Oferta pública

REGISTRO DE OFERTA PÚBLICA DE DISTRIBUIÇÃO DE CERTIFICADOS DE RECEBÍVEIS DO AGRONEGÓCIO – ECO SECURITIZADORA DE DIREITOS CREDITÓRIOS DO AGRONEGÓCIO S.A. – PROC. SEI 19957.001669/2016-13

O Colegiado deu início à discussão do assunto, tendo ficado adiada sua decisão.

REGISTRO DE OFERTA PÚBLICA DE DISTRIBUIÇÃO DE CERTIFICADOS DE RECEBÍVEIS DO AGRONEGÓCIO – ECO SECURITIZADORA DE DIREITOS CREDITÓRIOS DO AGRONEGÓCIO S.A. – PROC. SEI 19957.001669/2016-13

Trata-se de recurso interposto por Eco Securitizadora de Direitos Creditórios do Agronegócio S.A. (“Ofertante”) e XP Investimentos Corretora de Câmbio, Títulos e Valores Mobiliários S.A. na qualidade de coordenador líder (em conjunto com a Ofertante, “Recorrentes”) contra entendimento da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE no âmbito do pedido de registro da oferta pública de distribuição (“Oferta”) de Certificados de Recebíveis do Agronegócio (“CRA”) da 79ª série da 1ª emissão da Ofertante. A Oferta envolve a emissão de 150.000 CRA com valor nominal unitário de R$ 1.000,00, perfazendo o montante de R$ 150.000.000,00, sendo destinada exclusivamente a investidores qualificados. Já o lastro da Oferta consiste em debêntures simples, não conversíveis em ações, quirografárias e emitidas em série única pela BK Brasil Operação e Assessoria a Restaurantes S.A. (“Debêntures” e “Devedora”, respectivamente), as quais serão adquiridas de forma privada pela W2DMA Comércio de Alimentos Ltda. (“Cedente”), sociedade cuja totalidade das quotas são indiretamente detidas pela Devedora, e cedidas posteriormente à Ofertante. Segundo os documentos disponibilizados pelos Recorrentes, os recursos captados na Oferta serão utilizados pela Ofertante para integralização das Debêntures da Devedora, que, por sua vez, utilizará os referidos recursos para a aquisição de carne in natura produzida e comercializada pela JBS S.A. e Seara Alimentos Ltda. (“Fornecedores”).

Nesse contexto, caberá à Devedora enviar à Ofertante declaração trimestral atestando a destinação dos recursos conforme tal finalidade, facultando o acesso aos respectivos documentos comprobatórios, inclusive notas fiscais. Por fim, a Oferta se submete a regime fiduciário, com a instituição de patrimônio separado na Ofertante, tendo sido contratada a SLW Corretora de Valores e Câmbio Ltda. como representante dos investidores (“Agente Fiduciário”). Em sua análise inicial, a SRE questionou os Recorrentes a respeito do enquadramento da atividade social da Devedora e dos produtos cujos contratos de comercialização constituem o vínculo das Debêntures com a atividade do agronegócio na definição do § 1º do art. 23 da Lei nº 11.076/2004 (“Lei 11.076”), que dispõe sobre as características do CRA. A área técnica também questionou a Procuradoria Federal Especializada da CVM (“PFE-CVM”) a respeito da possibilidade de se emitir CRA cuja finalidade seja o financiamento de cadeia de restaurantes que adquire produtos agropecuários para revenda. A PFE-CVM pontuou, em síntese, que: (i) sendo o CRA título com isenção fiscal, a Lei 11.076 deveria ser interpretada restritivamente; (ii) a Devedora, rede de restaurantes com atividade específica, não poderia ser caracterizada como integrante da cadeia de agronegócios;

e (iii) com base em precedente do Colegiado envolvendo certificados de recebíveis imobiliários (“CRI”) (Processo CVM nº RJ2012/12177), o fluxo de pagamentos dos CRA deveria estar relacionado ao risco específico do setor do agronegócio. Em atenção à solicitação da SRE e manifestação da PFE-CVM, os Recorrentes alegam, resumidamente, que a Lei 11.076 teve por objetivo permitir a realização de operações envolvendo todos os agentes integrantes da cadeia do agronegócio, conceito no qual se incluiria a Devedora, sociedade que adquire e comercializa produtos agropecuários in natura . Os Recorrentes também afastaram a aplicação do precedente sobre CRI e discordaram da PFE-CVM com relação à interpretação restritiva do conceito de crédito do agronegócio. A SRE concluiu a sua análise no sentido de que não seria possível a concessão do registro da Oferta da forma como foi estruturada, tendo em vista que a operação não observaria o disposto na Lei 11.076 pelo fato de não promover financiamento ao produtor rural. Adicionalmente, a área técnica solicitou que o Colegiado se manifestasse sobre o entendimento de que uma operação de CRA deveria conter os seguintes requisitos: (1) estar vinculada a negócios realizados entre produtores rurais (ou suas cooperativas) e terceiros, relacionados com a produção, a comercialização, o beneficiamento ou a industrialização de produtos ou insumos agropecuários ou de máquinas e implementos utilizados na atividade agropecuária, nos termos do art.

23, §1º, da Lei 11.076; e (2) prover, em sua essência, financiamento ao produtor rural. O Diretor Roberto Tadeu concordou com a manifestação da SRE, consubstanciada no Memorando nº 61/2016-CVM/SRE/GER-1. Por sua vez, o Presidente Leonardo Pereira apresentou manifestação de voto propondo o deferimento do recurso. Em seu voto, o Presidente concordou com a SRE em relação ao requisito (1), mas discordou quanto ao requisito (2). Conforme salientado por Leonardo Pereira, o art. 23, § 1º, da Lei 11.076, fixa dois principais critérios para definir o crédito hábil a lastrear o CRA, quais sejam, a origem em negócio realizado entre produtor rural (ou cooperativas) e terceiros e que tal negócio tenha relação com alguma das etapas do processo de produção rural. Em sua visão, esses critérios estariam presentes no caso concreto por três principais razões. Primeiramente, a operação tem, de um lado, os Fornecedores (considerados produtores rurais) e, de outro, a Devedora, na qualidade de terceiro que contrata com o produtor rural. Em segundo lugar, a operação compreende a comercialização de produção rural. Por fim, o Presidente Leonardo Pereira destacou que as Debêntures têm origem em negócios entre os Fornecedores e a Devedora, sendo que, nos termos da documentação da operação, há uma clara vinculação dos recursos captados por meio da Oferta e emissão das Debêntures à transação envolvendo os Fornecedores.

O Presidente ressaltou, contudo, que o registro da Oferta deveria ser condicionado à previsão de que as notas fiscais relativas à aquisição das carnes in natura no âmbito da operação deveriam acompanhar, necessariamente, a declaração trimestral da Devedora dirigida à Ofertante, competindo ao Agente Fiduciário a verificação de tal obrigação. Com relação ao requisito (2) proposto pela SRE (“prover, em essência, financiamento ao produtor rural”), o Presidente Leonardo Pereira asseverou que o art. 23, § 1º, não restringe o tipo de transação que pode originar o crédito, uma vez que se refere a “negócios realizados entre produtores rurais, ou suas cooperativas, e terceiro” e não a “negócios em que o produtor rural seja o devedor”. Além disso, a redação do dispositivo indica que tais negócios incluem financiamento ou empréstimos, podendo, assim, compreender outros tipos de transações comerciais, desde que relacionadas à produção, comercialização, ao beneficiamento ou à industrialização de produtos/insumos agropecuários ou de máquinas e implementos utilizados na atividade. Na mesma linha, ressalta que o dispositivo não exclui a possibilidade de emissão de CRA em que os valores arrecadados se destinem ao pagamento de produtores rurais.

O Presidente também afastou a aplicação do precedente do Colegiado no Processo CVM nº RJ2012/12177, sob o argumento de que não há, até o presente momento, qualquer definição legal de lastro de CRI, diferentemente do que ocorre no caso de CRA, em que a Lei 11.076 estabelece elementos mínimos que permitem delimitar o conceito de direito creditório vinculado ao agronegócio apto a lastrear a emissão de CRA. Segundo Leonardo Pereira, tais elementos, por sua vez, não incluem a necessidade de que o fluxo de pagamento da operação decorra de atividade rural. Os Diretores Henrique Machado e Pablo Renteria acompanharam a integralidade do voto do Presidente, tendo o Diretor Pablo apresentado voto complementar. Segundo o referido Diretor, não há óbice jurídico a que seja admitido como lastro de CRA crédito diverso daquele tipicamente agropecuário, inclusive debênture simples, desde que a sua causa seja a realização de negócio entre o produtor rural (ou sua cooperativa) e terceiro, relacionado com alguma etapa do processo de produção rural. Concluiu, então, que as Debêntures em questão não são emitidas por outra razão senão o cumprimento dos negócios celebrados com os Fornecedores e subsistirão apenas na medida em que seja respeitada essa sua origem específica, satisfazendo, assim, o requisito legal da originação. O Diretor Pablo Renteria ressalta, por fim, que a CVM está a adotar, neste caso, interpretação estrita do art.

23, § 1º, da Lei 11.076, que respeita cabalmente cada um dos elementos que formam a definição legal do direito creditório que pode servir de lastro para a emissão de CRA, não havendo que se falar, portanto, em leitura restritiva nem extensiva. Já o Diretor Gustavo Borba acompanhou a conclusão do voto do Presidente Leonardo Pereira, porém apresentou manifestação de voto no sentido de que o crédito oferecido à Ofertante como lastro para a operação em questão não seria originário do agronegócio, uma vez que a debênture, por sua própria natureza, é um título que corporifica dívida da companhia desvinculada de qualquer situação específica, o que é corroborado, no caso, pela circunstância de as Debêntures terem sido emitidas pela Devedora e adquiridas integralmente por uma subsidiária desta, não participando dessa relação, em qualquer nível, o produtor rural. Nesse sentido, o referido Diretor defende que o lastro do CRA deve ser, em regra, um recebível originário de uma transação relacionada à cadeia do agronegócio e desde que um dos contratantes seja produtor rural, não bastando que o negócio seja relacionado à cadeia do agronegócio.

Não obstante, o Diretor Gustavo Borba entende que as amarras previstas na escritura das Debêntures e no termo de securitização, os requisitos impostos pela área técnica (referência ao contrato específico de compra de carne dos Fornecedores), bem como as obrigações propostas no voto do Presidente Leonardo Pereira, preservam o objetivo da Lei 11.076, na medida em que garantem que os recursos captados na Oferta do CRA serão, ao final e ao cabo, destinados com exclusividade à aquisição de carne fornecida por produtores rurais já identificados. O Colegiado, por maioria, nos termo do voto do Presidente Leonardo Pereira, deliberou o deferimento do recurso em favor dos Recorrentes, condicionando o registro da Oferta à previsão, na escritura das Debêntures, de que a Devedora, em sua prestação de contas trimestral à Ofertante, deverá anexar as notas fiscais relativas ao pagamento dos Fornecedores, ficando o Agente Fiduciário responsável por verificar o cumprimento de tal obrigação. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA VOTO DO PRESIDENTE LEONARDO PEREIRA VOTO DO DIRETOR PABLO RENTERIA VOTO DO DIRETOR GUSTAVO BORBA

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 61/2016-CVM/SRE/GER-1

Rio de Janeiro, 29 de junho de 2016.

Ao Superintendente de Registro de Valores Mobiliários (SRE)

Assunto:Pedido de registro de oferta pública de distribuição da 79ª série da 1ª emissão da Eco

Securitizadora de Direitos Creditórios do Agronegócio S.A. -Processo CVM nº

RJ-19957.001669/2016-13

Senhor Superintendente,

1. Trata-se de pedido de registro da oferta pública de distribuição (“Oferta”) de Certificados de

Recebíveis do Agronegócio (“CRA”) da 79ª série da 1ª emissão da Eco Securitizadora de

Direitos Creditórios do Agronegócio S.A. (“Emissora” ou “Ofertante”), o qual encontra-se

atualmente em análise nesta área técnica, no âmbito do Processo em epígrafe.

2. Conforme se verificará na seção “I- Estrutura dos CRA e Características da Oferta”, a questão

central a ser enfrentada por meio do presente Memorando diz respeito à observância, no âmbito

da operação de securitização em questão, do que preceitua a Lei nº 11.076/04 (“Lei 11.076”), que

instituiu os CRA, mais especificamente no que se refere à finalidade pretendida com a emissão

dos referidos títulos.

3. Preliminarmente, vale ressaltar que a operação em tela tem como objetivo financiar as atividades

da BK Brasil Operação e Assessoria a Restaurantes S.A. (“Devedora” ou “Burger King”),

companhia que opera restaurantes com a marca “Burger King” no Brasil, mediante contrato de

“Master Franchisee Development Agreement” firmado com a Burger King Corporation em

09/07/2011, com duração de 20 anos, podendo ser renovado por igual período.

4. Cabe ressaltar ainda que, com o intuito de subsidiar nossa análise quanto ao pedido de registro da

Oferta, fizemos consulta à Procuradoria Federal Especializada da CVM (“PFE-CVM”),

solicitando a manifestação de entendimento daquela Procuradoria quanto à possibilidade, à luz da

legislação vigente, de emissão de CRA cuja finalidade seja o financiamento de uma cadeia de

restaurantes que adquire produtos resultantes da industrialização de produtos agropecuários para

revenda.

5. Em resposta à referida consulta, a PFE-CVM elaborou Parecer (“Parecer-PFE”), o qual se

encontra transcrito na seção “III – Parecer da Procuradoria Federal Especializada da CVM”.

6. Por seu turno, ao longo do rito de análise da operação, nos termos da Instrução CVM nº 400/03

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(“Instrução CVM 400”), a instituição intermediária da Oferta (“Instituição Intermediária”),

juntamente com a Emissora (“Requerentes”), além de apresentarem alegações com o objetivo de

defender o enquadramento da operação em questão dentro daquilo que preceitua a

regulamentação aplicável, encaminharam, ainda, Parecer das lavras de Otávio Yazbek e Renato

Buranello (“Parecer Emissora”).

7. Todas as alegações apresentadas pelas Requerentes, bem como o Parecer Emissora, encontram-se

transcritos na seção “IV – Alegações das Requerentes”, abaixo.

8. Ademais, cabe ressaltar que as Requerentes solicitaram que, caso após a análise de todos os

documentos protocolados no âmbito da Oferta, a SRE entenda pela impossibilidade de realização

da operação pretendida nos termos propostos, o Processo em tela seja então remetido ao

Colegiado da CVM, com efeito suspensivo do prazo para atendimento de exigências elaboradas

por esta área técnica, até que se tenha uma posição definitiva da CVM sobre a matéria em

questão.

9. Finalmente, o presente Memorando conta ainda com as seções “II – Histórico”, “V - Nossas

Considerações” e “VI – Conclusão”.

I. Estrutura dos CRA e Características da Oferta

10. A presente Oferta prevê a emissão de, inicialmente, 150.000 CRA escriturais, para distribuição

pública, nos termos da Instrução CVM 400, da 79ª série da 1ª emissão da Ofertante com valor

nominal unitário de R$ 1.000,00, perfazendo o valor total de, inicialmente, R$ 150.000.000,00.

11. A Oferta, que foi aprovada em reunião de diretoria da Emissora realizada em 22/02/2016, será

intermediada pela XP Investimentos CCTVM S.A. (Instituição Intermediária).

12. O vencimento dos CRA se dará 4 anos após a sua emissão, sendo que tais títulos farão jus a juros

remuneratórios equivalentes a 100% da taxa DI acrescida de sobretaxa a ser definida em

procedimento de bookbuilding, a qual deverá se situar dentro do intervalo de 0,80% ao ano a

1,50% ao ano.

13. A presente emissão de CRA contará ainda com regime fiduciário dos direitos creditórios do

agronegócio que comporão o lastro dos referidos títulos, os quais serão destacados do patrimônio

da Emissora, constituindo, dessa forma, patrimônio separado, destinando-se especificamente ao

pagamento dos CRA e das demais obrigações relativas ao regime fiduciário.

14. A custódia eletrônica e a liquidação financeira dos eventos de pagamentos dos CRA, bem como a

sua distribuição no mercado primário e negociação no mercado secundário se realizarão na Cetip.

15. Os CRA terão como lastro debêntures simples (“Debêntures”), não conversíveis em ações, da

espécie quirografária, em série única, emitidas pela Burger King (que é a Devedora), as quais

serão adquiridas de forma privada pela W2DMA Comércio de Alimentos Ltda. (“Cedente”),

subsidiária da Devedora, sendo cedidas posteriormente à Ofertante, que emitirá os CRA com

lastro nas Debêntures.

16. O fluxograma com a descrição da estrutura pretendida para a operação de securitização de que

trata a referida Oferta encontra-se abaixo, conforme consta da última versão de seu Prospecto

apresentada na CVM:

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1. A Devedora possui contrato de comercialização de produtos agropecuários,

celebrados com determinados fornecedores, pelo qual a Devedora se obrigou a

comprar determinada quantidade de produto produzida por tal fornecedor.

2. Por meio da Escritura de Emissão das Debêntures, a Devedora emitirá

Debêntures, sendo certo que os recursos decorrentes da captação pela colocação

das Debêntures serão destinados para honrar o contrato de comercialização. A

Cedente irá subscrever as Debêntures;

3. A Cedente cederá as Debêntures à Emissora;

4. A Emissora emitirá uma série de CRA, lastreado nas Debêntures;

5. O Coordenador Líder irá distribuir os CRA no mercado por meio de oferta

pública e os recursos da captação serão destinados pela Emissora diretamente à

integralização das Debêntures e pela Devedora para cumprimento de suas

obrigações com os fornecedores;

6. A Devedora efetua o pagamento dos produtos agropecuários adquiridos do

Fornecedor;

7. Os recebíveis (as Debêntures) são pagos pela Devedora para a Emissora; e

8. A Emissora repassa os recursos para os Investidores.

17. Do acima exposto, verifica-se que o lastro dos CRA será composto pelas Debêntures de emissão

da Devedora, sendo que os recursos obtidos com tal emissão serão destinados à aquisição de

produtos citados nos documentos da Oferta como agropecuários.

18. Tais produtos, de acordo com os referidos documentos, referem-se à carne moída bovina a ser

fornecida pela JBS S.A e pela Seara Alimentos Ltda., entre outros (“Fornecedores”), e que será

comercializada por meio de sanduíches nos restaurantes da Devedora.

II. Histórico

19. Em 07/03/2016, foi protocolado o pedido de registro da Oferta (documento 0085195),

acompanhado de seus anexos (documento 0085196).

20. Em 18/03/2016, foi protocolado pedido de aprovação de materiais publicitários a serem

utilizados no âmbito da Oferta (documentos 0089322 e 0089324).

21. Em 28/03/2016, encaminhamos às Requerentes o Ofício nº 111/2016-CVM/SRE/GER-1

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(documento 0091198), comunicando o impedimento da utilização dos referidos materiais

publicitários, por uma série de questões, incluindo aquela que é objeto do presente memorando,

sobre a qual nos manifestamos preliminarmente por meio do referido Ofício, nos seguintes

termos:

“A emissora deve comprovar que a atividade social da BK BRASIL

OPERAÇÃO E ASSESSORIA A RESTAURANTES S.A., bem como a operação

de produção e comercialização de produtos que deve servir de lastro para a

emissão das debêntures se enquadram na definição prevista no parágrafo único

do art. 23 da Lei 11.076 para fins de emissão de CRA.

Mais especificamente, solicitamos também comprovar que os produtos objeto

dos contratos de comercialização que serão lastro dos CRA podem ser

considerados produtos ou insumos agropecuários, nos termos do referido

dispositivo legal.”

22. Em 05/04/2016, encaminhamos às Requerentes o Ofício nº 07/2016-CVM/SRE/SEP (documento

0097842), Ofício-Conjunto por meio do qual a SRE e a SEP apresentaram, respectivamente,

exigências a serem atendidas no âmbito do pedido de registro da Oferta e da atualização do

registro de companhia aberta da Emissora.

23. Por meio daquele Ofício, elaboramos exigência com relação à questão objeto do presente

Memorando, nos seguintes termos:

"Apresentar fundamentação que comprove a adequação da presente emissão ao

que preceitua o art. 23 da Lei 11.076, no que tange (i) à atividade social da BK

BRASIL OPERAÇÃO E ASSESSORIA A RESTAURANTES S.A (na qualidade de

devedora e destinatária dos recursos obtidos com a Oferta) e (ii) aos produtos

cujos contratos de comercialização devem constituir o vínculo das Debêntures

com a atividade do agronegócio, de modo a torná-las passíveis de serem lastro

de CRA;”

24. Em 13/04/2016 e em 14/04/2016, as Requerentes protocolaram expedientes na CVM

(documentos 0097574, 0097575, 0097581, 0097586, 0097989 e 0097990) em face dos Ofícios nº

111/2016-CVM/SRE/GER-1 e nº 07/2016-CVM/SRE/SEP supramencionados, por meio dos

quais apresentaram alegações a respeito do tema em tela, defendo o enquadramento da Emissão

dentro do que preceitua a regulamentação aplicável aos CRA. Cabe lembrar que todas as

alegações apresentadas pelas Requerentes encontram-se descritas na seção “IV – Alegações da

Emissora” abaixo.

25. Em 20/04/2016, encaminhamos às Requerentes o Ofício nº 145/2016-CVM/SRE/GER-1

(documento 0099237), comunicando o impedimento de utilização das versões de materiais

publicitários protocolados em 13/04/2016, nos seguintes termos:

“(...) comunicamos que as referidas versões de material publicitário e de

e-mail de encaminhamento encontram-se impedidas de serem utilizadas, na

forma em que foram submetidas, tendo em vista que, em relação à exigência

2.1.9 do Ofício [exigência que trata do tema em tela], estamos analisando se a

atividade social da BK BRASIL OPERAÇÃO E ASSESSORIA A

RESTAURANTES S.A., bem como a operação de produção e comercialização

de produtos que se vinculará à emissão das debêntures se enquadra no previsto

pelo parágrafo único do art. 23 da Lei nº 11.076/04, para fins de emissão de

CRA.

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3. Dessa forma, assim que tivermos um posicionamento sobre o tema

supramencionado, comunicaremos sobre a aprovação das últimas versões de

material publicitário e de e-mail de encaminhamento encaminhadas, com

fundamento no que dispõe o caput do art. 50 da Instrução CVM 400.”

26. Em 22/04/2016, encaminhamos à PFE-CVM o Memorando nº 51/2016-CVM/SRE/GER-1

(documento 0099585), por meio do qual solicitamos manifestação daquela área “quanto à

possibilidade, à luz da legislação vigente, de emissão de CRA cuja destinação de recursos seja o

financiamento de uma cadeia de restaurantes que adquire produtos resultantes da

industrialização de produtos agropecuários para revenda.”

27. Por meio do referido documento, menifestamo-nos à PFE-CVM no sentido de não ser possível, a

princípio, “a concessão do registro da Oferta em tela, dado que a finalidade da Lei 11.076 não é

observada ao se autorizar uma emissão de CRA cujos recursos não serão diretamente destinados

a agentes da cadeia produtiva do agronegócio.”

28. Em 28/04/2016, encaminhamos às Requerentes o Ofício nº 12/2016-CVM/SRE/SEP (documento

0101528), por meio do qual reiteramos as exigências que não foram atendidas em função dos

expedientes de 13/04/2016 e 14/04/2016, bem como comunicamos que havíamos encaminhado

consulta à PFE-CVM e que, com base no parecer jurídico emitido por aquela área,

comunicaríamos posteriormente nosso entendimento quanto à possibilidade de se realizar a

Oferta, nos termos propostos, à luz da regulamentação aplicável.

29. Em 13/05/2016, as Requerentes protocolaram expediente na CVM (documento 0108837),

comunicando sobre a alteração no cronograma indicativo da Oferta, em função da discussão que

ainda estava em curso.

30. Em 24/05/2016, as Requerentes protocolaram expediente (documentos 0113518 e 0113519), por

meio do qual encaminharam os seguintes documentos: (i) cópia da exposição de motivos do

Projeto de Lei de Conversão nº 65, de 2004 (Proveniente da MP nº 221, de 2004), com base na

qual foi editada a Lei nº 11.076/04, que instituiu os CRA e outros títulos; (ii) cópia do Material

de Grupo de Estudos da ANBIMA – Mercado de Títulos do Agronegócio: Desafios e

Perspectivas; e (iii) cópia da dissertação de mestrado sobre “OS TÍTULOS DE CRÉDITO DO

AGRONEGÓCIO: UM ESTUDO À LUZ DA TEORIA GERAL DOS TÍTULOS DE CRÉDITO

E À LUZ DA REGULAMENTAÇÃO DO MERCADO FINANCEIRO E DE CAPITAIS”.

31. Em 31/05/2016, a PFE-CVM encaminhou à SRE o Parecer nº 00067/2016/GJU-2/PFE-CVM

/PGF/AGU (documento 0113701), aprovado pela Procuradora-Chefe, por meio do DESPACHO

n. 00279/2016/PFE-CVM/PFE-CVM/PGF/AGU (documento 0113703), Parecer esse que será

integralmente transcrito na seção “III – Parecer da Procuradoria Federal Especializada da CVM”.

32. Em 08/06/2016, as Requerentes protocolaram expediente (documento 0117587) por meio do qual

solicitaram a prorrogação do prazo para cumprimento das exigências elencadas no Ofício nº

12/2016-CVM/SRE/SEP, tendo em vista as discussões existentes em torno da possibilidade da

emissão em tela.

33. Naquela mesma data, as Requerentes protocolaram ainda expediente (documento 0117677) por

meio do qual apresentaram alegações a respeito do teor da consulta elaborada pela SRE à

PFE-CVM e do Parecer-PFE, bem como comunicando que pretendiam apresentar, em breve,

Parecer elaborado por Renato Buranello e Otávio Yazbek a respeito do assunto.

34. Em 13/06/2016, as Requerentes encaminharam então o referido Parecer (documentos 0119043,

0119045 e 0119054) ou Parecer Emissora, conforme definimos inicialmente no presente

Memorando.

35. Em 14/06/2016, comunicamos a prorrogação do prazo para atendimento ao Ofício nº 12/20165 de 61 02/09/2016 18:14

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CVM/SRE/SEP (documento 0119320), conforme havia sido solicitado em 08/06/2016.

III. Parecer da Procuradoria da CVM

36. Conforme mencionamos, em 22/04/2016, encaminhamos o Memorando nº 51/2016/CVM/SRE

/GER-1 à PFE-CVM, solicitando sua manifestação de entendimento quanto à possibilidade, à luz

da legislação vigente, de emissão de CRA cuja destinação de recursos seja o financiamento de

uma cadeia de restaurantes que adquire produtos resultantes da industrialização de produtos

agropecuários para revenda.

37. A PFE-CVM, por sua vez, encaminhou, em 31/05/2016, o Parecer-PFE, cujo inteiro teor

encontra-se transcrito abaixo, à exceção da primeira parte, que descreve o histórico do Processo

até aquele momento:

“(...)

2. Considerações preliminares sobre o financiamento do Agronegócio no Brasil

e os Certificados de Recebíveis do Agronegócio.

A adequada compreensão do tema demanda uma breve abordagem sobre o

papel dos Certificados de Recebíveis do Agronegócio, conforme regime

instituído pela Lei n° 11.076/04, dentro do contexto mais amplo do

financiamento do setor de agronegócio como um todo.

Como se sabe, a Lei n° 4.829/65 instituiu o Sistema Nacional de Crédito Rural

(SNRC), cuja política de crédito é formulada pelo Conselho Monetário

Nacional (CMN), que abrange não só o fornecimento de crédito como

programa voltados para o planejamento das safras (Plano Anual de Safra),

garantia de preço mínimo (Programa de Garantia de Preços Mínimos PGPM),

dentre outros[1].

Conforme previsto em lei, o SNCR é constituído de órgãos básicos, vinculados

e articulados. São órgãos básicos o Banco Central do Brasil (Bacen), o Banco

do Brasil (BB), o Banco da Amazônia (Basa) e o Banco do Nordeste (BNB).

São órgãos vinculados o Banco Nacional do Desenvolvimento Econômico e

Social (BNDES), bancos privados e estaduais, caixas econômicas, cooperativas

de crédito rural e sociedades de crédito. Finalmente, são órgãos articulados os

"órgãos oficiais de valorização regional e entidades de prestação de

assistência técnica, cujos serviços as instituições financeiras podem vir a

utilizar em conjugação com o crédito", mediante convênio (art. 7°, caput, I a

IV, e § 1° I a II, da Lei n° 4.829/65).

O financiamento rural concedido pelos órgãos integrantes do sistema nacional

de crédito rural poderá efetivar-se por meio das células de crédito rural (CCR)

previstas no Decreto-lei n° 167/67[2], que são títulos líquidos, certos,

constitutivos de promessa de pagamento em dinheiro, exigíveis pela soma dela

constante, além dos juros, da comissão de fiscalização (se houver), e demais

despesas que o credor fizer para segurança, regularidade e realização de seu

direito creditório (art. 10).

Vale ressaltar que o emitente da CCR fica obrigado a aplicar o financiamento

nos fins ajustados, devendo comprovar essa aplicação no prazo e na forma

exigidos pela instituição financiadora (art. 2°).

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Além da CCR emitida no âmbito do SNCR, foi instituída pela Lei n° 8.929/94 a

Cédula de Produto Rural (CPR), como título de crédito, líquido e certo,

representativa de promessa de entrega de produtos rurais, com ou sem garantia

cedularmente constituída (arts. 1° e 4°). Atualmente existem três tipos de CPR:

a física, a financeira e a de exportação.

Na CPR física o emitente assume a obrigação de entregar o produto objeto do

título no vencimento, no local, quantidade e qualidade nele expressas e na qual

não há qualquer menção a valores pecuniários. A CPR financeira foi criada

pela Medida Provisória n° 2.042/2000, convertida em Lei nº 10.210/01, que

incluiu o art. 4ºA à Lei n. 8.929/94. Na CPR financeira não há obrigação de

entrega física do produto, apenas a liquidação com o pagamento, no

vencimento, do valor correspondente à multiplicação da quantidade

especificada pelo preço fixado ou índice de preços adotado no título. A CPR de

exportação tem sua liquidação física com a exportação dos produtos

agropecuários[3].

Há divergência quanto à possibilidade de emissão de CPR representativa de

produtos agrícolas beneficiados ou industrializados, tais como açúcar, álcool,

óleo de soja, farelo de soja e compensados. Contudo, a doutrina especializada

entende que esses produtos podem ser objeto da cédula, pois são o resultado

direto do aproveitamento ou transformação direta do produto agropecuário[4].

A cédula pode ser emitida por produtores rurais, associações e cooperativas,

nos termos do art. 2° da Lei 8.929/94, podendo ser negociadas nos mercados

de bolsa e balcão, com a condição de que o registro da CPR seja feito em

sistema de registro e liquidação financeira administrado por entidade

autorizada pelo Bacen (art. 19, caput e § 1°).

Recentemente, a Lei n° 11.076/04 instituiu mais cinco títulos de crédito para o

financiamento do agronegócio: o Certificado de Depósito Agropecuário

(CDA), o Warrant Agropecuário (WA), o Certificado de Direitos Creditórios do

Agronegócio (CDCA), a Letra de Crédito do Agronegócio (LCA) e o

Certificado de Recebíveis do Agronegócio (CRA).

O CDA é título de crédito representativo de promessa de entrega de produtos

agropecuários, seus derivados, subprodutos e resíduos de valor econômico,

depositados em conformidade com a Lei nº 9.973/00, estando relacionado,

portanto, à fase de comercialização da produção agrícola (art. 1°, § 1°). O WA

é título de crédito representativo de promessa de pagamento em dinheiro que

confere direito de penhor sobre o CDA correspondente, assim como sobre o

produto nele descrito (art. 1°, § 2°). O CDA e o WA são títulos unidos, emitidos

simultaneamente pelo depositário, a pedido do depositante, podendo ser

transmitidos unidos ou separadamente, mediante endosso (art. 1°, § 3°).

O CDCA é título de crédito nominativo, de livre negociação, representativo de

promessa de pagamento em dinheiro e constitui título executivo extrajudicial

(art. 24). O CDCA é de emissão exclusiva de cooperativas de produtores rurais

e de outras pessoas jurídicas que exerçam a atividade de comercialização,

beneficiamento ou industrialização de produtos e insumos agropecuários ou de

máquinas e implementos utilizados na produção agropecuária (art. 24, § 1°).

A LCA é título de crédito nominativo, de livre negociação, representativo de

promessa de pagamento em dinheiro e constitui título executivo extrajudicial,

de emissão exclusiva de instituições financeiras públicas ou privadas (art. 26,

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caput e parágrafo único).

Por fim, foi criado o CRA, título de crédito nominativo, de livre negociação,

representativo de promessa de pagamento em dinheiro que constitui título

executivo extrajudicial, de emissão exclusiva das companhias securitizadoras

de direitos creditórios do agronegócio (art. 36, caput e parágrafo único).

Percebe-se a partir dessa breve narrativa que o CRA é apenas mais um de uma

série de instrumentos instituídos por lei para o financiamento do setor de

agronegócio. Conforme lição de BURANELLO, "podemos dizer que os novos

títulos do agronegócio vieram para fomentar o financiamento, de fato, de toda

a cadeia agroindustrial, e que cada um deles tem sua função específica dentro

desse segmento econômico, ou seja: a CPR ligada diretamente à produção; o

CDA/WA diretamente ligado ao armazenamento e comercialização dos

produtos agropecuários; e os demais títulos por excelência financeiros, CDCA,

LCA e CRA, ligados ao financiamento de todas as atividades sobrepostas e

interrelacionadas de uma cadeia agroindustrial, com circulação orientada

para o mercado financeiro e de capitais"[5].

Como se sabe, a securitização de ativos é a operação pela qual direitos de

crédito heterogêneos e sem liquidez são combinados para formar um conjunto

relativamente homogêneo, transformados em títulos ou valores mobiliários

negociáveis; o fluxo de pagamento desses títulos depende da capacidade

financeira dos devedores dos contratos originais.

No caso do CRA, a securitização de direitos creditórios do agronegócio é a

operação pela qual tais direitos são expressamente vinculados à emissão de

uma série de títulos de crédito, mediante Termo de Securitização de Direitos

Creditórios, emitido por uma companhia securitizadora (art. 40).

Uma operação de securitização de direitos creditórios do agronegócio

apresenta, comumente, a seguinte cadeia de eventos:

(i) a securitização de recebíveis ocorre mediante a cessão de

direitos creditórios originários de negócios realizados entre

produtores rurais, ou suas cooperativas, e terceiros, inclusive

financiamentos ou empréstimos, relacionados com a produção, a

comercialização, o beneficiamento ou a industrialização de

produtos ou insumos agropecuários ou de máquinas e implementos

utilizados na atividade agropecuária (Cf. art. 23, § 1°, da Lei n°

10.076/04);

(ii) esses créditos são cedidos à companhia securitizadora, que

terá a função de converter os recebíveis em lastro para a emissão

posterior de CRA, a serem ofertados aos investidores;

(iii) uma vez adquiridos os CRA, os recursos dos investidores são

disponibilizados à companhia securitizadora, que os repassa aos

cedentes, com o intuito de liquidar a operação de cessão ocorrida

na etapa anterior;

(iv) liquidada a cessão dos recebíveis acima descrita, a companhia

securitizadora (cessionária) passa a ser a credora dos valores

devidos pelos devedores, que pagarão, diretamente à

securitizadora, os valores devidos pelas operações originalmente

contratadas;

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(v) os montantes recebidos pela companhia securitizadora são

então transferidos aos investidores, conforme especificado nos

CRA, sendo que essas companhias geram seus resultados através

do ganho decorrente do deságio obtido na operação de cessão dos

recebíveis e da cobrança de taxa de administração.

A emissão pública de CRA está submetida ao regime jurídico da Lei n°

6.385/76, e, consequentemente, ao poder regulatório da CVM (art. 43, caput e

parágrafo único, da Lei n° 11.076/04). Assim, a emissão pública de CRA

deverá ser registrada, nos termos da Instrução CVM n° 400/03, ou Instrução

CVM n° 476/09, caso realizada com esforços restritos.

Na ausência de regulamentação específica, o pedido de registro de ofertas

públicas de CRA deve ser analisado à luz da Instrução CVM n° 414/04,

principal norma da Autarquia relativa aos CRI e seus emissores. Nesse sentido

vale conferir o comunicado específico da CVM sobre o assunto, de 21.11.08:

A CVM entende que os comandos da Instrução CVM nº 414, de

2004, são adequados ao CRA e às companhias securitizadoras de

direitos creditórios do agronegócio. Por isso, enquanto não tratar

da matéria em norma específica, aplicará tais comandos,

adaptando-os, no que couber, para acomodar as possíveis

incompatibilidades entre a regulamentação de CRI e as

características dos CRA e seus emissores. O Colegiado analisará a

necessidade e conveniência de editar regulamentação específica

para CRA no futuro.

A questão que se coloca é a definição precisa do que vem a ser direito

creditório do agronegócio para fins da constituição de lastro para a emissão de

CRA. Com efeito, o art. 23, § 1°, da Lei n° 10.076/04 possui redação ampla,

dificultando o estabelecimento de fronteiras seguras para sua adequada

delimitação. Essa dificuldade é reconhecida a partir de comentários da

doutrina especializada, que apesar de defender que a intenção do legislador foi

a de permitir o financiamento de toda a cadeia agroindustrial, acaba por não

indicar limites claros para sua devida caracterização:

Para a compreensão do conceito de direitos creditórios do agronegócio,

necessitamos melhor identificar alguns elementos nas definições legislativas.

Para tanto, faz-se necessário o destaque do parágrafo único do art. 23 da Lei

n. 11.076/2004 [atual § 1º], que assim dispõe: “Parágrafo único. Os títulos de

que trata este artigo são vinculados a direitos creditórios originários de

negócios realizados entre produtores rurais, ou suas cooperativas, e terceiros,

inclusive financiamentos ou empréstimos, relacionados com a produção,

comercialização, beneficiamento ou industrialização de produtos ou insumos

agropecuários ou de máquinas e implementos utilizados na atividade

agropecuária” [grifo nosso].

Em princípio, analisando os conceitos citados, poderíamos chegar à

equivocada conclusão de que somente os negócios realizados por pessoas

físicas ou jurídicas que desenvolvam atividade de produção agropecuária

primária, pesqueira ou silvicultural gerariam direitos creditórios do

agronegócio. Ocorre que tal interpretação diminuiria a abrangência dos

negócios eficazes à formação dos referidos direitos creditórios, fugindo

claramente a vontade do legislador, que, conforme motivação da própria lei, é

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a do financiamento de toda a cadeia agroindustrial, como se pode ver no

destaque da necessária interrelação das atividades econômicas referidas no

próprio parágrafo único do artigo citado.

Uma cadeia agroindustrial pode ser entendida como uma sucessão de

operações de transformação capazes de ser separadas, mas ligadas entre si por

um encadeamento operacional. A cadeia de produção é também um conjunto

de relações comerciais e financeiras que estabelecem, entre todos os estados de

transformação, um fluxo de troca, situado antes e após a porteira, entre

fornecedores e clientes. Em muitos casos práticos, os limites dessa divisão não

são facilmente identificáveis. Além disso, essa divisão pode variar muito

conforme o tipo de produto e segundo o objetivo da análise; assim, podemos

destacar três macrossegmentos geralmente propostos:

a) produção de matérias primas ou insumos: reúne as empresas

que fornecem as matérias primas iniciais para que outras

empresas avancem no processo de produção do produto final

(agricultura, pecuária, pesca, piscicultura, silvicultura etc.);

b) beneficiamento e industrialização: representa as firmas com

objeto no beneficiamento ou na transformação das matérias

primas em produtos finais destinados ao consumo. O consumidor

pode ser uma unidade familiar ou outra agroindústria que toma

este produto ou subproduto como um novo insumo; as

agroindústrias são as unidades empresariais em que ocorrem as

etapas de beneficiamento, processamento e transformação de

produtos agropecuários in natura até a embalagem, prontos para

comercialização;

c) comercialização e distribuição: representam as empresas que

estão em contato com o cliente final da cadeia de produção e que

viabilizam o consumo e o comércio dos produtos finais

(concentradores, intermediários, empresas de logística,

distribuidores, exportadores etc.). Podem ser incluídas nesse

macrossegmento as empresas responsáveis somente pela logística

de distribuição.

Ao estender a diretriz do art. 23 ora em estudo ao conceito de cadeia

produtiva, temos de contrapor não mais uma solução contratual referente a

uma única transação em uma mesma e única etapa, a da produção agrícola,

mas combinações de diferentes arranjos contratuais que se estabelecem nesse

sistema como resposta às características das transações que ocorrem entre

seus agentes. A organização de elementos materiais e de sua produção dá lugar

a um conjunto de coisas que, por estar organizado, pode adquirir um valor

diferenciado e que compõe objeto de negócios jurídicos diversos. (grifos

nossos)

Entretanto, entendemos que se faz necessário o estabelecimento de limites à

extensão da cadeia de agronegócio, ao menos para fins de análise do presente

caso. Não se pode perder de vista que se está diante de título cuja remuneração

goza de isenção de Imposto de Renda[6], fato que exige do aplicador do direito

a realização de criteriosa interpretação da norma jurídica, com vista a evitar

que setores diversos do agronegócio possam ser indevidamente beneficiados.

Nesse aspecto, não se pode olvidar que a lei que concede isenção sobre tributos

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deve ser interpretada restritivamente, conforme dispõe o art. 111 do Código

Tributário Nacional e reconhece a melhor doutrina: As isenções e as simples

atenuações de impostos e taxas, decretadas em proveito de determinados

indivíduos ou corporações, sofrem exegese estrita; e não se presumem,

precisam ser plenamente provadas[7].

No mesmo sentido é a jurisprudência pátria, com inúmeras decisões sobre o

tema:

PROCESSO CIVIL. TRIBUTÁRIO. COFINS E PIS. ISENÇÃO

SOBRE RECEITAS DECORRENTES DE TRANSPORTE

INTERNACIONAL DE CARGAS E PASSAGEIROS. ALCANCE.

REGRAS DE ISENÇÃO E DE IMUNIDADE. INTERPRETAÇÃO

RESTRITIVA. 1. O transporte interno de mercadorias entre o

estabelecimento produtor e o porto ou aeroporto alfandegado,

ainda que posteriormente exportadas, não configura transporte

internacional de cargas, de molde a afastar a regra de isenção do

PIS e da COFINS prevista no art. 14 da MP 2.15835/2001, à

semelhança da interpretação ao art. 4º da Lei 9.715/95.

Precedentes: REsp 1251162/MG, Rel. Ministro Castro Meira,

Segunda Turma, julgado em 8.5.2012, DJe 5.11.2012; REsp

1114909/RS, Rel. Min. Herman Benjamin, Segunda Turma, julgado

em 23.3.2010, DJe 6.4.2010. 2. A interpretação extensiva de

benefício fiscal encontra óbice no art. 111, inciso II do CTN,

segundo o qual: "Interpreta-se literalmente a legislação

tributária que disponha sobre (...) outorga de isenção". Agravo

regimental improvido. (AGRESP 201100210261, HUMBERTO

MARTINS, STJ SEGUNDA TURMA, DJE DATA:18/09/2013

..DTPB:.)

TRIBUTÁRIO E PROCESSUAL CIVIL. IRPJ. CSLL. ART. 15, § 1º,

III, A, DA LEI 9.249/95. CONCEITO DE SERVIÇOS

HOSPITALARES. INTERPRETAÇÃO RESTRITIVA. 1. No entender

da 1ª Seção, reputam-se serviços hospitalares, para os fins do art.

15, § 1º, III, a, da Lei 9.249/95, "o complexo de atividades

exercidas pela pessoa jurídica que proporcione internamento do

paciente para tratamento de saúde, com a oferta de todos os

processos exigidos para a prestação de tais serviços ou do

especializado" (REsp 832.906, 1ª Seção, Min. José Delgado, DJ de

27.11.06). Ademais, por traduzir norma instituidora de isenção

parcial, o dispositivo não comporta interpretação ampliativa. 2.

No caso, segundo a própria inicial, o atendimento prestado pela

impetrante é de natureza ambulatorial, sendo que as receitas

auferidas decorrem, fundamentalmente, de procedimentos de

consultas, não havendo, portanto, direito líquido e certo ao

benefício fiscal de redução de alíquota sobre a totalidade de sua

receita bruta. 3. Recurso especial a que se dá provimento.

(RESP 200700690480, TEORI ALBINO ZAVASCKI, STJ

PRIMEIRA TURMA, DJ DATA:18/10/2007 PG:00316

..DTPB:.)MANDADO DE SEGURANÇA. JUROS SOBRE

CAPITAL PRÓPRIO DISTRIBUÍDOS AOS SÓCIOS/ACIONISTAS.

INCIDÊNCIA DE PIS E COFINS. NATUREZA DE DIVIDENDOS.

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IMPOSSIBILIDADE. ISENÇÃO. INTERPRETAÇÃO RESTRITIVA.

ART. 111 DO CTN. OMISSÃO QUANTO A DISPOSITIVO

CONSTITUCIONAL. IMPOSSIBILIDADE DE APRECIAÇÃO. I

Incabível a análise de omissão quanto à análise de dispositivo

constitucional, em razão da falta de interesse da parte, eis que

suficiente a oposição de embargos declaratórios para ensejar o

requestionamento na via do recurso extraordinário. Precedente:

AgRg no Ag nº 799.362/RS, Rel. Min. FELIX FISCHER, DJ de

05/03/07. II Discute-se, nos presentes autos, a incidência na base

de cálculo do PIS e da COFINS dos juros sobre capital próprio

(JCP), com base no Decreto nº 5.164/2004, o qual reduziu a zero a

alíquota das referidas contribuições, excluindo as receitas

decorrentes dos JCP e de operações de hedge. III Os juros sobre

capital próprio não possuem natureza de lucro ou dividendo, mas

de receita financeira. IV De acordo com a Lei nº 9.249/95,

apresentam-se os juros sobre capital próprio como uma faculdade

à pessoa jurídica, que pode fazer valer de seu creditamento sem

que ocorra o efetivo pagamento de maneira imediata,

aproveitando-se da capitalização durante esse tempo. Além do

mais, ao contrário dos dividendos, os JCP dizem respeito ao

patrimônio liquido da empresa, o que permite que sejam

creditados de acordo com os lucros e reservas acumulados. V As

normas instituidoras de isenção (art. 111 do CTN), por preverem

exceções ao exercício de competência tributária, estão sujeitas à

regra de hermenêutica que determina a interpretação restritiva,

dada à sua natureza. Não prevista, expressamente, a hipótese de

exclusão dos juros de capital próprio da base de cálculo do PIS e

da COFINS, pelas Leis nºs 10.637/2002 e 10.833/2003, incabível

fazêlo por analogia. VI Recurso especial improvido. (RESP

200700196184, FRANCISCO FALCÃO, STJ PRIMEIRA TURMA,

DJ DATA:14/06/2007 PG:00272 ..DTPB:.) (grifos nossos)

Diante disso, cabe à CVM na ausência de norma específica que estabeleça

limites claros ao conceito de direito creditório do agronegócio – buscar a

melhor definição de acordo com os elementos do caso concreto, sempre

levando em consideração as finalidades que norteiam sua atuação, previstas no

art. 4° da Lei n° 6.385/76 e sintetizadas nas bases de regulação do mercado de

valores mobiliários, divulgadas pela Autarquia em 1979:

"A CVM, obedecendo aos postulados da economia de mercado,

persegue um mercado de valores mobiliários eficiente, que, para

tanto, precisa ser livre, competitivo e informado, e deseja também

um mercado confiável como resultado de uma adequada proteção e

harmonização dos interesses de todos os que nele transacionam."

Feitas essas considerações preliminares sobre o financiamento do agronegócio

e o CRA, passamos à análise do caso submetido à PFECVM.

3. Análise do caso

Conforme relatado, os CRA terão como lastro direitos creditórios do

agronegócio representados por debêntures não conversíveis em ações, da

espécie quirografária, em série única, emitidas pela BK Brasil Operação e

Assessoria a Restaurantes S.A. (Devedora), as quais serão adquiridas de forma

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privada pela W2DMA Comércio de Alimentos Ltda. (Cedente), subsidiária da

Devedora, sendo cedidas posteriormente à Ofertante, que emitirá os CRA com

lastro em tais títulos.

A Ofertante e o Coordenador Líder sustentam que os CRA objeto da emissão

pública estão lastreados em direitos creditórios do agronegócio, uma vez que o

objetivo da lei “foi o de permitir a realização de operações utilizando como

base não só os produtores rurais mas sim todos os agentes da sua cadeia”.

Sustentam ainda que “a Devedora é um importante participante da cadeia

produtiva do agronegócio em função de ser um comprador recorrente de tais

produtos, e que carne e eventuais outros produtos de origem pecuária

mencionados acima podem ser utilizados como lastro da operação objeto do

Ofício. Além disso, ressalta-se que quase a totalidade da receita da Devedora

decorre da posterior comercialização desses produtos, seja de forma isolada

(como é o caso de batata por exemplo) ou misturada (como é o caso de

sanduíches)”.

Sobre o tema específico, convém transcrever o item do pedido de registro

intitulado “DO ENQUADRAMENTO DAS DEBÊNTURES COMO DIREITOS

CREDITÓRIOS DO AGRONEGÓCIO”:

A devedora é uma empresa comercializadora de produtos

agrícolas que, para exercer seu objeto social, necessita adquirir

produtos rurais constantemente de produtores rurais.

Para viabilizar a aquisição de tais produtos rurais a Devedora

emitirá as debêntures cuja destinação dos recursos será

exclusivamente a aquisição de produtos rurais, conforme

transcrito a seguir: “Os recursos líquidos da integralização das

Debêntures serão destinadas para o pagamento de obrigações

contratuais oriundas da aquisição, pela Devedora e/ou por

quaisquer empresas ligadas à Devedora por vínculo societário ou

contratual, de produtos de origem pecuária produzidos

exclusivamente para a comercialização nos restaurantes Burger

King no Brasil, conforme especificações pré-determinadas pela

Devedora. A aquisição dos produtos mencionados acima poderá

ser contratada, a exclusivo critério da Devedora, junto a

quaisquer dos seguintes fornecedores: JBS S.A. (...), Seara

Alimentos Ltda. (...), Marfrig Global foods S.A. (...), Minerva S.A.

(...) e/ou BRF S.A. (...), bem como qualquer sociedade produtora

de produtos de origem pecuária, que: (i) seja do grupo econômico

de quaisquer um dos fornecedores mencionados acima; e/ou (ii)

venha a sucedê-los, por qualquer motivo. Nos termos da respectiva

escritura de emissão a Devedora enviará notas fiscais para a

Emissora de forma a comprovar a destinação dos recursos das

debêntures, sob pena de vencimento antecipado dos títulos.

Percebe-se, conforme relatado no início do presente parecer, que os

requerentes também fazem referência à exposição de motivos da Lei n°

11.076/04 para conferir interpretação ampla ao conceito de direitos creditórios

do agronegócio previsto no art. 23, § 1°, da Lei n° 11.076/04.

A SRE, por sua vez, entende “não ser possível a concessão do registro da

Oferta em tela, dado que a finalidade da Lei 11.076 não é observada ao se

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autorizar uma emissão de CRA cujos recursos não serão diretamente

destinados a agentes da cadeia produtiva do agronegócio”. Concluiu a área

consulente que a Devedora “não se enquadraria entre os agentes que seriam

objeto do financiamento previsto pela Lei 11.076, quando da criação dos títulos

CDCA, LCA e CRA”.

Verifica-se que a SRE adotou interpretação mais restritiva, valendo-se também

da exposição de motivos da Lei n° 11.076/04, na qual se menciona que os

agentes da cadeia de agronegócio seriam “as agroindústrias processadoras,

empresas exportadoras de produtos agrícolas, empresas de insumos e

defensivos, revendedores de máquinas e implementos” ou até “bancos que

operam o SNCR”.

Entendo que assiste razão à SRE nesse ponto específico. Com efeito, não me

parece que o objetivo da lei, ao instituir o CRA e conceder isenção fiscal aos

seus rendimentos, tenha sido o de possibilitar a estruturação de operações

como a ora examinada.

Data venia, a Devedora não pode ser caracterizada como integrante da cadeia

de agronegócios nem mesmo se utilizada a ampla definição encontrada na

doutrina citada no tópico anterior. Ora, uma rede de restaurantes (ou fast food)

desenvolve atividade empresarial específica que não pode ser incluída na

cadeia agronegócio, embora se relacione com a mesma (como diversos outros

setores da economia). A Devedora adquire produto final originado dessa

cadeia como insumo para a produção de refeições, que evidentemente não

podem ser consideradas produtos do agronegócio.

Procede a preocupação manifestada pela área técnica, uma vez que se

prevalecer o entendimento dos requerentes, nada impediria que empresas dos

mais diversos setores estruturassem operações similares, “tais como

supermercados, lojas de roupas e demais gêneros de varejo, transporte e

distribuição de alimentos, bebidas e outros produtos de origem agrícola

(...),situações em que não haveria um direcionamento de recursos diretamente

à cadeia produtiva do agronegócio”.

Além dos argumentos apresentados pela SRE, entendo que são aplicáveis ao

presente caso as considerações constantes do MEMO/Nº116/2013/GJU2/

PFECVM/ PGF/AGU, que subsidiou a manifestação proferida pelo Colegiado

no Processo RJ 2012/12177, que tiveram por objeto pedido de registro de

emissão pública de CRI.

Embora o conceito de direitos creditórios imobiliários não esteja previsto em

lei, entendo que os fundamentos daquela manifestação jurídica são válidos se

adaptados ao caso examinado, uma vez que o conceito de direito creditório do

agronegócio, embora previsto em lei (art. 23, § 1°, da Lei n° 11.076/04), não

possui limites precisos e pode ser objeto de interpretação demasiadamente

ampla, como o presente caso demonstra.

Ademais, entendo que o posicionamento da PFECVM e do Colegiado da CVM

manifestado no âmbito de pedido de registro de emissão pública de CRI pode

ser perfeitamente adaptado aos casos envolvendo emissão de CRA. Como visto,

o próprio balizamento normativo utilizado pela CVM nos casos envolvendo

CRA é o mesmo que foi especificamente editado para disciplinar as emissões

de CRI (Instrução CVM n° 414/04).

Feitas essas observações, impõe-se reconhecer que o Processo RJ 2012/12177

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teve como objeto operação muito similar à presente, conforme consta do

relatório apresentado pela SRE naquele caso:

1.1. Os CRI serão estruturados a partir da emissão de debêntures

simples, não conversíveis em ações, da espécie com garantia

flutuante, da 5ª emissão (“Debêntures”) de Rede D’or São Luiz

S.A. (“Devedora”), nos termos da Escritura das Debêntures.

1.2. Ainda nos termos da Escritura das Debêntures, todo o recurso

captado será destinado exclusivamente para aquisição de terrenos,

edificação e expansão de prédios hospitalares, todos

individualmente identificados na referida Escritura das

Debêntures, não havendo qualquer destinação para aquisição de

máquinas, equipamentos ou demais bens relacionados à atividade

comercial desenvolvida pela Devedora.

1.3. Tais Debêntures serão totalmente subscritas e integralizadas

pelo Banco BTG Pactual S.A., que vem a ser, ainda, o líder da

distribuição dos CRI (“BTG Pactual” ou “Coordenador Líder”), e

deverão ser honradas pela Devedora sem que estejam vinculadas

ou dependentes de qualquer fluxo de caixa gerado pela mesma. O

agente fiduciário das Debêntures será a Pentágono S.A. DTVM

(“Pentágono”).

1.4. O BTG Pactual emitirá uma CCI com lastro nas Debêntures

adquiridas, a qual será transferida por instrumento de cessão para

a Securitizadora, e servirá de lastro para a emissão dos CRI objeto

da oferta em tela, mediante Termo de Securitização de Créditos,

que identifica individualmente todos os terrenos a serem

adquiridos e os projetos de edificação e de expansão dos imóveis

pretendidos pela Devedora, em linha com a relação já constante

da Escritura das Debêntures, conforme mencionamos no item 1.2

acima.

...

1.12. A estrutura dessa emissão de CRI conta com regime de

patrimônio apartado, tendo a Pentágono como agente fiduciário, o

mesmo das Debêntures.

Naquele caso, a SRE manifestou-se favoravelmente ao pedido de registro por

entender que “a Devedora, apesar de não ter como objeto social a exploração

(com venda ou aluguel, por exemplo) dos imóveis que pretende adquirir,

edificar ou expandir, utiliza-se de fato de financiamento imobiliário, ao emitir

as Debêntures que serão subscritas pelo Coordenador Líder (o originador do

crédito), com essa finalidade específica, consoante formalizada na Escritura

das Debêntures”.

Ressaltou ainda a SRE que “as Debêntures deverão ser honradas em dinheiro

pela Devedora, independentemente do fluxo de caixa gerado por sua atividade

econômica”.

O Colegiado, em reunião realizada em 26.03.13, discordou da manifestação da

área técnica de forma unânime, “por entender que o fluxo de pagamento da

operação proposta não estaria relacionado aos imóveis, mas ao fluxo de caixa

da Devedora, o que não permitiria a caracterização dos recebíveis como sendo

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de natureza imobiliária”.

Os requerentes formularam então pedido de reconsideração com pedido de

atribuição de efeito suspensivo, o qual restou indeferido. Foi então solicitada

manifestação da PFECVM pelo Diretor Relator Roberto Tadeu,

consubstanciada no MEMO/Nº116/2013/GJU2/PFECVM/PGF/AGU, cujos

principais trechos são reproduzidos a seguir:

No caso vertente, embora as debêntures emitidas pela Rede D’or

sejam destinadas, de acordo com a respectiva escritura, à

aquisição de terrenos, edificação e expansão de prédios

hospitalares, entendeu o Colegiado que não se estaria diante de

crédito imobiliário, uma vez que “o fluxo de pagamento da

operação proposta não estaria relacionado aos imóveis, mas ao

fluxo de caixa da Devedora, o que não permitiria a caracterização

dos recebíveis como sendo de natureza imobiliária”.

De plano, fica afastada qualquer comparação com os fluxos de

pagamentos dos recebíveis de financiamentos de unidades

habitacionais (moradia) e submetidos aos riscos que afetam

indistintamente a população como um todo, já compreendidos,

pelo público investidor, como riscos inerentes aos financiamentos

imobiliários residenciais.

A estruturação de securitização em análise tem como devedor

(único) uma empresa do setor de serviços de saúde, estando o fluxo

de pagamentos da operação submetida ao fluxo de caixa da Rede

D’or, ou, em outras palavras, aos riscos específicos desse setor, o

que pode não estar em sintonia com os objetivos do SFI.

Nessa linha, pode-se argumentar que, em diversas passagens, a

exposição de motivos da Lei n° 9.514/97 se utiliza da expressão

“setor” referindo-se nitidamente ao setor imobiliário. Ao que

parece, o Colegiado buscou limitar o financiamento imobiliário

(comercial) no âmbito do SFI às empresas que exerçam atividades

típicas do setor imobiliário, excluindo, assim, empresas de outros

setores, cujas atividades estão sujeitas a riscos estranhos aos que

são esperados dos empreendimentos imobiliários em geral.

As requerentes argumentam que tal interpretação acaba por

restringir indevidamente o alcance da Lei no 9.514/97, mas não se

pode perder de vista que a securitização de recebíveis imobiliários

destina-se à captação de recursos da poupança pública,

obrigatoriamente submetida ao Poder Regulatório da CVM que,

como já visto, é exercido de acordo com as finalidades previstas na

Lei n° 6.385/76.

Mais do que se ater aos aspectos meramente formais da operação,

a CVM pode identificar potenciais riscos ao regular

funcionamento do mercado e adotar as medidas preventivas

necessárias. A análise de um pedido de registro de distribuição

pública de valores mobiliários segue necessariamente essa lógica.

Apesar de não ser esse o presente caso, não se pode ignorar que a

recente crise econômica que assolou o mundo e que continua a

produzir efeitos até os dias de hoje teve sua origem justamente na

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securitização de créditos no âmbito do sistema de financiamento

imobiliário norte-americano, o que evidencia a relevância da

adequada regulação desse setor.

É inegável que a operação ora analisada possui potencial

considerável de multiplicação, uma vez que são inúmeras as

atividades empresariais que podem se interessar em estruturações

de securitizações similares, sobretudo por conta dos benefícios

fiscais previstos na Lei n° 12.941/11.

Uma vez deferido o pedido de registro em análise, haveria um

precedente que poderia ser legitimamente suscitado por empresas

de diversos setores, pois é evidente que toda atividade empresarial

de porte razoável dedica-se, em boa parte, a negócios de natureza

imobiliária, sendo certo que a criatividade dos agentes de mercado

encontraria um meio de estruturar operações similares.

Dessa forma, concluímos que o Colegiado da CVM, ao indeferir o

pedido de registro com base no argumento de que “o fluxo de

pagamento da operação proposta não estaria relacionado aos

imóveis, mas ao fluxo de caixa da Devedora, o que não permitiria

a caracterização dos recebíveis como sendo de natureza

imobiliária”, exerceu sua competência decisória de acordo com as

finalidades previstas na Lei n° 6.385/76.

Ao restringir a estruturação de securitizações ao setor imobiliário

estritamente considerado, zela o Colegiado pela adequada

proteção e harmonização dos interesses de todos os que

transacionam no mercado de valores mobiliários.

Os requerentes, após tomarem conhecimento da manifestação da PFECVM,

formalizaram a desistência da realização da oferta, o que acabou motivando a

perda de objeto do pedido de reconsideração, conforme reconhecido no voto

proferido pelo Diretor Relator.

Assim, apesar de as razões da PFE-CVM terem sido mencionadas ao longo da

decisão proferida pelo Colegiado, o fato é que não houve análise do mérito do

pedido de reconsideração. Portanto, a decisão que indeferiu o pedido de

registro “por entender que o fluxo de pagamento da operação proposta não

estaria relacionado aos imóveis, mas ao fluxo de caixa da Devedora”

permaneceu inalterada quanto a esse fundamento.

De volta à hipótese em análise, entendemos ser de grande relevância buscar

uma limitação ao conceito de direitos creditórios do agronegócio no caso das

emissões públicas de CRA. Isto porque é da natureza da securitização que se

opere a transferência de risco de determinado negócio jurídico para o

investidor que adquire os valores mobiliários emitidos, pois o fluxo de

pagamento desses títulos e respectiva remuneração depende da capacidade

financeira dos devedores.

Nesse particular, vale transcrever trechos do prospecto que contêm a

exposição dos fatores de risco relacionados à Devedora e ao setor de sua

atuação (adicionados após exigência realizada pela SRE), onde fica

evidenciado que não se está diante de riscos relacionados ao setor de

agronegócio:

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15.4. RISCOS RELACIONADOS À DEVEDORA

15.4.1. A Devedora pode não conseguir inaugurar e operar novas

lojas próprias ou ampliar sua rede de lojas franqueadas com

sucesso Um dos pilares da estratégia de crescimento da Devedora

é o crescimento por meio: (i) da inauguração e operação de

novas lojas próprias diretamente administradas por ela; e (ii) da

ampliação de nossa rede de lojas franqueadas administradas por

terceiros dentro de padrões e diretrizes estabelecidos por ela. A

Devedora pode não conseguir implementar essa estratégia de

crescimento com sucesso em razão de inúmeros fatores, tais como:

- A expansão de seus competidores, o aumento da concorrência

por pontos estratégicos de vendas e o surgimento de novos

concorrentes nos mercados em que atua;

- Dificuldade para encontrar locais adequados para a abertura de

novas lojas próprias;

- A abertura de novas lojas próprias ou franqueadas poderá não

ser concluída ao custo e no momento em que considera

apropriado;

- Dificuldades em contratar, treinar e transmitir a sua cultura a

franqueados qualificados para atender apropriadamente os seus

clientes; e dificuldades em obter financiamento para dar suporte

às suas despesas de capital e ao seu capital de giro.

- A ocorrência de fatores que estão fora do controle da Devedora,

tais como os mencionados acima, alterações nas condições

macroeconômicas do País e das regiões em que opera, incluindo

problemas políticos e econômico- financeiros, elevação das taxas

de juros e inflação, além de alterações na demanda e na

preferência dos seus clientes ou indisponibilidade de locais para

a abertura de novas lojas, dentre outros, pode impactar

negativamente seus resultados futuros e sua condição financeira.

Adicionalmente, o plano de expansão da Devedora pode ser

atrasado ou abandonado, pode custar mais caro do que planeja e

pode consumir recursos financeiros além do projetado, e seu

volume e margem médios de vendas nas novas lojas próprias e

lojas franqueadas poderão diferir significativamente de suas

médias atuais.

Consequentemente, poderá experimentar significativa queda de

volume e das margens de suas vendas a partir da abertura de

novas lojas, quando comparados à média de volume e de suas

margens atuais, o que poderia significar diminuição da taxa de

retorno de investimentos e de seus resultados financeiros.

Se a Devedora não tiver sucesso na abertura de novas lojas

próprias e na expansão de sua rede de lojas franqueadas, seus

negócios, seu crescimento e presença geográfica poderão ser

adversamente impactados.

...

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15.4.3. Efeitos adversos nos pagamentos das Debêntures

Uma vez que os pagamentos de Juros Remuneratórios e de

amortização dos CRA dependem do pagamento integral e

tempestivo, pela Devedora, dos valores devidos no âmbito das

Debêntures, a capacidade de adimplemento da Devedora poderá

ser afetada em função de sua situação econômico financeira, em

decorrência de fatores internos e/ou externos, o que poderá

afetar o fluxo de pagamentos dos CRA.

15.4.4. Capacidade creditícia e operacional da Devedora

O pagamento dos CRA está sujeito ao desempenho da capacidade

creditícia e operacional da Devedora, sujeitos aos riscos

normalmente associados à concessão de empréstimos e ao

aumento de custos de outros recursos que venham a ser captados

pela Devedora e que possam afetar o seu respectivo fluxo de

caixa, bem como riscos decorrentes da ausência de garantia

quanto ao pagamento pontual ou total do principal e juros pela

Devedora. Portanto, a inadimplência da Devedora pode ter um

efeito material adverso no pagamento dos CRA.

15.4.5. Risco de Pagamento das Despesas pela Devedora

Caso a Devedora não realize o pagamento das Despesas do

Patrimônio Separado, estas serão suportadas pelo Patrimônio

Separado e, caso não seja suficiente, pelos Titulares dos CRA, o

que poderá afetar negativamente os Titulares dos CRA.

15.4.6. Risco de Vencimento Antecipado das Debêntures

Nos termos do item 5.4. da Escritura de Emissão de Debêntures,

será considerado uma hipótese de Vencimento Antecipado, dentre

outras, caso (i) ocorra o vencimento antecipado de quaisquer

dívidas (incluindo quaisquer emissões de debêntures) da Devedora

envolvendo valor, individualmente ou em conjunto, igual ou

superior a R$ 15.000.000,00 (quinze milhões de reais) ou o seu

valor equivalente em outras moedas; (ii) a Devedora não observe

os índices financeiros descritos na alínea (xxiii) do item 5.4. da

Escritura de Emissão de Debêntures.

Portanto, caso sejam verificados estes itens, bem como outra

hipótese de Vencimento Antecipado, Devedora pode não ser capaz

de realizar a amortização das Debêntures na ocorrência do

Vencimento Antecipado, o que pode causar um efeito material

adverso no pagamento dos CRA.

.

15.5. RISCOS RELACIONADOS AO SETOR EM QUE A

DEVEDORA ATUA

15.5.1. A Devedora poderá gerar receitas mais baixas em razão da

desaceleração do mercado.

Todas as receitas da Devedora são em reais e exclusivamente

provenientes de suas operações no Brasil, que está atualmente

enfrentando uma recessão potencialmente prolongada.

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Historicamente, o setor de varejo tem estado suscetível a

desacelerações econômicas que levam a uma diminuição nos

gastos do consumidor. Por conseguinte, uma desaceleração

econômica no Brasil, tal como a que está atualmente em curso, ou

em regiões específicas onde suas lojas estão localizadas, pode

resultar em um declínio no volume de vendas e em impactos

negativos sobre a sua rentabilidade, o que poderia afetar

adversamente e de maneira relevante os seus negócios, resultados

operacionais e condição financeira.

No passado, o crescimento do setor varejista brasileiro foi

impulsionado pelo aumento do poder aquisitivo dos grupos de

média e baixa renda e não há como garantir que o poder de

compra desses grupos voltará a aumentar ou que não diminuirá.

Uma desaceleração econômica e o crescimento negativo do PIB

podem impactar negativamente os grupos de média e baixa renda

de forma desproporcional em relação a outros grupos, afetando

negativamente a renda disponível e o poder de compra, com

possibilidade de redução significativa nas receitas da Devedora. A

continuação ou aprofundamento da recessão atual no Brasil

intensificariam ainda mais o potencial efeito adverso nos

negócios, resultados operacionais e situação financeira da

Devedora.

15.5.2. Quaisquer problemas nas relações da Devedora com seus

franqueados podem afetar adversamente os resultados de suas

operações.

Quaisquer problemas que possam surgir com relação à rede de

franqueados da Devedora, tais como dificuldades nas suas

relações com franqueados ou na expansão de sua rede de

franqueados, podem danificar a marca Burger King, impactando

negativamente seus franqueados e seus resultados. Estes

problemas podem levar a uma diminuição do número de franquias

ou nas vendas da Devedora. Caso isso ocorra, as suas economias

de escala podem ser reduzidas, afetando também a sua presença

geográfica.

Outrossim, os franqueados estão sujeitos aos mesmos riscos gerais

associados com o ambiente macroeconômico no Brasil que as lojas

próprias. Assim, a atual recessão econômica no Brasil poderia

resultar em um declínio no volume de vendas e outros efeitos

negativos para as franquias da Devedora, reduzindo as receitas

das franquias e potencialmente provocando os franqueados a

fecharem lojas, resultando em uma redução das taxas do negócio

de franquias, o que pode afetar adversamente as receitas da

Devedora e a sua presença geográfica.

...

15.5.5. Financiamentos em condições aceitáveis podem não estar

disponíveis para atender as necessidades futuras de capital da

Devedora.

As condições econômicas e financeiras globais continuam voláteis.

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Se linhas de crédito não estiverem disponíveis quando necessário,

ou se estiverem disponíveis apenas em condições desfavoráveis, a

Devedora poderá enfrentar dificuldades para atender suas

necessidades de capital, aproveitar oportunidades de negócio ou

reagir a pressões competitivas, o que pode afetar de forma adversa

seus negócios, condição financeira e rentabilidade.

A Devedora também poderá precisar de recursos adicionais para

crescer e expandir suas operações, que espera financiar através de

seu fluxo de caixa operacional. A Devedora poderá ainda procurar

novas formas de liquidez adicional por meio de empréstimos

bancários convencionais ou de dívida ou emissão de valores

mobiliários em mercados privados ou públicos.

A Devedora não pode fornecer qualquer garantia de que fluxos de

caixa provenientes de suas operações serão suficientes para

financiar seus investimentos ou que será capaz de obter fundos

adicionais dos mercados financeiros. Se a Devedora não for capaz

de gerar fluxos de caixa ou levantar fundos adicionais suficientes

para cobrir seus investimentos, poderá não alcançar as eficiências

operacionais desejadas ou não executar totalmente os seus planos

de expansão, o que poderá impactar em sua competitividade e,

portanto, os resultados de suas operações.

15.5.6. O sucesso do negócio da Devedora depende da eficácia da

sua estratégia de marketing.

Conhecimento do mercado é essencial para o crescimento contínuo

e sucesso financeiro da Devedora. No âmbito de sua estratégia de

marketing, a Devedora cria, desenvolve e coordena planos de

marketing e atividades promocionais.

Se sua estratégia de marketing não for eficaz, esta pode não ser

capaz de atrair novos clientes ou clientes existentes não podem

voltar com a frequência desejada para os seus restaurantes e com

isso seus resultados operacionais podem ser afetados

negativamente.

(sem grifos nos original)

Como visto, os CRA estão submetidos a uma série de riscos típicos do setor de

varejo em que atua a Devedora, que não podem ser considerados como

relacionados ao setor de agronegócio. Assim, valendo-me dos fundamentos da

decisão proferida no Processo CVM RJ 2012/12177 e do MEMO/Nº116

/2013/GJU2/PFECVM/PGF/AGU, entendo que o fluxo de pagamento dos

CRA deve estar relacionado ao risco específico do setor de agronegócio, o que

não ocorre no caso da Devedora, que tem atuação em setor distinto, assim

como as redes de supermercados, ou lojas de roupas, dentre tantas outras

atividades empresariais que poderiam ensejar uma operação similar à

pretendida.

Nada obstante e conforme ressalvado no MEMO/Nº116/2013/GJU2/ PFECVM/

PGF/AGU, entendo que, na ausência de regramento específico para as

emissões públicas de CRA, outros elementos presentes no caso concreto podem

ensejar, do Colegiado, tratamento distinto na hipótese examinada. Para maior

reflexão, pinçamos as seguintes:

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(i) O valor dos CRA (150 unidades de R$ 1.000.000,00) restringe o

público alvo da oferta;

(ii) A Oferta contará com regime fiduciário e consequente

instituição de patrimônio separado, tendo sido contratada a SLW

Corretora de Valores e Câmbio Ltda., instituição financeira

autorizada pelo Bacen, para figurar como representante dos

titulares dos CRA;

(iii) A Devedora deverá enviar notas fiscais para a Emissora de

forma a comprovar a destinação dos recursos das debêntures, sob

pena de vencimento antecipado dos títulos.

Por todo o exposto, muito embora a análise dos precedentes indique o

indeferimento do pedido de registro, entendemos que o Colegiado da CVM

poderá, analisadas as circunstâncias específicas, adotar entendimento distinto

que leve em consideração, inclusive, aspectos que poderão ser incorporados à

futura regulamentação específica do tema.

38. Em 31/05/2016, a Procuradora-Chefe, por meio do DESPACHO n. 00279/2016/PFE-CVM

/PFE-CVM/PGF/AGU, aprovou o Parecer supra.

IV. Alegações das Requerentes:

39. Conforme mencionamos no parágrafo 22 acima, encaminhamos, em 05/04/2016, à Instituição

Intermediária e à Ofertante, o Ofício nº 07/2016-CVM/SRE/SEP, em que constou a seguinte

exigência:

“2.6.1 Apresentar fundamentação que comprove a

adequação da presente emissão ao que preceitua o art. 23 da Lei

11.076, no que tange (i) à atividade social da BK BRASIL

OPERAÇÃO E ASSESSORIA A RESTAURANTES S.A (na

qualidade de devedora e destinatária dos recursos obtidos com a

Oferta) e (ii) aos produtos cujos contratos de comercialização

devem constituir o vínculo das Debêntures com a atividade do

agronegócio, de modo a torná-las passíveis de serem lastro de

CRA;”

40. Em 13/04/2016, em resposta ao Ofício supra, as Requerentes apresentaram as seguintes

alegações referentes à exigência em questão:

“Acerca dessa exigência inicialmente salientamos que o objetivo da Lei nº

11.076/04 foi o de permitir a realização de operações utilizando como base não

só os produtores rurais mas sim todos os agentes da sua cadeia.

A seguir alguns trechos da Exposição de Motivos apresentada durante a

tramitação da Lei nº 11.076/04.

“O setor agropecuário tem sido um dos grandes pilares de nossa

economia. Sucessivos recordes na produção e na exploração de

grãos e de carnes são exemplos da expressiva contribuição desse

segmento para o crescimento econômico do País bem como para a

busca de estabilidade e melhoria das contas públicas. Entretanto,

paralelamente ao dinamismo econômico experimentado pelas

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atividades rurais nos últimos anos, avolumaram-se, no período,

sinais de esgotamento de seu modelo de financiamento. Os

instrumentos legais vigentes até a edição da Medida Provisória de

2004 – especialmente aqueles relacionados aos mecanismos de

comercialização da produção agropecuária e ao uso desses

produtos como lastro para a obtenção de crédito junto a outros

setores da sociedade – não tem sido capazes de direcionar para o

segmento no volume e com a agilidade adequados, os recursos

necessários ao financiamento de suas atividades. A evolução dos

custos de produção, a utilização de tecnologias avançadas e a

incorporação de novas áreas ao processo produtivo, agravadas

pela estagnação das principais fontes de recursos que irrigam o

Sistema Nacional de Crédito Rural (SNCR), têm contribuído para

que o momento de crédito disponibilizado por aquele Sistema, em

cada ano-safra, não acompanhe a evolução da demanda por

crédito vinda dos produtores rurais e de suas cooperativas.

Atualmente, o SNCR atende somente cerca de 30% das

necessidades de crédito do setor agropecuário, o que tem obrigado

os produtores rurais a buscarem mecanismos alternativos de

financiamento de sua produção fora do sistema financeiro, via de

regra às empresas de insumos, de comercialização (“traders”), de

processamento ou de máquinas e implementos agrícolas. Esses

financiamentos têm sido operacionalizados, basicamente, por meio

da Cédula de Produto Rural (CPR), instituída pela Lei nº 8.929, de

22 de agosto de 1994, que se constitui no instrumento pelo qual os

produtores rurais podem levantar os recursos complementares ao

desenvolvimento de suas atividades, de duas formas: (a) vendendo

a sua produção, para entrega futura, a compradores que tenham

interesse no recebimento do produto adquirido, fazendo uso da

modalidade de CPR denominada física; (b) adquirindo insumos,

máquinas e implementos de fornecedores mediante a emissão de

uma outra modalidade de CPR, esta com cláusula de liquidação

financeira. Esta CPR financeira também é utilizada pelos

produtores rurais para levantarem empréstimos junto a outros

agentes do mercado que não tenham interesse em receber produto.

Com isso, quer seja por meio das agroindústrias processadoras,

empresas exportadoras de produtos agrícolas, empresas de

insumos e defensivos, revendedores de máquinas e implementos,

quer seja por intermédio dos bancos que operam o SNCR, foi

criada uma ponte entre os produtos rurais e suas cooperativas e

esses agentes do mercado, estabelecendo um elo comercial

integrado e eficiente na cadeia produtiva do agronegócio. Por

outro lado, esses agentes que operam diretamente com o setor

rural são obrigados a manter em carteira os ativos oriundos

dessa relação, bancando uma operação de financiamento quase

sempre desvinculada de seus objetivos estatutários, enquanto que

o mercado de capitais continua afastado do agronegócio,

principal âncora da balança comercial brasileira. Faz-se

necessário, por conseguinte, viabilizar o acesso ao mercado de

capitais a esses agentes que, por meio de financiamentos formais

ou informais, complementam as necessidades de recursos do

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setor rural, possibilitando-lhes monetizar os seus ativos em

recebíveis e ampliar a oferta de recursos para os produtores

rurais. Assim, as inovações que ora propomos têm por objetivo

instituir três novos títulos de crédito para o segmento do

agronegócio brasileiro, com a finalidade de viabilizar o aporte de

recursos do mercado de capitais, em especial dos fundos de

investimento, observando que: (I) o Certificado de Direitos

Creditórios do Agronegócio será emitido pelas cooperativas de

produtores rurais e outras pessoas jurídicas que exerçam a

atividade de comercialização, beneficiamento ou industrialização

de produtos e insumos agropecuários ou de máquinas e

implementos utilizados na produção agropecuária; II – A Letra de

Crédito do Agronegócio (LCA), será emitida pelas instituições

financeiras públicas e privadas: III – o Certificado de Recebíveis

do Agronegócio (CRA), que será de emissão exclusiva das

companhias securitizadora de direitos creditórios do agronegócio.

Tratam-se de títulos de crédito nominativos de livre negociação

representativos de promessa de pagamento em dinheiro e que terão

como lastro direitos creditórios originários de negócios realizados

entre produtores rurais e suas cooperativas e agentes da cadeia

produtiva do agronegócio, podendo ser negociados em Bolsa de

Valores e de Mercadorias e Futuros e em mercados de balcão

organizados autorizados a funcionar pela Comissão de Valores

Mobiliários.” (grifos nossos)

Conforme exposto acima o objeto do legislador ao editar a Lei nº 11.076/04

foi o de prover recursos a agentes da cadeia produtiva do agronegócio de

forma que esses recursos fossem posteriormente transferidos para o setor

rural.

Após essa breve introdução cabe ressaltar que, conforme disposto em seu

objeto social, a Devedora é uma empresa que compra e comercializa produtos

agropecuários para exercer suas atividades. Adicionalmente, no âmbito do

“PEDIDO DE CONFIDENCIALIDADE DE DOCUMENTO REFERENTE À

OFERTA PÚBLICA DE DISTRIBUIÇÃO DE CERTIFICADOS DE

RECEBÍVEIS DO AGRONEGÓCIO DA 79ª SÉRIE DA 1ª EMISSÃO DA ECO

SECURITIZADORA DE DIREITOS CREDITÓRIOS DO AGRONEGÓCIO S.A.

(PROCESSO CVM Nº 19957.001669/2016-13)”, protocolado nessa data aos

cuidados do Presidente desta CVM (“Pedido”), são apresentadas também

diversas informações acerca dos valores e volumes de produtos agropecuários

que são comprados pela Devedora, inclusive carne que é, inequivocamente, um

produto agropecuário e, juntamente com eventuais outros produtos de origem

pecuária, serão o lastro da operação objeto do Ofício, bem como em relação

ao percentual que isso representa do total de compras da Devedora.

Assim, com base nas informações constantes do Pedido e sem mencionar

qualquer outra, cabe concluir que a Devedora é um importante participante da

cadeia produtiva do agronegócio em função de ser um comprador recorrente

de tais produtos, e que carne e eventuais outros produtos de origem pecuária

mencionados acima podem ser utilizados como lastro da operação objeto do

Ofício. Além disso, ressalta-se que quase a totalidade da receita da Devedora

decorre da posterior comercialização desses produtos, seja de forma isolada

(como é o caso de batata por exemplo) ou misturada (como é o caso de

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sanduiches).”

41. Em 08/06/2016, após ter conhecimento do Parecer PFE, as Requerentes enviaram nova

manifestação, conforme mencionamos no parágrafo 32 acima, com o seguinte teor:

"A fim de subsidiar as discussões sobre o assunto junto às áreas técnicas e ao

Colegiado da CVM, se for o caso, o Coordenador Líder e a Emissora

pretendem apresentar, em breve, um parecer jurídico, elaborado por Renato

Buranello e Otavio Yazbek, que explore de modo mais detalhado a estrutura da

emissão e suas consequências à luz desse dispositivo e outras normas

aplicáveis. Entendemos que se trata de uma forma de colaborar com uma

discussão que é extremamente importante não apenas para a presente

operação, mas também para o desenvolvimento do mercado como um todo.

Não obstante, o Coordenador Líder e a Emissora gostariam de antecipar na

presente correspondência, ainda que brevemente, alguns motivos pelos quais

discordam das interpretações ali esposadas, dividido este documento entre as

seguintes seções: (i) abrangência da Lei nº 11.076/04; (ii) inadequação do

precedente da Rede D’Or São Luiz S.A. (Processo CVM n° RJ2012/12177)

(“Precedente Rede D’Or”) para o caso em tela; (iii) reflexos tributários sobre

a atividade desta d. CVM; e (iv) conclusão e pedido de remessa do Processo ao

Colegiado desta D. CVM.

1. ABRANGÊNCIA DA LEI Nº 11.076/04

É importante notar, inicialmente, que a exposição de motivos da Lei nº

11.076/04 é apenas uma das várias fontes de interpretação do disposto no seu

art. 23, § 1°. A exposição pode servir como um recurso hermenêutico adicional

em casos menos evidentes de caracterização de um direito creditório como do

agronegócio, mas ela certamente não se presta a contradizer o que a leitura

daquele dispositivo permite concluir.

O Memorando, baseando-se na exposição de motivos, se equivoca ao pretender

restringir a definição que consta da Lei nº 11.076/04 a direitos creditórios que

envolvam “agroindústrias processadoras, empresas exportadoras de produtos

agrícolas, empresas de insumos e defensivos, revendedores de máquinas e

implementos” ou “bancos que operam o SNCR” com base naquela exposição.

Trata-se de uma interpretação que decididamente não encontra fundamento na

redação do art. 23, § 1°, que é muito mais ampla e permite que relações

creditícias estabelecidas entre produtores rurais e muitos outros agentes típicos

da cadeia de agronegócio sirvam de lastro a uma operação de securitização

nos moldes previstos na Lei nº 11.076/04.

O entendimento da CVM e da própria área técnica em casos passados, aliás,

nunca foi o de que os direitos creditórios são apenas aqueles que envolvam os

agentes nominalmente citados pelo Memorando. A referência meramente

exemplificativa a esses agentes na exposição de motivos da Lei nº 11.076/04

[8]

não deveria subverter a definição consagrada pelo legislador no art. 23, § 1°.

Além disso, o Memorando ignora as demais referências constantes da mesma

exposição de motivos, que menciona, por exemplo, a atividade de

comercialização de produtos agrícolas (referência aos “traders”) e o seu

histórico de participação como financiador do agronegócio. Excluir os agentes

que fazem a comercialização de produtos agropecuários seria limitar

determinados agentes da cadeia produtiva do agronegócio que, historicamente,

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sempre financiaram o setor (em alguns momentos até em montantes superiores

ao sistema bancário tradicional).

Sem prejuízo dos pareceres acima referidos, em que a matéria será analisada

com mais vagar, vale antecipar nesta correspondência alguns pontos que

entendemos ser relevantes acerca das atividades de processamento e

distribuição de alimentos como integrantes das cadeias agroindustriais.

O processo de transformação da agricultura acompanhou a evolução do setor

agrícola norte-americano. Nesse contexto, devido aos estudos dos professores

da Universidade de Harvard, John Davis e Ray Goldberg, surgiu em 1957 o

termo agribusiness, que reconhece, na nova realidade da agricultura, a

utilização de diversos processos produtivos e de serviços. Segundo esses

autores, agribusiness é "a soma das operações de produção e distribuição de

suprimentos, das operações de produção nas unidades agrícolas, do

armazenamento, processamento e distribuição dos produtos agrícolas e itens

produzidos a partir deles." Assim, tal processo engloba os fornecedores de bens

e serviços à agricultura, os produtores agrícolas, os processadores,

transformadores e distribuidores envolvidos na geração e no fluxo dos produtos

agrícolas até o consumidor final.

Uma cadeia de produção é definida a partir da identificação de determinado

produto final, que decorre da utilização de processos técnicos, comerciais e

logísticos necessários. Procurando sistematizar as características da cadeia

industrial, podemos destacar: a) sucessões de operações de transformação

encadeadas, passíveis de serem separadas ou ligadas entre si por um

procedimento técnico; b) conjunto de relações comerciais e financeiras que

estabelecem, entre todos os estágios de transformação, um fluxo de troca entre

fornecedores; e c) conjunto de ações econômicas que permitam a valorização

dos meios de produção e assegurem a articulação de operações de

comercialização final dos produtos e subprodutos.

O conceito de agribusiness visa, assim, a dar amplitude ao termo agricultura,

estendendo-o após a porteira em todas suas relações e desdobramentos de

mesmo sentido econômico. Em síntese, o agribusiness é composto por inúmeros

sistemas ou cadeias agroindustriais (CAIs). Nas cadeias agroindustriais

participam todos os envolvidos na produção, processamento e marketing e

distribuição de produto específico. Em especial, aqui, segmento "depois da

porteira": composto por etapas de processamento, logística e distribuição de

produtos até o consumo final. Envolvem diferentes tipos de agentes

econômicos, processos de logística, consumidores e empresas exportadoras.

O conceito de direto creditório do agronegócio deve, assim, relacionar os

negócios jurídicos às atividades econômicas organizadas de fabricação e

fornecimento de insumos, produção, processamento, beneficiamento e

transformação, comercialização, armazenamento, logística e distribuição de

produtos, subprodutos e resíduos de valor econômico agrícolas, pecuários, de

reflorestamento e pesca, bem como seus subprodutos e resíduos de valor

econômico. Este complexo agroindustrial compreende o conjunto de atividades

relacionadas à produção agropecuária, em sentido amplo. Tais processos de

produção envolvem um conjunto de atividades que se inter-relacionam,

representadas pela produção agrícola, pecuária, pesca e silvicultura, com a

agroindústria, logística e distribuição de alimentos, comercialização interna e

internacional.

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Parece-nos evidente que o § 1º do artigo 23 da Lei nº 11.076/04 buscou fazer

clara analogia a tal arcabouço conceitual, ainda que, com alguma imprecisão

técnica na forma exemplificativa, ele tenha acabado também por permitir uma

interpretação gramatical taxativa. Esse tipo de interpretação, porém, não

mantém qualquer coerência com a necessidade de uma interpretação

sistemática do conceito de cadeia agroindustrial e com a sua relação com a

integração de atividades econômicas relacionas – trata-se de uma visão

reducionista.

Vale mencionar, inclusive, que a própria lei que dispõe sobre a Política

Agrícola Brasileira, ao se referir à atividade agrária, o faz utilizando um

conceito bastante amplo, que inclui a produção, o processamento e a

comercialização dos produtos agrícolas, subprodutos e derivados, serviços

agrícolas, pecuários, pesqueiros e florestais. O legislador brasileiro nesta

ocasião (ao nosso ver, acertadamente), abriu a possibilidade da inclusão do

paradigma da multifuncionalidade.

A esse respeito, data vênia, entendemos que o Parecer faz conclusão que

afronta diretamente o texto do já referido § 1º do art. 23 da Lei nº 11.076/04.

Art. 23, § 1º Os títulos de crédito de que trata este artigo são

vinculados a direitos creditórios originários de negócios

realizados entre produtores rurais, ou suas cooperativas, e

terceiros, inclusive financiamentos ou empréstimos, relacionados

com a produção, a comercialização, o beneficiamento ou a

industrialização de produtos ou insumos agropecuários ou de

máquinas e implementos utilizados na atividade agropecuária.

(grifos nossos)

Como se pode ver, o legislador utilizou termos como “negócios realizados”,

“terceiros” e “relacionados”, permitindo um alargamento que o Parecer não

reconhece. Ou seja, em nenhum momento a Lei nº 11.076/04 restringe a

utilização de tais títulos do agronegócio a empresas que atuam apenas no ciclo

de produção. Além disso, a referida legislação admite que seriam vinculados a

uma emissão de CRA operações decorrentes de negócios celebrados com

terceiros e que tenham relação com as atividades do agronegócio.

O mercado é uma forma de governar as transações econômicas e local onde se

relacionam compradores e vendedores, através do conjunto de institutos

jurídicos que garantem as trocas. Assim, no complexo agroindustrial, é

possível, atualmente, destacar o mercado agroalimentar como conjunto das

atividades que concorrem à formação e a distribuição dos produtos alimentares

e, em consequência, o cumprimento da função de alimentação e o mercado

agroindustrial, que é formado através das atividades que concorrem à

obtenção de produtos oriundos do agronegócio não destinados à alimentação,

mas aos sistemas energético, madeireiro, couro e calçados, papelão e têxtil.

Face à centralidade da alimentação em todo o processo, pode-se destacar o

que se denominaria “setor de atividades agroalimentares”. Esse setor é

constituído pelas empresas cuja atividade principal concerne aos “produtos de

origem agrícola destinados à alimentação”. Esse setor pode ser divido em

subsetores de acordo com as funções desempenhadas: o de produção

(agricultura); o de transformação (indústrias agrícolas e alimentares); o de

distribuição; e o de restauração. Nesse sentido, estabelecimentos que

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processam e comercializam alimentação formam categoria que integram uma

das pontas das cadeias agroindustriais existentes.

Além disso, mostrou-se evidente a aproximação e a possibilidade de que se

confundam determinados limites que originalmente circunscreviam a

agricultura e a pecuária, tais como atividades produtivas primárias, em

relação àqueles que, a princípio, seriam próprios às chamadas atividades

secundárias e terciárias, quais sejam, a indústria e o comércio e, em especial,

outras como a prestação de serviço.

Não é por outra razão que, de modo proporcional ao aumento de atividades

que possam ser consideradas como tipicamente agroindustriais, afloram

também espécies de contratos específicos que têm por objeto regular os

interesses daí surgidos. As atividades podem também ser diferentes, mas ainda

assim coordenadas no interesse comum de diferentes empresários e vinculadas

a um ciclo de produção, distribuição e consumo. É disso que se está, na

operação objeto do processo em referência, tratando.

2. INADEQUAÇÃO DO PRECEDENTE REDE D’OR PARA O CASO

EM TELA

O Parecer fundamenta suas conclusões, em parte, no Precedente Rede D’Or.

Entendemos que as considerações trazidas no âmbito daquele precedente (e,

em especial, na manifestação proferida pela Procuradoria naquela ocasião)

não se aplicam ao presente caso.

Em primeiro lugar, porque a decisão então proferida pelo Colegiado não pôde,

afinal, ser rediscutida. Os próprios termos da manifestação da Procuradoria à

época, invocados pelo Parecer, não foram referendados pelo Colegiado.

Em segundo lugar, porque a transposição dessa discussão para o universo dos

títulos do agronegócio é inadequada. Há, na Lei n° 11.076/04, uma definição

de direitos creditórios do agronegócio que é incompatível com as muitas

interpretações que surgiram em razão da redação lacônica da Lei n° 9.514, de

20 de novembro de 1997.

Tais argumentos serão melhor explorados oportunamente, nos pareceres que

serão juntados a este processo.

3. INCOMPATIBILIDADE DE FUNÇÃO DESTA D. CVM QUANTO À

ANÁLISE DO BENEFÍCIO FISCAL

Outro argumento invocado pelo Parecer em favor da interpretação restritiva

mencionada acima é a existência de benefícios fiscais para determinados

adquirentes de CRA.

O Coordenador Líder e a Emissora entendem que a classificação de um direito

creditório como sendo do agronegócio, sobretudo naquilo que compete à CVM,

não guarda qualquer relação com as alíquotas de imposto eventualmente

vigentes à época de uma ou outra oferta. Essa interpretação deve ser feita, se

for o caso, pela Receita Federal do Brasil, que já dispõe de uma série de

mecanismos legais e regulamentares, além de um corpo técnico preparado e de

um mandato legal expresso nesse sentido.

A incompatibilidade das funções institucionais desempenhadas por cada um

desses órgãos é evidente. Não faz sentido entender, na linha do que esse

argumento em última análise implica, que as decisões técnicas da CVM a

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respeito da legislação que lhe incumbe interpretar, fiscalizar e cumprir

subordinam-se às considerações de órgãos com preocupações e vieses

absolutamente distintos.

4. CONCLUSÃO E PEDIDO DE REMESSA DO PROCESSO AO

COLEGIADO DESTA D. CVM, EM CASO DE DISCORDÂNCIA AOS

ARGUMENTOS APRESENTADOS

Sendo o que cumpria para o momento, o Coordenador Líder e a Emissora

reforçam sua disposição de contribuir para as discussões suscitadas pelo

Parecer e pelo Memorando e entendem que esta é uma oportunidade adequada

para aclarar temas que vêm suscitando incerteza e preocupações no mercado.

Por isso mesmo, reiteram que apresentarão, em breve, um parecer jurídico

para balizar as questões envolvidas na Oferta.

Caso, após análise do exposto na presente correspondência e no parecer

jurídico mencionado acima, esta D. Superintendência de Registro de Valores

Mobiliários entenda pela improcedência do pedido de registro da Oferta e/ou

inadmissibilidade da concessão do respectivo registro, solicitamos a remessa

do Processo ao Colegiado desta D. CVM, com efeito suspensivo, de forma a

não correr o prazo disposto na Instrução CVM 400/03."

42. Em 13/06/2016, as Requerentes encaminharam Parecer das lavras de Renato Buranello e Otávio

Yazbek com suas opiniões sobre a emissão em tela, o qual se encontra transcrito abaixo:

"PARECER

I. INTRODUÇÃO

1.1. Fomos consultados sobre determinados aspectos relacionados a

certificados de recebíveis do agronegócio (“CRA”) e aos direitos creditórios

que lhes podem servir de lastro, no contexto de uma oferta de CRA que serão

emitidos pela ECO SECURITIZADORA DE DIREITOS CREDITÓRIOS DO

AGRONEGÓCIO S.A. (“Emissora” ou “Ofertante”) e coordenada pela XP

INVESTIMENTOS CCTVM S.A. (“Coordenador Líder” ou “XP”).

1.2. Em 07/03/2016, a Emissora e o Coordenador Líder protocolaram, na

Comissão de Valores Mobiliários (“CVM”), pedido de registro de oferta

pública de Certificados de Recebíveis do Agronegócio da 79ª série da 1ª

emissão da Emissora (“Oferta”). A Oferta, que tem como destinatários

investidores qualificados, prevê a emissão de incialmente 150.000 CRA com

valor nominal unitário de R$1.000,00, perfazendo o valor total de

R$150.000.000,00.

1.3. Os CRA terão como lastro direitos creditórios do agronegócio

representados por debêntures simples, não conversíveis em ações,

quirografárias e emitidas em série única pela BK Brasil Operação e Assessoria

a Restaurantes S.A. (as “Debêntures”; e “Devedora” ou “Burger King”).

1.4. Os recursos obtidos com a Oferta serão utilizados pela Devedora para o

pagamento de prestações devidas em contratos de fornecimento de produtos

agropecuários celebrados entre a Devedora e fornecedores de produtos à base

de carne bovina in natura (“Contratos” e “Fornecedores”), a exemplo de

contrato celebrado com a JBS S.A em 01/12/2014. Mais especificamente, os

Contratos têm como objeto a aquisição de carne moída bovina a ser utilizada

como insumo para os sanduíches comercializados nos restaurantes do Burger

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King.

1.5. A operação será realizada de acordo com os seguintes passos:

(i) O Burger King emitirá as Debêntures nos termos da

Escritura de Emissão das Debêntures;

(ii) As Debêntures serão subscritas, de forma privada, pela

W2DMA Comércio de Alimentos Ltda. (“Cedente”), subsidiária do

Burger King;

(iii) A Cedente cederá as Debêntures à Emissora, que emitirá os

CRA, nelas lastreados;

(iv) O Coordenador Líder distribuirá os CRA por meio de

oferta pública;

(v) Os recursos obtidos com a oferta pública serão destinados

à Cedente para que esta integralize as Debêntures já subscritas;

(vi) A Devedora utilizará os recursos assim obtidos para o

pagamento de prestações devidas no âmbito dos Contratos; e

(vii) A Devedora pagará os recebíveis oriundos das Debêntures

à Emissora que, por sua vez, os repassará aos investidores.

1.6. O pedido de registro da Oferta, contudo, foi objeto de exigências por

parte da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários (“SRE”) da

CVM, que, após algumas correspondências trocadas com a Emissora e o

Coordenador Líder, considerou que, a princípio, as Debêntures não poderiam

servir de lastro aos CRA.

1.7. As conclusões da SRE nesse sentido são apresentadas nos ofícios

endereçados à Emissora e ao Coordenador Líder, bem como no Memorando n°

51/2016-CVM/SRE/GER-1, por meio do qual a SRE solicita a manifestação da

Procuradoria Federal Especializada junto à Comissão de Valores Mobiliários

(“PFE” ou “Procuradoria”) sobre a estrutura da Oferta (“Memorando”) .

1.8. A Procuradoria, em seu Parecer n° 00067/2016/GJU-2/PFE-CVM

/PGF/AGU (“Parecer”), apresentou conclusões no mesmo sentido da SRE,

entendendo, em síntese, que as Debêntures não caracterizariam direitos

creditórios do agronegócio, de acordo com o art. 23, § 1°, da Lei n° 11.076, de

30 de dezembro de 2004 (“Lei n° 11.076/04”), e, portanto, não poderiam servir

de lastro aos CRA.

1.9. De forma geral, a SRE e a PFE embasam sua conclusão em dois

principais argumentos:

(i) O Burger King não integra a cadeia do agronegócio; e

(ii) Os direitos creditórios que servem de lastro aos CRA,

representados pelas Debêntures, dependem essencialmente do

fluxo de caixa do Burger King e, portanto, não estão diretamente

relacionados ao setor do agronegócio.

1.10. A Emissora e o Coordenador Líder consultaram-nos, então, sobre os

argumentos invocados pela SRE e pela PFE, bem como sobre a regularidade

da estrutura descrita acima, para fins de caracterização dos direitos

creditórios oriundos das Debêntures como do agronegócio.

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1.11. Este parecer se encontra dividido em seis seções. Além desta introdução,

a segunda seção explora a evolução do setor agropecuário e a formação dos

sistemas agroindustriais. A terceira seção discute a definição de direitos

creditórios na Lei 11.076/04, com destaque para seus aspectos objetivo e

subjetivo e para a posição concreta do Burger King na cadeia do agronegócio.

A quarta seção explora a referência da Procuradoria ao Processo CVM n°

RJ2012/12177, como um suposto paradigma para a Oferta. A quinta seção

explora os reflexos que normas de natureza tributária podem ter sobre a

intepretação de dispositivos da Lei n° 11.076/2004 pela CVM e a sexta seção

conclui.

II. A EVOLUÇÃO DO SETOR AGROPECUÁRIO E A FORMAÇÃO DOS

SISTEMAS AGROINDUSTRIAIS

2.1. Antes de aprofundar os temas que envolvem maior reflexão e esforço

interpretativo, é imperioso abordar a evolução histórica e, principalmente,

tecnológica pela qual a atividade agropecuária vem passando nas últimas

décadas.

2.2. Para tanto, cumpre definir inicialmente o que se entende por "atividade

agropecuária". No senso comum, o vocábulo "agropecuária" relaciona-se à

"teoria e prática da agricultura e pecuária", sendo estas últimas, por sua vez, a

"arte de cultivar a terra" e a "criação de gado", respectivamente.

2.3. O fato é que essa definição do termo "agropecuária" (e,

consequentemente, da expressão "atividade agropecuária") designa, na

prática, muito "menos" do que atualmente se exerce no contexto agroindustrial.

Como bem coloca o professor da Faculdade de Economia e Administração da

Universidade de São Paulo (FEA/USP) e membro do Centro de Conhecimento

em Agronegócio (Pensa) Marcos Fava Neves:

"Hoje uma fazenda apresenta uma arquitetura diferente. É um

conjunto de contratos e agentes articulados, com insumos,

revendas, prestadores de serviços, técnicos, comercializadores e

outros. A fazenda fica cada vez mais enxuta, eficiente e

empresarial. Mudam o perfil e a imagem do fazendeiro, para muito

melhor e para um moderno empresário" (grifamos).

2.4. Com efeito, a atividade agropecuária em sentido lato está hoje

inegavelmente inserida no âmbito do chamado "Sistema Agroindustrial",

melhor descrito e apresentado adiante. Ela vem sofrendo profundas

transformações desde o último século e não já deve ser encarada como uma

atividade rústica e de subsistência, mas como o resultado de um amplo,

desenvolvido e muitas vezes complexo entrelaçamento de negócios jurídicos

com finalidade de lucro, que compreende toda e qualquer atividade econômica

ligada ao cultivo, desenvolvimento, exploração e melhoramento da terra,

plantações, lavouras, culturas, bem como à cria e recria de animais.

2.5. De fato, diante do enorme avanço tecnológico e da integração de diversos

segmentos ligados ao campo, é certo que, hoje, as atividades econômicas ali

desenvolvidas devem ser compreendidas à luz de um contexto maior. Isso é

verdade seja pela evolução das técnicas de cultivo e desenvolvimento de

lavouras e rebanhos, seja em virtude das novas e sofisticadas formas de

transporte, armazenagem, processamento e comercialização da produção, seja

ainda em razão do largo espectro que pode envolver a industrialização e

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consumo desses bens.

2.6. Nesse sentido, dada a atual dinâmica dos negócios realizados entre os

agentes integrantes das atividades relacionadas à produção, comercialização e

industrialização de produtos agropecuários, impõe também considerar a sua

relação com agentes que atuam em outros setores, como será destacado a

seguir.

Cadeias ou Sistemas Agroindustriais

2.7. O conceito de "Cadeias Agroindustriais" ou "Sistemas Agroindustriais"

tem em seu cerne a noção de inter-relação entre atividades econômicas. Ele

representa a unicidade de todos os agentes relacionados às atividades

agropecuárias e subsequentes processos de transformação, beneficiamento,

industrialização e comercialização.

2.8. Em outras palavras, esse conceito evidencia o caráter sistêmico que

resulta da influência de cada agente sobre os demais, manifestada

concretamente pela criação e o fortalecimento de uma relação de

interdependência que afasta a antiga e tradicional divisão econômica dos

setores agrícola, industrial e de serviços – setores esses que já não podem ser

encarados, estudados, entendidos e analisados de forma isolada .

2.9. Os precursores daquele conceito no mundo, Ray A. Goldberg e John

Davis, atribuíram ao "Sistema Agroindustrial" a função fundamental de

provisionar as necessidades nutricionais dos consumidores finais. Assim, ele

deve compreender todos os participantes relacionados à produção,

processamento e comercialização de produtos agropecuários, desde os insumos

utilizados na produção até o consumidor.

2.10. Sobre o conceito acima aludido, o pioneiro e ilustre fomentador do tema

no Brasil, o Doutor em Economia e também membro do Centro de

Conhecimento em Agronegócio (Pensa) Décio Zylbersztajn destaca:

"No início dos anos 1990, o conceito de cadeias de agronegócios

difundiu-se no Brasil. Passou-se a discutir não mais o setor

agrícola isoladamente, mas também o suprimento e a distribuição,

seja para a definição de políticas agroindustriais, seja para a

definição de estratégias privadas. Universidades em todo o mundo

revisaram os seus departamentos de Economia Agrícola, que

saíram do tradicional enfoque das políticas públicas e passaram a

focalizar os agronegócios, dando um caráter mais aplicado aos

programas de ensino e pesquisa" (grifamos).

2.11. A análise econômica do professor Zylbersztajn não deixa dúvida quanto à

evolução da atividade agropecuária no mundo: ela não deve mais ser

analisada de forma segregada e separada das demais atividades econômicas

não ligadas diretamente à exploração da terra. Como toda análise econômica,

a deste ilustre professor reconhece um fato, vale dizer, a notória evolução

tecnológica e das relações que permeiam a atividade agropecuária.

2.12. Essa interdependência e o estreitamento entre os agentes desse sistema é

claramente identificável e ganham destaque nas palavras de Massilon J.

Araújo:

"A concepção de sistemas agroindustriais ou de cadeias

produtivas, ou de cadeias de valor, visualiza o agronegócio de

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forma integrada e inter-relacionada entre os diversos agentes que

o compõem, bem como as atividades efetuadas entre si."

2.13. Mario Otávio Batalha complementa a questão da seguinte forma:

"Vale destacar que, embora conceitualmente apta a empreender

análises setoriais como as comumente efetuadas pelas ferramentas

analíticas clássicas da organização industrial, a análise em termos

de cadeia de produção é especialmente adaptada à problemática

do sistema agroindustrial. Ela permite, através de cortes verticais,

uma segmentação fina do sistema agroindustrial, de tal forma que

o espaço de análise observado possa efetivamente corresponder ao

campo privilegiado da ação estratégica da empresa, da qual fazem

parte as ações estratégicas ligadas à tecnologia."

2.14. Uma vez claramente colocadas as mais recentes e desenvolvidas

abordagens econômicas sobre o tema em debate, vale lembrar que cabe ao

Direito, reconhecidos e analisados os fatos, especialmente quando trabalhados

pela ciência econômica, estabelecer as regras para o seu melhor

desenvolvimento, bem como fiscalizar a sua efetividade e real abrangência, sob

pena de não alcançar os fins sociais que lhe são impostos. Nessa linha, em

complemento ao enfoque econômico do tema e seguindo a mesma linha de

pensamento na esfera jurídica, Renato Buranello descreve que o "Sistema

Agroindustrial" consiste em um "conjunto de relações contratuais e

institucionais de caráter dinâmico dos integrantes da atividade econômica

agroindustrial."

2.15. Assim, temos conosco que é exatamente esse conceito de "Sistema

Agroindustrial" que permeou a criação da Lei nº 11.076/04 e,

consequentemente, a própria expressão "direito creditório" ali trazida, a qual

está inserida nesse contexto de atividades econômicas realizadas entre os

agentes econômicos que integram tal sistema. Vale esclarecer que, apesar da

interdependência entre os agentes existe, para fins didáticos, o entendimento

sedimentado de que o "Sistema Agroindustrial" pode ser analisado mediante

três segmentos específicos que se complementam:

a) Segmento antes da porteira: engloba os insumos para a

atividade agropecuária, as relações de produtores de insumos com

agropecuaristas e os serviços agropecuários;

b) Segmento dentro da porteira: é constituído pela produção

propriamente dita, desde o preparo para a produção até a

obtenção do produto para a comercialização; e

c) Segmento depois da porteira: segmento composto por etapas de

processamento e distribuição de produtos até o seu consumo final.

Envolvem diferentes tipos de agentes econômicos, processos de

logística, prestadores de serviço, consumidores (mercado interno)

e empresas exportadoras (mercado externo).

2.16. Nesse sentido, o "Sistema Agroindustrial" envolve, de forma genérica, as

seguintes funções:

"- suprimentos à produção agropecuária;

- produção agropecuária propriamente dita;

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- transformação;

- acondicionamento;

- armazenamento;

- distribuição;

- consumo;

- serviços complementares (publicidade, bolsas de mercadorias,

políticas públicas etc.)" .

2.17. Feitas essas breves considerações sobre o atual estágio de

desenvolvimento econômico da atividade agroindustrial e das relações

negociais que integram o setor, passaremos a analisar a expressão "direito

creditório", tal como prevista na Lei 11.076/04.

III. O CONCEITO DE “DIREITO CREDITÓRIO DO AGRONEGÓCIO”:

ASPECTOS OBJETIVOS E SUBJETIVOS

3.1. A definição (e a própria abrangência) da expressão "direitos creditórios"

trazida na Lei nº 11.076/04 tem gerado discussões e entendimentos distintos

sobre o tema, o que, por si só, acaba limitando o alcance da norma e

impedindo-a de atingir sua finalidade.

3.2. Embora se refira em inúmeras passagens à expressão "direitos

creditórios", a Lei nº 11.076/04 não chega a defini-la de forma direta; ela,

contudo, contextualiza tal expressão no §1º de seu artigo 23, que, referindo-se

aos títulos do agronegócio criados por essa lei, assim dispõe:

“Os títulos de crédito de que trata este artigo são vinculados a

direitos creditórios originários de negócios realizados entre

produtores rurais, ou suas cooperativas, e terceiros, inclusive

financiamentos ou empréstimos, relacionados com a produção,

comercialização, beneficiamento ou industrialização de produtos

ou insumos agropecuários ou de máquinas e implementos

utilizados na atividade agropecuária" (grifamos).

3.3. A compreensão e a melhor interpretação desse conceito têm se mostrado

de fundamental importância para o desenvolvimento das operações de

securitização, notadamente em relação aos títulos de crédito criados pela

mesma Lei nº 11.076/04, que incluiu no sistema jurídico brasileiro os

comumente denominados "novos títulos do agronegócio", tal como o

Certificado de Direitos Creditórios do Agronegócio (CDCA), a Letra de

Crédito de Agronegócio (LCA) e o Certificado de Recebíveis do Agronegócio

(CRA), todos eles vinculados, como se viu, a "direitos creditórios" originados

na cadeia do agronegócio.

3.4. Fica claro que o melhor entendimento e definição da questão é de

fundamental importância para o desenvolvimento do setor agroindustrial,

especialmente para o financiamento dessa atividade pela iniciativa privada,

dada a incapacidade do crédito público de gerar os recursos necessários e

suficientes ao desenvolvimento desse setor tão importante da economia.

Torna-se primordial, portanto, a criação de instrumentos seguros aos interesses

dos investidores e que possibilitem aos tomadores de recursos do setor

agroindustrial amplo acesso a linhas de crédito mais atrativas e, ao longo do

tempo, mais baratas, com o consequente desenvolvimento de todas as cadeias

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agroindustriais nacionais.

3.5. Uma primeira leitura daquele dispositivo poderia nos levar à equivocada

conclusão de que somente os negócios realizados por pessoas físicas ou

jurídicas que desenvolvam atividade de produção agropecuária primária,

pesqueira ou silvicultural estariam aptos a originar "direitos creditórios do

agronegócio".

3.6. Tal interpretação, contudo, diminui a abrangência dos negócios eficazes

à formação dos referidos direitos creditórios e foge claramente à vontade do

legislador, que, conforme a motivação da própria lei, é a do financiamento de

toda a cadeia agroindustrial, como se pode ver no destaque da necessária

inter-relação das atividades econômicas referidas no próprio §1º do artigo 23.

3.7. Nesse aspecto, parece-nos que a melhor interpretação das normas,

princípios e conceitos que permeiam as relações jurídicas havidas no âmbito

do sistema agroindustrial remete a um conjunto sistemático de atividades e

agentes que englobam os segmentos "antes, dentro e depois da porteira",

criando-se assim uma dinâmica moderna, eficaz e desenvolvimentista do setor.

De fato, a inteligência do §1º do artigo 23 da Lei nº 11.076/04 parece ter

buscado exemplificar, ainda que com certa imprecisão técnica, todo esse

conjunto sistemático de atividades.

3.8. Ao nosso ver, portanto, e conforme a própria normatização hoje existente,

o caráter objetivo da Lei nº 11.076/04 percorre todas as atividades que

compõem determinada Cadeia Agroindustrial. Por sua vez, o caráter subjetivo

da Lei nº 11.076/04 alcança todos aqueles sujeitos que desenvolvam suas

atividades no âmbito de determinada Cadeia Agroindustrial. Daí porque esta

lei traz à tona a questão dos negócios realizados por "terceiros", não se

limitando, de forma equivocada, a geração de "direitos creditórios" para os

fins a que a norma se propõe.

3.9. Vale ressaltar que, já no início dos anos 90, a própria Lei nº 8.171, de 17

de janeiro de 1991, que dispõe sobre a Política Agrícola Brasileira, referiu-se à

atividade agrária de forma bastante ampla, incluindo a produção, o

processamento e a comercialização dos produtos agrícolas, subprodutos e

derivados, serviços agrícolas, pecuários, pesqueiros e florestais. Nota-se que já

não é de hoje, portanto, que o legislador brasileiro abriu a possibilidade da

inclusão do paradigma da multifuncionalidade, reconhecendo claramente o

caráter sistêmico da atividade agroindustrial, através de suas diversas cadeias.

3.10. A evolução da agroindústria evidenciou a confusão dos limites que

originalmente circunscreviam a agricultura e a pecuária, tais como atividades

produtivas primárias, com os limites que em princípio caracterizariam as

chamadas atividades secundárias e terciárias. Do ponto de vista prático, essa

confusão se manifesta em uma sobreposição com a indústria, o comércio e, em

especial, com a prestação de serviços.

3.11. Não é por outra razão que, de modo proporcional ao aumento de

atividades que possam ser consideradas como tipicamente agroindustriais,

afloram também espécies de contratos específicos que têm por objeto regular

os interesses daí surgidos. As atividades podem ser diferentes, mas ainda assim

coordenadas no interesse comum de diferentes agroempresários e vinculadas a

um ciclo de produção, distribuição e consumo .

Aspectos subjetivos

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3.12. Feitos esses comentários iniciais sobre a abrangência do conceito

de "direitos creditórios do agronegócio" e dos "Sistemas Agroindustriais",

examinaremos mais profundamente o caso concreto em seu aspecto subjetivo,

ou, em outras palavras, considerando o agente originador dos "direitos

creditórios do agronegócio".

3.13. A descrição da estrutura do CRA indica a participação de diversos

agentes inter-relacionados na Oferta, cada qual com funções específicas. Na

qualidade de agente originador dos créditos que serão utilizados como lastro

na emissão do CRA, o Burger King apresenta-se como o personagem principal

da operação.

3.14. Dado esse cenário, temos como bastante claro o enquadramento do

Burger King no "Sistema Agroindustrial" e, portanto, sua caracterização como

um originador de "direitos creditórios do agronegócio", pelos motivos abaixo

dispostos.

3.15. Tal como referido acima, é importante relembrar que há, dentro do

"Sistema Agroindustrial", várias cadeias agroindustriais direcionadas a

diversos e distintos mercados, dentre os quais se destaca o mercado

agroalimentar, entendido como um conjunto de atividades que concorrem para

a formação e a distribuição dos produtos alimentares e, em consequência, para

o cumprimento da função de alimentação. Face à centralidade da alimentação

em todo o processo, pode-se mesmo destacar um "setor de atividades

agroalimentares".

3.16. Esse setor é constituído, portanto, por empresas cuja atividade principal

tem relação com produtos de origem agrícola destinados à alimentação,

podendo ainda, tal setor, ser subdividido conforme as várias funções

desempenhadas: produção, transformação, distribuição e restauração .

3.17. Com efeito, uma cadeia de produção representa um conjunto de relações

comerciais e financeiras que estabelecem, em todos os seus segmentos, um

fluxo de troca contínuo. Esse conceito utiliza a noção de sucessão de etapas

produtivas, desde a produção de insumos até o produto final. Nesse sistema, é

importante destacar a importância dada ao consumidor final como agente

dinamizador da cadeia de produção e, aqui, como elo final da cadeia

agroindustrial .

3.18. Mais especificamente, a cadeia de produção da carne bovina brasileira

pode ser representada de forma simplificada por três grandes segmentos: a

produção de matéria-prima, o setor de abate e processamento e o mercado

consumidor. Cada um dos segmentos, que constituem parte de um

macroambiente, possui interesses próprios e estão intra e interligados por

fluxos físicos de produtos e monetário, bem como por um fluxo de informações.

3.19. O mercado consumidor acima tratado, no sentido de último figurante da

cadeia agroindustrial, está intimamente relacionado aos serviços de

alimentação, comumente chamados de foodservice, um dos setores

responsáveis pela distribuição e processamento dos alimentos dentro de um

"Sistema Agroindustrial".

3.20. O foodservice atende alta demanda de alimentos processados,

principalmente em virtude do maior comprometimento com a padronização,

quantidade e qualidade. Nesse contexto, a demanda por carne processada deve

ser considerada como parte final da cadeia agroindustrial, como o momento

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em que o produto de origem agropecuária será destinado para consumo da

população em geral.

3.21. Os serviços prestados por um foodservice compõem de modo fundamental

uma cadeia produtiva de alimentos ou mercado agroalimentar e não devem ser

confundidos com os setores que atuam no mercado de varejo. Esta distinção

entre o foodservice e os demais setores está evidenciada principalmente pelo

tratamento distinto em termos de planejamento, desenvolvimento de novos

produtos e ações de marketing que o foodservice deve realizar para manter

seus serviços.

3.22. Adicionalmente, como destinatário da produção situado na ponta das

cadeias agroindustriais, o setor de foodservice tem ajudado a alavancar

diversos setores agroindustriais no mundo, visto que, em países com maior

nível de desenvolvimento econômico, pesquisas indicam que grande parte do

consumo de alimentos é realizado fora de casa. As indústrias de alimentos e

produtores têm percebido, cada vez mais, que o setor de foodservice é um

importante e crescente canal de distribuição de seus produtos.

3.23. Inobstante figurar no elo final da cadeia, ou seja, atuando na

comercialização de produtos agroindustriais junto ao consumidor final, as

atividades realizadas pelo Burger King inserem-se na cadeia do agronegócio

porque se caracterizam como beneficiamento de insumos agropecuários.

3.24. Mais até: tais atividades podem, ainda, ser consideradas típicas de um

processo de industrialização, visto que, conforme o parágrafo único do artigo

46 do Código Tributário Nacional, considera-se industrialização, para fins

tributários, qualquer operação que, relativamente a um bem, "lhe modifique a

natureza ou a finalidade, ou o aperfeiçoe para o consumo". Este entendimento

é reforçado pelo Regulamento do Imposto sobre Produtos Industrializados

(RIPI), que em seu artigo 4º dispõe:

"Art. 4º. Caracteriza industrialização qualquer operação que

modifique a natureza, o funcionamento, o acabamento, a

apresentação ou a finalidade do produto, ou o aperfeiçoe para o

consumo, tal como:

I – a que, exercida sobre matérias-primas ou produtos

intermediários, importe na obtenção de espécie nova

(transformação);

II – (...)

III – a que consista na reunião de produtos, peças ou partes e de

que resulte um novo produto ou unidade autônoma, ainda que sob

a mesma classificação fiscal (montagem);

(...)"

3.25. Não é apenas a legislação tributária que trata os serviços prestados pelo

Burger King como industrialização. Os autores especializados em direito

tributário vão pelo mesmo caminho. Citando Marçal Justen Filho, José

Eduardo Soares de Melo assim define industrialização:

"Compreendem-se por industrialização as atividades materiais de

produção ou beneficiamento de bens, realizadas em massa, em

série, estandardizadamente; os bens industrializados surgem como

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espécimes idênticos dentro de uma classe ou de uma 'série

intensivamente produzida' (ou produtível, 'denotando

homogeneidade não personificada nem personificável de

produtos'); sendo certo que industrializar, em suma, é conceito que

reúne dois requisitos (aspectos) básicos e necessários, quais

sejam: a) alteração da configuração de um bem material; b)

padronização e massificação."

3.26. Ato industrial é, nesses termos, o conjunto de operações

tendente a modificar a essência de um bem corpóreo,

transformando-o na de outro; ou tendente a modificar essa

essência com o propósito de completá-la por se encontrar em

condições inadequadas, imperfeitas ou defeituosas para uso.

3.27. Nesse sentido, considerando a atual legislação tributária, as

atividades desenvolvidas pelo Burger King, na qualidade de

originador dos "direitos creditórios do agronegócio", abrangendo

todos os procedimentos necessários para a destinação dos

produtos comercializados de origem agropecuária ao consumidor

final, correspondem a um processo de industrialização integrante

de um "Sistema Agroindustrial".

3.28. Ao realizar todo o processo para oferecer o produto ao

consumidor (no caso, um sanduíche com carne processada),

encontra-se um típico processo de industrialização, tendo em vista

que há alteração na natureza de alguns itens específicos, em

especial na carne processada, além de haver um processo de

montagem para formação do sanduíche e, mais ainda, o seu

condicionamento em embalagens para sustentar a estrutura do

produto e armazená-lo em uma temperatura adequada para

consumo por maior tempo possível.

3.29. Configura-se, desta forma, um processo de industrialização

de alimentos, com a transformação e a montagem dos produtos

pelo Burger King, processo esse suficiente, portanto, para

caracterizá-lo como industrial. Mais ainda, o Burger King o

acondiciona em embalagens evidentemente necessárias não

apenas para apresentação ao consumidor final, mas também para

a conservação do produto.

Ainda aspectos subjetivos e alguns precedentes de CRA

3.30. No âmbito de toda essa discussão, é importante notar que a

estrutura da Oferta e dos CRA aqui considerados em nada difere

de algumas estruturas aprovadas pela CVM em ocasiões

anteriores.

3.31. Tome-se como exemplo a Oferta CVM/SRE/CRA/2014/002

(1ª Série da 3ª Emissão de CRA da Gaia Agro Securitizadora S.A.),

que teve como objeto CRA lastreados em debêntures de emissão da

Coteminas S.A. (“Coteminas” e CRA Coteminas”). A Coteminas

pretendia, com os recursos obtidos por meio das debêntures-lastro,

adquirir de produtores rurais um insumo agropecuário básico para

o seu processo produtivo: algodão.

3.32. Embora a Coteminas não seja, ela própria, um produtor

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rural, o fato é que ela se insere na cadeia agroindustrial do

algodão, na medida em que se vale, assim como o Burger King, de

um insumo de natureza agropecuária para exercer sua atividade

fim de comercialização e industrialização. Embora captados pela

Coteminas, os recursos beneficiaram diretamente os produtores

rurais que lhe forneciam aquele insumo, exatamente como ocorre

na Oferta. Nada na estrutura do CRA Coteminas – nem mesmo o

fato de a Coteminas não ser, ela própria, uma produtora rural – foi

impeditivo para a concessão do seu respectivo registro.

3.33. Outro caso interessante para fins daquelas discussões é o da

Oferta CVM/SRE/CRA/2015/007 (72ª Série da 1ª Emissão de CRA

da Ofertante), que teve como objeto CRA lastreado em CDCA

emitido por companhia do setor de logística, a JSL S.A (“JSL” e

“CRA JSL”).

3.34. Embora os direitos creditórios que servissem de lastro àquela

emissão estivessem relacionados ao transporte e à entrega de

produtos agropecuários (celulose derivada da extração de madeira

em toras de eucalipto), a JSL, na qualidade de devedora, era uma

empresa do ramo logístico e não propriamente uma produtora

rural ou alguém que exercesse apenas atividades relacionadas ao

agronegócio. Mais até: os recursos obtidos pela JSL seriam, nos

termos do respectivo prospecto, “utilizados na gestão ordinária de

seus negócios na forma prevista em seu objeto social” . Isso, no

entanto, de modo algum obstou o registro da respectiva oferta.

3.35. Em ambos os casos – CRA Coteminas e CRA JSL –, as

sociedades devedoras dos direitos creditórios não integravam de

forma visível, direta e exclusiva o setor do agronegócio, mas sem

dúvida participavam das cadeias agroindustriais relacionadas às

relações negociais de que se originaram tais direitos creditórios.

Aspectos objetivos

3.36. Superado o esclarecimento sobre o Burger King se enquadrar

no elo final ou ainda na etapa de industrialização de produtos

dentro do "Sistema Agroindustrial", devemos explorar o caráter

objetivo da Oferta, qual seja, a natureza do direito creditório que

será utilizado como lastro na emissão do CRA.

3.37. O conceito de debênture largamente difundido considera-a

um valor mobiliário emitido por sociedades por ações que

representa uma dívida e assegura a seus detentores o direito de

crédito contra a companhia emissora. Contudo, uma vez que a

Debênture é emitida para uma destinação específica (os recursos

obtidos pelo Burger King serão direcionados para o "Sistema

Agroindustrial"), parece-nos estar claramente caracterizada uma

modalidade de financiamento setorial, tal como ocorreria numa

estrutura típica de financiamento por meio de outros títulos de

crédito.

3.38. A proposta da emissão da Debênture, conforme se observa da

estrutura apresentada pelo próprio Parecer, foi o financiamento de

um elo específico do "Sistema Agroindustrial" que o Burger King

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integra. Portanto, todos os recursos oriundos desta Debênture

serão diretamente utilizados para o pagamento dos contratos de

fornecimento de carne, monetizando-se claramente o elo produtivo

da cadeia agroindustrial da carne.

3.39. Nesse contexto, parece claro que, em virtude da destinação

específica da Debênture para um setor do agronegócio, ela deve

ser encarada como um meio de fomentar a atividade agropecuária

e todos os demais segmentos que subsistem conjuntamente, tais

como o processamento, distribuição, logística e comercialização.

3.40. Nesse sentido, a Debênture pouco se distancia das demais

formas de financiamento do setor. Entendemos que,

independentemente do instrumento a ser utilizado para o

financiamento, seja a emissão de títulos específicos do

agronegócio, seja por meio da formalização de contratos, seja por

meio de títulos de dívida, o que nos importa para incluir o

instrumento no âmbito do agronegócio é a sua destinação. Resta

claro, portanto, que a Debênture utilizada como lastro no âmbito

da Oferta caracteriza-se como um "direito creditório do

agronegócio" para fins do §1º do art. 23 da Lei nº 11.076/04.

3.41. A Oferta não é, aliás, o primeiro caso em que a CVM se

depara com um CRA cujos direitos creditórios subjacentes eram

representados por debêntures. O já referido CRA Coteminas era

lastreado em debêntures de emissão da Coteminas S.A., mas a

natureza desses títulos não foi, à época, de modo algum impeditiva

para o deferimento do respectivo registro .

IV. A REFERÊNCIA AO PROCESSO CVM N° RJ 2012/12177

4.1. A fim de corroborar as conclusões do Memorando, o Parecer compara o

caso da Oferta ao Processo CVM n° RJ2012/12177, julgado pelo Colegiado em

26/03/2013 e em 13/06/2013 (“Caso Rede D’Or”). Menciona o Parecer, mais

especificamente, a posição da Procuradoria naquela ocasião, consubstanciada

no MEMO/N°116/2013/GJU-2/PFE-CVM/PGF/AGU (“Memorando CRI”).

4.2. O Caso Rede D’Or levou ao conhecimento do Colegiado uma emissão de

certificados de recebíveis imobiliários (“CRI”) com lastro em debêntures

emitidas por companhia do setor hospitalar, que pretendia destinar os recursos

assim obtidos à expansão e construção de prédios hospitalares.

4.3. Embora a SRE tenha, à época, se manifestado favoravelmente à

concessão do registro da oferta no Caso Rede D’Or, entendendo que a

operação representava um financiamento imobiliário a despeito de o objeto

social da devedora não ter relação direta com o setor, o Colegiado da CVM

discordou da área técnica e indeferiu o registro, “por entender que o fluxo de

pagamento da operação proposta não estaria relacionado aos imóveis [que

seriam construídos], mas ao fluxo de caixa da Devedora, o que não permitiria

a caracterização dos recebíveis como sendo de natureza imobiliária”.

4.4. A instituição intermediária e a emissora dos CRI protocolaram, então, um

pedido de reconsideração, que foi analisado primeiramente pela PFE. Ante as

conclusões desfavoráveis a que Procuradoria chegou no Memorando CRI,

contudo, a emissora desistiu do pedido e o Colegiado não chegou a se

pronunciar sobre seu mérito.

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A indefinição legal de “crédito imobiliário” e seus reflexos na jurisprudência

da CVM

4.5. O Caso Rede D’Or é bastante controvertido e exemplifica a dificuldade

que o mercado e o próprio regulador têm de, ante o silêncio da Lei n° 9.514, de

20 de novembro de 1997 (“Lei n° 9.514/1997”), definir o que é um credito

imobiliário e o que, portanto, pode servir de lastro a um CRI.

4.6. A inexistência de uma definição legal de crédito imobiliário levou à

consagração, com o passar do tempo, de pelo menos dois entendimentos

distintos sobre o assunto: (i) o de que os créditos são (ou devem ser)

imobiliários pela destinação dos recursos (isto é, caso os recursos obtidos com

uma emissão sejam destinados à construção, reforma ou aquisição de um

imóvel), e (ii) o de que os créditos são (ou devem ser) imobiliários pela sua

origem (isto é, caso provenham de uma relação locatícia ou da exploração

comercial de algum imóvel). A interpretação de que os créditos são

imobiliários pela sua origem tem prevalecido na CVM .

A definição legal de direitos creditórios do agronegócio: caráter subjetivo

inconfundível

4.7. Diferentemente da Lei n° 9.514/97, relativamente aos créditos

imobiliários, a Lei n° 11.076/04 contextualizou de forma mais direta o

conteúdo dos tais direitos creditórios do agronegócio, em um dispositivo que

vale transcrever novamente (art. 23, § 1°):

“Os títulos de crédito de que trata este artigo são vinculados a

direitos creditórios originários de negócios realizados entre

produtores rurais, ou suas cooperativas, e terceiros, inclusive

financiamentos ou empréstimos, relacionados com a produção, a

comercialização, o beneficiamento ou a industrialização de

produtos ou insumos agropecuários ou de máquinas e implementos

utilizados na atividade agropecuária”.

4.8. Essa delimitação legal afastou da securitização de créditos do

agronegócio parte considerável da insegurança que ainda aflige sua congênere

imobiliária. A generalidade que à primeira vista caracteriza tal definição logo

cede espaço para o fato de que esse dispositivo se apoia em um critério de

identificação relativamente simples: os negócios realizados no âmbito do

Sistema Agroindustrial por seus agentes, notadamente o produtor rural, suas

cooperativas e terceiros.

4.9. A presença do produtor rural, cooperativa ou terceiro não basta, contudo.

Ela é qualificada e especificada pela natureza dos negócios de que aqueles

direitos creditórios se originam: eles, como se viu, têm relação “com a

produção, a comercialização, o beneficiamento ou a industrialização de

produtos ou insumos agropecuários ou de máquinas e implementos utilizados

na atividade agropecuária”.

4.10. O próprio uso da expressão “inclusive”, aliás, permite supor um

alargamento desse rol de relações contratuais – pode-se assumir que, além das

relações que têm por objeto aqueles fins, outras ainda seriam passíveis de

enquadramento.

4.11. Sem prejuízo do emprego da expressão “inclusive” e não obstante as

(várias) interpretações que podem surgir sobre o alcance de cada uma das

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expressões ao final do dispositivo, o fato é que a Lei n° 11.076/04 deu um passo

além de sua equivalente imobiliária e descartou, de pronto, muitas daquelas

discussões circulares em torno da definição de crédito imobiliário.

4.12. Daí porque, como se verá, a discussão sobre a natureza corporativa do

devedor de determinado crédito (e os riscos que dela decorreriam), que a bem

da verdade já não se justifica no mundo imobiliário, tem ainda menos razão de

ser no mundo do agronegócio. Na realidade, a transposição dessa discussão

imobiliária para o setor do agronegócio torna ainda mais evidente a

incorreção de suas premissas.

Risco como elemento estranho à definição legal

4.13. O argumento do Parecer vai, em síntese, nesta linha: ao adquirir os CRA

com lastro em debêntures de emissão do Burger King, o investidor se expõe ao

risco de crédito deste (já que o adimplemento dos direitos creditórios depende,

em última instância, da sua capacidade de pagamento) e, portanto, aos riscos

inerentes às atividades por ele desempenhadas.

4.14. Ainda de acordo com a linha de raciocínio adotada pela PFE, essas

atividades, balizadas pelo objeto social do devedor e pelas informações

divulgadas na seção de fatores de risco do prospecto, são qualitativamente

distintas daquelas que se encontram no setor do agronegócio. Elas envolvem,

nas palavras da Procuradoria, “riscos típicos do setor de varejo em que atua a

Devedora”.

4.15. A PFE afirma, dessa forma, que as debêntures não poderiam servir de

lastro aos CRA porque os riscos inerentes às atividades do Burger King não se

identificariam exatamente aos riscos inerentes ao setor do agronegócio, e

porque, como ocorreu no caso Caso Rede D’Or, “o fluxo de pagamento dos

CRA deve estar relacionado ao risco específico do setor do agronegócio”.

4.16. Como já se disse, a transposição desse argumento para o universo do

agronegócio evidencia, em realidade, o que ele tem de equivocado, mesmo no

mundo imobiliário.

4.17. Ao invocar, por mais de uma vez, as prerrogativas legais da CVM

(notadamente no que diz respeito à proteção de investidores), a Procuradoria

acaba por deixar de lado o fato de que a delimitação absoluta do tipo de “risco

para o investidor” é, tanto na Lei n° 11.076/04 quanto na Lei n° 9.514/97, um

fator estranho à definição formal dos créditos ou direitos creditórios.

4.18. A finalidade dessas leis é, antes de mais nada, construir um arcabouço

sólido que direcione recursos a determinados setores econômicos – a

determinados tipos de empreendimento. Justamente por isso, elas se preocupam

em conceber mecanismos e estruturas jurídicas bastante flexíveis, que possam

ser empregados pelos agentes de mercado como melhor lhes convir . As

distintas possibilidades correspondem a riscos bastantes diversos; em todos os

casos, porém, os créditos têm (ou devem ter) a mesma natureza.

4.19. A preocupação com os riscos para o investidor é sem dúvida legítima, e a

CVM deve refleti-la na regulamentação que vier a editar sobre os CRA –

impedindo, por exemplo, que investidores não qualificados adquiram títulos

que tenham como lastro direitos creditórios “não performados” ou

determinando a instituição do regime fiduciário a que se refere o art. 39 da Lei

n° 11.076/04. Ela não tem qualquer relação, contudo, com a definição legal de

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um direito creditório como sendo do agronegócio.

4.20. E nem poderia ter, na verdade. Já se viu que, de acordo com a Lei n°

11.076/04, são direitos creditórios aqueles que se originam de negócios

realizados entre produtores rurais e terceiros (desde que, em todo caso,

relacionados às atividades descritas na segunda parte do art. 23, § 1°). E o

devedor de tais direitos creditórios pode, a rigor, estar em qualquer das partes

dessa relação creditícia: ele pode ser tanto o produtor rural propriamente dito

quanto o terceiro integrante do Sistema Agroindustrial que com ele contrata. A

lei, embora pudesse ter determinado que direitos creditórios do agronegócio

são apenas aqueles que têm o produtor rural como devedor, não faz qualquer

distinção nesse sentido. Ao contrário, conforme anteriormente demonstrado, a

lei buscou abranger todo o Sistema Agroindustrial.

4.21. Ora, os terceiros são, por definição, quaisquer pessoas, físicas ou

jurídicas, que, não sendo produtores rurais, celebram com estes um negócio

relacionado às atividades previstas no art. 23, § 1°, da lei. A lei não exige que

esse terceiro tenha como objeto social qualquer das atividades ali previstas.

Também não exige que o terceiro desempenhe exclusivamente uma ou mais

daquelas atividades. O que a lei exige é que os direitos creditórios se originem

de negócios relacionados às atividades ali descritas, entre produtores rurais e

terceiros. Qualquer coisa além disso incorpora à discussão elementos

estranhos à definição legal.

4.22. Sendo o produtor rural a parte mais necessitada de financiamento da

cadeia, é comum que o credor da relação seja o terceiro: assim é que, por

exemplo, grandes fornecedores de insumos e máquinas agrícolas costumam

vendê-los a crédito ao produtor rural, financiando-o até que o produtor

monetize a colheita futura.

4.23. Isso é verdade sobretudo porque tais terceiros costumam ser, na maior

parte dos casos, o elo comum entre aqueles produtores, a parte com maior

envergadura que pode, por isso mesmo, funcionar como intermediário na

cadeia de securitização, franqueando aos produtores o acesso a um mercado de

financiamento que eles, sem escala, jamais conseguiriam individualmente.

4.24. Mas isso de modo algum autoriza a conclusão de que a lei proíbe

arranjos diversos. Como se viu, a lei não faz qualquer distinção nesse sentido.

A cadeia do agronegócio é bastante extensa e há elos seus (assim como ocorre

em qualquer outra cadeia produtiva) que podem, de forma tão ou mais

legítima, necessitar de financiamento; elos que podem, eventualmente,

apresentar-se como os devedores de determinados direitos creditórios do

agronegócio sem ser, necessariamente, produtores rurais ou pessoas que se

dedicam apenas a atividades típicas desse setor. Uma cadeia é formada por

elementos que se complementam: a variedade de negócios (e mesmo dos riscos

envolvidos) é um pressuposto lógico de qualquer estrutura produtiva como

aquela visada pela lei.

4.25. O acesso a recursos para financiar a compra de seus produtos, aliás,

naturalmente interessa aos produtores rurais: ele permite o estabelecimento de

relações negociais mais estáveis, duradouras e possivelmente mais vultosas (no

caso da Oferta, com efeito, os recursos são efetiva e diretamente destinados aos

Fornecedores ). Esse é, a propósito, um elemento muito mais adequado do que

o tipo de “risco” a se levar em conta na interpretação da Lei n° 11.076/04. São

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precisamente essas relações produtivas de caráter profissional, refletidas no

fornecimento contínuo de insumos e produtos, na maioria dos casos em grande

escala, bem documentadas, que a lei pretende financiar. É ao redor delas que

se constrói a noção legal de cadeia produtiva do agronegócio e é com base

nela que se constrói a definição legal.

4.26. É preciso reconhecer, aliás, que se a preocupação da CVM é com tipos de

risco, a estrutura jurídica da Oferta é até mais protetiva para o investidor que

certas alternativas em que os direitos creditórios subjacentes provenham de

contratos atípicos de fornecimento, com cláusulas que embutem peculiaridades

das relações negociais do agronegócio. Os direitos creditórios oriundos da

Oferta, embora vinculados aos Contratos, têm seus termos definidos na

escritura de emissão das Debêntures, um instrumento de assimilação muito

mais fácil, que tem um regime jurídico claro e previsto em lei.

4.27. O que é importante destacar aqui, portanto, é que grande parte dessa

discussão sobre a classificação de um crédito como imobiliário ou do

agronegócio tem se travestido, equivocada e desnecessariamente, de uma

discussão sobre risco . Olvida-se, com isso, que as finalidades da lei (ou a

definição que ela adota) não têm absolutamente nenhuma relação direta com o

tipo de risco que será suportado pelo investidor. Ao contrário: esses diplomas

permitem aos agentes de mercado estruturar uma emissão das formas mais

variadas possíveis.

4.28. As discussões sobre o ramo imobiliário, volta e meia referidas por aqui,

apenas reforçam o que se disse até agora. Ora, parece óbvio que todo crédito

tem um devedor. O devedor de um direito creditório não é, nunca, um imóvel.

Ele pode ser, quando muito, alguém que usa e explora comercialmente

determinado imóvel, mas não será jamais o próprio imóvel. O risco a que o

investidor se expõe é, invariavelmente, o risco de crédito do devedor daquele

direito creditório, independente da atividade a que o devedor se dedique .

4.29. E isso é verdade mesmo na relação locatícia, que a CVM entende,

pacificamente, representar um direito creditório: o risco a que o investidor se

expõe é o risco de crédito dos inquilinos, o risco embutido e inerente às suas

atividades empresariais – que, ainda que o empreendimento em si seja

imobiliário, nada têm, na grande maioria dos casos, de imobiliário .

4.30. Em suma, falar em “risco imobiliário” ou em “risco de agronegócio”

como riscos “puros” desses setores, e afirmar que apenas tais riscos setoriais

puros devem suportar os CRI e os CRA, respectivamente, talvez seja uma

leitura equivocada da realidade – em última instância, é com risco de crédito

puro que se está lidando. Trata-se também de uma leitura que inova em relação

aos dispositivos que regem a matéria.

Risco e regulação da CVM: suitability, CRI e CRA

4.31. Como já se disse, se a preocupação da CVM com risco reside, portanto,

na existência um único devedor por trás dos direitos creditórios que servem de

lastro a um CRI ou a um CRA, cabe a ela, no plano regulamentar, definir

limites de concentração sobre um mesmo devedor ou sobre um mesmo tipo de

negócio originário. Mas essa discussão, que é bastante legítima, de forma

alguma condiciona ou subverte aquilo que a lei pretendeu e expressamente

consignou ao direcionar recursos para um determinado setor, atividade ou

cadeia produtiva.

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4.32. A Instrução CVM n° 414/04 (aplicável aos CRA no que couber e

enquanto não se editar uma regulamentação específica para tais títulos) já

contém várias proteções a investidores. As ofertas de CRI destinadas a

investidores não qualificados devem observar o disposto no art. 6° dessa

Instrução, que tem como finalidade assegurar segregações efetivas e impedir

emissões com lastro em direitos creditórios “não performados” . Ainda sob a

ótica de proteção a investidores, os CRI destinados a investidores não

qualificados devem contar com a contratação e atualização de ao menos um

relatório de agência classificadora de risco sobre o CRI (art. 7°, § 6°).

4.33. Mais do que isso, a regulamentação da CVM vem avançando para

reforçar as proteções aos investidores de forma sistemática, e não apenas em

normas específicas. São exemplos de medidas regulatórias com esse caráter

mais abrangente as normas de verificação da adequação de um produto ao

perfil de risco do cliente, comumente referidas como normas de suitability.

Essas normas, vale lembrar, aplicam-se a todas as instituições integrantes do

sistema distribuição de valores mobiliários, aí incluída a XP, e mesmo para o

caso de pessoas físicas que são investidores qualificados (art. 9°, inciso I, da

Instrução CVM n° 539, de 13 de novembro de 2013).

4.34. Toda essa preocupação com risco e percepção do investidor, contudo, tem

ainda menos fundamento no caso concreto, tendo em vista que se está lidando

com uma oferta destinada a investidores qualificados.

Compatibilidade da Oferta com precedentes mais adequados

4.35. Mais até: essa preocupação com risco não se justifica à luz de CRA

registros pela CVM com lastro em direitos creditórios do agronegócio devidos

por um único devedor (CRA Coteminas e CRA JSL), em alguns casos

representados até mesmo por debêntures (CRA Coteminas). O registro dessas

ofertas foi concedido pela SRE sem qualquer discussão sobre a natureza

“corporativa” daqueles direitos creditórios ou sobre o risco que poderia

decorrer da sua concentração em um único devedor.

V. NORMA TRIBUTÁRIA E INTERPRETAÇÃO RESTRITIVA

5.1. Há outro argumento invocado pelo Parecer, em favor de suas conclusões,

que merece destaque: a suposta necessidade de interpretar o art. 23, § 1°, da

Lei n° 11.076/04 restritivamente, já “que se está diante de título cuja

remuneração goza de isenção de Imposto de Renda, fato que exige do aplicar

do direito a realização de criteriosa interpretação da norma jurídica, com vista

a evitar que setores diversos do agronegócio possam ser indevidamente

beneficiados” .

5.2. Ao exercer as competências que a Lei n° 6.385, de 7 de dezembro de 1976

(“Lei n° 6.385/76”), e a Lei n° 6.404, de 15 de dezembro de 1976 (“Lei n°

6.404/76”), lhe atribuem, a CVM deve ser bastante cautelosa para não

incorporar princípios estranhos a seus objetivos institucionais. O motivo disso

é óbvio: a depender da sua natureza e do seu conteúdo, esses princípios podem

mesmo subverter a lógica das regras pelas quais a CVM deve zelar.

5.3. As finalidades que devem nortear as atividades da CVM estão

relacionadas nos incisos do art. 4º da Lei nº 6.385/76, todas elas ligadas às

funções clássicas da regulação do mercado financeiro e de capitais. É lógico

que a atuação da CVM não pode ser contraditória em relação à atuação de

outros entes estatais, que a administração pública deve buscar algum tipo de

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uniformização entre os critérios adotados pelos diversos agentes. Da mesma

maneira, não raro o arcabouço conceitual definido em determinada instância

servirá para o preenchimento de conceitos utilizados na outra. No entanto, não

há como negar que cada órgão adota diferentes “lentes” para enxergar a

realidade, valorizando diferentes fins, prioritariamente na sua atuação.

5.4. Cabe à Receita Federal do Brasil lidar com a extensão da incidência de

normas de conteúdo tributário e optar por determinados conceitos, em

detrimento de outros, para basear a sua aplicação. Não é por outro motivo que

as normas tributárias não raro adotam definições estipulativas, que delimitam

de forma própria conceitos que, em outros setores, são tratados de maneira

distinta.

5.5. Em síntese, a CVM deve zelar pela integridade dos mercados,

assegurando o seu funcionamento “eficiente e regular” (para usar a dicção do

inciso III do já referido art. 4º da Lei nº 6.385/76). E vale, neste ponto, uma

provocação: se a CVM entender que deve adotar uma determinada restrição da

forma mais restritiva possível em razão daquelas razões externas ao seu

universo, como ela fará quando aquelas razões deixarem de existir?

Periodicamente são discutidas propostas de retirada dos benefícios fiscais

existentes para CRI e CRA. Propostas estas que, nos últimos anos, ante a

situação fiscal periclitante, vêm ganhando cada vez maiores chances de

aprovação.

5.6. Uma vez extintas as isenções, mudaria a forma pela qual a CVM

interpreta os dispositivos que delimitam os conceitos de direito creditório

imobiliários ou do agronegócio? Passaria ela a adotar maior flexibilidade e a

reconhecer a forma pela qual os respectivos mercados têm, cada vez mais,

buscado suas soluções de financiamento? Os dispositivos legais continuarão os

mesmos, mas o intérprete das normas, aparentemente, estaria liberado de uma

constrição para as suas atividades interpretativas. É correto nortear a

atividade da CVM por aquelas finalidades externas?

5.7. Por isso mesmo, concordamos com as considerações da XP e da

Emissora em sua correspondência endereçada à SRE de 08/06/2016, para

quem a interpretação da CVM não deve levar em conta quaisquer

considerações de natureza tributária e para quem a Receita Federal do Brasil

é, do ponto de vista institucional, quem deve realmente preocupar-se com

questões dessa natureza.

5.8. A Administração Pública é, de fato, uma só, e há princípios de direito

público que se aplicam indistintamente a todos os órgãos e entidades que a

integram; naturalmente, esse não é o caso de que se cuida aqui. O que temos é

a produção de um resultado distorcido, porque fundado em considerações

incompatíveis com o mandato legal atribuído à CVM.

VI. CONCLUSÃO

6.1. A SRE e a Procuradoria acreditam que as Debêntures não poderiam

servir de lastro aos CRA da Oferta, seja porque entendem que o Burger King

não integra a cadeia do agronegócio, seja porque entendem que o fluxo

financeiro de tais títulos depende essencialmente do Burger King e assim, não

expõe o investidor a um risco específico do agronegócio.

6.2. Procuramos demonstrar, neste parecer, como a concepção legal de direito

creditório do agronegócio está relacionada a uma percepção mais ampla e

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moderna da extensão das cadeias produtivas do agronegócio, as quais

invariavelmente compreendem atividades tradicionalmente tidas como

secundárias e terciárias.

6.3. Essa intenção pode ser notada pela redação bastante abrangente do art.

23, § 1°, da Lei n° 11.076/04 e pelas referências ali contidas às atividades

típicas que compõem uma cadeia ou sistema agroindustrial, sem prejuízo de

outras que possam surgir em um caso concreto.

6.4. Procurou-se demonstrar, ainda, como as atividades desempenhadas pelo

Burger King, na qualidade de emissor (e, portanto, devedor) das Debêntures,

estão relacionadas ao setor de atividades agroalimentares e, mais

especificamente, à cadeia agroindustrial da carne bovina.

6.5. A adequação da estrutura da Oferta à Lei n° 11.076/04 e à

regulamentação vigente pode ser comprovada, ainda, quando se compara a

estrutura da Oferta (notadamente no que diz respeito à natureza dos direitos

creditórios e da Devedora) à estrutura de outras ofertas públicas de

distribuição de CRA já aprovadas pela CVM, notadamente o CRA Coteminas e

o CRA JSL.

6.6. Em cada um desses casos, os direitos creditórios subjacentes tinham

como devedor uma única pessoa jurídica não diretamente relacionada ao setor

do agronegócio, mas que representava, ainda que esporadicamente, um elo de

uma dada cadeia agroindustrial. Em um deles (CRA JSL), e diferentemente do

que ocorre na Oferta, os recursos sequer foram destinados a um produtor

rural, senão que foram utilizados pelo devedor no curso de seus negócios

ordinários. Nada disso foi impeditivo para o registro das respectivas ofertas.

6.7. Procuramos demonstrar, ainda, que o precedente invocado pela

Procuradoria a favor de suas conclusões é inadequado: (i) à luz desses casos e

de muitos outros; (ii) à luz da diferença existente entre a Lei n° 11.076/04 e a

Lei n° 9.514/97 em matéria de definição dos direitos creditórios securitizáveis;

e (iii) mesmo na sua origem, quando pretende discutir a caracterização de um

crédito como imobiliário. Procuramos, ainda, distinguir bem a discussão sobre

a caracterização de um direito creditório como imobiliário ou do agronegócio

das discussões relacionadas a risco de uma ou outra estrutura de oferta, que

devem, em nossa opinião, ser enfrentadas não no momento de intepretação

legal, mas no nível da regulamentação da CVM.

6.8. Finalmente, procuramos demonstrar como a consideração de princípios

estranhos aos objetivos institucionais da CVM pode, em verdade, subverter o

exercício das suas competências legais e como a existência de benefícios

tributários não deveria condicionar a intepretação da CVM sobre a da

regularidade da Oferta e de quaisquer outras emissões – há que se diferenciar

a necessária harmonização de interpretações internas ao setor público com a

submissão de um regulador aos princípios inerentes ao regime de outro.

6.9. Em virtude de todo o exposto, a estrutura da Oferta parece-nos

perfeitamente coerente com a regulamentação atualmente vigente e com que já

foi aceito em casos anteriores, motivo pelo qual opinamos que as Debêntures

emitidas pelo Burger King são direitos creditórios do agronegócio, para fins do

art. 23, § 1°, da Lei n° 11.076/04.

Foi como nos pareceu."

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V. Nossas Considerações:

43. Conforme adiantamos no início deste Memorando, entendemos que o ponto a ser enfrentado no

presente caso diz respeito à observância, no âmbito da operação de securitização em questão, do

que preceitua a Lei 11.076, que instituiu os CRA, mais especificamente no que se refere à

finalidade pretendida com a emissão dos referidos títulos.

44. Cabe verificarmos, primeiramente, o que prevê o art. 23 da Lei 11.076, que instituiu, além dos

CRA, os CDCA e as LCA, nos seguintes termos:

“Art. 23. Ficam instituídos os seguintes títulos de crédito:

I - Certificado de Direitos Creditórios do Agronegócio - CDCA;

II - Letra de Crédito do Agronegócio - LCA;

III - Certificado de Recebíveis do Agronegócio - CRA.

§ 1º Os títulos de crédito de que trata este artigo são vinculados a direitos

creditórios originários de negócios realizados entre produtores rurais, ou suas

cooperativas, e terceiros, inclusive financiamentos ou empréstimos,

relacionados com a produção, a comercialização, o beneficiamento ou a

industrialização de produtos ou insumos agropecuários ou de máquinas e

implementos utilizados na atividade agropecuária.” (grifo nosso)

45. Da leitura do § 1º do dispositivo supra, verifica-se que a emissão de CDCA, LCA e CRA deve

ser vinculada a direitos creditórios originários de negócios realizados entre produtores rurais, ou

suas cooperativas, e terceiros.

46. Ademais, tais negócios devem estar relacionados com uma das seguintes atividades: produção,

comercialização, beneficiamento ou industrialização de produtos ou insumos agropecuários ou de

máquinas e implementos utilizados na atividade agropecuária.

47. Tais negócios podem, inclusive, se dar por meio de financiamentos ou empréstimos, desde que

realizados entre produtores rurais, ou suas cooperativas, e terceiros e relacionados às atividades

acima mencionadas.

48. Como se vê, uma primeira leitura do dispositivo legal em questão sugere que qualquer negócio

realizado entre produtor rural, suas cooperativas, e terceiros, estando relacionado às atividades

acima elencadas, poderia gerar direitos creditórios passíveis de constituir lastro de CRA.

49. Não obstante, entendemos que a aplicação prática do referido dispositivo deve ser realizada à luz

do objetivo para o qual foi criado, sob pena de se permitir direcionamento diverso, daquele

almejado pelo legislador, dos recursos a serem captados por meio dos títulos em questão.

50. A própria PFE-CVM indicou em seu Parecer que o dispositivo legal em comento “possui

redação ampla, dificultando o estabelecimento de fronteiras seguras para sua adequada

delimitação”.

51. Nesse sentido, nos parece ser necessária a análise da Exposição de Motivos proferida no plenário

da Câmara dos Deputados e que foi utilizada para converter a Medida Provisória nº 221/04 na

Lei 11.076, bem como para inclusão em tal Lei de artigos que criaram e regulamentaram os

CRA, CDCA e LCA (“Exposição de Motivos”).

52. Os principais trechos da referida Exposição de Motivos (constante do documento 0113519)

encontram-se transcritos abaixo:

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“O setor agropecuário tem sido um dos grandes pilares de nossa economia.

Sucessivos recordes na produção e na exploração de grãos e de carnes são

exemplos da expressiva contribuição desse segmento para o crescimento

econômico do País bem como para a busca de estabilidade e melhoria das

contas públicas. Entretanto, paralelamente ao dinamismo econômico

experimentado pelas atividades rurais nos últimos anos, avolumaram-se, no

período, sinais de esgotamento de seu modelo de financiamento. Os

instrumentos legais vigentes até a edição da Medida Provisória de 2004 –

especialmente aqueles relacionados aos mecanismos de comercialização da

produção agropecuária e ao uso desses produtos como lastro para a obtenção

de crédito junto a outros setores da sociedade – não tem sido capazes de

direcionar para o segmento no volume e com a agilidade adequados, os

recursos necessários ao financiamento de suas atividades. A evolução dos

custos de produção, a utilização de tecnologias avançadas e a incorporação de

novas áreas ao processo produtivo, agravadas pela estagnação das principais

fontes de recursos que irrigam o Sistema Nacional de Crédito Rural (SNCR),

têm contribuído para que o momento de crédito disponibilizado por aquele

Sistema, em cada ano-safra, não acompanhe a evolução da demanda por

crédito vinda dos produtores rurais e de suas cooperativas. Atualmente, o

SNCR atende somente cerca de 30% das necessidades de crédito do setor

agropecuário, o que tem obrigado os produtores rurais a buscarem

mecanismos alternativos de financiamento de sua produção fora do sistema

financeiro, via de regra às empresas de insumos, de comercialização

(“traders”), de processamento ou de máquinas e implementos agrícolas.

Esses financiamentos têm sido operacionalizados, basicamente, por meio da

Cédula de Produto Rural (CPR), instituída pela Lei nº 8.929, de 22 de agosto

de 1994, que se constitui no instrumento pelo qual os produtores rurais

podem levantar os recursos complementares ao desenvolvimento de suas

atividades, de duas formas: (a) vendendo a sua produção, para entrega futura,

a compradores que tenham interesse no recebimento do produto adquirido,

fazendo uso da modalidade de CPR denominada física; (b) adquirindo

insumos, máquinas e implementos de fornecedores mediante a emissão de uma

outra modalidade de CPR, esta com cláusula de liquidação financeira. Esta

CPR financeira também é utilizada pelos produtores rurais para levantarem

empréstimos junto a outros agentes do mercado que não tenham interesse em

receber produto. Com isso, quer seja por meio das agroindústrias

processadoras, empresas exportadoras de produtos agrícolas, empresas de

insumos e defensivos, revendedores de máquinas e implementos, quer seja

por intermédio dos bancos que operam o SNCR, foi criada uma ponte entre

os produtos rurais e suas cooperativas e esses agentes do mercado,

estabelecendo um elo comercial integrado e eficiente na cadeia produtiva do

agronegócio. Por outro lado, esses agentes que operam diretamente com o

setor rural são obrigados a manter em carteira os ativos oriundos dessa

relação, bancando uma operação de financiamento quase sempre

desvinculada de seus objetivos estatutários, enquanto que o mercado de

capitais continua afastado do agronegócio, principal âncora da balança

comercial brasileira. Faz-se necessário, por conseguinte, viabilizar o acesso

ao mercado de capitais a esses agentes que, por meio de financiamentos

formais ou informais, complementam as necessidades de recursos do setor

rural, possibilitando-lhes monetizar os seus ativos em recebíveis e ampliar a

oferta de recursos para os produtores rurais. Assim, as inovações que ora

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propomos têm por objetivo instituir três novos títulos de crédito para o

segmento do agronegócio brasileiro, com a finalidade de viabilizar o aporte

de recursos do mercado de capitais, em especial dos fundos de investimento,

observando que: (I) o Certificado de Direitos Creditórios do Agronegócio será

emitido pelas cooperativas de produtores rurais e outras pessoas jurídicas que

exerçam a atividade de comercialização, beneficiamento ou industrialização de

produtos e insumos agropecuários ou de máquinas e implementos utilizados na

produção agropecuária; II – A Letra de Crédito do Agronegócio (LCA), será

emitida pelas instituições financeiras públicas e privadas: III – o Certificado

de Recebíveis do Agronegócio (CRA), que será de emissão exclusiva das

companhias securitizadora de direitos creditórios do agronegócio. Tratam-se

de títulos de crédito nominativos de livre negociação representativos de

promessa de pagamento em dinheiro e que terão como lastro direitos

creditórios originários de negócios realizados entre produtores rurais e suas

cooperativas e agentes da cadeia produtiva do agronegócio, podendo ser

negociados em Bolsa de Valores e de Mercadorias e Futuros e em mercados de

balcão organizados autorizados a funcionar pela Comissão de Valores

Mobiliários.” (grifos nossos)

53. Vê-se que o trecho exposto acima, constante da Exposição de Motivos, deixa claro que o objetivo

da criação do CDCA, LCA e CRA foi o de prover recursos oriundos do mercado de capitais ao

financiamento do produtor rural.

54. Isso porque o modelo de financiamento existente até então não dava conta da necessidade de

recursos do produtor rural, uma vez que os agentes que o financiavam (como as agroindústrias

processadoras, empresas exportadoras de produtos agrícolas, empresas de insumos e defensivos,

revendedores de máquinas e implementos, tradings e bancos que operam o SNCR), por meio da

aquisição de CPR, por exemplo, eram obrigados a manter tais títulos em carteira, bancando uma

operação quase sempre desvinculada de seus objetivos estatutários, enquanto que o mercado de

capitais continuava afastado do agronegócio.

55. Dessa forma, o legislador justificou a criação do CDCA, LCA e CRA ressaltando que tais títulos

teriam o condão de permitir aos agentes acima mencionados a monetização dos recebíveis

mantidos em carteira, o que resultaria na ampliação da oferta de recursos ao produtor rural.

56. Há que se destacar, no que tange às LCA, o que consta no Manual de Crédito Rural (“MCR”),

elaborado pelo Banco Central do Brasil (“Bacen”), o qual consolida a regulamentação vigente

sobre crédito rural.

57. No item 2 da seção 7 (Letra de Crédito do Agronegócio – LCA) do capítulo 6 (Recursos) do

referido Manual, consta que “os recursos captados por meio da emissão de LCA devem ser

objeto de direcionamento para a aplicação em operações de crédito rural”.

58. Por sua vez, no item 1 da seção 4 (Beneficiários) do capítulo 1 (Disposições Preliminares) do

mesmo documento, consta que “é beneficiário do crédito rural: a) produtor rural (pessoa física

ou jurídica); b) cooperativa de produtores rurais.”

59. Verifica-se então que o Bacen, ao regulamentar a destinação dos recursos obtidos por meio da

emissão de LCA, delimitou que tais recursos só poderiam ser direcionados aos produtores rurais

ou suas cooperativas, por meio das operações de crédito rural, o que parece estar em linha com a

finalidade da Lei 11.076 ao criar os títulos CRA, CDCA e LCA, conforme comentamos acima.

60. Com base no exposto, em nosso entendimento, para que uma operação de emissão de CRA, bem

como CDCA e LCA, observe o que preceitua a Lei 11.076, cumprindo com o objetivo para o

qual tais títulos foram criados, tal operação deverá:

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(i) estar vinculada a negócios realizados entre produtores rurais (ou suas

cooperativas) e terceiros, os quais deverão ser relacionados com a produção, a

comercialização, o beneficiamento ou a industrialização de produtos ou

insumos agropecuários ou de máquinas e implementos utilizados na atividade

agropecuária, nos termos do § 1º do art. 23 da Lei 11.076; e

(ii) prover, em sua essência, financiamento ao produtor rural.

61. Sob esse prisma, entendemos ser de suma importância estabelecer as definições de “produtor

rural” e de “financiamento”, de forma a observar o alcance da Lei 11.076 nas emissões de CRA,

CDCA e LCA.

62. No âmbito da definição de “produtor rural”, cabe verificar o que prevê a Instrução Normativa

RFB nº 971, de 13 de novembro de 2009 (“IN 971/2009”), a qual dispõe sobre normas gerais de

tributação previdenciária e de arrecadação das contribuições sociais destinadas à Previdência

Social e a outras entidades ou fundos, administradas pela Secretaria da Receita Federal do Brasil

(não identificamos outro normativo que trouxesse tal definição, apesar de o termo “produtor

rural” estar presente em diversas leis e normativos sobre o tema):

IN 971/2009:

“Art. 165. Considera-se:

I - produtor rural, a pessoa física ou jurídica, proprietária ou não, que

desenvolve, em área urbana ou rural, a atividade agropecuária, pesqueira ou

silvicultural, bem como a extração de produtos primários, vegetais ou animais,

em caráter permanente ou temporário, diretamente ou por intermédio de

prepostos, sendo:

a) produtor rural pessoa física:

(...)

b) produtor rural pessoa jurídica:

1. o empregador rural que, constituído sob a forma de firma individual ou de

empresário individual, assim considerado pelo art. 931 da Lei nº 10.406, de

2002 (Código Civil), ou sociedade empresária, tem como fim apenas a

atividade de produção rural, observado o disposto no inciso III do § 2º do art.

175;

2. a agroindústria que desenvolve as atividades de produção rural e de

industrialização da produção rural própria ou da produção rural própria e da

adquirida de terceiros, observado o disposto no inciso IV do § 2º do art. 175 e

no § 3º deste artigo;

II - produção rural, os produtos de origem animal ou vegetal, em estado

natural ou submetidos a processos de beneficiamento ou de industrialização

rudimentar, bem como os subprodutos e os resíduos obtidos por esses

processos;

III - beneficiamento, a primeira modificação ou o preparo dos produtos de

origem animal ou vegetal, realizado diretamente pelo próprio produtor rural

pessoa física e desde que não esteja sujeito à incidência do Imposto Sobre

Produtos Industrializados (IPI), por processos simples ou sofisticados, para

posterior venda ou industrialização, sem lhes retirar a característica original,

assim compreendidos, dentre outros, os processos de lavagem, limpeza,

descaroçamento, pilagem, descascamento, debulhação, secagem, socagem e

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lenhamento;

IV - industrialização rudimentar, o processo de transformação do produto

rural, realizado pelo produtor rural pessoa física ou pessoa jurídica,

alterando-lhe as características originais, tais como a pasteurização, o

resfriamento, a fermentação, a embalagem, o carvoejamento, o cozimento, a

destilação, a moagem, a torrefação, a cristalização, a fundição, dentre outros

similares;

(...)

XXI - cooperativa de produtores rurais, a sociedade organizada por produtores

rurais pessoas físicas ou por produtores rurais pessoas físicas e pessoas

jurídicas, com o objetivo de comercializar, ou de industrializar, ou de

industrializar e comercializar a produção rural dos cooperados;

(...)

§ 1º Considera-se industrialização, para fins de enquadramento do produtor

rural pessoa jurídica como agroindústria, a atividade de beneficiamento,

quando constituir parte da atividade econômica principal ou fase do processo

produtivo, e concorrer, nessa condição, em regime de conexão funcional, para

a consecução do objeto da sociedade.

§ 2º Considera-se agroindustrial o produtor rural pessoa jurídica que

mantenha abatedouro de animais da produção própria ou da produção própria

e da adquirida de terceiros.”

63. Da leitura do dispositivo supra, percebe-se que o inciso I do art. 165 da IN 971/2009 dá uma

definição mais ampla de “produtor rural”.

64. Tal definição se desdobra então em outras duas mais específicas, a de “produtor rural pessoa

física” e a de “produtor rural pessoa jurídica”, conforme se verifica das alíneas a) e b) do referido

inciso.

65. Para a análise do presente caso, nos ateremos à definição de “produtor rural pessoa jurídica”,

dado não haver pessoa física envolvida na operação em tela.

66. Nesse sentido, o “produtor rural pessoa jurídica” seria:

(i) o empregador rural que tenha como fim apenas a atividade de produção

rural; ou

(ii) a agroindústria que desenvolve as atividades de produção rural e de

industrialização da produção rural própria ou da produção rural própria e da

adquirida de terceiros.

67. Por seu turno, nos termos do inciso II do art. 165 da IN 971/2009, “produção rural” seria “os

produtos de origem animal ou vegetal, em estado natural ou submetidos a processos de

beneficiamento ou de industrialização rudimentar, bem como os subprodutos e os resíduos

obtidos por esses processos”.

68. As definições de “beneficiamento” e de “industrialização rudimentar” constam, por sua vez, dos

incisos III e IV do supracitado artigo.

69. No que tange à definição de “financiamento”, o próprio dicionário Aurélio descreve que

“financiamento” seria o ato de “financiar”. Já “financiar” significa, segundo o referido

dicionário, “prover despesas de, custear, bancar”.

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70. Verifica-se então que o “financiamento” é o ato por meio do qual o “financiado” é custeado,

bancado ou suas despesas são providas.

71. Em nosso entendimento, no âmbito de um financiamento, o financiado deve receber algo no

presente, comumente recursos financeiros, pelo qual pagará no futuro.

72. Diante de tais definições, há que se verificar então, no caso concreto, se a operação em tela

atende ao que preceitua a Lei 11.076, conforme elencamos no parágrafo 44 acima, ou seja:

(i) está vinculada a negócios realizados entre produtores rurais (ou suas

cooperativas) e terceiros, os quais deverão ser relacionados com a produção, a

comercialização, o beneficiamento ou a industrialização de produtos ou

insumos agropecuários ou de máquinas e implementos utilizados na atividade

agropecuária, nos termos do § 1º do art. 23 da Lei 11.076; e

(ii) provê, em sua essência, financiamento ao produtor rural.

73. Sobre o item (i) acima, verifica-se que a presente emissão é lastrada pelas Debêntures, cujos

recursos obtidos serão destinados à compra, pelo Burger King (Devedora), de carne moída

bovina a ser fornecida pela JBS S.A e pela Seara Alimentos Ltda., entre outros (Fornecedores), e

que será comercializada por meio de sanduíches nos restaurantes da Devedora.

74. Há que se verificar, primeiramente, se os Fornecedores ou o Burger King se encaixariam na

definição de “produtor rural”.

75. Em nosso entendimento, os Fornecedores, a princípio, se encaixariam na definição de “produtor

rural”, uma vez que podem ser enquadrados como agroindústria que desenvolve as atividades de

produção rural e de industrialização da produção rural própria ou da produção rural própria e da

adquirida de terceiros.

76. Já o Burger King figuraria como terceiro nessa operação, dado que não se encaixa em nenhuma

das hipóteses elencadas no parágrafo 44 acima.

77. Vale ressaltar que as Requerentes, em momento algum, afirmaram que o Burger King poderia ser

considerado como produtor rural.

78. Dessa forma, a operação em tela parece estar vinculada a negócios realizados entre produtores

rurais (Fornecedores) e terceiros (Burger King), restando verificar se a mesma está relacionada

com a produção, a comercialização, o beneficiamento ou a industrialização de produtos ou

insumos agropecuários.

79. Partindo-se da premissa de que o produto a ser adquirido pelo Burger King (carne moída bovina)

pode ser considerado como produto agropecuário, poderíamos dizer que a aquisição do mesmo

estaria relacionada com a atividade de comercialização de produtos agropecuários.

80. Preferimos partir dessa premissa, dado que, conforme veremos adiante, a possibilidade de

realização da operação em tela à luz do que preceitua a Lei 11.076 não se sustenta por motivos

mais óbvios.

81. Nesse sentido, resta verificar ainda se a operação ora em análise provê, na essência,

financiamento ao produtor rural, de modo a observar a finalidade da Lei 11.076, com base na sua

Exposição de Motivos.

82. Conforme mencionamos acima, os negócios a serem realizados entre os Fornecedores e o Burger

King, aos quais a presente emissão de CRA estará vinculada, constituem-se na compra de carne

bovina que será comercializada por meio de sanduíches nos restaurantes da Devedora.

83. Tal compra se dará no âmbito de contratos firmados entre o Burger King e os Fornecedores, em

que o Burger King terá um prazo para pagamento dos pedidos realizados (conforme pudemos

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verificar da leitura do Contrato de Fornecimento, protocolado na CVM sob condição de

confidencialidade).

84. Nesse sentido, entendemos que o negócio realizado entre produtores rurais (Fornecedores) e

terceiros (Burger King), que estarão vinculados à presente emissão, têm o condão de financiar, na

realidade, o Burger King, e não os produtores rurais, como objetivou a Lei 11.076.

85. Isso porque o Burger King é quem receberá algo no presente (carne moída bovina), no âmbito

dos referidos contratos, pelo qual pagará no futuro.

86. O fato de os recursos captados com a Oferta estarem sendo direcionados aos produtores rurais

não muda em nada tal conclusão, dado que, na realidade, referem-se a pagamentos futuros de

“financiamento” que o Burger King tomou junto aos Fornecedores.

87. Dessa forma, entendemos que, à luz do que preceitua a Lei 11.076, a operação em tela não

deve prosperar, motivo pelo qual somos contrários à concessão de seu registro.

88. A partir de agora, teceremos alguns comentários a respeito das alegações das Requerentes,

incluindo o Parecer Emissora, bem como sobre o Parecer-PFE.

89. No que tange às alegações das Requerentes, consubstanciadas pelo Parecer Emissora, a presente

emissão de CRA, da forma como foi proposta, seria possível, à luz da legislação vigente, pelos

seguintes motivos:

(i) Atividades como a do Burger King estariam relacionadas a uma percepção

mais ampla e moderna da extensão das cadeias produtivas do agronegócio, e

portanto estariam enquadradas pelo § 1º do art. 23 da Lei 11.076;

(ii) A presente estrutura seria compatível com outros CRA já registrados pela

CVM, notadamente o CRA Coteminas (1ª série da 3ª emissão da Gaia Agro

Securitizadora S.A) e o CRA JSL (72ª série da 1ª emissão da Eco

Securitizadora de Direitos Creditórios do Agronegócio S.A.);

(iii) O precedente de Rede D’or (Pedido de Registro de emissão pública de CRI

– Processo CVM nº RJ2012-12177), invocado pela PFE-CVM em seu parecer,

seria inadequado para esse caso; e

(iv) A CVM não deveria condicionar sua interpretação sobre a regularidade da

Oferta e de quaisquer outras emissões à existência de benefícios tributários.

90. Em relação ao item (i), acima, (Atividades como a do Burger King estariam relacionadas a uma

percepção mais ampla e moderna da extensão das cadeias produtivas do agronegócio, e

portanto estariam enquadradas pelo § 1º do art. 23 da Lei 11.076), a nosso ver, não há a

necessidade de se entrar no mérito sobre se o Burger King integraria ou não a cadeia produtiva

do agronegócio, em sua acepção mais ampla, mesmo que figurando em seu “elo final”.

91. Isso porque, conforme mencionamos acima, o que se faz necessário para que uma emissão de

CRA observe o que preceitua a Lei 11.076 é que ela: (i) esteja vinculada a negócios realizados

entre produtores rurais (ou suas cooperativas) e terceiros, os quais deverão ser relacionados com

a produção, a comercialização, o beneficiamento ou a industrialização de produtos ou insumos

agropecuários ou de máquinas e implementos utilizados na atividade agropecuária, nos termos do

§ 1º do art. 23 da Lei 11.076; e (ii) provenha, em sua essência, financiamento ao produtor rural.

92. Sobre esse ponto, há que se pontuar alegação constante do Parecer Emissora, de que a atividade

desempenhada pelo Burger King seria um típico processo de industrialização de produto

agropecuário, “tendo em vista que há alteração na natureza de alguns itens específicos, em

especial carne processada, além de haver um processo de montagem para formação do

sanduíche e, mais ainda, o seu condicionamento em embalagens para sustentar a estrutura do

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produto e armazená-lo em uma temperatura adequada para consumo por maior tempo possível”.

93. Ainda que viéssemos a concordar com tal alegação, o que faremos apenas para fomentar o

debate, o Burger King, que está sendo financiado por meio da operação em questão, não poderia

ser considerado como produtor rural, tendo em vista que não estaria desenvolvendo atividade “de

industrialização da produção rural própria ou da produção rural própria e da adquirida de

terceiros”, nos termos da alínea b) 2, do inciso I do art. 165 da IN 971/2009.

94. Conforme já mencionamos anteriormente, as próprias Requerentes não vão tão longe: em

momento algum argumentaram que o Burger King poderia ser considerado como produtor rural,

apenas defenderam que o mesmo faria parte de um conceito amplo de “cadeias agroindustriais”.

95. Dessa forma, a emissão em tela permaneceria não observando o que preceitua a Lei 11.076.

96. Em relação ao item (ii) do parágrafo 89 acima (“A presente estrutura seria compatível com

outros CRA já registrados pela CVM, notadamente o CRA Coteminas e o CRA JSL”),

destacamos abaixo o detalhamento dos precedentes citados pelas Requerentes:

Quadro 1 – Precedentes apresentados pelas Requerentes

Data do

registro da Emissão Lastro Devedor Destinação dos Recursos

Oferta

Monetização de recebível do

CDCA emitido pela JSL S.A.

72ª série da 1ª agronegócio para uso na gestão

vinculado à Contrato de

emissão da Eco ordinária dos negócios da JSL

06/10/2015 prestação de serviços de

Securitizadora de JSL S.A. S.A. (A JSL S.A. financiou a

logística com a Celulose

Direitos Creditórios CENIBRA, prestando serviços

Nipo-Brasileira

do Agronegócio S.A. logísticos para pagamento

S.A.-CENIBRA.

futuro)

Pagamento de aquisições de

algodão para posterior

1ª série da 3ª emissão produção têxtil pela Coteminas

Debênture emitida pela Coteminas

30/06/2014 da Gaia Agro S.A. (o produtor rural

Coteminas S.A. S.A.

Securitizadora S.A. financiou a Coteminas,

vendendo algodão para

pagamento à prazo)

97. No que se refere à primeira oferta listada acima, argumentaram as Requerentes que a JSL S.A.,

na qualidade de devedora da 72ª série da 1ª emissão da Eco Securitizadora de Direitos

Creditórios do Agronegócio S.A., “era uma empresa do ramo logístico e não propriamente uma

produtora rural ou alguém que exercesse apenas atividades relacionadas ao agronegócio. Mais

até: os recursos obtidos pela JSL seriam ‘utilizados na gestão ordinária de seus negócios na

forma prevista em seu objeto social”’.

98. Ao analisar aquela emissão de CRA, verificamos que o CDCA lastro da mesma tinha como

direito creditório vinculado um contrato de prestação de serviço de logística junto à CENIBRA.

99. Desse modo, a JSL S.A. prestava serviços de logística relacionados à comercialização de

produtos agropecuários junto àquela companhia produtora de celulose, nos termos do referido

contrato de prestação de serviços e, posteriormente, dentro do prazo acordado entre as partes,

recebia o pagamento por tais serviços.

100. Nota-se então que a JSL S.A., no âmbito do contrato em questão, financiava um produtor rural,

representado pela CENIBRA, prestando seus serviços para recebimento à prazo.

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101. Portanto, a nosso ver, a emissão do CRA, lastreado por CDCA vinculado à direito creditório

representado pelo contrato de prestação de serviços acima mencionado, cumpriu com a finalidade

da Lei 11.076, tendo em vista que: (i) foi vinculada a negócios realizados entre produtores rurais

(Cenibra) e terceiros (JSL S.A.), relacionados com a comercialização de produtos agropecuários

(transporte de celulose), nos termos do § 1º do art. 23 da Lei 11.076; e (ii) proveu, em sua

essência, financiamento ao produtor rural (prestação de serviços logísticos com prazo de

pagamento).

102. Já no que tange à 1ª série da 3ª emissão de CRA da Gaia Agro Securitizadora S.A., lastreado em

debêntures de emissão da Coteminas S.A., segunda oferta listada no Quadro 1 do parágrafo 96

acima, os recursos obtidos com a referida oferta tiveram como objetivo a aquisição de algodão,

junto a produtores rurais, para industrialização por parte da Coteminas S.A.

103. Na visão das Requerentes, aquela emissão seria similar à emissão pretendida em tela, pois a

Coteminas “se vale(ria), assim como o Burger King, de um insumo de natureza agropecuária

para exercer sua atividade fim de comercialização e industrialização. Embora captados pela

Coteminas, os recursos beneficiaram os produtores rurais que lhe forneciam aquele insumo,

exatamente como ocorre na oferta. Nada na estrutura do CRA Coteminas – nem mesmo o fato de

a Coteminas não ser, ela própria, uma produtora rural – foi impeditivo para a concessão do seu

respectivo registro.”

104. Cabe primeiramente ressaltar que naquele caso esta área técnica ainda não havia delimitado o

alcance da Lei 11.076, como está fazendo nesse momento.

105. Se naquela época já houvesse tal entendimento, seria de suma importância verificar se a

Coteminas S.A. pode ser considerada como produtor rural, tendo em vista que aquela operação

visou financiar tal companhia, dado que os recursos captados por meio das debêntures de sua

emissão seriam destinados à compra de produto agropecuário (algodão) para pagamento a prazo

junto aos produtores de algodão.

106. Dessa forma, a partir do presente caso, em havendo mais uma emissão de CRA com lastro em

debêntures de emissão da Coteminas S.A., nos moldes da operação precedente em comento, e em

se chegando à conclusão de que aquela companhia não pode ser considerada como produtor

rural, a nossa opinião seria, a princípio, desfavorável à concessão do registro da oferta em

questão.

107. No presente caso, por sua vez, não resta dúvida sobre a ausência, nas atividades exercidas pelo

Burger King, da industrialização de produção rural própria, o que, por si só, já afasta a

possibilidade de se caracterizar aquela companhia como produtor rural.

108. Além dos precedentes citados pelas Requerentes, elencamos no Quadro 2, a seguir, todas as

distribuições públicas de CRA registradas pela CVM neste ano de 2016 (até a data de

20/06/2016), de forma a somarmos “massa crítica” quanto à observância da Lei 11.076 nas

distribuições públicas de CRA:

Quadro 2 - Distribuições públicas de CRA registradas pela CVM em 2016

Data do

registro da Emissão Lastro Devedor Destinação dos Recursos

oferta

Aquisição de Insumos agrícolas

CDCA e CPR fornecidos pela Bayer S.A., por

Produtores

1ª série da 7ª emissão emitidos por parte dos produtores rurais,

rurais,

25/02/2016 da Octante produtores rurais, cooperativas e distribuidores (a

cooperativas e

Securitizadora S.A. cooperativas e operação financiou a aquisição de

distribuidores.

distribuidores insumos por parte de produtores

rurais)

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Monetização do recebível

Contrato de

proveniente do contrato de

fornecimento de

4ª série da 2ª emissão fornecimento de madeira em

Madeira firmado

30/03/2016 da Ourinvest Duratex S.A. benefício da Duratex Florestal

entre a Duratex S.A.

Securitizadora S.A. Ltda. (a operação financiou a

e a Duratex

Duratex Florestal Ltda.,

Florestal Ltda.

considerada produtor rural)

Aquisição de Insumos agrícolas,

1ª série da 15ª fornecidos pela CCAB Agro S.A.,

Duplicatas e

emissão da Gaia Produtores por parte dos produtores rurais. (a

04/04/2016 pedidos de compras

Agro Securitizadora rurais. operação financiou a aquisição de

de produtores rurais

S.A insumos por parte de produtores

rurais)

Financiamento da produção de

Notas de Crédito da

papel e celulose destinados à

1ª série da 10ª Exportação de

Suzano Papel e exportação por parte da Suzano

11/04/2016 emissão da Octante emissão da Suzano

Celulose S.A. Papel e Celulose S.A. (a operação

Securitizadora S.A. Papel e Celulose

financiou a Suzano S.A, que é

S.A.

considerada produtor rural)

Contrato de Monetização do recebível como

1ª série da 9ª emissão Exportação firmado lastro da operação em benefício da

BRF Global

15/04/2016 da Octante entre a BRF Global BRF S.A. (a operação financiou a

GMBH.

Securitizadora S.A. GMBH e a BRF BRF S.A., que é

S.A. consideradaprodutor rural)

Monetização do recebível que

3ª e 4ª séries da 1ª CPR Financeira serve como lastro da operação em

emissão da RB vinculada à Raízen Tarumã benefício da Agrícola Ponte Alta

02/05/2016

Capital Companhia produção de Ltda. S.A. (a operação financiou a

de Securitização cana-de-açúcar. Raízen Tarumã Ltda., que é

considerada produtor rural)

80ª e 81ª séries da 1ª Financiamento da produção de

Notas de Crédito da

emissão da Eco papel e celulose destinados à

Exportação de

20/06/2016 Securitizadora de Fibria S.A. exportação por parte da Fibria S.A.

emissão da Fibria

Diretos Creditórios (a operação financiou a Fibria S.A,

S.A.

do Agronegócio S.A. que é considerada produtor rural)

109. Em todos os precedentes de distribuições públicas de CRA registrados pela CVM listados no

Quadro 2 acima, verifica-se que houve, através da monetização de recebíveis ou através de

aporte direto de recursos para viabilizar a produção rural, o financiamento ao produtor rural,

motivo pelo qual, em nosso entendimento, tais emissões observaram o que preceitua a Lei

11.076.

110. Em relação ao item (iii), elencado no parágrafo 89 acima (“O precedente de Rede D’or, invocado

pela PFE-CVM, seria inadequado para esse caso”), a PFE-CVM, por meio do Parecer-PFE,

detalhou que, naquele caso, a devedora se tratava de uma companhia do setor hospitalar que

utilizaria os recursos provenientes da emissão de CRI para a construção de unidades hospitalares.

111. O Colegiado da CVM, em reunião realizada em 26/03/2013, entendeu que, naquele caso, “o

fluxo de pagamento da operação proposta não estaria relacionado aos imóveis, mas ao fluxo de

caixa da devedora (Rede D’or), o que não permitiria a caracterização dos recebíveis como

sendo de natureza imobiliária”.

112. De acordo com o precedente da Rede D’or, a PFE-CVM alegou em seu Parecer que o fluxo de

pagamento dos CRA deve estar relacionado ao risco específico do setor do agronegócio.

113. As Requerentes, por sua vez, alegaram o seguinte:

“(...) o devedor de tais direitos creditórios pode, a rigor, estar em qualquer das

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partes dessa relação creditícia: ele pode ser tanto o produtor rural

propriamente dito quanto o terceiro integrante do Sistema Agroindustrial que

com ele contrata. A lei, embora pudesse ter determinado que direitos

creditórios do agronegócio são apenas aqueles que têm o produtor rural como

devedor, não faz qualquer distinção nesse sentido. (...)”

114. Sobre esse aspecto, concordamos com as Requerentes que realmente não há na Lei 11.076

qualquer imposição para que apenas o produtor rural figure como devedor em uma emissão de

CRA.

115. Conforme já discutimos neste Memorando, a finalidade da criação dos CRA pela Lei 11.076

visou ao financiamento do produtor rural, o que, não necessariamente exige que o produtor rural

figure como devedor da operação.

116. Nesse sentido, cabe lembrar que quaisquer agentes que financiem produtores rurais poderão ter

em carteira direitos creditórios do agronegócio oriundos dessa relação, o que permite a eles a

emissão, por exemplo, de um CDCA baseado em tais direitos creditórios, observando que o

devedor de um CDCA é aquele que o emitiu.

117. Dessa forma, tais agentes, ao captarem recursos por meio da emissão de CRA lastreados em

CDCA, estão, na realidade, monetizando recebíveis que possuem em carteira e que são fruto de

relação que mantiveram com produtores rurais, por meio das quais financiaram os mesmos,

fazendo com que tal operação cumpra com o que preceitua a Lei 11.076.

118. Tais agentes, assim, não seriam caracterizados como produtores rurais, porém, em nossa opinião,

não haveria restrições para que os mesmos figurem como devedores em emissões de CRA.

119. A despeito disso, entendemos que, ao serem as operações de emissão de CRA lastreadas em

direitos creditórios do agronegócio, por meio dos quais houve, direta ou indiretamente, o

financiamento ao produtor rural, o risco do agronegócio estará, consequentemente, presente em

todas elas, dado que o devedor da operação, mesmo que não seja um produtor rural, se expôs a

ele, ao o financiar.

120. Assim, complementaríamos a conclusão da PFE-CVM, no sentido de que o fluxo de pagamentos

dos CRA acaba se relacionando, em algum grau, ao risco do setor do agronegócio.

121. Em relação à alegação (iv), constante do parágrafo 89, acima, (“A CVM não deveria condicionar

sua interpretação sobre a regularidade da Oferta e de quaisquer outras emissões à existência de

benefícios tributários”), as Requerentes questionam argumento presente no Parecer PFE de que a

CVM deve interpretar restritivamente o §1º do art. 23 da Lei 11.076, pois “se estaria diante de

título cuja remuneração goza de isenção de Imposto de Renda, fato que exige do aplicador do

direito a realização de criteriosa interpretação da norma jurídica, com vista a evitar que setores

diversos do agronegócio possam ser indevidamente beneficiados”.

122. Em sua opinião, as Requerentes alegam que caberia exclusivamente à Receita Federal do Brasil

lidar com a extensão da incidência de normas de conteúdo tributário e optar por determinados

conceitos, em detrimentos de outros, para basear sua aplicação.

123. Assim, continuam as Requerentes:

“Uma vez extintas as isenções, mudaria a forma pela qual a CVM interpreta os

dispositivos que delimitam os conceitos de direito creditório imobiliários ou do

agronegócio? Passaria ela a adotar maior flexibilidade e a reconhecer a forma

pela qual os respectivos mercados têm, cada vez mais, buscado suas soluções

de financiamento? Os dispositivos legais continuarão os mesmos, mas o

intérprete das normas, aparentemente, estaria liberado de uma constrição para

as suas atividades interpretativas. É correto nortear a atividade da CVM por

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aquelas finalidades externas? “

124. Sobre esse ponto, entendemos que não cabe à CVM nortear sua interpretação sobre a aplicação

de dispositivos legais e normativos pertinentes à sua área de atuação de acordo com eventuais

incentivos fiscais, permanentes ou temporários.

125. Entretanto, cabe à CVM acompanhar a observância dos dispositivos legais e normativos sob seu

mandato, por parte de seus regulados, considerando as inovações que podem suceder em busca

do aproveitamento de tais incentivos tributários.

126. Afinal, vale questionar: por que um emissor de valores mobiliários emitiria debêntures a fim de

constituírem lastro de uma emissão de CRA, ao invés de distribuir as debêntures diretamente ao

mercado, se não fosse pelos incentivos fiscais advindos de tal estruturação?

127. Desse modo, entendemos que a CVM deve permanecer vigilante às possíveis inovações trazidas

pelos participantes de mercado, em função dos incentivos disponíveis, para verificar sua

legalidade. Este é, sem dúvida, o papel da CVM.

VI. Conclusão

128. Por todo o acima exposto, propomos o encaminhamento do presente Processo ao SGE,

solicitando que o mesmo seja submetido à apreciação do Colegiado da CVM, tendo esta

SRE/GER-1 como relatora, ressaltando que, em nosso entendimento, não é possível a concessão

do registro da oferta pública de distribuição de Certificados de Recebíveis do Agronegócio da 79ª

série da 1ª emissão da Eco Securitizadora de Direitos Creditórios do Agronegócio S.A., da forma

como foi apresentada, tendo em vista que tal operação não observa o que preceitua a Lei 11.076,

que instituiu os CRA, pelo fato de não promover o financiamento ao produtor rural.

129. Ademais, de forma a subsidiar a análise de casos futuros por esta área técnica, propomos solicitar

manifestação do Colegiado da CVM quanto ao entendimento de que uma operação de CRA, em

observância ao que preceitua a Lei 11.076, deve contar com as seguintes características,

conforme mencionamos ao longo do presente Memorando:

(i) estar vinculada a negócios realizados entre produtores rurais (ou suas

cooperativas) e terceiros, os quais deverão ser relacionados com a produção, a

comercialização, o beneficiamento ou a industrialização de produtos ou

insumos agropecuários ou de máquinas e implementos utilizados na atividade

agropecuária, nos termos do § 1º do art. 23 da Lei 11.076; e

(ii) prover, em sua essência, financiamento ao produtor rural.

Atenciosamente,

GUSTAVO LUCHESEUNFER RAUL DE CAMPOS CORDEIRO

Analista GER-1 Gerente de Registros-1

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Ao SGE, de acordo com a manifestação da GER-1.

DOV RAWET

Superintende de Registro de valores Mobiliários

[1] BURANELLO, Renato. Manual do Direito do Agronegócio. São Paulo : Saraiva,

2013. p. 100/102

[2]Art 9º A cédula de crédito rural é promessa de pagamento em dinheiro, sem ou

com garantia real cedularmente constituída, sob as seguintes denominações e modalidades:

I Cédula Rural Pignoratícia.

II Cédula Rural Hipotecária.

III Cédula Rural Pignoratícia e Hipotecária.

IV Nota de Crédito Rural.

[3]BURANELLO, Renato. Manual do Direito do Agronegócio. São Paulo : Saraiva,

2013. p. 109/110.

[4]BURANELLO, Renato. Op. cit. p 110/111. Na palavras do autor, “além do gênero

produtos agropecuários, concluímos que também há quatro outras categorias que partem do conceito

central de produto agropecuário: produtos, derivados, subprodutos e resíduos. Por produto temos o

resultado direto da intervenção humana sobre o ambiente rural, intervenção que se faz por cultivo,

criação ou extração. Na categoria derivados há uma ação beneficiadora, em que o leite é um exemplo

de fácil compreensão. Coloca-se na categoria de subprodutos um resultado secundário de intervenção

humana, como é o couro, no âmbito da pecuária de corte. Por fim, estão os resíduos de valor

econômico, tais como as sobras, que encontram destinação e mercado específico no âmbito do

agronegócio, por exemplo: bagaço da cana-de-açúcare a carcaça de animais”.

[5]Idem.

[6]Cf. art. 3°, inciso IV, da Lei n° 11.033/04.

[7]MAXIMILIANO, Carlos. Hermenêutica e Aplicação do Direito. 19ª edição. Rio de

Janeiro : Forense, 2006, p. 189.

Atenção, a consulta ao processo eletrônico está disponível em

http://sapiens.agu.gov.br mediante o fornecimento do Número Único de Protocolo (NUP)

19957001669201613 e da chave de acesso 16191c98

[8]Inclusive, neste sentido pronunciou-se a ANBIMA Associação Brasileira das

Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (“ANBIMA”) na ocasião em que o referido

dispositivo da Lei nº 11.076/04 foi objeto de estudo pela Comissão de Títulos do Agronegócio da

ANBIMA, que em suas conclusões, conforme divulgadas em 01 de junho de 2010 e constante da

correspondência encaminhada a esta D. CVM no dia 24 de maio de 2015, concluiu que tal dispositivo

deve ser interpretado amplamente de forma a abranger a cadeia de produção agroindustrial, a qual

compreende tanto pessoas diretamente ligadas às atividades de produção agropecuária em sentido

estrito quanto agentes envolvidos de forma direta ou indireta na cadeia produtiva do agronegócio,

incluindo aqueles relacionados às atividades de beneficiamento, comercialização, financiamento e

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:: SEI / CVM - 0125799 - Memorando :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_imprimir...

industrialização de produtos rurais.

Documento assinado eletronicamente por Gustavo Luchese Unfer, Analista, em 29/06/2016, às

16:24, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

Documento assinado eletronicamente por Raul de Campos Cordeiro, Gerente, em 29/06/2016,

às 16:26, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

Documento assinado eletronicamente por Dov Rawet, Superintendente de Registro, em

29/06/2016, às 16:50, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

A autenticidade do documento pode ser conferida no site https://sei.cvm.gov.br

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Referência: Processo nº 19957.001669/2016‐13 Documento SEI nº 0125799

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Processo SEI nº 19957.001669/2016-13

Reg. Col. nº 0291/16

Interessados: XP Investimentos Corretora de Câmbio, Títulos e Valores Mobiliários S.A.

Eco Securitizadora de Direitos Creditórios do Agronegócio S.A.

BK Brasil Operação e Assessoria a Restaurantes S.A.

Assunto: Pedido de registro de oferta pública de distribuição de certificados de

recebíveis do agronegócio da 79ª série da 1ª emissão da Eco Securitizadora de

Direitos Creditórios do Agronegócio S.A.

Manifestação de Voto

1. Trata-se de recurso (“Recurso”) apresentado por Eco Securitizadora de Direitos Creditórios

do Agronegócio S.A. (“Ofertante”) e XP Investimentos Corretora de Câmbio, Títulos e Valores

Mobiliários S.A. na qualidade de coordenador líder (em conjunto com a Ofertante, “Recorrentes”)

contra decisão da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE que indeferiu o

pedido de registro de oferta pública de distribuição (“Oferta”) de Certificados de Recebíveis do

Agronegócio (“CRA”) da 79ª série da 1ª emissão da Ofertante.

2. Em linhas gerais, o recurso discute se o lastro da Oferta se enquadra na definição de direito

creditório do agronegócio para fins de emissão de CRA, nos termos do parágrafo § 1º do art. 23 da

Lei nº 11.076/2004 (“Lei 11.076”)1.

3. De acordo com os documentos protocolados na CVM pelos Recorrentes, a Oferta

apresenta as seguintes principais características:

(i) emissão de 150.000 CRA com valor nominal unitário de R$ 1.000,00, perfazendo o

montante de R$ 150.000.000,00, para distribuição pública nos termos da Instrução CVM nº

400/2003, com vencimento em quatro anos e pagamento de juros remuneratórios semestrais;

(ii) destinada a investidores qualificados, nos termos da Instrução CVM nº 539/2013;

(iii) lastro consistente em debêntures simples, não conversíveis em ações, quirografárias e

1 “Art. 23. Ficam instituídos os seguintes títulos de crédito: (...) III - Certificado de Recebíveis do Agronegócio - CRA. /

§ 1º Os títulos de crédito de que trata este artigo são vinculados a direitos creditórios originários de negócios

realizados entre produtores rurais, ou suas cooperativas, e terceiros, inclusive financiamentos ou empréstimos,

relacionados com a produção, a comercialização, o beneficiamento ou a industrialização de produtos ou insumos

agropecuários ou de máquinas e implementos utilizados na atividade agropecuária”.

Processo SEI nº 19957.001669/2016-13 - Página 1 de 8

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

emitidas em série única pela BK Brasil Operação e Assessoria a Restaurantes S.A. (“Debêntures” e

“Devedora”, respectivamente), as quais serão adquiridas de forma privada pela W2DMA Comércio

de Alimentos Ltda. (“Cedente”), sociedade cuja totalidade das quotas são indiretamente detidas pela

Devedora, e cedidas posteriormente à Ofertante2;

(iv) a Devedora opera restaurantes com a marca “Burger King” no Brasil, mediante contrato de

“Master Franchisee Development Agreement” firmado com a Burger King Corporation;

(v) os recursos obtidos na Oferta serão utilizados pela Ofertante para a integralização das

Debêntures e, por sua vez, os recursos líquidos captados pela Devedora serão destinados

exclusivamente à aquisição de carne in natura produzida e comercializada pela JBS S.A. e Seara

Alimentos Ltda. (“Fornecedores”), nos termos do contrato de fornecimento firmado em 01.12.2015;

(vi) a Devedora enviará à Ofertante, trimestralmente, declaração de que os recursos obtidos

foram devidamente destinados, sob pena de vencimento antecipado dos títulos, facultando o

acesso a todos os documentos comprobatórios da referida comercialização, incluindo notas fiscais;

e

(vii) regime fiduciário e consequente instituição de patrimônio separado, na Ofertante,

constituído pelos direitos creditórios que comporão o lastro do CRA, na forma do art. 9º da Lei nº

9.514/1997, tendo sido contratada a SLW Corretora de Valores e Câmbio Ltda. (“Agente

Fiduciário”) como representante dos titulares de CRA (“Regime Fiduciário”).

4. Durante a análise do pedido de registro da Oferta, a SRE questionou os Recorrentes em

duas ocasiões3 a respeito do enquadramento, na definição do parágrafo § 1º do art. 23 da Lei

11.076, da atividade social da Devedora (na qualidade de destinatária dos recursos captados) e dos

produtos cujos contratos de comercialização constituem o vínculo das Debêntures com a atividade

do agronegócio.

5. Posteriormente, a SRE consultou a Procuradoria Federal Especializada da CVM (“PFECVM”) “quanto à possibilidade, à luz da legislação vigente, de emissão de CRA cuja finalidade

seja o financiamento de uma cadeia de restaurantes que adquire produtos resultantes da

industrialização de produtos agropecuários para revenda”.

6. Por sua vez, PFE-CVM4 manifestou-se no seguinte sentido:

2 A estrutura da operação previa, originalmente, a cessão das Debêntures diretamente pela Devedora, tendo sido

adaptada ao formato atual após exigências da SRE para fins de cumprimento do item 2, Anexo III, da Instrução CVM nº

414/2004.

3 Ofício nº 111/2016-CVM/SRE/GER-1 e Ofício nº 07/2016-CVM/SRE/SEP.

4 Manifestado no Parecer nº 00067/2016/GJU-2/PFE/CVM/PGF/AGU.

Processo SEI nº 19957.001669/2016-13 - Página 2 de 8

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

(i) a definição de direito creditório do agronegócio deve ser analisada à luz do conceito de

financiamento da cadeia agroindustrial;

(ii) o CRA é título que goza de isenção fiscal, de modo que a Lei 11.076 deveria ser

interpretada restritivamente, nos termos do art. 111 do Código Tributário Nacional;

(iii) nesse sentido, a Devedora não poderia ser caracterizada como integrante da cadeia de

agronegócios, por se tratar de uma rede de restaurantes que desenvolve atividade

empresarial específica;

(iv) com base na decisão do Colegiado no Processo Administrativo CVM nº RJ2012/12177

(“Processo RJ2012/12177”) e no Parecer emitido pela PFE-CVM na ocasião, que discutiu

a definição de crédito imobiliário no âmbito da emissão de certificados de recebíveis

imobiliários (“CRI”) lastreada em debêntures emitidas pela Rede D’or São Luiz S.A., o

fluxo de pagamentos dos CRA, no caso concreto, deveria estar relacionado ao risco

específico do setor do agronegócio, o que não ocorre no caso concreto; e

(v) não obstante, na ausência de regramento específico, outros elementos do caso concreto

poderiam ensejar tratamento distinto pelo Colegiado, como o público alvo da oferta, a

instituição do Patrimônio Separado e o compromisso de envio de notas fiscais à Ofertante

por parte da Devedora como forma de comprovar a destinação dos recursos das

Debêntures.

7. Em resposta às solicitações da SRE e em atenção à manifestação da PFE-CVM, os

Recorrentes alegam, em apertada síntese, que o objetivo da Lei 11.076, de acordo com a sua

exposição de motivos (“Exposição de Motivos”), foi permitir a realização de operações envolvendo

não só os produtores rurais, mas também todos os agentes integrantes da cadeia do agronegócio – o

que inclui a Devedora, na qualidade de sociedade que compra produtos agropecuários in natura e os

comercializa para exercer o seu objeto social.

8. Ainda, os Recorrentes consideraram inadequada a transposição da discussão envolvendo

CRI para o caso concreto, por se tratarem de situações diversas (em relação ao CRI, a lei é silente

quando à definição de crédito imobiliário), bem como a construção da PFE-CVM de que o conceito

de crédito do agronegócio deve ser analisado restritivamente tendo em vista o benefício fiscal, uma

vez que, em sua opinião, tal avaliação caberia à Receita Federal do Brasil.

9. Em 29.06.2016, a SRE emitiu sua opinião final5 na linha de que não seria possível a

concessão do registro da Oferta da forma como foi apresentada, pois a operação não observa o que

preceitua a Lei 11.076 pelo fato de não promover o financiamento ao produtor rural.

5 Memorando nº 61/2016-CVM/SRE/GER-1.

Processo SEI nº 19957.001669/2016-13 - Página 3 de 8

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

10. Solicitou, ainda, que o Colegiado confirme o entendimento de que uma operação de CRA

deve, necessariamente, (i) estar vinculada a negócios realizados entre produtores rurais (ou suas

cooperativas) e terceiros, os quais deverão ser relacionados com a produção, a

comercialização, o beneficiamento ou a industrialização de produtos ou insumos

agropecuários ou de máquinas e implementos utilizados na atividade agropecuária; e (ii) prover,

em sua essência, financiamento ao produtor rural.

11. A respeito, concordo com a SRE em relação ao item (i) acima, porém, discordo quanto à

proposta do item (ii).

12. A meu ver, o parágrafo primeiro do art. 23 fixa dois principais critérios para a definição de

crédito hábil a lastrear o CRA, quais sejam, originar-se de negócio realizado entre produtor rural

(ou cooperativas) e terceiros e que esse negócio tenha relação com alguma das etapas do

processo de produção rural.

13. No caso concreto, entendo que esses critérios estão presentes por três principais razões.

Primeiramente porque as partes da transação comercial em questão são, de um lado, os

Fornecedores, representando os produtores rurais, e, de outro, a Devedora, na qualidade de

terceiro contratante.

14. Adotada esta premissa, entendo restar prejudicada a discussão colocada pelos Recorrentes

e pela PFE-CVM sobre o conceito de cadeia produtiva do agronegócio, uma vez que a Devedora

está sendo considerada como “terceiro” que contrata com o produtor rural – e não como agente

integrante da cadeia.

15. Ademais, concordo com a estratégia interpretativa da SRE que, na ausência de uma

definição legal clara do que seja o “produtor rural”6, buscou inspiração na Instrução Normativa da

Receita Federal do Brasil nº 971/2009 (“IN 971”), que dispõe sobre normas de tributação

previdenciária e de arrecadação das contribuições sociais destinadas à Previdência Social.

16. Nesse sentido, adotei, na presente análise, a seguinte definição de “produtor rural”

constante do art. 165, inciso I, alínea “b”, itens 1 e 2, da IN 971: empregador rural que possui como

fim apenas a atividade de produção rural ou a agroindústria que desenvolve as atividades de

produção rural e de industrialização da produção rural própria ou da produção rural própria e da

adquirida de terceiros.

17. Do mesmo modo, utilizei-me das definições de produção rural (“produtos de origem

6 Não obstante a expressão seja citada em diversos normativos sobre o tema, tais como a Lei nº 5.889/1973, que estatui

normas reguladoras do trabalho rural, e Lei nº 8.171/1991, que dispõe sobre a política agrícola.

Processo SEI nº 19957.001669/2016-13 - Página 4 de 8

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

animal ou vegetal, em estado natural ou submetidos a processos de beneficiamento ou de

industrialização rudimentar, bem como os subprodutos e os resíduos obtidos por esses

processos”), industrialização rudimentar (“processo de transformação do produto rural, realizado

pelo produtor rural pessoa física ou pessoa jurídica, alterando-lhe as características originais”) e

industrialização (“considera-se industrialização, para fins de enquadramento do produtor rural

pessoa jurídica como agroindústria, a atividade de beneficiamento, quando constituir parte da

atividade econômica principal ou fase do processo produtivo, e concorrer, nessa condição, em

regime de conexão funcional, para a consecução do objeto da sociedade”) constantes da IN 9717.

18. No caso concreto, os objetos sociais dos Fornecedores incluem as seguintes atividades:

(i) JBS S.A.8: “exploração por conta própria de abatedouro e frigorificação de bovinos,

industrialização, distribuição e comercialização de produtos alimentícios in natura ou

industrializados e de produtos e subprodutos de origem animal e vegetal e seus

derivados”; e

(ii) Seara Alimentos Ltda.9: “a industrialização e a comercialização de produtos alimentícios;

a criação e o abate de aves e suínos (...) a comercialização, exportação e distribuição de

produtos agrícolas em geral, próprios e/ou de terceiros em seus estados ‘in natura’,

brutos, beneficiados ou industrializados”.

19. Portanto, parece-me que os Fornecedores podem ser considerados como produtores rurais,

pois, à luz do que dispõem os respectivos estatuto e contrato social, desenvolvem atividades

relacionadas à produção rural e à industrialização da produção rural própria e da produção rural

própria e da adquirida de terceiros.

20. A segunda razão pela qual o negócio ora em tela se enquadra nos critérios fixados pelo

parágrafo 1º do art. 23 para a definição de lastro do agronegócio é o fato de que ele compreende a

aquisição de carne in natura, ou, em outras palavras, comercialização de produção rural.

21. Em terceiro lugar, as Debêntures (direito creditório) têm origem em negócios entre o

produtor rural e terceiros, uma vez que, nos termos da minuta de escritura e do termo de

securitização anexos ao prospecto preliminar:

(i) os recursos líquidos captados pela Devedora serão destinados exclusivamente ao

pagamento de obrigações contratuais oriundas da aquisição de carne in natura

produzida e comercializada pelos Fornecedores10;

7 Respectivamente, art. 165, inciso II, inciso IV e parágrafo 1º.

8 Estatuto social arquivado no site da CVM em 29.04.2016.

9 Contrato social arquivado na Junta Comercial do Estado de São Paulo – JUCESP em 28.11.2014.

10 Cláusula 3.5.1.

Processo SEI nº 19957.001669/2016-13 - Página 5 de 8

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

(ii) em razão do Regime Fiduciário, todos e quaisquer recursos devidos à Ofertante em

decorrência de sua qualidade de titular das Debêntures, estarão expressamente

vinculados aos pagamentos a serem realizados aos investidores dos CRA11;

(iii) a Devedora deverá fornecer à Ofertante, trimestralmente, declaração de que os

recursos obtidos com a emissão das Debêntures foram utilizados para pagamento das

obrigações contratuais oriundas da aquisição de carne in natura em questão12;

(iv) a Devedora estará obrigada a dar acesso a todos os documentos comprobatórios da

referida comercialização em até cinco dias úteis contados do recebimento de solicitação

por escrito enviada pela Ofertante13; e

(v) constitui causa de vencimento antecipado automático das Debêntures e dos CRAs a não

utilização, pela Devedora, ao longo do prazo das Debêntures, dos recursos líquidos obtidos

com a Oferta nos termos previstos na escritura14.

22. Como se pode observar, as disposições acima demonstram a clara vinculação dos recursos

captados por meio da Oferta e emissão das Debêntures à transação envolvendo os Fornecedores.

23. Não obstante, noto que a regularidade e comprovação do pagamento devido pelas carnes in

natura é algo que importa não apenas à Ofertante, como também à higidez de toda a operação,

representando verdadeira garantia ao investidor e assegurando o repasse de recursos ao produtor

rural.

24. Portanto, como condição para o deferimento do registro da Oferta, entendo que as

notas fiscais deverão acompanhar, necessariamente, a declaração trimestral da Devedora

como garantia de que os recursos captados estão sendo aplicados conforme a finalidade prevista,

bem como que o Agente Fiduciário deverá ser o responsável por verificar o cumprimento desta

obrigação.

25. Prosseguindo, discordo da SRE no que diz respeito ao segundo item (“prover, em sua

essência, financiamento ao produtor rural”) que, na opinião da área, precisaria estar presente para

que o direito creditório seja elegível a lastrear um CRA.

26. Isso porque este critério não consta do dispositivo legal que trata do assunto. Ou seja, o

parágrafo 1º do art. 23 da Lei 11.076 não restringe o tipo de negócio que poderá suportar o direito

11 Cláusula 3.6.1 e 3.6.2

12 Cláusula 6.1.II.b.

13 Cláusula 6.1.II.c.

14 Cláusula 5.4.1.(xii) da escritura e 7.2.1.(xii) do termo de securitização.

Processo SEI nº 19957.001669/2016-13 - Página 6 de 8

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

creditório ao financiamento do produtor rural, já que se refere a “negócios realizados entre

produtores rurais, ou suas cooperativas, e terceiro” e não “negócios em que o produtor rural seja

o devedor”.

27. Além disso, segue o dispositivo, tais negócios incluem financiamento ou empréstimos15 o

que, a meu ver, reforça o fato de que a lei não desejou limitar ou condicionar a destinação dos

recursos captados pela oferta de CRA exclusivamente ao financiamento do produtor rural,

possibilitando que outros eventos econômicos possam dar origem ao direito creditório.

28. A redação do parágrafo 1º do art. 23 também não exclui a possibilidade de emissão de

um CRA em que os valores arrecadados sejam destinados ao pagamento de produtores

rurais. Embora não se trate de uma operação de financiamento em si, a emissão de títulos com esse

perfil beneficia a produção rural na medida em que representa um aporte de recursos no setor,

contribuindo para o fomento e desenvolvimento do agronegócio.

29. Esse entendimento está em linha com a Exposição de Motivos da Lei 11.076 que, a meu

ver, teve por objetivo esclarecer o contexto de criação da regra e destacar as necessidades do setor

do agronegócio.

30. Por fim, não me parece que o precedente do Processo RJ2012/12177 seja aplicável à

presente situação. No caso de CRIs, não há sequer definição do que seja crédito imobiliário16, o que

deu ensejo a diversas interpretações sobre quais deveriam ser as características do lastro.

31. Esse tipo de discussão não se coloca no caso concreto, uma vez que a Lei 11.076 traz

elementos que permitem delimitar as características necessárias para que o direito creditório seja

considerado como crédito vinculado ao agronegócio, hábil a lastrear a emissão de CRA. Assim, na

presente discussão, pode-se concluir que o limite da definição já é dado pela própria lei.

32. Nesse sentido, noto que o texto do parágrafo 1º do art. 23 não inclui, dentre tais elementos,

a necessidade de que o fluxo de pagamento da operação decorra da atividade do produtor rural.

33. Considerando o acima exposto, em resumo, entendo que:

(i) para que seja caracterizado como lastro de uma emissão de CRA, o direito creditório deve

ter origem em negócios realizados, necessariamente, entre o produtor rural (ou

15 “Art. 23. (...)

§ 1º. Os títulos de crédito de que trata este artigo são vinculados a direitos creditórios originários de negócios

realizados entre produtores rurais, ou suas cooperativas, e terceiros, inclusive financiamentos ou empréstimos (...)”.

(grifo meu)

16 Tanto a Lei nº 9.514/1997, que dispõe sobre o Sistema de Financiamento Imobiliário, quanto a Instrução CVM nº

414/2004, que trata da oferta pública de CRI, são silentes sobre o tema.

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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

cooperativas) e terceiros;

(ii) à luz da própria redação do parágrafo primeiro do art. 23, “negócios” não estão restritos ao

financiamento do produtor rural, podendo compreender outros tipos de transações

comerciais;

(iii) tais transações devem estar relacionadas à produção, comercialização, ao beneficiamento

ou à industrialização de produtos/insumos agropecuários ou de máquinas e implementos

utilizados na atividade;

(iv) o precedente do Processo RJ2012/12177 não é aplicável à presente discussão, pois em

nenhum momento a definição que hoje existe na Lei 11.076 estabelece como característica

do CRA que o seu fluxo de pagamentos seja oriundo da atividade do agronegócio;

(v) a Oferta está em conformidade com a Lei 11.076 na medida em que (a) os Fornecedores

cumprem com a definição de produtor rural fixada pela IN 971; (b) a aquisição de carne in

natura é uma comercialização de produtos agropecuários; e (c) as Debêntures lastro da

Oferta estão vinculadas à referida transação comercial.

34. Nesse sentido, voto pelo provimento do recurso em favor dos Recorrentes, condicionando

o registro da Oferta à previsão, na escritura das Debêntures, de que a Devedora deverá anexar as

notas fiscais relativas ao pagamento dos Fornecedores à prestação de contas trimestral à Ofertante,

bem como que o Agente Fiduciário será o responsável por verificar o cumprimento dessa obrigação,

nos termos dos parágrafos 23 e 24 desse voto.

35. Aproveito para ressaltar a importância de continuar como prioridade regulatória a edição

de Instrução por essa Autarquia a respeito da emissão pública de certificados do agronegócio a fim

de garantir maior previsibilidade e segurança jurídica às operações, em benefício do mercado de

capitais e investidores, bem como do desenvolvimento do próprio setor do agronegócio.

Rio de Janeiro, 30 de agosto de 2016.

Original assinado por

Leonardo P. Gomes Pereira

Presidente

Processo SEI nº 19957.001669/2016-13 - Página 8 de 8

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

PROCESSO SEI Nº 19957.001669/2016-13

Reg. Col. 0291/2016

Interessados: XP Investimentos Corretora de Câmbio, Títulos e Valores

Mobiliários S.A.

Eco Securitizadora de Direitos Creditórios do Agronegócio S.A.

BK Brasil Operação e Assessoria a Restaurantes S.A.

Assunto: Pedido de registro de oferta pública de distribuição de certificados

de recebíveis do agronegócio da 79ª série da 1ª emissão da Eco

Securitizadora de Direitos Creditórios do Agronegócio S.A.

DECLARAÇÃO DE VOTO

1. Concordo integralmente com os fundamentos e as conclusões da manifestação

de voto do Presidente Leonardo Pereira. Gostaria apenas de apresentar algumas

considerações adicionais, que foram particularmente importantes para a formação da

minha convicção quanto à correta interpretação do disposto no art. 23, § 1º, da Lei nº

11.076, de 2004.

2. De acordo com aludido preceito legal, tantas vezes mencionado neste processo,

“os títulos de crédito de que trata este artigo [CDCA, CRA e LCA] são vinculados a

direitos creditórios originários de negócios realizados entre produtores rurais, ou suas

cooperativas, e terceiros, inclusive financiamentos ou empréstimos, relacionados com a

produção, a comercialização, o beneficiamento ou a industrialização de produtos ou

insumos agropecuários ou de máquinas e implementos utilizados na atividade

agropecuária.”

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Processo SEI Nº 19957.001669/2016-13

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

3. Como se vê, o dispositivo não restringe os tipos de direito creditório que podem

ser admitidos como lastro de certificados de recebíveis do agronegócio, exigindo,

contudo, que sejam originários de negócios realizados entre produtores rurais, ou suas

cooperativas, e terceiros, relacionados com a produção, a comercialização, o

beneficiamento ou a industrialização de produtos ou insumos agropecuários ou de

máquinas e implementos utilizados na atividade agropecuária.

4. Vale dizer, portanto, que a restrição estabelecida em lei não é tipológica nem

formal, mas de ordem funcional, atinente à origem do crédito. Por isso que não há óbice

jurídico a que seja admitido como lastro de CRA crédito diverso daquele tipicamente

agropecuário, inclusive debênture simples, desde que a sua causa seja o negócio

celebrado entre o produtor rural (ou sua cooperativa) e terceiro, relacionado com

alguma etapa do processo de produção rural.

5. É o que se observa no caso em exame. Os arranjos contratuais previstos na

minuta de escritura e do termo de securitização – descritos no § 21 do voto do

Presidente Leonardo Pereira – evidenciam que as debêntures simples emitidas pela BK

Brasil Operação e Assessoria a Restaurantes S.A (“BK”) são originárias de negócios de

fornecimento que esta última realizou com produtores rurais – JBS S.A. e Seara

Alimentos Ltda. – relacionados à comercialização de produto rural – a carne in natura.

As debêntures, com efeito, destinam-se, exclusivamente, ao pagamento das obrigações

assumidas pela BK perante o produtor rural nos referidos contratos.

6. As debêntures, em outras palavras, não são emitidas por outra razão senão o

cumprimento dos negócios celebrados com o produtor rural e subsistirão apenas na

medida em que seja respeitada essa sua origem específica.

7. Pode-se dizer, portanto, que os contratos de fornecimento são a causa da emissão

das debêntures, que satisfazem, assim, o requisito legal da originação estabelecido no

art. 23, § 1º, da Lei nº 11.076, de 2004.

8. Por isso, e pelas demais razões indicadas no voto do Presidente Leonardo

Pereira, entendo que a CVM está a adotar, neste caso, interpretação do disposto no art.

23, § 1º, da Lei nº 11.076, de 2004 que não é restritiva nem extensiva. Cuida-se, antes

disso, de interpretação estrita do dispositivo legal, que respeita cabalmente cada um dos

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elementos que formam a definição legal do direito creditório que pode servir de lastro

para a emissão de certificados de recebíveis do agronegócio.

9. Trata-se, ademais, de interpretação sistemática e funcionalmente alinhada aos

fins perseguidos pelo referido diploma legal, uma vez que viabiliza a colocação pública

de certificados de recebíveis do agronegócio que visa sustentar e impulsionar a

produção rural.

Rio de Janeiro, 30 de agosto de 2016

Original assinado por

Pablo Renteria

DIRETOR

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Processo SEI nº 19957.001669/2016-13

Reg. Col. nº 0291/16

Interessados: XP Investimentos Corretora de Câmbio, Títulos e Valores Mobiliários

S.A.

Eco Securitizadora de Direitos Creditórios do Agronegócio S.A.

BK Brasil Operação e Assessoria a Restaurantes S.A.

Assunto: Pedido de registro de oferta pública de distribuição de certificados de

recebíveis do agronegócio da 79ª série da 1ª emissão da Eco

Securitizadora de Direitos Creditórios do Agronegócio S.A.

Manifestação de Voto

1. O § 1º do art. 23 da Lei nº 11.076/2004, base para toda a discussão em tela, possui a

seguinte redação:

Art. 23. Ficam instituídos os seguintes títulos de crédito:

(...)

III ‐ Certificado de Recebíveis do Agronegócio ‐ CRA.

§ 1º Os títulos de crédito de que trata este artigo são vinculados a direitos creditórios

originários de negócios realizados entre produtores rurais, ou suas cooperativas, e

terceiros, inclusive financiamentos ou empréstimos, relacionados com a produção, a

comercialização, o beneficiamento ou a industrialização de produtos ou insumos

agropecuários ou de máquinas e implementos utilizados na atividade agropecuária”.

2. O dispositivo legal criou o CRA para que o produtor rural ou o terceiro que com ele

celebre negócio relacionado à cadeia do agronegócio possam utilizar o seu crédito

(“recebível”) como lastro para emissão dos títulos por securitizadora, com isso estimulando e

aquecendo o segmento econômico em questão.

3. No caso em análise, o direito creditório que constitui o lastro para emissões não é

“originário” de negócio relacionado “com a produção, a comercialização, o beneficiamento

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ou a industrialização de produtos ou insumos agropecuários ou de máquinas e implementos

utilizados na atividade agropecuária”.

4. O crédito oferecido à securitizadora como lastro para a operação não é originário do

agronegócio, uma vez que a debênture, por sua própria natureza, é um título que corporifica

dívida da companhia desvinculada de qualquer situação específica.

5. Anote-se que cláusulas1 constantes da escritura de emissão das debêntures sobre

destinação dos recursos devem ser consideradas meras declarações, não alterando natureza do

título nem o tornando, por óbvio, originário de uma operação do agronegócio. Prova disso é

que o produtor rural não será nem credor2 nem, muito menos, devedor na relação

debenturística, o que espanca qualquer dúvida sobre a ausência de relação de originação entre

a debênture e contrato de compra de carne em tela.

6. Em regra geral, o lastro da CRA deve estar vinculado a uma operação do

agronegócio do qual surge (daí o termo “originário”) um crédito para uma das partes

contratantes, conclusão que também extrai da utilização da nomenclatura “recebível” na

definição do título (CRA – Certificado de Recebível do Agronegócio).

1 A redação original era extremamente aberta (“aquisição dos produtos mencionados acima poderá

ser contratada, a exclusivo critério da Emissora, junto a quaisquer dos seguintes fornecedores era a

seguintes”), mas, posteriormente, em virtude de exigência da SRE, passou a ter redação mais

específica (embora demande ainda maior precisão):

“3.5.1. Os recursos líquidos captados pela Emissora através da presente Emissão serão destinados

para o pagamento de obrigações contratuais oriundas da aquisição, pela Emissora, de carne in natura

produzida e comercializada pela JBS S.A. e pela Seara Alimentos Ltda., nos termos do contrato de

fornecimento firmado em 01 de dezembro de 2014, ou para o pagamento de obrigações de outras

relações contratuais oriundas da aquisição, pela Devedora e/ou por quaisquer empresas ligadas à

Devedora por vínculo societário ou contratual, de produtos de origem pecuária produzidos

exclusivamente para a comercialização nos restaurantes Burger King no Brasil, conforme

especificações pré‐determinadas pela Emissora, junto a quaisquer dos seguintes fornecedores: JBS

S.A. inscrita no CNPJ sob o nº 02.916.265/0001‐60, Seara Alimentos Ltda. inscrita no CNPJ sob o nº

02.914.460/0001‐50, Marfrig Global Foods S.A. inscrita no CNPJ sob o nº 03.853.896/0001‐40,

Minerva S.A. inscrita no CNPJ sob o nº 67.620.377/0001‐14, e/ou BRF S.A., inscrita no CNPJ sob o nº

01.838.723/0001‐27, bem como qualquer sociedade produtora de produtos de origem pecuária, que:

(i) seja do grupo econômico de quaisquer um dos fornecedores mencionados acima; e/ou (ii) venha a

sucedê‐los, por qualquer motivo.”

2 Anote‐se, aliás, que a adquirente das debêntures seria uma subsidiária (W2DMA) da BK.

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7. Se o BK celebrasse um contrato de compra de carne com produtor rural (v.g., JBS ou

Seara3) e deste contrato surgisse um crédito (que seria “originário” do negócio), não temos

dúvida de que o produtor rural poderia indicar tal crédito como lastro para uma operação de

emissão de CRAs. Do mesmo modo, se a produtor rural contratasse o BK para transformar

sua carne em hambúrguer, e desta relação surgisse um crédito para o BK, este também

poderia o indicar como lastro para emissão de CRAs.

8. Assim, não importa se o credor é o produtor rural ou o terceiro que com ele celebra

contrato relacionado à cadeia do agronegócio, uma vez que o titular do crédito “originário”

dessa operação do agronegócio sempre o poderá indicar como lastro para a emissão de

CRAs4.

9. Em resumo: lastro do CRA deve ser “recebível” (direito creditório) originário de

uma transação relacionada à cadeia do agronegócio e desde que um dos contratantes seja

produtor rural. Não basta que o negócio seja relacionado à cadeia do agronegócio (conceito

extremamente amplo), como também não é suficiente que do contrato participe um produtor

rural; para que sejam cumpridos os requistos do § 1º do art. 23 da Lei nº 11.076/2004, o

crédito deve observar, concomitantemente, os dois requisitos: produtor rural como parte e

crédito originário de negócio relacionado à cadeia do agronegócio.

10. Percebe-se, por uma perspectiva teleológica das regras aplicáveis ao CRA, que a Lei

11.076/04 buscou estimular a atividade do agronegócio, mas sempre prevendo requisitos que

impedissem a degeneração do propósito da lei (estimular a atividade agropecuária), o que

3 E não tenho dúvida em considerar que essas empresas são produtoras rurais, uma vez que suas atividades

então umbilicalmente ligadas à pecuária, nada importando suas estruturas empresariais e os beneficiamentos

por elas realizados nos produtos agropecuários.

4 Apesar de entender a lógica do memorando da SRE, que concluiu que a operação estaria vedada por não

consubstanciar financiamento do produtor rural, discordo desse entendimento, uma vez que nada na lei

vincula a operação de emissão CRA ao financiamento do produtor rural, até mesmo porque a o § 1º do art. 23

da Lei nº 11.076/04 faz referência à expressão “inclusive financiamento”, deixando claro que esta não seria a

única hipótese possível.

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ocorreria caso se estendesse de forma desordenada a possibilidade de emissão de CRA5.

11. Como já afirmado, a debênture da BK não é originária de uma operação do

agronegócio porque não surgiu ou decorreu originariamente de operação que cumpre os

requisitos do § 1º do art. 23 da Lei nº 11.076/04.

12. Importante repisar que a debênture é um título que corporifica dívida da companhia

independentemente de qualquer negócio específico, não sendo originária, portanto, de

qualquer contrato, de forma que poderia haver, no máximo, uma vinculação (pretérita,

concomitante ou futura) ao negócio agropecuário6.

13. Entretanto, na operação apresentada, em decorrência de amarras previstas na

escritura de debêntures e no termo de securitização (conforme indicado no voto do Presidente)

e em virtude do cumprimento de requisitos impostos pela área técnica (referência ao contrato

específico de compra de carne da JBS e Seara) e, ainda, pelas novas obrigações impostas pelo

voto do Diretor Presidente (apresentação de notas fiscais), entendo ter ficado preservado o

objetivo da lei, uma vez que os recursos captados pela CRAs serão, ao final e ao cabo,

destinados com exclusividade à aquisição de carne fornecida por produtores rurais já

identificados.

14. Anote-se que, como já exposto, o propósito da Lei 11.076/04 de captação de recursos

no mercado, para fins de estimulação das atividades agropecuárias, é atingido, pela

sistemática da lei, tanto pelo financiamento do produtor rural como pela destinação dos

recursos para o terceiro que contrata com o produtor rural, como ocorre no presente caso.

15. Afigura-se, portanto, cabível, na hipótese em tela, aplicação extensiva da norma, por

meio de uma exegese teleológica, que, atentando para sua finalidade, permite a conclusão de

5 Anote‐se que qualquer segmento do mercado possui, necessariamente, um limite de captação de recursos,

de forma o alargamento da base de utilização de CRA repercutirá, naturalmente, no respectivo ambiente de

negociação.

6 Nesse sentido, podemos citar, a título de exemplo, as lições de Waldemar Ferreira (“Surgem como títulos de

crédito autônomos, válidos por si mesmos, contendo a promessa de pagamento de seu valor nominal ...” –

Tratado de direito comercial. São Paulo: Saraiva, 1962, v. 9, p. 316); e Pontes de Miranda (“a debênture é

título‐valor, título de crédito, que é espécie daquele. Se houve mútuo, ou se não houve, é assunto estranho à

debênture, que é título abstrato.” – Tratado de Direito Privado. Ed. Borsoi; tomo XXXIII, § 3.812‐1, pág. 308).

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que, com as amarras concretas existentes na operação, estaria sendo preservado integralmente

o propósito da Lei 11.076/04, o que me leva a acompanhar o voto proferido pelo Presidente

Leonardo Pereira.

16. Ressalvo, por fim, que o meu entendimento limita-se à questão da regulação de

mercado, sem qualquer apreciação das implicações tributárias da operação, questão cuja

análise não é da competência da CVM. Tenho, no entanto, a convicção de que, qualquer que

seja a posição que vier a ser adotada pelo Fisco, não se poderia cogitar de prejuízo aos

investidores (adquirente das CRAs), de forma que eventuais discussões de natureza tributária

ficariam restritas à sociedade e à securitizadora.

17. Do exposto, com as ressalvas apresentadas, acompanho o voto do Presidente

Leonardo Pereira pelo provimento do recurso, com todas as condicionantes que dele constam,

concordando ainda com a observação sobre a premente necessidade de regulação da matéria

pela CVM.

18. Esclareço ainda, para evitar qualquer dúvida, que a escritura de emissão de

debêntures deverá conter redação específica indicando o contrato concreto, celebrado com

produtor rural específico, que estará vinculado à destinação dos recursos.

É o meu voto.

Rio de janeiro, 30 de agosto de 2016.

Original assinado por

Gustavo Borba

Diretor

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