Oferta pública

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE – OPA POR AUMENTO DE PARTICIPAÇÃO NA AMBIPAR PARTICIPAÇÕES E EMPREENDIMENTOS S.A. – PROC. 19957.008951/2024-31

Trata-se de recursos ("Recursos"), com pedidos de efeito suspensivo, interpostos por: (i) Macam Asset Management (“Macam”), em nome do Texas I Fundo de Investimento em Ações (“Texas FIA” e “Recurso Texas”), (ii) Trustee DTVM Ltda. (“Trustee”), em nome do Esna Fundo de Investimento em Participações Multiestratégia (“Esna FIP” e “Recurso Esna”), (iii) Blue Solutions Asset Management (“Blue”), em nome do Kyra Fundo de Investimento em Ações (“Kyra FIA”, “Recurso Kyra” e, em conjunto com os outros fundos citados, “Fundos”) e (iv) Tercio Borlenghi Junior (“Controlador” ou “Sr. Tercio” e, em conjunto com os demais, “Recorrentes”), contra decisão da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE que determinou a realização, pelos Fundos Recorrentes, de uma oferta pública de aquisição de ações (“OPA”) por aumento de participação de Ambipar Participações e Empreendimentos S.A. (“Companhia” ou “Ambipar”) tendo como objeto todas as ações em circulação de sua emissão, devendo apresentar o pedido de registro da OPA à CVM em até 30 (trinta) dias (findos em 07.05,2025), além de manifestação de todos os Recorrentes sobre eventual infração ao disposto nos §§ 2º e 5º do art. 30 da Resolução CVM nº 85/2022 (“Resolução CVM 85”). A SRE analisou os recursos nos termos do Ofício Interno nº 29/2025/CVM/SRE/GER-1 (“Ofício Interno SRE nº 29”).

Em 29/05/2025, após encaminhamento do assunto para inclusão em pauta de reunião do Colegiado, o Controlador apresentou expediente pleiteando a designação de Relator para análise dos Recursos no âmbito do Colegiado. A esse respeito, já tendo se manifestado sobre o mérito dos Recursos nos termos do Ofício Interno SRE nº 29, a SRE apresentou manifestação complementar por meio do Ofício Interno nº 41/2025/CVM/SRE/GER-1, opinando pela manutenção da relatoria do caso pela Área Técnica. Em sua análise, a SRE destacou que, conforme o disposto no art. 15 da Resolução CVM nº 46/2022, a avaliação quanto à indicação de relatoria de um processo, se pela própria área técnica que o encaminhou ou para designação de relator, deve considerar os princípios da celeridade processual e da eficiência administrativa, além da existência de precedentes sobre a matéria, sua complexidade e a urgência de sua deliberação. Em relação ao caso concreto, apesar de sua complexidade, a SRE destacou ter realizado uma análise aprofundada, consubstanciada no Ofício Interno SRE nº 29, não havendo, na visão da Área Técnica, prejuízo em realizar a relatoria diretamente na reunião de Colegiado.

Ademais, a SRE ressaltou que a apreciação pelo Colegiado da CVM, ainda que realizado com relatoria pela área técnica, assegura a imparcialidade da decisão final, inclusive tendo seus membros total liberdade para solicitar vistas ou apresentar voto sobre a matéria tratada se assim entenderem conveniente e oportuno, sem prejuízo de seu relato ser feito inicialmente pela Área Técnica. Ademais, no presente caso, a SRE entendeu cabível atenção especial aos princípios da celeridade processual e da eficiência administrativa. Na visão da SRE faz-se necessário uma atuação tempestiva da CVM de modo a determinar a realização da OPA por aumento de participação, que é o remédio para compensar o possível enxugamento da liquidez verificado junto aos acionistas minoritários da Companhia. Segundo a Área Técnica, uma atuação intempestiva em um caso como esse, postergando demasiadamente a realização da oferta devida, pode acabar por reduzir os efeitos da aplicação da norma. Ante o exposto, a SRE concluiu que a manutenção da Área Técnica como relatora do presente caso atenderia aos preceitos de celeridade processual e da eficiência administrativa presentes no art. 15 da Resolução CVM n° 46/2022, sem negligenciar a complexidade do caso, haja vista o detalhamento exposto na manifestação técnica sobre o tema constante no Ofício Interno SRE nº 29.

O Colegiado deu início à discussão do assunto e, por unanimidade, indeferiu o pedido do recorrente para designação de relator para o processo no âmbito do Colegiado, mantendo a relatoria do caso com a SRE. Quanto ao mérito, as discussões foram iniciadas e serão retomadas oportunamente pelo Colegiado.

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE – OPA POR AUMENTO DE PARTICIPAÇÃO NA AMBIPAR PARTICIPAÇÕES E EMPREENDIMENTOS S.A. – PROC. 19957.008951/2024-31

Trata-se de retomada da análise iniciada na reunião de 17.06.2025, acerca de recursos ("Recursos"), com pedidos de efeito suspensivo, interpostos por: (i) Macam Asset Management (“Macam”), em nome do Texas I Fundo de Investimento em Ações (“Texas FIA” e “Recurso Texas”), (ii) Trustee DTVM Ltda. (“Trustee”), em nome do Esna Fundo de Investimento em Participações Multiestratégia (“Esna FIP” e “Recurso Esna”), (iii) Blue Solutions Asset Management (“Blue”), em nome do Kyra Fundo de Investimento em Ações (“Kyra FIA”, “Recurso Kyra” e, em conjunto com os outros fundos citados, “Fundos”) e (iv) Tercio Borlenghi Junior (“Controlador” ou “Sr. Tercio” e, em conjunto com os demais, “Recorrentes”), contra decisão da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE que determinou a realização, pelos Fundos Recorrentes, de uma oferta pública de aquisição de ações (“OPA”) por aumento de participação de Ambipar Participações e Empreendimentos S.A. (“Companhia” ou “Ambipar”) tendo como objeto todas as ações em circulação de sua emissão, devendo apresentar o pedido de registro da OPA à CVM em até 30 (trinta) dias (findos em 07.05,2025), além de manifestação de todos os Recorrentes sobre eventual infração ao disposto nos §§ 2º e 5º do art. 30 da Resolução CVM nº 85/2022 (“Resolução CVM 85”).

A referida decisão da SRE foi proferida nos termos do Parecer técnico nº 12/2025-CVM/SRE/GER-1 (“Parecer SRE”), no âmbito de processo instaurado a partir de divulgações realizadas pela Ambipar com início em junho de 2024, referentes a aquisições de ações realizadas por seu Controlador e pela própria Companhia, por meio do seu programa de recompra de ações, tendo posteriormente passado a tratar, também, de aquisições de ações realizadas pelos Fundos, à época geridos pela Trustee. Após análise, nos termos do Parecer técnico nº 12/2025-CVM/SRE/GER-1, a SRE concluiu que os Fundos “atuaram em conjunto” com o Controlador no âmbito das aquisições de ações de emissão da Companhia realizadas por ambos entre julho e agosto de 2024 (posteriormente foi esclarecido que essas aquisições se iniciaram em junho), devendo tais aquisições ser consideradas como aquisições realizadas pelo “ acionista controlador, pessoa a ele vinculada, e outras pessoas que atuem em conjunto com o acionista controlador ou pessoa a ele vinculada ”, nos termos do caput do art. 30 da Resolução CVM 85, resultando na ultrapassagem do limite de 1/3 (um terço) de ações em circulação de que trata o art. 30 da Resolução CVM 85 e ensejando a necessidade de realização de OPA por aumento de participação da Companhia.

No Parecer foi destacada a sequência de divulgações realizadas pela Ambipar que chamaram a atenção da SRE e ensejaram a instauração do processo, dando conta de eventos ocorridos entre junho e agosto de 2024, quais sejam: (i) a aprovação de um programa de recompra de ações da Companhia; (ii) aquisições de ações realizadas no mercado pelo Controlador, atingindo participação superior a 73% das ações de emissão da Ambipar; (iii) aquisições realizadas no mercado pela Trustee, em nome dos Fundos então geridos por ela, atingindo participação superior a 15% do capital social da Companhia; e (iv) utilização de ações em tesouraria (adquiridas por meio do programa de recompra supra) para quitar obrigações da própria companhia gerando um ganho de cerca de R$ 260 milhões, aproveitando a alta cotação das ações. Tais movimentações vieram acompanhadas de forte alta nas ações de emissão da Ambipar, de cerca de 863% entre 31/05/2024 e 19/08/2024, sendo que a Companhia afirmara oficialmente à época, em diversas oportunidades, não ter conhecimento de fatos não públicos que justificassem tal alta. Em paralelo às aquisições de ações de emissão da Companhia realizadas pelos Recorrentes entre junho e agosto de 2024, verificou-se uma conexão temporal de tais aquisições com a aquisição do controle da Empresa Metropolitana de Águas e Energia S.A. ("EMAE"), conforme fatos detalhados na análise da Área Técnica.

Na visão da SRE, tais fatos demonstram que a Trustee (por meio dos Fundos) atuou em conjunto com o Sr. Tercio (controlador da Ambipar) no âmbito das aquisições de ações de emissão da Companhia ocorridas entre junho e agosto de 2024, uma vez que tais aquisições teriam sido engendradas a partir do início do processo de privatização da EMAE, sendo essas ações adquiridas posteriormente utilizadas como garantia no financiamento da aquisição daquela companhia, o que demonstraria um movimento orquestrado pelas partes no intuito de elevar as cotações das ações da Ambipar, favorecendo a constituição da garantia na aquisição da EMAE, em benefício de Nelson Tanure, e alavancando o patrimônio de Tercio, como detentor da maior parte do capital social da Companhia. No âmbito do Parecer SRE, a Área Técnica destacou uma linha do tempo com os indícios verificados e os principais fatos ocorridos no âmbito do presente caso, de modo a demonstrar a atuação conjunta do Controlador e dos Fundos (por meio do Banco Master e do Sr. Nelson Tanure) no âmbito da aquisição de ações de emissão de Ambipar entre os meses de junho e agosto de 2024. Na sequência, utilizando a fórmula adotada pela CVM em casos dessa natureza, a SRE verificou que as aquisições de ações realizadas conjuntamente pelo Controlador da Ambipar e pela Trustee, em nome dos Fundos, teriam resultado, em 12/07/2024, após aquisição realizada pela Trustee, na ultrapassagem do limite de 1/3 de ações em circulação de que trata o art.

30 da Resolução CVM 85, ensejando a necessidade de realização de OPA por aumento de participação da Companhia. Nesse sentido, em 04/04/2025, a SRE enviou o Ofício nº 68/2025/CVM/SRE/GER-1 à Trustee e às demais gestoras, notificando-as sobre as conclusões da Área Técnica e informando que: “ Cada um dos Fundos, por meio de seus gestores, devem: (i) para aqueles que adquiriram ações em 12/07/2024, realizar, de forma solidária, uma OPA por aumento de participação de Ambipar Participações e Empreendimentos S.A. tendo como objeto todas as ações em circulação de sua emissão, apresentando o pedido de registro da OPA à CVM em até 30 dias, findos em 07/05/2025; (ii) para aqueles que adquiriram ações em 12/07/2024, manifestar-se sobre a infração ao prazo de 30 dias para protocolo na CVM do pedido de registro da OPA em questão, conforme previsto pelo § 2º do art. 30 da Resolução CVM 85, contados de 12/07/2024; (iii) para aqueles que adquiriram ações após 12/07/2024, manifestar-se sobre a infração ao disposto no § 5º do art. 30 da Resolução CVM 85, por conta de aquisições de ações em circulação realizadas (em nome dos Fundos) em 25/07/2024, quando o limite de 1/3 de que trata o referido dispositivo já se encontrava ultrapassado; e (iv) manter a Companhia informada, tempestivamente, sobre os desdobramentos do caso e eventuais decisões que venham a ser tomadas pelos atuais gestores dos Fundos em seu âmbito.

” Quanto ao Controlador, a SRE encaminhou o Ofício nº 52/2025/CVM/SRE/GER-1, solicitando manifestação quanto à eventual infração ao disposto no § 5º do art. 30 da Resolução CVM 85, por conta de aquisições de ações em circulação realizadas após 12/07/2024, quando o limite de 1/3 de que trata o referido dispositivo já se encontrava ultrapassado. Os recursos foram destacados nos termos do Ofício Interno nº 29/2025/CVM/SRE/GER-1 (“Ofício Interno SRE nº 29”), conforme argumentos sintetizados a seguir. A Macam apresentou um recurso com pedido de efeito suspensivo em nome do Texas FIA, argumentando que: (i) não era gestora do fundo na época das aquisições que motivaram a OPA; (ii) a Trustee seria a única responsável pelos atos ocorridos anteriormente à sua assunção como gestora do fundo; (iii) não há qualquer relação societária, contratual ou de fato entre a Macam e a Trustee, nem sucessão de responsabilidades; (iv) a obrigação de realizar OPA, conforme dispõe o art. 30 da Resolução CVM 85, vincula-se ao sujeito que realizou a operação (a Trustee), não à gestora atual. Quanto ao mérito, a Macam alegou que a CVM se baseou em indícios circunstanciais (coincidência de datas de aquisição, uso de ativos como garantia) sem comprovar, em sua visão, atuação coordenada ou vínculo jurídico deliberado entre os fundos e o Controlador. Por fim, solicitou acesso integral aos autos do processo.

A Blue apresentou recurso em nome do Kyra FIA, argumentando que o fundo não adquiriu ações da Ambipar na data crucial de 12/07/2024. Portanto, as determinações da CVM relacionadas a essa data (realização da OPA) não se aplicariam ao Kyra FIA. O fundo também alegou: (i) não possuir nenhum vínculo com o Controlador, não tendo sido citado no âmbito da privatização da EMAE ou na alienação fiduciária de ações de emissão da Ambipar para financiar a aquisição de ações da EMAE; e (ii) que a SRE teria indicado relação do Kyra FIA com diversas outras pessoas e ao grupo do Banco Master, mas não faz nenhuma referência vinculando o fundo ao Controlador. Desse modo, mesmo que o Kyra FIA tenha adquirido ações após 12/07/2024, essas ações não poderiam ser consideradas para fins de somatório e desencadeamento de OPA por aumento de participação atribuível a um grupo liderado pelo controlador da Ambipar. O recurso apresentado pela Trustee em nome do Esna FIP alegou, de forma preliminar, que a SRE não concedeu acesso completo aos autos do processo. Assim, segundo o Esna FIP, a falta de acesso a documentos que serviram de base para as conclusões e determinações da CVM, incluindo relatórios específicos sobre o fundo, violaria seus direitos constitucionais ao devido processo legal, contraditório e ampla defesa. Em relação ao mérito, a Trustee argumentou essencialmente que:

(i) o Esna FIP foi o fundo que recebeu alocação de ações adquiridas até 12/07/2024, enquanto o Texas FIA e o Kyra Fia adquiriram ações em datas posteriores (25/07/2024 e 08/08/2024, respectivamente); (ii) as aquisições realizadas por terceiros (Trustee/Esna FIP) só poderiam disparar a obrigação da OPA caso fosse comprovado de forma robusta a sua vinculação ou atuação em conjunto com o controlador; e (iii) a Trustee e o Esna FIP seriam independentes em relação ao Controlador, e a SRE falhou em demonstrar qualquer vínculo entre a Trustee/Esna FIP e o controlador da Ambipar, que justificasse a aplicação do conceito de pessoas vinculadas contido na Resolução CVM 85. O Esna FIP destacou que a SRE admitiu a inexistência de relações formais (coligação ou contratuais), baseando sua tese unicamente em supostas relações de fato. O Sr. Tercio apresentou recurso contra a determinação de realização da OPA, bem como das demais conclusões e providências constantes do Parecer SRE, tendo apresentado pareceres jurídicos sobre o caso. Preliminarmente, o recorrente alegou que a recusa em fornecer acesso completo aos autos, especialmente ao Parecer da SRE, fere o devido processo legal, a ampla defesa e o contraditório.

No mérito, primeiramente, o recorrente contestou a decisão da SRE que o considerou, juntamente com Fundos, como “pessoas vinculadas” nos termos do artigo 3º, VIII, e § 2º, da Resolução CVM 85 pois, em seu entendimento, não haveria vínculo entre o Controlador e os fundos geridos pela Trustee que justificasse a conclusão da SRE. Em síntese, o Controlador alegou que: (i) independentemente da relação interna do Grupo Trustee, nenhum deles é “pessoa vinculada” ao Controlador, haja vista que sua atuação na Ambipar tem fundamentos meramente econômicos; (ii) a valorização das ações da empresa no período analisado no âmbito do Parecer SRE foi primariamente causada por um movimento de "short squeeze" e pela melhora dos fundamentos da companhia, e não por ações coordenadas entre o recorrente e fundos de investimento, e as compras realizadas em 2024 seriam compatíveis com seu histórico de aportes na companhia. Segundo o recorrente, essas aquisições de ações no mercado seriam marginais em comparação com seu investimento total, não indicando comportamento atípico e, por si só, não teriam sido capazes de influenciar a cotação das ações da forma abrupta alegada pela SRE; (iii) ele exerce, individualmente, a posição de acionista controlador da Ambipar, não existindo qualquer acordo de voto ou tipo de vinculação entre ele e o Grupo Trustee.

Em suma, o Controlador afirmou que o fato de ele e indivíduos/entidades ligadas ao Grupo Trustee terem realizado um investimento comum na EMAE, usando ações da Ambipar como garantia nessa operação distinta, não é suficiente para caracterizá-los como "pessoas vinculadas" para os propósitos da Resolução CVM nº 85 no que se refere à Ambipar. Nesse sentido, alegou que qualquer relação existente entre eles, externa à Ambipar, não pode ser interpretada como atuação conjunta que configure vinculação sob a Resolução CVM 85 para assuntos relacionados à Ambipar. Por fim, na hipótese de os Recorrentes serem considerados pessoas vinculadas, o Controlador solicitou correção na aplicação da fórmula de cálculo das ações em circulação, quanto às alienações por ele realizadas, conforme parecer jurídico apresentado. Em 29/05/2025, após encaminhamento do assunto para inclusão em pauta de reunião do Colegiado, o Controlador apresentou expediente pleiteando a designação de Relator para análise dos Recursos no âmbito do Colegiado. A esse respeito, já tendo se manifestado sobre o mérito dos Recursos nos termos do Ofício Interno SRE nº 29, a SRE apresentou manifestação complementar por meio do Ofício Interno nº 41/2025/CVM/SRE/GER-1, opinando pela manutenção da relatoria do caso pela Área Técnica. Ao analisar os Recursos, nos termos do Ofício Interno SRE nº 29, a SRE abordou os seguintes pontos: (i) Regulamentação aplicável às OPA por aumento de participação; (ii) Acesso aos autos pelos recorrentes;

(iii) Conceito de vinculação aplicável ao caso; (iv) Comprovação da vinculação - atuação conjunta e coordenada; (v) Aplicação da Fórmula de Cálculo das "Ações em Circulação", constante no Ofício-Circular SRE nº 01/2021 (Fórmula L(1/3) = 1/3 (AC00 + AAC – ARC + AOPS) – AQ); (vi) Responsável pela Realização da OPA; e (vii) Eventual manipulação de mercado. Em relação à regulamentação, após destacar os dispositivos aplicáveis às OPA por aumento de participação, a SRE destacou que o presente caso é inovador no que toca à vinculação das partes, pois tal vinculação não encontra respaldo em seu conceito clássico, de atuação no interesse do controlador, mas sim na hipótese de atuação em conjunto, conforme detalhado na análise da Área Técnica. Acerca dos questionamentos sobre acesso aos autos, a SRE ressaltou que os pedidos de vistas dos Recorrentes foram atendidos prontamente para possibilitar o contraditório e a ampla defesa, contando com diferentes níveis de acesso a alguns documentos e/ou tarjamento de alguns arquivos, em estrita conformidade com a legislação vigente. Não obstante, apesar da restrição justificada, a SRE disponibilizou aos Fundos a íntegra do Parecer SRE e todos os documentos essenciais e não sigilosos que fundamentaram as conclusões e determinações da Área Técnica.

Quanto ao Controlador, além das restrições supramencionadas, o Parecer SRE foi disponibilizado com tarjamento quanto à posição individual de cada fundo na Companhia, informações dos cotistas intermediários e beneficiários finais dos fundos. Quanto aos documentos que não foram disponibilizados, tratava-se de documentos que contavam com informações sigilosas quanto à movimentação de cotas entre cotistas diretos e indiretos de fundos e seus beneficiários finais e pedidos de vistas que continham informações pessoais. Na visão da SRE, essas informações não seriam cruciais para a essência da defesa, pois as conclusões da Área Técnica se basearam em uma análise dos fatos e indícios apresentados no Parecer da SRE, cuja lógica e fundamento foram devidamente expostos. Outro aspecto questionado pelos Recorrentes foi o entendimento da SRE sobre a existência de vinculação entre os Fundos e o Controlador. Os argumentos apresentados remontam aos precedentes da CVM em que a caracterização de pessoa vinculada foi testada. A esse respeito, a SRE realçou, primeiramente, que o art. 30 da Resolução CVM 85 separa “ pessoa a ele vinculada ” de “ outras pessoas que atuem em conjunto com o acionista controlador ”, indicando tratar-se de situações distintas.

Diante disso, na visão da SRE, a regra aplicável às OPA por aumento de participação reconhece um tipo de vinculação que se difere conceitualmente da “pessoa vinculada” clássica, que é definida na parte geral da Resolução CVM 85 e tem sua aplicação a qualquer OPA prevista na citada norma. Isto posto, a SRE entendeu que as alegações conceituais dos Recorrentes que abordam o tema da comprovação da vinculação entre os Fundos e o Controlador - que segundo eles, não observaria entendimentos pacificados na CVM –, não devem prosperar, uma vez que não haveria precedente que tenha enfrentado o conceito de vinculação tratado no presente caso, que é o de atuação em conjunto. Outro argumento também apresentado pelos Recorrentes que aborda o tema conceitual da vinculação diz respeito ao fato de a decisão da Área Técnica ter se pautado por relações existentes entre Controlador e o Esna FIP externas à Companhia (no âmbito da EMAE), argumentando que a vinculação para fins de OPA por aumento de participação da Ambipar deveria se provar por relações de fato identificadas no âmbito da própria Companhia e não de outra companhia.

Sobre esse tema, a SRE reiterou seu entendimento de que a atuação conjunta se deu no âmbito da Companhia, nas aquisições de ações de sua emissão de maneira previamente acordada e coordenada, sendo a relação identificada no âmbito da EMAE utilizada apenas para elucidar as razões dessas aquisições coordenadas, de modo que esses argumentos dos Recorrentes também não merecem prosperar. Afastada a hipótese de vinculação pela atuação dos Fundos no interesse do Controlador, que não se aplica conceitualmente ao presente caso, a SRE detalhou na seção 7.4 do Ofício Interno SRE nº 29 seu entendimento de que houve atuação conjunta e coordenada, demonstrando a vinculação no caso. Na visão da SRE, a “atuação em conjunto” entre os Recorrentes (caput do art. 30 da Resolução CVM 85) não se restringiria ao exercício formal do poder de controle da Ambipar, podendo ser caracterizada, no presente caso, pela convergência de esforços para um objetivo comum significativo – a valorização das ações de emissão da Ambipar – onde a participação dos envolvidos (Sr. Tercio, grupo Trustee/Banco Master e grupo Nelson Tanure) foi interdependente e coordenada. As aquisições coordenadas de ações da Ambipar, que resultaram em sua expressiva valorização, criaram as condições para a formação das garantias necessárias ao financiamento da EMAE e para a valorização do patrimônio do Sr. Tercio.

Portanto, em sua análise, a SRE considerou a substância das relações e o conjunto de indícios interligados, que transcendem a ausência de acordos formais de acionistas específicos para a Ambipar. Na visão da Área Técnica, a ausência de tais acordos não elide a possibilidade de uma atuação coordenada para um fim específico (valorização das ações de Ambipar), ainda que com interesses distintos para cada participante (Sr. Tercio interessado em valorizar seu patrimônio e Sr. Nelson Tanure interessado em contar com um empresário de peso para compor garantias que dessem lastro à compra da EMAE). Adicionalmente, a SRE ressaltou que o Controlador, em seu recurso, não justificou o fato de ter dado ações de emissão de Ambipar em garantia na aquisição da EMAE, companhia com a qual, pelas informações até o momento disponíveis, não possui qualquer relação. Este fato, na visão da Área Técnica “ corrobora a tese de que no caso houve uma "troca de favores" entre o Sr. Tercio e o Sr. Nelson Tanure, o primeiro ajudando a compor as garantias da aquisição da EMAE e o segundo realizando, por meio da Trustee, aquisições no mercado que, juntamente com as aquisições realizadas por Tercio, ajudariam a alavancar o preço das ações, sem que o Controlador tivesse que fazer aquisições por meio das quais, sozinho, teria ultrapassado o limite de 1/3 de que trata o art. 30 da Resolução CVM 85. ”.

No entendimento da SRE, o encadeamento fático explicitado no Parecer SRE e no Ofício Interno SRE nº 29 robustece a convicção de que a "lógica econômica" transcendia a mera aquisição de um ativo supostamente subprecificado. Segundo a Área Técnica, tratava-se, em verdade, da criação de valor nesse ativo para que pudesse ser empregado de forma mais eficiente em uma operação estratégica subsequente e de grande porte, a aquisição da EMAE (beneficiando o Sr. Nelson Tanure) e a valorização do patrimônio do Sr. Tercio. Dessa forma, embora os Recorrentes neguem a intenção de influenciar os preços, a análise do conjunto de suas ações, a sincronia observada, o impacto nas cotações e os benefícios diretos auferidos na operação EMAE e indiretos com a alavancagem do patrimônio do Sr. Tercio permitem inferir que a elevação das cotações era, de fato, um objetivo instrumental e convergente. Em relação à aplicação da Fórmula de Cálculo das “Ações em Circulação”, conforme detalhado na seção 7.5 do Ofício Interno SRE nº 29, a SRE concordou com o argumento do Sr. Tercio de que as alienações de ações de emissão da Companhia anteriormente realizadas pelo acionista controlador deveriam ter sido refletidas na variável `AQ´ (saldo de aquisições), e não na variável `AAC´ (“número adicional de ações da classe ou espécie em circulação a partir de 5/9/2000 (...)”).

Ademais, em virtude do encaminhamento, pela Trustee, do detalhamento das aquisições realizadas pelos fundos diariamente, informação da qual a Área Técnica não dispunha quando da elaboração do Parecer SRE, foi possível visualizar que a ultrapassagem do limite de 1/3 não ocorreu em 12/07/2024, data da divulgação de Comunicado ao Mercado de aquisição de participação acionária relevante, mas se deu, de fato, em 10/07/2024, fruto de aquisições realizadas, naquela data, tanto pelo Controlador como pela Trustee em nome do Esna FIP. Nesse sentido, a SRE também notou que todas as aquisições realizadas pela Trustee até a data da ultrapassagem do limite de 1/3 foram integralmente alocadas ao Esna FIP o que, no entendimento da Área Técnica, isenta os fundos Kyra FIA e o Texas FIA exclusivamente da obrigação de realizar a OPA, dado que só adquiriram ações após a ultrapassagem do limite de 1/3, porém em inobservância ao §5º do art. 30 da Resolução CVM 85. Quanto ao responsável pela realização da OPA, a SRE destacou na seção 7.6 do Ofício Interno SRE nº 29 seu entendimento de que, embora a Resolução CVM 85 não detalhe explicitamente a quem recai a obrigação de conduzir a OPA em cenários de aquisição por parte de pessoas vinculadas ou que atuem em conjunto com o controlador, a lógica subjacente à norma é a de que aquele que efetivamente deu causa à ultrapassagem do limite deve ser o responsável por ofertar aos minoritários a oportunidade de saída que a OPA visa garantir.

Segundo a SRE, aplicando esse racional ao presente caso, e considerando as alterações nos cálculos do limite de 1/3 de ações em circulação realizadas na seção 7.5 do Ofício Interno SRE nº 29, a obrigação de realização da OPA por aumento de participação deve ser atribuída ao Controlador e ao Esna FIP, de forma solidária, tendo em vista que ambos adquiriram ações em circulação na data da ultrapassagem do referido limite (10/07/2024), recaindo sobre ambos a obrigação de realização da OPA Quanto aos fundos Texas FIA e Kyra FIA, também geridos pela Trustee à época das aquisições, como realizaram aquisições apenas a partir de 16/07/2024, quando o limite de 1/3 em questão já se encontrava ultrapassado, a SRE concluiu que eles devem responder apenas por infração ao disposto no § 5º do art. 30 da Resolução CVM 85. Ainda que ambos os referidos fundos tenham trocado de gestor posteriormente às citadas aquisições, os novos gestores devem atuar no âmbito dos direitos e obrigações que os fundos possuem, ainda que as obrigações sejam oriundas da atuação de outras gestões.

Por fim, analisando os fatos que envolvem o presente caso, especialmente no que tange à coordenação das partes (Fundos e Controlador) nas aquisições de ações de emissão da Companhia, com consequente elevação substancial de seu preço, a SRE entendeu que as informações constantes desta análise devem ser encaminhadas à Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários – SMI, área competente para tratar de questões relacionadas a manipulação de mercado. Ante o exposto, a SRE manifestou-se no seguinte sentido: (i) não provimento dos recursos interpostos pelos Recorrentes no que tange ao pedido de afastamento da incidência de OPA por aumento de participação da Companhia e ao reconhecimento de inexistência de atuação conjunta ou infrações correlatas; (ii) confirmação da exigência de realização de OPA por aumento de participação, ajustando-se, contudo, a determinação para que conste que: (a) A ultrapassagem do limite de 1/3 das ações em circulação da Ambipar ocorreu em 10 de julho de 2024, em função de aquisições realizadas, naquele dia, pelo Controlador e pelo Esna FIP; (b) A responsabilidade pela apresentação do pedido de registro da OPA à CVM e por sua efetiva realização recai solidariamente sobre o Sr. Tercio e o Esna FIP;

(iii) reconhecimento de que o acesso aos documentos do presente Processo concedido aos Recorrentes pela SRE observou a regulamentação aplicável e assim deve ser mantido, por resguardar previsões de sigilo legais e ao mesmo tempo não prejudicar o pleno entendimento dos fatos narrados no presente caso e que levaram à decisão ora recorrida; (iv) reconhecimento de que os gestores atuais do Kyra FIA e do Texas FIA, ainda que não fossem os gestores à época das aquisições de ações de emissão da Companhia realizadas em potencial infração ao § 5º do art. 30 da Resolução CVM 85, devem tomar as medidas cabíveis para que os referidos fundos respondam pelas eventuais infrações a eles inerentes, uma vez que os gestores atuais não podem se eximir de tratar quaisquer obrigações que os fundos tenham porventura herdado de gestões anteriores, sem prejuízo, ainda, da apuração de responsabilidades da Trustee, gestora dos fundos à época das aquisições de ações. O Colegiado deu início à discussão do assunto em reunião de 17/06/2025 e, por unanimidade, indeferiu o pedido do recorrente para designação de relator para o processo no âmbito do Colegiado, mantendo a relatoria do caso com a SRE. Quanto ao mérito, as discussões foram iniciadas, mas a deliberação foi suspensa pelo Colegiado.

Em 18/06/2025, a SRE apresentou manifestação complementar nos termos do Ofício Interno nº 54/2025/CVM/SRE/GER-1, por meio do qual apreciou expedientes encaminhados à CVM, em 13/06/2025, pelo Controlador, e em 16/06/2025, pelo Esna FIP, ambos reforçando seus pleitos no âmbito de interposição de recursos. Em sua manifestação complementar, a SRE, além de ratificar entendimentos já manifestados por meio do Parecer SRE e do Ofício Interno SRE nº 29, pontuou o interesse do Banco Master nas operações narradas, inicialmente por meio dos 3 Fundos (Esna, Kyra e Texas) e posteriormente como beneficiário final apenas do Kyra e do Texas, robustecendo seu patrimônio com a valorização expressiva das ações de emissão de Ambipar. Retomada a discussão da matéria, que havia sido iniciada na última Reunião do Colegiado de 17/06/2025, o Presidente João Pedro Nascimento e a Diretora Marina Copola apresentaram manifestações de voto acompanhando as conclusões da área técnica pelo não provimento dos recursos, reconhecendo a necessidade de realização de OPA - Oferta Pública de Aquisição (“OPA”) por aumento de participação em relação às ações de emissão da Companhia. Em cumprimento ao disposto no art. 4º, §6º, da Lei n° 6.404/1976, o Presidente João Pedro Nascimento e a Diretora Marina Copola entenderam que a obrigação de realização da OPA deve recair sobre o Controlador.

Adicionalmente, o Presidente e a Diretora votaram pelo encaminhamento do Processo à SRE para que adote as medidas cabíveis para efetivação da OPA por Aumento de Participação, caso essa conclusão seja acompanhada pelo Colegiado, devendo ser concedido um prazo de 30 (trinta) dias para protocolo do pedido de registro da oferta, em linha com o §2º do art. 30 da RCVM 85, os quais deverão ser contados da divulgação da decisão final do Colegiado da CVM. Inicialmente, o Presidente da CVM apresentou considerações sobre os objetivos e o escopo da OPA por Aumento de Participação, reforçando o entendimento de que o bem jurídico tutelado pela regra é a proteção da liquidez das ações, tendo em vista que a sua redução expressiva pode implicar em prejuízos aos acionistas minoritários, ao tornar o ativo menos atrativo a terceiros e de mais difícil negociação. Na sequência, o Presidente João Pedro Nascimento destacou que a existência de “atuação conjunta” pode envolver a coordenação entre o controlador e o minoritário em operações: (i) na companhia (“interna corporis”), em função do exercício dos direitos típicos de acionista; ou (ii) externas aos órgãos da companhia (“ externa corporis ”). No caso de atuação conjunta externa corporis , duas hipóteses distintas são possíveis: (a) a aquisição das ações em nada se conecta economicamente com a atuação conjunta mantida fora da companhia;

ou (b) a aquisição de ações pelo controlador e/ou pelo minoritário foi motivada por atuação conjunta mantida fora da companhia. Na sua visão, apenas a hipótese “(b)” poderia ensejar uma atuação conjunta para fins de incidência da OPA por Aumento de Participação. Isso porque a regra versa expressamente em “pessoas que atuem em conjunto com o controlador” e “adquiram” ações. Portanto, apenas poderia existir “atuação conjunta”, para fins do art. 30 da RCVM 85, quando a aquisição de ações estiver associada à coordenação entre o controlador e o minoritário. Neste caso, haverá concentração das ações para um mesmo fim e, portanto, redução da liquidez. De acordo com o Presidente João Pedro Nascimento, no caso em tela, a Área Técnica foi capaz de reunir elementos suficientes para demonstrar a existência de coordenação entre os agentes. O Presidente da CVM avaliou a alegada “atuação em conjunto” entre os agentes no presente caso com base nos seguintes quesitos (i) Há indícios robustos e convergentes de que o Controlador e o acionista minoritário se coordenaram para a consecução de determinado objetivo em comum, utilizando-se da aquisição das ações para tal?; (ii) A atuação em conjunto atende (a) a legítimo e regular interesse da companhia ou (b) a interesses e motivações individuais, estranhos ao interesse social?; (iii) A aquisição de ações do free float causou a redução das ações em circulação em mais de 1/3 (um terço), prejudicando a sua liquidez ainda que temporariamente?

Quanto ao item (i) , o Presidente da CVM concluiu que são suficientemente fortes os indícios de que a aquisição das ações da Ambipar entre junho e agosto de 2024 está economicamente relacionada com o leilão de aquisição de ações da EMAE, conforme os fatos apontados em sua manifestação de voto. Em relação ao item (ii) , o Presidente João Pedro Nascimento entendeu que entre junho e agosto de 2024, a atuação dos agentes atendia a interesses individuais, que não necessariamente são intrínsecos aos interesses da Ambipar ou da comunhão acionistas. Em específico, os fins da escalada acionária pelos Fundos e o Controlador na Companhia estão diretamente relacionados com operação da EMAE, na qual a Ambipar sequer estava envolvida. Sobre o item (iii) , o Presidente da CVM acompanhou os cálculos realizados pela SRE, que concluíram que as aquisições realizadas pelo Controlador e pelo Esna FIP em 10/07/2024, ultrapassaram o limite de 1/3 (um terço) de ações em circulação, ensejando a necessidade de realização da OPA por Aumento de Participação. Adicionalmente, pontuou que os fundos Kyra FIA e Texas FIA apenas iniciaram as aquisições em 16/07/2024. Portanto, apenas pode-se reconhecer que estes últimos iniciariam sua atuação conjunta com o Controlador nesta data posterior (e não no momento da obrigação de realização da OPA do caput do art. 30 da RCVM 85).

O Presidente João Pedro Nascimento divergiu da conclusão da área técnica a respeito dos agentes responsáveis pela realização da OPA por Aumento de Participação neste caso. Destacou que a LSA, em seu art. 4º, §6º, é expressa ao impor ao acionista controlador (e apenas este) a obrigatoriedade de realização da OPA por Aumento de Participação nos casos em que aplicável. Na visão do Presidente da CVM, o art. 4º, §6º, da LSA não outorgou à CVM poderes para exigir a realização da OPA para ninguém além do acionista controlador ou da sociedade controladora, que são os agentes expressamente referidos na LSA. Além disso, no entendimento do Presidente João Pedro, do ponto de vista sistêmico, exigir que a obrigatoriedade de realização da OPA por Aumento de Participação recaia sobre o acionista controlador é congruente com os deveres e responsabilidades que a LSA lhe impõe. O acionista controlador é quem tem as melhores ferramentas e maior proximidade com os órgãos de administração da companhia para verificar e garantir que pessoas a ele vinculadas e pessoas que atuem em conjunto a ele respeitem o limite de liquidez estabelecido pelas normas da CVM. Adicionalmente, o Presidente da CVM destacou que a eventual existência de responsabilidade solidária não pode ser presumida, sendo apenas exigível quando houver previsão normativa ou contratual, nos termos do art. 265 do Código Civil.

Não há previsão expressa nas normas da CVM sobre eventual responsabilidade solidária entre os agentes na realização desta oferta. Portanto, no presente caso, o Presidente entendeu que, na ausência de estipulação contratual em sentido contrário, a responsabilidade pela realização da OPA por Aumento de Participação é apenas do Controlador. Não obstante, considerando que a obrigação de realizar a OPA não pode recair sobre o Esna FIP de acordo com a legislação societária, e aderindo à visão da Área Técnica sobre o Texas FIA e o Kyra FIA, concluiu que o Esna FIP também deve responder por potencial infração ao §5º do art. 30 da RCVM 85, em razão das aquisições realizadas após o dia 10/07/2025. A Diretora Marina Copola analisou a expressão “atuação em conjunto” que, conforme sua manifestação de voto, trata-se de um conceito distinto da noção de “pessoa vinculada”. Primeiro, porque, sob a interpretação literal, o art. 30 da Resolução CVM 85 emprega a conjunção aditiva “e” e a locução “outras pessoas” para distinguir os dois conceitos.

Em segundo lugar, porque, sob a perspectiva finalística, a norma teria o objetivo de abarcar “ situações fáticas que não estariam cobertas pelo conceito de ‘ pessoa vinculada ’, mas que ainda assim estariam imbuídas de um espírito de atuação concertada com redução significativa das ações em circulação ”, especialmente “ casos de atuação em conjunto com o acionista controlador, pretensamente escamoteados a partir do uso de figuras diferentes e, ao menos à primeira vista, não relacionadas ”. Em complemento, a Diretora afirmou que a “atuação em conjunto” não está, necessariamente, restrita à situação da companhia-objeto, sendo que, para os fins a que a expressão normativa se destina, basta que reste demonstrado que houve esforços conscientes de coordenação na aquisição dos valores mobiliários, mesmo que parte de tais esforços tenha ocorrido “fora do ambiente” da companhia. Passando para a análise desses elementos, a Diretora esclareceu que a “atuação em conjunto” entre Tercio e os Fundos, nos termos do art. 30 da Resolução CVM 85, restou comprovada quando considerado o contexto no qual a relação comercial entre todos os envolvidos se deu – que envolveu, (i) o encadeamento das aquisições de ações da Ambipar em curto espaço de tempo e em volumes sem precedentes; (ii) a transferência das cotas do Esna FIP para Nelson Tanure a um preço agressivamente descontado, sem explicação adequada; (iii) a fiança oferecida por Tercio Borlenghi para garantir a aquisição do controle da EMAE;

(iv) a entrega, por Tercio Borlenghi em benefício de Nelson Tanure, de 10 milhões de ações da Ambipar (em um patamar de preço muito mais alto do que o observado em junho de 2024) em alienação fiduciária, com o intuito de garantir a aquisição do controle da EMAE; e (v) o óbvio alinhamento nas assembleias das duas companhias, capitaneado pela Trustee, entidade do grupo econômico do Banco Master. Em relação à definição da responsabilidade pelo lançamento da OPA, a Diretora destacou que o art. 30 da Resolução CVM 85 e o art. 4º, §6º, da Lei nº 6.404/1976 tratam de grupos de pessoas que não são necessariamente coincidentes. Assim, considerando que a lei trata apenas da figura do acionista controlador, ainda que a atuação de Tercio em conjunto com o Esna FIP tenha gerado a obrigação de OPA por aumento de participação, a Diretora entendeu pela impossibilidade de estender a responsabilidade de realização da OPA a sujeitos diferentes do controlador da Ambipar, i.e., aos Fundos Recorrentes. A Diretora também afastou a hipótese de solidariedade, por entender que esta decorre somente de lei ou contrato. No tocante ao encaminhamento a ser conferido ao pedido de registro da OPA, a Diretora Marina Copola requereu que o feito seja encaminhado à área técnica para adoção das providências cabíveis, levando em consideração, (i) “ o decurso do tempo e as mudanças no free float da Companhia ocorridas no período ”; (ii) “ a proteção dos acionistas da Ambipar ”;

e (iii) “ as peculiaridades do caso concreto ”. Na sequência, o Diretor Otto Lobo solicitou vista do processo, de modo que a deliberação foi suspensa e será retomada oportunamente. Anexos MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA VOTO DO PRESIDENTE VOTO DA DIRETORA MARINA COPOLA

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE – OPA POR AUMENTO DE PARTICIPAÇÃO NA AMBIPAR PARTICIPAÇÕES E EMPREENDIMENTOS S.A. – PROC. 19957.008951/2024-31

(Pedido de vista DOL) Trata-se de retomada da análise iniciada nas reuniões de 17.06.2025 e 24.06.2025 , interrompida em razão de pedido de vistas pelo então Diretor Otto Lobo, acerca de recursos ("Recursos"), com pedidos de efeito suspensivo, interpostos por: (i) Macam Asset Management (“Macam”), em nome do Texas I Fundo de Investimento em Ações (“Texas FIA” e “Recurso Texas”), (ii) Trustee DTVM Ltda. (“Trustee”), em nome do Esna Fundo de Investimento em Participações Multiestratégia (“Esna FIP” e “Recurso Esna”), (iii) Blue Solutions Asset Management (“Blue”), em nome do Kyra Fundo de Investimento em Ações (“Kyra FIA”, “Recurso Kyra” e, em conjunto com os outros fundos citados, “Fundos”) e (iv) Tercio Borlenghi Junior (“Controlador” ou “Sr. Tercio” e, em conjunto com os demais, “Recorrentes”), contra decisão da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE que determinou a realização, pelos Fundos Recorrentes, de uma oferta pública de aquisição de ações (“OPA”) por aumento de participação de Ambipar Participações e Empreendimentos S.A. (“Companhia” ou “Ambipar”) tendo como objeto todas as ações em circulação de sua emissão, devendo apresentar o pedido de registro da OPA à CVM em até 30 (trinta) dias (findos em 07.05,2025), além de manifestação de todos os Recorrentes sobre eventual infração ao disposto nos §§ 2º e 5º do art. 30 da Resolução CVM nº 85/2022 (“Resolução CVM 85”).

Os detalhes dos recursos, as manifestações da Área Técnica (Ofício Interno nº 29/2025/CVM/SRE/GER-1, Ofício Interno nº 41/2025/CVM/SRE/GER-1 e Ofício Interno nº 54/2025/CVM/SRE/GER-1) e os votos do então Presidente João Pedro Nascimento e da Diretora Marina Copola foram destacados nas Atas das Reuniões de Colegiado de 17.06.2025 e 24.06.2025 . Retomada a discussão, e considerando que o antigo Presidente João Pedro Nascimento e a Diretora Marina Copola já haviam proferido os seus votos na reunião de 24.06.2025 , nos quais entenderam que a obrigação de realização da OPA deve recair sobre o Controlador, foi distribuída a palavra para colheita dos votos remanescentes. O Diretor Substituto André Passaro participou da reunião para fins de composição do quórum de instalação, mas não proferiu voto, em linha com o procedimento previsto no art. 57, § 3º, da Resolução CVM nº 45/2021. Já o Presidente Interino Otto Lobo e o Diretor João Accioly votaram pelo provimento do recurso, reconhecendo que não há nos autos elementos suficientes para a caracterização dos Fundos como pessoa vinculada ou atuando em conjunto com o Controlador da Companhia. Em seu voto-vista, o Presidente Interino Otto Lobo afirmou que os Fundos não poderiam ser enquadrados como "pessoas atuando em conjunto" com o Controlador da Ambipar por dois motivos principais. O primeiro deles, de natureza gramatical, diz respeito ao fato de que a própria definição de “pessoa vinculada” prevista no art.

3º, VIII, da Resolução CVM 85 engloba a ideia de atuação conjunta – isto é, “pessoa que atue representando o mesmo interesse”. Isso levaria à conclusão de que não pode existir diferenciação de conceituação entre “pessoa vinculada” e “pessoa que atue em conjunto”. Do contrário, o segundo conceito ficaria tão esvaziado que abarcaria qualquer convergência ocasional de interesses. Nessa linha, manter os significados unidos é um imperativo de segurança jurídica. Em segundo lugar, o Presidente Interino levou em conta que a CVM, ao normatizar a OPA por aumento de participação, deve atuar nos limites do mandato recebido em decorrência do art. 4º, §6º, da Lei nº 6.404/1976, que nada diz a respeito de pessoas vinculadas ou que atuam em conjunto da companhia, mas apenas a respeito do acionista controlador. Para ele, a regulação específica nada mais fez do que explicitar as situações em que, em decorrência de fraude ou simulação, negociações realizadas por outras pessoas além do acionista controlador também ensejam a obrigação de realização de OPA, protegendo a finalidade da norma para evitar que o controlador atue por meio de interpostas pessoas para gerar o chamado “fechamento branco de capital”. Nesses termos, não seria qualquer tipo de relação entre o controlador e um terceiro que ensejaria a incidência do art. 30 da Resolução CVM 85, sob risco de perpetração de uma ilegalidade.

Nas palavras do Presidente Interino Otto Lobo, a CVM ao longo dos anos tem agido com consciência da extensão do seu mandato, aplicando interpretação restritiva do conceito de pessoa vinculada, cuja relação de subordinação ou dependência com o controlador deve ser devidamente comprovada e não apenas presumida a partir da constatação de que dois agentes possuem eventual alinhamento de interesses em outras arenas que não dizem respeito diretamente à sua atuação na companhia objeto. Dessa forma, o Presidente Interino concluiu que, em sua visão, não existem provas concretas da existência de uma relação de subordinação e dependência da Trustee e, por consequência, dos Fundos com relação ao controlador da Ambipar, Tercio Borlenghi, votando para dar provimento aos recursos dos Recorrentes no sentido de não configurar a hipótese de realização da OPA nos termos do artigo 30 da Resolução CVM 85. O Diretor João Accioly acompanhou o voto-vista, pelos fundamentos expostos em sua manifestação de voto. Constatado o empate na deliberação, o Presidente Interino decidiu por exercer o voto de qualidade para declarar o provimento dos Recursos. A titular da Procuradoria Federal Especializada junto à CVM – PFE/CVM manifestou o entendimento que o voto do Presidente já havia sido proferido e que, diante do empate e considerando o que consta do Regimento Interno da CVM, este deveria ser o voto a prevalecer, ainda que, à época em que manifestado o voto, não estivesse configurada a situação de empate.

A PFE/CVM opinou ainda que Otto Lobo não estava votando na condição de Presidente, mas sim de Diretor e, assim, o voto de qualidade deveria ser do ex-presidente. Isto posto, a representante da PFE/CVM ressaltou sua preocupação em relação à possível fragilidade da decisão. Após a manifestação da PFE, o Presidente em exercício manifestou o entendimento de que o voto de qualidade é faculdade autônoma do Presidente da sessão, que surge e deve ser exercido apenas se e quando se estabelecer o empate, o que é refletido pelo Regimento Interno da CVM (art. 92, §1º) e pela prática do Colegiado. Assim, a oportunidade de proferir tal voto não se apresentou ao então presidente na reunião de 24.6.2025 , surgindo apenas na presente ocasião quando se apresentou o empate. Assim sendo, o Colegiado decidiu, por maioria, com o voto do Diretor João Accioly e o voto de qualidade do Presidente Otto Lobo, dar provimento aos recursos dos Recorrentes, não se configurando a hipótese de realização da OPA nos termos do artigo 30 da Resolução CVM 85. Restaram vencidos o então Presidente João Pedro Nascimento, que renunciou em 21.07.2025, e a Diretora Marina Copola, conforme votos proferidos na Reunião de Colegiado de 24.06.2025 . Anexos VOTO DO PRESIDENTE INTERINO VOTO DO DIRETOR JOÃO ACCIOLY

Carta OI 29 - Tarjado terceiros (2364966) SEI 19957.008951/2024-31 / pg. 1

Carta OI 29 - Tarjado terceiros (2364966) SEI 19957.008951/2024-31 / pg. 2

Carta OI 29 - Tarjado terceiros (2364966) SEI 19957.008951/2024-31 / pg. 3

Carta OI 29 - Tarjado terceiros (2364966) SEI 19957.008951/2024-31 / pg. 4

Carta OI 29 - Tarjado terceiros (2364966) SEI 19957.008951/2024-31 / pg. 5

Carta OI 29 - Tarjado terceiros (2364966) SEI 19957.008951/2024-31 / pg. 6

Carta OI 29 - Tarjado terceiros (2364966) SEI 19957.008951/2024-31 / pg. 7

Carta OI 29 - Tarjado terceiros (2364966) SEI 19957.008951/2024-31 / pg. 8

Carta OI 29 - Tarjado terceiros (2364966) SEI 19957.008951/2024-31 / pg. 9

Carta OI 29 - Tarjado terceiros (2364966) SEI 19957.008951/2024-31 / pg. 10

Carta OI 29 - Tarjado terceiros (2364966) SEI 19957.008951/2024-31 / pg. 11

Carta OI 29 - Tarjado terceiros (2364966) SEI 19957.008951/2024-31 / pg. 12

Carta OI 29 - Tarjado terceiros (2364966) SEI 19957.008951/2024-31 / pg. 13

Carta OI 29 - Tarjado terceiros (2364966) SEI 19957.008951/2024-31 / pg. 14

Carta OI 29 - Tarjado terceiros (2364966) SEI 19957.008951/2024-31 / pg. 15

Carta OI 29 - Tarjado terceiros (2364966) SEI 19957.008951/2024-31 / pg. 16

Carta OI 29 - Tarjado terceiros (2364966) SEI 19957.008951/2024-31 / pg. 17

Carta OI 29 - Tarjado terceiros (2364966) SEI 19957.008951/2024-31 / pg. 18

Carta OI 29 - Tarjado terceiros (2364966) SEI 19957.008951/2024-31 / pg. 19

Carta OI 29 - Tarjado terceiros (2364966) SEI 19957.008951/2024-31 / pg. 20

Carta OI 29 - Tarjado terceiros (2364966) SEI 19957.008951/2024-31 / pg. 21

Carta OI 29 - Tarjado terceiros (2364966) SEI 19957.008951/2024-31 / pg. 22

Carta OI 29 - Tarjado terceiros (2364966) SEI 19957.008951/2024-31 / pg. 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

Ofício Interno nº 41/2025/CVM/SRE/GER-1

Rio de Janeiro, 04 de junho de 2025.

À Superintendência de Registro de Valores Mobiliários - SRE

Assunto: Pedido de designação de Relator - Recurso contra decisão do

Superintendente - Processo SEI nº 19957.008951/2024-31.

Senhor Superintendente,

I. Introdução

1. Trata-se de expediente encaminhado à CVM, em 29/05/2025, por Tercio

Borlenghi Junior ("Recorrente" ou "Controlador", doc. 2343502), acionista

controlador da Ambipar Participações e Empreendimentos S.A. ("Companhia"),

pleiteando, consubstanciado no art. 15 e seguintes da Resolução CVM nº 46/2021

("Resolução CVM 46"), a designação de Relator para os recursos interpostos no

âmbito do presente Processo, os quais foram encaminhados para apreciação do

Colegiado em 23/05/2025, por meio do Ofício Interno nº 29/2025/CVM/SRE/GER-1

("OI 29", doc. 2336719).

2. Cabe ressaltar que os referidos recursos foram interpostos contra

decisão desta área técnica que determinou a realização, pelos fundos recorrentes,

de uma OPA por aumento de participação da Companhia, tendo como objeto todas

as ações em circulação de sua emissão, apresentando o pedido de registro da OPA à

CVM em até 30 dias (findos em 07/05/2025), além de manifestação de todos os

recorrentes sobre eventual infração ao disposto nos §§ 2º e 5º do art. 30 da

Resolução CVM nº 85/22 ("Resolução CVM 85").

3. Referidos recursos foram encaminhados ao Colegiado da CVM propondo

a atuação desta SRE/GER-1 como relatora, apresentando as seguintes propostas

para deliberação:

a) O não provimento dos recursos interpostos por Texas I Fundo de

Investimento em Ações, Esna Fundo de Investimento em Participações

Multiestratégia, Kyra Fundo de Investimento em Ações e Sr. Tércio

Borlenghi Júnior no que tange ao pedido de afastamento da incidência de

OPA por aumento de participação da Companhia e ao reconhecimento de

inexistência de atuação conjunta ou infrações correlatas;

b) A confirmação da exigência de realização de OPA por aumento de

Ofício Interno 41 (2349649) SEI 19957.008951/2024-31 / pg. 24

participação, ajustando-se, contudo, a determinação para que conste que:

i) A ultrapassagem do limite de 1/3 das ações em circulação da

Ambipar Participações e Empreendimentos S.A. ocorreu em 10 de

julho de 2024, em função de aquisições realizadas, naquele dia, pelo

Controlador e pelo Esna FIP;

ii) A responsabilidade pela apresentação do pedido de registro da OPA

à CVM e por sua efetiva realização recai solidariamente sobre o Sr.

Tércio Borlenghi Júnior e o Esna Fundo de Investimento em

Participações Multiestratégia;

c) O reconhecimento de que o acesso aos documentos do presente

Processo concedido aos recorrentes por esta área técnica observou a

regulamentação aplicável e assim deve ser mantido, por resguardar

previsões de sigilo legais e ao mesmo tempo não prejudicar o pleno

entendimento dos fatos narrados no presente caso e que levaram à decisão

ora recorrida;

d) O reconhecimento de que os gestores atuais dos fundos Kyra Fundo de

Investimento em Ações e do Texas I Fundo de Investimento em Ações,

ainda que não fossem os gestores à época das aquisições de ações de

emissão da Companhia realizadas em potencial infração ao § 5º do art. 30

da Resolução CVM 85, devem tomar as medidas cabíveis para que os

referidos fundos respondam pelas eventuais infrações a eles inerentes,

uma vez que os gestores atuais não podem se eximir de tratar quaisquer

obrigações que os fundos tenham por ventura herdado de gestões

anteriores, sem prejuízo, ainda, da apuração de responsabilidades da

Trustee, gestora dos fundos à época das aquisições de ações.

4. De modo a suportar seu pleito, o Controlador alega que, em vez de

apenas reformar ou manter a decisão, a SRE teria aditado e modificado

substancialmente a fundamentação, o que não teria sido objeto do recurso original.

5. Nesse sentido, ele alega que a SRE introduziu um novo conceito de

"pessoas que atuam em conjunto", que seria distinto do conceito de "pessoas

vinculadas", sendo que tal conceito, em seu entendimento, não estaria definido da

Resolução CVM 85 e não teria precedentes na CVM.

6. Em seguida, o Recorrente questiona a modificação da decisão recorrida,

com alteração nos agentes responsáveis pela realização da OPA, que anteriormente

seria a Trustee DTVM Ltda., em nome dos fundos por ela geridos e, no âmbito da

apreciação do Recurso, esta área técnica verificou que os responsáveis pela

realização da OPA seriam, conjunta e solidariamente, o Esna FIP (gerido pela Trustee

DTVM) e o Controlador.

7. Ele alega não haver previsão normativa ou legal para a atribuição de

responsabilidade solidária dos agentes envolvidos, e também que houve a

alteração da data de incidência da OPA, de 12/07/2024 para 10/07/2024.

8. Assim, o Recorrente entende que as modificações introduzidas pela SRE

quanto ao conceito de atuação em conjunto, bem como a responsabilidade solidária

para a realização da OPA são inovações que não puderam ser contestadas no

recurso original e seriam prejudiciais a ele.

9. O Recorrente arremata alegando que o caso apresentaria complexidade

e discussões inovadoras e sem precedentes na CVM, o que justificaria a necessidade

de designação de um Relator para, em seu entendimento, garantir imparcialidade,

análise técnica, devido processo legal e ampla defesa.

Ofício Interno 41 (2349649) SEI 19957.008951/2024-31 / pg. 25

II. Nossas Considerações

10. A relatoria de processos que são encaminhados para deliberação pelo

Colegiado da CVM devem observar o disposto no art.15, abaixo transcrito, quanto ao

seu relato:

"Art. 15. A Superintendência que encaminhar processo para

deliberação por parte do Colegiado devem indicar se pretende fazer o

relato do processo ou se este deve ser encaminhado para designação

de Relator.

Parágrafo único. A avaliação de que trata o caput deve considerar os

princípios da celeridade processual e da eficiência administrativa,

assim como a existência de precedentes sobre a matéria, a

complexidade fático-jurídica da controvérsia e a urgência da

deliberação."

11. Da leitura do dispositivo normativo acima, nota-se que a avaliação

quanto à indicação de relatoria de um processo, se pela própria área técnica que o

encaminhou ou para designação de relator, deve considerar os princípios da

celeridade processual e da eficiência administrativa, além da existência de

precedentes sobre a matéria, sua complexidade e a urgência de sua deliberação.

12. Concordamos com o Recorrente que o caso em comento é complexo,

envolvendo vários agentes, atos e recursos que foram interpostos contra o

entendimento da SRE consubstanciado no pelo Parecer Técnico nº 12/2025CVM/SRE/GER-1 ("Parecer SRE", doc. 2286303).

13. Não obstante, apesar de sua complexidade, a SRE realizou uma análise

aprofundada, detalhou todo o seu entendimento no Ofício Interno, com a aplicação

legal e normativa quanto à aplicação do disposto no art. 30 da Resolução CVM 85,

não havendo, a nosso ver, prejuízo em realizar a relatoria diretamente na reunião de

Colegiado.

14. Ademais, há de se ressaltar que o julgamento pelo Colegiado da CVM,

ainda que realizado com relatoria pela área técnica, assegura a imparcialidade da

decisão final, inclusive tendo seus membros total liberdade para solicitar vistas ou

apresentar voto sobre a matéria tratada se assim entenderem conveniente e

oportuno, sem prejuízo de seu relato ser feito inicialmente pela área técnica.

15. Entendemos ainda que, no presente caso, devemos ter uma atenção

especial aos princípios da celeridade processual e da eficiência administrativa.

Conforme demonstramos nos parágrafos 222 e 223 do OI 29, a liquidez das ações

de emissão da Ambipar, bem jurídico a ser tutelado pelo art. 30 da Resolução CVM

85, foi severamente atingida com as aquisições realizadas em conjunto pelos fundos

recorrentes e pelo Controlador, apresentando redução substancial no número de

negócios realizados posteriormente à implementação de tais aquisições.

16. Assim, faz-se necessário uma atuação tempestiva da CVM de modo a

determinar a realização da OPA por aumento de participação, que é o remédio para

compensar o enxugamento da liquidez verificado junto aos acionistas minoritários

da Companhia.

17. Uma atuação intempestiva em um caso como esse, postergando

demasiadamente a realização da oferta devida, pode acabar por reduzir muito os

efeitos da aplicação da norma, além de passar uma sinalização ao mercado

contrária aos objetivos da própria CVM.

18. Nesse sentido, cabe destacar o precedente que tratou de Recursos

Ofício Interno 41 (2349649) SEI 19957.008951/2024-31 / pg. 26

contra Decisão da SRE no âmbito de sua determinação para realização de OPA por

aumento de participação de Usinas Siderúrgicas de Minas Gerais S.A. - Proc. RJ

2015/3702, o qual, em sede de recurso, foi encaminhado ao Colegiado da CVM para

designação do Relator em 08/08/2015.

19. Referido precedente foi julgado pelo Colegiado em 16/08/2022, sendo

que, naquela ocasião, verificou-se o reestabelecimento do free float da companhia

objeto ocorrido anteriormente ao seu julgamento, deliberando-se, portanto, pela

"perda do objeto por fato superveniente da Decisão da SRE, na medida em que o

limite de free float da Companhia foi recomposto na ocasião do aumento de capital

da Usiminas, homologado em julho de 2016."

20. Ante o exposto, entendemos que a manutenção da SRE/GER-1 como

relatora do presente caso atenderia aos preceitos de celeridade processual e da

eficiência administrativa presentes no art. 15 da Resolução CVM 46, sem

negligenciar a complexidade do caso em questão, haja vista todo o detalhamento

exposto em nossas considerações sobre o tema constantes no OI 29.

21. Cumpre notar, ainda, que o Recorrente busca indicar que a SRE teria

inovado ao analisar o recurso, ao entender que os fundos e o Controlador teriam

atuado em conjunto, em distinção ao conceito de pessoas vinculadas de que trata o

art. 3º da Resolução CVM 85.

22. Embora o presente Ofício Interno não vise a rediscutir o mérito de nosso

entendimento constante do OI 29, importante esclarecer que essa distinção de

conceitos não é uma criação arbitrária tampouco inovadora, mas uma interpretação

proveniente da simples leitura do caput do art. 30 da Resolução CVM 85, que

textualmente separa as expressões: "...acionista controlador, pessoa a ele

vinculada, e outras pessoas que atuem em conjunto com o acionista

controlador ou pessoa a ele vinculada, cabendo enfatizar que a decisão original

desta área técnica já foi expressa no sentido de apontar que os fundos atuaram em

conjunto com o acionista controlador (parágrafos 41, 47 e 64 do doc. 2286303),

havendo apenas no OI 29 uma explicação pormenorizada desse conceito (parágrafos

133 e 150), distinguindo-o do conceito clássico de pessoa vinculada, uma vez que,

por meio dos recursos apresentados, denotou-se que os recorrentes estavam

tentando enquadrar o caso erroneamente como uma atuação por vinculação

clássica.

23. Ainda, o Recorrente alega prejuízo com as alterações constantes do OI

29 em relação ao Parecer SRE, ao determinar que a data em que se deu a

ultrapassagem do limite de 1/3 foi 10/07/2024, e não 12/07/2024, e que os

responsáveis pela OPA seriam não apenas os fundos geridos pela Trustee DTVM,

mas apenas os Esna FIP em conjunto, e de forma solidária, com o Controlador.

24. Destacamos que essas alterações às conclusões do Parecer SRE

decorrem de uma análise técnica aprofundada das informações que se tornaram

mais precisas justamente em decorrência do processo recursal e de informações

trazidas pelos recorrentes.

25. A alteração da data em que se configurou a ultrapassagem do limite de

1/3 das ações em circulação (de 12/07/2024 para 10/07/2024) foi uma consequência

direta do detalhamento das aquisições realizadas pelos fundos diariamente,

informação da qual não dispunhamos quando da confecção do Parecer SRE. Essa

informação mais detalhada foi fornecida pelo Esna FIP em seu recurso.

26. Portanto, a SRE tinha o dever de ajustar suas conclusões com base nos

dados mais precisos apresentados, o que é parte essencial da busca pela verdade

material no processo administrativo.

Ofício Interno 41 (2349649) SEI 19957.008951/2024-31 / pg. 27

27. Essa correção factual, por sua vez, impactou a identificação dos agentes

que efetivamente realizaram aquisições no dia da ultrapassagem do limite, o que é

fundamental para determinar a responsabilidade pela OPA.

28. Não obstante, entendemos que esse ajuste não altera o mérito do

presente caso, que reside na atuação conjunta dos fundos e do Controlador, tema

que, além de ter sido tratado no âmbito do Parecer SRE e no OI 29, foi objeto de

recurso por parte do Controlador, mesmo não tendo sido constatado que ele seria,

anteriormente, um dos sujeitos responsáveis pela realização da OPA, conforme

descrito e analisado no âmbito do OI 29.

29. Assim, verifica-se, primeiramente, que a imputação da responsabilidade

solidária ao Controlador e ao Esna FIP não foi uma obrigação adicional imposta sem

critério. Ela decorre diretamente da constatação, após a referida correção da data

da ultrapassagem do limite de 1/3 para 10/07/2024, de que, na referida data, ambos

adquiriram ações de emissão de Ambipar em circulação, agindo conjuntamente, e

ela não altera o mérito do presente caso (vinculação entre as partes), o qual foi

tratado em documentos anteriores e objeto de recurso pelo Controlador, não

cabendo, a nosso ver, reabertura de fase recursal por conta dessa alteração, que,

como vimos, não perpassa o mérito do presente caso.

30. Reabrir prazo recursal nessa situação por conta exclusivamente do que

foi alterado no presente caso, que foi a inclusão do Controlador dentre os obrigados

a realizar a OPA, em função única e exclusivamente do detalhamento das datas e

quantidades de ações adquiridas pelo Esna FIP ao longo do tempo, seria o mesmo

que dar a oportunidade aos recorrentes de discutir datas e quantidades de ações

adquiridas pelas partes, informações essas que foram fornecidas exatamente pelos

recorrentes, ou seja, a reabertura de prazo em questão não seria, em nosso

entendimento, oportuna e conveniente, pelos motivos expostos.

31. Por fim, conforme mencionamos no parágrafo 234 do OI 29, havendo

uma "atuação coordenada entre as partes, envolvendo o acionista controlador e

pessoas a ele vinculadas e/ou pessoas que estejam atuando em conjunto com o

controlador (como ocorreu no presente caso), parece não fazer sentido ter um olhar

estritamente formal para a autoria da aquisição específica que fez com que o limite

de 1/3 de ações em circulação fosse ultrapassado. Nesse diapasão, atribuir a

obrigação de realização da OPA de forma solidária a todas as partes que realizaram

aquisições no período prévio à ultrapassagem do referido limite parece ser o

caminho mais razoável e proporcional."

32. Ante todo o exposto, entendemos que a relatoria da interposição de

recursos de que trata o OI 29 deve ser mantida com a SRE/GER-1, em plena

observância ao disposto no art. 15 da Resolução CVM nº 46/21.

III. Conclusão

33. Pelo exposto, propomos o encaminhamento do presente processo ao

SGE, para submissão à apreciação do Colegiado da CVM, com a atuação desta

SRE/GER-1 como relatora, sugerindo a manutenção desta área técnica como relatora

das interposições de recursos constantes do Processo 19957.008951/2024-31,

encaminhadas ao Colegiado da CVM por meio do Ofício Interno nº

29/2025/CVM/SRE/GER-1.

Atenciosamente,

Ofício Interno 41 (2349649) SEI 19957.008951/2024-31 / pg. 28

GUSTAVO LUCHESE UNFER RAUL DE CAMPOS CORDEIRO

Inspetor Federal Gerente de Registros - 1

Ao SGE, de acordo com a manifestação da GER-1

LUIS MIGUEL R. SONO

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários

Ciente. À EXE, para as providências exigíveis.

ALEXANDRE PINHEIRO DOS SANTOS

Superintendente Geral

Documento assinado eletronicamente por Gustavo Luchese Unfer,

Inspetor Federal do Mercado de Capitais, em 04/06/2025, às 18:31, com

fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Raul de Campos Cordeiro,

Gerente, em 04/06/2025, às 22:15, com fundamento no art. 6º do Decreto nº

8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Luis Miguel Jacinto Mateus

Rodrigues Sono, Superintendente de Registro, em 05/06/2025, às 11:00,

com fundamento no art. 6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

Documento assinado eletronicamente por Alexandre Pinheiro dos Santos,

Superintendente Geral, em 05/06/2025, às 12:50, com fundamento no art.

6º do Decreto nº 8.539, de 8 de outubro de 2015.

A autenticidade do documento pode ser conferida no site

https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, informando o código verificador

2349649 e o código CRC 78544F23.

This document's authenticity can be verified by accessing

https://sei.cvm.gov.br/conferir_autenticidade, and typing the "Código Verificador"

2349649 and the "Código CRC" 78544F23.

Referência: Processo nº 19957.008951/2024-31 Documento SEI nº 2349649

Ofício Interno 41 (2349649) SEI 19957.008951/2024-31 / pg. 29

Carta OI 54 tarjado terceiros e controlador (2364969) SEI 19957.008951/2024-31 / pg. 30

Carta OI 54 tarjado terceiros e controlador (2364969) SEI 19957.008951/2024-31 / pg. 31

Carta OI 54 tarjado terceiros e controlador (2364969) SEI 19957.008951/2024-31 / pg. 32

Carta OI 54 tarjado terceiros e controlador (2364969) SEI 19957.008951/2024-31 / pg. 33

Carta OI 54 tarjado terceiros e controlador (2364969) SEI 19957.008951/2024-31 / pg. 34

Carta OI 54 tarjado terceiros e controlador (2364969) SEI 19957.008951/2024-31 / pg. 35

Carta OI 54 tarjado terceiros e controlador (2364969) SEI 19957.008951/2024-31 / pg. 36

Carta OI 54 tarjado terceiros e controlador (2364969) SEI 19957.008951/2024-31 / pg. 37

Carta OI 54 tarjado terceiros e controlador (2364969) SEI 19957.008951/2024-31 / pg. 38

Carta OI 54 tarjado terceiros e controlador (2364969) SEI 19957.008951/2024-31 / pg. 39

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

wwwcvm.gov.br

PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM N° 19957.008951/2024-31

Reg. Col. 3287/25

Assunto: Recursos contra entendimento da SRE que determinou a realização

de OPA por aumento de participação da Ambipar Participações e

Empreendimentos S.A., tendo como objeto todas as ações em

circulação de sua emissão.

Relatoria: Superintendência de Registro de Valores Mobiliários - SRE

Voto: Presidente João Pedro Nascimento

VOTO

I. BREVE CONTEXTUALIZAÇÃO

1. Trata-se de interposição de recursos (“Recursos”) por: (i) Macam Asset

Management1, em nome do Texas I Fundo de Investimento em ações (“Texas FIA”); (ii)

Trustee DTVM Ltda, em nome do Esna Fundo de Investimento em Participações

Multiestratégia (“Esna FIP”); (iii) Blue Solutions Asset Management, em nome do Kyra

Fundo de Investimento em Ações (“Kyra FIA”); e (iv) Tercio Borlenghi Junior

("Controlador" ou “Tércio”).2

2. Em resumo, os Recursos têm por objeto a decisão3 da Superintendência de

Registro de Valores Mobiliários (“SRE” ou “Área Técnica”) que determinou a

realização de OPA - Oferta Pública de Aquisição (“OPA”) de Ações em circulação de

emissão da Ambipar Participações e Empreendimentos S.A. (“Ambipar” ou

“Companhia”), com fundamento no art. 4º, §6º, da Lei nº 6.404/76 (“LSA”) c/c art. 30

da Resolução CVM nº 85/2022 (“RCVM 85”).

3. O art. 4º, §6º, da LSA estabelece que:

Art. 4º. (...) §6º. O acionista controlador ou a sociedade controladora que

adquirir ações da companhia aberta sob seu controle que elevem sua

participação, direta ou indireta, em determinada espécie e classe de ações à

1 A Macam mudou o nome em 25/04/2025. Atualmente, chama-se Bluemac Asset Management Ltda.

2 Doc. 2316058; 2318095; 2318199; e 2318141.

3 Doc. 2286303

Processo Administrativo CVM nº 19957.008951/2024-31 – Página 1 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

wwwcvm.gov.br

porcentagem que, segundo normas gerais expedidas pela Comissão de Valores

Mobiliários, impeça a liquidez de mercado das ações remanescentes, será

obrigado a fazer oferta pública, por preço determinado nos termos do §4º, para

aquisição da totalidade das ações remanescentes no mercado.

4. Por sua vez, o art. 30 da RCVM 854 prevê que:

Art. 30. A OPA por aumento de participação, conforme prevista no §6º do art.

4º da Lei nº 6.404, de 1976, deve realizar-se sempre que o acionista

controlador, pessoa a ele vinculada, e outras pessoas que atuem em

conjunto com o acionista controlador ou pessoa a ele vinculada, adquiram,

por outro meio que não uma OPA, ações que representem mais de 1/3 (um terço)

do total das ações de cada espécie e classe em circulação, observado o disposto

no caput e no §1º do art. 48. (grifei)

5. No entendimento da Área Técnica5, conforme o Parecer Técnico nº 12/2025CVM/SRE/GER-1 (“Parecer SRE”) e o Ofício Interno nº 29/2025/CVM/SRE/GER-1

(“Ofício Interno”), o Controlador e os fundos de investimento Kyra FIA, Esna FIP e

Texas FIA (“Fundos”), à época geridos pela Trustee DTVM Ltda (“Trustee”), “atuaram

em conjunto” em aquisições de ações da Companhia, entre junho e agosto de 2024, e

ultrapassaram o limite de 1/3 (um terço) previsto no art. 30 da RCVM 85, ensejando a

necessidade de realização de “OPA por Aumento de Participação”.

6. Adicionalmente, a Área Técnica entende que em razão de aquisições

subsequentes realizadas pelos Fundos, por meio diverso de OPA, estaria caracterizada

infração ao disposto no §5º do art. 30 da RCVM 85.

7. Os recorrentes contestam o entendimento da Área Técnica. Entre outros

pontos, os interessados divergem da interpretação dada ao conceito de “pessoa

vinculada” e/ou “atuação em conjunto”, nos termos do art. 30 da RCVM 85.

8. Os recorrentes argumentam que os Fundos e o Controlador não são partes

vinculadas e não atuaram em conjunto, razão pela qual: (i) não teria sido atingido o

limite de 1/3 (um terço); e (ii) a OPA por Aumento de Participação não seria aplicável.

9. Esta manifestação de voto: (i) esclarece os objetivos e o escopo da OPA por

Aumento de Participação, (ii) explica o conceito de “pessoa vinculada” e “atuação em

conjunto”; (iii) analisa, diante dos fatos concretos, a existência de atuação em conjunto

4 A RCVM 85 será revogada e substituída pela Resolução CVM nº 215/2024.

5 Doc. nº 2286303.

Processo Administrativo CVM nº 19957.008951/2024-31 – Página 2 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

wwwcvm.gov.br

entre o Controlador e os Fundos, e (iv) esclarece sobre quais agentes deve recair a

responsabilidade de realização da OPA.

II. A OPA POR AUMENTO DE PARTICIPAÇÃO

10. A LSA prevê 3 (três) hipóteses obrigatórias de realização de OPA, qual seja:

(i) OPA para cancelamento de registro (§ 4º do art. 4º); (ii) OPA por Aumento de

Participação (§ 6º do art. 4º); e (iii) OPA por alienação de controle (art. 254-A).

Adicionalmente, a LSA prevê a hipótese de realização de OPA voluntária nos casos de

aquisição de controle por companhia aberta (art. 257-A).

11. A RCVM 856, regra aplicável às OPAs à época dos fatos, prevê, para além

das modalidades previstas na LSA, a existência de outras duas modalidades voluntárias

de OPA, quais sejam: a OPA Voluntária7 e a OPA Concorrente8.

12. O presente caso analisa a obrigatoriedade ou não de realização de OPA por

Aumento de Participação, que é uma das modalidades de OPA obrigatória prevista na

LSA e na regulação da CVM.

13. Por força do §6º do art. 4º da LSA c/c art. 30 RCVM 85, a OPA por Aumento

de Participação deve ser realizada em caso de aumento da participação acionária do

acionista controlador (e/ou pessoas a ele vinculadas ou terceiros agindo em conjunto)

para além dos limites fixados nas regras da CVM.

14. A obrigatoriedade de realização de OPA por Aumento de Participação tem

como objetivo evitar o chamado “fechamento branco de capital”9-10, que é o fenômeno

6 A RCVM 85 é responsável por disciplinar as ofertas públicas nas companhias abertas. Entrará em vigor o novo marco

regulatório das OPAs, a Resolução CVM nº 215/24, que substituíra a resolução anterior.

7 Nos termos do art. 2º, inciso IV, da RCVM 85, OPA Voluntária “é a OPA que visa à aquisição de ações de emissão

de companhia aberta, que não deva realizar-se segundo os procedimentos específicos estabelecidos nesta Resolução

para qualquer OPA obrigatória referida nos incisos anteriores”

8 Nos termos do art. 2º, inciso VI, da RCVM 85, OPA Concorrente “é a OPA formulada por um terceiro que não o

ofertante ou pessoa a ele vinculada, e que tenha por objeto ações abrangidas por OPA já apresentada para registro

perante a CVM, ou por OPA não sujeita a registro cujo edital já tenha sido divulgado, nos termos do art. 14.”

9 Nelson Eizirik ensina que: “A expressão ‘fechamento branco de capital’ é utilizada na prática do mercado para

designar os casos em que o acionista controlador adquire, paulatinamente, as ações em circulação no mercado emitidas

pela companhia que controla, sem, no entanto, realizar uma oferta pública para cancelar o seu registro perante a CVM”

(EIZIRIK, Nelson. et. al. Mercado Capitais: Regime Jurídico. São Paulo: Quartier Latin, 2019. p. 769).

10 Nesse mesmo sentido, conforme Edital de Consulta Pública SDM nº 03/24: “O art. 4º, § 6º, da Lei nº 6.404, de 1976,

busca evitar o ‘fechamento branco’ de capital, ao exigir que o acionista controlador que aumente sua participação em

nível que, segundo a CVM, ‘impeça a liquidez de mercado das ações remanescentes’, realize uma oferta pública, ao

preço justo (conforme previsto no art. 4º, §4º), direcionada a todas as ações em circulação de espécie ou classe

Processo Administrativo CVM nº 19957.008951/2024-31 – Página 3 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

wwwcvm.gov.br

que ocorre quando as ações em circulação de determinada companhia aberta vão

paulatinamente perdendo a liquidez, em virtude de aquisições gradativas de ações pelo

acionista controlador (ou por pessoa a ele vinculada ou terceiros agindo em conjunto),

promovendo uma concentração de ações sob o interesse do controlador, para além dos

limites fixados pela CVM.

15. Entende-se que a redução expressiva da liquidez das ações em circulação no

mercado secundário implica em prejuízos aos acionistas minoritários, ao tornar o ativo

menos atrativo a terceiros e de mais difícil negociação11. Nessas situações, muitas vezes

os acionistas minoritários acabam ficando sem opções de liquidez para os seus ativos,

cujos valores de mercado tendem a sofrer depreciação, e tendo que se submeter à

eventual aquisição de suas ações pelo próprio acionista controlador12.

16. A LSA não proíbe que o acionista controlador eleve a sua participação na

companhia controlada para além dos limites fixados pela CVM, mas exige que, nesses

casos, o controlador realize uma OPA por preço justo destinada a todas as ações da

classe ou espécie afetadas pela perda de liquidez13-14.

17. A LSA delegou competência à CVM para expedir normas gerais sobre a

porcentagem capaz de impedir a liquidez das ações remanescentes no mercado

secundário, após aquisição de participação pelo acionista controlador15.

prejudicada. Trata-se, portanto, de uma estratégia ex post. O controlador não está proibido de aumentar sua participação

no mercado, mas caso o faça de forma a prejudicar a liquidez do free float, deverá realizar oferta pública.”

11 Nesse sentido: “as normas do §6º do art. 4º da LSA e no art. 26 da ICVM 361/02 objetivam mitigar os efeitos

deletérios da redução da liquidez das ações remanescentes, após o limite do percentual de ações em circulação ser

ultrapassado, caso no qual se estabelece um limite objetivo de que há impedimento da referida liquidez. As normas em

apreço visam tutelar os acionistas que detêm certa espécie e classe de ações que, em razão da diminuição do número

de ações em circulação, poderão sofrer prejuízos se decidirem negociar as suas posições.” (PAS CVM nº

19957.000710/2016-34, Dir. Rel. Carlos Rebello, j. em 29/10/2019)

12 “[...] como resultado do estreitamento da liquidez, as cotações das ações se deprimem, dificultando a realização de

eventual alienação pretendida pelo minoritário, até mesmo pela inexistência de compradores, que não se sentem

estimulados a investir suas poupanças na aquisição de ações que não dispõem de suficiente liquidez.” (CANTIDIANO,

Luiz Leonardo. Aquisição Compulsória de Ações. In. Reforma da Lei das S.A. Rio de Janeiro: Renovar, 2002, pp.

55-60)

13 “(...) a modalidade de OPA [por aumento de participação] veio estabelecer, em certa medida, maior equilíbrio entre

as situações em que se encontram acionistas controladores/pessoas vinculadas vis-à-vis acionistas minoritários, uma

vez que a extrapolação do limite apontado pela regra como aquele que traz prejuízo à liquidez dá ensejo à obrigação de

oferecer aos minoritários um evento de liquidez a preço justo.” (PA CVM nº 19957.004081/2023-41, Rel. SRE, decisão

em 26/09/2023)

14 “O objetivo era não só impedir que as ações remanescentes ficassem sem qualquer liquidez no mercado como

assegurar o mesmo tratamento aos acionistas minoritários (...)” (PAS CVM nº RJ 2004/4627, Dir. Rel. Norma

Parente, j. em 28/01/2005).

15 Os parâmetros que acarretam a obrigação de lançar OPA por Aumento de Participação foram introduzidos pela

Instrução CVM nº 361/2002. A referida Instrução foi posteriormente substituída pela RCVM 85, sem alteração de

mérito.

Processo Administrativo CVM nº 19957.008951/2024-31 – Página 4 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

wwwcvm.gov.br

18. Na vigência da RCVM 85, a CVM estabelece que o limite de ações em

circulação a ser preservado é de 2/3 (dois terços) do total das ações em circulação,

conforme prevê o art. 13, §2º, da referida norma.

19. Para além do acionista controlador, a RCVM 85 estende a mensuração dos

parâmetros de atingimento dos limites que obrigam a realização de OPA por Aumento

de Participação para “pessoa a ele vinculada, e outras pessoas que atuem em conjunto

com o acionista controlador ou pessoa a ele vinculada”16.

20. O art. 48 caput e §1º da RCVM 85 dispõe sobre a forma na qual o limite de

1/3 (um terço) deve ser calculado. Na tentativa de trazer maior clareza sobre como

calcular as ações em circulação, a CVM elaborou fórmula que continua sendo utilizada

até hoje17-18.

21. Outra exigência regulatória da CVM, está prevista nos arts. 4º, inc. VI, e 9º

da RCVM 85, no sentido de que a OPA deve ser instruída com laudo de avaliação da

companhia-alvo, por preço justo, com o objetivo de conferir aos destinatários da OPA

elementos suficientes para tomar uma decisão informada e fundamentada no contexto

da oferta19.

22. Nos termos do art. 4º-A da LSA20, os acionistas minoritários podem convocar

assembleia especial dos acionistas titulares de ações em circulação no mercado e

requerer nova avaliação, caso não concordem com o preço constante do laudo de

avaliação a ser aplicado na OPA. A RCVM 85 (notadamente o seu Anexo C) traz o

16 Art. 30, caput, da RCVM 85.

17 A fórmula teve sua origem na análise de recurso contra o entendimento da ser, no Processo RJ 2010/13241, decidido

em 19/04/2011, com relação à incidência de OPA por Aumento de Participação no caso da Suzano Holding S.A. Vejase, a respeito, https://conteudo.cvm.gov.br/decisoes/2011/20110419 R1/20110419 D08html.

18 Nesse sentido, veja-se trecho do voto do então Diretor da CVM, Marcos Pinto, no âmbito do PA CVM nº

RJ2008/4156, decisão em 17/06/2008. Embora tal caso tratasse de OPA por alienação de controle, o entendimento

proferido também se aplica ao presente caso: “Normalmente, aquisições de controle são negócios caros; e a oferta

pública é um ônus bastante significativo para o adquirente, um ônus que pode alterar completamente o preço pago e,

em casos extremos, inviabilizar o negócio. Assim sendo, é muito importante que o critério utilizado para averiguar a

necessidade de oferta seja objetivo e previsível, como a interpretação literal costuma proporcionar”. A nova Resolução

CVM nº 215/24, com o foco em simplificar a metodologia utilizada, reduzir custos regulatórios e atender demanda do

mercado, fixou novo parâmetro objetivo para incidência da OPA por Aumento de Participação. Como resultado, a OPA

por Aumento de Participação passa a ser obrigatória quando houver uma redução do total de ações em circulação de

uma mesma espécie e classe a patamar inferior a 15% (quinze por cento).

19 EIZIRIK, Nelson. et. al. Mercado Capitais: Regime Jurídico. São Paulo: Quartier Latin, 2019. p. 739

20 Art. 4º-A da LSA. Na companhia aberta, os titulares de, no mínimo, 10% (dez por cento) das ações em circulação

no mercado poderão requerer aos administradores da companhia que convoquem assembléia especial dos acionistas

titulares de ações em circulação no mercado, para deliberar sobre a realização de nova avaliação pelo mesmo ou por

outro critério, para efeito de determinação do valor de avaliação da companhia, referido no § 4o do art. 4º.

Processo Administrativo CVM nº 19957.008951/2024-31 – Página 5 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

wwwcvm.gov.br

detalhamento sobre as regras e metodologias aplicáveis à elaboração do laudo de

avaliação, que busca identificar o “preço justo”.

23. De um lado, é obrigação do acionista controlador a realização de OPA por

Aumento de Participação quando o limite de 1/3 (um terço) das ações em circulação for

ultrapassado.

24. De outro lado, a decisão de aceitar ou não a OPA por Aumento de

Participação é prerrogativa dos acionistas titulares das ações em circulação

remanescentes, os quais devem avaliar se o preço ofertado na referida OPA é atrativo o

suficiente e reflete sua percepção sobre o valor das ações21.

III. PESSOA VINCULADA E ATUAÇÃO EM CONJUNTO

25. A incidência do conceito de “pessoa vinculada” pode se dar com base em

situações de direito ou circunstâncias de fato. Em oportunidades precedentes, o

Colegiado da CVM já reconheceu que há três hipóteses de verificação da vinculação: (i)

relação de coligação; (ii) relações contratuais (principalmente por meio de acordo de

acionistas); e (iii) demais circunstâncias de fato.22

26. Para fins de aplicabilidade do art. 30 da RCVM 85, equipara-se à pessoa

vinculada aquelas que “atuam em conjunto” com o controlador23. Ou seja, também é

considerado na base de cálculo para fins de incidência da OPA por Aumento de

Participação, além da pessoa vinculada, aquela que adquire ações de companhia aberta

e busque se coordenar com o controlador para satisfazer objetivo em comum.

27. Conforme determina a regra, a “atuação em conjunto” e a “vinculação”

devem ser verificadas no momento da aquisição das ações que causaram a

21 No caso concreto, eventual OPA por Aumento de Participação será acompanhada de laudo de avaliação buscando

determinar o valor justo das ações. Por exemplo, se o referido valor for menor do que a cotação de mercado das ações

da companhia-alvo no momento da OPA, é provável que os acionistas venham a rejeitar a oferta e manter suas ações

para buscar eventual alienação no mercado secundário tradicional.

22 Veja-se, a esse respeito: “Este vínculo, conforme já decidiu o Colegiado, poderia decorrer de ‘três situações (...),

quais sejam: (i) relação de coligação; (ii) relações contratuais (principalmente por meio de acordo de acionistas); e

(iii) demais relações de fato que podem vir a causar a atuação de acionistas minoritários em representação aos

interesses do acionista controlador’” (grifei) (PAS CVM nº RJ2012/4062, Dir. Rel. Otavio Yazbek, j. em 17/12/2013).

Nesse mesmo sentido, por exemplo: (i) PAS CVM nº TA-RJ2001/9686, Dir. Rel. Luiz Antonio de Sampaio Campos,

j. em 12/08/2004; (ii) PAS CVM nº 01/2015, Dir. Rel. Alexandre Rangel, j. em 27/04/2021; e (iii) PA CVM N°

19957.008764/2021-13, Dir. Rel. Flavia Perlingeiro, j. em 28/03/2023.

23 Conforme destacado no Ofício Interno, esta deliberação é a primeira a enfrentar o conceito de “atuação em conjunto”,

que não encontra respaldo em precedentes do Colegiado (Doc. nº 2336719, §121).

Processo Administrativo CVM nº 19957.008951/2024-31 – Página 6 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

wwwcvm.gov.br

obrigatoriedade de realização da OPA por Aumento de Participação. A regra não prevê

que seja necessária atuação em conjunto permanente ou vitalícia. É possível que exista

atuação conjunta temporária, a ser verificada no tempo da aquisição das ações que

ultrapassaram o limite de 1/3 (um terço) previsto no art. 30 da RCVM 8524.

28. O objetivo da regra é proteger a liquidez das ações em circulação da companhia

aberta contra possível concentração nas mãos: (i) do controlador; (ii) de pessoa a ele

vinculada; e (iii) de terceiros agindo em conjunto com o controlador ou pessoa a ele

vinculada25.

29. A existência de “atuação conjunta” pode envolver a coordenação entre o

controlador e o minoritário em operações: (i) na companhia (“interna corporis”), em

função do exercício dos direitos típicos de acionista; ou (ii) externas aos órgãos da

companhia (“externa corporis”).

30. A atuação conjunta “interna corporis” pode ser mais facilmente verificável.

Nestes casos, o alinhamento e coordenação da “atuação conjunta” pode ocorrer, dentre

outros meios, por: (i) exercício do voto em deliberações sociais; (ii) acordos de

acionistas (ou outros formatos parassociais); ou (iii) contratos privados.

31. Não há a mesma facilidade de visualização da atuação conjunta “externa

corporis”. Neste caso, duas hipóteses distintas são possíveis: (a) a aquisição das ações

em nada se conecta economicamente com a atuação conjunta mantida fora da

companhia; ou (b) a aquisição de ações pelo controlador e/ou pelo minoritário foi

motivada por atuação conjunta mantida fora da companhia.

24 A respeito da atuação conjunta temporária, o Colegiado já entendeu que a caracterização de pessoa vinculada, para

fins de OPA, pode decorrer de uma atuação coordenada voltada à realização de determinado objetivo específico, como

a concretização da própria operação, ainda que não exista vínculo permanente ou relação contratual entre os envolvidos.

Nessas situações, a análise deve considerar os interesses dos envolvidos e a conduta de fato adotada no contexto da

OPA. Nesse sentido: "O Colegiado ressalvou, preliminarmente, que a caracterização de pessoa vinculada para fins

da realização e cômputo dos quóruns da OPA não necessariamente significa que este acionista deva ser considerado

vinculado ao acionista controlador para outros fins. Nesse sentido, pontuou-se que a análise de tal vinculação para

fins da realização de OPA deve levar em consideração elementos como os interesses envolvidos e a atuação de referido

acionista nos procedimentos preparatórios e no âmbito da OPA" (PA CVM nº 19957.002417/2016, Rel. SRE,

Reunião do Colegiado de 15/02/2017). Além disso, também o PAS CVM nº RJ2012/4062, Rel. Dir. Otavio Yazbek, j.

em 13/12/2013.

25 Não haverá antijuridicidade se a atuação conjunta for perseguir o fim social, dentro do perímetro do objeto social,

que constitui a própria razão de ser da companhia e está no centro do que tende a ser considerado o interesse social.

Nesse sentido, leia-se: VALADÃO, Erasmo. Affectio societatis: um conceito jurídico superado no moderno direito

societário pelo conceito de fim social. In FRANÇA, Erasmo Valladão e Novaes (coord.) Direito Societário

Contemporâneo I. São Paulo: Quartier Latin, 2009.

Processo Administrativo CVM nº 19957.008951/2024-31 – Página 7 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

wwwcvm.gov.br

32. A meu ver, a hipótese “(a)” não enseja a aplicação do art. 30 da RCVM 85.

Se a aquisição das ações em nada se relacionar com relações econômicas externa

corporis, não haverá a concentração de ações para uma mesma finalidade e, portanto,

não haverá atuação em conjunto para os fins do art. 30 da RCVM 85. Os agentes não

adquirem as ações da companhia para atingir determinado objetivo em comum, não

reduzindo, portanto, a sua liquidez.

33. Apenas a hipótese “(b)” poderia ensejar uma atuação conjunta para fins de

incidência da OPA por Aumento de Participação. Isso porque a regra versa

expressamente em “pessoas que atuem em conjunto com o controlador” e “adquiram”

ações. Portanto, apenas poderia existir “atuação conjunta”, para fins do art. 30 da RCVM

85, quando a aquisição de ações estiver associada à coordenação entre o controlador e o

minoritário. Neste caso, haverá concentração das ações para um mesmo fim e, portanto,

redução da liquidez26.

34. Em resumo, a atuação em conjunto é demonstrada pela comunhão de

finalidade entre o controlador e o terceiro agindo em conjunto. Para que a atuação em

conjunto tenha relevância jurídica (em operações interna ou externa corporis) para fins

do art. 30 da RCVM 85, os referidos agentes devem utilizar-se da aquisição de novas

ações como instrumento para a busca do referido objetivo em comum.

35. Quanto maior o alinhamento entre os agentes, maiores tendem a ser os indícios

de “atuação conjunta”. Tratando-se de questão de fato, cabe ao regulador analisar, com

base em elementos fáticos concretos, a existência de eventual “atuação conjunta” para

fins do disposto no art. 30 da RCVM 85.

36. Segundo parecer jurídico anexo aos autos, eventual vinculação ou “atuação em

conjunto” depende de comprovações sobre a dependência entre o controlador e o

acionista minoritário, “ou por uma relação de controle, ou vinculado por obrigações

contratuais”27. Este argumento não deve prosperar e não encontra respaldo em

26 Como exposto, a redução da liquidez é o bem jurídico e econômico tutelado pela OPA por Aumento de Participação.

27 Nesse sentido, o Parecer Jurídico assinado pela ex-Diretora da CVM Luciana Dias (Doc. nº 2318144, §28): “O

Colegiado da CVM já se manifestou no sentido de que se deve ter em mente que aquilo que a norma visa preservar é

o elemento de independência em relação ao controlador. Assim, requer-se mais do que uma mera relação de confiança

mútua ou de alinhamento de interesses, é preciso que o acionista atuando seja dependente, ou por uma relação de

controle, ou vinculado por obrigações contratuais. Esse entendimento foi recentemente corroborado pelo Colegiado,

que reconheceu que a caracterização da vinculação entre um acionista e o acionista controlador demanda a existência

de uma relação de subordinação e dependência entre eles”.

Processo Administrativo CVM nº 19957.008951/2024-31 – Página 8 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

wwwcvm.gov.br

precedentes da CVM28. É perfeitamente possível que determinados agentes, não

subordinados e não dependentes entre si, se coordenem para uma atuação em conjunto,

a fim de atender determinado conjunto de interesses individuais e objetivos em comum.

37. Como explorado acima, a vinculação e a atuação em conjunto são também

questões de fato (e não somente de direito). Assim, a verificação da “atuação em

conjunto” tampouco depende da verificação de relações contratuais entre o controlador

e o acionista minoritário que comprovem a organização entre os agentes29. A

coordenação pode ocorrer, por exemplo, a partir de contratos não acessíveis por terceiros

ou por alinhamento de comportamento para atingir determinado fim. Tais hipóteses são

de difícil obtenção de prova, razão pela qual admite-se que a CVM verifique a existência

de “atuação conjunta” com base em provas indiciárias30.

38. Não obstante, a CVM deve ser cuidadosa na análise de existência de “atuação

em conjunto”. Não basta o simples alinhamento abstrato de interesses individuais,

tampouco a mera coincidência de estratégias de investimento entre o controlador e

determinados acionistas minoritários.

39. Por conta do significativo ônus envolvido em uma OPA por Aumento de

Participação, a CVM deve ser cuidadosa na análise do caso. A Área Técnica deve reunir

elementos suficientes para determinar a obrigatoriedade da realização da OPA.

40. No caso em tela, tendo em vista que a OPA por Aumento de Participação está

assentada na premissa de que há uma “atuação conjunta” entre o Controlador e os

28 O Parecer Jurídico menciona o precedente do Processo Administrativo nº 19957.008764/2021-13, Dir. Rel. Flávia

Perlingeiro, j. em 28.03.2023. Com a devida vênia à respeitável ex-Diretora da CVM, esta não foi a interpretação do

Colegiado da CVM na mencionada oportunidade e, tampouco, o escopo da discussão foi o mesmo. Na referida

oportunidade precedente, foi avaliado eventual pertencimento ou não de agente ao bloco de controle, com base em

negócios jurídicos concretos. Entretanto, não houve qualquer esforço de interpretação do Colegiado sobre os conceitos

de “pessoa vinculada” ou “atuação em conjunto”, para fins do art. 30 da RCVM 85.

29 Conforme exposto pelo então Diretor da CVM Henrique Machado no âmbito do PA CVM nº RJ2011-2817, decisão

em 02.08.2016 “[e]specificamente quanto à categoria ‘relações contratuais’, o Diretor Luiz Antonio de Sampaio

Campos expôs que o reconhecimento do vínculo seria simples ‘em teoria’, tendo em vista a existência de um

instrumento regulando a relação entre o controlador e as pessoas a ele vinculadas. Ou seja, apesar de admitir prova em

contrário, a celebração de contratos entre o controlador e terceiros e, em especial, a celebração de acordos de acionistas,

pode ser considerada um forte indício do vínculo existente entre as partes para fins do art. 26 da Instrução CVM nº

361, de 2002” (grifei).

30 É admitida a utilização de provas indiciárias nos processos administrativos da CVM em diferentes contextos. A

reunião de indícios robustos e convergentes, em muitos casos, é a forma que o regulador possui para verificar situações

fáticas, cuja comprovação tende a ser mais difícil. Nesse sentido: “[...] amplamente aceita pela jurisprudência da CVM,

a prova indiciária, ou seja, a existência de 'indícios múltiplos, veementes, convergentes e graves, que autoriz[em] uma

conclusão robusta e fundada acerca do fato que se quer provado é válida para o convencimento do julgador” (PAS

CVM n° SP2021/374, j. em 19/07/2016, Dir. Gustavo Tavares Borba)

Processo Administrativo CVM nº 19957.008951/2024-31 – Página 9 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

wwwcvm.gov.br

Fundos, a Área Técnica teve que demonstrar a existência de coordenação entre os

agentes, que adquiriram as ações em circulação e prejudicaram sua liquidez.

41. Entendo que a Área Técnica foi capaz de reunir elementos suficientes para

determinar a obrigatoriedade da realização da OPA, com base em indícios robustos e

convergentes31.

42. Faço a minha análise com base nos seguintes quesitos capazes de auxiliar na

aferição se há ou não “atuação em conjunto” entre os agentes neste caso concreto:

(i) Há indícios robustos e convergentes de que o Controlador e o

acionista minoritário se coordenaram para a consecução de

determinado objetivo em comum, utilizando-se da aquisição das ações

para tal?

(ii) A atuação em conjunto atende (a) a legítimo e regular interesse da

companhia ou (b) a interesses e motivações individuais, estranhos ao

interesse social?

(iii) A aquisição de ações do free float causou a redução das ações em

circulação em mais de 1/3 (um terço), prejudicando a sua liquidez

ainda que temporariamente?

43. Feitas essas considerações teóricas, passo à análise de mérito do caso concreto.

IV. MÉRITO: A OBRIGATORIEDADE DE OPA POR AUMENTO DE PARTICIPAÇÃO

NO CASO CONCRETO

44. Acompanho as conclusões da Área Técnica no sentido que, no caso concreto,

a OPA por Aumento de Participação é exigível.

31 “[Q]uando se trata de provas indiciárias, será preciso que haja ‘um robusto concurso de indícios (comprovados,

independentes e convergentes), que permita alcançar uma conclusão segura a respeito da ilicitude da conduta’ e sejam

aptos a ‘afastar as incertezas plausíveis trazidas pela defesa’” (PAS CVM nº 19957.005704/2019-16, Pres. Rel. Marcelo

Barbosa, j. em 15.09.2020). No mesmo sentido, “[t]odavia, o ponto fundamental para este tipo de questão, em tese, é

que não basta qualquer indício; a existência de qualquer indício não é suficiente para ensejar a condenação. Há que se

diferenciar o indício da prova indiciária, eis que, de fato, o mero indício não autoriza a condenação, mas tão-somente

a prova indiciária, quando representada por indícios múltiplos, veementes, convergentes e graves, que autoriza uma

conclusão robusta e fundada acerca do fato que se quer provado, respeitado, naturalmente, o princípio do livre

convencimento do Juiz”. (PAS CVM nº 22/94, Dir. Rel. Luiz Antonio de Sampaio Campos, j. em 15.04.2004).

Processo Administrativo CVM nº 19957.008951/2024-31 – Página 10 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

wwwcvm.gov.br

45. A meu ver, o Controlador e os Fundos atuaram em conjunto nas aquisições de

ações da Ambipar, que ocorreram entre junho e agosto de 2024, reduzindo o número de

ações em circulação em mais de 1/3 (um terço). Os principais fatos do caso concreto

foram organizados cronologicamente no Anexo I deste Voto.

46. Com o objetivo de tratar os fundamentos que me levam a esta conclusão, os

próximos subitens serão organizados conforme os quesitos acima listados.

Há indícios robustos e convergentes de que o Controlador e o acionista minoritário se

coordenaram para a consecução de determinado objetivo em comum, utilizando-se da

aquisição das ações para tal?

47. Entendo que a SRE foi capaz de reunir elementos fáticos robustos e

convergentes, que demonstram a atuação conjunta do Controlador e dos Fundos. São

suficientemente fortes os indícios de que a aquisição das ações da Ambipar entre junho

e agosto de 2024 está economicamente relacionada com o leilão de aquisição de ações

da Empresa Metropolitana de Águas e Energia (“EMAE”)32, como passo a explicar.

48. Como contextualizado no Ofício Interno, o Phoenix FIP, ligado ao investidor

Nelson Tanure e gerido pela Trustee, foi registrado na CVM em 20/03/2024 e

constituído com o objetivo de participar do leilão de privatização da EMAE, finalizado

em 19/04/2024, no qual se sagrou vencedor. O Phoenix FIP tinha investimentos na

Phoenix S.A., que emitiu debêntures em setembro de 2024 com o objetivo de financiar

a compra de ações da EMAE no âmbito do leilão (“Debêntures”). As Debêntures foram

subscritas pelo

, fundo exclusivo do .

49. Como garantia das Debêntures, foram cedidas fiduciariamente ao

ações da Ambipar, até então pertencentes ao (i) Esna FIP, gerido pela

Trustee (que também geria o Phoenix FIP), e a (ii) Tércio, controlador da Ambipar.

32 Como explorado na seção anterior, a existência de atuação conjunta externa corporis é de mais difícil visualização.

O Parecer Jurídico assinado por Marcelo Barbosa afirma que: “ao que parece, a área técnica fundamentou seu

entendimento na existência de interesses comuns entre o Controlador e o Esna FIP na qualidade de (i) acionistas da

EMAE e (ii) garantidores de operação de dívida emitida pelo controlador da EMAE. Mas não na qualidade de

acionistas da Ambipar.” (grifei) (Doc. nº 2318098). Concordo com Marcelo Barbosa, no sentido de que estes indícios

não demonstram que o Controlador e os Fundos compartilhavam estratégias relacionadas ao exercício dos direitos “na

qualidade de acionistas da Ambipar”. Entretanto, a análise de “atuação conjunta” não deve se restringir às hipóteses

de coordenação interna corporis: há, ainda, a possibilidade de atuação conjunta externa corporis.

Processo Administrativo CVM nº 19957.008951/2024-31 – Página 11 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

wwwcvm.gov.br

50. Após a finalização do leilão de privatização da EMAE (em abril de 2024) e

antes da emissão das Debêntures (em setembro de 2024), restou evidenciado que o

Controlador e o Esna FIP, em conjunto com outros fundos também geridos pela Trustee

(Kyra FIA e Texas FIA), realizaram uma série de aquisições de ações da Ambipar, que

até então estavam em livre circulação no mercado.

51. As ações da Companhia sofreram oscilações aparentemente atípicas e

valorizaram mais de 863% no período entre 31/05 e 19/08 de 2024. Por consequência, a

valorização das ações da Companhia no curto prazo gerou mais atratividade aos ativos

cedidos fiduciariamente como garantia das Debêntures subscritas pelo

.

52. As referidas cessões fiduciárias no contexto de prestação de garantias cruzadas

demonstram a existência de relação comercial entre Tércio, Trustee e Nelson Tanure.

53. Além do contexto acima descrito, há diversos outros fatos que demonstram a

existência de atuação em conjunto entre Tércio, Trustee e Nelson Tanure33 nos termos

do art. 30 da RCVM 85. No caso em tela, a Área Técnica reuniu elementos fáticos

robustos e convergentes, que auxiliaram na formação do meu convencimento:

(i) Nelson Tanure e Tércio figuraram como fiadores das Debêntures

subscritas pelo , em que o devedor era a Phoenix

S.A., controlada pelo Phoenix FIP, fundo ligado a Nelson Tanure34;

(ii) O Tércio, apesar de ter figurado como fiador e cedente das ações a

título de garantia das Debêntures, não adquiriu ações da EMAE. Aqui

há elementos efetivos de que Tércio possuía relações comerciais de

confiança com a Trustee e buscava satisfazer interesses de terceiros

(como de Nelson Tanure e, possivelmente, do Banco Master S.A.);

(iii) O Phoenix FIP, veículo ligado a Nelson Tanure, era gerido pela

Trustee. Dessa forma, a Trustee, em conjunto com Nelson Tanure,

33 Doc. nº 2336719.

34 Adicionalmente às citadas cessões fiduciárias já citadas acima que revelam a existência de vinculo comercial entre

Tércio, Trustee e Nelson Tanure, estas prestações de garantias pessoais por Nelson Tanure e Tércio permitem o reforço

da seguinte reflexão: Qual seria o fundamento econômico para o Controlador da Ambipar prestar garantia em operação

estranha ao objeto social da Ambipar em favor de terceiro (i.e., beneficiário final seria Nelson Tanure)? Se eles não

estão agindo em conjunto, qual seria a lógica e o fundamento econômico destas operações?

Processo Administrativo CVM nº 19957.008951/2024-31 – Página 12 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

wwwcvm.gov.br

esteve ativa na operação de aquisição da EMAE desde a constituição

do Phoenix FIP com tal objetivo, em março de 2024, e também na fase

de estruturação do financiamento do projeto, com a emissão das

Debêntures;

(iv) As notícias da época já vinculavam a Trustee ao leilão de privatização

da EMAE. Nos meses subsequentes ocorreram as aquisições de ações

da Ambipar pelos Fundos geridos pela Trustee, a cessão das ações da

Ambipar como garantia das Debêntures emitidas pela Phoenix S.A. e

o estreitamento das relações entre Trustee e Tércio (incluindo sua

participação como garantidor das Debêntures e indicação para cargo

em Conselho de Administração da EMAE);

(v) A Trustee era do mesmo grupo econômico do Banco Master S.A.35,

que era cotista direto do Esna FIP. Em 03/09/2024, o Esna FIP deixou

de ter como cotista o Banco Master S.A. e passou a ter como cotista o

Ilha de Patmos FIM, veículo de investimentos de Nelson Tanure e

principal cotista do Phoenix FIP. Para aquisição das cotas do Esna FIP,

o Ilha de Patmos FIM recebeu um aporte de R$700 milhões de reais

integralmente utilizado em tal operação de aquisição das cotas do Esna

FIP. Este valor considerou o preço das ações da Ambipar detidas pelo

Esna FIP em R$39,33 por ação, enquanto o preço em tela variou entre

e R$63,00 e R$69,00 no mesmo dia — houve, portanto, um desconto

de cerca de 40% a favor do adquirente e em relação ao valor de

mercado36 —;

(vi) Apesar do desconto de 40% referido, o Banco Master S.A. auferiu

vantagens econômicas com a operação, considerando um retorno

estimado em R$296 milhões na operação com o Ilha de Patmos FIM,

além da valorização do patrimônio dos fundos Kyra FIA e Texas FIA,

que tinham como beneficiário final o Banco Master S.A. Este último

auferiu impactos positivos em seu patrimônio líquido e benefícios em

seu balanço patrimonial37;

35 Conforme consta nas Demonstrações Financeiras de 2023 do Banco Master S.A. (página 4 do Doc. nº 2326965)

36 Doc. nº 2326923.

37 Doc. nº 2361372, §§45-48.

Processo Administrativo CVM nº 19957.008951/2024-31 – Página 13 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

wwwcvm.gov.br

(vii) Em 26/09/2024, a totalidade das cotas do Esna FIP detidas pelo Ilha

de Patmos FIM foram integralizadas no Phoenix FIP, que também

tinha Nelson Tanure como beneficiário final;

(viii) A Trustee indicou Tércio a cargo no conselho de administração da

EMAE, conforme convocação da Assembleia Geral Extraordinária a

ser realizada no dia 05/11/2024;

(ix) O próprio Tércio afirma que “é incontroverso que o Recorrente tenha

participado do processo de privatização da EMAE e, nessas

condições, quisesse integrar a administração daquela companhia” 38;

e

(x) Há também a coincidência de um mesmo membro indicado pela

Trustee aos Conselhos de Administração da Ambipar e da EMAE (Sr.

P.M.B), sendo que o referido executivo39 tem relação de negócios com

o Sr. Nelson Tanure. A indicação para o cargo de conselheiro na

Ambipar decorreu de pedido de convocação de AGE feito pela

Trustee, datado de 04/09/2024. Nesta ocasião, todos os Fundos ainda

estavam sob gestão da Trustee, sendo que o Esna FIP já não contava

com o Banco Master S.A. como cotista, mas sim o Sr. Nelson

Tanure.40

54. Diante do contexto narrado nos parágrafos acima, é mais do que plausível que

a aquisição das ações teve como objetivo a concentração acionária sob propriedade do

Controlador e dos Fundos geridos pela Trustee, valorizando o preço em tela e reduzindo

a liquidez das ações dos demais minoritários41. Há claros indícios da existência de

atuação em conjunto entre Tércio Borlenghi, Trustee, Banco Master e Nelson Tanure.

38 Doc. nº 2318141, §69.

39 Conforme descrito no próprio recurso protocolado pelo Controlador, o Sr. P.M.B. é membro do Conselho de

Administração “da Light S.A. (cf. Formulário de Referência, v. 13, 2024, divulgado em 31.03.2025) e membro do

Conselho de Administração da Alliança Saúde e Participações S.A. (cf. Formulário de Referência, v. 8, 2024, divulgado

em 24.01.2025)”. Os Srs. P.M.B. e Nelson Tanure foram indicados pela WNT Gestora de Recursos Ltda ao Conselho

de Administração da Light S.A., tendo sido ambos eleitos na Assembleia Geral Extraordinária de 18/07/2023, conforme

informações públicas. Além disso, ambos também exerciam cargo de conselheiros de administração da Alliança Saúde

e Participações S.A., após ambos serem indicados pelo Controlador, conforme documentos públicos, especialmente a

Seção III da Proposta da Administração e Ata da Assembleia Geral Extraordinária de 12/08/2022.

40 Para maiores detalhes, veja-se §§82 a 85 e §181 do Doc. nº 2336719.

41 Cabe a reflexão de que, quanto menor a liquidez dos ativos negociados no free float, mais fácil tende a ser a adoção

de estratégias que visem a estabilização do preço e a manutenção da cotação das ações. Portanto, a redução da liquidez

poderia favorecer os envolvidos, interessados na valorização a curto prazo e manutenção do preço das ações de Ambipar

em patamares elevados, privilegiando a garantia cedida no âmbito da operação da EMAE.

Processo Administrativo CVM nº 19957.008951/2024-31 – Página 14 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

wwwcvm.gov.br

55. Há também elementos suficientes para se concluir que a concentração das

ações de Ambipar sob titularidade do Controlador e dos Fundos está economicamente

relacionada às garantias prestadas na emissão das Debêntures. Os envolvidos se

beneficiaram com a maximização dos respectivos patrimônios investidos na Ambipar e,

também, com a redução da quantidade de ações de Ambipar a serem prestadas como

garantia na operação da EMAE.

56. Segundo os recorrentes, a justificativa econômica das aquisições das ações não

seria eventual atuação conjunta entre o Controlador e os Fundos, mas sim análises

fundamentalistas sobre o ativo.

57. Além disso, os recorrentes argumentam que a valorização das ações seria

justificada pela ocorrência de short squeeze à época, “decorrente da mudança dos

fundamentos que indicavam a recomendação de venda de AMBP3, que tinha provocado

operações de short selling em volume correspondente a 70% do free float de AMBP3”42,

o que teria causado demanda na ponta compradora do ativo.

58. Respeitosamente, na minha análise dos fatos inerentes ao caso concreto,

entendo que estes argumentos não merecem prosperar.

59. A meu ver, o Controlador e os Fundos, representados pela Trustee, buscavam

satisfazer interesses individuais do próprio Tércio e de terceiros envolvidos na estrutura

de capital que permitiu a aquisição da EMAE.

60. Independente de outras razões econômicas que podem ser argumentadas para

justificar as operações (como “análises fundamentalistas”) e a valorização dos preços no

curto prazo (como a existência de “Short Squeeze” à época43), fato é que o Controlador

e os Fundos atuaram em conjunto a fim de atender interesses individuais envolvidos na

operação de aquisição da EMAE.

42 Trecho transcrito do Recurso interposto pelo Controlador (Doc. nº 2318141, §26).

43 A existência de Short Squeeze no caso concreto como uma das possíveis causas do aumento de preços sequer é

contestada pela SRE: “Tal afirmação, a nosso ver, indica que o Controlador, sabendo do movimento de short squeeze

que estava ocorrendo, que é um movimento que causa naturalmente pressão compradora nas ações, decidiu comprar

ações, de forma, como tudo indica, coordenada com a Trustee, ampliando em muito essa pressão compradora, de

modo que a robusta elevação do preço da ação nessa condição era algo razoavelmente esperado pelas partes” (Doc.

nº 2336719, §164).

Processo Administrativo CVM nº 19957.008951/2024-31 – Página 15 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

wwwcvm.gov.br

61. Pelas razões acima expostas, entendo que o Controlador e os Fundos,

representados pela Trustee, atuaram em conjunto e de forma coordenada à época das

aquisições de ações da Ambipar realizadas entre junho e agosto de 2024.

A atuação em conjunto atende (a) a legítimo e regular interesse da companhia ou (b)

a interesses e motivações individuais, estranhos ao interesse social?

62. O interesse na valorização das ações, por si só, não é capaz de demonstrar

atuação conjunta dos agentes. Afinal, se o crescimento do preço for consequência de

atos regulares e da percepção do mercado sobre a qualidade do ativo, trata-se de questão

intrínseca ao interesse da companhia e da comunhão de acionistas.

63. O que demonstra a atuação conjunta, entre outros elementos já descritos na

seção anterior, é a coordenação do Controlador e dos Fundos de reduzir as ações em

circulação e de buscar a valorização das ações da Ambipar no curto prazo, com o

objetivo em comum de contribuir com maior atratividade aos ativos dados em garantia

no contexto do leilão da EMAE. Não se trata de mera coincidência de desígnios, mas de

efetiva atuação coordenada com a intenção de satisfazer fins em comum.

64. Cabe dizer, ainda, que – pelas informações contidas nos autos – não há

evidências de que a operação da EMAE se relaciona com o objeto social da Ambipar ou

com o interesse de sua comunhão de acionistas. A Companhia não tinha qualquer

envolvimento na operação e não seria beneficiada no caso de seu sucesso, assim como

não seria diretamente prejudicada no caso de seu insucesso.

65. Portanto, entre junho e agosto de 2024, entendo que a atuação dos agentes

atendia a interesses individuais, que não necessariamente são intrínsecos aos interesses

da Ambipar ou da comunhão acionistas. Em específico, os fins da escalada acionária

estão diretamente relacionados com operação da EMAE, na qual a Ambipar sequer

estava envolvida.

A aquisição de ações do free float causou a redução das ações em circulação em mais

de 1/3 (um terço), prejudicando a sua liquidez ainda que temporariamente?

66. Como explorado acima, o Controlador e os Fundos atuaram em conjunto no

momento das aquisições de ações da Ambipar entre junho e agosto de 2024. Portanto,

Processo Administrativo CVM nº 19957.008951/2024-31 – Página 16 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

wwwcvm.gov.br

para fins de cálculo do limite de 1/3 (um terço) previsto no art. 30 RCVM 85, deve ser

considerada a escalada acionária do Controlador e dos Fundos.

67. As aquisições que causaram a superação do limite de 1/3 (um terço), no dia

10/07/2024, foram causadas especificamente pelo Controlador e pelo Esna FIP44. Os

fundos Kyra FIA e Texas FIA apenas iniciaram as aquisições em 16/07/2024. Portanto,

apenas pode-se reconhecer que estes últimos iniciariam sua atuação conjunta com o

Controlador nesta data posterior (e não no momento da obrigação de realização da OPA

do caput do art. 30 da RCVM 85).

68. Antes das aquisições na Ambipar pelo Controlador e pelo Esna FIP entre junho

e agosto de 2024, de forma resumida, pode-se dizer que a estrutura do capital social da

Ambipar era composta pelo Controlador, que era titular de ações representativas de

aproximadamente 66,66% do capital social, enquanto o saldo das ações estava parte em

tesouraria e em circulação no mercado (free float)45. Veja-se:

Composição Acionária da Companhia em 30/05/2446

Acionistas Ações Ordinárias Ações Ordinárias (%)

Controlador 111.345.979 66,66

Ações Tesouraria 4.579.660 2,74

Ações em Circulação (Free

55.695.890 30,60

Float)

Total 167.041.869 100

69. Em 10/07/2024, o Controlador adquiriu 7.619.471 ações de emissão da

Companhia, elevando sua participação, direta e indireta, para aproximadamente,

73,135% de seu capital social total e votante47. Na mesma data, o Esna FIP adquiriu

ações da Companhia aumentando a sua participação para o equivalente a

do capital social48-49. A tabela abaixo demonstra de forma visual a composição

acionária da Companhia na referida data:

44 Conforme descrito no Ofício Interno, o limite de 1/3 (um terço) é extrapolado se considerado apenas as aquisições

do Esna FIP e do Controlador isoladamente.

45 Conforme Formulário de Referência da Companhia datado de 10/05/2025.

46 Doc. 2277820

47 Doc. nº 2336719, §212 e Doc. nº 2089524.

48 Doc. nº 2336719, §212 e Doc. 2361372, §44.

49 Destaca-se que, antes da aquisição do dia 10/07/2024, o Esna FIP havia adquirido: (i) ações da Ambipar

em 05/07/2024; (ii) ações da Ambipar no dia 08/07/2024 e; (ii) ações da Ambipar no dia 09/07/2024.

(Doc. nº 2336719, §211).

Processo Administrativo CVM nº 19957.008951/2024-31 – Página 17 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

wwwcvm.gov.br

Composição Acionária da Companhia em 10/07/2450

Acionistas Ações Ordinárias Ações Ordinárias (%)

Controlador 122.165.450 73,13

Ações Tesouraria 4.579.660 3,12

Esna FIP

Ações em Circulação

38.556.759 19,54

(Free Float)

Total 167.041.869 100

70. Em benefício da objetividade, acompanho os cálculos51 realizados pela SRE

no Capítulo 7.5 do Ofício Interno52, que concluíram que as aquisições realizadas pelo

Controlador e pelo Esna FIP em 10/07/2024, ultrapassaram o limite de 1/3 (um terço)

de ações em circulação, ensejando a necessidade de realização da OPA por Aumento de

Participação.

71. Veja-se também que após o dia 10/07/2024, na qualidade de gestora dos

Fundos (Esna FIP, Kyra FIA e Texas FIA), a Trustee realizou subsequentes aquisições

de ações da Companhia que resultaram em redução ainda maior das ações em circulação

(free float) da Ambipar, conforme destacado na tabela abaixo:

Composição Acionária da Companhia em 09/08/24

Acionistas Ações Ordinárias Ações Ordinárias (%)

Controlador 121.405.429 72,70

Trustee53 25.117.800 15,03

Ações Tesouraria 3.419.660 2,04

Ações em Circulação

17.098.960 10,23

(Free Float)

Total 167.041.869 100

50 Doc. 2277820.

51 No âmbito da reforma do marco legal das OPAs, a CVM foi sensível aos argumentos de que a fórmula disposta no

art. 30 da RCVM 85 pode ser excessivamente complexa. Com o advento da Resolução CVM nº 215/2024, a OPA por

Aumento de Participação será exigida “sempre que a aquisição de ações em circulação pelo acionista controlador ou

pessoa a ele vinculada leve a uma redução do total de ações em circulação de uma mesma classe e espécie a patamar

inferior a 15% (quinze por cento)” (artigo 42 da Resolução CVM nº 215/2024).

52 Doc. nº 2336719.

53 Os números refletidos na linha “Trustee” da tabela incluem as ações detidas pelo Esna FIP, Kyra FIA e Texas FIA à

época, conforme Comunicado ao Mercado divulgado pela Companhia em 09/08/2024.

Processo Administrativo CVM nº 19957.008951/2024-31 – Página 18 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

wwwcvm.gov.br

V. RESPONSABILIDADE PELA REALIZAÇÃO DA OPA

72. A SRE entende que a responsabilidade de realização da OPA por Aumento de

Participação recai sobre o Controlador e o Esna FIP, solidariamente. Isso porque apenas

os referidos agentes adquiriram ações da Ambipar no dia 10/07/2024, data em que foi

superado o limite de 1/3 (um terço) previsto no art. 30 da RCVM 85.

73. Na visão da Área Técnica, o Texas FIA e o Kyra FIA devem responder por

infração ao §5º do art. 30 da RCVM 8554, na medida em que fizeram aquisições no dia

16/07/2024 por meio alternativo à OPA por Aumento de Participação.

74. Concordo com o entendimento da SRE sobre a conduta do Texas FIA e o Kyra

FIA. No entanto, divirjo, respeitosamente, de sua conclusão a respeito dos agentes

responsáveis pela realização da OPA por Aumento de Participação neste caso.

75. A CVM já pacificou o entendimento55 de que caso a companhia seja controlada

por um grupo de acionistas, naquilo que se convencionou chamar de controle

compartilhado56, a obrigatoriedade de realização da OPA por aumento de participação

recai somente sobre aquele acionista integrante do bloco de controle que efetuou a

aquisição que ultrapassou o limite estabelecido de 1/3 (um terço)57.

76. O presente caso, por sua vez, trata de situação diversa, na medida em que não

há controle compartilhado, mas o limite regulatório de 1/3 (um terço) foi superado em

razão da aquisição de ações por pessoa “atuando em conjunto” com o controlador e não

por “acionista integrante do bloco de controle”.

77. A LSA, em seu art. 4º, §6º, é expressa ao impor ao acionista controlador (e

apenas este) a obrigatoriedade de realização da OPA por Aumento de Participação nos

casos em que aplicável. Veja-se:

54 RCVM 85. Art. 30 (...) § 5º Uma vez ultrapassado o limite de 1/3 (um terço) das ações em circulação previsto no

caput, o controlador, pessoa a ele vinculada e outras pessoas que atuem em conjunto com o acionista controlador ou

pessoa a ele vinculada só podem realizar novas aquisições de ações por meio de OPA por aumento de participação.

55 Conforme (i) decisão do Colegiado no âmbito do PA CVM nº RJ2011-2817, Dir. Rel. Henrique Machado, decisão

em 02.08.2016; e (ii) entendimento da SRE no âmbito do PA CVM nº RJ 2015/3702, decisão em 16.08.2022.

56 “A tipologia do poder de controle prevê a subdivisão do controle majoritário em: (i) controle majoritário isolado, que

é aquele exercido isoladamente por um único acionista detentor da maioria das ações votantes da companhia; e (ii)

controle majoritário conjunto, que é aquele exercido por acionistas que, quando reúnem as suas respectivas

participações acionárias, detêm a maioria do capital social votante da companhia. O controle majoritário conjunto pode

também ser referido como controle compartilhado”. (NASCIMENTO, João Pedro. Medidas Defensivas à Tomada de

Controle de Companhias. São Paulo: Quartier Latin, 2019, p. 51).

57 A nova Resolução CVM nº 215/2024 consolidou o entendimento da Autarquia nos termos do art. 42, §6º.

Processo Administrativo CVM nº 19957.008951/2024-31 – Página 19 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

wwwcvm.gov.br

Art. 4º. (...) §6º. O acionista controlador ou a sociedade controladora que

adquirir ações da companhia aberta sob seu controle que elevem sua

participação, direta ou indireta, em determinada espécie e classe de ações à

porcentagem que, segundo normas gerais expedidas pela Comissão de Valores

Mobiliários, impeça a liquidez de mercado das ações remanescentes, será

obrigado a fazer oferta pública, por preço determinado nos termos do §4º,

para aquisição da totalidade das ações remanescentes no mercado.

78. O art. 30 da RCVM 85 regulamenta o dispositivo legal e prevê que na aferição

da ultrapassagem do limite regulatório de 1/3 (um terço) devem ser consideradas

também as operações realizadas pelo controlador, pelas pessoas a ele vinculadas e

pessoas que atuem em conjunto com o acionista controlador e pessoas a ele vinculadas.

Art. 30. A OPA por aumento de participação, conforme prevista no §6º do art.

4º da Lei nº 6.404, de 1976, deve realizar-se sempre que o acionista

controlador, pessoa a ele vinculada, e outras pessoas que atuem em

conjunto com o acionista controlador ou pessoa a ele vinculada, adquiram,

por outro meio que não uma OPA, ações que representem mais de 1/3 (um terço)

do total das ações de cada espécie e classe em circulação, observado o disposto

no caput e no §1º do art. 48. (grifei)

79. A redução da liquidez das ações em circulação e a consequente necessidade de

realização da OPA por Aumento de Participação, não decorre apenas da aquisição que

ultrapassa o limite regulatório de 1/3 (um terço). Leva-se em consideração, também e

obviamente, a quantidade de ações anteriormente detidas pelo controlador.

80. No entanto, veja-se que o art. 4º, §6º, da LSA não outorgou à CVM poderes

para exigir a realização da OPA para ninguém além do acionista controlador ou da

sociedade controladora, que são os agentes expressamente referidos na LSA.

81. A própria RCVM 85 é cuidadosa em indicar que a OPA deve realizar-se, mas

sem dizer que tal realização deve ser realizada por alguém além do controlador previsto

na LSA.

82. A eventual existência de responsabilidade solidária não pode ser presumida.

Na forma do art. 265 do Código Civil, a solidariedade não se presume; resulta da lei ou

da vontade das partes.

Processo Administrativo CVM nº 19957.008951/2024-31 – Página 20 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

wwwcvm.gov.br

83. A solidariedade apenas é exigível quando houver previsão normativa ou

contratual. Não há previsão nas normas da CVM sobre eventual responsabilidade

solidária entre os agentes na realização da oferta.

84. A LSA não autoriza que a CVM obrigue a realização de OPA para além do

acionista controlador ou da sociedade controladora. A responsabilidade administrativa

deve decorrer de ato próprio. Não vejo como atribuir a responsabilidade solidária

proposta pela Área Técnica.

85. Do ponto de vista sistêmico, exigir que a obrigatoriedade de realização da OPA

por Aumento de Participação recaia sobre o acionista controlador é congruente com os

deveres e responsabilidades que a LSA lhe impõe. O acionista controlador é quem tem

as melhores ferramentas e maior proximidade com os órgãos de administração da

companhia para verificar e garantir que pessoas a ele vinculadas e pessoas que atuem

em conjunto a ele respeitem o limite de liquidez estabelecido pelas normas da CVM58.

86. Por outro lado, tendo em vista que o cruzamento do limite regulatório de 1/3

(um terço) ocorreu pela atuação conjunta do Controlador e dos Fundos, nada impede

que o Controlador e os Fundos que atuaram em conjunto estipulem, no exercício de sua

autonomia da vontade, que a obrigação de realização da OPA por Aumento de

Participação será financeiramente suportada por todos eles, na proporção que

entenderem cabível.

87. Portanto, no presente caso, na ausência de estipulação contratual em sentido

contrário, entendo que a responsabilidade pela realização da OPA por Aumento de

Participação é apenas do Controlador.

88. Uma vez que a legislação societária não autoriza que a obrigação de realizar a

OPA recaia sobre o Esna FIP, concluo que, aderindo à visão da Área Técnica sobre o

Texas FIA e o Kyra FIA, o Esna FIP também deve responder por potencial infração ao

§5º do art. 30 da RCVM 8559, em razão das aquisições realizadas após o dia 10/07/2025.

58 O art. 32 da RCVM 85 atribui ao acionista controlador a competência para solicitar autorização à CVM para não

realizar a OPA por aumento de participação, desde que se comprometa a alienar o excesso de participação no prazo de

3 (três) meses, a contar da ocorrência da aquisição.

59 RCVM 85. Art. 30 (...) §5º Uma vez ultrapassado o limite de 1/3 (um terço) das ações em circulação previsto no

caput, o controlador, pessoa a ele vinculada e outras pessoas que atuem em conjunto com o acionista controlador ou

pessoa a ele vinculada só podem realizar novas aquisições de ações por meio de OPA por aumento de participação.

Processo Administrativo CVM nº 19957.008951/2024-31 – Página 21 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

wwwcvm.gov.br

VI. CONCLUSÃO

89. Pelas razões acima expostas, entendo que o Controlador e os Fundos atuaram

em conjunto durante as aquisições que, entre junho e agosto de 2024, levaram à

necessidade da OPA por Aumento de Participação, prevista no art. 4º, §6º da Lei nº

6.404/1976 c/c art. 30 da RCVM 85. Além disso, entendo que recai sobre o Controlador

a realização da oferta.

90. Nesse sentido, voto pelo encaminhamento deste Processo à SRE para que adote

as medidas cabíveis para efetivação da OPA por Aumento de Participação, devendo ser

concedido um prazo de 30 (trinta) dias para protocolo do pedido de registro da oferta,

em linha com o §2º do art. 30 da RCVM 85, os quais deverão ser contados da divulgação

da decisão final do Colegiado da CVM.

É como voto.

Rio de Janeiro, 24 de junho de 2025.

João Pedro Nascimento

Presidente

Processo Administrativo CVM nº 19957.008951/2024-31 – Página 22 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

ANEXO I

Processo Administrativo CVM nº 19957.008951/2024-31 – Página 23 de 23

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº 19957.008951/2024-31

Reg. Col. 3287/25

Recorrentes: Tercio Borlenghi Junior, Trustee DTVM Ltda., Esna Fundo de

Investimento em Participações Multiestratégia, Texas I Fundo de

Investimento em Ações e Kyra Fundo de Investimento em Ações

Assunto: Recursos contra entendimento da SRE que determinou a realização de

OPA por aumento de participação na Ambipar Participações e

Empreendimentos S.A., tendo como objeto todas as ações em circulação

de sua emissão.

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

I. INTRODUÇÃO

1. Trata-se de recursos interpostos por (“Recursos”) por: (i) Trustee DTVM Ltda.

(“Trustee”), em nome do Esna Fundo de Investimento em Participações Multiestratégia

(“Esna FIP”); (ii) Macam Asset Management Ltda.1, em nome do Texas I Fundo de

Investimento em Ações (“Texas FIA”); (iii) Blue Solutions Asset Management Ltda., em

nome do Kyra Fundo de Investimento em Ações (“Kyra FIA” e, em conjunto com os demais

veículos, “Fundos”); e (iv) Tercio Borlenghi Junior (“Tercio Borlenghi”, em conjunto com os

Fundos, “Recorrentes”)2, na qualidade de controlador da Ambipar Participações e

Empreendimentos S.A. (“Ambipar” ou “Companhia”).

2. Os Recursos têm por objeto a decisão3 da Superintendência de Registro de Valores

Mobiliários – SRE que determinou a realização de oferta pública de aquisição de ações em

circulação de emissão da Ambipar, com fundamento no art. 4º, §6º, da Lei nº 6.404/1976 c/c

art. 30 da Resolução CVM nº 85/2022.

1 Atualmente denominada BlueMac Asset Management Ltda.

2 Docs. nº 2316058, nº 2318095, nº 2318199 e nº 2318141.

3 Doc. nº 2286303

Processo Administrativo CVM nº 19957.008951/2024-31 – Manifestação de voto – Página 1 de 16

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

3. Após reiteradas manifestações dos Recorrentes e da área técnica4, entendo que o cerne

da discussão diz respeito à interpretação da expressão “outras pessoas que atuem em conjunto

com o acionista controlador ou pessoa a ele vinculada”, constante do art. 30 da Resolução

CVM nº 85/20225.

4. Isso porque é a partir da determinação de tal atuação que se concluirá se, por meio de

uma ou mais operações de aquisição, houve ou não extrapolação do patamar de 1/3 do total

das ações de cada espécie e classe em circulação – situação que, por sua vez, tornaria exigível

a OPA por aumento de participação.

5. Assim, me deterei, inicialmente, sobre a letra da norma e a interpretação da referida

expressão que me parece mais coerente com o regime das OPA por aumento de participação,

para depois tratar do caso concreto.

II. SOBRE O USO DA EXPRESSÃO “OUTRAS PESSOAS QUE ATUEM EM CONJUNTO COM O

ACIONISTA CONTROLADOR OU PESSOA A ELE VINCULADA”

6. A primeira ordem de argumentos trazida pelos Recorrentes, e que seria a chave para o

deslinde do caso, estaria no cotejo dos fatos com o conceito de “pessoa vinculada ao

controlador”, conforme ele vem sendo interpretado pela autarquia6. Para os Recorrentes, em

síntese, o conceito de “pessoa vinculada ao acionista controlador” e de “atuação em conjunto

com o acionista controlador” seriam correlacionados, ou essencialmente coincidentes.

4 Cf. Ofício Interno nº 29/2025/CVM/SRE/GER-1, de 23/05/2025; Ofício Interno nº 41/2025/CVM/SRE/GER1, de 04/06/2025 e Ofício Interno nº 54/2025/CVM/SRE/GER-1, de 18/06/2025.

5 Art. 30. A OPA por aumento de participação, conforme prevista no §6º do art. 4º da Lei nº 6.404, de 1976, deve

realizar-se sempre que o acionista controlador, pessoa a ele vinculada, e outras pessoas que atuem em conjunto

com o acionista controlador ou pessoa a ele vinculada, adquiram, por outro meio que não uma OPA, ações que

representem mais de 1/3 (um terço) do total das ações de cada espécie e classe em circulação, observado o

disposto no caput e no §1º do art. 48.

6 Têm-se entendido que tal vínculo poderia decorrer de três situações, quais sejam “(i) relação de coligação; (ii)

relações contratuais (principalmente por meio de acordo de acionistas); e (iii) demais relações de fato que podem

vir a causar a atuação de acionistas minoritários em representação aos interesses do acionista controlador” (PAS

CVM nº RJ2012/4062, Dir. Rel. Otavio Yazbek, j. em 17/12/2013). Cf. também: (i) PAS CVM nº RJ2001/9686,

j. em 12/08/2004, Dir. Rel. Luiz Antonio de Sampaio Campos; (ii) PAS CVM nº 01/2015, Dir. Rel. Alexandre

Rangel, j. em 27/04/2021; e (iii) Processo CVM n° 19957.008764/2021-13, d. em 28/03/2023.

Processo Administrativo CVM nº 19957.008951/2024-31 – Manifestação de voto – Página 2 de 16

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

7. Não vejo razão neste argumento, por um par de motivos. A começar pela própria

estrutura da norma, que evidencia que a primeira e a segunda noção não são iguais, quando

usa a conjunção aditiva “e”, assim como o vocábulo “outras pessoas”.

8. Há, porém, um segundo motivo, que me parece ainda mais convincente.

9. O bom exercício hermenêutico deve partir sempre do pressuposto inicial de que a

norma não contém palavras ou expressões inúteis. Mas é possível que, no curso deste

exercício, se conclua que aquilo que foi positivado sofra de uma incongruência, redundância

ou contradição. Estes casos merecem atenção especial do intérprete, que deve tratá-los sob

uma perspectiva mais “lógica” ou “sistemática”, corrigindo o equívoco do legislador por

outros meios.

10. Esta não parece, contudo, ser a hipótese aqui.

11. Para mim, resta bastante claro que o que a norma buscou abarcar foi justamente as

situações fáticas que não estariam cobertas pelo conceito de “pessoa vinculada”, mas que

ainda assim estariam imbuídas de um espírito de atuação concertada com redução significativa

das ações em circulação, o que, por sua vez, justifica a exigibilidade de OPA por aumento de

participação.

12. Vou além: a meu ver, a locução que é real objeto de controvérsia procurou abranger

precisamente os casos de atuação em conjunto com o acionista controlador, pretensamente

escamoteados a partir do uso de figuras diferentes e, ao menos à primeira vista, não

relacionadas.

13. Eu não me deterei, portanto, sobre questões ligadas à existência ou não de

“vinculação” – seja por parentesco, controle, contrato, acordo ou qualquer tipo de relação

formal entre os adquirentes de ações da Ambipar – trazidas nas diversas manifestações dos

Recorrentes, por entender que elas na verdade passam ao largo do núcleo que efetivamente se

discute.

14. Por outro lado, justamente por isso, reconheço que se está tratando de um conjunto de

fatos sem precedentes. Não que a interpretação do conceito de “pessoa vinculada” esteja

ganhando nova roupagem e, com isso, o Colegiado estaria agora indo de encontro a

interpretações já consagradas. Como já disse, este não é o caso.

Processo Administrativo CVM nº 19957.008951/2024-31 – Manifestação de voto – Página 3 de 16

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

15. No entanto, é justo admitir aquela complexidade, ainda que ela não seja suficiente para

obstar o reconhecimento de que as condições impostas pela norma para tornar a OPA exigível

tenham sido preenchidas.

16. Os Recorrentes arguem, além disso, que a demonstração da atuação em conjunto deve

ficar circunscrita ao perímetro da companhia-objeto. Esticando um pouco o argumento, para

eles, é como se tal atuação só pudesse ser atestada mediante a comprovação de um único

intuito (específico e compartilhado) de “enxugamento” de liquidez do free float da companhia

aberta em questão.

17. Penso que esta é uma leitura demasiado estreita da norma. Reconheço que a lógica por

trás da OPA por aumento de participação reside justamente neste “enxugamento” de liquidez,

que pode culminar no chamado “fechamento branco de capital”, e nos efeitos deletérios que

tal escalada acionária gera para os acionistas que remanescem no float.

18. Concordo também que a companhia-objeto, os movimentos dos seus acionistas e as

relações que estes mantêm entre si naquele âmbito são o primeiro campo de observação para

o qual se deve olhar a fim de verificar se houve concertação. Entretanto, esta pode transcender

a esfera da companhia-objeto sem que a conclusão de que houve atuação em conjunto na

aquisição de ações de tal companhia sofra com isso.

19. Com efeito, um dado comportamento pode ser explicado sob vários ângulos e atingir

mais de uma finalidade, esbarrando, no processo, em descumprimentos regulatórios e legais.

20. Nesses termos, o que importa é tão somente a confirmação da hipótese normativa a

partir de um conjunto de evidências suficientemente robusto e convincente. Tratarei desse

ponto com mais detalhes na próxima seção, onde são exploradas tais evidências.

21. Superada esta primeira controvérsia, de cunho estritamente hermenêutico, passo a

declinar as razões pelas quais entendo que houve efetiva atuação dos Fundos em conjunto com

o controlador, do que decorre a exigibilidade da OPA contra a qual os Recorrentes se

insurgem.

Processo Administrativo CVM nº 19957.008951/2024-31 – Manifestação de voto – Página 4 de 16

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

III. EVIDÊNCIAS DA ATUAÇÃO EM CONJUNTO COM O ACIONISTA CONTROLADOR

22. Como já antecipei, aquisições de ações podem se mostrar vantajosas para quem as

realizou sob mais de um ângulo e, para os fins a que a expressão normativa se destina, basta

que reste demonstrado que houve esforços conscientes de coordenação na aquisição dos

valores mobiliários, mesmo que parte de tais esforços tenha ocorrido “fora do ambiente” da

companhia.

23. A meu ver, a SRE logrou demonstrar que houve conexão entre as aquisições de ações

da Ambipar e as atividades desenvolvidas por aquele grupo de pessoas no âmbito da Empresa

Metropolitana de Águas e Energia – EMAE.

24. A área técnica se desincumbiu deste ônus de maneira bastante adequada ao apresentar

a seguinte cronologia replicada abaixo, segundo a qual7:

i) em 20/03/2024, o fundo Phoenix FIP foi registrado na CVM tendo como gestor e

administrador a Trustee, uma entidade do mesmo grupo do Banco Master S.A.8

(“Banco Master”), e como beneficiário final Nelson Tanure9. Oito dias depois, em

28/03/2024, o fundo recebeu um aporte de R$400 milhões10;

ii) em 19/04/2024, o Phoenix FIP venceu o leilão da EMAE11, ao preço de R$1,04 bilhão

pelas ações de controle;

iii) em 31/05/2024, o Phoenix FIP recebeu um aporte de R$1,25 bilhão. Na mesma data,

o programa de recompra de ações da Ambipar foi aprovado12;

7 Cf. linha do tempo apresentada no §191 do doc. nº 2336719.

8 Conforme consta nas Demonstrações Financeiras de 2023 do Banco Master (doc. nº 2326965, p. 4).

9 “Primeiramente, cumpre lembrar que o Phoenix FIP foi registrado na CVM em 20/03/2024, 2 dias depois de

ter sido lançado o Edital do leilão de privatização da EMAE, tendo como gestor e administrador a Trustee.

Esse fato demonstra que a Trustee foi engajada na operação da EMAE, no mínimo, desde o registro do fundo

que mais à frente (em 19/04/2024) foi classificado como vencedor do leilão de privatização daquela companhia,

fundo este que tinha e continua tendo Nelson Tanure como beneficiário final.” (doc. nº 2336719, §156, sem

grifos no original).

10 Doc. nº 2336719, §158.

11 Doc. nº 2336719, §158.

12 “Cerca de 2 meses depois, em 31/05/2024 – mesma data em que a Ambipar anunciou seu programa de

recompra de ações e imediatamente antes do início das aquisições pelo seu controlador, momento em que as

ações da Companhia estavam precificadas no mercado a R$ 8,07 – o Phoenix FIP recebeu novo aporte, de R$

1,215 bilhão (doc. 2326925 e 2335002).” (doc. nº 2336719, §156).

Processo Administrativo CVM nº 19957.008951/2024-31 – Manifestação de voto – Página 5 de 16

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

iv) entre junho e agosto de 2024:

(a) Tercio Borlenghi adquiriu 9.699.450 ações da Ambipar, equivalentes a 5,8%

do seu capital social13; e

(b) os fundos geridos pela Trustee, adquiriram 25.117.800 ações de emissão da

Ambipar, equivalentes a aproximadamente 15% de seu capital social, assim

divididos: (1) Esna FIP: 17.795.700 ações; (2) Texas FIA: 6.201.800 ações; (3)

Kyra FIA: 2.436.800 ações14.

25. Vale notar que:

i) à época, os Fundos que inicialmente adquiriram ações da Ambipar tinham como

cotistas ou beneficiários finais entidades e pessoas ligadas ao Banco Master e/ou

Nelson Tanure:

(a) o Esna FIP inicialmente tinha o Banco Master como cotista, e passou a ter como

cotista único o Ilha de Patmos FIM, em 03/09/2024, e o Phoenix FIP a partir

de 26/09/2024, ambos os fundos eram controlados indiretamente por Nelson

Tanure;

(b) o Texas FIA tinha o Banco Voiter S.A. (adquirido pelo Banco Master) como

cotista e depois o Banco Letsbank S.A. (subsidiária do Banco Master); e

(c) o Kyra FIA tinha como cotista o Borgonha FIM IE CP, cujo principal cotista

era (sócio/executivo do Banco Master à época das

aquisições e da Trustee)15;

ii) as aquisições que causaram a superação do limite de 1/3 exigida pelo caput do art. 30

da Resolução CVM nº 85/2022 foram completadas no dia 10/07/2024, e realizadas por

13 Cf. Ofício Interno nº 29/2025/CVM/SRE/GER-1.

14 Os números utilizados foram fornecidos pela Trustee em sede de recurso. Notam-se pequenas inconsistências

com as quantidades divulgadas que não geram efeitos sobre as conclusões finais.

15 Doc. 2359635, p. 6.

Processo Administrativo CVM nº 19957.008951/2024-31 – Manifestação de voto – Página 6 de 16

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

Tercio Borlenghi e pelo Esna FIP. Os fundos Kyra FIA e Texas FIA somente iniciaram

as aquisições em 16/07/202416.

26. Tais aquisições alteraram drasticamente a composição do capital social da Ambipar, o

que fica bastante claro a partir dos gráficos abaixo17:

27. Com efeito, chama atenção a magnitude das aquisições. Após a atuação de Tercio

Borlenghi e dos fundos Trustee em mercado, o free float da companhia foi reduzido em

aproximadamente 70%, e o preço das ações saltou de cerca de R$13,00 para R$97,35 no

período de 28/06/2024 a 09/08/202418.

28. Além da redução do número de ações em circulação, tais aquisições resultaram na

valorização das ações da Companhia, o que, por sua vez, se mostrou bastante conveniente em

ao menos duas instâncias: (i) no que tange a quitação de obrigações da própria Companhia

16 Acompanho os cálculos revisados realizados pela SRE no Capítulo 7.5 do Ofício Interno nº

29/2025/CVM/SRE/GER-1, que concluíram que as aquisições realizadas pelo Controlador e pelo Esna FIP em

10/07/2024 extrapolaram o limite do art. 30 da Resolução CVM nº 85/2022.

17 Fonte: SRE

18 “Sobre esse tema, cumpre destacar que as aquisições realizadas conjuntamente pelo Sr. Tércio, pela própria

Companhia e pela Trustee (em nome dos Fundos) retiraram de circulação aproximadamente 70% do free-float

da Companhia em cerca de 2 meses, gerando, por si só, indubitável pressão compradora direta sobre os papéis.

Tal apreciação persistiu mesmo após o ciclo principal dessas aquisições, sendo plausível, então, que o

enxugamento de liquidez promovido por esses atores, associado a um movimento de short squeeze, tenha

potencializado a alta, conforme já apontado no parágrafo 48 do Parecer SRE.” (Doc. nº 2336719, §162).

Processo Administrativo CVM nº 19957.008951/2024-31 – Manifestação de voto – Página 7 de 16

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

com ganho de cerca de R$260 milhões, aproveitando a alta na cotação das ações; e (ii)

semanas depois, no contexto da aquisição do controle da EMAE, como se verá19.

29. Eu destaco que, por si só, a esta altura, tal cenário já teria chamado a atenção da área

técnica exclusivamente por conta dos volumes negociados e da variação de preço do valor

mobiliário à época.

30. As repetidas aquisições levantam de imediato, no entanto, alguns questionamentos

adicionais bastante legítimos a respeito da potencial relação entre Tercio Borlenghi e os

cotistas dos Fundos (no caso, o Banco Master e seu acionista , e,

posteriormente, Nelson Tanure), e a respeito do papel da própria Trustee, como integrante do

mesmo grupo econômico do banco, e elemento comum nessas operações.

31. Os Recorrentes asseveram que tais operações nada têm a ver com o que se passou

pouco tempo depois no âmbito da aquisição do controle da EMAE por Nelson Tanure. Eu

deixo momentaneamente as considerações sobre os questionamentos levantados no bojo das

aquisições das ações de emissão da Ambipar para tratar, então, destes outros movimentos.

32. O fato é que, já naquele contexto, seguiu-se uma outra cadeia de eventos:

i) em 03/09/2024, as cotas do Esna FIP, detentor unicamente de ações da Ambipar e cujo

beneficiário final era o Banco Master, foram transferidas para o Ilha de Patmos (cujo

beneficiário final era Nelson Tanure), a um valor cerca de 40% abaixo do valor de

mercado do papel na data20; e

19 Cf. item 11 do Ofício Interno nº 29/2025/CVM/SRE/GER-1: “11. Tais movimentações vieram acompanhadas

de forte alta nas ações de emissão da Ambipar, de cerca de 863% entre 31/05/2024 e 19/08/2024, sendo que a

Companhia afirmara oficialmente à época, em diversas oportunidades, não ter conhecimento de fatos não

públicos que justificassem tal alta.”

20 “Cabe destacar que para a aquisição das cotas do Esna FIP, o Ilha de Patmos FIM recebeu, em 03/09/2024

(mesma data da aquisição), um aporte de R$ 700 milhões (doc. 2326923), valor que foi integralmente utilizado

para aquisição das cotas do Esna FIP. Este valor precificou as ações da Ambipar detidas pelo Esna FIP

(17.795.700 ações) em R$ 39,33 por ação, enquanto o preço de mercado naquele dia variou entre R$ 63,00 e R$

69,00. Tal desconto, de cerca de 40%, só se justificaria por um acordo prévio entre o Banco Master S.A. (então

cotista do Esna FIP) e o grupo do Sr. Nelson Tanure, para a transferência das ações a um valor substancialmente

inferior ao de mercado.” (Doc. nº 2336719, §175).

Processo Administrativo CVM nº 19957.008951/2024-31 – Manifestação de voto – Página 8 de 16

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

ii) no dia seguinte, em 04/09/2024, foi convocada uma AGE da Ambipar a pedido da

Trustee na qualidade de gestora dos Fundos (cujos beneficiários finais eram Nelson

Tanure e Banco Master) para eleição de P.M.B e A.H21.

33. Nesse ponto, de maneira semelhante ao que se observou no período de aquisição de

ações de emissão da Ambipar, surgem outros questionamentos igualmente legítimos, ligados,

por exemplo: (i) ao que levaria o Banco Master, beneficiário final do Esna FIP, a transferir as

ações de Ambipar para o Ilha de Patmos, de Nelson Tanure, com deságio expressivo em

relação ao valor de mercado das ações da Ambipar; (ii) se Nelson Tanure e Banco Master

estariam atuando de maneira coordenada no chamamento da AGE por meio da Trustee.

34. Essas duas ordens de questionamentos persistem de maneira aparentemente isolada até

o fim do mês de setembro e começo de outubro de 2024, quando aqueles outros elementos,

surgidos entre junho e agosto de 2024, começam a com eles convergir.

35. Em 30/09/2024, as cotas do Esna FIP detidas pelo Ilha de Patmos são transferidas para

o Phoenix FIP22. Não há nada de anormal nesta transação, que permitiu que as ações de

Ambipar fossem transferidas para uma estrutura na qual o beneficiário final era Nelson

Tanure.

36. A partir de então:

i) em 02/10/2024, ocorre a quitação do preço de compra da EMAE23, financiado com a

emissão de debêntures de uma subsidiária do Phoenix FIP. Estas debêntures, e este

ponto é bastante importante, são garantidas por uma fiança de Nelson Tanure e Tercio

Borlenghi, além da alienação fiduciária de de ações de emissão da

Ambipar, sendo de ações de Tercio Borlenghi (valoradas a cerca de R$

21 “Ademais, a indicação de conselheiro para a Ambipar (P.M.B, que posteriormente também foi indicado para

o conselho da EMAE) em pedido de convocação de AGE datado de 04/09/2024 se deu em momento em que

todos os três fundos (Esna, Kyra e Texas) ainda estavam sob gestão da Trustee, sendo que o Esna FIP já não

contava com o Banco Master S.A. como cotista, mas sim o Sr. Nelson Tanure. Mesmo assim, o pedido é único

pelos três fundos.” (docs. nº 2336719, §181, e nº 2286303, §6º).

22 Cf. linha do tempo apresentada no §191 do doc. nº 2336719.

23 Doc. nº 2336719, §13.7.

Processo Administrativo CVM nº 19957.008951/2024-31 – Manifestação de voto – Página 9 de 16

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

) e de ações do Esna FIP (fundo controlado por Nelson Tanure)24. O

patamar de preço das ações representou um reforço significativo na qualidade daquelas

garantias prestadas;

ii) em 03/10/2024, é convocada AGE da EMAE com proposta da Trustee para a eleição

de conselheiros por ela indicados entre os quais Tercio Borlenghi, Nelson Tanure, e

P.M.B (conselheiro da Ambipar por indicação da Trustee)25.

37. Aqui, eu gostaria de partir de uma conclusão mais abrangente para depois avançar para

uma mais específica.

38. Nesse sentido, me parece absolutamente inverossímil não reconhecer que há uma

relação comercial estreita entre Tercio Borlenghi, Trustee, Banco Master e Nelson Tanure.

Uso o termo “relação comercial” de forma ampla, e com isso quero dizer que são pessoas que

obviamente se mostram bastante confortáveis em fazerem negócios apoiando-se mutuamente.

39. Esta situação, por si só, não é um problema, nem isoladamente representa um indício

forte o bastante (para os fins deste processo ao menos) de que houve concerto na aquisição

das ações da Ambipar entre junho e agosto de 2024. Os Recorrentes têm razão quando se

ancoram nesta afirmativa para dizer que tal conclusão não é suficiente para configurar uma

“atuação em conjunto com o acionista controlador” nos termos do art. 30 da Resolução CVM

nº 85/2022.

24 “Para financiar a aquisição da EMAE, a Phoenix S.A. (veículo do Phoenix FIP) emitiu debêntures em setembro

de 2024, as quais foram subscritas por

, o qual detinha como único cotista o (doc. 2279208) e garantidas com

ações de emissão de Ambipar, após terem se apreciado em mais de 800%; [...] Nelson Tanure e Tércio

Borlenghi Júnior foram fiadores dessas debêntures, tendo o Esna FIP (veículo de Nelson Tanure) e o próprio

Tércio Borlenghi Júnior cedido fiduciariamente um total de de ações de emissão da Ambipar como

garantia para essas debêntures, sendo por parte do Esna FIP e por parte do Controlador,

que, a princípio, não passou a possuir com a privatização em questão qualquer participação na EMAE; [...]”

(Doc. nº 2336719, §§13.5 e 13.6, sem grifos no original).

25 Cf. doc. nº 2289992, p. 99-102 e doc. nº 2336719, §191.

Processo Administrativo CVM nº 19957.008951/2024-31 – Manifestação de voto – Página 10 de 16

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

40. Todavia, seria igualmente incorreto ignorar todo o contexto no qual essa relação se

desnudou, e que aponta para algo mais do que uma afinidade nos negócios – uma verdadeira

atuação em conjunto com o controlador da Ambipar desde o início:

i) o encadeamento das aquisições de ações da Ambipar em curto espaço de tempo e em

volumes sem precedentes, baseadas em “critérios fundamentalistas” até agora bastante

etéreos;

ii) a transferência das cotas do Esna FIP para Nelson Tanure a um preço agressivamente

descontado, sem explicação adequada;

iii) a fiança oferecida por Tercio Borlenghi para garantir a aquisição do controle da

EMAE;

iv) a entrega, por Tercio Borlenghi em benefício de Nelson Tanure, de de

ações da Ambipar (em um patamar de preço muito mais alto do que o observado em

junho de 2024) em alienação fiduciária, com o intuito de garantir a aquisição do

controle da EMAE; e

v) o óbvio alinhamento nas assembleias das duas companhias, capitaneado pela Trustee,

entidade do grupo econômico do Banco Master.

41. A noção de que estes eventos são estranhos à Ambipar, que eles têm natureza

episódica, e que, por isso, não se prestam a evidenciar uma atuação em conjunto com o

controlador da Companhia nos termos do art. 30 da Resolução CVM nº 85/2022 também não

procede.

42. Primeiro porque, como já afirmei, é plenamente aceitável que uma relação fática, tal

qual a “atuação em conjunto com o controlador” referida na norma, seja evidenciada fora dos

limites da companhia aberta.

43. Em segundo lugar, porque as ações da Ambipar, sobretudo naqueles novos patamares

de preço, foram de fato instrumentais para a efetivação da operação de aquisição do controle

da EMAE.

Processo Administrativo CVM nº 19957.008951/2024-31 – Manifestação de voto – Página 11 de 16

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

44. Por fim, porque, para que se configure a atuação em conjunto, basta a identificação de

um único episódio em que esta concertação se revela. Não é preciso que haja repetição ou

reincidência para que deixe de haver dúvidas razoáveis sobre a natureza de tal atuação.

IV. O ÔNUS PROBATÓRIO PARA CARACTERIZAÇÃO DA ATUAÇÃO EM CONJUNTO COM O

CONTROLADOR

45. Os Recorrentes dizem que a conclusão de que houve atuação em conjunto com o

controlador deve contar com um alto nível de segurança; que não se pode presumir que houve

coordenação a partir de duas realidades independentes, pois o nexo entre uma e outra situação

pode ser demasiado fraco. Novamente, não discordo deles neste ponto em teoria.

46. É precisamente por isso que aplico, no caso, o mesmo padrão que adotaria se estivesse

diante de um processo administrativo sancionador. A atividade sancionadora da CVM é, sem

dúvida, aquela que demanda o maior grau de cautela na formação das convicções.

47. Naquela seara, é pacífica a admissão da chamada prova indiciária contanto que ela

seja suficientemente robusta. Tratei desse tipo de prova no PAS CVM nº 19957.001830/202116, de relatoria do Presidente, j. em 02/07/2024, quando esclareci que:

“As provas indiretas fundamentam-se em uma série de indícios que, se tomados

em conjunto, confluem para a conclusão de que um fato típico foi praticado pelo

acusado.

Tais indícios, como explica Maria Thereza Rocha de Assis Moura, são ‘todo

rastro, vestígio, sinal e, em geral, todo fato conhecido, devidamente provado,

suscetível de conduzir ao conhecimento de um fato desconhecido, a ele

relacionado, por meio de um raciocínio indutivo-dedutivo.’”26

48. Por tudo o que já expus, vejo aqui indícios sérios, robustos, convergentes e mais do

que suficientes para conduzir à conclusão de que houve atuação em conjunto entre Tercio

Borlenghi e os Fundos. Tais indícios são aptos a desincumbir a SRE do ônus que lhe é exigido

ao impor a obrigação de OPA por aumento de participação aos Recorrentes.

26 Maria Thereza Rocha de Assis Moura, A prova por indícios no processo penal, Rio de Janeiro: Editora Lumen

Juris, 2009, p. 109.

Processo Administrativo CVM nº 19957.008951/2024-31 – Manifestação de voto – Página 12 de 16

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

49. Em resumo, mesmo aplicando o mais alto grau de rigor na admissão da prova indiciária

(como seria no caso de um processo administrativo sancionador), ainda assim entendo que as

evidências apresentadas seriam suficientes para se concluir que a OPA é exigível.

V. O RESPONSÁVEL PELA OPA E O DESLINDE DO CASO APÓS DECURSO DO TEMPO

50. Como visto, o art. 30 da Resolução CVM nº 85/2022 cria uma obrigação de

lançamento de OPA por aumento de participação sempre que acionista controlador, pessoa a

ele vinculada, e outras pessoas que atuem em conjunto com o acionista controlador ou pessoa

a ele vinculada adquiram ações que representem mais de 1/3 do total das ações de cada espécie

e classe em circulação.

51. Por outro lado, o art. 4º, §6º, da Lei nº 6.404/1976 estabelece que:

“O acionista controlador ou a sociedade controladora que adquirir ações da

companhia aberta sob seu controle que elevem sua participação, direta ou indireta,

em determinada espécie e classe de ações à porcentagem que, segundo normas

gerais expedidas pela Comissão de Valores Mobiliários, impeça a liquidez de

mercado das ações remanescentes, será obrigado a fazer oferta pública, por preço

determinado nos termos do § 4o, para aquisição da totalidade das ações

remanescentes no mercado.” (sem grifos no original)

52. É fácil perceber que estes dois grupos de pessoas – o do art. 30 da Resolução CVM

nº 85/2022 e do art. 4º, §6º, da Lei nº 6.404/1976 – não são necessariamente coincidentes. Tal

fato pode gerar algumas questões desafiadoras nos casos concretos, na medida em que a CVM

não tem o poder de impor a ninguém uma obrigação que ultrapasse os limites da lei, ainda que

a formulação dos critérios para reconhecimento do “gatilho” da obrigação de OPA esteja

plenamente debaixo da sua atividade regulatória.

53. No caso em comento, o que se reconheceu acima foi a atuação do controlador da

Ambipar, Tercio Borlenghi, em conjunto com os Fundos, nos termos do art. 30 da Resolução

CVM nº 85/2022.

Processo Administrativo CVM nº 19957.008951/2024-31 – Manifestação de voto – Página 13 de 16

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

54. Mais especificamente, a atuação de Tercio Borlenghi e do Esna FIP se tornou geradora

da obrigação de OPA por aumento de participação em 10/07/2024. Os fundos Texas FIA a

Kyra FIA, embora tenham atuado em conjunto com Tercio Borlenghi e Esna FIP após essa

data, não deram ensejo a tal obrigação27-28.

55. Sem prejuízo desta constatação sobre o dia 10/07/2024, não vejo como estender a

responsabilidade pela realização da OPA por aumento de participação a outros sujeitos que

não o controlador da Ambipar (ou seja, aos Fundos), por força da dicção do §6º do art. 4º da

Lei nº 6.404/1976. Em especial, não vejo como fazê-lo sob o argumento da solidariedade.

Vale lembrar que, nos termos do art. 265 do Código Civil, a solidariedade decorre de lei ou

de contrato, e que nenhuma dessas duas situações se vislumbra aqui29.

56. Naturalmente, a alocação dos custos desta operação pode ocorrer entre aquele conjunto

de pessoas, mas esta não é uma preocupação da CVM neste momento, nem deve ser

impeditiva da realização da oferta.

57. Digna de cuidados imediatos, é, para mim, a questão do encaminhamento que deve ser

dado ao pedido de registro da OPA, uma vez que o Ofício nº 48/2025/CVM/SRE/GER-1 foi

enviado à Trustee em 20/03/2025, meses depois da realização das aquisições de ações. Para

piorar, o prazo final para a realização da OPA exigida foi dilatado em razão da transferência

da gestão dos fundos Kyra FIA e Texas FIA para outros prestadores de serviços30. Não entrarei

no mérito destas transferências, que são prerrogativas dos cotistas dos Fundos e são

irrelevantes para o caso, mas noto que a lógica para estas movimentações também nunca foi

esclarecida.

27 A CVM tem entendido que, caso a companhia seja controlada por um grupo de acionistas, a obrigatoriedade

de realização da OPA por aumento de participação recai somente sobre aquele acionista integrante do bloco de

controle que efetuou a aquisição que ultrapassou o limite estabelecido de 1/3. Cf. PA CVM nº RJ2011-2817, Dir.

Rel. Henrique Machado, d. em 02.08.2016.

28 Sem prejuízo disto, a responsabilidade de Esna FIP, Texas FIA e Kyra FIA por potencial infração ao §5º do

art. 30 da Resolução CVM nº 85/2022, em razão das aquisições realizadas após o dia 10/07/2025, deve ser

apurada.

29 Art. 265. A solidariedade não se presume; resulta da lei ou da vontade das partes.

30 Cf. itens 5 a 7 do Ofício Interno nº 29/2025/CVM/SRE/GER-1.

Processo Administrativo CVM nº 19957.008951/2024-31 – Manifestação de voto – Página 14 de 16

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

58. De qualquer forma, esta relativa demora não é atribuível à área técnica, dada a

complexidade do caso, a ocorrência de aquisições relevantes de maneira pulverizada, e pelos

desdobramentos recentes envolvendo os Fundos, os quais já referi acima.

59. Este cenário, contudo, impõe algumas ponderações.

60. Como alegam os Recorrentes, a obrigação de OPA não é imposta com o objetivo de

punir o participante. Isto é certo. Na verdade, se houve conduta ilícita, este nem seria o

expediente correto para tratar deste aspecto. Mas o adquirente, ou conjunto de adquirentes,

também não pode ser premiado se, à toda evidência, as aquisições se deram ignorando a

obrigação ou, no pior cenário, com o intuito de burlá-la.

61. Nesses termos, penso que o mais adequado é reconhecer a OPA por aumento de

participação e a responsabilidade de Tercio Borlenghi como controlador da Ambipar pela sua

realização, nos termos do art. 4º, §6º, da Lei nº 6.404/1976, como já o fiz acima, remetendo o

feito à área técnica para as providências cabíveis, ante a totalidade dos elementos que devem

ser considerados, notadamente:

i) o decurso do tempo e as mudanças no free float da Companhia ocorridas no período;

ii) a proteção dos acionistas da Ambipar; e

iii) as peculiaridades do caso concreto.

VI. CONCLUSÃO

62. Nego provimento ao Recurso, por entender que foram apresentados indícios robustos,

convergentes e suficientes de que: (i) Tercio Borlenghi e os Fundos atuaram em conjunto

adquirindo ações da Ambipar no período de junho a agosto de 2024; e que (ii) em 10/07/2024,

a atuação de Tercio Borlenghi e do Esna FIP deu ensejo à obrigação de OPA por aumento de

participação.

63. Em obediência ao disposto no art. 4º, §6º, da Lei nº 6.404/1976, a obrigação pela

realização da OPA recai sobre o controlador da Ambipar, Tercio Borlenghi.

Processo Administrativo CVM nº 19957.008951/2024-31 – Manifestação de voto – Página 15 de 16

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

64. Diante do exposto, remeto o feito à área técnica para que dê andamento ao processo

com atenção ao §61 acima, a fim de que, à semelhança do disposto no §2º do art. 30 da

Resolução CVM nº 85/2022, a SRE analise a adequação de abertura de prazo de 30 dias para

protocolo do pedido de registro da OPA, contados a partir da divulgação da decisão final do

Colegiado da CVM.

É como voto.

São Paulo, 24 de junho de 2025.

Marina Copola

Diretora

Processo Administrativo CVM nº 19957.008951/2024-31 – Manifestação de voto – Página 16 de 16

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

PROCESSOS ADMINISTRATIVOS CVM Nº 19957.008951/2024-31

Reg. Col. nº 3287/25

Recorrentes: Tercio Borlenghi Junior, Trustee DTVM Ltda., Esna Fundo de

Investimento em Participações Multiestratégia, Texas I Fundo de

Investimento em Ações e Kyra Fundo de Investimento em Ações

Assunto: Recursos contra entendimento da SRE que determinou a realização

de OPA por aumento de participação na Ambipar Participações e

Empreendimentos S.A., tendo como objeto todas as ações em

circulação de sua emissão.

Presidente Interino: Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

MANIFESTAÇÃO DE VOTO

1. Trata-se de recursos interpostos por: (i) Trustee DTVM Ltda. (“Trustee”), em nome

do Esna Fundo de Investimento em Participações Multiestratégia (“Esna FIP”); (ii) Macam

Asset Management Ltda., em nome do Texas I Fundo de Investimento em Ações (“Texas

FIA”); (iii) Blue Solutions Asset Management Ltda., em nome do Kyra Fundo de Investimento

em Ações (“Kyra FIA” e, em conjunto com os demais veículos, “Fundos”); e (iv) Tercio

Borlenghi Junior (“Tercio Borlenghi” ou “Controlador”, em conjunto com os Fundos,

“Recorrentes”), na qualidade de controlador da Ambipar Participações e Empreendimentos

S.A. (“Ambipar” ou “Companhia”) contra decisão da área técnica da CVM que determinou a

realização de uma Oferta Pública de Aquisição de Ações – OPA em decorrência do aumento

de participação do controlador, nos termos do artigo 30 da Resolução CVM nº 85/2022.

Processos Administrativos CVM nº 19957.008951/2024-31

Manifestação de Voto – Página 1 de 7

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

2. De acordo com o entendimento da área técnica, o controlador da Ambipar e pessoas

a ele vinculadas, por supostamente atuarem em conjunto, nos termos da Resolução CVM nº

85/2022, teriam adquirido mais de 1/3 das ações em circulação da Ambipar no mercado. Nesse

contexto, as aquisições subsequentes realizadas pelos Fundos, caracterizariam infração ao §5º

do art. 30 da Resolução CVM nº 85/2022.

3. A questão, no meu entendimento, reside na definição do que seria pessoa vinculada

ou atuando em conjunto para os fins da realização de uma OPA nos termos da Resolução CVM

nº 85/2022.

4. Em seu artigo 3º a Resolução CVM nº 85/2022 estabelece o seguinte conceito de

pessoa vinculada:

“Art. 3º Para os efeitos desta Resolução, entende-se por:

(...)

VIII – pessoa vinculada: a pessoa natural ou jurídica, fundo ou

universalidade de direitos que atue representando o mesmo interesse de

outra pessoa, natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos; e

(...)

§ 2º Presume-se representando o mesmo interesse de outra pessoa,

natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, quem:

I – o controle, direta ou indiretamente, sob qualquer forma, seja por ele

controlado ou esteja com ele submetido a controle comum; ou

II – tenha adquirido, ainda que sob condição suspensiva, o seu controle

ou da companhia objeto, ou seja promitente comprador ou detentor de

opção de compra do controle acionário da companhia objeto, ou

intermediário em negócio de transferência daquele controle.”

Processos Administrativos CVM nº 19957.008951/2024-31

Manifestação de Voto – Página 2 de 7

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

5. Assim, de acordo com a regulamentação, cumpre perquirir se os Fundos, geridos no

momento das aquisições pela Trustee, mantiveram uma atuação conjunta na defesa do “mesmo

interesse” do controlador da Ambipar, o Sr. Tércio.

6. O enquadramento da Trustee como pessoa vinculada, nos termos da Resolução CVM

nº 85/2022, depende de uma análise dos fatos levantados pela área técnica desta Autarquia.

7. Inicialmente, é indiscutível, que o ora Recorrente Tercio Borlenghi é o acionista

controlador da Ambipar, conforme os termos do art. 116 da Lei nº 6.404/76. Essa condição é

amplamente reconhecida pela Companhia em seus Formulários de Referência e efetivamente

exercida de forma individual, sem que se identifique qualquer vínculo formal com a Trustee.

Resta verificar se haveria vínculo de fato consistente na alegada atuação em conjunto.

8. A existência de acordo de acionistas poderia, em tese, configurar um indício que

permitisse a conclusão de que haveria vinculação entre as partes. No entanto, não se tem

conhecimento, até a presente data, de um acordo de acionistas entre o Controlador e a Trustee.

Assim, a área técnica baseia-se (i) na indicação de membros do Conselho de Administração

pela Trustee na Ambipar e, depois, na EMAE como um dos indícios a justificar a “vinculação”;

e (ii) na prestação de garantia, pelo Controlador, das ações da Ambipar para financiar a

aquisição do controle da EMAE.

9. Com relação ao ponto (i) do parágrafo acima, entendo que a indicação dos mesmos

membros para compor o Conselho de Administração de duas empresas distintas e sem

qualquer relação entre elas não configura a vinculação exigida pela Resolução CVM nº

85/2022, não sendo suficiente para estabelecer um vínculo de interesse ou coordenação na

prática acionária da companhia objeto da OPA sob discussão.

10. Com relação ao ponto (ii), além da indicação do mesmo membro para compor o

conselho de administração da Ambipar e da EMAE, o Parecer Técnico nº 12/2025Processos Administrativos CVM nº 19957.008951/2024-31

Manifestação de Voto – Página 3 de 7

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

CVM/SRE/GER-1 indica que o Controlador e a Trustee teriam agido em conjunto para a

obtenção de financiamento, via emissão de debêntures, com o objetivo de pagar a aquisição

do controle da EMAE. Uma eventual parceria entre o Controlador e a Trustee para a aquisição

do controle de uma outra empresa, no caso a EMAE, não configura a vinculação exigida pela

Resolução CVM nº 85/2022. A vinculação, no meu entendimento, deve ser estritamente

relacionada ao comportamento e às ações da companhia objeto da OPA, no caso a Ambipar.

11. Ressalto, ainda, que a utilização das ações de emissão da Ambipar como garantia das

debêntures emitidas para aquisição do controle da EMAE não altera essa conclusão. Muito ao

contrário, ela desloca os interesses para uma terceira empresa que não é ou será objeto de OPA.

12. A caracterização do vínculo nos termos da regulamentação vigente exige uma

interpretação restritiva. Não é qualquer vínculo comercial entre acionistas que autorizam a

conclusão de que um acionista minoritário representa o mesmo interesse que o controlador.

Tal conclusão impediria que controladores fossem sócios de acionistas minoritários em outras

companhias – por extensão, qualquer aquisição de ações por agentes integrantes dos maiores

conglomerados econômicos do país poderia ser identificada como gatilho para uma OPA.

13. Importante notar, ainda, que “atuar representando o mesmo interesse” é muito

diferente de ter interesses comuns. Os acionistas de uma companhia têm todos eles um

interesse comum que é o bem da companhia, o que é muito diferente de ter o mesmo interesse

que o controlador, ou colocado de outra forma, agir como se controlador fosse mesmo que tais

atos não se coadunem com seus interesses de acionista minoritário.

14. Desta forma, entendo que, além da uma interpretação restritiva, é necessário que haja

uma relação de subordinação e dependência entre as partes para que possam ser consideradas

“pessoas vinculadas”. Não é qualquer relação que cria esse vínculo entre os acionistas, em

especial, aqueles vínculos comerciais que não têm a companhia alvo como seu objeto.

Processos Administrativos CVM nº 19957.008951/2024-31

Manifestação de Voto – Página 4 de 7

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

15. Trata-se de entendimento há muito consolidado no Colegiado, de que não basta

qualquer vínculo, sendo necessário que se refira ao exercício do controle, o que se aplica não

apenas para a definição de “pessoa vinculada”, como também para a “atuação em conjunto”.

Tanto assim, que as expressões foram mantidas na regulamentação atualmente vigente, a

Resolução CVM nº 215/2022, sem qualquer menção no material da consulta pública ou no

respectivo relatório, de que teriam escopos diferentes. Ao contrário, como exposto nos ilustres

pareceres do ex-Presidente Marcelo Barbosa1 e da ex-Diretora Luciana Dias (parágrafos 106

e 1072), esta CVM rejeitou, no âmbito da Consulta Pública SDM nº 05/23, a sugestão de

esclarecer que a atuação em conjunto deveria ser especificamente em relação à OPA em

questão, com a resposta de que os ajustes sugeridos “não alterariam o atual sentido do termo

‘pessoa vinculada’”.

16. Há dois pilares fundamentais para o posicionamento que agora esboço.

17. O primeiro deles é gramatical: a própria definição de “pessoa vinculada” prevista no

art. 3º da Resolução CVM nº 85/2022, já referido e transcrito, é baseado na ideia de atuação

conjunta – isto é, “pessoa que atue representando o mesmo interesse”. Isso leva à conclusão

de que não pode existir diferenciação de conceituação entre “pessoa vinculada” e “pessoa que

atue em conjunto” sem que o segundo conceito fique tão esvaziado que passe a abarcar

1 27. Nesse tocante, vale notar que, no âmbito da Consulta Pública SDM nº 05/23, determinado participante do

mercado opinou pela necessidade de se esclarecer que “a atuação em conjunto ou representando o mesmo interesse

deve ser especificamente com relação à OPA em questão e não com relação a qualquer outra matéria”. Em resposta,

a autarquia afirmou que “[o]s ajustes sugeridos pelo participante não alterariam o atual sentido do termo ‘pessoa

vinculada’” (Trecho do Parecer de Marcelo Barbosa nos autos).

2 106. Tal entendimento foi corroborado pela CVM quando da realização de audiência pública para edição da

Resolução CVM nº 215, de 2024, em que um dos participantes sugeriu que fosse adicionado ao conceito de “pessoa

vinculada” da norma um esclarecimento de que a atuação em conjunto ou representando o mesmo interesse deve ser

especificamente com relação à OPA em questão e não relacionada a qualquer outra matéria.

107. A sugestão não foi acatada pela CVM justamente por considerar que esse já era o sentido do termo previsto na

norma. 23 Ou seja, no entender da CVM o interesse dos acionistas deve ser alinhado para exercício do controle na

companhia objeto do investimento, e não a partir de outras relações comerciais que existam entre as partes. (Trechos

do Parecer de Luciana Dias nos autos).

Processos Administrativos CVM nº 19957.008951/2024-31

Manifestação de Voto – Página 5 de 7

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

qualquer convergência ocasional de interesses. Significados unidos pela norma não devem ser

distinguidos pelo intérprete, sob pena de renúncia à segurança jurídica.

18. Em segundo lugar, é necessário considerar que a CVM, ao normatizar a OPA por

aumento de participação, nada mais faz do que atuar nos limites do mandato recebido em

decorrência do art. 4º, §6º, da Lei nº 6.404/1976, que assim dispõe:

“Art. 4º, §6º O acionista controlador ou a sociedade controladora que

adquirir ações da companhia aberta sob seu controle que elevem sua

participação, direta ou indireta, em determinada espécie e classe de

ações à porcentagem que, segundo normas gerais expedidas pela

Comissão de Valores Mobiliários, impeça a liquidez de mercado das

ações remanescentes, será obrigado a fazer oferta pública, por preço

determinado nos termos do § 4o, para aquisição da totalidade das ações

remanescentes no mercado.”

19. Veja-se que o referido dispositivo legal nada diz a respeito de pessoas vinculadas ou

que atuam em conjunto da companhia, mas apenas a respeito do acionista controlador. Esta

Autarquia, em sua regulação específica, nada mais fez do que explicitar as situações em que,

em decorrência de fraude ou simulação, negociações realizadas por outras pessoas além do

acionista controlador também ensejarão a obrigação de realização de OPA. Trata-se de um

caso de desconsideração atributiva da personalidade jurídica justificada pela proteção da

teleologia da norma, de modo a evitar que o controlador atue por meio de interpostas pessoas

para gerar o chamado “fechamento branco de capital”.

20. Veja-se, portanto, que não é qualquer tipo de relação entre o controlador e um terceiro

que pode ensejar a incidência do art. 30 da Resolução CVM nº 85/2022, sob risco de

perpetração de uma ilegalidade. A CVM ao longo dos anos tem agido com consciência da

extensão do seu mandato, aplicando interpretação restritiva do conceito de pessoa vinculada,

cuja relação de subordinação ou dependência com o controlador deve ser devidamente

Processos Administrativos CVM nº 19957.008951/2024-31

Manifestação de Voto – Página 6 de 7

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

www.cvm.gov.br

comprovada e não apenas presumida a partir da constatação de que dois agentes possuem

eventual alinhamento de interesses em outras arenas que não dizem respeito diretamente à sua

atuação na companhia objeto.

21. No presente caso, não enxergo provas concretas da existência de uma relação de

subordinação e dependência da Trustee e, por consequência, dos Fundos com relação ao

controlador da Ambipar, Tercio Borlenghi.

22. Ao meu juízo, não restou comprovado que o Controlador, a Trustee e os Fundos

atuaram em conjunto durante as aquisições ocorridas entre junho e agosto de 2024, pelo que

afasto a obrigatoriedade da OPA por Aumento de Participação.

23. Por todo o exposto, julgo que não há elementos concretos que provem a vinculação

ou atuação conjunta entre o Controlador, Trustee e os Fundos, pelo que voto para dar

provimento aos recursos dos Recorrentes, não se configurando a hipótese de realização da

OPA nos termos do artigo 30 da Resolução CVM nº 85/22.

É como voto.

Rio de Janeiro, 29 de julho de 2025.

Otto Eduardo Fonseca de Albuquerque Lobo

Presidente Interino

Processos Administrativos CVM nº 19957.008951/2024-31

Manifestação de Voto – Página 7 de 7

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Rua Sete de Setembro, 111/2-5º e 23-34º Andares, Centro, Rio de Janeiro/RJ – CEP: 20050-901 – Brasil - Tel.: (21) 3554-8686

Rua Cincinato Braga, 340/2º, 3º e 4º Andares, Bela Vista, São Paulo/ SP – CEP: 01333-010 – Brasil - Tel.: (11) 2146-2000

SCN Q.02 – Bl. A – Ed. Corporate Financial Center, S.404/4º Andar, Brasília/DF – CEP: 70712-900 – Brasil -Tel.: (61) 3327-2030/2031

www.cvm.gov.br

PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº 19957.008951/2024-31

Reg. Col. nº 3287/25

Recorrentes: Tércio Borlenghi Junior, Trustee DTVM Ltda., Esna Fundo de

Investimento em Participações Multiestratégia, Texas I Fundo de

Investimento em Ações e Kyra Fundo de Investimento em Ações

Assunto: Recursos contra determinação da SRE para realização de OPA por aumento

de participação na Ambipar Participações e Empreendimentos S.A.

Diretor: Diretor João Accioly

VOTO

I – INTRODUÇÃO

1. Em curto resumo, cuida-se de decisão da Superintendência de Registro de Valores –

SRE que analisou aquisições de ações da Ambipar feitas entre junho e julho de 2024 pelos

fundos de investimento Esna, Texas I e Kyra e pelo controlador da Ambipar, Tércio

Borlenghi Júnior, tendo concluído a SRE que tais aquisições, tomadas em conjunto, teriam

ultrapassado o limite de um terço do free float e com isso determinariam a obrigação de

lançar uma oferta pública por aumento de participação.

2. Os fundos de investimento têm ligações diversas com Banco Master e Nelson

Tanure1, de modo que, por simplicidade e maior poder descritivo, refiro-me indistintamente

a tais veículos como “Fundos Master/Tanure”. A decisão da SRE imputou apenas aos fundos

e sua gestora à época a obrigação de lançar a OPA, não a Tércio.

3. A decisão da SRE considerou os fundos como pessoas vinculadas por atuação

conjunta com o controlador da Ambipar. Essa atuação teria consistido na coordenação de

esforços para adquirir ações da Ambipar e valorizá-las, a fim de um objetivo comum

significativo, que, neste caso, seria a valorização das ações da Ambipar, para usá-las como

garantia no financiamento do pagamento da aquisição do controle da EMAE – cujo leilão de

privatização havia sido vencido por Nelson Tanure.

1 Em termos gerais concordo com a a análise da SRE no Ofício Interno 29 acerca das ligações entre os fundos

de investimento, suas gestoras e seus beneficiários. A imprecisão de não especificar juridicamente a natureza

dessa ligação ou suas consequências é deliberada, pois tem a função apenas de adotar a premissa fática da tese

de coordenação de esforços entre esses dois polos, Tanure e Master, a fim de verificar se, havendo a

coordenação como alegado, dela decorreria a obrigatoriedade de realização da OPA.

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

4. Na reunião de 24 de junho, a Diretora Marina Copola e o então Presidente João Pedro

Nascimento adiantaram seus votos, ambos no sentido de concordar parcialmente com a SRE

para determinar a obrigatoriedade da OPA, porém dando razão às recorrentes ligadas a

Nelson Tanure e Banco Master, no que se refere a isentá-las da obrigação de realizar a oferta

pública e imputar esse dever apenas ao Controlador da Ambipar. O Diretor Otto Lobo, na

ocasião, pediu vista dos autos e o incluiu na pauta desta reunião de Colegiado, submetendome minuta inicial de seu voto no dia 26 de julho, com base na qual pudemos debater a matéria

adicionalmente ao que já havia sido discutido de início.

5. Acompanho o voto-vista do Diretor Presidente Otto Lobo, por seus próprios

fundamentos, que inclusive refletem algumas sugestões que lhe apresentei. Complemento

meu entendimento pelas razões desenvolvidas ao longo desta manifestação. Nesse sentido,

incluo argumentos pelos quais divirjo das manifestações de voto da Diretora Marina Copola

e do ex-Presidente João Pedro Nascimento.

II – ANÁLISE DO MÉRITO

II.I. Ponto-chave da controvérsia: “atuação conjunta”

6. Como fica claro do Ofício Interno 29 da SRE e dos demais votos, há uma questão

jurídica central neste processo. Trata-se de determinar se os Fundos Master/Tanure, ao

comprarem ações AMBP3 entre junho e julho de 2024, contemporaneamente às aquisições

adicionais de Tércio Borlenghi Júnior, se enquadrariam na expressão “outras pessoas

atuando em conjunto” com o controlador, contida no art. 30 da Resolução CVM 85.

7. O debate consiste em, de um lado, os recorrentes sustentando que os mesmos

requisitos da noção de “pessoa vinculada” aplicados por mais de duas décadas pela CVM

em diversos casos de OPA por aumento de participação (contados da Instrução 361, de 2002,

que foi em sua maior parte reproduzida na Resolução 85, de 2022) devem ser aplicados

também à noção de “atuação conjunta”, corroboradas por robustas opiniões de três exintegrantes do Colegiado desta Autarquia; de outro, a SRE e os dois membros do Colegiado

que já se manifestaram, alegando que o texto vintenário continha uma espécie de carta na

manga, um coringa até então não utilizado, com a ideia de que a atuação conjunta seria uma

categoria autônoma e independente daquela de pessoa vinculada.

8. Essa categoria seria mais abrangente que a de pessoa vinculada, de modo a alcançar

a situação descrita pela SRE, na qual a concertação entre o Controlador e os Fundos

Master/Tanure não incluiria qualquer subordinação destes àquele, nem estaria voltada ao

Processo Administrativo CVM n° 19957.008951/2024-31 – Voto DJA – Página 2 de 15

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

exercício do controle para o enxugamento do free float e subsequente “fechamento branco”

do capital, mas sim à aquisição da EMAE.

9. Que a interpretação é nova não é objeto de disputa. A SRE e ambos os votos

adiantados o admitem expressamente2. A questão é saber se está correta.

10. De um ponto de vista de extrema superficialidade gramatical, seria possível dizer que

sim. Do ponto de vista legal, não. Explico.

11. A leitura de que a atuação conjunta é mais ampla que a da vinculação de pessoa é

possível, numa semântica isolada dos termos utilizados no texto normativo, caso se tome a

conjunção (i.e., a qualidade ou condição de ser conjunta) da atuação dos envolvidos de uma

maneira ampla e dissociada do controle da companhia objeto da OPA. No limite, bastaria

considerar a contemporaneidade das atuações, tanto assim que o termo conjunto, enquanto

adjetivo, é definido pela proximidade temporal ou mera reunião3-4.

12. Uma completa dissociação de desígnios entre os integrantes do “conjunto” seria

evidentemente inadequada para que a regra legal incidisse sobre o caso. Não só pela razão

geral de que as regras jurídicas se prestam a estabelecer consequências para condutas

humanas: especificamente no contexto de que se trata, o controlador estaria sujeito a ter de

realizar a oferta pública sempre que aumentasse sua participação, ainda mais quando as ações

em circulação estivessem próximo do percentual estabelecido para tanto. Em tais situações,

bastaria que algum ou alguns outros acionistas fizessem aquisições com certa relevância

percentual para que tais aquisições pudessem ser chamadas de “conjuntas” por sua

contemporaneidade às aquisições do controlador e, portanto, fossem contabilizadas como

fora de circulação.

2 Ofício Interno 29: 121. Nesse sentido, o presente caso é inovador no que toca à vinculação das partes, pois tal vinculação

não encontra respaldo em seu conceito clássico, de atuação no interesse do controlador, mas sim na hipótese de atuação em

conjunto (...). 142. (...) Não foi possível encontrar um precedente onde tenha sido enfrentado o conceito de "outras pessoas

que atuem em conjunto com o acionista controlador", que é exatamente o conceito aplicado no presente caso, onde, em

nosso entendimento, os Fundos atuaram de forma coordenada com o Controlador no âmbito da Companhia (adquirindo

ações de sua emissão), ainda que cada parte pudesse ter interesses distintos. Ver também §§13-14 do voto da Diretora

Copola e nota de rodapé nº 23 do voto do ex-Presidente Nascimento.

3 AULETE: 1. Que ocorre simultaneamente e em relação ou cooperação com outros fatos, ações etc. (esforços conjuntos).

2. Que está ligado, conjugado com, somado a (outra coisa): O governo atendeu aos apelos conjuntos dos industriais.3. (...).

MICHAELIS. Conjunto. Adj. 1. Diz-se daquilo que ocorre em simultaneidade ou concomitância com outro elemento

qualquer, a ele se somando em estreita relação; agregado, somado, reunido, ligado. OXFORD: adjetivo. 1. que ocorre ao

mesmo tempo; concomitante, simultâneo. "ação c." 2. somado, reunido. "o clamor c. da multidão".

4 Para estabelecer um conjunto, em termos matemáticos, basta determinar algum atributo comum a seus elementos. Nesse

sentido, a existência de um conjunto depende apenas da escolha de quem o define, não de quem o integra (o que é óbvio

quando se trata de elementos abstratos ou inanimados, mas não tanto quando os elementos são pessoas ou ações de pessoas).

A existência de um conjunto de atuações, portanto, que em sentido amplo se poderia dizer “atuação em conjunto”, no limite

depende tão somente de quem define o conjunto, e não de quem atua: basta definir o conjunto por uma característica comum

entre as atuações. Basta ser concomitante, contemporâneo, simultâneo. Três banhistas tocando suas caixas de som na praia

ao mesmo tempo e próximos uns dos outros produzem ruído em conjunto, mas não agem de maneira concertada.

Processo Administrativo CVM n° 19957.008951/2024-31 – Voto DJA – Página 3 de 15

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

13. Até a análise de seus efeitos sobre a liquidez não seria incompatível, em tese, com

um tratamento conceitual dessas ações como não integrantes do free float: qualquer

formação de um bloco minoritário relevante, com algum projeto de prazo mais longo, isolada

de outros fatores é por si só um redutor de parâmetros pelos quais tipicamente se mede a

liquidez efetiva de uma ação5.

14. Uso a hipótese dos dois parágrafos anteriores apenas para evidenciar o despropósito

que seria a aplicação acrítica da expressão atuação conjunta em sua acepção mais ampla

possível. Deve-se deixar claro que não é exatamente isso que fazem a SRE ou os votos de

Copola e Nascimento, pois se apoiam na existência de um desígnio comum entre o

controlador da Ambipar e os Fundos Master/Tanure. Tanto assim, que por vezes

complementam a palavra “conjunta” com termos como “coordenada” ou “concertada” e é

nessa acepção um pouco mais restrita que buscam aplicar o conceito6.

15. Todavia, há algumas razões pelas quais é inadequada a acepção utilizada pela SRE e

acolhida nos votos apresentados na reunião passada.

16. A matéria já está muito bem explanada pelos robustos pareceres jurídicos de Luciana

Dias, Marcelo Barbosa e Otávio Yazbek. É indiscutível que a interpretação historicamente

aplicada pela CVM sobre os sujeitos referidos pela Instrução 361/Resolução 85 requer a

presença dos requisitos de subordinação e representação dos mesmos interesses para tratar

uma pessoa como vinculada ao acionista controlador a fim de que suas aquisições sejam

contabilizadas com as do próprio controlador no contexto da determinação da incidência da

obrigação de lançar uma OPA por aumento de participação.

17. Mesmo vínculos tão claramente estabelecidos quanto acordos de acionistas

formalizados, em que há uma aquisição contemporânea de ações por seus integrantes, não

necessariamente constituem o liame necessário para incidência da regra. A seguir, reproduzo

alguns trechos dos Pareceres nesse sentido:

5 É intuitivo notar que quanto maior se tornar um bloco estável, ceteris paribus, menores serão o volume médio negociado,

o número de negócios por dia, o turnover. Afinal, a formação e o crescimento de um bloco tende a diminuir o número de

acionistas e aumentar o prazo médio de detenção do ativo. Por essa definição, também, reduz-se o próprio tamanho do free

float, ao desconsiderar tais blocos como parte das ações em circulação.

6 Voto de João Pedro Nascimento:

61. Entendo que o Controlador e os Fundos, representados pela Trustee, atuaram em conjunto e de forma coordenada à

época das aquisições de ações da Ambipar realizadas entre junho e agosto de 2024.

Voto de Marina Copola:

11. Para mim, resta bastante claro que o que a norma buscou abarcar foi justamente as situações fáticas que não estariam

cobertas pelo conceito de ‘pessoa vinculada’, mas que ainda assim estariam imbuídas de um espírito de atuação

concertada com redução significativa das ações em circulação, o que, por sua vez, justifica a exigibilidade de OPA por

aumento de participação.

Processo Administrativo CVM n° 19957.008951/2024-31 – Voto DJA – Página 4 de 15

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Luciana Dias

105. Não consigo vislumbrar distinção entre os conceitos de ‘pessoa vinculada’ e de

‘pessoa que atue em conjunto com o acionista controlador’, conforme previstos no art. 30 da

Resolução CVM nº 85, de 2022: seja pela leitura do texto da norma, pela interpretação

histórica dada a eles por seu intérprete principal, o Colegiado da CVM, pela interpretação

dada a eles pela própria SRE, ou pela forma como o tema foi disciplinado pelo regulador na

norma a sucederá.* Primeiro, porque, conforme reconhecido pela SRE, essa distinção jamais

foi feita na norma ou na jurisprudência da CVM. Pelo contrário, a CVM já se posicionou

expressamente, por meio de a SDM e da própria SRE, no sentido de que o conceito de ‘pessoa

vinculada’ compreende as hipóteses de atuação conjunta entre determinada pessoa e o

acionista controlador de uma companhia.

125. Dessa forma, não é qualquer relação de confiança mútua ou alinhamento de

interesses – pontual ou em contextos externos à companhia – que levará à caracterização de

um acionista como pessoa vinculada ao controlador, pois é necessária uma relação de

dependência e subordinação em relação a ele.

Otávio Yazbek

69. Penso que a distinção ora defendida pela SRE jamais foi promovida ou endossada

pelo Colegiado da CVM por um motivo mais singelo: ela não tem razão de ser e tampouco

está correta do ponto de vista hermenêutico. Retomando brevemente minhas considerações

sobre a OPA por aumento de participação, trazidas em meu parecer de 24/04/2025, o que a

norma busca é evitar o chamado ‘fechamento branco de capital’ e garantir uma liquidez

mínima às ações de emissão de companhia aberta, que pode ser profundamente afetada em

caso de elevada concentração de participação acionária pelo acionista controlador. Com o

tempo, a regulamentação evoluiu para fixar um limite objetivo para aquisições realizadas

tanto pelo acionista controlador (ele, sim, expressamente referido pela lei) quanto por

pessoas a ele vinculadas.

13. A meu ver, segundo a melhor leitura da norma, não basta que haja uma aquisição

contemporânea ou mesmo coordenada – especialmente se o objetivo da aquisição é estranho

à companhia cujas ações se adquire. É preciso que haja uma comunhão de desígnios mais ou

menos estável e duradora, que se projete sobre a posição e o exercício do direito de cada

sócio sobre a companhia. (do “Parecer Complementar”)

Marcelo Barbosa

26. A pretensão do legislador de 2001 foi impedir a atuação indireta do próprio

controlador com o objetivo de fechamento branco de capital, por meio de investidor que

esteja atuando de forma concertada. Nesse caso, portanto, é preciso que seja demonstrada

essa comunhão específica de interesses entre controlador e minoritário que faça com que o

último perca o status de terceiro independente, que investe em interesse próprio.

27. Nesse tocante, vale notar que, no âmbito da Consulta Pública SDM nº 05/23,

determinado participante do mercado opinou pela necessidade de se esclarecer que ‘a atuação

em conjunto ou representando o mesmo interesse deve ser especificamente com relação à

OPA em questão e não com relação a qualquer outra matéria’. Em resposta, a autarquia

afirmou que ‘[o]s ajustes sugeridos pelo participante não alterariam o atual sentido do termo

‘pessoa vinculada’.

72. Não é a mera coexistência em um mesmo contrato, evento ou contexto societário que

será relevante para os fins de definição de atuação conjunta com o Controlador e,

consequentemente, para os fins de atribuição da obrigação prevista no art. 30 da Resolução

CVM 85. Há que se ter clareza sobre as partes envolvidas, os papeis desempenhados e, ainda,

é necessário que a relação supostamente vinculante ocorra no âmbito da própria companhia

que seria objeto da OPA.

Processo Administrativo CVM n° 19957.008951/2024-31 – Voto DJA – Página 5 de 15

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

18. Percebe-se, portanto, que os votos adiantados por Nascimento e Copola estão em

desacordo com toda a jurisprudência da CVM sobre ofertas públicas por aumento de

participação. Contudo, a contrariedade aos precedentes, por si só, não necessariamente

implica seu desacordo com as regras aplicáveis. A tese em que se apoiam, afinal, é a de que

os fatos não teriam precedentes similares e que a regra aplicável teria um conceito amplo

que os alcançaria.

• Pessoa vinculada e atuação em conjunto: conceitos autônomos?

19. A objeção possível ao argumento de que a CVM deveria tratar a matéria de maneira

consistente com a que a vem tratando por mais de duas décadas é a de que a regra conteria

uma possibilidade diferente para determinar a OPA por aumento de participação.

20. Primeiramente, pode-se partir da própria literalidade. No voto da Diretora Marina

Copola, assim como no parecer da SRE, a literalidade é usada como base para dizer que são

hipóteses diferentes (referências omitidas):

Ofício Interno nº 29

138. Percebe-se que o referido dispositivo separa “pessoa a ele vinculada” de “outras pessoas

que atuem em conjunto com o acionista controlador”, indicando tratar-se de situações

distintas.

Voto DMC

6. A primeira ordem de argumentos trazida pelos Recorrentes, e que seria a chave para o

deslinde do caso, estaria no cotejo dos fatos com o conceito de “pessoa vinculada ao

controlador”, conforme ele vem sendo interpretado pela autarquia. Para os Recorrentes, em

síntese, o conceito de “pessoa vinculada ao acionista controlador” e de “atuação em conjunto

com o acionista controlador” seriam correlacionados, ou essencialmente coincidentes.

7. Não vejo razão neste argumento, por um par de motivos. A começar pela própria estrutura

da norma, que evidencia que a primeira e a segunda noção não são iguais, quando usa a

conjunção aditiva “e”, assim como o vocábulo “outras pessoas”.

21. Mas mesmo no campo da pura gramática, há uma dimensão não levada em conta.

22. O texto infralegal é descrito pela SRE e pelo voto da Diretora Copola como se

enumerasse “pessoa vinculada” e “pessoas atuando em conjunto” enquanto categorias

completamente estanques. Mas nem isso o texto faz. Ora, se é para supor mesmo a utilidade

de todas as palavras empregadas na norma, não se pode ignorar o termo “outras”. A diferença

é que esse vocábulo pressupõe que as pessoas atuando em conjunto não são as únicas

referidas no dispositivo. Quem seriam, então, pelo texto, as pessoas em relação às quais essas

seriam as “outras”? As únicas possíveis são aquelas que se enquadram como “pessoa

vinculada”. No quadro abaixo, ilustro essa diferença com textos hipotéticos:

Processo Administrativo CVM n° 19957.008951/2024-31 – Voto DJA – Página 6 de 15

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Texto Categorias Análise das categorias/grupos:

Hipótese 1. Acionista controlador; Duas categorias ou grupos

inteiramente independentes:

A OPA (...) deve realizar-se Pessoa a ele vinculada;

sempre que o acionista (1) Acionista Controlador;

controlador e pessoa a ele

(2) Pessoas vinculadas

vinculada adquiram...

Hipótese 2. Acionista controlador; Três categorias ou grupos

inteiramente independentes:

A OPA (...) deve realizar-se Pessoa a ele vinculada.

sempre que o acionista (1) Acionista Controlador;

Pessoas que atuem em conjunto.

controlador, pessoa a ele

(2) Pessoas vinculadas

vinculada, e pessoas que atuem

em conjunto com o acionista (3) Pessoas que atuam em

controlador ou pessoa a ele conjunto

vinculada, adquiram...

Texto da Res. 85: Acionista controlador; Dois grupos:

A OPA (...) deve realizar-se Pessoa a ele vinculada; (1) Acionista Controlador;

sempre que o acionista

Outras pessoas que atuem em (2) Pessoas que atuam em

controlador, pessoa a ele

conjunto. conjunto.

vinculada, e outras pessoas que

atuem em conjunto com o O grupo (2) tem dois subgrupos:

acionista controlador ou pessoa a (2.1) pessoas vinculadas; e

ele vinculada, adquiram...

(2.2) outras pessoas que atuem em

conjunto.

23. Ou seja: quando se fala em outras pessoas atuando em conjunto, para que o termo

“outras” tenha significado útil, é preciso entender que a pessoa vinculada ao controlador

também tem atuação conjunta com o controlador. Dito de outro modo, o acionista

controlador precisa atuar em conjunto com a pessoa que lhe seja vinculada. E pensando em

como ocorrem na prática as aquisições, é exatamente isso o que acontece: não há como uma

pessoa vinculada ao controlador determinar a obrigatoriedade de lançamento de uma oferta

pública se não tiver agido nessa condição, e em conjunto com o controlador. A definição de

pessoa vinculada tem algumas hipóteses, mas inclui também outras. Essa leitura, aliás, é

refletida pela própria SRE quando fala que se trataria de vinculação por meio da atuação

conjunta7.

7 Por exemplo, reproduzo os seguintes trechos do Ofício Interno 29:

121. Nesse sentido, o presente caso é inovador no que toca à vinculação das partes, pois tal vinculação não encontra respaldo

em seu conceito clássico, de atuação no interesse do controlador, mas sim na hipótese de atuação em conjunto, como

veremos com mais detalhes adiante no presente documento.

141. Portanto, tal fato nos faz crer que a regra aplicável às OPA por aumento de participação reconhece um tipo de

vinculação que se difere conceitualmente da “pessoa vinculada” clássica, que é definida na parte geral da Resolução CVM

85 e tem sua aplicação à qualquer OPA prevista na citada norma.

Processo Administrativo CVM n° 19957.008951/2024-31 – Voto DJA – Página 7 de 15

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

24. É muito improvável que, em termos de realidade histórica, tais sutilezas tenham

consideradas ou discutidas na ocasião da confecção do texto. É comum que regras pensadas

em abstrato sejam escritas sem o mesmo grau de atenção à sintaxe e à semântica que costuma

aparecer apenas na ocasião da aplicação aos casos concretos – sendo esta uma das razões

pelas quais a interpretação gramatical é tão limitada8. Não há registro ou testemunho a esse

respeito, ou ao menos não é possível localizar.

25. O que existe é uma esclarecedora discussão havida na consulta pública que editou a

Resolução 2159, a respeito da qual os votos adiantados na reunião de 24 de junho

surpreendentemente silenciam, embora tenha sido trazida e exposta com didática clareza em

dois pareceres, do ex-Presidente Marcelo Barbosa e da ex-Diretora Luciana Dias. Atento a

isto, o voto-vista do Il. Presidente Interino faz referência a ambos, nos §§__ de sua

manifestação e em nota de rodapé com transcrição dos trechos dos pareceres (alguns trechos

do parecer do Dr. Barbosa estão transcritos no §17 acima).

26. Tudo indica, como se vê, ser mais coerente interpretar as normas sistematicamente,

de modo que a inteligência da norma é mais bem percebida pela forma em que vem sendo

aplicada por diferentes composições do Colegiado, que fazem em diferentes medidas as

aplicações coerentes com a legislação societária10.

27. Mas não é apenas por uma questão de segurança jurídica, tradição ou mesmo apego

à literalidade. Há uma intransponível barreira de legalidade que impede essa autonomia

pretendida para a noção de atuação em conjunto. Trato dela no subtópico a seguir.

8 A propósito, chega a ser irônico aplicar a ficção de que a lei não contém palavras inúteis para uma regra infralegal, quando

o próprio dispositivo legal regulamentado, §6º do art. 4º da LSA, comete a flagrante redundância de falar em “acionista

controlador ou sociedade controladora”, mais uma escorregadela da reforma de 2001

9 Acrescento, aliás, que consultei o registro em áudio e vídeo da reunião de regulação em que o Colegiado aprovou a

redação da Resolução CVM 215, especificamente quando a SDM passou pela proposta de alteração em que um participante

sugeria esclarecer que a atuação em conjunto deveria ser referir à própria OPA, pressupondo uma distinção entre os

conceitos, rejeitando-a porque não alteraria o sentido já dado à expressão pela CVM. Ninguém apresentou qualquer

consideração remotamente parecida com uma abrangência da noção de atuação conjunta para além do que seriam as pessoas

vinculadas, deixando claro que estavam presentes todos os atuais membros do Colegiado e o ex-Presidente. O trecho que

trata do tema da definição de pessoas vinculadas pode ser encontrado entre os 12min20s e 19min40s da reunião de

2/10/2024 – manhã (agradeço a meu assessor, Daniel Kolouboff, por ter pacientemente assistido à gravação e localizado a

passagem)., onde se pode verificar que essa sugestão específica não chegou nem mesmo a ser destacada pela

Superintendência de Desenvolvimento de Mercado – SDM a para ser debatida com o Colegiado. A transcrição do trecho,

que providenciei que fosse feita, é acessível mediante pedido a meu gabinete; deixo de reproduzi-la pois ela apenas

evidencia que não houve nem discussão sobre a rejeição da sugestão.

10 Registro a ressalva de não estar subscrevendo por inteiro todas as decisões do Colegiado acerca da matéria, tais como

presunções de identidade de interesses por parentesco. Refiro-me aqui de maneira geral às exigências de comprovação de

representação dos interesses do controlador e subordinação da vontade da pessoa que se classifica como vinculada à vontade

do próprio controlador em sentido estrito.

Processo Administrativo CVM n° 19957.008951/2024-31 – Voto DJA – Página 8 de 15

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

II.III. Cauda canem non agitabit: o ato administrativo não pode prevalecer sobre a lei

28. Quando se analisa a forma com que o Colegiado da CVM construiu e vem aplicando

o conceito de “pessoa vinculada” no âmbito da OPA por aumento de participação, percebese como toda essa construção pode ser aplicada por inteiro à noção de “pessoas atuando em

conjunto”. Em outras palavras, a atuação em conjunto deve ser lida, no texto da Instrução

361/Resolução 85, apenas como uma outra forma de se referir à vinculação, integrando-se

ao conceito de “pessoa vinculada”.

29. E não poderia ser diferente: não se pode pretender aplicar uma resolução de autarquia

federal como se fosse lei, ou se sobre a lei prevalecesse. Louve-se a criatividade com que os

entendimentos da SRE e dos votos adiantados manejam a ideia de que a Instrução 361 e a

Resolução 85 teriam propositalmente criado uma hipótese nova de condição subjetiva para

fazer aquisições que determinem a obrigação de lançar uma OPA, por meio de bem

argumentada interpretação, em parte literal, em parte teleológica, do texto infralegal. Porém,

ainda que estivesse cristalinamente previsto no ato normativo infralegal que bastaria uma

atuação conjunta voltada a objetivo comum distinto do exercício do controle, como a

aparente concertação de atos voltados à aquisição de outra companhia (a EMAE, no caso

dos autos), essa previsão seria ilegal. A lei não delega à CVM a competência para determinar

as pessoas cuja aquisição de ações pode determinar a obrigação de lançar a OPA. São só as

aquisições feitas pelo acionista controlador que podem gerar essa obrigação, nos termos

previstos na LSA.

30. É que o §6º do art. 4º da LSA só delega para a CVM a prerrogativa de definir o

percentual, ou percentuais, que serão considerados como impeditivos de liquidez. Tal

definição deve ser feita por meio de regras gerais, e não casuisticamente, ou seja, não é diante

da liquidez efetiva verificada em cada companhia que a CVM deveria determinar a obrigação

de realizar uma oferta pública para aquisição das ações remanescentes (um modelo em tese

possível, ainda que indesejável). Mas o texto da lei em nada dispõe que as regras gerais

podem ampliar os sujeitos a que se aplica. Veja-se:

§ 6o O acionista controlador ou a sociedade controladora que adquirir ações da

companhia aberta sob seu controle que elevem sua participação, direta ou indireta, em

determinada espécie e classe de ações à porcentagem que, segundo normas gerais

expedidas pela Comissão de Valores Mobiliários, impeça a liquidez de mercado das

ações remanescentes, será obrigado a fazer oferta pública, por preço determinado nos

termos do § 4o, para aquisição da totalidade das ações remanescentes no mercado.

Processo Administrativo CVM n° 19957.008951/2024-31 – Voto DJA – Página 9 de 15

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

31. A competência regulatória da CVM é estrita. Nos nítidos termos do art. 8º, I, da Lei

6.385, a autarquia só pode regular as matérias expressamente previstas naquela lei ou na

LSA. Se um ato normativo excede a competência delegada para sua edição, é ilegal naquilo

que ultrapassa os limites legais e não pode ser aplicado11.

32. A propósito, os votos do então Presidente João Pedro Nascimento e da Diretora

Marina Copola acertam em parte quando se deparam com a barreira da lei, quando dão razão

aos recursos dos Fundos Master/Tanure e reformam a decisão da SRE para dizer que a lei

impede que a obrigação seja imposta a qualquer pessoa que não o próprio acionista

controlador. Curiosamente, o mesmo rigor não é aplicado para as aquisições determinantes

de realização da oferta pública. Ora, assim como só o acionista controlador pode ser obrigado

a lançar a OPA, só as aquisições por ele feitas podem determinar sua realização. A lei é tão

clara para uma coisa quanto para a outra.

33. Daí, o art. 30 da Resolução 85 parece até mesmo extrapolar a competência

regulatória, ao dizer que a oferta pública prevista no art. 4º, §6º da LSA deve ocorrer não só

quando o acionista controlador adquira ações em fração maior que um terço dentre aquelas

em circulação, mas também quando essa aquisição seja feita por “pessoa a ele vinculada, e

outras pessoas que atuem em conjunto com o acionista controlador ou pessoa a ele

vinculada”. O dispositivo violaria a lei se determinasse que alguém diferente do acionista

controlador pudesse disparar a obrigatoriedade de oferta pública, já que a CVM não tem

competência para fazer tal determinação.

34. Porém, lido em conjunto com a definição prevista para “pessoa vinculada”, e

especialmente da maneira cuidadosa com que tal noção tem sido aplicada nos casos

concretos pelo Colegiado, pode-se constatar que a previsão normativa (conforme tem sido

aplicada) acaba por respeitar o limite estabelecido pelo art. 4º, §6º da LSA. Afinal, a pessoa

vinculada na Res. 85 é definida como a que atua representando o mesmo interesse do

controlador e tem sua vontade à dele subordinada. Os julgados exigem que o vínculo, mesmo

quando formalizado num acordo de acionistas, se refira ao exercício do direito de voto. Na

prática, portanto, tais requisitos se coadunam com o conceito legal de acionista controlador

e com a noção de participações diretas ou indiretas desse controlador.

11 Já me manifestei nesse sentido ao não aplicar, em processos sancionadores, a regra pela qual a CVM pretendeu proibir

– a meu ver sem autorizaçpão legal para tanto – a dita negociação em período vedado. Veja-se, por exemplo, meu voto no

PAS nº 19957.012197/2023-53, de minha relatoria, j. em 5/11/2024.

Processo Administrativo CVM n° 19957.008951/2024-31 – Voto DJA – Página 10 de 15

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

35. Afinal, a definição do art. 116 da LSA estabelece que se entende por acionista

controlador não só o próprio, mas o grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto ou sob

controle comum. É só por isso se pode falar em legalidade da previsão infralegal que prevê

a aquisição por “pessoa vinculada” como determinante da realização de oferta por aumento

de participação, pois esta é uma noção da própria lei12.

36. É certo que, com o objetivo de fazer uma aquisição gradual de ações para alcançar o

chamado “fechamento branco de capital”, um acionista controlador em sentido estrito possa

adquirir participações por meio de pessoas interpostas, seja formalmente, seja

informalmente. Mas sendo possível constatar que existe um vínculo, ainda que apenas de

fato, que permita lhe assegurar maioria de votos e o uso efetivo desse poder (nos termos das

alíneas ‘a’ e ‘b’ do art. 116), o conjunto formado pelo “acionista controlador” em sentido

estrito e as “pessoas vinculadas” é, todo ele, enquadrado como “acionista controlador”

segundo a definição do art. 116.

37. Na medida em que a regulamentação infralegal contenha palavras que possam ser

interpretadas para além do limite de competência regulatória, esse alcance deve ser

restringido pelo intérprete para respeitar os contornos legais. Assim, só é legal a

interpretação da noção de “pessoa vinculada”, assim como a de “pessoa que atue em

conjunto”, se as pessoas assim qualificadas integrarem o grupo de pessoas previsto no art.

116 da LSA como a própria definição de “acionista controlador”.

38. É verdade que tal critério implica o reconhecimento da redundância de certas

disposições dos normativos infralegais, tal como a própria inclusão na Instrução

12 Tal nuance já foi examinada pelo ilustre jurista Paulo Eduardo Penna:

“Ao incluir, no âmbito do art. 26 da Instrução 361, as pessoas vinculadas, assim como as pessoas que atuem

em conjunto com o controlador e pessoa a ele vinculada, poderia parecer, à primeira vista, que a CVM teria

extrapolado seu poder regulamentar, posto que o § 6º do art. 4º da LSA refere-se apenas ao acionista controlador

ou à sociedade controlada. No entanto, a definição dada à pessoa vinculada, construída principalmente a partir

da combinação do art. 3º, inciso VI, da Instrução com o §2º desse mesmo artigo, bem como a referência a

pessoas que atuem em conjunto, está em linha com o art. 116 da LSA, que, ao definir o acionista controlador,

abarca o “grupo de pessoas vinculadas por acordo de votos, ou sob controle comum”. A pessoa vinculada deve,

assim, ser compreendida como aquela que estará atuando de forma combinada com o controlador, com ele, em

certo sentido, se confundindo, para os fins do § 6º do art. 4º da LSA. Busca a CVM obrigar o controlador a

lançar a OPA por aumento de participação em decorrência de aquisições excessivas feitas por pessoas dentro

do seu grupo, submetidas ao mesmo controle, ou atuando com ele concertadamente, uma vez que nessa situação

a liquidez das ações restará prejudicada da mesma forma.”

PENNA, Paulo. Fechamento Branco de Capital e Oferta Pública de Aquisição de Ações por Aumento de

Participação (Artigo publicado na seguinte obra coletiva: HANSZMANN, Felipe (org.). Atualidades em

Direito Societário e Mercado de Capitais. Rio de Janeiro: Lumen Juris, 2016.). Disponível em:

www.novotny.com.br/publicacoes/fechamento-de-banco-de-capita-e-oferta-publica

Processo Administrativo CVM n° 19957.008951/2024-31 – Voto DJA – Página 11 de 15

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

361/Resolução 85 da expressão “pessoa vinculada”, em aparente acréscimo ao acionista

controlador, quando o conceito legal (parafraseado na definição infralegal de acionista

controlador) já seria suficiente para abarcar as pessoas vinculadas. Porém, eventual

imprecisão textual não pode sobrepor-se à lei. Um texto infralegal cristalinamente expresso,

se for ilegal por extrapolação de competência, deve ser desconsiderado; da mesma forma,

deve ser desconsiderada a interpretação que exija a suposição de utilidade a palavras apenas

para dar ao texto um sentido para além do que autoriza a lei.

• Considerações pontuais sobre a liquidez

39. A propósito da discussão sobre a legalidade do ato normativo, é possível tecer

algumas notas sobre a liquidez do papel. Além da limitação tratada nos §§__-__ acima, pela

qual não poderia a regra infralegal determinar OPA por aquisições feitas por pessoa que não

se enquadre na definição legal de controlador, cabe a indagação: quando a lei determina que

a CVM expeça normas gerais com porcentagens que impeçam a liquidez, estaria em

cumprimento à lei uma norma que estabelecesse um percentual que não a impede, mas

apenas a reduz?

40. Cabe no mínimo a reflexão. Em todo caso, por segurança jurídica, não me parece

ruim em termos de escolha normativa a definição de um critério percentual objetivo. Talvez

a escolha da lei, ao falar apenas num percentual, possa ter sido limitada e se pudesse cogitar

da utilização de parâmetros objetivos com maior poder descritivo sobre a efetiva liquidez do

papel.

41. Em todo caso, convém notar que a liquidez das ações de emissão da Ambipar,

conforme a diligente descrição dos fatos feitada pela SRE, apesar de ter sofrido redução, não

parece ter sofrido efeitos compatíveis com a noção de “impedimento”; tampouco há qualquer

notícia de uma tentativa efetiva de aquisição de ações remanescentes por preços

inadequados, como a conclusão das estratégias do chamado “fechamento branco” de capital.

Quando se diz que o bem jurídico tutelado pelas normas ora discutidas é a “liquidez”, esse é

apenas o bem imediato; o mediato é o patrimônio dos acionistas, sua propriedade privada.

E, embora se possa concordar que alguma perda houve em termos de liquidez, parece

estranho ignorar que ela foi acompanhada pela brutal valorização dos ativos. É como se o

minoritário tivesse seu Honda Civic substituído por algo como um Bentley. Certamente um

ativo com menos liquidez, mas não dela desprovido completamente – e muito mais valioso.

Talvez por isso este processo não tenha nascido da reclamação de minoritários, mas de uma

atuação de ofício da área técnica.

Processo Administrativo CVM n° 19957.008951/2024-31 – Voto DJA – Página 12 de 15

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

II.IV. Contradição: Definição das ações em circulação impede a OPA

42. Por fim, há outro ponto me chama a atenção sobre o mérito. Como o dispositivo

infralegal se refere à aquisição de mais de um terço das ações de cada espécie e classe em

circulação, como evento determinante da obrigação de lançar a OPA, esse texto precisa ser

complementado pela definição de ações em circulação prevista nas regras aplicáveis.

43. Como se demonstra seguir, a definição normativa de ações em circulação corrobora

a conclusão de que a noção de “atuação em conjunto” é apenas mais uma forma de vínculo,

a que se devem, portanto, aplicar os mesmos requisitos exigidos para a de “pessoa

vinculada”, de modo a respeitar o próprio conceito legal de acionista controlador e o limite

da competência regulatória estabelecido no art. 4º, §6º, da LSA. Seguem as definições:

LSA:

§ 2o Consideram-se ações em circulação no mercado todas as ações do capital da companhia

aberta menos as de propriedade do acionista controlador, de diretores, de conselheiros de

administração e as em tesouraria.

Res. 85:

II – ações em circulação: todas as ações emitidas pela companhia objeto, excetuadas as ações

detidas pelo acionista controlador, por pessoas a ele vinculadas, por administradores da

companhia objeto, e aquelas em tesouraria;

44. Essas definições são contraditórias com a suposta independência entre as noções de

“atuação em conjunto” e a de “pessoa vinculada”. O raciocínio é simples: se as “pessoas que

atuam em conjunto” não são “pessoas vinculadas”, e o free float é definido como as ações

que sobram da subtração daquelas detidas pelo acionista controlador, por administradores

ou mantidas em tesouraria, é porque não podem ser subtraídas as ações detidas pelas

“pessoas que atuam em conjunto” do capital total para verificar se houve a ultrapassagem

do limite de um terço previsto .

45. A tese segundo a qual a a OPA é obrigatória neste processo é uma impossibilidade

lógica digna do clássico literário Catch-22. Na obra de Joseph Heller, os aviadores militares

só poderiam isentar-se da obrigação de voar as missões em caso de insanidade. Mas havia

um ardil: de acordo com o dispositivo regulatório que dá o nome ao livro, a insanidade só

poderia ser pleiteada pelo próprio aviador, mas o objetivo racional de escapar das missões

era prova cabal da sanidade mental. O aviador que se declarasse insano para não voar as

missões teria sua sanidade automaticamente declarada e seria obrigado a voar as missões13.

13 There was only one catch and that was Catch-22, which specified that a concern for one's safety in the face of dangers

that were real and immediate was the process of a rational mind. Orr was crazy and could be grounded. All he had to do

was ask; and as soon as he did, he would no longer be crazy and would have to fly more missions. Orr would be crazy to

fly more missions and sane if he didn't, but if he was sane he had to fly them. If he flew them he was crazy and didn't have

to; but if he didn't want to he was sane and had to.

Processo Administrativo CVM n° 19957.008951/2024-31 – Voto DJA – Página 13 de 15

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

46. De maneira similar, para que no caso dos autos a OPA seja devida, é preciso

diferenciar a categoria de pessoas vinculadas ao controlador, em que os Fundos

Master/Tanure não se enquadram, da categoria de pessoas atuando em conjunto, e nela

enquadrar os Fundos Master/Tanure, para subtrair do free float as ações que adquiriram e

fazer incidir o art. 30 da RCVM 85. Porém, ao excluí-los da categoria de pessoas vinculadas

ao controlador, suas ações não podem ser subtraídas do free float, pela definição de ações

em circulação da mesma RCVM 85. Logo, o free float não pode ser reduzido em mais de

um terço e não pode incidir o art. 30 da RCVM 85. É uma armadilha lógica.

47. Essa contradição é resolvida quando se reconhece que a expressão “outras pessoas

que atuem em conjunto com o controlador” deve ser tratada como forma atécnica e

redundante de falar de “[outras] pessoas vinculadas”, até porque só determinados vínculos

respeitam o art. 4º, §6º, e a definição de “acionista controlador” do art. 116, ambos da LSA.

III - ESCLARECIMENTOS FINAIS

48. Diante de meu entendimento de que a própria tese jurídica sustentada pela SRE e

pelos votos apresentados na sessão passada é improcedente, considero ilegal a conclusão de

que haveria obrigatoriedade de realização da oferta pública por aumento de participação

ainda que verdadeiras as alegações de fato em que a tese se baseia.

49. Refiro-me destacadamente à alegação de que os Fundos Master/Tanure teriam

mantido um acordo com o Controlador da Ambipar e atuado concertadamente para provocar

a subida de preços das ações AMBP3. É certo que havia algum projeto comum relativo à

EMAE, como reconheceram, inclusive, os advogados do Controlador. Porém, do que se pode

notar do que aconteceu e do que não aconteceu, ao menos até o momento, pode-se apenas

supor que se havia algum negócio para ser feito envolvendo ambas as companhias (tais como

– no campo da livre especulação e sem qualquer relação com alegações fáticas e menos ainda

evidências – uma futura combinação de negócios entre as duas empresas), os planos foram

abandonados. Concertação voltada ao controle da Ambipar não houve e nem foi alegada.

50. Registro também desconforto com a forma pela qual a suposta concertação voltada a

distorcer preços de ativos, algo que em processo de cunho sancionatório requereria respeito

ao devido processo legal, contraditório e ampla defesa, é simplesmente tratada como fato,

sem aprofundar as aquisições ou o short squeeze que, pelo que os elementos dos autos

indicam, foi no mínimo parte da causa da subida acentuada de preços e em princípio nada

tem de ilegal (faço, aqui, menção voto em que argumentei que causar movimentações em

preços, ainda que de maneira deliberada, não necessariamente implica qualquer ilicitude14).

14 PAS CVM nº 19957.002306/2023-24, Rel. Dir. Otto Lobo, j. em 26/11/2024

Processo Administrativo CVM n° 19957.008951/2024-31 – Voto DJA – Página 14 de 15

COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

51. Deixo também de me pronunciar sobre a incorreta determinação à gestora dos fundos

para que se responsabilizasse pela realização da oferta pública, confundindo o fundo –

entidade com patrimônio próprio e plena capacidade de ser titular de direitos e obrigações –

com a figura da gestora, que apenas representa sua vontade tal como um administrador em

relação à sociedade (cf. art. 1.368-E do Código Civil).

52. Por fim, não me aprofundo, por estar prejudicada a questão, sobre a necessidade de

franquear acesso integral aos documentos em que a decisão se baseia. Registro apenas a

discordância com a relativização do direito de defesa, como se não fosse absoluto. Entendo

que se fosse para concluir pela determinação da realização da OPA, como qualquer

consequência jurídica restritiva de direitos, a decisão teria que permitir o acesso aos

documentos que a fundamentaram, sob pena de nulidade, como argumentado pelos

recorrentes.

IV – CONCLUSÃO

53. Por todo o exposto, voto pelo provimento dos recursos a fim de reconhecer que não

há obrigação de realização de oferta pública por aumento de participação em virtude das

aquisições feitas entre junho e julho de 2024 pelos Recorrentes.

Rio de Janeiro, 29 de julho de 2025.

João Accioly

Diretor

Processo Administrativo CVM n° 19957.008951/2024-31 – Voto DJA – Página 15 de 15