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CONSULTA SOBRE DISPENSA DE ELABORAÇÃO E APRESENTAÇÃO DE LAUDOS DE AVALIAÇÃO DE PATRIMÔNIOS LÍQUIDOS A PREÇOS DE MERCADO NO ÂMBITO DE INCORPORAÇÃO - J. MACÊDO S.A. – PROC. SEI 19957.007528/2019-57

Trata-se de consulta formulada por J. Macêdo S.A. ("JMSA", "Companhia" ou "Incorporadora") solicitando dispensa de elaboração e apresentação dos laudos de avaliação do valor de patrimônios líquidos avaliados a preços de mercado, conforme disposto no art. 264 da Lei n° 6.404/76 (“LSA”), para fins de incorporação reversa da J. Macêdo Alimentos S.A. ("JM Alimentos" ou "Incorporada"), sociedade por ações de capital fechado e acionista controladora da JMSA ("Incorporação"). Nos termos da consulta, a JM Alimentos é a acionista da JMSA com a maior participação em seu capital social (71,01%), sendo que, exceto por uma participação mínima detida por acionistas minoritários (0,74%), o capital social da JMSA é integralmente detido por seus acionistas controladores, direta e indiretamente (inclusive por meio de partes relacionadas destes). O capital social da JM Alimentos, por sua vez, também é quase integralmente detido pelos mesmos acionistas controladores (diretos e indiretos) da JMSA, com exceção de uma participação ínfima detida por acionistas minoritários (0,18%).

Nesse contexto, a JMSA pretende submeter aos seus acionistas, em assembleia geral extraordinária, a Incorporação que, caso seja implementada, resultará na substituição das ações de emissão da JM Alimentos por ações de emissão da JMSA, as quais serão atribuídas aos acionistas da JM Alimentos (considerando a relação de troca aplicável) na proporção das participações por eles detidas no capital social da JM Alimentos na data da Incorporação. Adicionalmente, aventou-se a possibilidade de ser aprovada uma declaração de dividendos pela JM Alimentos previamente à Incorporação, o que poderia resultar em uma diluição um pouco superior dos acionistas da JM Alimentos na JMSA (no momento da Incorporação) de até aproximadamente 3,45% para tais acionistas e um incremento de até aproximadamente 3,45% de participação aos acionistas da JMSA que não a JM Alimentos. Desse modo, a JMSA requereu dispensa de apresentação de laudos de avaliação dos patrimônios líquidos da JMSA e da JM Alimentos a preços de mercado, com base em precedentes do Colegiado da CVM, argumentando essencialmente que: (i) o patrimônio líquido da JMSA, que em grande parte reflete o investimento detido pela JM Alimentos na JMSA, está devidamente refletido, por equivalência patrimonial, no balanço da JM Alimentos;

(ii) com o advento da Incorporação, será desconsiderado o valor do patrimônio líquido da JMSA refletido no balanço da JM Alimentos para efeitos da absorção do patrimônio líquido da Incorporada, a JMSA absorverá o acervo líquido da JM Alimentos (que por conta de tal desconsideração será negativo), não havendo emissão de ações adicionais da JMSA nem qualquer diluição dos seus acionistas minoritários como resultado da Incorporação; (iii) as participações dos dois acionistas controladores diretos e indiretos (MAC-DO Administração e Participações S.A. e BDM Participações Ltda., acionistas tanto da companhia aberta JMSA quanto da sua controladora JM Alimentos) são representativamente diferentes na JMSA e na JM Alimentos, pelo que se pressupõe que a relação de troca é neutra, uma vez que ambos os controladores estão confortáveis com a relação de troca baseada em patrimônios líquidos contábeis; e (iv) a elaboração de laudos de avaliação de patrimônios líquidos a preços de mercado seria um procedimento extremamente custoso e demorado, sem gerar, por outro lado, benefícios suficientes que o justificassem. Em 11.11.2019, a JMSA encaminhou documentação complementar contendo declarações de acionistas minoritários da Companhia atestando o conhecimento e concordância com a Incorporação.

Segundo informações contidas nesse expediente, "os acionistas controladores da Companhia e os signatários dos documentos do Anexo I são representantes de 99,99% do capital social total e votante da Companhia, e já se manifestaram a favor da Incorporação, comprometendo-se a votar favoravelmente à sua aprovação" . A Superintendência de Relações com Empresas – SEP, em análise consubstanciada no Relatório nº 211/2019-CVM/SEP/GEA-2, entendeu que, considerando precedentes do Colegiado, não se justificaria, no caso em análise, a atuação da CVM para exigir a elaboração de laudo de avaliação nos termos do artigo 264 da LSA, tendo destacado dentre as características específicas da operação: (i) a diminuta participação dos acionistas não controladores no capital social tanto da JM Alimentos quanto da JMSA.; (ii) o elevado custo da realização da avaliação dos patrimônios segundo os critérios legais, em comparação com o valor da operação; e (iii) a ínfima diluição a que serão submetidos os acionistas da companhia aberta. A esse respeito, a área técnica considerou que: (i) 99,999% do capital votante e 99,990% do capital social total da Incorporadora, e 98,27% do capital votante e 98,40% do capital social da Incorporada manifestaram por escrito sua concordância com os termos da reorganização societária proposta;

(ii) no que tange ao potencial de diluição dos acionistas não controladores da JMSA, a própria Companhia informou que não haverá emissão de ações adicionais da JMSA nem qualquer diluição dos seus acionistas minoritários e, quanto à aludida declaração de dividendos, a SEP entendeu que, caso aprovada, não terá impacto significativo em eventual diluição dos acionistas minoritários da JMSA; (iii) a elaboração dos laudos de avaliação não traria benefícios adicionais aos acionistas minoritários envolvidos que compensassem os custos de sua elaboração, a serem suportados, em essência, pelos próprios acionistas; e (iv) a relação de troca estabelecida foi fixada com base no valor contábil dos patrimônios líquidos da JM Alimentos e da JMSA comparados na mesma data, de acordo com balancetes levantados em 31.05.2019, procedimento em consonância com o art. 10º da Instrução CVM nº 565/15. O Colegiado, por unanimidade, acompanhando a manifestação da área técnica, entendeu que não se justificaria, no caso concreto, a atuação da CVM para exigir a elaboração dos laudos previstos no art. 264 da Lei nº 6.404/76. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

RELATÓRIO Nº 211/2019-CVM/SEP/GEA-2

Rio de Janeiro, 11 de dezembro de 2019.

DE: Gustavo André Ramos Inúbia

PARA: SEP/GEA-2

Assunto: Orientação a respeito de consulta de companhia aberta sobre

dispensa de elaboração de laudo de avaliação em operação de

incorporação reversa

Senhores Superintendente e Gerente,

1. Trata-se de consulta encaminhada pela J. Macêdo S.A. (doravante "J.

Macêdo", "JMSA", "Companhia", "Incorporadora" ou "Emissora") acerca da

dispensa de elaboração e apresentação dos laudos de avaliação do valor de

patrimônios líquidos avaliados a preços de mercado para fins de incorporação

reversa da J. Macêdo Alimentos S.A. (doravante "Alimentos" ou "Incorporada"),

sociedade por ações de capital fechado acionista controladora da Emissora.

DOS FATOS

2. Em 02/08/2019, a J. Macêdo S.A. protocolou eletronicamente junto à

CVM uma consulta (Doc. SEI nº 0812214) nos seguintes principais termos:

1. A JMSA pretende submeter aos seus acionistas, em

assembleia geral extraordinária a ser oportunamente

convocada, operação de incorporação, pela JMSA, da J. MACÊDO

ALIMENTOS S.A., sociedade por ações de capital fechado (...)

("Alimentos") ("Incorporação").

2. Conforme demonstrado no organograma do item 5 abaixo, a

Alimentos é a acionista da JMSA com a maior participação em

seu capital social (71,01%), sendo que, exceto por uma

participação mínima detida por acionistas minoritários (0,74%),

o capital social da JMSA é integralmente detido por seus

acionistas controladores, direta e indiretamente (inclusive por

meio de partes relacionadas destes). O capital social da

Alimentos, por sua vez, também é quase integralmente detido

pelos mesmos acionistas controladores (diretos e indiretos) da

JMSA, com exceção de uma participação ínfima detida por

acionistas minoritários (0,18%).

3. Caso seja implementada, a Incorporação resultará na

substituição das ações de emissão da Alimentos por ações de

emissão da JMSA, as quais serão atribuídas aos acionistas da

Alimentos (considerando a relação de troca aplicável), na

proporção das participações por eles detidas no capital social

da Alimentos na data da Incorporação.

4. Tendo em vista que o (i) patrimônio líquido da JMSA está

Relatório 211 (0887576) SEI 19957.007528/2019-57 / pg. 1

refletido no balanço da Alimentos pelo método de equivalência

patrimonial, e (ii) com o advento da Incorporação, será

desconsiderado o valor do patrimônio líquido da JMSA refletido

no balanço da Alimentos para efeitos da absorção do

patrimônio líquido da Alimentos, a JMSA absorverá o acervo

líquido da Alimentos (que por conta de tal desconsideração

será negativo), não havendo emissão de ações adicionais

da JMSA nem qualquer diluição dos seus acionistas

minoritários como resultado da Incorporação. Esclarece-se

que com a absorção desse acervo negativo, haverá o

cancelamento de algumas ações da JMSA detidas pela

Alimentos (com uma diluição de 0,26% dos acionistas da

Alimentos na JMSA no momento da Incorporação e um

incremento de participação de 0,26% dos acionistas da JMSA

que não a Alimentos no momento da Incorporação).

Adicionalmente, é possível que seja aprovada uma declaração

de dividendos pela Alimentos previamente à Incorporação, o

que pode resultar em uma diluição pouco superior aos

acionistas da Alimentos na JMSA (no momento da

Incorporação), podendo resultar em uma diluição de até

aproximadamente 3,45% para tais acionistas e um incremento

de até aproximadamente 3,45% de participação aos acionistas

da JMSA que não a Alimentos.

5. De modo a ilustrar a atual composição do capital social das

sociedades envolvidas na Incorporação, bem como seus

efeitos, os quadros a seguir apresentam a estrutura da

Incorporação:

Relatório 211 (0887576) SEI 19957.007528/2019-57 / pg. 2

6. Dispõe o art. 264, §4º da Lei das S.A. que, no caso de

incorporação de sociedade controladora por controlada, a

justificação a ser apresentada à assembleia geral deve conter o

cálculo da relação de substituição das ações detidas pelos

acionistas minoritários da controladora, com base no valor dos

patrimônios líquidos da controladora e da controlada, avaliados

a preço de mercado, ou outro critério aceito pela CVM, no caso

de companhias abertas.

7. Pelos fatos e fundamentos aludidos a seguir, a JMSA acredita

ser desnecessária e onerosa a preparação de laudos dos

patrimônios líquidos das sociedades envolvidas na

Incorporação a preços de mercado, pelo que solicita pelo

presente a dispensa de tal requisito. Vale ressaltar que a CVM

já se manifestou, em diversas outras ocasiões, no sentido de

dispensar a apresentação de laudos de avaliação de

patrimônios líquidos a preços de mercado para fins da

comparação prevista no art. 264 da Lei das S.A. em casos

similares ao presente.

7.1. Como explicado acima, não haverá emissão adicional

de ações da JMSA nem qualquer diluição dos acionistas

minoritários da JMSA, e o fato de o patrimônio líquido da

Alimentos a ser absorvido pela JMSA (com referida

desconsideração do investimento por ela detido na JMSA)

ser negativo será devidamente refletido na relação de

troca.

7.2. Além disso, o patrimônio líquido da JMSA (que em

grande parte reflete o investimento detido pela Alimentos

na JMSA) está devidamente refletido no balanço da

Alimentos, por equivalência patrimonial. Nesse sentido,

esclarece-se que, de um ativo total de R$

469.239.090,22 (quatrocentos e sessenta e nove

milhões, duzentos e trinta e nove mil, noventa reais e

vinte e dois centavos) registrado no balanço patrimonial

da Alimentos de 31/05/2019, R$ 437.511.372,88

(quatrocentos e trinta e sete milhões, quinhentos e onze

Relatório 211 (0887576) SEI 19957.007528/2019-57 / pg. 3

mil, trezentos e setenta e dois reais e oitenta e oito

centavos) representa o investimento detido pela

Alimentos na JMSA.

7.3. A elaboração de laudos de avaliação de patrimônios

líquidos a preços de mercado é um procedimento

demorado e extremamente custoso, e sua elaboração não

geraria benefícios suficientes que justifiquem sua

elaboração. Para o presente caso, o prestador de serviços

procurado pelas sociedades apresentou orçamento

bastante elevado – especialmente por conta das

sociedades envolvidas na Incorporação (em especial a

JMSA) deterem, direta e indiretamente, diversas plantas

industriais, ativos fixos e imobilizados que requereriam

diversas visitas a campo e aferições específicas, além do

trabalho de avaliação e preparação dos relatórios

aplicáveis -, com potencial de aumento caso

determinadas premissas sejam extrapoladas. Além disso,

estimou-se um prazo (que assumimos otimista) de 45

(quarenta e cinco) a 60 (sessenta) dias para a realização

dos trabalhos, o que acreditamos também será excedido.

7.4. No presente caso as participações dos acionistas

minoritários no capital da JMSA e da Alimentos, de 0,74%

e 0,18% respectivamente, são ínfimas, e reforça a ideia

de que a elaboração de laudos de avaliação de

patrimônios líquidos a valor de mercado não se justifica

economicamente. Tal entendimento já foi apreciado pela

CVM no Processo Administrativo CVM nº RJ2015/3074, por

meio do qual o Diretor-Relator acompanhou o

entendimento da SEP contido no RA/SEP/GEA-1 nº 61, de

18.06.2015, citando:

"A SEP manifestou-se através do RA/SEP/GEA-1 nº

61, de 18.06.2015, concluindo, em primeiro lugar

que não se justificaria, no caso concreto, a atuação

da CVM no sentido de exigir a elaboração dos laudos

previstos no art. 264 da LSA, pelas razões a seguir

sintetizadas:

a) Da análise do art. 264 da LSA, depreende-se

que a proteção buscada pelo legislador,

aparentemente, reside na apresentação de

informações adicionais, aptas a influenciar a

apreciação da operação e a tomada de decisão

pelos demais acionistas das companhias

envolvidas. Portanto, um dos objetivos da

norma seria informacional: conferir aos

acionistas da sociedade incorporada e da

sociedade incorporadora parâmetros concretos

para a avaliação da relação de substituição

adotada na operação;

b) Entretanto, como já reconhecido pelo

Colegiado, existe a possibilidade de se

conceder um tratamento diferenciado para as

situações nas quais: (i) inexistem interesses de

acionistas minoritários da incorporadora que

necessitem de proteção; e (ii) exista um

desequilíbrio evidente entre os custos de se

cumprir com a aplicação integral das regras

constantes na legislação societária e os

benefícios oriundos do seu cumprimento;

c) No caso concreto, o percentual de

Relatório 211 (0887576) SEI 19957.007528/2019-57 / pg. 4

participação dos minoritários no capital das

controladas é ínfimo, tornando os custos para a

elaboração de critérios alternativo de

comparação, de que trata o art. 264 da LSA,

extremamente elevados e desproporcionais aos

benefícios que seriam gerados; e

d) Não haverá modificação relevante no

patrimônio líquido, já que os patrimônios

líquidos das incorporadas já estão 99,9%

refletidos no patrimônio líquido da Brasil

Brokers em decorrência da aplicação do

método da equivalência patrimonial."

7.5. Em adição aos argumentos expostos acima, há ainda

o entendimento do Colegiado da CVM, em decisão

proferida no Processo SEI 19957.006857/2017-19 em

03.10.2017, que deliberou, por unanimidade,

acompanhar o entendimento da área técnica

consubstanciado no Relatório nº 122/2017-CVM/SEP/GEA2, que cita:

"39. Diante do exposto, considerando os

precedentes mencionados, entendo que, embora

nesse caso, a relação de troca da Incorporação não

tenha sido estabelecida com base em critérios

diversos daqueles ora propostos para fins do art.

264 da Lei nº 6.404/76 não se justifica a atuação da

CVM para exigir a elaboração de laudo com base no

valor do patrimônio líquido das ações da

controladora e da controlada, avaliados os dois

patrimônios segundo os mesmos critérios e na

mesma data, a preços de mercado, nos termos do

art. 264 da Lei nº 6.404/76, destacando-se, dentre

as características específicas da operação:

39.1. a diminuta participação dos acionistas

não controladores no capital social;

39.2. o elevado custo da realização da

avaliação dos patrimônios segundo os critérios

legais, em comparação com o valor da

operação;

39.3. a pequena diluição a que serão

submetidos os acionistas da companhia

aberta."

7.6. Ainda, cumpre-se notar que a presente Incorporação

tem como incorporada uma companhia fechada, o que

também foi considerado (dentre outros argumentos aqui

apresentados) pelo Colegiado da CVM no Processo

RJ2010/16879, em decisão de 28.12.2010, de acordo

com o exposto no RA/CVM/SEP/GEA-3/165/10, que cita:

"Diante do exposto, considerando o precedente

mencionado (Processo CVM RJ-2009-6414) entendo

que, também nesse caso, “não se justificaria

qualquer atuação da CVM no sentido de ver a exigir

a utilização do cálculo com base em laudos a preços

de mercado, em vez dos laudos contábeis”,

destacando-se, dentre as características específicas

da operação:

a) Tratar-se de incorporação de companhia

fechada por companhia aberta;

b) A diminuta participação dos acionistas não

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controladores no capital social da companhia

fechada incorporada York (0,8645%)

c) O elevado custo da realização da avaliação

dos patrimônios segundo o critério de avaliação

a preços de mercado, custo esse

desproporcional ao valor informacional que o

laudo a preços de mercado representaria para

os acionistas da companhia;

d) A pequena diluição a que serão submetidos

os acionistas da Hypermarcas, em decorrência

da incorporação da York; e

e) A relação de troca da Incorporação ter sido

estabelecida com base em critérios diversos

daqueles ora propostos para fins do art. 264 da

Lei nº 6.404/76."

7.7. Além dos pontos destacados acima e amparados por

precedentes da CVM, destacamos ainda os seguintes

fatos no intuito de reforçar o presente pedido: (i) as

participações dos 2 (dois) acionistas controladores

(diretos e indiretos, a saber MAC-DO Administração e

Participações S.A. e BDM Participações Ltda.) são

representativamente diferentes na JMSA e na Alimentos

(ou seja, analisando-se direta e indiretamente, um dos

controladores detém maior participação na Alimentos

comparativamente à sua participação na JMSA, e viceversa), pelo que pressupõe-se que a relação de troca é

neutra uma vez que ambos os controladores estão

confortáveis com a relação de troca baseada em

patrimônios líquidos contábeis e nenhum deles teria

interesse em ser prejudicado com esse movimento

societário; (ii) o investimento da Alimentos na JMSA

representa em grande parte o ativo da Alimentos

(conforme elucidado no item 7.2 acima); e (iii) o balanço

da JMSA (que está devidamente refletido nas

demonstrações financeiras da Alimentos pelo método de

equivalência patrimonial) já possui diversas contas com

avaliação a valor justo, pelo que pressupõe-se que laudos

de patrimônios líquidos a valor de mercado não traria

diferença material.

7.8. Com base nos precedentes acima e fundamentos

indicados, fica claro que não há prejuízo na concessão da

dispensa ora pleiteada, dado que a apresentação de

laudos de avaliação de patrimônios líquidos a preços de

mercado para fins da comparação prevista no art. 264 da

Lei das S.A. visa primordialmente proteger os interesses

de acionistas minoritários contra práticas consideradas

abusivas pelo acionista controlador, o que não se

configura no presente caso.

8. Diante de todo o exposto, vem a JMSA requerer, em

conformidade com os fatos aqui expostos, bem como com os

precedentes indicados, que o Colegiado da CVM dispense a

JMSA de apresentar laudos de avaliação dos patrimônios

líquidos da JMSA e da Alimentos a preços de mercado,

conforme art. 264 da Lei das S.A.

3. Em 29/08/2019, foi enviado à Companhia o Ofício nº

242/2019/CVM/SEP/GEA-2 (Doc. SEI nº 0829948), por meio do qual foram

solicitados os seguintes esclarecimentos:

2.1. a Companhia afirma, no item 2 de sua consulta, que

Relatório 211 (0887576) SEI 19957.007528/2019-57 / pg. 6

acionistas minoritários detêm participação de apenas 0,74% do

seu capital social. Contudo, a análise do item 15.1 do

Formulário de Referência 2019, versão 2.0, revela que a

participação dos acionistas não controladores é, na

verdade, de 3,387% do capital social, equivalente a 739.301

ações de emissão da Companhia, sendo 738.219 ações ON e

1.082 ações PN. A Companhia deve esclarecer os motivos pelos

quais foi identificada a discrepância apontada nas quantidades

e percentuais de ações de titularidade de acionistas não

controladores e apontar os números reais referentes à efetiva

participação acionária destes acionistas;

2.2. a Companhia menciona que "é possível que seja aprovada

uma declaração de dividendos pela Alimentos previamente à

Incorporação, o que pode resultar em uma diluição pouco

superior aos acionistas da Alimentos da JMSA (no momento da

Incorporação), podendo resultar em uma diluição de até

aproximadamente 3,45% para tais acionistas e um incremento

de até aproximadamente 3,45% de participação aos acionistas

da JMSA que não a Alimentos". A Companhia deve prestar

maiores esclarecimentos a respeito deste eventual pagamento

de dividendos, tais como o seu valor estimado e o seu impacto

na operação e no acervo líquido negativo mencionado na

consulta;

2.3. a Companhia informa, em sua consulta, que "o patrimônio

líquido da JMSA (...) está devidamente refletido no balanço da

Alimentos, por equivalência patrimonial. Nesse sentido,

esclarece-se que, de um ativo total de R$ 469.239.090,22

(quatrocentos e sessenta e nove milhões, duzentos e trinta e

nove mil, noventa reais e vinte e dois centavos) registrado no

balanço patrimonial da Alimentos de 31/05/2019, R$

437.511.372,88 (quatrocentos e trinta e sete milhões,

quinhentos e onze mil, trezentos e setenta e dois reais e

oitenta e oito centavos) representa o investimento detido pela

Alimentos na JMSA". A Companhia deve esclarecer se os

patrimônios líquidos das companhias envolvidas estão sendo

comparados na mesma data-base, para os fins de

estabelecimento dos termos de troca; e

2.4. a Companhia informa também que "as participações dos 2

(dois) acionistas controladores (diretos e indiretos, a saber

MAC-DO Administração e Participações S.A. e BDM

Participações Ltda.) são representativamente diferentes na

JMSA e na Alimentos (ou seja, analisando-se direta e

indiretamente, um dos controladores detém maior participação

na Alimentos comparativamente à sua participação na JMSA, e

vice-versa), pelo que pressupõe-se que a relação de troca é

neutra uma vez que ambos os controladores estão confortáveis

com a relação de troca baseada em patrimônios líquidos

contábeis e nenhum deles teria interesse em ser prejudicado

com esse movimento societário". Contudo, segundo

informações disponíveis no item 15.1 do Formulário de

Referência 2019, versão 2.0, a participação acionária da MACDO Administração e Participações S.A. na J. Macêdo S.A., na J.

Macêdo Alimentos S.A. e na J. Macêdo S.A. – Com. Adm. e

Participações S.A. (controladora direta da J. Macêdo Alimentos

S.A e indireta da Companhia) é superior à posição acionária da

BDM Participações Ltda. Por isso, solicitamos que a Companhia

esclareça por que entende ser verídica a afirmação citada

neste item, bem como prestes maiores esclarecimentos a

respeito de sua importância para a operação como um todo.

3. Ressaltamos que os esclarecimentos prestados por V.Sª, em

Relatório 211 (0887576) SEI 19957.007528/2019-57 / pg. 7

resposta aos questionamentos acima, devem se fazer

acompanhar, quando for o caso, dos documentos necessários à

sua devida comprovação. A Companhia deve encaminhar

também as demonstrações financeiras da J. Macêdo

Alimentos S.A. de encerramento do exercício social de 2018 e

as utilizadas para a determinação dos termos de troca da

operação de incorporação reversa objeto da presente consulta.

4. Em 13/09/2019, a Companhia protocolou eletronicamente junto à CVM

sua Resposta (Doc. SEI nº 0840613) ao Ofício supracitado, nos seguintes principais

termos:

(i) item 2.1: esclarecemos que a participação sob a rubrica

“outros” informada no item 15.1/15.2 do Formulário de

Referência da JMSA do ano de 2019, versão 2.0 (i.e., 739.301

ações, equivalentes a 3,387% do capital social da JMSA), inclui

também acionistas (pessoas físicas) que são partes

relacionadas das sociedades controladoras da JMSA, sendo

inclusive sócios de tais sociedades. Tais partes relacionadas já

manifestaram-se no sentido da aprovação dos termos da

operação de incorporação reversa envolvendo a JMSA e a J.

Macêdo Alimentos S.A. (“Alimentos”). Assim, o percentual

de 0,74% indicado pela JMSA no Pedido como participação

detida pelos acionistas minoritários leva em consideração os

acionistas minoritários que não são partes relacionadas dos

acionistas controladores;

(ii) item 2.2: a administração da Alimentos está avaliando uma

potencial declaração de dividendos pela Alimentos

previamente à Incorporação, no valor de até aproximadamente

R$ 50.000.000,00 (cinquenta milhões de reais). Tal declaração

reduzirá o patrimônio líquido da Alimentos no valor dos

dividendos declarados. Como consequência de tal redução,

aumentará a quantidade de ações da JMSA que serão

canceladas em razão da incorporação reversa, de modo que os

acionistas da JMSA não envolvidos nessa operação não serão

prejudicados com tal declaração. Caso haja essa declaração

(limitada ao valor máximo acima), haveria, conforme consta no

Pedido, uma “uma diluição pouco superior aos acionistas da

Alimentos na JMSA (no momento da Incorporação), podendo

resultar em uma diluição de até aproximadamente 3,45% para

tais acionistas e um incremento de até aproximadamente

3,45% de participação aos acionistas da JMSA que não a

Alimentos”. Importante esclarecer que o pagamento de tais

dividendos declarados aos acionistas minoritários da Alimentos

será realizado nos termos do parágrafo terceiro do artigo 205

da Lei nº 6.404/76. Por outro lado, os acionistas controladores

da Alimentos já concordaram em aprovar que o pagamento,

a eles, dos dividendos declarados será realizado ao longo do

período de 2 (dois) a 5 (cinco) anos a contar da sua declaração,

de modo a preservar o fluxo de caixa da JMSA.

(iii) item 2.3: a data-base dos patrimônios líquidos da

Alimentos e JMSA para fins da Incorporação e da relação de

troca é a mesma (i.e., 31 de maio de 2019);

(iv) item 2.4: esclarecemos que a proporção entre as

participações dos 2 (dois) acionistas controladores da JMSA,

MAC-DO Administração e Participações S.A. (“MAC-DO”) e BDM

Participações Ltda. (“BDM”), na JMSA e na Alimentos são

distintas. Além da participação indireta detida por esses

acionistas controladores na JMSA através da J. MCAP, conforme

consta no Quadro I do Pedido, MAC-DO e BDM também detêm

participações diretas na Alimentos e na JMSA. Assim,

Relatório 211 (0887576) SEI 19957.007528/2019-57 / pg. 8

considerando as participações detidas por esses acionistas

controladores na JMSA (diretamente) e na Alimentos

(diretamente e indiretamente através da JMCAP) a BDM possui

uma participação direta mais representativa na JMSA (7,75%)

do que a participação da MAC-DO (17,86%) quando

comparadas com as respectivas participações na Alimentos

(vide esclarecimento abaixo). Dessa forma, a BDM tenderia a

buscar uma relação de troca que prestigiasse mais o PL da

JMSA e a MAC-DO tenderia a buscar uma relação de troca que

atribuísse valor maior ao PL da Alimentos. Senão vejamos: (a) a

BDM tem uma participação indireta na Alimentos de 18,30%,

2,36x maior do que a participação direta detida diretamente

pela BDM na JMSA (7,75%); enquanto (b) a MAC-DO tem uma

participação indireta na Alimentos de 69,03%, 3,86x maior do

que a participação detida diretamente pela MAC-DO na JMSA

(17,86%). Ainda que consideradas as participações diretas e

indiretas da MAC-DO e da BDM na JMSA e na Alimentos, a

conclusão permanece: a participação da BDM na Alimentos

(18,34%) é menor que a sua participação na JMSA (20,75%),

ao passo que a participação da MAC-DO na Alimentos (69,94%)

é maior que a sua participação na JMSA (67,52%). Tal fato

indica uma situação de interesses distintos de tais acionistas

controladores na fixação da relação de troca aplicável à

operação societária em questão, assegurado sua

comutatividade; e

( v ) item 3: as demonstrações financeiras da Alimentos

referentes ao exercício social encerrado em 31 de dezembro de

2018 seguem no Anexo I. Já os balancetes da JMSA e da

Alimentos referentes a 31 de maio de 2019, utilizados para

determinar a relação de troca, encontram-se no Anexo II.

5. Em 04/10/2019, recebemos correspondência eletrônica encaminhada

pelos advogados da Companhia (Doc. SEI nº 0887504) informando que estaria

providenciando a encaminhando à CVM declaração de alguns acionistas

minoritários confirmando sua concordância com os termos da reorganização

societária proposta.

6. Em 11/11/2019, a Companhia encaminhou documentação

complementar (Doc. SEI nº 0887510) à consulta originalmente protocolada

em 02/08/2019, cujo Anexo I contém declarações de acionistas minoritários da

Companhia atestando o conhecimento e concordância com a operação de

incorporação da Alimentos pela JMSA. Segundo informações contidas nesta

documentação complementar, "os acionistas controladores da Companhia e os

signatários dos documentos do Anexo I são representantes de 99,99% do capital

social total e votante da Companhia, e já se manifestaram a favor da

Incorporação, comprometendo-se a votar favoravelmente à sua aprovação".

ANÁLISE

7. O caso em tela refere-se a operação de incorporação reversa, na qual

a controlada, a J. Macêdo S.A., companhia aberta, é a incorporadora e a

controladora, a J. Macêdo Alimentos S.A., companhia fechada, é a incorporada.

Nos termos do § 4º e do caput do artigo 264 da Lei nº 6.404/76, neste tipo de

operação, para fins de cálculo das relações de substituição das ações dos

acionistas não controladores da incorporada com base no valor do patrimônio

líquido das ações da incorporadora e da incorporada, devem ser

elaborados laudos de avaliação dos dois patrimônios segundo os mesmos critérios

e na mesma data, a preços de mercado, ou com base em outro critério aceito

pela Comissão de Valores Mobiliários, no caso de companhias abertas.

Relatório 211 (0887576) SEI 19957.007528/2019-57 / pg. 9

8. Contudo, já houve casos precedentes, analisados pelo Colegiado da

CVM, nos quais se entendeu que não se justificaria qualquer atuação da CVM no

sentido de vir a exigir a elaboração de laudos de avaliação de que trata o artigo

264 da Lei nº 6.404/76, quando a participação de acionistas não controladores no

capital social da companhia aberta é muito próxima de zero.

9. Este foi o caso, por exemplo, da operação envolvendo a Gerdau S.A. e

suas controladas Gerdau Ações Especiais S.A. e Gerdau América Latina

Participações S.A., analisada no Processo nº 19957.006857/2017-19, em que a

Gerdau S.A. era titular de 99,55% e 99,16%, respectivamente, das ações

representativas do capital social das controladas mencionadas. Em reunião

realizada em 03/10/2017, o Colegiado da CVM deliberou, por unanimidade,

acompanhar o entendimento da área técnica, consubstanciado no Relatório nº

122/2017/CVM/SEP/GEA-2 (Doc. SEI nº 0334536), no qual a SEP/GEA-2 concluiu

que, em face (i) da diminuta participação dos acionistas não controladores no

capital social das companhias fechadas a serem incorporadas; (ii) do elevado custo

da realização da avaliação dos patrimônios segundo os critérios legais, em

comparação com o valor da Operação; e (iii) da pequena diluição a que serão

submetidos os acionistas da companhia aberta, não se justificaria a atuação da

CVM para exigir a elaboração de laudo com base no valor do patrimônio líquido

das ações da controladora e da controlada, avaliados os dois patrimônios segundo

os mesmos critérios e na mesma data, a preços de mercado, nos termos do

artigo 264 da Lei 6.404/76.

10. Outro caso, citado pela Companhia, está consubstanciado no Processo

CVM nº RJ2010/16879 — que tratou da incorporação, pela Hypermarcas S.A.,

companhia aberta, da York S.A. Indústria e Comércio, sociedade por ações de

capital fechado —, apreciado pelo Colegiado da CVM em reunião realizada em

28/12/2010, que decidiu acompanhar o posicionamento da área técnica, exposto

no RA/CVM/SEP/GEA-3/165/10, no sentido de que, em função das características da

operação, não se justificaria qualquer atuação da CVM no sentido de vir a exigir a

elaboração de laudos a preços de mercado, em vez dos laudos contábeis. Na

ocasião, a Superintendência de Relações com Empresas – SEP destacou as

seguintes características do caso concreto: (i) trata-se de incorporação de

companhia fechada por companhia aberta; (ii) a diminuta participação dos

acionistas não controladores no capital social da companhia fechada incorporada

(0,864%); (iii) a pequena diluição a que serão submetidos os acionistas da

Hypermarcas, em decorrência da incorporação da York; (iv) o elevado custo da

realização da avaliação dos patrimônios segundo o critério de avaliação a preços

de mercado, custo esse desproporcional ao valor informacional que o laudo a

preços de mercado representaria para os acionistas da Hypermarcas; (v) a

finalidade econômica do artigo 264 aplica-se apenas aos acionistas minoritários da

companhia fechada incorporada e (vi) a relação de troca da Incorporação foi

estabelecida com base em critérios diversos daqueles ora propostos para fins do

artigo 264 da Lei 6.404/76.

11. Entendo que condições bastante semelhantes encontram-se presentes

na consulta da J. Macêdo S.A. ora analisada.

12. Em primeiro lugar, no que diz respeito ao percentual do capital votante

e do capital social total das sociedades envolvidas que manifestou-se

favoravelmente aos termos e condições da operação de incorporação reversa da

controladora J. Macêdo Alimentos S.A., sociedade por ações de capital fechado,

por sua controlada J. Macêdo S.A., sociedade por ações de capital aberto, temos a

situação que se apresenta a seguir.

13. Segundo informações prestadas pela Companhia na documentação

Relatório 211 (0887576) SEI 19957.007528/2019-57 / pg. 10

adicional encaminhada (Doc. SEI nº 0887510), combinadas com o Formulário de

Referência 2019, versão 3.0, apresentada no Sistema Empresas.NET em

06/12/2019, seu capital social divide-se em 11.496.411 ações ordinárias e

10.335.786 ações preferenciais.

14. Além dos proponentes da operação de incorporação, os

acionistas controladores diretos e indiretos da J. Macêdo S.A. — J. Macêdo

Alimentos S.A., J. Macêdo S.A. - Com. Adm. e Participações, Mad-Do Adm. e

Participações S.A. e BDM Participações Ltda., que, juntos, detêm 93,58% do capital

votante e 96,61% do capital total da Companhia —, os seguintes acionistas não

controladores da J. Macêdo S.A. manifestaram por escrito sua concordância com

os termos da reorganização societária proposta, inclusive os termos de troca

estabelecidos com base no valor contábil das duas sociedades apurado em

balancetes levantados em 31/05/2019: Sra. Luce Maria Craveiro Macêdo (titular de

45.982 ações ordinárias); Sr. Roberto Proença de Macêdo (titular de 224.815 ações

ordinárias e 1 ação preferencial); Sr. Amarílio Proença de Macêdo (titular de

224.865 ações ordinárias e 1 ação preferencial); Temístocles Navarro Dias de

Macêdo Jr. (cessionário da posição acionária do Sr. Temístocles Navarro Dias de

Macêdo, titular de 79.987 ações ordinárias); Espólio do Sr. José Dias de Macêdo

(titular de 430 ações ordinárias e 1 ação preferencial); e Apis Empreendimentos e

Serviços Ltda. (titular de 162.050 ações ordinárias). Todos juntos, acionistas

controladores e acionistas não controladores signatários do documento

encaminhado à CVM em que manifestam sua concordância com os termos da

operação de incorporação proposta pelos controladores, totalizam 99,999% do

capital votante e 99,990% do capital social total da J. Macêdo S.A., companhia

aberta. Estes percentuais foram apurados de acordo com as informações contidas

no Livro de Ações Nominativas da J. Macêdo S.A. (ver, a propósito, as páginas 37 a

83 do Doc. SEI nº 0887510) e nos itens 15.1 e 15.2 do Formulário de Referência

2019, versão 3.0, apresentada no Sistema Empresas.NET em 06/12/2019.

15. No tocante à J. Macêdo Alimentos S.A. — sociedade por ações de

capital fechado a ser incorporada por sua controlada J. Macêdo S.A., companhia

aberta — seu capital social divide-se em 2.359.399 ações, das quais 2.142.507

ordinárias, 657 preferenciais classe A, 25 preferenciais classe B, 15 preferenciais

classe C, 1 preferencial classe D e 216.194 preferenciais classe E. Nesta

sociedade, os acionistas controladores J. Macêdo S.A. Com. Adm. e Participações,

a Mad-Do Adm. e Participações S.A. e a BDM Participações Ltda. e os acionistas

não controladores signatários do documento encaminhado à CVM em que

manifestam sua concordância com os termos da operação de incorporação

proposta pelos controladores — os quais são acionistas tanto da companhia aberta

J. Macêdo S.A. quanto da sua controladora J. Macêdo Alimentos S.A. — totalizam

98,27% do capital votante e 98,40% do capital social total da J. Macêdo Alimentos

S.A. Estes percentuais foram apurados de acordo com as informações contidas no

Quadro de Composição do Capital da J. Macêdo Alimentos S.A. (ver, a propósito,

a página 35 do Doc. SEI nº 0887510​).

16. Em segundo lugar, no que tange à questão do potencial de diluição dos

acionistas não controladores da companhia aberta, a própria Companhia

informou, na consulta protocolada na CVM, que "com o advento da Incorporação,

será desconsiderado o valor do patrimônio líquido da JMSA refletido no balanço da

Alimentos para efeitos da absorção do patrimônio líquido da Alimentos, a JMSA

absorverá o acervo líquido da Alimentos (que por conta de tal desconsideração

será negativo), não havendo emissão de ações adicionais da JMSA nem

qualquer diluição dos seus acionistas minoritários como resultado da

Incorporação. Esclarece-se que com a absorção desse acervo negativo, haverá o

cancelamento de algumas ações da JMSA detidas pela Alimentos (com uma

Relatório 211 (0887576) SEI 19957.007528/2019-57 / pg. 11

diluição de 0,26% dos acionistas da Alimentos na JMSA no momento da

Incorporação e um incremento de participação de 0,26% dos acionistas da JMSA

que não a Alimentos no momento da Incorporação)" (grifo do original).

17. Em relação à eventual aprovação de declaração de dividendos a

serem pagos aos acionistas da J. Macêdo Alimentos S.A. previamente à

incorporação, a Companhia declarou que a medida pode "resultar em uma

diluição de até aproximadamente 3,45% para tais acionistas [da J. Macêdo

Alimentos S.A.] e um incremento de até aproximadamente 3,45% de participação

aos acionistas da JMSA que não a Alimentos", de modo que a operação não

tenderia a causar diluição dos acionistas não controladores da companhia aberta,

a J. Macêdo S.A. A Companhia declarou também que o eventual declaração de

dividendos será de "até aproximadamente R$ 50.000.000,00 (cinquenta milhões

de reais). Tal declaração reduzirá o patrimônio líquido da Alimentos no valor dos

dividendos declarados. Como consequência de tal redução, aumentará a

quantidade de ações da JMSA que serão canceladas em razão da incorporação

reversa, de modo que os acionistas da JMSA não envolvidos nessa operação não

serão prejudicados com tal declaração"; além disso, "o pagamento de tais

dividendos declarados aos acionistas minoritários da Alimentos será realizado nos

termos do parágrafo terceiro do artigo 205 da Lei nº 6.404/76" e "os acionistas

controladores da Alimentos já concordaram em aprovar que o pagamento, a eles,

dos dividendos declarados será realizado ao longo do período de 2 (dois) a 5

(cinco) anos a contar da sua declaração, de modo a preservar o fluxo de caixa da

JMSA". Pelo exposto, entendo que a aludida declaração de dividendos, caso

aprovada, não terá impacto significativo em eventual diluição dos acionistas

minoritários da J. Macêdo S.A., em linha com os casos precedentes apreciados

pelo Colegiado da CVM.

18. Em terceiro lugar, a Companhia alegou que a "elaboração de laudos de

avaliação de patrimônios líquidos a preços de mercado é um procedimento

demorado e extremamente custoso, e sua elaboração não geraria benefícios

suficientes que justifiquem sua elaboração". Deve-se salientar que, de fato, uma

vez que os mesmos acionistas, entre controladores e minoritários, já designados

neste Relatório, detêm participação acionária superior a 98% e 99%,

respectivamente, da controladora J. Macêdo Alimentos S.A. e da controlada J.

Macêdo S.A., e manifestaram por escrito sua concordância com os termos e

condições da operação de incorporação reversa nos moldes propostos pelos

acionistas controladores, a elaboração dos laudos de avaliação não traria, a

princípio, e salvo melhor juízo, benefícios adicionais aos acionistas minoritários

envolvidos que compensassem os custos de sua elaboração, a ser suportados, em

essência, pelos próprios acionistas. Além disso, a relação de troca estabelecida foi

fixada com base no valor contábil dos patrimônios líquidos da J. Macêdo Alimentos

S.A. e da J. Macêdo S.A. comparados na mesma data, de acordo com balancetes

levantados em 31/05/2019, procedimento este em consonância com o artigo 10º

da Instrução CVM nº 565/15.

CONCLUSÃO

19. Diante do exposto, considerando os precedentes mencionados,

entendo que, no caso ora em análise, não se justificaria a atuação da CVM para

exigir a elaboração de laudo de avaliação para fins de cálculo das relações de

troca com base no valor do patrimônio líquido das ações da controladora

incorporada e da controlada incorporadora, avaliados os dois patrimônios segundo

os mesmos critérios e na mesma data, a preços de mercado, nos termos do

artigo 264 da Lei nº 6.404/76, destacando-se, dentre as características específicas

da operação:

Relatório 211 (0887576) SEI 19957.007528/2019-57 / pg. 12

19.1. a diminuta participação dos acionistas não controladores no capital

social tanto da J. Macêdo alimentos S.A. quanto da J. Macêdo S.A.;

19.2. o elevado custo da realização da avaliação dos patrimônios

segundo os critérios legais, em comparação com o valor da operação;

19.3. a ínfima diluição a que serão submetidos os acionistas da

companhia aberta.

20. Tendo em vista que a Companhia solicitou urgência para deliberar

sobre a referida incorporação, esta Superintendência se dispõe a relatar o caso na

reunião de Colegiado em que vier a ser pautado. Salientamos que, em 12/12/2019,

a Companhia divulgou, por meio do Módulo IPE do Sistema Empresas.NET, Fato

Relevante informando aos seus acionistas e ao mercado em geral que foi

convocada uma Assembleia Geral Extraordinária da Companhia, a ser realizada

em 30/12/2019, às 10 horas, para deliberar a respeito da proposta de

incorporação da J. Macêdo Alimentos S.A.

Atenciosamente,

GUSTAVO ANDRÉ RAMOS INÚBIA

Analista GEA-2

De acordo. À SEP,

GUILHERME ROCHA LOPES

Gerente de Acompanhamento de Empresas 2

Ao SGE, de acordo com a manifestação da GEA-2.

FERNANDO SOARES VIEIRA

Superintendente de Relações com Empresas

Ciente. À EXE, para as providências exigíveis.

ALEXANDRE PINHEIRO DOS SANTOS

Superintendente Geral

Documento assinado eletronicamente por Gustavo André Ramos Inubia,

Analista, em 16/12/2019, às 13:08, com fundamento no art. 6º, § 1º, do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Guilherme Rocha Lopes,

Gerente, em 16/12/2019, às 13:15, com fundamento no art. 6º, § 1º, do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Fernando Soares Vieira,

Superintendente, em 16/12/2019, às 14:15, com fundamento no art. 6º, §

1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Alexandre Pinheiro dos

Santos, Superintendente Geral, em 16/12/2019, às 15:55, com

Relatório 211 (0887576) SEI 19957.007528/2019-57 / pg. 13

fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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Relatório 211 (0887576) SEI 19957.007528/2019-57 / pg. 14