii) induzindo terceiros à sua compra e venda; e (iv) de forma dolosa.

13. Quanto à utilização de processo ou artifício, defende que que as operações realizadas pelo Recorrente não se encaixam em nenhuma das modalidades mais comuns de manipulação de preços - (i) spoofing; (ii) layering; (iii) operações de mesmo comitente (popularmente conhecidas como “Zé com Zé); e (iv) operações realizadas em conluio por duas ou mais pessoas visando a formação de um preço artificial, o qual atenda o objetivo dos agentes manipuladores:

· não seria possível caracterizar as operações como prática de spoofing, na medida em que as aquisições de AZEV4 foram realizadas em lotes pequenos. Tal fato foi, inclusive, reconhecido no voto do Diretor Relator Otto Lobo, que indicou que a “preferência explícita pela negociação de pequenos lotes de ações em diversos pregões consecutivos”13 faria parte da estratégia adotada pelo Sr. Silvio.

· Também não há o que se falar em prática de layering, pois, em momento algum, o Recorrente realizou o cancelamento das ofertas inseridas em livro.

· No mesmo sentido, não há o que se falar em atuação de um mesmo comitente, na medida em que o Sr. Silvio atuou exclusivamente na ponta compradora das operações objeto deste Processo.

· Tampouco é possível dizer que a modalidade de atuação em conluio entre duas pessoas seria aplicável ao caso concreto, uma vez que o Recorrente atuou sozinho, de maneira independente, sem a coordenação com qualquer outro participante do mercado.

14. Sustenta que a Decisão Recorrida (i) inaugurou alguma modalidade nova de ilícito de manipulação de preços, jamais caracterizada em precedentes anteriores da Autarquia; ou (ii) não analisou corretamente os elementos do tipo de manipulação de preços para sustentar uma condenação por esse tipo administrativo. Defende ainda que atualmente, a jurisprudência da CVM entende que o processo ardiloso é caracterizado quando: (i) não existe fundamento econômico nas operações investigadas; e (ii) há o emprego de condutas que gerem qualquer artificialidade na cotação dos valores mobiliários.

15. Acresce que, no presente Processo, o procedimento lícito utilizado pelo Recorrente foi a mera inserção de ofertas de compras, as quais configuraram demandas reais e que foram efetivamente executadas por contrapartes independentes. As operações tinham um fundamento lícito e legítimo, foram executadas de forma transparente no livro de ofertas e destinaram-se à efetiva aquisição de ações por aquele valor. Colocaram-se ordens autênticas, reais, válidas, que foram efetivamente executadas quando atingida determinada cotação. No momento em que foram executadas, o Sr. Silvio acreditava, de maneira legítima, que o valor justo daquelas ações era superior a R$1,00 (um real), enquanto os vendedores acreditavam que aquele era um preço suficiente para se desfazer do papel.

16. Sustenta que a mera inserção de ordens em livro aberto não pode ser entendida como um mecanismo doloso ou capaz de influenciar terceiros a negociarem com um ativo. A inserção de ordens de compra ou venda é, por essência, a atividade natural do mercado de capitais. Sem ela, os ativos não conseguiriam ser corretamente precificados, tampouco seriam realizadas operações com valores mobiliários.

17. Defende ainda que muitas vezes, as ofertas do Recorrente sequer foram executadas, na medida em que a cotação da AZEV4 não atingia os patamares indicados pelo ofertante. Chega a ser contraditório indicar que a atuação do Sr. Silvio visava induzir terceiros a negociar com AZEV4, na medida em que na maior parte do período em que as ofertas estavam disponíveis, elas sequer foram executadas. Mais contraditório ainda é cogitar que a intenção do Sr. Silvio era induzir terceiros a negociar com AZEV4 dois anos após a inserção das ordens, sobretudo no contexto em que a Companhia estava inserida.

18. Acresce que tal oferta está alinhada a seu perfil de investimento. Afirma que que o montante irrisório envolvido no conjunto de operações realizadas pelo Recorrente e o benefício econômico auferido por ele afastam, de maneira inequívoca, qualquer verossimilhança na acusação de que o Sr. Silvio teria buscado, de modo doloso, manipular a cotação de AZEV4.

19. Defende a inaplicabilidade de precedente – caso Mangels – ao caso.

20. Acresce que a manutenção da Decisão Recorrida geraria consequências nefastas para o mercado de capitais brasileiro, indo em sentido oposto à finalidade do órgão regulador, qual seja, garantir a segurança aos investidores brasileiros e incentivá-los a aderir o mercado financeiro e de capitais no Brasil, possibilitando, assim, maiores chances de ganhos financeiros e maior desenvolvimento da economia brasileira.

21. Isto porque, gera considerável insegurança jurídica para os investidores brasileiros, na medida em que terão que passar a se preocupar com o impacto que as operações por eles realizadas poderiam acarretar ao papel negociado, de tal forma que deveriam reavaliar suas estratégias de investimento e exercer certa “futurologia”, a fim de não serem acusados e, eventualmente, condenados pelo ilícito de manipulação de preço.

22. Em 03/11/2025, a Procuradora da Fazenda Nacional apresentou parecer escrito em que manifesta seu entendimento de que o processo teve trâmite regular e hígido. Sustenta que a instauração de um processo administrativo sancionador pode ocorrer sem a provocação de outros participantes do mercado acionário porque decorre do amplo poder de polícia conferido por lei à CVM.

23. Defende não ter se caracterizado prescrição no caso concreto. No mérito, defende que a confessada intenção de evitar o grupamento de ações, fato bastante comum no mercado acionário, ou o fechamento do capital da companhia, outra faculdade conferida ao Emissor, é causa bastante para já se afastar a pleiteada lisura da conduta do Recorrente.

24. Não é permitido a qualquer Investidor fazer uso do seu poder econômico para sustentar o valor de um ativo, transmitindo aos demais participantes do mercado a ilusória percepção de que o papel tem um piso de sustentação. Por muitos pregões, as ofertas de compra lançadas pelo Recorrente não buscavam o melhor preço, quer dizer, aquele que lhe daria o maior lucro em venda futura, mas intentava manter uma artificial aparência de preço justo do ativo em determinado valor, com declarado intuito de interferir nas consequências derivadas das regras da BSM.

25. Evitar o grupamento ou a deslistagem de um ativo não é , nem nunca poderá ser, um verdadeiro “ fundamento econômico ” de uma operação em bolsa. É, sim, uma confessada interferência na cotação real da ação, que seria aquela resultante das forças naturais do mercado. A eventual deslistagem de um ativo não é fundamento econômico de operação bursátil, mas uma consequência do livre mercado de oferta, procura e valor.

26. Acresce a PGFN que o desejo do Recorrente de não ficar, conforme suas próprias palavras, “ à mercê das consequências de ser acionista de uma companhia fechada ” não lhe autorizava atuar permanentemente pela artificialidade da manutenção do valor do ativo AZEV4 em R$ 1,00 (um real). O dolo da conduta está plenamente admitido.

27. O “ processo ” de manipulação de mercado não precisa ser fraudulento ou ardiloso para ser reprimido. A infração administrativa de manipulação do preço de um ativo, distorcendo a natureza livre da oferta e da procura, com clara alteração do valor real do ativo, caracteriza-se mesmo em operações aparentemente legais, decorrendo a falta administrativa da combinação daqueles fatores postos na norma.

28. Defende que a alusão do Recorrente a outras formas de manipulação do mercado é descabida e aleatória porque a decisão não se valeu de modo comparativo para apenar a conduta do Recorrente. Ademais, a IN nº 8/79 não veicula lista exaustiva de tipos, muito menos lhe dá nomes; a norma é um tipo aberto que deve ser aplicado conforme as circunstâncias específicas de cada caso concreto.

29. Para finalizar, a Procuradoria-Geral da Fazenda Nacional comunga inteiramente da conclusão do ilustre Diretor Relator quanto ao prejuízo a terceiros: “ o acusado induzia os demais investidores a crer que o valor da ação, naquele momento, era outro, superior àquele em que estava sendo efetivamente ofertado. Resta, portanto, configurado o terceiro elemento do tipo. ”

30. A potencialidade lesiva da conduta não pode ser aquilatada exclusivamente pelos valores transacionados, uma vez que as operações irregulares poderiam ser bastante significativas para os outros investidores que tiveram suas decisões negociais ofuscada pela “ estratégia ” do Recorrente.

31. Sustenta que o Colegiado da CVM cumpriu todas as parametrizações e expressou a dosimetria da pena de forma didática. Externa seu posicionamento pela plena adequação da pena aplicada, especialmente pela natureza grave das infrações previstas na Instrução CVM n° 08/1979, o que tornou obrigatória a comunicação às autoridades criminais para investigação.

32. O Recorrente apresentou petição intermediária em que reforça a tempestividade do seu recurso.

É o relatório.

Alexandre Evaristo Pinto – Conselheiro Relator.

Documento assinado eletronicamente por Alexandre Evaristo Pinto , Conselheiro(a) , em 14/01/2026, às 16:04, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

MINISTÉRIO DA FAZENDA

CONSELHO DE RECURSOS DO SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL

Processo

19957.002306/2023-24

Processo na primeira instância

MF-CRSFN-CVM 19957.002306/2023-24

RECORRENTE(S):

SILVIO TINI DE ARAÚJO

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR :

ALEXANDRE EVARISTO PINTO

RELATÓRIO COMPLEMENTAR

Em complemento ao Relatório, documento SEI 56969359 , apresenta-se o presente relatório complementar.

43. Neste contexto, vale transcrever trecho do voto condutor do julgamento do PAS CVM n° RJ-2013-5194, proferido em sessão de julgamento realizada em 19.12.2014 e acompanhado por unanimidade:

Para a caracterização da manipulação de preços devem ser observados os seguintes elementos:

i) Utilização de processo ou artifício;

ii) Destinados a promover cotações enganosas, artificiais;

iii) Induzindo terceiros a negociar valores mobiliários cujas cotações foram artificialmente produzidas; e

iv) Presença do dolo, ainda que eventual, de alterar as cotações e induzir terceiros a negociar com base nessas cotações falsas.

(sem grifos no original)

Nota-se que a conduta descrita no caso concreto preenche todos os requisitos citados para a configuração da prática de manipulação de preços, a saber:

Utilização de processo ou artifício

(...)

Intenção de elevar ou manter ou baixar a cotação de AZEV4

Indução de terceiros a negociar os ativos cujas cotações foram afetadas

47. Também aqui não merece prosperar a argumentação da Defesa.

Conduta dolosa

(...)

· Também não há o que se falar em prática de layering, pois, em momento algum, o Recorrente realizou o cancelamento das ofertas inseridas em livro.

· No mesmo sentido, não há o que se falar em atuação de um mesmo comitente, na medida em que o Sr. Silvio atuou exclusivamente na ponta compradora das operações objeto deste Processo.

19. Defende a inaplicabilidade de precedente – caso Mangels – ao caso.

32. O Recorrente apresentou petição intermediária em que reforça a tempestividade do seu recurso.

33. Após o presente processo ter sido pautado para julgamento na sessão de fevereiro de 2026, o Recorrente solicitou a retirada de pauta para que você juntado o voto do diretor João Accioly. Ainda que já tivesse consultado o referido voto no site da CVM, analisei novamente o seu teor diante de sua juntada aos autos do presente processo.

34. Desse modo, vale notar que o Diretor João Accioly apresentou voto divergente, concluindo pela absolvição do acusado quanto à imputação de manipulação de preços. Inicialmente, consignou que a caracterização da infração prevista na Instrução CVM nº 08/1979 não pode decorrer da mera constatação de que determinadas operações influenciaram a cotação do ativo, uma vez que toda negociação realizada em mercado possui potencial de afetar o preço dos valores mobiliários.

35. O diretor destacou que o tipo infracional exige a presença de elementos adicionais, notadamente a utilização de processo ou artifício destinado a produzir cotações artificiais ou enganosas e a induzir terceiros a negociar com base em uma falsa percepção da realidade do mercado.

36. Em seu entendimento, no caso concreto, havia o reconhecimento de que as operações realizadas pelo acusado tiveram influência sobre a cotação das ações AZEV4 e que havia intenção de manter o preço do ativo acima do patamar de R$ 1,00. Contudo, ainda assim o diretor entendeu que tais operações foram realizadas por meio de ordens reais de compra, efetivamente executadas no mercado, inexistindo indícios de negociações simuladas, cancelamento estratégico de ofertas, atuação concertada com terceiros ou qualquer outro mecanismo típico de manipulação de mercado.

37. Ressaltou, ainda, o diretor que o acusado detinha participação relevante na companhia emissora e mantinha posição acionária de longo prazo, circunstâncias que indicam a existência de fundamento econômico para as aquisições realizadas.

38. Nesse contexto, o diretor concluiu que a conduta analisada se insere na dinâmica regular de formação de preços em mercado, não sendo possível afirmar que tenha havido produção de cotações artificiais ou indução enganosa de terceiros à negociação. Diante dessas considerações, votou pela improcedência da acusação de manipulação de preços

É o relatório.

Alexandre Evaristo Pinto – Conselheiro Relator.

Documento assinado eletronicamente por Alexandre Evaristo Pinto , Conselheiro(a) , em 16/03/2026, às 12:30, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Processo n° 19957.002306/2023-24

RECURSO(S) ADMINISTRATIVO(S)

RECORRENTES:

Silvio Tini de Araújo

RECORRIDO:

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATOR :

Alexandre Evaristo Pinto

EMENTA: RECURSO ADMINIS TRATIVO. Manipulação de preços formulada. Utilização de Processo ou artifício. Finalidade de influenciar a cotação de um valor mobiliário. Indução de terceiros a negociar valores mobiliários cujas cotações foram artificialmente produzidas. Recurso Não Provido.

VOTO DO RELATOR

Admissibilidade

2. A I. PGFN em seu parecer (Doc. 55240439) suscita a intempestividade do Recurso Voluntário, haja vista (i) a parte ter sido foi considerada intimada da decisão em 24.02.2025 , por decurso de prazo; (ii) o prazo para interposição de recurso, de trinta dias, teria por termo final o dia 26.03.2025; (iii) O documento de Protocolo nº 000478.0476666/2025 (SEI 49941387) informa duas datas: (a) Data e hora da protocolação : 26/03/2025 21:35 e (b) Data e hora do envio da protocolação : 27/03/2025 09:32:15:

3. O Recorrente apresenta petição (55439572) em que sustenta protocolou, tempestivamente, o Recurso no dia 26 de março de 2025, às 21:35h, conforme comprovante de protocolo anexo (Anexo I). Acresce que a aparente confusão feita no Parecer se deu com relação às fases de processamento internas de um protocolo nos componentes organizacionais da CVM. Qualquer protocolo digital realizado no âmbito do portal Gov.BR direcionado à CVM é composto de uma série de fases, sendo a solicitação a primeira (neste caso, concluída no dia 26 de março de 2025), seguida do processamento interno pela CVM e da tomada de algum ato administrativo como resultado da análise realizada, que neste caso seria o encaminhamento do Recurso ao CRSFN.

4. De fato, ao analisar as orientações disponibilizadas pela CVM acerca do protocolo digital [1] , fica claro que a Data e hora da protocolação é a que corresponde ao prazo recursal para fins de contagem de prazo:

5. Neste aspecto, reputo que o Recurso Voluntário é tempestivo e interposto por parte legítima. Preenchidos os requisitos de admissibilidade, dele tomo conhecimento.

Mérito – Imputação de Manipulação de Preço

6. Conforme se extrai do Termo de Acusação , após analisar os documentos e esclarecimentos prestados, o Superintendente de Relações com o Mercado e Intermediários entendeu que restou comprovada a prática de manipulação de preços, nos termos descritos no inciso II, "b", da Instrução CVM nº 08/79 :

43. Neste contexto, vale transcrever trecho do voto condutor do julgamento do PAS CVM n° RJ-2013-5194, proferido em sessão de julgamento realizada em 19.12.2014 e acompanhado por unanimidade:

Para a caracterização da manipulação de preços devem ser observados os seguintes elementos:

i) Utilização de processo ou artifício;

ii) Destinados a promover cotações enganosas, artificiais;

iii) Induzindo terceiros a negociar valores mobiliários cujas cotações foram artificialmente produzidas; e

iv) Presença do dolo, ainda que eventual, de alterar as cotações e induzir terceiros a negociar com base nessas cotações falsas.

(sem grifos no original)

Nota-se que a conduta descrita no caso concreto preenche todos os requisitos citados para a configuração da prática de manipulação de preços, a saber:

7. Por sua vez , o recorrente sustenta não estarem presentes os requisitos para configuração do tipo imputado na acusação.

8. Pois bem, trata-se, portanto de analisar a configuração do tipo “manipulação de preços”, prevista no art. 18, II, b, da Lei nº 6.385/76, tendo sido posteriormente definido pela CVM no inciso II, “b”10, da Instrução CVM 08, de 08 de outubro de 1979 (“ICVM 08”), atualmente revogada pela Resolução CVM nº 62, de 19 de janeiro de 2022 (“Resolução CVM 62”):

Lei n. 6.835/76

Art. 18. Compete à Comissão de Valores Mobiliários: (Redação dada pela Lei nº 10.411, de 26.2.2002)

(...)

II - definir:

a) as espécies de operação autorizadas na bolsa e no mercado de balcão; métodos e práticas que devem ser observados no mercado; e responsabilidade dos intermediários nas operações;

b) a configuração de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, ou de manipulação de preço; operações fraudulentas e práticas não equitativas na distribuição ou intermediação de valores;

c) normas aplicáveis ao registro de operações a ser mantido pelas entidades do sistema de distribuição (Art. 15)

Instrução CVM 08, de 08 de outubro de 1979

II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como:

(...)

b) manipulação de preços no mercado de valores mobiliários, a utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo, terceiros à sua compra e venda ;

Resolução CVM nº 62, de 19 de janeiro de 2022

Art. 2º Para fins desta Resolução, aplicam-se as seguintes definições:

(..)

II – manipulação de preços: a utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo terceiros à sua compra e venda ;

9. Neste ponto, a jurisprudência desta autarquia indica que os elementos que compõem o ilícito administrativo ora em análise: (i) a utilização de processo ou artifício; (ii) a finalidade de influenciar a cotação de um valor mobiliário; e (iii) a indução de terceiros a comprar ou vender tal valor mobiliário. Ou seja, a utilização do artifício tem uma finalidade imediata (influenciar a cotação de um valor mobiliário) e uma finalidade mediata (induzir terceiros a comprar ou vender) [2] .

10. Tais critérios poderiam ainda ser descritos de forma mais criteriosa em quatro elementos: (i) utilização de processo ou artifício ; (ii) destinado a promover cotações enganosas ou artificias; (iii) indução de terceiros a negociar valores mobiliários cujas cotações foram artificialmente produzidas; e (iv) presença de dolo, ainda que eventual [3] .

11. Vale ressaltar que não se exige, para tanto, a demonstração de dano efetivo a investidores específicos, sendo suficiente a potencialidade de indução e a artificialidade do comportamento de mercado.

Utilização de Processo ou artifício

12. O Recorrente alega que as operações por ele realizadas não se encaixam em nenhuma das modalidades mais comuns de manipulação de preços identificadas pela jurisprudência e pela doutrina, a saber: (i) spoofing; (ii) layering; (iii) operações de mesmo comitente (popularmente conhecidas como “Zé com Zé); e (iv) operações realizadas em conluio por duas ou mais pessoas visando a formação de um preço artificial, o qual atenda o objetivo dos agentes manipuladores.

13. Contudo, importa registrar desde logo que embora essas operações sejam as mais corriqueiras, não se pode afirmar que sejam as únicas capazes de se conformar ao tipo descrito na ICVM 08, e atualmente na Resolução CVM 62/22. Com efeito, nada no texto da regulação indica que as hipóteses normativas estejam restritas às indicadas pelo Recorrente.

14. Assim, desde que cumpridos os quatro critérios anteriormente identificados, verifica-se a subsunção dos fatos à norma e, portanto, a imputação da norma sancionatória. Neste ponto, releva desde logo registrar discordância em relação ao quanto arguido pelo voto divergente do Diretor João Accioly, que sustenta a necessidade de artificialidade na conduta :

28. A ordem que se dá, de venda ou de compra, inclui um preço. Assim, se fosse ser lido o tipo de manipulação de preços da Instrução 8/79 de forma completamente literal e acrítica, a colocação de uma ordem, embora não pudesse ser chamada de artifício, poderia ser chamada de “processo”, numa acepção amplíssima. Esse “processo” poderia ser considerado como destinado a elevar a cotação (se o preço for maior que o da última negociação registrada), manter (se for igual) ou reduzir (se for inferior).

29. Não sendo, obviamente, esse o sentido pretendido pela proibição, a aplicação do tipo aos casos concretos ao longo dos anos pelo Colegiado aprimorou a descrição da regra para esclarecer que o elemento da artificialidade é essencial à infração. Do contrário, no limite, o tipo formalmente incidiria sobre qualquer ordem, mesmo no mercado mais líquido

15. A leitura do dispositivo é clara ao afirmar que a conduta tipificada pode ser processo ou artifício. Nesse sentido, fosse necessária a conformação de uma conduta artificial, não faria sentido a distinção posta no dispositivo supra reproduzido.

16. A despeito disso, importa acrescentar que não se trata de leitura “literal e acrítica”, posto que a interpretação da conduta é ampla o suficiente para enquadrar qualquer processo ainda que não artificial, desde que acompanhado dos demais critérios anteriormente mencionados e posteriormente analisados.

17. No caso, o acórdão recorrido bem demonstrou a existência de um processo específico para manipulação de preços:

3. Conforme apurado pela BSM, em 04.05.2016, o acusado realizou ordem de compra3 do ativo AZEV4 por telefone para o operador C.G.C. Trata-se de ativo de baixíssima liquidez, de modo que o operador questionou se Silvio tinha desejo de buscar liquidez fora de bolsa, ao que a resposta foi “quero nada [...] eu acho que alguém quer deixar abaixo de R$ 1,00, só pra tirá-la da Bolsa ou qualquer coisa”

4. Daí em diante, foram evidenciadas pelo menos outras três quatro ocasiões em que as comunicações entre Silvio e o operador reiteram os termos da estratégia em curso, isto é, de manter o preço de AZEV4 em patamar igual ou superior a R$ 1,00 por meio do lançamento de ordens de compra a preço de R$ 1,00 em seguidos pregões, negando a possibilidade de outros meios de liquidação. Senão, vejamos:

(i) Em 08.09.2017, após ter mudado para a XP Corretora, o operador C.G.C. entrou em contato com Silvio para questionar-lhe se gostaria de manter a estratégia: “Silvio, a gente tinha uma ordem de Azevedo PN lá pelo Bradesco, ancorando a R$ 1,01, lembra? [...] Essa ordem foi cancelada quando eu saí de lá, quer deixar 50.000 [ações] lá no R$ 1,01?” (grifou se), ao que a resposta foi positiva;

(ii) Já em 23.02.2018, dia que marca o início das negociações questionadas no âmbito do presente PAS, o operador questionou o Acusado a respeito da conduta a adotar após a consumação da primeira ordem: “Silvio, super rápido aqui. A Azevedo: o Itaú bateu na gente lá e zerou nossa ordem a R$ 1,01. Hoje levou 25.900 [ações]. Quer deixar mais alguma coisa lá defendendo no R$ 1,00?” (grifou-se). A resposta mais uma vez foi positiva, sendo combinado que dali em diante seriam compradas 50.000 ações, sempre em lotes de 1.000 ações por vez;

(iii) Em 11.04.2018, a ordem foi no sentido de limitar as compras a 1.000 ações por dia, lançando ofertas de compra de lotes de 100 ações por vez, o que revela o interesse de participar de vários pregões seguidos;

(iv) Em 11.05.2018, por fim, o operador ligou para Silvio com a finalidade de avisá-lo a respeito de uma oferta de venda de 6.400 ações no livro. Nesse cenário, para levar a estratégia a cabo seria necessário comprar todas as ações ofertadas a preço inferior a R$ 1,00 e logo depois inserir uma nova ordem de compra a R$ 1,00, o que implicaria na negociação de um volume maior de ações em um único dia do que o previamente combinado. Assim, C.G.C. questionou: “Azevedo: a Ativa tá vendendo aqui 6.400 [ações] a R$ 0,99. Quer tomar essas 6.400 e deixar aquela mesma estratégia de 1.000 em 1.000 todo dia?” e Silvio respondeu: “Tá, você toma isso daí e depois tem que botar a R$ 1,00, né?” (grifou-se).

5. Nota-se que um expediente parecido foi adotado no dia 23.05.2018, quando C.G.C. inseriu uma oferta de compra de 1.000 ações em nome de Silvio, atacando a um só tempo duas ofertas de venda, uma de 500 ações a R$ 0,98 e outra de 500 ações a R$ 1,00, o que manteve o preço do ativo no patamar desejado. Nessa data, como o volume negociado manteve-se nos padrões previamente combinados, não houve necessidade de comunicação entre o Acusado e o operador. A operação é demonstrada na Tabela 5, que consta no Termo de Acusação:

6. Dessa forma, houve negociação do ativo AZEV4 em 47 pregões entre 23.02.2018 e 25.05.2018. Destes, Silvio participou de 29, sendo o único comprador em 10 deles. No cômputo geral, Silvio foi responsável por mais de 50% do volume de negociação de AZEV4 nesse intervalo de pouco mais de três meses, sempre “defendendo” o preço de R$ 1,00.

(...)

18. Assim, entendo comprovado o preenchimento do referido requisito.

Finalidade de influenciar a cotação de um valor mobiliário

19. Da mesma forma, entendo que referido restou devidamente comprovado no presente PAS. Registre-se que a norma que prescreve a conduta tipificada não apresenta exceções, como a defesa do valor de um ativo ou mesmo a existência de razões econômicas, conforme defende o Diretor João Accioly em seu voto divergente.

20. Por oportuno esclarecer mais uma vez que esse requisito isoladamente considerado não é suficiente para configuração da conduta, de sorte que alguns dos exemplos dados no voto divergente não seriam "per se" considerados manipulação de preço, devendo, por óbvio, que cada acusação seja analisada a luz dos quatro requisitos estipulados.

21. Assim, concordo com o voto condutor do acórdão recorrido quando pondera:

22. No caso concreto, as operações realizadas pelo Recorrente não se mostram compatíveis com padrões ordinários de negociação, seja pela sua recorrência, seja pela forma de inserção no livro de ofertas, seja pela sua aptidão de influenciar a cotação em momentos específicos de baixa liquidez. A repetição sistemática dessas condutas revela estratégia deliberada de interferência no processo de formação de preços, afastando a hipótese de atuação meramente incidental ou legítima.

23. A análise isolada de cada operação poderia, em tese, não evidenciar irregularidade. Todavia, quando examinadas em conjunto, as operações revelam padrão consistente de atuação, caracterizado por intervenções direcionadas à sustentação ou alteração da cotação, o que configura típico expediente de manipulação indireta de preços.

24. Assim, considero preenchido o referido requisito.

Indução de terceiros a negociar valores mobiliários cujas cotações foram artificialmente produzidas

25. Segundo o Termo de acusação, este requisito teria sido preenchido pois: o artifício utilizado induziu terceiros a negociar valores mobiliários com base nos preços artificiais criados, vez que os participantes do mercado tomaram suas decisões de investimento com base nas cotações produzidas artificialmente e realizaram seus negócios com base nessas cotações.

26. Neste ponto, cabe transcrever trecho do termo de acusação, indicando como o comportamento do Recorrente acabava por induzir que terceiros eventualmente não alienassem as suas ações em virtude de potencial atingimento de regra de deslistagem. Vejamos:

17. Somente no período de 23.02.2018 a 25.05.2018, quando o ativo apresentou queda e passou a atingir continuamente as ofertas de Silvio, a estratégia foi executada de forma efetiva, sustentando o preço da ação acima de R$1,00 de forma irregular. O Diálogo 3 mostra que no pregão de 23.02.2018, às 14h04, após a oferta de Silvio a R$1,01 ter sido totalmente executada, o operador Caio ligou para Silvio e perguntou se o Cliente gostaria de inserir mais ofertas de compra de AZEV4 “defendendo” o preço a R$1,00.

Diálogo 3 - Transcrição de trecho da conversa entre Caio e Silvio no dia 23.02.2018 às 14h04

(...)

Silvio: Sim, Caio.

Caio: Silvio, super rápido aqui. A Azevedo, o Itaú bateu na gente lá e zerou nossa ordem a R$1,01. Hoje levou 25.900 (ações). Quer deixar mais alguma coisa lá defendendo no R$1,00?

Silvio: Mais 50 (mil ações)

Caio: Deixo o lote aberto?

Silvio: Pode, pode deixar.

Caio: Tá ok.

Silvio: Põe de 5 (mil) em 5 (mil).

Caio: Dá pra deixar até de 1.000 em 1.000, 1.200 em 1.200...

Silvio: É... deixa de 1.000 em 1.000

Caio: De 1.000 em 1.000 então comprando as 50.000 (ações) Azevedo a R$1,00.

Sílvio: Isso.

Caio: Tá jóia. A gente já tá lá posicionado, se aparecer alguém vendendo eu aviso.

Sílvio: Tá bom.

Caio: Combinado, valeu Sílvio.

18. Caio, assim como em 08.09.2017, deixou claro no diálogo que permanecia com o objetivo combinado com Silvio em mente. A Tabela 2 mostra que Caio inseriu no dia 23.02.2018 oferta de compra tipo iceberg de 50.000 ações, às 17h12m18s197ms, aberta para o mercado em lotes de 1.000 ações, conforme definido com Silvio no Diálogo 3.

(...)

23. No pregão de 11.05.2018, Caio ligou para Silvio ao verificar que o Participante 147 inseriu oferta de venda de 6.400 AZEV4 a R$0,99 e perguntou se o Cliente gostaria de agredir a oferta e continuar com a mesma estratégia realizada nos pregões anteriores. Silvio confirmou e solicitou que colocasse novas ofertas de compra a R$1,00.

Diálogo 6

(...)

Silvio: Fala, Caio.

Caio: Azevedo, a Ativa tá vendendo aqui 6.400 a R$0,99. Quer tomar essas 6.400 e deixar aquela mesma estratégia de 1.000 em 1.000 todo dia?

Silvio: Pode tomar e depois você (...) 6.000 é 6.000 reais, né Caio?

Caio: 6.000 reais, exatamente.

Silvio: Tá, você toma isso daí e depois tem que botar a R$1,00 né, Caio?

Caio: É, tá, de 1.000 em 1.000 a R$1,00. (...)

Caio, novamente, deixou claro que permanecia com o objetivo combinado com Silvio em 04.05.2016 em mente e propôs novas operações para atingir o objetivo de manter a cotação acima de R$1,00.

As Tabelas 3 e 4 mostram que Caio inseriu para Silvio às 10h29min20s969ms oferta de compra de 6.400 ações a R$0,99 para agredir oferta do Participante 147 e às 10h29min31s460 inseriu oferta de compra de 1.000 ações a R$1,00.

26. Às 13h06min58s410ms, o Participante 308 inseriu oferta de venda de 400 ações ao preço de R$1,00 e agrediu a oferta de Silvio parcialmente.

27. No dia 23.05.2018, o Participante 72 inseriu oferta de venda de 500 ações a R$0,98 e Caio atuou de forma semelhante: inseriu oferta de compra para Silvio de 1.000 ações a R$1,00, para agredir a oferta do Participante 72 de 500 ações a R$0,98 e a oferta do Participante 3 de 500 ações a R$1,00, para levar novamente o preço da ação a R$1,00, conforme destacado em cinza na Tabela 5.

27. Como se observa, o termo de acusação indica que dos 29 pregões em que a estratégia foi executada, Silvio representou 100% dos negócios de compra em 10 pregões.

28. Não prospera a alegação de que as operações teriam sido motivadas por estratégias legítimas de investimento. A ausência de racionalidade econômica consistente, somada ao impacto desproporcional das operações sobre a formação de preço, afasta a caracterização de atuação ordinária de investidor.

29. Tampouco se sustenta a tese de que o volume negociado seria insuficiente para influenciar o mercado. Em ativos de menor liquidez, como no caso em análise, intervenções pontuais são plenamente capazes de produzir efeitos relevantes sobre a cotação, circunstância que reforça o caráter manipulativo da conduta.

30. A repressão a práticas de manipulação de mercado desempenha papel central na preservação da integridade e da confiança no mercado de capitais. Condutas que introduzem artificialidade na formação de preços comprometem a eficiência informacional do mercado e prejudicam investidores que atuam de boa-fé, razão pela qual devem ser rigorosamente coibidas.

31. Ademais, as gravações apontam a intenção de manutenção do valor da ação acima de R$ 1,00, o que deixa clara a conduta dolosa do Recorrente.

32. Assim, também considero preenchido o referido requisito.

Dosimetria

33. Neste ponto, deixo consignado o meu entendimento de que a dosimetria aplicada no acórdão recursal não está alinhada aos precedentes desta corte. Vejamos o já citado processo n. 10372.100083/2021-02, de relatoria do Conselheiro Pedro Frade, em cuja materialidade estava muito mais explicita e com mais agravantes, haja vista o potencial de atingir ações com maior liquidez [4] :

71. Na linha de outros precedentes em que aplicamos multas em valores absolutos para punir condutas de manipulação de mercado [19] , quando os critérios de apuração de ganhos não foram confiáveis, e até mesmo evoluíram, proponho a revisão do valor da penalidade para a quantia de R$ 400.000,00 (quatrocentos), que leva em conta principalmente a gravidade do método utilizado para influenciar os preços dos ativos, por meio de milhares de OMCs, sistemáticas e intencionais.

34. No mesmo sentido a declaração de voto do conselheiro Ary Alves da Costa Neto no referido processo:

11. Assim, diante do limite máximo legal de R$500 mil, a penalidade de multa no valor de R$400 mil proposta pelo Conselheiro Relator observa, no meu sentir, os princípios da proporcionalidade e da razoabilidade, bem como leva em conta as atenuantes e agravantes presentes no processo.

35. Vejamos também o processo n. 10372.100059/2020-84, de relatoria da Conselheira Paula Christine Schlee:

IV - DA DOSIMETRIA

69. No que se refere à dosimetria da pena, entendo não haver reparos a serem feitos à decisão de primeira instância. Como bem apontado no Voto, "os efeitos de infrações dessa natureza no mercado de valores mobiliários são desastrosos, pois atacam uma condição sine qua non desse mercado, qual seja, a confiança do investidor. Sem confiança é impossível que haja um mercado de capitais. Não por acaso, a Lei comina aos agentes que as praticam reprimendas não só administrativas, mas também penais" (§163). Conforme já dito acima, quanto a este particular, tanto Marcelo quanto Sílvio foram processados criminalmente e inicialmente condenados por violação do Art. 27-C da Lei n. 6.385/76.

70. Além disso, como fica claro da leitura do termo de acusação e é expressamente dito no Voto condutor da decisão de primeira instância, "muitos dos artifícios utilizados para manipulação de preços de valores mobiliários de emissão da RJCP constituem infrações autônomas a diversas normas contidas na Lei 6.404/76 e nas Instruções CVM n°10, 358 e 480. Neste processo optou-se por entender que todas essas infrações foram instrumentais e que podem ser absorvidas pela infração maior de manipulação de preços" (§161 do Voto).

71. No caso específico de Sílvio, anoto que sendo ele não só membro do conselho de administração da companhia, mas também membro independente, suas ações se revestem de especial gravidade, uma vez que, nessa condição, tinha como dever fiscalizar a atuação dos diretores e não juntar-se a eles em um esquema de manipulação de preços.

72. No caso de Ricardo, o fato de ele não ter sido denunciado na ação penal não tem o condão de absolvê-lo na esfera administrativa e entendo que a extensão de sua participação no esquema foi adequadamente considerada pela CVM na definição de sua pena.

V - CONCLUSÃO

73. Diante do exposto, voto por conhecer dos recursos, por tempestivos, e, no mérito, negar-lhes provimento para manter todas as penas impostas em primeira instância, a saber:

a) Marcelo: inabilitação temporária por 180 meses para o exercício de cargo de administrador ou de conselheiro fiscal de companhia aberta de entidade do sistema de distribuição ou de outras entidades que dependam de autorização ou registro na CVM;

b) Ricardo: inabilitação temporária por 60 meses para o exercício de cargo de administrador ou de conselheiro fiscal de companhia aberta, de entidade do sistema de distribuição ou de outras entidades que dependam de autorização ou registro na CVM; e

c) Sílvio: multa no valor de R$ 400.000,00 (quatrocentos mil reais).

36. Note-se que mesmo em um caso em que se aplicou o princípio da consunção, a multa foi balizada no patamar de R$ 400.000,00.

37. Já no processo n. 10372.100118/2021-03, de relatoria do conselheiro Sérgio Varella Bruna, aplicou-se multa pecuniária no montante de R$ 450.000,00 a caso considerado de natureza grave. Vejamos:

O caráter sistemático e recorrente da prática infracional denota a gravidade da conduta , o que justifica, em razão do imenso número de operações irregulares , a fixação do valor da multa em nível próximo ao máximo legal. A coexistência de fatores atenuantes e agravantes, em igual número, neutraliza o impacto de tais circunstâncias no cálculo da penalidade, não cabendo redução ou aumento.

Nesse contexto, reitero a afirmação da decisão da CVM no processo nº 10372.100012/2021-00, de que, embora as imperfeições metodológicas inviabilizem afirmar que “todas” as operações indicadas pela BSM configuraram efetivamente a prática de layering , isso não significa que a acusação careça de provas suficientes para a condenação. Há um sem-número de operações em que isso ficou demonstrado, tais como os 2 exemplos citados pelo Termo de Acusação BSM, bem como os 2 outros citados na decisão recorrida.

A disparidade entre os julgados da CVM indicados no recurso nada significa em termos práticos, no que concerne à condenação do Recorrente. O arquivamento do processo logo após a tomada de esclarecimentos pode-se dever a circunstâncias peculiares de cada caso, assim como a isso pode ser atribuída a fixação de multas maiores em uns e menores nos outros. Eventuais inconsistências na amostra selecionada para um indivíduo podem ou não se repetir nas amostras selecionadas para outros.

Entendo que, com a redução da multa para o valor de R$ 450.000,00, a uniformidade desejável entre os julgados será observada, tendo em vista que aquela autarquia tem afirmado a ilegalidade da prática de layering em todas as vezes que foi chamada a examinar o assunto.

III - Dispositivo

Ante o exposto, voto por dar provimento parcial ao recurso voluntário, para reduzir o valor da multa a que foi condenado o Recorrente, de R$1.404.657,38 (um milhão quatrocentos e quatro mil seiscentos e cinquenta e sete reais e trinta e oito centavos) para R$450.000,00 (quatrocentos e cinquenta mil reais).

38. A dosimetria da penalidade em casos de manipulação de preços não se orienta exclusivamente pela tipificação abstrata da conduta, mas deve refletir, de forma proporcional, (i) o ganho econômico auferido, (ii) o impacto efetivo ou potencial sobre a formação de preços e (iii) o contexto de mercado em que as operações foram realizadas.

39. Ainda que em ativos de baixa liquidez como acontece no caso concreto, a capacidade de influência de ordens individuais seja significativamente ampliada, há que se levar em consideração que o Recorrente era acionista não controlador, que é relevante elemento específico do caso concreto, assim como também é importante identificar o contexto econômico da companhia, que corria o risco de deslistagem, de modo que proponho a redução da pena ao patamar de R$ 400.000,00.

Dispositivo

40. Ante o exposto, conheço do Recurso para dar-lhe parcial provimento, ajustando a multa para R$ 400.000,00 pela acusação de manipulação de preços formulada.

É como voto.

Alexandre Evaristo Pinto – Conselheiro Relator.

[1] https://conteudo.cvm.gov.br/cvm_institucional/menu/atendimento/Protocolodigital-manual.html .

[2] Neste sentido o ac. 10372.100059/2020-84, de relatoria da Conselheira Paula Christine Schlee

[3] Processo n. 10372.100083/2021-02, de relatoria do Conselheiro Pedro Frade de Andrade. A decisão recorrida ainda cita os seguintes precedentes: PAS CVM n° 19957.007133/2017-92, Rel. Pres. Marcelo Barbosa, j. em 13.08.2019; PAS CVM nº 02/2013, j. em 22.01.2019; PAS CVM n° 01/1999, Rel. Dir. Marcelo Trindade, j. em 19.12.2001; PAS CVM n° 05/2008, Rel. Dir. Ana Novaes, j. em 13.12.2012; PAS CVM n° SP2001/0003, Rel. Dir. Wladimir Castelo Branco, j. em 12.12.2002; PAS CVM n° 06/2007, Rel. Dir. Marcos Barbosa Pinto, j. em 28.09.2010.

[4] 9. A acusação tem por objeto operações realizadas pelo Recorrente no período entre 17 de maio de 2016 e 30 de abril de 2018 no segmento de negociação Bovespa, por meio do Acesso Direto ao Mercado – DMA ( Direct Market Access ), em que teriam sido identificadas OMCs realizadas de forma intencional e sistemática, visando à criação de pressão compradora ou vendedora no livro de ofertas, a fim de atrair contrapartes para executar o saldo remanescente se suas ordens em preços iguais superiores ao que o mercado negociava antes da intervenção do Recorrente.

10. A estratégia teria sido realizada pelo Recorrente 2.843 vezes, gerando 5.591 OMCs em 389 pregões, com um suposto benefício financeiro em diferencial de spread de R$ 400.934,00 (quatrocentos mil novecentos e trinta e quatro reais), envolvendo os ativos descritos na tabela apresentada nas páginas 9 e 10 do voto da primeira instância.

Documento assinado eletronicamente por Alexandre Evaristo Pinto , Conselheiro(a) , em 16/06/2026, às 15:03, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

MINISTÉRIO DA FAZENDA

Conselho de recursos do Sistema financeiro nacional

Processo 19957.002306/2023-24

Processo na primeira instância MF-CRSFN-CVM 19957.002306/2023-24

Relator :

Alexandre Evaristo Pinto

VOTO-VISTA

Acompanho o eminente Relator para conhecer do recurso e, no mérito, negar-lhe provimento, acrescentando apenas breves considerações a respeito da infração de manipulação de preço no contexto de negociação de ações de reduzido valor e baixa liquidez, as denominadas penny stocks .

Inicio por uma breve digressão acerca dos fundamentos da regulação do mercado de capitais, em particular do referencial teórico da hipótese dos mercados eficientes, que serve de base para a compreensão dos mecanismos de formação de preço, destacando sua relevância para a integridade do mercado, passando em seguida ao exame dos elementos fáticos e jurídicos do caso concreto.

I. Fundamentos Teóricos da Regulação e a Hipótese de Mercados Eficiente

A hipótese dos mercados eficientes constitui referencial teórico segundo o qual os preços dos ativos tendem a incorporar, de forma célere, as informações disponíveis no mercado. A lógica subjacente ao modelo é que cada participante atua com base em um conjunto necessariamente limitado e imperfeito de informações, mas, ao expressar suas avaliações por meio de ordens de compra e venda, contribui para que esses elementos sejam incorporados à cotação por meio do mecanismo de mercado.

Em mercados competitivos, a presença de múltiplos participantes, a dispersão das informações e a contínua interação entre oferta e demanda permitem que essas avaliações individuais sejam agregadas ao preço. No caso do mercado de capitais, quanto maior a liquidez e a profundidade do mercado, menor tende a ser a influência de cada ordem isoladamente considerada e maior a capacidade da cotação de refletir o conjunto das informações e expectativas disponíveis.

Nesse processo, os agentes atuam predominantemente como tomadores de preço ( price takers ), pois, embora contribuam para a formação da cotação, não possuem, isoladamente, capacidade relevante para determiná-la.

É com base nessas premissas que são estruturadas as regras de negociação em mercados organizados, as quais têm por objetivo assegurar que a formação dos preços resulte da interação autêntica entre oferta e demanda. Para tanto, estabelecem parâmetros relativos à inserção, execução e divulgação das ordens e operações, disciplinam situações de concentração ou oscilação anormal das negociações e favorecem a circulação ampla, regular e equitativa das informações relevantes ao mercado.

O modelo conceitual, entretanto, perde sua capacidade explicativa quando nos referimos a mercados ou ativos de baixa liquidez. Nessas situações, o menor número de participantes e a posição relativa em relação aos outros, somadas à eventuais assimetrias informacionais, ampliam sobremaneira a capacidade de investidores individuais influenciarem a cotação do ativo. A depender do tamanho e relevância do mercado, pequenos volumes negociados, ordens pontuais ou estratégias reiteradas podem produzir oscilações relevantes de preço, mesmo sem nova informação econômica sobre o emissor ou sobre o valor mobiliário.

O investidor, assim, deixa de atuar apenas como tomador de preço e passa a exercer, ainda que pontualmente, capacidade concreta de formar ou sustentar cotações.

Essa circunstância torna o processo de precificação mais vulnerável a distorções, na medida em que o preço observado pode refletir menos a interação regular entre oferta e demanda e mais a atuação estratégica de um agente específico. Trata-se de falha de mercado especialmente relevante para a análise de práticas manipulativas, sobretudo quando a conduta se dirige à manutenção da cotação em determinado patamar.

É nesse cenário que se inserem as regras relativas a penny stocks instituídas pelas entidades administradoras de mercados organizados.

Tais normas visam enfrentar situações em que a combinação entre baixa cotação e reduzida liquidez compromete a qualidade informacional do preço. Funcionam, portanto, como instrumentos de preservação da integridade da microestrutura de mercado, ao prevenir que ativos excessivamente suscetíveis a distorções permaneçam sendo negociados em ambiente organizado sem condições mínimas de formação regular, competitiva e confiável de preços.

É precisamente o caso do autos.

A atuação do Recorrente ocorreu em ativo de baixa liquidez, em patamar de cotação sensível à incidência de consequências regulatórias, mediante conduta reiterada destinada confessadamente a sustentar o preço acima de determinado nível.

Nesses casos, a pequena quantidade de ordens regularmente disponível no livro de ofertas torna o preço mais sensível à atuação de um único participante ou de um grupo coordenado de investidores. Ordens de volume relativamente limitado podem, assim, produzir alterações relevantes na cotação, sustentar artificialmente determinado patamar de preço ou transmitir ao mercado uma aparência de interesse inexistente.

Por esta razão, muitos dos argumentos que sugerem a impossibilidade de manipulação de preço por meio de mecanismo legítimos de negociação não são válidos nessas situações, cabendo à supervisão de mercado avaliar o potencial ofensivo da conduta em relação ao bem jurídico tutelado.

Portanto, a controvérsia não se resolve pela simples constatação de que as operações foram reais, cursadas em bolsa e acompanhadas de assunção de risco econômico. O ponto decisivo é avaliar se tais operações refletiam uma estratégia de investimento do comitente ou foram utilizadas como um instrumento de interferência artificial na formação de preços em violação às disposições legais e regulatórias que regem a matéria.

Feita essa breve explanação, passo ao exame dos aspectos normativos e fáticos objeto do presente recurso.

II. O Ilícito de Manipulação de Mercado no Direito Brasileiro

No mercado de capitais brasileiro, a vedação à manipulação de preço encontra fundamento na Lei nº 6.385, de 1976, cujo comando foi historicamente detalhado pela Instrução CVM nº 8, de1979, hoje substituída pela Resolução CVM nº 62/2022. A norma define manipulação como " a utilização de qualquer processo ou artifício destinado, direta ou indiretamente, a elevar, manter ou baixar a cotação de um valor mobiliário, induzindo terceiros à sua compra e venda ".

Desse enunciado normativo extraem-se os elementos do tipo, quais sejam: (i) utilização de processo ou artifício; (ii) finalidade de promover cotações enganosas, artificiais; (iii) aptidão para induzir terceiros a negociar valores mobiliários cujas cotações foram artificialmente produzidas; e (iv) presença do dolo, ainda que eventual, de alterar as cotações e induzir terceiros a negociarem com base nessas cotações falsas.

Entendo que, no caso concreto, tais elementos estão presentes, conforme demonstrado pelo conjunto probatório. Passo a examiná-los individualmente.

II.1. Utilização de processo ou artifício

Inicialmente, em contraponto aos argumentos da defesa, cabe um breve esclarecimento sobre o alcance dos termos “processo” e “artifício” previstos no tipo infracional.

Embora essas expressões possam sugerir o emprego de ordens ou negócios fictícios, entendo que a caracterização da manipulação de preços não depende necessariamente da utilização de fraude, simulação ou falsificação. É suficiente que os meios materiais empregados sejam objetivamente aptos a produzir uma percepção enganosa acerca das condições que levaram à formação do preço.

Assim, mesmo ordens regularmente inseridas e negócios efetivamente executados podem constituir instrumentos de manipulação quando não se destinam à implementação de uma estratégia de investimento, mas exclusivamente à elevação, redução ou sustentação da cotação em determinado patamar.

Essa conclusão se mostra ainda mais evidente quando o nível de preço produzido pela atuação do agente interfere diretamente em regras de negociação, na composição de índices ou mesmo na classificação do segmento de listagem do emissor.

São exemplos de práticas dessa natureza o marking the close , em que ordens ou negócios são realizados próximos ao encerramento do pregão com a finalidade de influenciar a cotação de fechamento; o marking the open , caracterizado pela atuação destinada a interferir na cotação de abertura; e a manipulação voltada à inclusão, exclusão ou manutenção de determinado ativo em índices de mercado, mediante interferência artificial nos critérios de preço, volume ou liquidez considerados para sua composição.

Também se enquadram nessa categoria as operações destinadas a influenciar preços de referência utilizados na liquidação de derivativos, no exercício de opções, na apuração de garantias, na avaliação de carteiras, no cálculo de remunerações variáveis ou no cumprimento de cláusulas contratuais vinculadas à cotação do ativo.

Trata-se de hipótese típica de trade-based manipulation , modalidade em que a interferência artificial no mercado é produzida por meio de ordens e negócios reais, e não mediante divulgação de informações falsas, utilização de documentos fraudulentos ou realização de operações simuladas.

Nessa categoria, há a utilização estratégica da própria negociação como instrumento de formação, alteração ou sustentação da cotação. O elemento decisivo não é a autenticidade das operações, mas a finalidade que lhes é atribuída e sua aptidão para transmitir ao mercado sinal distorcido acerca das condições efetivas de oferta, demanda, liquidez ou preço.

O caráter ilícito decorre, portanto, da utilização das operações como instrumento para produzir determinado efeito sobre a cotação, e não como expressão autêntica de uma decisão de investimento, ainda que especulativa.

No caso concreto, o artifício empregado pelo acusado consistiu na inserção reiterada de ordens de compra em volume e patamar de preço suficientes para absorver a pressão vendedora e impedir que a cotação do ativo recuasse abaixo do nível relevante para a incidência das regras aplicáveis às penny stocks , que levariam a medidas de restrição de negociação das ações. A conduta foi adotada em contexto no qual o Recorrente tinha plena consciência da baixa liquidez do ativo e da capacidade de suas ordens influenciarem diretamente a cotação.

A aquisição das ações constituía, portanto, meio necessário à sustentação do preço, e não a finalidade legítima de estratégia de investimento.

Está, portanto, presente o elemento “artifício” exigido pelo tipo infracional, consubstanciado na utilização estratégica de ordens e operações reais como meio de sustentar artificialmente a cotação do ativo acima do patamar regulatório relevante, transmitindo ao mercado sinal de demanda que não correspondia a uma decisão autêntica de investimento.

II.2. Finalidade de produzir cotação enganosa ou artificial

A finalidade de produzir cotação artificial fica clara diante da concentração da atuação do Recorrente precisamente no patamar de preço relevante para a incidência das regras aplicáveis às penny stocks . As ordens de compra eram reiteradamente inseridas e mantidas nesse nível, sem que se verificasse comportamento equivalente em outras faixas de preço, mesmo em condições mais favoráveis à aquisição.

Esse padrão afasta a hipótese de uma estratégia ordinária de aquisição do ativo. Caso o objetivo predominante fosse ampliar a posição acionária ou obter ganho com uma valorização futura, seria economicamente esperado que o investidor buscasse adquirir as ações pelo menor preço possível, inclusive aproveitando eventual recuo da cotação. A atuação observada seguiu lógica distinta: o Recorrente absorvia a pressão vendedora justamente para impedir que o preço caísse abaixo do patamar por ele pretendido.

A escolha do nível de preço tampouco se revela casual. Tratava-se exatamente da cotação capaz de produzir efeitos sobre o enquadramento do emissor na regra de listagem do mercado e sobre a incidência das regras de negociação aplicáveis. A coincidência entre o patamar reiteradamente sustentado e o limite regulamentar relevante constitui elemento expressivo para a identificação da finalidade da conduta.

A finalidade manipulativa também pode ser inferida da precisão da sua atuação. O Recorrente mantinha suas ordens em quantidade suficiente para produzir o efeito regulatório pretendido. A conduta apresentava, assim, estreita correspondência funcional entre o meio empregado — a inserção de ordens de compra — e o resultado buscado — a preservação da cotação acima do limite relevante.

Não se tratava, por conseguinte, de mero efeito secundário ou incidental de operações realizadas com propósito autônomo de investimento. A manutenção do preço constituía o próprio eixo da estratégia, enquanto a aquisição das ações representava o custo necessário para sua execução.

A circunstância de as ordens serem efetivas e de o Recorrente assumir o risco econômico das aquisições não altera essa conclusão. Em hipóteses de trade-based manipulation , a assunção de risco e a realização material dos negócios podem integrar o próprio mecanismo manipulativo. O agente aceita adquirir os ativos porque a compra é o meio indispensável para sustentar a cotação e alcançar benefício econômico, regulatório ou estratégico distinto daquele normalmente associado à aquisição da posição.

A artificialidade, nesse contexto, não exige que o preço seja absolutamente incompatível com qualquer estimativa de valor econômico do ativo. Basta que sua manutenção em determinado patamar decorra da atuação deliberada de um agente, orientada por finalidade externa ao processo regular de investimento e destinada a impedir que a cotação reflita livremente a pressão vendedora existente.

No caso concreto, a concentração temporal, quantitativa e econômica das compras no patamar de R$ 1,00, somada à relevância regulatória desse nível e à reduzida atuação compradora do Recorrente fora dessa faixa, evidencia que as operações foram estruturadas com a finalidade específica de sustentar a cotação e evitar as consequências decorrentes de seu recuo.

Mostra-se configurado, portanto, o elemento finalístico da infração, pois a atuação do Recorrente não se destinava primordialmente à aquisição das ações, mas à manutenção do preço em patamar artificialmente preservado, capaz de produzir efeitos sobre a situação do emissor no mercado organizado.

II.3. Aptidão da conduta para induzir terceiros a negociar com base nessa cotação

Quanto ao terceiro elemento, os gráficos apresentados pela BSM e a evolução histórica da cotação do ativo revelam que o preço permaneceu acima do patamar de R$ 1,00 apenas enquanto o Recorrente manteve sua estratégia. Interrompida sua atuação, a cotação voltou a recuar, o que evidencia a relação entre as ordens por ele inseridas e a manutenção do preço acima do limite regulamentar.

Os mesmos elementos demonstram, ainda, que o mercado reagia à atuação do Recorrente com elevações temporárias da cotação. A inserção de suas ordens compradoras produzia sinal aparente de demanda e suporte de preço, influenciando a dinâmica das negociações e induzindo os demais participantes a reagirem ao movimento artificialmente iniciado.

Tais elementos evidenciam de forma clara a aptidão da conduta para influenciar as decisões de terceiros, mediante a produção de um sinal de preço que não correspondia à livre interação entre oferta e demanda, mas à estratégia deliberada do Recorrente de sustentar a cotação acima do patamar relevante para a incidência das regras aplicáveis às penny stocks .

II.4. dolo de alterar a cotação e induzir terceiros a partir de sinal de preço falso ou distorcido

Por fim, o elemento subjetivo foi plenamente demonstrado pelas transcrições dos diálogos mantidos com o corretor responsável pela transmissão das ordens, nas quais o Recorrente admite expressamente sua intenção de manter a cotação acima de R$ 1,00.

Não se trata, portanto, de inferir o dolo exclusivamente a partir dos efeitos objetivos das operações. As manifestações do próprio Recorrente revelam que a sustentação do preço constituía objetivo consciente e deliberado da estratégia adotada.

Além disso, o dolo pode ser extraído do padrão de negociação, sistematicamente orientado a evitar que o preço do ativo recuasse abaixo do patamar regulamentar crítico. A reiteração das ordens, sua concentração nos momentos em que a cotação se aproximava desse limite e a absorção deliberada da pressão vendedora demonstram que os efeitos sobre o preço não eram acidentais ou meramente acessórios.

O Recorrente conhecia a reduzida liquidez do ativo, tinha consciência da influência exercida por suas ordens e sabia que a manutenção da cotação acima de R$ 1,00 impediria a incidência das consequências regulamentares associadas às penny stocks . Ainda assim, persistiu na estratégia, utilizando deliberadamente sua capacidade financeira para interferir na formação do preço.

III. Conclusão

Diante do exposto, acompanho o eminente Relator para conhecer do recurso e, no mérito, negar-lhe provimento, mantendo a decisão recorrida em seus termos.

Renato da Câmara Pinheiro

Conselheiro

Documento assinado eletronicamente por Renato da Câmara Pinheiro , Conselheiro(a) , em 17/07/2026, às 15:49, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

Documento assinado eletronicamente por Natalia Gimenez Soares , Secretário(a)-Geral , em 05/08/2026, às 15:37, conforme horário oficial de Brasília, com fundamento no § 3º do art. 4º do Decreto nº 10.543, de 13 de novembro de 2020 .

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