Manipulação de mercado

PEDIDO DE INTERRUPÇÃO DE ASSEMBLEIA GERAL EXTRAORDINÁRIA – BRF S.A. – PROC. 19957.009067/2025-03

Trata-se de pedido de interrupção da Assembleia Geral Extraordinária (“AGE”) de BRF S.A. (“BRF” ou “Companhia”) convocada para o dia 05.08.2025, formulado por Nova Almeida Fundo de Investimento Multimercado, acionista (“Requerente”), invocando o disposto no art. 124, §5º, inciso II, da Lei nº 6.404/1976 (“LSA”). A AGE foi originalmente convocada para o dia 18.06.2025, adiada para 14.07.2025 e posteriormente adiada para 05.08.2025. Em síntese, entre outras matérias, a AGE foi convocada para deliberar sobre a proposta de incorporação da totalidade das ações de emissão da Companhia pela sua acionista controladora, a Marfrig Global Foods S.A. (“Marfrig”), na forma prevista no art. 252 da LSA. Para fins de contextualização, a Superintendência de Relações com Empresas – SEP fez referência às Atas das Decisões do Colegiado de 16.06.2025 e 11.07.2025 , que contêm detalhes sobre histórico do caso. Em 11.07.2025, o Colegiado, por unanimidade, acompanhando a manifestação da SEP consubstanciada no Parecer Técnico nº 79/2025-CVM/SEP/GEA-4, decidiu pelo provimento do pedido de adiamento da AGE da BRF convocada para 14.07.2025, pelo prazo de 21 (vinte e um) dias contados da disponibilização das informações pela Companhia quanto ao exigido pelos arts. 9° e 22 da Resolução CVM nº 81/2022 (“RCVM 81”).

Em 15.07.2025, a BRF convocou a AGE para 05.08.2025, e divulgou a proposta da administração, contendo o Anexo XIV com "informações adicionais solicitadas pela CVM relacionadas aos elementos que permitam a compreensão dos critérios e informações que levaram o Comitê Independente e o Conselho de Administração da Companhia a aprovar a Relação de Substituição" . A esse respeito, a SEP observou que as informações apresentadas não foram tarjadas, como inicialmente apresentado na proposta da administração da AGE adiada para 14.07.2025 Em 25.07.2025, o Requerente apresentou pedido de interrupção do curso do prazo de convocação da AGE da BRF convocada para 05.08.2025, argumentando a existência de irregularidades que, no seu entendimento, “comprometem a higidez, a legalidade e a equidade da operação de incorporação de ações proposta entre BRF e Marfrig” . Entre essas irregularidades, o Requerente citou: "(i) o abuso de poder de controle por parte da Marfrig e de seu acionista controlador; (ii) indícios robustos e convergentes de manipulação de preço das ações de emissão das companhias envolvidas na operação; e (iii) adoção de critérios artificiais e seletivos para justificar uma relação de troca manifestamente lesiva aos minoritários da BRF" . Diante do referido pedido, a Companhia se manifestou nos termos do art. 64 da Resolução CVM nº 81/2022 (“RCVM 81”), conforme destacado no parágrafo 7º do Parecer Técnico nº 83/2025-CVM/SEP/GEA-4 (“Parecer Técnico SEP nº 83”).

A SEP analisou o pleito nos termos do Parecer Técnico SEP nº 83. De início, a SEP ressaltou a intempestividade do pedido, uma vez que o requerimento foi apresentado no dia 25.07.2025, e o prazo previsto no art. 63 da RCVM 81 se encerrou em 18.07.2025. Quanto ao mérito, a SEP destacou que sua análise se restringiu aos questionamentos do acionista referentes aos requisitos previstos no art. 124, § 5º, da LSA, tendo em vista o rito relacionado aos pedidos de adiamento e interrupção do prazo de convocação de assembleia. Nesse sentido, a SEP observou que o pedido de interrupção da AGE da BRF convocada para o dia 05.08.2025, baseou-se nos seguintes principais pontos: (1) supostos indícios de manipulação de preço das ações de emissão de Marfrig; (2) alegado abuso de poder de controle por parte da Marfrig e de seu acionista controlador e adoção de critérios artificiais e seletivos para justificar uma relação de troca lesiva aos minoritários da BRF, e (3) suposto acordo privado, celebrado por valor superior ao valor de mercado das ações de BRF, entre a Previ e os controladores da Companhia. Quanto ao item (1) acima, a SEP destacou as informações descritas nos parágrafos 27 a 31 do Parecer Técnico SEP nº 83.

Sobre esse ponto, a SEP observou que, no caso concreto, a análise quanto a potencial caracterização de manipulação de preço com o objetivo de influenciar no estabelecimento da relação de troca da operação não seria compatível com o rito de análise de pedido de interrupção de assembleia. Da mesma forma, sobre o item (2) acima, com base nos parágrafos 32 a 49 do Parecer Técnico SEP nº 83, a SEP ressaltou que, no caso concreto, a análise quanto a potencial caracterização de abuso de poder de controle não seria compatível com o rito de análise de pedido de interrupção de assembleia. A esse respeito, a SEP fez referência às questões já analisadas no Parecer Técnico nº 79/2025-CVM/SEP/GEA-4, sobretudo sobre a eventual conclusão quanto ao abuso no estabelecimento das condições da operação (notadamente parágrafos 94 a 96 daquele Parecer). Segundo a SEP, tal conclusão dependeria de extensa dilação probatória, com a necessária comprovação de que a decisão teria buscado favorecer um grupo de acionistas em detrimento do outro. Em relação ao item (3) acima, a SEP destacou o exposto nos parágrafos 50 a 59 do Parecer Técnico SEP nº 83. A princípio, a SEP entendeu que, a partir das informações disponibilizadas pela Previ em seu comunicado de 14.07.2025, sobretudo a partir da afirmação de que teria vendido suas ações em bolsa de valores, não é possível concluir que tenha ocorrido uma negociação privada entre a Previ e o controlador da BRF.

Ademais, na visão da SEP, ainda que se possa vir a analisar as negociações de ações ordinárias da BRF pela Previ, a partir da adequada dilação probatória, esta questão não está relacionada à deliberação proposta para a AGE convocada para 05.08.2025. Ante o exposto, notadamente nos parágrafos 31, 49 e 59 do Parecer Técnico SEP nº 83, a SEP opinou pelo indeferimento do pedido de interrupção da assembleia da BRF convocada para o dia 05.08.2025. O Presidente substituto Otto Lobo acompanhou a manifestação da SEP. O Diretor João Accioly seguiu o entendimento da SEP, tecendo considerações adicionais sobre determinados pontos-chave do Parecer Técnico SEP nº 83 em sua manifestação de voto. O Diretor substituto André Passaro acompanhou a manifestação da SEP e as considerações adicionais apresentadas pelo Diretor João Accioly. Assim, o Colegiado, por unanimidade, acompanhando a manifestação da área técnica, deliberou pelo indeferimento do pedido de interrupção do curso do prazo de convocação da AGE da BRF, prevista para realizar-se em 05.08.2025. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA VOTO DO DIRETOR JOÃO ACCIOLY

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Parecer Técnico nº 83/2025-CVM/SEP/GEA-4

Assunto: Pedido de interrupção de assembleia geral extraordinária - BRF S.A. Processo CVM 19957.009067/2025-03

Senhor Superintendente Geral,

1. Trata-se de análise de pedido de interrupção da Assembleia Geral

Extraordinária de BRF S.A. ("BRF" ou "Companhia") convocada para 05.08.25.

I - HISTÓRICO

2. Em 11.07.25, o Colegiado, por unanimidade, acompanhando a manifestação

da SEP consubstanciada no Parecer Técnico nº 79/2025-CVM/SEP/GEA-4, decidiu pelo

provimento do pedido de adiamento da AGE da BRF convocada para 14.07.25, pelo

prazo de 21 dias contados da disponibilização das informações pela Companhia quanto

ao exigido pelos arts. 9° e 22 da Resolução CVM nº 81/2022 (2391236).

3. Em 15.07.25, a BRF convocou a AGE, originalmente convocada para

18.06.25 e adiada para 14.07.25, para 05.08.25 (2391231).

4. Na mesma data, a Companhia divulgou a proposta da administração,

contendo o Anexo XIV com "informações adicionais solicitadas pela CVM relacionadas

aos elementos que permitam a compreensão dos critérios e informações que levaram o

Comitê Independente e o Conselho de Administração da Companhia a aprovar a

Relação de Substituição". Verifica-se que as informações apresentadas não foram

tarjadas, como inicialmente apresentado na proposta da administração da AGE adiada

para 14.07.25 (2391232 - páginas 390 a 501).

5. Em 25.07.25, foi protocolizado pelo acionista NOVA ALMEIDA FUNDO DE

INVESTIMENTO MULTIMERCADO ("Requerente" ou "Fundo") pedido de interrupção do

curso do prazo de convocação da assembleia geral extraordinária da BRF convocada

para 05.08.25 (2389928 e 2392387).

6. Em linhas gerais, alega-se no pedido que:

a)"O presente pedido se justifica pela gravidade inequívoca do que se

desenrola no âmbito da AGE da BRF S.A. (“BRF” ou “Companhia”). A partir da

análise minuciosa dos documentos — finalmente disponibilizados pela

Companhia — tornou-se evidente o motivo pelo qual tais informações

foram ocultadas até então: está em curso uma estratégia cuidadosamente

arquitetada pela controladora direta da BRF, a Marfrig Global Foods S.A

(“Marfrig”), e, por conseguinte, por seu controlador indireto, Marcos Antonio

Molina dos Santos (“Marcos Molina”). Agora fica claro que o objetivo consiste

em promover a salvação financeira da Marfrig às custas da BRF e de seus

acionistas minoritários;

b)De forma transparente, o Fundo antecipa a ressalva de que este pedido é

apresentado fora do prazo regulamentar. No entanto, as razões desse fato

Parecer Técnico 83 (2394778) SEI 19957.009067/2025-03 / pg. 1

reforçam a pertinência do pedido. Isso porque a Companhia somente

apresentou os documentos solicitados pelo Fundo — exigidos pela CVM — em

15.07.2025 e reconvocou a AGE para o dia 05.08.2025. Ou seja, o prazo para

apresentação de pedido de interrupção estabelecido pelo art. 63 da Resolução

CVM nº 81/2022 se encerrou no dia 18.07.2025, apenas 3 dias depois da

divulgação dos documentos. O volume, a complexidade e a própria natureza

dos documentos divulgados exigiram um tempo relevante para análise crítica

e técnica por parte dos acionistas. Foi somente após esse exame minucioso

que se revelou, de modo incontestável, a dimensão do abuso e da assimetria

de informações em curso. Ignorar este pedido sob o argumento estrito da

tempestividade seria fechar os olhos justamente quando a irregularidade se

torna mais nítida, o que comprometeria a missão precípua da CVM de proteger

o mercado de valores mobiliários e os investidores;

c)O presente pedido objetiva a interrupção do curso do prazo de convocação

da AGE da BRF, prevista para o dia 05.08.2025, nos termos do art. 124, §5º,

inciso II, da Lei nº 6.404/1976, em razão da existência de irregularidades

graves e persistentes que comprometem a higidez, a legalidade e a equidade

da operação de incorporação de ações proposta entre BRF e Marfrig;

d)Os acionistas agora dispõem de novos elementos que reforçam de maneira

inequívoca o desequilíbrio estrutural da operação, revelando (i) abuso de

poder de controle por parte da Marfrig e de seu acionista controlador; (ii)

indícios robustos e convergentes de manipulação de preço das ações de

emissão das companhias envolvidas na operação; e (iii) adoção de critérios

artificiais e seletivos para justificar uma relação de troca manifestamente

lesiva aos minoritários da BRF;

e)Durante os 10 meses que antecederam o anúncio da operação de

incorporação da BRF pela Marfrig, os controladores da Marfrig, Sr. Marcos

Molina e Sra. Marcia Aparecida Pascoal Marçal dos Santos (“Marcia Marçal”),

promoveram a aquisição contínua e estratégica de ações de emissão da

Marfrig, elevando substancialmente sua participação societária e, com isso,

contribuindo para uma elevação artificial do seu valor de mercado. O preço

das ações da Marfrig saltou de cerca de R$ 12,00 para R$ 25,20 no período

compreendido entre setembro de 2024 e junho de 2025 — um crescimento de

mais de 100% no intervalo de poucos meses;

f) A escalada da participação acionária dos controladores evidencia a

estratégia coordenada de valorização do papel ao longo dos meses que

antecederam o anúncio da operação. Segundo dados da Bloomberg, a

participação do grupo de controle da Marfrig, composto por Marcos Molina,

Marcia Marçal e a MMS Participações Ltda. (“MMS”), evoluiu de 63,9% no

segundo trimestre de 2024 para 64,1% no terceiro, alcançando 69,6% no

quarto trimestre daquele ano e, em seguida, 72,1% no primeiro trimestre de

2025;

g)A Marfrig conseguiu fazer valer uma proposta de relação de substituição de

0,8521 ação da Marfrig para cada ação da BRF. Essa taxa foi justificada com

base exclusiva em um laudo que utiliza apenas o preço de mercado como

parâmetro — exatamente aquele mercado que havia sido distorcido pela

conduta do controlador da companhia controladora incorporadora.;

h)Em contraposição, a própria Companhia contratou um segundo laudo

técnico — elaborado pela mesma consultoria (Apsis Consultoria

Empresarial Ltda.) — com base em metodologia fundamentada em fluxo de

caixa descontado, avaliação patrimonial e múltiplos de mercado. Esse segundo

laudo apontou para uma relação de troca justa na ordem de 2,261483 ações

da Marfrig para cada ação da BRF;

Parecer Técnico 83 (2394778) SEI 19957.009067/2025-03 / pg. 2

i) A divergência de mais de 180% entre os dois laudos, ambos emitidos por

avaliadores independentes, revela a absoluta falta de racionalidade econômica

da proposta submetida à AGE e a seletividade na escolha do critério que

melhor favorecesse o acionista controlador da Marfrig. Ainda que se

pretendesse adotar uma abordagem conciliatória, seria razoável ponderar

ambos os laudos e adotar, no mínimo, uma média aritmética entre os

resultados. Não foi isso o que ocorreu;

j) A análise dos documentos divulgados na Proposta Aditada e elaborados pelo

JP Morgan (assessor financeiro da Marfrig) revela que a Marfrig, sem a

consolidação dos números da BRF, possui patrimônio líquido ajustado negativo

e margens operacionais insustentáveis. Em simulações contábeis, excluindo a

BRF de sua estrutura, a Marfrig sequer seria viável financeiramente. O que

sustenta a Marfrig, atualmente, é a consolidação dos resultados da própria BRF

— entidade que agora busca incorporar com severo deságio para seus próprios

acionistas;

k)A partir das mesmas premissas técnicas utilizadas pelo JP Morgan, foram

realizados 4 (quatro) exercícios de avaliação para mensurar adequadamente

os impactos da consolidação e isolar o valor real das companhias envolvidas:

(i) no primeiro cenário, considerou-se a companhia resultante da operação de

incorporação; (ii) no segundo cenário, avaliou-se a Marfrig consolidando os

dados financeiros da BRF, como permitido pelas normas contábeis aplicáveis;

(iii) no terceiro, avaliou-se a BRF de forma isolada, também com base nas

premissas utilizadas pelo JP Morgan; e (iv) finalmente, no quarto, assumiu-se

que a Marfrig não controlava a BRF, mas que detinha o equivalente em caixa

ao valor de mercado de suas ações na Companhia, simulando uma eventual

venda no mercado e ingresso de aproximadamente R$ 16 bilhões em seu

caixa. Confira-se a tabela abaixo [tabela]:

l) Os resultados são inequívocos: mesmo com os R$ 16 bilhões em caixa, a

Marfrig segue apresentando patrimônio líquido ajustado negativo e um EBITDA

insatisfatório, refletindo margens extremamente frágeis e uma estrutura

financeira profundamente comprometida. A BRF, por outro lado, demonstra

solidez: patrimônio líquido ajustado da ordem de R$ 30 bilhões, alto EBITDA e

indicadores financeiros sólidos. Entretanto, os comitês e o próprio JP Morgan

utilizaram as métricas consolidadas da Marfrig para embasar a relação de

substituição, omitindo o fato de que tais métricas derivam da própria BRF. O

vício é, portanto, estrutural, na medida em que o valor de troca é justificado a

partir de dados inflados pela consolidação da incorporada, distorcendo

completamente a lógica da operação;

m) Mais grave ainda, a relação de substituição proposta (0,8521 ação da

Marfrig para cada ação da BRF) diverge substancialmente da proporção

patrimonial das companhias individualmente consideradas. Caso fosse

aplicada uma métrica minimamente aderente ao equilíbrio patrimonial, a

relação de troca seria significativamente mais favorável aos acionistas da BRF.

Na prática, a estrutura atual faz com que os acionistas da Marfrig se apropriem

integralmente do ganho econômico criado pela fusão, sem qualquer

compensação proporcional à realidade financeira das companhias;

n)Trata-se de operação que, em essência, transfere os ativos e a solvência da

BRF para uma companhia controlada por seu acionista, com patrimônio líquido

negativo, sob pretexto de uma reorganização societária “simétrica”. Não se

trata de incorporação — mas de expropriação disfarçada de “combinação de

negócios”;

o)Diante disso, é imperiosa a atuação da CVM, na forma do art. 124, §5º,

inciso II, da Lei nº 6.404/1976, para interromper o curso do prazo de

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convocação da AGE convocada para 05.08.2025, determinando a

reapresentação de proposta que observe critérios técnico-econômicos

minimamente razoáveis, em respeito à legislação e regulamentação

aplicáveis;

p)A análise técnica dos documentos apresentados pela Companhia — em

especial os anexos à Proposta Aditada — reforça as críticas quanto à

inconsistência dos parâmetros utilizados para justificar a relação de

substituição. Diversos elementos econômicos adotados como base para a

fixação da relação de troca revelam-se enviesados, favorecendo a Marfrig e

artificialmente depreciando a BRF;

q)As premissas descritas resultam em uma clara distorção no valuation final.

Receita líquida, EBITDA, CAPEX e WACC influem diretamente na avaliação do

valor justo de uma companhia. Na medida em que todas essas premissas

foram adotadas de forma mais favorável à Marfrig – artificialmente, claro –, a

relação de troca ficou mais vantajosa à Marfrig;

r) O Comitê conduziu suas análises com base nas metodologias de fluxo de

caixa descontado, múltiplos de mercado e VWAP histórico. Observa-se que a

relação de troca proposta, de 0,8521x, posiciona-se no limite inferior dos

intervalos apurados, em vez de se aproximar da média. Isso indica que, ainda

que se admitam como plausíveis as premissas utilizadas, a relação de troca

apresenta um viés desfavorável dentre os critérios de avaliação adotados pelo

Comitê;

s) Embora o preço base de R$ 23,32/ação para a BRF e R$ 27,73/ação para a

Marfrig contenha um prêmio implícito, o laudo não apresenta o racional

utilizado para a definição desse montante. Não é possível inferir, a partir das

projeções apresentadas, a lógica econômica adotada para justificar os valores;

t) Nos cálculos apresentados, foi considerado um prêmio no VWAP das ações

da Marfrig, sob a justificativa de uma suposta renúncia de controle por parte

do Grupo de Molina (Marcos Molina, MMS e Marcia Marçal). Esse cenário foi

desenhado em momento no qual o Grupo detinha 72,8% das ações da Marfrig

(618MM), enquanto a Marfrig, por sua vez, teria 53,1% das ações da BRF

(849MM). Assim, após a conclusão da operação, o controlador passaria a deter

41,5% das ações da companhia resultante;

u)Agora sabe-se que essas contas não fazem sentido. Em miúdos, das

1.447.536.990 ações da Marfrig, o Grupo de Molina seria detentor de

719.601.493 ações. Ou seja, se a incorporação de ações ocorresse hoje, o

Grupo de Molina seria detentor de 49,71% das ações de emissão da

Companhia;

v) Dessa forma, o prêmio de controle, que inicialmente já se mostrava

equivocado, mostra-se manifestamente inaplicável. Afinal, o Grupo de Molina

não está deixando o controle da Companhia e será, para todos os fins,

o acionista que deterá todo o poder decisório na nova companhia. Na verdade,

o que ocorrerá será a consolidação do controle;

w) Na concretização da operação de incorporação, o Grupo de Molina passará

a ter o controle total da governança e atividades da BRF e, portanto, o

controlador deveria pagar um prêmio por esse benefício. A operação, contudo,

prevê o contrário. Serão os minoritários que pagarão pelo prêmio de forma

indireta;

x) A suposta negociação das premissas entre as companhias durou apenas 7

(sete) dias, entre 02 e 08.05.2025, o que, por si só, já causa estranheza, dada

a complexidade das companhias envolvidas e das premissas em debate;

y) Nesse curto espaço de tempo, a única sugestão acatada pela Marfrig foi a

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relacionada à depreciação, enquanto pontos centrais, como margem bruta e

despesas operacionais (SG&A), foram simplesmente ignorados. No caso da

Marfrig, o valuation proposto originalmente por ela era de R$ 43,5 bilhões, mas

caiu para R$ 24,8 bilhões no laudo final do Comitê;

z) Tratamento desigual aos acionistas em violação ao princípio da paridade:

em 14.07.2025, a Previ alienou sua participação detida na BRF de 83.000.845

ações por R$ 1,9 bilhão, a R$ 22,89 por ação — valor que implica uma relação

de troca implícita de 1,03x, superior àquela proposta na operação. Tal

discrepância revela violação ao princípio da paridade de tratamento dos

acionistas e reforça o caráter seletivo e desigual da operação. Se a BRF

admitiu esse valor em transação privada com acionista relevante, deveria

estendê-lo aos demais minoritários, inclusive como base de cálculo para o

recesso. Ainda que a presente operação se trate de incorporação de ações, e

não de uma OPA regulada nos moldes da Resolução CVM nº 85/2022, ambos

os procedimentos têm por finalidade a aquisição societária e, portanto, devem

observar o princípio da paridade de tratamento entre acionistas. Nos termos

do art. 21 da referida norma, “o preço por ação da OPA não pode ser inferior

ao maior preço por ação pago pelo ofertante ou pessoas vinculadas em

negócios realizados durante o período da OPA”. A CVM, portanto, reconhece

expressamente a vedação à aquisição de ações em condições mais vantajosas

para determinados acionistas, princípio que, por analogia, deve reger também

operações de incorporação com impacto sobre a estrutura de controle;

aa ) Conforme informações disponíveis no mais recente Formulário de

Referência da Marfig, a trajetória de aquisição da BRF pela Marfrig teve início

em 2021. Sob o discurso de uma estratégia de complementariedade

comercial, a Marfrig investiu cerca de R$ 6,9 bilhões na compra de ações

da BRF, passando a deter 33,2% do capital social da Companhia, tornando-se

seu maior acionista individual;

ab )Esse movimento gradativo de aquisição, consolidação e supressão de

barreiras estatutárias não é fortuito. Ele reflete, na verdade, uma estratégia

deliberada do controlador indireto da Marfrig, Marcos Molina, de tomar o

controle pleno da BRF, o que já era percebido pelo mercado desde os

primeiros passos dessa trajetória;

ac) Outro indicativo da condução abusiva da operação está na recente

aquisição da participação acionária da Previ, fundo de pensão vinculado ao

Banco do Brasil e acionista histórico da BRF, por Marcos Molina e pela Marfrig.

A Previ, que apresentou argumentos técnicos e meritórios para impugnar a

operação, tanto judicialmente quanto perante a CVM, foi retirada da base

acionária por meio de acordo privado, celebrado por valor superior ao preço de

mercado;

ad )Trata-se, portanto, de uma movimentação que não tem por objetivo

estratégico a simples ampliação de participação, mas sim a eliminação de um

potencial obstáculo à aprovação da operação. O recado é claro: a relação de

troca proposta é tão assimétrica que, para aprovar a operação nos termos em

que fora proposta, faz sentido para a Marfrig comprar ações por valores até

mesmo acima do valor de tela ou do valor atribuído às ações da BRF no âmbito

da operação de incorporação;

ae )Essa conduta revela não apenas o grau de determinação dos controladores

diretos e indiretos em aprovar a operação a qualquer custo, mas também a

sua própria descrença na veracidade dos fundamentos que embasam a

relação de substituição. Caso Molina realmente acreditasse que a BRF vale

apenas o que se vê hoje no mercado secundário, não haveria qualquer

justificativa racional para pagar mais em negociações paralelas. A disposição

Parecer Técnico 83 (2394778) SEI 19957.009067/2025-03 / pg. 5

em oferecer prêmio privado pela retirada de um acionista dissidente evidencia

que nem mesmo o controlador acredita no valuation defendido perante os

demais acionistas. Mais que isso: reforça o caráter abusivo e assimétrico de

toda a reestruturação proposta;

af) O que está em jogo, portanto, não é uma simples divergência sobre

métodos de avaliação ou estratégias de reorganização societária. Trata-se da

instrumentalização de uma operação societária para realizar uma

transferência de valor estrutural de uma companhia saudável, como a BRF,

para sua controladora, financeiramente fragilizada e dependente dos ativos da

BRF. Uma operação travestida de legalidade, mas construída sobre bases

distorcidas, relações assimétricas e práticas incompatíveis com os princípios

que regem o mercado de capitais brasileiro;

ag )Quando o próprio controlador adquire, por valor superior ao de mercado, a

participação de um acionista histórico e tecnicamente qualificado, que vinha se

opondo à operação, ao mesmo tempo em que impõe aos demais acionistas

uma relação de troca claramente desfavorável, não se está mais diante de

uma reestruturação negocial, mas de um processo abusivo de expropriação

silenciosa e dirigida;

ah ) Em hipótese alguma a CVM pode se omitir quanto às ilegalidades aqui

expostas. É precisamente para proteger o mercado em momentos como este

que existe a regulação. Permitir a continuidade desta AGE, sem a apuração

completa das ilegalidades apontadas, significa compactuar com a desfiguração

do regime jurídico das companhias abertas e a corrosão da confiança dos

investidores no mercado brasileiro;

ai) O maior vício, talvez o mais grave de todos, reside justamente na base da

operação: a relação de troca, que se mostra flagrantemente desfavorável aos

minoritários da BRF. Agora, com as informações todas disponibilizadas,

percebe-se essa ilegalidade com clareza;

aj) Por essa razão, requer-se à CVM (i) a intimação da Companhia para

apresentar os seus esclarecimentos no prazo de 48h, sendo em seguida

submetidos os pedidos à deliberação do Colegiado da CVM, com a opinião da

Superintendência de Relações com Empresas – SEP e a respectiva

manifestação da Companhia, nos termos do art. 64 da Resolução CVM n°

81/2022; e (ii) que determine a interrupção da Assembleia Geral Extraordinária

da BRF, nos termos do art. 124, §5º, inciso II, da Lei n° 6.404/1976, diante das

ilegalidades e vícios expostos;

ak )Nos §§19 e 24 do Pedido de Interrupção, o Fundo apresenta um estudo mais

denso, feito a partir das novas informações e documentos finalmente

disponibilizados pela Companhia. O estudo contém exercícios de avaliação

para mensurar adequadamente os impactos da consolidação dos números da

BRF S.A. na Marfrig Global Foods S.A., de modo a isolar o valor real das

companhias envolvidas. Os trechos do trabalho em questão – elaborado

internamente pela área de investimentos e research da gestora do Fundo –

seguem reproduzidos abaixo [slides]".

7. Instada a se manifestar no dia 28.07.25 por meio do Ofício nº

180/2025/CVM/SEP/GEA-4 (2389945), a BRF encaminhou suas considerações em

30.07.25, com os seguintes principais argumentos (2391998 e 2393951):

a)"Em atendimento à decisão do Colegiado da CVM na reunião extraordinária

de 11 de julho de 2025, a Companhia publicou, no dia 15.07.2025, edital

informando a nova data de realização da AGE, tendo na mesma data

arquivado, por meio do Sistema IPE da CVM, antes do início do pregão, o

referido edital e versões atualizadas do Manual de Acionistas para Participação

na AGE e a nova versão da Proposta da Administração para a AGE;

Parecer Técnico 83 (2394778) SEI 19957.009067/2025-03 / pg. 6

b)A Proposta da Administração contém, entre outras informações exigidas

pelas normas aplicáveis, as versões integrais, sem quaisquer tarjas, das

apresentações do JP Morgan e do Citigroup que já haviam sido divulgadas, que

compreendem o Anexo XIV à Proposta da Administração para a AGE;

c)O novo pedido possui inúmeros erros conceituais e incongruências, se

limitando a fazer suposições com relação a um abuso na determinação da

relação de troca entre ações da BRF e da Marfrig. Não houve qualquer abuso

na negociação e definição da relação de troca. Pelo contrário, o Colegiado,

acompanhando voto da Diretora Marina Copola, já reconheceu a higidez do

procedimento adotado na Operação: “Vale reconhecer que os documentos

juntados trouxeram mais subsídios a respeito da higidez do processo adotado –

o que é bastante importante”. A SEP também já reconheceu que houve efetiva

negociação e um “intenso processo de estudo e negociação por parte do

Comitê Especial Independente de BRF”;

d)O que se vê, uma vez mais, é uma tentativa destemperada de impedir que

os acionistas deliberem sobre a Operação, em prejuízo da Companhia e de

toda a sua base de acionistas, muitos dos quais já haviam votado de forma

favorável à Operação. As teses do Fundo sobre supostas ilegalidades já foram

rechaçadas tanto na CVM como no Judiciário, que rejeitou diferentes ações

movidas pelo Fundo e por pessoas ligadas para interrupção da AGE. O Poder

Judiciário inclusive já reafirmou que a interrupção da AGE não é o meio

adequado para que os acionistas dissidentes possam valer seus direitos, já que

a própria Lei atribui a solução ao conferir-lhes o direito de recesso;

e)O intempestivo pedido, na verdade, busca que a CVM verifique a adequação

da relação de troca, o que o Colegiado já destacou não ser o papel da CVM,

como apontou a Diretora Marina Copola ao esclarecer que: “(...) nada disso

tem a ver com um julgamento sobre os critérios adotados ou a adequação ou

não dos valores propostos em concreto. O papel da CVM, neste estágio, é

assegurar que os acionistas tenham condições de tomar uma decisão

devidamente informada”. O Diretor Otto Lobo, na mesma linha, destacou:

“entendo que, como mencionado pela área técnica e a Diretora Marina Copola,

o papel da CVM neste caso específico, e em outros casos decididos nopassado,

é exatamente garantir que as informações que se fazem necessárias para o

correto exame e tomada de decisão dos investidores em situações como no

presente caso, em geral, sejam divulgadas de forma clara e completa”;

f) O Fundo alega que aquisições de ações da Marfrig pelos acionistas

controladores teriam elevado artificialmente a cotação das ações no mercado

e que tais aquisições teriam sido realizadas com suposta assimetria

informacional;

g)A verdade é que as aquisições de ações da Marfrig pelos controladores não

interferem na relação de troca e também não se limitam ao período préOperação. Ao menos desde 2019, os controladores vêm comprando ações da

Marfrig (o que não configura qualquer ilegalidade, diga-se de passagem),

demonstrando seu comprometimento com a companhia;

h)Comprova-se, portanto, que as aquisições de ações da Marfrig no ano de

2025, ao contrário do que tenta o fundo fazer crer, não ocorreram por conta da

Operação ou com o objetivo de influenciá-la. Os dados mencionados revelam

que essas aquisições são consistentes com um movimento anterior, de mais

de 5 anos (portanto mesmo antes do investimento da Marfrig na BRF), dos

acionistas controladores de aumento de sua participação na Marfrig e de

aumento da participação da Marfrig na BRF;

i) O Fundo também faz alegações sobre a relação de troca para tentar

convencer essa CVM de que ela teria sido determinada artificialmente para

Parecer Técnico 83 (2394778) SEI 19957.009067/2025-03 / pg. 7

favorecer a Marfrig;

j) Vale dizer que tais exercícios representam única e exclusivamente a visão

do Fundo sobre a adequação da relação de troca e dos critérios e premissas

que deveriam servir para sua definição. A discordância do Fundo quanto aos

critérios e premissas considerados pelos Comitês Independentes não significa

que exista qualquer ilegalidade que autorize a interrupção da AGE;

k)Os Comitês foram formados por conselheiros independentes da BRF e da

Marfrig, com reconhecidas qualificações e experiência, inclusive em outras

reorganizações envolvendo o Parecer de Orientação nº 35, que foram

assessorados nas negociações por duas renomadas instituições financeiras, o

Citigroup e o JP Morgan. O Citigroup inclusive emitiu fairness opinion atestando

que a relação de troca é justa do ponto de vista financeiro;

l) A definição da relação de troca se deu com base em intensa negociação e

levou em consideração avaliações técnicas e razoáveis premissas econômicofinanceiras, como mostram os materiais divulgados e as diversas atas de

reuniões dos Comitês independentes;

m)Não procede a alegação de suposto vício da negociação em razão do tempo

de duração. Como é natural, o período transcorrido em uma negociação

depende de situações muito particulares de cada caso concreto;

n)Frise-se que, após a primeira proposta da Marfrig, o Comitê Independente da

BRF elaborou contraproposta com base em projeções próprias e simulações

alternativas. Conforme representado nos gráficos de waterfall refletidos na

apresentação do Citigroup, além dos ajustes nos níveis de CAPEX, também

foram feitos ajustes em (i) premissas macroeconômicas, (ii) de normalização

de margens para BRF, e nos negócios da Marfrig na América do Norte (NBM) e

América do Sul (BSA), (iii) de normalização de volumes para BSA para

alinhamento com premissas de capacidade instalada, e (iv) de alíquota de

Imposto de Renda para a perpetuidade para BRF, NBM e BSA;

o)A relação de troca foi definida com base nos valores intrínsecos das

companhias, a que os Comitês chegaram ao negociar a relação de troca

considerando diferentes critérios, em especial os fluxos de caixa. As avaliações

feitas consideraram os negócios das companhias como um todo e não

atribuíram qualquer valor incremental para as ações relativas ao controle;

p)O Fundo também faz menção à venda da participação pela Previ, acionista

minoritário histórico da Companhia, como se tal movimento pela Previ fosse

um “indicativo da condução abusiva da operação”. Mais ainda, o Fundo chega

a sustentar que tal alienação teria sido feita de forma privada, dando a

entender que a Previ teria sido beneficiada com tal alienação;

q)Do anúncio público divulgado pela Previ, não se depreende que a venda de

sua participação teria sido feita por meio de acordo privado ou por valor

superior aos valores praticados no mercado. A mensagem da Previ não detalha

se as vendas foram feitas privadamente ou em operações de mercado, nem

tampouco o terceiro, ou terceiros, que comparam as ações, ou que teria sido

pago valor superior aos valores praticados no mercado – como alega o Fundo.

O anúncio se limita a esclarecer que o valor teria sido superior ao valor do

recesso (R$19,89);

r) Além disso, nas informações disponíveis à BRF nos registros de sua base

acionária, não há comprovação de que as ações vendidas pela Previ tenham

sido adquiridas pelos acionistas controladores, como afirma o Fundo;

s) O Fundo faz suposições sobre fatos que não se depreendem a partir do

comunicado público divulgado pela Previ e que estão fora do controle da BRF

(item 72);

Parecer Técnico 83 (2394778) SEI 19957.009067/2025-03 / pg. 8

t) Segundo as informações disponíveis à BRF, o que se pode afirmar é que as

vendas de ações da Previ foram feitas em operações de mercado e pelos

valores de mercado à época de tais vendas. O movimento feito pela Previ,

aliás, poderia ser feito – e na prática vem sendo feito – por outros acionistas da

BRF, que venderam suas ações no mercado nas últimas semanas. Além disso,

considerando o valor total da venda informado pela Previ e o número de ações

vendidas, a conclusão a que se chega é que, diferentemente do que alega o

Fundo, a venda das ações da Previ teria sido por valor inferior ao valor da BRF

utilizado na relação de troca da Operação;

u)Finalmente, embora a BRF não tenha informações suficientes sobre as

operações de venda pela Previ da sua participação na Companhia, tais vendas

não guardam relação com a relação de troca que foi negociada pelos Comitês.

Suas condições refletem as perspectivas e avaliações individuais da Previ e

dos terceiros que com ela negociaram tais ações".

II - ANÁLISE

8. Inicialmente, cabe ressaltar que o pedido do requerente é intempestivo.

O artigo 63 da Resolução CVM nº 81/22 prevê que o requerimento deve ser

apresentado à CVM com antecedência mínima de 12 dias úteis da data inicialmente

estabelecida para a realização da assembleia geral, devidamente fundamentado e

instruído. Tal prazo encerrou-se em 18.07.25, enquanto o requerimento foi protocolado

em 25.07.25.

9. O próprio requerente reconhece a intempestividade do pedido, justificando

que o atraso foi fruto da demora na apresentação dos documentos pela Companhia e

da complexidade da análise destes documentos:

De forma transparente, o Fundo antecipa a ressalva de que este pedido é

apresentado fora do prazo regulamentar. No entanto, as razões desse fato reforçam

a pertinência do pedido. Isso porque a Companhia somente apresentou os

documentos solicitados pelo Fundo — exigidos pela CVM — em 15.07.2025 e

reconvocou a AGE para o dia 05.08.2025. Ou seja, o prazo para apresentação de

pedido de interrupção estabelecido pelo art. 63 da Resolução CVM nº 81/2022 se

encerrou no dia 18.07.2025, apenas 3 dias depois da divulgação dos documentos. O

volume, a complexidade e a própria natureza dos documentos divulgados exigiram

um tempo relevante para análise crítica e técnica por parte dos acionistas. Foi

somente após esse exame minucioso que se revelou, de modo incontestável, a

dimensão do abuso e da assimetria de informações em curso. Ignorar este pedido

sob o argumento estrito da tempestividade seria fechar os olhos justamente quando

a irregularidade se torna mais nítida, o que comprometeria a missão precípua da

CVM de proteger o mercado de valores mobiliários e os investidores

10. Tendo em conta o rito relacionado à decisão quanto ao pedido de

adiamento ou interrupção do prazo de convocação de assembleia, o escopo da análise

se restringirá aos questionamentos do acionista relacionado aos requisitos previstos no

art. 124, § 5º, da Lei 6.404/76.

11. O art. 124, §5º, da Lei nº 6.404/76 trata da possibilidade de interrupção do

prazo de convocação de assembleia, na hipótese de violação de dispositivos legais ou

regulamentares na proposta da administração:

§ 5o A Comissão de Valores Mobiliários poderá, a seu exclusivo critério, mediante

decisão fundamentada de seu Colegiado, a pedido de qualquer acionista, e ouvida a

companhia:

I - determinar, fundamentadamente, o adiamento de assembleia geral por até 30

(trinta) dias, em caso de insuficiência de informações necessárias para a

deliberação, contado o prazo da data em que as informações completas forem

colocadas à disposição dos acionistas; e

II - interromper, por até 15 (quinze) dias, o curso do prazo de antecedência da

convocação de assembléia-geral extraordinária de companhia aberta, a fim de

Parecer Técnico 83 (2394778) SEI 19957.009067/2025-03 / pg. 9

conhecer e analisar as propostas a serem submetidas à assembléia e, se for o caso,

informar à companhia, até o término da interrupção, as razões pelas quais entende

que a deliberação proposta à assembléia viola dispositivos legais ou

regulamentares.

12. Diante do referido pedido, a Companhia se manifestou nos termos do artigo

64 da Resolução CVM nº 81/22:

Art. 64. O requerimento deve ser encaminhado à Superintendência de Relações com

Empresas, a quem cabe imediatamente notificar a companhia em questão, para que

se manifeste sobre o requerimento, no prazo de 48 (quarenta e oito) horas, sendo

em seguida submetido o pedido à deliberação do Colegiado da CVM, com a decisão

da Superintendência e a respectiva manifestação da companhia.

13. Cabe assinalar que o presente pedido objetiva a "interrupção do curso do

prazo de convocação da AGE da BRF, prevista para o dia 05.08.2025, nos termos do art.

124, §5º, inciso II, da Lei nº 6.404/1976, em razão da existência de irregularidades

graves e persistentes que comprometem a higidez, a legalidade e a equidade da

operação de incorporação de ações proposta entre BRF e Marfrig".

14. Entre essas irregularidades, o requerente cita: "(i) o abuso de poder de

controle por parte da Marfrig e de seu acionista controlador; (ii) indícios robustos e

convergentes de manipulação de preço das ações de emissão das companhias

envolvidas na operação; e (iii) adoção de critérios artificiais e seletivos para justificar

uma relação de troca manifestamente lesiva aos minoritários da BRF".

15. Esses questionamentos serão abordados a seguir.

II.1. Das informações prestadas pela Companhia, em atendimento à

decisão de reunião extraordinária do Colegiado de 11.07.25

16. Inicialmente, cabe apresentar quais informações foram divulgadas pela

Companhia, em atendimento à decisão tomada em reunião extraordinária do Colegiado

da CVM de 11.07.25.

17. Nesta reunião, o Colegiado decidiu por unanimidade, acompanhando a

manifestação da SEP consubstanciada no Parecer Técnico nº 79/2025-CVM/SEP/GEA-4,

pelo provimento do pedido de adiamento da AGE da BRF convocada para 14.07.2025,

pelo prazo de 21 dias contados da disponibilização das informações pela Companhia

quanto ao exigido pelos arts. 9° e 22 da Resolução CVM nº 81/2022.

18. O Colegiado assinalou que:

Na visão da SEP, a mera descrição dos aspectos procedimentais das negociações

sem que se revele minimamente dados objetivos, sejam eles os critérios, premissas

e valores, que tenham influenciado a conclusão quanto à comutatividade de uma

relação de troca tão diferenciada em relação ao dado objetivamente verificável

consistente nas cotações de ações integrantes de índices de liquidez, parece

esvaziar o objetivo da norma. Não se trata de questionar a relação de substituição

proposta, mas a divulgação das informações previstas na RCVM 81, para que os

acionistas possam tomar uma decisão informada a respeito do racional adotado

pelos administradores da Companhia. Entende-se não ser suficiente, no caso

concreto, informar que o critério resultou de um processo de negociação entre

Comitês Independentes.

19. Em 15.07.25, a Companhia divulgou proposta da administração, contendo o

Anexo XIV com "informações adicionais solicitadas pela CVM relacionadas aos

elementos que permitam a compreensão dos critérios e informações que levaram o

Comitê Independente e o Conselho de Administração da Companhia a aprovar a

Relação de Substituição". Verifica-se que as informações apresentadas não foram

tarjadas, como inicialmente apresentado na proposta da administração da AGE adiada

Parecer Técnico 83 (2394778) SEI 19957.009067/2025-03 / pg. 10

para 14.07.25 (2391232 - páginas 390 a 501).

20. O 1º documento que consta do Anexo XIV é uma correspondência enviada

pela MGF à BRF em 24.04.2025, tratando da potencial combinação de negócios entre

Marfrig e BRF (proposta da administração - páginas 392 e 393).

21. O 2º documento é uma apresentação do assessor financeiro da Marfrig, JP

Morgan, feita na 2ª reunião do Comitê Especial Independente da BRF, no dia 29.04.25,

apresentando operações similares, informações genéricas sobre os benefícios da

operação e informações relativas à Marfrig (ex-BRF) e National Beef. (proposta da

administração - páginas 395 a 441).

22. O 3º documento é uma apresentação do JP Morgan feita na 1ª reunião

conjunta dos comitês independentes, no dia 02.05.25, apresentando a proposta da

Marfrig para a relação de troca, projeções para Marfrig, National Beef e BRF. (proposta

da administração - páginas 443 a 463).

23. O 4º documento é uma apresentação do JP Morgan feita na 2ª reunião

conjunta dos comitês independentes, no dia 08.05.25 às 10h, apresentando a nova

proposta da Marfrig, quadro de comparação de proposta, contraproposta e nova

proposta (proposta da administração - páginas 464 a 474).

24. Neste documento, é possível visualizar as diversas projeções utilizadas para

o cálculo do valor de cada companhia e por fim um comparativo do valor de cada

companhia utilizado na 1ª proposta apresentada pela Marfrig, na contraproposta da BRF

e na 2ª proposta da Marfrig, como verificado a seguir:

25. O 5º documento é uma apresentação do Citi, assessor financeiro da BRF,

feita no dia 15.05.25, na 10ª reunião do comitê especial independente de BRF (proposta

da administração - páginas 476 a 501).

26. Deste documento, consta os resultados da avaliação resumida, utilizando

(1) fluxo de caixa descontado, (2) múltiplos de negociação e (3) transações

precedentes. Neste documento, é possível verificar as faixas de relação de troca

mínima e máxima para cada método de avaliação:

Parecer Técnico 83 (2394778) SEI 19957.009067/2025-03 / pg. 11

II.2 Da alegada manipulação de preço das ações de emissão das

companhias envolvidas na operação

27. O Requerente alega que "durante os 10 meses que antecederam o anúncio

da operação de incorporação da BRF pela Marfrig, os controladores da Marfrig, Sr.

Marcos Molina e Sra. Marcia Aparecida Pascoal Marçal dos Santos (“Marcia Marçal”),

promoveram a aquisição contínua e estratégica de ações de emissão da Marfrig,

elevando substancialmente sua participação societária e, com isso, contribuindo para

uma elevação artificial do seu valor de mercado. O preço das ações da Marfrig saltou de

cerca de R$ 12,00 para R$ 25,20 no período compreendido entre setembro de 2024 e

junho de 2025 — um crescimento de mais de 100% no intervalo de poucos meses".

28. Essas aquisições de ações teriam feito parte de uma "estratégia coordenada

de valorização do papel ao longo dos meses que antecederam o anúncio da operação.

Segundo dados da Bloomberg, a participação do grupo de controle da Marfrig,

composto por Marcos Molina, Marcia Marçal e a MMS Participações Ltda. (“MMS”),

evoluiu de 63,9% no segundo trimestre de 2024 para 64,1% no terceiro, alcançando

69,6% no quarto trimestre daquele ano e, em seguida, 72,1% no primeiro trimestre de

2025".

29. O Fundo apresenta a tabela a seguir, que indica a aquisição de

aproximadamente 50 milhões de ações da Marfrig pelos controladores no período

compreendido entre o 2º trimestre de 2024 e 23.07.25:

30. A Companhia, por sua vez, alega que "as aquisições de ações da Marfrig no

ano de 2025, ao contrário do que tenta o fundo fazer crer, não ocorreram por conta da

Parecer Técnico 83 (2394778) SEI 19957.009067/2025-03 / pg. 12

Operação ou com o objetivo de influenciá-la. Os dados mencionados revelam que essas

aquisições são consistentes com um movimento anterior, de mais de 5 anos (portanto

mesmo antes do investimento da Marfrig na BRF), dos acionistas controladores de

aumento de sua participação na Marfrig e de aumento da participação da Marfrig na

BRF".

31. A compra de ações pelo controlador e a retirada de ações de circulação

podem ter contribuído para a valorização das ações da Marfrig. Contudo, a análise

quanto a potencial caracterização de manipulação de preço com o objetivo de

influenciar no estabelecimento da relação de troca da operação não seria compatível

com o rito de análise de pedido de interrupção de assembleia.

II.3 Da alegada adoção de critérios artificiais e seletivos para

justificar uma relação de troca lesiva aos minoritários da BRF e do

alegado abuso do poder de controle da Marfrig e seu controlador

32. O Requerente alega que "a Marfrig conseguiu fazer valer uma proposta de

relação de substituição de 0,8521 ação da Marfrig para cada ação da BRF. Essa taxa foi

justificada com base exclusiva em um laudo que utiliza apenas o preço de mercado

como parâmetro — exatamente aquele mercado que havia sido distorcido pela conduta

do controlador da companhia controladora incorporadora".

33. A esse respeito, a Companhia esclarece que a "definição da relação de

troca se deu com base em intensa negociação e levou em consideração avaliações

técnicas e razoáveis premissas econômico-financeiras, como mostram os materiais

divulgados e as diversas atas de reuniões dos Comitês independentes".

34. O Fundo ainda alega que "a própria Companhia contratou um segundo

laudo técnico — elaborado pela mesma consultoria (Apsis Consultoria Empresarial

Ltda.) — com base em metodologia fundamentada em fluxo de caixa descontado,

avaliação patrimonial e múltiplos de mercado. Esse segundo laudo apontou para uma

relação de troca justa na ordem de 2,261483 ações da Marfrig para cada ação da BRF".

35. A esse respeito, como previamente discutido no Parecer Técnico nº

69/2025-CVM/SEP/GEA-4, o laudo de avaliação previsto no art. 264 da Lei

6.404/76 possui um caráter informativo como um dos parâmetros para que os

acionistas possam formar sua convicção quanto à equidade da relação de troca:

No que se refere à comparação da relação de substituição proposta com a relação

resultante das avaliações dos patrimônios líquidos a preços de mercado, deve-se

atentar para os critérios de elaboração e objetivos dos laudos de avaliação previstos

no art. 264 da Lei 6.404/76. A avaliação do patrimônio a preços de mercado, que

considera, em princípio, ativos e passivos isoladamente, não constitui, em tese, o

mais adequado critério de avaliação para sociedades que tenham uma perspectiva

de continuidade. Não obstante, esses números, ainda que com ressalvas, não

deixam de ter um caráter informativo como um dos parâmetros para que os

acionistas possam formar sua convicção quanto à equidade da relação de troca.

36. As premissas adotadas nos modelos de projeção de fluxo de caixa

descontado das companhias envolvidas na operação são amplamente questionadas

pelo Fundo e defendidas pela Companhia. Verifica-se que as revisões propostas pela

BRF na contraproposta foram em geral rejeitadas pela Marfrig, como depreende-se das

informações apresentadas no Anexo XIV.

37. A esse respeito, o Fundo conclui que "as premissas descritas resultam em

uma clara distorção no valuation final. Receita líquida, EBITDA, CAPEX e WACC influem

diretamente na avaliação do valor justo de uma companhia. Na medida em que todas

essas premissas foram adotadas de forma mais favorável à Marfrig – artificialmente,

claro –, a relação de troca ficou mais vantajosa à Marfrig".

Parecer Técnico 83 (2394778) SEI 19957.009067/2025-03 / pg. 13

38. O Fundo questiona que "a suposta negociação das premissas entre as

companhias durou apenas 7 dias, entre 02 e 08.05.25, o que, por si só, já causa

estranheza, dada a complexidade das companhias envolvidas e das premissas em

debate" e "nesse curto espaço de tempo, a única sugestão acatada pela Marfrig foi a

relacionada à depreciação, enquanto pontos centrais, como margem bruta e despesas

operacionais (SG&A), foram simplesmente ignorados. No caso da Marfrig, o valuation

proposto originalmente por ela era de R$ 43,5 bilhões, mas caiu para R$ 24,8 bilhões

no laudo final do Comitê".

39. Já a Companhia entende que "após a primeira proposta da Marfrig, o Comitê

Independente da BRF elaborou contraproposta com base em projeções próprias e

simulações alternativas. Conforme representado nos gráficos de waterfall refletidos na

apresentação do Citigroup, além dos ajustes nos níveis de CAPEX, também foram feitos

ajustes em (i) premissas macroeconômicas, (ii) de normalização de margens para BRF,

e nos negócios da Marfrig na América do Norte (NBM) e América do Sul (BSA), (iii) de

normalização de volumes para BSA para alinhamento com premissas de capacidade

instalada, e (iv) de alíquota de Imposto de Renda para a perpetuidade para BRF, NBM e

BSA".

40. A Companhia esclarece que "a relação de troca foi definida com base nos

valores intrínsecos das companhias, a que os Comitês chegaram ao negociar a relação

de troca considerando diferentes critérios, em especial os fluxos de caixa. As avaliações

feitas consideraram os negócios das companhias como um todo e não atribuíram

qualquer valor incremental para as ações relativas ao controle".

41. A fairness opinion emitida pelo assessor financeiro da Companhia, em

conjunto com as informações contidas no 5º documento do Anexo XIV da proposta da

administração evidenciam que a relação de troca foi estipulada a partir de um processo

de negociação entre as partes (proposta da administração - páginas 230 a 234).

42. Este processo de negociação decorreu da apresentação de proposta da

Marfrig, contraproposta da BRF e nova proposta da Marfrig e da BRF. A nova proposta

da Marfrig foi apresentada na 2ª reunião conjunta dos comitês independentes, no dia

08.05.25 às 10h, propondo uma relação de troca de 0,6930 ações de BRF para cada

ação de Marfrig. Na 3ª reunião conjunta dos comitês independentes, realizada no

mesmo dia 08.05.25 às 15h, foi definida a relação de troca de 0,8521 ações de BRF

para cada ação de Marfrig para a operação.

43. No 4º documento do Anexo XIV, que é a apresentação feita na 2ª reunião

conjunta dos comitês independentes, é possível identificar a relação de 0,6930 da nova

proposta (proposta da administração - página 471):

Parecer Técnico 83 (2394778) SEI 19957.009067/2025-03 / pg. 14

44. No 5º documento do Anexo XIV, que é uma apresentação feita pelo assessor

financeiro da BRF no dia 15.05.25, portanto após a conclusão da operação, é possível

verificar o histórico de negociação e as propostas negociadas entre as partes (proposta

da administração - página 481):

45. Verifica-se que no dia 08.05.25, às 10h, a nova proposta de Marfrig foi de

0,6988, enquanto a nova proposta de BRF foi de 0,9255. Às 15h, os termos finais da

operação foram definidos e a relação de troca estipulada em 0,8521.

46. A partir das informações apresentadas pela Companhia na proposta da

administração da AGE convocada para 05.08.25, verifica-se que a relação de troca foi

definida a partir da negociação entre as partes, em que a relação adotada afastou-se

da relação observada a partir de preços de mercado e a favor dos acionistas de Marfrig.

47. O Requerente indica, por este motivo, a condução abusiva da operação por

parte dos controladores de BRF.

48. A esse respeito, é pertinente recuperar as questões já analisadas no

Parecer Técnico 83 (2394778) SEI 19957.009067/2025-03 / pg. 15

Parecer Técnico nº 79/2025-CVM/SEP/GEA-4, sobretudo sobre a eventual conclusão

quanto ao abuso no estabelecimentos das condições da operação. Tal conclusão

dependeria de extensa dilação probatória, com a necessária comprovação de que a

decisão teria buscado favorecer um grupo de acionistas em detrimento do outro:

Parecer Técnico nº 79/2025-CVM/SEP/GEA-4 (2374173):

94. O pedido de interrupção do curso do prazo de antecedência da convocação da

assembleia traz como justificativa a existência de violações legais cometidas pela

BRF e pela Marfrig ao proporem a Operação sem o cumprimento dos deveres a ela

impostos de fair dealing e fair price em operações com o controlador, em função (a)

da ausência de independência de membros dos Comitês Independentes da BRF e da

Marfrig, responsáveis pelas negociações da Relação de Substituição e dos demais

termos e condições da operação societária entre as duas companhias; e (b) da

ilegalidade da Relação de Substituição em franco prejuízo dos acionistas

minoritários da BRF e em afronta ao artigo 264 da Lei 6.404/76.

95. Sobre o primeiro assunto (ausência de independência de membros dos Comitês

Independentes da BRF e da Marfrig), a SEP já se manifestou no âmbito do pedido de

adiamento e interrupção de assembleia anterior (objeto de apreciação pelo

Colegiado em 16.06.25) tendo concluído que "não resta comprovada, de plano,

observado o rito de análise de pedido de interrupção de assembleia, a

caracterização de perda de independência dos referidos membros dos comitês

especiais, objeto do questionamento dos requerentes".

96. Sobre o segundo assunto (ilegalidade na relação de substituição), vale observar

que, no caso concreto, a Companhia instalou comitês especiais independentes com

o objetivo de negociar as relações de troca, tais comitês contaram com o apoio de

assessores jurídicos e financeiros que emitiram laudos e estudos, que, embora não

divulgados ao mercado em sua íntegra, fundamentaram as decisões dos membros

dos comitês e dos administradores da Companhias envolvidas na operação. Desse

modo, uma eventual conclusão quanto ao abuso no estabelecimentos das condições

da operação dependeria de extensa dilação probatória, com a necessária

comprovação de que a decisão teria buscado favorecer um grupo de acionistas em

detrimento do outro.

49. Em razão do exposto, a análise quanto a potencial caracterização de abuso

de poder de controle não seria compatível com o rito de análise de pedido de

interrupção de assembleia.

II.4 A compra da participação da Previ

50. O Fundo alega que a Previ teria vendido privadamente sua participação em

BRF com uma relação de troca mais favorável do que a relação proposta para os

demais acionistas:

"Em 14.07.2025, a Previ alienou sua participação detida na BRF de 83.000.845

ações por R$ 1,9 bilhão, a R$ 22,89 por ação — valor que implica uma relação de

troca implícita de 1,03x, superior àquela proposta na operação. Tal discrepância

revela violação ao princípio da paridade de tratamento dos acionistas e reforça o

caráter seletivo e desigual da operação. Se a BRF admitiu esse valor em transação

privada com acionista relevante, deveria estendê-lo aos demais minoritários,

inclusive como base de cálculo para o recesso;

Ainda que a presente operação se trate de incorporação de ações, e não de uma

OPA regulada nos moldes da Resolução CVM nº 85/2022, ambos os procedimentos

têm por finalidade a aquisição societária e, portanto, devem observar o princípio da

paridade de tratamento entre acionistas. Nos termos do art. 21 da referida norma,

'o preço por ação da OPA não pode ser inferior ao maior preço por ação pago pelo

ofertante ou pessoas vinculadas em negócios realizados durante o período da OPA'.

A CVM, portanto, reconhece expressamente a vedação à aquisição de ações em

condições mais vantajosas para determinados acionistas, princípio que, por

analogia, deve reger também operações de incorporação com impacto sobre a

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estrutura de controle; [....]

Essa conduta revela não apenas o grau de determinação dos controladores diretos

e indiretos em aprovar a operação a qualquer custo, mas também a sua própria

descrença na veracidade dos fundamentos que embasam a relação de substituição.

Caso Molina realmente acreditasse que a BRF vale apenas o que se vê hoje no

mercado secundário, não haveria qualquer justificativa racional para pagar mais em

negociações paralelas. A disposição em oferecer prêmio privado pela retirada de um

acionista dissidente evidencia que nem mesmo o controlador acredita no valuation

defendido perante os demais acionistas. Mais que isso: reforça o caráter abusivo e

assimétrico de toda a reestruturação proposta. [....]

Quando o próprio controlador adquire, por valor superior ao de mercado, a

participação de um acionista histórico e tecnicamente qualificado, que vinha se

opondo à operação, ao mesmo tempo em que impõe aos demais acionistas uma

relação de troca claramente desfavorável, não se está mais diante de uma

reestruturação negocial, mas de um processo abusivo de expropriação silenciosa e

dirigida".

51. A esse respeito, a Companhia entende que o comunicado feito pela Previ

acerca da venda de sua participação em BRF não permite chegar a conclusão

pretendida pelo Fundo:

"O Fundo também faz menção à venda da participação pela Previ, acionista

minoritário histórico da Companhia, como se tal movimento pela Previ fosse um

'indicativo da condução abusiva da operação'. Mais ainda, o Fundo chega a

sustentar que tal alienação teria sido feita de forma privada, dando a entender que

a Previ teria sido beneficiada com tal alienação; [....]

Do anúncio público divulgado pela Previ, não se depreende que a venda de sua

participação teria sido feita por meio de acordo privado ou por valor superior aos

valores praticados no mercado. A mensagem da Previ não detalha se as vendas

foram feitas privadamente ou em operações de mercado, nem tampouco o terceiro,

ou terceiros, que comparam as ações, ou que teria sido pago valor superior aos

valores praticados no mercado – como alega o Fundo. O anúncio se limita a

esclarecer que o valor teria sido superior ao valor do recesso (R$19,89);

Além disso, nas informações disponíveis à BRF nos registros de sua base acionária,

não há comprovação de que as ações vendidas pela Previ tenham sido adquiridas

pelos acionistas controladores, como afirma o Fundo;

O Fundo faz suposições sobre fatos que não se depreendem a partir do comunicado

público divulgado pela Previ e que estão fora do controle da BRF; [....]

Segundo as informações disponíveis à BRF, o que se pode afirmar é que as vendas

de ações da Previ foram feitas em operações de mercado e pelos valores de

mercado à época de tais vendas. O movimento feito pela Previ, aliás, poderia ser

feito – e na prática vem sendo feito – por outros acionistas da BRF, que venderam

suas ações no mercado nas últimas semanas. Além disso, considerando o valor total

da venda informado pela Previ e o número de ações vendidas, a conclusão a que se

chega é que, diferentemente do que alega o Fundo, a venda das ações da Previ

teria sido por valor inferior ao valor da BRF utilizado na relação de troca da

Operação;

Finalmente, embora a BRF não tenha informações suficientes sobre as operações de

venda pela Previ da sua participação na Companhia, tais vendas não guardam

relação com a relação de troca que foi negociada pelos Comitês. Suas condições

refletem as perspectivas e avaliações individuais da Previ e dos terceiros que com

ela negociaram tais ações".

52. O referido comunicado da Previ foi divulgado em 14.07.25 e destaca a

venda de sua participação acionária em bolsa de valores e por valor superior ao de

recesso (2389943 ou Comunicado Previ):

Venda das ações reforça estratégia de imunização do Plano 1. Valor, que totaliza R$

1,9 bilhão, está sendo reinvestido integralmente em títulos públicos federais de

longo prazo.

As ações foram negociadas por valor superior ao oferecido aos minoritários no caso

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de exercício do direito de recesso, se a fusão entre BRF e Marfrig se concretizar.

[....]

As decisões de investimentos e desinvestimentos são tomadas sempre em alçadas

colegiadas. Neste caso, a Diretoria Executiva e o Conselho Deliberativo aprovaram a

venda na B3. A Previ atua, prioritariamente, em mercados organizados, como a

bolsa de valores, e cumpre rigorosamente todos os padrões legais e regulatórios

aplicáveis a transações societárias. [grifo nosso]

53. Em 17.06.25, a Companhia anunciou que recebeu notificação da Previ

"informando que alienaram valores mobiliários de emissão da BRF e que sua

participação direta passou para 83.000.845 ações ordinárias, representando

aproximadamente 4,9333% do total de ações ordinárias de emissão da Companhia"

(2393552).

54. Dado o valor anunciado pela Previ para a operação, de R$1,9 bilhão,

verifica-se que a participação de 83.000.845 ações ordinárias deveria ter sido vendida

pelo preço médio de R$22,89, conforme aponta o Fundo, no período transcorrido entre

a terça-feira dia 17.06.25 e a sexta-feira dia 11.07.25.

55. No período compreendido entre 17.06.25 e 11.07.25, as ações ordinárias de

BRF negociaram de acordo com a tabela a seguir, extraída do sistema Economática

com preços não ajustados para proventos:

56. Observa-se que o preço de R$ 22,89 foi atingido nos pregões de 09.07.25 e

10.07.25, quando o preço máximo atingiu R$ 23,17 e R$ 23,15 respectivamente.

Nestes dias, o volume financeiro negociado foi de R$ 2 bilhões a um preço médio de

aproximadamente R$ 22,52. Considerando este preço médio, a participação vendida

pela Previ seria de R$ 1,869 bilhão, valor próximo ao divulgado em seu comunicado.

57. Em 12.07.25 e 14.07.25, a Companhia informou aquisições de participações

societárias relevantes feitas pela Marfrig e pelo Banco BTG Pactual S.A.,

respectivamente (2393553 e 2393554).

58. A partir das informações disponibilizadas pela Previ em seu comunicado,

sobretudo a partir da afirmação de que teria vendido suas ações em bolsa de valores,

não é possível concluir que tenha ocorrido uma negociação privada entre a Previ e o

controlador da BRF.

59. Ainda que se possa vir a analisar as negociações de ações ordinárias da BRF

pela Previ, a partir da adequada dilação probatória, esta questão não está relacionada

à deliberação proposta para a AGE convocada para 05.08.25.

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III - CONCLUSÃO

60. O pedido de interrupção da AGE da BRF convocada para o dia 05.08.25,

baseia-se nos seguintes principais pontos: (i) supostos indícios de manipulação de

preço das ações de emissão de Marfrig; (ii) alegado abuso de poder de controle por

parte da Marfrig e de seu acionista controlador e adoção de critérios artificiais e

seletivos para justificar uma relação de troca lesiva aos minoritários da BRF, e (iii)

suposto acordo privado, celebrado por valor superior ao valor de mercado das ações de

BRF, entre a Previ e os controladores da Companhia.

61. Por todo o exposto, notadamente nos parágrafos 31, 49 e 59, sugere-se o

envio do processo em referência à Superintendência Geral, para posterior envio ao

Colegiado para deliberação, nos termos da Resolução CVM nº 81/22, com a

recomendação da SEP de indeferimento do pedido de interrupção da assembleia da BRF

convocada para o dia 05.08.25.

Atenciosamente,

VINICIUS ALMEIDA JANELA

Inspetor Federal do Mercado de Capitais

LEONARDO FACCINI TAVARES BASTOS

Gerente de Acompanhamento de Empresas 4 substituto

FERNANDO SOARES VIEIRA

Superintendente de Relações com Empresas

Ciente, à EXE.

ALEXANDRE PINHEIRO DOS SANTOS

Superintendente Geral

Documento assinado eletronicamente por Vinicius Almeida Janela, Inspetor

Federal do Mercado de Capitais, em 01/08/2025, às 19:00, com fundamento

no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Leonardo Faccini Tavares Bastos,

Inspetor Federal do Mercado de Capitais, em 01/08/2025, às 19:01, com

fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Fernando Soares Vieira,

Superintendente, em 01/08/2025, às 19:01, com fundamento no art. 6º do

Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Parecer Técnico 83 (2394778) SEI 19957.009067/2025-03 / pg. 19

Documento assinado eletronicamente por Alexandre Pinheiro dos Santos,

Superintendente Geral, em 01/08/2025, às 19:19, com fundamento no art. 6º

do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

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Parecer Técnico 83 (2394778) SEI 19957.009067/2025-03 / pg. 20

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

PROCESSO ADMINISTRATIVO nº 19957.009067/2025-03

Assunto: Pedido de interrupção de assembleia – BRF S.A.

Manifestação de Voto

I – Introdução

1. Acompanho a análise da SEP, a que acrescento algumas reflexões pontuais.

II - Tempestividade

2. No que se refere à tempestividade tenho apenas a cumprimentar a SEP pela

notável agilidade e realçar que parece ter sido possível o efetivo conhecimento e exame

das matérias apenas pela circunstância de todos os envolvidos já terem conhecimento

prévio da situação geral por decorrência e os pedidos e adiamentos anteriores dessa

mesma deliberação.

III – Manipulação de preços e abuso no poder de controle

3. Parece-me oportuno tecer uma breve consideração acerca da alegação de

manipulação de preços e abuso no poder do controle. Em tese, não me soa incompatível

com as previsões legais acerca do instituto da interrupção de assembleia que o

Colegiado se pronunciasse pela ilegalidade da deliberação assemblear numa

incorporação de controlada pela controladora, por conta de a relação de troca se apoiar

em parâmetros adulterados por conduta ilícita do próprio controlador – que é a narrativa

sustentada pelo acionista postulante.

4. Suponhamos, numa hipótese extrema, que poucos dias antes de anunciar a

proposta da operação com determinada relação de troca, numa companhia cujas ações

tivessem baixa liquidez, o grupo controlador por meio de operações “zé-com-zé”

inflasse artificialmente os preços das ações da companhia a ser incorporada; sabedores

de que o preço não foi estabelecido comutativamente, porque decorrente, em última

análise, de falsa representação da realidade, o voto dos integrantes desse hipotético

grupo de controle estaria visando à sua própria vantagem em detrimento do patrimônio

dos demais acionistas da incorporada, e assim em violação do art. 115 – não pela mera

circunstância de terem interesses próprios envolvidos, mas por os estarem privilegiando

em prejuízo efetivo dos demais acionistas.

5. Daí, como já me manifestei em outros pedidos de interrupção, entendo que a

deliberação decorreria de ato ilícito e seria da mesma forma ilícita.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

6. Noto que o acionista diligentemente requereu, como ressaltado por seu nobre

representante em sede de distribuição de memoriais, não necessariamente o imediato

pronunciamento do Colegiado sobre a ilegalidade da deliberação, mas apenas a

interrupção por 15 dias a fim de aprofundar o exame da matéria. Poderia ser que ao final

do prazo não fosse possível aferir ilegalidade e a assembleia transcorresse sem

pronunciamento contrário, e ainda assim se verificar posteriormente, com maior dilação

probatória, que houve o abuso narrado (ou outros); e poderia ser, também, que ao final

do prazo houvesse elementos suficientes para atestar a ilegalidade da deliberação. A

questão, porém, é que para que se pudesse diferir o pronunciamento do Colegiado, seria

necessário que houvesse evidência suficiente ao menos para justificar o exame mais

aprofundado pelo prazo adicional – e a meu ver não há, no que concordo com a análise

feita pela SEP. No fim das contas, trata-se de exame cuja complexidade acaba levando a

discussão ao Judiciário ou à arbitragem, como muito bem registrado pelo Eminente

Desembargador Grava Brasil na decisão do TJSP trazida aos autos.

7. Em brevíssimas linhas por conta do prazo exíguo, no que tange à alegação de

distorção da relação de troca por conta de manipulação de preços, ainda que se

supusesse uma relação de causalidade entre as aquisições feitas pelo controlador e o

aumento de sua cotação, isto por si só em nada implica dizer que há manipulação de

preço. Comprar algo significa compor a demanda por esse algo. E aumentar a demanda

é por definição uma pressão de alta no preço. Não há como comprar qualquer ativo sem

exercer, ainda que em dimensões infinitesimais, uma pressão de alta. Se o efeito é

perceptível e as aquisições são legítimas, a alta significa tão-somente que o preço mais

alto passou a refletir uma demanda maior para aquele ativo. Para que houvesse indício

de manipulação, seria preciso algum sinal de que as aquisições tivessem sido feitas de

maneira orquestrada com vendedores, simulando condições de mercado, ou seja, usando

de negócios artificiais, irreais, produzidos apenas para criar uma ilusão de maior valor.

E isto não é nem sequer alegado.

8. Já no sentido contrário, há forte evidência de que as condições de preço são

adequadas, não só pelos aspectos já examinados sobre a negociação entre comitês, mas

também pela expressiva sinalização de concordância já manifestada pelos votos à

distância, conforme os boletins apresentados pela Companhia em memoriais.

III – Aquisição da participação da Previ

9. Quanto à compra das ações detidas pela Previ, que teria sido feita fora do

ambiente do mercado secundário e a um preço melhor que o dado aos minoritários na

relação de troca, isto também não me parece gerar qualquer ilegalidade na deliberação

de incorporação, ainda que tenha ocorrido como narrado pelo acionista requerente da

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interrupção. Concordo que só porque a negociação é feita por meio de contraparte

central, isto não impede que tenha sido por negociação direta entre as partes. Porém,

não detecto ilegalidade em tal possibilidade.

IV – Aspectos concorrenciais

10. Por fim, registro minha impressão de não ter compreendido adequadamente o

aspecto trazido pelo acionista requerente acerca da reclamação apresentada à autoridade

concorrencial, de que a incorporação poderia reduzir a concorrência no mercado de

atuação das companhias envolvidas. Se procedente, ao que me pareceria em princípio,

as margens adicionais permitidas pela redução de concorrentes trariam vantagens à

companhia de que é acionista, valorizando-a por conta da expectativa de maior

lucratividade.

11. Não é que qualquer conduta voltada a obter vantagens para uma companhia deva

ser de interesse de todos os seus acionistas; pode-se supor, em hipótese parcialmente

análoga, que uma companhia reduzisse despesas com tratamento de subprodutos

poluentes e um acionista protestasse perante uma autoridade ambiental, visando a evitar

multas pesadas que impactariam negativamente a companhia em última análise. Mas no

caso da autoridade concorrencial, se bem entendi, não se está falando de condutas

anticompetitivas sujeitas à atuação repressiva/corretiva do Cade. Estas poderiam, em

tese, custar mais caro ao final do que os ganhos de curto prazo – como a hipótese das

multas ambientais a que me referi. Ao contrário, como aqui se está a tratar da atuação

preventiva, por meio da qual o Cade aprova atos de concentração antes de sua

ocorrência, parece-me que a incorporação não poderia gerar resultados negativos para a

companhia por seus efeitos relativos à concorrência, apenas positivos. Em todo caso,

diante da falta de clareza sobre como este ponto impactaria a companhia, ao fim das

contas concluo não constituir um indício de prejuízo e menos ainda suficiente para

ocasionar alguma ilegalidade na deliberação.

V - Conclusão

12. Com essas considerações adicionais, acompanho o parecer técnico da SEP e voto

pelo conhecimento e indeferimento do pedido de interrupção da assembleia.

Brasília, 4 de agosto de 2025.

João Accioly

Diretor

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